建龍微納-國產吸附類分子篩龍頭擁抱國產替代行業機遇-221031（32頁）.pdf

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1、 1 Ta公司報告公司報告公司深度研究公司深度研究 建龍微納（建龍微納（688357）化工化工 國產吸附類分子篩龍頭，擁抱國產替代行業機遇國產吸附類分子篩龍頭，擁抱國產替代行業機遇 投資要點：投資要點：公司深耕分子篩行業多年，產品不斷迭代升級，制氧制氫等吸附類分子篩逐漸打破UOP、阿科瑪等外資巨頭壟斷，開啟了國產替代進程。21年公司分子篩銷量2.48萬噸，市占率僅8%，國產替代空間廣闊。不僅如此，公司還布局了移動源脫銷、能化催化分子篩，切入更高端的分子篩催化劑市場。公司為國內公司為國內吸附類分子篩行業龍頭吸附類分子篩行業龍頭 公司掌握核心原粉工藝，擁有從原粉、改性至分子篩成型全產業鏈布局。公司

2、現有4.3萬噸分子篩原粉產能、4.2萬噸成型分子篩產能、0.3萬噸分子篩活化粉以及0.5萬噸活性氧化鋁產能，居國內吸附類分子篩行業首位。制氧制氧制氫需求高速增長，多場景應用接續發展制氫需求高速增長，多場景應用接續發展 深冷空分和工業變壓制氧分子篩存量需求較大，老齡化趨勢下，醫療保健用制氧機產銷快速增長持續提振制氧分子篩的需求；順應氫能發展及減碳時代主題，工業尾氣回收制氫分子篩需求快速提升。公司制氧制氫分子篩產品經多次迭代升級，在存量及增量市場實現了國產替代。與此同時，公司不斷開拓分子篩應用場景、豐富產品類型，中空玻璃干燥劑、脫氫劑、芳烴分離分子篩等產品持續打開公司成長空間。內外雙基地推動國產替

3、代，催化場景打開成長上限內外雙基地推動國產替代，催化場景打開成長上限 公司積極把握國產替代機遇，在洛陽、泰國兩地分別規劃了“改擴建一期、二期”和“泰國二期”項目，項目建成后公司成型分子篩產能有望達7.21萬噸至世界前列。擴建項目中，公司順應國六標準和能源清潔利用趨勢，布局了移動源脫銷、能源化工分子篩催化劑，有望進一步打開成長上限。盈利盈利預測、估值與評級預測、估值與評級 我們預計公司2022-24年收入分別為9.7/13.6/17.4億元，對應增速分別為10%/41%/28%，歸母凈利潤分別為1.9/3.1/4.4億元，對應增速分別為-31%/65%/41%，EPS分別為3.19/5.26/7

4、.40元/股，3年CAGR為17%。鑒于公司分子篩應用場景持續開拓，國產替代空間廣闊，參考可比公司估值，我們給予公司23年20倍PE，目標價105.2元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示：提示：在建項目推進不及預期、鋰鹽價格大幅上漲、市場推進不及預期，海外布局風險，疫情反復風險 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）452 878 967 1362 1739 增長率（%）11.23%94.36%10

5、.19%40.85%27.67%EBITDA（百萬元）175 348 433 617 821 歸母凈利潤（百萬元）127 275 189 312 439 增長率（%）48.10%116.22%-31.43%65.13%40.65%EPS（元/股）2.15 4.65 3.19 5.26 7.40 市盈率（P/E）34.8 16.1 23.5 14.2 10.1 市凈率（P/B）4.6 3.6 3.3 2.8 2.4 EV/EBITDA 18.6 30.5 8.9 5.9 4.0 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 28 日收盤價 證券研究報告 20

6、22 年 10 月 31 日 投資評級：投資評級：行行 業：業：化學制品化學制品 投資建議：投資建議：買入買入/（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：74.87 元 目標價格：目標價格：105.2 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）59/35 流通 A 股市值（百萬元）2612 每股凈資產（元）23.88 資產負債率（%）29.38 一年內最高/最低（元）237.19/72.87 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：柴沁虎 執業證書編號：S0590522020004 郵箱： 聯系人 申起昊 郵箱： 相關報告相關報告 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲

7、明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司在分子篩行業深耕多年，掌握分子篩制備的核心原粉工藝，多年來對產品不斷迭代升級，制氧制氫等吸附類分子篩打破了UOP、阿科瑪、Zeochem、日本東曹等外資巨頭壟斷，逐步實現國產替代。從全球范圍來看，公司目前市占率近8%，國產替代空間廣闊。在老齡化、提效降耗及低碳環保趨勢下，國內制氧制氫市場發展較快，公司作為國內吸附類分子篩行業龍頭有望充分受益。與此同時，持續開拓分子篩應用場景，中空玻璃、脫氫劑、芳烴分離等領域有望持續打開公司成長空間。不僅如此，公司布局移動源脫銷、能化催化分子篩，切入分子篩催化劑領域，有望進一步

8、打開成長上限。目前，公司致力于打造分子篩國際品牌，向世界級分子篩巨頭進發。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 公司吸附類分子篩業務的成長性未被市場充分認知；公司催化類分子篩的競爭力被市場低估。核心假設核心假設 1）成型分子篩：泰國一期成型分子篩產能利用率逐步提升；碳酸鋰價格大漲致JLOX-100系列鋰基分子篩毛利率下行，22年后逐步修復；吸附材料產業園改擴建項目一期、泰國子公司建設項目二期、吸附材料產業園改擴建項目二期將分別于23年年中、24年年中、25年年中開始投產。2）原粉、活化粉及活性氧化鋁：原粉大部分用于制備成型分子篩，外銷部分產銷基本穩定；鋰價高漲致22年產品毛利率下行，22年后逐步修

9、復?；罨奂盎钚匝趸X作為輔助銷售產品，產銷及盈利能力基本維穩。3）催化類分子篩：改擴建一期規劃500噸的JLDN-1H產能，改擴建二期規劃2,000噸的JLDN-1L產能，其中JLDN-1H生產線預計將于2022年底完成主體建設，項目整體預計在2023年6月實現竣工完成投產，改擴建二期項目將于25年年中開始投產，公司柴油車尾氣脫硝分子篩催化劑產能產業化完成后逐步釋放。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司 2022-24年收入分別為9.7/13.6/17.4億元，對應增速分別為10%/41%/28%，歸母凈利潤分別為1.9/3.1/4.4億元，對應增速分別為-31%/65%/

10、41%，EPS分別為3.19/5.26/7.40元/股，3年CAGR為17%。鑒于公司分子篩應用場景持續開拓，國產替代空間廣闊，參考可比公司估值，我們給予公司23年20倍PE，目標價105.2元，首次覆蓋，給予“買入”評級。3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司是吸附分子篩國內龍頭公司是吸附分子篩國內龍頭 .5 5 1.1 公司致力于打造分子篩國際品牌.5 1.2 公司系家族企業，股權結構穩定.6 1.3 全產業鏈布局，打造國內外雙基地.6 1.4 業績穩步提升，費用率持續下行.9 2.2.擁抱分子篩國產替代，公司業務前景廣闊

11、擁抱分子篩國產替代，公司業務前景廣闊 .1010 2.1.分子篩是一種納米級沸石材料.10 2.2.吸附：制氧空間大、制氫高增長、多場景持續開拓.12 2.2.1.工業制氧市場大，醫遼、家用制氧高增長.12 2.2.2.制氫需求高速增長，是吸附分子篩的重要看點.15 2.2.3.中空玻璃、芳烴分離等應用場景持續開拓.17 2.3.催化：移動源脫銷、能源化工領域前景廣闊.19 2.3.1.國六標準推動移動源脫銷催化劑需求高漲.19 2.3.2.分子篩在能源化工催化領域大有可為.21 2.4.分子篩市場外資壟斷，國產替代持續推進.23 2.4.1.分子篩吸附劑行業外資壟斷，公司為國產替代龍頭.23

12、 2.4.2.分子篩催化劑市場壁壘較高，拓展具有一 定難度.24 3.3.全產業鏈布局優勢明顯，產業壁壘不斷強化全產業鏈布局優勢明顯，產業壁壘不斷強化 .2525 3.1.掌握核心原粉工藝，全產業鏈布局優勢明顯.25 3.2.堅持創新與產品迭代，技術壁壘不斷強化.26 3.3.公司渠道、客戶資源不斷積累.28 4.4.盈利預測、估值與投資盈利預測、估值與投資建議建議 .2828 4.1.盈利預測.28 4.2.估值與投資建議.29 5.5.風險提示風險提示 .3030 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司發展歷程：公司發展歷程.5 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至

13、20222022 年年 1010 月）月）.6 圖表圖表 3 3：分子篩的制備產業鏈圖：分子篩的制備產業鏈圖.7 圖表圖表 4 4：公司各基地主要產品產能情況：公司各基地主要產品產能情況.7 圖表圖表 5 5：公司在建項目的產品類型及產能：公司在建項目的產品類型及產能.8 圖表圖表 6 6：公司營業收入及其變動情況：公司營業收入及其變動情況.9 圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤及其變動情況：公司歸母凈利潤及其變動情況.9 圖表圖表 8 8：公司盈利能力持續上行：公司盈利能力持續上行.10 圖表圖表 9 9：公司費用率逐年降低：公司費用率逐年降低.10 圖表圖表 1010：分子篩的三種類型及其特

