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1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20242024年年0202月月0404日日買入買入華潤啤酒（華潤啤酒（00291.HK00291.HK）國內啤酒龍頭，續戰高端、降本增效國內啤酒龍頭，續戰高端、降本增效核心觀點核心觀點公司研究公司研究海外公司深度報告海外公司深度報告食品飲料食品飲料非白酒非白酒證券分析師：張向偉證券分析師：張向偉證券分析師：楊苑證券分析師：楊苑021-60933131021-S0980523090001S0980523090003基礎數據投資評級買入(維持)合理估值37.68-42.78 港元收盤價29.40 港元總市值/流通市值95379

2、/95379 百萬港元52 周最高價/最低價64.76/27.55 港元近 3 個月日均成交額343.98 百萬港元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告公司公司主營主營啤酒業務啤酒業務，啤酒銷量全國領先啤酒銷量全國領先。華潤啤酒是國內最大的啤酒制造商，旗下擁有“雪花”、“喜力”等知名啤酒品牌，2022 年公司實現啤酒銷量1109.6 萬噸，銷量位列國內啤酒市場第一，約占國內啤酒市場三成份額。2021 年公司開始布局白酒業務，目前白酒業務收入與利潤貢獻尚小，啤酒業務仍是公司核心支柱。目前公司啤酒產品中高檔/中檔/低檔產品銷量占比約為20%/30%/50%，中、低檔產品銷

3、量占比相對較大。公司在2017 年明確提出高端化發展戰略，開啟轉型升級之路，此后通過升級產品結構以及關閉低效工廠、優化組織結構等舉措實現盈利能力顯著改善，利潤快速增長。啤酒行業存量競爭啤酒行業存量競爭，龍頭引領行業高端化發展龍頭引領行業高端化發展。2013年啤酒行業銷量達到頂峰，此后逐步回落，啤酒行業存量競爭特點愈發突出，銷售均價提升成為行業收入規模擴張的核心驅動力。在此背景下，啤酒企業于2017 年前后陸續開啟高端化戰略轉型，并將戰略重心從銷售體量向增長質量轉移，行業邁入高端化發展新時期。2017 年至今啤酒行業競爭格局邊際改善，啤酒企業盈利能力明顯提升，利潤較快增長。對比海外成熟市場，目前

4、我國啤酒行業高端化空間充足，且龍頭公司繼續推動行業高端化的意愿強烈、高端化運營能力突出，預計未來啤酒行業高端化發展趨勢延續，行業進入利潤收獲期。產品產品、渠道優勢突出渠道優勢突出，高端化競爭勝出概率較高高端化競爭勝出概率較高。產品端，2019 年公司正式引入喜力等高端國際品牌，同時近年來公司也加快自主培育高端產品，目前已形成“中國品牌+國際品牌”的產品組合。其中次高檔及以上核心產品喜力、雪花純生、SuperX競爭優勢突出，產品勢能已現。渠道端，公司擅長渠道管理，2021 年成立大客戶平臺吸引優質經銷商加入，高端渠道突破能力顯著提升。此外，公司通過改革完成組織體系優化，組織活力被釋放，公司經營效

5、率明顯提升，完善的組織機制亦為公司的高端化競爭提供有力保障。啤酒業務增勢鞏固，白酒業務構筑新增長點。啤酒業務增勢鞏固，白酒業務構筑新增長點。以喜力、雪花純生、SuperX為核心的次高檔及以上產品組合增長將有力拉動公司產品結構提升。其中喜力將深耕華東、華南基地市場并逐步推進全國化擴張；雪花純生將繼續受益于喜力對現飲渠道的突破，并將逐步增加對非現飲渠道的滲透；SuperX 將于 2024 年上半年推出升級版新品，預計升級版 SuperX 更貼合消費者需求、產品性價比更為突出，有望加速增長。此外，公司也將繼續推進多方位的降本增效工作，可對公司盈利能力提升起到輔助作用。白酒業務方面，公司白酒業務開啟時

6、間尚短，目前處于化解歷史包袱、探索發展路徑階段。白酒業務完成優化調整工作后，有望依靠旗下優質白酒產品及品牌，借力華潤系強大的渠道網絡實現增長潛能釋放。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司核心產品勢能向上，未來3 年仍將處于高端化紅利期。預 計 2023-2025 年 歸 母 凈 利 潤 51.2/59.9/70.0 億 元，同 比+17.8%/+17.0%/+16.7%，EPS分別為1.60/1.87/2.18元。通過多角度估值，預計公司合理估值為37.68-42.78 港元，當前估值已處于偏低水平，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行壓力增大導致消費能力持續弱化；行業競爭

7、加劇導致費用投放被動增加；部分原材料價格大幅上漲；食品安全事故導致行業銷量下滑、啤酒品牌形象受損的風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入(百萬元)33,38735,26339,13641,54344,195(+/-%)6.2%5.6%11.0%6.2%6.4%歸母凈利潤(百萬元)45904350512459946995(+/-%)119.2%-5.2%17.8%17.0%16.7%每股收益（元）1.411.341.601.8

8、72.18EBITMargin18.7%15.9%18.3%20.3%22.0%凈資產收益率（ROE）18.8%16.1%19.1%22.7%26.8%市盈率（PE）18.920.016.714.312.3EV/EBITDA15.517.515.012.911.6市凈率（PB）3.553.213.223.293.32資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算9ZxUNBgWmVfZvYbR9RbRnPoOmOnRkPoOtRiNoOmR6MpOpPMYpMnNNZrMrN請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3內容目錄內容目錄1 1

9、 公司概況公司概況：中國啤酒領軍企業，稟賦優越戰略清晰中國啤酒領軍企業，稟賦優越戰略清晰.6 61.1 公司簡介：國內領先的啤酒制造商.61.2 股權結構：控股股東央企背景、實力雄厚.81.3 發展戰略：啤酒業務高端化發展戰略清晰.91.4 經營業績：降本增效，盈利能力改善.102 2 啤酒啤酒行業：行業：從體量到質量從體量到質量，龍頭引領，龍頭引領高端化高端化發展發展.12122.1 存量競爭，份額集中.122.2 從體量到質量，高端化共識增進.152.3 價位升級空間充足，行業進入利潤收獲期.163 3 產品、渠道優勢突出，高端化競爭勝出概率較高產品、渠道優勢突出，高端化競爭勝出概率較高.

10、18183.1 產品：完善產品矩陣，核心單品勢能已現.193.2 渠道：強化渠道管控，借力大客戶拓展高端渠道.203.3 組織機制：提升組織效率，優化激勵機制.214 4 啤酒業務增勢鞏固，白酒業務構筑新增長點啤酒業務增勢鞏固，白酒業務構筑新增長點.22224.1 核心單品加速市場擴張，產品結構續升級.224.2 降本增效舉措繼續實施，輔助盈利能力提升.244.3 白酒業務調整完成后有望釋放增長潛能.255 5 財務分析財務分析：ROEROE 提升明顯，現金流充沛提升明顯，現金流充沛.26266 6 盈利預測盈利預測.2828假設前提：次高檔及以上產品較快增長，包材價格不大幅上漲.28未來 3

11、 年業績預測.307 7 估值與投資建議估值與投資建議.3030絕對估值.30相對估值.31投資建議.32風險提示風險提示.3333附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值.3535請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖表圖表目錄目錄圖1：華潤啤酒歷史沿革圖.6圖2：2022 年華潤啤酒啤酒銷量位列國內啤酒市場首位.6圖3：2022 年華潤啤酒銷量約占國內啤酒市場三成份額.6圖4：公司主業為啤酒，2023 年新增白酒業務拓展能力圈.7圖5：2023 年上半年白酒業務對公司 EBIT 貢獻較小.7圖6：2022 年華潤啤酒銷售均價與主要競爭對手相比較低.8圖7：

12、2016 年以來華潤啤酒的啤酒噸價穩步提升.8圖8：華潤（集團）有限公司為上市公司華潤啤酒（控股）有限公司的實控人.8圖9：華潤啤酒 2017 年制定“3+3+3”戰略指導啤酒業務發展.10圖10：華潤酒業 2023 年制定“3+3”戰略指導白酒業務發展.10圖11：2017 年以來公司營業收入維持穩健增長.10圖12：2017 年以來華潤啤酒歸母凈利潤顯著提升.10圖13：2017 年以來華潤啤酒營業收入量價拆分.11圖14：2017 年以來華潤啤酒歸母凈利率及歸母凈利率（不計特別項目）.11圖15：公司次高檔及以上產品銷量維持較快增長.11圖16：產品結構升級使得公司噸價及毛利率提升.11

13、圖17：華潤啤酒 2016 年以來持續優化產能.12圖18：華潤啤酒關閉低效工廠幫助公司產能利用率提升.12圖19：2017 年以來華潤啤酒費用率總和穩中有降.12圖20：我國啤酒行業經歷快速發展期、并購整合期、激烈競爭期后，迎來轉型發展期.13圖21：啤酒行業銷售收入穩健增長，利潤增長加速.14圖22：2022 年啤酒行業五大龍頭市場份額已達九成以上.14圖23：行業經歷多輪并購整合形成區域割據格局，龍頭各自具備市占率領先的優勢市場.14圖24：2013 年以來我國 20-59 歲人口數量持續下滑，啤酒行業銷量增長面臨較大壓力.15圖25：啤酒行業增長驅動力轉變為價格提升.15圖26：201

14、5 年開始啤酒龍頭企業拉開行業關廠提效序幕.16圖27：啤酒龍頭公司產能利用率提升，幫助盈利能力改善.16圖28：啤酒企業大力推動結構升級帶動噸價提升.16圖29：行業開啟高端化轉型后，啤酒企業盈利能力改善.16圖30：中國高檔啤酒銷量占比相較于美國仍有較大差距.17圖31：我國內資啤酒企業啤酒銷售均價落后于外資啤酒企業.17圖32：受益于行業高端化，啤酒企業盈利能力逐步提升.17圖33：受益于行業高端化，啤酒企業 ROE 逐步提升.17圖34：中國高端啤酒市場銷量及銷售額.18圖35：中國高端啤酒市場份額（按銷量計，2018 年）.18圖36：2018 年以來華潤啤酒持續推出高端新品.19圖

15、37：華潤啤酒渠道變革過程梳理.21請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5圖38：2016-2022 年華潤啤酒人均創收整體穩定上升.22圖39：2016-2022 年華潤啤酒人均創利整體上升趨勢.22圖40：2016-2022 年華潤啤酒人均薪酬整體穩定上升.22圖41：華潤啤酒人均薪酬與同行相比較高.22圖42：華潤啤酒的強勢市場與重點突破的高端化潛力市場分布.24圖43：2017-2022 年公司銷售費用及銷售費用率變化.25圖44：2017-2022 年公司管理費用率與同行公司的對比.25圖45：華潤酒業探索白酒領域.26圖46：華潤酒業三級大客戶平臺.

