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1、 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 11 月 24 日 無評級無評級 國酒龍頭，國酒龍頭，聚聚勢勢高端高端 消費品/食品飲料 目標估值：NA 當前股價：9.81 元 黃酒產業受外部環境、供給同質及競品份額搶占等多因素沉落多年，痛點主要黃酒產業受外部環境、供給同質及競品份額搶占等多因素沉落多年，痛點主要體現在產品結構較低，消費群體狹窄，體現在產品結構較低，消費群體狹窄，導致導致企業經營也偏弱。企業經營也偏弱。但但行業長時間下行業長時間下滑滑實際也使得集中度提升實際也使得集中度提升，龍頭有望帶動行業走出底部，龍頭有望帶動行業走出底部。當前來看，古越龍山當前來看，古越龍山發力聚焦高端單品國釀

2、發力聚焦高端單品國釀 1959，并通過高能見度的陳列、品鑒館體驗和細致的幫，并通過高能見度的陳列、品鑒館體驗和細致的幫扶措施賦能渠道，以“越酒行天下扶措施賦能渠道，以“越酒行天下”、線上直播等手段提升品類認知。此外，、線上直播等手段提升品類認知。此外，公司今年進一步理順管理機制，管理層共同增持提振信心。公司今年進一步理順管理機制，管理層共同增持提振信心。期待公司以更整體期待公司以更整體化的高端步伐拉動產品結構上移，并通過降本增效舉措改善盈利。短期建議關化的高端步伐拉動產品結構上移，并通過降本增效舉措改善盈利。短期建議關注春節前黃酒旺季表現，中長期看公司仍需加大整體產品結構梳理，完善價格注春節前

3、黃酒旺季表現，中長期看公司仍需加大整體產品結構梳理，完善價格帶布局，此外終端推力也有進一步強化的空間，建議持續關注改善進程。我們帶布局，此外終端推力也有進一步強化的空間，建議持續關注改善進程。我們預計公司預計公司 23/24/25 年收入分別增長年收入分別增長 5%/7%/7%，歸 母 凈 利 潤 分 別 增 長，歸 母 凈 利 潤 分 別 增 長8%/7%/18%（扣除補償款影響），首次覆蓋暫不給予目標價。（扣除補償款影響），首次覆蓋暫不給予目標價。多年低質低效多年低質低效發展發展，龍頭發力高端帶來機遇。龍頭發力高端帶來機遇。黃酒是我國名副其實的國酒，但近年來受外部環境、供給同質及競品份額搶

4、占等多因素影響發展偏弱，產業多年低價競爭，消費者培育力度不足。而黃酒本身具備保健屬性，沉淀了一批重視消費群體，也迎合當下消費者健康養生需求，行業長時間下滑實際也使得集中度提升，龍頭發力高端帶來機遇，外圍市場的滲透率及認知度提升也有較多空間。古越古越龍山龍山：聚勢聚勢高端，高端，積極謀變積極謀變。1）產品：產品：發力結構優化，打造高端單品發力結構優化，打造高端單品。近年來公司逐步調整產品結構，打造“國釀 1959”系列單品，并在 22 年推出“只此青綠 只此青玉”聯名國潮 IP 品項，當前已較好切入商務及團購場景，消費者滿意度較高。2）渠道：強化體驗，渠道：強化體驗，培育培育高端載體。高端載體。

5、線下渠道，公司以高能見度的陳列提升產品曝光度，通過精細化幫扶措施提高終端掌控力，并注重綁定商會和部分高端白酒經銷商資源。此外，公司以品鑒館為載體強化體驗和推廣，樣板市場取得較好成效。線上渠道，組建專業團隊陸續與頭部主播達成合作，直播電商效果不錯；3）營銷：越酒行天營銷：越酒行天下，發力場景驅動。下，發力場景驅動。20 年公司重啟“越酒行天下”戰略，走進江浙滬外多個城市和地區，與當地經銷商達成合作打造樣本市場，今年繼續拓展到海外市場，草根調研反饋省外多個區域開拓良好。4）管理：調整機制理順，管理：調整機制理順，考核設定更積極?？己嗽O定更積極。年初公司調整集團領導直接負責公司工作，強化高效管理，同

6、時內部考核也強調落實個人，并側重高端品類，6 月份管理層集體增持進一步提振信心。投資建議：投資建議：高端漸發力，高端漸發力，期待業績改善。期待業績改善。公司較低且分散的產品結構對業績有明顯的制約，當前調整動作取得一定成效，未來仍有進一步發力空間。短期建議關注春節前黃酒旺季表現，中長期看建議加大產品結構梳理，完善價格帶布局，以更整體化的高端步伐拉動產品結構上移。同時終端店作為重要的推廣媒介，推力也仍有強化空間，建議持續關注改善進程。我們預計公司 23/24/25 年收入分別增長 5%/7%/7%，歸母凈利潤分別增長8%/7%/18%（扣除補償款影響），首次覆蓋暫不給予目標價。風險提示：風險提示：

7、高端化高端化產品推廣產品推廣不及預期不及預期，外圍市場擴張不及預期外圍市場擴張不及預期 基礎數據基礎數據 總股本（百萬股）912 已上市流通股（百萬股）912 總市值（十億元）8.9 流通市值（十億元）8.9 每股凈資產（MRQ）6.1 ROE（TTM）3.7 資產負債率 12.7%主要股東 中國紹興黃酒集團有限公司 主要股東持股比例 36.71%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 6-4 9 相對表現 3 5 14 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 于佳琦于佳琦 S1090518090005 田地田地 S1090522080001 -100102030Nov/22M

8、ar/23Jul/23Nov/23(%)古越龍山滬深300古越龍山古越龍山（600059.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入(百萬元)1577 1620 1706 1827 1953 同比增長 21%3%5%7%7%營業利潤(百萬元)265 264 539 654 362 同比增長 33%0%104%21%-45%歸母凈利潤(百萬元,扣補償款)200 202 218 234 276 同比增長 33%1%8%7%18%每股收益(元)0.22 0.22 0.45 0.54

9、 0.30 PE 44.6 44.3 21.9 18.1 32.4 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 資料來源：公司數據、招商證券 正文正文目錄目錄 一、黃酒行業：千年國釀，如何破圈？.5 1、困境：由盛轉衰，逐漸淪為弱勢酒種.5 2、痛點：產品結構較低，消費群體狹窄，企業經營偏弱.6 3、機遇：行業合力變革，高端升級+外圍擴張助力產業復興.8 二、古越龍山：聚勢高端，積極謀變.10 1、產品：發力結構優化，打造高端單品.10 2、渠道：強化體驗，培育高端載體.12 3、營銷：越酒行天下，發力場景驅動.15 4、管理：機制理順，賦能高端發展.16 三、后續展望及建議：高端發力降本增

10、效，產品渠道仍有優化空間.18 1、后續展望：高端發力降本增效，期待盈利提升.18 2、發展建議：短期關注旺季表現，中長期產品渠道仍有優化空間.19 四、投資建議：高端漸發力，期待業績改善.20 附錄：古越龍山基本情況梳理.21 1、歷史沿革：歷經多年沉淀，如今聚勢高端.21 2、產能情況：黃酒產業園即將投產，助力降本增效.23 風險提示.24 wWcUbYcZfZ9WtRqQnMsMqQ8ObP9PpNmMtRtQlOmNmNkPtRxObRpOnNvPpPrQMYsOwP 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：黃酒是世界歷史上最悠久的傳統釀造酒之一.5 圖 2

11、：改革開放后黃酒產量上升，但占釀酒總產量比重較低.6 圖 3：黃酒人均銷售額增長緩慢.6 圖 4：黃酒規模以上企業營收及增速變化.7 圖 5：黃酒規模以上企業數量（個）.7 圖 6：規模以上黃酒企業利潤（億）與利潤率.8 圖 7：黃酒行業盈利水平較低且提升速度慢.8 圖 8：黃酒行業集中度變化（CR3）.8 圖 9：2022 年古越龍山、會稽山、金楓酒業合計收入地域分布.9 圖 10：2022 年黃酒江浙滬以外地區銷量及占比.10 圖 11：2022 年分地區人均黃酒銷售量情況（L/人）.10 圖 12：23 年 9 月紹興市發布政策促進黃酒產業發展振興.10 圖 13：國釀 1959 青玉產

12、品銷售情況（萬箱）.11 圖 14：古越龍山國釀 1959 青玉.11 圖 15：青玉產品消費場景分布.11 圖 16：黃酒制造工藝流程.12 圖 17：古越龍山老酒庫存豐富（千升）.12 圖 18：終端核心區域擺放國釀 1959 系列.13 圖 19：終端貼示相關“只此青玉”相關標語.13 圖 20：近年來古越龍山新增品鑒館數量情況.13 圖 21：古越龍山品鑒館數區域分布.13 圖 22：古越龍山品鑒館功能設置.14 圖 23：青玉價格體系（元）.14 圖 24：經銷商隊伍加速調整（單位：個）.14 圖 25：古越龍山線上銷售收入及占比持續提升.15 圖 26：海外媒體報道古越龍山日韓行.