14、性和應用領域：分子篩的三種類型及其特性和應用領域.11 圖表圖表 1111：分子篩的下游應用示意圖：分子篩的下游應用示意圖.11 圖表圖表 1212：深冷空分制氧與變壓吸附制氧分離原理、工藝特點比較：深冷空分制氧與變壓吸附制氧分離原理、工藝特點比較.12 圖表圖表 1313：20162016-20222022 年中國工業氣體市場規模增長趨勢年中國工業氣體市場規模增長趨勢.13 圖表圖表 1414：我國：我國 6060 歲以上人口數量及占比歲以上人口數量及占比.14 圖表圖表 1515：20142014-20212021 年中國制氧機的產量情況年中國制氧機的產量情況.14 圖表圖表 1616：公

15、司深冷分子篩的應用情況公司深冷分子篩的應用情況.15 圖表圖表 1717：公司：公司變壓吸附分子篩品類豐富變壓吸附分子篩品類豐富.15 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1818：我國不同生產路徑的氫氣產量情況（萬噸）我國不同生產路徑的氫氣產量情況（萬噸）.16 圖表圖表 1919：我國制氫技術發展格局展望我國制氫技術發展格局展望.16 圖表圖表 2020：凈零排放情景下，全球氫和氫基燃料的使用量：凈零排放情景下，全球氫和氫基燃料的使用量.17 圖表圖表 2121：公司其他分子篩類型及其應用場景：公司其他分子篩類型及其應用場景/領域領域.18

16、 圖表圖表 2222：尾氣脫銷催化分子篩應用示意圖：尾氣脫銷催化分子篩應用示意圖.19 圖表圖表 2323：我國汽車尾氣：我國汽車尾氣 NOXNOX 污染來源分布污染來源分布.19 圖表圖表 2424：全球內燃機尾氣脫銷分子篩需求量：全球內燃機尾氣脫銷分子篩需求量.20 圖表圖表 2525：中國內燃機尾氣脫銷分子篩需求量：中國內燃機尾氣脫銷分子篩需求量.20 圖表圖表 2626：中國內燃機尾氣脫銷分子篩催化劑需求測算：中國內燃機尾氣脫銷分子篩催化劑需求測算.21 圖表圖表 2727：20182018 年分子篩催化劑市場達年分子篩催化劑市場達 1515 億美元億美元.22 圖表圖表 2828：分

17、子篩在煉油催化領域的需求分布：分子篩在煉油催化領域的需求分布.22 圖表圖表 2929：國內外分子篩研究情況：國內外分子篩研究情況.23 圖表圖表 3030：20182018 年全球主要分子篩吸附劑廠商產能與產量情況年全球主要分子篩吸附劑廠商產能與產量情況.24 圖表圖表 3131：公司擁有從原：公司擁有從原粉至成型分子篩的全產業鏈粉至成型分子篩的全產業鏈.26 圖表圖表 3232：公司主營業務毛利率高于未全產業鏈布局的企業：公司主營業務毛利率高于未全產業鏈布局的企業.26 圖表圖表 3333：深冷空分迭代分子篩吸附性能對比：深冷空分迭代分子篩吸附性能對比.27 圖表圖表 3434：工業變壓吸

18、附篩迭分子篩制氧性能對比：工業變壓吸附篩迭分子篩制氧性能對比.27 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.公司是吸附分子篩國內龍頭公司是吸附分子篩國內龍頭 公司是國內吸附類分子篩主要的生產企業之一，長期聚焦于分子篩的研發、生產和銷售，掌握制氧制氫分子篩的核心技術，并擁有較為完整的產業鏈條，逐步實現了吸附類分子式的國產替代。1.1 公司致力于打造分子篩國際品牌公司致力于打造分子篩國際品牌 公司總部位于河南洛陽，前身是成立于 1998 年的洛陽市建龍化工有限公司。2002 年，公司建成第一條分子篩原粉合成生產線，開始分子篩原粉的生產和銷售。2006 年，公

19、司設立了洛陽市分子篩工程技術研究中心，不斷完善科研創新體系，為新技術與新產品進行技術儲備，并于 2011 年升級為省級工程技術研究中心。2010 年，公司建成了擁有自主知識產權的 JLOX 系列制氧分子篩（LSX）生產線，開始成型分子篩的生產和銷售。2013 年，公司啟動“吸附材料產業園項目”建設。吸附材料產業園一期、二期、三期項目分別于 2015 年、2017 年、2021 年前后建成投產。2016 年，深冷空分制氧吸附劑 JL0X-300 系列分子篩通過河南省科技成果認定并榮獲“中國氣體行業知名品牌”，11 月獲建“河南省無極吸附材料院士工作站”。19年 12 月，公司登陸上交所科創板。2

20、021 年底，吸附劑產業園三期及泰國建龍竣工投產，洛陽建龍技術創新中心項目奠基。截至目前，公司擁有 4.2 萬噸成型分子篩產能，已成為國內吸附類分子篩行業的引領者之一。圖表圖表 1 1：公司發展歷程公司發展歷程 19981998建龍化工有限公司注冊成立2005200520022002第一條分子篩原粉合成生產線投產20102010高效制氧分子篩LiLSX自動化生產線投產20162016高效制氫分子篩生產線投產201520152017201720192019泰國建龍竣工投產，吸附劑產業園完成三期建設第一條成型分子篩生產線投產改名 洛陽建龍微納新材料股份有限公司 吸附劑產業園完成一期建設在上海證券交

21、易所科創板上市20212021吸附劑產業園完成二期建設 來源：公司公告，公司官網，國聯證券研究所 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.2 公司系家族企業，股權結構穩定公司系家族企業，股權結構穩定 公司的控股股東、實際控制人為李建波、李小紅夫婦，二人通過直接與間接持股的方式合計控制公司 39.42%的權益。公司系家族企業，股權集中度較高，股權結構較為穩定。李建波為公司現任公司董事長兼總裁，從事分子篩材料行業多年，管理經驗豐富。公司旗下現有 4 家全資或參股子公司：洛陽健陽科技、建龍（泰國）有限公司、上海建龍維納新材料科技有限公司和正大建龍高新材料（上海

22、）有限公司。健陽科技主要從事分子篩吸附劑的研發、生產與銷售；泰國建龍為公司在泰國的首個海外生產基地，主營沸石分子篩生產與銷售；上海建龍為 2022 年 7 月成立的子公司，主要從事新材料技術推廣服務等業務；正大建龍為公司 2022 年 3 月與正大納米材料研究中心(大連)成立的合資公司，主要從事分子篩吸附劑和催化劑研發、銷售和工藝開發等業務。圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 2 2022022 年年 1 10 0 月）月）洛陽建龍微納新材料股份有限公司洛陽建龍微納新材料股份有限公司李小紅中證開元創投上海深云龍100%上海建龍微納新材料正大建龍高新材料（上海）建龍（泰國）

23、有限100%100%100%49%李建波洛陽健陽科技洛陽健誠新材料實際控制人上海沃燕創投交銀施羅德4.92%3.8%7.26%6.75%24.23%8.44%62%來源：Wind，國聯證券研究所 1.3 全產業鏈布局，打造國內外雙基地全產業鏈布局，打造國內外雙基地 公司現有洛陽和泰國兩個生產基地，主要從事分子篩原粉、活化粉、成型分子篩和活性氧化鋁的生產和銷售。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1）公司布局分子篩全產業鏈）公司布局分子篩全產業鏈 分子篩原粉是一種人工合成的無機非金屬多孔晶體材料，是制造分子篩活化粉和成型分子篩的原材料。分子篩活化粉是分子篩

24、原粉經高溫焙燒后得到的具有吸附活性的分子篩粉。成型分子篩是由原粉和粘結劑等組份通過一 定比例混合、成型，經過干燥、高溫焙燒制成的具有外觀形狀規則的無機非金屬材料，廣泛應用于氣體吸附分離、催化、離子交換等諸多領域。圖表圖表 3 3：分子篩的制備產業鏈圖：分子篩的制備產業鏈圖 鋁酸鈉制備鋁酸鈉制備液堿液堿硅酸鈉硅酸鈉鋁酸鈉鋁酸鈉母液母液導向劑導向劑水水分子篩原粉分子篩原粉分子篩活化粉分子篩活化粉成型分子篩成型分子篩油漆油漆涂料涂料中空玻璃膠條中空玻璃膠條橡膠橡膠聚氨酯等聚氨酯等氣體吸附分離氣體吸附分離催化催化離子交換等離子交換等 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 公司現擁有 A 系列、13X

25、系列、JLOX 系列及其他特定領域應用的多種分子篩產品，其中 JLOX-100 系列鋰基分子篩為公司重要的特色產品，2022 年 1-6 月 JLOX-100 系列產品營業收入約占同期公司營收的 47.75%。截至 2021 年末，公司擁有 4.3 萬噸分子篩原粉產能，0.3 萬噸分子篩活化粉產能，4.2 萬噸成型分子篩產能和 0.5 萬噸活性氧化鋁產能。目前，公司尚有 1.81 萬噸原粉產能和 3.01 萬噸成型分子篩產能在建。圖表圖表 4 4：公司各基地主要產品產能情況：公司各基地主要產品產能情況 項目類型項目類型 現有產能現有產能（噸）（噸）在建產能在建產能（噸）（噸）在建項目在建項目

