鉬行業深度報告：供需缺口擴大特鋼金屬蓄勢待發-220725（22頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2022 年年 07 月月 25 日日 強于大市強于大市(首次首次)證券研究報告證券研究報告 行業研究行業研究 有色金屬有色金屬 鉬鉬行業深度報告行業深度報告 供需缺口擴大，特鋼金屬蓄勢待發供需缺口擴大，特鋼金屬蓄勢待發 核心觀點核心觀點 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 分析師：鄭連聲 執業證號：S1250522040001 電話：010-57758531 郵箱： 聯系人：黃騰飛 電話：13651914586 郵箱： 行業相對指數表現行業相對指數表現 數據來源：聚源數據 基礎數據基礎數據 股票家數 126 行業總市值（億元）28,442.91 流通市

2、值（億元）25,932.28 行業市盈率TTM 21.7 滬深 300市盈率TTM 12.3 相關相關研究研究 Table_Report 1.基本金屬行業報告：以史為鑒看價格，銅鋁有望穿越周期 (2022-05-23)中國鉬資源儲量豐富。中國鉬資源儲量豐富。全球鉬資源分布高度集中，2021年全球鉬儲量 1600萬噸，中國儲量 830萬噸，占比超過 51%，是全球鉬資源最豐富的國家。其中，河南省鉬礦資源最豐富，鉬儲量占全國總儲量的 30.1%，其次是陜西和吉林，三省鉬儲量合計占全國 56.5%以上。國內鉬礦礦床規模大，陜西金堆城、河南欒川、遼寧楊家杖子、吉林大黑山鉬礦均屬于世界級規模的大礦。競爭

3、格局集中，下游應用廣泛。競爭格局集中，下游應用廣泛。鉬應用廣泛，主要作為生產高強鋼、合金鋼、不銹鋼、工具鋼、鑄鐵、超級合金、鉬基合金等的添加劑。2020 年全球鉬消費結構占比合金鋼 39%、特種不銹鋼 24%、合金工具鋼 7%、鑄鐵/鑄鋼 8%、鎳合金 3%、鉬金屬 6%、化工 13%。中國鉬礦石行業屬于資本密集型、資源依賴型及下游驅動型行業，具有較高的準入壁壘。中國鉬礦石行業發展較為成熟，現已形成較為穩定的競爭格局，市場規模兩級分化較為明顯，洛陽鉬業、金堆城鉬業等頭部企業占據市場份額超過 50%。國內產量增長緩慢，海外基本無新增產能。國內產量增長緩慢，海外基本無新增產能。國內市場，頭部鉬礦企

4、業產量已達上限，并無新鉬礦開發項目，僅有紫金礦業未來有小部分伴生鉬增量出現。海外礦企中，麥克莫蘭自由港公司計劃在 2022 年擴大開采率。墨西哥集團計劃小幅增加鉬產量并將會持續在秘魯 Apurimac 地區進行開發。未來鉬產量增量有限，海外市場無明顯增量。特鋼占比較低，國產替代空間巨大。特鋼占比較低，國產替代空間巨大。我國特殊鋼產量占鋼材總產量比重較低，遠低于發達國家。2021年我國特殊鋼產量為 13789.14萬噸，占我國粗鋼產量的比例約為 13.35%，遠低于日本的 20.96%和德國的 22%。未來隨著航空航天、國防軍工的發展，以及諸多新興產業的大力發展，特鋼的應用領域將持續擴展，鉬需求

5、量也將快速增加。供需緊平衡，鉬價有望開啟一輪長周期上行。供需緊平衡，鉬價有望開啟一輪長周期上行。根據我們的測算，2022-2024年國內鉬供需缺口分別為 1.66、2.37、3.14萬噸。供需缺口進一步擴大有望推動鉬價持續上漲。投資建議：投資建議：我們認為未來 3年，全球鉬基本無新增產能，供應相對剛性，伴隨國內制造業升級+綠色能源飛速發展，鉬下游高強鋼、高速工具鋼、風電葉片、軍工高溫合金鉬需求未來空間較大。2022 年上半年鉬行業供需缺口接近 1 萬噸，未來 3年，缺口仍然存在，鉬價有望開啟一輪長周期上行，給予鉬行業“強于大市”的評級，主要標的：金鉬股份、洛陽鉬業金鉬股份、洛陽鉬業。風險提示：

6、風險提示：宏觀經濟下行、復工復產不及預期、產能釋放不及預期。-28%-18%-7%3%13%23%21/721/921/1122/122/322/522/7有色金屬 滬深300 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 目目 錄錄 1 鉬：全球稀缺戰略小金屬鉬：全球稀缺戰略小金屬.1 1.1 存在形式多樣，單一和銅、鎢鉬礦伴生共存.1 1.2 中國鉬資源儲量豐富，占比超 50%.2 1.3 下游應用廣泛，市場集中度較高.3 2 供不應求確定性高，鉬價有望維持高位供不應求確定性高，鉬價有望維持高位.5 2.1 國內產量增長有限，海外無新增產能.5 2.2 中高端鋼材替代加快，

7、下游需求旺盛.7 2.3 供需緊平衡，鉬價高位震蕩.13 3 相關標的相關標的.15 3.1 金鉬股份.15 3.2 洛陽鉬業.16 4 風險提示風險提示.17 xVnWaXmUIZqQpPtMbRaObRpNnNpNnPeRnNrOkPpNzR6MmMvNuOpMrPxNmNxP 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 圖圖 目目 錄錄 圖 1：鉬行業產業鏈.2 圖 2：2021年全球鉬資源儲量分布.2 圖 3：國內鉬資源儲量分布.2 圖 4：中國鉬行業競爭格局.4 圖 5：全球與中國鉬產量及同比增長率.5 圖 6：中國是鉬消費第一大國（萬噸）.7 圖 7：特鋼產品分類

8、.9 圖 8：特鋼產品結構.9 圖 9：我國特鋼產量占比較低.11 圖 10：我國特鋼產量結構細分.11 圖 11：300系、400 系不銹鋼增速加快.12 圖 12：雙相不銹鋼產量及同比.12 圖 13：合金鋼與非合金鋼產量及同比.12 圖 14：高速工具鋼產量及同比.12 圖 15：65%鉬鐵價格走勢.14 圖 16：2021年公司營收占比.15 圖 17：公司毛利率情況.15 圖 18：公司礦山分布.16 表表 目目 錄錄 表 1：鉬礦分類.1 表 2：鋼材中鉬的性能及應用.3 表 3：中國年產量前 10名鉬企.4 表 4：國內主要鉬礦情況.5 表 5：海外鉬礦企業產量及預測（萬噸）.6

