順豐控股-網絡融合弱化周期性海內外驅動增強成長性-220721（50頁）.pdf

1、 敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 證券研究報告 網絡融合弱化周期性，海內外驅動增強成長性 主要觀點：主要觀點：Table_Summary 周期屬性將弱化：周期屬性將弱化：營運網絡營運網絡是研究順豐的關鍵，是研究順豐的關鍵，它構成了深且寬的它構成了深且寬的護護城河，又城河，又對發展形成強對發展形成強制約制約，四網融通將弱化公司業績的周期屬性，四網融通將弱化公司業績的周期屬性 構建時效業務的營運網絡，對規劃設計經驗、管理及執行能力和資源優先卡位等方面，都有非常嚴苛的要求。因此，公司通過營運網絡構建的壁壘，很難被復制或被超越。時效要求高和件量規模小對網絡形成強約束，導致網絡資源投入重，管理鏈條長，投

2、入節奏難把握，因此公司業績波動大。2013 年歸母凈利率為 7.2%，2014 年跌至 2.9%，2015 年至 2017 年扣非歸母凈利率持續爬升至 5.2%，2018 年至 2021 年跌至 0.9%?！八木W融通”對網絡的升級改造，是全面的、獨創的，也是長期的。除關注短期的降本，更重要的意義是將來可減少投入，實現業績健康持續增長，擺脫周期屬性困局。2022 至 2024 年毛利率有望從 2021 年的 12.4%，持續提升至 13.7%、14.4%、14.8%。成長空間已打開：公司成長空間已打開：公司已初步完成了打通物流供應鏈全環節，覆蓋海已初步完成了打通物流供應鏈全環節，覆蓋海內外全市場

3、的能力布局，內外全市場的能力布局，將助力公司保持中高速增長將助力公司保持中高速增長 回顧公司擴張歷史，基于基礎能力的擴張都比較成功，2021 年并表嘉里物流后，為公司的基礎能力向海外擴張提供了起步的網絡資源和客戶資源，業務拓展成功的概率很高。以 2021 年嘉里物流全年并表（實際只并表 Q4）作為基數，我們測算，2024 年公司收入有望突破 3,800億元，年復合增速約 14.7%。降本增效方式多：降本增效方式多：融合和客戶導向融合和客戶導向的經營的經營基調，決定降本增效的思路基調，決定降本增效的思路 降本增效主要有用工模式調整、網絡優化、工具升級和組織調優四類方式。外包的營業成本占比，從 2

4、013 年的 5%增至 2020 年的 63%；“四網融通”2021 年共節省成本約 6.7 億元，且長遠價值更大；信息系統升級賦能管理和決策，自動化中轉場占比約 85.4%，仍有提升空間；2022 年 5 月快運組織并入速運，或是組織大調整的開始。投資建議投資建議：業績持續改善在即，：業績持續改善在即，成長空間打開，目前成長空間打開，目前處分部估值底部處分部估值底部區域區域，安全邊際高，安全邊際高 采用分部估值更能客觀地反映公司價值，當前估值處于分部估值主導以來的底部區域，如果以 2023 年預期業績測算，當前估值僅體現了公司時效快遞業務價值。預測公司 2022 年至 2024 年收入分別為

5、 2,805 億元、3,283 億元和3,808 億元，歸母凈利潤分別為 62 億元、98 億元和 133 億元，目前市值對應 PE 為 42.1x、26.5x 和 19.6x?；?2022 年預估數據，采用SOTP 估值法，合理市值為 3,158 億元估值，對應股價 64.5 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示“四網融通”不及預期；人工成本上升；宏觀經濟增長放緩；業務增長不及預期；價格競爭加??；疫情持續影響企業經營；油價上漲等 Table_Profit Table_StockNameRptType 順豐控股（順豐控股（002352）公司研究/公司深度 Table_Rank 投

6、資評級：買入（首次）投資評級：買入（首次）報告日期：2022-07-21 Table_BaseData 收盤價（元）53.00 近 12 個月最高/最低（元）71.17/42.67 總股本（百萬股）4,895 流通股本（百萬股）4,853 流通股比例（%）99.13 總市值（億元）2,668 流通市值（億元）2,645 Table_Chart 公司價格與滬深公司價格與滬深 300 走勢比較走勢比較 Table_Author 分析師：金榮分析師：金榮 執業證書號：S0010521080002 郵箱： Table_CompanyReport 相關報告相關報告 -41%-25%-8%8%24%7/2

7、110/211/224/22順豐控股滬深300Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 2/50 證券研究報告 重要財務指標重要財務指標 單位單位:百萬元百萬元 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 207187 280542 328252 380753 收入同比（%）34.5%35.4%17.0%16.0%歸屬母公司凈利潤 4269 6170 9803 13271 凈利潤同比（%）-41.7%44.5%58.9%35.4%毛利率（%）12.4%13.7%14.4%14.8%ROE

8、（%）5.1%7.5%10.6%12.5%每股收益（元）0.93 1.26 2.00 2.71 P/E 74.11 42.05 26.47 19.55 P/B 4.08 3.16 2.81 2.44 EV/EBITDA 19.04 10.74 8.29 6.90 資料來：Ifind，公司公告，華安證券研究所 3XEYPY5W5ZSZBVEW9P8Q6MsQnNsQsQiNnNrOjMmOnP6MoPsNuOmOqNvPmOzRTable_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 3/50 證券研究報告 正文目錄正文目錄 本報告的特色及觀點

9、本報告的特色及觀點.7 1 順豐的護城河：品牌形象、網絡資源和經營能力構筑的護城河非常穩固順豐的護城河：品牌形象、網絡資源和經營能力構筑的護城河非常穩固.8 1.1 品牌形象：又好又快的口碑，牢牢占據用戶心智品牌形象：又好又快的口碑，牢牢占據用戶心智.9 1.2 全球網絡資源：三重壁壘穩固，難被復制，更難被超越全球網絡資源：三重壁壘穩固，難被復制，更難被超越.9 1.3 杰出的經營能力：健康增長，不斷自我突破的核心保障杰出的經營能力：健康增長，不斷自我突破的核心保障.12 1.3.1 營運能力：復雜的系統能力，業務護城河的根基營運能力：復雜的系統能力，業務護城河的根基.12 1.3.2 組織能

10、力：直營確保執行質量，也導致管理鏈條長，管理難度大，資源投入重組織能力：直營確保執行質量，也導致管理鏈條長，管理難度大，資源投入重.16 2 順豐的擴張力：基于基礎能力的擴張比較成功，高遠的戰略布局助力公司持續中高速增長順豐的擴張力：基于基礎能力的擴張比較成功，高遠的戰略布局助力公司持續中高速增長.17 2.1 擴張歷史與邏輯：一條紅線，兩種思路擴張歷史與邏輯：一條紅線，兩種思路.17 2.2 快遞業務：快遞業務：2022 年增速或放緩，之后恢復中高速增長年增速或放緩，之后恢復中高速增長.20 2.3 快運業務：只要維持份額基本穩定，就能實現較高速增長快運業務：只要維持份額基本穩定，就能實現較

11、高速增長.22 2.4 冷運及醫藥業務：市場環境在改善，有望保持中高速增長冷運及醫藥業務：市場環境在改善，有望保持中高速增長.25 2.5 同城急送業務：本地生活同城急送業務：本地生活 O2O 滲透率提高和私域流量運營，驅動獨立第三方即時配送發展，仍將持續高速增長滲透率提高和私域流量運營，驅動獨立第三方即時配送發展，仍將持續高速增長.27 2.6 供應鏈及國際業務：核心發展戰略，成長空間已打開供應鏈及國際業務：核心發展戰略，成長空間已打開.29 2.6.1 國內供應鏈業務：方案能力積累有時，迎來中高速成長國內供應鏈業務：方案能力積累有時，迎來中高速成長.30 2.6.2 國際快遞業務：并購嘉里

12、物流后，獲得向海外輸出能力的基礎，有望成為公司核心增長點國際快遞業務：并購嘉里物流后，獲得向海外輸出能力的基礎，有望成為公司核心增長點.31 2.6.3 國際貨代國際貨代/綜合物流服務：亞太區域經貿活動頻繁綜合物流服務：亞太區域經貿活動頻繁,提供了保持雙位數增速的發展環境提供了保持雙位數增速的發展環境.35 3 降本增效：融合和客戶導向，主導降本增效思路降本增效：融合和客戶導向，主導降本增效思路.38 3.1 成本構成及降本增效歷史回顧：人力成本構成及降本增效歷史回顧：人力&運力成本占比超八成，降本增效有四法寶運力成本占比超八成，降本增效有四法寶.38 3.2 四網融通：打開中長期降本增效空間

13、，弱化網絡投入的周期屬性四網融通：打開中長期降本增效空間，弱化網絡投入的周期屬性.40 3.3 鄂州花湖機場：網絡升級的重要變量，覆蓋全球的核心基建鄂州花湖機場：網絡升級的重要變量，覆蓋全球的核心基建.41 3.4 工具升級：提高決策質量，自動化設備減少人力依賴工具升級：提高決策質量，自動化設備減少人力依賴.43 3.5 組織調優：權責利對等，精簡提效，確保決策落地組織調優：權責利對等，精簡提效，確保決策落地.44 4 估值：業績持續改善在即，成長空間已打開，目前處分部估值底部區域，安全邊際高估值：業績持續改善在即，成長空間已打開，目前處分部估值底部區域，安全邊際高.44 4.1 順豐估值回顧

14、：由主業估值主導切換至分部估值主導順豐估值回顧：由主業估值主導切換至分部估值主導.44 4.2 估值展望：分部估值主導以來的底部區域，安全邊際高估值展望：分部估值主導以來的底部區域，安全邊際高.46 4.2.1 估值邏輯：周期屬性弱化、高壁壘且稀缺、中高速成長的行業龍頭值得更高的估值溢價估值邏輯：周期屬性弱化、高壁壘且稀缺、中高速成長的行業龍頭值得更高的估值溢價.46 4.2.2 估值測算：中性偏保守估計，估值測算：中性偏保守估計，2022 年公司合理估值為年公司合理估值為 3,158 億元，對應股價億元，對應股價 64.5 元元.47 風險提示：風險提示：.48 財務報表與盈利預測財務報表與

15、盈利預測.49 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 4/50 證券研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 順豐的護城河順豐的護城河.9 圖表圖表 2 時效快遞是順豐的業務基石時效快遞是順豐的業務基石.9 圖表圖表 3 時效快遞票均時長縮短，服務持續升級時效快遞票均時長縮短，服務持續升級.9 圖表圖表 4 順豐自營全貨機數量約占全國順豐自營全貨機數量約占全國 40.5%.10 圖表圖表 5 順豐是國內航空貨運最大貨主，貨量占比順豐是國內航空貨運最大貨主，貨量占比 35.5%.10 圖表圖表 6 2020 年以來，順豐加速

16、時刻資源獲取節奏年以來，順豐加速時刻資源獲取節奏.10 圖表圖表 7 截至截至 2021 年，建立了遍布海內外的年，建立了遍布海內外的“地網地網”.11 圖表圖表 8 順豐大量投入科技，順豐大量投入科技，2021 年增至年增至 49 億元億元.12 圖表圖表 9 順豐順豐 2021 年研發投入年研發投入 36.5 億元，行業領先億元，行業領先.12 圖表圖表 10 杰出的經營能力杰出的經營能力.12 圖表圖表 11 營運能力，受限于時效和件量兩個強約束條件營運能力，受限于時效和件量兩個強約束條件.13 圖表圖表 12 營運規劃能力營運規劃能力.13 圖表圖表 13 場地規劃場地規劃.13 圖表

17、圖表 14 班次規劃班次規劃.14 圖表圖表 15 線路規劃線路規劃.14 圖表圖表 16 路由規劃路由規劃.15 圖表圖表 17 營運執行能力營運執行能力.15 圖表圖表 18 順豐收派員與通達收派員服務和能力對比順豐收派員與通達收派員服務和能力對比.15 圖表圖表 19 直營制下，順豐的管理環節多于通達直營制下，順豐的管理環節多于通達.16 圖表圖表 20 直營制下，順豐每年需多管理幾十萬收派員直營制下，順豐每年需多管理幾十萬收派員.16 圖表圖表 21 直營制下，順豐管理成本遠高于通達直營制下，順豐管理成本遠高于通達.17 圖表圖表 22 直直營制下，順豐過去營制下，順豐過去 5 年資本

18、開支遠高于通達年資本開支遠高于通達.17 圖表圖表 23 回顧發展歷史，重大戰略布局基本完成回顧發展歷史，重大戰略布局基本完成.18 圖表圖表 24 2013 年年-2015 年收入分布年收入分布.19 圖表圖表 25 2013 年年-2015 年電商零售業務累計虧損超年電商零售業務累計虧損超 16 億元億元.19 圖表圖表 26 順豐的能力（按供應鏈所處環節分）順豐的能力（按供應鏈所處環節分）.19 圖表圖表 27 順豐業務飛輪順豐業務飛輪.19 圖表圖表 28 2021 年快遞收入占比合計約年快遞收入占比合計約 62%，快遞之外業務合計占比約，快遞之外業務合計占比約 38%.20 圖表圖表

19、 29 2011 年快遞件量增速開始超過年快遞件量增速開始超過 50%.21 圖表圖表 30 經濟快遞業務收入增速與速運物流毛利率經濟快遞業務收入增速與速運物流毛利率.21 圖表圖表 31 5 月推出月推出“特惠專配特惠專配”，業務量開始攀升，業務量開始攀升.21 圖表圖表 32 2019 年票均同比年票均同比-5.7%，但毛利同比僅，但毛利同比僅-0.4PP.21 圖表圖表 33 時效快遞和經濟快遞雙輪驅動快遞業務增長時效快遞和經濟快遞雙輪驅動快遞業務增長.22 圖表圖表 34 順豐快運業務發展的核心節點順豐快運業務發展的核心節點.23 圖表圖表 35 2015 年以來，快運業務年以來，快運

20、業務 CAGR 達達 64.0%.23 圖表圖表 36 順豐快運業務順豐快運業務“雙品牌雙品牌”驅動，覆蓋全公斤段驅動，覆蓋全公斤段.23 圖表圖表 37 順豐快運順豐快運 2020 年中國零擔收入規模第一年中國零擔收入規模第一.24 圖表圖表 38 順豐快運順豐快運 2020 年中國零擔貨量規模第二年中國零擔貨量規模第二.24 圖表圖表 39 快運網絡市場規?？爝\網絡市場規模 2025 年年 3208 億元，對應億元，對應 15.7%零擔市場滲透率零擔市場滲透率.24 圖表圖表 40 中美零擔行業格局對比（中國快運網絡維度）中美零擔行業格局對比（中國快運網絡維度）.25 圖表圖表 41 中美

21、零擔行業格局對比（中國零擔全行業維度）中美零擔行業格局對比（中國零擔全行業維度）.25 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 5/50 證券研究報告 圖表圖表 42 順豐冷運業務保持高速發展順豐冷運業務保持高速發展.26 圖表圖表 43 食品冷庫食品冷庫 2019 年收縮，疫情后醫藥冷庫擴張年收縮，疫情后醫藥冷庫擴張.26 圖表圖表 44 2021 年冷運行業規模年冷運行業規模 4285 億元億元.26 圖表圖表 45 2021 年醫藥冷運行業規模年醫藥冷運行業規模 232 億元，增速億元，增速 24%.26 圖表圖表 4

22、6 2021 年冷運行業百強市占率提升至年冷運行業百強市占率提升至 18.1%.27 圖表圖表 47 順豐冷運收入規模，連續三年行業排名第一順豐冷運收入規模，連續三年行業排名第一.27 圖表圖表 48 順豐同城急送服務類型和場景順豐同城急送服務類型和場景.28 圖表圖表 49 同城急送高同城急送高速增速，速增速，16-21 年年 CAGR 達達 152%.28 圖表圖表 50 B2C 配送類服務收入達配送類服務收入達 76%.28 圖表圖表 51 本地生活消費本地生活消費 2025 年有望達年有望達 36.5 萬億元萬億元.29 圖表圖表 52 2025 年，即時配送年訂單數有望達年，即時配送

23、年訂單數有望達 795 億單億單.29 圖表圖表 53 2025 年，第三方即時配送訂單有望達年，第三方即時配送訂單有望達 163 億單億單.29 圖表圖表 54 2020 年順豐同城即時配送訂單占第三方的年順豐同城即時配送訂單占第三方的 10.4%.29 圖表圖表 55 供應鏈及國際業務構成供應鏈及國際業務構成.30 圖表圖表 56 2019 年年-2021 年，順豐國內供應鏈業務年復合增速達年，順豐國內供應鏈業務年復合增速達 60.5%.31 圖表圖表 57 2016 至至 2021 年順豐原國際業務年順豐原國際業務 CAGR 超超 40%.32 圖表圖表 58 2022 年年 5 月順豐

24、原國際業務件量月順豐原國際業務件量 470 萬件萬件.32 圖表圖表 59 國際跨境快遞市場國際跨境快遞市場 CR3 占比占比 52.4%.32 圖表圖表 60 國際國際/港澳收入港澳收入 CAGR 約約 22%，順豐市占率，順豐市占率 6.6%.32 圖表圖表 61 2020-2025 年東南亞電商年東南亞電商 GMV 累計增幅累計增幅 210%.33 圖表圖表 62 2015-2020 中國線上實物零售規模累計增幅中國線上實物零售規模累計增幅 201%.33 圖表圖表 63 2015-2020 年中國快遞行業收入年中國快遞行業收入.33 圖表圖表 64 2020-2025 年東南亞快遞市場

25、規模測算年東南亞快遞市場規模測算.33 圖表圖表 65 2021 年年 B2C 跨境出口電商物流規?？缇吵隹陔娚涛锪饕幠?5966 億元億元.34 圖表圖表 66 2020 年專線和商業快遞占比年專線和商業快遞占比 21%（包裹量維度）（包裹量維度）.34 圖表圖表 67 跨境電商跨境電商 B2C 出口流向直郵和海外倉對比出口流向直郵和海外倉對比.34 圖表圖表 68 嘉里物流國際貨代收入約占嘉里物流國際貨代收入約占 79%.35 圖表圖表 69 亞太地區貢獻嘉里物流約亞太地區貢獻嘉里物流約 61%收入收入.35 圖表圖表 70 高效可靠的全球物流基礎設施網絡高效可靠的全球物流基礎設施網絡.3

26、6 圖表圖表 71 RECP 和和 CPTPP 成員國分布成員國分布.37 圖表圖表 72 世界格局演變中，東南亞重要性提高之典型代表世界格局演變中，東南亞重要性提高之典型代表越南越南.37 圖表圖表 73 2020 年外包成本已攀升至年外包成本已攀升至 62.8%.38 圖表圖表 74 人力和運力成本占比合計超人力和運力成本占比合計超 80%且呈上升趨勢且呈上升趨勢.38 圖表圖表 75 人力人力&運力成本營收占比與毛利率呈反向變動運力成本營收占比與毛利率呈反向變動.39 圖表圖表 76 人力人力&運力成本營收占比與毛利率呈反向變動運力成本營收占比與毛利率呈反向變動.39 圖表圖表 77 順

