2022年空調市場供需空間及格力電器上游布局現狀分析報告（29頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 內容目錄內容目錄 1.格力股價復盤：多重利空因素造成股價持續回調格力股價復盤：多重利空因素造成股價持續回調.5 2.格力渠道改革回顧：精簡層級，需求導向，競爭力逐步修復格力渠道改革回顧：精簡層級，需求導向，競爭力逐步修復.6 2.1.格力盛世興欣體系歷史回顧.6 2.2.為何要發起渠道變革？.8 2.2.1.混改之后管理層與上市公司利益綁定加深.8 2.2.2.高效渠道發展使得原有模式下經銷商現金流出現問題.9 2.2.3.原有模式下，加價率過高失去競爭力.10 2.3.新模式解讀及目前的狀況.11 2.3.1.線下精簡渠道，價差激勵，線上開拓新零售模式.11

2、 2.3.2.渠道變革后競爭力有望恢復.13 3.空調行業的空調行業的未來：量價兩端仍有望提升市場空間未來：量價兩端仍有望提升市場空間.15 3.1.量：市場需求穩定上升，行業仍具增長潛力.15 3.2.價：產品升級均價有望進一步提升.16 3.3.供需兩端逐步修復，空調行業有望復蘇.18 3.3.1.供給端：若原材料價格回落，預計空調成本壓力最先緩解.18 3.3.2.需求端：地產宏觀環境有所回暖，有望刺激需求帶動空調銷售.19 4.格力發展第二曲線：深耕上游領域，著力高景氣賽道格力發展第二曲線：深耕上游領域，著力高景氣賽道.20 4.1.產業鏈協同+下游橫向延伸，構造新增長曲線.20 4.

3、2.收購格力鈦（銀?。?，切入儲能高景氣賽道.22 4.2.1.鈦酸鋰電池安全性強，競爭優勢獨特.23 4.2.2.儲能市場前景廣闊，格力鈦布局景氣賽道有望實現高增.23 4.3.受讓盾安股權，多元化再添新布局.24 4.3.1.收購制冷配件龍頭，完善產業鏈垂直整合.24 4.3.2.新能源熱管理蓄勢待發 多元化業務再添新布局.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1：格力股價復盤：激勵預期、業績波動以及行業利空因素共同造就過去一年下跌走勢.5 圖 2：公司 19-21 分季度營收（營收：億元）.5 圖 3：公司 19-21 分季度歸母凈利（歸母凈利：億元）.5 圖 4：2007-2020 中國家庭空調保

4、有量情況（臺/百戶）.7 圖 5：格力家用空調銷量及增速情況（08-13 年）.7 圖 6：格力電器營業總收入及增速情況（08-13 年）.7 圖 7：家用空調和格力銷量情況(13-18 年).7 圖 8：空調行業及主要品牌線上銷量占比情況（19-21 年）.8 WYAUSVEZCUOV5XFX8O9R9PtRoOtRnPfQrRpQkPsQoPbRmMuNuOtQtMvPmMtO 圖 9：格力渠道變革時間線.8 圖 10：格力電器股權結構（2019 年第三季度）.9 圖 11：格力電器股權結構（2020 年第一季度）.9 圖 12：2018-2019 年格力和美的的空調線下均價對比（元/臺）

5、.11 圖 13：空調行業各品牌份額情況（09-20 年）.11 圖 14：格力渠道變革圖示.12 圖 15：格力與美的的均價價差對比（格力均價/美的均價-1）.12 圖 16：2019-2021 年格力合同負債占營業總收入比例情況.12 圖 17：格力空調線上銷量占比情況.13 圖 18：格力“健康新生活”品牌日直播活動.13 圖 19：長沙格力核心科技體驗館廚房場景.13 圖 20：線下市場季度別格力美的均價差（左軸）、份額差（左軸）與品牌溢價（右軸）14 圖 21：線上市場月度別格力美的均價差（左軸）、份額差（左軸）與品牌溢價（右軸）14 圖 22：空調各品牌總銷量市占率（19 至今）.

6、14 圖 23：空調整體市場與格力銷量同比變化（18 年至今）.14 圖 24：2010-2021 年空調行業內銷量（萬臺）及同比增速.15 圖 25：國內家用空調總需求拆分為新增需求和更新需求.15 圖 26：2022 年空調內銷量增速預計可達 2.72%.16 圖 27：從歷史數據來看，品類升級是推動空調均價上行的重要因素之一（%，元）.16 圖 28：2021 年線上新風空調月度規模（萬元）及同比.17 圖 29：2021 年線下新風空調月度規模（萬元）及同比.17 圖 30：2021 年 1-10 月新風空調線上均價（元）.17 圖 31：2021 年主要品牌新風產品數量布局.18 圖

7、 32：2021 年格力線上部分新風空調布局.18 圖 33：空調成本構成.19 圖 34：主要原材料價格指數同比變化（%）.19 圖 35：空調行業利潤變化滯后成本變動 1-2 季度.19 圖 36：空調需求與地產景氣情況較為相關.20 圖 37：空調更新及新增需求占比（2019 年）.20 圖 38：21 年下半年以來商品房銷售持續走弱.20 圖 39：21 年下半年以來施工竣工持續走弱.20 圖 40：格力多元化有望構筑第二增長曲線.21 圖 41：公司小家電及智能裝備營收規模及增速（百萬元，%）.21 圖 42：公司其它主營業務（精密模具等）及其他業務（甲供為主）營收規模及增速（百萬元

8、，%）.21 圖 43：中國工業機器人市場規模及增速.22 圖 44：中國通信基站數量（萬個）.23 圖 45：2018-2025 全球基站鋰電池市場需求及預測.23 圖 46：2017-2021 我國光伏發電裝機容量（億千瓦）.24 圖 47：新能源汽車銷量及增長(百萬輛).24 圖 48：盾安截止閥內銷占比（%）.25 圖 49：盾安四通閥內銷占比（%）.25 圖 50：盾安電子膨脹閥內銷占比（%）.25 圖 51：盾安電磁閥內銷占比（%）.25 圖 52：盾安熱管理產品圖譜.26 圖 53：新能源熱管理業務現有合作對象.27 圖 54：公司營收拆分及預測.28 圖 55：公司 DCF 估

9、值及敏感性分析.29 表 1：格力傳統經銷商渠道現金流出現問題.10 表 2：格力智能裝備領域主要產品.22 表 3：鋰電池性能對比.23 表 4：中國及全球熱管理市場空間測算.27 1.格力股價復盤格力股價復盤：多重利空因素造成股價持續回調：多重利空因素造成股價持續回調 格力電器股價于 2020 年 12 月漲到 63.72 元（歷史最高價），隨后 2021 年一整年處于下跌趨勢，我們認為主要是以下三個原因造成：1）激勵預期遲遲未能滿足。）激勵預期遲遲未能滿足。19 年混改之后，由于混改公告中提及推進上市公司層面給予管理層實體認可的管理層和骨干員工總額不超過 4%上市公司股份的股權激勵計劃，

10、市場對此產生較強預期，但推出的時間點一直落空，第一期員工持股草案直到 21 年 6 月才推出。圖圖 1：格力股價復盤：激勵預期、業：格力股價復盤：激勵預期、業績波動以及行業利空因素共同造就過去一年下跌走勢績波動以及行業利空因素共同造就過去一年下跌走勢 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：截至 2022 年 6 月 2）報表端：營收業績表現波動較大，且整體較弱。）報表端：營收業績表現波動較大，且整體較弱。2021 年，市場預期在 2020 年推進了渠道變革之后，應該逐步收到成效，2021 年可能恢復至 2019 年水平，但從 2021Q1-Q3來看，無論收入還是業績，相比公司 2019 年同

11、期水平差得都比較遠（整體波動較大大，21Q2 收入情況相對較好）。因此，市場或對公司渠道變革逐步失去信心。圖圖 2：公司公司 19-21 分季度營收分季度營收（營收：億元）（營收：億元）圖圖 3：公司公司 19-21 分季度歸母凈利分季度歸母凈利（歸母凈利：億元）（歸母凈利：億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 3）行業端：大家電受多重利空因素影響需求偏弱。）行業端：大家電受多重利空因素影響需求偏弱。2021 年整體大家電需求比較弱，成本高；地產限制、疫情散發等因素使得市場對大家電整體需求信心較弱（beta 因素）。0100200300400500600

