建龍微納：產能擴張與產品進階并行向全球分子篩龍頭邁進-220722（28頁）.pdf

1、請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明公公司司研研究究深深度度研研究究報報告告證證券券研研究究報報告告industryId非非金金屬屬新新材材料料審審慎慎增增持持( (首首次次）marketData市市場場數數據據市市場場數數據據日日期期2022-07-21收盤價（元）98.79總股本（百萬股）59.23流通股本 （百萬股）33.64總市值（百萬元）5,851.22流通市值 （百萬元）3,323.68凈資產（百萬元）1,461.60總資產（百萬元）2,041.63每股凈資產（元）23.18來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理relatedRepor

2、t相相關關報報告告emailAuthor分析師：張志揚S0190520010003吉金S0190522030003assAuthor主主要要財財務務指指標標zycwzb|主要財務指標會會計計年年度度20212022E2023E2024E營營業業收收入入(百百萬萬元元)878119813511638同同比比增增長長94.4%36.5%12.7%21.3%歸歸母母凈凈利利潤潤(百百萬萬元元)275290399489同同比比增增長長116.2%5.3%37.5%22.7%毛毛利利率率46.5%34.2%39.1%39.0%凈凈利利率率31.4%24.2%29.5%29.9%每每股股收收益益(元元)4

3、.654.906.738.26每每股股經經營營現現金金流流(元元)6.553.607.158.69市市盈盈率率21.220.214.712.0市市凈凈率率4.83.62.92.3來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理投投資資要要點點summary公公司司是是國國內內吸吸附附分分子子篩篩引引領領者者，全全產產業業鏈鏈生生產產與與客客戶戶資資源源優優勢勢顯顯著著。公司是國內少數擁有分子篩原粉、成型分子篩、活化粉全產業鏈的企業，產品質量穩定、成本可控，具有與國際大型分子篩企業競爭的能力。公司客戶涵蓋中石油、中石化、神華寧煤、昊華科技、盈德氣體、杭氧股份等國內大型企業，也有普萊克斯、阿科瑪等全球

4、工業氣體巨頭與分子篩巨頭，建立起品牌信任軟實力。公司通過持續擴張與海外布局，預計分子篩吸附劑產能將由 2021 年底的 4.50 萬噸增至 2025 年的 7.65 萬噸， 直追國際分子篩巨頭霍尼韋爾 UOP。分分子子篩篩兼兼具具耗耗材材與與品品牌牌屬屬性性，在在清清潔潔能能源源、環環境境治治理理等等領領域域多多點點開開花花。在氣體分離、催化反應裝置中，分子篩是一種有使用壽命的、需定期更換的核心材料，其市場需求具備成長性。分子篩屬于質量敏感型產品，對設備的運行安全和使用單位的生產效率至關重要，標桿項目和大客戶積累是高端品牌的進階之路。雙碳目標下，二氧化碳及相關配套的一氧化碳、氫氣、氧氣等工業氣

5、體應用需求有望得到進一步拓展釋放； 國六尾氣催化、 VOCs 處理等環境治理領域的分子篩市場需求也逐步被激活。全球分子篩市場容量有望由 2020年的 64 億美元增長至 2028 年的 85 億美元， 未來國內企業進軍全球空間廣闊。公公司司高高起起點點切切入入分分子子篩篩催催化化賽賽道道，產產學學研研合合作作助助力力研研發發實實力力快快速速提提升升。擇形催化是分子篩的重要功能之一，催化劑從設計到生產技術壁壘較高，被稱為化學工業的“芯片”。公司與中科院山西煤化所、吉林大學、大連理工大學長期合作，2022 年與正大納米強強聯手，成立合資公司，結合我國能源結構特點以及國六排放標準的推出，已儲備了煤制

6、丙烯、煤制乙醇和柴油車尾氣脫硝等分子篩催化劑產品，產業園改擴建項目落地后逐步加強市場化推廣。盈盈利利預預測測與與投投資資評評級級：公司是國內吸附類分子篩龍頭，產品應用由工業氣體向醫療保健、環境治理、能源化工等領域持續拓寬，并積極拓展分子篩催化劑。公司短期成本端承壓，原材料回落后盈利修復彈性較大。我們預計公司2022-2024 年 EPS 為 4.90、6.73、8.26 元，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。風風險險提提示示：原原材材料料價價格格上上漲漲，行行業業競競爭爭加加劇劇，項項目目建建設設進進度度不不及及預預期期的的風風險險dyCompany建建龍龍微微納納dyStockcode6883

7、57title產產能能擴擴張張與與產產品品進進階階并并行行，向向全全球球分分子子篩篩龍龍頭頭邁邁進進createTime12022 年年 07 月月 22 日日請請務務必必閱閱讀讀正正文文之之后后的的信信息息披披露露和和重重要要聲聲明明- 2 -深深度度研研究究報報告告目目錄錄1、國內分子篩吸附劑龍頭，向催化劑領域延伸.- 4 -1.1、公司是國內吸附分子篩引領者.- 4 -1.2、規?？焖贁U張，短期成本承壓.- 5 -1.3、股權結構清晰，實行股權激勵.- 7 -1.4、進軍全球市場，拓展催化領域.- 7 -2、分子篩：氣體分離多點開花，催化領域國產替代. - 9 -2.1、兩大應用：篩分分

8、子與擇形催化.- 9 -2.2、雙碳環保與氣體消費需求共振，催化劑助力煤化工發展.- 10 -2.2.1、制氫：雙碳推動氫能源化，燃料電池需求廣闊.- 11 -2.2.2、制氧：工業需求穩增，家庭保健具備消費潛力. - 13 -2.2.3、環保：尾氣脫硝要求趨嚴，環境治理孕育新機. - 15 -2.2.4、催化：助力新型煤化工，能源安全意義重大. - 18 -2.3、國內分子篩吸附劑快速崛起，催化劑國產替代空間較大.- 20 -3、品牌與生產優勢顯著，技術競爭力快速提升.- 22 -3.1、積累標桿項目和客戶資源，建立品牌效應. - 22 -3.2、全產業鏈生產保證產品質量和成本可控.- 23

9、 -3.3、自主研發與外部借力，高起點切入催化賽道. - 23 -4、盈利預測與估值.- 24 -5、風險提示.- 26 -圖圖目目錄錄圖 1、公司從分子篩原粉逐步涵蓋分子篩全產業鏈. - 4 -圖 2、公司成型分子篩收入占比持續提升.- 5 -圖 3、醫療保健制氧分子篩收入快速增長.- 5 -圖 4、2016-2021 年公司營收、扣非凈利潤持續增長.- 6 -圖 5、2016-2021 年公司毛利率波動情況.- 6 -圖 6、氫氧化鈉價格.- 6 -圖 7、氫氧化鋁價格.- 6 -圖 8、硅酸鈉價格.- 6 -圖 9、氯化鋰價格.- 6 -圖 10、公司股權結構（截至 2022 年一季度末

10、）.- 7 -圖 11、公司產學研合作情況.- 9 -圖 12、分子篩“篩分分子”. - 9 -圖 13、分子篩“擇形催化”. - 9 -圖 14、分子篩生產流程.- 10 -圖 15、預計 2028 年全球分子篩市場達 85 億美元. - 10 -圖 16、2021 年全球分子篩消費量結構.- 10 -圖 17、中國中長期氫能需求預測.- 11 -圖 18、2020-2050 年我國制氫結構及預測. - 11 -圖 19、2015-2021 年中國燃料電池車產銷量.- 12 -圖 20、我國加氫站建設數量及預測.- 12 -圖 21、分子篩變壓吸附式制氧機的工作原理.- 14 -圖 22、2

11、014-2020 年中國制氧機產量、需求量.- 15 -圖 23、2017-2022Q1 中國制氧機出口量. - 15 -請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 3 -深度研究報告深度研究報告圖 24、我國 65 歲以上人口及占比呈上升趨勢.- 15 -圖 25、公司醫療保健制氧分子篩半年度收入.- 15 -圖 26、2020 年汽車貢獻機動車 NOx排放量的 98%. - 16 -圖 27、2020 年柴油汽車貢獻 NOx排放量的 89%. - 16 -圖 28、2020 年重型貨車貢獻 NOx排放量的 75%. - 16 -圖 29、2020 年國三

12、國四國五貢獻主要 NOx排放量.- 16 -圖 30、晶種輔助法和模板劑法分子篩合成路徑比較. - 16 -圖 31、2014-2022 年國內煙氣脫硝市場規模及增速.- 17 -圖 32、1950-2021 年全球及中國粗鋼產量. - 17 -圖 33、不同濃度的 VOCs 處理方法.- 18 -圖 34、煤（甲醇）制烯烴工藝流程圖.- 19 -圖 35、煤/生物質制乙醇的各類工藝路線.- 20 -圖 36、2018 年全球萬噸以上產能的分子篩吸附劑生產商. - 21 -圖 37、公司豐富的客戶資源.- 23 -圖 38、公司毛利率與國內吸附分子篩同行對比.- 23 -圖 39、公司研發投入