9、 表 6：全球主要鉬企鉬產量預測（萬噸）.6 表 7：合金鋼相關政策梳理.8 表 8：特鋼下游行業需求.10 表 9：特鋼兩種熔煉工藝流程.10 表 10：鉬需求預測.13 表 11：鉬供需平衡表（萬噸）.14 表 12：金鉬股份主要產品.15 表 13：金鉬股份自有礦山.15 表 14：公司礦山業務布局.16 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 1 1 鉬：全球稀缺戰略小金屬鉬：全球稀缺戰略小金屬 1.1 存在形式多樣，單一和銅、鎢鉬礦伴生共存存在形式多樣，單一和銅、鎢鉬礦伴生共存 鉬是一種銀白色金屬，熔點 2617，沸點 4612，比重 10.22（20）。其物理

10、化學性質與鎢相似，在高溫下的蒸氣壓很低，蒸發速度小。鉬的特殊性能是導電性和導熱性強，硬度和強度極限比鎢低，加工性能穩定，受壓較易加工，在沒有氧化劑的條件下，鉬對無機酸具有突出的耐腐蝕性能，但在稀硝酸、沸騰的鹽酸和熱的王水，200250的濃硫酸以及氫氟酸和硝酸的混合物中，能迅速地被溶解，在空氣中溫度大于 600時，鉬極易氧化。表表 1：鉬礦分類：鉬礦分類 分類分類 介紹介紹 圖例圖例 單一鉬礦石 礦石主要有用組分（主要有用組分是指礦石中具有經濟價值、在當前技術經濟條件下可單獨提取利用的主要組分）為鉬，我國遼寧楊家杖子鉬礦遼寧楊家杖子鉬礦、陜西的金堆城鉬礦陜西的金堆城鉬礦、河南的欒川鉬礦河南的欒川

11、鉬礦、汝陽鉬礦汝陽鉬礦以及美國的 Climax 礦等都屬單一鉬礦石。在我國，單一鉬礦的儲量只占全國總儲量的 14%左右。銅鉬礦石 礦石中輝鉬礦與各種銅的硫化礦物共生，如我國德興銅礦德興銅礦、寶山銅礦寶山銅礦、小小寺溝銅礦寺溝銅礦、臨江銅礦臨江銅礦以及智利的第斯皮達卡、加拿大的海蘭瓦利斑巖銅鉬礦等。鎢鉬礦石 礦石中輝鉬礦與鎢礦共生。在我國與黑鎢礦共生的有琯琯坑鎢礦坑鎢礦、汶水鎢礦汶水鎢礦、大吉山鎢礦大吉山鎢礦、西華山鎢礦西華山鎢礦等；與白鎢礦共生的礦有欒川鉬礦欒川鉬礦、柿竹園鎢鉬柿竹園鎢鉬礦礦等。碳質銅鉬礦石 礦石中含有機碳和碳質頁巖。這種碳質銅鉬礦石為黑色，致密、塊狀、質堅，碳質呈分散狀態存在

12、，不與礦物組合。碳質頁巖由顯微晶制石英、細小碳質顆粒、少量鐵氧質點、泥質綠泥石組成。這種礦石在國外很常見，如加拿大的艾蘭銅礦，我國宣化銅宣化銅-鉬礦鉬礦、江蘇句容的銅山銅江蘇句容的銅山銅-鉬礦鉬礦、安徽安徽銅陵金口嶺銅銅陵金口嶺銅-鉬礦鉬礦、內蒙古白乃廟銅內蒙古白乃廟銅-鉬礦鉬礦等都屬于這類礦石。數據來源：亞洲金屬網，西南證券整理 鉬行業產業鏈上游是礦山，主要負責鉬礦的采選和鉬精礦的生產；中游是焙燒廠，負責鉬精礦的焙燒和冶煉，產生各種產品；下游是鉬的相關應用，包括鋼鐵行業、石油行業、軍工材料等。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 2 圖圖 1：鉬行業產業鏈：鉬行業產業

13、鏈 數據來源：IMOA、西南證券整理 1.2 中國鉬資源儲量豐富，占比超中國鉬資源儲量豐富，占比超 50%全球鉬資源分布高度集中。根據 USGS 數據，2021 年全球鉬儲量 1600 萬噸，中國儲量 830 萬噸，占比超過 51%，是全球鉬資源最豐富的國家；美國和秘魯分列第二、第三位，擁有 270 萬噸和 230 萬噸鉬儲量，CR3 資源儲量占全球儲量的 83%。圖圖 2：2021 年全球鉬資源儲量分布年全球鉬資源儲量分布 圖圖 3：國內鉬資源儲量分布：國內鉬資源儲量分布 數據來源：USGS，西南證券整理 數據來源：亞洲金屬網，西南證券整理 中國鉬礦資源豐富，總儲量 830 萬噸，探明儲量的

14、礦區 222 處，分布于 28 個省。河南省鉬礦資源最豐富，鉬儲量占全國總儲量的 30.1%，其次是陜西和吉林，三省鉬儲量合計占全國 56.5%以上。國內鉬礦礦床規模大，陜西金堆城、河南欒川、遼寧楊家杖子、吉林大黑山鉬礦均屬于世界級規模的大礦。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 3 1.3 下游應用廣泛，市場集中度較高下游應用廣泛，市場集中度較高 鉬應用非常廣泛，主要作為生產低合金鋼、合金鋼、不銹鋼、工具鋼、鑄鐵、超級合金、鉬基合金等的添加劑。據 IMOA 統計，2020 年全球鉬消費結構為：合金鋼 39%、特種不銹鋼 24%、合金工具鋼 7%、鑄鐵/鑄鋼 8%、鎳合

