電子煙行業深度報告：乘風破浪電子煙行業蓄勢待發-20200727[31頁].pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 -1- 證券研究報告 2020 年 7 月 27 日 造紙印刷輕工 乘風破浪，電子煙行業蓄勢待發 電子煙行業深度報告 行業深度 電子煙，席卷全球的新型煙草消費。電子煙，席卷全球的新型煙草消費。近年電子煙被認為是相對健康、環保 的傳統煙草替代品而在全球范圍越來越流行，市場體量從 2010 年的 10.6 億 美元成長至2019年的200億美元， CAGR34%， 2019年全球煙草市場約8000 億美元， 電子煙作為更加健康的替代品， 滲透率僅 2.5%， 仍有較大成長空間。 目前主要的電子煙產品是霧化小煙和加熱不燃燒 （HNB） ， 我們推算分別占市 場份額的 50

2、%和 25%。 政策監管政策監管+產品升級催化行業良性成長。產品升級催化行業良性成長。由于電子煙是新興產品，政策監管 對行業發展起到重要作用， 近期 FDA 通過 IQOS 作為改良風險煙草產品的審 核便是行業發展的轉折點。政策監管之外，行業的發展更多還是依賴于產品 技術升級的催化，如 JUUL 尼古丁鹽的推出、加熱不燃燒 IQOS 面世，麥克 韋爾的陶瓷加熱技術。 蒸汽煙蒸汽煙：市場化賽道，：市場化賽道，中美市場中美市場規模規模遠期遠期接近接近 2000 億億元元，產品升級產品升級&技術技術 迭代對行迭代對行業成業成長長更更加關鍵加關鍵 1） 蒸汽煙在歐美快速發展， 2019 年美國市場銷售

3、額 88 億美元， 同比 29.4%。 2017 年 JUUL 首次在電子煙中使用煙葉的尼古丁鹽， 同時也打破了傳統煙草 巨頭集中的競爭格局，之后 JUUL 一枝獨秀，市占率最高接近 80%。 我們推斷中國蒸汽煙市場規模約 13 億美元， 仍處于發展早期， 具備發展潛力。 2）陶瓷霧化芯正在成為促進小煙發展的第二個催化劑。蒸汽煙核心環節包括 電池、 霧化器及煙油； 由于霧化器性能的優劣直接影響電子煙煙液的霧化效果， 成為影響產品適口性的重要環節。 加熱不燃燒加熱不燃燒：市場：市場潛力巨大，潛力巨大，未未來來的成長取決的成長取決于于監監管，管，產品產品壁壘更高壁壘更高。 1）IQOS 助熱加熱不

4、燃燒市場，由于 HNB 口感近似真煙同時減少有害物質， 得到煙民的青睞。在 FDA 通過 IQOS 的 MRTP 認證后，美國市場迎來 HNB 的發展；中國市場尚未放開，但是潛力巨大，即使僅 10%的滲透率，都可以 打開薄片與香精香料分別 100 億及 40 億的市場。 2）HNB 產品技術壁壘更高，需要完美匹配煙草薄片與電加熱器，結合了電 子科技研發及傳統煙草工藝。傳統煙草巨頭在研發方面具備煙草工藝理解和 資金及營銷投入的優勢。 投資建議投資建議：電子煙目前滲透率較低，成長空間較大，給予行業“買入”評 級。產業鏈投資方面，我們認為關注兩條主線：1）蒸汽煙產業鏈具備技術領 先的公司，推薦全球蒸

5、汽煙代工龍頭思摩爾國際、思摩爾國際、持有思摩爾 33%股份&電 子煙鋰電池供應商億緯鋰能億緯鋰能；2）受益于未來中美市場放開的 HNB 產業鏈公 司，推薦盈趣科技，關注勁嘉股份、華寶國際、華寶股份、集友股份、贛鋒 鋰業以及贏合科技等。 風險分析：風險分析：政府監管存在不確定性，存在限制蒸汽煙和加熱不燃燒的可能 證券證券 代碼代碼 公司公司 名稱名稱 股價股價 （元（元/港港 元元） EPS（元）（元） PE（X） 投資投資 評級評級 19A 20E 21E 19A 20E 21E 6969.HK 思摩爾國際 37.5 0.43 0.49 0.73 78 69 46 買入 300014 億緯鋰能