13、15 圖 27：古越龍山打造多樣化的飲酒場景.16 圖 28：古越龍山前十大股東情況（截止 2023Q3）.16 圖 29：古越龍山營業收入及增速（百萬元）.18 圖 30：古越龍山分產品結構情況（百萬元）.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖 31：古越龍山毛利率變化情況.19 圖 32：古越龍山單升人工費用和制造費用較高.19 圖 33：古越龍山費用率變化情況.19 圖 34：古越龍山凈利率變化情況.19 圖 35：古越龍山發展歷程梳理.22 圖 36：2022 古越龍山中高檔酒、普通酒產銷率.23 圖 37：古越龍山歷史 PE Band.24 圖 38：古越龍山歷史 PB

14、Band.24 表 1：黃酒與燒酒工藝、原料等信息對比.5 表 2：低價同質競爭下，黃酒產品整體價格帶較低.6 表 3：黃酒品類售價和增速均較低（元/升）.7 表 4：頭部企業收購/并購/控股案例匯總.8 表 5：黃酒中的健康因子及功效.9 表 6：黃酒頭部企業陸續布局高端單品.9 表 7：古越龍山主要高端產品簡介.11 表 8：紹興黃酒 400 多個風味物質中 29 個關鍵物質.12 表 9：23 年各黃酒品牌在京東和天貓銷售額情況.15 表 10：古越龍山越酒行天下活動步伐.15 表 11：古越龍山現任高管履歷（截至 2023Q3）.17 表 12：2023 年 6 月古越龍山高管增持情況

15、.17 表 13：古越龍山收入預測表.20 表 14：古越龍山盈利預測表.20 表 15：古越龍山獲得國內外榮譽情況.22 表 16：古越龍山產能情況.23 附：財務預測表.25 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 一、一、黃酒黃酒行業：千年行業：千年國國釀釀，如何破圈？，如何破圈？作為歷史最為悠久的釀造酒之一，黃酒在相當長的時間里都是我國名副其實的國酒，但近代以來其發展卻逐漸式微。復盤歷史，黃酒緣何衰落？產業機遇何在？1、困境：困境：由盛轉衰由盛轉衰，逐漸淪為，逐漸淪為弱勢弱勢酒種酒種 歷史最為悠久的歷史最為悠久的國酒，國酒，戰亂與經濟影響下戰亂與經濟影響下逐漸逐漸衰落衰落。黃酒是世界

16、歷史上最悠久的傳統釀造酒之一，源于中國且興于中國，距今可追溯至 7000 多年前。黃酒通常以糯米、黍米、小米等為主要原料，酒精度在 14-20 度之間，其“用曲制酒、雙邊發酵”的獨特釀造工藝凝聚了華夏匠人的智慧與汗水。隨著歷朝歷代的生產工藝日趨成熟，口感柔和、味道醇厚的黃酒影響力日益擴大，在相當長的時間里都是我國名副其實的“國酒”，也是貴族階層和富裕商賈的心頭好。但是近代以來戰爭、天災等外部因素的蹉跎嚴重影響了莊稼作物的收成，糯米和黍米等作為食物尚且不足，以此為原料的黃酒產量自然減少，更多地區開始飲用高粱釀造、更具性價比的高度燒酒（蒸餾酒）作為替代，“以狠為佳”追求刺激的喝酒方式也在民間逐漸流

17、傳開來。此外，戰亂也導致本身不便于長時間存放、運輸難度大的黃酒銷路受阻，主流飲用地區漸漸縮窄至產量較多、經濟相對富足的江浙一帶。圖圖 1：黃酒是世界歷史上最悠久的傳統釀造酒之一黃酒是世界歷史上最悠久的傳統釀造酒之一 表表 1：黃酒與燒酒黃酒與燒酒工藝、工藝、原料原料等信息等信息對比對比 種類種類 工藝工藝 原料原料 代表代表 口感口感 南方南方黃酒黃酒 發酵酒發酵酒 粳 糯 米粳 糯 米(吸 水快、易糊化、出酒率高)、小麥、水 紹興黃酒紹興黃酒、無 錫 惠 泉酒、福建紅曲黃酒、上海老酒 醇香、柔和、余味回甘 北方北方黃酒黃酒 發酵酒發酵酒 黍米黍米(蛋白質高出粳米一倍)、小米、小麥、水 山東即

18、墨老酒、山西代縣黃酒 醇 凈 柔和、余味凈爽，有焦香味 燒酒燒酒 蒸餾酒蒸餾酒 高粱、甘薯、地瓜、玉米高粱、甘薯、地瓜、玉米等加上麥曲和水（成本較低）（成本較低）資料來源：國酒：黃酒、招商證券 資料來源：百度百科、招商證券 錯失發展黃金期，錯失發展黃金期，改革開放后改革開放后被啤被啤酒、酒、白酒加速替代。白酒加速替代。改革開放后，供求關系錯配下酒類行業迎來發展黃金期，但不同于白酒、啤酒廠商發力提價或大幅擴張的動作，一方面前期發展制約導致黃酒企業數量減少，難以形成大規模影響力，另一方面，缺少外部資本運作下，黃酒企業自身經營理念也有所滯后，未能及時跟上時代前進的步伐，行業產量雖然提升（78-04

19、年產量從 40 萬噸提升至 180 萬噸），但發展勢頭明顯慢于其他酒類，在酒類總產量中的占比維持在較低水平，1978 年至 2004 年占比從 13%降至不足 5%，份額被白酒和啤酒不斷蠶食。由于06 年后統計口徑調整，大致測算 06-18 年產量年化增速約為 8%，18 年后進入快速下滑階段。敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 圖圖 2：改革開放后黃酒產量上升，但占改革開放后黃酒產量上升，但占釀酒釀酒總產量比重總產量比重較低較低 圖圖 3：黃酒：黃酒人均銷售額增長人均銷售額增長緩慢緩慢 資料來源：國家統計局、招商證券；注：06 年后披露口徑調整為僅統計規模以上黃酒企業產量 資料來源：A

20、CMR、中國糖酒年鑒 2007、會稽山招股說明書、國家統計局、招商證券；注：12 年后數據使用規模以上企業收入 2、痛點、痛點：產品結構產品結構較低較低，消費群體狹窄，企業經營偏弱，消費群體狹窄，企業經營偏弱 低價同質競爭，低價同質競爭，未未形成形成單品單品勢能勢能。當前黃酒的主要消費群體年齡約在 40 歲以上，集中于江浙滬區域，有較長時間的自飲佐餐習慣。由于更偏向日常消費，當前黃酒產品結構相對較低，目前市面上主流的黃酒多為 3-5 年陳（釀造后陳放 3-5 年），價格普遍在 20-30 元左右（500ml），知名品牌 10 年陳黃酒售價也僅為百元左右。從供給端來看，由于產業發展不前，各家企業

21、為了生存也多采取低價同質的競爭策略，盡量壓縮自身利潤而提升渠道利潤，這也導致各企業對于差異化、高端化產品的運作動作相對有限。此外，黃酒產品線非常復雜，單個品牌通過不同酒體、包裝等組合形成的產品數可達上千種，單品體量較小難以形成突圍勢能。表表 2：低價同質競爭下，黃酒產品整體價格帶較低低價同質競爭下，黃酒產品整體價格帶較低 品牌品牌 名稱名稱 元元/500ml 品牌品牌 名稱名稱 元元/500ml 古越龍山古越龍山 清醇 3 年 10.0 會稽山會稽山 3 年醇香 9.9 花雕金 3 年 9.9 純 5 年花雕 18.9 花雕金 5 年 19.9 純 8 年花雕 18.0 中央庫藏 5 年 25