15、金 3%、鉬金屬 6%、化工 13%。表表 2：鋼材中鉬的性能及應用：鋼材中鉬的性能及應用 分類分類 含鉬量含鉬量 性能性能 應用應用 合金鋼 鉻鉬鋼 0.15%0.55%高強度、熱穩定性、抗應力腐蝕 鍋爐汽管、受力較大、較大截面零件（軸類、螺栓、齒輪等）鉻錳鉬鋼 0.2%0.3%良好的切削性能和焊接性能、無回火脆性，可代替較高的滲碳鋼焊接性能好、熱穩定性好、強度高 高表面要強度與耐磨的重要滲碳零件，如軸類和齒輪 鉻鉬釩鋼 0.15%1%輪汽機、鼓風機等機械構件 特種不銹鋼 奧氏不銹鋼 2%7%提高鋼在還原性介質中的耐蝕性，并可提高鋼的耐點腐蝕及縫隙腐蝕等性能 具有較強腐蝕性的環境中 馬氏體鉻

16、不銹鋼 0.5%2%改善耐蝕性、低溫力學性能、高溫強度、回火穩定性 不銹鋼刀具 雙相不銹鋼 2%3%提高耐還原介質腐蝕、耐點蝕、耐縫隙腐蝕作用 具有較強腐蝕性的環境中 模具鋼 中碳低合金鋼 0.4%0.6%改善鋼的熱強性、抑制回火脆性 鍛壓模塊用低合金熱作模具 中碳中合金鋼 1%耐熱性、抗熱疲勞性能和耐蝕性能 鎢鉬系熱作模具鋼 3%高溫強度、高溫硬度、抗回火穩定性 工作溫度超 600、承受靜載荷較高、沖擊荷載低的熱作模具，如機械鍛壓機模具和熱擠壓模具 高強度高韌冷作模具鋼 1%耐磨性、小形變 沖裁和冷成型的模具和沖頭 空淬微變形冷作模具鋼 1%3%較好的空冷淬硬性和淬透深度 廣泛應用于下料模、

17、沖頭、壓應模、拉絲模等冷形成模具 基體鋼 2%5%韌性相對提高 冷擠壓模、冷鐓鉬、成形模、切邊模、冷沖模、沖頭等 塑料模具鋼 0.3%0.5%良好的切削性能和拋光性能 塑料、家電、橡膠等行業 高速鋼 通用性高速鋼 3%9%提高耐磨性、強韌性、熱塑性等 車刀、銑刀、滾刀、刨刀、拉刀、鉆頭等 超硬性高速鋼 3.25%10%提高耐磨性、強韌性、熱塑性等 低合金高速鋼 2%5%提高耐磨性、強韌性、熱塑性等 軋制鉆頭、機用鋸條、木工刨刀、立銑刀等 耐熱鋼/高溫合金 耐熱鋼 2%3%固溶強化作用，提高鋼的持久強度 制造鍋爐、汽輪機、動力機械、工業爐和航空、石油化工等工業部門中在高溫下工作的零部件 高溫合金

18、 3.25%10%航空發動機葉片、渦輪盤 數據來源：鉬在合金鋼中的作用特性與應用，西南證券整理 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 4 中國鉬礦石行業發展較為成熟，現已形成較為穩定的競爭格局。中國鉬礦石行業屬于資本密集型、資源依賴型及下游驅動型行業，具有較高的準入壁壘。當前，中國鉬礦企業均具有成熟的下游銷售渠道，此外，受下游市場需求旺盛影響，同業企業間競爭壓力小。根據年產量分為大中小型企業，其中，年產 3 萬噸以上為大型企業，1-3 萬噸為中型企業，1 萬噸以下為小型企業。圖圖 4：中國鉬行業競爭格局：中國鉬行業競爭格局 數據來源：頭豹研究院、西南證券整理 中國鉬礦石

19、行業市場集中度較高，規模以上從事鉬礦石開采、洗選等相關業務企業數量約 30 余家，中國鉬礦企業市場規模兩級分化較為明顯。洛陽鉬業、金堆城鉬業等頭部企業占據市場份額超過 50%。表表 3：中國年產量前：中國年產量前 10名鉬企名鉬企 排名排名 礦企名稱礦企名稱 年產能（萬噸）年產能（萬噸）所屬地區所屬地區 1 金堆城鉬業集團有限公司 3.9 陜西省西安市 2 洛陽欒川鉬業集團 3.6 河南省洛陽市欒川縣 3 伊春鹿鳴礦業有限公司 2.7 吉林省伊春市 4 深圳市中金嶺南有色金屬股份有限公司 1.4 廣東省深圳市 5 四川鑫源礦業有限責任公司 1.2 河北省承德市豐寧滿族自治縣 6 欒川龍宇鉬業有

20、限公司 1.1 河南省洛陽市欒川縣 7 吉林大黑山鉬業有限公司 0.8 吉林省永吉縣 8 江西銅業股份有限公司德興銅礦 0.7 江西省貴溪市 9 烏拉特前旗西沙德蓋鉬業有限責任公司 0.4 內蒙古自治區巴彥淖爾市 10 古田天寶礦業有限公司 0.3 福建省古田縣 數據來源：頭豹研究院，公司公告，西南證券整理 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 5 2 供不應求確定性高，鉬價有望維持高位供不應求確定性高，鉬價有望維持高位 2.1 國內產量增長有限，海外無新增產能國內產量增長有限，海外無新增產能 根據國際鉬協會(IMOA)公布的數據顯示，2021 年全球鉬產量為 26.1

21、2 萬噸，比 2020年的 27.32 萬噸下降了 4%。2021 年全球鉬消費量為 27.72 萬噸，比前一年的 24.48 萬噸增長了 13%，供應缺口 1.6 萬噸，缺口比例 5.8%。中國是最大的鉬生產國，從 2020 年的 88450噸增加到 2021 年的 100833 噸，同比增加 14%，是 2021 年唯一產量增長的地區，其中 2020年受伊春鹿鳴尾礦庫泄漏事件及陜西暴雨影響，產量有所下滑。南美是第二大鉬生產地區，產量為 82236 噸，比上一年的 90219 噸下降 9%；北美地區產量為 58332 噸，比 2020 年的69717 噸減少 16%；其他國家和地區的產量降幅

