銀邦股份：先發布局新能源水冷板材料“麒麟電池”發布開啟公司發展新周期-220731（22頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 07 月 31 日 銀邦股份銀邦股份（300337.SZ）先發布局新能源水冷板先發布局新能源水冷板材料材料，“麒麟電池”發布開啟公司發展新周期“麒麟電池”發布開啟公司發展新周期 鋁熱傳輸鋁熱傳輸材料材料龍頭龍頭先發布局先發布局動力電池水冷板，行業動力電池水冷板，行業需求高增需求高增公司迎發展新時公司迎發展新時期。期。公司深耕鋁板帶材三十載，是第一批完成鋁熱傳輸材料國產化企業。2016 年開始，公司積極進行新能源領域用散熱材料訂單開發，并在 2018年前后順利成為比亞迪、寧德時代等全球新能源動力電池水冷

2、板材料主供方，占據細分市場核心地位。2021 年新能源動力電池用水冷板需求迎高速發展，公司新能源領域營收占比達 17%，2022 年 Q1 進一步提升至 23%。行業加工費上漲及公司產能利潤率提升帶動盈利能力大幅改善。同時，2021年公司與江西悅達合資建設年產 10 萬噸再生鋁，進一步降本增效。公司目前在產產能 18 萬噸，2022 年 Q3 技改完成后產能將增至 24 萬噸?！镑梓搿卑l布開啟高倍率快充電芯元年，水冷板突破性結構創新開啟鋁釬焊“麒麟”發布開啟高倍率快充電芯元年，水冷板突破性結構創新開啟鋁釬焊復合材料新時代，復合材料新時代，2022-2025 年需求年需求 CAGR 約約 42%

3、。寧德發布“麒麟”電池通過結構創新將水冷板由橫式單面工況集成到立式結構，使水冷板裝機量大幅提升。未來長續航、超快充將對電芯熱管理系統提出更高要求，對應水冷板單車用量有望持續提升，預計 2022-2025 年新能源車鋁釬焊復合材料需求量將由 20.6 萬噸增至 54.5 萬噸，CAGR 達 38%；其中動力電池水冷板需求量預計由 10.1 萬噸增至 28.7 萬噸，CAGR 達 42%。產品高度定制化，長流程生產及認證周期提高行業進入壁壘產品高度定制化，長流程生產及認證周期提高行業進入壁壘。鋁熱傳輸復合材料具備總規模小、行業集中度高的特征，產品高定制化、高 SKU 生產模式構筑高壁壘，長流程生產

4、及多次切邊工藝對企業成材率控制能力提出高要求。目前國內鋁釬焊復合材料供應商主要包括格朗吉斯、銀邦股份、華峰鋁業等，而在寬幅 EV 水冷板細分領域具備供應能力的企業更少，半年以上的產品認證周期對新進入者構成極高資質認證壁壘。產品獲得下游產品獲得下游 EV 龍頭企業廣泛認可，寧德龍頭企業廣泛認可，寧德 36 萬噸“大單”進一步佐證需萬噸“大單”進一步佐證需求高景氣。求高景氣。公司深耕汽車用鋁熱傳輸材料行業多年，2021 年汽車領域收入占比達 73%。傳統汽車已成為法國法雷奧集團等世界知名汽車零部件企業供應商。新能源車動力電池材料已向寧德時代、比亞迪、長城、大眾等知名企業直接或間接批量供貨。2022

5、 年 4 月，公司與寧德時代簽署合作備忘錄，擬 2022-2026 年 5 年期間直接或間接向其合計供應水冷板材料不低于 36 萬噸，鎖定未來行業增長主要份額，細分行業龍頭市占率有望進一步提升。盈利預測：盈利預測：我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 2.90、4.81、5.81億元，對應 PE 分別為 37.7、22.7、18.8 倍，PB 分別為 6.1、4.8、3.9 倍。首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動風險，新能源汽車需求不及預期風險等 財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）2,370

6、3,195 4,200 5,963 5,963 增長率 yoy（%）17.1 34.8 31.4 42.0 0.0 歸母凈利潤（百萬元）17 41 290 481 581 增長率 yoy（%）2.4 139.5 613.2 66.1 20.7 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.02 0.05 0.35 0.59 0.71 凈資產收益率（%）1.2 2.7 16.3 21.5 20.7 P/E（倍）644.0 268.9 37.7 22.7 18.8 P/B（倍）7.4 7.2 6.1 4.8 3.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價 買入買入（首