27、豐主要的降本增效方式類型順豐主要的降本增效方式類型.39 圖表圖表 78 公司歷年快遞中轉場數量分布公司歷年快遞中轉場數量分布.39 圖表圖表 79 順豐的銷售費用率和管理費用率持續下降順豐的銷售費用率和管理費用率持續下降.40 圖表圖表 80 “四網融通四網融通”取得階段性成果取得階段性成果.41 圖表圖表 81 “四網融通四網融通”更大的意義，是弱化投入周期屬性更大的意義，是弱化投入周期屬性.41 圖表圖表 82 機場及配套工程建設總投資約機場及配套工程建設總投資約 310.2 億元億元.42 圖表圖表 83 順豐出資預計約順豐出資預計約 209.6 億元億元.42 圖表圖表 84 202

28、1 年順豐繼續升級工具，取得階段性成果年順豐繼續升級工具，取得階段性成果.43 圖表圖表 85 件量不斷增長，但員工數量保持基本穩定件量不斷增長，但員工數量保持基本穩定.44 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 6/50 證券研究報告 圖表圖表 86 上市以來的估值表現上市以來的估值表現.45 圖表圖表 87 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測.47 圖表圖表 88 同業估值對比同業估值對比.48 圖表圖表 89 估值表（估值表（2022 年）年）.48 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（

29、002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 7/50 證券研究報告 本本報告報告的的特特色色及觀點及觀點 本報告的主要特色有兩點：一是分析角度更加獨特。一方面，從網絡特征的角度，分析順豐的壁壘和過去業績表現始終在“規模經濟”與“規模不經濟”間來回切換的原因；另一方面，從基礎能力和戰略意圖的角度，解讀順豐的擴張邏輯和成長空間。二是投資觀點更加鮮明。本報告基于對順豐營運網絡特征和“四網融通”含義的理解，提出順豐業績的“周期屬性”即將弱化，公司將進入業績持續改善區間?；A業務壁壘穩固基礎業務壁壘穩固且稀缺且稀缺、整體處于整體處于中高速中高速成長區間成長區間、利潤有望持續改善的行業龍、利潤有望持續改

30、善的行業龍頭頭，值得更高的估值溢價。，值得更高的估值溢價。具體而言：首先，首先，營運網絡特征既高筑壁壘又導致業績的周期表現營運網絡特征既高筑壁壘又導致業績的周期表現。順豐的營運網絡壁壘順豐的營運網絡壁壘深、投入大、管理難深、投入大、管理難。受限于受限于時效時效要求高要求高和件量和件量規模小規模小兩個兩個強強約束條件約束條件，本報告先從營運網絡的規劃設計和執行落地兩個維度，解釋了順豐是如何建立起一張“又快又好”的營運網絡的，并通過與通達對比，得出順豐網絡能力是一整套非常復雜的得出順豐網絡能力是一整套非常復雜的系統能力，難以被復制或被超越的結論系統能力，難以被復制或被超越的結論。同時同時，也導致了

31、資源投入重的特征也導致了資源投入重的特征；又又從從直營直營組織方式的維度，組織方式的維度，補充了補充了管理鏈條長，管理難度大的管理鏈條長，管理難度大的網絡網絡特特點點。由于過去件量于過去件量并非線性穩定增長，并非線性穩定增長，但商業世界的經營決策卻多以線性思維主導，因此極難做到完但商業世界的經營決策卻多以線性思維主導，因此極難做到完美把握投入節奏美把握投入節奏，從而導致了業績的周期波動。從結果看，公司歸母公司歸母凈凈利率利率 2013年年為為 7.2%，2014 年跌至年跌至 2.9%，2015 年至年至 2017 年扣非歸年扣非歸母凈利率持續爬升至母凈利率持續爬升至5.2%，2018 年年至

32、至 2021 年跌至年跌至 0.9%（期間由于疫情等緣故，2018 年至 2021 年并非持續下跌）。其次，基于基礎能力的擴張都比較成功，高遠的戰略其次，基于基礎能力的擴張都比較成功，高遠的戰略布局打開布局打開中期成長空間中期成長空間，公司將繼續保持中高速增長公司將繼續保持中高速增長。本本報告報告從從各新業務各新業務板塊板塊是否是否以公司以公司基礎能力基礎能力為基的視為基的視角進行觀察角進行觀察，發現取得成功的新業務，基本上都是先從快遞能力延伸，然后發展壯大的。有個例外是冷運業務，一開始脫離基礎能力但發展不及預期，后續回歸基礎能力再行擴張，迅速成長為行業第一。另外，公司原本較弱但通過收并購取得

33、的供應鏈能力，通過幾年的融合，已逐步內化為公司的基本能力。2021 年并表嘉里物年并表嘉里物流后，為公司的流后，為公司的快遞等快遞等基礎能力向海外擴張提供了起步的網絡資源和客戶資源。根基礎能力向海外擴張提供了起步的網絡資源和客戶資源。根據公司過往以基礎能力為基，拓展新業務的成功經驗，公司的國際據公司過往以基礎能力為基，拓展新業務的成功經驗，公司的國際快遞等快遞等業務業務的的成成功概率很高功概率很高。貨代及海外綜合物流則繼續由嘉里物流負責發展壯大，順豐給予嘉里物流網絡、客戶資源和科技等全方位賦能。以以 2021 年嘉里物流全年并表（實際只年嘉里物流全年并表（實際只并表并表 Q4）作為基數，我們測

34、算至）作為基數，我們測算至 2024 年公司收入有望突破年公司收入有望突破 3,800 億元，年復合億元，年復合增速約增速約 14.7%。再次，我們我們判斷判斷公司即將進入業績持續改善期公司即將進入業績持續改善期。短期內，公司業績仍受周期屬短期內，公司業績仍受周期屬性的支配性的支配，公司 2020 年和 2021 年是投入高峰期，資本開支(不含股權投資)分別達123 億元和 192 億元，較之 2019 年的 64 億元均大幅提升，綜合考慮 2022 年公司調優產品結構等經營策略，我們我們判判斷斷 2022 年年為資本開支的相對低谷期為資本開支的相對低谷期，連帶的人連帶的人力和運力投入也將更少

35、，力和運力投入也將更少，業績較之業績較之 2021 將明顯改善。將明顯改善。根據公司 2022 半年業績預告，2022H1 扣非歸母凈利潤為 20.8 億元至 22.3 億元，較去年同期增長 536%-567%。中長期看，公司的周期屬性將不斷弱化，進而帶動業績進入持續改善期。中長期看，公司的周期屬性將不斷弱化，進而帶動業績進入持續改善期?；趯W絡特征的理解，不同于“填倉件”模式和“快慢分離”模式，“四網融通”“四網融通”是對網絡進行的全面、獨創且長期的調整，其核心目標是提高資源利用率，通過融合打造資源高效利用的“一張網”，除短期的降本價值外除短期的降本價值外，更重要的意義在于將來，更重要的意

36、義在于將來Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 8/50 證券研究報告 少投入，大幅少投入，大幅縮短縮短新增產能利用率的爬坡期，從而弱化公司業績的周期屬性新增產能利用率的爬坡期，從而弱化公司業績的周期屬性。根據我們的測算，公司 2022 年至 2024 年的毛利率將從 2021 年的 12.4%穩步提升至13.7%、14.4%和 14.8%，歸母凈利潤將從 2021 年的 42.7 億元持續大幅提升至61.7 億元、98.0 億元和 132.8 億元，對應歸母凈利率從 2021 年的 2.06%穩步提升至 2.20%、2.

37、99%和 3.49%。最后，我們認為應當給予應當給予基礎業務壁壘穩固且稀缺、整體處于中高速成長區間、基礎業務壁壘穩固且稀缺、整體處于中高速成長區間、利潤有望持續改善利潤有望持續改善且業績周期屬性弱化且業績周期屬性弱化的行業龍頭，的行業龍頭，更高的估值溢價更高的估值溢價?；仡櫣竟乐?，2020Q3 到 2021Q1 業績暴雷之前，是公司估值的高光時刻，當時市場普遍認同公司的高成長性，低估了公司業績的周期屬性。而當下市場則過于擔心業績表現，并對公司的成長路徑認知存在分歧。因此，估值不斷下探，當前已處于分部估值主當前已處于分部估值主導市場以來的底部區域。導市場以來的底部區域。如上所述，我們認為公司業

38、績將持續改善，且成長空間已經打開，成長路徑也相對清晰，對公司的業績和成長空間都不必過于擔心對公司的業績和成長空間都不必過于擔心。若是以2023 年的預估業績測算，當前的市值僅反映了公司時效快遞業務而已。本本報告報告正文正文由此開始由此開始：2022 年將是公司夯實健康持續發展基石，海年將是公司夯實健康持續發展基石，海內內外業務擴張邁入新臺階的一年，外業務擴張邁入新臺階的一年，公司由此走上了從優秀企業向偉大企業邁進的步伐。公司由此走上了從優秀企業向偉大企業邁進的步伐。順豐 2021 年的營業收入為2,072 億元，是亞洲第一，世界第四的綜合物流服務商。2021 年 9 月完成對嘉里物流的收購后，

39、意味著公司初步完成了打通物流供應鏈全環節，覆蓋海內外全市場的公司初步完成了打通物流供應鏈全環節，覆蓋海內外全市場的布局布局。我們認為，公司接下來的幾年有兩件非常重要的大事：第一，大融合和客戶第一，大融合和客戶導向下的“內功”提升導向下的“內功”提升。核心是運營網絡優化和組織架構提效，打造資源利用效率高的“一張網”，精簡協同能力強的“一班人”，夯實公司持續健康發展的基石夯實公司持續健康發展的基石。第第二，海內外業務發展“雙拳出擊”皆大力二，海內外業務發展“雙拳出擊”皆大力。國內正值全行業降本增效的大背景，以“好和快”著稱的順豐，是助力全行業效率升級的重要參與者。其次，國家崛起在加速，大國能力和產

40、品的輸出，需要大國物流基礎設施，作為我國能力領先的物流綜合服務商，順豐抓住機遇大力發展，既是成為偉大企業的必由之路，也是時代賦予的使命。本報告將從順豐的護城河、順豐的擴張力和降本增效三個方面，闡述公司具備做好上述兩件大事的基礎，并結合公司上市以來的估值變化，給予投資建議。1 順豐的護城河順豐的護城河：品牌形象、網絡資源和經營能品牌形象、網絡資源和經營能力構筑的護城河非常穩固力構筑的護城河非常穩固 我們認為，品牌形象、網絡資源和經營能力三大要素構成了順豐的護城河，三者如同三角形的三個頂點，構筑的護城河非常穩固。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱

41、末頁重要聲明及評級說明 9/50 證券研究報告 圖表圖表 1 順豐順豐的的護城河護城河 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 1.1 品牌形象品牌形象：又好又快的口碑，牢牢占據用戶心智：又好又快的口碑，牢牢占據用戶心智 順豐又好又快的品牌形象已牢牢占據了時效快遞領域的用戶心智順豐又好又快的品牌形象已牢牢占據了時效快遞領域的用戶心智，這種品牌力的獲得和強化源于中高端的產品定位和持續升級的優質服務。一直以來，順豐以時效業務為基，為個人物品/工商文件流轉需求、中高端消費需求和生產流通環節的高效響應需求等，提供快速、安全、準時的優質服務。根據國家統計局公布的滿意度調查和時限測試結果，順豐 13 次蟬

42、聯“快遞企業總體滿意度”第一（國家統計局 2009 年首次公開滿意度調查結果，至 2021 年累計公布 13 次），9 次蟬聯“全程時限和 72 小時準時率”第一（2013 年首次公開時限測試結果，至 2021 年累計公布 9次）。順豐憑借在時效業務領域的出色表現，其又快又好的品牌形象得到不斷強化，已牢牢占據了時效快遞領域的用戶心智。圖表圖表 2 時效快遞是順豐的業務基石時效快遞是順豐的業務基石 圖表圖表 3 時效快遞票均時長縮短，服務持續升級時效快遞票均時長縮短，服務持續升級 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2021 年公司產品調優，原經濟快遞的“標準陸運”升級為時效業務的“順豐標快

43、”，并以該口徑重述了 2020 年數據 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2018 年和 2020 年未披露時效快遞票均縮短時長數據 1.2 全球網絡資源全球網絡資源：三重壁壘穩固：三重壁壘穩固，難被復制，更難被超越，難被復制，更難被超越 由由“天網“天網+地網地網+信息網”構成的信息網”構成的全球基礎全球基礎網絡資源，具備很難被追趕的先發網絡資源，具備很難被追趕的先發優勢優勢，主要體現在如下三個方面：第一，順豐的網絡具備很強的資金壁壘順豐的網絡具備很強的資金壁壘。重建一張與順豐旗鼓相當的基礎網絡，467 534 565 896 962 65%59%50%58%46%0%10%20%30

44、%40%50%60%70%02004006008001,00020172018201920202021時效業務收入(億元）時效營收占比-1.5-1.8-2.0-2.5-2.0-1.5-1.0-0.50.020172018201920202021時效同比縮短時長（h）Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 10/50 證券研究報告 需耗費的巨量投入，各家快遞物流公司中短期內都難以承擔；第二，順豐的網絡具順豐的網絡具備一定的“資質”壁壘備一定的“資質”壁壘，民航航班時刻遵循“歷史優先”分配原則，其他快遞物流公司很難搶奪順豐既有的

45、時刻資源，新的時刻資源獲取又需面對順豐的強力競爭；第三，順豐的網絡具備能力壁壘。順豐的網絡具備能力壁壘。在貨運市場，貨量和貨運資源的相互促進又相互制約的雙邊關系，是客觀存在的，不以人的意志為轉移。相互促進表現為，貨量提升可以帶來規模效應，提高貨運資源利用效率，掌握貨運資源又是拓展客戶，增加貨量最重要的保障。相互制約表現為，未起量先起網，要面對巨額虧損，貨量超過貨運資源的產能上限，又會因產能不足導致客戶體驗下降，引發客戶流失。最大程度實現貨量和貨運資源投入的動態匹配，把握好資源投入節奏，既是科學也是藝術。首先，首先，“天網”“天網”主要由主要由全貨機全貨機、散航資源、散航資源、時刻時刻資源資源和

46、和樞紐機場樞紐機場等等組成組成，公司，公司是我國最大的航空貨運貨主是我國最大的航空貨運貨主。截至 2022 年 6 月，順豐自營全貨機數量達 70 架，約占全國全貨機總量的 40.5%，是目前國內最大的航空貨運機隊。至 2021 年末，公司散航資源覆蓋 2114 條國內線路，8800 條國際線路。2021 年全年，順豐全貨機和散航的航空貨運總量達 192 萬噸，占全國航空貨郵運輸量的 35.5%，是中國航空貨運最大的貨主。近兩年為進一步提升產品競爭力，疊加新冠疫情影響，公司加大了航空時刻資源的獲取節奏，2017 年至 2019 年，航空時刻資源僅從 140 對增至 147 對，2020 年和

47、2021 年分別增至 220 對和 267 對。未來花湖機場的正式投產使用，將進一步強化順豐的“天網”優勢。圖表圖表 4 順豐自營全貨機數量約占全國順豐自營全貨機數量約占全國 40.5%圖表圖表 5 順豐是國內航空貨運最大貨主，貨量占比順豐是國內航空貨運最大貨主，貨量占比 35.5%資料來源：公司公告，公司官微/官網，快遞生態圈整理，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 圖表圖表 6 2020 年以來，順豐加速時刻資源獲取節奏年以來，順豐加速時刻資源獲取節奏 資料來源：公司公告，華安證券研究所 17370341356050100150200全國順豐EMS圓通其他自營全貨機數量（架

48、）11112413516719223.0%23.0%24.8%34.0%35.5%0%10%20%30%40%608010012014016018020020172018201920202021順豐航空貨量（萬噸）占全國航空貨量比重140 136 147 220 267 05010015020025030020172018201920202021時刻資源（對）Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 11/50 證券研究報告 其次，其次，“地網”主要由運輸“地網”主要由運輸網絡網絡、中轉、中轉場地場地、網點、網點（含收派員）（

49、含收派員）和倉儲四個部和倉儲四個部分組成分組成。1）運輸網絡運輸網絡方面方面，陸運網絡運營的干支線貨車超 9.5 萬輛、國內運輸線路超13 萬條、末端收派車超 9 萬輛；鐵運網絡國內快遞快運產品開通 563 個高鐵流向，4 對 8 列特快班列，鐵路普列線路 130 條，2021 年發貨總量約 48 萬噸，另外鐵運還開通了 203 條國際班列線路，覆蓋 31 個國際及地區，2021 年處理貨柜量 8.1 萬TEU；海運網絡開通約 2 萬條線路，觸達港口數超 1000 個，覆蓋 177 個國家及地區,2021 年海運發貨量超 30 萬 TEU。2）中轉場地方面中轉場地方面，截至 2021 年，順豐

50、共運營 324 個快遞中轉場，其中樞紐中轉場 26 個，航空、鐵路站點 37 個，片區中轉場 261 個；運營 118 個快運中轉場，其中樞紐中轉場 40 個，片區中轉場 78 個。3）網點方面網點方面，截至 2021 年，順豐國內自營服務網點超 2.1 萬個，國內末端合作網點（內含城市驛站、鄉村共配店等）超 16.8 萬，收派員超 42 萬人；豐巢柜超30 萬臺，覆蓋超 18 萬個社區，服務近 4 億消費者；海外自營和合作的網點超 2 萬個。4）倉儲方面倉儲方面，運營管理倉庫 2,119 座，占地面積超 1000 萬平方米，其中食品冷庫 85 座（約 54 萬平方米），醫藥倉庫 16 座（約

51、 18 萬平方米），海外倉庫 1500座（超 330 萬平方米）；加盟合作倉庫 157 座，占地面積 232 萬平方米。5）此外，順豐擁有眾多物流產業園、物流中心等關鍵場地資源此外，順豐擁有眾多物流產業園、物流中心等關鍵場地資源，主要分部在中國及東南亞。其土地面積總規模約 15,313 畝，建筑面積總規模 994 萬平方米，其中已建成土地面積 9850 畝（建筑面積 555 萬平方米），2022 年及以后建成項目土地面積 5,463 畝（建筑面積 439 萬平方米）。圖表圖表 7 截至截至 2021 年，年，建立了建立了遍布海內外的“地網”遍布海內外的“地網”資料來源：公司公告，華安證券研究所

52、整理 最后，最后，“信息網”“信息網”即順豐自主研發的一套完整的智慧網平臺即順豐自主研發的一套完整的智慧網平臺，是是基于具體的業務和基于具體的業務和物流場景建立起來物流場景建立起來的，實現了物流全鏈路信息的互聯互通，并依托“智慧大腦”進行科學決策，旨在實現數據驅動科技、科技引領物流，在保障現有業務高效運轉的同時，增加業務的拓展可能。順豐持續大規模投入科技領域，2017 年至 2021 年 5 年累計科技投入達 172 億元，其中研發投入達 125 億元。大規模的科技投入大規模的科技投入是不斷完善是不斷完善“信息網”“信息網”的的重要保障重要保障，也是順豐從國內最大的綜合物流服務商，向獨立第三方

53、行業解決方案的也是順豐從國內最大的綜合物流服務商，向獨立第三方行業解決方案的數據科技服務公司數據科技服務公司戰略轉型，必要的“基建”開支戰略轉型，必要的“基建”開支和必要的“試錯成本”和必要的“試錯成本”。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 12/50 證券研究報告 圖表圖表 8 順豐大量投入科技，順豐大量投入科技，2021 年增至年增至 49 億元億元 圖表圖表 9 順豐順豐 2021 年研發投入年研發投入 36.5 億元，行業領先億元，行業領先 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：順豐的科技投入包含研發投入 資料