22、.8 6 年精雕酒 15.5 中央庫藏 8 年 61.0 東風 10 年精雕酒 28.8 古越龍山古越龍山-女兒紅女兒紅 女兒紅加飯酒 6.5 會稽山 1743 老酒 55.0 陶壇 3 年 12.8 金楓金楓-和酒和酒 綠標 3 年陳 9.9 一壇好酒 5 年 18.8 5 年陳 18.0 8 年陳 28.8 金色年華 5 年 28.0 一壇好酒 10 年 29.8 金色年華 8 年 38.0 古越龍山古越龍山-沈永和沈永和 沈永和花雕 7.4 金楓金楓-石庫門石庫門 上海老酒紅標 6 年 32.8 塔牌塔牌 純釀 5 年陳 16.8 上海老酒黑標 9 年 45.0 純釀 8 年陳 24.0

23、 石庫門一號紅牌 35.8 5 年陳花雕 23.0 石庫門一號藍牌 45.8 5 年手工冬釀 29.9 沙洲優黃沙洲優黃 紅標 5 年 14.4 資料來源：草根調研（萬達廣場（上海周浦店），2023/9/1）、招商證券 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200250197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006201020182022黃酒產量（萬噸）黃酒產量/釀酒總產量050100150200250300350400450500200620092012201420192022黃酒人均銷售額（元

24、/人）白酒人均銷售額（元/人）規模以上規模以上 整體整體 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 表表 3：黃酒品類售價和增速均較低（元黃酒品類售價和增速均較低（元/升）升）2017 2018 2019 2020 2021 2022 白酒價格白酒價格 47.2 61.6 71.5 78.8 84.3 98.7 CAGRCAGR 15.9%啤酒價格啤酒價格 4.0 3.9 4.2 4.3 4.4 4.9 CAGRCAGR 4.1%黃酒價格黃酒價格 10.2 10.9 11.1 10.5 11.4 11.5 CAGRCAGR 2.4%資料來源：國家統計局、公司公告、招商證券；注：白酒、啤酒選取統

25、計局披露的規模以上企業數據，黃酒使用三家上市企業數據匯總計算 消費消費群體狹隘，群體狹隘，培育力度不足培育力度不足。目前黃酒主要消費群體和銷售區域集中在江浙滬區域，外圍市場消費者教育程度低。相較于白酒通過品鑒會等圈層營銷轉化消費、啤酒依靠差異化大單品爆火、葡萄酒本身具備舶來品的屬性，當下黃酒仍然較為缺少提高消費者培育力度的有力載體和抓手，更多依靠需求端的長期自飲綁定和少部分群體主動消費轉化（養生、健康需求等），供給端的動作仍然較少。行業營收規模較小，近年呈現下滑趨勢。行業營收規模較小，近年呈現下滑趨勢?；谏鲜霎a業掣肘，黃酒企業近年來的發展也不盡如人意。中國酒業協會披露數據，2022 黃酒規模

26、以上企業營收 101.6億，同比下降 20.1%，而 2022 年酒類整體營收高達 9509 億，黃酒在其中占比僅為 1.1%，遠低于白酒的 69.7%和啤酒的 18.4%。時間序列上來看，黃酒產業已經連續多年呈現下滑態勢，規上黃酒企業營收于 2017 年就開始表現出增長乏力的態勢，納入統計口徑的企業數量也逐年減少，行業整體經營偏向弱勢。圖圖 4：黃酒規模以上企業營收及增速變化：黃酒規模以上企業營收及增速變化 圖圖 5：黃酒規模以上企業數量（個）黃酒規模以上企業數量（個）資料來源：中國酒業協會、國家統計局、招商證券；注：協會披露的增速指可比口徑增速 資料來源：中國酒業協會、國家統計局、招商證券

27、 行業盈利水平提升緩慢，與其他酒類存在差距。行業盈利水平提升緩慢，與其他酒類存在差距。黃酒長期低價同質的產品和激烈的渠道競爭亦影響到了整體盈利水平，規模以上黃酒企業利潤率當前僅為 12%左右，較長時間維持低位。相關數據顯示，1997 年古越龍山 5 年陳為 174 元一箱，茅臺在 200 元/瓶左右，但現在一箱 5 年陳在電商平臺售價也僅為 230 元，多年來價格未見明顯增長。118 134 154 159 182 198 196 167 173 135 127 107-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250規上企業營收（億）增速11212

28、111511010298900204060801001201402016201720182019202020212022 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 6：規模以上黃酒企業利潤（億）與利潤率規模以上黃酒企業利潤（億）與利潤率 圖圖 7：黃酒行業黃酒行業盈利水平較低且提升速度慢盈利水平較低且提升速度慢 資料來源：中國酒業協會、國家統計局、招商證券 資料來源：中國酒業協會、國家統計局、招商證券 3、機遇機遇：行業合力變革，行業合力變革，高端升級高端升級+外圍擴張助力產業復興外圍擴張助力產業復興 行業集中度提升，有望形成合力行業集中度提升，有望形成合力。行業發展偏弱下不少品牌逐步退

29、出，目前為止主流黃酒品牌約 20 個，其中大多數都已經被整合進入三家上市公司，行業集中度也在逐步提升。參考啤酒行業發展，行業競爭格局趨于穩定后，盈利能力的提升將是頭部企業重要的考量因素，2017 年后行業整體毛利率、凈利率都有明顯的改善。因此，以古越龍山為代表的頭部企業也有望發揮帶頭作用，引領多個企業形成合力，共同推動黃酒行業走出底部。圖圖 8：黃酒行業集中度變化（黃酒行業集中度變化（CR3）表表 4：頭部企業頭部企業收購收購/并購并購/控股控股案例匯總案例匯總 公司公司 收購收購/并購并購/控股品牌控股品牌 時間時間 古越龍山 女兒紅 2009 年 會稽山 嘉善酒廠 2005 年 醉之緣酒業

30、 2015 年 唐宋酒業 2015 年 烏氈帽酒業 2015 年 塔牌（收購部分股份）2017 年 咸亨股份 2017 年 金楓酒業 白塔 2014 年 無錫振太 2015 年 資料來源：Wind、中國酒業協會、國家統計局、招商證券；注：行業規模使用規上企業營收數據 資料來源：Wind、前瞻產業研究院、招商證券 黃酒具備黃酒具備保健特點保健特點，沉淀部分忠實消費群體。，沉淀部分忠實消費群體。黃酒有“液體蛋糕”之稱，相較其他酒類，許多人將以米為料的黃酒視為保健康養的飲品，其溫性的特質被認為與同中國人的寒性體質相匹配。江南大學對黃酒中健康因子的分析顯示，黃酒中富含可以提高人體免疫力、控三高、改善心

31、腦血管的酚類、酸類等物質，飲用黃酒事實上可以起到促進血液循環和新陳代謝、保持機體活力、降低三高風險等功效。黃酒憑借自身保健的屬性，在江浙滬地區沉淀了一批忠實消費人群。當下隨著人們對身體健康的愈加重視，健康飲酒、養生飲酒觀念也越來越獲得消費者的認可，黃酒消費群體也有望繼續擴大。18.8818.620.717.2419.317.0416.7412.70%2%4%6%8%10%12%14%05101520252015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022規模以上黃酒利潤總額利潤率25%27%29%31%33%35%37%39%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20

32、152016201720182019202020212022啤酒-扣非凈利率黃酒-扣非凈利率白酒-扣非凈利率（右）0%5%10%15%20%25%30%35%2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 5：黃酒中的健康因子及功效黃酒中的健康因子及功效 圖圖 9：2022 年古越龍山、會稽山、金楓酒業合計收入地域分布年古越龍山、會稽山、金楓酒業合計收入地域分布 資料來源：國酒：黃酒、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 江浙滬江浙滬市場：自飲市場：自飲消費消費升級，升級，擴張擴張商務商務禮贈場景。禮贈場景。對于

33、黃酒的傳統消費區域江浙滬地區，當前飲用價格帶仍然偏低，隨著人們生活水平的提高，對于高質量產品也逐步產生需求，自飲場景的升級是必然趨勢。同時更高價位帶的適配禮贈、商務場景的產品也是突破的重要方向，能夠進一步擴大消費場景和消費者的覆蓋面。表表 6：黃酒頭部企業陸續布局高端單品黃酒頭部企業陸續布局高端單品 資料來源：淘寶、京東、各公司微信公眾號、招商證券 外圍外圍市場：市場：建立品類認知，建立品類認知，滲透率提升滲透率提升空間大?？臻g大。在江浙滬以外的市場，消費者對黃酒的認知度并不足，尤其是在北方許多家庭將其視作料酒使用，而正式飲酒場合使用較少，目前三家上市公司在江浙滬以外地區銷量總計 5.2 萬噸