26、洛陽 分子篩原粉 43000 18100 洛陽改擴建一、二期 成型分子篩 30000 18100 洛陽改擴建一、二期 分子篩活化粉 3000/活性氧化鋁 5000/泰國 成型分子篩 12000 12000 泰國二期 來源：公司公告，公司環境評價報告，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 2）洛陽基地是公司現有業務的核心洛陽基地是公司現有業務的核心 洛陽基地是公司總部基地，公司 4.3 萬噸分子篩原粉生產線均在洛陽，另有 3.00萬噸 A 型、X 型（含 JLOX 系列等分子篩）和其他各種特定領域的成型分子篩產能。目前公司在建的“吸附材料產業

27、園改擴建一期、二期項目”均在洛陽，主要內容含 2,500 噸柴油尾氣脫硝分子篩、1,000 噸煙道氣脫硝分子篩、500 噸甲醇制丙烯分子篩、100 噸煤制乙醇分子篩、2,500 噸一氧化碳分離與凈化分子篩、4,000 噸烯烴凈化分子篩以及 2,000 噸 VOCs 揮發性有機物脫除分子篩、4,000 噸芳烴分離以及6,000 噸特殊氣/液分離與凈化分子篩，也包括 1.20 萬噸 X 型分子篩原粉，以解決原粉產能瓶頸。此外，改擴建項目選址緊鄰吸附材料產業園，與吸附材料產業園共用 IPO 募投項目中水循環回用及資源化綜合利用建設項目和智能倉庫等公共設施。圖表圖表 5 5：公司在建項目的產品類型及產

28、能：公司在建項目的產品類型及產能 項目項目/類別類別 分子篩類型分子篩類型 在建產能在建產能/噸噸 改擴建一期 JLDN-3 分子篩原粉 1000 JLTP 原粉 500 JLDN-1H 原粉 500 改擴建二期 JLDN-1L 分子篩原粉 2000 JLVC-1 分子篩原粉 2000 X 型分子篩原粉 12000 分子篩原粉分子篩原粉 合計合計 1800018000 改擴建一期 13X 成型分子篩 4000 JLCOS 分子篩 2500 JLDN-3 成型分子篩 1000 JLTP 成型分子篩 500 JLDM-1 成型分子篩 100 改擴建二期 JLPS 成型分子篩 4000 X 型成型分

29、子篩微球 6000 泰國二期 JLOX-500 系列分子篩 5000 3A 系列分子篩 2000 13X 系列分子篩 1000 中空玻璃分子篩 4000 成型分子篩成型分子篩 合計合計 30301 10000 來源：公司公告，公司環評，國聯證券研究所 3）泰國基地用于滿足國際化需求泰國基地用于滿足國際化需求 公司泰國基地位于 WHA 東海岸工業區，一期、二期項目毗鄰。泰國基地是公司的布局重點之一，一方面通過海外工廠出口歐美等發達國家減輕貿易摩擦負面影響，9 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 提升公司全球化能力；另一方面，可以充分利用泰國市場、稅收及勞動力成

30、本等優勢提升公司競爭力。泰國基地主要生產成型分子篩，面向國際市場，一期項目主要生產 A 系列、13X 系列吸附干燥類傳統產品；二期項目在擴大一期系列產品規?；A上，新增近年來市場需求較大的制氧系列分子篩、中空玻璃分子篩，在產品規格上，規劃了不同粒徑的產品生產能力，新增微球成型分子篩產線，滿足全球客戶的不同需求。1.4 業績穩步提升，費用率持續下行業績穩步提升，費用率持續下行 公司營收及利潤持續增長。公司營收及利潤持續增長。公司營業收入從 2013 年的 1.01 億元提升至 2021 年的 8.77 億元，8 年 CAGR 達 31%。與此同時，公司歸母凈利潤從 2013 年的-0.04 億元

31、提升至 2021 年的 2.75 億元。2021 年公司投產了制氫制氧分子篩生產線、一氧化碳分離與凈化專用分子篩生產線、泰國子公司項目，實現了成型分子篩 2.2 噸的產能增量，當年分子篩產品的銷量同比增長 39.70%，營收同比增長了 94%，歸母凈利潤同比增長了 116%。圖表圖表 6 6：公司營業收入及其變動情況（億元）公司營業收入及其變動情況（億元）圖表圖表 7 7：公司歸母凈利潤及其變動情況（億元）公司歸母凈利潤及其變動情況（億元）來源：ifind，國聯證券研究所 來源：ifind，國聯證券研究所 盈利水平盈利水平穩步穩步增長，費用增長，費用率持續下行率持續下行。公司凈利率及毛利率整體

32、均呈持續增長態勢，2015 至 2021 年，公司毛利率從 36.6%提升至 46.%，對應凈利率從 6.7%穩步提升至 2021 年的 31.4%，主要系公司分子篩技術不斷迭代，成型分子篩應用范圍不斷向高價值領域擴展及費用率的持續下行。公司期間費用率從 2015 年的 31.82%下降至 2021 年的 13.25%，其中銷售費用和 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務費用改善情況最為明顯，分別從 2015 年的 8.62%和 8.37%下降至 2021 年的 2.69%和-0.22%。2021 年，公司管理費用率為 10.8%，仍有改善空間。圖

33、表圖表 8 8：公司盈利能力持續上行公司盈利能力持續上行 圖表圖表 9 9：公司費用率逐年降低公司費用率逐年降低 來源：ifind，國聯證券研究所 來源：ifind，國聯證券研究所 2.擁抱分子篩國產替代，公司業務前景廣闊擁抱分子篩國產替代，公司業務前景廣闊 制氧制氫是吸附類分子篩的主要應用領域，工業制氧、家用制氧領域需求空間較大，在雙碳背景下尾氣回收制氫分子篩需求高速增長。公司制氧制氫分子篩經過多年迭代已經達國際先進水平，逐步實現對 UOP、阿科瑪等外資巨頭的國產替代。在國六政策及碳減排背景下，分子篩在移動源脫銷、能源化工催化領域應用前景廣闊。公司在鞏固制氧、制氫、吸附干燥類傳統領域優勢的同

34、時，積極布局技術難度更高的催化類分子篩，有望打開公司成長上限。2.1.分子篩是一種納米級沸石材料分子篩是一種納米級沸石材料 分子篩是一種具有規則、有序、均勻孔道結構的無機非金屬晶體材料，孔徑大小為分子數量級，允許直徑比孔徑小的分子進入，因而具有篩分分子和擇形催化的作用，能有效分離和選擇性活化不同的分子及有機烴類分子。分子篩按工業領域的應用，可以劃分為吸附分離（多組分氣體分離與凈化）分子篩、催化劑分子篩、以及離子交換分子篩，廣泛應用于石油化工、煤化工、精細化工、冶金、建材、環境保護（包括核廢水、核廢氣處理）、土壤修復與治理等領域。11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公

35、司深度研究 圖表圖表 1010：分子篩的三種類型及其特性和應用領域分子篩的三種類型及其特性和應用領域 類型類型 應用特性應用特性 應用領域應用領域 吸附分子篩 分子篩孔徑均一，可根據分子動力學直徑大小對于氣體和液體進行吸附篩分。且吸附是一種物理變化過程，吸附飽和后，可在特定條件下解吸再生，可在壽命期內重復使用，不影響吸附性能。工業與環境氣體分離、凈化與干燥，如天然氣、石油氣等化工原料的脫水干燥、中空玻璃干燥劑、脫二氧化碳和脫硫、正異構烷烴的分離、二甲苯異構體的分離、烯烴分離、氧氮分離、制冷劑干燥等 催化劑分子篩 分子篩具有獨特而均一的孔道結構，較大的比表面積，較強的酸中心和氧化-還原活性中心，

36、孔道內有能起極化作用的強大庫侖場，因此是性能優異的催化劑和催化劑載體。石油煉制與加工、石油化工、煤化工與精細化工領域中大量工業催化過程 離子交換分子篩 分子篩孔道中平衡骨架負電荷的陽離子可與環境中的陽離子進行交換，一般在水溶液中進行，實現對特定陽離子的選擇性吸附。洗滌助劑、核廢水中放射性陽離子的高效去除 來源：公司公告，國聯證券研究所 近年來，我國持續推進高質量發展，各工業領域增效降耗技術大力推廣，環保要求亦不斷提高，推動了我國分子篩行業持續快速發展。根據中國分子篩產業發展前景展望報告研究統計，2021 年全球分子篩市場規模為 128 億美元，預計到 2026 年將達到 157 億美元，從 2

37、021 年到 2026 年的復合年增長率為 4.17%。根據 IHS Markit 的研究統計，2021 年全球分子篩消費量已超 170 萬噸。分子篩高價值應用主要在催化及吸附領域，其中吸附是分子篩下游最大的應用場景，約占分子篩消費總量的 65%，催化場景的應用約占 19%，離子交換分子篩僅占總消費量的16%。圖表圖表 1111：分子篩的下游應用示意圖分子篩的下游應用示意圖 分子篩催化劑分子篩吸附分子篩離子交換分子篩氣體分離干燥劑洗滌助劑核廢料處理劑石油化工催化尾氣/煙氣凈化煤化工催化65%19%16%來源：觀研天下，齊魯華信招股書，國聯證券研究所 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告

38、公司深度研究公司報告公司深度研究 2.2.吸附：制氧空間大、制氫高增長、多場景持續開拓吸附：制氧空間大、制氫高增長、多場景持續開拓 吸附是公司分子篩下游的主要應用領域，也是分子篩行業用量最大的場景，吸附類分子篩在制氧、制氫、工業氣體干燥、工業氣體純化等場景的應用非常廣泛。公司擁有吸附類分子篩完整的產業鏈，制氧、制氫是公司的盈利主體，老齡化、節能降耗、低碳環保等趨勢推動制氧制氫分子篩需求高速增長；3A 中空玻璃干燥劑、脫氫劑、芳烴分離等多場景應用的持續拓展是公司業務的增量看點。2.2.1.工業制氧市場大，醫療、家用制氧高增長工業制氧市場大，醫療、家用制氧高增長 1 1）工業制氧存量、增量市場空間