16、26圖47：華潤啤酒歸母凈利率持續提升，目前已達到至行業中上游水平.27圖48：華潤啤酒總資產周轉率處于行業中上游水平.27圖49：華潤啤酒資產負債率略高于其他可比公司.27圖50：華潤啤酒凈資產收益率高于多數可比公司.27圖51：華潤啤酒經營性現金流充沛，現金流量表健康.28圖52：華潤啤酒及可比公司股利支付率低于可比公司.28圖53：啤酒板塊 2023 年估值大幅回落.32圖54：多數啤酒公司估值降至歷史低位.32表1：華潤啤酒主要產品梳理.7表2：華潤啤酒核心管理層梳理.9表3：主要啤酒公司高端化戰略、戰術、核心抓手.17表4：華潤啤酒業務拆分.29表5：華潤啤酒盈利預測簡表（單位：百萬

17、元）.30表6：公司盈利預測假設條件.31表7：資本成本假設.31表8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）.31表9：可比公司估值表.32請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告61 1 公司概況公司概況：中國啤酒領軍企業中國啤酒領軍企業，稟賦優越戰稟賦優越戰略清晰略清晰1.11.1 公司簡介：國內領先的啤酒制造商公司簡介：國內領先的啤酒制造商華潤啤酒是國內啤酒市場最大的啤酒制造商。華潤啤酒是國內啤酒市場最大的啤酒制造商。華潤啤酒（控股）有限公司（以下簡稱“華潤啤酒”或“公司”）是華潤（集團）有限公司（以下簡稱“華潤集團”）屬下的酒類上市公司，專營生

18、產、銷售及分銷酒類產品。1993 年底，公司前身華潤創業與沈陽啤酒廠合資成立沈陽華潤雪花啤酒有限公司，正式進軍啤酒行業。此后公司立足東北市場，依靠兼并收購區域啤酒龍頭公司、新建工廠等多種方式，快速實現全國化布局，銷量規模亦快速擴張，公司自 2006 年以來持續占據國內啤酒市場銷量第一寶座，2022 年公司實現啤酒銷量 1109.6 萬噸，約占國內啤酒市場三成份額。圖1：華潤啤酒歷史沿革圖資料來源：公司公告，公司官網，國信證券經濟研究所整理圖2：2022 年華潤啤酒啤酒銷量位列國內啤酒市場首位圖3：2022 年華潤啤酒銷量約占國內啤酒市場三成份額資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：此

19、處百威亞太銷量僅指百威亞太西部區域資料來源：國家統計局，公司公告，國信證券經濟研究所整理華潤啤酒旗下擁有華潤啤酒旗下擁有“雪花雪花”、“喜力喜力”等知名啤酒品牌等知名啤酒品牌。公司擁有“雪花”啤酒品牌，旗下包含勇闖天涯、雪花純生、勇闖天涯 SuperX、雪花冰酷等國內消費者熟知的啤酒產品，雪花單品牌銷量持續居全國首位。據 World Brand Lab 發布的2022 年（第十九屆）中國 500 最具價值品牌榜單，2022 年雪花啤酒品牌價值請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7評估為 2117.28 億元，較 2021 年增幅為 10.2%，位列整體榜單的第

20、28 名，位列啤酒行業的第二名。2018 年公司與喜力集團達成長期戰略合作，11 月完成喜力在華業務的收購，此后公司旗下增加喜力、紅爵、蘇爾、悠世等國際品牌。主業啤酒主業啤酒，增加白酒業務拓展能力圈增加白酒業務拓展能力圈。2023 年以前公司營業收入均由啤酒業務貢獻，2022 年末公司間接全資附屬公司華潤酒業收購主營白酒業務的金沙酒業的55.19%股權，2023 年金沙酒業正式并入上市公司體內，公司主營業務自此包含啤酒及白酒兩部分。2023 年上半年，公司啤酒業務實現營業收入 228.9 億元，實現未計利息及稅項前盈利（EBIT）62.0 億元；白酒業務實現營業收入 9.8 億元，實現未計利息

21、及稅項前盈利（EBIT）0.7 億元。目前啤酒業務仍是公司收入與利潤貢獻的絕對主力。圖4：公司主業為啤酒，2023 年新增白酒業務拓展能力圈圖5：2023 年上半年白酒業務對公司 EBIT 貢獻較小資料來源：華潤啤酒 2023 年中期報告，國信證券經濟研究所整理資料來源：華潤啤酒 2023 年中期報告，國信證券經濟研究所整理公司啤酒產品全面覆蓋高中低檔價格帶公司啤酒產品全面覆蓋高中低檔價格帶，目前低端目前低端、中端產品銷量占比較大中端產品銷量占比較大。分價格帶看，公司產品全面覆蓋次高檔及以上（餐飲終端定價 8 元及以上）、中檔（餐飲終端定價 5-8 元）、低檔（餐飲終端定價 5 元以下）。次高

22、檔及以上：次高檔及以上：產品主要包括喜力、雪花純生、SuperX 等。目前公司次高檔及以上銷量占比約 20%。中檔中檔：核心產品為勇闖天涯，勇闖天涯單品體量預計超 300 萬噸，為啤酒行業超級大單品。目前公司中檔產品銷量占比約 30%。低檔：低檔：產品包括雪花清爽和雪花冰酷等。目前公司低檔產品銷量占比約 50%。低檔及中檔產品銷量占比較大對公司銷售均價有一定的拖累，2022 年公司啤酒銷售均價 3176.8 元/千升，低于其他啤酒龍頭百威亞太、重慶啤酒、青島啤酒等。但近年來公司持續推動產品結構升級，銷售均價維持較快增長趨勢，未來預計將逐步縮小與其他啤酒龍頭的均價差距。表1：華潤啤酒主要產品梳理

23、檔次類別檔次類別主要產品主要產品麥芽濃度（麥芽濃度（P P）酒精度（酒精度（%vol%vol）規格規格價格（元）價格（元）銷量占比銷量占比次高檔及以上次高檔及以上悠世11.84.6罐裝 500ml12.8約 20%臉譜11.54.7罐裝 500ml10.7喜力11.45罐裝 500ml8.5黑獅白啤11.84.1罐裝 500ml9.7沈陽老雪12.04.7瓶裝 640ml9.6雪花純生8.02.5罐裝 500ml8.3馬爾斯綠8.02.9瓶裝 455ml8.3SuperX8.03罐裝 500ml6.6中檔中檔勇闖天涯8.03罐裝 500ml5.4約 30%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所

24、有內容證券研究報告證券研究報告8低檔低檔雪花清爽8.02.9罐裝 500ml3.7約 50%雪花冰酷9.03.3罐裝 330ml2.1資料來源：京東官網（價格統計日期 2023 年 12 月 25 日），國信證券經濟研究所整理圖6：2022 年華潤啤酒銷售均價與主要競爭對手相比較低圖7：2016 年以來華潤啤酒的啤酒噸價穩步提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.21.2 股權結構：控股股東央企背景、實力雄厚股權結構：控股股東央企背景、實力雄厚華潤集團實控華潤集團實控，央企背景央企背景，實力雄厚實力雄厚。華潤（集團）有限公司（即“華潤集團”）

25、的全資子公司華潤集團（啤酒）有限公司持有上市公司 51.67%股份，華潤集團全資子公司合貿有限公司持有上市公司 0.24%股份，其余 48.09%為公眾持有，故華潤集團共持有華潤啤酒約 51.91%股份，為公司實控人。華潤集團為國務院國資委管理的中央企業，主營業務主要包括消費品制造與分銷、地產及相關行業、基礎設施及公用事業，集團擁有 6 家港股上市公司：華潤燃氣（1193.HK）、華潤啤酒（0291.HK）、華潤電力（0836.HK）、華潤置地（1109.HK）、華潤水泥（1313.HK）、華潤醫藥（3320.HK）。2022 年，華潤集團實現營業收入 8187 億元，同比增長 6.1%；凈利

26、潤 642 億元，同比增長 6.8%，高于央企平均增速 1.8 個百分點。據財富雜志發布的 2023 年世界 500 強排行榜，華潤集團以營業額 1216.43 億美元名列第74 位。圖8：華潤（集團）有限公司為上市公司華潤啤酒（控股）有限公司的實控人資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9國際知名啤酒企業喜力集團間接持有公司股份國際知名啤酒企業喜力集團間接持有公司股份。2018 年 8 月，華潤啤酒宣布其控股股東華潤集團與喜力集團達成長期戰略合作關系，華潤啤酒以換股形式收購喜力中國業務。本次交易主要由四部分組成：1）華潤

27、集團（啤酒）有限公司以約243.5 億港元的總現金對價向喜力集團配售相當于已發行股本 40%（按擴股和稀釋后的比例）的新股份；2）華潤創業有限公司以約 4.6 億歐元的總現金對價購買0.9%，即 520 萬股 Heineken N.V.的庫藏股；3）華潤啤酒以約 23.5 億港元的現金對價，收購喜力在內地、香港、澳門區域的現有業務（包括三家啤酒生產工廠）；4）上市公司華潤啤酒將獲得喜力授予在中國（包括內地、香港和澳門）獨占使用使用喜力品牌的商標許可協議。交易完成后，喜力集團間接持有上市公司華潤啤酒（控股）有限公司 20.69%股份。核心管理層由內部提拔核心管理層由內部提拔，啤酒從業多年啤酒從業

28、多年，管理經驗豐富管理經驗豐富。華潤啤酒核心管理層多數在公司工作數十年，具有豐富的啤酒行業運營管理經驗。其中，公司董事會主席侯孝海出身業務一線，曾擔任華潤雪花啤酒（中國）有限公司貴州和四川兩大分公司總經理，并締造了雪花勇闖天涯大單品。在任職華潤啤酒（控股）有限公司總經理期間，制定“3+3+3”高端化戰略并促成與喜力的合作，為華潤啤酒的高端化道路奠定基礎。公司總裁、華潤雪花啤酒（中國）有限投資公司總經理趙春武曾擔任華潤雪花啤酒（中國）有限公司浙江區域公司總經理及福建區域公司總經理，擁有約 20 年的市場營銷經驗；公司副總裁、華潤酒業控股有限公司總經理魏強曾任公司首席財務官，在公司任職逾 20 年

29、，擁有豐富的啤酒、快消品業務管理經驗和財務管理、投資并購經驗。表2：華潤啤酒核心管理層梳理姓名姓名職位職位工作經歷工作經歷侯孝海侯孝海(54 歲歲)董事會主席于 2001 年加入華潤集團，曾任華潤啤酒（控股）有限公司首席執行官、法定代表人、執行董事兼總經理，此前擔任過華潤雪花啤酒（中國）有限公司貴州分公司總經理及總經理助理兼總部營銷中心總經理，以及華潤雪花啤酒（中國）有限公司四川分公司總經理，華潤雪花啤酒（中國）有限公司的銷售發展總監及市場總監。于 2023 年 4 月調任為董事會主席，現亦任本公司多間附屬酒類公司的董事，對酒類市場銷售有著豐富經驗。趙春武趙春武(51 歲歲)總裁、法定代表人、

30、執行董事、總經理，華潤雪花啤酒（中國）投資有限公司總經理曾擔任華潤啤酒（控股）有限公司副總裁，此前于 2003 年加入華潤雪花啤酒(中國)有限公司任銷售發展部副總經理，先后擔任華潤雪花啤酒（中國）有限公司浙江區域公司總經理及福建區域公司總經理，華潤雪花上海區域公司總經理、江蘇區域公司總經理及安徽區域公司總經理。于 2023 年 8 月起任上市公司總裁，于市場營銷方面擁有約 20 年經驗。魏強魏強(53 歲歲)副總裁，華潤酒業控股有限公司總經理曾任華潤啤酒（控股）有限公司執行董事及首席財務官，此前在華潤雪花啤酒（中國）有限公司任職超過 20 年曾擔任財務總監、總經理助理、財務部總經理、財務部副總

31、經理及發展部副總經理。于2023 年 6 月起擔任上市公司副總裁，有豐富的啤酒、快消品業務管理經驗和財務管理、投資并購經驗，現亦擔任本公司多間附屬公司董事。趙偉（趙偉（52 歲）歲）首席財務官于 2003 年加入天津華潤啤酒有限公司擔任財務總監助理，先后分別擔任華潤雪花啤酒(中國)投資有限公司資金管理部總經理、管理會計與統計部總經理及財務部總監等。2020 年調派至華潤醫藥商業集團有限公司擔任首席財務官。于 2023 年 6 月起任上市公司首席財務官。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.31.3 發展戰略：啤酒業務高端化發展戰略清晰發展戰略：啤酒業務高端化發展戰略清晰戰略前瞻，思路清