34、，僅占總體銷量 17.6%。以高品質黃酒改善先前低端的產品形象，同時加大消費者教育力度，引導消費者建立品類認知，逐步帶動滲透率提升亦是關鍵。36%30%12%22%浙江上海江蘇其他 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 10：2022 年黃酒年黃酒江浙滬以外地區銷量及占比江浙滬以外地區銷量及占比 圖圖 11：2022 年分地區人均黃酒銷售量情況（年分地區人均黃酒銷售量情況（L/人）人）資料來源：Wind、招商證券；注：基于三家黃酒行業上市公司數據計算得出 資料來源：Wind、招商證券；注：基于三家黃酒行業上市公司數據計算得出 政策政策提及激勵改革等重要信號，引導產業復興提及激勵改革

35、等重要信號，引導產業復興。23 年 9 月紹興人民政府發布 紹興市人民政府辦公室關于促進黃酒產業發展振興的實施意見，提出到 2027 年，全市黃酒產業年銷售收入達到 100 億元，在全國市場占有率超過 50%，形成 2-3家黃酒行業鏈主企業等總體目標。在主要任務中進一步提及推動酒企整合重組，形成新的黃酒集團、加大黃酒集團內部資源整合、支持黃酒集團對管理層和業務骨干實行員工持股或中長期股權激勵改革等重要信號。圖圖 12：23 年年 9 月月紹興市紹興市發布政策發布政策促進黃酒產業發展振興促進黃酒產業發展振興 資料來源：紹興市人民政府、招商證券 二、古越龍山：二、古越龍山：聚勢聚勢高端，高端，積極

36、謀變積極謀變 面對黃酒行業挑戰和機遇并存的現狀，龍頭古越龍山近年來也在不斷調整自身動作，通過發力高端單品、優化渠道布局、強化宣傳教育等多種方式力求突破過往桎梏，當前已經取得初步成效，未來仍有進一步發力空間。1、產品：、產品：發力結構優化發力結構優化，打造高端單品，打造高端單品 產品結構優化，推出高端單品產品結構優化，推出高端單品。面對公司產品線多且復雜，各品項實際規模較小、單品勢能不足的問題，公司逐步調整產品戰略。2019 年初上市紀念 1959 年建國10 年國宴用酒的“國釀 1959”戰略新品（白玉、青玉），開啟打造高端黃酒形象之路，2021 年在公司國營 70 年慶典上，再次推出國釀 1

37、959 紅玉產品，完善國釀 1959 系列產品矩陣。2022 年 4 月，公司與中國東方演藝集團聯合發布以31.91%7.77%5.16%0%5%10%15%20%25%30%35%020000400006000080000100000120000140000古越龍山會稽山金楓總體銷量（千升）非江浙滬銷量（千升）非江浙滬銷量占比1.380.040.00.20.40.60.81.01.21.41.6江浙滬非江浙滬 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告“只此青綠 只此青玉”聯名款國釀 1959 青玉產品，以“只此青綠”歌舞劇的國潮 IP 賦能國釀，作為主力高端產品隨“只此青綠”舞蹈詩劇全國巡

38、演展示，進一步加大單品推廣力度。從銷量數據看，23 年前三季度青玉單品已實現 22 年銷售體量。除國釀 1959 系列外，公司高端產品矩陣中還包括青花醉、20 年陳釀、30 年陳釀花雕酒等產品。表表 7：古越龍山主要高端產品簡介古越龍山主要高端產品簡介 圖圖 13：國釀國釀 1959 青玉產品銷售青玉產品銷售情況情況（萬箱）（萬箱）產品名稱產品名稱 酒齡酒齡 零零售價售價/500ml 定位定位/特點特點 國釀 1959 白玉 40 年 1959 元 值得珍藏 國釀 1959 紅玉 30 年 1299 元 高端宴會 國釀 1959 青玉 20 年 599 元 大師品質 青花醉 10 年 158

39、元 地道黃酒 20 年陳釀花雕 20 年 299 元 足年庫藏 30 年陳釀花雕 30 年 760 元 足年庫藏 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 切入切入商務團購場景，消費者反饋商務團購場景，消費者反饋滿意度滿意度較好較好。當前青玉體量相對還較小，主要消費場景為禮贈和商務宴請，小部分在高端餐飲消費（存在部分白酒消費人群的轉化）。草根調研反饋，紹興當地消費者對于青玉產品較為認可，銷售價格與產品屬性（酒質、產品包裝形象和品牌共同塑造）也較為匹配，消費者滿意度較高且復購率較好。圖圖 14：古越龍山國釀古越龍山國釀 1959 青玉青玉 圖圖 15：青玉產品消費場景分布：青玉

40、產品消費場景分布 資料來源：國酒：黃酒、招商證券 資料來源：渠道調研、招商證券 品質品質為先為先，產品力占優產品力占優。國釀 1959 系列產品原料采用優質糯米、小麥和鑒湖佳水，青玉、紅玉、白玉瓶內酒體年份分別為 20 年、30 年、40 年，超過多數酒類。而古越龍山擁有 26 萬噸用于制備年份酒的稀缺老酒儲備，打造了堅實的原酒儲備壁壘支撐。在生產制作工藝上，不同于行業內通用的機器生產方法，古越龍山堅持使用具有 2500 多年歷史的古法釀造工藝，從盛夏制曲到冬季釀酒再到初春壓榨煎酒，在發酵過程中由大師親自把控溫度、24 小時不間斷的手工攪拌開耙，造就高超品質。0123420222023H120

41、23E禮贈商務宴請宴席23Q1-3 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖 16：黃酒制造工藝流程黃酒制造工藝流程 圖圖 17：古越龍山老酒庫存豐富（千升）古越龍山老酒庫存豐富（千升）資料來源：知乎、國酒：黃酒、招商證券 資料來源：古越龍山公眾號、招商證券 解決解決黃酒黃酒上頭問題，創造上頭問題，創造“40029”品質密碼。品質密碼。黃酒作為發酵酒類，相比蒸餾酒本身雜質保留就會相對較多，疊加前期低質黃酒泛濫，消費者飲用后上頭不適的現象就更加明顯。古越龍山著力解決這一問題，讓高價格匹配高品質和好口感：2018 年開始，江南大學和古越龍山共同成立黃酒釀造創新聯合實驗室，通過多年的深度合作

42、，成功研發出可以減少上頭物質的酵母菌及乳酸菌代謝調控技術。對于高端國釀 1959 產品，古越龍山通過對基酒成分進行檢測、優中選優，很好去除了其中的上頭因子。此外，公司同樣關注產品口感的升級，在大量消費者測評的基礎上總結出了配比規律，總結出國釀 1959青玉“40029”的品質密碼，即從紹興黃酒 400 多個風味物質中篩選出 29 個對酒品質有重要影響的關鍵物質，強化酒體的協調感和醇厚感。表表 8：紹興黃酒紹興黃酒 400 多個風味物質中多個風味物質中 29 個關鍵物質個關鍵物質 特征香氣特征香氣 關鍵關鍵物質物質 四酯 乙酸乙酯、丁酸乙酯、己酸乙酯、乳酸乙酯（果香來源）三醛 乙醛、苯甲醛、香草

43、醛（香草、杏仁香來源）二內酯物質 葫蘆巴內酯、丁內酯（椰子香、奶香來源）二愈創木酚 愈創木酚、4-乙烯基愈創木酚（煙熏香來源）特征口感特征口感 關鍵物質關鍵物質 四氨基酸 亮氨酸、組氨酸、谷氨酸、氨基丁酸 四酚 香豆酸、阿魏酸、丁香酸、兒茶素 三酸 乙酸、乳酸、異戊酸 飲后舒適度飲后舒適度關鍵物質關鍵物質 四醇 正丙醇、正丁醇、異戊醇、苯乙醇 三生物胺 組胺、苯乙胺、酪胺 資料來源：國酒：黃酒、招商證券 2、渠道：、渠道：強化強化體驗體驗，培育培育高端載體高端載體（1）線下渠道）線下渠道 聚焦單品，聚焦單品，加強加強陳列陳列布局布局。從草根調研情況來看，公司對于單品的重視程度在加強，走訪多家終

