金斯瑞生物科技-深度研究報告：全產業鏈覆蓋的國際化生物科技公司-220727（44頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 公司研究公司研究 醫藥醫藥 2022 年年 07 月月 27 日日 金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告 推薦推薦（首次）（首次）全產業鏈覆蓋的國際化生物科技公司全產業鏈覆蓋的國際化生物科技公司 目標價：目標價：44.86 港港元元 當前價：當前價：29.05 港港元元 金斯瑞于 2002 年在美國成立，在領先的基因合成業務基礎上，已成為一家業務覆蓋生命科學服務、生物藥 CDMO、細胞治療和工業合成生物產品的國際化生物科技公司。自 2015 年上市至 2021 年

2、，公司營收從 0.87 億美元增長至5.11 億美元，CAGR 達 34.3%。公司正在抓住機遇發揮全產業鏈協同效應，將基因與細胞治療（GCT）產業鏈以及合成生物學產業鏈作為布局的重點，投入有望帶來新增長曲線。生命科學服務：持續創新提升競爭力。生命科學服務：持續創新提升競爭力。2021 年生命科學服務營收 3.16 億美元（包含分部間收益），同比增長 26.4%，是公司的基石業務和最主要的收入來源。據公司統計，2021 年生命科學服務市場規模達到 120 億美元，預計 2028年生命科學服務市場規模有望達到 300 億美元（CAGR 14%），其中寡核苷酸類業務市場規模將達到 100 億美元，

3、整個領域潛在發展空間巨大。公司作為全球最大的基因合成服務提供商，技術具備領先優勢，自動化生產線進一步提升了競爭力。在此基礎上不斷豐富服務內容，針對 GCT 行業日益增長的需求，積極布局基因編輯業務，針對行業痛點推出試劑和儀器產品，建立 GMP級別生產線并擴充產能，將推動公司生命科學服務營收繼續穩步增長。蓬勃生物：全流程覆蓋的生物藥蓬勃生物：全流程覆蓋的生物藥 CDMO。2020 年全球生物藥 CDMO 市場規模為 180 億美元，據弗若斯特沙利文預測 2020-2025 年復合增速為 20.7%，有望于 2025 年達到 460 億美元。蓬勃生物的 CDMO 服務涉及抗體蛋白藥及CGT 兩個領

4、域，覆蓋了從藥物發現至臨床開發階段全流程。針對抗體蛋白藥研發中的創新需求，推出雙抗平臺和 CAR 候選分子發現服務；在 GCT 方面，提供質粒、慢病毒及 AAV 等多種常用載體 GMP 生產及臨床申報整體方案。隨著研發能力提升和項目經驗積累，2021 年營收同比增長 101.5%。2022-2024年公司將在產能方面繼續進行戰略投入，滿足更多客戶需求，驅動未來增長。傳奇生物：國際領先的細胞治療公司。傳奇生物：國際領先的細胞治療公司。傳奇生物于 2014 年成立，于 2020 年成功登陸納斯達克，擁有全球領先的細胞治療產品。進度最快的 BCMA CAR-T 產品西達基奧侖賽在臨床試驗中表現出潛在

5、的同類最佳優勢，已獲得 FDA和 EMA 的附條件上市許可，是首個成功出海的國產 CAR-T，有望為公司貢獻高額的里程碑付款和銷售收入。百斯杰：創新的百斯杰：創新的工業合成生物產品工業合成生物產品公司。公司。百斯杰是金斯瑞旗下專注工業合成生物產品的子公司，集工業酶制劑的研發、生產和銷售于一體。2021 年百斯杰營業收入達到 3820 萬美元，同比增長 33.6%，已進入盈利階段。公司利用蛋白工程及合成生物學的技術經驗構建多樣的工業生產菌株，推出多款創新工業酶及飼料酶。創新平臺的完善和新產品的推出將進一步增強公司競爭力。盈利預測、估值及投資評級盈利預測、估值及投資評級：金斯瑞四大業務均處于行業領

6、先地位，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 6.85、10.92 和 20.92 億美元，同比增長 34%、60%和 92%；歸母凈利潤-5.21、-4.20 和 2.72 億美元。采用分部估值法進行估值，給予金斯瑞整體估值 810 億元，根據公司最新股本數 21.12億，目標價為 38.35 元，折合港幣 44.86 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示風險提示：臨床試驗進度不及預期，產品商業化表現不及預期，行業政策變動風險，匯率風險等。ReportFinancialIndex 主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬美元

7、)512 685 1,092 2,092 同比增速(%)30.8%33.8%59.5%91.7%歸母凈利潤(百萬美元)-348-521-420 272 同比增速(%)-69.7%-49.7%19.4%164.8%每股盈利(美元/股)-0.17 -0.25 -0.20 0.13 市盈率（倍）-175.5-117.2-145.4 224.4 市凈率（倍）69.4 84.9 81.0 43.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年7月26日收盤價 證券分析師：劉浩證券分析師：劉浩 郵箱： 執業編號：S0360520120002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)211,182

8、 已上市流通股(萬股)211,182 總市值(億港元)638.8 流通市值(億港元)638.8 資產負債率(%)51.05 每股凈資產(元)0.42 12 個月內最高/最低價 43.40/17.58 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)-60%-40%-20%0%20%40%金斯瑞生物科技恒生指數華創證券研究所華創證券研究所 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告聚焦公司當前轉型的戰略和方向，梳理了公司發揮全產業鏈協同效應

9、，重點布局基因與細胞治療（GCT）以及合成生物學的投入，細致分析了金斯瑞的四大業務生命科學服務、生物藥 CDMO、細胞治療和工業合成生物產品的業務內容、競爭優勢和未來發展潛力。投資投資邏輯邏輯 金斯瑞作為國際化的生命科學技術公司，四大業務布局廣?；a業生命科學服務增長穩定，在此基礎上推陳出新，發揮全產業鏈協同效應，重點布局基因與細胞治療（GCT）產業鏈以及合成生物學產業鏈，投入有望帶來新增長曲線。1）生命科學服務：布局全面，基因合成技術具備領先優勢，針對 GCT 行業迅速增長的需求推出創新產品并擴充產能，推動公司生命科學服務營收繼續穩步增長。2）生物藥 CDMO：藥物發現至臨床開發階段全流程

10、覆蓋，抗體蛋白藥 CDMO業務創新技術平臺滿足新藥研發需求，GCT CDMO 業務覆蓋多種常用載體生產，服務體系完善和產能擴充將驅動未來增長。3）細胞治療：傳奇生物建立了豐富的產品管線和領先的細胞治療技術平臺，進度最快的產品西達基奧侖賽是首個出海的國產 CAR-T，療效優勢顯著，有望贏得全球市場。4）工業合成生物產品：公司憑借蛋白工程及合成生物學豐富的技術經驗，構建多種菌株平臺并推出創新酶制劑，產品應用范圍廣。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 金斯瑞四大業務均處于行業領先地位，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為 6.85、10.92 和 20.92 億美元，同比

11、增長 34%、60%和 92%；歸母凈利潤-5.21、-4.20 和 2.72 億美元。由于公司四大業務差別較大，故采用分部估值法對公司進行估值，給予金斯瑞整體估值 810 億元，根據公司最新股本數 21.12 億，目標價為 38.35 元，折合港幣 44.86 元。首次覆蓋，給予“推薦”評級。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、金斯瑞：全產業鏈覆蓋的國際化生物科技公司金斯瑞：全產業鏈覆蓋的國際化生物科技公司.7 二、二、生命科學服務：持續創新提升競爭力生

12、命科學服務：持續創新提升競爭力.12 生命科學服務市場規模超百億美元，發展空間大.12 基因合成龍頭，技術和效率領先全行業.14 發揮合成優勢，積極布局基因編輯業務.15 試劑和儀器產品轉型，聚焦 GCT 痛點.17 三、三、蓬勃生物：全流程覆蓋的生物藥蓬勃生物：全流程覆蓋的生物藥 CDMO.19 抗體蛋白藥 CDMO：迎合創新需求提升研發實力.21 基因與細胞治療 CDMO：聚焦遞送載體平臺建設.24 四、四、傳奇生物：國際領先的細胞治療公司傳奇生物：國際領先的細胞治療公司.29 CAR-T 療法市場空間廣闊.30 西達基奧侖賽臨床數據優異，首個出海的國產 CAR-T.32 下一代技術平臺布

13、局異體及實體瘤細胞療法.34 五、五、百斯杰：創新的工業合成生物產品公司百斯杰：創新的工業合成生物產品公司.35 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值.37 1、生命科學服務.37 2、蓬勃生物.38 3、傳奇生物.38 4、百斯杰.39 七、七、風險提示風險提示.40 1、臨床試驗進度不及預期.40 2、產品商業化表現不及預期.40 3、行業政策變動風險.40 4、匯率風險.40 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 金斯瑞發展歷程.7 圖表 2

14、金斯瑞的四大業務模塊.8 圖表 3 金斯瑞營業收入及增長率.8 圖表 4 金斯瑞歸母凈利潤.8 圖表 5 四大業務營業收入（百萬美元）.9 圖表 6 四大業務營業收入占比.9 圖表 7 各項主營業務毛利（百萬美元）.9 圖表 8 各項主營業務毛利率.9 圖表 9 金斯瑞的全球化布局.10 圖表 10 外部客戶區域收益情況（百萬美元）.10 圖表 11 金斯瑞四大業務板塊研發支出（百萬美元）.11 圖表 12 金斯瑞四大業務板塊資本支出（百萬美元）.11 圖表 13 金斯瑞的全產業鏈布局.11 圖表 14 金斯瑞生命科學服務業務內容.12 圖表 15 生命科學服務收入及增長率.12 圖表 16

15、生命科學服務毛利及毛利率.12 圖表 17 生命科學服務市場規模預測.13 圖表 18 金斯瑞生命科學產能建設計劃.14 圖表 19 基因合成技術路線對比.15 圖表 20 金斯瑞的自動化基因合成平臺.15 圖表 21 金斯瑞基因合成優勢.15 圖表 22 基因編輯工具對比.16 圖表 23 不同的 CRISPR/Cas 基因修飾系統.16 圖表 24 金斯瑞 CRISPR/Cas9 技術平臺服務內容.16 圖表 25 金斯瑞化學合成 sgRNA 的優勢.17 圖表 26 金斯瑞 HDR 基因敲入模板產品.17 圖表 27 金斯瑞的試劑和儀器產品.18 圖表 28 CytoSinct細胞分選平

16、臺在細胞治療中的應用.18 圖表 29 CytoSinct納米分選磁珠.19 圖表 30 CytoSinct分選柱和磁力架.19 圖表 31 金斯瑞生物藥 CDMO 業務營業收入及增速.20 圖表 32 金斯瑞生物藥 CDMO 業務毛利及毛利率.20 圖表 33 按地域劃分的生物藥 CDMO 營業收入.20 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 圖表 34 生物藥 CDMO 在手訂單（百萬美元）.20 圖表 35 蓬勃生物的產能建設計劃.21 圖表 36 全球醫藥市場細分（十億