7、次首次）股票信息股票信息 行業 工業金屬 7 月 29 日收盤價(元)13.29 總市值(百萬元)10,923.32 總股本(百萬股)821.92 其中自由流通股(%)86.38 30 日日均成交量(百萬股)67.83 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 王琪王琪 執業證書編號：S0680521030003 郵箱： 研究助理研究助理 馬越馬越 執業證書編號：S0680121100007 郵箱： 相關研究相關研究 -50%-25%0%25%50%75%100%126%151%2021-082021-122022-032022-07銀邦股份滬深300 2022 年 07 月 31 日 P.2

8、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 1802 2242 4060 5535 4661 營業收入營業收入 2370 3195 4200 5963 5963 現金 245 500 1572 2232 2232 營業成本 2078 2848 3625 5055 4933 應收票據及應收賬款 750 752 1223

9、 1580 1223 營業稅金及附加 14 12 13 18 18 其他應收款 8 1 10 5 10 營業費用 20 18 21 30 30 預付賬款 45 38 71 83 71 管理費用 65 75 63 89 89 存貨 608 748 979 1429 920 研發費用 83 107 76 95 107 其他流動資產 146 204 204 204 204 財務費用 83 98 128 215 211 非流動資產非流動資產 1541 1475 1942 2771 2548 資產減值損失-4-3 0 0 0 長期投資 0 0-3-6-8 其他收益 23 12 0 0 0 固定資產 12

10、49 1168 1641 2469 2265 公允價值變動收益 3-3 0 0 0 無形資產 89 82 82 82 76 投資凈收益-6 3 15 20 8 其他非流動資產 203 225 223 227 215 資產處置收益 0-1 0 0 0 資產資產總計總計 3344 3717 6002 8306 7209 營業利潤營業利潤 30 44 289 480 582 流動負債流動負債 1507 2136 4112 5914 4285 營業外收入 0 2 5 6 3 短期借款 961 1568 3514 5151 3704 營業外支出 8 5 5 5 5 應付票據及應付賬款 297 304 4

11、61 605 435 利潤總額利潤總額 22 40 290 481 581 其他流動負債 249 265 137 158 146 所得稅 5 0 0 0 0 非流動非流動負債負債 369 77 113 150 118 凈利潤凈利潤 17 40 290 481 581 長期借款 167 0 36 73 40 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他非流動負債 202 77 77 77 77 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 17 41 290 481 581 負債合計負債合計 1876 2213 4225 6064 4403 EBITDA 214 245 535 874 1007 少數股東權益-1

12、5-15-15-15-15 EPS（元/股）0.02 0.05 0.35 0.59 0.71 股本 822 822 822 822 822 資本公積 571 571 571 571 571 主要主要財務比率財務比率 留存收益 88 129 353 699 1148 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 1483 1519 1792 2257 2821 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3344 3717 6002 8306 7209 營業收入（%）17.1 34.8 31.4 42.0 0.0 營業利潤（%）27.1 4

13、5.6 562.8 65.9 21.3 歸屬母公司凈利潤（%）2.4 139.5 613.2 66.1 20.7 獲利獲利能力能力 毛利率（%）12.3 10.9 13.7 15.2 17.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）0.7 1.3 6.9 8.1 9.7 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）1.2 2.7 16.3 21.5 20.7 經營活動現金流經營活動現金流 165 70-49 199 1697 ROIC（%）2.2 3.6 7.6 9.1 11.8 凈利潤 17 40 290 481 581 償債償債能力能力 折

14、舊攤銷 130 125 121 184 221 資產負債率（%）56.1 59.5 70.4 73.0 61.1 財務費用 83 98 128 215 211 凈負債比率（%）85.0 86.1 116.1 137.8 57.3 投資損失 6-3-15-20-8 流動比率 1.2 1.0 1.0 0.9 1.1 營運資金變動-81-198-574-662 692 速動比率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.8 其他經營現金流 10 7 0 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-185-24-574-993 10 總資產周轉率 0.7 0.9 0.9 0.8 0.8 資本支出

15、 93 31 470 832-221 應收賬款周轉率 3.5 4.3 4.3 4.3 4.3 長期投資-84 4 3 3 2 應付賬款周轉率 7.2 9.5 9.5 9.5 9.5 其他投資現金流-176 12-101-157-210 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 98-108-251-182-260 每股收益（最新攤?。?.02 0.05 0.35 0.59 0.71 短期借款 76 607 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.20 0.08-0.06 0.24 2.06 長期借款 167-167 36 37-33 每股凈資產（最新攤?。?.80 1.85