39、較大工業制氧存量、增量市場空間較大 以氧氣為代表的工業氣體是工業的“血液”，包括鋼鐵、煤化工、有色金屬冶煉、玻璃等在內的眾多行業存在大量的工業高爐、工業窯爐，需要通過富氧設備提供高含量氧氣來有效提升燃料燃燒效率、降低能耗。工業制氧途徑主要有深冷空分制氧和變壓吸附制氧兩種。圖表圖表 1212：深冷空分制氧與變壓吸附制氧分離原理、工藝特點比較深冷空分制氧與變壓吸附制氧分離原理、工藝特點比較 分離原理分離原理 工藝特點工藝特點 原理示意圖原理示意圖 深 冷 空深 冷 空分制氧分制氧 壓縮空氣首先需要經過分子篩純化器脫出其中高沸點的 H2O，CO2等雜質，在進入后續低溫精餾供需，從空氣中制取高純度的

40、N2，O2及Ar、Kr、Xe 等稀有氣體 純度高、設備大、通常超過10000Nm3/h 的制氧需求需要采用 變 壓 吸變 壓 吸附制氧附制氧 基于 N2與 O2四極矩差異導致在分子篩吸附上吸附容量差異的原理，直接吸附 N2、CO2等雜質氣體，實現空氣分離得到純度 90%以上的富集氧氣 純度略低、設備小、通常不超過 10000Nm3/h 的制氧需求需要采用，多用于中小規模工業富氧及醫療保健用氧 來源：公司公告，公司官網，國聯證券研究所 深冷空分制氧分子篩深冷空分制氧分子篩一般 5 年左右需要進行更換，根據中國通用機械工業協會氣體分離設備分會的市場調研數據，2018 年我國化工和冶金深冷空分設備制

41、氧能力約 3,600 萬 Nm3/h，對應分子篩年均需求近 1.44 萬噸；2016-2021 年我國工業氣體市場規模年均復合增速為11.07%，按此增速，每年我國新增深冷空分設備近400萬Nm3/h，對應每年分子篩需求量近 0.8 萬噸，因此深冷制氧分子篩存量市場和增量市場需求較大，據公司和我們測算，2018 年我國深冷制氧分子篩需求量已近 2.24 萬噸。13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1313：2 2016016-20222022 年中國工業氣體市場規模增長趨勢年中國工業氣體市場規模增長趨勢 來源：中商情報網，國聯證券研究所 變壓吸

42、附制氧是近 20 年快速發展的制氧新技術，而分子篩吸附劑是變壓吸附制氧的核心材料，其吸附分離性能直接決定著氧氣純度和制氧能耗。相較于深冷空分制氧多用于大型工業設備，變壓吸附制氧投資少、流程簡單、操作方便，在制氧規模不超過 10000Nm3/h、純度要求不高的場合具有較大優勢。近年來變壓吸附技術的不斷改進，其制氧規模逐年增大、可靠性逐年提高及制氧電耗的逐漸降低，逐漸得到眾多用氧企業的認可。變壓吸附制氧在高爐、電爐、化工、有色冶金等工業領域的應用不斷增加，前景廣闊。2 2）老齡化趨勢明顯，醫療保健制氧需求高速增長老齡化趨勢明顯，醫療保健制氧需求高速增長 醫療保健制氧主要面向醫療衛生機構集中供氧和家

43、用制氧兩個市場。醫用制氧設備需求持續增長。醫用制氧設備需求持續增長。相較于傳統的電子制氧機、化學藥劑制氧機、富氧膜制氧機，變壓吸附式分子篩制氧機可直接從空氣中提取氧氣，具備即制即用、新鮮自然、制取氧氣濃度可以達到 90%以上，優勢明顯。憑借優良的安全性、可靠性、經濟性，變壓吸附分子篩制氧機已成為了當前醫院中心供氧系統的主要形式，在全國的大中小型醫院逐漸普及，并隨著我國醫療衛生機構數量逐年增長。家用制氧設備需求旺盛。家用制氧設備需求旺盛。隨著人民生活水平的提高，人們對自身的健康更加關注，其中氧療和氧保健作為增強體質、預防疾病的一種新技術正逐漸被接受和推廣，家用制氧機市場需求持續增長；除此之外，家

44、用制氧機已經廣泛應用于心血管疾病、睡眠106212001350147716321795192813.0%12.5%9.4%10.5%10.0%7.4%0%2%4%6%8%10%12%14%050010001500200025002016201720182019202020212022E市場規模（億元）增速 14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 性低氧血癥及煤氣中毒缺氧等疾病的配合治療。疫情、老齡化推動中國制氧機產量快速增長。疫情、老齡化推動中國制氧機產量快速增長。近十年來，我國老齡化程度不斷深化，60 歲以上人口比例從 2011 年的 13.7%快速提升

45、至 2020 年的 19.85%，疊加2020 年以來的疫情擴散，制氧機進入了快速發展階段，2014-2021 年，我國制氧機產量從 19.76 萬臺提升至 416 萬臺，年均復合增速達 54.54%，從而帶動分子篩行業需求快速提升。圖表圖表 1414：我國：我國 6 60 0 歲以上人口數量及占比歲以上人口數量及占比 圖表圖表 1515：2 2014014-20212021 年中國制氧機的產量情況年中國制氧機的產量情況 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 根據 Blue Weave 預測，在全球呼吸系統患病率攀升及人口老齡化等因素影響下，2021-20

46、27 年全球醫用制氧機市場將以 12.10%年復合增長率高速增長，并在2027 年達到 57 億美元。公司醫療保健制氧分子篩是醫療衛生機構中變壓吸附方式集中供氧及移動式醫用、家庭保健用氧制氧機的核心材料，具有廣闊的市場前景。3 3）公司制氧分子篩品類豐富，技術不斷迭代）公司制氧分子篩品類豐富，技術不斷迭代 制氧分子篩一直是公司的最重要的利基市場，公司擁有鋰基、鈉基、鈣基等多種制氧分子篩系列，且各系列分子篩產品根據市場需求不斷升級迭代。目前，公司在深冷空分制氧、工業變壓吸附制氧、及醫療保健制氧領域，公司均有豐富的產品積累和市場經驗。在深冷空分制氧領域，公司深冷制氧分子篩產品先后經歷了 13X、1

47、3X-HC、JLOX-300、JLPM2、JLPM1 五代分子篩，產品性能不斷提升。2020 年，公司第五代分子篩在北方銅業 KDON-12000 裝置實現了首套示范應用，性能相比第一代 13X 分子篩提升了100%，技術壁壘不斷深化?？偭可峡?，截至 2022 年 4 月，公司深冷制氧分子篩已成功應用于超過 330 套裝置，其中 50000Nm3/h 級別以上的項目超過 20 套。15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在工業變壓吸附領域，公司擁有工業 VPSA 領域的鋰基 JLOX-100 系列、鈣低硅 X型分子篩 JLOX-200、鈉基 JLOX-50

48、0 等品類。截至目前，公司的 VPSA 制氧分子篩已經應用于超過 160 套的制氧裝置。而且，在新疆廣匯 60,000Nm3/h 空分整體分子篩更換項目、華能（天津）煤化發電公司 60,000Nm/h 深冷空分項目、華能（天津）煤氣 52,000Nm/h 制氧整體更換項目、錫礦山閃星銻業有限責任公司 VPSA-1500/80 改造項目等 26 套裝置中，公司的JLOX-300 系列、JLOX-100 系列分子篩產品實現了對國際大型分子篩企業產品的進口替代。在微型家用/醫用變壓吸附領域，公司擁有以及微型家用領域的鋰基 JLOX-101、鈉基JLOX-501，目前公司小型制氧機專用分子篩已經供給1

49、00個以上的制氧機品牌。圖表圖表 1616：公司深冷分子篩的應用情況公司深冷分子篩的應用情況 圖表圖表 1717：公司：公司變壓吸附分子篩品類豐富變壓吸附分子篩品類豐富 分子篩用途分子篩用途 系列產品系列產品 材料類別材料類別 醫用/家用變壓吸附制氧 JLOX-100 鋰基 JLOX-500 鈉基 工業變壓吸附制氧 JLOX-100 鋰基 JLOX-200 鈣基 JLOX-500 鈉基 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 2.2.2.制氫需求高速增長，是吸附分子篩的重要看點制氫需求高速增長，是吸附分子篩的重要看點 在全球碳減排背景下，氫氣作為脫碳的關鍵支柱產業之一，

50、產業規?？焖侔l展，并在能源等領域占據了越來越重要的位置，也為公司制氫分子篩創造了較大的需求空間。根據中國工程院的數據，2019 年，全球“純氫”產量約 7000 萬噸/年，而我國是全球最大的產氫國，氫氣產能約 4100 萬噸/年，我國氫氣產量約 3342 萬噸。目前，全球氫氣產能仍以化石能源為主，19 年我國的氫氣產量結構中，工業副產氫產量近 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 711 萬噸，約占氫氣總產量的 21%，煤和天然氣制氫產量近 2578 萬噸，占比近 77%，而電解水制氫不足 2%。工業副產氫即從焦爐煤氣、高爐尾氣、甲醇馳放氣、合成氨馳放氣