13、與國內分子篩同行對比.- 24 -圖 40、2021 年底公司專利數量與國內同行對比.- 24 -表目錄表目錄表 1、公司主要產品類別.- 4 -表 2、公司上市后新增、在建及規劃產能情況.- 8 -表 3、不同純度標準對應不同氫氣提純工藝.- 12 -表 4、三種制氧工藝對比.- 13 -表 5、常見煙氣脫硝技術特點比較.- 17 -表 6、國內部分煤制丙烯項目.- 19 -表 7、我國煤制乙醇項目.- 20 -表 8、分子篩催化劑在不同應用領域的主要生產廠商. - 22 -表 9、公司盈利預測假設.- 25 -表 10、公司盈利預測結果.- 25 -表 11、可比公司估值（7 月 21 日

14、）.- 25 - 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 4 -深度研究報告深度研究報告報告正文報告正文1、國內分子篩吸附劑龍頭，向催化劑領域延伸、國內分子篩吸附劑龍頭，向催化劑領域延伸1.1、公司是國內吸附分子篩引領者、公司是國內吸附分子篩引領者建龍微納是國內吸附類分子篩行業引領者之一。建龍微納是國內吸附類分子篩行業引領者之一。公司前身建龍有限成立于 1998年，于 2019 年 12 月 4 日科創板上市。公司二十多年發展歷程中，以技術帶動市場，以質量取勝市場，持續規?；\營，從分子篩原粉生產制造企業發展成為集分子篩原粉、分子篩活化粉、成型分子篩和活

15、性氧化鋁研發、生產、營銷、技術服務于一身，涵蓋分子篩全產業鏈，在國內分子篩吸附領域處于優勢地位的企業。圖圖 1、公司從分子篩原粉、公司從分子篩原粉逐步涵蓋分子篩全產業鏈逐步涵蓋分子篩全產業鏈資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理目前公司成型分子篩成型分子篩產品主要為醫療保健制氧分子篩、工業制氧分子篩、制氫分子篩、氣體干燥與凈化用分子篩、煤化工及石油化工等能源化工領域分子篩、環境保護領域分子篩、建筑材料領域分子篩等，性能指標均具有與國際大型分子篩企業競爭的能力，多種分子篩產品在國內制氧制氫大中型裝置等領域突破壟斷，實現了進口替代。分子篩原粉分子篩原粉是制造分子篩活化粉和成型分

16、子篩的原材料；分子分子篩活化粉篩活化粉作為添加劑在油漆、涂料、中空玻璃膠條、橡膠、聚氨酯等領域廣泛應用；活性氧化鋁活性氧化鋁主要配套分子篩產品銷售。2021 年底公司產品規格達 110 余種。表表 1、公司主要產品類別、公司主要產品類別產品類別產品類別特征特征主要下游應用領域主要下游應用領域產能（噸）產能（噸）產品圖例產品圖例分子篩原粉一種人工合成的無機非金屬多孔晶體材料制造分子篩活化粉、成型分子篩的原材料41,000 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 5 -深度研究報告深度研究報告成型分子篩由分子篩原粉和粘結劑等通過一定比例混合、成型，經過干燥、

17、高溫焙燒制成的具有外觀形狀規則的無機非金屬材料醫療保健、空氣分離、環境治理、能源化工、建筑材料等42,000分子篩活化粉一種粉狀分子篩，由分子篩原粉經過高溫干燥焙燒制成，擁有優異的分散性能及對微量水份快速吸附能力作為添加劑應用于油漆、涂料、中空玻璃膠條、橡膠、聚氨酯等3,000活性氧化鋁外觀為白色粒球，微孔分布均勻，吸附水的能力強，穩定性好空氣分離設備5,000資料來源：公司公告，公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理注：產能截至 2021 年底1.2、規?？焖贁U張，短期成本承壓、規?？焖贁U張，短期成本承壓公司目前主要對外銷售成型分子篩，近兩年醫療保健制氧分子篩收入占比提升公司目前主要對外銷售

18、成型分子篩，近兩年醫療保健制氧分子篩收入占比提升。2013-2015 年公司分子篩原粉收入占比在 40%以上，主要與當時的產能結構有關，2015年底公司原粉、 成型分子篩和活化粉的產能分別為27,000噸、 3,500噸和1,000噸；隨著公司品牌效應的建立，以及吸附產業園區、上市后多個項目的逐步建成，截至 2021 年底，原粉、成型分子篩和活化粉的產能分別為 41,000 噸、42,000 噸、3,000 噸，單位毛利相對較高的成型分子篩收入占比也相應地逐步提升，2021 年達到 84%。成型分子篩的應用領域方面，近兩年由于新冠疫情的反復，醫療保健制氧分子篩市場需求大幅增加，2021 年公司

19、醫療保健制氧分子篩收入 3.26 億元，占成型分子篩收入的比例約 44%。圖圖 2、公司成型分子篩收入占比持續提升、公司成型分子篩收入占比持續提升圖圖 3、醫療保健制氧分子篩收入快速增長、醫療保健制氧分子篩收入快速增長資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司新增產能釋放帶動收入和利潤規模大幅增長公司新增產能釋放帶動收入和利潤規模大幅增長，盈利能力隨原材料價格盈利能力隨原材料價格、產品產品結構波動。結構波動。受益于新建生產線產能不斷釋放、產品結構優化、分子篩產品替代進口加快，公司營業收入由 2016 年的 1.3 億元增至 2021 年

20、的 8.78 億元，年均復合增長率 46.51%；扣非歸母凈利潤由 2016 年的 668.62 萬元增至 2021 年的 2.46 億元，年均復合增長率 105.62%。公司綜合毛利率受原材料價格、產品結構等因素 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 6 -深度研究報告深度研究報告影響呈現波動，2017 年氫氧化鈉、氫氧化鋁、硅酸鈉等原材料價格大幅上漲，導致綜合毛利率同比下降 7.41pct；2019 年鋰鹽采購價格走低導致 JLOX-100 系列的毛利率上升；2020-2021 年，醫療保健制氧分子篩銷量大幅增長，帶動綜合毛利率進一步提升；受原材料

21、價格大幅上漲的影響，公司 2021Q4、2022Q1 毛利率分別為 42.32%、35.64%，同比分別+4.42pct、-8.93pct，環比分別-7.00pct、-6.68pct，預計隨著未來原材料價格逐步回歸正常水平，毛利率有望重回上升通道。圖圖 4、2016-2021 年公司營收、扣非凈利潤持續增長年公司營收、扣非凈利潤持續增長圖圖 5、2016-2021 年公司毛利率波動情況年公司毛利率波動情況資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 6、氫氧化鈉價格氫氧化鈉價格圖圖 7、氫氧化鋁價格、氫氧化鋁價格資料來源：Wind，興業證

22、券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 8、硅酸鈉價格硅酸鈉價格圖圖 9、氯化鋰價格、氯化鋰價格資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 7 -深度研究報告深度研究報告1.3、股權結構清晰，實行股權激勵、股權結構清晰，實行股權激勵公司股權結構清晰。公司股權結構清晰。2022 年 3 月 30 日，公司定增發行的 123.50 萬股新股登記完成后，總股本增至 5,922.89 萬股。截至 2022 年一季度末，公司實控人李建波

23、、李小紅夫婦直接持股 1,835 萬股，通過員工持股平臺深云龍間接控制公司 500 萬股，合計控股比例 39.42%。圖圖 10、公司股權結構（截至、公司股權結構（截至 2022 年一季度末）年一季度末）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理股權激勵建立健全公司長效激勵機制股權激勵建立健全公司長效激勵機制。 公司實施 2020 年限制性股票激勵計劃， 于2020 年 10 月 16 日向董事李朝峰、核心技術人員白璞等 55 名激勵對象首次授予72 萬股；于 2021 年 8 月 20 日向高管張景濤等 6 名激勵對象授予 14 萬股預留部分，授予價格 24.3 元/股。公司業績考核以

24、 2019 年為基數，2020-2022 年歸母凈利潤增長率不低于 45%、60%、140%，對應股份支付費用還原后的歸母凈利潤分別不低于 1.25 億元、1.38 億元、2.06 億元。1.4、進軍全球市場，拓展催化領域、進軍全球市場，拓展催化領域公司持續推進公司持續推進“三品戰略三品戰略”、“國際化戰略國際化戰略”和和“吸轉催戰略吸轉催戰略”。公司戰略目標清晰，通過增品種、提品質、創品牌，鞏固吸附分子篩優勢，不斷開發新的增長點。泰國子公司是公司積極融入國家“一帶一路”建設的重要一步，也是公司在海外布局的首個生產基地，公司將利用東南亞產能布局進一步提升全球市場競爭力。公司積極從分子篩吸附劑領