16、2.18 2.75 3.43 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 0 0 0 0 0 P/E 644.0 268.9 37.7 22.7 18.8 其他籌資現金流-145-548-286-220-227 P/B 7.4 7.2 6.1 4.8 3.9 現金凈增加額現金凈增加額 77-64-874-977 1447 EV/EBITDA 56.3 49.4 24.1 15.9 12.3 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價 XZBVUXEZFXOVBV5Z6MaO6MoMqQmOpNkPmMwOfQnNmN9PrRwPvP

17、mNrOuOpPzR 2022 年 07 月 31 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 一、鋁熱傳輸復合材料龍頭，EV 水冷板打開公司成長新空間.5 1.1 深耕釬焊鋁合金復合材料，新能源車水冷板具備先發布局優勢.5 1.2 背靠無錫國資委，股權結構穩定集中.6 1.3 新能源訂單進入放量期，訂單飽滿產銷持續增長.6 1.4 受益行業高景氣&公司經營效率提升，業績困境逐步扭轉.7 二、EV 長續航、快充路徑催化熱傳輸鋁釬焊復合材料需求高增.10 2.1 鋁熱傳輸材料應用領域廣泛，EV 動力電池需求增長強勁.10 2.2 產品高度定制化，長流程生產及認

18、證周期提高行業進入壁壘.13 2.3 細分行業集中度高，龍頭地位穩固增速跑贏行業.15 三、“麒麟電池”開啟電芯水冷板新時代，未來三年需求 CAGR 55%.17 四、盈利預測.19 4.1 盈利預測.19 4.2 投資建議.20 風險提示.20 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司自 2016 年切入新能源電池液冷板賽道，占據細分領域核心供應鏈.5 圖表 2：公司控股股東為沈建生、沈于藍.6 圖表 3：公司主要產品為鋁板帶箔，產品具備小批量定制化特征.7 圖表 4：公司 2015 年募投項目建設 20 萬噸鋁合金材料產能（萬噸）.7 圖表 5：近兩年公司金屬復合材料產銷量持續回暖.7 圖表 6：

19、2021 年汽車領域營收占比達 73%.8 圖表 7：2021 年新能源車領域營收占比大幅提升至 16.7%.8 圖表 8：2022 年 Q1 營收同比增長 20.3%.8 圖表 9：2022 年 Q1 歸母凈利潤同比增長 279.8%.8 圖表 10：2017-2025 年金屬復合材料營收 CAGR 達 11.8%.9 圖表 11：2017-2025 年金屬復合材料毛利 CAGR 達 12.5%.9 圖表 12：2021 年以來公司盈利能力開始回升.9 圖表 13：近兩年公司金屬復合材料毛利率接近 10%（%）.9 圖表 14：2022Q1 公司三費比例降至 7.9%.9 圖表 15：202

20、2Q1 公司成本費用利潤率升至 4.9%.9 圖表 16：釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等領域.10 圖表 17：新能源車電池熱管理系統單車用釬焊鋁材 12-15kg.11 圖表 18：液冷為目前熱管理系統主流冷卻方式.11 圖表 19：新能源車水冷板類型對比.12 圖表 20：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐進行二次釬焊將板材制備為復雜結構.12 圖表 21：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐進行二次釬焊將板材制備為復雜結構.13 圖表 22：鋁材具有成本低、輕量化、加工性好、抗腐蝕等多重優勢.13 圖表 23：釬焊是三大焊接工藝重要門類，適用于復雜異形材料

21、焊接.14 圖表 24：釬焊鋁合金復合材料生產工藝流程.14 圖表 25：釬焊鋁合金復合材料“三明治”結構.15 圖表 26：鋁合金復合材料可通過配方優化提升力學性能.15 圖表 27：2021 年國內銅鋁板帶產量 1335 萬噸，占 30%（單位：萬噸）.16 2022 年 07 月 31 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：鋁板帶應用場景多樣，增速高于其他鋁材.16 圖表 29：2021 年鋁加工行業 CR6 為 14.42%，行業總量分散，細分行業供給集中.16 圖表 30：鋁釬焊復合板材公司對比.17 圖表 31：寧德“麒麟電池”催化新一代鋁換熱材