32、晰，目標堅定。戰略前瞻，思路清晰，目標堅定。由于行業增長驅動力從量轉向價，此前啤酒龍頭追求份額優先的策略不再為最優解，華潤啤酒在 2017 年明確提出“3+3+3”戰略，為公司指明未來三個“3”年的發展步驟：其中第一個“3”年（2017-2019年）為“去包袱、強基礎、蓄能量”，第二個“3”年（2020-2022 年）為“戰高端、提質量、增效益”，2023 年開始進入的第三個“3”年時期為“決勝高端”。截至目前，“3+3+3”戰略中前兩個“3”年發展目標均已順利實現，公司將在第公司將在第三個三個“3 3”年時間里實現從規模到質量、從主流到高端、從啤酒業務到有限多元年時間里實現從規模到質量、從主

33、流到高端、從啤酒業務到有限多元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10化化。公司將“一個 300，三個 100”作為奮斗目標，即預計在 2025 年底，實現 300萬噸大高檔，以及 100 萬噸喜力啤酒、100 萬噸純生和 100 億元公司盈利的目標（注：該奮斗目標并非上市公司給資本市場的業績指引）。隨著公司在白酒賽道的布局深入，主營白酒業務的華潤酒業事業部在隨著公司在白酒賽道的布局深入，主營白酒業務的華潤酒業事業部在 20232023 年也年也提出了清晰的提出了清晰的“3+33+3”戰略戰略：第一個“3”年（2023-2025 年）：華潤酒業探索、發展、變強，

34、做白酒新世界的探索者，實現有質量的增長；第二個“3”年（2026-2028年）：華潤酒業將建立屬于自己的商業模式、組織能力，實現白酒業務的全面升級，實現規模效益和行業地位的突破。圖9：華潤啤酒 2017 年制定“3+3+3”戰略指導啤酒業務發展圖10：華潤酒業 2023 年制定“3+3”戰略指導白酒業務發展資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：奮斗目標并非等同于業績指引資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理1.41.4 經營業績：降本增效，盈利能力改善經營業績：降本增效，盈利能力改善自自 20172017 年實施年實施“3+3+33+3+3”戰略以來戰略以來，公司收入穩健增長公司

35、收入穩健增長，盈利能力明顯改善增加盈利能力明顯改善增加利潤彈性利潤彈性。收入端，2017-2022 年公司營業收入年均復合增長率（以下簡稱“GAGR”）為 3.5%，拆分量價來看，銷量 CAGR 為-0.9%，銷售均價 CAGR 為 4.4%，收入穩健增長主要由銷售均價提升貢獻。利潤端，2017-2022 年公司歸母凈利潤（不計特別項目）CAGR 為 29.1%，歸母凈利率自 2016 年末的 3.4%提升至 2022 年末 12.8%，利潤彈性較高主因產品結構升級以及降本增效推動盈利能力明顯改善。圖11：2017 年以來公司營業收入維持穩健增長圖12：2017 年以來華潤啤酒歸母凈利潤顯著提

36、升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖13：2017 年以來華潤啤酒營業收入量價拆分圖14：2017 年以來華潤啤酒歸母凈利率及歸母凈利率（不計特別項目）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理；注：特別項目主要包括:(1)公司出讓土地權益所獲收益；(2)關廠減員相關的一次性費用公司自公司自 20172017 年以來盈利能力逐步提升主要有兩方面原因：（年以來盈利能力逐步提升主要有兩方面原因：（1 1）產品結構升級）產品結構升級；（

37、2 2）降本控費增效。）降本控費增效。產品結構升級拉動公司銷售均價及毛利率提升產品結構升級拉動公司銷售均價及毛利率提升。2017-2022 年，公司次高檔及以上產品銷量維持較快增速，自 2017 年 115.3 萬千升增長至 2022 年 210.2 萬千升，期間 CAGR 為 12.8%，明顯高于總體銷量 CAGR-1.3%，銷量占比從 9.8%提升至 18.9%。產品結構升級帶動公司啤酒銷售均價提升至 3178.0 元/千升，對比 2017 年 CAGR 為 4.8%。公司毛利率亦受益于產品結構優化，錄得持續增長。圖15：公司次高檔及以上產品銷量維持較快增長圖16：產品結構升級使得公司噸價

38、及毛利率提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 關閉低效工廠，適度精簡人員，提升生產效率。關閉低效工廠，適度精簡人員，提升生產效率。公司從 2016 年啟動對低效工廠的閉廠，截至 2022 年共關閉 35 個工廠，工廠數量降至 63 家。去除閑置及落后的產能幫助公司的產能利用率從 2017 年 53.3%上升至 2022 年 60.3%，雖關廠減員產生當期費用影響短期利潤，但中長期來看，固定成本負擔減輕、工廠效率提升有助于增強公司盈利能力。隨著工廠數量減少，公司員工人數從2016 年約 58200 人下降至 2022 年約 24000 人，人工

39、成本相應降低。除此之外，公司亦積極推動工廠的智能化、數字化建設，以進一步提升生產效率。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖17：華潤啤酒 2016 年以來持續優化產能圖18：華潤啤酒關閉低效工廠幫助公司產能利用率提升資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理 控費增效控費增效，期間費用率穩中有降期間費用率穩中有降。2017-2021 年為公司高端化戰略的初期，為配合高檔產品的市場推廣及品牌宣傳，公司銷售費用率小幅提升。2022 年以來，隨著高端產品矩陣布局初步完成，公司銷售費用總額基本維持平穩，銷售費用率則受益于收

40、入增長首次出現同比下降。2017 年隨著高端化發展序幕拉開同時啟動了組織再造工作，在崗位編制、績效管理、薪酬制度、業務流程等方面全面落實優化方案，促進管理規范化，同時精簡干部隊伍，提升管理效率。2017-2022 年間，公司管理費用率由 13.4%下降至 9.4%。圖19：2017 年以來華潤啤酒費用率總和穩中有降資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2 2 啤酒啤酒行業行業：從體量到質量從體量到質量，龍頭引領龍頭引領高端化高端化發展發展2.12.1 存量競爭，份額集中存量競爭，份額集中我國啤酒行業在改革開放后迎來快速發展，至今已有 40 余年歷史。復盤歷史，行業主要經歷了本地化啤酒廠快速

41、興起、行業龍頭大舉進行并購整合、酒企激烈競爭盈利低迷階段，并在 2017 年前后開啟高端化發展新階段。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖20：我國啤酒行業經歷快速發展期、并購整合期、激烈競爭期后，迎來轉型發展期資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 1979-19961979-1996：快速發展期。：快速發展期。20 世紀 80 年代，改革開放為啤酒行業發展創造了良好的市場環境。1985 年國家實施“啤酒專項”工程，在國家政策的支持下，全國各地紛紛興建啤酒廠，行業中誕生眾多本地化啤酒品牌，如四川藍劍啤酒、重慶山城啤酒、河南金星啤酒、陜西漢斯啤酒、福建

42、惠泉啤酒等。此時行業生產規?？焖贁U大，行業呈現供銷兩旺狀態。1997-20101997-2010：并購整合期：并購整合期。龍頭企業憑借自身雄厚的資金實力，開始在行業內大舉進行并購整合。青島啤酒在 1999-2001 年間進行 36 次收購，實現規?？焖贁U張，但粗放式擴張也給企業帶來品牌繁雜、效益較低的問題，此后青島啤酒暫緩兼并收購腳步，重心轉向品牌整合。此時華潤啤酒、百威啤酒等龍頭繼續通過兼并收購等方式實現產能及規?？焖贁U張。本輪并購整合后，市場份額已集中在華潤啤酒、青島啤酒、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯（后控股重慶啤酒）五大龍頭手中。2011-20162011-2016：激烈競爭期激烈競爭期。

43、2013 年前啤酒銷量增長開始顯露疲態，2013 年啤酒銷量見頂，此后幾年銷量持續回落。起初行業龍頭并未就戰略轉型達成一致共識，多數企業延續跑馬圈地、份額優先的競爭意識，且在青島啤酒、百威英博主導下，2010-2015 年行業處于第二輪產能擴張期，行業供給過剩矛盾加劇。在此背景下，啤酒企業陷入低價爭奪份額的泥潭，企業面臨銷量下滑、盈利能力走弱的雙重壓力。20172017 年至今：年至今：轉型轉型發展期發展期。由于我國啤酒消費群體人口數量下降及人均啤酒消費量下滑，我國啤酒銷量自 2013 年來持續收縮，而銷售均價具備較大的提升潛力。此前啤酒企業的份額優先戰略不再適應行業發展方向，2017 年前后

44、各廠商逐步明確戰略轉型，陸續關閉落后產能，推動產品結構升級，同時行業于2017 年底在成本壓力驅動下開啟提價，標志行業開始突破低價競爭困境，實現盈利能力逐步改善。目前我國啤酒行業已進入存量競爭時期。目前我國啤酒行業已進入存量競爭時期。由于啤酒消費群體人口增長放緩、人均啤酒消費量已接近飽和，啤酒行業產銷量在 2013 年達到頂峰后逐步回落。直至近三年，啤酒行業產量止住進一步下滑趨勢，2020-2022 年規模以上啤酒企業總產量在 3400-3600 萬千升區間窄幅波動，啤酒行業的存量競爭特征突出。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14行業早期并購整合與激烈競爭加

45、速中小啤酒企業出清行業早期并購整合與激烈競爭加速中小啤酒企業出清，目前市場份額高度集中于目前市場份額高度集中于五大龍頭。五大龍頭。歷經啤酒行業多輪并購整合以及激烈競爭時期，中小啤酒企業或被龍頭公司收購，或陸續退出市場，啤酒市場份額持續向龍頭公司集中。目前啤酒銷量份額排名前五位的龍頭公司分別為華潤啤酒、青島啤酒、百威亞太、重慶啤酒、燕京啤酒。據國家統計局公布的規模以上啤酒企業產量數據，2022 年啤酒行業 CR5達到九成以上，市場份額已高度集中。圖21：啤酒行業銷售收入穩健增長，利潤增長加速圖22：2022 年啤酒行業五大龍頭市場份額已達九成以上資料來源：中國酒業協會，國信證券經濟研究所整理資料

46、來源：公司公告，國家統計局，國信證券經濟研究所整理分區域看分區域看，龍頭各自具備優勢市場龍頭各自具備優勢市場，行業形成區域割據格局行業形成區域割據格局。早期我國啤酒行業產品以玻瓶包裝為主導，運輸與銷售范圍受到一定程度的限制，因此啤酒品牌呈現較為明顯的區域性特征。后啤酒行業經歷一系列并購整合事件、龍頭公司加速跑馬圈地，多數本地品牌或被龍頭公司并購整合，或逐步退出市場讓渡市場份額，龍頭公司逐步鞏固自身在部分區域市場的競爭優勢，最終行業形成了區域割據的競爭格局：青島啤酒在山東省市占率約七成，在陜西、山西、上海、海南等優勢市場市占率在 50%以上；華潤啤酒在四川、貴州、安徽市占率在 70%以上，在東北