22、最大，從 2020 年的 24857 噸下降到 19822噸。圖圖 5：全球與中國鉬產量及同比增長率：全球與中國鉬產量及同比增長率 數據來源：IMOA、西南證券整理 國內鉬礦上市公司主要有金鉬股份、洛陽鉬業和吉翔股份。其中，金鉬股份擁有豐富的資源儲備和領先的產業規模，鉬生產經營規模位居全球前列。公司正在運營自有礦山金堆城鉬礦和汝陽東溝，同時公司還參股了沙坪溝鉬礦和吉林天池季德鉬礦，2021 年公司鉬產量為 2.12 萬噸。洛陽鉬業目前正在運營三道莊鉬礦和上房溝鉬礦，新疆鉬礦為儲備資源，目前尚未開發，2021 年公司鉬產量為 1.6 萬噸。吉翔股份正在運營內蒙古烏拉特前旗沙德蓋蘇木西沙德蓋鉬礦，

23、2021 年鉬產量為 3.9 萬噸。表表 4：國內主要鉬礦情況國內主要鉬礦情況 公司公司 礦山名稱礦山名稱 礦石量（百萬噸）礦石量（百萬噸）品味品味 年產（萬噸）年產（萬噸）資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限 采礦權證剩余年限采礦權證剩余年限（年）（年）金鉬股份 金堆城鉬礦 478.19 0.08%1271 36 7.5 東溝鉬礦 479.94 0.12%785 58 16.5 沙坪溝鉬礦 1774.71 0.14%1000 100/季德鉬礦 224.47 0.11%913 25 4 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 6 公司公司 礦山名稱礦山名稱 礦石量（百萬噸

24、）礦石量（百萬噸）品味品味 年產（萬噸）年產（萬噸）資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限 采礦權證剩余年限采礦權證剩余年限（年）（年）洛陽鉬業 三道莊鉬礦 522.01 0.10%990 11 1 上房溝鉬礦 32.96 0.19%450 20 12 新疆鉬礦 141.58 0.14%/38 23 吉翔股份 內蒙古烏拉特前旗沙德蓋蘇木西沙德蓋鉬礦 62.86 0.12%300 19 1 數據來源：公司公告，西南證券整理 海外鉬企業中，麥克莫蘭自由港公司是全球最大的鉬礦生產商，其鉬產品主要來源于北美 7 個、南美 2 個礦山與位于美國科羅拉多州的兩大鉬礦 Henderson、Climax。公司

25、2021年鉬產量為 3.86 萬噸。為應對全球鉬需求的快速增長，公司 2022 年計劃在 Lone Star 銅礦、Cerro Verde 礦山和兩個鉬礦分別擴大開采率，預計鉬總年產量可達 4.09 萬噸。墨西哥集團2021 年鉬產量為 3.03 萬噸，據公司年報披露，2022 年公司計劃小幅增加鉬產量，預計 2022年產量達 3.2 萬噸。另外，公司將會持續在秘魯 Apurimac 地區進行開發。智利 Codelco 是全球第二大鉬生產商，公司 2020 年鉬產量 2.8 萬噸，2021 年由于 Chuquicamata 和 Andina礦山減產，鉬產量下降至 2.1 萬噸。鉬作為公司銅礦副

26、產品，由于未來幾年銅礦計劃產量無明顯變化，因此鉬產量預計與 2020 年持平。力拓集團 Kennecott 公司 2021 年鉬產量同比下降 62.7%至 0.76 萬噸，主要是受到相關機構干預導致，目前暫無擴產計劃，預計未來幾年鉬產量仍將維持在 2021 年的水平。表表 5：海外鉬礦企業產量及預測（萬噸）：海外鉬礦企業產量及預測（萬噸）公司公司 2021A 2022E 2023E 2024E 自由港 3.86 4.09 4.09 4.09 墨西哥集團 3.03 3.2 3.4 3.6 智利 Codelco 2.1 2.8 2.8 2.8 Antofagasta 1.05 1.05 1.05

27、1.05 力拓 Kennecott 0.76 0.76 0.76 0.76 必和必拓 0.36 0.7 0.7 0.7 數據來源：公司公告，西南證券整理 未來鉬產量增量有限，海外市場無明顯增量，國內市場僅有紫金礦業有小部分增量出現，2022 年將會對黑龍江銅山銅礦、福建紫金山羅卜嶺銅（鉬）礦、塞爾維亞博爾銅業 JM 銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦下帶礦等 4 個地下大型斑巖型礦床進行崩落法采礦，鉬作為伴生產品將會有少量產量增加。表表 6：全球主要鉬企鉬產量預測（萬噸）：全球主要鉬企鉬產量預測（萬噸）公司公司 2021A 2022E 2023E 2024E 自由港 3.86 4.09 4.09

28、 4.09 智利 Codelco 2.1 2.8 2.8 2.8 墨西哥集團 3.03 3.2 3.4 3.6 力拓 Kennecott 0.76 0.76 0.76 0.76 Antofagasta 1.05 1.05 1.05 1.05 必和必拓 0.36 0.7 0.7 0.7 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 7 公司公司 2021A 2022E 2023E 2024E 金鉬股份 2.12 2.12 2.12 2.12 洛陽鉬業 1.64 1.64 1.64 1.64 吉翔股份 3.91 3.91 3.91 3.91 鹿鳴礦業 1.45 1.45 1.45

29、1.45 紫金礦業-0.5 0.7 0.9 數據來源：公司公告，公司官網，西南證券整理 2.2 中高端鋼材替代加快，下游需求旺盛中高端鋼材替代加快，下游需求旺盛 中國是鉬消費量最大的國家，鉬消費量從 2020 年的 10.64 萬噸上升到 2021 年的 11.14萬噸，增長了 5%，增幅最??；歐洲的鉬消費量居第二位，為 58921 噸，比 2020 年的 53025噸增長 11%；美國作為第四大鉬消費國，鉬用量從 2020 年的 20956 噸增加到 2021 年的27170 噸，增長 30%，增幅最大；日本的鉬消費量為 23859 噸，比 2020 年的 20457 噸增加了 16%。圖圖

30、 6：中國是鉬消費第一大國（萬噸）：中國是鉬消費第一大國（萬噸）數據來源：IMOA，西南證券整理 近年來，國家制定了一系列產業政策支持中高端合金鋼行業的發展，明確了具有高技術含量且用于高端制造業的特鋼產品的重要地位。鉬作為“戰略稀有小金屬”，其在傳統鋼鐵領域和新能源領域需求都較為旺盛。一方面，我國正在大力推動傳統基建、地產、水利的復蘇，因此國內對鋼鐵的需求明確，因此鉬的需求也將穩步增長；另一方面，在新能源領域，鉬也發揮著重要作用。比如光伏領域，鉬是薄膜板背電極的金屬材料之一；再比如風力發電，將發電葉片采用較薄的鉬合金鋼外殼和支撐框架可減重 20-40%。新能源行業的快速發展將進一步促進鉬的需求