17、美元）.21 圖表 37 全球 CDMO 市場細分（十億美元）.21 圖表 38 蓬勃生物抗體蛋白藥服務內容.22 圖表 39 蓬勃生物的生物藥發現服務內容.22 圖表 40 蓬勃生物 SMABody 雙抗平臺.23 圖表 41 蓬勃生物 ProCARTM CAR 候選分子發現平臺.23 圖表 42 蓬勃生物 CMC 開發平臺適用類型.24 圖表 43 蓬勃生物強化 CMC.24 圖表 44 蓬勃生物 ADD 新獲項目數量.24 圖表 45 蓬勃生物 CMC 項目分子類型.24 圖表 46 基因治療示意圖.25 圖表 47 全球 GCT 在研管線（個）.26 圖表 48 全球 GCT CXO

18、市場規模（百萬美元）.26 圖表 49 GCT 臨床試驗中使用的載體.26 圖表 50 金斯瑞提供的 GCT CDMO 服務內容.27 圖表 51 蓬勃生物現貨質粒 LentiHelperTM.28 圖表 52 懸浮細胞系 PowerSTM-293T 的包裝效率.28 圖表 53 GCT CDMO 公司對比.28 圖表 54 蓬勃生物 GCT 新獲項目數量.29 圖表 55 蓬勃生物 GCT 項目經驗.29 圖表 56 傳奇生物研發平臺.29 圖表 57 傳奇生物在研管線.30 圖表 58 CAR-T 療法示意圖.30 圖表 59 處于活躍研發狀態的細胞治療在研管線.30 圖表 60 當前全球

19、和中國獲批的 CAR-T 療法.31 圖表 61 已上市 CAR-T 產品銷售額（億美元）.31 圖表 62 全球 CAR-T 市場規模預測（億美元）.31 圖表 63 傳奇生物和楊森關于西達基奧侖賽的合作方案.32 圖表 64 多發性骨髓瘤患病人數及預測.33 圖表 65 復發/難治多發性骨髓瘤患病人數及預測.33 圖表 66 西達基奧侖賽的臨床試驗.33 圖表 67 BCMA CAR-T 臨床試驗數據對比.34 圖表 68 自體與異體細胞療法治療流程.35 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

20、9）1210 號 6 圖表 69 自體與異體細胞療法特點對比.35 圖表 70 增強型 CAR-T 策略.35 圖表 71 LB2101 臨床前試驗結果.35 圖表 72 百斯杰發展歷程.36 圖表 73 工業合成生物產品業務收入及增長率.36 圖表 74 工業合成生物產品業務毛利及毛利率.36 圖表 75 百斯杰的菌種表達平臺.37 圖表 76 百斯杰的創新酶制劑產品.37 圖表 77 生命科學服務營業收入和毛利率預測（百萬美元）.37 圖表 78 生命科學服務可比公司估值表.38 圖表 79 蓬勃生物營業收入預測（百萬美元）.38 圖表 80 蓬勃生物可比公司估值表.38 圖表 81 西達

21、基奧侖賽銷售額預測.39 圖表 82 百斯杰營業收入預測（百萬美元）.40 圖表 83 百斯杰可比公司估值表.40 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 一、一、金斯瑞金斯瑞：全產業鏈覆蓋全產業鏈覆蓋的國際化生物科技公司的國際化生物科技公司 金斯瑞于 2002 年在美國成立，歷經近二十年的發展，已成為一家業務覆蓋生命科學研究、生物藥開發與生產、工業合成生物產品及細胞治療等多個領域的國際化生物科技公司。目前公司的業務覆蓋全球 160 個國家和地區，擁有超過 11 萬客戶。公司在美

22、國、中國內地、香港、日本、新加坡、英國等地均設有法人實體，全球共有超過 5300 名員工，是廣受認可的生命科學研究與應用服務提供商。圖表圖表 1 金斯瑞發展歷程金斯瑞發展歷程 資料來源：公司官網，華創證券 公司在領先的基因合成業務基礎上，發展出四大業務模塊。從基礎的生命科學服務，到生物藥研發，再到工業合成生物產品，服務及產品種類多樣，覆蓋面廣。生命科學服務 生命科學服務是公司收入最主要的來源。公司在領先的基因合成業務基礎上，不斷豐富生命科學相關的服務領域，已經覆蓋基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗體開發、分子診斷工具及基因組編輯材料七個類別，并提供相關的儀器、試劑產品及服

23、務。生物藥 CDMO蓬勃生物 2018 年，公司成立了生物藥 CDMO 業務單元，并于 2020 年發布品牌蓬勃生物。業務內容涉及抗體蛋白藥及基因或細胞治療兩個領域，分別提供抗體藥物發現、臨床前開發和臨床開發，以及質粒及病毒的臨床前和臨床開發綜合服務，覆蓋了生物制藥及生物技術公司從藥物發現至臨床開發階段全流程。細胞治療傳奇生物 公司細胞治療事業部傳奇生物于 2014 年成立，于 2020 年成功登陸納斯達克。傳奇生物立足全球，致力于研發同類最優的 CAR-T 產品。其中研發進度最快的 CAR-T 產品西達基奧侖賽靶向 BCMA，用于治療復發/難治性多發性骨髓瘤，在臨床試驗中表現出潛在的同類最佳

24、優勢，分別于 2022 年 2 月 28 日和 5 月 26 日獲得 FDA 的批準和 EMA 的附條件上市許可。此外，公司還擁有多條血液瘤和實體瘤在研管線，以及增強型 CAR-T、金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 同種異體細胞療法等新型技術平臺。工業合成生物產品百斯杰 公司的子公司百斯杰主要從事工業合成生物產品業務，利用公司在蛋白工程及合成生物學的技術經驗構建工業生產菌株，用于生產工業用酶，產品能夠應用于食品加工、飼料生產、制藥以及化工等領域，當前已經推出多款工業酶及飼料

25、酶產品。圖表圖表 2 金斯瑞的四大業務模塊金斯瑞的四大業務模塊 資料來源：公司官網，華創證券 四大模塊的發展推動公司營業收入穩步增長。自 2015 年公司上市以來營收不斷提升，2021 年公司整體收入約為 5.11 億美元，較 2020 年的約 3.91 億美元同比增加 31%。由于公司大力投入資金支持細胞治療產品臨床推進及生物藥 CDMO 平臺建設，目前處于虧損狀態，2021 年歸母凈利潤為-3.48 億美元。圖表圖表 3 金斯瑞營業收入及增長率金斯瑞營業收入及增長率 圖表圖表 4 金斯瑞歸母凈利潤金斯瑞歸母凈利潤 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司的四大業務模

26、塊中，生命科學服務是最主要的收入來源，2021 年貢獻營收 3.06億美元，占公司總營業收入的 59.9%。其他業務也在公司的積極建設下穩步增長，在公司總營收中的占比不斷提升。2021 年，細胞療法業務營收 0.86 億美元，占公司總營業收入 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 的 16.9%，是公司營收的第二大來源。生物制劑發現、開發及生產服務和工業合成生物產品業務分別貢獻營收 0.80 億美元和 0.38 億美元，占比 15.7%和 7.5%。圖表圖表 5 四大業務營業收

27、入（百萬美元）四大業務營業收入（百萬美元）圖表圖表 6 四大業務營業收入占比四大業務營業收入占比 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 公司毛利穩步增長。2021 年毛利約為 3.03 億美元，較 2020 年的約 2.56 億美元增加18.6%，其增加主要受益于各項業務收益穩步增長。2019-2021 年，公司總毛利率分別為65.95%、65.74%和 59.38%。各大業務模塊中，細胞治療當前收入主要來源于和楊森的合作收入，毛利率為 100%。此外的三項業務中生命科學服務的毛利率最高，2021 年為56.70%，短期將穩定在 55%-60%；2021 年生物制劑發現、

28、開發和服務毛利率為 30.53%，隨著規模效應和生產效率的提升將逐步改善；2021 年工業合成生物產品毛利率為 28.66%，仍有改善空間。圖表圖表 7 各項主營各項主營業務毛利（百萬美元）業務毛利（百萬美元）圖表圖表 8 各項各項主營主營業務毛利率業務毛利率 資料來源：公司年報，Wind，華創證券 資料來源：公司年報，Wind，華創證券 金斯瑞已在全球多地建立了生產研發基地，目前業務營運范圍覆蓋全球 140 多個國家和地區，為 18 余萬客戶提供服務與產品。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009

29、）1210 號 10 圖表圖表 9 金斯瑞的全球化布局金斯瑞的全球化布局 資料來源：公司官網 公司營收主要來自于美國，2021 年美國收入 2.67 億美元，占比 52.3%；中國區域收入次之，為 1.44 億美元，占比 28.3%；歐洲、亞太（除中國）地區分別貢獻了 0.43 億和0.42 億美元收入。非細胞治療業務在全球各區域銷售均穩步增長，2018-2020 年各區域的銷售額年復合增長率均超過 30%，整體呈現良好的發展態勢。圖表圖表 10 外部客戶區域收益情況（百萬美元）外部客戶區域收益情況（百萬美元）資料來源：公司年報，Wind，華創證券 2019-2021 年，公司研發投入分別為

30、1.86、2.63 和 3.58 億美元，2021 年同比增速達36.1%。其中細胞治療業務是研發投入的重點，2021 年該項業務研發支出 3.13 億美元，占公司總研發支出的 87.4%，相比 2020 年同比增長 34.9%，主要用于西達基奧侖賽全球臨床試驗以及開發新的細胞治療管線。2021 年非細胞治療業務研發投入約 0.5 億美元，占比 12%，相比 2020 年同比增長 37.5%，主要用于開發創新的生命科學服務及產品、升級 CDMO 平臺和優化工業酶產品。2021 年，公司細胞治療業務資本支出 0.47 億美元，主要用于購買中美兩地臨床試驗 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（0154

31、8.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 的 GMP 設施及設備，以及比利時的商業化生產設施；生物藥 CDMO 業務資本支出 0.35億美元，用于建設南京、鎮江兩地抗體藥生產車間以及鎮江基因與細胞治療（GCT）商業化中心；生命科學與其他業務資本支出 0.56 億美元，主要用于提升產能。圖表圖表 11 金斯瑞四大業務板塊研發支出（百萬美元）金斯瑞四大業務板塊研發支出（百萬美元）圖表圖表 12 金斯瑞四大業務板塊金斯瑞四大業務板塊資本資本支出（百萬美元）支出（百萬美元）資料來源：公司年報，華創證券 資料來源：公司年報，華創

32、證券 公司通過大規模投資實現全產業鏈布局。在研究方面，通過生命科學服務覆蓋基礎研究、新藥發現和臨床前研究階段的需求；在藥物開發和商業化方面，通過蓬勃生物覆蓋 CMC、臨床階段及產品上市和銷售階段的需求；在終端產品方面，傳奇生物建立了豐富的細胞治療在研產品管線，首個產品西達基奧侖賽已于 2022年 2月 28日在美國獲批，用于末線多發性骨髓瘤的治療，公司進入到商業化階段，有望實現強勁的銷售收入。在全產業鏈布局的過程中，公司將基因與細胞治療（GCT）產業鏈以及合成生物學產業鏈作為布局的重點。GCT 方面，為更好響應工業化客戶需求，公司對各個業務線進行產能擴充和 GMP 級別的產能建設，并推出了具有

33、高附加值和獨特性的 GCT 相關的試劑、耗材及儀器等產品。合成生物學方面，公司憑借在基因合成領域多年積累的技術和經驗優勢，為國內國外頂尖的合成生物學公司提供包括基因合成、基因編輯以及蛋白抗體工程及生物信息工程等服務，同時推進百斯杰進軍終端產品的研發和生產。研發和資本的投入推動公司向附加價值更高的方向轉型，有望帶來新的增長曲線。圖表圖表 13 金斯瑞的全產業鏈布局金斯瑞的全產業鏈布局 資料來源：公司官網 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 二、二、生命科學服務生命科學服務：持