44、端發現國釀 1959 系列新品陳列度極高，幾乎所有古越龍山酒類0500001000001500002000002500003000003500004000002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022古越龍山會稽山金楓酒業 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 銷售終端均在門店最核心顯眼的區域進行國釀 1959 系列產品的展示，不少門店單獨放置展示臺，并貼有“只此青玉”相關的 logo 和宣傳標語。圖圖 18：終端核心區域擺放終端核心區域擺放國釀國釀 1959 系列系列 圖圖 19：終端貼示相關：終端貼示相關“只此青玉”相關“只此青玉”相關標語標語 資料來源：草

45、根調研、招商證券 資料來源：草根調研、招商證券 綁定綁定品鑒館載體，品鑒館載體，政策支持擴張政策支持擴張。除傳統終端陳列外，公司也在逐步通過體驗感更加豐富的品鑒館模式推動紹興黃酒文化。2021 年 10 月施行的紹興黃酒保護和發展條例中明確提出：支持紹興黃酒生產企業和經營者、行業協會在大中型以上城市設立紹興黃酒品鑒館、旗艦店，依托重大節會活動整體推介紹興黃酒。細則發布后，古越龍山隨之加快在全國各地開設品鑒館的步伐。2021.10-2022年底新增約 25 家品鑒館，今年以來又新增約 16 家品鑒館，區域分布看，約有一半的品鑒館分布在江浙滬以外地區。圖圖 20：近年來近年來古越龍山古越龍山新增新

46、增品鑒館品鑒館數量情況數量情況 圖圖 21：古越龍山品鑒館數區域分布：古越龍山品鑒館數區域分布 資料來源：公司公告、招商證券；注：2021 年包含先前開設，2022、2023 年為新增數量。資料來源：公司公告、招商證券 定位高端產品，定位高端產品，打造優質打造優質“單店模型”“單店模型”。品鑒館以主營古越龍山中高端系列產品為主，品鑒館內部一般包括古越龍山產品展示區、售賣區、品鑒區、商務會晤區及餐飲包廂，定位為高端黃酒品鑒、吳式菜肴餐敘、高端商務（品鑒館一般都與當地浙江/紹興商會緊密合作）會晤于一體的高端體驗式場所。草根調研反饋，品鑒館老板一般都具有較好的社會資源，公司費用支持也較足，能夠較好的

47、培育新客戶和綁定團購資源的開發。以徐州新沂品鑒館為例，品鑒館開業約一年的時0510152025202120222023至今浙江江蘇上海其他地區 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 間營收達 100 多萬元，在高端黃酒幾乎空白的市場實現了較好的業績增長。此外，通過品鑒館進行的小范圍高端品鑒會等活動也有不錯的活動轉化率，今年 7 月在成都舉辦的品鑒會成功實現了人均 3 萬元的銷售額。圖圖 22：古越龍山品鑒館功能設置：古越龍山品鑒館功能設置 資料來源：古越龍山公眾號、招商證券 經銷商利潤經銷商利潤豐厚豐厚，終端掌控較為精細化終端掌控較為精細化。公司通過讓利吸引經銷商，加快青玉產品推廣，單瓶

48、利潤較豐厚。但公司對于終端售價把控十分嚴格，原則上賣完了上一批貨才允許進貨，并不硬性要求經銷商打款，包袱較輕下經銷商合作意愿也更加充足。此外，公司安排業務員頻繁拜訪終端（幾乎每天一次），了解終端實際銷售情況并商討營銷策略，也會安排暗訪人員了解價盤情況，對于終端的掌控力度較為精細化。從經銷商招募情況看，以“尋大商新商、招優商強商”為策略開展全國招商，注重綁定各地商會資源和部分高端白酒經銷商資源。圖圖 23：青玉價格體系：青玉價格體系（元）（元）圖圖 24：經銷商經銷商隊伍加速調整隊伍加速調整（單位：（單位：個個）資料來源：渠道調研、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券（2）線上渠道）線上渠道

49、守正創新，守正創新，捕獲捕獲線上流量。線上流量。公司近年來強調守正創新意識，在恪守品質和文化的基礎上，通過抖音、快手、小紅書等線上新媒體平臺積極拓展開發新消費群體。自 2021 年抖音平臺放開對黃酒的限制以來，古越龍山成為首家入駐抖音直播帶貨的黃酒品牌，公司組建專業團隊陸續與酒類頭部直播間達成常年合作。今年618 期間公司銷售數據同比增幅達 187%，雙十一期間再創佳績，酒管家電商銷售數據同比去年增長 63.89%，整個雙十一期間，訂單比去年同期增長一倍。其中抖音古越龍山官方旗艦店增幅最大，同比增長 229.48%。抖音官方旗艦店自0100200300400500600700出廠價渠道利潤（含

50、返利）零售價0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140202020212022江浙滬外新增經銷商數量江浙滬外減少經銷商數量新增經銷商數量占比 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 21 年 6 月開播以來，平臺銷售已經過億。公司披露，規劃 23 年直播帶貨的營收目標保底 5000 萬，爭取實現 1 個億。圖圖 25：古越龍山古越龍山線上銷售線上銷售收入及收入及占比持續提升占比持續提升 表表 9：23 年年各黃酒品牌在京東和天貓銷售額情況各黃酒品牌在京東和天貓銷售額情況 天貓天貓 京東京東 前十大品牌前十大品牌 銷售額銷售額（萬元）（萬元）前十大品牌前

51、十大品牌 銷售額銷售額（萬元）（萬元）古越龍山 4341 古越龍山 5005 會稽山 2356 塔牌 2619 塔牌 2123 女兒紅 1738 女兒紅 1459 會稽山 1627 和酒 731 石庫門 934 石庫門糧曲 657 沙洲優黃 910 乘黃 492 和酒 833 抱龍山牌 456 即墨 216 安昌太和 434 咸亨 207 沙洲優黃 409 安穩 195 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：久謙、招商證券；選取 23 年 1-8 月數據 3、營銷：越酒行天下，、營銷：越酒行天下，發力發力場景驅動場景驅動 越酒行天下越酒行天下，提升品類認知提升品類認知。隨著黃酒消費區域的逐步

52、延伸，2020 年公司重啟“越酒行天下”的戰略，通過傳播黃酒文化、講述黃酒振興戰略，開啟全國范圍內的招商推介和品牌推廣活動，助力古越龍山持續亮相，擴大在更多消費群體中的影響力。2023 年古越龍山進一步開啟全球交流之旅，進入日本、韓國等地區，拓展海外消費群體。表表 10：古越龍山越酒行天下活動步伐古越龍山越酒行天下活動步伐 圖圖 26：海外媒體：海外媒體報道報道古越龍山日韓行古越龍山日韓行 時間時間 動作動作 2020 年“越酒行天下”活動先后走進鄭州、太原、重慶、鄭州、太原、重慶、大連、合肥等數十座城市大連、合肥等數十座城市，進一步擴大紹興黃酒在外圍市場的影響力。繼續優化布局安徽、安徽、福建

53、、江西等樣板市場福建、江西等樣板市場，通過外圍核心市場的輻射作用，帶動周邊市場黃酒氛圍。2021 年 與紹興酒企抱團出擊成都春糖、瀘州酒博會成都春糖、瀘州酒博會等展會，亮相發聲黃酒黃酒 T7 T7 峰會、中日韓工商大會、峰會、中日韓工商大會、東亞文化之都紹興年東亞文化之都紹興年等活動，持續發力越酒北上，拓展全國市場，謀劃推進西部、北方中央西部、北方中央酒庫酒庫等 IP 商業合作計劃。2022 年 相繼在沈陽、天津、合肥、鄭州、青島、武漢沈陽、天津、合肥、鄭州、青島、武漢等地舉辦主題推廣或大型品鑒活動，先后亮相迪拜迪拜世博會、中日韓工商大會、瀘州酒博會、上海進世博會、中日韓工商大會、瀘州酒博會、

54、上海進博會博會等展會 2023 年 進一步開啟全球交流之旅，啟動“日韓行”“迪“日韓行”“迪拜行”“港澳行“，舉辦”一帶一路“拜行”“港澳行“，舉辦”一帶一路“2222 個國家個國家及拉美開放銀行等嘉賓參與的國際友人品鑒會及拉美開放銀行等嘉賓參與的國際友人品鑒會。同時深度全國化，杭州、北京、青島、上海、天津、紹興六城九館同開，紹興黃酒“東進西拓南下北上”，開展云南行、北京行、東北行等系列推介活動。資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：古越龍山公眾號、招商證券 場景驅動場景驅動需求需求，千年黃酒正年輕千年黃酒正年輕。近年來，古越龍山也在通過古越龍山“慢酒館”、0%1%2%3%4%5%6%7%8