6、 56.08 1.57 1.19 1.67 36 47 34 買入 002925 盈趣科技 59.55 2.13 2.44 2.92 21 24 20 增持 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2020 年 7 月 24 日 注：思摩爾國際股價為港元，PE 按照 1 港元=0.9 人民幣兌換 電子煙行業： 買入（首次） 分析師 金星 (執業證書編號：S0930518030003) 021-52523878 朱悅 (執業證書編號：S0930520010001) 021-52523798 王威 (執業證書編號：S0930517030001) 021-52523818 馬瑞山 (執業

7、證書編號：S0930518080001) 021-52523850 行業與上證指數對比圖 -10% 3% 15% 28% 41% 07-1910-1901-2004-20 造紙印刷輕工滬深300 資料來源：Wind 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -2- 證券研究報告 投資投資聚焦聚焦 研究背景研究背景 隨著思摩爾國際的上市，FDA 通過 IQOS 的 MRTP（改良風險煙草產 品審核），電子煙板塊投資關注度顯著提升。我們認為電子煙產業鏈發展空 間較大， 投資機會眾多。 因此， 本文也系統地梳理電子煙兩條主要的產業鏈， 并在產業鏈特色對應的投資側重點方面做了梳理。

8、 我們我們區區別別于于市市場的觀點場的觀點 因為電子煙市場空間大，市場已經對這個板塊關注度較高。由于行業是 煙草范疇內的新興產業，發展處于早期，我們認為行業的發展會受到政府政 策的制約，同時也離不開產品與技術的迭代，電子煙之前每一輪的“引爆” 也都是技術提升，提高消費者抽吸體驗帶來的。 立足于這立足于這個時間點，我們仍然看好電子煙個時間點，我們仍然看好電子煙板塊板塊：一方面，2019 年電子 煙全球市場體量近 200 億美元，而煙草行業達到 8000 億美元，天花板非常 高；另一方面，我們認為，電子煙產業跌宕起伏、乘風破浪地發展到今天， 經歷過很多負面新聞帶來的對電子煙產品的曲解，近期 FDA

9、 通過 IQOS 作 為改良風險煙草產品的審核（MRTP），有望成為行業發展的轉折點，電子 煙行業有望迎來政策良性監管下發展的春天。 我們判斷我們判斷，FDA 通過通過 IQOS 的的 MRTP 檢測檢測只是一個開端只是一個開端，未來兩年市未來兩年市 場有望迎來更多政策方場有望迎來更多政策方面的催化劑面的催化劑， 包括中國市場對于加熱不燃燒板塊的開 放，也包括蒸汽煙企業逐步通過 FDA 的 PMTA 檢測，這些都將驅動行業走 向更加光明的發展軌跡。 由于電子煙產業包括兩個細分賽道，蒸汽煙和加熱不燃燒，我們認為圍 繞著兩個賽道應該從投資角度做出一定的區分： 1）蒸汽煙更加市場）蒸汽煙更加市場化，

10、技術壁壘便是成化，技術壁壘便是成長最好的護城河。長最好的護城河。美國是目前 蒸汽煙行業最核心的市場，中國市場正在成長，政府監管也在驅動行業良性 發展；在 PMTA 政策下，行業龍頭公司具備先發優勢。并且蒸汽煙與傳統香 煙形態不同，行業競爭更加市場化，技術創新和產品迭代是促使行業快速增 長的重要驅動力，目前具備產業鏈核心技術的公司有望實現長足的發展。 2）加熱不燃燒（加熱不燃燒（HNB）由于口感近似真煙，受到煙民青睞，政策）由于口感近似真煙，受到煙民青睞，政策影響影響 更大。更大。由于 HNB 技術壁壘更高，需要煙葉薄片與電加熱器達到完美的組合 才可以完成低溫燃燒。但是由于 HNB 需要具備煙葉

11、生產工藝積累，主要參 與者仍將集中于傳統煙草巨頭。HNB 產業鏈最值得聚焦的是中國市場中國市場，政 策明確后有望助熱一輪行情。 投資觀點投資觀點 電子煙目前滲透率較低，未來成長空間較大，給予行業“買入”評級。 產業鏈投資方面，我們認為關注兩條主線：1）蒸汽煙產業鏈具備技術領先 的公司，推薦思摩爾國際、億緯鋰能思摩爾國際、億緯鋰能；2）受益于未來中美市場放開的 HNB 產業鏈公司，推薦推薦盈趣科技盈趣科技，關注勁嘉股份、華寶國際、華寶股份、集友股 份、贛鋒鋰業以及贏合科技等。 朝陽永續(掛牌終止) oPpQqQpQrOnPwOrOtPrOpM7N8Q7NoMmMpNnNfQmMsNiNsQyQa

