豪能股份-同步器領先供應商新業務打開成長空間-220722（36頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 07 月月 22 日日 證券研究報告證券研究報告公司深度報告公司深度報告 買入買入（首次）（首次）當前價：13.46 元 豪能股份（豪能股份（603809）汽車汽車 目標價：19.60 元（6 個月）同步器同步器領先供應商領先供應商，新業務打開成長空間，新業務打開成長空間 投資要點投資要點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：馮安琪 電話：021-58351905 郵箱： 相對指數表現相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據

2、總股本(億股)3.94 流通 A 股(億股)3.86 52 周內股價區間(元)12.54-23.18 總市值(億元)53.00 總資產(億元)41.28 每股凈資產(元)6.37 相關相關研究研究 推薦邏輯：推薦邏輯：1）公司是國內同步器部件領先供應商，積極發力重卡 AMT 業務并綁定采埃孚，2020年我國重卡 AMT滲透率僅 3%，預計 2025年滲透率有望達到 50%。2）公司致力于成為差速器領域領先企業，2025 年有望形成年產 500萬套差速器總成產能，屆時有望貢獻 10+億元收入。3）2020 年起公司通過布局昊軼強、恒翼升、豪能空天、航天神坤切入市場空間廣闊的航空航天領域，21 年

3、航空零部件業務收入同比增長 288.3%至 1.4億元，隨著新都航空產業園廠房投產，航空零部件收入有望繼續放量。同步器主業穩健增長。同步器主業穩健增長。公司同步器產品量升價穩，2014-2020 年銷量從 4851.8萬件增至 6965.5萬件，CAGR6.2%，單價自 2017年以來穩定在 15元/件左右，推動收入穩健增長。近兩年，公司大力發展 AMT重卡業務并斬獲采埃孚等大客戶訂單，重卡 AMT單車價值約 1000元，國內 AMT重卡滲透率僅為 3%，較歐美國家 80%的滲透率仍有較大提升空間，公司 AMT重卡業務有望跟隨行業滲透率快速提升而放量，從而助力公司同步器業務穩健增長。差速器打造

4、汽零業務新增長點。差速器打造汽零業務新增長點。公司積極開拓差速器業務，擁有大眾、吉利、長城、采埃孚等客戶，公司投資 10.6 億的差速器總成生產基地項目 21 年已初步實現量產，22年隨著產能的進一步釋放有望貢獻約 3億元收入，2025年產能預計完全投放并形成年產 500 萬套差速器總成產能，預計貢獻10+億元收入。積極拓展航空航天配套業務，提升公司未來成長性。積極拓展航空航天配套業務，提升公司未來成長性。2024年中國商業航天市場規模有望達 2.3 萬億元，21-24 年 CAGR22.8%；2026 年中國航空零部件市場規模有望達 600億美元，20-26年 CAGR19.1%。公司積極拓

5、展航空航天業務，航空業務方面，子公司昊軼強實力雄厚，擁有成飛多個重要項目訂單，19-21 年營收由 0.4億元增至 1.4億元，CAGR80.3%，發展迅速；航天業務方面，公司除設立豪能空天外，還參股航天神坤 34%股份，其擁有中科宇航、星際榮耀等外部核心客戶，未來成長潛力大。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。預計公司 2022-2024 年歸母凈利潤復合增長率 36.3%?？紤]到公司差速器業務進展順利、航空航天業務發展迅速，給予公司 2022 年28 倍 PE，對應目標價 19.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。指標指標/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收

6、入（百萬元）1444.22 1893.02 2408.26 2961.75 增長率 23.35%31.08%27.22%22.98%歸屬母公司凈利潤（百萬元）199.59 276.53 378.22 504.85 增長率 12.90%38.55%36.77%33.48%每股收益EPS（元）0.51 0.70 0.96 1.28 凈資產收益率 ROE 11.08%13.75%16.46%18.85%PE 27 19 14 10 PB 2.65 2.38 2.08 1.79 數據來源：Wind，西南證券；注：2021年EPS的計算采用的股本為22年5月轉增之后的股本 -26%-14%-1%12%2

7、5%38%21/721/921/1122/122/322/522/7豪能股份 滬深300 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 投資要件投資要件 關鍵假設關鍵假設 假設 1：假設 22-24 年公司同步器系統零部件（同步器總成+結合齒）銷量同比增長7%/6%/5%，對應單價 15.4/15.6/15.8 元/件，毛利率分別為 34.0%/34.5%/35.0%。假設 2：假設 22-24 年公司 500 萬套差速器總成項目的達產率分別為 25%/50%/75%并全部銷售，對應銷量分別 125/250/375 萬套，對應單價分別為 220/2

8、17/214 元/套，同時假設隨著產能利用率的提升，22-24 年的毛利率分別為 24%/27%/30%。假設 3：假設 21 年其他主營業務中差速器/離合器/其他業務分別占比 20%/50%/30%，假設 21 年離合器產銷相等，22-24 年離合器銷量分別增長 30%/25%/20%，對應單價分別為82/81/80 元/件，對應毛利率分別 34.5%/35.0%/35.5%。假設 4：假設 22-24 年公司航空航天業務零部件銷量同比增長 60%/55%/50%，對應航空航天零部件單價 140/141/142 元/件，毛利率分別為 54%/52%/50%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場

9、的觀點 市場認為：公司主業同步器總成零部件業務的市場空間有限，未來成長的“天花板”明顯。我們認為：1）DCT 滲透率有望提升疊加重卡 AMT 滲透率的持續提升使得同步器行業空間基本穩定；2）公司的其他業務發展較快，差速器業務、航空航天業務均有望為公司帶來不錯的營收和利潤增量；3）公司的盈利能力改善確定性較高，一方面來自高毛利率的航空航天業務不斷放量，另一方面來自汽零業務的產能利用率提升，規模效應顯現。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1）行業與主要客戶產銷復蘇推動公司業務增長超預期；2）差速器業務客戶訂單拓展超預期；3）航空航天配套業務市場拓展超預期。估值和目標價格估值和目標價格 我們選取

10、了行業中與豪能股份業務較相近的精鍛科技、雙環傳動、新坐標 3 家公司作比較，截止 7 月 21 日收盤，22-24 年 3 家公司的平均 PE 分別為 31/23/17 倍。我們預計公司2022-2024 年歸母凈利潤分別為 2.8/3.8/5.0 億元，EPS 分別為 0.70/0.96/1.28 元，未來三年歸母凈利潤復合增長率為 36.3%。結合可比公司和行業估值，考慮到公司汽零新業務進展順利、航空航天業務發展迅速，給予公司 2022 年 28 倍 PE，對應目標價 19.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。投資風險投資風險 新業務拓展不及預期的風險；在建項目達產進度或不及預期的風險；疫情

11、風險；芯片短缺風險；主要客戶產銷恢復低于預期的風險；原材料漲價超預期的風險；產品替代的風險；匯兌風險。zXgZcZjZ7UnNqQrO9PbP6MsQnNtRmOeRmMsNeRsQsPaQoPrRwMsRoRNZoOnO 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 公司概況：國內同步器齒環龍頭公司概況：國內同步器齒環龍頭.1 2 行業分析：同步器前景仍好，差速器行業分析：同步器前景仍好，差速器/航空航天空間廣闊航空航天空間廣闊.4 2.1 DCT 滲透率有望持續提升，重卡 AMT 滲透有望加速.4 2.2 差速器市場空間大，國內

12、競爭格局好.7 2.3 航空航天配套市場空間廣闊.8 3 公司分析：“汽車公司分析：“汽車+航空航航空航天”雙輪驅動，看點諸多天”雙輪驅動，看點諸多.9 3.1 看點一：延伸汽零產品線，同步器主業穩健.9 3.2 看點二：重點拓展差速器，打造新成長曲線.13 3.3 看點三：聚焦兩翼，航空航天業務發展迅速.16 3.4 看點四：結構均衡盈利改善，產能落地打開成長空間.18 4 財務分析財務分析.21 4.1 盈利能力改善.21 4.2 存貨周轉率較低，其他財務指標均較為健康.23 4.3 出口業務持續增長.24 5 盈利預測與估值盈利預測與估值.25 5.1 盈利預測.25 5.2 絕對估值.

13、26 5.3 相對估值.27 6 風險提示風險提示.28 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：公司主要發展歷史.1 圖 2：公司業務分類.2 圖 3：公司各產品營收占比.2 圖 4：公司營收走勢.3 圖 5：公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤走勢.3 圖 6：公司股權結構.3 圖 7：汽車變速器用同步器主要構成.4 圖 8：同步器主要應用的變速器類型.4 圖 9：乘用車變速器類型的份額變化情況.5 圖 10：2015-2020乘用車各類變速器終端銷量占比.5 圖 11：我國 AMT 重卡銷量與滲透率走勢.6 圖 1

14、2：我國重卡銷量走勢.6 圖 13：差速器機構圖.7 圖 14：市場上目前的部分四驅車型.7 圖 15：國際航空轉包市場規模和我國航空轉包市場規模.8 圖 16：我國航空零部件制造行業市場規模.8 圖 17：中國航天發射次數.9 圖 18：中國商業航天市場規模及預測.9 圖 19：公司的同步器齒環產品.10 圖 20：公司同步器齒環的分類及應用場景.10 圖 21：公司的同步器系統產品.10 圖 22：2014-2021年公司研發費用快速增長.10 圖 23：公司同步器系列產品銷量走勢（萬件）.11 圖 24：公司同步器系列產品單價走勢（元）.11 圖 25：公司同步器系統營收走勢.11 圖

15、26：其他主營業務收入走勢.14 圖 27：其他主營業務收入占總營收比重走勢.14 圖 28：公司差速器項目的投資預算持續增長（億元）.14 圖 29：公司在航空航天領域的布局.16 圖 30：航空零部件營收及占總營收比重.16 圖 31：昊軼強營收走勢.17 圖 32：昊軼強凈利潤走勢.17 圖 33：公司汽車同步器總成與結合齒業務營收走勢.18 圖 34：公司營收構成.18 圖 35：公司毛利率在航空航天業務的帶動下實現了同比正增長.19 圖 36：公司的折舊攤銷占營收比例的走勢與毛利率走勢.19 圖 37：公司的資本開支走勢.19 圖 38：公司的固定資產走勢.19 圖 39：公司與可比

16、公司毛利率走勢.21 圖 40：公司與可比公司凈利率走勢.21 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖 41：公司各產品毛利率.21 圖 42：公司折舊與攤銷走勢.21 圖 43：公司與可比公司 ROE（平均）走勢.22 圖 44：公司與可比公司 ROA走勢.22 圖 45：公司與可比公司管理費用率走勢.22 圖 46：公司與可比公司銷售費用率走勢.22 圖 47：公司與可比公司研發費用率走勢.23 圖 48：公司與可比公司財務費用率走勢.23 圖 49：公司與可比公司總資產周轉率走勢.23 圖 50：公司與可比公司存貨周轉率走勢.23

17、圖 51：公司與可比公司資產負債率走勢.24 圖 52：公司與可比公司流動比率走勢.24 圖 53：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）.24 圖 54：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）.24 圖 55：公司出口業務收入走勢.25 圖 56：公司分地區業務結構.25 表表 目目 錄錄 表 1：豪能股份的主要產品.2 表 2：各類變速器的優缺點比較.4 表 3：我國重卡 AMT 同步器行業空間測算.6 表 4：公司主要競爭對手簡要情況.6 表 5：我國乘用車差速器行業空間測算.7 表 6：業務包含汽車差速器的 A股上市公司.8 表 7：“十四五”期間我國通用航空相關發展目標.9 表 8：