34、續創新提升競爭力：持續創新提升競爭力 生命科學服務是金斯瑞的基石業務，主要在基因合成及分子克隆、寡核苷酸合成、蛋白工程、多肽合成、抗體開發、分子診斷工具及基因組編輯材料等方向提供全面的生命科學研究服務及產品，廣泛應用于基礎生物研究、制藥及藥物研發、疾病診斷及疫苗、農業、環境研究及食品行業等生命科學研究與應用領域。圖表圖表 14 金斯瑞生命科學服務業務內容金斯瑞生命科學服務業務內容 資料來源：公司官網 2021 年，生命科學服務及產品的營業收入約為 3.06 億美元，相比 2020 年的 2.47 億美元同比增加 24%。毛利約為 1.73 億美元，相比 2020 年的 1.62 億美元同比增加

35、約 7%。收益的增加主要得益于產能和生產效率的提高，創新產品（如寡核苷酸及 cPass 服務及試劑盒）商業化的成功以及客戶的增長。受到匯率、運費及關稅成本變動影響，2021 年公司的毛利率有所下降。圖表圖表 15 生命科學生命科學服務收入及增長率服務收入及增長率 圖表圖表 16 生命科學生命科學服務毛利及毛利率服務毛利及毛利率 資料來源：Wind，公司年報，華創證券 資料來源：Wind，公司年報，華創證券 生命科學服務生命科學服務市場規模超百億美元，發展空間大市場規模超百億美元，發展空間大 據公司統計，2021 年生命科學服務市場規模達到 120 億美元，其中占比最大的是寡核苷酸類產品，市場規

36、模達到 40 億美元，現貨目錄試劑和蛋白生產業務約 20 億美元，儀器和診斷檢測約 10 億美元。隨著基因和細胞治療產業、抗體及蛋白質工程的發展，對寡核苷酸、試劑和儀器、蛋白生產、分子生物學等產品的需求仍將不斷增長。預計 2028 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 年生命科學服務市場規模有望達到 300 億美元，其中寡核苷酸類業務市場規模將達到 100億美元；儀器需求增長迅速，市場規模有望達到 60 億美元；蛋白生產、現貨目錄試劑和分子生物學業務市場規模將分別達到 45

37、億美元、30 億美元和 21 億美元，整個領域潛在發展空間巨大。圖表圖表 17 生命科學服務市場規模預測生命科學服務市場規模預測 資料來源：公司官網 為了滿足日益增長的市場需求，公司對生命科學服務業務進行了戰略性的投資。2021年，對美國、新加坡和中國地區進行產能擴增，并計劃未來三年持續投入。公司在美國建立了自動化的分子生物學產能和 GCT 非病毒載體設施，以滿足美國本土對分子生物學和基因治療的需求；計劃于 2022 年在新加坡擴建占地 500 平方米的基因治療和質粒生產車間；并將于 2022-2024 年進一步擴充鎮江園區的分子生物學業務線，繼續提升基因和引物合成的通量，其中占地面積超過 3

38、4,000 平方米的生命科學大樓已經完成了外部主體工程的建設，未來兩年將分階段完成內部裝修和設備投入，不斷增加多肽、sgRNA、ssDNA以及 GMP 生產線的產能。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 18 金斯瑞生命科學產能建設計劃金斯瑞生命科學產能建設計劃 資料來源：公司官網 基因合成龍頭基因合成龍頭，技術和效率領先全行業，技術和效率領先全行業 基因合成是人工合成具有特定序列的較長雙鏈 DNA 分子的過程，該過程通常涉及通過一系列酶反應或通過生物學方式組合短

39、DNA 分子，相比短片段基因合成技術要求更高?；蚝铣杉夹g能夠廣泛應用于實驗研究、醫學及工業多個領域，在分子克隆、創造融合蛋白或達到超高蛋白表達水平等方面發揮重要作用。隨著分子生物學的發展，人類對基因認知的逐漸深入，各行業將越來越依賴基因合成解決有關新型抗體及蛋白藥物研發、環保及食品供應的問題。商業化的高通量基因合成服務具有成本低、效率及可靠性高的優勢，具有廣闊的市場空間。金斯瑞是世界最大的基因合成服務提供商，在基因合成行業積累了豐富的項目經驗，不斷優化技術平臺，提高服務質量。2017 年，金斯瑞收購美國 CustomArray 公司，獲得了其電化學法 DNA 芯片合成技術與超高通量合成的技術

40、與專利，從而大幅提升了基因合成的通量和長度，具備顯著競爭優勢。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 19 基因合成技術基因合成技術路線對比路線對比 資料來源：公司官網 為進一步提升生產速度和效率，金斯瑞建立了自動化智能化基因服務平臺。自開始布局和設計自動化生產線以來，自動化基因合成的月通量從 2019 年的 10M bp 迅速增長至 2021 年的 30M bp。同時，基因合成生產線的自動化率以每年約 10%的速度穩步提升，2021 年約 60%的基因合成通量來自自

41、動化平臺，人員效率提升 20%。金斯瑞憑借完善的生產流程管理和專業的基因合成技術，基因合成服務的成功率和準時交付率分別達到 99.95%和 99%?；蚝铣赏靠蛇_ 3 萬條/月，在富含重復序列、高GC 含量、發夾結構、連續單一堿基等合成難度較高的 DNA 合成領域占據技術領先地位，最長合成基因可達到 200kb，各項技術指標均位于行業前列。圖表圖表 20 金斯瑞的自動化基因合成平臺金斯瑞的自動化基因合成平臺 圖表圖表 21 金斯瑞基因合成優勢金斯瑞基因合成優勢 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 發揮發揮合成優勢，積極合成優勢，積極布局布局基因編輯基因編輯業務業務 CRISPR/Cas9

42、 系統的發現顛覆性地改變了基因編輯技術。2000 年，原核細胞中的CRISPR/Cas9 系統首次被發現。2013 年，張鋒首次將 CRISPR/Cas9 系統應用到哺乳動物細胞基因組編輯。2020 年諾貝爾化學獎授予 Emmanuelle Charpentier 和 Jennifer A.Doudna博士，以表彰她們在基因編輯領域的貢獻。相比此前的基因編輯工具鋅指核酸酶（ZFN）和轉錄激活因子樣效應物核酸酶（TALEN），CRISPR/Cas9 系統僅需要根據目的基因序列 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證

43、監許可（2009）1210 號 16 設計靶點特異性的 gRNA 即可實現編輯，大幅降低了基因編輯的操作難度。經過多年的研究發展，CRISPR 技術已經演變出不同的系統，不僅可以用于敲除或敲入基因，還可以用于激活或抑制基因表達，具有廣泛的應用范圍。圖表圖表 22 基因編輯工具對比基因編輯工具對比 圖表圖表 23 不同的不同的 CRISPR/Cas 基因修飾系統基因修飾系統 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 基于公司多年的基因合成和編輯經驗，金斯瑞建立了 CRISPR/Cas9 基因編輯服務平臺，提供從篩選、研發到臨床研究的一站式服務，覆蓋靶基因篩選、質粒/慢病毒/RNP 遞送系統的模型建

44、立、直接用于基因功能研究或藥物篩選等下游應用的基因編輯細胞系等項目。金斯瑞為客戶提供的 GenCRISPR產品和服務獲得了美國麻省理工學院 Broad 研究所、哈佛大學和 ERS Genomics 授權許可。圖表圖表 24 金斯瑞金斯瑞 CRISPR/Cas9 技術平臺服務內容技術平臺服務內容 資料來源：公司官網 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 利用 Cas9 和單鏈 gRNA（sgRNA）形成核糖核蛋白（RNP）轉染的方式相比質?；蚵《巨D染更快捷安全、脫靶率低、編輯

45、效率高，因此成為 CRISPR/Cas9 基因編輯技術的重要發展方向。其中 sgRNA 用于靶向目標基因，是編輯系統的核心原材料。金斯瑞的化學合成 sgRNA 相比體外轉錄 sgRNA 具有制備簡單迅速、細胞毒性低、穩定性好和編輯效率高等優勢。為滿足不同客戶的需求，公司還根據體外篩選、體內驗證和臨床申報等不同階段的質量標準和周期要求開發了不同級別的化學合成 sgRNA。其中即買即用的EasyEdit sgRNA 編輯效率高、性價比領先，主要用于研發篩選；SafeEdit sgRNA 經過 HPLC純化，純度超過90%，毒性低，主要用于細胞/動物模型上有效性和安全性評估；IND sgRNA則提供

46、從合成、純化、質檢到分裝各環節的定制化檢測報告和批次記錄，能夠支持臨床實驗申報。在利用 CRISPR/Cas9 系統進行基因插入、置換和修正時，需要導入同源介導修復模板。金斯瑞針對這項需求開發了 GenExactTM ssDNA（長單鏈 DNA）和雙端共價封閉的GenWandTM dsDNA（雙鏈 DNA）合成服務，采用恒溫酶法制備，無動物源成分，已申請專利保護。該服務具有顯著優勢，合成產品純度高，合成迅速且易于量產，并且能夠提供科研至臨床前研究級別的產品。其中臨床前研究級別的產品可提供更多定制化質控和檢測，適用于臨床前動物實驗等應用，支持臨床申報。圖表圖表 25 金斯瑞化學合成金斯瑞化學合成

47、 sgRNA 的優勢的優勢 圖表圖表 26 金斯瑞金斯瑞 HDR 基因敲入模板產品基因敲入模板產品 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 金斯瑞在基因編輯上的戰略布局和創新產品的推出收到了積極的反饋，2021 年CRISPR 相關的 sgRNA 業務增長超過 80%。順應 GCT 臨床研發需求的增長，公司不斷提升產品服務的安全性、有效性和合規性，隨著未來幾年在 sgRNA 和 ssDNA 上 GMP 級別產能的落地，相關業務還將有進一步成長的空間。試劑和儀器試劑和儀器產品轉型產品轉型，聚焦聚焦 GCT 痛點痛點 試劑耗材和儀器業務是金斯瑞未來發展的戰略方向之一，目前公司提供的產品覆蓋了蛋白質

48、研究、分子生物學等多個研究領域，類別包括自動化儀器、細胞系、多肽產品、重組蛋白、抗體和體外診斷活性原料等。公司近期的研發重點將主要放在 GCT 產業鏈中細胞分選相關的儀器和耗材，以及生物藥 CDMO 產業鏈中的蛋白分析及純化儀器，從科學研究級別的產品逐漸向工業級別產品推進。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 圖表圖表 27 金斯瑞的試劑和儀器產品金斯瑞的試劑和儀器產品 資料來源：公司官網 金斯瑞借助 GCT 行業轉型逐步推出 GCT 產業鏈相關的試劑、耗材和儀器。在細胞治療

49、的過程中，分離免疫細胞并激活是關鍵步驟之一，當前該環節的試劑、耗材和儀器仍然較依賴進口產品。憑借豐富的抗體和磁珠開發經驗，金斯瑞開發了 CytoSinct細胞分選平臺，提供分選磁珠、耗材和設備，服務于客戶細胞療法的研發需求。圖表圖表 28 CytoSinct細胞分選平臺在細胞治療中的應用細胞分選平臺在細胞治療中的應用 資料來源：公司官網 金斯瑞的 CytoSinct細胞分選平臺由納米磁珠、分選柱和分選器組成。其中CytoSinct納米磁珠是與高度特異性單克隆抗體相偶聯的超順磁化微珠，安全性高能夠 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資