12、700Q1Q2Q3Q42019202020212022020406080100Q1Q2Q3Q42019202020212022 2.格力渠道改革回顧：精簡層級，需求導向，競爭力逐步修復格力渠道改革回顧：精簡層級，需求導向，競爭力逐步修復 在早期線下渠道為王的時代，伴隨著空調需求的迅速增長，格力推出返利政策并通過聯合代理模式綁定大型經銷商，此后，格力又通過整合全國區域性銷售渠道，進一步加強對渠道的控制權。彼時格力的渠道網絡覆蓋度廣且深，疊加公司的品牌溢價，使格力在空調銷售市場上極具競爭力。但隨著電商渠道的高速增長，線下隨著物流基礎設施完備而出現的扁平化趨勢，以及空調市場增速逐漸進入成熟階段，使得

13、現有盛世興欣體系及返利經銷模式遇到瓶頸，公司渠道變革勢在必行。公司通過精簡渠道層級，提升渠道效率；銷售模式由返利激勵導向部分轉為終端價差激勵；大力推動新零售模式三種方式從多方面入手對公司進行渠道改革，目前，從 2021 年總銷量市占率和銷量同比數據來看，格力競爭力逐步恢復。下文將從格力渠道搭建的歷史入手，詳細說明渠道改革的原因、措施以及改革目前的成果。2.1.格力盛世興欣體系歷史回顧格力盛世興欣體系歷史回顧 80 年代末年代末-1996 年：專業經銷商誕生。年：專業經銷商誕生。國家空調產業政策由限制發展、消費轉為市場放開；空調產能迅速擴大，產品銷售供不應求。專業經銷商逐步成長為銷售渠道的主力軍

14、。1995-1996 年：格力返利與貼息機制形成。年：格力返利與貼息機制形成。家庭消費為主的需求開始急劇增長，市場競爭加劇，空調銷售進入區域大經銷商模式，1995 年格力推出“淡季返利”政策吸引大經銷商；1996 年推出“年度返利”政策，以提高經銷商資金周轉來應對涼夏背景下經銷商的庫存壓力，進一步深化經銷商的粘合度。1996-1998 年：銷售公司體制初步建立。年：銷售公司體制初步建立。區域銷售網絡擴張，部分大經銷商，規模進一步擴大，大經銷商為爭奪區域份額，壓價竄貨，擾亂市場秩序。格力為協調統一區域中多個經銷商間利益，推出聯合代理模式。1997 年，在湖北試點成立湖北銷售公司，由銷售公司出貨，

15、大經銷商享受公司分紅。之后培育出 20 多格力的區域銷售公司，覆蓋全國 30 多個省市自治區，格力全面進入專業代理階段。區域銷售公司能夠防止壓價、竄貨，從而強化渠道管理，并在省范圍內幫助拓展渠道。1996 年格力的營收增速在 10.8%，2000 年格力營收增速達到 42.8%。2003 年年-2007 年：全面自建渠年：全面自建渠道。道?？照{行業競爭進一步加劇，品牌集中度迅速提高，品牌數量急劇減少。渠道呈現出專業經銷商、大型連鎖家電賣場、百貨商場等多種業態并存的格局。2004 年 2 月由于國美在沒有提前通知廠家的情況下，突然對所售的格力空調大幅降價，引發了成都國美和成都格力之間的爭端。20

16、04 年 3 月 11 日，國美總部向全國分公司下達通知，要求各門店清理格力空調庫存。對此，格力公司表示，國美的這種行為已經嚴重損害了格力在當地制定的價格體系，同時還導致格力其他眾多經銷商的強烈不滿?！皣乐疇帯笔沟酶窳﹂_始全面自建渠道，依托各省份銷售公司在全國范圍內搭建格力專賣店體系。2007 年，格力核心經銷商持股平臺京海擔保承接格力集團持有的格力電器 10%的股份，京海擔保對格力的持股，進一步深化了上市公司與渠道的捆綁關系。2003-2007 年格力的營收增速在 31.9%到 44.4%之間波動，營業總收入持續增長。2007 年年-2013 年：盛世興欣體系定型。年：盛世興欣體系定型。地

17、產、家電政策等催化下空調滲透率不斷提升，行業雙寡頭格局基本穩固。2009 年北京盛世恒興成立，2011 年開始對全國渠道的收編整合，經過近兩年時間完成對格力全國區域性銷售渠道的整合，成為格力電器唯一的全國代理商，格力進一步加強對渠道的控制權。格力家用空調銷量增速在 2010 年和 2011 年分別達到 42.2%和 30.5%，并且在未來三年內為正增長。格力的營收增速在 2009 年為 1%，2010 年提高到 42.6%，營業總收入在 2015 年之前保持增長。圖圖 4：2007-2020 中國家庭空調保有量情況（臺中國家庭空調保有量情況（臺/百戶）百戶）資料來源：國家統計局，Wind，天風

18、證券研究所 圖圖 5：格力家用空調銷量及增速情況：格力家用空調銷量及增速情況（08-13 年）年）圖圖 6：格力電器營業總收入及增速情況格力電器營業總收入及增速情況（08-13 年）年）資料來源：產業在線，,天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 2013 年年-2018 年：盛世興欣體系與行業高增速共振。年：盛世興欣體系與行業高增速共振?？照{行業規模在人均可支配收入提升以及棚改政策的催化下快速擴大，行業年出貨增速 CAGR 達 6.4%，盛世興欣體系與行業增速振，格力銷售規?？焖贁U大，年收入增速 CAGR 達 5.0%。圖圖 7：家用空調和格力銷量情況家用空調和格力銷量情況(13

19、-18 年年)資料來源：產業在線，天風證券研究所 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0100020003000400050002008 2009 2010 2011 2012 2013銷量（萬臺）銷量增速0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.00200.00400.00600.00800.001,000.001,200.001,400.002007200820092010201120122013營業總收入（億元）營收增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0200040006000800010000120001

20、400016000201320142015201620172018家用空調 銷量（萬臺）格力 銷量（萬臺）家用空調 同比格力 同比 2019 年至今：年至今：線上線下融合時期。線上線下融合時期。地產政策調控疊加較高的保有量，行業逐漸步入成熟期，未來增速將降低。同時，電商渠道的高速增長，以及線下隨著物流基礎設施完備而出現的扁平化趨勢，使得現有盛世興欣體系及返利經銷模式遇到瓶頸，格力渠道變革勢在必行。2019 年格力相比于其他品牌，線上銷量占比偏低，經歷渠道變革后，2020 年開始提示提升，2021 年接近行業水平。圖圖 8：空調行業及主要品牌線上銷量占比情況：空調行業及主要品牌線上銷量占比情況（

21、19-21 年）年）資料來源：奧維云網，產業在線，天風證券研究所 圖圖 9：格力渠道變革時間線格力渠道變革時間線 資料來源：Wind，公司官網，中國經濟網，企查查，天風證券研究所 2.2.為何要發起渠道變革？為何要發起渠道變革？2.2.1.混改之后管理層與上市公司利益綁定加深混改之后管理層與上市公司利益綁定加深 格力電器曾長期受限于控股股東格力集團的國資身份，核心管理層和員工激勵不足，公司治理存在短板。2019 年 12 月 2 日，在格力集團與珠海明駿簽署的股份轉讓協議中，約定珠海明駿以 46.17 元/股的價格受讓格力集團持有的格力電器 902,359,632 股股份（占格力電器總股本的

22、15%），本次股權變動后，格力電器將從實際控制人為珠海市人民政府國有資產監督管理委員會變更為無實際控制人。珠海明駿實際控制人珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance 和格臻投資一致同意，應在本次交易完成交割后，推進上市公司層面給予管理層實體認可的管理層和骨干員工總額不超過 4%上市公司股份的股權激勵計劃?；旄耐瓿珊?，管理層與上市公司利益綁定更為緊密。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2019年2020年2021年格力美的海爾空調行業 圖圖 10：格力電器：格力電器股權結構（股權結構（2019 年第三季度）年第三季度）資料來源

23、：Wind，天風證券研究所 圖圖 11：格力電器股權結構（：格力電器股權結構（2020 年第一季度）年第一季度）資料來源：Wind，天風證券研究所 格力發布的員工持股計劃增強了管理層與公司的利益綁定，也對員工起到激勵作用。格力發布的員工持股計劃增強了管理層與公司的利益綁定，也對員工起到激勵作用。2021 年 6 月 21 日，格力電器發布第一期員工持股計劃。此員工持股計劃的持有人范圍包括公司董事（不含獨立董事）、監事、高級管理人員，以及公司及控股子公司經董事會認定對公司整體業績和中長期發展具有重要作用的中層干部和核心員工。員工持股計劃為了體現激勵與約束對等，有效綁定公司與員工利益，設定公司層面