54、來源：公司公告，華安證券研究所 1.3 杰出的經營能力杰出的經營能力：健康增長，不斷自我突破的核心保障：健康增長，不斷自我突破的核心保障 杰出的經營能力杰出的經營能力，是順豐應對是順豐應對經營經營危機危機、夯實業務基石夯實業務基石和和取得取得不斷自我突不斷自我突破的核破的核心保障心保障，主要主要由由四四項項核心能力核心能力，即，即營運能力營運能力、市場市場能力、能力、組織能力和組織能力和應變能力。應變能力。營運能力，承接客戶快件后，為產品時效和服務質量達成提供保障，實現對客戶的承諾；市場能力，盡可能精準匹配客戶需求和公司的產品與服務，達成業務拓展目標；組織能力，基于權責利對等原則，保障決策執行

55、和目標達成，保證上下級之間，總部與業務區之間的協同一致；應變能力，順豐自創立以來，經歷過多次市場環境的重大變化，盡管應對有得有失，但至今能夠成長為亞洲最大、全球第四的綜合物流服務商，有效的應變始終貫穿于順豐的發展方向和經營策略的調整之中。圖表圖表 10 杰出的經營能力杰出的經營能力 資料來源：華安證券研究所整理 1.3.1 營運能力：營運能力：復雜的復雜的系統能力系統能力，業務護城河的根基，業務護城河的根基 營運能力營運能力主要由規劃能力和執行能力組成主要由規劃能力和執行能力組成，其核心使命是保障順豐產品的時效達，其核心使命是保障順豐產品的時效達成和面客時的優質服務成和面客時的優質服務。順豐的

56、產品體系是國內快遞物流企業中最豐富的，從時效角。順豐的產品體系是國內快遞物流企業中最豐富的，從時效角度看，有快慢之分，主要包括特快、標快和經濟件；從體積度看，有快慢之分，主要包括特快、標快和經濟件；從體積和重量角度和重量角度看，有大小之看，有大小之分，主要包括小件和大件分，主要包括小件和大件；從外形；從外形角度角度看，有規則和異形之分。在看，有規則和異形之分。在豐富豐富的產品和的產品和多樣多樣16 27 37 43 49 2.3%3.0%3.3%2.8%2.4%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%102030405020172018201920202021科技投入金額(億元）研發投入金額(

57、億元)科技投入營收占比研發投入營收占比36.5 28.1 3.2 1.5 1.2 1.8%2.7%0.8%0.6%0.3%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%010203040順豐京東物流韻達申通圓通2021年研發投入(億元)研發投入營收占比Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 13/50 證券研究報告 的的快件快件環境里，承諾時效和服務標準，較之產品和場景相對簡單的其他快遞物流公司，環境里，承諾時效和服務標準，較之產品和場景相對簡單的其他快遞物流公司，順豐順豐的的作業場景和操作難度呈指數級上升。因此，

58、順豐的營運能力涉及到多場景、多作業場景和操作難度呈指數級上升。因此，順豐的營運能力涉及到多場景、多環節、多標準，是一項需長期積累和重大投入的系統能力環節、多標準，是一項需長期積累和重大投入的系統能力。圖表圖表 11 營運能力營運能力，受限于時效和件量兩個強約束條件，受限于時效和件量兩個強約束條件 資料來源：華安證券研究所整理 1）規劃能力，主要涉及規劃能力，主要涉及場地規劃、場地規劃、班次規劃、線路規劃班次規劃、線路規劃和和路由規劃路由規劃等幾個方面。等幾個方面。第一，場地規劃場地規劃。包括中轉場規劃和網點規劃，核心要解決場地的產能規劃和選址包括中轉場規劃和網點規劃，核心要解決場地的產能規劃和

59、選址問題。問題。通常，中轉場產能規劃比較超前，場地規劃部門基于城市未來 5-10 年的預測件量，并綜合城市現有中轉場的產能、設備和場地面積等因素，評估未來 5-10 年是否需投入新的中轉產能或擴建場地。網點規劃的邏輯與中轉場規劃的邏輯相似，網點規劃的邏輯與中轉場規劃的邏輯相似，但但網點的件量預測相對簡單，網點的件量預測相對簡單，根據既定的標準調整即可根據既定的標準調整即可。選址問題是場地規劃中要解決的第二個核心問題，因為場地的具體位置直接會影響運輸距離，運輸距離是時效達成的約束條件。簡單來說，場地的班次越細，線路越多，對線路運輸距離的要求越嚴苛。通達的場地規劃的決策因素與順豐差異很大，由于通達

60、產品基本都是電商件（時效產品件量極少），不受嚴格的時效約束，因此只需專注于產能規劃，選址要求比較寬松。圖表圖表 12 營運規劃能力營運規劃能力 圖表圖表 13 場地規劃場地規劃 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：華安證券研究所整理 第二，班次規劃。班次由開始時間（場地最早到車時間）班次由開始時間（場地最早到車時間）+最晚到車時間最晚到車時間+結束時結束時Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 14/50 證券研究報告 間（最晚到車時間加上中轉操作時間）構成。通常，先間（最晚到車時間加上中轉操作時間）構成。通常，先有場地

61、才會有該場地的班次有場地才會有該場地的班次，因此場地規劃完成后，會根據場地的件量大小和場地功能定位對班次總量進行規劃。比如，一線城市件量大，中轉場約有 6-7 個班次（部分場地會更多），四五線城市件量小，約 2-3 個班次；樞紐中轉場約 3 個班次，而散貨中轉場約 5-8 個班次。通達班次規劃原理與順豐的類似，但由于不受時效約束，通常是一個大通班，跨度約 12 個小時。第三，線路規劃。通俗講，線路線路就是就是將將運輸經過的場地運輸經過的場地串起來的軌跡串起來的軌跡，由始發場由始發場地地編碼編碼+目的場地目的場地編碼編碼+發車時間構成。發車時間構成。與班次規劃類似，也是先有場地才有對應的線路。需

62、要強調的是，線路的發車時間與班次是不同的概念。首先，發車時間是時間點，而班次是時間段；其次，由于不同場地的班次數量不同且各場地的班次都受時效約束，因此始發地的線路發車時間必須早于或等于班次的結束時間，才能避免不同場地班次時間不同導致的沖突，從而保證時效達成。這這要求順豐只能采取到點發車方式，要求順豐只能采取到點發車方式，犧牲裝載犧牲裝載率追求快速且穩定的時效達成，率追求快速且穩定的時效達成，通達通達則不同，不受時效約束，基本則不同，不受時效約束，基本裝滿裝滿再再發車發車。圖表圖表 14 班次規劃班次規劃 圖表圖表 15 線路規劃線路規劃 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：華安證券研究所整

63、理 第四，路由規劃第四，路由規劃，路由路由是快件在時間與空間移動的集合，路由規劃是快件在時間與空間移動的集合，路由規劃可以理解為不可以理解為不同班次和不同線路間的特定組合同班次和不同線路間的特定組合，比如 13 點從 A 地發往 C 地是個 1 個路由，15 點從A 地途經 B 地再發往 C 地是 1 個路由。如前文所述，路由規劃要滿足時效承諾，不同路由規劃要滿足時效承諾，不同產品時效承諾不同，因此在選擇路由時，需明確該路由是否配載相應產品產品時效承諾不同，因此在選擇路由時，需明確該路由是否配載相應產品。如深圳至武漢，特快產品承諾時效為當日達，慢產品承諾時效為次日達，深圳中轉場同一班次發出，A

64、 路由可實現當日達，配載特快產品和慢產品，B 路由可實現次日達，配載慢產品。此時，該班次發出的特快包裹需選擇 A 路由才能滿足快件的時效承諾要求，否則時效延誤；因 A、B 路由均配載慢產品且都可滿足時效承諾，故慢產品既可選擇 A 路由，也可以選擇 B 路由。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 15/50 證券研究報告 圖表圖表 16 路由規劃路由規劃 資料來源：華安證券研究所整理 2）執行能力，執行能力，即確保規則得以貫徹落地的能力。即確保規則得以貫徹落地的能力。在在營運營運部門部門主要由中轉管理和終主要由中轉管理和終端

65、管理端管理兩個部門，負責組織兩個部門，負責組織人員人員、設備，設備，制定場內作業流程和操作規范，確保制定場內作業流程和操作規范，確保營運規營運規則則得以高效執行得以高效執行。中轉管理，負責中轉場內的作業管理，核心目標是組織人員完成指定的操作流程，確?？旒谝幎ǖ臅r效內完成中轉和發車。終端管理，負責網點作業和收派員的管理工作，組織完成集散，確保收、派及時響應。比如，順豐的收派員在快件抵達網點后，必須 2 個小時內，將快件送至客戶手中，完成派件。因此，同一個收派員受時效限制，能夠覆蓋的作業區域較少，且收派員需高頻派件，收派員在同一個作業區域內的停留時長較長，可同時保障散收的響應速度。通達則不同，主

66、要采用集收集派模式，收派員可覆蓋更廣的作業區域，也不需高頻派件，收派員在同一個作業區域的停留時長較之順豐，短很多，因此散收的響應速度難以得到保障。此外，順豐收派員的技能要求明顯高于通達，尤其涉及到退貨場景時，順豐收派員需對退貨商品的尺碼、顏色、款式等是否一致、是否拆卸吊牌、貨品是否損壞等先行檢查。圖表圖表 17 營運執行能力營運執行能力 圖表圖表 18 順豐收派員與通達收派員順豐收派員與通達收派員服務和能力服務和能力對比對比 資料來源：華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及

67、評級說明 16/50 證券研究報告 綜上所述，順豐的營運能力是綜上所述，順豐的營運能力是一項一項保證時效產品得以高效運轉的保證時效產品得以高效運轉的系統能力，是順系統能力，是順豐長期占據時效豐長期占據時效件領域制高點的核心保障，是順豐件領域制高點的核心保障，是順豐業務業務護城河的護城河的根基根基。隨著通達件量隨著通達件量的快速增長，雖然通達的班次通常是一個大通班，也可通過提高發車頻次，減少中轉的快速增長，雖然通達的班次通常是一個大通班，也可通過提高發車頻次，減少中轉次數，讓快件變得更快次數，讓快件變得更快。因此理論上，。因此理論上，具備做“快”的具備做“快”的可能性。但實際上，并不可能性。但實

68、際上，并不構成構成通達可挑戰順豐時效件的充分條件。如前文所述，到點發車是一項涉及到多通達可挑戰順豐時效件的充分條件。如前文所述，到點發車是一項涉及到多環節環節能力能力的系統性能力，牽一發而動全身。假使通達要全面拓展時效件，需對其背后的營運規的系統性能力，牽一發而動全身。假使通達要全面拓展時效件，需對其背后的營運規劃劃和執行和執行做全盤調整，難度極大做全盤調整，難度極大，成本極高。這也是通達成本極高。這也是通達推出推出時效產品多年來，未對時效產品多年來，未對順豐時效順豐時效業務業務形成實質影響的根本原因。形成實質影響的根本原因。1.3.2 組織能力組織能力：直營直營確保執行確保執行質量質量，也導

69、致管理，也導致管理鏈條長，管鏈條長，管理難度大，資源投入重理難度大，資源投入重 直營制和加盟制也可稱之為兩種商業模式，但是在網絡型快遞這門“搬箱子”的生意中，組織層面的含義非常重要。直營管理導致順豐的管理環節更多，管理難度更大直營管理導致順豐的管理環節更多，管理難度更大。網絡型快遞作業主要是收（攬收）、轉（中轉）、運（運輸，含干線運輸和支線運輸）、派（派送）四個環節。在組織方式上，順豐與通達既有相同點，又有不同點。相同的是中轉和干線運輸環節，兩者都采用直營制；不同的是收、派兩端和支線運輸環節，順豐采用直營制，通達采用的是加盟制。這導致順豐管理的環節數量和管理的人員規模，都這導致順豐管理的環節數

70、量和管理的人員規模，都遠甚于遠甚于通達，也意味著通達，也意味著管理難度遠遠高于通達管理難度遠遠高于通達。圖表圖表 19 直營制下，順豐的管理環節多于通達直營制下，順豐的管理環節多于通達 圖表圖表 20 直營制下，順豐每年需多管理幾十萬收派員直營制下，順豐每年需多管理幾十萬收派員 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所 不同的組織方式不同的組織方式適用于適用于不同的細分賽道，本身沒有高低優劣之分。不同的細分賽道，本身沒有高低優劣之分。直營制適用于快速響應、服務質量要求高、作業場景復雜、人員操作技能要求高的領域；加盟制適用于成本高度敏感、起網速度快、作業場景簡單

71、、操作技能要求低的領域。采用直營制的順豐，由于所有的環節均在公司的管理范圍內，可以確保各項標準和規范得以嚴格執行，確保服務的穩定，這是做好時效件的前提，但這背后也同樣意味著巨量的資本開支和高昂的管理成本。采用加盟制的通達，由于收、派環節均在加盟商手中，標準和規范操作不達標時，總部對加盟商可以使用的管理工具非常有限，常用的手段是罰款，但通達的采用加盟制，可大大減少資源投入，降低管理難度。21.3 29.1 32.0 39.0 42.0 0102030405020172018201920202021順豐收派員數量（萬人）Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）

72、敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 17/50 證券研究報告 圖表圖表 21 直營制下，順豐管理成本直營制下，順豐管理成本遠高于遠高于通達通達 圖表圖表 22 直營制下，順豐過去直營制下，順豐過去 5 年資本開支遠高于通達年資本開支遠高于通達 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：中通收入不含派費，韻達圓通申通含派費 資料來源：公司公告，華安證券研究所 雖然組織方式沒有高低優劣之分，但雖然組織方式沒有高低優劣之分，但不同組織方式下不同組織方式下對應的對應的管理能力卻很難直接管理能力卻很難直接復制。復制。順豐短期內，的確很難做到極致的成本管理，但是近 20 年訓練的直營能力，短期內難以被追趕。因此

73、，在在直營制直營制下下積累多年的組織能力積累多年的組織能力，可視為構成順豐壁壘的第可視為構成順豐壁壘的第二項能力。二項能力。市場能力和應變能力，體現在順豐的業務擴張和調整的過程中，本報告不單獨闡述，詳情見本報告的第二部分和第三部分。2 順豐的擴張力順豐的擴張力：基于基礎能力的擴張比較成功，：基于基礎能力的擴張比較成功，高遠的戰略布局助力公司持續中高速增長高遠的戰略布局助力公司持續中高速增長 2.1 擴張擴張歷史與邏輯歷史與邏輯：一條紅線，兩種思路：一條紅線，兩種思路 回顧回顧順豐的順豐的發展歷史，發展歷史，大致可大致可分為以下分為以下四四個階段個階段：第一階段初創期第一階段初創期，從 1993

74、 年成立至 2002 年，該階段主要解決了企業生存問題，初步建立公司架構和基礎網絡，并基本完成從加盟制向直營制的轉變。第二階段快速發展期第二階段快速發展期，從 2002 年至 2010 年，中高端定位逐步清晰，高水平應對“非典”事件，化危為機，順豐在該階段獲得快速發展，并建立了良好的市場聲譽。第三階段戰略探索期第三階段戰略探索期，從 2010 年至 2015 年，該階段平臺電商崛起，電商快遞迅速沖量，為應對市場變化，順豐主要在兩個領域做出嘗試：一方面發展電商零售業務，試圖補齊“商流”能力；另一方面，發展經濟快遞業務，試圖抓住電商快遞沖量的增長機遇。該階段基本明確了堅守自身擅長領域，再行擴張是更

75、穩妥的發展思路，逐步明確了獨立第三方綜合物流服務商的戰略定位。第四階段第四階段多元化發展期，多元化發展期，從 2015 年至今，順豐堅守在物流供應鏈領域內，發展快遞、冷運、快運、同城、供應鏈及國際等多元業務。盡管公司將戰略定位的表述在 2020 年的財報中，調整為“致力于成為獨立第三方行業解決方案的數據科技服務公司”，但從具體業務發展角度看，并沒有改變堅守物流供應鏈領域的定位。當前，公司的重大戰略布局基本完成，當前，公司的重大戰略布局基本完成，已初步具備打通物流供應鏈全環節，覆已初步具備打通物流供應鏈全環節，覆蓋海內外蓋海內外全市場全市場的能力。的能力。150 16 15 11 6 7.3%5

76、.4%3.5%2.3%2.2%0%2%4%6%8%050100150200順豐中通韻達圓通申通管理費用（億元）管理費用率（%）552 306 235 193 113 0100200300400500600順豐中通韻達圓通申通2017年-2021年累計資本開支（億元）Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 18/50 證券研究報告 圖表圖表 23 回顧發展歷史，重大戰略布局基本完成回顧發展歷史，重大戰略布局基本完成 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 總結公司的總結公司的發展歷史，發展歷史，我們觀察到，我們觀察到，業務拓展

77、業務拓展背后背后有有“一條紅線，“一條紅線，兩兩種思路種思路”決定著決定著業務走向。其中，業務走向。其中，“紅線”“紅線”決定業務的最終命運，決定業務的最終命運，“主線”決定業務的拓展節“主線”決定業務的拓展節奏?！凹t線”指的奏?！凹t線”指的是不能給公司造成預計難以挽回的損失是不能給公司造成預計難以挽回的損失，或導致公司面臨重大風或導致公司面臨重大風險險?！皟??！皟煞N思路種思路”，一”，一是圍繞公司基礎能力，二是服務公司發展戰略方向。是圍繞公司基礎能力，二是服務公司發展戰略方向。順豐的擴張順豐的擴張史上，真正意義上觸碰“紅線”的業務是電商零售業務史上，真正意義上觸碰“紅線”的業務是電商零售業務

78、。公司2010 年推出順豐 E 商圈，開始布局電商零售業務，其中，大力拓展電商零售的核心業務動作，是 2014 年推出的社區零售店“嘿客”。主導“嘿客”發展的邏輯是用商業給物流引流，沒有正視物流是服務于商流的這一客觀存在。該業務推出后，公司的電商零售業務在 2014 年和 2015 年共造成 14.8 億元虧損，其中 2015 年前9 個月以 12.6 億元營業收入導致 8.7 億元虧損。同期，公司 2015 年全年快遞等主營業務，以 473 億元營收收入，才為公司贏得 19.7 億元凈利潤?？梢?，如果持續投入電商零售業務，乃至試圖將其擴張至與大的電商平臺同臺競技的規模，大概率導致公司面臨巨大

79、風險。因此，公司在 2015 年 9 月將其剝離。此后，公司的電商零售業務再未出現如此大力度的投入，在嘗試與冷運業務結合一段時間仍未獲得預期效果后，逐漸淡出。目前在整個順豐的關聯生態里，仍存在目前在整個順豐的關聯生態里，仍存在部分部分電商零售業務，電商零售業務，但基本不在上市主體內。但基本不在上市主體內。順豐在商業零售領域的探索，順豐在商業零售領域的探索，最大的價值在于幫助公司最大的價值在于幫助公司重新認識了自己。重新認識了自己。在戰在戰略探索期，略探索期，以整體可控的成本，幫助公司以整體可控的成本，幫助公司認識到認識到業務擴張，需建立在自身能力基礎業務擴張，需建立在自身能力基礎上，上，再再向

80、相關領域發展是更加明智的選擇。向相關領域發展是更加明智的選擇。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 19/50 證券研究報告 圖表圖表 24 2013 年年-2015 年收入分布年收入分布 圖表圖表 25 2013 年年-2015 年電商零售業務累計虧損超年電商零售業務累計虧損超 16 億元億元 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所“兩種思路”。第一，第一，基本基本在基礎能力范圍內在基礎能力范圍內擴張擴張。這類擴張這類擴張的典型例子就是的典型例子就是快遞業務快遞業務，通過完善產品矩陣通過完