25、域向分子篩催化劑領域延伸，結合我國能源結構特點以及國六排放標準的推出，公司儲備了煤制乙醇分子篩催化劑、煤制丙烯分子篩催化劑和柴油車脫硝催化劑等產品，產業園改擴建項目落地后逐步加強市場化推廣。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 8 -深度研究報告深度研究報告表表 2、公司上市后新增、在建及規劃產能情況、公司上市后新增、在建及規劃產能情況項目項目投資額（萬元投資額（萬元）產品產品年產能（噸）年產能（噸）建設進度建設進度年產富氧分子篩 4500 噸項目2,146.77JLOX-100 成型分子篩5002020 年 5 月投產JLOX-300 成型分子篩2

26、,500JLOX-500 成型分子篩1,500高效制氫、制氧分子篩項目5,368.78JLPH5 制氫分子篩5,0002021 年 1 月試生產JLPM3 制氧分子篩4,0001000 噸一氧化碳分離與凈化專用分子篩生產線JLCOS 成型分子篩1,0002021 年上半年試生產泰國子公司建設項目10,655.053A 系列分子篩2,0002021 年 11 月試生產4A 系列分子篩4,5005A 系列分子篩50013X 球形系列分子篩5,000吸附材料產業園（三期）中 1.2 萬噸分子篩原粉生產線LSX 分子篩原粉9,0002021年底部分投產， 2022年 3 月完工調試JLOX-100 分

27、子篩原粉3,000吸附材料產業園改擴建項目（一期）26,744.61JLDN-1H 分子篩原粉500預計 2023 年建成JLCOS 成型分子篩2,500JLTP 成型分子篩500JLDM-1 成型分子篩10013X 成型分子篩4,000泰國子公司建設項目（二期）17,700.95JLOX-500 系列5,000預計 2024 年建成3A 系列分子篩2,00013X 系列分子篩1,000中空玻璃分子篩4,000吸附材料產業園改擴建項目（二期）52,886.09JLDN-1L、JLVC-1 等分子篩原粉4,000預計 2025 年建成JLPS 分子篩4,000X 型分子篩6,000X 型分子篩原

28、粉12,000資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理公司重視產學研合作，加速催化劑研發布局。公司重視產學研合作，加速催化劑研發布局。公司與中科院山西煤化所煤轉化國家重點實驗室、吉林大學無機合成與制備化學國家重點實驗室聯合成立“吸附與催化多孔材料產學研用聯合實驗室”，產業園改擴建項目（一期）中的 JLDN-1H分子篩原粉、JLTP 成型分子篩、JLDM-1 成型分子篩均系聯合研發成果。公司與南開大學聯合成立“碳捕獲與低碳吸附分離多孔材料產學研用聯合實驗室”，與大連理工大學聯合成立“分子篩成型技術聯合實驗室”，致力于能源化工和環境治理等領域分子篩吸附劑和催化劑的開發，在多個研發項目中取得

29、了顯著成果。2022 年 3 月 7 日，公司公告與正大納米設立并經營合資公司正大建龍，正大納米主要經營納米級催化材料的技術開發、技術咨詢等業務，雙方合作實現強強聯手。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 9 -深度研究報告深度研究報告圖圖 11、公司產學研合作情況、公司產學研合作情況資料來源：公司公告，各院校官網，興業證券經濟與金融研究院整理2、分子篩：氣體分離多點開花，催化領域國產替代、分子篩：氣體分離多點開花，催化領域國產替代2.1、兩大應用：篩分分子與擇形催化、兩大應用：篩分分子與擇形催化分子篩具有分子篩具有“篩分分子篩分分子”和和“擇形催化

30、擇形催化”的作用。的作用。分子篩是一類無機非金屬多孔晶體材料，具有大的比表面積、規整的孔道結構以及可調控的功能基元，該結構特性決定了分子篩具有優良的吸附性能、離子交換性能以及催化性能。其中，吸附性能表現在，由于分子篩的孔徑均一，只有當分子動力學直徑小于分子篩孔徑時才能進入孔道內部而被吸附；吸附飽和后，只要將濃聚在分子篩內表面小分子移除，分子篩可以恢復吸附能力，這一過程是吸附的逆過程。分子篩原粉的主要化學成分為硅鋁酸鹽，化學通式為 M2/nOAl2O3xSiO2yH2O，其中 M 為金屬陽離子，如 Li+、Na+、K+、Ca2+等。分子篩根據晶體結構的不同可以分為 A 型、X 型、Y 型；按照不

31、同孔徑大小和骨架離子又可以進一步細分，如 3A、4A、5A、10X、13X 等。目前全球現已知的有 253 種分子篩結構類型，在現有技術條件下僅有 A 型、X 型、Y 型、MFI 型等 20 余種分子篩結構能夠進行工業規?；a。圖圖 12、分子篩、分子篩“篩分分子篩分分子”圖圖 13、分子篩、分子篩“擇形催化擇形催化”資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：甲苯-甲醇烷基化擇形催化劑制備及其催化性能研究（吳超），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 10 -深度研究報告深度研究報告分子篩原粉涉及初始反應

32、凝膠的制備分子篩原粉涉及初始反應凝膠的制備、老化老化、晶化和離子交換晶化和離子交換。初始反應凝膠的制備主要包括硅源、鋁源、堿源等反應原料類型以及最優配比的探索確定；分子篩原粉的合成普遍采用水熱合成，涉及復雜的成核和晶體生長過程；離子交換采用帶式逆流交換技術， 使得被交換離子利用率較傳統罐式離子交換技術顯著提高。原粉和粘結劑等通過一定比例混合原粉和粘結劑等通過一定比例混合、成型成型，經過干燥經過干燥、高溫焙燒制成成型分子篩高溫焙燒制成成型分子篩。圖圖 14、分子篩生產流程、分子篩生產流程資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.2、雙碳環保與氣體消費需求共振，催化劑助力煤化工發展、雙碳

33、環保與氣體消費需求共振，催化劑助力煤化工發展分子篩具備耗材屬性分子篩具備耗材屬性，在清潔能源在清潔能源、環境治理和能源化工等多領域蓬勃發展環境治理和能源化工等多領域蓬勃發展。在工業氣體制備裝置、催化劑反應裝置中，分子篩是一種有使用壽命的、需定期更換的核心材料，其市場需求具備成長性。根據 Verified Market Research 的統計，2020 年分子篩市場容量為 64 億美元， 預計到 2028 年將達到 84.9 億美元， 從 2021年到 2028 年的復合年增長率為 3.8%，分子篩市場規模將持續擴大。根據 IHSMarkit 的統計，2021 年全球分子篩消費量超 170 萬

34、噸，高價值消費領域主要在催化劑及吸附/干燥劑，其中吸附劑和干燥劑消費量為 31 萬噸，催化劑消費量為 34萬噸。在碳達峰、碳中和背景下，二氧化碳及相關配套的一氧化碳、氫氣、氧氣等工業氣體應用需求有望得到進一步拓展釋放，國 VI 排放標準、VOCs 處理、核廢水處理等環境治理領域的分子篩市場需求也逐步被激活。資料來源：Verified Market Research，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：IHS Markit，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 11 -深度研究報告深度研究報告2.2.1、制氫：雙碳推動氫能

35、源化，燃料電池需求廣闊、制氫：雙碳推動氫能源化，燃料電池需求廣闊碳中和背景下氫氣能源化利用前景廣闊，工業副產氫中期或將成為我國主力氫碳中和背景下氫氣能源化利用前景廣闊，工業副產氫中期或將成為我國主力氫源。源。氫氣既作為次要原料或還原劑用于氨、甲醇、乙二醇等化工產品的生產以及石油煉化，同時氫氣也作為一種能量密度高并且無污染的二次能源，是實現交通運輸、工業和建筑等領域大規模深度脫碳的理想選擇。2021 年，氫能列入國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要未來產業布局，根據中國氫能聯盟統計，2020 年我國氫氣需求量突破 2000 萬噸，預計 2025 年有望達1.6 億噸，年

36、均增長率為 7.1%。根據國際氫能委員會預測，到 2050 年，氫能在全球能源中所占比重有望達到 18%；Energy Transitions Commision 預測，全球氫能需求有望從 2020 年的 1.15 億噸提升至 2050 年的超過 10 億噸。從制氫結構來看，我國工業副產氣制氫可作為就近供氣的補充來源，化石燃料重整配合 CCUS 技術作為過渡，可再生能源電解水制氫由于其純度高、綠色環保等優勢未來將成為大規模集中供氣的主要手段。氫能產業發展中長期規劃（2021 年-2035 年）指出，在焦化、氯堿、丙烷脫氫等行業聚集地區，優先利用工業副產氫，鼓勵就近消納，降低工業副產氫供給成本。