31、增長。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 8 表表 7：合金鋼相關政策梳理：合金鋼相關政策梳理 名稱名稱 發文部門發文部門 發文時間發文時間 主要規定主要規定 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標綱要 國務院 2021 年 3 月 聚焦新一代新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車等戰略性新興產業，加快關鍵核心技術創新應用，培育壯大產業發展新動能。關于擴大戰略性新興產業投資培育壯大新增長點增長極的指導意見 國家發展改革委、科技部、工業和信息化部、財政部 2020 年 9 月 圍繞保障大飛機、微電子制造等重點領域產業鏈供應鏈穩定，加快在高溫

32、合金、高性能纖維材料、高強高導耐熱材料、耐腐蝕材料等領域實現突破。新材料標準領航計劃(2018-2020 年)工信部、發改委、國防科工局等 9 部委 2018 年 3 月 從新材料技術、產業發展的戰略性、基礎性特點出發，科學規劃標準化體系，明確新材料標準建設的方向，建立標準領航產業發展工作機制，重點部署研制一批“領航”標準，指導新材料產品品質提升，帶動科技創新，引領產業健康有序發展。增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）發改委 2017 年 11 月 在新材料等重點領域，組織實施關鍵技術產業化專項，重點發展汽車用超超高強度鋼板及零部件用鋼，高鐵關鍵零部件用鋼，發動機用高溫合

33、金材料，海洋工程機高技術船舶用鋼，核電關鍵裝備用鋼，大型壓鑄模用熱作模具鋼，電子信息用關鍵材料?！笆濉辈牧项I域科技創新專項規劃 科技部 2017 年 4 月“加強我國材料體系的建設，大力發展高溫合金、軍工新材料、特種合金等，滿足我國重大工程與國防建設的材料需求。重點發展高品質特殊鋼等先進結構材料技術?！睉鹇孕孕屡d產業重點產品和服務指導目錄（2016 版）國家發展和改革委 2017 年 1 月 將“高品質特種鋼鐵材料，高性能有色金屬基合金材料，民用航空材料，軌道交通專用設備、關鍵系統及部件，風力發電機組零部件”等列為戰略性新興產業重點產品。新材料產業發展指南 工業和信息化部等 2017 年

34、1 月 將高品質特殊鋼作為主要發展目標，加快推動先進基礎材料工業轉型升級，以基礎零部件用鋼、高性能海工用鋼等先進鋼鐵材料為重點，重點突破材料性能及成分控制，不斷優化品種結構，提高先進基礎材料國際競爭力?！笆濉眹覒鹇孕孕屡d 產業發展規劃 國務院 2016 年 11 月 推動新材料產業提質增效。面向航空航天、軌道交通、電力電子、新能源汽車等產業發展需求，擴大高強輕合金、特種合金、高品質特殊鋼等規?；瘧梅秶?，逐步進入全球高端制造業采購體系。數據來源：中國政府網，工信部，科技部，國家發改委，西南證券整理 特殊鋼是在冶煉過程中加入了較多的合金元素及采取了特殊的生產、加工工藝，特鋼的化學成分、組織

35、結構以及機械性能均優于一般鋼鐵，在汽車、機械、化工、船舶、鐵路、航空航天、國防軍工等對鋼材質量要求較高的領域得到廣泛使用。未來隨著航空航天、國防軍工的發展，以及諸多新興產業的大發展，特鋼的應用領域將持續擴展，需求量也將快速增加。特殊鋼又被稱為特鋼或特種鋼，特殊鋼產品種類豐富，可分為優質碳素鋼、低合金鋼和合金鋼三大類。按用途劃分，特鋼可分為結構鋼（優質碳素結構鋼和合金結構鋼）、工具鋼（碳素工具鋼、合金工具鋼、高速工具鋼）以及特殊用鋼（齒輪鋼、軸承鋼、彈簧鋼、不銹鋼、高強度鋼和高溫合金）。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 9 圖圖 7：特鋼產品分類：特鋼產品分類 數據來

36、源：前瞻產業研究院，西南證券整理 圖圖 8：特鋼產品結構：特鋼產品結構 數據來源：前瞻產業研究院，西南證券整理 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 10 按技術含量和產品檔次分，特鋼產品可大致分為高端、中端和低端三個層次。其中，低端產品是以優質碳素結構鋼(碳素鋼)為代表；中端產品是以合金鋼(不銹鋼、工具鋼、模具鋼、高速鋼除外)為代表；高端產品是以不銹鋼、工具鋼、模具鋼和高速鋼為代表的產品。特鋼應用廣闊，主要包括國防、電力、石化、核電、環保、汽車、航空、船舶、鐵路等行業的高端、特種裝備制造領域。隨著我國經濟結構優化調整逐步深化，制造業不斷轉型升級，以軍工產業、核電工業、

37、高速鐵路及汽車工業為代表的高端制造業迎來了快速、可持續發展，有望進一步拉動中高端特鋼的需求。表表 8：特鋼下游行業需求：特鋼下游行業需求 下游行業下游行業 應用產品應用產品 汽車工業 合金工具鋼、彈簧鋼、軸承鋼、合金結構鋼等 能源行業 高強度低合金鋼、合金結構鋼、高溫合金等 工程機械行業 合金結構鋼、中厚壁無縫鋼管、易切削非調質鋼、特種中厚板等 船舶海工 高強度鏈條鋼、特種中厚板、油田鉆具用鋼等 鐵路、城軌行業 合金結構鋼、軸承鋼、連鑄合金圓坯、高性能彈簧鋼、車軸鋼等 國防軍工 高強度合金結構鋼、不銹鋼極薄壁無縫鋼管、高溫合金等 數據來源：中國鋼鐵協會，西南證券整理 特殊鋼行業主要有兩種工藝流