18、公司在同步器系統上的訂單.12 表 9：公司差速器一期投資項目效益測算（萬元）.15 表 10：公司“雙離合變速器（DCT）用離合器支撐及主轉轂生產線建設技改項目”的產能利用情況.15 表 11：公司在差速器等新業務上的訂單.15 表 12：公司航空航天業務主要廠房建設項目情況.18 表 13：公司主要產能建設項目.20 表 14：分業務收入及毛利率.25 表 15：絕對估值假設條件.27 表 16：FCFF 估值結果.27 表 17：FCFF 估值敏感性分析.27 表 18：可比公司估值.28 附表：財務預測與估值.29 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀

19、正文后的重要聲明部分 1 1 公司概況公司概況：國內同步器齒環龍頭國內同步器齒環龍頭 豪能股份成立于 2006 年，2017 年 11 月在上交所上市，公司主要從事汽車傳動系統相關零部件產品的研發、生產和銷售以及航空航天零部件的高端精密制造。豪能股份是在收購瀘州長江機械有限公司的基礎上發展起來的，長江機械由 1964 年成立的瀘州農機修配廠改制設立，2004 年-2008 年 1 月公司控股股東向朝東陸續收購長江機械97.48%股權，同時 2006 年向朝東成立豪能有限，2008 年 3 月豪能有限改制為豪能股份并于 2008 年 4 月-11 月陸續收購長江機械 100%股權，長江機械成為公

20、司的全資子公司。在長江機械的基礎上，公司以同步器齒環為起點，擴充了其他傳動系統產品，公司的汽車產品包括同步器、離合器和差速器三大系統，此外還涉及軌道交通傳動系統。2020 年開始，公司陸續收購昊軼強、投資設立恒翼升、投資設立豪能空天、摘牌航天神坤切入航空航天高端制造領域。目前，公司形成了“汽車+航空航天”雙主業布局的格局。圖圖 1：公司主要發展歷史：公司主要發展歷史 數據來源：公司公告，西南證券整理 汽零業務主導，航空航天業務迅速發展。汽零業務主導，航空航天業務迅速發展。公司業務分為汽零業務和航空航天業務兩部分，目前汽零業務為公司主導業務，2021 年汽零業務占總營收 88.8%，汽零業務以同

21、步器為主導，同步器總成/結合齒（屬于同步器系統）/其他主營業務（主要包括差速器、離合器等）分別占總營收 57.5%/19.7%/11.7%。2020 年公司進軍航空航天領域，2021 年航空航天業務占總營收比重已同比提升 6.5pp 至 9.6%。分產品來看，汽零業務方面，汽零業務方面，傳統業務同步器系統產品具備較強的市場競爭力，占公司汽零業務的主導地位，包括同步器齒環（銅質同步環、沖壓鋼環、精鍛鋼環、中間環）、齒套、齒轂、結合齒等。新業務離合器和差速器系統產品是公司汽零業務發展方向，離合器系統主要產品為雙離合變速器（DCT）用支撐及主轉轂，差速器系統主要產品為行星齒輪、半軸齒輪、差速器殼體等

22、。此外，軌道交通系統也是近年公司新開發的業務，主要產品是高鐵齒輪箱用迷宮密封環。航空航天業務方面，航空航天業務方面，航空業務目前涉及各型軍用及民用飛機（ARJ21、C919、波音、空客等）的結構件、標準件、試驗件、鈑金件及工裝模具等多個產品；航天業務目前涉及航天高端特種閥門、管路及連接件等產品。長江機械廠成立 1964年 開發汽車同步器齒環，是中國最早的同步環生產廠家 1983年 瀘州長江機械有限公司由長江機械廠改制設立 1999年8月 長江機械資產重組，向朝東收購73.75%股權 2004年 豪能有限成立 2006年9月 向朝東陸續收購長江機械23.73%股權 2004年12月-2008年1

23、月 豪能有限整體變更為股份公司 2008年3月 豪能股份收購向朝東持有的長江機械97.48%股份 2008年4月 豪能股份收購長江機械剩余2.52%股權 2008年11月 投資設立重慶豪能，持股51%2012年9月 合資設立豪能賀爾碧格，持股51%2016年1月 豪能股份在上交所上市 2017年11月 全資設立瀘州豪能 2019年9月 收購昊軼強68.875%的股份，切入航空高端裝備制造領域 投資設立恒翼升，持股100%2020年 收購昊軼強剩余股份 投資設立豪能空天，持股80%公開摘牌航天神坤，持股34%2021年 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后

24、的重要聲明部分 2 圖圖 2：公司業務分類：公司業務分類 圖圖 3：公司各產品營收占比：公司各產品營收占比 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 表表 1：豪能股份的主要產品：豪能股份的主要產品 產品類別產品類別 主要產品分類主要產品分類 主要工藝主要工藝 配套客戶配套客戶 同步器系統 銅質齒環-銅螺紋 鍛造、機加 大連大眾 銅質齒環-光面 鍛造、機加 大連大眾 銅質齒環-銅螺紋 鍛造 一汽-大眾 銅質齒環-單銅螺紋 鍛造 格特拉克 鋼質齒環-噴鉬 鍛造 采埃孚 鋼質齒環-粘碳 沖壓 柳州上汽 齒轂 鍛坯、機加 長安汽車、天津大眾等 齒套 鍛坯、機加 長安汽車、天

25、津大眾等 結合齒 鍛坯、制齒 天津大眾、大連大眾、一汽-大眾、格特拉克等 離合器系統 雙離合變速器（DCT）用支撐及主轉轂-吉利汽車、歐洲奔馳、寶馬和雷諾等 差速器系統 行星齒輪、半軸齒輪、差速器殼體等-一汽、大眾、吉利、東風、格特拉克等 軌道交通系統 高鐵齒輪箱用迷宮密封環-采埃孚 航空航天業務 飛機機頭、機身、機翼、尾段等各部位相關零部件-成飛、成飛民機等 航天高端特種閥門、管路及連接件等-中科宇航、星際榮耀、中國航天科技集團等 數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 營收盈利總體穩健。營收盈利總體穩健。2012-2021 年公司營收 CAGR 為 15.6%，其中 2013-2

26、014、2017-2018、2020-2021 年公司營收實現兩位數的較快增長，主要是齒轂、齒套、結合齒以及航空航天等新業務帶動。2019 年在下游汽車行業需求低迷的情況下公司營收同比基本持平，主要歸因于：一是出口業務收入大幅增長 78.7%，營收占比由 2017 年的 1.5%提升至2019 年的 9.3%；二是結合齒業務同比增長 46.1%；三是大眾等優質客戶的部分產品供貨比例大幅上升；四是公司部分新項目在報告期內實現量產，彌補了部分老項目銷量下跌的影響。2022Q1 受益于汽車行業產銷增長以及新業務發力，公司營收同比增長 11.8%。歸母凈利潤方面，2012-2021 年 CAGR 為

27、8.5%，其中 2017-2019 年增速低于營收，主要受折舊攤銷增加導致毛利率降低影響，2019 年期間費用增長導致歸母凈利潤降幅進一步擴大，2021 年歸母凈利潤增速低于收入，主要是期間費用增長過快所致；2022Q1 公司歸母凈利潤同比增長23.6%，主要在于高利潤率的航空航天業務快速增長帶動。公司業務結構汽零業務同步器系統離合器系統差速器系統軌道交通傳動系統航空航天業務航空業務航天業務0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021同步器總成同步器總成結合齒結合齒航空零部件航空零部件其他主營業務其他主營業務其他業務其他業務 公司深度報告公司深度報告/豪能

28、股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 圖圖 4：公司營收走勢：公司營收走勢 圖圖 5：公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤走勢：公司歸母凈利潤及扣非后歸母凈利潤走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司股權結構清晰，控股股東行業經驗豐富公司股權結構清晰，控股股東行業經驗豐富。公司的實際控制人和大股東為向朝東，向朝東具有多年從事汽車制造行業的經驗，曾任豪能股份董事長、長安機器制造廠部門負責人、重慶跨越（集團）股份有限公司常務副總經理、重慶長安跨越車輛有限公司常務副總經理等職，當前其與一致行動人（向星星與向朝明）合計持股 28.49%。圖

29、圖 6：公司股權結構：公司股權結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%0246810121416營業收入（左軸；億元）營業收入（左軸；億元）YOY（右軸）（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.00.51.01.52.02.5歸母凈利潤（左軸；億元）歸母凈利潤（左軸；億元）扣非后歸母凈利潤（左軸；億元）扣非后歸母凈利潤（左軸；億元）YOY(YOY(右軸；歸母凈利潤）右軸；歸母凈利潤）YOYYOY（右軸；扣非后歸母凈利潤）（右軸；扣非后歸母凈利潤）100%向朝東徐應超向朝東外甥向星星向朝東之女杜庭強向朝

30、明向朝東兄弟楊燕張勇成都豪能科技股份有限公司瀘州長江機械有限公司重慶豪能興富同步器有限公司瀘州豪能傳動技術有限公司成都昊軼強航空設備制造有限公司成都豪能空天科技有限公司實際控制人實際控制人實際控制人18.12%6.89%6.75%4.76%3.62%2.87%2.87%100%100%80%100%51%向朝東外甥成都恒翼升航空科技有限公司重慶青竹機械制造有限公司100%四川航天神坤科技有限公司34%董事長 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 2 行業分析：同步器前景仍好，差速器行業分析：同步器前景仍好，差速器/航空航天空間廣闊航空航

31、天空間廣闊 2.1 DCT 滲透率有望持續提升，重卡滲透率有望持續提升，重卡 AMT 滲透有望加速滲透有望加速 汽車同步器是汽車變速器的關鍵組成部分，同步器由齒環（包括同步環、中間環等）、結合齒、齒轂、齒套、換擋齒輪等構成。汽車同步器系統產品主要應用于 MT、AMT和 DCT變速器。我們認為，盡管當前電動車滲透率明顯提升，但在未來相當長一段時間里，電動車與燃油車將共存，根據節能與新能源汽車技術路線圖 2.0，到 2035 年，普混與新能源汽車銷量各占 50%。因此，公司同步器產品未來仍有不錯的市場空間。圖圖 7：汽車變速器用同步器主要構成：汽車變速器用同步器主要構成 圖圖 8：同步器主要應用的

32、變速器類型：同步器主要應用的變速器類型 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 汽車變速器主要分為兩大類五小類。汽車變速器主要分為兩大類五小類。當前的汽車變速器，按操縱方式分類，可以分為手動變速器（MT）和自動變速器兩大類，其中自動變速器又分為 AT（液力自動變速器）、AMT（機械自動變速器）、CVT（機械無級自動變速器，一般也稱為無級變速器）、DCT（雙離合器自動變速器）四種。表表 2：各類變速器的優缺點比較：各類變速器的優缺點比較 手動變速器手動變速器 自動變速器自動變速器 類型 MT AMT AT DCT CVT 結構組成 齒輪傳動機構、換擋執行機構、同步

33、器、殼體 單離合器、齒輪傳動機構、換擋執行機構、電機或液壓系統、電子控制系統、殼體 液力變矩器、行星齒輪機構、換擋元件、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 雙離合器（干/濕）、齒輪傳動機構、換擋元件、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 液力變矩器、齒輪傳動機構、鋼帶或牽引鏈條、液壓控制系統、電子控制系統、殼體 優點 結構簡單、成本低、技術及國內產業鏈成熟 結構較簡單、成本較低、扭矩范圍廣 技術成熟、換擋品質高、扭矩范圍廣 成本較低、油耗較低、直接換擋響應快、可借用現有 MT技術與資源 無極變速、換擋品質最好、結構、成本較 AT和DCT 有優勢 缺點 操作復雜、舒適性差 換擋動力中斷、舒適性差、控制