12、QnNuMvPsPqPMYoOyR 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -3- 證券研究報告 目目 錄錄 1、 電子煙：席卷全球的新型煙草消費 . 4 2、 從小眾走向大眾，新型煙草行業快速發展 . 5 2.1、 政策監管+產品升級催化行業良性增長 . 6 2.2、 蒸汽煙：尼古丁鹽催化小煙崛起 . 8 2.3、 加熱不燃燒：市場潛力大，等待監管進一步明確 . 11 3、 冉冉升起的電子煙市場，誰掌握主導權 . 14 3.1、 產品為上，目前蒸汽煙的核心在于霧化器 . 14 3.2、 加熱不燃燒：近似真煙，技術門檻更高 . 16 4、 投資建議 . 17 4.1、 行

13、業判斷及投資機會 . 17 4.2、 重點公司覆蓋：思摩爾國際 . 19 4.3、 重點公司跟蹤：億緯鋰能 . 25 4.4、 重點公司跟蹤：盈趣科技 . 27 5、 風險分析 . 29 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -4- 證券研究報告 1、電子煙：席卷全電子煙：席卷全球的新型煙草消球的新型煙草消費費 電子煙是一種模仿卷煙的電子產品，在生理上(提供尼古丁)和物理習慣上(模 仿吸煙動作, 煙霧等)都與吸煙行為相近，它是通過霧化、加熱等手段，將尼 古丁等變成蒸汽后，讓用戶吸食的一種產品，主要具備幾個特點： 不燃燒，極大減少了因燃燒產生的焦油和其他有害成分 無二手煙

14、，不會對公共環境和他人健康產生影響 含煙草成分，一定程度上滿足煙民的生理需要，并且可以根據煙油煙堿 含量設置不同的規格。 目前市場上主流的新型煙草產品主要有蒸汽型電子煙蒸汽型電子煙（包括開放式和封閉（包括開放式和封閉 式）式）和加熱不燃加熱不燃燒電子煙燒電子煙，兩者在產品設計、用戶體驗、監產品設計、用戶體驗、監管政策管政策等方面存 在較大差異： 蒸汽型電子煙蒸汽型電子煙：通過加熱液體產生供吸食者吸氣的氣溶膠，由吸食者吸 入口腔從而達到吸煙的目的，其中的液體稱為煙油，通常由尼古丁、丙 二醇、甘油和調味劑制成。 加熱不燃燒電子煙（加熱不燃燒電子煙（HNB）：和傳統煙草原料一樣，采用加熱煙草的形 式

15、產生可供吸食的煙霧，其本質是一種煙草產品，只是通過溫度控制使 得煙草能夠產生煙霧而不達到燃燒的狀態。 圖圖 1：開放式電子霧化設備：開放式電子霧化設備 圖圖 2：加熱不燃燒電子煙：加熱不燃燒電子煙 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 傳統煙草通過燃燒之后會產生焦油、尼古丁、酚類、醇類、酸類、醛類等超 過 4000 多種對人體有害的有毒物質。并且燃燒香煙和吸食香煙之后吐出來 的二手煙刺激性氣味很強，含有很多有害物質，對周圍人的健康會造成很大 的危害。電子煙被認為是相對健康、環保的傳統煙草替代品，對吸煙者的健電子煙被認為是相對健康、環保的傳統煙草替代

16、品，對吸煙者的健 康以及對他人的影響較小，近年在全球范圍內越來越流行?？狄约皩λ说挠绊戄^小，近年在全球范圍內越來越流行。 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -5- 證券研究報告 表表 1：傳：傳統煙統煙草和新型煙草對比草和新型煙草對比 傳統煙草傳統煙草 蒸汽型電子煙蒸汽型電子煙 加熱不燃燒電子煙加熱不燃燒電子煙 原理 煙草直接燃燒 蒸汽煙油 加熱煙草產生煙霧但是不燃燒的狀態 成分 煙草、煙紙和助燃劑 甘油、丙二醇、調和香精 煙草、甘油、丙二醇、調和香精 使用次數 一次性 多次 更換煙彈 氣味 重 重 較輕 便攜性 便攜 小煙便攜，大煙不便攜 便攜 釋放物 / 傳統