24、和個人層面的業績考核指標，以達到業績考核指標作為員工持股計劃權益歸屬的條件，從而使員工長期關注公司發展以更好的實現激勵效果。隨著格力電器持續推進員工持股計劃，其管理層將會大大增強對格力電器的話語權。因此，這實際上也是格力電器混改的后續。我們認為，隨著公司進一步完善治理結構，有效地將股東、公司和員工三方利益結合在一起，同時在公司渠道改革的穩步推進下，有望更順應大家電行業渠道模式變化而發展，高效享有空調行業增長。2.2.2.高效渠道發展使得原有模式下經銷商現金流出現問題高效渠道發展使得原有模式下經銷商現金流出現問題 由于格力特殊的高返利政策以及高渠道庫存的存在，格力在經銷商渠道獲得的利潤率以及現金

25、回報率均最高，并且經銷商的利潤率也顯著高于其他渠道商。在經銷商利潤率顯著高于其他渠道的情況下，經銷商的現金回報率較低。在經銷商利潤率顯著高于其他渠道的情況下，經銷商的現金回報率較低。我們認為格力經銷商體系能保持較強穩定性有兩個前提：1）行業不會出現較長時間的衰退。根據我們 的估算，如果零售量下降，在沒有特殊的返利政策支持下，經銷商在經歷兩至三年左右的零售量下降會資金不足導致退出市場。2）在行業衰退的年份，格力給予經銷商額外的支持。格力針對經銷商的返利政策較為靈活，格力自身龐大的蓄水池（1H19 接近 620 億的銷售返利）使得格力可以在出貨量下滑的年份給予經銷商更大的支持。行業增速放緩時，原有

26、模式經銷商現金流壓力凸顯。行業增速放緩時，原有模式經銷商現金流壓力凸顯。在行業整體增速放緩的背景下，疊加行業零售渠道結構發生明顯變化，零售渠道向線上切換，線下經銷商體系的零售量、出貨量將面臨相比行業更大的壓力。對于格力經銷商體系而言，不斷增加的出貨量是其持續發展的基礎。當線下出貨量增速放緩甚至下滑時，線下經銷商的現金流壓力將變得更大。因此，當空調行業增速放緩時，或經銷商零售增速慢于提貨增長要求時，貨款返利無法順利兌現，經銷商現金流壓力變大。表表 1：格力傳統經銷商渠道現金流出現問題格力傳統經銷商渠道現金流出現問題 線上渠道線上渠道 KA 渠道渠道 經銷商渠道經銷商渠道 假設假設 生產商出貨量（

27、臺）1.0 1.17 1.42 由于生產商對不同渠道壓貨能力的不同，零售渠道每賣出一臺空調，廠商出貨量不同 單臺空調出貨價（元）1,069 1,240 1,240 同一產品零售價相同，線上采用倒扣制，經銷商及KA 平價出貨 生產商收入（元）1,069 1,447 1,757 出貨量乘以單價 單臺空調成本（元）700 700 700 假設毛利率均為 30%生產商成本（元）700 817 992 成本乘以出貨量 生產商利潤（元）369 630 765 收入-成本 生產商利潤率 35%44%44%利潤除以收入 生產商庫存（元）0 (117)(292)假設線上不囤貨，KA 及經銷商分別囤貨 2 和 5

28、 個月 生產商給予渠道返利（元）0 289 527 線上無返點，KA 和經銷商分別返點 20%和 30%生產商凈現金流入（元）280 244 340 收入減返利減成本，再減去一個月應收貨款（經銷商渠道為加上一個月預收貨款）生產商現金回報率 26%17%19%凈現金流入除以收入 單臺空調零售價（元）1,240 1,240 1,240 假設線上線下同一產品同價格 空調零售數量（臺）1 1 1 假設均為 1 渠道商收入（元）1,240 1,240 1,240 零售價乘以零售量 渠道商單臺空調提貨價（元）1,069 1,240 1,240 KA 和線上渠道采用倒扣制 渠道商利潤（元）171 289 5

29、27 零售收入-零售成本 渠道商利潤率 16%23%43%利潤除以收入 渠道庫存（元）0 167 517 假設線上不囤貨，KA 及經銷商分別囤貨 2 和 5 個月 渠道商凈現金流入（元）260 179 (92)零售收入加返利減零售成本，再加去一個月應付貨款（經銷商渠道為減去一個月預付貨款）渠道商現金回報率 21%14%-7%凈現金流入除以收入 資料來源：天風證券研究所 注：1.此處毛利率為空調生產端毛利，格力由于返利政策導致出貨價與零售價一致，導致實際出貨利潤隱含渠道返利部分。2.此處假設 KA 與經銷商渠道生產商出貨價與終端零售價格一致，而線上渠道由于不存在返利，出貨價按正常零售價/（1+加

30、價率）得出。2.2.3.原有模式下，加價率過高失去競爭力原有模式下，加價率過高失去競爭力 格力因層層分銷體系導致加價率過高，終端價格較高；相比之下，美的大力發展線上，格力因層層分銷體系導致加價率過高，終端價格較高；相比之下，美的大力發展線上，同時精簡渠道結構、推動同時精簡渠道結構、推動 T+3 模式，最終致使格力與美的產品價差較大，價格端不具有模式，最終致使格力與美的產品價差較大，價格端不具有優勢。優勢。圖圖 12：2018-2019 年格力和美的的空調線下均價對比（元年格力和美的的空調線下均價對比（元/臺）臺）資料來源：中怡康，天風證券研究所 因此，在當下以消費者需求為導向的市場中，而格力自

31、身產品的價格不具顯著優勢的情況下，若經銷商仍按照以往模式提貨，將面臨產品難以賣出，而自身庫存高企的狀況。與此同時，當下終端價格變化較快，經銷商若庫存較高，又將存在較大的經營風險?；诖?，經銷商的積極性有所減弱，市場競爭力也進一步下滑，對應可以看到 2020 年開始格力線下市占率第一的地位多次被美的搶占。圖圖 13：空調行業各品牌份額情況空調行業各品牌份額情況（09-20 年）年）資料來源：產業在線，天風證券研究所 2.3.新模式解讀及目前的狀況新模式解讀及目前的狀況 2.3.1.線下精簡渠道，價差激勵，線上開拓新零售模式線下精簡渠道，價差激勵，線上開拓新零售模式 變革之一：精簡渠道層級，提升渠

32、道效率。變革之一：精簡渠道層級，提升渠道效率。格力進行的渠道改革使其銷售體系向扁平化發展。一方面，弱化銷售公司蓄水池及政策調節功能，使其逐步轉為區域服務商；另一方面，取消或大幅縮減二級代理商，倉儲物流等職能由總部接管，代理商向服務職能轉變。由此，通過促使銷售公司與代理商職能轉化，推動其向服務商與運營商轉變，從而縮減渠道層級，推動渠道扁平化發展，提升渠道效率。當下格力開啟渠道變革、提高渠道效率，在終端價差上有所體現：截至 2021 年以來，格力與美的的線下價差收窄至在 8%-25%（18 冷年價差在 10%-32%）。0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%010002

33、00030004000500060002009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3格力美的格力/美的-124.2%32.3%33.9%34.6%0%20%40%60%80%100%2009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017

34、Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q3格力美的海爾志高 圖圖 14：格力渠道變革圖示：格力渠道變革圖示 圖圖 15：格力與美的的均價價差對比格力與美的的均價價差對比（格力均價（格力均價/美的均價美的均價-1）資料來源：公司年報，天風證券研究所 資料來源：中怡康，天風證券研究所 變革之二：銷售模式由返利激勵導向部分轉為終端價差激勵，經銷商盈利能力更具確定變革之二：銷售模式由返利激勵導向部分轉為終端價差激勵，經銷商盈利能力更具確定性，也增強其對終端消費者需求的敏感度。性，也增強其對終端消費者需求的敏感度。此次渠道變革中，總部減少了過往的銷售返利，而