34、系統要求高 結構復雜、價格偏高、專利封鎖 結構較復雜、扭矩范圍受限、干式散熱性差、穩定性略差 結構復雜、控制系統要求高、扭矩范圍受限 適用車型 低成本入門級車型；運動車型，追求駕駛樂趣 低成本乘用車、商用車 適用范圍最廣，各類車型均可使用 中小排量乘用車為主 小排量乘用車為主 數據來源：蓋世汽車，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 不同品牌乘用車有各自適用的變速器類型。不同品牌乘用車有各自適用的變速器類型。從各系品牌乘用車的變速器使用上看，一般而言，美系乘用車由于大排量、高油耗等特點，變速器以 AT 為主（占比超過 70

35、%），其次是油耗較低的 DCT；日系乘用車具備小排量、低油耗等特點，變速器以 CVT 和 AT 為主；歐系乘用車變速器以 AT和 DCT為主，AT主要應用在高端市場，DCT在大眾為首的歐洲車企的推動下保持較快發展；我國自主品牌自動變速器近年發展迅速，根據 TMC 組委會數據，2017 年 MT 車型仍占據主流，隨著自主車企對 DCT 和 CVT 的大力發展，目前 MT 的占比已下降到較低水平。DCT 市場份額持續提升。市場份額持續提升。根據中國汽車工業年鑒數據，乘用車自動變速器的國內市場份額已在 2017 年超過手動變速器，2020 年乘用車自動變速器的市場份額已經達到 71.0%。在乘用車自

36、動變速器中，AT 占據主要份額，DCT 占比持續提升，根據華經產業研究院數據，2015-2020 年 AT 滲透率持續維持在 1/3 左右，DCT 滲透率從 8.3%快速增至 28%。從發展趨勢看，我們認為國內市場 DCT 在歐系、自主品牌的推動下將繼續保持增長，對應市場份額有望穩步提升。圖圖 9：乘用車變速器類型的份額變化情況：乘用車變速器類型的份額變化情況 圖圖 10：2015-2020 乘用車各類變速器終端銷量占比乘用車各類變速器終端銷量占比 數據來源：中國汽車工業年鑒，西南證券整理 數據來源：華經產業研究院，西南證券整理 重卡重卡 AMT 滲透有望加速。滲透有望加速?？ㄜ囍业臄祿@示

37、，2020 年國內 AMT 重卡銷量同比增長562%至約 4.8 萬臺，但目前國內 AMT重卡的滲透率僅為 3%，較歐美國家 80%的滲透率仍有較大的差距。根據北航交通科學與工程學院教授徐向陽預測 2025 年 AMT重卡市場占有率將達到 50%，2030 年將達到 90%，重卡 AMT市場的空間巨大。我們認為，重卡 AMT的爆發具有一定的確定性：1）技術趨于成熟，國內中國重汽、法士特等企業于 2010 年前后開始AMT技術研發，10 多年的研發積累使得技術逐漸成熟，駕駛平順性能和節油性能明顯提升；2）外資 AMT變速箱國產化后成本大幅下降；3）相比 MT，重卡 AMT兼具操作便捷性、安全性，

38、并且油耗更低、動力更強；4）排放標準趨于嚴格的背景下，AMT是大勢所趨。2025 年年重卡重卡 AMT同步器同步器市場規模市場規模有望超有望超 5億元億元。1）假設 21 年重卡 AMT同步器的單車價值為 1010 元，每年下降 10 元；2）考慮到我國重卡 AMT 技術的成熟、成本的降低，以及年輕一代重卡司機對駕駛便捷性、平順性、動力的追求，我國重卡 AMT 滲透率有望不斷向歐美靠近，假設 20-25 年重卡 AMT滲透率勻速增長到 50%；3）假設 22 年重卡銷量同比下降 35%，23 年基于穩增長背景下恢復式增長的邏輯銷量同比增長 22%，24-25 年銷量每年增長 5%/3%。則測算

39、出 2021 年我 AMT 重卡同步器市場規模 1.7 億元，2025 年達 5.7億元，年復合增速達 35%。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%手動擋手動擋自動擋自動擋其他擋其他擋0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201520162017201820192020MTMTATATDCTDCTCVTCVT其他其他 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 圖圖 11：我國我國 AMT 重卡銷量與滲透率走勢重卡銷量與滲透率走勢 圖圖 12：我國重卡銷量走勢我國重卡銷量走勢 數據來源

40、：卡車之家，西南證券整理 數據來源：中汽協，西南證券整理 表表 3：我國重卡：我國重卡 AMT 同步器行業空間測算同步器行業空間測算 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我國重卡銷量（萬輛）162 139 90 110 115 118 重卡銷量 YOY 37.70%-13.80%-35%22%5%3%AMT 重卡同步器單車價值（元）1020 1010 1000 990 980 970 AMT 重卡滲透率 3%12%22%31%41%50%AMT 重卡同步器市場規模（億元）0.5 1.7 2.0 3.4 4.6 5.7 數據來源：中汽協，西南證券 綜上分析，我們認

41、為在 DCT 滲透率有望穩步提升、AMT 重卡滲透有望加速的背景下，公司同步器業務的市場前景仍較好。同步器行業擁有一定壁壘，公司是國內該行業優質上市公司。同步器行業擁有一定壁壘，公司是國內該行業優質上市公司。同步器行業主要有兩方面的壁壘：1）同步器齒環是同步器的關鍵零部件之一，也是汽車變速器中的關鍵零部件之一，其性能的優劣直接決定了同步器以及變速器的性能，因而齒環的耐沖擊、耐磨性、摩擦系數、加工精度等要求很高，這些構成了進入行業的技術壁壘；2）汽車零部件廠商要進入汽車制造商及其一級供應商的供應體系需要經過嚴格的認證及較長的認證周期，這構成了進入行業的認證壁壘。公司是國內同步器行業的優質上市公司

42、，主要競爭對手有賀爾碧格、歐瑞康、武漢協和齒環等。表表 4：公司主要競爭對手簡要情況：公司主要競爭對手簡要情況 公司名稱公司名稱 主要客戶主要客戶 賀爾碧格傳動技術（常州）有限公司 奇瑞、捷豹、路虎、一汽-大眾 武漢協和齒環有限公司 一汽-大眾 代傲同步技術制造（無錫）有限公司 一汽-大眾（大眾、奧迪、斯柯達）、一汽海馬、長城 常州光洋軸承股份有限公司 東風乘用車 歐瑞康傳動系統（蘇州）有限公司 一汽-大眾（大眾）浙江迅達汽車部件有限公司 上汽通用五菱 數據來源：公司招股說明書，西南證券整理 0%1%2%3%4%012345620192020AMT重卡銷量（左軸；萬輛）AMT重卡滲透率（右軸）

43、-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0204060801001201401601802010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021重卡銷量（左軸；萬輛）重卡同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 2.2 差速器市場空間大，國內競爭格局好差速器市場空間大，國內競爭格局好 差速器是汽車必備零部件。差速器是汽車必備零部件。在汽車轉彎時，左右輪轉速會不一致，差速器正是用于調節汽車左右輪的轉速的必不可少的零部件，無論燃油

44、車還是新能源車均會使用差速器，前驅或后驅車通常會使用 1 套差速器總成，而四驅車則會使用 3 套差速器總成，所以差速器的市場空間很大。圖圖 13：差速器機構圖差速器機構圖 圖圖 14：市場上目前的部分四驅車型：市場上目前的部分四驅車型 數據來源：汽車維修技術網，西南證券整理 數據來源：太平洋汽車，西南證券整理 測算我國乘用車差速器總成行業規模約測算我國乘用車差速器總成行業規模約 48 億元，億元，2025 年有望超年有望超 53 億元。億元。假設每臺乘用車使用一套差速器，2021 年每套差速器總成平均價格 223 元，則測算出 2021 年我國乘用車差速器總成規模約 48 億元，按乘用車銷量

45、22 年同比增長 8%、之后每年同比增長 3%、每套差速器總成價格每年下降 3 元測算，則 2025 年我國乘用車差速器總成規模有望超 53億元。但實際上四驅車也擁有一定的市場，大眾、豐田都有不少 4 驅的車型，而每臺四驅車使用 3 套差速器，所以市場空間預計更大。表表 5：我國乘用車差速器行業空間測算：我國乘用車差速器行業空間測算 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 我國乘用車銷量（萬輛）2148 2320 2390 2461 2535 我國乘用車銷量增速 6.46%8%3%3%3%差速器總成單車價值量（元）223 220 217 214 211 我國差速器總成規模（億

46、元）47.9 51.0 51.9 52.7 53.5 數據來源：中汽協，西南證券 國產性價比優勢高，國內競爭格局好。國產性價比優勢高，國內競爭格局好。公司在差速器的外資競爭對手主要有日本的武藏精密、大岡、法國的利納馬、德國的德西福格、韓國的韓松。外資在技術上有先發優勢、在客戶上也有深厚的積累，但是目前技術方面國產品牌已經逐漸把差距縮小，客戶方面，由于新能源汽車的發展，傳統主機廠以及新勢力都有大量的新需求，并且國產品牌價格優勢明顯，使得國產品牌也能夠不斷獲取客戶。國內公司來看，目前 A 股上市公司中涉及差速器業務的公司僅 10 家，已形成千萬級以上收入的公司目前僅豪能股份、精鍛科技、科華控股，競

47、爭格局較為松散；差速器總成領域，僅豪能股份和精鍛科技已經規?；?，并且在積極的產能布局。漢蘭達、埃爾法、RAV4榮放豐田探岳、T-ROC探歌、途觀L、途岳、途昂、途昂X、輝昂、途銳、高爾夫、蔚攬、邁特威、Tiguan、凱路威大眾斯巴魯：森林人、斯巴魯XV、傲虎、力獅凱迪拉克：XT5、CT6、XT4、凱雷德ESCALADE等其他 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 6：業務包含汽車差速器的：業務包含汽車差速器的 A股上市公司股上市公司 公司名稱公司名稱 差速器業務概況差速器業務概況 產能規劃產能規劃 豪能股份 正有序推進投資 10.