17、煙草的 8% 傳統煙草的 5% 細胞毒素 / 傳統煙草的 9% 傳統煙草的 14% 尼古丁含量 高 由煙油決定，可以無尼古丁添加 低 煙焦油含量 高 無 低 致癌物 高 不明 無 對他人影響 產生二手煙，影響健康 影響較低 影響較低 價格 價格不等 價格較低 價格較高 資料來源：中華煙草網，光大證券研究所整理 2、從小眾走向大眾，新型煙草行業快速發展從小眾走向大眾，新型煙草行業快速發展 由于傳統煙草對身體的傷害，2012 年開始受全球控煙活動的影響，傳統煙 草行業發展乏力。與此同時，電子煙發展迅速，其中蒸汽式電子煙銷售額由 2010 年 10 億美元增長至 2019 年約 200 億美元，20

18、19 年在全球煙草銷售 份額中約達 2.5%；2017-2019 年電子煙市場銷售額復合增長率達到 25%， 如果全球滲透率達到 10%，市場規?？蛇_ 800 億美元。 圖圖 3：全球煙草行業市場規模（單位：十億美元：全球煙草行業市場規模（單位：十億美元） 圖圖 4：全球電子煙市場規模：全球電子煙市場規模 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所 從區域來看， 東亞、 北美和西歐是主要的傳統煙草市場，并且吸煙人群來說， 中國與美國人數較多，也是電子煙中國與美國人數較多，也是電子煙目前目前發展的主流市場。發展的主流市場。 2020-07-27 造

19、紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -6- 證券研究報告 圖圖 5：傳統煙草行業的區域分布（：傳統煙草行業的區域分布（2019） 圖圖 6：各國吸煙人口數量（單位：百萬人）：各國吸煙人口數量（單位：百萬人） 資料來源：Bloomberg，光大證券研究所 資料來源：世界衛生組織預測，光大證券研究所 中國占據中國占據電子煙生電子煙生產端的產端的 90%，美國占據電子，美國占據電子煙消費煙消費端端的的 57%。根據智研 咨詢 2016 年數據，中國電子煙產量占到全球 90%，其中深圳占到全國的 60%。 而美國因為吸霧化氣文化發展較早， 目前是最大的電子煙消費國， 2019 年銷售額占全球電子煙消

20、費的 57%。 圖圖 7：2019 年各年各國際及國際及地地區區電電子子煙煙市市場消費場消費額占比額占比 資料來源：弗若斯特沙利文，光大證券研究所 2.1、政策監政策監管管+產產品升級催品升級催化行業良性增長化行業良性增長 自 2004 年問世來，電子煙以減害概念吸引消費人群，市場規模不斷擴大。 我們認為，電子煙我們認為，電子煙行業過去的發展過行業過去的發展過程主要的催化劑是政策與產程主要的催化劑是政策與產品。品。 1）各國對電子煙的政策監管對行業發展產生較大的影響，目前來看，全球各國對電子煙的政策監管對行業發展產生較大的影響，目前來看，全球 各國的監管整體趨嚴，但是與此同時也在逐步認可電子煙

21、對于傳統各國的監管整體趨嚴，但是與此同時也在逐步認可電子煙對于傳統煙草的替煙草的替 代。代。 在禁煙活動中，電子煙作為較好的替代品得到推廣，并且在發展早期時行業 監管寬松，這也一定程度上促進了行業的快速發展。但是在發展過程中，電 子煙也因為一些負面的事件引發監管部門的重視，包括產品安全性、購買渠 道合法性等。美國也因為電子煙致死的負面報道（后澄清）限制了換彈式電 子煙薄荷醇和煙草以外的口味（一次性小煙不限制）。 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -7- 證券研究報告 故而，來自監管故而，來自監管機構的認可對行機構的認可對行業的發展起到至關重要的作用業的發展起到至關重

22、要的作用。2020 年 7 月 8 日，據 FDA 官網和菲莫國際官網顯示，菲莫旗下加熱不燃燒產品 IQOS 正式通過了 FDA 作為改良風險煙草產品（MRTP）進行銷售的審核，將正式 作為減害產品在美國上市銷售。在監管趨嚴的行業背景下，已經布局電子煙在監管趨嚴的行業背景下，已經布局電子煙 公司公司的先的先發優勢尤為明顯。發優勢尤為明顯。 圖圖 8：各國對電子煙的監管：各國對電子煙的監管 圖圖 9：IQOS 通過通過 FDA 作為作為 MRTP 進行銷售進行銷售 資料來源：蒸汽聯，光大證券研究所 資料來源：菲莫國際官網，光大證券研究所 2）是產品，也更是技術。）是產品，也更是技術。得益于 Va