47、區域亦享有高市場份額；百威則在福建、江西、湖北等地占有高市場份額；重慶啤酒擁有重慶、新疆、云南、寧夏等基地市場，在重慶、新疆地區市占率高達八成；燕京啤酒在北京、廣西、內蒙古區域占據絕對優勢。圖23：行業經歷多輪并購整合形成區域割據格局，龍頭各自具備市占率領先的優勢市場資料來源：公司公告，啤酒板，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告152.22.2 從體量到質量，高端化共識增進從體量到質量，高端化共識增進20132013 年行業年行業需求總量迎來拐點需求總量迎來拐點，行業，行業收入收入增長增長依賴于均價提升依賴于均價提升。2013 年以來，2

48、0-59 歲人口數量呈下滑趨勢，且人均啤酒消費量逐步走低，導致啤酒行業銷量面臨較大的增長壓力。2022 年啤酒行業規模以上企業啤酒產量為 3568.7 萬千升，較 2013 年銷量高點 5061.5 萬千升下滑近 30%。不同于 2013 年前行業量價齊升之勢，目前行業收入規模擴張主要依賴于銷售均價提升。受此變化影響，以低價換銷量的競爭策略的效果被大幅削弱。圖24：2013 年以來我國 20-59 歲人口數量持續下滑，啤酒行業銷量增長面臨較大壓力圖25：啤酒行業增長驅動力轉變為價格提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理啤酒龍頭增進

49、高端化共識啤酒龍頭增進高端化共識，20172017 年前后開啟戰略轉型年前后開啟戰略轉型引領行業引領行業高質量高質量發展發展。早期啤酒龍頭重視總銷售量的增長及份額的提升，但隨著行業銷量放緩并見頂回落、供需矛盾愈發突出，啤酒企業的“總量優先”策略將行業拖入 2011-2016 年的激烈低價競爭階段，在此期間，啤酒企業收入增速放緩，同時費用高企，導致啤酒企業盈利低迷。為突破自身發展瓶頸，2017 年前后啤酒龍頭陸續開啟高端化戰略轉型，逐步將戰略重心從銷售體量向增長質量轉移，利潤訴求明顯增強。啤酒企業陸續關閉落后產能，大力推動產品結構升級，降本增效及產品結構優化帶動收入恢復增長及盈利能力修復。產能優

50、化：產能優化：2017 年前，一方面是行業在經歷兩輪擴產周期后供給大幅增加，另一方面是啤酒消費群體數量減少、總需求走弱，行業供需矛盾突出。在外資啤酒龍頭嘉士伯主導下，2015 年重慶啤酒率先開啟關廠提效，先后兩年共關閉7 家工廠；華潤啤酒自 2016 年后每年均有工廠關閉；青島啤酒于 2018 年開啟關廠計劃，并提出五年內關閉十家工廠的計劃。在關停部分低效工廠的同時，啤酒企業也新建高效大廠或對部分產能進行升級。行業產能布局逐漸優化，高端啤酒供給能力增強，低端啤酒市場供給嚴重過剩的矛盾開始有所緩解。產品結構升級產品結構升級：啤酒廠商通過推動高端產品銷售、減少低檔產品銷售實現產品結構優化，使得廠商

51、平均銷售單價提升。此外，企業還通過提升單價更高的小瓶裝、罐裝產品銷量占比來實現銷售均價提升。受益于提質增效及結構升級，啤酒企業盈利能力逐漸改善。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16圖26：2015 年開始啤酒龍頭企業拉開行業關廠提效序幕圖27：啤酒龍頭公司產能利用率提升，幫助盈利能力改善資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖28：啤酒企業大力推動結構升級帶動噸價提升圖29：行業開啟高端化轉型后，啤酒企業盈利能力改善資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理行業競爭環境改

52、善行業競爭環境改善，盈利能力逐步提升盈利能力逐步提升。從結果來看，2018 年以來，啤酒高端化推動行業規模穩健增長，期間僅 2020 年受疫情沖擊較大，行業收入規模下滑，此后恢復增長，2018-2022 年行業收入年均復合增速為 4.4%。利潤端，啤酒龍頭摒棄此前低價搶份額的競爭策略，聚焦于產品結構升級及內部改革優化，行業競爭環境改善，啤酒企業盈利能力持續提升。2018-2022 年行業利潤總額年均復合增速為 16.6%，行業利潤增速中樞顯著高于收入增速中樞。2.32.3 價位升級空間充足，行業進入利潤收獲期價位升級空間充足，行業進入利潤收獲期我國啤酒行業產品結構升級空間充足。我國啤酒行業產品

53、結構升級空間充足。近年來我國高檔、中檔拉格啤酒銷量占比持續提升，但對比美國啤酒行業，我國啤酒行業的高端化水平仍有一定的差距。據歐睿數據，2007 年我國高檔拉格啤酒銷量占比 2.18%，同期美國高檔拉格啤酒銷量占比 19.49%。2020 年，我國高檔拉格啤酒銷量占比提升至 11.46%，而同期美國高檔拉格啤酒銷量占比則進一步上升至 33.15%。聚焦亞太啤酒市場，國際啤酒龍頭之一的百威亞太 2022 年高端及超高端銷量占比約 45%，啤酒銷售均價達到5098.45 元/千升，而國內其他主要啤酒龍頭的高端啤酒銷量占比普遍低于 25%，銷售均價也落后于百威亞太。這也表明國內啤酒市場其他龍頭公司的

54、結構優化及均價提升仍有較大空間。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17圖30：中國高檔啤酒銷量占比相較于美國仍有較大差距圖31：我國內資啤酒企業啤酒銷售均價落后于外資啤酒企業資料來源：Euromonitor，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高端化創造利潤增長機會高端化創造利潤增長機會，供給側推動結構升級的意愿強烈供給側推動結構升級的意愿強烈。一方面，各家啤酒企業已充分意識到我國啤酒行業未來量增空間十分有限，而產品結構升級的空間可觀；另一方面，經歷前期龍頭公司幾輪并購整合，全國多數地區已形成市占率明顯領先的啤酒龍頭，在區域市場形成

55、寡頭壟斷的競爭格局，其他啤酒公司挑戰當地寡頭的難度顯著增大。因此產品結構升級是實現利潤增長更具性價比的路徑。此外，近年來啤酒公司持續受益于行業高端化浪潮，盈利能力不斷強化，利潤穩步增長，進一步強化啤酒龍頭推動高端化的意愿。從當前各大啤酒企業的戰略制定來看，高端化發展方向堅定，產品策略、渠道策略及考核體系等均圍繞高端化發展目標制定。圖32：受益于行業高端化，啤酒企業盈利能力逐步提升圖33：受益于行業高端化，啤酒企業 ROE 逐步提升資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理表3：主要啤酒公司高端化戰略、戰術、核心抓手公司公司公司戰略公司戰略產品策略產品策

56、略市場及營銷策略市場及營銷策略中高端產品組合中高端產品組合考核指標考核指標青島啤酒青島啤酒高質量發展戰略品牌引領、創新驅動、質量第一、效益優先、結構優化、協調發展1+1”品牌戰略：青島啤酒主品牌+嶗山啤酒第二品牌以“體育營銷+音樂營銷+體驗營銷”為主線，積極培育時尚消費業態，持續提升品牌影響力和競爭力。青島白啤、青島純生、經典 1903、青島經典、青島原漿、奧古特等銷量、產品結構華潤啤酒華潤啤酒“3+3+3”高端化戰略“4+4”高端品牌矩陣：4 中國品牌+4國際品牌通過各類主題推廣和渠道營銷活動，繼續培育與推廣各重點品牌。喜力、雪花純生、勇闖天涯 SuperX、老雪、臉譜、馬爾斯綠、黑獅白啤等

57、利潤考核為主，增加結構考核，銷量考核降低百威啤酒百威啤酒引領、推動品類增長實現生態系統數字化、貨幣高端化、核心及核心+繼續積極落實擴張戰略，于本年度末，百威的分銷從 2021 年的 184 個城市擴大至 201 個城市，并計百威經典、百威金尊、百威黑金、藍妹、科羅利潤、收入請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18化優化業務經營劃到 2025 年底擴大至超過 250 個城市。娜、福佳等重慶啤酒重慶啤酒揚帆 27 戰略組合選擇、地理重點、卓越執行、必贏文化、“資”援征程“6+6”品牌戰略：6 國際高端品牌+6本地強勢品牌在核心市場持續推進產品高端化并鞏固核心啤酒份額

58、。大城市計劃繼續加速擴張，同時在部分重點市場優化產品組合。嘉士伯，樂堡、嘉士伯、凱旋 1664、烏蘇、風花雪月、京 A 等利潤、銷量，利潤考核為主燕京啤酒燕京啤酒高質量發展主題強大品牌、夯實渠道、培育客戶、深耕市場、精實運營“1+3”品牌戰略：主品牌燕京+副品牌惠泉、漓泉、雪鹿全面實施全鏈路品牌營銷，發力線上線下全媒介、全渠道，布局電商、新零售和體驗式消費新場景。燕京 U8、V10 白啤、鮮啤 2022、U8plus、S12皮爾森、獅王精釀等利潤考核比例提升珠江啤酒珠江啤酒以高質量發展為主線“3+N”品牌戰略：雪堡、珠江純生、珠江啤酒+N渠道結構持續優化，建立并完善客戶管理系統電子檔案；業務結

59、構持續優化，聚焦優質餐飲、商圈資源拓展工作；創新電商模式，持續完善銷售渠道和市場布局。雪堡、珠江純生、97純生等-資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理高端化運營能力強化高端化運營能力強化、具備強勢市場有助于啤酒龍頭持續推動結構升級具備強勢市場有助于啤酒龍頭持續推動結構升級。行業高端化發展對于啤酒企業的生產、運營等方面均提出了更高的要求，目前我國啤酒行業各大龍頭已具備較強的產品研發創新、渠道管理運營以及品牌營銷能力，助力產品結構持續提升。此外，啤酒龍頭各自具備強勢市場，品牌在當地的消費氛圍濃厚、廠商對渠道的話語權強，這也使得企業在強勢區域更容易執行產品結構升級、產品提價、費用收縮等經營動作

60、，產品結構升級的阻力小。例如燕京啤酒在基地市場利用燕京 U8 快速實現產品結構升級，青島啤酒在山東地區對青島經典、青島純生等核心產品提價的傳導效果較好，華潤啤酒在四川地區對雪花純生收縮費用并未影響產品正常銷售。3 3 產品產品、渠道優勢突出渠道優勢突出，高端化競爭勝出概率高端化競爭勝出概率較高較高在內資啤酒企業正式開啟高端化戰略之前，擁有百威、福佳、科羅娜、時代等高端品牌的外資啤酒龍頭百威亞太一度在我國高端啤酒市場獨占鰲頭。據GlobalData 數據，2018 年中國高端啤酒市場容量約 803 萬千升，其中百威亞太的銷量份額排名居首，達 46.6%；內資啤酒龍頭青島啤酒、華潤啤酒因高端化發展

61、起步相對較晚，且在一定程度受到欠缺高端產品、品牌力不足的制約，在高端啤酒市場的份額相較于百威有較大差距。圖34：中國高端啤酒市場銷量及銷售額圖35：中國高端啤酒市場份額（按銷量計，2018 年）資料來源：百威亞太招股說明書，GlobalData，國信證券經濟研究所整理資料來源：百威亞太招股說明書，GlobalData，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19近年來華潤啤酒、青島啤酒等頭部酒企在高端化競爭中發力，通過完善產品矩陣，提升產品品質、優化品牌營銷、加強高端渠道建設等方式，逐漸追趕與高端龍頭百威亞太的發展差距。2020 年以來，高端啤