55、%9%0204060801001201402016201720182019202020212022線上收入（百萬元）占比 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 女兒紅“溫渡酒館”、狀元紅“小酒館”、黃酒小鎮“微醺舍”、九加酒館等多種場景鏈接年輕消費群體，消費者在此不僅可以品鑒高端黃酒，還可以嘗試黃酒雞尾酒、黃酒咖啡、黃酒奶茶、黃酒冰淇淋等品類，通過具象化的場景體驗營銷強化消費者認知，創造新需求。圖圖 27：古越：古越龍山龍山打造打造多樣化多樣化的的飲酒場景飲酒場景 資料來源：古越龍山微信公眾號、中國黃酒頻道、招商證券 4、管理：機制理順，賦能高端、管理：機制理順，賦能高端發展發展 管理調

56、整機制理順，考核設定更積極。管理調整機制理順，考核設定更積極。2020 年 7 月，孫愛保成為中國紹興黃酒集團有限公司新任黨委書記，董事長，總經理，浙江古越龍山紹興酒股份有限公司董事長。孫董事長上任后，加速推動古越龍山轉型步伐，青玉產品與舞蹈詩劇只此青綠聯名、重啟越酒行天下等動作接連推出。2023 年初公司新聘任三位副總經理，均為控股股東中國紹興黃酒集團有限公司董事，管理更加直接高效。此外，公司內部考核也發生變化，實施落實到人的月度、季度考核任務，鼓勵多勞多得、優勞優得，增加銷售人員的積極性。針對高端酒，公司單獨成立高端酒事業部統籌管理，人員 KPI 構成上向青玉等高端產品側重。圖圖 28：古

57、越龍山古越龍山前十大股東情況（截止前十大股東情況（截止 2023Q3）敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 資料來源：公司公告、Wind、招商證券 表表 11：古越龍山現任高管履歷（截至古越龍山現任高管履歷（截至 2023Q3）資料來源：公司公告、Wind、招商證券 管理增持，更添信心。管理增持，更添信心。2023 年 6 月，公司多位公司董事、監事、高級管理人員表示，基于公司發展的良好態勢及對未來發展的充足信心，出于對公司估值的理性判斷，同時為進一步增強黃酒自信，引領行業發展，提振市場信心，進行股票增持。其中董事長、副董事長各增持 20 萬股，其余高管也有相應增持，合計增持占比公司總股

58、本 0.179%，金額近 1600 萬。表表 12：2023 年年 6 月古越龍山高管增持情況月古越龍山高管增持情況 姓名姓名 職務職務 增持數量（股）增持數量（股）占公司總股本比例（占公司總股本比例（%）金額（萬元）金額（萬元）孫愛保 董事長 200000 0.0219 192 徐東良 副董事長、總經理 200000 0.0219 192 柏 宏 董事、副總經理 104500 0.0115 100 呂旦霖 董事、副總經理 103100 0.0113 101 李維萍 董事、副總經理、總會計師 104900 0.0115 100 謝 鵬 董事 103000 0.0113 100 楊文龍 監事會主

59、席 105082 0.0115 100 劉紅林 監事 97000 0.0106 102 王鈴鈴 監事 103300 0.0113 100 胡志明 副總經理 104000 0.0114 101 劉 劍 副總經理 100000 0.011 100 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 徐岳正 副總經理 103500 0.0114 101 萬 龍 副總經理 99700 0.0109 101 吳曉鈞 董事會秘書 105000 0.0115 101 合計 1633082 0.179 1589 資料來源：公司公告、招商證券 三、三、后續后續展望展望及建議及建議：高端發力高端發力降本增降本增效效，產品

60、，產品渠道渠道仍有仍有優化優化空間空間 1、后續展望：后續展望：高端高端發力降本增效發力降本增效，期待盈利提升，期待盈利提升 近年來收入端穩定，中高端份額穩步提升。近年來收入端穩定，中高端份額穩步提升。公司收入端整體基本維持穩定的增長，2017-2019 年酒類銷售收入 CAGR=4.8%，2020-2021 年受疫情影響收入波動較大，2022 年實現酒類銷售收入 15.6 億元，同比增速為 3.4%。分拆產品結構看，2016-2022 年公司中高檔酒/普通酒收入 CAGR 分別為 2.3%/-2.9%，中高檔酒份額穩步提升至 71%左右。2023 年前三季度實現營收/歸母凈利潤分別同比+3.

61、4%/+2.1%，單 Q3 實現營收/歸母凈利潤分別同比+10.2%/+6.6%，單 Q3 中高檔酒/普通酒收入分別同比+8.8%/16.4%。高端高端產品逐步放量，拉動噸價上行。產品逐步放量，拉動噸價上行。目前來看，公司中高檔酒產品實際結構仍然偏低，22 年噸價約為 22.6 元/升，16-22 年價格 CAGR 約為 4%。展望未來，隨著公司持續推進高端產品推廣，有望進一步帶動產品結構升級，拉動噸價上行。圖圖 29：古越龍山營業收入及增速（百萬元）：古越龍山營業收入及增速（百萬元）圖圖 30：古越龍山分產品結構情況：古越龍山分產品結構情況（百萬元）（百萬元）資料來源：Wind、公司公告、招

62、商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 著力著力降降本增效本增效，期待期待盈利改善盈利改善。從盈利能力情況來看，公司中高檔酒毛利率明顯高于普通酒，但整體毛利率仍然偏低（22 年中高檔酒毛利率為 43.4%，公司整體酒類毛利率為 35.8%，近幾年來變化不大），隨著結構進一步優化仍有提升空間。此外，從成本上來看，對比同業公司，由于古越龍山工廠分散導致單噸酒的制造費用和人工費用都較高。隨著公司 2021 年募投的黃酒產業園（一期）建成投產，釀酒設備和公用配套設施完善將提升制造效率，單升酒人工費用和制造費用有望持續優化并帶動盈利能力改善，但短期可能會面臨較大轉固后攤銷增加的影響。-30%-2

63、0%-10%0%10%20%30%0200400600800100012001400160018002000營業收入yoy-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0200400600800100012001400中高檔酒收入普通酒收入中高檔酒-yoy普通酒-yoy 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 31：古越龍山毛利率變化情況：古越龍山毛利率變化情況 圖圖 32：古越龍山單升人工費用和制造費用較高古越龍山單升人工費用和制造費用較高（元（元/升）升）資料來源：Wind、公司公告、招商證券；20 年較大幅度變化與會計準則調整（運費科目調整、促銷費抵減收入）有關，

64、公司整體毛利率已還原該部分影響 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 圖圖 33：古越龍山費用率變化情況：古越龍山費用率變化情況 圖圖 34：古越龍山：古越龍山凈利率變化情況凈利率變化情況 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 資料來源：Wind、公司公告、招商證券 2、發展建議：發展建議：短期關注旺季表現，中長期短期關注旺季表現，中長期產品渠道仍有優產品渠道仍有優化空間化空間 短期短期關注點關注點：旺季旺季動銷動銷表現。表現。四季度至春節前是黃酒傳統的消費旺季，疊加去年低基數影響，旺季動銷值得關注。草根調研來看，終端和經銷商普遍對于后續產品動銷較為樂觀，一方面是禮贈場景和旅游場景的恢復和

65、增加，另一方面部分受壓制的企業團購也將迎來一波小高潮。中長期中長期建議：建議：聚焦整體產品結構梳理，渠道仍有優化空間。聚焦整體產品結構梳理，渠道仍有優化空間。建議加大產品結構梳理，完善價格帶布局建議加大產品結構梳理，完善價格帶布局。近兩年公司聚焦發力國釀 1959系列產品，單品取得初步成效，但占比公司整體體量還較少，公司整體產品結構復雜且偏低的問題仍然凸顯。國釀 1959 系列本身定位價格帶較高，更多滿足的是禮贈和商務場景的需求，短期在自飲場景中放量難度較大。因此，0%10%20%30%40%50%60%2016201720182019202020212022公司整體中高檔酒普通酒0.00.1

66、0.20.30.40.50.60.70.80.91.0單升人工成本單升制造費用等古越龍山會稽山金楓酒業0%2%4%6%8%10%12%14%16%2016201720182019202020212022銷售費用率（一致口徑）管理費用率6%7%8%9%10%11%12%13%14%歸母凈利率扣非歸母凈利率 敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 建議繼續加強產品結構梳理，加快低檔產品結構淘汰或升級，中高端產品以青玉作為標桿，逐級擴充 200-300 等多價位帶單品，覆蓋更多自飲場景。渠道仍有優化空間，強化終端推力。渠道仍有優化空間，強化終端推力。通過走訪終端我們發現，由于各品牌品項眾多，終端