23、pe 推廣蒸汽電子煙，JUUL 推廣便攜式 小煙，煙草巨頭菲莫國際推出加熱不燃燒 IQOS，引領市場潮流。 電子煙發展可追溯到 1963 年，但是行業的“引爆”卻是在近幾年，我們認 為和優質產品的推出分不開，產品暢銷的背后更是技術。消費者選擇電子煙 的初衷都是因為健康，但是同時也期待保留傳統煙草的口感。近年核心產品 變革主要包括 JUUL 尼古丁鹽的推出及加熱不燃燒 IQOS 面世，也包括麥克 韋爾的陶瓷加熱技術。 JUUL 封閉式小煙，封閉式小煙， 助助熱熱美國蒸汽式小煙行情美國蒸汽式小煙行情。 2017 年 JUUL 首次在電 子煙中使用煙葉的尼古丁鹽，降低尼古丁溶液的 PH 值，減少減少

24、使用過程使用過程 中對喉嚨的刺激，提升電子煙的霧化口感中對喉嚨的刺激，提升電子煙的霧化口感，替代了傳統的大體積設備煙，替代了傳統的大體積設備煙 具具，增強產品的便攜性和潮流性，助熱了美國蒸汽式小煙行情。2018 年 JUUL 的電子煙份額最高接近 80%。 圖圖 10：JUUL 的產品設備情況的產品設備情況 資料來源：JUUL 官網，光大證券研究所 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -8- 證券研究報告 IQOS 助熱助熱加加熱熱不燃燒（不燃燒（HNB）市）市場。場。2014 年，PMI（菲莫國際）公司 研發 IQOS 系列產品，在日本很快走紅。IQOS 受歡迎主要

25、在于保留了 傳統香煙的外觀和體驗， 口感近似真煙， 容易起到替煙的效果。 根據 PMI 官網，截至 2020Q1，IQOS 共有 1460 萬用戶，同比增長 44%。 后續英美煙草推出 glo，日本煙草推出 Ploom tech 參與加熱不燃燒市場 競爭，但是由于 IQOS 適口性更好，市場更受歡迎。 圖圖 11：IQOS 用戶數量持續提升用戶數量持續提升（單位單位：百萬人：百萬人） 圖圖 12：PMI 加熱不燃燒煙草發貨量（加熱不燃燒煙草發貨量（單位：十億單位：十億支）支） 資料來源：PMI investor information，光大證券研究所 資料來源：PMI 年報，光大證券研究所 2

26、.2、蒸汽煙：尼古丁鹽催化小煙崛起蒸汽煙：尼古丁鹽催化小煙崛起 蒸汽型電子煙高速發展，歐美滲透率高。蒸汽型電子煙高速發展，歐美滲透率高。近年蒸汽煙迎來快速增長行情， 2014-2019 年復合增長率超過 20%。其中，歐美蒸汽煙市場開發較早，滲透 率較高，其中歐洲市場更偏好大煙，美國市場偏好小煙。 圖圖 13：蒸汽式電子煙的細分品：蒸汽式電子煙的細分品類類 資料來源：煙草在線，光大證券研究所 美國美國是全球是全球最最大大的的蒸汽煙市場，封閉式小煙崛蒸汽煙市場，封閉式小煙崛起。起。2019 年美國蒸汽電子煙 的銷售額約為 88.4 億美元，同比增長 29%。市場的增長源于小煙產品的推 出及技術的

27、升級，包括 JUUL 尼古丁鹽以及思摩爾 FEELM 陶瓷技術。 蒸汽煙的市場份額向蒸汽煙的市場份額向技術和技術和產品品牌集中。產品品牌集中。2017 年以前，電子煙市場相對 集中，主要份額在 Vuse（雷諾，后被英美煙草收購）、Blu（帝國煙草）、 Logic（日本煙草）、Markten（菲莫美國）四家。之后 JUUL 憑借尼古丁鹽 一枝獨秀，市場份額超過 70%，2019 年之后 Njoy 和 BAT 憑借思摩爾的陶 瓷芯技術也實現快速成長。 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -9- 證券研究報告 表表 2：主要煙草公司的新型煙草布局主要煙草公司的新型煙草布局及