51、及石油工業的催化干氣等工業馳放氣中提取氫氣。公司的 JLPH5 高效制氫分子篩結合 PSA 變壓吸附制氫工藝，可從馳放氣中提純高純度氫氣，經濟、環境效益明顯。另外，煤制氫和天然氣制氫亦需要 PSA 變壓吸附進行純化。根據公司目前 JLPH5 高效制氫分子篩的提純能力，711 萬噸的工業副氫氣對應的分子篩需求量近 1.1-1.6 萬噸，疊加化石燃料制氫需求，近 3000 萬噸的氫氣對應的分子篩需求量約在 4.5-7.5 萬噸左右。此外，根據國際能源預測，全球氫能使用量將從 2020 年的不足 9000 萬噸擴大到2030 年的超過 2 億噸，CAGR 逾 8.3%。據中國工程院預測，未來五至十年

52、內，國內化石燃料制氫及工業副產氫仍將占據主流地位，2025 年我國化石燃料制氫、工業副產氫和可再生能源制氫產能占比將分別達 67%、30%、3%，變壓吸附制氫分子篩的需求量將持續提升。圖表圖表 1818：我國不同生產路徑的氫氣產量情況（萬噸）我國不同生產路徑的氫氣產量情況（萬噸）圖表圖表 1919：我國制氫技術發展格局展望：我國制氫技術發展格局展望 來源：中國工程院，國聯證券研究所 來源：華經產業研究院，國聯證券研究所 電解水制氫,53,2%天然氣制氫,462,14%工業副產氫,711,21%煤制氫,2116,63%2%5%30%20%7%3%20%60%67%58%28%0%20%40%60

53、%80%100%202520352050生物制氫等工業副產氫 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2020：凈零排放情景下，全球氫和氫基燃料的使用量凈零排放情景下，全球氫和氫基燃料的使用量 來源：國際能源署全球能源部門 2050 年靜零排放路線圖，國聯證券研究所；注：包括氫，以及氨及合成燃料中含有的氫 公司制氫分子篩性能優異，不斷實現國產替代。公司制氫分子篩性能優異，不斷實現國產替代。與制氧分子篩相似，公司的 JLPH5 型制氫分子篩是一種鈣鈉型硅鋁酸鹽晶體材料，亦經過多次技術迭代。目前公司較新型的高純氫專用分子篩為 JLPH5S，其可從富含

54、 H2的原料氣種選擇性吸附 N2、CH4、CO 等雜質氣體，而幾乎不吸附 H2，制得 H2純度可達 99.9%以上。2020 年，公司 JLPH5 高效制氫分子篩用于某 17000Nm3/h 焦慮煤氣變壓吸附制氫裝置，并一次開車成功，公司 JLPH5 系列分子篩在該項目中應用后，經過加壓、純化、再加壓灌裝送加氫站，產出氫氣的純度可以滿足 GB/T 37244-2018 的氫燃料電池質子交換膜用氫要求，可用于燃料電池汽車的加氣，其中燃料電池質子交換膜用氫部分所制取得氫氣純度高達 99.99%；2021 年，公司 JLPH5 分子篩成功用于“某荒煤氣綜合利用年產 40 萬噸乙二醇項目”，實現了制氫

55、系列分子篩千噸級市場應用。目前，公司的分子篩產品已累計應用到 200 余套大中型制氧制氫裝置，客戶和裝置使用單位包括中石油、神華寧煤、中船重工、盈德氣體、杭氧集團、開空集團、天一科技等國內大中型企業。未來隨著制氧市場不斷擴大、制氫市場的高速增長，公司制氫制氧分子篩也將持續迭代，不斷深化技術壁壘，并在未來五年內有望保持快速發展的態勢。2.2.3.中空玻璃、芳烴分離等應用場景持續開拓中空玻璃、芳烴分離等應用場景持續開拓 除了制氧制氫外，公司還擁有多種類型吸附分子篩，在中空玻璃、芳烴分離、CO 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 吸附、高真空材料脫氫等場景有

56、著重要應用。公司泰國二期項目布局中空玻璃分子篩，用于中空玻璃夾層干公司泰國二期項目布局中空玻璃分子篩，用于中空玻璃夾層干燥除水。燥除水。中空玻璃夾層的水分子會隨著溫度降低而結露或結霜，因此夾層中的空氣需要分子篩進行干燥處理。中空玻璃為住宅、辦公樓、廠房等建筑必備設施，市場用途廣泛且需求量大。據中國分子篩產業發展前景展望報告統計，2021 年中國中空玻璃產量約 1.6億平方米，對應吸附干燥用中空玻璃分子篩的消費量約 3.2 萬噸，市場規模約為 3.5億元；據公司預測，隨著環保節能型建筑材料的普及，2026 年國內中空玻璃用分子篩的消費量將增長至近 4 萬噸，市場規模約 4.4 億元，而中國的中空

57、玻璃市場規模約占全球的 15%左右，對應 26 年全球市場規模約為 30 億元。公司布局公司布局 JLPSJLPS 分子篩用于芳烴分離。分子篩用于芳烴分離。分子篩可將汽、柴油高效轉化為市場緊缺的芳烴等化工基礎原料。隨著國內芳烴下游化纖、醫藥、染料、農藥等產業快速發展，我國已成為世界主要的芳烴生產和消費大國。2019 年以來，隨著超大型芳烴聯合裝置建成投產，芳烴行業呈現出強勁的發展勢頭，預期國內芳烴產量將持續高速增長，芳烴聯合裝置產能將從 2018 年的約 1,500 萬噸，增長至 2025 年的 5,800 萬噸，公司JLPS 芳烴分離分子篩發展空間廣闊。此外，公司另有多種公司分子篩產品和應用

58、場景，如 JLVC-1 分子篩用于 VOCs 脫除、JLDR 用于核廢料處理、JLCOS 用于變壓吸附制備 CO 等、JLHA-1OO（高真空多層絕熱容器脫氫劑，可以有效吸附碳鋼、不銹鋼、絕熱材料等緩慢釋放的微量氫氣，從而確保夾層保持較高真空度），現有品類市場的持續推廣、新產品與應用場景的不斷開拓，有望支撐公司長期成長。圖表圖表 2121：公司其他分子篩類型及其應用場景公司其他分子篩類型及其應用場景/領域領域 分子篩類型分子篩類型 應用場景應用場景/領域領域 JLH-PU 活化粉 聚氨酯專用 JLCOS 變壓吸附制 CO 專用 JLVC-1 VOCs 吸附脫除 JLDR 系列 核領域專用 JL

59、ED 乙醇脫水專用 LTW-1 低溫甲醇洗專用 JLOED 鋰電池有機電解液脫水專用 JLAB 氣動剎車專用 NSP 系列 天然氣分離與凈化專用 JLDN 系列 氮氧化物脫除專用 JLHA-100 低溫儲罐脫氫專用 JLBM 系列 抗菌專用 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 JLAZ 系列 烯烴凈化專用 JLPH5S 系列 燃料電池高純氫專用 JLAF 系列 動物飼料添加劑 來源：公司官網，國聯證券研究所；2.3.催化：移動源脫銷、能源化工領域前景廣闊催化：移動源脫銷、能源化工領域前景廣闊 催化是公司的戰略布局方向。催化是公司的戰略布局方向。公司在鞏

60、固制氧、制氫、吸附干燥等吸附領域的優勢的同時，積極向煤制乙醇、煤制丙烯等能化催化領域、柴油車尾氣等移動源脫硝領域布局。2.3.1.國六標準推動移動源脫銷催化劑需求高漲國六標準推動移動源脫銷催化劑需求高漲 據聯合國的調查報告則顯示：世界城市中的空氣污染，主要來自內燃機尾氣排放。其中空氣污染物六成來自汽車尾氣。我國的大氣污染主要來源于柴油車尾氣和工業廢氣排放，根據生態環境部數據，我國柴油車氮氧化物（NOx）和顆粒物（PM）排放量分別占汽車排放量的 68.30%、99.00%以上。分子篩憑借規整孔道結構、大的比表面積、可調的表面酸性和高的水熱穩定性，加之骨架結構豐富、種類齊全、來源廣泛，是汽車 SC

61、R 尾氣脫硝的最 優選擇。圖表圖表 2222：尾氣脫銷催尾氣脫銷催化分子篩應用示意圖化分子篩應用示意圖 圖表圖表 2323：我國汽車尾氣我國汽車尾氣 NOXNOX 污染來源分布污染來源分布 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：中國機動車環境管理年報，國聯證券研究所 全球移動源脫銷分子篩需求近全球移動源脫銷分子篩需求近 2 25 5 萬噸。萬噸。據 Global Information 統計，全球 2020年全球內燃機市場需求量為16,960萬臺，每臺尾氣凈化器平均需要脫銷分子篩約1.5公斤，對應全球分子篩需求量近 25 萬噸；而據 Grand View Research 預測，2025 年全

62、球內燃機市場需求預計將達到 22,944 萬臺，對應 2025 年脫銷分子篩需求將提升至 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 近 34 萬噸。國六標準推動國內移動源脫銷分子篩市場加速發展，國六標準推動國內移動源脫銷分子篩市場加速發展，2 22 2 年國內需求近年國內需求近 4 4 萬噸。萬噸。為打贏藍天保衛戰，國家對 NOx 排放要求日漸嚴格。根據 20 年 8 月生態環境部發布關于發布國家污染物排放標準重型柴油車污染物排放限值及測量方法（中國第六階段）的公告，自 202年 7 月 1 日起，所有生產、進口、銷售和注冊登記的重型柴油車應符合 6a 階段