81、善產品矩陣，向更低價格帶向更低價格帶滲透更多客戶滲透更多客戶。比如，經濟件業務分別在 2014 年、2018 年和 2019 年多次通過價格下探。經濟快遞業務的拓展基本在公司基礎能力范圍內，這類業務最大的好處是，公司可以基于市場的變化靈活把握拓展節奏，做到收放自如。換句話說，當出現圖表 27 所示的，即規模不經濟時，公司可以暫緩業務擴張節奏，并通過一定的時間消化新增產能，將再次拉回到。這使得公司在業績表現上，看起來略帶“周期”屬性。第二，第二，服務于服務于公司戰略方向公司戰略方向的擴張的擴張。這類擴張通?；诠疽延械幕A能力，。這類擴張通?；诠疽延械幕A能力，延展更多延展更多的服務的服務

82、環環節節/場景場景，或通過并購補齊能力短板，或通過并購補齊能力短板。比如，供應鏈解決方案業務是公司將來的核心方向之一，是基于運輸和收派能力，向倉儲管理和方案設計環節做的進一步延伸，即圖表 27 所示的。這類業務的最大好處是可以進一步打開公司的增長空間，但方案能力和倉儲運營管理能力需要很長時間積累，會制約公司的擴張速度。因此，公司通過收并購加速補齊能力短板，比如 2018 年收購夏暉中國業務、2019 年收購 DHL 中國業務、2021 年收購嘉里物流。圖表圖表 26 順豐的能力（按供應鏈所處環節分）順豐的能力（按供應鏈所處環節分）圖表圖表 27 順豐業務飛輪順豐業務飛輪 資料來源：公司公告，華

83、安證券研究所整理 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 公司多元化發展已經取得了較好成績公司多元化發展已經取得了較好成績。截至 2021 年，公司營業收入為 2,072億元，其中時效快遞收入為 961.6 億元，占總營業收入的 46.4%；經濟快遞業務收入 322.7 億元，占總營業收入的 15.6%；快運業務收入為 232.5 億元，占總營業收入的 11.2%；冷運及醫藥業務收入 78.0 億元，占總營業收入的 3.8%；同城急送業務收入 50.0 億元，占總營業收入的 2.4%；供應鏈及國際業務收入 392.0 億元，占總營業收入的 18.9%；其他非物流業務收入 35.0 億元，占總營

84、業收入的 1.7%。270.7382.5473.13.410.412.60100200300400500201320142015快遞等業務營收(億元)電商零售業務營收(億元)19.6 10.9 19.6-1.3-6.1-8.7 7%3%4%-37%-59%-69%-80%-60%-40%-20%0%20%-20-100102030201320142015快遞等業務凈利潤(億元)電商零售凈利潤(億元)電商零售凈利率快遞等業務凈利率Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 20/50 證券研究報告 圖表圖表 28 2021 年快遞

85、收入占比合計約年快遞收入占比合計約 62%，快遞之外業務合計占比約，快遞之外業務合計占比約 38%資料來源：公司公告，華安證券研究所 2.2 快遞業務快遞業務：2022 年年增速增速或或放緩，放緩，之后恢復中高速增長之后恢復中高速增長 快遞業務是公司的快遞業務是公司的發展發展基石，基石，快遞作業能力是公司快遞作業能力是公司最重要最重要的基礎能力。的基礎能力。公司最公司最早早的擴張就是在快遞基礎能力范圍內，的擴張就是在快遞基礎能力范圍內，采用從高價格帶向低價格帶滲透的策略，切入部分電商快遞市場，尋求快遞業務的增長點。尋求快遞業務的增長點。公司先后三次切入公司先后三次切入電商市場，每次都為公司帶來

86、高速增長，但同時也造成電商市場，每次都為公司帶來高速增長，但同時也造成了了利利潤壓力潤壓力。因此，公司的快遞業務，每擴張一次都需一段時間消化擴張導致的業績壓力。究其根源，是公司為做時效快遞而搭建的物流運作網絡特征所致?；趯緯r效快遞網絡的理解（詳情見本報告第一部分第三節）和公司快遞業務的擴張歷史，我們認為，公司的時效快遞網絡既是壁壘也是“困局”，公司的時效快遞網絡既是壁壘也是“困局”，“四網融通“四網融通”（”（詳情見本報告第三部分）是降低這一“困局”對公司業務發展制約的有效嘗試。是降低這一“困局”對公司業務發展制約的有效嘗試。1）第一次進軍電商業務，造成第一次進軍電商業務，造成業績巨大波

87、動業績巨大波動。2013 年是快遞件量增速超過50%的第 3 年，公司從 2013 年 11 月開始，以標準件的 6 折價格，第一次大力擴展電商客戶。該策略的執行落地，主要在 2014 年。公司 2014 年經濟快遞業務收入錄得 220%增速，但速運物流業務的毛利率從 2013 年的 25.0%下降至 2014 年的17.3%，降幅高達 7.7pp。歸母凈利率從歸母凈利率從 2013 年的年的 7.2%降至降至 2014 年的年的 2.9%。從2015 年開始，公司有意控制經濟業務的增長速度，速運物流業務的毛利率也逐年恢復，至 2017 年公司速運物流業務毛利率恢復至 20.0%，扣非扣非歸歸

88、母凈利率恢復至母凈利率恢復至5.2%。2）第二次進軍電商件，迫于業績壓力緊急“剎車”。第二次進軍電商件，迫于業績壓力緊急“剎車”。2018 年上半年，公司第二次拓展電商客戶，但由于毛利率下滑至 18.9%，同比 2017H1 年下降約 2.27pp，扣非歸母凈利率下降至 4.9%，2017H1 為 5.6%，同比下降 0.66pp。公司擔心持續公司擔心持續擴張會造成全年的利潤壓力。因此，擴張會造成全年的利潤壓力。因此，2018H2 對經濟快遞業務適當控量。對經濟快遞業務適當控量。公司這兩次向電商公司這兩次向電商客戶客戶進軍，雖獲得了業務增長，但進軍，雖獲得了業務增長，但業績結果不盡如人意業績結

89、果不盡如人意，制，制約了增長策略的持續執行。盡管原因多樣，但我們認為約了增長策略的持續執行。盡管原因多樣，但我們認為，根源是公司的快遞網絡，根源是公司的快遞網絡，受時效和件量兩個變量的強約束，受時效和件量兩個變量的強約束，且且公司尚未發現增加網絡“靈活性”的有效辦法。公司尚未發現增加網絡“靈活性”的有效辦法。962,46%323,16%233,11%78,4%50,2%392,19%35,2%順豐2021年收入構成（億元，%）時效經濟快運冷運及醫藥同城急送供應鏈及國際其他Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 21/50 證

90、券研究報告 圖表圖表 29 2011 年快遞件量增速開始超過年快遞件量增速開始超過 50%圖表圖表 30 經濟經濟快遞業務快遞業務收入增速與速運物流毛利率收入增速與速運物流毛利率 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2014 年和 2015 年數據為剔除順豐商業零售業務的數據 3）第三次進軍電商件，受益于運作模式調整，較為成功。第三次進軍電商件，受益于運作模式調整，較為成功。2019 年 1-4 月，公司業務量增速降至 7%以內，面臨較大的增長壓力。為突破增長瓶頸，公司于 2019年 5 月推出“特惠專配”，這是公司第三次發力電商快遞。與前兩次有較大不

91、同，與前兩次有較大不同，公司加大了產品公司加大了產品的的下沉力度下沉力度，目標客群鎖定為 5-10 元/票，日均發件量 1000 票以上的電商客戶。這次定位的下沉，整體而言非常成功。一方面，公司業務量從2019 年 5 月開始持續加速增長，至 2019 年 12 月業務量單月增速逼近 60%；另一方面，盡管公司的票均收入從 2019 年 6 月開始，進入加速下行通道，2019 年 12月單月票均收入下降近 19%，2019 年全年速運物流業務票均收入從票均收入從 2018 年的年的23.3 元，下降至元，下降至 2019 年的年的 21.9 元，同比增速元，同比增速-5.7%，但速運物流業務的

92、毛利率僅，但速運物流業務的毛利率僅從從 2018 年的年的 17.8%降至降至 2019 年的年的 17.4%，降幅僅，降幅僅 0.45pp，大幅，大幅低于單票收入低于單票收入的的降幅。降幅。這次成功得益于“特惠專配”產品，采用了“填倉件”模式，充分使用閑置產能，提高快遞網絡的規模效應。換句話說，換句話說，要從快遞網絡的特征中尋找成功的原因要從快遞網絡的特征中尋找成功的原因?！疤顐}件”通過“填倉件”通過調整調整作業流程，讓原本空轉的資源得到利用。因此，可在少量增加作業流程，讓原本空轉的資源得到利用。因此，可在少量增加投入的情況下，大幅度提高資源利用效率投入的情況下，大幅度提高資源利用效率。這是

93、公司第一次成功增加網絡靈活性的這是公司第一次成功增加網絡靈活性的嘗試嘗試，但是網絡的底色仍然沒變。，但是網絡的底色仍然沒變。圖表圖表 31 5 月推出月推出“特惠專配特惠專配”，業務量開始攀升，業務量開始攀升 圖表圖表 32 2019 年票均同比年票均同比-5.7%，但毛利同比僅，但毛利同比僅-0.4pp 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4）網絡的基本特征沒有發生改變。網絡的基本特征沒有發生改變。當當件量增長件量增長突破臨界值后突破臨界值后，依然，依然需通過需通過增增加投入加投入，保障保障時效快遞業務的時效和服務不受影響時效快遞業務的時效和服務不受影響。

94、因此，隨著 2020 年和 20211923375792140207313401507635834108341056.8%55.0%61.5%51.9%3.3%0%10%20%30%40%50%60%70%02004006008001,0001,200件量（億件）件量同比25.0%17.3%19.9%19.6%20.0%17.8%220%46%39%23%38%0%20%40%60%80%201320142015201620172018速運物流毛利率經濟件收入增速7%7%7%10%16%23%33%38%48%48%58%6%6%4%2%-1%-3%-7%-11%-16%-16%-19%-20

95、%0%20%40%60%2019年業務量增速2019年票均收入增速23.3 21.9 17.8%17.4%-5.7%-0.45pp-10%-5%0%5%10%15%20%21222223232420182019票均收入（元）速運物流毛利Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 22/50 證券研究報告 年經濟快遞業務的持續高速增長（2020 年收入同比+64%，2021 年收入同比+55%），公司綜合毛利率分別從綜合毛利率分別從 2019 年的年的 17.4%分別下降至分別下降至 16.3%和和 12.4%，年，年降幅分別為降

96、幅分別為 1.1pp 和和 4.0pp。5）當前的當前的快遞業務呈時效快遞和經濟快遞雙輪驅動格局快遞業務呈時效快遞和經濟快遞雙輪驅動格局，依托特快、標快和，依托特快、標快和經濟件三類產品實現增長經濟件三類產品實現增長。截至 2021 年底，順豐快遞業務收入規模 1284 億元，其中時效快遞 961.6 億元（同比+7.3%），經濟快遞 322.7 億元（同比+54.7%）。綜合考慮公司快遞業務特征和“可持續健康發展”基調，我們認為 2022 年是公司修煉“內功”的一年，為兼顧增長和產品結構更加合理的目標，公司下半年將花更大為兼顧增長和產品結構更加合理的目標，公司下半年將花更大力氣拓展時效快遞業

97、務，盡可能維持時效快遞近雙位數增速，同時經濟快遞業務保力氣拓展時效快遞業務，盡可能維持時效快遞近雙位數增速，同時經濟快遞業務保持基本穩定持基本穩定。圖表圖表 33 時效快遞和經濟快遞雙輪驅動時效快遞和經濟快遞雙輪驅動快遞業務快遞業務增長增長 資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 6）公司快遞業務驅動力和增長預期：）公司快遞業務驅動力和增長預期：時效快遞業務的時效快遞業務的需求來源需求來源主要是個人物主要是個人物品品/工商文件流轉、中高端消費以及工商文件流轉、中高端消費以及生產流通環節的高效響應需求。生產流通環節的高效響應需求。其中，消費品類寄件占比超過 45%，母嬰用品、個護化妝、酒水等增幅

98、較好；此外，服務于工業、農業生產流通的寄遞需求有所復蘇，寄件增幅達 21%。我們認為，上述增長的驅動因素，將繼續保持。根據郵政局數據指引，2025 年快遞業務量超 1,500 億件，對應 2021 年-2025 年行業件量年復合增超 8.5%。2023 年-2025 年，“四網融通”和公司組織調整等一系列舉措，有望持續取得較好成果，時效快遞時效快遞業務業務有望持續近有望持續近雙位數增速，經濟快遞雙位數增速，經濟快遞業務基數小，具備取得業務基數小，具備取得高于高于行業平均增行業平均增速速的能力的能力。2.3 快運業務快運業務：只要只要維持份額基本穩定，維持份額基本穩定，就能就能實現較高速增長實現

99、較高速增長 順豐順豐的的快運快運業務業務是是快遞業務的一次自然延伸，快遞業務的一次自然延伸，是是依托依托快遞網絡的基礎能力逐步快遞網絡的基礎能力逐步發展發展起來的起來的。作為作為基于自身基于自身基礎基礎能力的能力的延展業務延展業務，順豐快運的發展，順豐快運的發展非常出色。非常出色。1）順豐快運早期完全依賴快遞網絡。）順豐快運早期完全依賴快遞網絡。隨著公司服務的客戶越來越多，對應的場景和寄件需求類型也更加豐富。針對客戶的大件寄遞需求，公司于 2013 年推出重貨運輸產品，主要客戶類型為服裝、電子、五金、家具等輕工行業的產品制造商、品牌分銷商。根據時效性不同，可將重貨運輸產品分為重貨快運和物流普運

100、兩類產品，前者主要針對時效要求高的需求，通過機場直發直送保障時效，后者則主要為零擔服務，通過定時定點集散中轉保證時效的穩定。收派方式上，重貨運輸產品基本上依賴快遞網絡的收派員，部分區域配置專門重貨收派員。這是順豐快運的前身這是順豐快運的前身，業務發展完全依托業務發展完全依托快遞網絡快遞網絡。2）逐步發展至獨立融資和雙品牌面客逐步發展至獨立融資和雙品牌面客。2015 年公司正式推出快運產品；2018 年 3 月完成對廣東新邦物流的控股收購，設立順心捷達品牌，啟動了快運加Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 23/50 證券研

101、究報告 盟網絡，以較高的品質以較高的品質向下滲透中腰部客戶向下滲透中腰部客戶。至此，順豐的快運業務擁有直營和加盟兩種網絡，互為補充。2018 年 12 月，隨著規模不斷增加，為更好促進快運業務發展，順豐成立快運事業部，快運業務開始獨立運作。2019 年 7 月順豐快運品牌正式發布，開啟了“順豐快運”和“順心捷達”雙品牌面客的新階段。3）快運快運基于快遞能力成長基于快遞能力成長，公司實現小件向大件的成功跳躍。，公司實現小件向大件的成功跳躍。順豐快運業務從早期完全依托快遞網絡探索發展，到 2018 年 12 月后分網運作，再到 2021 年開始的“四網融通”，業務始終沒有完全獨立于快遞大網。背靠大

102、網資源和順豐品牌，較好地延續了快遞業務中高端的定位，中高端的“順豐快運”預計貢獻快運業務85%左右收入，加盟品牌“順心捷達”作為補充，拓展中腰部業務。雙輪驅動下，公司的快運業務自 2015 年正式推出以來，獲得 CAGR64.0%的高速發展?？爝\業快運業務是公司在“運輸”和“收派”兩個環節內，基于自身基礎能力孵化，實現從小件務是公司在“運輸”和“收派”兩個環節內，基于自身基礎能力孵化，實現從小件向大件向大件的成功的成功跳躍跳躍，同時為供應鏈，同時為供應鏈業務業務發展打下牢固基礎。發展打下牢固基礎。圖表圖表 34 順豐快運業務發展的核心節點順豐快運業務發展的核心節點 圖表圖表 35 2015 年

103、以來，快運業務年以來，快運業務 CAGR 達達 64.0%資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 4）順豐快運業務收入行業第一，件量行業第二。順豐快運業務收入行業第一，件量行業第二。順豐快運業務在發展過程中，通過多次升級產品和服務，并不斷拓展服務場景，取得了高速發展。不論從收入維度還是貨量維度，順豐快運業務都已在國內零擔快運細分賽道里，處于領先地位。根據運聯智庫以 2020 年的實際數據為依據，發布的2021 年中國零擔企業 30 強排行榜，順豐快運收入排名第一，貨量排名第二。圖表圖表 36 順豐快運業務“雙品牌”驅動，覆蓋全公斤段順豐快運業務“雙品牌”驅動，覆

104、蓋全公斤段 資料來源：公司官網，華安證券研究所 1 5 12 23 44 81 127 185 233 96%88%83%57%46%26%0%50%100%150%0501001502002502013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021快運業務收入（億元）增速發展早期Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 24/50 證券研究報告 圖表圖表 37 順豐快運順豐快運 2020 年中國零擔收入規模第一年中國零擔收入規模第一 圖表圖表 38 順豐快運順豐快運 2020 年中國零擔貨量

105、規模第二年中國零擔貨量規模第二 資料來源：運聯智庫，華安證券研究所 注：上市公司為含 6%增值稅的收入，德邦只統計了零擔產品收入，30KG 以上的大件快遞未統計 資料來源：運聯智庫，華安證券研究所 5）快運行業發展的驅動因素很多快運行業發展的驅動因素很多，順豐快運業務機遇遠大于挑戰。，順豐快運業務機遇遠大于挑戰。在制造業在制造業渠道變革和產業升級的時代背景下，渠道變革和產業升級的時代背景下，B2B 供應鏈供應鏈對綜合且及時的零擔服務有較強對綜合且及時的零擔服務有較強的需求的需求。存在以下驅動因素：第一，在平臺經濟發展更加規范的時代背景下第一，在平臺經濟發展更加規范的時代背景下，電商商家多平臺經

106、營的可行性提高，但是商家在不同電商平臺的庫存管理難度較大，對響應及時，服務優質的零擔運輸需求增加；第二，全渠道及渠道扁平化，第二，全渠道及渠道扁平化，傳統經銷商各自負責一小段物流的模式，無法應對通向全國的高周轉需求，驅動時效性和網絡覆蓋更全的零擔快運發展；第三，制造業正在朝著第三，制造業正在朝著 C2M 方向發展方向發展，供應鏈呈現出批量更小、頻次更高、周期更短的特征，零擔快運服務的需求旺盛；第四，各地第四，各地特色產品上行特色產品上行低線城市加工制品和各地特色農產品銷往全國各地，同樣是零擔快運不容小覷的驅動因素。此外，B2C 大件商品運輸，正在并將繼續推動零擔快運的大件商品運輸，正在并將繼續

107、推動零擔快運的發展發展。另外，區域零擔和專線的生存環境逐步惡化，行業加速整合，具備強業務底盤和背靠更大客戶生態的玩家，更易持續壯大。這樣的行業發展趨勢對順豐快運業這樣的行業發展趨勢對順豐快運業務來說，務來說，既是機遇也是挑戰，但機遇遠大于挑戰既是機遇也是挑戰，但機遇遠大于挑戰。6）網絡快運網絡快運業務業務發展空間大發展空間大。根據艾瑞咨詢測算，我國零擔市場 2020 年總規模為 14,920 億元，其中快運網絡市場規模為 910 億元，對應零擔市場滲透率為6.1%。艾瑞咨詢以 6.5%的年復合增速測算，預計 2025 年零擔市場總規模為20,430 億元；以 28.6%的年復合增速測算，預計