37、圖圖 17、中國中長期氫能需求預測、中國中長期氫能需求預測圖圖 18、2020-2050 年我國制氫結構及預測年我國制氫結構及預測資料來源：中國化工信息中心，中國氫能聯盟，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中國氫能聯盟，興業證券經濟與金融研究院整理氫氣提純在以氫燃料電池汽車為主的交通領域將實現較大規模應用氫氣提純在以氫燃料電池汽車為主的交通領域將實現較大規模應用。交交通領域將是氫能消費的重要突破口，我國目前的燃料電池車輛以商用車為主，保有量接近1 萬輛，氫能產業發展中長期規劃（2021-2035 年）提出了到 2025 年燃料電池車輛保有量約 5 萬輛的目標。隨著加氫基礎設施建設進程加快，

38、燃料電池汽車行業有望進入快速發展階段。根據香橙會統計，截至 2021 年底，我國已建成加氫站 194 座，2021 年新建成 76 座；而根據中國氫能行業發展的遠期規劃，2030 年我國加氫站數量有望達到 5,000 座，和全球其他地區相比（美國 5,600 座、歐洲3,700 座、日本 900 座）亦處于領先水平。氫燃料電池對氫氣標準要求相對較高，但無論是天然氣制氫還是煤制氫， 都會遇到反應不完全所殘留的 CO、 CO2等雜質，會引起氫燃料電池核心部件電堆系統中的鉑基催化劑中毒，因此需要額外的凈化過程。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 12 -

39、深度研究報告深度研究報告圖圖 19、2015-2021 年中國燃料電池車產銷量年中國燃料電池車產銷量圖圖 20、我國加氫站建設數量及預測、我國加氫站建設數量及預測資料來源：中汽協，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：香橙會，中國氫能聯盟，興業證券經濟與金融研究院整理分子篩是氫氣提純的重要材料之一。分子篩是氫氣提純的重要材料之一。不同應用領域對氫純度有不同要求，而針對不同純度則對應有不同的分離路線。對于純度 5N 及以下的氫氣，主要包括 PSA變壓吸附、低溫分離、聚合物膜分離三種技術路線，其中 PSA 法根據原料氣中不同雜質種類，吸附劑可選取分子篩、活性炭、活性氧化鋁等。對于純度 5N 以上的

40、氫氣，分離方法則包括金屬鈀膜擴散法、低溫及變溫吸附法、金屬氫化物法等路線，其中低溫及變溫吸附法基于吸附劑（硅膠、活性炭、分子篩等）對雜質氣體的吸附量隨溫度的變化而變化的特性，通常采用低溫（液氮溫度下）或常溫吸附、升溫脫附的方法實現氫氣的分離提純。建龍微納的 JLPH5 系列制氫分子篩通過變壓吸附方式，可將工業副產氣的氫氣含量提純至 99.99%以上，已應用于多套“千噸級分子篩填裝量”的大型、單個項目中，同時也實現了多套在燃料電池用氫項目上的應用，滿足 GB/T 37244-2018 的氫燃料電池質子交換膜用氫要求。表表 3、不同純度標準對應不同氫氣提純工藝、不同純度標準對應不同氫氣提純工藝純化

41、標準純化標準技術路線技術路線核心材料核心材料原理原理特點特點5N 及以下PSA 變壓吸附分子篩分子篩、活性炭、活性氧化鋁等不同壓力下，吸附劑對不同氣體選擇吸附能力不同，利用壓力變化周期性吸附解吸靈活性高、技術成熟、裝置可靠，可與其他工藝結合實現復雜分離任務深冷分離-利用原料中不同組分相對揮發度差異實現分離提純成本高， 對不同原料成分處理的靈活性相對較差，通常適用于含氫量較低且需要分離多種產品的提純處理，如重整氫聚合物膜分離聚砜、聚酰亞胺、聚酰胺、醋酸纖維、聚酰醚亞胺不同氣體在聚合物薄膜上滲透速率存在差異，以實現分離具有操作簡單、能耗低、占地面積小、連續運行等優勢5N 以上金屬鈀膜擴散法金屬鈀復

42、合膜基于鈀膜對氫氣有良好的選擇透過性對原料氣中雜質含量要求較高；膜材料成產成本較高，透氫速率低，無法實現大規模工業化應用低溫及變溫吸附法分子篩分子篩、硅膠、活性炭基于吸附劑對雜志氣體的吸附量隨溫度變化而變化的特性，利用低溫（或常溫）吸吸附劑再生徹底，氫氣回收率高，適用于微量或難解吸雜質脫除。變溫脫附存在周期長、能耗高等缺點，通常用于碳捕捉集過程 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 13 -深度研究報告深度研究報告附、升溫脫附的方法實現氫氣分離提純金屬氫化物法金屬氫化物利用儲氫合金在不同溫度、壓力條件下的可逆吸放氫能力提純氫氣同時具有提純和儲存功能，具

43、有安全可靠、操作簡單、材料價格相對較低，產出氫氣純度高等有事。但也存在金屬合金容易粉化、釋放氫氣時需要較高溫度且緩慢，易與雜質氣體反應等問題資料來源：淺談氫氣提純方法的選?。ɡ钆迮宓龋?，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.2、制氧：工業需求穩增，家庭保健具備消費潛力、制氧：工業需求穩增，家庭保健具備消費潛力分子篩是工業制氧的重要耗材分子篩是工業制氧的重要耗材，從存量更換到首次填裝從存量更換到首次填裝，壁壘進一步提升壁壘進一步提升。以氧氣為代表的工業氣體是工業的“血液”，包括鋼鐵、煤化工、有色金屬冶煉、玻璃等在內的眾多行業存在大量的工業高爐、工業窯爐，需要通過富氧設備提供高含量氧氣來有效提升燃料

44、燃燒效率、降低能耗，工業氣體市場規模增速大致是GDP 增速的 1.4 倍。工業制氧途徑主要有深冷空分制氧和變壓吸附制氧兩種，分子篩純化系統是深冷空分制氧設備的重要組成，分子篩更換周期一般為 3-5 年；變壓吸附制氧中，分子篩吸附劑是核心材料，更換周期為 8-10 年。分子篩屬于質量敏感型產品，新建項目的首次填裝市場對分子篩企業而言具備更高的進入門檻以及更長的市場檢驗周期；存量替換市場，成套設備更換分子篩的費用和設備規模有關，設備規模越大，更換的費用越高。建龍微納的“JLOX-300 系列、JLPM 系列”和“JLOX-100 系列”分子篩產品已經分別在深冷空分制氧裝置和變壓吸附制氧裝置實現了對

45、國際大型分子篩企業的進口替代。在工業制氧領域的特大型空分裝置分子篩應用中，2021 年底公司“海外 80,000 Nm3/h 特大型空分裝置分子篩新建項目首次裝填項目”實現調試達產，通過客戶福斯達的性能驗收。表表 4、三種制氧工藝對比、三種制氧工藝對比深冷法制氧深冷法制氧PSA 變壓吸附制氧變壓吸附制氧VPSA 變壓吸附制氧變壓吸附制氧原理壓縮空氣通過分子篩純化器凈化，去除H2O、CO2、乙炔等雜質，再通過換熱、膨脹降溫，使空氣液化，進一步根空氣中各組分沸點不同，精餾獲取氧氣?？諝饧訅哼M入分子篩吸附塔， 利用各組分吸附能力不同，N2、CO2、SO2、H2O 等氣體在塔內被吸附， 大部分 O2透

46、過床層。吸附飽和后，停止輸入空氣，降壓解吸。吸附過程與 PSA 變壓吸附相同。 吸附飽和后，通過真空泵抽氣解吸。氧氣濃度純度高純度略低設備規模通常超過 10,000 Nm3/h通常低于 10,000Nm3/h， VPSA 在工業制氧領域也逐漸趨向于大型化設備安裝設備體形大，占地面積大，安裝周期長設備體型小，占地面積省，安裝周期短分子篩更換周期35 年810 年制氧成本投資高投資少資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理近兩年新冠疫情催化制氧機及分子篩需求高增近兩年新冠疫情催化制氧機及分子篩需求高增，人口老齡化和健康意識的提升有人口老齡化和健康意識的提升有望進一步釋放需求。望進一步釋放需