62、酒市場相繼出現疆外紅烏蘇、喜力、老雪花等高成長性單品，同時雪花純生、青島純生等成熟單品迭代升級煥發活力，華潤啤酒、青島啤酒、重慶啤酒在高端啤酒市場的攻勢有所增強。百威亞太則由攻轉守，其在高端啤酒市場的份額逐漸被其他啤酒龍頭蠶食，據 Euromonitor 數據，在中國高端啤酒市場，百威亞太市占率由 2015 年將近 50%左右下滑至 2020年 42%左右。如前所述，我國啤酒行業已從早期的份額競爭階段轉向高端化發展階段，未來高端啤酒細分市場仍將是各家啤酒企業競爭的焦點。對于華潤啤酒而言，2018 年以來，公司通過外部引進成熟高端品牌及內部培育高端產品雙管齊下，快速完善高端產品矩陣，破除此前“雪

63、花”啤酒品牌力不足的掣肘；公司也致力于提升渠道質量，借力大客戶實現高端渠道的突破；同時公司積極推動內部組織機制優化，提升運營效率并激發組織活力。故我們認為變革后的華潤啤酒已實現高端化運營能力的全面提升，未來在啤酒高端化競爭中勝出的概率較高。3.13.1 產品：完善產品矩陣，核心單品勢能已現產品：完善產品矩陣，核心單品勢能已現聯手喜力集團聯手喜力集團，引入高端國際品牌引入高端國際品牌，助力高端啤酒市場開拓助力高端啤酒市場開拓。早期華潤啤酒通過大量并購地方啤酒廠進入當地市場，并主要依靠雪花啤酒品牌旗下中低檔產品進行市場爭奪。華潤啤酒憑借相對實惠的產品售價以及強渠道滲透能力快速實現全國銷量排名居首。

64、但隨著行業進入高端化的新發展階段，公司在品牌勢能及品牌高度方面的欠缺日益凸顯。為突破高端化發展瓶頸，公司于 2018 年與喜力集團達成戰略合作，2019 年正式引入以喜力為代表的國際高端品牌，公司啤酒產品矩陣得以完善。公司借助國際品牌的品牌勢能打通高端銷售渠道，加速對夜店、高端餐飲等核心終端的滲透。加快推陳出新，豐富高端產品矩陣，拉升品牌形象。加快推陳出新，豐富高端產品矩陣，拉升品牌形象。除外部引進高端國際品牌，公司近年來也加速自主培育高端產品，豐富高端品牌矩陣。自 2018 年以來，公司陸續推出 SuperX、匠心營造、馬爾斯綠、喜力星銀、全麥純生、喜力 0.0 等高端新品。公司于 2021

65、 年 6 月推出的超高端產品“醴”定價 999 元/盒（兩瓶），不僅豐富了華潤啤酒的超高端矩陣、拉升品牌形象，也提升了啤酒行業的高端天花板。圖36：2018 年以來華潤啤酒持續推出高端新品資料來源：京東官網（價格統計日期 2023 年 12 月 26 日），國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20核心產品喜力、雪花純生、核心產品喜力、雪花純生、SuperXSuperX 勢能已現。勢能已現。在“3+3+3”高端化戰略指引下，公司致力于推動次高檔及以上產品銷量的較快增長，以實現產品結構高端化。次高檔及以上產品矩陣又以喜力、雪花純生、SuperX

66、 三大產品為核心。此三大產品各具特點，目前產品勢能已現，仍將是公司業績增長的重要引擎。喜力喜力：品牌基因優質品牌基因優質，嫁接華潤渠道體系嫁接華潤渠道體系，未來成長潛力較大未來成長潛力較大。喜力為知名國際啤酒品牌，于 90 年代初進入我國，但早期喜力在中國市場的發展受制于渠道能力不足。2018 年華潤啤酒與喜力集團達成長期戰略合作，2019 年華潤啤酒正式接手喜力在華業務。喜力品牌下核心產品為喜力經典及喜力星銀（喜力經典以醇厚濃郁的口感為特征，為更適應國人口味，2020 年公司在喜力經典的基礎上新增喜力星銀，喜力星銀口感更順滑清爽），終端定價 12-13 元/500ml，定位高端啤酒品牌。喜力

67、本身具有國際高端品牌形象喜力本身具有國際高端品牌形象、久經國際市場驗證的高久經國際市場驗證的高品質品質，華潤啤酒的加持幫助喜力補強渠道短板華潤啤酒的加持幫助喜力補強渠道短板，市場競爭力大幅提升市場競爭力大幅提升，近兩年喜力在浙江、福建、廣東市場已形成放量趨勢。綜上，我們認為喜力是目前12-15 元價格帶最具競爭力的產品之一，未來成長潛力較大。雪花純生雪花純生：高端形象已成功樹立高端形象已成功樹立，借勢喜力加速增長借勢喜力加速增長。雪花純生為華潤啤酒自行培育的高端產品，終端定價 10-12 元/500ml，雪花純生是純生品類啤酒的代表產品。純生啤酒采用純凈工藝，在釀造過程中不對酵母進行過濾、加熱

68、等處理，使其活性更強，采用無菌膜過濾的方式殺菌而非普通啤酒的熱殺菌方式，因此純生啤酒具備口感更新鮮、口味更純正、營養價值更高的特點。早在 20世紀末，純生啤酒即在我國市場推出，經過長時間的品類教育，純生啤酒高端產品的形象已經深入人心。近年來啤酒消費品質升級趨勢明顯，雪花純生受益于高端產品需求擴容實現穩定增長。2023 年雪花純生增長加速，主因雪花純生借勢喜力，在華東、華南的餐飲渠道取得突破。SuperXSuperX：定位勇闖天涯的升級產品，品牌營銷力度較大。：定位勇闖天涯的升級產品，品牌營銷力度較大。2018 年公司推出勇闖天涯的升級單品勇闖天涯 SuperX。SuperX 產品終端定價 8-

69、10 元/500ml，定位次高檔。SuperX 推出后，通過與這！就是街舞、明日之子、中國極限賽事“X GAMES”以及一眾電子競技比賽等欄目合作進行品牌營銷推廣，并為產品貼上了“潮流”“個性”“酷”等文化標簽。2021 年以前 SuperX 增速較快，2022 年以來 SuperX 增速放緩，主因勇闖天涯產品提價后，SuperX 與勇闖天涯的價差縮小，但兩款產品在酒體、包裝以及文化屬性方面的差異性不強，導致消費者未能堅定地從勇闖天涯升級至 SuperX。2024 年，SuperX 將迎酒液、包裝、營銷方式等方面的升級，產品銷量增速有望邊際改善。3.23.2 渠道：強化渠道管控，借力大客戶拓展

70、高端渠道渠道：強化渠道管控，借力大客戶拓展高端渠道深度分銷模式奠定堅實的渠道基礎深度分銷模式奠定堅實的渠道基礎，精進渠道模式強化渠道能力精進渠道模式強化渠道能力?；仡櫣景l展歷程，強大的渠道擴張與管理能力是支撐公司快速稱霸龍頭的核心原因之一。成立初期，公司依靠央企雄厚的資本優勢以及有效的并購策略，實現快速全國擴張。起初公司采用傳統的“廠商-一批商-二批商-終端”經銷模式，借助經銷商的資源優勢輔助并購策略的實施。隨著龍頭之間競爭升級，2002 年公司啟動第一輪渠道改革，從傳統經銷模式轉型為“廠商運營商分銷商終端”深度分銷模式。在此模式中，廠商主導終端網點開拓及維護工作，運營商配合廠商的市場建設與

71、服務工作，分銷商則主要承擔貨物運輸職能。在此階段在此階段，華潤啤酒渠道體系逐步下沉華潤啤酒渠道體系逐步下沉，形成覆蓋廣形成覆蓋廣泛泛、終端網點密度較高的銷售網絡終端網點密度較高的銷售網絡，且公司對于渠道及終端的掌控力大幅增強且公司對于渠道及終端的掌控力大幅增強。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21 存量競爭的市場對啤酒企業的渠道管理能力提出了更高的要求，2017 年公司提出渠道二次改造，以 CDDS 模型為改革抓手，從渠道模式（C）、分銷管理模式（D）、經銷商經營模式（D）、業務員工工作模式（S）四個維度推動渠道體系的升級。其中最核心的是突破口是明確經銷商以

72、及業務員兩支隊伍的職責，調動經銷商開發和維護市場的積極性，規范業務人員的工作任務，并促進兩支隊伍之間的工作配合。在此階段，華潤啤酒的渠道管理走向精細化、規范化在此階段，華潤啤酒的渠道管理走向精細化、規范化，渠道運營能力進一步提升。渠道運營能力進一步提升。打造大客戶平臺集聚優質核心資源打造大客戶平臺集聚優質核心資源，提升渠道質量促進高端產品銷售提升渠道質量促進高端產品銷售。早期公司的高端產品布局較為欠缺，導致在高端餐飲、夜場等高端渠道的開拓力度不足。而高端啤酒的消費場所如夜場具有一定的封閉性，廠商通常依賴于有優質資源、有資金實力的渠道客戶實現此類終端的進場。2020 年，為深入推進高端化戰略，華

73、潤雪花成立渠道發展部，目標構建一支具備高端化突破能力的經銷商隊伍。2021年 7 月，公司正式成立大客戶平臺。大客戶平臺采用分層設計，“華鼎會”、“華樽會”、“華爵會”三個層級分別對應全國、全省及市級層面優質經銷商。大客戶平臺以優惠的政策、以及優質的服務成功吸引核心渠道客戶加入，公司渠道質量實現顯著提升，亦有力帶動了高端產品的銷售。據 2023 年華潤雪花渠道伙伴大會，截至 2023 年 11 月，占客戶總數 6.5%的“三華會”大客戶，已經貢獻了雪花啤酒 33%的銷量、42%的大高檔銷量。圖37：華潤啤酒渠道變革過程梳理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理3.33.3 組織機制：提升組

74、織效率，優化激勵機制組織機制：提升組織效率，優化激勵機制組織再造優化組織體系組織再造優化組織體系，激發內部活力激發內部活力，公司經營效率明顯提升公司經營效率明顯提升。2017 年隨著高端化發展序幕拉開同時啟動了組織再造工作，在崗位編制、績效管理、薪酬制度、業務流程等方面全面落實優化方案，促進管理規范化，同時精簡干部隊伍，全面提升組織運行效率。2017 年以來，公司人均創收、人均創利呈現上升趨勢，反映公司經營效率已明顯提升。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖38：2016-2022 年華潤啤酒人均創收整體穩定上升圖39：2016-2022 年華潤啤酒人均創

75、利整體上升趨勢資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理人均薪酬在行業中具備競爭力人均薪酬在行業中具備競爭力，薪酬結構設置合理薪酬結構設置合理，激勵機制較為完善激勵機制較為完善。公司推進全體員工薪酬福利體系改革，2017 年以來公司人均薪酬整體呈上升趨勢，除2020 年受疫情影響業，人均薪酬小幅下降以外，其他年份均保持穩定上升，2022年人均薪酬達 23.9 萬元，對比其他啤酒龍頭仍有競爭力。薪酬結構方面，據公司披露的董事及五位最高薪雇員的薪酬數據來看，花紅占比超過基本薪金及津貼，說明員工薪酬體系以業績為導向，市場化程度較高，能充分發揮薪酬的激勵作用。

76、圖40：2016-2022 年華潤啤酒人均薪酬整體穩定上升圖41：華潤啤酒人均薪酬與同行相比較高資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4 4 啤酒業務增勢鞏固啤酒業務增勢鞏固，白酒業務構筑新增長點白酒業務構筑新增長點4.14.1 核心單品加速市場擴張，產品結構續升級核心單品加速市場擴張，產品結構續升級中長期來看，啤酒行業高端化趨勢仍將延續，目前五大啤酒龍頭均在高端啤酒市場加大布局力度，我們認為華潤啤酒因具備成熟的高端啤酒品牌喜力、完善的高端產品矩陣以及突出的渠道及終端運營能力，在高端啤酒市場中競爭優勢較為明顯。公司有望在啤酒行業高端化趨勢中充分受益