35、是允許終端經銷商通過有價差的銷售來獲取其自身主要利潤，該模式使得經銷商能夠及時明確自身的盈利水平；而以往返利模式下，壓貨較多，在終端價格變化情況下，對應經銷商存貨價值存在波動，也增加了其對自身盈利能力判斷的難度。與此同時，終端需求主導帶來的經銷商盈利使得其對消費者的需求反應更靈敏，良性促進其產品的銷售?；诖?，經銷商積極性提升，對應 21Q1 合同負債占營業總收入比例顯著上行。圖圖 16：2019-2021 年格力合同負債占營業總收入比例情況年格力合同負債占營業總收入比例情況 資料來源：Wind，天風證券研究所 變革之三：大力推動新零售模式，公司在渠道的選擇上更加多元化與靈活。變革之三：大力推

36、動新零售模式，公司在渠道的選擇上更加多元化與靈活。格力目前在建立“格力董明珠店”這一直銷平臺外，也開啟與天貓、京東合作，推動新零售模式。隨著渠道改革下加價率逐步降低，各渠道模式下產品價格更為統一，公司在產品銷售渠道的選擇上也將更多元化與靈活。從 2019 年底格力渠道變革開始，其空調線上銷售占總銷量的比例有所提高，由 2019 年占比 10.87%到 2020 年、2021 年占比 17%以上，格力渠道改革效果初顯。0%5%10%15%20%25%30%35%2018-122019-122020-120%10%20%30%40%50%60%圖圖 17：格力空調線上銷量占比情況：格力空調線上銷量

37、占比情況 資料來源：奧維，產業在線，天風證券研究所 圖圖 18：格力“健康新生活”品牌日直播活動格力“健康新生活”品牌日直播活動 圖圖 19：長沙格力核心科技體驗館廚房場景長沙格力核心科技體驗館廚房場景 資料來源：格力電器公眾號，天風證券研究所 資料來源：格力電器公眾號，天風證券研究所 2.3.2.渠道變革后競爭力有望恢復渠道變革后競爭力有望恢復 格力與美的價差擴大，同時銷司對產品結構的要求與市場情況不匹配，使得格力線上線格力與美的價差擴大，同時銷司對產品結構的要求與市場情況不匹配，使得格力線上線下市場份額丟失，競爭力降低。下市場份額丟失，競爭力降低。2019 年一季度以來，由于價格差異拉大，

38、格力相對美的開始丟失份額。背后的主要原因，我們認為，一是過高的渠道加價傳遞至終端后使得可比機型價格與美的的差距過大；二是傳統的冷年“計劃任務”模式靈活性較低，同時銷司為了追求自身高利潤，對于產品結構要求不斷提高，與市場情況不匹配。以上兩點結合在一起時，2019 至 2020 冷年，格力庫存高企、渠道庫存成本高，從而導致競爭力降低。因此格力渠道變革主要的目的是改善以上兩點，恢復終端競爭力。從線下數據來看，19 年中前，格力相對美的品牌溢價不斷上行，其中均價存在差異但較小，彼時格力市場份額亦處于領先。進入 2019 年，格力與美的價差明顯擴大，這使得格力開始丟失零售份額，損失品牌溢價。從線上數據來

39、看，格力均價在大部分時候領先美的，而銷售份額始終落后美的較多。我們認為這是格力為了照顧線下經銷體系的定價策略決定的。但隨著渠道改革持續推進，線下份額差逐步收窄，品牌競爭力逐步恢復。10.87%17.77%17.42%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2019年2020年2021年 圖圖 20：線下市場季度別格力美的均價差（左軸）、份額差（左軸）與品牌溢價（右軸）線下市場季度別格力美的均價差（左軸）、份額差（左軸）與品牌溢價（右軸）資料來源：中怡康，天風證券研究所 圖圖 21：線上市場月度別格力美的均價差（左

40、軸）、份額差（左軸）與品牌溢價（右軸）線上市場月度別格力美的均價差（左軸）、份額差（左軸）與品牌溢價（右軸）資料來源：奧維云網，天風證券研究所 在經歷渠道變革后，從在經歷渠道變革后，從 2021 年總銷量市占率和銷量同比數據來看，格力競爭力逐步恢復。年總銷量市占率和銷量同比數據來看，格力競爭力逐步恢復。2019 年至今，美的在終端零售上依靠靈活的價格機制，多元化的渠道布局，市占率由2019 年 Q4 的 30.3%至 2022 年 Q1 上升到 34%，增幅較大。而格力在 2019 年底經歷渠道變革后，2019 年 Q4 至 2022 年 Q1 其總銷量市占率呈波動趨勢，2021 年分季度來看

41、相對2020 年穩中有升。對比格力與空調市場的銷量同比變化情況，2021 年之前，格力銷量增速同比在大體上低于行業水平。2021 年以來格力銷量增速在上半年開始領先行業整體水平，格力相比行業其競爭優勢稍有顯現。隨著未來格力的渠道模式愈加順應行業發展的趨勢，我們認為其競爭力將逐步恢復。圖圖 22：空調各品牌總銷量市占率空調各品牌總銷量市占率（19 至今）至今）圖圖 23：空調整體市場與格力銷量同比變化空調整體市場與格力銷量同比變化（18 年至今）年至今）資料來源：產業在線，天風證券研究所 資料來源：產業在線，天風證券研究所-10%0%10%20%30%40%50%60%-20%-10%0%10%

42、20%30%40%19M119M219M319M419M519M619M719M819M919M1019M1119M1220M120M220M320M420M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M4格力-美的價差格力-美的零售量差格力相對美的溢價-30%-20%-10%0%10%20%30%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%19M319M419M519M619M719M819M919M1019M111

43、9M1220M120M220M320M420M520M620M720M820M920M1020M1120M1221M121M221M321M421M521M621M721M821M921M1021M1121M1222M122M222M322M422M522M6格力/美的均價差格力/美的份額差格力/美的品牌溢價0%20%40%60%80%100%格力美的海爾奧克斯-80.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%家用空調格力 3.空調行業的未來：量價兩端仍有望提升市場空間空調行業的未來：量價兩端仍有望提升市場空間 根據產業在線數據統計，2010 年-

44、2021 年空調內銷量從 5150 萬臺增長至 8470 萬臺。2010-2015 年的 5 年空調內銷量年復合增速為 4.01%，而 2015-2020 年的 5 年空調內銷量的年復合增速升至 5.07%。關于空調行業未來的空間，我們從量和價兩個維度進行探究。圖圖 24：20102010-2022021 1 年空調行業內銷量（萬臺）及同比增速年空調行業內銷量（萬臺）及同比增速 資料來源：產業在線，天風證券研究所 3.1.量：市場需求穩定上升，行業仍具增長潛力量：市場需求穩定上升，行業仍具增長潛力 國內家用空調的內銷量受國內家用空調的內銷量受新增需求帶來的新增需求帶來的保有量保有量提升提升和更

45、新需求的影響。和更新需求的影響。其中新增需求的提升主要源于城鎮化率的提升、戶數的增長以及百戶保有量的增長所帶來的保有量提升，而更新需求主要由產品的使用壽命決定，少部分消費者會選擇主動更新產品。圖圖 25：國內家用空調總需求拆分為新增需求和更新需求：國內家用空調總需求拆分為新增需求和更新需求 資料來源：天風證券研究所 從新增需求與更新需求疊加的維度來看，根據我們在外發報告家電行業家電行業 2022 年中期策年中期策略：吹盡狂沙始到金略：吹盡狂沙始到金中的測算，預計 22 年空調內銷量同比+3%，由于散發疫情、原材料成本上漲等因素，2021 年部分消費者家電購置需求延后，我國大家電內銷較增長中樞（

46、依據行業長期變量，如居民收入、國家城鎮化率等指標測算得到）形成缺口。上半年-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100020003000400050006000700080009000100002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021內銷量同比增速總需求新增需求保有量提升城鎮化率提升戶數增長百戶保有量增長更新需求主動更新被動更新 國內散發疫情對消費形成壓制，導致安裝屬性較強的空調的滲透，明顯偏離中長期變量引起的中樞增速，我們預計伴隨疫情形勢緩和、地產交房數據改善支撐下半年大家電需求向好，有望逐漸補齊兩年

47、內形成的需求缺口。圖圖 26：2022 年空調內銷量增速預計可達年空調內銷量增速預計可達 2.72%資料來源：國家統計局，產業在線，Wind，歐睿國際，天風證券研究所 展望未來，盡管空調保有量已接近天花板，但以更新需求為主要驅動力的空調內銷量仍保持了一定的增速。我們認為未來更新需求或將進一步增長，空調行業仍具一定的成長空間。3.2.價：產品升級均價有望進一步提升價：產品升級均價有望進一步提升 品類升級是推動空調均價上行的重要因素之一。品類升級是推動空調均價上行的重要因素之一。從歷史數據來看，空調均價雖受成本上行、價格戰等多方因素擾動，但品類升級依然與均價上行呈現出較強相關性。以變頻空調的普及為