47、求。制氧機可通過分子篩、高分子富氧膜、化學反應等方法分離空氣中的氧氣或制備氧氣。目前市面上的家用制氧機大都采用分子篩法，用加壓 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 14 -深度研究報告深度研究報告吸附、常壓解吸的方法，由制氧機中的兩個吸附塔依次進行相同的循環過程，從而實現連續供應氧氣。隨著國內消費水平的提高，以及 2020 年新冠疫情的催化，制氧機需求量快速增長，2014-2020 年復合增速達 46%；2021 年上半年海外疫情反復，我國制氧機出口量大幅增長。后疫情時代，制氧機對于新冠居家保守治療、康復人群有持續需求。同時，制氧機可用于配合治療心腦

48、血管、呼吸系統等疾病，對于老年人的康復護理也具備療效，隨著我國居民吸氧概念的普及以及人口老齡化不斷加深，制氧機在我國具有廣闊的消費前景。BlueWeave 預計，2021-2027 年全球醫用制氧機市場規模將以 12.1%年復合增長率增長。建龍微納的 JLOX-100 系列、 JLOX-500 系列分子篩是醫療衛生機構中變壓吸附方式集中供氧及移動式醫用、家庭保健用制氧機的核心材料。2021 年下半年在國內外疫情得到較好控制的背景下，公司醫療保健制氧分子篩收入較上半年仍有 80%以上的增幅，足見制氧機的消費潛力以及分子篩的進口替代空間。建龍微納已與保定邁卓、沈陽海龜、北京神鹿、黃山雅適、佛山美客

49、等國內知名制氧機戰略合作伙伴分別簽署了戰略合作協議書，提升協同聯動，以共同推動行業長期的良性發展。圖圖 21、分子篩變壓吸附式制氧機的工作原理、分子篩變壓吸附式制氧機的工作原理資料來源：上海三喆醫療科技有限公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 15 -深度研究報告深度研究報告圖圖 22、2014-2020 年中國制氧機產量、需求量年中國制氧機產量、需求量圖圖 23、2017-2022Q1 中國制氧機出口量中國制氧機出口量資料來源：前瞻網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：中國海關總署，興業證券經濟與金融研究院

50、整理圖圖 24、我國、我國 65 歲以上人口及占比呈上升趨勢歲以上人口及占比呈上升趨勢圖圖 25、公司醫療保健制氧分子篩半年度收入、公司醫療保健制氧分子篩半年度收入資料來源：國家統計局，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.3、環保：尾氣脫硝要求趨嚴，環境治理孕育新機、環保：尾氣脫硝要求趨嚴，環境治理孕育新機國六標準的嚴格實施國六標準的嚴格實施，打開國內尾氣脫硝分子篩催化劑市場空間打開國內尾氣脫硝分子篩催化劑市場空間。大氣中的氮氧化物（NOx）主要來自于化石燃料燃燒，而汽車特別是重型柴油車則是 NOx排放的主要污染源之一。2021 年 4 月，工信

51、部發布關于重型柴油車國六排放產品確認工作的通知，要求自 2021 年 7 月 1 日起停止生產、銷售不符合國六標準要求的重型柴油車產品。國六標準下，重型柴油車瞬態工況和穩態工況的 NOx排放限值較國五降幅分別達 77%、88%，傳統釩基 SCR 催化劑將難以滿足國六標準較為嚴苛的要求，而銅基分子篩 SCR 催化劑抵御失效能力更強、適用溫度窗口更廣、催化效率更高，已在歐六等同級別排放標準中被廣泛使用，國六的實施為脫硝分子篩催化劑打開了廣闊的應用市場。2020 年全球重卡產量為 436.1 萬輛，中國重卡銷量為 162.3 萬輛，按每輛車需要約 5 公斤分子篩，全球和國內重柴市場所需全球和國內重柴

52、市場所需的脫硝分子篩用量約為的脫硝分子篩用量約為 2.18 萬噸、萬噸、0.81 萬噸萬噸。建龍微納 JLDN-1 分子篩原粉適用于柴油車國六排放用催化劑載體，采用晶種輔助誘導成核技術降低了催化劑生產成本，進一步提高了產品競爭力。截至目前該催化劑已經進入中試和客戶臺架測試階段。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 16 -深度研究報告深度研究報告圖圖 26、2020 年汽車貢獻機動車年汽車貢獻機動車 NOx排放量的排放量的 98%圖圖 27、2020 年柴油汽車貢獻年柴油汽車貢獻 NOx排放量的排放量的 89%資料來源：生態環境部，興業證券經濟與金融

53、研究院整理資料來源：生態環境部，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 28、2020 年重型貨車貢獻年重型貨車貢獻 NOx排放量的排放量的 75%圖圖 29、2020 年國三國四國五貢獻主要年國三國四國五貢獻主要 NOx排放量排放量資料來源：生態環境部，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：生態環境部，興業證券經濟與金融研究院整理圖圖 30、晶種輔助法和模板劑法分子篩合成路徑比較、晶種輔助法和模板劑法分子篩合成路徑比較資料來源：新型銅基小孔分子篩的合成及柴油車尾氣凈化研究（付尤），SUZ-4 和ZSM-35 分子篩的合成研究（高曉坤），興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重

54、要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 17 -深度研究報告深度研究報告鋼鐵行業成為煙氣脫硝的增量市場鋼鐵行業成為煙氣脫硝的增量市場，分子篩吸附是現有脫硝技術的補充分子篩吸附是現有脫硝技術的補充。我國煙氣脫硝行業擁有國家政策的支持與日益增長的市場需求，其中，燃煤電廠先于鋼鐵企業全面開展了超低排放和節能改造的工作，進入存量階段。2019 年 5 月生態環境部等五部委聯合印發 關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見 ， 提出到 2025年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。 目前常見的燒結煙氣脫硝多采取 SNCR （選擇性非催化還原法） 和 SCR （

55、選擇性催化還原法）技術，但大量使用的氨、尿素等還原性氨類物質均可能存在氨逃逸的風險； 分子篩吸附劑可實現 NO 和 NO2氣體的高效脫除及資源化綜合利用，降低脫硝成本， 將會補充和替代現有傳統的脫硝技術。 2021 年我國粗鋼產量 10.33億噸， 假設未來 30%用分子篩進行脫硝， 按照每噸粗鋼的煙道氣處理量 0.12Nm3/h、需要分子篩0.13公斤， 我國鋼廠煙道燒結尾氣脫硝市場將貢我國鋼廠煙道燒結尾氣脫硝市場將貢獻獻4.13萬噸增量需求萬噸增量需求。建龍微納 JLDN-3 成型分子篩用于鋼廠煙道尾氣脫硝，系公司配合開展國家重點研究課題煙氣多污染物集并吸附脫除與資源化利用技術及示范所開發

56、，小試、中試、試生產產品已通過相關性能評價，并中標首套工程示范項目（約 75 噸）。圖圖 31、2014-2022 年國內煙氣脫硝市場規模及增速年國內煙氣脫硝市場規模及增速圖圖 32、1950-2021 年全球及中國粗鋼產量年全球及中國粗鋼產量資料來源：華經情報網，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：國際鋼鐵協會，興業證券經濟與金融研究院整理表表 5、常見煙氣脫硝技術特點比較、常見煙氣脫硝技術特點比較技術方法技術方法工作原理工作原理優點優點缺點缺點SCR （選擇性催化還原法）選擇氨或尿素作為還原劑，與煙氣均勻混合后通過 SCR 催化劑，使 NOx與還原劑發生選擇性催化還原反應， 還原成 N2

57、和 H2O適用溫度范圍較廣，脫硝效率較高，可實現 NOx 排放濃度小于 50mg/m3催化劑容易中毒、燒結、堵灰、磨損；價格較高；關鍵技術難度較高SNCR（選擇性非催化還原法）在鍋爐爐膛上部煙溫區域噴入氨或尿素等還原劑，使 NOx還原為 N2和 H2O不使用催化劑，價格較低，設備簡易，占地面積小適用溫度一般為 8501150，下游設備易堵塞和腐蝕， 脫硝效率略低，氨逃逸量較大固體吸附法NOx選擇性分子篩吸附劑， 可以對煙道燒結尾氣污染物進行吸附、分離、提純對小規模排放源可行，具有耗資少，設備簡單，易于再生受到吸附容量的限制， 不能用于大排放源資料來源：公司公告，國內外鋼鐵廠脫硝現狀（李永同），

58、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 18 -深度研究報告深度研究報告VOCs 治理成為脫硫脫硝之后正在興起的領域，分子篩可替代傳統炭材料吸附。治理成為脫硫脫硝之后正在興起的領域，分子篩可替代傳統炭材料吸附。VOCs 是指烴類化合物、 苯系物等揮發性有機污染物， 是大氣中形成臭氧和 PM2.5的重要前體物，它們不僅對大氣環境有著潛在的影響，而且對室內空氣質量及人體健康造成嚴重影響，其污染具有擴散速度快、影響范圍廣、難以集中收集處理等特點。近年來，隨著重點行業揮發性有機物綜合治理方案、關于加快解決當前揮發性有機物治理突出問題