38、程，一是長流程，是指以鐵礦石、焦炭為主要原材料，利用高爐冶煉得到液態鐵水，鐵水經過氧氣轉爐吹煉配以精煉爐得到合格鋼材，高爐容積較大，熔煉后產品加工通常采用連鑄、連扎成型工藝，適合大批量生產；二是短流程，是指以廢鋼和合金為主要原材料，廢鋼經破碎、分選后裝入電爐來熔煉廢鋼，并配以精煉爐完成脫氣、調成份、調溫度、去夾雜等功能，得到合格鋼材，電爐容積較小，熔煉后產品加工通常采用模鑄、鍛造成型工藝，適合小批量生產。表表 9：特鋼兩種熔煉工藝流程特鋼兩種熔煉工藝流程 項目項目 設備及工藝流程設備及工藝流程 優劣勢優劣勢 產品特點產品特點 主要產品主要產品 國內代表國內代表企業企業 長流程 優勢：（1）高爐

39、體積容量通常至少在 1000立方米以上，轉爐至少在 100 噸以上，因此適用于大批量的鋼材生產，通常年產在 100 萬噸以上；（2）國內目前長流程的噸鋼制造成本相對較低劣勢：使用鐵礦石、焦炭為主要原材料，產生大量水、空氣污染物 單一品種、大批量的產品 連鑄、連軋成型的特殊鋼 中信特鋼 沙鋼股份 西寧特鋼 太鋼不銹 短流程 優勢：電爐使用廢鋼為主要原材料，不能使用鐵礦石，因此更加節能環保，與鐵礦石相比，用廢鋼直接煉鋼可節約能源 60%，減少排放 86%劣勢：（1）目前國內電爐通常在 100噸以下，不利于大批量生產，主要適用于小批量鋼材生產；（2）與長流程相比，使用廢鋼熔煉的噸鋼制造成本較高 多品

40、種、小批量、定制化的產品 模鑄、鍛造成型的特殊鋼 撫順特鋼 寶鋼特鋼 通裕重工 廣大特材 永興材料 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 11 項目項目 設備及工藝流程設備及工藝流程 優劣勢優劣勢 產品特點產品特點 主要產品主要產品 國內代表國內代表企業企業 優勢：真空感應爐主要原材料為合金和純鐵，采用真空熔煉，產品純凈度、均勻性更好劣勢：（1）真空感應爐通常在 10噸以下，僅適用于小批量產品生產；（2）原材料主要是合金和純鐵，使用該流程的噸鋼制造成本較高 小批量、定制化的高端產品 高溫合金等高端特殊鋼 撫順特鋼 寶鋼特鋼 鋼研高納 廣大特材 數據來源：廣大特材招股書，

41、西南證券整理 目前我國特殊鋼產量占鋼材總產量比重較低，遠低于發達國家。2021 年我國特殊鋼產量為 13789.14 萬噸，占我國粗鋼產量的比例約為 13.35%。根據產業信息網的數據顯示，2020年日本特殊鋼產量為 1743.7 萬噸，占日本粗鋼產量的比重為 20.96%。此外，根據我國特殊鋼行業的現狀及發展趨勢一文，特殊鋼占比最高的瑞典，比重為 55%，德國占比 22%，法國、意大利占比 17%。從細分產品來看，我國特殊鋼中非合金鋼和低合金鋼的占比較大。2021 年我國非合金鋼產量為 5939 萬噸，占比 38.90%；低合金鋼的產量為 4983 萬噸，占比 32.63%。其次為合金鋼、不

42、銹鋼，其產量分別為 2932.7 萬噸、1636 萬噸，占比分別為 24.40%、4.07%。圖圖 9：我國特鋼產量占比較低：我國特鋼產量占比較低 圖圖 10：我國特鋼產量結構細分：我國特鋼產量結構細分 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 中國鋼鐵行業正在經歷結構調整，將向高性能高附加值的不銹鋼、特種鋼等合金鋼方向發展。同時，中國工業化及城鎮化進程的加速推進，以及印度、巴西、中東等其他新興國家鋼鐵產量仍將保持快速增長，也將進一步拉升對鉬的需求。中高端不銹鋼增速明顯加快。中高端不銹鋼增速明顯加快。根據中國特鋼協會不銹鋼分會數據顯示，2021 年中國不銹鋼粗鋼產量為

43、 3063.2 萬噸，同比增加 49.3 萬噸，增長 1.64%，其中 Cr-Ni 鋼(300 系)1506.7萬噸，同比增長 4.78%；Cr 鋼(400 系)526.7 萬噸，同比增長 5.78%；Cr-Mn 鋼(200 系)905.8萬噸，同比下降 6.07%。此外，2021 年中國雙相不銹鋼產量再創新高，達到 24.05 萬噸，同比增加 4.9 萬噸，同比增長 25.67%。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 12 圖圖 11：300 系、系、400 系不銹鋼增速加快系不銹鋼增速加快 圖圖 12：雙相不銹鋼產量及同比：雙相不銹鋼產量及同比 數據來源：Wind，

44、西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 合金鋼與非合金鋼增速分化顯著。合金鋼與非合金鋼增速分化顯著。近年來在國家政策支持下以及鋼鐵行業結構轉型的背景下，合金鋼與非合金鋼分化明顯，2020 年和 2021 年合金鋼產量增速分別為 14.89%和2.23%；非合金鋼產量增速分別為 7.48%和 0.15%。高速工具鋼產量自 2015 年至 2019 年逐年增加，2020 年和 2021 年受新冠疫情以及全球產業鏈影響出現下滑，未來在下游需求的強烈帶動下高速工具鋼產量將逐步回升。圖圖 13：合金鋼與非合金鋼產量及同比：合金鋼與非合金鋼產量及同比 圖圖 14：高速工具鋼產量及同比：高速工具鋼產

45、量及同比 數據來源：Wind，西南證券整理 數據來源：Wind，西南證券整理 我們按鉬初級產品下游消費結構把鉬需求拆分成鋼鐵行業、鉬金屬和化工鉬三大板塊。其中，鋼鐵行業鉬需求拆分成合 結構鋼、特種不銹鋼（316 及 316L、雙相不銹鋼）、高速工具鋼、其他工具鋼和高溫合金鋼。根據我們的測算，2022-2024 年國內鉬需求量分別為12.64、13.69、14.81 萬噸。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 13 表表 10：鉬需求預測：鉬需求預測 2020 2021 2022E 2023E 2024E 鋼鐵行業鉬需求（噸）81914 91019 101134 1094