48、例，排除價格戰、原材料成本上行等因素影響，變頻空調銷售占比與空調均價在不同的歷史時期均呈現出相似的上升趨勢（09-19 年二者月度數據相關系數為 0.76）。由此我們認為，未來空調行業從價的角度進一步的增長有望通過品類升級和產品結構的優化來實現。圖圖 27：從歷史數據來看，品類升級是推動空調均價上行的重要因素之一（：從歷史數據來看，品類升級是推動空調均價上行的重要因素之一（%，元），元）資料來源：中怡康，天風證券研究所 疫情以來消費者對健康的需求日益增加，“新風疫情以來消費者對健康的需求日益增加，“新風+空調”主打的健康理念空調熱度高漲?？照{”主打的健康理念空調熱度高漲。2.72%-15%-1

49、0%-5%0%5%10%15%20%0200040006000800010000空調內銷量（萬臺）同比增長05001000150020002500300035004000450050000%20%40%60%80%100%Jan-09Aug-09Mar-10Oct-10May-11Dec-11Jul-12Feb-13Sep-13Apr-14Nov-14Jun-15Jan-16Aug-16Mar-17Oct-17May-18Dec-18Jul-19Feb-20Sep-20Apr-21Nov-21變頻定頻均價19 年空調價格戰 21 年成本上行 乘著健康家電的熱潮，新風空調的市場規模猛增，在 20

50、21 年 5 月新風空調線上市場規模高達 11562 萬元，同比增長 1242%。從線上均價來看，新風空調均價普遍高于行業整體1500 元左右，由于新風空調有普通空調所不具備的換新空氣、增氧除菌功能，相比普通空調具有一定溢價，這也推動了行業產品結構改善。我們認為，未來隨著行業產品向高能效、中高端化發展，空調行業均價或有較大可提升空間。圖圖 30：2021 年年 1-10 月新風空調線上均價（元）月新風空調線上均價（元）資料來源：奧維云網，天風證券研究所 迎合消費者需求，公司積極布局品類結構升級。迎合消費者需求，公司積極布局品類結構升級。據奧維云網統計，2021 年格力在線上共發布 16 款新風

51、空調，均為臻新風系列空調新品，新風產品數量位列行業第一。從天貓和京東的店鋪情況來看，柜機新品價格在 15000-20000 元左右，壁掛式空調價格在 5000-10000 元左右，不同價格段的產品給予了消費者更多的選擇。產品基本以一級能效為主，空調功率從 1 匹到 3 匹不等，且大多產品擁有不同配色?？傮w來說，格力電器在新風空調方面的布局較為全面。010002000300040005000600070008000900010000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21新風空調非新風空調行業整體圖圖 28：2021

52、 年線上新風空調月度規模（萬元）及同比年線上新風空調月度規模（萬元）及同比 圖圖 29：2021 年線下新風空調月度規模（萬元）及同比年線下新風空調月度規模（萬元）及同比 資料來源：奧維云網，天風證券研究所 資料來源：奧維云網，天風證券研究所 0%200%400%600%800%1000%1200%1400%02000400060008000100001200014000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21零售額（萬元）yoy0%50%100%150%200%250%300%050001

53、000015000200002500030000Jan-21Feb-21Mar-21Apr-21May-21Jun-21Jul-21Aug-21Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21零售額（萬元）yoy 圖圖 31：2021 年主要品牌新風產品數量布局年主要品牌新風產品數量布局 資料來源：奧維云網，天風證券研究所 圖圖 32：2021 年格力線上部分新風空調布局年格力線上部分新風空調布局 資料來源：天貓，京東，天風證券研究所 3.3.供需兩端逐步修復，空調行業有望復蘇供需兩端逐步修復，空調行業有望復蘇 3.3.1.供給端：若原材料價格回落，預計空調成本壓力最先緩解供給端：若原材料價格

54、回落，預計空調成本壓力最先緩解 原材料成本高企帶動空調均價上漲，抑制部分需求。原材料成本高企帶動空調均價上漲，抑制部分需求。從供給端來看，空調的核心原材料主要包括銅、鋁、鋼材、塑料、玻璃等，從成本結構的角度進行觀察，原材料中銅的占比較大，其次是不銹鋼和注塑件。我們對空調成本變化和各類原材料的價格變化進行分析，發現空調對銅價最為敏感，原材料價格呈波動式上升趨勢，推動空調零售均價上行。美的海爾格力小米海信美的海爾格力TCL海信21-011121-021121-031211112121-041121-0513111121-06111121-07121-081121-095521-1041221-11

55、1271221-1211總計1261633113243線上線下上市月度2021年主要品牌新風產品數量布局2021年主要品牌新風產品數量布局產品名稱產品名稱臻新風KFR-72LW臻新風KFR-72LW臻新風KFR-臻新風KFR-50LW/(50582)FNhCg-B150LW/(50582)FNhCg-B1臻新風KFR-35GW臻新風KFR-35GW臻新風KFR-臻新風KFR-26GW/NhHf1BAj26GW/NhHf1BAj價格價格18999-21099149997999-89994699空調類型空調類型柜機柜機壁掛式壁掛式工作方式工作方式變頻變頻變頻變頻能效等級能效等級一級一級一級一級空調

56、功率空調功率3匹2匹1.5匹1匹新風量新風量78m/h78m/h30m/h/圖圖 33：空調成本構成空調成本構成 圖圖 34：主要原材料主要原材料價格指數同比變化價格指數同比變化（%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，世界銀行，中塑咨詢，國家統計局，天風證券研究所 成本變動與空調行業利潤水平關聯程度較高，一般延后成本變動與空調行業利潤水平關聯程度較高，一般延后 2 季度體現。季度體現。通過將核心家電企業毛銷差、凈利率與主要家電產品原材料價格變化進行指數化處理后進行擬合分析，我們發現上游原材料成本變化往往領先家電企業利潤水平變化 1 到 2 個季度左右。以格力為例：空調原材

57、料成本指數在 17Q2 觸底后，公司 17Q4 毛銷差升至頂部；同樣 20Q2 觸底后，20Q4 公司毛銷差升至頂部。圖圖 35：空調行業利潤變化滯后成本變動空調行業利潤變化滯后成本變動 1-2 季度季度 資料來源：wind，天風證券研究所 若原材料價格回落，空調品類有望最先受益。若原材料價格回落，空調品類有望最先受益。由于銅、鐵、鋁土礦石的供給受海外疫情影響，我們預計此類原材料的價格回落幅度有限，主要依靠國內的冶煉加工環節來降低價格。由于 2022 年能耗指標將重新計算，預計受能耗雙控影響的不銹鋼、鋁、塑料、玻璃等原材料在 2022 年有較大的下降空間。因此與銅價關聯度高的空調可能先出現緩解

58、。3.3.2.需求端：地產宏觀環境有所回暖，有望刺激需求帶動空調銷售需求端：地產宏觀環境有所回暖，有望刺激需求帶動空調銷售 從需求端來看，空調需求由地產竣工新增及存量新增共同帶動。從需求端來看，空調需求由地產竣工新增及存量新增共同帶動。從歷史數據表現來看，過往地產銷售的景氣程度持續拉動了空調行業內銷量的增長，二者相關性較高。從空調的新增需求和更新需求兩方面來分析，假設每套新房中，空調為 1:2 配置，空調的換新周期為 10 年，竣工/銷售比為 80%，基于產業在線數據可以得到由竣工帶來的新增需求占空調總需求的 23%，由存量房新置備空調帶來的新增需求占空調總需求的 37%（銷售口徑）。與冰箱、

59、洗衣機等已更新需求為主導的品類不同，空調以竣工新增以及存量新增需求為主導。-50%0%50%100%現貨結算價:LME銅現貨結算價:LME鋁鋼材綜合價格指數中國塑料城指數價格:冷軋板卷:0.5mm-20%-10%0%10%20%30%40%0%5%10%15%20%25%30%35%16Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3格力毛銷差（左）原材料價格對格力合計影響（右）21%9%9%5%2%54%銅不銹鋼注塑件鋁冷軋板其他 圖圖