59、的通知、“十四五”節能減排綜合工作方案等一系列政策的出臺實施，VOCs 的污染防治已經成為我國大氣污染防治的重點工作，目標到 2025 年 VOCs 排放總量比 2020 年下降 10%以上。目前 VOCs處理環保設備常用活性炭、活性炭纖維作為 VOCs 吸附劑，其存在易燃燒、危廢量大等缺點，還存在相對濕度高時疏水性差，脫除深度差等缺點。分子篩環保材料阻燃性好，可耐高溫，使用疏水性高硅分子篩可用作吸附劑吸附有機廢氣，替代傳統的活性炭吸附空間較大。建龍微納的 JLVC-1 分子篩具有優良的疏水親有機物特點，尤其適合用于從含水蒸汽較多的工業廢氣中分離回收有機物。JLVC-1 具有發達的三維中等微孔

60、孔道，可替代傳統炭材料， 用于吸附分子篩尺寸小于 0.55nm 的中小分子 VOCs， 包括笨、甲苯、二甲苯、苯乙烯、己烷、環己烷、丙酮、乙酸乙酯、甲醇、乙醇、丙醇、丁醇、酚、甲醛、乙醛等，但不適用于吸附較大分子 VOCs。圖圖 33、不同濃度的、不同濃度的 VOCs 處理方法處理方法資料來源：公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理2.2.4、催化：助力新型煤化工，能源安全意義重大、催化：助力新型煤化工，能源安全意義重大煤制丙烯戰略意義重大，催化劑國產化需求迫切。煤制丙烯戰略意義重大，催化劑國產化需求迫切。煤制烯烴是現代煤化工領域重要的工藝技術之一，主要由煤氣化制合成氣、合成氣制取甲醇、甲醇制

61、取烯烴（MTO/MTP）及反應氣分離四大工序組成，進而生產聚烯烴（PE/PP）等下游產品，其中煤制甲醇、烯烴聚合制聚烯烴均為傳統的成熟技術，而甲醇制烯烴則是近年來開發成功的新技術， 也是煤制烯烴的核心技術環節。 德國 Lurgi 公司從 1996 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 19 -深度研究報告深度研究報告年開始研發 MTP 工藝并不斷改進至今，由德國南方化學公司提供 ZSM-5 沸石分子篩催化劑。目前國內只有神華寧煤和大唐多倫具備煤制丙烯的生產能力，截至2021 年底，我國煤制丙烯產能 166 萬噸/年，僅占國內丙烯總產能的 3.34%，由

62、于進口以及國產催化劑性能不穩定、選擇性較差，導致設備開工不足、過程經濟性差。鑒于我國“富煤，貧油，少氣”的資源特點，以及國家能源安全的考慮，煤制丙烯項目戰略意義重大，同時，市場迫切需要具有自主知識產權、性能優良的國產催化劑技術。根據目前煤制丙烯分子篩的催化能力，約 1 噸分子篩催化劑可以生產約 800-1000 噸丙烯。建龍微納的 JLTP 煤制丙烯分子篩催化劑基于中科院山西煤化所自 2011 年以來的研究成果，致力于提高目標產物丙烯收率、降低低碳烷烴收率及每噸丙烯甲醇單耗，并推動相關研究成果的工業化轉化，以實現現有煤制丙烯裝置經濟性運行，加速 MTP 催化劑的國產化替代進程和未來的市場應用。

63、 目前百公斤至噸級的放大產品正在神華寧煤 MTP 裝置評價。圖圖 34、煤（甲醇）制烯烴工藝流程圖、煤（甲醇）制烯烴工藝流程圖資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理表表 6、國內部分煤制丙烯項目、國內部分煤制丙烯項目項目名稱項目名稱產能（萬噸產能（萬噸/年）年）MTP 技術技術投產時間投產時間神華寧煤 50 萬噸/年煤基聚丙烯項目50Lurgi MTP2010 年 12 月大唐多倫 46 萬噸/年煤基甲醇制丙烯項目46Lurgi MTP2011 年 9 月神華寧煤 50 萬噸/年 MTP 二期項目50Lurgi MTP2014 年 8 月資料來源：我國煤制烯烴技術發展現狀與趨勢分析，

64、興業證券經濟與金融研究院整理煤制乙醇競爭力有所提升，分子篩催化劑助力煤制乙醇競爭力有所提升，分子篩催化劑助力 DMTE 煤制乙醇技術的發展。煤制乙醇技術的發展。全球范圍內乙醇產量的 60%用作汽車燃料，其他領域主要是工業乙醇，用于化工產品加工。2017 年 9 月國家發改委等十五部委聯合印發關于擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案 ， 明確到 2020 年全國推廣使用燃料乙醇。我國推廣使用的是 E10 車用乙醇汽油，也就是汽油中添加 10%的乙醇，以年消費量 12000 萬噸進行測算約需 1200 萬噸燃料乙醇。目前，除進口外，我國工業化生產的燃料乙醇大多以生物質為原料，但自

65、2015 年后，生物質燃料乙醇政府補貼逐步取消、消費稅逐年恢復征收，在一定程度上加強了煤制乙醇的競爭力。煤合成氣甲醇二甲醚乙酸甲酯乙醇（DMTE）技術路線是目前煤制乙醇的工 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 20 -深度研究報告深度研究報告藝路線之一，主要采用高性能的分子篩催化劑和銅基催化劑，不需要貴金屬催化劑，該工藝經濟性高、反應條件溫和、目標產物選擇性好，且乙酸甲酯加氫過程避免了乙醇與水共沸物的生成，節省了因分離導致的設備和能耗投資。陜西延長石油榆神 50 萬噸/年煤基乙醇項目采用延長石油與中科院大連化物所共同研發的DMTE 技術，該項目 20

66、18 年正式開工建設，2022 年 6 月底建成中交，標志著合成氣制乙醇進入規?；l展階段。建龍微納的 JLDM-1 分子篩是一種催化活性和乙酸甲酯選擇性更高、無誘導期的新型煤制乙醇分子篩催化劑，已獲授權發明專利一種二甲醚羰基化制備乙酸甲酯的方法。該產品用于煤制乙醇過程中最核心的反應環節，即二甲醚（DME）羰基化制乙酸甲酯的反應，是一條獨特的環境友好型新技術路線。圖圖 35、煤、煤/生物質制乙醇的各類工藝路線生物質制乙醇的各類工藝路線資料來源：中國煤制乙醇年度報告 2017，興業證券經濟與金融研究院整理表表 7、我國煤制乙醇項目、我國煤制乙醇項目公司名稱公司名稱規模（萬噸）規模（萬噸）地點地點

67、技術路線技術路線狀態狀態延長石油10陜西興平DMTE建成延長石油50陜西榆林DMTE建成新疆石河子DMTE擬建資料來源：中國石油和化學工業聯合會，興業證券經濟與金融研究院整理2.3、國內分子篩吸附劑快速崛起，催化劑國產替代空間較大、國內分子篩吸附劑快速崛起，催化劑國產替代空間較大霍尼韋爾霍尼韋爾 UOP 結合高性能催化劑結合高性能催化劑/吸附劑產品、創新工藝和機械設計，是全球分吸附劑產品、創新工藝和機械設計，是全球分子篩行業的領導者子篩行業的領導者。1949 年，聯合碳化物公司（Union Carbide）林德部門的科學家開發了首批具有重大意義的合成沸石， 自此分子篩技術日新月異； 1988

68、年， UOP（Universal Oil Products Company）公司與聯合碳化物公司的催化劑、吸附劑和過程系統（CAPS）部門合并，結合了 CAPS 在合成分子篩領域的專業技能，以及UOP 公司在工藝技術和授權的專長；經歷并購整合之后，UOP 成為美國霍尼韋爾 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 21 -深度研究報告深度研究報告的全資子公司，面向煉油、石化和天然氣加工行業提供加工技術、催化劑、吸附劑、加工設備和咨詢服務。1988 年，UOP 公司與上海華誼集團設立合資公司上海環球分子篩有限公司；1991 年位于上海的第一條生產線年建成投產