50、咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 生物降解、細胞分離純度和回收率高、操作簡便。配套的 CytoSinct分選柱和永磁的分選器可將磁力增強數千倍，從而達到更高的分選純度與分選效率。由于磁珠粒徑小并且容易降解，利用該平臺分離得到的細胞能夠兼容大多數下游應用，包括細胞培養、激活、擴增、流式檢測等，應用范圍廣。目前用于實驗研究級別的產品已經上線，未來公司將在鎮江建設 GMP 級別的磁珠生產車間，進一步滿足工業客戶的需求。圖表圖表 29 CytoSinct納米納米分選分選磁珠磁珠 圖表圖表 30 CytoSinct分選柱和磁力架分選柱和磁力架 資料來源：公司官網 資料來源：公司

51、官網 三、三、蓬勃生物：蓬勃生物：全流程覆蓋的全流程覆蓋的生物藥生物藥 CDMO 蓬勃生物是金斯瑞的生物藥 CDMO 業務部門，前身為南京金斯瑞生物科技有限公司生物藥事業部（BDBU），成立于 2019 年 1 月，于 2020 年正式以蓬勃生物（GeneScript ProBio）作為品牌名。蓬勃生物主要提供抗體蛋白藥（ADD）CDMO 服務，和基因與細胞治療（GCT）CDMO 服務。2021 年，蓬勃生物營業收入達 0.8 億美元，相比 2020 年增長 101.5%，維持了較高的增長速度。其中生物藥業務收入增長 77.6%，GCT 業務收入增長 203.2%，增長迅猛。蓬勃生物營業收入的

52、快速增長主要是由于客戶抗體蛋白藥開發項目大幅增加；基因及細胞療法及 mRNA 疫苗領域的研發火熱，帶來質粒及病毒收益大幅增加；隨著經驗積累公司提供的服務質量及交付速度提升，新的綜合服務方案帶來新機會并提高市場知名度。2021 年毛利為 0.25 億美元，毛利率 31.4%，相比 2020 年的 24.5%有所上升。毛利率提升的主要原因是公司生產體系逐漸完善，生產成本降低，產能利用率提升。未來隨著公司的平臺建設和經驗積累，蓬勃生物的營業收入和毛利率有望進一步增長。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（200

53、9）1210 號 20 圖表圖表 31 金斯瑞生物藥金斯瑞生物藥 CDMO 業務營業收入及增速業務營業收入及增速 圖表圖表 32 金斯瑞生物藥金斯瑞生物藥 CDMO 業務毛利及毛利率業務毛利及毛利率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 從不同區域的營業收入來看，公司海外和國內營業收入均迅速增長，分別同比增長77.9%和 116.7%。公司國際化的戰略布局為未來持續獲得客戶和業務進一步發展打下基礎。截至 2021 年底，在手訂單達到 1.97 億美元，相比 2020 年的 0.95 億美元同比增長108.4%，預期將在未來 1-2 年內轉化為收入，也體現出該業務模塊的高增

54、長潛力。圖表圖表 33 按地域劃分的生物藥按地域劃分的生物藥 CDMO 營業收入營業收入 圖表圖表 34 生物藥生物藥 CDMO 在手訂單（百萬美元）在手訂單（百萬美元）資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 蓬勃生物當前仍處于虧損狀態，2021 年虧損約 450 萬美元，而 2020 年虧損約為 760萬美元，主要是由于對未來項目管線及生產平臺的研發投入較高。公司當前已經建立 4800平方米的質粒及病毒 GMP 廠房，以及總面積 19340 平方米的抗體 GMP 車間，包括一棟產能為 2200L 的生產車間以及一棟產能為 400L 的 R&D 研發樓，總年產能達 2600L。公司計劃在未來三

55、年中加快產能建設，進一步提升 CDMO 服務的能力。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 圖表圖表 35 蓬勃生物的產能建設計劃蓬勃生物的產能建設計劃 資料來源：公司公告 抗體蛋白藥抗體蛋白藥 CDMO：迎合創新需求提升研發實力：迎合創新需求提升研發實力 當前醫藥市場仍以化學藥物為主導，隨著醫藥研發技術的進步，生物藥增速超過了化學藥物。2020 年，全球生物藥市場規模為 2979 億美元，2016-2020 年復合增速達 7.8%。據弗若斯特沙利文預測，2020-2025 年

56、復合增速為 12.2%，有望于 2025 年達到 5301 億美元的市場規模。隨著醫藥市場規模的不斷增長，CDMO 市場規模也穩步提升。2020 年，全球生物藥 CDMO 市場規模為 180 億美元，2016-2020 年復合增速達 17.6%。據弗若斯特沙利文預測，2020-2025 年復合增速為 20.7%，有望于 2025 年達到 460 億美元的市場規模。圖表圖表 36 全球醫藥市場細分（十億美元）全球醫藥市場細分（十億美元）圖表圖表 37 全球全球 CDMO 市場細分市場細分（十億（十億美美元）元）資料來源：凱萊英招股書 資料來源：凱萊英招股書 蓬勃生物的抗體蛋白藥服務覆蓋了從臨床前

57、藥物發現及優化、臨床前藥學研究到臨 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 床階段藥學研究及 GMP 生產的多個環節，能夠為客戶提供抗體藥研發全流程、一站式的專業服務。在生物藥發現階段，蓬勃生物提供包括抗體藥發現（全人源動物平臺、雙特異性抗體技術、單 B 細胞篩選平臺等）、抗體工程和抗體評價等抗體藥服務；在生物藥臨床前藥學研究階段，為客戶提供包括細胞系開發、宿主細胞商業化授權、上下游工藝開發、分析方法開發和臨床樣品生產等在內的一體化 CDMO 服務；在臨床試驗階段，提供 GMP

58、級別的樣品生產、工藝表征和工藝驗證服務，支持產品上市注冊。圖表圖表 38 蓬勃生物抗體蛋白藥服務內容蓬勃生物抗體蛋白藥服務內容 資料來源：公司官網 在抗體藥物發現階段，金斯瑞蓬勃生物提供基于靶點、MOA 和適應癥的生物藥發現整合服務。從靶點發現到臨床前候選藥物全流程各環節提供靶點發現。在先導抗體分子發現環節建立了六大技術平臺，包括雜交瘤制備技術、單域抗體制備技術、噬菌體展示技術、酵母展示技術、抗體測序技術、抗體人源化和親和力成熟技術，提供多樣化的治療性高效單克隆抗體制備。圖表圖表 39 蓬勃生物的生物藥發現服務內容蓬勃生物的生物藥發現服務內容 資料來源：公司官網 當前新藥研究中雙特異性抗體藥物

59、研發日趨火熱，蓬勃生物研發了相應的專利技術 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 平臺 SMABody(Single-Domain Antibody fused to Monoclonal Ab)，該平臺的雙特異性抗體由單域抗體融合單克隆抗體構成。單域抗體(Single domain antibody，sdAb)是指缺失抗體輕鏈而只有重鏈可變區的一類抗體，分子量小但與抗原特異性結合的親合力與傳統抗體相當。通過單域抗體和單克隆抗體融合建立的 SMABody 平臺相比其他雙抗平臺

60、具有無任何序列突變、工程化程度低的特色，因此具備藥物開發時間短，成藥性與單克隆抗體相當且靈活性高易于構建多價分子的優勢。目前蓬勃生物已經積累了超過 20 個雙特異性抗體藥物開發經驗，擁有 5 個戰略合作伙伴，進度最快的項目已經完成 500L GMP 生產。蓬勃生物還開發了 ProCARTM CAR 候選分子發現服務。鑒于 CAR-T 細胞療法通過CAR 抗體分子靶向目標，因此對于親和力要求高。蓬勃生物的 ProCARTM平臺在初步篩選后進行 SPR 親和力排序確保挑選出高親和力分子。公司同時具備 scFv 和 sdAb 發現能力，并且能夠針對每種分子形式提供兩套可選技術路線：對于 scFv 提

61、供雜交瘤/單 B 細胞篩選，對于 sdAb 提供單域抗體免疫庫和天然庫篩選，以滿足客戶多樣化需求，篩選最佳親和力抗體分子。當前公司已經成功為 CAR-T 細胞療法公司提供了超過 20 個項目的抗體發現服務，此外還能夠提供下游生產服務，具備包括質粒和慢病毒載體工藝開發和GMP 生產的服務能力。圖表圖表 40 蓬勃生物蓬勃生物 SMABody 雙抗平臺雙抗平臺 圖表圖表 41 蓬勃生物蓬勃生物 ProCARTM CAR 候選分子發現候選分子發現平臺平臺 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 在藥學研究方面，蓬勃生物建立了整合性 CMC 平臺，能夠提供穩定細胞系構建、工藝開發、分析方法開發、GMP

62、 樣品生產申報注冊等一體化服務，并且具有顯著優勢：1）靈活的 CMC 開發平臺，適用于包括 ADC 藥物抗體、雙特異性抗體和蛋白等多種生物制品類型，提供相應的分析和活性檢測等多種開發方法；2）一體化臨床前 CMC 平臺，開發速度快，從 DNA 到 Tox 樣品最快僅需 6 個月，從 DNA 到 IND 最快僅需 12 個月；3）強化 CMC 平臺，相比標準 CMC 平臺的高密度接種技術顯著提升表達量，縮短細胞培養周期，降低生產成本。蓬勃生物當前已協助客戶成功申報中、美 IND 超過 10 個，積累了豐富的項目經驗。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監

63、會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 圖表圖表 42 蓬勃生物蓬勃生物 CMC 開發平臺適用類型開發平臺適用類型 圖表圖表 43 蓬勃生物強化蓬勃生物強化 CMC 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 在臨床階段樣品 GMP 生產方面，蓬勃生物于 2020 年在南京建立了 10700 平方米的抗體 GMP 生產廠房以進行臨床 I&II 期樣品生產，包括 5 條獨立的上游大規模細胞培養GMP 生產線，總培養體積達到 2600 L，以及 3 條獨立的下游純化產線；年設計總產能達104 批次。公司計劃將于 2024 年在鎮江完成培養體積 16000 L 的新

64、抗體 GMP 廠房，屆時總培養體積將達到 18600 L。公司的 GMP 生產車間設計時遵循國際標準，符合中美歐法規要求的 GMP 質量體系，能夠滿足全球客戶需求。公司還建立了完善的技術轉移標準管理規程，整個技術轉移流程僅需 2 個月，確?？蛻繇椖垦杆俎D移和落地生產。隨著公司服務體系進一步完善、品牌口碑的樹立、客戶規模的增長，蓬勃生物新獲項目數目迅速提升。2021 年新增 390 個抗體藥發現項目，80 個 preCMC 項目，24 個CMC+CMO 項目，2 個 SMAB 共同開發項目，幫助客戶申請 8 個 IND 批件，其中 4 個美國批件，4 個中國批件。各項服務的新獲項目個數相比 20