63、標準要求；自 2023 年 7 月 1 日起，所有生產、進口、銷售和注冊登記的重型柴油車應符合 6b 階段標準要求；柴油車 6a 標準與國 V 標準相比，氮氧化物排放限值降低了 66.67%；6b 標準與 6a 標準相比，氮氧化物的排放限值降低了 41.67%。根據中國內燃機工業協會數據，2019 年我國柴油機全年銷量 535.78 萬臺，占內燃機總銷量的 11.38%，汽油機銷量 4173.31 萬臺，占內燃機總銷量的 88.62%。不考慮存量替換，依據柴油機、汽油機的尾氣凈化器的標配，其脫銷分子篩的單耗分別為2.5kg 和 1.0kg，參考中國內燃機協會數據，我們測算 2022 年我國柴油

64、機尾氣脫銷分子篩需求量為 4 萬噸。圖表圖表 2424：全球內燃機尾氣脫銷分子篩需求量全球內燃機尾氣脫銷分子篩需求量 圖表圖表 2525：中國內燃機尾氣脫銷分子篩需求量中國內燃機尾氣脫銷分子篩需求量 來源：GlobalInformation，GrandViewResearch，國聯證券研究所 來源：中國內燃機協會，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司改擴建一期、二期項目分別規劃了 500 噸 JLDN-1H 和 2,000 噸 JLDN-1L 移動源脫銷分子篩產能。JLDN-1H 和 JLDN-1L 為根據不同類型客戶個性化需求制定

65、的產品型號,在產品工藝設計和產品指標上存在一 定差異。通過優化配方和結晶技術，公司產品具有較寬的溫度窗口、較高的低溫轉化率、優異的水熱穩定性以及較低的生產成本。JLDN-1 移動源脫銷催化劑整體競爭力較強，有望助力公司打開催化劑分子篩國產替代市場。2.3.2.分子篩在能源化工催化領域大有可為分子篩在能源化工催化領域大有可為 分子篩擁有擇形催化功能，在煉油和煤化工等能源化工催化領域發揮著重要作用。煉油分子篩催化劑行業規模逾百億。煉油分子篩催化劑行業規模逾百億。根據 Global Market Insights 的數據，2018年煉油催化劑的市場規模達到 40 億美元，其中以分子篩為基礎生產的催化

66、劑市場規模達 15 億美元。在煉油領域，分子篩廣泛應用于重油催化裂化（FCC）催化劑、加氫催化劑、重整催化劑。據中國石化催化劑有限公司估測，2020 年全球 FCC 催化劑、加氫催化劑、重整催化劑的需求量分別為 90、22、1.3 萬噸，單噸催化劑平均消耗分子篩約 300kg，對應分子篩需求量分別為 27、6.6、0.4 萬噸，需求合計達近 44 萬噸。目前全球煉油催化劑市場仍處于較快增長階段，據 Global Market Insights 估計，2025 年全球煉油催化劑市場規模將超過 58 億美元。煉油催化劑市場的持續增長有望帶動分子篩催化劑需求持續提升。圖表圖表 2626：中國內燃機尾

67、氣脫銷分子篩催化劑需求測算中國內燃機尾氣脫銷分子篩催化劑需求測算 項目項目 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 柴油機銷量(萬臺)536 634 611 450 450 分子篩單耗(kg)2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 汽油機銷量(萬臺)4,173 4,044 4,435 3,930 4,000 分子篩單耗(kg)1 1 1 1 1 對應國六執行率（%）20%35%50%80%100%分子篩需求量(萬噸)1.1 2.0 3.0 4.0 5.1 來源：中國內燃機協會，國聯證券研究所 22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告

68、公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 2727：2 2018018 年分子篩催化劑市場達年分子篩催化劑市場達 1 15 5 億美元億美元 圖表圖表 2828：分子篩在煉油催化領域的需求分布分子篩在煉油催化領域的需求分布 來源：GlobalMarketInsights，MordorIntelligence，國聯證券研究所 來源：中國石化催化劑有限公司，國聯證券研究所 由于富煤貧油少氣的資源稟賦，煤炭在我國能源結構中占據主體地位，2021 年，我國煤炭消費超 40 億噸，在一次能源消費中占比仍高達 56%。隨著煤化工領域的技術工藝的不斷突破，疊加原料用能不納入能源消費總量控制，以煤炭作為原料

69、在現代煤化工應用空間快速擴展，且未來有望成為煤炭的主要利用方式之一。在碳減排背景在碳減排背景下，煤炭能源的高效、清潔利用領域的分子式催化劑前景廣闊。下，煤炭能源的高效、清潔利用領域的分子式催化劑前景廣闊。煤制丙烯催化分子篩市場迅速發展。煤制丙烯催化分子篩市場迅速發展。丙烯是三大合成材料的基本原料。近年來我國丙烯需求量高速增長，據百川盈孚數據，從 2017 年的 2916 萬噸快速提升 2021 年的 4351 萬噸，但我國丙烯供給端仍存近 250 萬噸的缺口需要進口彌補。國內煤和甲醇制丙烯的產能占丙烯產能總量近 29%，22 年寶豐能源利用大連物化所第三代 DMTO 技術，布局了 2 套 10

70、0 萬噸/年煤制烯烴裝置含 130 余萬噸丙烯產能，此前僅華寧煤和大唐多倫具備煤制丙烯的生產能力。隨著煤制烯烴技術的迭代升級，我國煤制丙烯產業有望實現快速發展，對應的煤制丙烯催化分子篩市場成長空間較大。目前，公司與山西煤化所合作開發的煤制丙烯分子篩催化劑已完成研發儲備，著力于提高目標產物丙烯收率、降低低碳烷烴收率及每噸丙烯甲醇單耗，進而使現有煤制丙烯裝置經濟性運行。煤制乙醇分子篩工業化前景向好。煤制乙醇分子篩工業化前景向好。2017 年 9 月，國家發展改革委、國家能源局、財政部等 15 部門聯合印發關于擴大生物燃料乙醇生產和推廣使用車用乙醇汽油的實施方案，明確提到 2020 年，FCC催化劑

71、,27,80%加氫催化劑,6.6,19%重整催化劑,0.4,1%23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 在全國范圍內推廣使用車用乙醇汽油，基本實現全覆蓋。目前，我國推廣使用的是 E10 車用乙醇汽油，也就是在汽油中添加 10%的乙醇。近年來，我國汽油消費量逐年上升，以年消費量 12,000 萬噸進行測算約需 1,200 萬噸燃料乙醇；目前中國燃料乙醇年產能與產量規模僅為 200-300 萬噸級，燃料乙醇消費量與生產量存在約 1,000 萬噸的缺口。此前，燃料乙醇只能通過糧食生產，為防止出現乙醇生產“與人爭糧”的局面，我國亟需發展非糧路線的燃料乙醇。而煤制乙

72、醇可以大幅度緩解我國燃料乙醇的需求壓力。22 年 9 月全球規模最大的 50 萬噸/年煤基乙醇項目在陜西榆林成功投產，煤基乙醇生產邁入工業化時代。目前，公司洛陽基地改擴建一期規劃建設的煤制乙醇分子篩催化劑 JLDM-1，用于二甲醚（DME）羰基化制乙酸甲酯（MA），即煤制乙醇過程中最核心的反應環節。該催化劑由公司與山西煤化所、吉林大學合作開發，有望成為具有工業化前景的新型煤制乙醇分子篩催化劑。2.4.分子篩市場外資壟斷，國產替代持續推進分子篩市場外資壟斷，國產替代持續推進 國外對于分子篩的研究起步較早，在分子篩的基礎科學和產業化應用方面具有較深厚的積累。而國內 60 年代初期才啟動對分子篩的研

73、究，對分子篩的吸附、催化功能進行持續開發，但時至今日，全球分子篩關鍵技術仍主要集中在 UOP、CECA、Tosoh、Grace 等公司手中，高端產品市場仍主要被外資跨國企業占領，吸附和催化領域均有較大的國產替代空間。圖表圖表 2929：國內外分子篩研究情況國內外分子篩研究情況 首次實現天然沸石分 子 篩 的 人 工 合成，為分子篩的發展奠定了科學基礎1940以ZSM-5為代表的新型高硅分子篩被開發磷鋁系列分子篩被開發，打破了分子篩組成元素僅限于硅、鋁的界限分子篩合成方法不斷發展，呈現多樣化特征，新型分子篩材料不斷涌現我國開始對分子篩研究，合成出A型、X型、Y型沸石分子篩國有企業陸續開始在上海、

74、大連和河南等地建廠首次工業化生產ZSM-5沸石分子篩19601970198019901950科研單位開展對分子篩的開發生產及應用領域國外國外國內國內來源：公司公告，國聯證券研究所 2.4.1.分子篩吸附劑行業外資壟斷，公司為國產替代龍頭分子篩吸附劑行業外資壟斷，公司為國產替代龍頭 24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 霍尼韋爾 UOP、阿科瑪的 CECA 和 Zeochem 等國際分子篩巨頭掌握著制氫制氧分子篩的核心技術，壟斷了制氫制氧分子篩市場。公司等國內少數企業經過多年的技術研發、不斷的瓶頸突破，成功生產出了性能相當的分子篩產品，并逐步實現國產替代。