77、，中長期市場份額仍有提升的空間。短期來看，公司將著力實現“3+3+3”戰略目標，通過次高檔及以上產品組合較快增長實現產品結構升級、總銷量穩健增長、盈利能力繼續提升。從產品角度看從產品角度看，以喜力以喜力、雪花純生雪花純生、SuperXSuperX 為核心的次高檔及以上產品組合放量為核心的次高檔及以上產品組合放量請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23是公司業績成長的核心動力。是公司業績成長的核心動力。目前喜力、雪花純生已完成產品打磨，并在基地市場取得優異的銷售成績，亦總結出市場擴張的成功經驗，未來公司只需將其在基地市場的打法向外復制，即可實現銷量擴張。Super

78、X 則處于產品煥新升級階段，產品優化工作預計于 2024 年上半年完成。公司將有全新的營銷模式配合升級版SuperX 的市場推廣，預計產品勢能持續上升，疊加 SuperX 所處的 8-10 元價格帶正以較快的速度擴容，預計新版 SuperX 鋪貨順利，帶動銷量增速提升。次高檔及以上產品的放量將帶動公司產品結構持續優化，盈利能力進一步增強。喜力未來成長路徑喜力未來成長路徑：基地市場持續精耕基地市場持續精耕、全國化擴張全國化擴張。目前華潤啤酒采取對喜力高費用投入的策略，支持喜力的高速放量。喜力將通過贊助國際體育賽事、加大終端消費者互動等方式來進一步提升消費者對于品牌的認可度。我們判斷未來喜力增量將

79、來自于兩個方面：1）浙江、福建、廣東市場的渠道加密、份額提升。在浙江市場，公司已享有一定的渠道及品牌優勢，為喜力的渠道滲透及渠道深耕奠定較好基礎；在福建市場，區域第一大龍頭百威受到費用投放的約束，而華潤對喜力則是高費用投放策略，將給百威持續造成壓力，喜力有望加速提升份額；在廣東市場，目前喜力的渠道滲透主要在粵東區域完成，隨著消費氛圍漸起，后續喜力將持續西進，渠道擴張仍有仍有較為可觀的空間。2）喜力開啟全國化擴張。2023 年公司首次將喜力向全國各區域市場鋪開，在江蘇、上海、安徽、四川、貴州、遼寧市場，2023 年喜力的導入工作取得較大突破。2024 年喜力將繼續發力全國化擴張，預計逐漸將有更多

80、市場取得從 0 到 1 的突破，為喜力貢獻更多增量。雪花純生未來成長路徑：現飲渠道持續擴張、非現飲渠道承接產品升級需求雪花純生未來成長路徑：現飲渠道持續擴張、非現飲渠道承接產品升級需求。由于雪花純生品牌已相對成熟，公司無需在品牌宣傳上投入過多費用，公司主要通過：1）繼續將雪花純生導入喜力已經打開過的娛樂、餐飲渠道，實現現飲渠道擴張；2）將雪花純生作為非現飲渠道產品結構升級的重要抓手，增加罐裝雪花純生在非現飲渠道的陳列、鋪貨，加大消費者互動力度，以促進終端銷售。SuperXSuperX 未來成長路徑：優化產品口味及營銷方式，產品動銷能力有望增強。未來成長路徑：優化產品口味及營銷方式，產品動銷能力

81、有望增強。2023 年末，公司啟動對 SuperX 的優化工作。一方面，公司將對 SuperX 酒體、包裝進行調整，目標打造一款具備更佳口感、口味，可以覆蓋多消費群體的新產品，并與中檔產品勇闖天涯形成更明顯的差異；另一方面，公司將創新營銷方式，如開啟元宇宙營銷、打造數字代言人等新玩法，快速吸引消費者眼球，提升新品宣傳推廣效率。2023 年末公司已有初步的產品升級方案，預計 2024年初 SuperX 的煥新工作將全面落地。公司此次產品升級思路來源于對消費者需求和行為的研究，預計升級后的 SuperX 將更貼合消費者需求、性價比更為突出，有望充分享受 8-10 元價格帶擴容紅利，實現增長加速。從

82、區域市場角度看從區域市場角度看，優質產品組合疊加突出渠道操作能力優質產品組合疊加突出渠道操作能力，公司有望突破更多高公司有望突破更多高端化潛力市場，支撐次高及以上產品銷量擴張。端化潛力市場，支撐次高及以上產品銷量擴張。公司已在四川、貴州、遼寧、安徽、江蘇等區域實現 50%以上高市占率，且領先優勢明顯，幫助公司在強勢市場穩步推進產品結構升級。在非強勢市場，公司選取消費水平排名靠前的兩省五市、八大高地及各省會城市作為重點突破區域。以浙江、福建為例，公司以喜力在華東區域良好的消費者口碑為基，借助突出的渠道控盤能力及較高的費用投放力度與主要競爭對手進行直面競爭，最終實現喜力在浙江、福建市場的快速增長。

83、借鑒喜力在華東區域的成功經驗，公司后續有望突破更多高端化潛力市場，實現次高檔及以上產品銷量持續較快擴張。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖42：華潤啤酒的強勢市場與重點突破的高端化潛力市場分布資料來源：公司公告，啤酒板，國信證券經濟研究所整理區域公司業績考核體系微調區域公司業績考核體系微調，促進高端化戰略在銷售業務一線落地促進高端化戰略在銷售業務一線落地。2019 年公司將喜力品牌收入麾下后，加速推進產品結構升級，公司總部對區域公司層面的考核體系相應微調，如在紅區市場，公司新增次高檔及以上產品銷量作為考核指標，調增對利潤的考核權重、調減對總銷量的考核權重

84、，體現公司對于利潤及產品結構的重視程度增加。公司也圍繞考核體系設置相應的獎懲方案，調動一線銷售隊伍推動高端化戰略落地的積極性。4.24.2 降本增效舉措繼續實施，輔助盈利能力提升降本增效舉措繼續實施，輔助盈利能力提升自 2017 年開啟戰略轉型以來，公司不僅發力產品結構升級，同時也致力于降本增效改革。2017-2022 年公司費用率下行，助力歸母凈利率（不計特別項目）自 5.8%提升至 2022 年 12.8%。目前公司仍在優化產能布局、強化費用管控、提升管理效率，后續降本增效紅利持續釋放，公司盈利能力有望進一步強化。繼續優化產能布局促進生產效率提升繼續優化產能布局促進生產效率提升：此前公司通

85、過關閉工廠實現產能利用率回升，2022 年公司產能利用率為 60.3%?？紤]到啤酒消費需求的淡旺季波動，預計公司將維持產能利用率處于 60%以上的合理水平，繼續削減產能的空間或較為有限，但產能優化仍有較大空間，如對現有酒廠進行智能化、數字化升級，或以新的高效產能置換原有低效產能，最終實現持續降本增效的目的。如 2023年上半年，公司關閉 1 間啤酒廠并新設 1 間位于安徽蚌埠市的智能化工廠。提升銷售費用使用效率提升銷售費用使用效率，控總量調結構控總量調結構：考慮到公司在戰略轉型后，利潤訴求明顯提升，費用約束有所增強，預計未來公司將繼續控制銷售費用總量，并調整費用投放結構，提高費用使用效率。一方

86、面，公司費用投放將向高端產品傾斜，激勵渠道及終端銷售更多高端產品；另一方面，費用投放向終端消費者傾斜，如開展面向終端消費者的開蓋有獎等促銷活動。在控總量調結構的基調下，預計公司銷售費用率受益于規模效應穩中有降。進一步優化組織體系，管理費用率仍有下降空間：進一步優化組織體系，管理費用率仍有下降空間：2022 年公司提出二次組織再造，以打造一套結構更精簡、職責更規范、運轉更高效的組織體系，如推進生產條線與銷售條線的分離、總部設立財務共享中心統一負責各區域財務管理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25事務。二次組織再造分階段推進，第一階段在三個區域試點，試點工作已在

87、2023 年二季度完成，效果良好；第二階段將在全國展開二次組織再造，預計大部分區域將于 2024 年完成組織轉型工作。對比行業內其他公司來看，目前公司管理費用率仍高于主要競爭對手。隨著二次組織再造的成效逐步顯現，公司管理費用率預計將下降。圖43：2017-2022 年公司銷售費用及銷售費用率變化圖44：2017-2022 年公司管理費用率與同行公司的對比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理4.34.3 白酒業務調整完成后有望釋放增長潛能白酒業務調整完成后有望釋放增長潛能全資附屬子公司華潤酒業收購景芝酒業、金沙酒業，入局白酒賽道。全資附屬子公司華潤

88、酒業收購景芝酒業、金沙酒業，入局白酒賽道。2020 年 12月，華潤啤酒間接全資附屬子公司華潤酒業控股有限公司（以下簡稱“華潤酒業”）成立，此后華潤酒業開始在白酒領域逐步探索。2021 年 9 月，華潤酒業以增資方式收購山東景芝酒業股份有限公司全資子公司山東景芝白酒有限公司 40%的股權。2022 年 10 月，華潤酒業通過增資擴股和股權購買方式，以 123 億元收購貴州金沙窖酒酒業有限公司（以下簡稱“金沙酒業”）55.19%的股權。通過以上兩次收購，華潤酒業的白酒業務實現了區域上西部和東部的覆蓋，香型上芝麻香與醬香的涵括。金沙酒業擁有優質醬酒品牌資產金沙酒業擁有優質醬酒品牌資產，華潤入主幫助

89、金沙調整蓄力華潤入主幫助金沙調整蓄力。金沙酒業地處赤水河流域醬香白酒集聚區-上游金沙產區，擁有摘要、金沙回沙兩大品牌，分別定位為高端醬香白酒和次高端醬香名酒，主要產品包括金沙摘要系列、金沙回沙 紀年酒系列、金沙回沙真實年份酒系列等，具有獨特的醇柔醬香風味。2021 年下半年以來醬酒行業需求有所降溫，金沙摘要的庫存偏高、價盤不穩的問題開始凸顯。2023 年華潤啤酒入主金沙后，開啟對金沙的全面調整優化動作，主要包括：1）組織重塑，進行組織架構重新梳理、管理職責界定、人才選拔、部分人員優化；2）品牌重塑，在品牌形象、消費人群定義模糊，品牌架構未形成的品牌上展開重塑，對摘要品牌進行渠道管控和價格優化升

90、級；3）產品重塑，對回沙產品品牌重塑，并推出貼合啤酒銷售渠道端的 49 元/150ml 金沙小醬；4）渠道重塑，通過啤酒渠道賦能、大客戶的培育和發展、借鑒雪花渠道管理模式展開白酒渠道管理，同時引入中國高檔酒的特色銷售模式即商務宴請模式創新實踐。白酒業務行穩致遠白酒業務行穩致遠，調整完成后有望釋放增長潛能調整完成后有望釋放增長潛能。2023 年 2 月，華潤啤酒設立華潤雪花和華潤酒業兩個事業部，分別負責啤酒和非啤酒酒類業務板塊的管理運營，形成上市公司企業治理專業化、啤酒白酒業務專業化及管理專業化的治理格局。9 月，在首屆華潤酒業渠道伙伴大會上，華潤酒業針對白酒提出了“3+3”戰請務必閱讀正文之后