65、20 年均明顯增加。CMC 項目類型也體現出蓬勃生物強大的交付復雜項目的能力，對比 2020 年和 2021年 CMC 項目分子類型，雙抗/三抗和重組蛋白等項目占比顯著提升，反映了公司研發端的能力提升。隨著創新作用機制的藥物研發需求增長，蓬勃生物的高難度分子接單能力提升將進一步提高市場競爭力。圖表圖表 44 蓬勃生物蓬勃生物 ADD 新獲項目數量新獲項目數量 圖表圖表 45 蓬勃生物蓬勃生物 CMC 項目分子類型項目分子類型 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 基因與細胞治療基因與細胞治療 CDMO：聚焦遞送載體平臺建設：聚焦遞送載體平臺建設 基因與細胞治療（Gene and cell t

66、herapy，GCT）是通過將治療性基因導入人體靶細胞 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 方式，糾正基因缺陷或直接發揮作用，從而治療疾病的新一代精準療法，分為在體（In vivo）和離體（Ex vivo）兩大類型：在體基因治療在體基因治療是通過遞送系統直接將功能基因片段或基因編輯工具導入體內靶器官。例如諾華的 Zolgensma 是通過 AAV 載體將功能性 SMN 基因導入患者的運動神經元細胞中，表達正常的 SMN 蛋白，從而治療脊髓性肌萎縮癥（SMA）。離體基因治療離

67、體基因治療是將患者體內細胞取出，在體外進行基因編輯或導入功能性基因片段，隨后再回輸至患者體內。例如 bluebird 的 Zynteglo 是通過慢病毒載體將A-T87Q 球蛋白基因導入患者體內分離出的造血干細胞中，再回輸給患者從而治療輸血依賴型地中海貧血。此外多種 CAR-T 療法也是通過導入 CAR 片段修飾患者體內分離的 T細胞，再回輸給患者從而治療癌癥。圖表圖表 46 基因治療示意圖基因治療示意圖 資料來源：van Haasteren,J.,Li,J.,Scheideler,O.J.et al.,The delivery challenge:fulfilling the promise

68、 of therapeutic genome editing.Nat Biotechnol.據美國 ASGCT（American Society of Gene+Cell Therapy）統計，自 2014 年以來基因及細胞治療產品在研管線數量穩定增長，2020 年已有超過 1300 個產品在研，其中 69%處于臨床前階段，25 個產品進入臨床 III 期。截至 2020 年底，美國是開展基因治療臨床試驗數量最多的國家，累計超過 650 項；其次為中國，累計超過 300 項。據 FDA 估計，到 2025 年，每年將有 10-20 個基因與細胞治療產品獲批，該領域有較為廣闊的發展空間?；蚺c細

69、胞治療領域臨床研發的火熱推動 CRO 及 CDMO 市場規模不斷增長。據Frost&Sullivan 統計，2020 年全球基因與細胞治療 CRO 及 CDMO 市場規模分別達到7.05 億美元和 17.19 億美元，預計到 2025 年有望分別達到 17.41 億美元和 78.55 億美元，具有廣闊的潛在市場空間。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 圖表圖表 47 全球全球 GCT 在研管線在研管線（個）（個）圖表圖表 48 全球全球 GCT CXO 市場規模（百萬美元）

70、市場規模（百萬美元）資料來源：ASGCT,“Cell,Gene,&RNA Therapy Landscape”2021Q1 資料來源：和元生物招股書，Frost&Sullivan，華創證券 當前基因與細胞治療最常用的遞送載體是病毒和質粒。Wiley 數據庫的統計結果顯示，當前基因與細胞治療臨床試驗中最常用的載體 Top5 分別為腺病毒（17.5%）、逆轉錄病毒（16.7%）、質粒 DNA（14.7%）、慢病毒（10.1%）及腺相關病毒（8.0%）。圖表圖表 49 GCT 臨床試驗中使用的載體臨床試驗中使用的載體 資料來源：Wiley database on Gene Therapy Trial

71、s Worldwide 金斯瑞提供的 GCT CDMO 服務覆蓋質粒 DNA、慢病毒和腺相關病毒三大種類，包括從臨床前研究到商業化生產全流程的載體 GMP 生產，以及臨床申報整體方案。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 50 金斯瑞提供的金斯瑞提供的 GCT CDMO 服務內容服務內容 資料來源：公司官網 質粒是基因細胞治療研發過程中的重要原材料，應用場景廣泛，例如在細胞療法（CAR-T、TCR-T）或者基因治療中構建慢病毒或 AAV 載體以遞送目的基因；在 mR

72、NA疫苗研發中作為轉錄模板；在 DNA 疫苗中作為終產品等。蓬勃生物的質粒 CDMO 服務覆蓋了 IIT 質粒生產、質粒臨床申報整體方案、質粒臨床級 GMP 生產以及后期臨床和商業化 GMP 生產全流程各個環節，能夠根據不同階段的監管要求提供不同級別的質粒，平衡質量、效率和成本，滿足客戶的多樣化需求?；蚣毎委煯a品的生產過程中常用到慢病毒載體，當前廣泛應用的第三代慢病毒載體包裝系統經過改造，去除了第二代包裝系統中的病毒復制和毒效基因，增加了載體系統的安全性，其包裝系統含有包含外源目的基因的穿梭質粒和 3 個輔助質粒。蓬勃生物提供的 3 個輔助質?，F貨產品（Off-the-shelf Lent

73、iHelper Plasmids）能夠滿足客戶從臨床前階段到早期臨床階段的需求。該輔助質粒系統已取得 DMF 登記號，可直接用于FDA IND 申報，已協助多個客戶完成臨床批件申請。在病毒載體 CDMO 服務方面，蓬勃生物自主馴化了懸浮培養細胞株 PowerSTM-293T，相比貼壁培養細胞株提高產量 4-5 倍，每 TU 市場價降低 50%-60%，并且工藝穩定可靈活放大。與頭部供應商懸浮細胞系對比表現一致，慢病毒包裝效率高，產量穩定。此外，蓬勃生物還提供基于貼壁培養細胞株 HEK293T 的慢病毒貼壁工藝，以及非注冊臨床研究級 AAV 載體生產等 CDMO 服務。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物

74、科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 圖表圖表 51 蓬勃生物現貨質粒蓬勃生物現貨質粒 LentiHelperTM 圖表圖表 52 懸浮細胞系懸浮細胞系 PowerSTM-293T 的包裝效率的包裝效率 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 圖表圖表 53 GCT CDMO 公司對比公司對比 企業企業 服務種類服務種類 工藝特點工藝特點 生產規模生產規模 金斯瑞生金斯瑞生物科技物科技 質粒、慢病毒質粒、慢病毒、AAV 的的 Non-IND、IND及及 GMP 生產服務生產服務及臨床申報整體方案及臨床

75、申報整體方案 現貨質?，F貨質粒 LentiHelperTM、慢病毒貼壁、慢病毒貼壁培養體系及自主研發的培養體系及自主研發的懸浮細胞系懸浮細胞系powerSTM-293T GMP 車間車間 5,000 平方米平方米，1,200 平方米平方米慢病毒慢病毒 和元生物 質粒、慢病毒、AAV、腺病毒等載體產品，多種溶瘤病毒產品、CAR-T 細胞治療產品的 Non-IND 服務、IND-CMC 申報、臨床 I-III 期 GMP 生產等 一次性大規模生產工藝，可利用貼壁培養體系及全懸浮細胞培養技術進行規?；I生產 公司現有中試車間近 1,000 平方米，GMP 車間近 7,000 平方米；正在建設近80

76、,000 平方米的產業化基地，建成后將達到 33 條 GMP 生產線。藥明生基 提供質粒、慢病毒、AAV、溶瘤病毒的Non-IND、IND 及 GMP 生產服務，溶瘤病毒生產能力來自錦斯生物合作 全封閉，一次性的生產工藝；懸浮細胞培養工藝、微載體工藝細胞工廠工藝 無錫 GMP 生產基地 13,000 平方米 博騰生物 提供質粒、慢病毒、逆轉錄病毒、AAV、溶瘤病毒、細胞療法產品 慢病毒懸浮無血清工藝；細胞工廠工藝；懸浮細胞 約 5,000 平米研發中心，支持 GMP 工藝放大和中試生產、CAR-T 細胞 Lonza 異體細胞治療產品（iPSC、NK 細胞、CD34+造血干細胞等），自體 CAR

77、-T，AAV，慢病毒，5 型腺病毒的工藝開發、臨床前與商業化的 GMP 生產，對應的組織提取與細胞建庫，以及 IND 與 BLA 申報整體方案 一次性大規模生產工藝、Cocoon 細胞治療生產平臺，貼壁與懸浮培養技術進行規?；I生產 超過 39,000 平方米的 GMP 生產基地，最大 250L 工藝開發規模，50L 至2,000L AAV 載體生產規模 Oxford BioMedica 慢病毒、AAV、腺病毒的工藝開發、IND與商業化階段的 GMP 生產、與質量分析服務 無血清懸浮培養工藝，具有三個已注冊商標的病毒包裝技術（LentiStable、SecNuc、TRiPSystem）與一個

78、已注冊商標的慢病毒生產平臺（Lenti）7,800 平方米的慢病毒 GMP 生產基地，在建 4,200 平方米的 GMP 生產設施與配套的 QC 實驗室，在建 2,970 平方米的研發中心 Catalent AAV、慢病毒、單純皰疹病毒、CAR-T以及包括 TCR、NKTIL、MIL 細胞治療產品的工藝開發，臨床和商業化階段的GMP 生產、質量分析與配套的產品灌裝服務 HEK293 懸浮培養，iCELLis 固定床細胞培養工藝，200L、400L、800L 的懸浮細胞培養體積 約 37,000 平方米的基因治療生產基地，約 2,300 平方米的工藝開發基地，共計 10 條包括灌裝設備在內 GM

79、P 級別病毒生產線 資料來源：和元生物招股書，華創證券 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 2021 年，蓬勃生物新獲 GCT 項目數量同比大幅提升，達到 97 個，其中臨床前項目最多，達到 170 個，CMC 項目 80 個，臨床項目 128 個，IND 項目 6 個，其中中國批件4 個，韓國和日本批件各 1 個，覆蓋了 GCT 產品研發的各個階段。蓬勃生物在 GCT 領域已經積累了豐富的經驗，在質粒和病毒載體生產均有多項 IND 批件申請、CMC 項目及GMP 生產的成

80、功經驗，能夠在此基礎上為客戶提供全流程專業服務。圖表圖表 54 蓬勃生物蓬勃生物 GCT 新獲項目數量新獲項目數量 圖表圖表 55 蓬勃生物蓬勃生物 GCT 項目經驗項目經驗 資料來源：公司官網 資料來源：公司官網 四、四、傳奇生物傳奇生物：國際領先的國際領先的細胞治療公司細胞治療公司 傳奇生物是金斯瑞控股的細胞治療公司，成立于 2014 年，并于 2020 年 6 月 5 日登陸納斯達克（股票代碼：LEGN）。據公司 2021 年 12 月 21 日發布的公告，金斯瑞當前持有傳奇生物 56.6%的股份。傳奇生物擁有高通量抗體篩選平臺和工程化平臺，能夠篩選并優化 CAR 分子的抗體序列，以獲得

81、具有最佳親和力的 CAR 分子設計。在臨床前試驗階段，通過多種體外和體內模型對候選產品進行進一步驗證，選擇最佳產品進入臨床研究。在臨床試驗階段，傳奇生物也在先前的產品研發中與中美 KOL 建立了深入的合作關系，能夠高效開展臨床試驗。圖表圖表 56 傳奇生物傳奇生物研發平臺研發平臺 資料來源：傳奇生物官網 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 憑借領先的抗體篩選及工程化平臺，傳奇生物建立起多條細胞治療在研管線，其中進度最快的BCMA CAR-T西達基奧侖賽已經獲得FDA批準和E