67、可以售賣的產品非常多樣，而需求端來看，終端老板實際綁定著很多粘性消費客群和新客群資源，消費者也更容易通過終端店老板的推介形成購買意愿，因此終端的推力不可忽視。從目前的情況看，當前青玉產品渠道利潤更多集中于經銷商層面，終端反饋利潤并未有明顯優勢（終端自身存在部分價格不透明的甚至獨家代理的產品，且更多以整箱規格售賣，單客利潤實則更豐厚，推薦意愿更強）。因此從渠道維度看，企業除加強產品線的梳理外，還應該注重合理的渠道利潤分配，強化終端推力。四、四、投資建議：投資建議：高端高端漸漸發力，發力，期待業績改善期待業績改善 投資建議：高端漸發力，投資建議：高端漸發力，期待業績改善期待業績改善。黃酒品類和產業

68、受外部環境、供給同質及競品份額搶占等多因素沉落多年，痛點主要體現在產品結構較低，消費群體狹窄，導致企業經營也偏弱。但行業長時間下滑也使得集中度提升，龍頭有望帶動行業走出底部，產品高端化升級和外圍市場擴張是重要助推力。當前來看，龍頭古越龍山不斷調整自身動作，發力聚焦高端單品國釀 1959，并通過高能見度的陳列、品鑒館體驗和細致的幫扶措施賦能渠道，以“越酒行天下”、線上直播等手段提升品類認知。此外，公司今年進一步理順管理機制，核心管理層共同增持提振信心。期待公司以更整體化的高端步伐拉動產品結構上移，并通過降本增效舉措改善盈利。短期建議關注春節前黃酒旺季表現，中長期看公司仍需加大整體產品結構梳理，完

69、善價格帶布局，此外終端推力也有進一步強化的空間，建議持續關注改善進程。我們預計公司 23/24/25 年收入分別增長 5%/7%/7%，中高檔酒貢獻主要增長。利潤端，中高端單品青玉、青花醉等毛利率高于整體，同時低端品類結構優化也將有所貢獻。銷售費用率隨投入增加預計小幅上行，管理費用率預計小幅優化。綜上，23/24/25 歸母凈利潤分別增長 8%/7%/18%（扣除補償款影響，詳細說明見盈利預測表注釋），首次覆蓋暫不給予目標價。表表 13：古越龍山收入預測表古越龍山收入預測表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 酒類營收（百萬元）

70、1510 1561 1646 1766 1891 yoy 19.4%3.4%5.4%7.3%7.1%中高檔酒（百萬元）1096 1105 1181 1292 1407 yoy 27.4%0.8%6.9%9.4%8.9%普通酒（百萬元）414 456 465 474 484 yoy 2.4%10.2%2.0%2.0%2.0%資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 表表 14：古越龍山盈利預測表古越龍山盈利預測表 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 營業總收入(百萬元)1577 1620 1706

71、1827 1953 同比增長 21%3%5%7%7%營業利潤(百萬元)265 264 539 654 362 同比增長 33%0%104%21%-45%歸母凈利潤(百萬元)200 202 408 494 276 同比增長 33%1%102%21%-44%歸母凈利潤（扣補償款影響，百萬元）200 202 218 234 276 同比增長 33%1%8%7%18%每股收益(元)0.22 0.22 0.45 0.54 0.30 PE 44.6 44.3 21.9 18.1 32.4 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 資料來源：公司公告、招商證券；注：公司公告關于沈永和酒廠拆遷房屋征收的進

72、展公告，預計 1.9 億元將計入 2023 年度稅后收益，整體拆遷完成后公司將獲得稅后總收益約 4.5 億元，假設剩余 2.6 億元全部計入 2024 年稅后收益 附錄：古越附錄：古越龍山龍山基本情況梳理基本情況梳理 1、歷史沿革、歷史沿革：歷經多年沉淀，如今：歷經多年沉淀，如今聚勢聚勢高端高端 歷經多年發展與沉淀，如今歷經多年發展與沉淀，如今力求變革力求變革聚焦高端。聚焦高端。古越龍山始于 1951 年地方政府策劃成立的紹興酒廠，經歷多年浮沉發展成長為黃酒行業龍頭。面對行業下滑、長期低端競爭的格局，近年來古越龍山力求變革，聚焦發力高端化產品。起步發展，聯營整合起步發展，聯營整合（1951 年

73、年-1977 年）年）：在剛建國不久百廢待興的年代，1951 年地方國營紹興酒廠成立，承擔起了將分散的各家酒廠整合起來以求發展的責任，1956 年，中央撥款紹興酒廠 24 萬元用于建設紹興酒中央儲備倉庫，1973 年紹興酒廠、東風酒廠(原云集酒廠)、東方紅酒廠(原沈永和酒廠)合并建立紹興釀酒廠 改革春風改革春風，傳承革新傳承革新（1978 年年-1993 年）年）：改革開放后酒業迎來了發展黃金期，1980 年紹興釀酒廠改名為紹興釀酒總廠，東風分廠改名為東風酒廠，東方紅分廠改名為沈永和酒廠。1984 年與紹興市糖業煙酒公司聯合成立紹興釀酒總公司。公司在此階段革舊鼎新，在產能上下足功夫，建成了國內

74、首家可年產萬噸機械化黃酒車間，并引入一萬噸德國罐裝流水線，領先行業開始降低生產作業中的手工程度，提高了集約化比例。強強聯合強強聯合，改制上市改制上市（1994 年年-2003 年）年）：1994 年紹興市釀酒總公司與黃酒業內歷史最悠久的沈永和作坊合并成立紹興黃酒集團，規模與品牌能力迅速擴大，隨后 1997 年“古越龍山”股票成功在上海證券交易所上市，成為中國黃酒第一股。聚焦主業聚焦主業，打響品牌打響品牌（2004 年年-2018 年）年）：進入 21 世紀后古越龍山逐漸聚焦黃酒主業，剝離了氨綸制造等三產；同時公司也愈發注重品牌宣傳工作，2005 年開始在央視黃金時段投入廣告，并在 2013 年

75、拍攝了以公司女兒紅產品為主題的影視劇，從而成功打響了品牌知名度，古越龍山也成為了國人家喻戶曉的國民品牌。發力高端發力高端，再行天下再行天下（2019 年至今）年至今）：2018 年紹興市委市政府提出打造中 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 國黃酒之都、千億產業集群的發展目標。而面對行業的低谷期，古越龍山也開始重塑品牌格局，聚焦高端產品，打造了以國釀 1959 青玉為核心的高端產品矩陣，成功潛心釀造出行業最為優質的手工黃酒。同時公司在渠道、營銷和內部管理機制等方面也頻頻發力，重啟“越酒行天下”等營銷活動。圖圖 35：古越龍山發展歷程：古越龍山發展歷程梳理梳理 資料來源：公司官網、公司年

76、報、招商證券 屢次獲得國內外大獎，盡顯品牌地位。屢次獲得國內外大獎，盡顯品牌地位。公司擁有古越龍山、女兒紅、沈永和、鑒湖、狀元紅等業內優質品牌資源，形成了“一山、一水、一兒、一女、永相和”的品牌矩陣，在歷史上公司憑借這一優勢多次在國內外評選中奪得大獎，并曾在第一屆全國評酒會中獲得“八大名酒”的殊榮；同時公司產品在外交場合中也十分活躍，不僅多次被指定為國宴用酒，同時在 G20 峰會、白宮國宴、奧運會等國際交流場合也可以頻頻發現古越龍山的身影。如今公司聚焦發力產品高端化，旗下國釀 1959 青玉一經推出便獲得了國內外的廣泛關注，一舉奪得中國酒業新品最高獎“青酌獎”、國際 IWSC 黃酒金獎等多項重

77、磅榮耀，并成為了 2023 杭州亞運會指定用酒。表表 15：古越龍山古越龍山獲得國內外榮譽情況獲得國內外榮譽情況 時間時間 國內榮譽國內榮譽 時間時間 國際榮譽國際榮譽 1910 沈永和善釀酒參與“南洋勸業會”展覽，獲清政府頒發的特等獎牌 1910、1920s 1915 榮獲美國巴拿馬太平洋萬國博覽會金獎巴拿馬太平洋萬國博覽會金獎；1929 榮獲杭州西湖博覽會金獎 1950s 1952 年第一屆全國評酒會中紹興酒廠加飯酒被評為全國八大名酒八大名酒之一，獲國家名酒稱號。1959 紹興酒廠加飯酒被作為國宴用酒國宴用酒 1980s 1985 獲巴黎國際美食及旅游產品展覽會金獎、獲馬德里第四屆國際酒及