48、6億元的汽車差速器總成生產基地項目，差速器行星齒輪、半軸齒輪生產線已初具規模 擁有一汽、大眾、吉利、東風、采埃孚等客戶 公司計劃2025年/2030年分別形成年產500萬套/1000萬套差速器總成產能，22年預計產生3.1億元收入。精鍛科技 公司主營業務包括差速器錐齒輪，新能源差速器總成等產銷量位居行業前列 擁有沃爾沃、博格華納、全球知名電動車大客戶、日系知名品牌、國內知名技術公司及造車新勢力等客戶 年產 150 萬套差速器總成項目即將投產，180 萬套新能源汽車電驅傳動部件總成產能建設正有序開展?？迫A控股 差速器殼產品已經逐步形成量產規模，2021 年實現營業收入2027.51萬元-派生科技

49、 全資子公司肇慶鴻特和臺山鴻特主要產品包括差速器等傳統汽車零部件鋁合金壓鑄件-富奧股份 參股的采埃孚富奧底盤技術（長春）有限公司主營業務包含差速器殼體-天潤工業 完成了差速器殼體新產品的開發-光洋股份 天?；赜醒邪l制造差速器-遠東傳動 主要研發項目包括差速器-雙環傳動 公司將積極開展差速器總成的研發與生產-襄陽軸承 正在研究乘用車差速器用軸承新產品技術-數據來源：各公司2021年年報，西南證券整理 2.3 航空航天配套市場空間廣闊航空航天配套市場空間廣闊 航空零部件轉包市場持續擴容，我國相關市場穩步發展。航空零部件轉包市場持續擴容，我國相關市場穩步發展。根據 Grand View Resea

50、rch數據，2016-2020 年國際航空轉包市場規模從 177.7 億美元增至 257.4 億美元，CAGR9.7%。同期，根據工信部數據，2016-2020 年我國航空轉包市場規模從 103 億元增至 144 億元，CAGR8.7%。在我國經濟實力不斷增強、國防工業投入不斷提高、支持政策不斷出臺的背景下，我國航空產業有望繼續發展壯大。根據前瞻研究院預測，2026 年中國航空零部件制造行業市場規模將達到 600 億美元，2020-2026 年 CAGR19.1%。圖圖 15：國際航空轉包市場規模和我國航空轉包市場規模：國際航空轉包市場規模和我國航空轉包市場規模 圖圖 16：我國航空零部件制造

51、行業市場規模：我國航空零部件制造行業市場規模 數據來源：Grand View Research，工信部，西南證券整理 數據來源：前瞻產業研究院，Oxford economics MBS，西南證券整理 05010015020025030020162017201820192020國際航空轉包市場規模（億美元）我國航空轉包市場規模（億元）01002003004005006007002015201620172018201920202026E中國航空零部件行業市場規模(億美元）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 表表 7：“十四五”期間我國通用

52、航空相關發展目標：“十四五”期間我國通用航空相關發展目標 目標目標 具體內容具體內容 建設現代化基礎設施體系 建設現代化綜合交通運輸體系，加快建設世界級港口群和機場群，穩步建設支線機場、通用機場和貨運機場，積極發展通用航空。構建多層級、一體化綜合交通樞紐體系，優化框紐場站布局、促進集約綜合開發，完善集疏運系統，發展旅客聯程運輸和貨物多式聯運，推廣全程“一站式”、“一單制”服務。促進國防實力和經濟實力 同步提升 加強海洋、空天、網絡空間、生物、新能源、人工智能、量子科技等領域統籌發展，加大經濟建設項目貫徹國防要求力度，推進武器裝備市場準入、空中交通管理等改革。培育先進制造業集群 聚焦新一代信息技

53、術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，增強要素保障能力，培育壯大產業發展新動能。數據來源：“十四五”規劃和2035遠景目標綱要，前瞻研究院，西南證券整理 商業衛星需求或爆發式增長，商業航天市場空間廣闊。商業衛星需求或爆發式增長，商業航天市場空間廣闊。2021 年中國航天發射次數達到55 次，在全球發射榜中已坐上第一的寶座，隨著政策密集出臺，航天立法加快，商業航天發展正有序推進。根據中研普華的數據，預測未來 5-10 年中國的商業小衛星發射需求大于 4000顆，商業衛星制造的需求或呈現爆發式增長，將有力帶動我

54、國航天業務規模持續增長。根據艾媒咨詢預測，2024 年我國商業航天市場規模有望達到 2.3 萬億元，2021-2024 年CAGR22.8%。圖圖 17：中國航天發射次數中國航天發射次數 圖圖 18：中國商業航天市場規模及預測：中國商業航天市場規模及預測 數據來源：中國航天科技集團，西南證券整理 數據來源：艾媒咨詢，西南證券整理 3 公司分析：“汽車公司分析：“汽車+航空航天”雙輪驅動，看點諸多航空航天”雙輪驅動，看點諸多 3.1 看點一：延伸汽零產品線，同步器主業穩健看點一：延伸汽零產品線，同步器主業穩健 3.1.1 立足同步器齒環，延伸同步器總成全產品線立足同步器齒環，延伸同步器總成全產品

55、線 公司業務起步于同步器齒環，齒環品種齊全。公司業務起步于同步器齒環，齒環品種齊全。1983 年長江機械開發出同步器齒環材料生產技術和齒環的成型技術，是中國最早的同步器齒環生產廠家，此后先后成為一汽集團、長安集團、唐山愛信、一汽-大眾、格特拉克等廠商的供應商。2008 年公司在收購長江機械后即以長江機械為基礎發展同步器齒環業務，現有的同步器齒環種類齊全，包括不同工藝和表面紋理的銅環、鍛造鋼環、沖壓鋼環、中間環，應用領域既包括乘用車手動變速器、DCT變速器，也包括商用車的變速器。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01020304050602017201820192020

56、2021中國航天發射次數（左軸；次）YOY（右軸）0%5%10%15%20%25%30%05000100001500020000250002015201620172018201920202021 2022E 2023E 2024E中國商業航天市場規模及預測（左軸；億元）YOY（右軸）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 圖圖 19：公司的同步器齒環產品：公司的同步器齒環產品 圖圖 20：公司同步器齒環的分類及應用場景：公司同步器齒環的分類及應用場景 數據來源：招股說明書，西南證券整理 數據來源：招股說明書，西南證券整理 立足同步器齒環

57、，打造同步器總成全產品線。立足同步器齒環，打造同步器總成全產品線。在同步器齒環的基礎上，公司加大研發力度，從 2012 年起擴充了齒轂、齒套、結合齒等同步器總成其他零部件產品，產品種類不斷豐富。公司在同步器系統產品上的開拓是基于在同步器齒環上積累的深厚經驗，作為中國最早的同步器齒環生產廠家，公司具備了成熟的模具設計制造、材料配比、鑄造擠壓、精鍛、沖壓、高精度切削加工、熱處理、噴鉬等生產工藝，目前公司已具備同步器總成全產業鏈、全產品線供應能力。圖圖 21：公司的同步器系統產品：公司的同步器系統產品 圖圖 22：2014-2021 年公司研發費用快速增長年公司研發費用快速增長 數據來源：招股說明書

58、，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.1.2 量升價穩，營收持續增長量升價穩，營收持續增長 產品線擴充助力同步器產品整體銷量持續增長。產品線擴充助力同步器產品整體銷量持續增長。2014-2019 年，公司同步器齒環的銷量持續下滑，其中 1）2015-2016 年下滑主要在于應用于乘用車的銅環的需求由于乘用車手動變速器市場份額下降以及沖壓鋼環的一定替代作用而出現了下降，另外，主要應用于商用車的精鍛鋼環由于 2015 年商用車市場低迷而需求下滑；2）2018-2019 年的下滑，主要由于AT 和 CVT 變速箱的市場份額提升以及 2018 年下半年開始汽車行業銷量下滑，導致銅環等產

59、品需求下降。而得益于公司擴充同步器總成的產品線，在齒轂齒套尤其是結合齒的助力下，公司同步器系統零部件（包括齒環、齒轂齒套、結合齒）的銷量僅在 2016 年出現微幅下滑（同比-0.5%），2014-2020 年的其他年份均持續增長，CAGR6.2%，其中 2020 年的增速達31.3%，主要系產能投放、訂單增加。同步器齒環銅環乘用車手動變速器鋼環精鍛鋼環商用車沖壓鋼環DCT變速器粉末冶金環-20%-10%0%10%20%30%40%50%0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.9020142015201620172018201920202021研發費用（左軸；

60、億元）YoY（右軸）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 單價較為穩定。單價較為穩定。2014-2017 年，同步器齒環、齒轂齒套、結合齒的單價均穩步提升，帶動同步器系統零部件（包括齒環、齒轂齒套、結合齒）的單價從 12.3 增至 15.7 元；2017年來，同步器系統零部件（包括齒環、齒轂齒套、結合齒）的單價基本穩定在 15 元左右，2020 年單價為 14.6 元。圖圖 23：公司同步器系列產品銷量走勢（萬件）：公司同步器系列產品銷量走勢（萬件）圖圖 24：公司同步器系列產品單價走勢（元）：公司同步器系列產品單價走勢（元）數據來源

61、：wind，西南證券整理；注：同步器總成包括齒環、齒轂齒套；同步器系統包括齒環、齒轂齒套和結合齒；2021年公司未披露細分的銷量 數據來源：wind，西南證券整理；注：同步器總成包括齒環、齒轂齒套；同步器系統包括齒環、齒轂齒套和結合齒；單價計算方式為營收/銷量；2021年公司未披露細分的銷量 營收持續增長。營收持續增長。在銷量持續增長，單價較為穩定的情況下，公司同步器系統零部件（包括齒環、齒轂齒套、結合齒）的營收持續增長，2014-2021 年從 6.0 億元增至 11.1 億元，CAGR9.3%，遠 超 同 期 我 國 汽車 銷 量的 增 速（CAGR1.6%）和 乘 用 車 銷 量的 增速

62、（CAGR1.2%）。圖圖 25：公司同步器系統營收走勢：公司同步器系統營收走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理；注：同步器系統收入包括齒環、齒轂齒套和結合齒的收入 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002014201520162017201820192020同步器系統同步器總成同步器齒環結合齒齒轂齒套0510152025302014201520162017201820192020同步器系統同步器總成同步器齒環結合齒齒轂齒套-5%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101220142015201620172018201920202

63、021同步器系統（左軸；億元）YOY（右軸）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 3.1.3 不斷斬獲新訂單，不斷斬獲新訂單，AMT 有望助力營收持續增長有望助力營收持續增長 實力強勁，深受客戶認可。實力強勁，深受客戶認可。公司是同步器領域龍頭，無論是在乘用車還是商用車方面，公司均擁有強勁的實力，擁有明顯的競爭優勢，公司在該領域已經實現了從模具設計制造、原材料熔煉制造、管材擠制、精密鍛造、高精度機械加工、熱處理到總成裝配等的全產業鏈布局，深獲客戶認可，曾獲“一汽大眾 30 年風雨同舟獎”、“采埃孚福田卓越質量獎”、“法士特優秀供應商”

64、、“重汽優秀供應商”等多項榮譽。乘用車：量價齊升，收入有望保持穩健增長。乘用車：量價齊升，收入有望保持穩健增長。量方面，作為國內同步器領域龍頭，憑借強勁的實力，公司在同步器領域仍然不斷斬獲新訂單，2020 年以來，公司獲得大眾、麥格納、上汽、一汽、吉利、長安、長城等客戶的訂單，較好的對沖了燃油車市場的下滑；價方面，公司同步器業務不斷從零件向總成轉型，單車的價值量也在持續提升。因此，在傳統車市場規模在不斷縮小的背景下，我們認為公司傳統乘用車同步器業務收入能基本保持穩健增長。商用車：國內海外齊發力，商用車：國內海外齊發力，AMT 同步器業務有望放量。同步器業務有望放量。商用車領域，公司與法士特、采

65、埃孚、重汽、上汽等客戶在同步器領域廣泛合作，多個項目正在有序推進。國內方面，公司已獲得采埃孚新訂單，為采埃孚重卡 AMT 項目獨家配套同步器和行星機構等零件，預計全年配套 8-9 萬輛車；同時，公司參與了法士特、重汽等重卡 AMT 相關項目的研發，并成功獲得訂單。海外方面，公司積極拓展海外重卡 AMT 市場，部分產品直接出口德國采埃孚總部，并將配套歐洲奔馳、達夫、曼、斯堪尼亞等整車廠。產能方面，公司投資 1.5 億元的重卡 AMT項目已逐步形成量產能力，將能夠及時的滿足未來訂單的增長，若國內重卡 AMT市場爆發，公司將極大的受益?？傮w來看，我們認為，公司傳統車乘用車同步器業務在量價齊升的背景下