91、的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26略，并正式啟動華潤酒業三級大客戶平臺，分別以潤鼎會、潤樽會、潤爵會命名。2023 年上半年，白酒業務實現營業收入與未計利息及稅項前盈利（以下簡稱“EBIT”）9.77/0.71 億元（剔除因收購貴州金沙所產生的無形資產攤銷影響，未計利息及稅項前盈利為 3.95 億元），分別占啤酒與白酒業務合計營業收入/EBIT的 4.1%/1.1%。白酒業務開啟時間尚短，目前仍在處于學習探索階段，現階段對于公司業績的增量貢獻有限。白酒業務完成優化調整工作后，有望依靠旗下優質白酒產品及品牌，借力華潤系強大的渠道網絡實現增長潛能釋放，為公司打開長期成長空間。圖

92、45：華潤酒業探索白酒領域圖46：華潤酒業三級大客戶平臺資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5 5 財務分析財務分析：ROEROE 提升明顯，現金流充沛提升明顯，現金流充沛考慮到華潤啤酒主營業務為啤酒生產與銷售，公司產品全面覆蓋高檔、中檔、低檔價格帶，主要在國內進行銷售，我們選取 5 家優質啤酒公司青島啤酒、百威亞太、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒作為可比公司進行財務比較。盈利能力分析2019 年以來，公司歸母凈利率持續提升，產品結構升級疊加降本控費增效是盈利能力強化的主要原因，近年來公司毛利率維持上升趨勢，費用率則穩中有降。與可比公司相比，公司歸

93、母凈利率處于行業中上游水平，僅小幅落后于產品結構更優的百威亞太、重慶啤酒。經營效率分析2015-2022 年公司總資產周轉率和存貨周轉率在 2015-2018 年小幅提升后最近幾年保持平穩，應收賬款周轉率則有大幅度提升。2022 年末公司總資產周轉率/存貨周轉率/應收賬款周轉率分別為 0.67/3.13/282.1。與可比公司相比，華潤啤酒的總資產周轉率和存貨周轉率處于行業中上游，應收賬款周轉率領先于其他企業。整體來看，華潤啤酒經營效率較高。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27圖47：華潤啤酒歸母凈利率持續提升，目前已達到至行業中上游水平圖48：華潤啤酒總資

94、產周轉率處于行業中上游水平資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 資本結構分析2015-2022 年華潤啤酒資產負債率保持在 50%至 60%的合理區間，權益乘數位于2.1-2.4 區間。橫向對比來看，華潤啤酒的資產負債率及權益乘數略高于其他企業，但仍在合理區間，且近年來公司資產負債率呈小幅下降趨勢，流動比率和速動比率小幅下降后呈走升趨勢，表明企業的償債能力在逐步增強。凈資產收益率分析2015-2022 年公司凈資產收益率呈上升趨勢，剔除特別項目（關廠產生的資產減值損失、員工安置費用，以及出售土地收益）對于歸母凈利潤的擾動，2020-2022年公司

95、凈資產收益率分別為 13.4%/15.7%/17.6%。與可比公司對比，華潤啤酒凈資產收益率處于較高水平?？杀裙局?，重慶啤酒資產負債率與權益乘數較高，是凈資產收益率明顯領先同行的主要原因。圖49：華潤啤酒資產負債率略高于其他可比公司圖50：華潤啤酒凈資產收益率高于多數可比公司資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理 現金流量分析公司現金流量凈額自 2019 年以來持續提升，主要由經營性現金流量凈額增長帶動。近年來公司貨幣資金持續增加，2022 年末公司手握貨幣資金 102 億元，現金流充沛。2023 年公司完成對貴州金沙酒業 55.19%的股權收購

96、，對價 123 億元，因請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28此預計 2023 年公司貨幣資金減少，但經營性現金流依然充沛。股利支付率分析從 股 利 支 付 率 來 看，2020-2022 年 公 司 股 利 支 付 比 率 分 別 為39.71%/39.96%/40.55%，與可比公司相比偏低。圖51：華潤啤酒經營性現金流充沛，現金流量表健康圖52：華潤啤酒及可比公司股利支付率低于可比公司資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理6 6 盈利預測盈利預測假設前提假設前提：次高檔及以上產品較快增長，包材價格不大幅上漲次

97、高檔及以上產品較快增長，包材價格不大幅上漲我們的盈利預測基于以下假設條件：啤酒業務啤酒業務收入：收入：（1）銷量：啤酒行業仍在高端化進程中，次高檔及以上價格帶持續擴容，公司以喜力、純生、SuperX 為核心的次高檔及以上產品組合競爭力突出，預計2023-2025 年公司次高檔及以上銷量增速分別為 19.0%/17.3%/15.4%，其他主流檔、低檔產品將維持縮量狀態，預計 2023-2025 年其他產品銷量增速分別為-2.7%/-2.7%/-2.9%。（2）銷售均價：次高檔及以上產品較快增長帶來產品結構優化，從而拉動銷售均價上升?？紤]到 2023 年以來居民消費力偏弱，各家啤酒公司對直接提價相

98、對謹慎，預計直接提價對銷售均價的貢獻較小，產品結構升級依然是拉動銷售均價提升的主力。預計 2023-2025 年公司銷售均價增速分別為3.8%/3.7%/3.8%。毛利率毛利率：2023 年公司大麥成本價格上漲明顯，但大麥成本在總成本中的占比較小，而占比較大的包材 2023 年以來價格下行，成本端壓力明顯緩解，疊加銷售均價維持提升態勢，預計全年毛利率同比改善。受益于法國等全球大麥主產地豐產以及我國取消澳麥雙反關稅，預計 2024 年公司大麥成本下行。國內經濟逐步修復背景下，預計包材價格小幅上漲，但整體成本壓力不大。中長期來看，隨著公司產品結構持續提升、產能布局進一步優化、規模效應持續體現，公司

99、毛利率有望繼續提升。預計 2023-2025 年毛利率分別為 40.5%/42.2%/43.6%。白酒業務白酒業務請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告29收入收入：2023 年公司完成對于金沙酒業的收購后開始并表白酒業務，短期白酒業務聚焦于庫存清理、價盤維護、產品與渠道重塑，目前已推出針對企業團購渠道的摘要系列產品、光瓶白酒金沙小醬，白酒業務亦學習啤酒業務打造大客戶平臺吸引核心渠道客戶。隨著白酒業務基礎逐步夯實，預計 2024 年公司白酒業務將加快發展。預計 2023-2025 年白酒業務收入分別為 20.0/23.6/27.9 億元，2024-2025年收入同

100、比增速分別為 18.0%/18.0%。毛利率：毛利率：考慮到公司以啤酒業務起家，啤酒銷售渠道體系完善、覆蓋范圍廣，成熟的啤酒業務對于白酒業務的賦能預計更多體現在單價較低的光瓶白酒上，預計公司光瓶酒產品維持較快增長。高檔及次高檔白酒的需求與宏觀經濟景氣度關聯性更強，預計公司高檔及次高檔產品逐步恢復增長。隨著白酒業務銷售規模擴大，無形資產攤銷的影響減小，公司毛利率呈上升趨勢，預計 2023-2025 年毛利率分別為 35.0%/38.6%/41.5%。表4：華潤啤酒業務拆分2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E啤酒業務收入（百萬

101、元）314483338735263371363918341410同比增速-5.2%6.2%5.6%5.3%5.5%5.7%銷量（萬千升）1110.01105.61109.61125.41145.31165.6同比增速-2.9%-0.4%0.4%1.4%1.8%1.8%其中：次高檔及以上146.0186.6210.2250.2293.5338.7同比增速11.1%27.8%12.6%19.0%17.3%15.4%其中：其他品牌964.0919.0899.4875.2851.8826.9同比增速-4.7%-4.7%-2.1%-2.7%-2.7%-2.9%銷售均價（元/千升）2833.23019.8

102、3178.03300.03421.33552.7同比增速-2.4%6.6%5.2%3.8%3.7%3.8%毛利率38.4%39.2%38.5%40.5%42.2%43.6%白酒業務收入（百萬元）-2,0002,3602,785同比增速-18.0%18.0%毛利率-35.0%38.6%41.5%合計收入（百萬元）314483338735263391364154344195同比增速-5.2%6.2%5.6%11.0%6.2%6.4%毛利率38.4%39.2%38.5%40.2%42.0%43.4%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測綜上所述，預計 2023-2025 年公司實現營業收入 39

103、1.4/415.4/442.0 億元，同比+11.0%/+6.2%/+6.4%；毛利率 40.2%/42.0%/43.4%。費用端費用端：2023 年公司主動增加市場費用投入，喜力、純生等核心產品維持較快增長表明費用投放效果較好。目前啤酒行業競爭良性，各大龍頭均加強費用控制、優化費用投放結構，在增加對高端產品費用投入的同時縮減對中低端產品的費用投入，從而實現銷售費用率穩中有降?？紤]到 2024 年公司將在 F1 等大型體育賽事上增加喜力品牌的宣傳力度，預計 2024 年銷售費用總額略有增長，但銷售費用率相較于 2023 年基本持平，2025 年銷售費用率小幅回落。預計 2023-2025 年銷

104、售費用率分別為 19.2%/19.2%/18.9%。受益于公司持續推進產銷分離、組織二次再造等內部降本增效措施，預計管理費用率維持下降趨勢。預計 2023-2025 年管理費用率分別為 8.4%/7.9%/7.6%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30未來未來 3 3 年業績預測年業績預測表5：華潤啤酒盈利預測簡表（單位：百萬元）2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營業收入314483338735263391364154344195營業成本193732031321702234102410

105、024995其他收入及收益168735432183223222132232銷售費用612367436750750479568368管理費用441936193320328232823341財務費用2111979171286296利潤總額300962155528699481279421凈利潤209445874344517660557066歸屬于母公司凈利潤209445904350512459946995EPS0.651.411.341.601.872.18ROE9.9%18.8%16.1%19.1%22.7%26.8%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測按上述假設條件，我們得出盈利預測結果：

106、預計 2023-2025 年公司實現營業總收入 391.4/415.4/442.0 億 元，同 比+11.0%/+6.2%/+6.4%；實 現 歸 母 凈 利 潤51.2/59.9/70.0 億元，同比+17.8%/+17.0%/+16.7%；EPS 分別為 1.60/1.87/2.18元。7 7 估值與投資建議估值與投資建議絕對估值絕對估值我們將公司分為可預測期（2023-2025 年）、過渡期（2026-2032 年）和永續期（2033年起）三個階段，采用 FCFF 估值法以反映公司的長期成長價值：1 1）可預測期可預測期（2022023 3-202-2025 5 年年）：參考前述盈利預測

107、拆解，我們預計 2023-2025 年公司營收同比增長 11.0%/6.2%/6.4%至 391.4/415.4/442.0 億元，預計 2023-2025年公司歸母凈利潤同比增長 17.8%/17.0%/16.7%至 51.2/59.9/70.0 億元。2 2）過渡期過渡期（2022026 6-203-2032 2 年年）：隨著白酒業務逐步發力，公司營業收入增速中樞略高于啤酒業務收入增速中樞，假設公司 2026-2029 年營收增速保持在約 6-7%增速水平，2029 年后逐年收窄。3 3）永續期（永續期（2032033 3 年起）：年起）：銷量方面，啤酒較軟飲料、休閑食品等品類相比必選屬性

108、強，預計行業總銷量較為穩定。公司高端產品矩陣完備，渠道能力突出，未來有望實現市場份額穩中有升。價格方面，目前行業龍頭達成高端化發展的共識，持續推動產品結構升級。從消費者角度看，啤酒具備一定的社交屬性，有助于啤酒消費價位逐步提升。此外，由于高端啤酒的供給受到品牌及優質產能的約束，掌握高端啤酒供給的幾大啤酒龍頭具備提價能力。因此我們預計未來公司啤酒銷售均價穩步提升。綜上，我們預測 FCFF 永續增長率為 2.2%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31表6：公司盈利預測假設條件2020202020212021202220222023E2023E2024E2024E