78、飲料博覽會金獎；1986 獲巴黎食品博覽會金獎；1989 獲北京首屆北京國際展覽會金獎 1963/1979 第二/三屆全國評酒會中均被選為”十八大名酒十八大名酒”之一，獲國家金獎 1990s 1991 獲第二屆北京國際博覽會金獎；1994 獲美國巴拿馬萬國名酒及飲料食品品評會特別金獎、首屆世界名酒名煙系列產品博覽會金爵獎 1988 古越龍山被外交部定為唯一國宴專用黃酒外交部定為唯一國宴專用黃酒 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 2000 紹興酒成為我國首個原產地域保護產品原產地域保護產品，公司成為首批獲得原產地域產品專用標志的企業 2000s 2005 獲第六屆中國國際葡萄酒及烈酒評

79、酒會黃酒類唯一特別金獎；2006 獲七屆中國國際葡萄酒及烈酒評酒會金獎；2007 第七屆布魯塞爾國際評酒會上，古越龍山陳年加飯酒和沈永和花雕酒雙雙獲金獎 2006 古越龍山榮獲中國企業最高品牌榮譽中國黃酒行業標志性品牌 2008 古越龍山入選第一批奧運會供應名單 2010 古越龍山榮獲 2010 年中國食品博覽會金獎 2015 成為白宮國宴招待用酒 2019 中國國際酒業博覽會上國釀 1959 獲中國酒業新品最高獎-“青酌獎”2016 成為杭州 G20 峰會保障用酒 2023 只此青玉成為亞運會指定用酒只此青玉成為亞運會指定用酒 2023 只此青玉只此青玉獲得 IWSC 國際大賽國際大賽(國際

80、葡萄酒與烈酒大賽)黃酒類別金獎 資料來源：公司公告、古越龍山微信公眾號、招商證券 2、產能情況、產能情況：黃酒產業園即將投產，：黃酒產業園即將投產，助力助力降本增效降本增效 黃酒產業園黃酒產業園一期即將一期即將投產，投產，助力助力降本增效降本增效。古越龍山酒廠、女兒紅公司、鑒湖公司、釀酒一廠和沈永和酒廠是公司主要的釀酒產區，占地共 1400 畝左右，合計設計產能超 35 萬噸，可以覆蓋公司當下銷售規模。但各個廠區之間較為分散，同時廠房建造時間較久，機械化程度低，釀造過程中耗費的人工、物料、運費等生產成本都較高。為解決這一問題，公司于 2020 年 10 月開工建設黃酒產業園，項目一期，建成投產

81、后可年產 10 萬千升機械化黃酒，年 12 萬千升黃酒小包裝灌裝能力，預計于 2023 年年底投產。表表 16：古越龍山產能情況古越龍山產能情況 圖圖 36：2022 古越龍山中高檔酒、普通酒產銷率古越龍山中高檔酒、普通酒產銷率 資料來源：公司公告、招商證券；注：設計生產能力是指在既定時段內按公司經營發展需要和生產工藝要求設計而成的原酒生產能力和灌裝生產能力的計算口徑。資料來源：公司公告、招商證券；注：高檔酒主要包含中央庫藏、清醇、國釀、青花醉系列，普通酒主要是加飯花雕酒。6.3419.584.897.8577%40%0%20%40%60%80%100%0510152025中高檔酒普通酒產量(

82、萬千升)銷量(萬千升)產銷率 敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 風險提示風險提示 1、高端化高端化產品推廣產品推廣不及預期不及預期 2、外圍市場擴張外圍市場擴張不及預期不及預期 圖圖 37：古越龍山古越龍山歷史歷史 PE Band 圖圖 38：古越龍山古越龍山歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 25x35x45x55x70 x02468101214161820Nov/20May/21Nov/21May/22Nov/22May/23(元)1.5x1.6x1.7x1.8x1.9x02468101214161820Nov/20May/21N

83、ov/21May/22Nov/22May/23(元)敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資產 4349 4240 4419 4961 5232 現金 1414 1845 1969 2353 2530 交易性投資 687 95 95 95 95 應收票據 0 0 0 0 0 應收款項 120 120 117 125 134 其它應收款 4 4 5 5 5 存貨 2095 2135 2191 2339 2422 其他 29 40 42 44 46 非流動資產

84、非流動資產 1870 2067 2237 2105 1983 長期股權投資 60 68 68 68 68 固定資產 1142 1087 1833 1728 1631 無形資產商譽 308 301 271 244 220 其他 359 611 65 65 65 資產總計資產總計 6219 6307 6656 7066 7215 流動負債流動負債 813 774 788 826 848 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 369 358 368 393 407 預收賬款 178 177 182 194 201 其他 266 239 238 239 240 長期負債長期負債 2 4 4 4 4

85、長期借款 1 0 0 0 0 其他 2 4 4 4 4 負債合計負債合計 816 778 791 830 852 股本 912 912 912 912 912 資本公積金 2728 2728 2728 2728 2728 留存收益 1722 1854 2189 2561 2688 少數股東權益 42 36 36 36 36 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 5361 5493 5828 6200 6328 負債及權益合計負債及權益合計 6219 6307 6656 7066 7215 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 經營活動

86、現金流經營活動現金流 197 207 161 121 287 凈利潤 200 202 408 494 276 折舊攤銷 91 85 104 152 142 財務費用(16)(21)(21)(21)(21)投資收益(21)(29)(290)(384)(37)營運資金變動(61)(28)(39)(121)(73)其它 4(3)(0)1 1 投資活動現金流投資活動現金流(505)300 17 364 17 資本支出(368)(318)(273)(20)(20)其他投資(137)619 290 384 37 籌資活動現金流籌資活動現金流 900(77)(54)(101)(127)借款變動(26)(27

87、)(2)0 0 普通股增加 103 0 0 0 0 資本公積增加 847 0 0 0 0 股利分配(40)(73)(73)(122)(148)其他 16 23 21 21 21 現金凈增加額現金凈增加額 592 430 124 383 177 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 營業總收入營業總收入 1577 1620 1706 1827 1953 營業成本 1010 1046 1076 1148 1189 營業稅金及附加 61 66 70 74 80 營業費用 169 180 205 221 239 管理費用 97 101 107 111 11

88、6 研發費用 19 19 20 22 23 財務費用(16)(21)(21)(21)(21)資產減值損失(3)(2)(2)(2)(2)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 10 7 261 354 7 投資收益 21 30 30 30 30 營業利潤營業利潤 265 264 539 654 362 營業外收入 1 1 1 1 1 營業外支出 2 5 5 5 5 利潤總額利潤總額 264 259 534 649 358 所得稅 63 57 126 155 82 少數股東損益 0(0)(0)(0)(0)歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 2

89、00 202 408 494 276 主要財務比率主要財務比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成長率年成長率 營業總收入 21%3%5%7%7%營業利潤 33%-0%104%21%-45%歸母凈利潤 33%1%102%21%-44%獲利能力獲利能力 毛利率 36.0%35.4%37.0%37.2%39.1%凈利率 12.7%12.5%23.9%27.0%14.1%ROE 3.7%3.7%7.0%8.0%4.4%ROIC 3.4%3.3%6.6%7.6%4.0%償債能力償債能力 資產負債率 13.1%12.3%11.9%11.7%11.8%凈負債比率 0.0%0.0%

90、0.0%0.0%0.0%流動比率 5.3 5.5 5.6 6.0 6.2 速動比率 2.8 2.7 2.8 3.2 3.3 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 存貨周轉率 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 應收賬款周轉率 14.3 13.5 14.4 15.1 15.1 應付賬款周轉率 2.7 2.9 3.0 3.0 3.0 每股資料每股資料(元元)EPS 0.22 0.22 0.45 0.54 0.30 每股經營凈現金 0.22 0.23 0.18 0.13 0.31 每股凈資產 5.88 6.03 6.39 6.80 6.94 每股股利 0.08

91、0.08 0.13 0.16 0.09 估值比率估值比率 PE 44.6 44.3 21.9 18.1 32.4 PB 1.7 1.6 1.5 1.4 1.4 EV/EBITDA 23.8 24.9 12.7 10.1 16.4 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月

92、內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證

93、券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。