28、代工廠及代工廠 公司公司 品牌品牌 代工廠代工廠 奧馳亞（NuMark） MarkTen，IQOS Green Smoke 麥克韋爾 Kimree 雷諾美國 VUSE Revo（停產） Tobaccoville 麥克韋爾 帝國煙草 Puritane，Blu First Union 英美煙草 Vype，Voke 麥克韋爾 日本煙草 Logic，E-Lites Ploom 麥克韋爾 Eson 資料來源：百強網，光大證券研究所 圖圖 14：北美蒸汽煙市場規模及增速：北美蒸汽煙市場規模及增速 圖圖 15：美國各電子煙公司在市場份額變化：美國各電子煙公司在市場份額變化 資料來源：世界煙草發展報告，光大證

29、券研究所 資料來源：尼爾森數據，光大證券研究所 蒸汽煙未來的成長空間？蒸汽煙未來的成長空間？我們認為，蒸汽煙是新型煙草的優質替代品，其中 從口味偏好來看，美國和中國都有望成為較好的培育市場。未來的成長性主 要取決于兩地的政策和產品口感是否可以持續升級。結合中美市場目前情 況，我們認為蒸汽煙市場可達 2000 億元（人民幣）。 美國美國 2019 年蒸汽年蒸汽煙滲透煙滲透率約率約 12%（銷（銷售額口售額口徑），徑），且且市場有很大的成市場有很大的成 長空間，市場長空間，市場空間有望超過空間有望超過 220 億美元，并且在強監管下，龍頭先發優億美元，并且在強監管下，龍頭先發優 勢明顯。勢明顯。

30、根據尼爾森數據，2019 年美國煙草市場規模約 733 億美元，傳統煙草 約 622 億美元，電子煙約 88 億美元。 如果電子煙的市場滲透率達到 30%，電子煙有望達到 220 億美元。 美國電子煙監管加強。FDA 規定，所有被視為新型煙草的制品必須獲得 PMTA 許可才可以上市銷售， 遞交材料的截止日期為 2020 年 9 月 9 日， 其中 2016 年 8 月 8 日前上市的產品可在 2020 年 9 月 9 日前繼續銷售， 其他產品則禁止在獲得許可前銷售。政策監管提高了準入門檻，行業先 發優勢明顯。 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -10- 證券研究報告

31、 圖圖 16：美國各個人群分類下嘗試電子煙的比例：美國各個人群分類下嘗試電子煙的比例（2018 年年） 資料來源：CDC，光大證券研究所 根據根據弗若弗若斯特沙利文數據推算，斯特沙利文數據推算，2019 年年中國蒸汽煙市場中國蒸汽煙市場規模規模僅約僅約 13 億億 美元美元。但是中國吸煙人數約 3 億人，蒸汽煙市場具有較大成長空間。中 國政府對蒸汽煙的監管偏早期，所以終端品牌較多，產品雜亂，目前有 趨嚴的跡象，將有利于優質品牌及供應商。 我們我們測算空間可超測算空間可超 800 億元。億元。中國目前蒸汽煙消費占比較低，隨著年輕 人對蒸汽煙的接受，以及頭部公司積極進行店鋪擴張，如頭部品牌悅刻 線

32、下開店已達 2000 家，蒸汽煙的滲透率有望提升?？蓳Q彈小煙以悅刻 為例，煙彈 100 元 3 個，使用一周，煙桿 200 元，使用一年，假設國內 滲透率 5%，中國蒸汽煙潛在市場空間 810 億元。 中國監管趨嚴且剛剛開始， 行業有望良性增長。中國監管趨嚴且剛剛開始， 行業有望良性增長。 為避免青少年吸煙， 2019 年兩部門通告限制互聯網銷售電子煙，并且監管邊際趨嚴。 表表 3：中國電子煙：中國電子煙相相關關政策政策 時間時間 中國電子煙管理政策中國電子煙管理政策 2017 年 11 月 電子煙霧化類器具產品通用規范，從質量安全方面對電子煙霧化類器具進行規范 2018 年 8 月 國家煙草

33、專賣局通告禁止向未成年人出售電子煙 2019 年 11 月 電子煙生產、銷售企業或個人及時關閉電子煙互聯網銷售網站或客戶端，電商平臺及時關閉電子煙店鋪并將電子煙產品及 時下架，電子煙生產、銷售企業或個人撤回通過互聯網發布的電子煙廣告。 2020 年 7 月 開展互聯網電子煙信息全面清理。防止改頭換面、變相銷售。開展電子煙實體店全面檢查。開展電子煙自動售賣機等新型 渠道全面檢查。 資料來源：中國煙草，光大證券研究所 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -11- 證券研究報告 圖圖 17：中中國電子煙品牌（國電子煙品牌（2020Q2） 圖圖 18：中國蒸汽煙潛在市場：中國