108、2025 年快運網絡市場規模為3,208 億元，對應零擔市場滲透率為 15.7%。圖表圖表 39 快運網絡市場規?？爝\網絡市場規模 2025 年年 3208 億元，對應億元，對應 15.7%零擔市場滲透率零擔市場滲透率 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 20810775675246413319160501001502002502020年收入（億元）1025 101595084082065665246345545102004006008001,0001,2002020年貨量（萬噸）149202043091032086.1%15.7%0%5%10%15%20%02,0004,0006,0008,

109、00010,00012,00014,00016,00018,00020,00022,000零擔市場規模(億元)快運網絡市場規模(億元)Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 25/50 證券研究報告 根據公司提出的“可持續健康發展”的基調要求，我們認為，根據公司提出的“可持續健康發展”的基調要求，我們認為，2022 年快運業年快運業務的增速或有所放緩。務的增速或有所放緩。待待內部融合和管理優化后，我們判斷內部融合和管理優化后，我們判斷 2023 年年開始開始，公司的公司的快運業務將恢復高速發展，快運業務將恢復高速發展，理由如

110、下：從保持與從保持與快運網絡行業增速基本相當的維度看，快運網絡行業增速基本相當的維度看，公司的快運業務在內部網絡融通，產品競爭力更上一層樓后，公司可通過靈活調整價格的策略，既保證公司的健康可持續發展，又保持市場地位不下降。以艾瑞咨詢預測以艾瑞咨詢預測行業行業 CAGR28.6%增速增速預估，公司的快運業務具備有高速發展的空間預估，公司的快運業務具備有高速發展的空間。從保持市場份額從保持市場份額（收入口徑）（收入口徑）基本穩定的角度看基本穩定的角度看，在快運網絡細分賽道，中國前五的企業市場份額合計占比 55.9%，高于美國零擔市場前五企業的 52.8%。順豐市場份額為 22.8%，高于美國 Fe

111、dEX 的 16.9%。假如公司在 2025 年仍能保持市場份額穩定在 20%左右，以以快運快運網絡網絡市場市場 2025 年預測規模年預測規模 3,208 億元計，公司億元計，公司快運規?？蛇_快運規?？蛇_ 600 億元億元左右左右，較公司，較公司 2021 年年 233 億元對應復合增速約億元對應復合增速約 26.7%。假如以我國零擔全行業格局對標美國零擔行業，則具備更加廣闊的發展空間。不過，美國零擔行業 2021 年規模約 508 億美元，與艾瑞咨詢預測我國 2025 年的快運網絡規模相當。因此，我們認為，以快運網絡格局對標美國零擔行業，中短期內更具參考意義。圖表圖表 40 中美零擔行業格

112、局對比（中國快運網絡維度中美零擔行業格局對比（中國快運網絡維度）圖表圖表 41 中美零擔行業格局對比（中國零擔全行業維度）中美零擔行業格局對比（中國零擔全行業維度）資料來源：運聯智庫,艾瑞咨詢,SJ Consulting,華安證券研究所 資料來源：運聯智庫,艾瑞咨詢,SJ Consulting,華安證券研究所 2.4 冷運及醫藥業務冷運及醫藥業務：市場環境在改善，有望保持中高速增長：市場環境在改善，有望保持中高速增長 冷運業務早期脫離了基礎能力，發展不及預期，后回歸基礎能力后，快速成長冷運業務早期脫離了基礎能力，發展不及預期，后回歸基礎能力后，快速成長為行業第一。為行業第一。2012 年順豐推

113、出電商平臺順豐優選，公司曾試圖以此為契機，布局冷運業務，尋求新的增長曲線。從某種程度上來說，順豐冷運業務為服務順豐優選而生。盡管冷運業務同樣主要涉及倉、運、配環節，但冷運業務對各環節的要求都有其獨特標準，因此，與快運業務作為快遞基礎能力的自然延伸不同，冷運業務與快運業務作為快遞基礎能力的自然延伸不同，冷運業務拓展早期拓展早期超出超出了公司了公司的的基礎能力范疇基礎能力范疇。2014 年 9 月，公司正式推出“順豐冷運”品牌，面向生鮮食品行業，提供一站式供應鏈解決方案服務。從冷運業務實際落地結果看，真正驅動公司冷運業務發展的并非順豐優選，而是大閘蟹和時令水果等生鮮食品的寄遞，該部分業務本質上又回

114、到了順豐快遞業務的基礎能力范疇該部分業務本質上又回到了順豐快遞業務的基礎能力范疇內內，在普通快遞業務的基礎上，增加了冷媒、升級了包裝，較少涉及專業的冷藏車運輸以及復雜的冷庫建設，快速成長為行業第一快速成長為行業第一。2018 年 8 月，順豐完成了對夏暉中國業務的收購，布局冷鏈供應鏈業務（2019 年開始歸口于供應鏈業務）。由于順豐優選的發展進程不及預期，且冷運市場的競爭環境較差，行業中存在不少操作不規范的現象，而順豐冷運完全合規操作，反而陷入相對劣勢的競爭處境，導致冷庫資源出現過剩，2019 年食品冷庫有了較Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參

115、閱末頁重要聲明及評級說明 26/50 證券研究報告 大規模收縮。醫藥業務在疫情爆發前，發展比較緩慢醫藥業務在疫情爆發前，發展比較緩慢，疫情驅動快速增長，疫情驅動快速增長。醫藥冷運的物流需求牢牢掌握在醫藥渠道商手中，醫藥冷運的業務拓展非常困難。公司醫藥冷庫的管理面積常年穩定，新冠疫情爆發后，醫藥冷運承接新冠疫苗運輸，業務獲得增長。圖表圖表 42 順豐冷運業務保持高速發展順豐冷運業務保持高速發展 圖表圖表 43 食品冷庫食品冷庫 2019 年收縮，疫情后醫藥冷庫擴張年收縮，疫情后醫藥冷庫擴張 資料來源：公司公告,華安證券研究所 資料來源：公司公告,華安證券研究所 注：食品冷庫僅為冷運業務，不含新夏

116、暉 1）冷運業務的驅動因素冷運業務的驅動因素，主要是生鮮電商和上游涉冷環節。，主要是生鮮電商和上游涉冷環節。冷運行業主要由食品冷運和醫藥冷運兩部分構成。食品冷運行業主要由生鮮電商和上游環節涉冷運輸驅動，生鮮電商的增長帶動冷運城配業務和冷運快遞業務發展，上游環節（如農批）涉冷，如凍品、蔬菜和高端水果等品類，帶動冷運零擔和冷運整車等業務發展。醫藥冷運需求集中在疫苗、生物制品、血液制品、醫療器械等細分領域。根據中物聯數據，我國冷運行業 2021 年規模達 4,285 億元，行業增速約 12%，測算其中醫藥冷運行業規模約 232 億元，增速達 24%。圖表圖表 44 2021 年冷運行業規模年冷運行業

117、規模 4285 億元億元 圖表圖表 45 2021 年醫藥冷運行業規模年醫藥冷運行業規模 232 億元，增速億元，增速 24%資料來源：中物聯，華安證券研究所 資料來源：中物聯，華安證券研究所 注：根據中物聯公布的冷運醫藥銷售額，以 4.8%物流費率測算 2）冷運行業發展環境在改善冷運行業發展環境在改善，公司有望保持高于行業整體的增長水平，公司有望保持高于行業整體的增長水平。當前需求端對冷運產品的要求不斷提高，以及食品安全監管日趨完善。這樣的時代背景下，整個冷運行業的操作規范化程度將不斷提高，行業格局逐年改善。根據中物聯數據，2020年中國冷運百強企業的冷運業務收入市場份額，已經從 2016

118、年的 9.2%，逐年攀升至18.1%。此外，百強企業的冷運收入增速近 4 年持續大幅高于行業增速，我們判斷市場格局將持續改善。公司作為冷運行業的龍頭企業，截至 2020 年，已連續三年排名行業連續三年排名行業2 7 14 23 38 51 65 78 194%105%60%67%33%28%20%0%50%100%150%200%0204060801002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021冷運業務營業收入（億元）冷運業務增速13 22 24 15 15 3 2 3 3 17 18 0510152025201620172018201920202021食品

119、冷庫面積（萬）醫藥冷庫面積（萬）2560288633913832428515.8%12.7%17.5%13.0%11.8%0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,00020172018201920202021冷運行業規模（億元）冷運行業增速12013616318723211.5%12.6%20.1%15.0%24.0%0%5%10%15%20%25%30%05010015020025020172018201920202021醫藥冷運行業規模（億元）醫藥冷運行業增速Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及

120、評級說明 27/50 證券研究報告 第一第一。順豐的。順豐的冷運業務自始至終以嚴格遵守操作規范，作為經營底線，冷運業務自始至終以嚴格遵守操作規范，作為經營底線，過去因嚴格合過去因嚴格合規規導致的成本競爭劣勢將逐步弱化，順豐有能力保持公司冷運業務增速持續高于行業導致的成本競爭劣勢將逐步弱化，順豐有能力保持公司冷運業務增速持續高于行業整體增速。整體增速。圖表圖表 46 2021 年冷運行業百強市占率提升至年冷運行業百強市占率提升至 18.1%圖表圖表 47 順豐冷運收入規模，連續三年行業排名第一順豐冷運收入規模，連續三年行業排名第一 資料來源：中物聯，華安證券研究所 資料來源：中物聯，華安證券研究

121、所 2.5 同城急送業務同城急送業務：本地生活：本地生活 O2O 滲透率提高和私域流量運滲透率提高和私域流量運營，驅動獨立第三方即時配送發展，仍將持續高速營，驅動獨立第三方即時配送發展，仍將持續高速增長增長 同城物流服務市場由同城快遞、同城貨運和即時配送三個部分組成同城物流服務市場由同城快遞、同城貨運和即時配送三個部分組成，順豐已經，順豐已經實現三個場景全覆蓋實現三個場景全覆蓋。同城快遞服務由快遞網絡負責中轉和配送，順豐快遞業務早已覆蓋該場景，是順豐基礎能力的一個部分。順豐快運業務依托順豐快遞基礎能力，逐步發展壯大，推出城市配送服務后，補充了順豐在同城貨運服務市場的能力。順豐同城的發展，再次證

122、明基于基礎能力，進行業務擴張是明智順豐同城的發展，再次證明基于基礎能力，進行業務擴張是明智有效有效的選擇。的選擇。跟快運業務同理，順豐同城急送業務早期也依托快遞能力逐步發展，順豐快遞網絡對順豐同城業務的賦能主要體現在人員（含管理人員）、品牌、場地和業務四個方面。當順豐同城逐步發展壯大后，不僅補充了順豐在即時配送領域的能力，也為快遞業務提供彈性運力，解決部分日常高峰期和電商促銷高峰期的用工需求，反哺快遞業務。因此，順豐同城是一次非常成功的業務拓展，再一次證明，基于基礎能力因此，順豐同城是一次非常成功的業務拓展，再一次證明，基于基礎能力逐漸逐漸拓拓寬寬業務業務范圍范圍有效的擴張策略有效的擴張策略。

123、1）順豐同城業務是國內最大額獨立第三方配送服務商，業務可分為配送類和服務類兩大類?；仡欗権S同城的發展歷史，早期只是公司的一個事業部，2019 年 6月開始公司化運作，并于 2021 年 12 月在港交所成功上市，目前是中國最大的獨立第三方即時配送服務商?？梢詫㈨権S同城急送業務6分為配送類和服務類。注6：由于順豐同城為快遞業務提供的最后一公里配送服務，在順豐控股的合并表中歸口于快遞業務，本報告提及的順豐同城急送均為剔除最后一公里服務之外的部分。配送類配送類主要為主要為 B2C 需求，需求，主要主要覆蓋覆蓋餐飲外賣、同城零售餐飲外賣、同城零售和和近場電商近場電商三類場三類場景景。其中，餐飲外賣場景

124、的配送已十分成熟，順豐在該場景的目標客戶，主要是對服務質量和穩定性有更高要求的連鎖餐飲商家，如喜茶等。順豐通過駐店騎手等方式，在該領域逐步站穩腳跟。受益于線上和線下融合，同城零售場景和近場電商場景需求發展速度較快，兩者區別主要是配送的品類和商家門店密度。前者以鮮花綠植，蛋糕甜點和其他日用百貨為主，如天虹，后者以消費頻次更低的 3C、珠寶、服飾鞋包等品類為主，如小米。服務類以服務類以 C2C 需求為主，少量需求為主，少量 B2B 需求需求。C2C 類需求以跑腿為主要服務形9.2%10.1%13.8%16.2%18.1%0%5%10%15%20%0%10%20%30%40%50%60%201620

125、17201820192020冷運行業收入增速冷運百強收入增速冷運百強市占率Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 28/50 證券研究報告 式，主要提供代買、代送/收、代辦等服務。B2B 場景，主要為商家提供“巡檢核查”類服務，如幫助商家核實廣告展示是否符合要求等。圖表圖表 48 順豐同城急送服務類型和場景順豐同城急送服務類型和場景 資料來源：公司公告，艾瑞咨詢，華安證券研究所 順豐同城 2020 年推出的團餐服務“豐食”，仍在模式探索早期，業務體量較小，本報告不做展開。2）順豐同城以順豐同城以 toB 類配送為主。類配送為

126、主。同城急送業務自 2016 年至 2021 年，一直保持超高速發展，CAGR 達 152%。截至 2021 年，同城急送業務收入規模超過 50 億元（不含最后一公里服務），同比增速達 59.1%。從收入構成看，盡管隨著 to C 跑腿業務的高速發展，to B 配送服務收入占比有所下滑，但仍占絕大部分，截至 2021 年占比約 76%。圖表圖表 49 同城急送高速增速，同城急送高速增速，16-21 年年 CAGR 達達 152%圖表圖表 50 B2C 配送類服務收入達配送類服務收入達 76%資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：母公司順豐控股合并報表收入與

127、順豐同城財報數據稍有出入，因除為順豐提供最后一公里服務外，還有其他服務 3）線上線下融合線上線下融合進程在進程在疫情催化疫情催化下下加速發展加速發展，驅動本地生活消費市場高增長，驅動本地生活消費市場高增長。我們認為，餐飲外賣、同城零售和近場電商等多元化場景，將持續驅動同城急送行業發展。根據艾瑞咨詢測算，本地生活消費復合增速將從 2016 年至 2020 年的 5.0%，提速至2020 年至 2025 年的 9.0%，屆時本地生活消費規模將從 2016 年的 19.6 萬億元，增至2025 年的 36.5 萬億元。推動中國即時配送年訂單量從 2020 年的 210 億單，增至 795億單，年復合

128、增速達 30.5%。0.5 3.7 10.0 19.5 31.5 50.0 636%172%96%61%59%0%50%100%150%200%0102030405060201620172018201920202021同城收入規模（億元）同城業務收入增速9.2 18.0 27.4 38.8 0.5 1.3 4.8 12.1 0%20%40%60%80%100%2018201920202021To B業務收入（億元）To C業務收入（億元）Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 29/50 證券研究報告 圖表圖表 51 本地生

129、活消費本地生活消費 2025 年有望達年有望達 36.5 萬億元萬億元 圖表圖表 52 2025 年，即時配送年訂單數有望達年，即時配送年訂單數有望達 795 億單億單 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 4）私域流量運營有利于獨立第三方即時私域流量運營有利于獨立第三方即時配送發展。配送發展。第三方即時配送服務商，由于其不直接觸碰商流，更符合商家建立并運營私域流的訴求，因此其增速有望快于整個即時配送領域的訂單量增速。根據艾瑞咨詢的測算，第三方即時配送年訂單數將從 2020年的 30 億單增至 2025 年的 163 億單，年復合增速達 40.1%。順豐目前是

130、我國市場份額最大的獨立第三方即時配送服務提供商，綜合考慮即時配送領域的網絡效應與運營管理經驗等方面的先發優勢，接下來幾年，順豐的同城急送業務仍將保持較高速增長。圖表圖表 53 2025 年，年，第三方第三方即時配送訂單即時配送訂單有有望達望達 163 億單億單 圖表圖表 54 2020 年順豐同城即時配送訂單占第三方的年順豐同城即時配送訂單占第三方的 10.4%資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 注：以剔除來自關聯方之后的訂單數量，計算第三方訂單份額 2.6 供應鏈及國際業務供應鏈及國際業務：核心發展戰略，成長空間已打開核心發展戰略，成長空間已打開 供應鏈及

131、國際業務是公司近年來堅守供應鏈及國際業務是公司近年來堅守的的最重要的戰略方向，是建立打通物流供應最重要的戰略方向，是建立打通物流供應鏈全環節，服務海內外全市場能力的核心決策。鏈全環節，服務海內外全市場能力的核心決策。經濟快遞業務、快運業務和冷運業務，基本上是在公司原有能力基礎上做的自然延伸，核心服務還是在境內的運輸和境內的配送兩個環節。供應鏈業務承載著向倉儲供應鏈業務承載著向倉儲運營管理運營管理和方案兩個環節拓展的目標，和方案兩個環節拓展的目標，是公司是公司全面深入理解各行各業，進而幫助全社會提高效率的新階段。全面深入理解各行各業，進而幫助全社會提高效率的新階段。國際業務需建立強大的國際業務需

132、建立強大的海外網絡能力，將公司在境內的能力輸出至海外，助力中國品牌更加高效地走向海外海外網絡能力，將公司在境內的能力輸出至海外，助力中國品牌更加高效地走向海外市場。市場?？梢哉f，供應鏈及國際業務是解決公司增長，并從優秀走向偉大必須要完成的步驟。2021 年 9 月完成對嘉里物流的收購后（持股嘉里物流 51.5%），公司從 2021 年19.621.222.824.423.826.8 29.131.433.936.5-3%2%7%12%17%0102030402016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025本地生活市場規模(萬億元)本地生活市場增

133、速468313018721029239450964379580%57%44%12%39%35%29%26%24%0%20%40%60%80%100%02004006008001,0002016201720182019202020212022202320242025即時配送年訂單量（億單）年訂單量增速511182630456489122163120%64%44%15%50%42%39%37%34%0%20%40%60%80%100%120%140%0501001502002016201720182019202020212022202320242025即時配送年訂單量（億單）年訂單量增速10.4%

134、9.7%6.1%4.2%2.8%2.4%64.4%2020年第三方即時配送市場份額（訂單量維度）順豐同城A公司B公司C公司D公司E公司其他Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 30/50 證券研究報告 10 月起的數據披露，將公司的原供應鏈業務、原國際業務和嘉里物流三個板塊合并為供應鏈及國際業務。后續分析，我們將供應鏈及國際業務進一步分拆為國內供應鏈業務、國際快遞業務和國際貨代/綜合物流服務三個部分，試圖探討三個部分的增長空間。圖表圖表 55 供應鏈及國際業務構成供應鏈及國際業務構成 資料來源：公司公告，公司官網，華安證券

135、研究所整理 2.6.1 國內國內供應鏈業務供應鏈業務：方案能力：方案能力積累有時，迎來中高速成長積累有時，迎來中高速成長 供應鏈業務是更加綜合概念，供應鏈業務是更加綜合概念，是是公司面向更大市場，布局未來增長的核心戰略決公司面向更大市場，布局未來增長的核心戰略決策。策。不同于快運、冷運（指使用冷媒的快遞業務）和同城業務，是在快遞基礎能力中的運輸和配送兩個環節，做的業務延伸和拓展。供應鏈業務是更加綜合的概念，運輸和配送本質上是供應鏈服務的一部分。因此，拓展供應鏈業務超出且綜合了快遞基礎能力，是一次有節制的綜合性“跨界”?！肮澲啤敝傅氖侨栽诖笪锪鞴滎I域內，堅持獨立第三方定位，并未試圖觸碰前端商