66、收入有望保持穩健增長，同時公司在重卡 AMT業務的布局則有望為傳統同步器業務增長加碼。表表 8：公司在同步器系統上的訂單：公司在同步器系統上的訂單 產品類別產品類別 時間時間 客戶客戶 細分產品細分產品 項目項目 進展及其他進展及其他 同步器 2017 年 重慶青山/MF618A01、MF622C01、MF620C31 進入量產供貨 唐山愛信/F625G、R626B 進入量產供貨 2019 年 麥格納動力總成系統 鍛造件、同步器系統和駐車系統 DCT300、DCT302、DCT400、HDT300、HDT302、HDT400等項目 簽署戰略合作協議，協議周期為 5年 法士特、上汽、采埃孚等/法

67、士特 5D/6D、上汽 6D、采埃孚Traxon/5S320E、上汽B16等項目 正在有序推進 2020 年 大眾 鍛造齒輪坯件/獲得訂單，供貨量將達到435 萬件/年 大眾、麥格納、上汽、一汽、吉利、長安、長城等客戶/獲得訂單 采埃孚 同步器和行星結構等零件 AMT 變速箱 Traxon項目 部分產品已直接出口德國采埃孚總部，并配套歐洲奔馳、達夫、曼、斯堪尼亞等整車廠 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 產品類別產品類別 時間時間 客戶客戶 細分產品細分產品 項目項目 進展及其他進展及其他 齒環 2018 年 唐山愛信 同步環 F

68、616 項目 進入量產供貨 大連大眾 同步環 DQ200 項目 進入量產供貨 大連大眾 雙離合器變速器中間環 DQ200 項目 定點，計劃 7月中旬交樣（2018 年半年報）格特拉克 內環、中間環 DCT300 項目 定點并成功交樣（2018年半年報）齒轂齒套 2018 年 天津大眾 齒轂、齒套 DQ400E項目 進入量產供貨 江西格特拉克、福特（亞太）同步器齒套 MX65 項目 進入量產供貨 捷孚 同步器齒轂、齒套 eDCT350 項目 進入量產供貨 一汽 同步器齒轂、齒套 DCT270 項目 進入量產供貨 東風格特拉克 同步器齒套 DCT200 項目 進入量產供貨 2020 年 福特巴西工

69、廠 同步器齒套 MX65 同步器齒套項目 已進入福特全球采購體系 結合齒 2017 年 天津大眾 結合齒 DL382、DQ380 項目 進入量產供貨 大連大眾 結合齒 DQ200 項目 進入量產供貨 格特拉克 結合齒 7DCT330 項目 進入量產供貨 2018 年 天津大眾 結合齒 DQ400E項目 進入量產供貨 2019 年 格特拉克（江西）三倒檔結合齒圈、四檔齒圈、五六檔結合齒圈和二軸爬行檔結合齒圈 MT88 項目 簽訂單獨供貨合同，計劃供貨量為 4,021,928件。麥格納（歐洲）結合齒 DCT300、DCT400和HDT400項目 收到提名信，DCT300項目結合齒已量產。預計帶來銷

70、售收入7.68億元。未披露 2018 年 格特拉克/N720 項目 進入量產供貨 上汽變速器/DCT360 項目 進入量產供貨 安徽星瑞/6T450、MF20B、MF70B 項目 進入量產供貨 上汽變速器/SH15M6D、SC22M6 系列 進入量產供貨 2021 年 一汽、麥格納、大眾、吉利、長城等客戶/獲得訂單 法士特、重汽等/部分項目已經量產 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.2 看點二：重點拓展差速器，打造新成長曲線看點二：重點拓展差速器，打造新成長曲線 公司在以同步器產品為重心的基礎上，憑借在同步器系統積累的豐富經驗，加大了對差速器、離合器及其他新產品的研發投入，進一步豐富自身產

71、品線，優化產品結構。目前，公司在新業務上的體量已初具規模（2021 年其他主營業務收入為 1.7 億元，占總營收 11.7%），并且公司的客戶資源優質，在新業務上持續斬獲新訂單，未來具備不錯的發展潛力。公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 26：其他主營業務收入走勢：其他主營業務收入走勢 圖圖 27：其他主營業務收入占總營收比重走勢其他主營業務收入占總營收比重走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 差速器系統獲取多個訂單，是公司未來重要增長點。差速器系統獲取多個訂單，是公司未來重要增長點。差速器

72、系統產品是公司目前重點布局的產品系列，主要產品為行星齒輪、半軸齒輪、差速器殼體和差速器總成等。2018 年公司研發多年的差速器系統產品獲突破，正式進入差速器系統領域，此后陸續獲得大眾、麥格納、威睿電動、一汽轎車、吉利、東風鼎新科技、長城等客戶的差速器零件或總成訂單。我們認為，差速器系統是公司未來非常重要的增長點，原因在于：1）公司差速器競爭能力較強。公司差速器競爭能力較強。差速器擁有廣闊的市場空間，并且國內競爭格局較為友好，而公司一直以來重視差速器系統的研發，目前已具備自主設計、同步開發和生產制造的能力，并完全自主設計了 EDS差速器總成且獨家配套新能源汽車極氪 001，具備較強競爭能力。2）

73、儲備項目豐富。儲備項目豐富。2021 年公司 206 個研發項目中有 40 個差速器系統項目，占比 19.4%，公司 500 個研發產品中 87 個差速器系統產品，占比 17.4%，為未來創收、提高市場占有率打下了良好的基礎。3）持續增加投資，差速器業務雄心勃勃。持續增加投資，差速器業務雄心勃勃。最早 2020 年 10 月公司差速器項目投資預算不超 5.5 億元，最新公司可轉債預案顯示投資預算已經增至 10.6 億元，一方面反映了市場的火熱、公司潛在訂單的飽滿，另一方面彰顯了公司致力于成為國內差速器領域領先企業的決心。短期看，目前瀘州豪能正有序推進汽車差速器總成生產基地項目，差速器行星齒輪、

74、半軸齒輪生產線已初具規模，丹麥 DISA 鑄造線即將安裝完畢，22 年差速器收入有望放量。中長期來看，公司計劃 2025 年/2030 年分別形成年產 500 萬套/1000 萬套差速器總成產能，25 年有望實現年收入 10+億元，30年有望實現年收入 20+億元，將為公司的營收增長做出重要貢獻。圖圖 28：公司差速器項目的投資預算持續增長（億元）：公司差速器項目的投資預算持續增長（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 -100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%020004000600080001000012000140001600018000201

75、2201320142015201620172018201920202021其他主營業務收入（左軸；萬元）其他主營業務收入（左軸；萬元）YOY（右軸）（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%2012201320142015201620172018201920202021其他主營業務收入占總營收比重其他主營業務收入占總營收比重0246810122020年10月2021年9月2022年4月 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 表表 9：公司差速器一期投資項目效益測算（萬元）：公司差速器一期投資項目效益測算（萬元）項目項目 2022

76、年年 2023 年年 2024 年年 2025 年年 營業收入 30,725.13 68,712.80 88,427.18 107,668.02 營業成本 24,898.67 50,395.58 63,595.51 76,437.70 營業稅金附加、其他稅金及各費用 4,278.82 6,014.13 7,368.20 8,035.40 利潤總額 1,547.64 12,303.09 17,463.47 23,194.92 減：所得稅費用 232.15 1,845.46 2,619.52 3,479.24 凈利潤 1,315.50 10,457.62 14,843.95 19,715.68 數

77、據來源：公司公告之公開發行可轉換公司債券申請文件反饋意見的回復，西南證券整理 差速器外，公司積極拓展離合器系統、軌道交通系統等業務，也有望為公司的發展貢獻差速器外，公司積極拓展離合器系統、軌道交通系統等業務，也有望為公司的發展貢獻一定增量。一定增量。離合器產能已投產，收入有望放量。離合器產能已投產，收入有望放量。2017 年公司 IPO 時的募投項目之一“雙離合變速器（DCT）用離合器支撐及主轉轂生產線建設技改項目”已在 2021 年 4 月通過驗收并開始攤銷，根據招股說明書，該項目可新增雙離合變速器（DCT）用離合器支撐年產能 110 萬件、主轉轂年產能 110 萬件，預計每年可實現年度營業

78、收入1.8 億元、凈利約 4130 萬元。21 年該項目產能利用率僅 48.0%，還有較大提升空間，根據公司與麥格納簽署的部分供貨協議，部分型號雙離合變速器（DCT）用離合器支撐及主轉轂產品需求在接下來兩年有望實現翻倍，進一步有效提升該項目產能利用率。表表 10：公司“雙離合變速器（：公司“雙離合變速器（DCT）用離合器支撐及主轉轂生產線建設技改項目”的產能利用情況）用離合器支撐及主轉轂生產線建設技改項目”的產能利用情況 時間時間 產能產能 產量產量 產能利用率產能利用率 備注備注 2019 年 220 55.96 25.44%2019 年 4 月本項目結項 2020 年 220 100.98

79、 45.90%-2021 年 220 105.63 48.01%2021 年 4 月通過驗收并開始攤銷 數據來源：公司公告，西南證券整理 軌道交通系統已獲臺灣地鐵項目訂單。軌道交通系統已獲臺灣地鐵項目訂單。公司的軌道交通系統產品主要由母公司生產銷售，主要產品是迷宮密封環，2018 年實現批量生產，可用于高鐵齒輪箱、商用車緩速器、石油鉆采、化工及核工業領域。公司的軌道交通產品主要通過采埃孚直接配套國內高鐵，2019 年獲得采埃孚臺灣地鐵項目訂單，若后續能繼續打開國內高鐵市場，將具備不錯的發展空間，為公司貢獻新的增量。表表 11：公司在差速器等新業務上的訂單：公司在差速器等新業務上的訂單 產品類別

80、產品類別 時間時間 客戶客戶 細分產品細分產品 項目項目 進展及其他進展及其他 差速器系統 2018 年 大眾 行星齒輪、半軸齒輪 MQ250 和 DQ381 項目 取得訂單 2019 年 格特拉克（江西）行星齒輪、半軸齒輪 B6+項目 收到單獨供貨合同。規劃的年需求量約 11萬套。吉利全資子公司威睿電動 差速器總成 威睿電動EDS 項目 收到供應商定點通知。預計帶來銷售收入4.68億元。大眾 差速器零件 大眾 MQ250/DQ381/DL3 82/DQ500/DQ501 項目 取得訂單 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 產品類別

81、產品類別 時間時間 客戶客戶 細分產品細分產品 項目項目 進展及其他進展及其他 一汽轎車 差速器總成 DHT400 項目 取得訂單 2020 年 一汽、大眾、吉利、東風鼎新科技等 差速器行星半軸齒輪、殼體和總成-取得訂單 2021 年 大眾、吉利、長城等 差速器行星半軸齒輪、殼體和總成-大眾、東風、吉利等多個差速器項目實現量產，其中公司完全自主設計的 EDS 差速器總成獨家配套新能源汽車極氪 001。離合器系統 2019 年 麥格納（歐洲）主轉轂零件 DCT300 和 DCT400 項目 收到提名信，DCT300 項目主轉轂已量產。預計帶來銷售收入4.46 億元。2020 年 麥格納（歐洲）主