82、MA的附條件上市許可，用于治療實體瘤的 Claudin 18.2 CAR-T 獲得美國 IND 批準。此外，公司也布局了同種異體細胞療法和增強型細胞療法在研管線。圖表圖表 57 傳奇生物在研管線傳奇生物在研管線 資料來源：傳奇生物官網 CAR-T 療法療法市場空間廣闊市場空間廣闊 嵌合抗原受體 T 細胞療法（CAR-T）是將患者自體 T 細胞在體外進行基因修飾，使其可精確靶向腫瘤細胞，再回輸至患者體內以發揮抗腫瘤作用的治療方法。自 2020 年以來，CAR-T 已經成為細胞治療的主要研究方向，占所有細胞治療臨床試驗的 49%（668個）。2022 年，CAR-T 細胞療法仍是管線最多的種類，共

83、有 1432 個在研管線，同比增長24%。圖表圖表 58 CAR-T 療法示意圖療法示意圖 圖表圖表 59 處于活躍研發狀態的細胞治療在研管線處于活躍研發狀態的細胞治療在研管線 資料來源：National Cancer Institute 資料來源：Ana Rosa Saez-Iba ez et al.,Landscape of cancer cell therapies:trends and real-world data 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 當前共有 8

84、 款 CAR-T 產品上市，均用于治療血液腫瘤。其中 6 款產品靶向 CD19，2 款靶向 BCMA。圖表圖表 60 當前全球和中國獲批的當前全球和中國獲批的 CAR-T 療法療法 商品名商品名 藥物藥物 靶點靶點 公司公司 價格價格 上市地區上市地區 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 Kymriah Tisagenlecleucel CD19 諾華 47.5 萬美元/針 美國、歐洲、日本等 復發/難治性 B 細胞 ALL 2017-08-30 復發/難治性大 B 細胞淋巴瘤 2018-05-01 Yescarta Axicabtagene ciloleucel CD19 Kite/Gilead

85、 37.3 萬美元/針 美國、歐洲、日本等 復發/難治性大 B 細胞淋巴瘤 2017-10-18 復發或難治性濾泡性淋巴瘤 2021-03-05 Tecartus Brexucabtagene autoleucel CD19 Kite/Gilead 37.3 萬美元/針 美國、歐洲 復發/難治性套細胞淋巴瘤 2020-07-24 復發或難治性 B 細胞 ALL 2021-10-01 Breyanzi Lisocabtagene maraleucel CD19 BMS 41.03 萬美元/針 美國、日本 復發/難治性大 B 細胞淋巴瘤 2021-02-05 Abecma Idecabtagene

86、 vicleucel BCMA BMS/Bluebird 43.8 萬美元/針 美國、歐洲、日本等 復發/難治性多發性骨髓瘤 2021-03-26 Carvykti Ciltacabtagene autoleucel BCMA 傳奇/強生 46.5 萬美元/針 美國、歐洲 復發/難治性多發性骨髓瘤 2022-02-28 商品名商品名 藥物藥物 靶點靶點 公司公司 價格價格 上市地區上市地區 適應癥適應癥 獲批時間獲批時間 奕凱達 Axicabtagene ciloleucel CD19 復星凱特 120 萬元/針 中國 復發/難治性大 B 細胞淋巴瘤 2021-06-02 倍諾達 Relmac

87、abtagene autoleucel CD19 藥明巨諾 129 萬元/針 中國 復發/難治性大 B 細胞淋巴瘤 2021-09-03 資料來源：公司公告，華創證券 隨著上市的 CAR-T 產品數目增加，銷售額不斷提升，2021 年 CAR-T 療法已經達到17.09 億美元的市場規模。上市最早的兩款產品 Kymriah 和 Yescarta 的 2021 年銷售額分別達到 5.87 億美元和 6.95 億美元。據 Frost&Sullivan 估計，全球 CAR-T 市場規模仍將以較高速度增長，至 2030 年有望達到 218 億美元。圖表圖表 61 已上市已上市 CAR-T 產品銷售額（

88、億美元）產品銷售額（億美元）圖表圖表 62 全球全球 CAR-T 市場規模預測市場規模預測（億美元）（億美元）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：科濟藥業招股書，Frost&Sullivan，華創證券 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 西達基奧侖賽臨床數據優異，首個出海的國產西達基奧侖賽臨床數據優異，首個出海的國產 CAR-T 傳奇生物研發進度最快的產品西達基奧侖賽（cilta-cel；JNJ-4528/LCAR-B38M）是一款靶向 BCMA 的 CAR-T 療法，

89、用于治療多發性骨髓瘤，由傳奇生物和楊森聯合開發。cilta-cel 獲得 FDA 及 EMA 授予的孤兒藥資格，FDA 及中國藥監局授予的突破性療法認定，并獲得 FDA 優先審評及 EMA 加速審批，分別于 2022 年 2 月 28 日和 5 月 26 日獲得 FDA 批準和 EMA 附條件上市許可。根據合作協議，傳奇生物能夠獲得在美國、歐洲和日本 50%的銷售分成，以及在中國 70%的銷售分成。圖表圖表 63 傳奇生物和楊森關于西達基奧侖賽的合作傳奇生物和楊森關于西達基奧侖賽的合作方案方案 資料來源：公司官網 多發性骨髓瘤（MM）是全球第二常見的血液惡性腫瘤，特征是異常單克隆漿細胞在骨髓中

90、積累，患者血清或尿液中存在單克隆免疫球蛋白，導致骨骼、免疫系統、腎臟及紅細胞異常。2019 年，全球多發性骨髓瘤患病人數為 44.09 萬人，預計 2024 年、2030 年患病人數將分別達到 52.69 萬人和 66.34 萬人，2019-2024 年及 2024-2030 年的復合年增長率分別為 3.6%及 3.9%。目前多發性骨髓瘤的靶向治療方案主要包括免疫調節藥物（IMiD）、蛋白酶體抑制劑及抗 CD38 單抗三種。標準治療采取聯合療法方案，符合移植條件的患者通常在移植前接受一線聯合療法，主要使用蛋白酶體抑制劑（硼替佐米）及/或 IMiD（沙利度胺或來那度胺），與化療及地塞米松聯用。單

91、藥硼替佐米或來那度胺通常用于移植后的維持治療。不符合移植條件的患者的一線治療選擇與上述療法類似。二線及末線治療時通常采取與一線治療作用機制不同的療法?，F有治療方案存在局限性，幾乎所有 MM 患者接受現有療法治療后會出現復發或難治。2019 年全球 R/R MM 患者人數為 28.6 萬人，預計 2024年將達到 34.9 萬人。在四線或末線治療中達雷妥尤單抗單藥治療 R/R MM 中位 PFS 僅為3.7 個月。在三線或末線治療中達雷妥尤單抗與泊馬度胺及地塞米松聯用治療 R/R MM 中位 PFS 為 8.8 個月?；颊呱嫫诙?，存在未滿足的臨床需求。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548

92、.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 圖表圖表 64 多發性骨髓瘤患病人數多發性骨髓瘤患病人數及預測及預測 圖表圖表 65 復發復發/難治多發性骨髓瘤難治多發性骨髓瘤患病人數患病人數及及預測預測 資料來源：科濟藥業招股書 資料來源：科濟藥業招股書 B 細胞成熟抗原（BCMA）屬于 TNF 受體家族，主要表達于成熟的 B 淋巴細胞和漿細胞表面，是 B 淋巴細胞成熟的標志蛋白。B 細胞活化因子（BAFF）和增殖誘導配體（APRIL）是 BCMA 的主要配體，與 BCMA 相互作用傳遞細胞刺激信號，激活 TRAF 依賴的

93、NF-B 和 JNK 通路，提高 B 細胞增殖和存活率，并可引發 B 細胞異常增殖，介導多發性骨髓瘤的發生。BCMA 幾乎只在成熟的 B 淋巴細胞和漿細胞上表達，在其他組織細胞中幾乎不表達。因此，BCMA 是治療多發性骨髓瘤的理想靶點。傳奇生物分別在中國及海外開展了西達基奧侖賽的七項臨床試驗。CARTITUTE-1、CARTIFAN-1 和 LEGEND-2 探究西達基奧侖賽在復發/難治性多發性骨髓瘤的后線治療中的療效，其中 CARTIFAN-1 是在中國開展的注冊性臨床試驗，正在進行中，用于支持西達基奧侖賽在中國獲批。CARTITUTE-2、-4、-5 和-6 是全球多中心臨床試驗，探究西達

94、基奧侖賽在前線治療中的療效，有望進一步支持西達基奧侖賽向前線治療推進。圖表圖表 66 西達基奧侖賽的臨床試驗西達基奧侖賽的臨床試驗 資料來源：傳奇生物官網 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 西達基奧侖賽臨床數據優異，相比之前上市的 Abecma 療效更佳。在 4 線后治療復發/難治性多發性骨髓瘤患者時，97 例患者中 ORR 達到 97.9%，sCR 達到 82.5%，中位PFS 和 OS 均未達到。在 CARTITUDE-2 臨床試驗中，在前線治療復發/難治性多發性骨髓

95、瘤患者時也取得積極療效，在 20 例經過 1-3 線包含來那度胺治療后復發的患者中，ORR 達到 95%，sCR 達到 85%；在 19 例經過 1 線蛋白酶抑制劑或免疫調節劑治療后復發的患者中，ORR 達到 100%，sCR 達到 63%。圖表圖表 67 BCMA CAR-T 臨床試驗數據對比臨床試驗數據對比 資料來源：各公司官網，華創證券 下一代技術平臺布局下一代技術平臺布局異體及實體瘤細胞療法異體及實體瘤細胞療法 自體 CAR-T 不是常規意義上的藥品，而是一種個性化治療技術，需要病人自身的 T細胞在體外轉導-擴增-回輸，病人等待治療的時間長達 3 星期。異體細胞療法則采用健康捐贈者的細

96、胞，批量生產能夠用于不同患者的產品，與傳統藥品基本沒有區別，可立即給藥、使用/分發/存儲方式與抗體藥物類似。異體細胞療法能夠降低成本，縮短患者等待時間，適用患者范圍更廣，不受治療中心分布限制，因此能夠解決自體 CAR-T 臨床應用中的主要問題，有望成為更多患者的選擇，是未來細胞療法的重要發展方向。傳奇生物開發了多種異體細胞療法技術平臺，正在進行靶向 BCMA 的異體細胞療法產品研發，目前處于臨床前階段。金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 圖表圖表 68 自體與異體細胞療法治

97、療流程自體與異體細胞療法治療流程 圖表圖表 69 自體與異體細胞療法特點對比自體與異體細胞療法特點對比 資料來源：CRISPR Therapeutics官網 資料來源：CRISPR Therapeutics官網，華創證券 傳奇生物布局了用于治療實體瘤的一系列細胞治療管線。進度最快的產品 LB1908 是靶向 Claudin 18.2 的 CAR-T 療法，用于治療胃癌和胰腺癌，已于 2022 年 6 月 3 日獲得FDA 批準，在美國開展臨床 I 期試驗。此外，一項評估 LB1908 在晚期胃癌患者中的安全性和療效的 I 期研究者發起臨床試驗（IIT）正在中國進行中。為克服腫瘤微環境的免疫抑制