69、，其后 20 年間歷經四次擴產；2015 年張家港生產基地落成投產，是目前 UOP 在中國最大的催化劑、吸附劑生產基地，工廠的主要產品脫氫催化劑、重整催化劑和 MTO 烯烴催化劑廣泛應用于石油化工和煤化工領域。分子篩吸附劑頭部廠商產能集中分子篩吸附劑頭部廠商產能集中，建龍微納快速擴張直追建龍微納快速擴張直追 UOP。全球分子篩的供應格局呈現兩極分化，萬噸以上產能的少數分子篩生產商占據了絕大部分的市場份額。根據中商產業研究院，2018 年全球有 9 家分子篩生產商的分子篩吸附劑產能達到萬噸以上，霍尼韋爾 UOP 位居全球第一，年產能為 9.3 萬噸，占全球的比例為 21.24%。建龍微納持續擴產

70、，產能規模和產品系列直追 UOP，我們預計其分子篩吸附劑產能將由 2021 年底的 4.50 萬噸增長至 2025 年的 7.65 萬噸。 在國內分子篩吸附劑領域，低端市場充分競爭，中高端市場對分子篩廠商的品牌和技術提出了較高的要求；大型國際化工企業往往通過嚴苛的產品質量檢測體系與供應商準入體系對供應商進行篩選，只有資質齊全、產品穩定、各項能力優秀的分子篩廠商才能夠獲得國際市場份額。圖圖 36、2018 年全球萬噸以上產能的分子篩吸附劑生產商年全球萬噸以上產能的分子篩吸附劑生產商資料來源：公司公告，中商產業研究院，興業證券經濟與金融研究院整理分子篩催化劑國產替代有較大空間分子篩催化劑國產替代有

71、較大空間，民營企業各有聚焦民營企業各有聚焦，差異化競爭差異化競爭。全球分子篩催化劑的關鍵技術主要集中在 UOP、CECA、Tosoh、Grace 等公司手中，高端產品領域主要被這些跨國企業占領。 我國催化劑行業長期處于貿易逆差狀態， 2020年貿易逆差為 13.99 億美元。石油化工領域，國內催化劑行業規模與技術程度上與國外均存在較大差距，中石油、中石化等部分技術優勢企業生產的石化催化劑主要供應集團內其他公司進行工業生產，較少對外銷售；大部分催化劑企業主要從事低端的催化劑生產工作，產品主要供應中小型石化企業。煉油領域，我國自主研發和生產的催化劑的性能已達到世界先進水平，部分已銷往國外市場，形成

72、 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 22 -深度研究報告深度研究報告了“以中石化和中石油旗下催化劑公司為主，以民營催化劑公司為輔”的市場格局。煤化工領域，我國在甲醇制烯烴領域的催化劑技術保持國際領先，2006 年中科院大連化物所劉中民院士主導的世界首次萬噸級甲醇制烯烴（DMTO）工業化試驗宣告成功，催化劑廠商中正大能源最先進入市場，隨后山東江岳、中科催化，以及 Grace、UOP 等國內外廠商也陸續進場。在環保領域，巴斯夫、莊信萬豐等國際催化劑巨頭紛紛擴大在中國的投資規模并進行了提前布局，萬潤股份、中觸媒、建龍微納等公司也在進行或布局分子篩的研發生

73、產工作。表表 8、分子篩催化劑在不同應用領域的主要生產廠商、分子篩催化劑在不同應用領域的主要生產廠商應用領域應用領域下游產品下游產品應用工藝應用工藝催化劑催化劑主要生產商主要生產商煉油領域催化裂化將較高級烯烴在催化劑作用下轉化為乙烯、丙烯等產物ZSM-5 分子篩、 Y分子篩、分子篩UOP、Grace Davison、Albemarle、BASF、中石化、齊魯華信、潤和催化、中觸媒石油化工甲苯歧化與烷基轉移甲苯歧化與烷基轉移工藝是生產二甲苯的主要技術之一ZSM-5 分子篩ExxonMobil、上海石油化工研究院環氧丙烷共氧化法生產工藝，替代傳統高污染氯醇法工藝TS-1 分子篩BASF、Dow、中

74、觸媒烯烴異構化C4、 C5 等低碳烯烴異構化生成異丁烯ZSM-35 分子篩UOP、中觸媒己內酰胺氨肟化法工藝TS-1 分子篩中國平煤神馬集團、中觸媒精細化工吡啶乙醛甲醛與氨氣相化學合成法ZSM-5 分子篩中觸媒異丙苯Mobil-Badger 法工藝ZSM-5 分子篩ExxonMobil、飛馬石油煤化工MTO/MTP甲醇在酸性分子篩上轉化成烴類物質ZSM-5 分子篩、SAPO-34 分子篩ExxonMobil、Lurgi、UOP、Hydro、Sud-Chemie、正大能源、中科催化、齊魯華信、中觸媒、建龍微納建龍微納DMTE二甲醚羰基化后加氫生成乙醇HEU 分子篩建龍微納建龍微納資料來源：各公司

75、公告，各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理3、品牌與生產優勢顯著，技術競爭力快速提升、品牌與生產優勢顯著，技術競爭力快速提升3.1、積累標桿項目和客戶資源，建立品牌效應、積累標桿項目和客戶資源，建立品牌效應大型客戶的認可和豐富的應用案例是公司不斷拓寬的護城河大型客戶的認可和豐富的應用案例是公司不斷拓寬的護城河。公司目前以自有品牌為主，面向設備制造商和終端使用廠商，同時為國際大型分子篩企業提供 OEM產品。公司合作的客戶既有中石油、中石化、神華寧煤、昊華科技、盈德氣體、杭氧股份等國內大型企業，也有普萊克斯、阿科瑪等全球工業氣體巨頭與分子篩巨頭。分子篩屬于質量敏感性產品，下游不會出于節省成本的

76、目的輕易更換供應商，而是通過設定特定技術參數、在大型設備的成功案例數量等方式對新供應商進行限制。經過多年的市場考驗，公司在分子篩更換市場的成功運行案例不斷增加的基礎上，也通過國際、國內大型空分設備商逐步進入分子篩首次裝填市場，累計應用于 200 余套深冷空分裝置、變壓吸附制氧裝置和制氫裝置，不斷積累的標桿項目和客戶資源幫助公司建立起品牌效應。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 23 -深度研究報告深度研究報告圖圖 37、公司豐富的客戶資源、公司豐富的客戶資源資料來源：公司公告，各公司官網，興業證券經濟與金融研究院整理3.2、全產業鏈生產保證產品質量

77、和成本可控、全產業鏈生產保證產品質量和成本可控公司擁有全產業鏈生產優勢公司擁有全產業鏈生產優勢，吸附分子篩盈利能力領先國內同行吸附分子篩盈利能力領先國內同行。公司是國內少數擁有分子篩原粉、分子篩活化粉、成型分子篩全產業鏈的企業，國內同行企業中，上海恒業、大連海鑫主要以生產成型分子篩產品為主，分子篩原粉需要外購；雪山實業主要以生產分子篩原粉和分子篩活化粉產品為主。分子篩原粉的質量好壞直接決定了成型分子篩的性能，公司全產業鏈生產能夠保證產品質量穩定、成本可控，利潤率水平相對較高，同時還可以滿足國內外客戶對分子篩產品在質量、性能及應用等方面的個性化需求。圖圖 38、公司毛利率與國內吸附分子篩同行對比

78、、公司毛利率與國內吸附分子篩同行對比資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理3.3、自主研發與外部借力，高起點切入催化賽道、自主研發與外部借力，高起點切入催化賽道公司吸附分子篩技術國內領先，催化劑技術快速追趕。公司吸附分子篩技術國內領先，催化劑技術快速追趕。與國內分子篩同行的專利對比可見，公司的專利數量明顯多于分子篩吸附劑領域的同行，但少于分子篩催化劑領域的中觸媒等公司。在吸附領域，公司通過長期數據積累，對分子篩原粉 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 24 -深度研究報告深度研究報告的合成規律有了深刻的認識，已實現對分子篩原粉“晶體尺寸、交

79、換度、硅鋁比、分子篩原粉類型”的可控，在成型分子篩的工藝配比、焙燒技術、自動化生產也處于優勢地位。在催化劑領域，分子篩催化劑是化學工業的核心技術，技術含量較高，研發難度較大，公司正加大開發、快速追趕。公司以自主研發和合作研發雙驅動，成立院士工作站，與中科院山西煤化所、吉林大學、南開大學、大連理工大學實現長期合作，同時鼓勵支持研發人員接受高等級科研院校的指導和學術深造。公司上市以來研發投入快速增長，2019 年至 2021 年平均增速達 70.29%。圖圖 39、公司研發投入與國內分子篩同行對比、公司研發投入與國內分子篩同行對比圖圖 40、2021 年底公司專利數量與國內同行對比年底公司專利數量