82、轉轂零件 HDT400 項目 收到提名信 軌道交通 2019 年 采埃孚/臺灣地鐵項目 取得訂單 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.3 看點三：聚焦兩翼，航空航天業務發展迅速看點三：聚焦兩翼，航空航天業務發展迅速 快速切入航空航天，業務發展迅速?？焖偾腥牒娇蘸教?，業務發展迅速。2020 年公司通過收購昊軼強 68.88%的股份快速切入市場空間大、盈利水平高的航空高端裝備制造領域，并投資設立恒翼升，2021 年公司收購昊軼強剩余股權，投資設立豪能空天，同時參與航天神坤增資擴股項目，持有其 34%股權，從而將業務擴展到航天火箭核心單機級產業鏈。目前公司在航空航天業務領域已布局昊軼強、恒翼升、豪

83、能空天和航天神坤四家公司，成功構建了聚焦于航空航天方向的兩翼發展格局。依靠公司積極布局，2020 年航空零部件業務首次實現營收 0.4 億元，2021 年收入升至 1.4億元，同比增長 288.3%，占總營收比重同比增長 6.5pp 至 9.6%。圖圖 29：公司在航空航天領域的布局：公司在航空航天領域的布局 圖圖 30：航空零部件營收及占總營收比重：航空零部件營收及占總營收比重 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：wind，西南證券整理 昊軼強實力雄厚，營收利潤增長迅速。昊軼強實力雄厚，營收利潤增長迅速。昊軼強是公司航空高端裝備制造業務的核心資產，其實力雄厚，擁有成飛與成飛民機多個重

84、要項目訂單，涉及各型軍用及民用飛機（ARJ21、C919、波音、空客等）的結構件、標準件、試驗件、鈑金件及工裝模具等多個產品，此外業務也涉及飛機外場加改裝技術服務，昊軼強在加工質量、交貨周期、服務響應速度等方面均得到客戶的高度認可，2019-2021 年連續 3 年榮獲成飛“優秀供應商”榮譽，且 2021 年度豪能股份昊軼強航空領域恒翼升航空領域豪能空天航天領域航天神坤航天領域100%100%80%34%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%0200040006000800010000120001400020202021航空零部件營收（左軸；萬元）航空零部件占總營收比重（右軸）公司深度

85、報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 同時獲成飛民機“優秀供應商”榮譽。2019-2021 年昊軼強營收由 0.4 億元增至 1.4 億元，CAGR80.3%，凈利潤由 1524.6 萬元增至 5646.6 萬元，CAGR92.4%。航空項目建設穩步開展。航空項目建設穩步開展。目前，公司在成都經開區為昊軼強提供的廠房已實現量產；同時，昊軼強對其原有廠房、設備進行升級改造，大幅提升了生產效率和產能；新都航空產業園航空零部件研發制造項目第一期航空零部件精密制造廠房正在進行產線建設，將于 2022年形成產能。未來，隨著第二期航空鈑金加工廠房項目的逐

86、漸落地，以及飛機加改裝業務的進一步拓展，航空零部件業務占公司營業收入和利潤的比例有望進一步上升。調整業績承諾彰顯公司信心。調整業績承諾彰顯公司信心。公司最初收購昊軼強股權時，昊軼強 20-22 年的業績承諾（扣非后凈利潤）分別是 3000/4000/5000 萬元。2020 年昊軼強扣非凈利潤為 3827 萬元，超過承諾 27.6%。2021 年公司收購昊軼強剩余股權時，昊軼強調高了業績承諾，21-23 年的業績承諾（扣非后凈利潤）分別是 4500/5000/6000 萬元，不僅提高了 21 年的業績承諾，還新增了 23 年 6000 萬扣非凈利潤的承諾，彰顯了管理層對航空業務長期發展的信心。

87、圖圖 31：昊軼強營收走勢：昊軼強營收走勢 圖圖 32：昊軼強凈利潤走勢：昊軼強凈利潤走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 航天業務有序推進航天業務有序推進。目前公司航天業務主要依托豪能空天和航天神坤兩個平臺開展，這兩家公司均為公司 2021 年底布局，航天神坤已于 2022 年 2 月完成工商變更登記，公司正式成為其第二大股東，持股 34%，意味著公司成功將產業鏈拓展到航天火箭核心單機級產業鏈。豪能空天部分項目已處于試驗階段。豪能空天部分項目已處于試驗階段。豪能空天為公司在 2021 年底出資設立，持股80%，主要負責特種閥門、管路及管路附件、壓力容器、航

88、天器零配件、發動機零配件等的制造與銷售。目前豪能空天與部分商業航天頭部企業已建立密切關系，部分項目已處于試驗階段，最早有望 22 年底為公司貢獻收入。航天神坤隸屬于中國航天科技，客戶資源豐富。航天神坤隸屬于中國航天科技，客戶資源豐富。航天神坤隸屬于中國航天科技集團，是四川航天工業集團創新發展平臺、改革實踐平臺、資本運作平臺、原創技術轉換地和商業航天定點承制配套企業，對四川航天工業集團的發展具有重要戰略意義。航天神坤聚焦發展航天制造、智能裝備雙主業，培育遙感衛星應用業務，形成“2+1”業務體系，產品逐漸向火箭結構件、航天零部件、智能裝備、火工品成套設備聚焦，培育了中科宇航、星際榮耀等外部核心客戶

89、，同時也配套中國航天科技集團內部各單位。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0200040006000800010000120001400016000201920202021營收(左軸；萬元）YOY（右軸）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0100020003000400050006000201920202021凈利潤（左軸；萬元）YOY（右軸）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 18 表表 12：公司航空航天業務主要廠房建設項目情況：公司航空航天業務主要廠房建設項目情況 所屬業務所

90、屬業務 具體情況具體情況 航空 公司在成都經開區為昊軼強提供的廠房已實現量產 航空 新都航空產業園航空零部件研發制造項目第一期航空零部件精密制造廠房正在進行產線建設，將于 2022 年形成產能 航天 豪能空天廠房基礎設施已經開工建設，預計 2022 年三季度開始逐步形成產能 數據來源：公司公告，西南證券整理 3.4 看點四：結構均衡盈利改善，產能落地打開成長空間看點四：結構均衡盈利改善，產能落地打開成長空間 公司的業務結構更加均衡。公司的業務結構更加均衡。隨著公司結合齒、差速器、離合器以及航空航天業務的放量，公司同步器總成（包括同步器齒環、齒轂、齒套）收入占比也持續降低，由 2012 年的 9

91、6.5%降至 2021 年的 57.5%，同步器系統收入占比（包括同步器齒環、齒轂、齒套和結合齒）由2012 年的 96.7%降低至 2021 年的 77.2%，并且結構所有優化，結合齒收入占比由 0.2%提升至 19.7%，其他主營業務（差速器、離合器等）收入占比由 2.8%提升至 11.7%；2020 年公司新增航空零部件業務，2020 年年收入占比 3.0%，2021 年提升至 9.6%。圖圖 33：公司汽車同步器總成與結合齒業務營收走勢：公司汽車同步器總成與結合齒業務營收走勢 圖圖 34：公司營收構成：公司營收構成 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 我

92、們認為，公司盈利能力未來有望持續改善。我們認為，公司盈利能力未來有望持續改善。原因一：航空航天業務快速增長改善公司整體盈利能力原因一：航空航天業務快速增長改善公司整體盈利能力。2020/2021 年公司航空航天業務毛利率為 59.7%/55.9%，較同期汽車零部件毛利率高 26.4/23.7pp。我們認為，隨著未來公司航空航天業務開拓順利，收入持續快速增長，占比持續提升，公司盈利能力有望持續改善。原因二：收入快速增長，折舊攤銷占比下降，盈利能力提升。原因二：收入快速增長，折舊攤銷占比下降，盈利能力提升。資本開支主要通過折舊攤銷影響公司業務利潤率，公司的折舊攤銷占營收的比重此前隨著資本開支增長而

93、較快提升，2012-2019 年由 4.7%提升至 12.3%；近兩年隨著收入快速增長，折舊攤銷占營收的比重已有所下降，2021 年折舊攤銷占營收的比重為 10.8%，較 2019 年下降了 1.4pp。隨著未來公司“汽車+航空航天”雙主業快速增長、產能利用率持續提升，相應的折舊攤銷占比有望逐步走低，公司盈利能力有望持續改善。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%01234567892012201320142015201620172018201920202021同步器總成（左軸；億元）結合齒（左軸；億元）同步器總成YOY（右軸）結合齒YOY（右軸）0%10%20%30%4

94、0%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021同步器總成結合齒航空零部件其他主營業務其他業務 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 19 圖圖 35：公司毛利率在航空航天業務的帶動下實現了同比正增長：公司毛利率在航空航天業務的帶動下實現了同比正增長 圖圖 36：公司的折舊攤銷占營收比例的走勢與毛利率走勢：公司的折舊攤銷占營收比例的走勢與毛利率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 近年來公司資本開支迅速增長。近年來公司資本開支迅速增

95、長。2012-2021 年公司資本開支 CAGR 達到 43.1%，2016年開始公司的年度資本開支維持在 2 億元以上，其中，2020/2021 年分別達到 4.0/6.0 億元，同比變動-9.1%/47.6%。相應的，公司固定資產和折舊與攤銷逐年增長，固定資產從 2012年的 1.9 億元提升至 2021 年的 14.2 億元，CAGR 達 25.1%，折舊與攤銷（見圖 43）從 2012年的 0.2 億元提升至 2021 年的 1.6 億元，CAGR 達 27.0%，主要原因是 2014 年開始公司多個產能建設項目陸續開建。圖圖 37：公司的資本開支走勢：公司的資本開支走勢 圖圖 38：

96、公司的固定資產走勢：公司的固定資產走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 公司持續投建新項目，打開未來成長空間。公司持續投建新項目，打開未來成長空間。2014 年開始公司的新產能建設項目陸續開建，導致公司資本開支迅速增長。近幾年公司項目陸續落地，截至 2021 年底，募投的三個項目以及汽車同步器系統智能生產基地項目均已結項并已實現部分效益。目前公司在建項目主要為汽車同步器系統智能生產基地項目、航空零部件研發制造基地第一期項目與汽車差速器總成生產基地項目，在建項目合計投資總額約 16.6 億元，其中汽車同步器系統智能生產基地項目進度已達 95%且已累計轉入固定資

97、產 4.2 億元。隨著這些項目陸續投產，公司產品品類增多，“汽車+航空航天”雙主業布局持續推進，中長期成長空間打開。30%35%40%45%50%55%60%65%20202021汽車零部件毛利率航空航天業務毛利率公司整體毛利率0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2012201320142015201620172018201920202021折舊攤銷/營收毛利率012345672012201320142015201620172018201920202021 2022Q1資本開支（億元）0%20%40%60%80%100%120%0246810121416固定資產（左軸

98、；億元）固定資產相比年初增速（右軸）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 20 表表 13：公司主要產能建設項目：公司主要產能建設項目 項目名稱項目名稱 投資總額（億元）投資總額（億元）項目開始時項目開始時間間 項目進度項目進度 實施主體實施主體 詳情詳情 成都沖壓生產線技改項目/2014 年 2015 年 11月投產 母公司/瀘州長江機械有限公司整體搬遷項目（IPO 募投項目）5.00 2014 年 2019 年 4 月結項 長江機械 搬遷后產能：銅環 3600萬件/年，精鍛鋼環 310 萬件/年，結合齒2150 萬件/年。雙離合變速器（