98、作用，傳奇生物研發了增強型 CAR-T 平臺，加載了一個能被腫瘤微環境中信號激活的跨膜蛋白。該跨膜蛋白能夠利用腫瘤微環境中的抑制信號激活 CAR-T 細胞，從而有望克服免疫微環境抑制作用，增強抗腫瘤療效。該平臺研發的 LB2101 靶向 GPC3，用于治療肝細胞癌和非小細胞肺癌，當前正在中國開展 I 期 IIT臨床試驗，評估其用于晚期肝細胞癌患者治療的安全性和有效性。臨床前體內研究顯示，增強型 LB2101（圖中表示為 H93T）與傳統 CAR-T 療法（圖中表示為 H93）相比，更有效地縮小腫瘤，而且外周血中的CAR-T細胞和浸潤腫瘤的CAR-T細胞數目都顯著提升。另一款增強型CAR-T候選

99、產品 LB2102 靶向DLL3，該靶點是一種在小細胞肺癌（SCLC）和某些神經內分泌腫瘤中廣泛表達的潛在靶點。LB2102 使用了 VHH 抗體技術和克服腫瘤微環境抑制因素的增強型 CAR-T 技術，攜帶著兩個識別 DLL3 的 VHH 抗體片段，正處于臨床前研發階段。圖表圖表 70 增強型增強型 CAR-T 策略策略 圖表圖表 71 LB2101 臨床前試驗結果臨床前試驗結果 資料來源：傳奇生物官網 資料來源：傳奇生物官網 五、五、百斯杰：百斯杰：創新的創新的工業合成生物產品工業合成生物產品公司公司 百斯杰是金斯瑞旗下專注工業合成生物產品的子公司，集工業酶制劑的研發、生產 金斯瑞生物科技（

100、金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 和銷售于一體。公司建立于 2013 年，通過自主研發開發具有自主知識產權的酶制劑產品，目前已經覆蓋淀粉糖、有機酸、酒精等多個應用領域。公司投資建成 3000 平方米的研發中心，引進業內先進的儀器設備，并建立了 80 多人的專業研發團隊。研發成功已申請相關發明專利 70 多項，其中美國 PCT 專利 12 項，已授權專利 30 余項。公司 2018 年綜合產能規模已達 150000 標噸。圖表圖表 72 百斯杰發展歷程百斯杰發展歷程 資料來源：公司官網，華

101、創證券 2021 年，百斯杰營業收入達到 3820 萬美元，相比 2020 年同比增長 33.6%，其中工業酶業務增長 36.3%，飼料酶業務增長 32.8%。2021 年，公司毛利達到 1095 萬美元，相比 2020 年同比增長 32.1%。營業收入和毛利的增長主要是由于新產品的投放以及大客戶戰略的推進，前十大客戶中有九名訂單銷售相比去年有顯著增長。公司于 2021 年底達到盈虧平衡。圖表圖表 73 工業合成生物產品業務收入及增長率工業合成生物產品業務收入及增長率 圖表圖表 74 工業合成生物產品業務毛利及毛利工業合成生物產品業務毛利及毛利率率 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wi

102、nd，華創證券 在技術創新方面，為了滿足客戶多樣的應用場景和多種需求，百斯杰通過優化基因編輯工具、定向進化和搭建高通量篩選平臺等技術平臺，建立了多樣的菌株庫。百斯杰的菌種表達平臺相較同行業的競爭對手覆蓋范圍廣，在地衣芽孢桿菌和黑曲霉菌種表達平臺具有優勢，拓展了下游產品的種類。在創新酶制劑產品方面，公司推出了用于食品加工的 LiqFINE 高活力耐酸耐高溫淀粉酶，用于淀粉液化，在耐酸和穩定性能方面具備優勢，能夠減少化學品消耗、降低成本，并增加發酵產量。另一款 BesCellVRE 是一款復配的高效降粘酶，主要用于小麥加工 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告

103、 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 過程中攪拌步驟降低粘度，適用條件范圍廣，能夠提高客戶生產效率，降低能源消耗，同時提高產品的純度。針對飼料加工行業，百斯杰推出了 ProMax 耐熱蛋白酶產品，具有廣泛的蛋白質裂解位點，適用于各種原料，并且能夠耐受超低 pH 從而適應動物消化道低pH 環境，可顯著的提高飼料的利用率及養殖的經濟效益。創新平臺的完善和創新產品的推出將進一步增強公司競爭力，提升營收水平。圖表圖表 75 百斯杰的菌種表達平臺百斯杰的菌種表達平臺 圖表圖表 76 百斯杰的創新酶制劑產品百斯杰的創新酶制劑產品 資料來源：公司官網 資料來源：

104、公司官網 六、六、盈利預測與估值盈利預測與估值 公司四大業務均處于行業領先地位，我們預計公司 2022-2024 年的營業收入分別為6.85、10.92 和 20.92 億美元，同比增長 34%、60%和 92%；歸母凈利潤-5.21、-4.20 和 2.72億美元。由于公司四大業務差別較大，故采用分部估值法對公司進行估值。1、生命科學服務生命科學服務 隨著公司創新產品服務的推出，迎合市場需求，我們預計生命科學服務有望以 20%-25%的增速穩定增長。2019-2020 年該業務毛利率穩定在 65%左右，2021 受到匯率、運費及關稅成本變動影響有所降低，預計 2022-2024 年有所回升。

105、2019-2021 年該業務凈利率約為 29%-33%，預計 2022-2024 年將維持穩定。參考百普賽斯、諾唯贊、優寧維、義翹神州等可比公司估值，2022 年給予該業務 40PE，對應市值約為 270 億人民幣。圖表圖表 77 生命科學服務營業收入和毛利率預測（百萬美元）生命科學服務營業收入和毛利率預測（百萬美元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 170.4 246.5 305.9 373.20 459.03 569.20 yoy 20.83%44.66%24.10%22%23%24%毛利率 64.89%65.73%56.70%57%59%60%凈

106、利率 31.64%33.44%29.96%27%28%29%凈利潤 53.91 82.43 91.64 100.76 128.53 165.07 yoy 52.90%11.17%9.96%27.56%28.43%資料來源：Wind，華創證券預測 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 圖表圖表 78 生命科學服務可比公司估值表生命科學服務可比公司估值表 EPS PE 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023

107、E 2024E 301080.SZ 百普賽斯 180.01 3.1 4.35 6.14 58.05 41.42 29.32 688105.SH 諾唯贊 77.1 2.34 2.45 2.93 32.91 31.41 26.32 301166.SZ 優寧維 60.96 1.7 2.31 3.07 35.7 26.28 19.79 301047.SZ 義翹神州 133.06 3.98 3.94 4.69 33.4 33.79 28.36 平均 40.02 33.23 25.95 資料來源：Wind（股價為7月8日數據），22-24年數據來自Wind一致預期，華創證券 2、蓬勃生物蓬勃生物 蓬勃生物

108、當前正處于產能擴張階段，計劃于 2024 年將質粒及病毒 GMP 廠房從 2021年的 6400 平方米擴充至 36500 平方米，將抗體 GMP 產能從 2600L 擴充至 18600L，以滿足不斷增長的客戶需求。我們預計蓬勃生物營收將在未來三年保持 65%的年復合增速，2022 年增速 70%。參考和元生物和藥明生物可比公司估值，2022 年給予該業務 20PS，對應市值約為 183 億人民幣。金斯瑞持有蓬勃生物 80.34%股份，對應 147 億元。圖表圖表 79 蓬勃生物營業收入預測（百萬美元）蓬勃生物營業收入預測（百萬美元）2019 2020 2021 2022E 2023E 202

109、4E 營業收入 22.45 39.69 80.26 136.44 225.13 360.21 yoy 8.69%76.80%102.20%70%65%60%資料來源：Wind，華創證券預測 3、傳奇生物傳奇生物 公司核心產品西達基奧侖賽已于 2022 年在歐美上市，并且正在中國開展臨床 III 期試驗，我們對歐美中三地分別進行銷售額預測。以下是關鍵假設：1）假設西達基奧侖賽末線治療將于 2023 年在中國上市，假設一二線治療于 2024 年上市，其中一線治療成功率 50%，二線后治療成功率 80%。2）假設歐美現存多發性骨髓瘤患者中新發患者占比 30%，復發患者中 65%接受二線治療，15%接

110、受三線后治療。假設歐美現存多發性骨髓瘤患者中新發患者占比 30%，圖表圖表 80 蓬勃生物可比公司估值表蓬勃生物可比公司估值表 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）PS 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 688238.SH 和元生物 34.1 370.46 596.06 865.23 45.40 28.22 19.44 2269.HK 藥明生物 68.396 15141.72 21,154.19 28,689.13 19.25 13.78 10.16 平均 32.32 21.00 14.80 資料來源

111、：Wind（股價為7月8日數據），22-24年數據來自Wind一致預期，華創證券 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 復發患者中 60%接受二線治療，20%接受三線后治療。3）假設西達基奧侖賽在中國初始售價 15 萬美金，在歐美售價前五年保持 46.5 萬美金，此后逐漸降低。圖表圖表 81 西達基奧侖賽銷售額預測西達基奧侖賽銷售額預測 資料來源：科濟藥業招股書，華創證券預測 根據西達基奧侖賽的收入測算和DCF估值，我們預測傳奇生物市值為95.74億美元，折合人民幣約 654

112、 億元。金斯瑞持股 56.6%，對應 370 億元。4、百斯杰百斯杰 百斯杰當前發展態勢良好，隨著公司新產品的推出和大客戶策略的施行，已于 202120162017201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E2031E2032ER/R MM患者數（千人）69.879.990.6101.9113.8126.3139.3153167.2182.2197.7213.9230.8248.2266.3284.9304.9比例30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30

113、%人數20.9423.9727.1830.5734.1437.8941.7945.950.1654.6659.3164.1769.2474.4679.8985.4891.47CAR-T滲透率0.5%0.7%1.0%1.4%1.9%2.7%3.8%4.1%4.6%傳奇成功率50%50%50%50%50%50%50%50%50%傳奇市占率100%100%100%80%80%80%60%60%50%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.130.190.290.350.530.800.901.061.04比例60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60%60

114、%60%60%人數41.8847.9454.3661.1468.2875.7883.5891.8100.32109.32118.62128.34138.48148.92159.78170.96182.93CAR-T滲透率0.8%1.1%1.6%2.2%3.1%4.3%6.0%6.6%7.3%傳奇成功率80%80%80%80%80%80%80%80%80%傳奇市占率100%100%100%80%80%60%60%60%60%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.640.981.491.802.723.084.625.446.40比例20%20%20%20%20%20%20%20%20%20

115、%20%20%20%20%20%20%20%人數13.9615.9818.1220.3822.7625.2627.8630.633.4436.4439.5442.7846.1649.6453.2656.9960.98CAR-T滲透率1%3%6%8%12%16%23%25%28%30%傳奇成功率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%傳奇市占率35%35%35%30%30%30%27%27%24%24%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.110.350.771.001.512.283.093.653.814.390.111.121.942.773.

116、665.546.979.1710.3111.831515151212121097670%70%70%70%70%70%70%70%70%70%0.111.172.032.333.084.654.885.465.225.09R/R MM患者數（千人）132.2135.3138.1141.6144.9148.3151.7155.2158.8162.3165167.8170.5173.3176202.4232.76比例30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%人數39.6640.5941.4342.4843.4744.4945.5146.5

117、647.6448.6949.550.3451.1551.9952.860.7269.828CAR-T滲透率0.8%1.1%1.6%2.2%3.1%4.3%6.0%6.0%6.0%傳奇成功率50%50%50%50%50%50%50%50%50%傳奇市占率100%100%100%80%80%80%60%60%50%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.190.270.390.440.630.890.951.091.05比例65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%人數85.9387.9589.7792.0494.1996.4098.