136、流，我們認為這種“節制”是非常明智的?！熬C合性”指的是供應鏈業務，不再局限于干支線運輸和履約配送，供應鏈業務是包含了方案設計、倉儲運營管理、干支線運輸和配送綜合服務。自建與收購并舉，積累自建與收購并舉，積累方案設計和倉儲運營管理方案設計和倉儲運營管理能力能力。由于建立對不同行業、不同客戶的整個供應鏈體系的深刻理解，是需要通過長期學習并在實踐中不斷調優，才能建立起來的綜合能力。因此，公司在發展供應鏈業務時采用的是“兩只拳頭打人”的策略：一是“快遞”型供應鏈服務，即本質上以快遞服務能力為切入口，逐漸疊加其他環節服務。比如，在高端化妝品行業，公司以最擅長的時效快遞業務為抓手，慢慢滲透該類客戶部分倉儲

137、管理業務。二是通過資本收購手段，快速補齊部分細分行業的方案設計和倉儲管理兩項能力，比如公司收購夏暉的中國業務，收購 DHL 的中國業務。自建與并購的供應鏈業務取得良好協同效應，實現了自建與并購的供應鏈業務取得良好協同效應，實現了高速高速增長增長。從公司披露的數據看，2018 年是順豐的供應鏈業務“元年”，公司在 2018 年 7 月 31 日，以 9.37 億元對價完成對夏暉香港 75%股權的收購，獲得了美國夏暉在中國內地、中國香港和中國澳門地區冷鏈業務的控制權，并于 2018 年 8 月成立新夏暉，為客戶提供端到端供應鏈冷鏈解方案。2019 年 2 月 19 日，以 55 億元對價完成對敦豪

138、香港 100%股權和敦豪北京 100%股權的收購，獲得了德國郵政敦豪集團在中國內地、中國香港和中國澳門地區Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 31/50 證券研究報告 的供應鏈業務的控制權，建立了順豐 DHL 業務（現為順豐豐豪）。從目前協同的效果角度看，新夏暉和豐豪幫助公司更快認識到供應鏈是怎樣的一門生意，同樣也取得了較好的協同效果，含順豐基于快遞能力疊加的其他供應鏈服務在內，公司的國內供應鏈業務取得了快速增長，國內供應鏈業務由 2019 年的 49.2 億元增至 2021 年的 126.7 億元（基于公司披露的月度經

139、營數據測算），年復合增長率達 60.5%。圖表圖表 56 2019 年年-2021 年，順豐國內供應鏈業務年復合增速達年，順豐國內供應鏈業務年復合增速達 60.5%資料來源：公司公告，華安證券研究所整理 數智化方向驅動供應鏈現代化數智化方向驅動供應鏈現代化，公司供應，公司供應鏈業務積累深厚鏈業務積累深厚，有望保持中高速增長，有望保持中高速增長。我國制造業正朝著數字化智能化的方向升級，供應鏈現代化需求逐年旺盛。公司 30 年來不斷加深對行業供應鏈的認知，在快消品與零售、汽車、生命科學與醫療、高科技、工程與工業制造等行業積累了大量的客戶資源，持續不斷地大規?？萍纪度?，并結合敦豪豐富的供應鏈管理經驗

140、，又新拓展了農業、家居、通訊等行業客戶。此外，冷鏈行業的發展環境也在向好（冷鏈供應鏈綜合解決方案的驅動因素詳見 2.4 冷運及醫藥業務，此處不再贅述。）我們判斷，公司 2022 年國內供應鏈業務仍將保持中高速增長，2023 年至 2025 年增速較之 2022 年或將有所提振，實現持續較高速增長。2.6.2 國際國際快遞業務快遞業務：并購嘉里物流后，獲得向海外輸出能力：并購嘉里物流后，獲得向海外輸出能力的基礎，有望成為公司核心增長點的基礎，有望成為公司核心增長點 原國際業務是公司基礎快遞業務的場景延伸，長期使用順豐國內快遞產品的客戶，有了國際寄遞需求，會很自然地使用公司的國際快遞服務，尤其是偶

141、發性商務需求。公司的原國際快遞業務早期以國際標準快遞為主，后增加了跨境電商產品和貨代業務。原國際業務從 2013 年的 368 萬，增長至 2021 年的 77.6 億元，2016 年至 2021 年的GAGR 達 40%。關于順豐將來的國際快遞業務，我們認為可以進一步分拆為三個部分，即跨境快遞、異國本土快遞和跨境電商物流。4.049.271.0126.744.4%78.3%0%20%40%60%80%100%0501001502018201920202021國內供應鏈收入（億元）國內供應鏈收入增速Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲

142、明及評級說明 32/50 證券研究報告 圖表圖表 57 2016 至至 2021 年順豐原國際業務年順豐原國際業務 CAGR 超超 40%圖表圖表 58 2022 年年 5 月順豐原國際業務件量月順豐原國際業務件量 470 萬件萬件 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 1）跨境快遞業務跨境快遞業務。收購嘉里物流，利于拓展跨境快遞業務。收購嘉里物流，利于拓展跨境快遞業務。國際跨境快遞業務CR3 達 52.4%，其中 UPS、FedEx 和 DHL 分別占 21.1%、17.5%和 13.8%。開展該業務需具備強大的國際運力、清關能力和境外攬派的網絡能力。從這個

143、維度看，目前我目前我國快遞公司尚無在全球與國際三大巨頭同臺競技的能力國快遞公司尚無在全球與國際三大巨頭同臺競技的能力。我國快遞公司開展國際快遞業務，主要是負責完成國內部分的收件環節，境外的作業環節依賴跟境外快遞公司合作。境外攬收能力境外攬收能力的缺失的缺失，也導致我國快遞公司的也導致我國快遞公司的國際國際業務業務基本上都是從我國境內發出流基本上都是從我國境內發出流向的，向的，極少境外流向我國的業務。極少境外流向我國的業務。順豐收購嘉里物流后，可以在相當大的程度上，解決公司在東南亞解決公司在東南亞網絡網絡能力缺失能力缺失的問題，的問題，打打開公司跨境快遞在東南亞市場的增長空間開公司跨境快遞在東南

144、亞市場的增長空間，包括中國至東南亞流向，和東，包括中國至東南亞流向，和東南亞至中國流向的業務南亞至中國流向的業務。此外，嘉里物流遍布全球的客戶資源，也將在一定程度上增加國際業務的寄遞量。根據國家郵政局的數據，國際/港澳臺快遞收入規模從 2016 年的 429 億元，增至2021 年的 1168 億元，CAGR 達 22.1%。順豐國際跨境快遞業務從 2016 年的 14.2 億元增至 2021 年 77 億元，對應市占率（收入口徑）從 3.3%增至 6.6%?，F假設國際/港澳臺收入 2021 年至 2025 的 CAGR 達 10%-15%左右，順豐國際跨境快遞業務市占率保持年均 1pp 增長

145、，即 2025 年增至 10.6%的市場份額，則 2025 年順豐國際跨境快遞業務收入規?？蛇_ 181 億元-217 億元。圖表圖表 59 國際跨境快遞市場國際跨境快遞市場 CR3 占比占比 52.4%圖表圖表 60 國際國際/港澳收入港澳收入 CAGR 約約 22%，順豐市占率，順豐市占率 6.6%資料來源：Bloomberg，IBIS World，華安證券研究所 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所 2）異國本土快遞業務。收購嘉里物流后，獲得將國內快遞能力向東南亞輸出的網收購嘉里物流后，獲得將國內快遞能力向東南亞輸出的網絡基礎和客戶基礎絡基礎和客戶基礎。嘉里物流在泰國、越南、馬來西亞和印度

146、尼西亞等國開展本地快遞0.0 0.7 2.7 14.2 20.4 26.3 28.4 59.7 77.6 43.7%28.7%8.0%110.4%29.9%0%20%40%60%80%100%120%0204060801002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021原國際業務收入（億元）原國際業務增速45053058050041036044047019.0%36.7%-20.0%2.3%23.7%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%010020030040050060070020211020211120211220220120220

147、2202203202204202205原國際業務件量（萬票）原國際業務件量增速21.1%17.5%13.8%47.6%國際跨境快遞市場格局UPSFedExDHL其他429 530 586 750 1,073 1,168 3.3%3.9%4.5%3.8%5.6%6.6%0%1%2%3%4%5%6%7%02004006008001,0001,200201620172018201920202021國際/港澳臺收入（億元）順豐市占率CAGR=22.1%Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 33/50 證券研究報告 業務。收購嘉里物

148、流后，公司獲得了在公司獲得了在東南亞東南亞主要國家開展本地快遞業務的能力。主要國家開展本地快遞業務的能力。東南亞電商的高速增長，是東南亞快遞行業發展的核心驅動力。根據調研，極兔 2020 年東南亞收入介于 100 億元至 110 億元，占整個東南亞市場份額的 10%-15%，取極兔東南亞收入平均值 105 億元，市場份額平均值 12.5%，測算 2020 年東南亞快遞市場規模約 840 億元。電商高速發展，驅動電商高速發展，驅動東南亞快遞市場將持續高速發展，行業空間大東南亞快遞市場將持續高速發展，行業空間大。根據谷歌、淡馬錫和貝恩聯合發布的2021 年東南亞互聯網經濟報告，東南亞 2020 年

149、的電商GMV1,170 億美元，預計 2025 年達到 3,630 億美元，累計增幅為 210%，與我國 2015年至 2020 年實物商品網上零售額的累計增幅（201%）非常接近。綜合考慮東南亞與我國文化具備一定程度相似性、智能手機普及率高于我國 2015 年、電商打法深受我國影響、以及快遞市場格局等因素。參考我國 2015 年至 2020 年快遞業務收入增長率，測算東南亞本地快遞市場規模。計算可得東南亞 2021 年至 2025 年的快遞市場規模分別為 1205 億元、1503 億元、1831 億元、2274 億元和 2668 億元。圖表圖表 61 2020-2025 年東南亞電商年東南亞

150、電商 GMV 累計增幅累計增幅 210%圖表圖表 62 2015-2020 中國線上實物零售規模累計增幅中國線上實物零售規模累計增幅 201%資料來源：貝恩，華安證券研究所 資料來源：IFind，華安證券研究所 圖表圖表 63 2015-2020 年中國快遞行業收入年中國快遞行業收入 圖表圖表 64 2020-2025 年東南亞快遞市場規模測算年東南亞快遞市場規模測算 資料來源：國家郵政局，華安證券研究所 資料來源：華安證券研究所測算 注：參照 2015 年至 2020 年中國快遞市場增長率測算 接下來大概率會加大東南亞本土快遞接下來大概率會加大東南亞本土快遞業務業務拓展力度拓展力度，有望，有

151、望 3 年左右做到百億規模年左右做到百億規模。盡管嘉里物流在東南亞的快遞業務主要分布在泰國，但在整個東南亞開展本地快遞業務對順豐拓展國際快遞業務而言，具備重要的戰略意義。因此，我們判斷接下來的幾年因此，我們判斷接下來的幾年，公司將在東南亞加速本地快遞業務布局。公司將在東南亞加速本地快遞業務布局。其次，嘉里物流在東南亞擁有豐富的客戶資源，11701740363001,0002,0003,0004,00020202021E2025E東南亞電商GMV（億美元）累計增幅210%3.24.25.57.08.59.8024681012201520162017201820192020中國線上實物零售規模（萬

152、億元）累計增幅201%27703974495760387498879543.5%24.7%21.8%24.2%17.3%0%10%20%30%40%50%02,0004,0006,0008,00010,000201520162017201820192020中國快遞規模(億元)快遞規模增速8401205150318312274266843.5%24.7%21.8%24.2%17.3%0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,000202020212022202320242025東南亞快遞規模（億元）快遞規模增速Table_CompanyRptType1

153、 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 34/50 證券研究報告 順豐具備一流的快遞運作能力、信息系統和操作工具，兩者有機結合具備在東南亞做大本地快遞業務的前提條件。嘉里快遞 2021 年在東南亞收入約 36 億元，市場份額為3.0%，假設 2025 市場份額提升至 5%，對應收入規模約 133 億元。3）跨境電商跨境電商物流物流（B2C 出口流向）出口流向）。郵政小包份額下降，專線份額將持續提升。郵政小包份額下降，專線份額將持續提升?？缇畴娚涛锪饕?B2B 出口為主，B2C 出口增長迅速。根據艾瑞咨詢測算，2021 年B2C 跨境電商出口物流市場規模約 5,966

154、 億元，預計 2025 年可達 1.19 萬億元，年復合增速約 19%。根據寄遞方式不同，可分為直郵和海外倉兩大類型，其中直郵主要包含郵政小包、商業快遞和專線三類產品。根據運聯智庫數據，包裹數量維度直郵占比約60%，其中郵政小包 39%，專線和商業快遞合計 21%，海外倉件量占比 40%。萬國郵聯對目的國終端費用調整后，郵政小包的末端成本 2020 年較 2019 年上升約 27%，判斷郵政小包的占比會下降，專線的占比會進一步提高。圖表圖表 65 2021 年年 B2C 跨境出口電商物流規?？缇吵隹陔娚涛锪饕幠?5966 億元億元 圖表圖表 66 2020 年專線和商業快遞占比年專線和商業快遞

155、占比 21%（包裹量維度）（包裹量維度）資料來源：艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：運聯智庫，華安證券研究所 我們認為，海外倉和直郵將長期并存。我們認為，海外倉和直郵將長期并存。直郵模式和海外倉模式，國內段業務操作流程上并無太大差別，核心區別是海外倉需提前備貨至海外倉庫儲存，買家下單后可直接從海外倉庫發貨，大大縮短下單到收貨的時效，有利于改進消費者體驗。但是，提前備貨意味著面臨庫存風險，對銷售預測和質控要求較高，銷售預測不準容易導致滯銷，質量問題容易導致退貨。海外倉退貨幾乎以殘品處置，意味著巨大的損失風險。此外，海外人力成本較高，意味著海外倉也不宜儲存貨值低的品類，比較適合標準化程度較高、貨

156、值較高的品類，其他品類直郵的綜合成本更低。圖表圖表 67 跨境電商跨境電商 B2C 出口流向直郵和海外倉對比出口流向直郵和海外倉對比 資料來源：華安證券研究所整理 目前，目前，B2C 跨境電商出口市場格局十分分散跨境電商出口市場格局十分分散。第一梯隊主要是縱騰、遞四方23 48 60 73 90 106 119 47 82 101 128 166 204 243 45%104%25%23%22%19%13%0%50%100%150%010020030020192020 2021e 2022e 2023e 2024e 2025eB2C出口行業規模(百億)B2B出口行業規模(百億）B2C出口增速B

157、2B出口增速Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 35/50 證券研究報告 和燕文。根據調研，2020 年縱騰以約 150 億元收入規模，排名第一，對應市占率約 3.1%。燕文招股書顯示，2020 年燕文收入規模為 62 億元，名列第三，對應市占率約 1.3%。順豐在該領域是“新手”，順豐在該領域是“新手”，有望在有望在 2025 年左右成為第二梯隊排頭兵年左右成為第二梯隊排頭兵。一方面，公司已經推出國際電商專遞、國際小包和海外倉等跨境電商物流產品，積累了一定的服務經驗；另一方面，并購嘉里物流后，順豐的運力資源、科技能力、

158、嘉里物流的客戶資源和海外倉儲資源（約 330 萬平方米），可以實現高效協同。再者，回顧公司快運、同城急送和冷運業務，均在公司大力拓展業務后 3-5 年內，躋身行業第一梯隊，但跨境電商物流拓展新業務的鏈條更長，需整合的資源構成更加復雜，所以比原有的快遞、快運、冷運等業務，做大規模的難度更大。綜合考慮上述因素，我們認為，公司在 2025 年左右成功躋身第一梯隊的可能性較小，但具備潛力成為緊隨燕文其后的參與者。以以 2025 年市占率年市占率 0.5%計，業務規模約計，業務規模約 60 億元億元。2.6.3 國際貨代國際貨代/綜合物流服務綜合物流服務：亞太區域經貿活動頻繁：亞太區域經貿活動頻繁,提供

159、了提供了保持雙位數增速的發展環境保持雙位數增速的發展環境 嘉里物流負責嘉里物流負責國際國際貨代貨代/綜合物流服務，綜合物流服務，業務主要在亞太地區。業務主要在亞太地區。2021 年嘉里物流（不含嘉里泰國快遞）收入 609 億元，其中綜合物流收入 126 億元（不含嘉里泰國快遞），國際貨代收入 483 億元，國際貨代收入占比 79.3%。按地區分，嘉里物流收入主要來自亞太地區，占比約 61.0%，美洲占比約 23.9%，EMEA 占比約 13.3%，大洋洲占比約 1.8%。亞太地區經濟中高速增長，為嘉里物流提供良好的發展環境。圖表圖表 68 嘉里物流國際貨代收入約占嘉里物流國際貨代收入約占 79

160、%圖表圖表 69 亞太地區貢獻嘉里物流約亞太地區貢獻嘉里物流約 61%收入收入 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 國際貨代市場大，近年增速快，嘉里物流具備國際貨代市場大，近年增速快，嘉里物流具備一定的一定的先發優勢。先發優勢。根據 Ti Research 數據，全球 2021 年國際貨代規模約 2,849 億美元(實際增速 11.2%)，亞太地區貨代市場規模約 995 億美元(實際增速 13.8%)，占全球貨代市場規模的34.9%，是全球貨代增長最快的地區。其中，全球國際空運貨代規模約 1,282 億美元，實際增長率達 14.9%，隨著海運和陸運供應鏈的逐

161、步恢復，空運貨代的增速或將回落；全球海運國際貨代市場約 1,565 億美元，實際增長率 6.6%。嘉里物流在國際貨代市場，處于世界第二梯隊，根據 Transport Topics 數據，嘉里物流在國際空運貨代和國際海運貨代領域分別排名第 13 位和第 8 位。貨代行業的網絡覆蓋和服務能力具備一定的規模效應，因此，雖然貨代市場進入門檻較之時效快遞領域低很多，嘉里物流仍有一定的先發優勢。126,21%483,79%2021年嘉里物流收入構成（億元）綜合物流國際貨代371,61%146,24%81,13%11,2%2021年嘉里物流收入構成（億元）亞太美洲EMEA大洋洲Table_CompanyRp

162、tType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 36/50 證券研究報告 順豐可在網絡能力和客戶資源順豐可在網絡能力和客戶資源兩方面賦能嘉里物流兩方面賦能嘉里物流（主要指我國境內的內資客戶），尤其是機場投用達到一定水平和國際航線起量后。目前，順豐原有網絡和嘉里物流網絡相加，已經構成了一張海、陸、空、鐵四位一體的、覆蓋全球主要經濟體的網絡雛形。順豐是我國第一個具備如此綜合能力的公司。圖表圖表 70 高效可靠的全球物流基礎設施網絡高效可靠的全球物流基礎設施網絡 資料來源：公司公告，華安證券研究所 近年來，近年來，東南亞經濟重要性提高，利好嘉里物流業務發展東南亞經濟重