99、DCT）用離合器支撐及主轉轂生產線建設技改項目（IPO 募投項目）3.20/2019 年 4 月結項 長江機械 新增雙離合變速器（DCT）用離合器支撐 110 萬件/年，主轉轂 110萬件/年。年產 1000 萬件汽車同步器生產線建設項目 2.10 2016 年 2019 年完工 重慶豪能/汽車同步器沖壓中間環生產線二期技術改造項目（IPO募投項目）0.77/2018 年 12月結項 母公司 新增汽車同步器沖壓中間環 1000萬件/年。汽車同步器系統智能生產基地 項目 5.00 2019 年 2021 年年報披露工程進度95%瀘州豪能 年產值不低于 10億元，21年瀘州豪能汽車同步器系統智能生

100、產基地部分產線已安裝測試完畢，模具中心、檢驗中心、技術中心等建設均按計劃有序推進。航空零部件研發制造基地項目 2.00（兩期合計）2020 年 2021 年年報披露第一期工程進度43.79%昊軼強 第一期計劃投資 1億元，項目主要產品為航空零部件；第二期將根據第一期項目運營情況，經昊軼強董事會討論通過和股東大會批準后實施，二期項目預計投資 1億元，項目主要產品為航空鈑金件等。汽車差速器總成生產基地項目 10.6 2021 年 2021 年年報披露工程進度44%瀘州豪能 用于年產 500 萬套的汽車差速器總成生產基地建設項目一期工程，目前瀘州豪能正有序推進該項目的建設，差速器行星齒輪、半軸齒輪生

101、產線已初具規模。數據來源：公司招股說明書，公司公告，西南證券整理 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 21 4 財務分析財務分析 4.1 盈利能力改善盈利能力改善 2020 年以來公司盈利能力顯著改善。年以來公司盈利能力顯著改善。2012-2019 年，公司的毛利率逐年下滑，主要是行業景氣度下滑、公司的折舊攤銷增加影響了制造費用，以及毛利率較低的齒轂齒套業務營收占比提升等多方面因素疊加；凈利率有所波動但也呈下滑態勢，主要受毛利率下滑以及期間費用波動影響。2020 年公司毛利率和凈利率呈上升趨勢，2020 公司毛利率/凈利率分別提升 4.5

102、pp/2.8pp 至 35.1%/16.5%。最新 22Q1 在原材料價格大幅上漲、行業盈利能力大幅承壓的背景下，公司的毛利率/凈利率分別變化-0.8pp/+1.6pp 至 39.1%/21.0%，顯著優于行業，我們認為可能是新產品放量、募投項目落地量產等原因。隨著項目逐步落地、公司汽零業務方面的資本開支預計將下降，同時疊加原材料價格高位回落、結合齒產品的放量、航空航天業務的放量，我們認為公司的盈利能力有望逐步改善。與同行業可比公司相比，公司的盈利能力自 2020 年超越精鍛科技以來一直居于行業中上游。圖圖 39：公司與可比公司毛利：公司與可比公司毛利率走勢率走勢 圖圖 40：公司與可比公司凈

103、利率走勢：公司與可比公司凈利率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 41：公司各產品毛利率：公司各產品毛利率 圖圖 42：公司折舊與攤銷走勢：公司折舊與攤銷走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標-20%-10%0%10%20%30%40%50%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標0%10%20

104、%30%40%50%60%70%20142015201620172018201920202021同步器總成結合齒航空零部件同步器齒環齒轂、齒套0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82012201320142015201620172018201920202021折舊與攤銷（億元）公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 22 2019 年及之前，主要受凈利率及資產周轉率波動下滑影響，公司的 ROE 和 ROA 呈現下滑的態勢。2020 年以來，因凈利率改善，公司 ROE/ROA 也呈上升趨勢，2021 年公司ROE/ROA

105、分別為 11.1%/6.1%，分別同比變化+0.5pp/-0.6pp，較 2019 年提升 3.3pp/0.9pp。與可比公司對比來看，2020 年以來公司 ROE/ROA 均處于可比公司中上游。圖圖 43：公司與可比公司：公司與可比公司 ROE（平均）走勢（平均）走勢 圖圖 44：公司與可比公司：公司與可比公司 ROA走勢走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 費用率方面，最新 22Q1 公司管理費用率/銷售費用率/研發費用率/財務費用率分別為5.3%/0.8%/5.1%/2.7%。與可比公司相比，公司管理費用率/銷售費用率/研發費用率均為行業正常水平，20

106、21 年以來公司財務費用率有所上升，2020 年及之前大部分時間處于行業較低水平，最新 22Q1 處于行業較高水平，我們認為可能是因為開拓差速器業務和航空航天新業務導致公司銀行借款及租賃負債增加所致。圖圖 45：公司與可比公司管理費用率走勢：公司與可比公司管理費用率走勢 圖圖 46：公司與可比公司銷售費用率走勢：公司與可比公司銷售費用率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標-10%-5%0%5%10%1

107、5%20%25%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標0%5%10%15%20%25%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標0%1%2%3%4%5%6%7%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 23 圖圖 47：公司與可比公司研發費用率走勢：公司與可比公司研發費用率走勢 圖圖 48：公司與可比公司財務

108、費用率走勢：公司與可比公司財務費用率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.2 存貨周轉率較低，其他財務指標均較為健康存貨周轉率較低，其他財務指標均較為健康 2018 年以來，公司總資產周轉率較為穩定，保持在 0.4 左右，位于行業正常水平；自2017 年以來，公司存貨周轉率持續走低，2021 年公司存貨周轉率約為 2.0，處于行業中下游水平。圖圖 49：公司與可比公司總資產周轉率走勢：公司與可比公司總資產周轉率走勢 圖圖 50：公司與可比公司存貨周轉率走勢：公司與可比公司存貨周轉率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理

109、最新 22Q1 公司資產負債率/流動比率為 49.5%/1.3，處于正常水平，公司經營風格較為穩健，償債能力較好。其他財務指標方面，公司的貨幣現金相對較少，22Q1 為 2.2 億元，低于可比公司，主要是因為大力投資擴展差速器、航空航天等新業務導致存在一定資金壓力，不過公司 5 億元可轉債發行后將有效的緩解資金壓力；22Q1 公司經營性現金流凈額為-0.3億元，低于其他可比公司，主要是 22Q1 公司收到與經營活動相關的政府補助減少，支付的各項稅費大幅增加。整體看，公司的財務指標均較為健康，為未來業務的正常開展提供了有效保證。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20152016201

110、720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標-1%0%1%2%3%4%5%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標0.00.10.20.30.40.50.60.720152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標01234520152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 24 圖圖 5

111、1：公司與可比公司資產負債率走勢：公司與可比公司資產負債率走勢 圖圖 52：公司與可比公司流動比率走勢：公司與可比公司流動比率走勢 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 圖圖 53：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）：公司與可比公司貨幣現金情況（億元）圖圖 54：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）：公司與可比公司經營性現金流凈額情況（億元）數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 4.3 出口業務持續增長出口業務持續增長 2012-2021 年公司出口業務收入由 421.3 萬元增至 1.4 億元，CAGR48.0%，出口業務占營

112、收的比重由 1%左右增至 10%左右，最新 2021 年出口業務營收占比為 10.0%。2017 年以來公司出口業務的高增主要得益于公司麥格納、采埃孚等訂單的增加，經過多年的發展，公司目前已經充分具備國際化發展優勢，我們認為在麥格納、采埃孚的背書下，公司的出口業務有望持續增長。0%10%20%30%40%50%60%20152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標0.01.02.03.04.05.06.07.08.020152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標02468101

113、21416182020152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標-1012345678920152016201720182019202020212022Q1豪能股份精鍛科技雙環傳動光洋股份新坐標 公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 25 圖圖 55：公司出口業務收入走勢：公司出口業務收入走勢 圖圖 56：公司分地區業務結構：公司分地區業務結構 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來源：公司公告，西南證券整理 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1 盈利預測盈利預測 關鍵假設：

114、關鍵假設：假設 1：同步器業務方面，考慮到公司作為同步器龍頭市場份額穩中有升，能夠一定程度上對沖掉傳統車市場下滑，同時公司 AMT 重卡業務拓展順利、增速較快，我們認為公司同比器系統產品銷量有望保持個位數的穩健增長，因為 AMT 單價更高，有望帶動平均價格穩中有升以及盈利能力提升，預計 22-24 年公司同步器系統零部件（同步器總成+結合齒）銷 量 同 比 增 長7%/6%/5%，對 應 單 價15.4/15.6/15.8元/件，毛 利 率 分 別 為34.0%/34.5%/35.0%。假設 2：假設 22-24 年公司 500 萬套差速器總成項目的達產率分別為 25%/50%/75%并全部銷

115、售，對應銷量分別 125/250/375 萬套，對應單價分別為 220/217/214 元/套，同時假設隨著產能利用率的提升，22-24 年的毛利率分別為 24%/27%/30%。假設 3：假設 21 年其他主營業務中差速器/離合器/其他業務分別占比 20%/50%/30%，假設 21 年離合器產銷相等，22-24 年離合器銷量分別增長 30%/25%/20%，對應單價分別為82/81/80 元/件，對應毛利率分別 34.5%/35.0%/35.5%。假設 4：考慮到公司積極開拓航空航天業務且目前基數較小，預計 22-24 年公司航空航天業務零部件銷量同比增長 60%/55%/50%，對應航空

116、航天零部件單價 140/141/142 元/件，毛利率分別為 54%/52%/50%。表表 14：分業務收入及毛利率：分業務收入及毛利率 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 同步器系統（同步器總成+結合齒）收入 1113.76 1201.69 1290.33 1372.22 增速 9.46%7.89%7.38%6.35%成本 754.55 793.11 845.17 891.94 毛利率 32.25%34.00%34.50%35.00%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%02,0004,0006,0008,00010,000

117、12,00014,00016,0002012201320142015 201620172018201920202021國外業務收入（左軸；萬元）YOY（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172018201920202021中國大陸國外其他業務(地區)公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 26 單位：百萬元單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 其他主營業務 收入 168.70 443.27 742.77 1,034.64 增速 70.13%162.76%67.57%39.29%

118、成本 114.45 318.38 525.59 711.15 毛利率 32.16%28.17%29.24%31.27%差速器 收入 33.74 275.00 542.50 802.50 增速-715.06%97.27%47.93%成本 26.39 209.00 396.03 561.75 毛利率 21.79%24.00%27.00%30.00%離合器 收入 84.35 112.60 139.04 164.78 增速-33.49%23.48%18.52%成本 55.67 73.75 90.37 106.28 毛利率 34.00%34.50%35.00%35.50%其他主營業務（除差速器、離合器）

119、收入 50.61 55.67 61.24 67.36 增速-10.00%10.00%10.00%成本 32.39 35.63 39.19 43.11 毛利率 36.00%36.00%36.00%36.00%航空航天零部件 收入 137.93 221.85 346.32 523.17 增速 288.32%60.84%56.11%51.06%成本 60.79 102.05 166.24 261.58 毛利率 55.93%54.00%52.00%50.00%其他業務 收入 23.83 26.21 28.83 31.72 成本 5.19 2.62 2.88 3.17 合計 收入 1,444.22 18

120、93.02 2408.26 2961.75 增速 23.35%31.08%27.22%22.98%成本 934.98 1216.17 1539.88 1867.84 毛利率 35.26%35.76%36.06%36.93%數據來源：Wind，西南證券 預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 18.9/24.1/29.6 億元，歸母凈利潤分別為2.8/3.8/5.0 億元，EPS 分別為 0.70/0.96/1.28 億元，對應 PE 分別為 19、14 和 10 倍。5.2 絕對估值絕對估值 關鍵假設如下：1）無風險利率：10 年期國債到期收益率；2）系數：公司上市以來相對于上證指數的