46、94 118457 合金結構鋼（假設產量年增速 2%，單噸含鉬量小幅提升）產量（萬噸）1724.36 1669.45 1702.84 1736.90 1771.63 鉬需求（噸）48282 51753 56194 59054 62007 特種不銹鋼（假設產量年增速 7%，單噸含鉬量小幅提升）產量（萬噸）127.42 148.66 159.06 170.20 182.11 鉬需求（噸）25484 31218 34994 39145 43707 高速工具鋼（假設產量年增速 8%，單噸含鉬量小幅提升）產量（萬噸）8.00 5.69 6.15 6.64 7.17 鉬需求（噸）3040 2276 258

47、1 2920 3297 其他工具鋼（假設產量年增速 3%，單噸含鉬量小幅提升）產量（萬噸）67.86 66.36 68.35 70.40 72.52 鉬需求（噸）4750 5309 6835 7744 8702 高溫合金鋼（假設產量年增速 10%，單噸含鉬量小幅提升）產量（噸）8122 9640 10604 11664 12831 鉬需求（噸）357 463 530 630 744 鉬金屬需求（噸）鉬金屬需求（噸）6144 6826 7585 8212 8884 化工鉬需求（噸）化工鉬需求（噸）14335 15928 17698 19161 20730 中國鉬需求合計（噸中國鉬需求合計（噸)1

48、02393 113773 126417 136868 148071 數據來源：Mysteel，Wind，西南證券整理 2.3 供需緊平衡，鉬價高位震蕩供需緊平衡，鉬價高位震蕩 過去 20 年鉬歷史價格演變可以分為四大階段：1）在 2008 年經濟危機之前，全球經濟高速增長，直接拉動了合金鋼和不銹鋼需求，全球鉬消費隨之擴張，鉬供給難以匹配鋼鐵行業擴張速度，進入供需錯配，這一階段鉬價迅速沖高，雖有震蕩當在很長一段時間保持高位；2）2008-2016 年，受經濟危機影響全球制造業遭遇滑鐵盧，此前累積擴張的大量產能無法出清，行業轉為過剩。鉬價格斷崖式下跌，并長時間處于低谷；3）2016-2020 年，

49、由于鉬價格長期處于低迷狀態，多個礦山產能關停推出，中國鉬廠商也達產減產協議，供給側出現約束，鉬價格逐漸出現反彈；4）2020 年以后，新冠疫情肆虐海外冶煉產能停滯，大量鉬精礦涌入國內，鉬價格再次出現回落；隨著全球疫情得到控制，經濟逐步向好，2021 年鉬價格再次飆升。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 14 圖圖 15：65%鉬鐵價格走勢鉬鐵價格走勢 數據來源：Wind，西南證券整理 根據我們的測算，2022-2024 年鉬供需缺口分別為 1.66、2.37、3.14 萬噸。我們認為未來 3 年供需缺口進一步擴大有望推動鉬價持續上漲，給予鉬行業“強于大市”的評級。表表

50、 11：鉬供需平衡表（萬噸）：鉬供需平衡表（萬噸）2021 2022E 2023E 2024E 金鉬股份 2.12 2.12 2.12 2.12 洛陽鉬業 1.64 1.64 1.64 1.64 吉翔股份 3.91 3.91 3.91 3.91 鹿鳴礦業 1.45 1.45 1.45 1.45 紫金礦業-0.5 0.7 0.9 凈進口 1.24 1.36 1.50 1.65 總供應量總供應量 10.36 10.98 11.32 11.67 鋼鐵行業 9.10 10.11 10.95 11.85 鉬金屬 0.68 0.76 0.82 0.89 鉬化工 1.59 1.77 1.92 2.07 總需

51、求量總需求量 11.38 12.64 13.69 14.81 供需缺口（供需缺口（+/-）-1.02 -1.66 -2.37 -3.14 數據來源：公司公告，Mysteel，Wind，西南證券整理 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 15 3 相關標的相關標的 3.1 金鉬股份金鉬股份 金堆城鉬業股份有限公司（簡稱“金鉬股份”）是全球鉬行業內具有較強影響力的鉬專業供應商，為國際鉬協會執行理事單位、中國有色金屬工業協會鉬業分會會長單位，被中國礦業聯合會授予“中國鉬業之都”稱號。公司擁有鉬采礦、選礦、冶煉、化工、金屬加工、科研、貿易一體化全產業鏈條。主要生產鉬冶金爐料、化

52、學化工、金屬加工三大系列二十多種品質優良的各類鉬產品，廣泛應用于鋼鐵冶煉、石油化工、航空航天、國防軍工、電子照明、生物醫藥等領域。表表 12：金鉬股份主要產品：金鉬股份主要產品 領域領域 種類種類 用途用途 鉬爐料 鉬精礦、焙燒鉬精礦、鉬鐵 用于煉鋼、鉬化工、陶瓷等領域的添加劑 鉬化工 二鉬酸銨、四鉬酸銨、七鉬酸銨、工業鉬酸銨、高純三氧化鉬等 用于生產加氫脫硫等石油精煉催化劑、化肥催化劑等 鉬金屬 鉬粉、球形鉬粉、等離子球化鉬粉、TZM 粉等 電熱元件、噴涂行業、冶金、高溫高壓設備、航空航天等領域 數據來源：公司官網，西南證券整理 公司擁有兩大礦區金堆城鉬礦和汝陽東溝鉬礦，其中金堆城鉬礦礦床形

53、態簡單，產狀品味變化均衡穩定，是世界級特大型鉬礦床之一，礦石資源量約 48 億噸，儲量約 34 億噸。汝陽東溝鉬礦金屬儲量 2.8 億噸，礦石天然品質優良，具有品位較高、含雜低、易于深加工、適合大型露天開采等特點。表表 13：金鉬股份自有礦山：金鉬股份自有礦山 礦山名稱礦山名稱 主要品種主要品種 資源量資源量 儲量儲量 品位品位 年產量年產量 資源剩余可開采年限資源剩余可開采年限 許可證許可證/采礦權有效期采礦權有效期 金堆城鉬礦 鉬 47818.85 萬噸 33544.3 萬噸 0.08%1271.14 萬噸 36（1320萬噸/年計）2030 年 1 月 1 日 汝陽東溝鉬礦 鉬 4799