75、目前，全球吸附分子篩行業仍處于國產替代進行時，供給市場呈現兩極分化的格目前，全球吸附分子篩行業仍處于國產替代進行時，供給市場呈現兩極分化的格局。局?；裟犴f爾 UOP、阿科瑪 CECA、Zeochem、日本東曹、美國 Grace 等國際大型分子篩企業占據了全球一半以上的市場份額。據中商產業研究院統計，2018 年全球分子篩產能為 44 萬噸，全球吸附分子篩生產企業產能 CR5 達 53%，CR9 達 65%。前 9 家企業中 3 家為國產企業，2018 年產能均位于 2 萬噸以下。公司為吸附分子篩國產龍頭公司為吸附分子篩國產龍頭，2018 年吸附分子篩產能 1.65 萬噸，居國產企業首位，但全球

76、產能占比尚不足 4%。近年來，隨著公司制氧制備分子篩的應用實踐不斷增加，至 2021 年末，公司成型分子篩產能也相應地提升至 4.2 萬噸。公司市占率僅公司市占率僅 8%8%，國產替代空間大。，國產替代空間大。根據 HIS Markit 的研究統計，2021 年全球分子篩吸附和干燥劑消費量為 31 萬噸，公司 21 年成型分子篩銷量 2.48 萬噸，市占率僅 8%，國產替代空間較大。圖表圖表 3030：2 2018018 年全球主要分子篩吸附劑廠商產能與產量情況年全球主要分子篩吸附劑廠商產能與產量情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 2.4.2.分子篩催化劑市場壁壘較高，拓展具有一分子篩催化劑

77、市場壁壘較高，拓展具有一 定難度定難度 催化分子篩相對于吸附分子篩壁壘更高，市場由外資巨頭主導。在移動源脫銷催化分子篩領域，市場主要由巴斯夫、莊信萬豐和優美科三家外資巨頭壟斷，合計占據全球移動源脫硝催化劑市場份額約 70%以上。國內建龍微納、中9.306.002.902.602.201.651.501.201.00157.844.501005101520產能（萬噸）產量（萬噸）25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 觸媒、萬潤股份、國瓷材料等企業積極布局移動脫銷催化劑分子篩，其中中觸媒、萬潤股份產品已分別得到了巴斯夫和莊信萬豐的認可，開啟了移動源脫銷催化劑

78、分子篩國產替代的進程。在能源化工催化分子篩領域，國內石油化工催化劑市場主要由中石油、中石化等大型央企壟斷，催化劑分子篩通常為內部的一個車間或工廠，自給自足，生產不足或無法生產的催化劑分子篩通過對外采補充。目前國內只有少量民營企業能夠涉足催化劑分子篩領域。國內外催化劑分子篩下游一般生產規模較大，對產品質量和供貨的穩定性有較高要求，其選擇外部分子篩供應商趨于謹慎，建立合作關系后不會輕易變更，也給新企業進入帶來了一 定難度。3.全產業鏈布局優勢明顯，產業壁壘不斷強化全產業鏈布局優勢明顯，產業壁壘不斷強化 公司重視研發創新，掌握制備吸附類分子篩核心環節的工藝技術，并進行從原粉至成型分子篩的全產業鏈布局

79、，產業優勢明顯。不僅如此，公司憑借較好的研發創新能力和先發優勢，對產品進行不斷地更新迭代，技術壁壘不斷強化。與此同時，公司優質客戶資源不斷積累，研發和渠道相互鞏固，構筑了公司不斷強化的產業壁壘。3.1.掌握核心原粉工藝，全產業鏈布局優勢明顯掌握核心原粉工藝，全產業鏈布局優勢明顯 原粉的制備是分子篩最核心的工藝與生產環節，原粉的制備是分子篩最核心的工藝與生產環節，平均生產 1 噸成型分子篩需要1.04 噸原粉。分子篩活化粉關鍵在于原粉除水，成型分子篩的關鍵在于配比與焙燒，而原粉結構決定了分子篩的分子級微觀構型，進而決定了分子篩的系列類型和應用上限，原粉的質量基本決定了分子篩的功效。原粉的制備需要

80、經過合成、陳化結晶、除雜、晶體分離等環節，鋰基等原粉需要進一步離子交換改性，工藝流程復雜，難度較大。公司掌握原粉制備核心工藝，擁有從原粉合成、改性至分子篩成型的全產業鏈布局，且均由公司獨立完成，擁有自主知識產權。26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 3131：公司擁有從原粉至成型分子篩的全產業鏈公司擁有從原粉至成型分子篩的全產業鏈 成型分子篩原粉晶體顆粒分子結構 來源：公司公告，國聯證券研究所 公司全產業鏈優勢明顯。國內上海恒業、大連海鑫主要以生產成型分子篩產品為主，分子篩原粉需要外購，雪山實業主要以生產分子篩原粉和分子篩活化粉產品為主。公司憑

81、借全產業鏈優勢，能夠保證產品質量穩定、成本可控，利潤率水平相對較高。圖表圖表 3232：公司主營業務毛利率高于未全產業鏈布局的企業：公司主營業務毛利率高于未全產業鏈布局的企業 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.2.堅持創新與產品迭代，技術壁壘不斷強化堅持創新與產品迭代，技術壁壘不斷強化 公司公司堅持走持續創新路線，堅持走持續創新路線，建立了完善的創新體系。建立了完善的創新體系。公司采用自主研發和合作研發相結合的研發模式，提升公司的技術創新能力，加快研發成果產業化轉換速度。自主研發方面：公司成立“河南省吸附類分子篩工程技術研究中心”，形成了適應市場競爭要求和公司發展需要的技術研發體系及其有效運

82、行機制，依托“河南省無機吸附材料院士工作站”，通過發揮院士研究團隊優勢，開展分子篩生產技術攻關和成果集聚轉化工作。公司制定了新產品及應用開發管理辦法，根據產品創新程度和對公司業績貢39.33%31.92%34.89%38.11%26.12%27.02%21.21%20.74%21.99%24.39%22.81%19.29%0%10%20%30%40%50%2016201720182019H1建龍微納上海恒業雪山實業 27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 獻的大小，提取激勵獎金，讓研發人員分享研發成果收益，調動廣大研發人員的積極性。合作研發方面：公司與吉林

83、大學和中科院山西煤化所共同組建的“吸附與催化多孔材料產學研用聯合實驗室”，與南開大學聯合成立“碳捕獲與低碳吸附分離多孔材料產學研用聯合實驗室”，與大連理工大學聯合成立“分子篩成型技術聯合實驗室”，憑借與科研院所、上下游企業共同組建的“河南省吸附材料產業技術創新聯盟”等技術創新平臺為依托，開展技術交流、合作開發和人員交流，進一步提升了公司的技術創新能力。目前，公司在制氧、制氫、吸附干燥領域、能源化工領域、環境治理領域、生態環境修復領域申請了多項發明專利，截至 2022 年 6 月 30 日，擁有授權發明專利 25項，其中包括 3 項海外專利。結構、性能不斷更新升級，產品迭代強化技術壁壘。結構、性

84、能不斷更新升級，產品迭代強化技術壁壘。公司憑借較強的技術研發能力，持續對現有產品的迭代開發。深冷空分領域，公司第五代 JLPM1 分子篩相比第一代 13X 型分子篩綜合性能大幅提升，CO2 吸附能力提高了近 100%；工業 VPSA 變壓吸附分離領域，第 4 代 JLOX-100G 分子篩性能比第一代 JLOX-100 提升了 20%以上；醫用及家用制氧領域，第三代 JLOX-101AS家用分子篩制氧效率比上一代 JLOX-101A 提升了 15-20%。隨著產品的不斷升級，公司的工藝和技術壁壘不斷強化，產品技術與質量競爭優勢有望持續擴大。圖表圖表 3333：深冷空分分子篩代際吸附性能對比：深

85、冷空分分子篩代際吸附性能對比 圖表圖表 3434：工業變壓吸附分子篩代際制氧性能對比：工業變壓吸附分子篩代際制氧性能對比 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 另外，公司積極拓展煤制乙醇、煤制丙烯、鋼廠煙道尾氣與柴油車尾氣脫硝等專用分子篩催化劑應用新領域，為公司未來快速發展培育新的利潤增長點。28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 3.3.公司渠道、客戶資源不斷積累公司渠道、客戶資源不斷積累 自 2006 年公司分子篩產品首次在深冷空分裝置應用以來，公司的分子篩產品目前應用于多套深冷空分裝置、變壓吸附制氧裝置和制氫裝置。在國內，公

86、司客戶和裝置使用單位包括中石油、神華寧煤、中船重工、盈德氣體、杭氧集團、開空集團、昊華科技等國內大中型企業，在新疆廣匯新能源有限公司60,000Nm3/h 空分整體分子篩更換項目、華能（天津）煤氣化發電有限公司60,000Nm/h 深冷空分項目等裝置實現了對國際大型分子篩企業產品的進口替代。在海外，公司與法國阿科瑪、Zeochem、德國 CWK 等國際大型分子篩企業及全球催化劑、吸附劑供應商美國 M.Chemical 進行長期合作，向其銷售分子篩產品，公司的分子篩產品應用到美國、法國、德國等海外市場。公司在國內外多套大型裝置的穩定運行，以及與國際大型分子篩企業和全球催化劑、吸附劑供應商的長期合

87、作，奠定了公司的客戶資源優勢，保障公司長期成長。4.盈利預測盈利預測、估值估值與投資建議與投資建議 4.1.盈利預測盈利預測 核心假設：核心假設：1）成型分子篩：泰國一期成型分子篩產能利用率逐步提升；碳酸鋰價格大漲致JLOX-100 系列鋰基分子篩毛利率下行，22 年后逐步修復；吸附材料產業園改擴建項目一期、泰國子公司建設項目二期、吸附材料產業園改擴建項目二期將分別于 23 年年中、24 年年中、25 年年中開始投產。2）原粉、活化粉及活性氧化鋁：原粉大部分用于制備成型分子篩，外銷部分產銷基本穩定；鋰價高漲致 22 年原粉毛利率下行，22 年后逐步修復?；罨奂盎钚匝趸X作為輔助銷售產品，產銷

88、及盈利能力基本維穩。3）催化類分子篩：改擴建一期規劃 500 噸的 JLDN-1H 產能，改擴建二期規劃 2,000噸的 JLDN-1L 產能，其中 JLDN-1H 生產線預計將于 2022 年底完成主體建設，項目整體預計在 2023 年 6 月實現竣工完成投產，改擴建二期項目將于 2025 年年中開始投 29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 產，公司柴油車尾氣脫硝分子篩催化劑產能產業化完成后逐步釋放?；谝陨虾诵募僭O，我們預計公司 2022-24 年收入分別為 9.7/13.6/17.4 億元，對應增速分別為 10%/41%/28%，凈利潤分別為 1.