163、要性提高，利好嘉里物流業務發展。東南亞在世界經濟發展中的重要性不斷提高，主要體現在東南亞逐步承接全球產業鏈更多環節，以及轉口貿易的地位提高。RECP 和 CPTPP 是目前全球最重要的兩個貿易組織，僅RECP 就覆蓋全球近一半的人口和三分之一的貿易量，兩者的交集就在東南亞。因此，隨著兩個貿易組織各成員國的開放合作程度加深，東南亞的重要性將進一步提升。作為整個亞太地區基礎網絡和客戶資源積累最領先的參與者，公司的國際貨代和綜合物流業務想象空間也隨之打開。綜合上述因素，我們認為嘉里物流（不含嘉里快遞）有望保持 10%以上年復合增長速度。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（

164、002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 37/50 證券研究報告 圖表圖表 71 RECP 和和 CPTPP 成員國分布成員國分布 資料來源：商務部、華安證券研究所整理 圖表圖表 72 世界格局演變中，東南亞重要性提高之典型代表世界格局演變中，東南亞重要性提高之典型代表越南越南 資料來源：越南統計局、歐盟統計局、華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 38/50 證券研究報告 3 降本增效降本增效：融合和客戶導向，主導降本增效思：融合和客戶導向，主導降本增效思路路 3.1 成本構成及降本增效歷史回顧成本

165、構成及降本增效歷史回顧：人力：人力&運力成本占比超八運力成本占比超八成，降本增效有四法寶成，降本增效有四法寶 1）成本構成。）成本構成。公司營業成本主要由職工薪酬、外包成本和運輸成本三項構成公司營業成本主要由職工薪酬、外包成本和運輸成本三項構成。公司的成本項有職工薪酬、外包成本、運輸成本、辦公租賃、物料和折舊攤銷等。其中，職工薪酬占比 10%、外包成本占比 63%、運輸成本占比 11%，三者合計約占 84%，是主要的成本項目。公司在不斷增加人員和運輸環節的外包。公司在不斷增加人員和運輸環節的外包。外包成本占比持續升高，從 2013 年的 5%升至 2020 的 63%，與此同時，運輸成本和職工

166、薪酬占比不斷降低，說明公說明公司在不斷增加人員和運輸等環節的外包比例司在不斷增加人員和運輸等環節的外包比例。外包成本的產生，源于公司將部分業務流程外包給第三方，主要包括干支線運輸、收派件、倉管、輸單及中轉裝卸等環節。因此，公司外包成本本質上是人力成本和運力成本。因此，公司外包成本本質上是人力成本和運力成本。圖表圖表 73 2020 年外包成本已攀升至年外包成本已攀升至 62.8%圖表圖表 74 人力和運力成本占比合計超人力和運力成本占比合計超 80%且呈上升趨勢且呈上升趨勢 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 人力人力、運力成本運力成本收入占比與毛利率呈明顯

167、負相關關系，是影響公司毛利表現的收入占比與毛利率呈明顯負相關關系，是影響公司毛利表現的核心因素核心因素。如圖 75 所示，當人力成本和運力成本占營業收入的比重提高時，必然導致公司的毛利率下滑，反之，人力成本和運力成本占營業收入的比重下降時，毛利率往往也有所改善，兩者呈現非常強的負相關關系。人力人力&運運力力成本的增速與件量增速的快慢關系，呈波動分布，資本開支的增減成本的增速與件量增速的快慢關系，呈波動分布，資本開支的增減是導致這種波動的原因是導致這種波動的原因。即在資本開支增加的年份，人力&運力成本的增速會高于件量增速；在資本開支減少的年份，人力&運力成本增速低于件量增速?；仡櫟谝徊糠止镜木W

168、絡特征，不難發現，當件量規模接近產能上限時，需增加資本開支，與資本開支增加幾乎同步的，是增加人力和運力。同時，件量增速和人力&運力成本增速差值的大小，受到過往資本開支節奏和降本增效措施效果的雙重影響。49%48%40%20%18%16%13%10%5%11%22%45%49%53%58%63%27%21%19%16%14%13%11%11%0%20%40%60%80%100%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020順豐營業成本構成其他折舊攤銷物料辦公租賃運輸成本外包成本職工薪酬81.2%80.1%81.1%81.7%81.4%81.7%81.9%84.0%

169、85.1%76%78%80%82%84%86%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021運輸+外包+職工薪酬成本占比Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 39/50 證券研究報告 圖表圖表 75 人力人力&運力成本營收占比與毛利率呈反向變動運力成本營收占比與毛利率呈反向變動 圖表圖表 76 人力人力&運力成本營收占比與毛利率呈反向變動運力成本營收占比與毛利率呈反向變動 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：資本開支在橙線資本開支在橙線以上表

170、示增速為正，反之負增長以上表示增速為正，反之負增長 2）降本增效降本增效總結。公司主要有用工模式調整、網絡優化、工具升級和組織調總結。公司主要有用工模式調整、網絡優化、工具升級和組織調整四類降本增效的方式。整四類降本增效的方式。第一，用工模式調整，主要涉及人力和運力外包兩個方面第一，用工模式調整，主要涉及人力和運力外包兩個方面。如圖 73 所示，公司的人力和運力外包持續增加，外包成本占營業成本的比例持續攀升，職工薪酬和運輸成本占營業成本的比例持續下降，截至 2020 年外包成本占比已達營業成本的 63%，職工薪酬和運輸成本合計占比降至 21%，至 2021 年人力&運力成本（含自有員工的職工薪

171、酬及自有運輸成本）營業成本的 85.1%。第二，第二，網絡優化，主要涉及運作模式和流程優化兩個方面。網絡優化，主要涉及運作模式和流程優化兩個方面。如 2019 年以來，公司先后通過“填倉”、“快慢分離”、甩掛模式和空側直集直散等方式優化中轉和運輸環節。更加值得期待的是，2021 年推出的“四網融通”，是網絡優化領域最大的一次動作，也將成為持續時間最長的一項舉措。第三，工具升級，主要涉及利用科技能力賦能第三，工具升級，主要涉及利用科技能力賦能作業和設備升級兩個方面作業和設備升級兩個方面。自上市以來，公司多次提到技術創新和信息系統能力升級，對提高作業人效、資源利用效率和管理能力等多方面的重要價值。

172、第四，第四，組織組織調優，主要涉及業務端、營運端和總部職能組織的調整。調優，主要涉及業務端、營運端和總部職能組織的調整。本著組織架構與業務發展相匹配的原則，盡可能實現組織精簡提效的目的，實現管銷費用率持續下降。我們認為，公司將來的降本增效，仍將以上述幾類方式為主。圖表圖表 77 順豐主要的降本增效方式類型順豐主要的降本增效方式類型 圖表圖表 78 公司歷年快遞中轉場數量分布公司歷年快遞中轉場數量分布 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 24.9%17.3%21.7%19.7%20.1%17.9%17.4%16.3%12.4%61.0%66.3%63.5%65

173、.6%65.0%67.1%67.7%70.2%74.5%0%20%40%60%80%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021綜合毛利率人力和運力成本營收占比54.4%18.4%23.4%22.6%31.9%24.5%42.5%42.8%46.7%22.3%31.0%18.3%26.8%24.9%68.4%29.7%0%20%40%60%80%20142015201620172018201920202021人力和運力成本增速快遞件量增速資本開支增速113 143 129 147151261 28 44 60 12112985.4%0%20%40%6

174、0%80%100%010020030020172018201920202021H12021中轉場(個)全自動化中轉場(個)全自動化數量占比Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 40/50 證券研究報告 圖表圖表 79 順豐的銷售費用率和管理費用率持續下降順豐的銷售費用率和管理費用率持續下降 資料來源：公司公告，華安證券研究所 3.2 四網融通四網融通：打開中長期降本增效空間，弱化網絡投入的周：打開中長期降本增效空間，弱化網絡投入的周期屬性期屬性“填倉件”和“快慢分離”較少涉及網絡的全面調整，無法滿足中長期的進一“填倉件”和

175、“快慢分離”較少涉及網絡的全面調整，無法滿足中長期的進一步降本提效需求。步降本提效需求。填倉件和公司 2019 年推出“特惠專配”產品以來，件量持續高速增長。為高效應對件量增長導致的營運壓力，保證時效產品的服務質量。公司在營運模式上做出調整，2019 年采用“填倉”模式，2020 年采用“快慢分離”模式，兩者“本質上是同一件事的兩個階段。當件量高速增長時，公司為盡量減少資源投入，將注意力傾注在提高資產使用率上。在“特惠專配”推出的中早期，公司整體的件量規模仍在運輸和中轉正常運作的產能閾值內，采用“填倉”模式便可基本滿足快件運作需求。當“特惠專配”進入中后期，公司整體的件量規模已逐步超出營運正常

176、運作的產能閾值，不加以調整將影響時效產品的時效達成，于是 2020 年采用了快慢分離的模式。不論“填倉”還是“快慢分離”對整張營運網絡的規劃調整不論“填倉”還是“快慢分離”對整張營運網絡的規劃調整是較為有限的，調整的重心在操作層面。是較為有限的，調整的重心在操作層面?！八木W融通”具有全面性、獨創性和長期性?！八木W融通”具有全面性、獨創性和長期性。公司 2021 年推行“四網融通”，即加強速運、豐網、快運和倉儲四張網絡的融通，減少資源的重復投入。不同于調整重心在操作層面的“填倉件”和“快慢分離”，“四網融通”是對全公司營運底盤資源的大規模調整，應站在中長期維度理解其全局性和獨創性。在實操層面，“

177、四網融通”主要包括場地融通、中轉融通、運輸融通和末端區隔四個方面。1）場地融通是“四網融通”的前置條件（原理可參閱本報告的第一部分），要求快遞和快運的中轉場、集散點和倉庫按照“同場地、同園區、同區位”3 種類型進行場地位置選擇。最大程度實現大件的作業區域和小件的作業區域，在物理空間層面上的近。2）中轉融通的核心要義，是根據快件的大小快慢乃至形狀的不同，采用不同的營運操作模式，既有“融合”的含義，也有“分離”的含義。換句話說，在“小件”內部是“融合”，在“大件”和“小件”之間是“分離”，即 20KG 以上的快件逐步完全剝離至快運的中轉場操作。3）運輸融通通俗地講，就是要實現“大件”和“小件”裝一

178、車。通過對線路進行整合、拉直和提頻，實現資源利用效率提高和產品競爭力提升雙重目標。為業務端在經營策略的選擇上，贏得更多靈活性。4）末端區隔，核心目的是降低快運和豐網業務對速運網絡的依賴，這是夯實乃至進一步提高時效產品的必要條件，也是降本的必然訴求。一方面，要實現“大2.5%4.2%4.1%2.0%1.9%2.0%1.8%1.5%1.4%12.1%12.5%12.1%10.6%10.3%9.3%8.6%7.5%7.3%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201320142015201620172018201920202021銷售費用率管理費用率財務費用率Table_CompanyRptT

179、ype1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 41/50 證券研究報告 小件”末端派件區隔，逐步將“大件”的派送劃轉至快運網絡，減輕快遞小哥的勞動強度；另一方面“小件”內部的速運和豐網末端派件也要區隔，減輕加盟快件對直營末端資源的依賴。簡而言之，“四網融通”就是要“兩頭分，中間合”，即面向客戶的收派簡而言之，“四網融通”就是要“兩頭分，中間合”，即面向客戶的收派環節，環節，不同類型的快件要分開操作，避免長期直營加盟不分導致的成本壓力不同類型的快件要分開操作，避免長期直營加盟不分導致的成本壓力，避免，避免過度依過度依賴小哥，造成的末端穩定性隱患。賴小哥，造成的末端穩

180、定性隱患。四網融通短期內取得階段性成果。四網融通短期內取得階段性成果。經過 2021 年的試點和推廣，“四網融通”取得了階段性成果。場地方面，一二線城市融通了 281 個場地，三四線城市融通了162 個場地；中轉方面，2021 年釋放了約 4 億票的快遞中轉場產能，減少了相關的快遞中轉場投入；運輸方面，融通超 1,600 條干線，單趟載重提升超 1 噸，快運產品平均全程時長縮短 3 個多小時；末端方面，快遞小哥大件派送占比下降50%，豐網實現自派 142 城。根據公司業績交流會數據，2021 年四網融通共節省約 6.7 億元成本，其中支線運輸節省 3.8 億元，中轉節省約 1.1 億元，末端節

181、升約1.8 億元。圖表圖表 80 “四網融通”取得階段性成果“四網融通”取得階段性成果 圖表圖表 81 “四網融通”更大的意義，“四網融通”更大的意義，是是弱化投入周期屬性弱化投入周期屬性 資料來源：公司公告，業績交流會，華安證券研究所 資料來源：華安證券研究所整理 四網融通更大的意義四網融通更大的意義，是，是將來將來可以弱化整張網絡的周期屬性?？梢匀趸麖埦W絡的周期屬性。根據本報告第一部分關于營運網絡的闡述，導致了公司過去的業務飛輪如圖 81 所示。件量規模的擴大，在規模效應方面，存在兩種情況。第一，規模正效應，如圖 81 的所示，當公司的件量增長在產能范圍內，資產利用率提升，規模正效應顯現

182、。第二，規模負效應，如圖 81 的所示，當公司的件量增長超出產能承受范圍，公司則必須加大投入，但新增投入的資產利用率有一定的爬坡期，進而出現規模負效應。假如對營運網絡不加全方位獨創性的改造，如圖 81 的所示，即便是新業務布局起量后，公司的業務飛輪依然會在和中周期性切換。正因如此，我們更應該從更長視角動態觀察“四網融通”，通過對全網的路由規劃和具體作業環節的流程優化，將“四網”大融合為“一網”，進而可以弱化圖 81 所示的，將新增產能的資產利用將新增產能的資產利用率爬坡期大大縮短，相當大程度地幫助公司更好地把握投入節奏，率爬坡期大大縮短，相當大程度地幫助公司更好地把握投入節奏，弱化營運網絡投入

183、導致的業績“周期”屬性。3.3 鄂州鄂州花湖花湖機場機場：網絡升級的重要變量，覆蓋全球的核心基：網絡升級的重要變量，覆蓋全球的核心基建建 鄂州機場規劃規格高。鄂州機場規劃規格高。鄂州花湖機場是列入國家“十四五”規劃綱要的重大生產力布局項目，有重大的戰略意義。同時，也是全球第四個、亞洲第一個貨運樞紐Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 42/50 證券研究報告 機場，前三個樞紐機場分別是 FedEX 的孟菲斯機場、UPS 的路易戴維爾機場和DHL 的萊比錫機場，2021 年貨郵吞吐量分別為 448 萬噸、285 萬噸和 15

184、9 萬噸。作為亞洲第一個貨運樞紐機場，鄂州機場的設計規劃為，航站樓、轉運中心等設施 2025 年滿足旅客吞吐量 100 萬人次、貨郵吞吐量 245 萬噸的設計目標；跑道滑行道系統 2030 年滿足旅客吞吐量 150 萬人次、貨郵吞吐量 330 萬噸的設計目標。較之世界前三個貨運樞紐機場 2021 年的貨郵吞吐量，鄂州機場 2030 年的貨郵規劃吞吐量僅次于孟菲斯機場。鄂州機場耗資大。鄂州機場耗資大。根據公司公告披露，機場及相關工程的總投資約 310.2 億元，由多方共同出資解決資金問題。順豐出資預計約 209.6 億元（合資公司的銀行貸款部分，根據持股比例測算所得，公告未披露），其中，機場建設

185、出資約 56.8 億元，轉運中心出資約 115.3 億元，航空基地工程出資約 37.5 億元。圖表圖表 82 機場及配套工程建設總投資約機場及配套工程建設總投資約 310.2 億元億元 圖表圖表 83 順豐出資預計約順豐出資預計約 209.6 億元億元 資料來源：公司公告，華安證券研究所 資料來源：公司公告，華安證券研究所 目前已目前已正式投運正式投運。2022 年年 7 月 17 日，一架順豐航空波音 767-300 全貨機，搭載一批快件從鄂州花湖機場飛往深圳寶安機場，標志著正式投運。投入使用后，初期客運逐步開通鄂州至北京、上海、深圳、廈門、昆明等 6 條航線；貨運首期開通鄂州至深圳、上海兩

186、條航線。待全面開啟國際貨運功能后，開通大板、法蘭克福等國際貨運航線。預計到 2025 年，開通國際貨運航線 10 條左右，國內航線 50 條左右，達到規劃貨郵吞吐量 245 萬噸，初步建成輻射全國，通達全球的國際航空貨運樞紐。此外，鄂州臨近武漢，港口、鐵路和公路網絡發達，將來聯動花湖機場，打造水路、公路、鐵路和空運，四位一體的多式聯運貨運體系，進一步打開鄂州花湖機場的想象空間。應對從中短期和長期兩個維度應對從中短期和長期兩個維度看待鄂州花湖機場對公司的價值看待鄂州花湖機場對公司的價值：1）中中短期內，短期內，基本可以確定的是待機場轉運中心投產后，可基本可以確定的是待機場轉運中心投產后，可助力公

187、司進一步助力公司進一步降本增效。降本增效。一方面，可以提高產品競爭力和時效業務滲透率，機場全部投入使用后，1.5-2 小時飛行可覆蓋全國 90%以上 GDP 所在地區，將進一步提高公司的產品競爭力，進一步提高時效快遞業務的滲透率。另一方面，小飛機換大飛機，以及點對以及點對點直飛改為軸輻式模式點直飛改為軸輻式模式，配套路由改善可進一步降低營運成本。2021 年公司全貨機國內發貨量為 83 萬噸，以噸公里降本 0.61 元，平均飛行距離 1000KM 計，國內全貨機部分可助力降本 5.0 億元8.3 億元。隨著公司將來的貨量增加，降本效果將更加顯著。2）長期看，機場臨空經濟區的建設，有望引入高端制

188、造、生物醫藥、生鮮冷鏈、跨境電商、電子備件、應急救援等產業。這將為公司帶來巨量業務，助力國家實現產業升級，助力供應鏈出海，提升國際供應鏈實力。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 43/50 證券研究報告 3.4 工具升級工具升級：提高決策質量，自動化設備減少人力依賴：提高決策質量，自動化設備減少人力依賴 工具升級的最終目的是要真正意義上實現數字化、智能化和自動化。工具升級的最終目的是要真正意義上實現數字化、智能化和自動化。數字化是智能化的前提條件，公司通過將收派、中轉、運輸全鏈路各環節數字化，實現全程可視化監控與預警，助

189、力全網更加科學地規劃和調度。最終以智能化決策和執行，實現全網資源的動態匹配。毋庸置疑，目前全行業在數字化和智能化方面都處于初級階段。從需求和能力兩個維度看，順豐在該領域具備搶占先機的潛力。從需求和能力兩個維度看，順豐在該領域具備搶占先機的潛力。一方面，順豐的網絡復雜程度遠甚于同行，以人工決策為主的規劃和調度及執行體系，意味著巨大的工作量、巨大的投入和相對較高的犯錯概率。從需求角度看，順豐對全環節數字化和智能化化的需求更加迫切。另一方面，順豐堅持較大力度的科技投入，順豐科技的人才密度，較之同行處于領先地位。實踐層面，公司實踐層面，公司 2021 年取得了不錯的階段性成果。年取得了不錯的階段性成果

190、。第一，2021Q4 業務收件預測準確率和派件預測準確率均超過 95%，減少了閑置資源投入和高峰期臨時資源投入；末端基于數據提高了決策科學程度，增加小哥排班靈活性，全網小哥工作時長縮短 1 小時，小哥效能提升 6.4%，倉管效能提高 25.3%；另外，干線裝載率也提升了 1.7 個百分點，支線裝載率提升了 1.2 個百分點，全貨機裝載率提升 2.5 個百分點。順豐自動化仍有一定提升空間。順豐自動化仍有一定提升空間。在機器人大面積投入使用之前，快遞行業的自動化主要是在中轉環節，投入或升級自動化分揀設備。根據 2021 年中報披露的數據，順豐共有 151 個片區中轉場，其中 129 個投入使用全自