54、4.37 萬噸 28399.92 萬噸 0.12%785.19 萬噸 58（825萬噸/年計）2038 年 12 月 30 日 數據來源：公司公告，西南證券整理 2021 年公司鉬業務占比超過 84%，鉬爐料營收占比為 56%，同比提升 18.1pct；鉬金屬營收占比為 16%，同比提升 5.5pct；電解銅營收占比為 7%，同比下降 23.7pct。公司通過調整業務結構以及降本增效措施，毛利率從 2017 年的 7.66%提高到 2021 年的 21.95%。圖圖 16：2021年公司營收占比年公司營收占比 圖圖 17：公司毛利率情況：公司毛利率情況 數據來源：公司公告，西南證券整理 數據來

55、源：公司公告，西南證券整理 鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 16 3.2 洛陽鉬業洛陽鉬業 洛陽欒川鉬業集團股份有限公司始建于 1969 年，2004 年和 2014 年進行兩次混合所有制改革后，公司目前是民營控股、國資參股的股份制公司。2007 年于香港聯合交易所（股票代碼：03993）上市。2012 年于上海證券交易所（股票代碼：603993）上市。公司主要從事基本金屬、稀有金屬的采、選、冶等礦山采掘及加工業務和礦產貿易業務。目前公司主要業務分布于亞洲、非洲、南美洲、大洋洲和歐洲五大洲，是全球領先的鎢、鈷、鈮、鉬生產商和重要的銅生產商，亦是巴西領先的磷肥生產商

56、，同時公司基本金屬貿易業務位居全球前三。圖圖 18：公司礦山分布：公司礦山分布 數據來源：公司官網，西南證券整理 2012 年公司 A 股上市以來，公司加速全球化、多元化戰略推進，持續布局多金屬品類。2013 年收購澳大利亞 NPM 銅金礦、2016 年收購剛果（金）TFM 銅鈷礦及巴西鈮磷資產、2019年收購全球第三大金屬貿易公司 IXM，2020年再次收購 Kisanfu銅鈷礦進一步增強銅、鈷資源布局。公司擁有豐富的鎢鉬資源。公司是全球前七大鉬生產商及最大白鎢生產商之一，從事鉬、鎢、鐵金屬的采選、冶煉、深加工、科研等，擁有鉬鎢采礦、選礦、冶煉、化工等上下游一體化業務，主要產品包括鉬鐵、仲鎢

57、酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關產品，同時回收副產鐵、銅、螢石、錸等礦物。2021 年，鉬金屬產量為 16385 噸，鎢金屬產量為 8658 噸。表表 14：公司礦山業務布局：公司礦山業務布局 礦區礦區 涉及金屬涉及金屬 所在地區所在地區 主要業務主要業務 產品產品 權益占比權益占比 三道莊鉬鎢礦區 鉬、鎢 中國 采礦、選礦、冶煉、化工等上下游一體化業務 鉬鐵、仲鎢酸銨、鎢精礦及其他鉬鎢相關產品，同時回收副產品鐵、銅、螢石、錸等礦物。100%上房溝鉬鐵礦區 鉬、鐵 中國 100%新疆哈密市東戈壁鉬礦 鉬 中國 項目建設中 65%鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 17 礦區

58、礦區 涉及金屬涉及金屬 所在地區所在地區 主要業務主要業務 產品產品 權益占比權益占比 TFM銅鈷礦 銅、鈷 剛果（金）銅、鈷礦石的勘探、開采、提煉、加工和銷售 陰極銅和氫氧化鈷 80%KFM銅鈷礦 銅、鈷 剛果（金）可研階段 71.25%NML 鈮礦 鈮 巴西 鈮礦石的勘探、開采、提煉、加工和銷售 鈮鐵 100%CIL 磷礦 鈮、磷 巴西 業務范圍覆蓋磷全產業鏈 高濃度磷肥、低濃度磷肥、磷酸和硫酸以及相關副產品 100%NPM銅金礦 銅、金 澳大利亞 銅金屬的采、選 銅精礦，黃金和白銀 80%數據來源：公司公告、西南證券整理 4 風險提示風險提示 宏觀經濟下行、復工復產不及預期、產能釋放不及

59、預期。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，報告所采用的數據均來自合法合規渠道，分析邏輯基于分析師的職業理解，通過合理判斷得出結論，獨立、客觀地出具本報告。分析師承諾不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接獲取任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 公司評級公司評級 買入：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在 20%以上 持有：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于 10%與 20%之間 中性：未來 6 個月內，個股

60、相對滬深 300 指數漲幅介于-10%與 10%之間 回避：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅介于-20%與-10%之間 賣出：未來 6 個月內，個股相對滬深 300 指數漲幅在-20%以下 行業評級行業評級 強于大市：未來 6 個月內，行業整體回報高于滬深 300 指數 5%以上 跟隨大市：未來 6 個月內，行業整體回報介于滬深 300 指數-5%與 5%之間 弱于大市：未來 6 個月內，行業整體回報低于滬深 300 指數-5%以下 重要聲明重要聲明 西南證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會核準的證券投資咨詢業務資格。本公司與作者在自身所知情范圍內，

61、與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供本公司客戶中的專業投資者使用，若您并非本公司客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司也不會因接收人收到、閱讀或關注自媒體推送本報告中的內容而視其為客戶。本公司或關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行或財務顧問服務。本報告中的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映

62、本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告，本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，本公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承

63、擔任何法律責任。本報告及附錄版權為西南證券所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用須注明出處為“西南證券”，且不得對本報告及附錄進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權刊載或者轉發本報告及附錄的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。鉬行業深度報告鉬行業深度報告 請務必閱讀正文后的重要聲明部分 西南證券研究發展中心西南證券研究發展中心 上海上海 地址：上海市浦東新區陸家嘴東路 166 號中國保險大廈 20 樓 郵編：200120 北京北京 地址：北京市西城區金融大街 35 號國際企業大廈 A 座 8 樓 郵編：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田區深南大道 6

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65、北京 李楊 銷售總監 18601139362 18601139362 張嵐 銷售副總監 18601241803 18601241803 杜小雙 高級銷售經理 18810922935 18810922935 王興 銷售經理 13167383522 13167383522 來趣兒 銷售經理 15609289380 15609289380 王宇飛 銷售經理 18500981866 18500981866 廣深廣深 鄭龑 廣州銷售負責人 銷售經理 18825189744 18825189744 陳慧玲 銷售經理 18500709330 18500709330 楊新意 銷售經理 17628609919 17628609919 張文鋒 銷售經理 13642639789 13642639789