60、36：空調需求與地產景氣情況較為相關空調需求與地產景氣情況較為相關 圖圖 37：空調更新及新增需求占比（空調更新及新增需求占比（2019 年）年）資料來源：Wind，產業在線，天風證券研究所 資料來源：Wind，產業在線，天風證券研究所 地產政策地產政策從嚴后逐步從嚴后逐步回暖回暖，有望拉動空調需求。有望拉動空調需求。21 年下半年地產政策收緊，商品房銷售同比以及竣工面積等指標下半年以來持續走弱，對整體空調需求造成了一定負面影響。但隨著年底開始，地產寬松信號持續釋放，有望帶動空調需求回暖。中央及各部委在2021 年年底持續釋放積極信號，在“房住不炒”的定位下，加強引導房地產市場的健康發展，預計

61、 2022 年初改善型購房需求會逐步釋放。圖圖 38：21 年下半年以來商品房銷售持續走弱年下半年以來商品房銷售持續走弱 圖圖 39：21 年下半年以來施工竣工持續走弱年下半年以來施工竣工持續走弱 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 綜上所述，我們預計綜上所述，我們預計 2022 年成本年成本端端壓力壓力的緩解將最先傳導至空調行業，同時需求端地產的緩解將最先傳導至空調行業，同時需求端地產與信貸的寬松政策有助于刺激空調購置需求，供需兩端利好因素將有望帶來空調行業增與信貸的寬松政策有助于刺激空調購置需求，供需兩端利好因素將有望帶來空調行業增速修復。速修復。4.格

62、力發展第二曲線：深耕上游領域，著力高景氣賽道格力發展第二曲線：深耕上游領域，著力高景氣賽道 4.1.產業鏈協同產業鏈協同+下游橫向延伸，構造新增長曲線下游橫向延伸，構造新增長曲線 近年來格力致力于拓展除空調主業外的第二增長曲線：一方面公司縱向拓展產業鏈上游領域，在壓縮機、精密模具制造等方面發力，同時通過與供應商原材料“甲供”的方式確保下游產品品質；另一方面，公司積極拓展橫向新業務，在生活電器、智能裝備等方面亦有建樹，同時公司通過一系列收并購行為，重點著力新能源相關領域。20004000600080001000012000200040006000800010000空調內銷量（萬臺）商品房銷售面積

63、:累計值（百萬平方米，右軸）39.98%39.98%14.00%22.95%46.01%37.07%0%20%40%60%80%100%竣工口徑銷售口徑更新需求占比竣工帶來需求占比存量新增占比-50%50%150%2019-1&2雙月2019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-1&2雙月2021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-05商品房銷售額：當月同比商品房銷售面積：當月同比商品房銷售額:住宅：當月同比商品房銷售面積:住宅：當月同比-1

64、00%-50%0%50%100%2019-1&2雙月2019-042019-062019-082019-102019-122020-032020-052020-072020-092020-112021-1&2雙月2021-042021-062021-082021-102021-122022-032022-05房屋施工面積：當月同比房屋竣工面積：當月同比房屋新開工面積：當月同比 圖圖 40：格力多元化有望構筑第二增長曲線：格力多元化有望構筑第二增長曲線 資料來源：公司年報，wind，天風證券研究所 圖圖 41：公司小家電及智能裝備營收規模及增速（百萬元，：公司小家電及智能裝備營收規模及增速（百萬

65、元，%）圖圖 42：公司其它主營業務（精密模具等）及其他業務（甲供為：公司其它主營業務（精密模具等）及其他業務（甲供為主）營收規模及增速（百萬元，主）營收規模及增速（百萬元，%）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 產業鏈協同，精密模具部署加速。產業鏈協同，精密模具部署加速。格力作為空調行業龍頭企業，多年來致力于把控產業鏈上游環節以實現對產品成本和品質的有效把控。一方面，公司通過“甲供”的方式，自行采購原材料并出售給供應商，加強對關鍵原料品質的把控。一方面，公司自研精密模具及壓縮機、漆包線等上游核心部件以實現成本控制。精密模具是格力電器多元化布局的重要戰略方向

66、之一，公司擁有格力精密模具（武漢）有限公司和珠海格力精密模具有限公司等相關子公司，下游領域包括空調等家電產品、汽車零部件、3C 領域等廠商，具有市場廣泛、規模巨大的特點優勢?？照{等家電產品應用方面，格力精密模具與格力空調、家電等形成全產業鏈協同發展，保證雙方供需端的穩定性。由于國內大多數空調企業不具備自己的開模能力，國內空調產品在外觀上一度出現嚴重同質化現象，而自 2013 年大力發展精密模具以來，格力模具為其核心科技和創新工藝提供了支持以及展示平臺。橫向拓展發力生活電器，制造能力外延拓寬布局。橫向拓展發力生活電器，制造能力外延拓寬布局。近年來，格力將自身與空調制造方面積累的技術經驗橫向拓展至

67、生活電器領域，取得較好進展。公司旗下“格力”、“晶弘”、“大松”等品牌覆蓋環境電器、冰箱、洗衣機、廚房電器等品類。從營收增速來看，公司相關業務于 2019 年之前增速較快，2020 年受疫情影響線下渠道銷售受阻，加之公司渠道網絡相比小家電更愿意銷售利潤水平更高的空調品類，導致小家電板塊增速回落。我們認為，隨著公司渠道變革加大線上渠道建設力度，上述不利因素有望緩解，帶動相關業務恢復增長活力。格力多元化業務上游延伸原材料“甲供”精密模具橫向拓展生活電器智能裝備新能源業務-100%-50%0%50%100%0100200300400500600201620172018201920202021小家電智

68、能裝備生態農業與綠色能源服務工業品小家電yoy智能裝備yoy-100%-50%0%50%100%01,0002,0003,0004,0005,000201620172018201920202021其他主營業務其他業務其他主營業務yoy其他業務yoy 智能裝備表現突出，貢獻第二增長曲線。智能裝備表現突出，貢獻第二增長曲線。2013 年，格力電器進入智能裝備領域，目前已具備工業機器人、數控機床、智能物流倉儲、智能檢測、自動化集成等領域的關鍵技術。智能裝備是國家發展重要戰略方向，也是格力重點發展的支柱產業之一。根據中商情報網數據顯示，2021 年我國工業機器人市場規模達到 445.7 億元，預計 2

69、2 年增速可達到 12%。表表 2：格力智能裝備領域主要產品格力智能裝備領域主要產品 產品類型產品類型 主要產品主要產品 特點特點 主要應用領域主要應用領域 工業機器人 GR12A-2.0 GR20A-1.8 GR30A-1.6 結構緊湊、工作范圍廣、動態響應速度快 焊接、裝配、搬運、碼垛、涂膠、包裝以及機器人教學 數控機床 五軸聯動加工中心 GA-F350 立式加工中心 GA-V5080 高剛性結構設計、減震好、全閉環控制、高速高精高穩定 葉輪、膝蓋關節、醫療器械、復雜曲面的模具制造；葉輪、模具、航天、汽車等復雜零件的精加工 智能物流倉儲 潛伏式 AGV 移栽式AGV 牽引式 AGV 具備無

70、線通信功能、可選遠程控制或觸屏設置 智能物流倉儲 伺服機械手 鈑金沖壓機械手、氣動伺服機械手、五軸伺服機械手 配備行業唯一防跌落裝置、高強度剛性 沖壓工位上上料、搬運、下料、碼垛等生產工序；模具生產 資料來源：公司官網，天風證券研究所 圖圖 43：中國工業機器人市場規模及增速中國工業機器人市場規模及增速 資料來源：中商情報網，天風證券研究所 深化多元化布局，邁入新能源賽道。深化多元化布局，邁入新能源賽道。新能源板塊是格力近年重點發展的新領域，銀隆新能源、盾安環境的收購也為此注入新活力。格力新能源板塊的業務范圍包括光伏儲直流空調系統、工商業儲能、新能源直流電器、能源互聯網系統和新能源汽車零部件等

71、。一方面，格力新能源研發光伏空調等相關產品，使得主營業務空調契合更多應用場景，其中光伏變頻離心機機載變流器并網性能獲 TUV 認可，助力三和毅維光伏離心機項目成為新加坡國家級高效制冷機房示范項目。另一方面，格力新能源進行儲能、新能源汽車等方面產業布局，致力打造全產業鏈。4.2.收購格力鈦（銀?。?，切入儲能高景氣賽道收購格力鈦（銀?。?，切入儲能高景氣賽道 2021 年 8 月 31 日，格力通過司法拍賣獲得銀隆新能源 336,197,406 股股份，占銀隆新能源總股本 30.47%，并受董明珠委托行使銀隆新能源 192,672,001 股份對應的表決權。公司合計控制銀隆新能源 528,869,4