118、61100.88103.22105.50107.25109.07110.83112.65114.40131.56151.29CAR-T滲透率1.5%2.1%2.9%4.1%5.8%8.1%11.3%12.4%13.7%傳奇成功率80%80%80%80%80%80%80%80%80%傳奇市占率100%100%100%80%80%60%60%60%60%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）1.241.772.522.874.094.366.207.859.92比例15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%人數19.8320.3020.

119、720.0021.7422.2522.7623.2823.8224.3524.7525.1725.5826.0026.4030.3634.91CAR-T滲透率2%5%7%10%14%20%27%30%30%30%30%30%傳奇成功率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%傳奇市占率50%50%38%38%30%30%30%30%27%27%25%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.570.810.911.301.462.072.322.342.142.462.620.570.812.333.344.375.397.037.609.291

120、1.4013.5946.546.546.546.546.541.937.733.928.824.520.850%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%1.321.895.437.7710.1511.2713.2412.8813.3913.9614.15R/R MM患者數（千人）115.7116.1117.6119.2121122.1123.2124.2125.3126.4127.2127.9128.7129.5130.2130.9131.5比例30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%人數34.7134.8335

121、.2835.7636.336.6336.9637.2637.5937.9238.1638.3738.6138.8539.0639.2639.45CAR-T滲透率0.8%1.1%1.6%2.2%3.1%4.3%6.0%6.0%6.0%傳奇成功率50%50%50%50%50%50%50%50%50%傳奇市占率100%100%100%80%80%80%60%60%50%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.150.210.300.340.470.670.710.710.59比例65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%65%人數75.217

122、5.4776.4477.4878.6579.3780.0880.7381.4582.1682.6883.1483.6684.1884.6385.0585.48CAR-T滲透率1.5%2.1%2.9%4.1%5.8%8.1%11.3%12.4%13.7%傳奇成功率80%80%80%80%80%80%80%80%80%傳奇市占率100%100%100%80%80%60%60%60%60%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.981.381.942.193.093.264.595.075.61比例15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%15%1

123、5%人數17.3617.4217.6417.8818.1518.3218.4818.6318.8018.9619.0819.1919.3119.4319.5319.6319.73CAR-T滲透率2%5%7%10%14%20%27%30%30%30%30%30%傳奇成功率100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%100%傳奇市占率50%50%38%38%30%30%30%30%27%27%25%傳奇治療人數（千人）傳奇治療人數（千人）0.650.711.011.121.581.751.751.581.591.480.651.842.603.374.115.3

124、15.686.887.377.6846.546.546.546.546.541.937.733.928.824.520.850%50%50%50%50%50%50%50%50%50%50%1.524.286.057.838.5910.009.629.919.027.99合計（億美元）合計（億美元）0.000.000.000.000.000.001.323.5210.8815.8520.3122.9427.8927.3728.7528.2027.23中國一線二線三線后總治療人數（千人）總治療人數（千人）單價（萬美元）單價（萬美元）銷售分成銷售分成總收入（億美元）總收入（億美元）美國一線二線三線后

125、總治療人數（千人）總治療人數（千人）單價（萬美元）單價（萬美元）銷售分成銷售分成總收入（億美元）總收入（億美元）歐洲一線二線三線后總治療人數（千人）總治療人數（千人）單價（萬美元）單價（萬美元）銷售分成銷售分成總收入（億美元）總收入（億美元）金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 年扭虧為盈。我們預計百斯杰營收未來三年 CAGR 為 25%，增速較快。參考蔚藍生物和溢多利可比公司估值，2022 年給予該業務 8PS，對應市值約為 23 億人民幣。圖表圖表 82 百斯杰營業收入預

126、測（百萬美元）百斯杰營業收入預測（百萬美元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 23.11 28.58 38.2 42.02 54.63 73.75 yoy 30.32%23.70%33.64%10%30%35%資料來源：Wind，華創證券預測 綜上所述，給予金斯瑞整體估值 810 億元，根據公司最新股本數 21.12 億，目標價為38.35 元，折合港幣 44.86 元（1 港元=人民幣 0.85495 元）。七、七、風險提示風險提示 1、臨床試驗進度不及預期臨床試驗進度不及預期 西達基奧侖賽目前仍在開展多項用于前線治療的臨床試驗，其進度的變化將影響產

127、品新適應癥的獲批。西達基奧侖賽尚未在中國獲批，用于在中國提交新藥上市申請的注冊性臨床試驗進度將影響上市時間，最終對產品銷售額產生影響。2、產品商業化表現不及預期產品商業化表現不及預期 西達基奧侖賽分別于 2022 年 2 月 28 日和 5 月 26 日獲得 FDA 的批準和 EMA 的附條件上市許可，上市初期仍處于銷售拓展階段，銷售情況對公司的盈利具有重大影響。公司生命科學服務、蓬勃生物及百斯杰等業務所處賽道競爭激烈，新產品的商業化情況將影響公司的盈利。3、行業政策變動風險行業政策變動風險 公司所提供的生命科學服務產品進出口管理嚴格，經營產品具有一定敏感性，未來行業政策如果收緊將會對公司盈利

128、造成影響。4、匯率風險匯率風險 公司營收大部分來源于海外，匯率變動將影響公司營業收入。圖表圖表 83 百斯杰可比公司估值表百斯杰可比公司估值表 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）PS 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300381.SZ 溢多利 10.55 1,105.18 1,370.88 1,614.81 4.68 3.77 3.20 603739.SH 蔚藍生物 68.396 1,222.47 1,431.31 1,693.54 3.19 2.72 2.30 平均 3.93 3.25 2.75

129、 資料來源：Wind（股價為7月8日數據），22-24年數據來自Wind一致預期，華創證券 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 824 666 1,200 營業營業總總收入收入 512 685 1,092 2,092 應收款項合計 178 260 411 810 主

130、營業務收入 511 684 1,091 2,092 存貨 44 58 82 114 其他營業收入 1 1 1 1 其他流動資產 1,416 142 188 209 營業總支出營業總支出 883 1,439 1,681 1,780 流動資產合計 1,638 1,284 1,347 2,333 營業成本 208 264 368 522 固定資產凈額 440 454 469 500 營業開支 675 768 858 822 權益性投資 3 3 3 3 營業利潤營業利潤-371-755-589 312 其他長期投資 22 17 19 20 凈利息支出 0-5-4-3 商譽及無形資產 75 140 19

131、2 233 權 益 性 投 資 損 益 0 0 0 0 土地使用權 25 28 48 54 其 他 非 經 營 性 損 益 -136 3 3 3 其他非流動資產 30 19 21 24 非經常項目前利潤非經常項目前利潤-506-747-582 318 非流動資產合計 595 661 752 834 非 經 常 項 目 損 益 10 10 10 10 資產資產總總計計 2,233 1,945 2,099 3,167 除稅前利潤除稅前利潤-496-737-572 328 應交稅金 30 45 60 83 所得稅 5 7 5-3 短期借貸及長期借貸當期到期部分 1 21 41 61 少數股東損益-1

132、53-223-158 59 其他流動負債 434 594 764 1,028 持續經營凈利潤持續經營凈利潤-347-521-420 272 流動負債合計 465 660 865 1,172 非 持 續 經 營 凈 利 潤 0 0 0 0 長期借貸 121 221 271 311 凈利潤凈利潤-348-521-420 272 其他非流動負債 554 355 376 397 優先股利及其他調整項 0 0 0 0 非流動負債合計 675 576 647 708 歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤歸 屬 普 通 股 東 凈 利 潤 -348-521-420 272 負債負債總總計計 1,140 1,2

133、36 1,512 1,880 EPS(攤薄)-0.17 -0.25 -0.20 0.13 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 880 719 754 1,395 少數股東權益 213-10-167-108 股東權益總計股東權益總計 1,093 709 587 1,287 主要財務比率主要財務比率 負債及股東權益總計負債及股東權益總計 2,233 1,945 2,099 3,167 2021A 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入增長率 30.8%33.8%59.5%91.7%現金流量表現金流量表 歸屬普通股東凈利潤增長率-69.7%-49.7%19.4%164.8

134、%單位：百萬元 2021A 2022E 2023E 2024E 獲利能力獲利能力 經營活動現金流經營活動現金流-137 594 -515 244 毛利率 59.4%61.5%66.3%75.1%凈利潤-348 -521 -420 272 凈利率-68.1%-76.1%-38.5%13.0%折舊和攤銷 48 86 83 108 ROE-39.1%-65.1%-57.0%25.3%營運資本變動 181 78 -14 -190 ROA-18.9%-24.9%-20.8%10.3%其他非現金調整-18 950 -164 54 償債能力償債能力 投資活動現金流投資活動現金流-213 -234 -254

135、-253 資產負債率 51.1%63.5%72.0%59.4%資本支出-137 -250 -250 -250 流動比率 3.5 1.9 1.6 2.0 長期投資減少-4 5 -2 0 速動比率 3.4 1.9 1.5 1.9 少數股東權益增加 452 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）其他長期資產的減少/(增加)-524 11 -2 -3 每股收益-0.17 -0.25 -0.20 0.13 融資活動現金流融資活動現金流 902 464 611 543 每股經營現金流-0.06 0.28 -0.24 0.12 投資收益 76 120 70 60 每股凈資產 0.42 0.34 0.36

136、0.66 股利分配 0 0 0 0 估值比率估值比率 普通股增加 0 0 0 0 P/E-175.5-117.2-145.4 224.4 其他投資活動產生的現金流量凈額 826 344 541 483 P/B 69.4 84.9 81.0 43.8 資料來源：公司公告，華創證券預測 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 醫藥組團隊介紹醫藥組團隊介紹 所長助理、首席研究員：高岳所長助理、首席研究員：高岳 北京大學生物技術專業學士，北京大學西方經濟學碩士、香港大學金融學碩士。曾任

137、職于瑞銀證券、海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2015 年新財富最佳分析師第一名團隊成員，2016 年新財富最佳分析師第二名團隊成員。2020 年新財富最佳分析師第四名。首席研究員：鄭辰首席研究員：鄭辰 復旦大學金融學碩士。曾任職于中?；?、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名。高級研究員：劉浩高級研究員：劉浩 南京大學化學學士、中科院有機化學博士，曾任職于海通證券、長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。高級研究員：李嬋娟高級研究員：李嬋娟 上海交通大學會計學碩士。曾任職于長江證券。20

138、20 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。研究員：張泉研究員：張泉 復旦大學公共事業管理學士，美國拉文大學 MHA。曾任職于長江證券。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師第四名團隊成員。研究員：黃致君研究員：黃致君 北京大學碩士，2020 年加入華創證券研究所。助理研究員：萬夢蝶助理研究員：萬夢蝶 華中科技大學工學學士，中南財經政法大學金融碩士，醫藥金融復合背景。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：張藝君助理研究員：張藝君 清華大學生物科學學士，清華大學免疫學博士。2022 年加入華創證券研究所。華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷

139、售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資

140、格批文號：證監許可（2009）1210 號 43 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷

141、售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高

142、級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 金斯瑞生物科技（金斯瑞生物科技（01548.HK）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%

143、；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可

144、能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何

145、意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522