109、2025E2025E2026E2026E2027E2027E2028E2028E營業收入增長率營業收入增長率（%）-5.36.25.611.06.26.46.46.36.3營業成本營業成本/營業收入營業收入（%）61.660.861.559.858.056.655.855.054.3管理費用管理費用/營業收入營業收入（%）14.110.89.48.47.97.67.47.26.9銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入（%）19.520.219.119.219.218.918.718.518.2所得稅稅率所得稅稅率（%）30.426.221.326.025.525.025.025.025.0股利分配

110、比率股利分配比率（%）39.740.040.642.042.042.045.045.045.0資料來源:Wind，國信證券經濟研究所預測表7：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.98T T26.0%無風險利率無風險利率2.60%KaKa8.68%股票風險溢價股票風險溢價6.20%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.04公司股價（元）公司股價（元）32KeKe9.07%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）3244E/(D+E)E/(D+E)91.94%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)86609D/(D+E)D/(D+E)8.06%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)7

111、588WACCWACC8.63%KdKd4.90%永續增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.20%資料來源：國信證券經濟研究所假設無杠桿 beta 系數根據我們對行業理解給予 0.98x；無風險利率選取 10 年期國債收益率 2.60%，股票風險溢價率取 6.20%；債務成本采用 5 年以上人民幣貸款基準利率 4.90%；由此計算出 WACC 為 8.63%。根據以上主要假設條件，采用 FCFF估值方法，得到公司的合理價值區間為 34.22-38.84 元，換算成港元（HKD）為37.68-42.78 港元。絕對估值的敏感性分析絕對估值的敏感性分析該絕對估值相對于 WACC 和永續增長

112、率較為敏感，下表為敏感性分析。表8：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（港元）WACCWACC 變化變化8.23%8.43%8.63%8.83%9.03%永續永續增長增長率變率變化化2.8%47.1945.1443.2241.4439.782.6%45.8643.9242.1140.4138.832.4%44.6242.7841.0639.4537.942.2%43.4641.7140.0738.5437.102.0%42.3840.7139.1537.6836.301.8%41.3639.7738.2836.8835.551.6%40.4138.8937.4636.1134.84資料

113、來源：國信證券經濟研究所分析相對估值相對估值華潤啤酒為國內啤酒市場龍頭公司，我們選取其他國內啤酒公司青島啤酒、百威亞太、重慶啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒、惠泉啤酒作為可比公司，采用 PE 法進行估值。從行業層面看，啤酒行業需求韌性較強，龍頭企業的渠道及品牌壁壘較高，目前行業競爭格局已較為穩定，企業可通過提價抵御通脹，并可逐步優化產品結構實請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告32現盈利能力提升，生意模式具有一定的優越性。過去 5 年中信啤酒指數 PE-TTM平均數為 49.95 倍，目前行業估值已回落至歷史低位附近。從公司層面看，華潤啤酒的產品矩陣豐富，其中喜力、雪花

114、純生等高端品牌已完成消費者教育，目前產品勢能已現，且公司渠道能力突出，2021 年成立大客戶平臺進一步提升渠道質量，加速滲透高端餐飲、夜場等核心終端。此外，公司開始拓展盈利能力更強的白酒業務，產品及渠道梳理完成后，白酒業務有望逐步釋放增長潛能。因此我們看好華潤啤酒未來 3 年業績成長性?？紤]到公司的業績成長性、市場份額優勢、突出運營能力，參考行業估值水平，給予公司 2024 年 17-21 倍 PE 估值，對應股價區間 31.8-39.3 元，換算成港元（HKD）為 35.0-43.2 港元。投資建議投資建議綜上，我們認為，公司核心產品勢能向上、持續鞏固龍頭優勢，中長期成長邏輯清晰，成長空間可

115、觀、動力充足。通過多角度估值，預計公司合理估值為37.68-42.78 港元，當前估值已處于偏低水平，首次覆蓋給予“買入”評級。表9：可比公司估值表代碼代碼公司簡稱公司簡稱PE-TTMPE-TTM股價股價（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE總市值總市值（億元）（億元）投資評級投資評級2023E2023E20242024E E2023E2023E20242024E E0291.HK0291.HK華潤啤酒華潤啤酒16.916.926.7226.721.601.601.871.8716.716.714.314.3867867買入（首次買入（首次）600600.SH青島啤酒22.170.513

116、.203.8622.018.3962買入600132.SH重慶啤酒18.955.623.073.4418.116.2269買入000729.SZ燕京啤酒36.18.150.230.3335.924.9230買入002461.SZ珠江啤酒23.87.220.320.3822.819.1160未評級600573.SH惠泉啤酒38.78.490.210.2840.029.921未評級1876.HK百威亞太24.811.510.560.6720.517.21,524未評級資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理（注：此處華潤啤酒、百威亞太股價已換算成以 RMB 為單位，珠江啤酒、惠泉啤酒、百威亞太E

117、PS 使用 Wind 一致預期）圖53：啤酒板塊 2023 年估值大幅回落圖54：多數啤酒公司估值降至歷史低位資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33風險提示風險提示估值風險估值風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在37.68-42.78 港元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，

118、具體來說：可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 2.6%、風險溢價 6.2%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.2%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；相對估值方面：我們選取了與公司業務相同的青島啤酒、重慶啤酒、百威亞太等的相對估

119、值指標進行比較，選取了可比公司 2024 年平均 PE 做為相對估值的參考，同時考慮公司的龍頭地位和成長性，最終給予公司 2024 年 17-21 倍 PE估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測風險盈利預測風險 我們假設公司 2023-2025 年收入增長 11.0%/6.2%/6.4%，可能存在對公司產品銷量及產品均價提升速度的預計偏樂觀、進而高估 2023-2025 年業績的風險。我們預計公司 2023-2025 年毛利率分別為 40.2%/42.0%/43.4%，可能存在對公司成本估計偏低、毛利高估，從而導致對公司 2023-2025 年盈利預測值高于實際值的風險。

120、我們預測公司 2023-2025 年銷售費用率分別為 19.2%/19.2%/18.9%，可能存在對公司銷售費用估計偏低，從而導致對公司 2023-2025 年盈利預測值高于實際值的風險。公司盈利能力受喜力、雪花純生、SuperX 等重點產品銷量增速影響較大，我們預計 2023-2025 年次高檔及以上產品銷量增速為 19.0%/17.3%/15.4%，若由于形勢變化，核心產品增速大大低于我們的預期，從而存在高估 2023-2025 年業績的風險。經營風險經營風險 消費需求弱化的風險：若宏觀經濟下行壓力增大導致消費能力持續弱化，公司次高檔及以上產品銷量增長可能受到阻礙，公司業績或受到不利影響。

121、行業競爭加劇的風險：若行業龍頭出現戰略轉向造成行業競爭加劇，公司或需被動大量增加費用投放以守住其市場份額，從而削弱公司盈利。原材料價格大幅上漲風險：公司生產原材料包括大麥、鋁材、玻瓶、紙箱等，其中部分原材料高度依賴于進口，原材料價格受多重因素影響。地緣政治沖突、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34氣候異常等不可控因素可能導致大麥等原材料價格大幅上漲，從而對公司盈利能力產生不利影響。行業出現食品安全事故風險：啤酒行業出現食品安全事故可能導致啤酒消費量在短時間內大幅下滑，且可能影響消費者對于國內啤酒品牌的信心，進而對公司經營發展產生不利影響。財務風險財務風險 商

122、譽減值的風險：公司 2023 年對貴州金沙酒業 55.19%股權的收購產生較多商譽，據公司 2023 年半年度報告，公司商譽約 167.4 億元，占凈資產超過 45%，存在商譽減值風險。其他風險其他風險 港股市場資金波動風險：港股市場外資占比相對較高，若全球地緣政治沖突、中美貿易摩擦等因素導致外資大幅流出港股市場，公司股價或受到不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表資產負債表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E利潤表（百萬元）利潤

123、表（百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E現金及現金等價物537610208733953636949 營業收入營業收入33387333873526335263391363913641543415434419544195應收款項36613045353836423754 營業成本2031321702234102410024995存貨凈額64587402798881798444 毛利1307413561157261744319200其他流動資產402223247250253 銷售費用67436750750479568368流動資產合計流動

124、資產合計15897158972087820878191131911317434174341939919399 管理費用36193320328232823341固定資產1371714050150621590716585 財務費用1979171286296無形資產及商譽96469707938390608736 其他經營收入35432183223222132232長期股權投資13811489114891168911889 其他收益0(21)(67)(5)(5)其他非流動資產35613412348035503621 利潤總額62155528699481279421資產總計資產總計51053510535

125、731357313663046630465416654166800768007 所得稅費用16251178181820722355短期借款05121000(1000)0 少數股東損益36526171應付款項2100723002246242521226030 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤4590459043504350512451245994599469956995其他流動負債163153166160156流動負債合計流動負債合計21170211702366723667257902579024373243732618626186長期借款及應付債券0588658865886588其他長期負

126、債53945981698179818981長期負債合計長期負債合計5394539465696569135691356914569145691556915569負債合計負債合計26564265643023630236393593935938942389424175541755少數股東權益573868103144股東權益2443227039268772637126108現金流量表現金流量表（百萬元百萬元）20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E負債和股東權益總計負債和股東權益總計5105351053573135731366304663046541

127、6654166800768007凈利潤45904350512459946995折舊攤銷(1641)(1562)(1812)(1979)(2145)關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標20212021202220222023E2023E2024E2024E2025E2025E營運資本變動17842572146312161363每股收益1.411.341.601.872.18 其它2621486303541每股紅利0.560.540.670.780.91經營活動現金流經營活動現金流4995499568466846480548055266526662536253每股凈資產7.538.338.288.

128、138.05資本開支(879)(1843)(2500)(2500)(2500)ROIC20%17%17%19%22%其它投資現金流(1871)785(10000)(200)(200)ROE19%16%19%23%27%投資活動現金流投資活動現金流(2750)(2750)(1058)(1058)(12500)(12500)(2700)(2700)(2700)(2700)毛利率39%38%40%42%43%權益性融資00000EBIT Margin19%16%18%20%22%長期借款0588600000EBITDAMargin24%20%23%25%27%短期借款05121000(1000)0收

129、入增長6%6%11%6%6%支付股利(1281)(1739)(2174)(2543)(2968)凈利潤增長率119%-5%18%17%17%融資活動現金流融資活動現金流(1366)(1366)(811)(811)48264826(3543)(3543)(2968)(2968)資產負債率52%53%59%60%62%現金凈變動現金凈變動83883848324832(2869)(2869)(977)(977)586586息率1.9%1.8%2.3%2.7%3.1%貨幣資金的期初余額453853761020873395363P/E18.920.016.714.312.3 貨幣資金的期末余額53761

130、0208733963635949P/B3.53.23.23.33.3 企業自由現金流03579245430054005EV/EBITDA1518151312 權益自由現金流03423235928163806資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投

131、資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A 股市場以滬深 300 指數（000300.SH）作為基準；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普 500 指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級買入股價表現優于市場代表性指數 20%以上增持股價表現優于市場代表性指數

132、10%-20%之間中性股價表現介于市場代表性指數10%之間賣出股價表現弱于市場代表性指數 10%以上行業投資評級超配行業指數表現優于市場代表性指數 10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間低配行業指數表現弱于市場代表性指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。本報告僅供我公司客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司

133、向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中

134、意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者

135、建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032