34、蒸汽煙潛在市場規模規模 810 億元億元 資料來源：藍洞新消費，光大證券研究所 資料來源：中國產業信息網，光大證券研究所測算 2.3、加熱不燃燒：市場潛力大，等待監管進一步明確加熱不燃燒：市場潛力大，等待監管進一步明確 2014 年，菲莫國際推出 IQOS 加熱不燃燒電子煙，是電子煙產品進程 的一個里程碑， 甚至很多消費者就把 IQOS 和加熱不燃燒 （HNB） 劃上等號。 2.3.1、各國監管不一，區域發展不均衡，中國各國監管不一，區域發展不均衡，中國&美國市場值得關美國市場值得關注注 加熱不燃燒市場的打開仍加熱不燃燒市場的打開仍然取決于政然取決于政策監管。策監管。全球主要的煙草消費市場 包

35、括中國、美國、日本、歐洲，各地監管態度不一也導致目前加熱不燃燒市 場發展不均衡： 1） 日本：嚴格監管蒸汽型電子煙，但是承認加熱不燃燒煙草是一個比 傳統煙草更健康的替煙產品， 健康促進法也將 HNB 煙草排除在 公共場所禁煙的范圍之外。 2） 歐洲：監管成熟，政府支持電子煙，蒸汽煙和加熱不燃燒產品都得 到了發展，英國是歐洲電子煙發展最好的國家。2013 年，英國公共 衛生部宣布將電子煙作為藥品監管，2014 年歐盟頒布 TPD 煙草指 令，規定電子煙細節，隨后，國際煙草巨頭紛紛進入市場布局電子 煙。 3） 美國：FDA 批準 IQOS 進入美國市場，是對加熱不燃燒產品上市的 第一次批準。 4）

36、 中國：目前不能合法銷售，但是迎來試點。2020 年 6 月 18 日，四 川中煙在成都新開了品牌“功夫”，目前僅做體驗。 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -12- 證券研究報告 圖圖 19：四川中煙“功夫”品牌體驗店：四川中煙“功夫”品牌體驗店 資料來源：藍洞新消費，光大證券研究所 2.3.2、借鑒日本市場，良好監管下，產品為王借鑒日本市場，良好監管下，產品為王 日本是全球最大的加熱不燃燒煙草日本是全球最大的加熱不燃燒煙草市場市場，2019 年加熱不燃年加熱不燃燒產品燒產品占占煙煙 草草市市場場的比例的比例達達到到 23%。IQOS 于 2016 年在日本推行發

37、售大獲成功，由于 日本政府限制帶有尼古丁的蒸汽煙銷售，加熱不燃燒產品近年實現了快速增 長。 圖圖 20：HNB 在日本煙草滲透率在日本煙草滲透率 圖圖 21：各品牌在日本：各品牌在日本 HNB 市場占有率市場占有率（2019 年年） 資料來源：日本煙草，光大證券研究所 資料來源：日本煙草&英美煙草&菲莫國際年報，光大證券研究所 注：英美煙草數據根據公司全球發貨數據倒推 從日從日本本 HNB 行業格行業格局來看局來看，菲莫國際的，菲莫國際的 IQOS 一直一枝一直一枝獨秀獨秀，我們認我們認 為，為，這這還是與產品有還是與產品有關。關。根據菲莫國際官網，公司在 IQOS 研發投入累計超 過 72

38、億美元， 10 余年的研發投入鍛造的電加熱器和完美匹配的再造煙葉 （煙 草薄片），使得產品不僅僅是電子科技類研發，更是包含了大量傳統煙草的 工藝以及大量煙氣的分析論證。 IQOS 通過較低的加熱溫度（350以下），有害的化學物質顯著降低， 同時保留了真煙的擊喉感，受到希望抽煙并減害的煙民青睞。 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -13- 證券研究報告 圖圖 22：日本三大加熱不燃燒品牌主要競品：日本三大加熱不燃燒品牌主要競品 I Q O S 2. 4 PLUSI Q O S 2. 4 PLUSI Q O S 3I Q O S 3I Q O S 3 M ULTII Q