72、07 股股份對應的表決權，占總股本 47.93%。銀隆新能源成為上市公司的控股子公司。銀隆新能源收購后更名為格力鈦新能源，其鋰電池、新能源客車的研發拓寬了格力第二曲線的業務范圍，進一步深入新能源領域，雙方產業有望協同發-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500600201720182019202020212022E銷額（億元）yoy（%）展。4.2.1.鈦酸鋰電池安全性強，鈦酸鋰電池安全性強，競爭優勢獨特競爭優勢獨特 格力鈦鈦酸鋰電池格力鈦鈦酸鋰電池競爭優勢獨特競爭優勢獨特。在鋰電池不同的技術路徑中，格力鈦采用的鈦酸鋰具有高安全、快充放、大倍率、耐寬

73、溫、長壽命等優良特性，可覆蓋全儲能應用場景，在惡劣工況、安全性要求較高的應用場景下有獨特優勢。表表 3：鋰電池性能對比鋰電池性能對比 電池種類電池種類 安全性安全性 壽命壽命 價格價格 比能量比能量 其他其他 鈷酸鋰鈷酸鋰 較低 較短 較低 高 市場份額穩定 錳酸鋰錳酸鋰 較高 較短 較低 較高 容量小 鎳鈷錳酸鋰鎳鈷錳酸鋰 較高 較長 較低 高 自熱率低 磷酸鐵鋰磷酸鐵鋰 高 長 較低 較低 容量小 鎳鈷鋁酸鋰鎳鈷鋁酸鋰 較低 較長 較高 高-鈦酸鋰鈦酸鋰 高 長 高 較低 充電快 資料來源：電池中國網，天風證券研究所 4.2.2.儲能市場前景廣闊，格力鈦布局景氣賽道有望實現高增儲能市場前景

74、廣闊，格力鈦布局景氣賽道有望實現高增 格力鈦電池下游應用場景較多，除新能源乘用車外，還應用于通信基站、軌道交通、光伏發電站等多個應用場景，部分項目走出國門，發展前景廣闊。通信基站儲能市場發展穩定，鈦酸鋰電池性能契合要求。通信基站儲能市場發展穩定，鈦酸鋰電池性能契合要求。據工信部統計數據，鈦酸鋰電池應用領域之一的通信基站數量逐年穩步增長，基站大多分布在氣候、環境復雜，且較為偏遠寒冷的地區，需要儲能電池安全性高、壽命足、耐低溫程度強，在冬季正常運行，以減少運營成本，格力鈦通訊基站儲能系統具有的高安全、長壽命、耐低溫等性能正好滿足需求。當前是全球 5G 商用部署的關鍵期，工信部表示堅持自主創新與開放

75、合作相結合，我國 5G 產業已建立競爭優勢，相應通訊基站的增長也對儲能系統提出了新要求。根據工信部數據，近年來我國通信基站數量持續增長，對應儲能電池需求持續上行。圖圖 44：中國通信基站數量（萬個）：中國通信基站數量（萬個）圖圖 45：2018-2025 全球基站鋰電池市場需求及預測全球基站鋰電池市場需求及預測 資料來源：中華人民共和國工業和信息化部，天風證券研究所 資料來源：中國儲能網，高工產研鋰電研究所（GGII），天風證券研究所 光伏產業規模持續擴大，市場環境整體向好。光伏產業規模持續擴大，市場環境整體向好。格力鈦集裝箱式儲能系統根據電網運行情況、光伏系統的出力情況，通過協調控制系統，實

76、時調節儲能系統充放電狀態，實現儲能系統出力與光伏出力的最優平衡，同時，實時跟蹤儲能電池的容量狀態、光伏出力以及負荷情況，合理安排儲能系統的充放電。此前，格力鈦儲能系統已經落地西藏、內蒙古、四川等46655961966784193117726332837254457502004006008001000201520162017201820192020移動電話基站數4G基站數 地通信基站、光伏電站項目，有望繼續落實在光伏、通信行業的深入發展。2017-2021年我國光伏發電裝機容量保持穩定增長。圖圖 46：2017-2021 我國光伏發電裝機容量（億千瓦）我國光伏發電裝機容量（億千瓦）資料來源：wi

77、nd，天風證券研究所 順應政策需求，新能源順應政策需求，新能源汽車汽車市場發展快速。市場發展快速。近年來新能源汽車增長態勢明顯，2021 年新能源汽車滲透率為 14.8%，銷量 352 萬輛，同比增長 157%，行業發展前景廣闊。在整車領域，格力鈦新能源產品競爭力較強。2021 年格力鈦 7 米以上新能源客車銷量排名第七，占市場份額 4.12%。圖圖 47：新能源汽車銷量及增長：新能源汽車銷量及增長(百萬輛百萬輛)資料來源：wind，天風證券研究所 4.3.受讓盾安股權，多元化再添新布局受讓盾安股權，多元化再添新布局 格力于 21 年 11 月公告稱擬受讓盾安環境股權，目前其受讓的 270,3

78、60,000 股股份已完成過戶，格力已成為盾安控股股東。我們認為，一方面收購盾安有望促進格力空調產業鏈協同，另一方面盾安在新能源汽車熱管理領域布局較早，收購盾安有望進一步加快格力業務多元化進展。4.3.1.收購制冷配件龍頭，完善產業鏈垂直整合收購制冷配件龍頭，完善產業鏈垂直整合 生產端的規模效應是空調行業的重要競爭優勢來源，通過收購盾安股份，生產端的規模效應是空調行業的重要競爭優勢來源，通過收購盾安股份，格力格力進一步完進一步完善其在空調制造領域的垂直整合度善其在空調制造領域的垂直整合度。格力作為國內空調龍頭企業，致力于構筑一體化的產業鏈，以實現較好的成本控制。格力分別在 2004 年和 20

79、06 年收購核心零部件公司凌1.311.752.052.533.0668%34%17%24%21%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0.000.501.001.502.002.503.003.5020172018201920202021光伏裝機容量（億千瓦）yoy0.330.510.781.261.211.373.5253%53%62%-4%13%157%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0112233442015201620172018201920202021新能源車銷量（百萬臺）yoy 達壓縮機和凱邦電機，保證了在空調壓縮機和電機

80、領域的自配套，2017 年收購了從事制冷轉子式壓縮機、車用渦旋式壓縮機和制冷電機的研發生產的海立股份 5%的股份，2018年將股份提升至 10%。盾安盾安系系國內制冷國內制冷閥件閥件龍頭企業龍頭企業，格力格力通過收購可有效控制上游成本。通過收購可有效控制上游成本?？照{閥件行業品牌集中度非常高，且企業格局穩固，據產業在線數據顯示，21 年前三季度細分賽道截止閥/四通閥/電子膨脹閥/電磁閥市場 CR3 分別為 82.1%、98.1%、92.9%和 84.9%，盾安位列第一、第一、第三和第二。綜合來看，盾安在閥件市場占有率達 38.9%，高出第二名三花智控 5.8pct，躍居行業第一，成為空調市場主

81、力供應商。盾安一直是格力制冷配件業務的核心供應商，此次股權收購后格力可以通過垂直整合，降低上游閥件供應的成本和其他費用成本，鞏固行業競爭力。圖圖 48：盾安截止閥內銷占比（：盾安截止閥內銷占比（%）圖圖 49：盾安四通閥內銷占比（：盾安四通閥內銷占比（%）資料來源：產業在線，天風證券研究所 資料來源：產業在線，天風證券研究所 圖圖 50：盾安盾安電子膨脹閥電子膨脹閥內銷占比（內銷占比（%）圖圖 51：盾安盾安電磁閥電磁閥內銷占比（內銷占比（%）資料來源：產業在線，天風證券研究所 資料來源：產業在線，天風證券研究所 4.3.2.新能源熱管理蓄勢待發新能源熱管理蓄勢待發 多元化業務再添新布局多元化

82、業務再添新布局 盾安盾安掌握熱管理系統核心零部件掌握熱管理系統核心零部件。電子膨脹閥是熱管理系統技術壁壘較高的零部件之一，其性能優劣會影響整個熱管理系統的能耗及安全性。盾安作為空調閥件龍頭，產品技術與質量過硬，獲得 CQC、UL、CE 等眾多國家和地區的安全認證，在新能源車熱管理系統的產品制造方面同樣具有扎實的基礎。目前盾安擁有大批自動化機械設備進行產品的生產，電子膨脹閥制造精度可達微米級，依靠智能算法完全實現了快速拉溫度和穩定控溫，新產品 CO2 電子膨脹閥可滿足最高工作壓力 15MPa 下可靠運行。盾安從供應鏈稀缺的電子膨脹閥切入熱管理領域具有天然競爭優勢，且有利于后續延伸其他低壁壘環節。