80、與國內同行對比資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理資料來源：各公司公告，愛企查，興業證券經濟與金融研究院整理4、盈利預測與估值、盈利預測與估值主要盈利預測假設主要盈利預測假設成型分子篩業務：成型分子篩業務：隨著吸附材料產業園改擴建項目一期、二期，以及泰國子公司建設項目二期的投產，公司產能規模持續增長，產品種類不斷豐富，切入更高附加值的分子篩催化劑領域。預計 2022-2024 年公司成型分子篩業務收入分別為10.8、 12.7、 15.5 億元， 同比增速分別為 45%、 18%、 23%， 其中吸附劑收入為 10.7、11.7、13.7 億元，催化劑收入為 0.1、1.0、1.8

81、 億元。2021Q4 以來，鋰鹽等原材料價格大幅上漲，2022 年盈利承壓，預計隨著未來原材料價格逐步回歸正常水平，2022-2024 年公司成型分子篩業務毛利率分別為 35.3%、39.9%、39.7%。分子篩原粉業務：分子篩原粉業務：2021 年公司分子篩原粉產能利用率為 106%，達到產能瓶頸，分子篩原粉將優先作為成型分子篩的原料用于內部生產，預計其對外銷量呈下滑趨勢。分子篩活化粉業務分子篩活化粉業務、活性氧化鋁業務活性氧化鋁業務：2021 年公司分子篩活化粉、活性氧化鋁產能利用率分別為 79%、63%，預計分別于 2022 年、2023 年實現達產。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要

82、聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 25 -深度研究報告深度研究報告表表 9、公司盈利預測假設、公司盈利預測假設年份年份20212022E2023E2024E成型分子篩銷售收入 （百萬元）741.411,075.001,267.001,554.00-吸附劑741.411,066.001,168.001,374.00-催化劑09.0099.00180.00同比增長率98.21%44.99%17.86%22.65%-吸附劑98.21%43.78%9.57%17.64%-催化劑1000.00%81.82%毛利率50.71%35.27%39.88%39.67%-吸附劑50.71%35.19%

83、39.45%38.97%-催化劑45.00%45.00%45.00%分子篩原粉銷售收入 （百萬元）84.7556.0012.0012.00同比增長率80.39%-33.92%-78.57%0.00%毛利率20.69%20.00%23.00%23.00%分子篩活化粉銷售收入 （百萬元）31.9639.0039.0039.00同比增長率58.83%22.03%0.00%0.00%毛利率32.23%32.00%32.00%32.00%活性氧化鋁銷售收入 （百萬元）19.3428.0032.5032.500.00%毛利率23.85%23.00%23.00%23.00%資料來源：Wind，興業證券經濟與

84、金融研究院整理我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 11.98 億元、13.51 億元、16.38 億元，歸母凈利潤分別為 2.90 億元、3.99 億元、4.89 億元，對應 EPS 分別為 4.90、6.73、8.26元，6 月 21 日收盤價對應動態 PE 分別為 20.2、14.7、12.0 倍，首次覆蓋，給予首次覆蓋，給予“審慎增持審慎增持”評級評級。表表 10、公司盈利預測結果、公司盈利預測結果會計年度20212022E2023E2024E營業收入(百萬元)878119813511638增長率94.4%36.5%12.7%21.3%營業利潤(百萬元)30333345856

85、2增長率106.1%9.9%37.5%22.7%歸母凈利潤(百萬元)275290399489增長率116.2%5.3%37.5%22.7%最新攤薄每股收益(元)4.654.906.738.26每股凈資產(元)20.6727.4734.2142.47動態市盈率(倍)21.220.214.712.0市凈率(倍)4.83.62.92.3資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理表表 11、可比公司估值（、可比公司估值（7 月月 21 日）日）代碼公司簡稱市值（億元）EPS（元）PE20212022E2023E2024E20212022E2023E2024E688267中觸媒61.850.761

86、.201.842.4746.329.219.114.2002643萬潤股份176.860.670.931.151.3828.220.516.613.7300487藍曉科技211.560.941.522.092.7068.141.630.023.8平均47.530.421.917.2688357建龍微納58.514.654.906.738.2621.220.214.712.0資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理注：中觸媒、萬潤股份、藍曉科技 EPS 為 Wind 一致預測 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 26 -深度研究報告深度研究報告

87、5、風險提示、風險提示原材料價格上漲的風險：原材料價格上漲的風險：公司主要原材料是鋰鹽、氫氧化鈉、固體純堿硅酸鈉和氫氧化鋁，如果原材料價格大幅上漲，且公司產品銷售價格不能同步提高，將對公司的業績產生不利影響。行業競爭加劇的風險：行業競爭加劇的風險：國內規模大小不一的分子篩吸附劑廠商眾多，若行業競爭加劇，形成價格戰，公司盈利能力面臨下行風險。項目建設進度不及預期的風險項目建設進度不及預期的風險： 公司在建項目有吸附材料產業園改擴建項目一期、二期，以及泰國子公司建設項目二期，若項目建設進度不及預期，將對公司業績增長產生不利影響。 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和

88、重要聲明- 27 -深度研究報告深度研究報告附表附表gscwbb|公司財務報表資產負債表資產負債表單位:百萬元利潤表利潤表單位:百萬元會計年度會計年度20212022E2023E2024E會計年度會計年度20212022E2023E2024E流動資產流動資產919100812811723營業收入營業收入878119813511638貨幣資金150300541890營業成本469789822998交易性金融資產450250250250稅金及附加9669應收票據及應收賬款138180203246銷售費用24161620預付款項9151619管理費用52404045存貨119197206250研發費

89、用42404045其他53666768財務費用-2-7-13-23非流動資產非流動資產762111512501372其他收益10777長期股權投資0000投資收益10111111固定資產54495711211258公允價值變動收益0000在建工程117592915信用減值損失-0000無形資產75757575資產減值損失0000商譽0000資產處置收益0111長期待攤費用1111營業利潤營業利潤303333458562其他2600資產總計資產總計1682212325313095營業外支出4000流動負債流動負債429468477552利潤總額利潤總額318333458562短期借款0800所得

90、稅42436073應付票據及應付賬款277315329399凈利潤275290399489其他152144148152少數股東損益0000非流動負債非流動負債28282828歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤275290399489長期借款0000EPS(EPS(元元) )4.654.906.738.26其他28282828負債合計負債合計457496505580主要財務比率主要財務比率股本58595959會計年度會計年度20212022E2023E2024E資本公積710898898898成長性成長性未分配利潤4386129711411營業收入增長率94.4%36.5%12.7%21.3%少數

91、股東權益0000營業利潤增長率106.1%9.9%37.5%22.7%股東權益合計股東權益合計1224162720262515歸母凈利潤增長率116.2%5.3%37.5%22.7%負債及權益合計負債及權益合計1682212325313095盈利能力盈利能力毛利率46.5%34.2%39.1%39.0%現金流量表現金流量表單位:百萬元凈利率31.4%24.2%29.5%29.9%會計年度會計年度20212022E2023E2024EROE22.5%17.8%19.7%19.5%歸母凈利潤275290399489償債能力償債能力折舊和攤銷資產負債率27.2%23.4%20.0%18.7%資產減值

92、準備-0-100流動比率2.142.152.683.12資產處置損失-0-1-1-1速動比率1.861.732.252.67公允價值變動損失0000營運能力營運能力財務費用0-7-13-23資產周轉率61.3%63.0%58.0%58.2%投資損失-10-11-11-11應收帳款周轉率2021.5%2387.7%2119.7%2192.1%少數股東損益0000存貨周轉率499.9%498.8%408.4%438.6%營運資金的變動58-101-15-17每股資料每股資料( (元元) )經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量388213423515每股收益4.654.906.738.26投資活

93、動產生現金流量投資活動產生現金流量-355-188-188-188每股經營現金6.553.607.158.69融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量-67125523每股凈資產20.6727.4734.2142.47現金凈變動-39150241350估值比率估值比率( (倍倍) )現金的期初余額136150300541PE21.220.214.712.0現金的期末余額97300541890PB4.83.62.92.3 請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明- 28 -深度研究報告深度研究報告分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業

94、資格并登記為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明投資建議的評級標準投資建議的評級標準類別類別評級評級說明說明報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級 （另有說明的除外） 。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價 （或行業指數） 相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準， 香港市場以恒生指數為基準； 美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入相對同期相關證券市場代

95、表性指數漲幅大于15%審慎增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間減持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%無評級由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級行業評級推薦相對表現優于同期相關證券市場代表性指數中性相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平回避相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數信息披露信息披露本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿? 內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本研究報告的風險提示及法律聲明使用本研

96、究報告的風險提示及法律聲明興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約，投資者自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效，任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成

97、對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表

98、現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公

99、司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公

100、司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層郵編：200135郵箱：地址：北京市朝陽區建國門大街甲6號SK大廈32層01-08單元郵編：100020郵箱：地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓郵編：518035郵箱：