39、 O S 3 M ULTI 售價為5400日元（50美 元），加熱不燃燒第一代開 創性產品 售價為8298日元（77美 元），運用最新加熱控制技 術，人體工學與壓縮設計使 得攜帶更加便利 售價為6444日元（60美 元），連抽一體機可以連 續吸抽，加熱時間更短 Pl oom TechPl oom TechPl oom Tech+Pl oom Tech+Pl oom SPl oom S 售價為2140日元（20美 元），減害效果高達99%，口 味清淡 售價為3300日元（31美 元），減害效果高達99%， 口味較Pl oom Tech更為濃厚 售價為2200日元（20美 元），減害效果90%，較

40、 Pl oom Tech系列更加近似 真煙M EVI US的口味 Gl o i FUSEGl o i FUSEGl o H yperGl o H yper 售價為5980日元（56美 元），不需要直接加熱或燃 燒煙葉，就能夠產生天然的 煙草香味，健康安全 售價為3580日元（33美 元），加熱速率快，搭配新 的N eo dem i -sl i m 系列以獲 得更高的味覺體驗 注：以2020年7月17日實時匯率匯率換算，1日元=0. 00934143美元 菲莫國際菲莫國際 I Q O SI Q O S 日本煙草日本煙草 PLO O MPLO O M 英美國際英美國際 Gl oGl o 資料來源：

41、亞馬遜官網，光大證券研究所 加熱加熱不燃燒未來的市場空間？不燃燒未來的市場空間？美國剛剛放開，中國潛力最大，兩個核心市場 都是從 0 到 1；借鑒日本市場定價，HNB 煙彈與傳統煙草價格相近，中國傳 統煙草市場規模超萬億，意味著哪怕滲透率只有 10%，加熱不燃燒也是一個 千億級別的市場。 FDA 通過通過 IQOS 減害認證，美國減害認證，美國 HNB 市場有望成長，直接利好市場有望成長，直接利好 IQOS 訂單訂單。 中國市場潛力最大。中國市場潛力最大。中國煙民基數大，且對口味依賴度高，HNB 產品將 成為傳統煙草較好的減害替代品。目前國內市場加熱不燃燒產品不具備 合法性，但是未來市場開放是

42、大勢所趨。我們預計煙彈將由中煙主導研 發生產，煙具外協生產，假設 HNB 滲透率 10%： 1）煙具市場規?？蛇_ 3 億*10%*200 元=60 億元； 2） HNB 薄片市場規?？蛇_ 100 億元， 利潤率高： 中煙煙草產量約 4700 萬大箱，HNB 薄片約 13 /大箱，目前進口價格約 500 元/，國產替 代品有望達到 150 元/，對應市場近 100 億元；同時薄片的生產成本 較低，利潤率高。 3）HNB 香精香料市場。由于加熱不燃燒需要更多的香精香料維持吸煙 體驗，單支 HNB 煙彈香精香料添加量有望達到傳統煙草的 5 倍，傳統 香精香料市場約 40 億元，HNB 香精香料市場在

43、 10%滲透率下可達 20 億。 2020-07-27 造紙印刷輕工 敬請參閱最后一頁特別聲明 -14- 證券研究報告 表表 4：中國：中國 HNB 產業產業鏈規鏈規模測模測算（單位：億算（單位：億元）元） 滲透滲透率率 煙具煙具 HNB 薄片市場薄片市場 HNB 香精香料市場香精香料市場 10% 60 92 20 25% 150 229 50 50% 300 458 100 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 3、冉冉升起的電子煙市場，誰掌握主導權冉冉升起的電子煙市場，誰掌握主導權 3.1、產品為上產品為上，目前蒸，目前蒸汽煙的核心在于霧化器汽煙的核心在于霧化器 近年在中美蒸汽煙市場上炙手可熱的是小煙品牌 JUUL 和 RELX，這兩 個成功案例告訴我們蒸汽煙發展的核心還是在于產品技術升級及抽吸的改 善。JUUL 的黑科技是尼古丁鹽，RELX 的黑科技則是霧化器麥克韋爾。 蒸汽煙產業鏈基本可以劃分蒸汽煙產業鏈基本可以劃分為上游原材料供應商、為上游原材料供應商、中游中游制造制造&品牌商以品牌商以 及下游渠道商三個環節：及下游渠道商三個環節： 1） 上游原材料環節上游原材料環節的黑科技集中于電池、霧化器和煙油，核心在于霧核心在于霧