89、9/3.1/4.4 億元，對應增速分別為-31%/65%/41%，EPS 分別為 3.19/5.26/7.40 元/股，3 年 CAGR 為 17%。圖表圖表 4343：公司營收測算匯總（百萬元）公司營收測算匯總（百萬元）20212021 20222022 20232023 20242024 營業收入合計營業收入合計 878878 967967 1,3621,362 1,7391,739 同比增長率同比增長率 94%94%10%10%41%41%28%28%毛利潤毛利潤 408408 312312 503503 696696 毛利率毛利率 47%47%32%32%37%37%40%40%成型分

90、子篩成型分子篩 營業收入 741 851 1,160 1,493 毛利潤 376 286 439 614 毛利率 51%34%38%41%分子篩原粉分子篩原粉 營業收入 85 59 52 55 毛利潤 18 9 10 12 毛利率 21%15%20%22%活化粉活化粉 營業收入 32 34 35 37 毛利潤 10 11 12 12 毛利率 32%33%33%33%活性氧化鋁活性氧化鋁 營業收入 19 23 25 27 毛利潤 5 6 6 6 毛利率 24%24%24%24%催化類分子篩催化類分子篩 營業收入-90 128 毛利潤-36 51 毛利率-40%40%來源：ifind，國聯證券研究

91、所 4.2.估值與投資建議估值與投資建議 采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值為 16.44?？紤]到公司吸附分子篩應用場景持續開拓，且催化類分子篩布局即將投產，我們給予公司 2023 年 PE 目標值 20倍，對應 2023 年目標價格為 105.2 元，相較于當前股價有 41%的上漲空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 44：可比公司估值對比表可比公司估值對比表 股票股票 代碼代碼 證券證券 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）股價股價 （元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）

92、2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 688267 中觸媒 62.89 35.69 1.11 1.66 2.30 32.02 21.54 15.54 002643 萬潤股份 125.78 13.52 0.98 1.19 1.45 13.83 11.34 9.30 平均值 22.93 16.44 12.42 688357 建龍微納 44.35 74.87 3.19 5.26 7.40 23.48 14.22 10.11 來源：Wind，國聯證券研究：股價為 2022 年 10 月 28 日收盤價；可比公

93、司 EPS 為 Wind 一致預期 5.風險提示風險提示 1 1）在建項目推進不及預期在建項目推進不及預期 公司現有“泰國二期項目”、“吸附劑產業園改擴建一期”、“吸附劑產業園改擴建二期項目”正在建設，項目建設不及預期將對公司未來盈利能力產生不利影響。2 2）鋰鹽價格持續上漲鋰鹽價格持續上漲 公司 JLOX-100 系列產品為鋰基分子篩，需要用金屬鋰離子改性。鋰鹽屬于大宗商品，在特定情況下鋰鹽價格存在極端波動的風險，其價格大幅提升將推升公司鋰基分子篩的成本，對盈利能力產生負面影響。3 3）市場開拓不及預期市場開拓不及預期 公司泰國基地及洛陽基地合計有 1.81 萬噸分子篩原粉產能和 3.01

94、萬成型分子篩產能在建，其中包括 X 型分子篩等成熟產品，也包括 JLDN-1H 原粉等較新品類，若投產后市場推進不及預期，將對公司盈利能力產生不利影響。4 4）海外布局風險海外布局風險 泰國基地是公司打開海外市場的重要戰略布局，但由于地處境外，信息的透明度與可驗證性處于相對弱勢；另外，海外布局受國際政治局勢及當地經商環境的影響，存在一 定的不確定性。5 5）疫情反復風險疫情反復風險 在常態化管理、科學防控等措施下，疫情沖擊逐漸減退，但疫情反復的風險仍存，疫情反復會對公司正常生產經營、物流運輸產生威脅。31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務預測摘要財務

95、預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 143 150 245 488 871 營業收入營業收入 452452 878878 967967 13621362 17391739 應收賬款+票據 128 174 259 364 465 營業成本 251 469 656 859 1043 預付賬款 5 9 9

96、13 17 稅金及附加 6 9 12 17 22 存貨 69 119 172 225 274 營業費用 17 24 18 23 28 其他 373 467 463 468 473 管理費用 47 95 97 137 175 流動資產合計流動資產合計 718718 919919 11471147 15591559 20992099 財務費用 3-2-1-1-3 長期股權投資 0 0 8 16 24 資產減值損失 0 0 0 0 0 固定資產 351 545 414 291 160 公允價值變動收益 0 0 0 0 0 在建工程 53 117 191 264 288 投資凈收益 14 10 8 8

97、 8 無形資產 49 75 68 61 54 其他 6 10 7 7 7 其他非流動資產 11 26 25 24 23 營業利潤營業利潤 147147 303303 200200 343343 489489 非流動資產合計非流動資產合計 465465 762762 705705 656656 549549 營業外凈收益 1 15 18 18 18 資產總計資產總計 11821182 16821682 18531853 22152215 26482648 利潤總額利潤總額 148148 318318 219219 361361 508508 短期借款 30 0 0 0 0 所得稅 21 42 3

98、0 49 69 應付賬款+票據 91 277 260 341 414 凈利潤凈利潤 127127 275275 189189 312312 439439 其他 71 152 215 288 355 少數股東損益 0 0 0 0 0 流動負債合計流動負債合計 192192 429429 475475 628628 768768 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 127127 275275 189189 312312 439439 長期帶息負債 0 0(2)(3)(6)長期應付款 0 0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 16 28 28 28 28 20202020 20212021 20

99、22E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 1616 2828 2626 2525 2222 成長能力成長能力 負債合計負債合計 208208 457457 501501 653653 790790 營業收入 11.23%94.36%10.19%40.85%27.67%少數股東權益 0 0 0 0 0 EBIT 41.20%108.42%-31.03%65.04%40.47%股本 58 58 59 59 59 EBITDA 35.54%98.90%24.26%42.49%33.09%資本公積 685 710 708 708 708 歸母凈利潤 4

100、8.10%116.22%-31.43%65.13%40.65%留存收益 232 457 584 794 1090 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 975975 12241224 13521352 15621562 18581858 毛利率 44.39%46.54%32.21%36.96%40.04%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 11821182 16821682 18531853 22152215 26482648 凈利率 28.21%31.38%19.53%22.89%25.22%ROE 13.07%22.49%13.97%19.96%23.61%現金流量表現金流量表 R

101、OIC 29.52%48.56%24.22%39.22%55.57%單位單位:百萬元百萬元 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 127 275 189 312 439 資產負債 17.57%27.19%27.05%29.48%29.84%折舊攤銷 24 32 215 257 316 流動比率 3.7 2.1 2.4 2.5 2.7 財務費用 3-2-1-1-3 速動比率 3.4 1.8 2.0 2.1 2.3 存貨減少-4-50-53-53-48 營運能力營運能力 營運資金變動-17 58-88-15-

102、18 應收賬款周轉率 3.5 11.6 4.3 4.3 4.3 其它 -6 74 41 42 37 存貨周轉率 3.7 3.9 3.8 3.8 3.8 經營活動現金流經營活動現金流 127127 387387 304304 541541 722722 總資產周轉率 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 資本支出-91-274-150-200-200 每股指標（元）每股指標（元）長期投資 80-80 0 0 0 每股收益 2.2 4.6 3.2 5.3 7.4 其他 9 -1 4 4 4 每股經營現金流 2.1 6.5 5.1 9.1 12.2 投資活動現金流投資活動現金流-1 1-35535

103、5-146146-196196-196196 每股凈資產 16.5 20.7 22.8 26.4 31.4 債權融資-72-30-2-1-3 估值比率估值比率 股權融資 0 0 1 0 0 市盈率 34.8 16.1 23.5 14.2 10.1 其他 -36-37-62-100-140 市凈率 4.6 3.6 3.3 2.8 2.4 籌資活動現金流籌資活動現金流-108-67-63-102-143 EV/EBITDA 18.6 30.5 8.9 5.9 4.0 現金凈增加額現金凈增加額 1818-3939 9595 243243 383383 EV/EBIT 21.6 33.6 17.6 1

104、0.1 6.5 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 10 月 28 日收盤價 32 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市

105、場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準；韓國市場以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指

106、數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國

107、聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見

108、、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀

109、行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805