83、盾安盾安的熱管理產品圖譜較為完善。的熱管理產品圖譜較為完善?；诳照{閥件經年積累的技術經驗，盾安產品涵蓋熱36.6%22.9%0%10%20%30%40%50%盾安三花港利岡山萬盾49.0%38.6%0%10%20%30%40%50%60%盾安三花港利岡山 管理系統中電池熱管理機組、電子水泵、電子膨脹閥等眾多關鍵部件，今后有望基于核心零部件延伸其余環節產品，提供集成化解決方案。圖圖 52：盾安熱管理產品圖譜盾安熱管理產品圖譜 資料來源：盾安環境官網，天風證券研究所 量價齊升，熱管理市場前景廣闊。量價齊升，熱管理市場前景廣闊。從新能源汽車熱管理行業角度看，新能源汽車與傳統燃油汽車在結構上存在巨大

84、差異、進一步的復雜化和集成化，導致熱管理行業的創新、生產需求必將隨著新能源汽車滲透率不斷上升而上升。新能源乘用車市場的快速增長疊加消費者對乘車舒適度及節能降費需求的逐步提升為熱管理行業帶來持續增量需求。根據我們測算，至 2025 年，全球新能源車熱管理市場規模將達 1460 億元，其中國內市場為 767 億元，核心假設如下：1）新能源汽車滲透率假設：根據新能源車高速發展的勢頭，預計到 2025 年全球和中國的新能源車銷量將分別達 2523 萬輛和 1326 萬輛。2）價值量假設：假設熱泵型純電車的單車價值量為 6410 元，部分低價車仍以 PTC（單車價值約 200-300 元）代替熱泵系統，

85、則 PTC 型新能源車單車價值量約 5160 元。3）熱泵搭載滲透率假設：熱泵空調對于能效提升效果顯著，各大新能源車廠均積極采用，預計熱泵技術在 2025 年達到可觀普及度，假設 2022-2025 年熱泵系統的滲透率分別為 20%/30%/40%/50%。表表 4：中國及全球熱管理市場空中國及全球熱管理市場空間測算間測算 資料來源：Wind，中國汽車工業協會，Markline,新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年），天風證券研究所 盾安為比亞迪新能源車熱管理系統的穩定供應商，核心盾安為比亞迪新能源車熱管理系統的穩定供應商，核心零部件零部件已突破技術壁壘。已突破技術壁壘。盾安目前已具

86、備為各大新能源車企以及零部件廠商提供高質量產品的能力。目前盾安已與主流新能源汽車主機廠（比亞迪、理想、蔚來、一汽等）、電池企業（寧德時代、微宏動力等）、商用車企（宇通、中車等）建立良好合作關系，有望在新能源領域加速產業布局。格力受讓盾安股權之后，其控股子公司格力鈦未來有望與盾安開展業務協同，拓展客戶，提升產能、充分發揮資金和產業的規模效應，擴大市場份額，提升格力在新能源領域的市場優勢，實現業務多元化。圖圖 53：新能源熱管理業務現有合作對象：新能源熱管理業務現有合作對象 資料來源：盾安公告，天風證券研究所 盈利預測與估值盈利預測與估值 空調業務：空調業務：我們預計空調行業整體銷量增速后續將保持

87、相對穩定，而格力份額在渠道變革逐步取得進展的加持下，有望穩中略升，而均價方面，一方面 21 年以來原材料上行帶動了終端產品提價趨勢，另一方面長期的品類升級趨勢亦將推動空調均價穩步上行。綜上，我們預計格力空調業務 22 年可實現增速 10.5%生活電器：生活電器：我們預計 22 年隨著渠道變革進一步推進，以及生活電器渠道與空調渠道剝離，量：中國及全球新能車銷量預測量：中國及全球新能車銷量預測2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E全球新能源車銷量（萬輛）2213056309431325181825

88、23YoY38%107%50%41%37%39%滲透率2%4%8%11%16%21%28%中國新能源車銷量（萬輛）1211343515207279821326YoY12%161%48%40%35%35%滲透率5%5%12%19%26%34%44%海外新能源車銷量（萬輛）100.5170.4279.64235988361197YoY70%64%51%41%40%43%價：單車熱管理價值量價：單車熱管理價值量新能車熱泵滲透率2%5%10%20%30%40%50%熱泵車型熱管理價值量（元）6410641064106410641064106410非熱泵車型熱管理價值量（元）51605160516051

89、60516051605160市場規模（預測結果）市場規模（預測結果）全球新能源車熱管理市場規模（億元）全球新能源車熱管理市場規模（億元）1151151591593333335105107337331029102914601460YoY39%109%53%44%40%42%中國新能源車熱管理市場規模（億元）中國新能源車熱管理市場規模（億元）62627070185185281281402402556556767767YoY12%164%52%43%38%38%2019A2020A2021A2022E2023E2024E家用空調（百萬元）1386651178821349071490721639801

90、72179yoy-11.7%-15.0%14.4%10.5%10.0%5.0%毛利率37.1%34.3%30.9%32.0%33.0%33.0%生活電器（百萬元）557645224882561464567424yoy45.4%-18.9%8.0%15.0%15.0%15.0%毛利率23.4%31.8%33.2%30.0%30.0%30.0%智能裝備（百萬元）214179185898611341305yoy-32.2%-63.1%8.4%15.0%15.0%15.0%毛利率5.9%23.7%29.3%25.0%25.0%25.0%生態農業與綠色能源服務（百萬元）2907.53488.93837.

91、84221.6yoy20.0%10.0%10.0%毛利率6.1%7.0%10.0%10.0%其他主營業務（百萬元）1050672331287137714451547yoy29.2%-31.2%-82.2%7.0%5.0%7.0%毛利率2.7%5.9%3.5%5.0%5.0%5.0%營業總收入（百萬元）200508170497189654208335228027240568yoy0.2%-15.0%11.2%9.9%9.5%5.5%毛利率28.4%27.1%25.0%26.0%27.0%27.5%2022 年收入有望恢復至 19 年水平，對應增速 15%，后續持續發力，增速有望維持。智能裝備：智

92、能裝備：公司逐步發力 toB 業務，我們預計智能裝備業務 22 年對應增速 15%。生態農業與綠色能源服務：生態農業與綠色能源服務：考慮到儲能行業高景氣度，以及格力鈦產品獨特優勢，我們預計公司綠色能源業務 22 年增速 20%。圖圖 54：公司營收拆分及預測公司營收拆分及預測 資料來源：Wind，天風證券研究所 利潤端利潤端：我們預計受成本上行壓力影響，21 年公司空調毛利率有所承壓，后續 22 年以來大宗原材料價格逐步回落，隨著成本壓力減輕，以及品類升級，毛利有望恢復并實現增長，對應 22-24 年空調毛利率為 32%/33%/33%，22-24 年綜合毛利率為 26%/27%/27.5%。

93、估值分析：估值分析：我們假設無風險收益率約等于五年期國債利率（3.52%），市場收益率約等于滬深 300 指數收益率（約 10%），對應得到 WACC 為 11.78%，假設 2025-2032 年 FCFE 增速為 0.5%，永續增長率保守假設為 0%，通過 DCF 模型得到目標價為 46.6 元。圖圖 55：公司公司 DCF 估值及敏感性分析估值及敏感性分析 資料來源：wind，天風證券研究所 顯性預測89,759.4 百萬元無風險利率3.52%半顯性預測107,202.9 百萬元風險溢價10.00%永續價值65,462.2 百萬元系數0.96權益價值262,424.5 百萬元Rm13.5

94、2%總股本5,631.4 百萬股Ke13.07%每股權益價值46.6 元半顯性期增長率0.50%股價34.1 元永續增長率0.00%Ke0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%12.00%50.7752.2153.9456.0558.6862.0711.00%55.4257.3159.6362.5266.2471.2110.00%61.0063.5466.7370.8276.2783.919.00%67.8371.3375.8381.8390.23102.848.00%76.3881.3487.9497.20111.07134.207.00%87.3994.67104.87120.17145.66196.646.00%102.09113.34130.21158.34214.58383.32權益FCFE估值主要假設永續增長率