191、動化分揀設備，自動化比率約 85.4%。根據調研，通達的轉運中心幾乎全部投入了自動化分揀設備。在自動化設備投放方面，順豐仍有一定提升空間。公司 2021 年累計投入或升級自動化的中轉場達 102 個，投入或升級自動化的集散點 16 個。此外，疊加數據監控設備和人力使用情況，進行科學調度，中轉場運作效能提高了 18.7%。圖表圖表 84 2021 年順豐繼續升級工具，取得階段性成果年順豐繼續升級工具，取得階段性成果 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 44/50 證券研究報告 3.5 組

192、織調優組織調優：權責利對等，精簡提效，確保決策落地：權責利對等，精簡提效，確保決策落地 組織調優的核心目的，是通過調整組織架構，實現“權責利”的基本對等，減組織調優的核心目的，是通過調整組織架構，實現“權責利”的基本對等，減少冗員，減少因為人事方面原因導致的決策或策略執行不到位，實現上下級組織之少冗員，減少因為人事方面原因導致的決策或策略執行不到位，實現上下級組織之間的有效管理，同級組織之間的高效聯動。間的有效管理，同級組織之間的高效聯動?！叭诤稀薄叭诤稀被{下基調下，快運組織并入速運，或許只是組織調整的開始?？爝\組織并入速運，或許只是組織調整的開始?！岸鄰埦W絡”需融合成“一張網絡”，“一張網

193、絡”必須由一個大組織統一管理。因此，2022 年 5月公司將原快運事業部的組織和人員全部整合到速運業務區和分撥區，真正實現業務端和營運端在組織和人員方面的深度融合，解決大融合背景下的“部門墻”和“政令多出”問題，亦可根據需要為組織瘦身。我們認為，大融合這一主基調下，這樣的組織調整或許只是開始，后續可能還有更多組織方面的有力舉措，助力全公司的降本增效。順豐在組織管理方面相對比較出色順豐在組織管理方面相對比較出色。2013 年至 2021 年，公司的件量從 11.0億件增長至 105.5 億件，但公司的員工數量保持基本穩定。盡管用工模式不斷調整，人力逐步外包，但是我們認為隨著規模的增加，整個體系也

194、越來越復雜。能夠將公司的外包范圍不斷擴大，外包程度不斷加深，這也從側面說明公司組織管理能力在增強，因為確定好外包職能和崗位本身就是一件不太容易的事情。圖表圖表 85 件量不斷增長，但員工數量保持基本穩定件量不斷增長，但員工數量保持基本穩定 資料來源：公司公告，華安證券研究所 注：2021 年并表嘉里物流，嘉里物流員工數量約 5.1 萬人 4 估值估值：業績持續改善在即，成長空間業績持續改善在即，成長空間已已打開，打開，目前處分部估值底部區域，安全邊際高目前處分部估值底部區域，安全邊際高 4.1 順豐順豐估值回顧估值回顧：由主業估值主導切換至分部估值主導：由主業估值主導切換至分部估值主導 回顧過

195、往估值表現，公司估值變化大致可以分為兩個階段。第一階段為主業估值主導階段，該階段有三個因素對估值表現影響較大。第一，公司處于立足于基礎能力，探索多元化布局階段，新業務體量較小，且扭虧趨勢尚不明朗，市場對新業務較少計價；第二，在較長時間內，主業時效快遞業務增速約為 GDP 增速的 1.5 倍-2 倍，經濟進入下行階段后，公司的估值也隨之下調；后時效快遞業務與 GDP 增速相關性弱化，外部環境突變和中高端消費線上化對時效快遞業務的影響越來越大，時效快遞業務增速恢9.5 13.8 12.2 12.4 13.6 13.5 11.5 12.2 17.7 11.0 16.1 19.7 25.8 30.5

196、38.7 48.3 81.4 105.5 020406080100120201320142015201620172018201920202021員工數量（萬人）件量規模（億件）Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 45/50 證券研究報告 復至中高速增長，估值也隨之上調；第三，主業經濟快遞業務的擴張節奏，是影響公司業績表現的關鍵因素，由于公司營運網絡的基本特征，經濟快遞業務擴張力度越大，公司業績壓力越大。第二階段為分部估值主導階段。一方面，該階段新業務逐步進入 200 億元體量，且保持高速增長；另一方面，公司將部分新業務公

197、司化運作，如同城急送業務，快運業務等。因此，市場開始對新業務以 1.5 倍 ps-2.5 倍 ps 單獨計價。該階段影響公司估值的因素變多了，具體表現為：第一，時效快遞業務仍是公司估值的基本盤，其增速仍是市場最關心的話題；第二，公司對營運網絡的改造較為有限，業績的“周期”屬性仍較強。盡管 2019 年以“填倉件”運作“特惠專配”產品，2020 年疫情驅動公司業務跳躍式增長后，又推出“快慢分離”，令公司業績表現較為亮眼，但 2021 年 Q1 業務增速慢下來后，營運網絡特征對業績的制約立馬顯現，公司由盈轉虧。第三，對新業務的估值分拆逐漸細化。我們認為，這種變化主要由以下兩個因素所致：一方面，市場

198、對新業務的盈利預期逐步提上日程，同時，對不同新業務盈利能力的前景判斷出現分歧；另一方面，公司同城急送業務上市，以及其他同行逐步上市，市場對公司新業務估值有了更多的參考對象；第四，當市場偏弱時，基于分部估值方法，時效快遞業務和嘉里物流逐步成為估值壓艙石。圖表圖表 86 上市以來上市以來的的估值表現估值表現 資料來源：公司公告，Ifind，華安證券研究所 注：公司 21Q1 虧損，我們參考過往 Q1 業績表現，對估值做了調整，圖中為調整后的估值變化 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 46/50 證券研究報告 4.2 估值展

199、望估值展望：分部估值主導以來的底部區域，安全邊際高：分部估值主導以來的底部區域，安全邊際高 4.2.1 估值估值邏輯邏輯：周期屬性弱化周期屬性弱化、高壁壘且稀缺、中高速成長、高壁壘且稀缺、中高速成長的行業龍頭值得更高的估值溢價的行業龍頭值得更高的估值溢價 由于不同業務之間的差異較大，采用分部估值更有利于反映公司價值由于不同業務之間的差異較大，采用分部估值更有利于反映公司價值。我們判斷，在可預見的時間內，市場大概率仍以分部估值方法主導對公司的估值。首先，不同業務首先，不同業務的發展階段和定位不同。的發展階段和定位不同?？爝f業務（不含豐網）和貨代業務都較為成熟，且有望保持中高速增長，是公司業務基本

200、盤；同城急送、冷運、快運、供應鏈及國際業務（指貨代之外的部分）是公司的“明天”，這些業務仍處于“開疆拓土”階段，尤其是國際業務是公司寄予厚望的增長點。其次，不同業務的盈利能力不同其次，不同業務的盈利能力不同。時效快遞業務是整個物流賽道的“皇冠”，且公司的護城河很深，可以給予更高估值；經濟快遞業務是公司快遞業務增長的“調節器”，可根據需要靈活把握節奏，但其盈利能力較之時效快遞業務相對較弱，應單獨考慮估值；同城急送和冷運，當務之急仍是增長，將來的盈利能力仍較難準確預估；快運可以選擇盈利，國際及供應鏈業務整體已經實現盈利，但我們認為這兩大業務的主要矛盾也是增長，何時進入持續穩定的盈利狀態以及利潤的大

201、小，目前尚難明確預估，值得注意的是，公司具備根據需要靈活選擇這兩個業務是否盈利的能力。短期內，公司處于分部估值法主導以來的估值底部短期內，公司處于分部估值法主導以來的估值底部。由于網絡的全面調整是長期的，2022 年公司業績仍受周期支配，但 2020 年和 2021 年是公司的投入高峰期，2022年是投入的相對低位，我們判斷 2022 年的利潤表現將明顯改善。中長期看，公司業績的“周期”屬性將明顯弱化。中長期看，公司業績的“周期”屬性將明顯弱化。一方面，基于對公司營運網絡特征的理解，我們認為“四網融通”是從整體上對公司網絡做出的調優，具備全面性、獨創性和長期性，其長遠價值在于可以讓將來的投入“

202、更少”。雖然重投入屬性仍在，但靈活性提高。另一方面，基于電商滲透率企穩和國家郵政局關于快遞行業增速的指引，將來快遞業務將進入相對平穩的中高速增長區間，這將大大降低公司在投入方面犯錯的概率。因此，我們認為，對投資者而言，公司將變得更加有吸引力。中長期看，公司的時效業務將持續一家獨大中長期看，公司的時效業務將持續一家獨大。如前文所述，服務時效業務的營運網絡，構筑的壁壘難以被復制或被超越，公司的核心盈利業務將持續一家獨大，也因如此，具有稀缺性。同時，具備打通物流供應鏈全環節、覆蓋海內外全市場能力的，全國更是只此一家，增強了公司的稀缺性。中長期看，公司中長期看，公司仍將保持中高速增長。仍將保持中高速增

203、長。首先，隨著網絡升級和產品競爭力提升，我們認為時效快遞業務可以保持雙位數增長。其次，經濟快遞、快運、冷運、同城等業務在網絡“內功”強化后，2023 年開始均有望加速增長；再次，供應鏈服務能力逐步內化為公司的基礎能力，作為全行業降本增效的重要參與者，公司具備保持供應鏈業務高速增長的發展環境和業務能力；最后，并購嘉里物流，為公司基礎能力的海外輸出提供了網絡基礎和客戶資源基礎。上述因素，可共同支撐公司中高速增長。我們測算，以2021 年全年并表嘉里物流為基數，公司至 2024 年可保持約 14.7%的年復合增速。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱

204、末頁重要聲明及評級說明 47/50 證券研究報告 4.2.2 估值測算估值測算：中性偏保守估計，：中性偏保守估計，2022 年公司合理估值為年公司合理估值為3,158 億元，對應股價億元，對應股價 64.5 元元 基于如下核心假設和盈利預測，采用分部估值法，對時效快遞、經濟快遞、快運、冷運、同城急送、供應鏈及國際業務給予不同水平估值。圖表圖表 87 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 資料來源：Ifind，華安證券研究所測算 時效快遞業務。時效快遞領域格局好，盈利能力強，壁壘高值得更高溢價。參考通達估值水平，中通最新（2022 年 7 月 15 日）PE（ttm，歸母）估值 26.1 倍（歷

205、史最低19.2 倍），韻達最新 PE（ttm，歸母）估值 28.2 倍（歷史最低 18.8 倍），圓通最新 PE（ttm，歸母）估值 24.0 倍（歷史最低 14.6 倍）。雖然時效件業務增速不及通達，考慮到更優的市場格局、更高的競爭壁壘和不慢的業務增速，給予順豐時效業務 25 倍 PE 估值。預估 2022 年時效快遞業務貢獻 82 億元利潤，給予 2,050 億元估值。Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 48/50 證券研究報告 圖表圖表 88 同業估值對比同業估值對比 PEPE（TTM,TTM,歸母）歸母）順豐控股

206、順豐控股 中通快遞中通快遞 韻達股份韻達股份 圓通速遞圓通速遞 歷史最低 26.1 19.2 18.8 14.6 最新估值（7 月 15 日）39.7 26.1 28.2 24.0 資料來源：Ifind，華安證券研究所 經濟快遞業務。2022 年公司堅持改善產品結構，控制低毛利產品的件量規模。因此，我們適當調低了經濟快遞業務增速，預期 2022 年 313 億元營收收入，給予 0.8 倍PS 估值，對應市值 250 億元。國內供應鏈業務。我們測算該業務 2021 年增速達 78%，考慮 2022 年公司的經營基調，我們大幅調低了該業務的增速，但中長期看，可保持高速年復合增長。因此，以2022

207、年 157 億元預估收入，1.5 倍 PS 估值，對應市值 236 億元。國際快遞業務（含嘉里物流的快遞部分）。該部分業務有望成為公司新的增長點，考慮到當前嘉里物流的快遞主要在泰國，且嘉里物流僅持股泰國快遞 52%股份，順豐持股嘉里物流 51.5%，則順豐持股嘉里泰國快遞比例僅 26.8%。我們預估 2022 年國際快遞業務收入 133 億元，以偏保守的 0.9 倍 PS 估值，對應市值 120 億元。嘉里物流（不含泰國快遞）。該部分業務具備相對穩定的盈利能力，我們以 2022 年貢獻 12.5 億元預估歸母凈利潤，10 倍 PE 估值，對應 125 億元市值?？爝\業務?？爝\業務仍有較大的發展

208、空間，與國內供應鏈業務邏輯類似，中長期看仍將保持較高增速，且公司具備選擇盈利的能力。我們以 2022 年預期 279 億元收入，給予 1 倍 PS 估值，考慮公司持股約 74.5%，對應 208 億元市值。同城急送業務（不含大網最后一公里業務）。預估 2022 年增速可達 40%左右，并將維持較高速增長，以 70 億營業收入，1.5 倍 PS 估值，考慮公司約持股 73.3%，對應77 元市值。冷運業務?？紤]冷運業務的發展環境在逐年改善，我們以 2022 年預估 93 億元營業收入，1 倍 PS 估值，對應市值 93 億元。綜上所述，公司 2022 年合理市值為 3,158 億元，對應股價 6

209、4.5 元。圖表圖表 89 估值估值表表（2022 年）年）資料來源：華安證券研究所測算 風險提示：風險提示：“四網融通”不及預期；人工成本上升；宏觀經濟增長放緩；業務增長不及預期；價格競爭加??；疫情持續影響企業經營；油價上漲等 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 49/50 證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E

210、流動資產流動資產 94112 107015 137543 172837 營業收入營業收入 207187 280542 328252 380753 現金 35315 34037 56957 85483 營業成本 181549 242082 280974 324323 應收賬款 30442 36794 37943 40079 營業稅金及附加 479 679 787 905 其他應收款 4239 4506 5943 6051 銷售費用 2838 3731 4300 4912 預付賬款 2936 4943 5140 6278 管理費用 15030 19919 22814 26272 存貨 1547 1

211、898 2062 2532 財務費用 1563 2041 2346 2202 其他流動資產 19634 24837 29498 32415 資產減值損失-60-91-62-71 非流動資產非流動資產 115788 118885 117844 115434 公允價值變動收益 99 120 118 112 長期投資 7260 7260 7260 7260 投資凈收益 2407 900 1386 1000 固定資產 36926 43595 47440 48439 營業利潤營業利潤 7248 10694 15522 19774 無形資產 18324 18470 18244 17813 營業外收入 29

212、0 244 254 263 其他非流動資產 53278 49560 44900 41922 營業外支出 404 309 346 353 資產總計資產總計 209900 225900 255387 288271 利潤總額利潤總額 7134 10630 15430 19684 流動負債流動負債 76022 95732 115102 135374 所得稅 3214 3553 4629 5315 短期借款 18397 24569 32855 40084 凈利潤凈利潤 3919 7077 10801 14369 應付賬款 23468 28319 31877 37554 少數股東損益-350 907 99

213、8 1098 其他流動負債 34157 42844 50369 57736 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4269 6170 9803 13271 非流動負債非流動負債 35963 32201 30961 28631 EBITDA 18891 26499 32411 35526 長期借款 3511 3277 2431 1278 EPS（元）0.93 1.26 2.00 2.71 其他非流動負債 32452 28924 28530 27352 負債合計負債合計 111985 127933 146062 164005 主要財務比率主要財務比率 少數股東權益 14972 15879 16877

214、17975 會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 4906 4776 4776 4776 成長能力成長能力 資本公積 46201 39659 39659 39659 營業收入 34.5%35.4%17.0%16.0%留存收益 31836 37653 48012 61856 營業利潤-28.5%47.5%45.1%27.4%歸屬母公司股東權 82943 82088 92447 106291 歸屬于母公司凈利-41.7%44.5%58.9%35.4%負債和股東權益負債和股東權益 209900 225900 255387 288271 獲利能力獲利能力 毛利率（%）

215、12.4%13.7%14.4%14.8%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 凈利率（%）2.1%2.2%3.0%3.5%會計年度會計年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）5.1%7.5%10.6%12.5%經營活動現金流經營活動現金流 15358 24766 32749 37714 ROIC（%）2.2%5.4%6.9%8.2%凈利潤 3919 7077 10801 14369 償債能力償債能力 折舊攤銷 12572 13831 15005 13605 資產負債率（%）53.4%56.6%57.2%56.9%財務費用 1591 1736 1897 2084 凈負債比

216、率（%）114.4%130.6%133.6%132.0%投資損失-2407-900-1386-1000 流動比率 1.24 1.12 1.19 1.28 營運資金變動-1419 2554 5910 8122 速動比率 1.06 0.93 1.02 1.11 其他經營現金流 6440 4990 5413 6782 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-17131-19175-14973-12002 總資產周轉率 1.29 1.29 1.36 1.40 資本支出-19048-15066-11383-8875 應收賬款周轉率 8.76 8.34 8.78 9.76 長期投資-6123-45

217、30-4269-3529 應付賬款周轉率 9.32 9.35 9.34 9.34 其他投資現金流 8040 422 679 401 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 21220-6869 5144 2815 每股收益 0.93 1.26 2.00 2.71 短期借款 10401 6172 8286 7229 每股經營現金流?。?.14 5.06 6.69 7.70 長期借款 1645-234-846-1152 每股凈資產 16.91 16.77 18.89 21.71 普通股增加 350-130 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 21795-6541 0 0 P/

218、E 74.11 43.24 27.21 20.10 其他籌資現金流-12971-6135-2296-3262 P/B 4.08 3.25 2.89 2.51 現金凈增加額現金凈增加額 19347-1278 22920 28526 EV/EBITDA 19.04 11.02 8.52 7.11 資料來源：公司公告，華安證券研究所 Table_CompanyRptType1 順豐控股（順豐控股（002352）敬請參閱末頁重要聲明及評級說明 50/50 證券研究報告 Table_Introduction 分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 分析師：分析師：金榮，香港中文大學經濟學碩士，天津大學

219、數學與應用數學學士，曾就職于申萬宏源證券研究所及頭部互聯網公司，金融及產業復合背景，善于結合產業及投資視角進行賣方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新財富第四名核心成員。執業證書編號：S0010521080002 Table_Reputation 重要聲明重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的執業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人對這些信息的準確性或完整性不做任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。報告中的信息和意見僅供參

220、考。本人過去不曾與、現在不與、未來也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收任何形式的補償，分析結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 華安證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告由華安證券股份有限公司在中華人民共和國（不包括香港、澳門、臺灣）提供。本報告中的信息均來源于合規渠道，華安證券研究所力求準確、可靠，但對這些信息的準確性及完整性均不做任何保證。在任何情況下，本報告中的信息或表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使

221、用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。華安證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經華安證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡華安證券研究所并獲得許可，并需注明出處為華安證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所

222、引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。Table_RankIntroduction 投資評級說明投資評級說明 以本報告發布之日起 6 個月內，證券（或行業指數）相對于同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準，A股以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以納斯達克指數或標普 500 指數為基準。定義如下：行業評級體系行業評級體系 增 持 未 來 6 個 月 的 投 資 收 益 率 領 先 市 場 基 準 指 數 5%以 上;中性未來 6 個月的投資

223、收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%;減持未來 6 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%以上;公司評級體系公司評級體系 買入未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上；增持未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級。