121、 作為公司的無杠桿 系數近似值；3）有效稅率：15%。公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 27 表表 15：絕對估值假設條件：絕對估值假設條件 估值假設估值假設 數值數值 過渡期年數 3 永續期增長率 3.00%無風險利率 Rf 2.84%市場組合報酬率 Rm 10.91%有效稅率 Tx 15.00%過渡期增長率 8%系數 1.20 債務資本成本 Kd 6.07%債務資本比重 Wd 6.23%股權資本成本 Ke 13.09%無杠桿成本 12.52%WACC 12.59%數據來源：西南證券 表表 16：FCFF估值結果估值結果 FCFE估值

122、估值 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）股票價值 7860.81 總股本 393.75 每股價值 19.96 數據來源：西南證券 表表 17：FCFF估值敏感性分析估值敏感性分析 WACC 永續增長率永續增長率 11.09%11.59%12.09%12.59%13.09%13.59%14.09%1.5%21.10 20.05 19.09 18.23 17.44 16.71 16.04 2.0%21.86 20.71 19.68 18.75 17.90 17.13 16.42 2.5%22.70 21.45 20.33 19.33 18.42 17.59 16.83 3.0%23.65

123、 22.28 21.06 19.96 18.98 18.09 17.28 3.5%24.72 23.20 21.86 20.67 19.60 18.64 17.77 4.0%25.94 24.25 22.77 21.46 20.29 19.25 18.31 4.5%27.35 25.45 23.79 22.34 21.07 19.93 18.91 數據來源：西南證券 絕對估值的結果可得，公司每股內在價值約 19.96 元。5.3 相對估值相對估值 我們選取了行業中與豪能股份業務較相近的精鍛科技、雙環傳動、新坐標 3 家公司作比較，截止 7 月 21 日收盤，22-24 年 3 家公司的平均 P

124、E 分別為 31/23/17 倍?？紤]到汽車行業復蘇強勁、公司差速器快速拓展、公司航空航天業務發展迅速，給予公司 2022 年 28 倍PE，對應目標價 19.6 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 28 表表 18：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 可比公司可比公司 股價（元）股價（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 300258.SZ 精鍛科技 12.84 0.36 0.45 0.60 0.81

125、36.01 28.53 21.40 15.85 002472.SZ 雙環傳動 33.77 0.42 0.68 0.97 1.31 80.48 49.67 34.68 25.84 603040.SH 新坐標 18.97 1.05 1.37 1.60 1.87 18.06 13.87 11.83 10.14 平均值 44.85 30.69 22.64 17.28 603809.SH 豪能股份 13.46 0.51 0.70 0.96 1.28 26.55 19.17 14.01 10.50 數據來源：Wind（可比公司股價截止2022年7月21日收盤價），西南證券整理；注：精鍛科技EPS來自西南證

126、券預測，雙環傳動、新坐標EPS來自Wind一致預期；豪能股份2021年的EPS的計算采用的股本為22年5月轉增之后的股本 6 風險提示風險提示 1）新業務拓展不及預期的風險。航空航天業務是公司未來經營發展的重要看點，若航空航天業務拓展速度放緩，將影響公司經營業績的增速以及盈利能力的改善。公司 2025/2030規劃形成的 500/1000 萬套差速器總成產能有望分別給公司帶來 10+/20+億收入，若差速器業務拓展不及預期，會極大的改變市場對公司未來收入的預期。2）在建項目達產進度或不及預期的風險。公司目前在建項目主要有汽車差速器總成生產基地建設項目一期工程、航空零部件研發制造項目，存在達產進

127、度不及預期的風險。3）疫情風險。公司出貨受終端整車出貨影響，而整車產業鏈較長，零部件廠商眾多，若疫情散發導致一個或多個零部件供應商因管控而停產或者減產，那么汽車行業整體增速將受到影響，從而影響公司經營業績。4）芯片短缺風險。整車用芯片種類多，缺一不可，若全球因疫情或自然災害等原因導致某類車規級芯片供應受到影響，那么汽車行業整體增速將受到影響，從而影響公司經營業績。5）主要客戶產銷恢復低于預期的風險。上汽變速器和長安汽車是公司重要客戶，占公司營收比重較高，若上汽和長安汽車產銷恢復不及預期，將對公司影響較大。6）原材料漲價超預期的風險。公司產品主要采購的原材料為銅塊、電解銅、銅齒圈、圓鋼、鋼齒圈等

128、，若銅、鋼等原材料大幅上漲，則公司存在利潤被侵蝕的風險。7）產品替代的風險。公司生產的汽車同步器系統產品主要應用于 MT、AMT和 DCT變速器，如果 AT、CVT 市場份額提升將對公司業務規模的擴張造成不利影響，同時，新能源汽車行業的發展也會對傳統汽車產生一定的替代效應。8）匯兌風險。公司海外業務占比持續提升，2021 年公司海外業務收入占比為 10.0%，故公司存在因匯率波動導致的匯兌損失增加從而侵蝕利潤的風險。公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 29 附表：財務預測與估值附表：財務預測與估值 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021

129、A 2022E 2023E 2024E 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入 1444.22 1893.02 2408.26 2961.75 凈利潤 221.20 306.47 419.17 559.51 營業成本 934.98 1216.17 1539.87 1867.84 折舊與攤銷 150.90 230.85 252.08 252.08 營業稅金及附加 18.69 24.50 31.16 38.33 財務費用 28.53 30.99 19.52 7.90 銷售費用 24.49 45.60 55.41 66.22 資產減值損失-6

130、.62-7.00-7.00-7.00 管理費用 120.25 242.31 301.03 361.33 經營營運資本變動-89.29 63.82-75.79-121.52 財務費用 28.53 30.99 19.52 7.90 其他 171.64-4.24 1.06 0.22 資產減值損失-6.62-7.00-7.00-7.00 經營活動現金流凈額經營活動現金流凈額 476.35 620.89 609.04 691.19 投資收益 6.97 6.97 6.97 6.97 資本支出-381.35 0.00 0.00 0.00 公允價值變動損益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他-447

131、.37 6.97 6.97 6.97 其他經營損益 0.00 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流凈額投資活動現金流凈額-828.73 6.97 6.97 6.97 營業利潤營業利潤 250.71 347.44 475.23 634.09 短期借款 202.71-551.69 0.00 0.00 其他非經營損益-0.17-0.32-0.46-0.37 長期借款 138.33 0.00 0.00 0.00 利潤總額利潤總額 250.54 347.12 474.77 633.73 股權融資-57.08 0.00 0.00 0.00 所得稅 29.34 40.65 55.60 74.22 支

132、付股利-64.90-73.27-101.52-138.85 凈利潤 221.20 306.47 419.17 559.51 其他 117.81-68.63-19.52-7.90 少數股東損益 21.61 29.94 40.95 54.66 籌資活動現金流凈額籌資活動現金流凈額 336.86-693.60-121.04-146.76 歸屬母 公 司 股 東 凈 利 潤 199.59 276.53 378.22 504.85 現金流量凈額現金流量凈額-15.56-65.74 494.97 551.40 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A 2022E 2023E 2024E 財務分析

133、指標財務分析指標 2021A 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 274.03 208.29 703.26 1254.66 成長能力成長能力 應收和預付款項 452.83 632.88 797.84 974.97 銷售收入增長率 23.35%31.08%27.22%22.98%存貨 512.97 626.09 819.56 993.90 營業利潤增長率 12.96%38.58%36.78%33.43%其他流動資產 181.94 62.88 79.99 98.38 凈利潤增長率 14.71%38.55%36.77%33.48%長期股權投資 88.22 88.22 88.22 88.22

134、 EBITDA 增長率 23.22%41.65%22.58%19.72%投資性房地產 1.20 1.20 1.20 1.20 獲利能力獲利能力 固定資產和在建工程 1890.29 1680.65 1449.79 1218.92 毛利率 35.26%35.76%36.06%36.93%無形資產和開發支出 410.44 390.27 370.10 349.92 三費率 12.00%16.85%15.61%14.70%其他非流動資產 155.71 154.67 153.63 152.59 凈利率 15.32%16.19%17.41%18.89%資產總計資產總計 3967.62 3845.14 446

135、3.59 5132.77 ROE 11.08%13.75%16.46%18.85%短期借款 551.69 0.00 0.00 0.00 ROA 5.58%7.97%9.39%10.90%應付和預收款項 423.53 583.79 737.81 892.64 ROIC 10.59%13.67%19.34%26.25%長期借款 259.44 259.44 259.44 259.44 EBITDA/銷售收入 29.78%32.19%31.01%30.19%其他負債 736.56 772.33 919.11 1012.80 營運能力營運能力 負債合計負債合計 1971.23 1615.56 1916.

136、36 2164.88 總資產周轉率 0.40 0.48 0.58 0.62 股本 302.89 393.75 393.75 393.75 固定資產周轉率 1.13 1.22 1.54 2.22 資本公積 384.11 293.24 293.24 293.24 應收賬款周轉率 4.16 4.40 4.24 4.21 留存收益 1197.69 1400.95 1677.65 2043.64 存貨周轉率 2.00 2.09 2.10 2.03 歸屬母公司股東權益 1845.36 2048.61 2325.31 2691.31 銷售商品提供勞務收到現金/營業收入 96.50%少數股東權益 151.03

137、 180.97 221.91 276.57 資本結構資本結構 股東權益合計股東權益合計 1996.39 2229.58 2547.23 2967.88 資產負債率 49.68%42.02%42.93%42.18%負債和股東權益合計 3967.62 3845.14 4463.59 5132.77 帶息債務/總負債 41.15%16.06%13.54%11.98%流動比率 1.00 1.44 1.77 2.07 業績和估值指標業績和估值指標 2021A 2022E 2023E 2024E 速動比率 0.64 0.85 1.16 1.45 EBITDA 430.14 609.28 746.83 89

138、4.07 股利支付率 32.52%26.50%26.84%27.50%PE 26.55 19.17 14.01 10.50 每股指標每股指標 PB 2.65 2.38 2.08 1.79 每股收益 0.51 0.70 0.96 1.28 PS 3.67 2.80 2.20 1.79 每股凈資產 5.07 5.66 6.47 7.54 EV/EBITDA 10.67 8.68 6.42 4.74 每股經營現金 1.21 1.58 1.55 1.76 股息率 1.22%1.38%1.92%2.62%每股股利 0.16 0.19 0.26 0.35 數據來源：Wind，西南證券 公司深度報告公司深度

139、報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，

140、個股相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍

141、內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅

142、反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果

143、不承擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。公司深度報告公司深度報告/豪能股份（豪能股份（603809）請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深

144、圳 地址：深圳市福田區深南大道 6023 號創建大廈 4 樓 郵編：518040 重慶重慶 地址：重慶市江北區金沙門路 32 號西南證券總部大樓 郵編：400025 西南證券機構銷售團隊西南證券機構銷售團隊 區域區域 姓名姓名 職務職務 座機座機 手機手機 郵箱郵箱 上海上海 蔣詩烽 總經理助理 銷售總監 021-68415309 18621310081 崔露文 高級銷售經理 15642960315 15642960315 王昕宇 高級銷售經理 17751018376 17751018376 陳慧琳 銷售經理 18523487775 18523487775 薛世宇 銷售經理 185021464

145、29 18502146429 北京北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王興 銷售經理 13167383522 13167383522 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789