22、料需求爆發.18 圖表 32：2022-2025 年新能源車鋁釬焊復合材料需求量將由 24 萬噸增至 74 萬噸，CAGR 達 46%.19 圖表 33：公司 2021A-2024E 盈利預測表.20 圖表 34：可比公司估值表.20 2022 年 07 月 31 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 一、一、鋁熱傳輸復合材料龍頭，鋁熱傳輸復合材料龍頭，EV 水冷板打開公司成長新空間水冷板打開公司成長新空間 1.1 深耕釬焊鋁合金復合材料，新能源車水冷板具備先發布局優勢深耕釬焊鋁合金復合材料，新能源車水冷板具備先發布局優勢 公司公司由普通鋁軋制材轉型為由普通鋁軋制材轉型

23、為鋁熱鋁熱傳輸傳輸復合復合材料材料龍頭，龍頭，行業深耕行業深耕達達 17 載載。公司主營鋁軋制加工材料，成立之初以普通鋁軋制材為主導產品，包括電容器鋁殼、空調親水箔等。2006 年起切入鋁熱傳輸復合材料領域，是第一批完成鋁熱傳輸材料國產化的企業。2012年公司登陸深交所，規劃建設 20 萬噸層壓式鋁合金復合材料產能，并于 2015 年順利投產，當前總設計產能達 25 萬噸。上市初期，由于公司設備老舊、工藝不成熟等因素行業競爭力偏弱，總體產能利用率偏低拖累盈利能力。新能源新能源電池水冷板電池水冷板需求高速增長需求高速增長，公司，公司先發布局切入核心供應先發布局切入核心供應鏈鏈。2016 年開始，

24、公司積極進行新能源領域用散熱材料訂單開發，與早期從事新能源電池熱交換研究的企業達成緊密合作關系，并在 2018 年前后順利成為全球新能源動力電池水冷板材料主供方，占據細分市場核心地位。2021 年，公司金屬復合材料整體產銷量達 15 萬噸，其中新能源領域營收占比達 17%，公司產能利潤率提升后盈利能力大幅改善，迎發展全新時期。受益于行業訂單高增，2021 年底公司開始產線技改，2022 年 Q3 完成技改后公司實際運行產能將從 18 萬噸增至 24-25 萬噸。同時，2021 年公司與江西悅達鋁業在年產 10 萬噸再生鋁領域開展合作，降低公司生產成本和能耗，進一步增強公司競爭力。產品獲得下游產

25、品獲得下游 EV 龍頭企業廣泛認可，寧德龍頭企業廣泛認可，寧德 36 萬噸“大單”進一步佐證需求高景氣萬噸“大單”進一步佐證需求高景氣。公司深耕鋁熱傳輸材料加工行業多年，傳統汽車方面已成為法國法雷奧集團、日本電裝、德國馬勒集團、美國摩丁、韓國 ONEGENE、韓國翰昂等世界知名汽車系統零部件企業的供應商。新能源車動力電池熱管理鋁熱傳輸材料已向寧德時代、比亞迪、長城汽車、大眾、上汽、吉利等知名企業直接或間接批量供貨。2022 年 4 月，公司與寧德時代簽署合作備忘錄，擬 2022-2026 年 5 年期間直接或間接向寧德時代合計供應水冷板材料不低于 36 萬噸，鎖定未來行業增長主要份額，細分行業

26、龍頭市占率有望進一步提升。圖表 1：公司自 2016 年切入新能源電池液冷板賽道，占據細分領域核心供應鏈 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 2022 年 07 月 31 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 背靠無錫國資委，股權結構穩定集中背靠無錫國資委，股權結構穩定集中 沈健生、沈于藍沈健生、沈于藍父子父子為公司的控股股東、實際控制人。為公司的控股股東、實際控制人。公司控股股東、實際控制人為沈健生和沈于藍父子，合計持股 30.3%。沈建生先生自 1992 年開始從事鋁加工行業，目前擔任公司董事長、總經理。沈于藍擔任飛而康科技總經理。公司主體從事鋁加工行業，旗

27、下子公司公司主體從事鋁加工行業，旗下子公司涉及涉及軍用裝備、醫療器械等領域。軍用裝備、醫療器械等領域。上市公司主體從事鋁材加工業務；黎陽天翔系公司 2018 年收購，主要從事發煙/洗消裝備，用于軍工裝備的隱蔽、偽裝、干擾，以及作戰人員、裝備在核生化沾染情況下的消除、防護；天津杰邦匯達系公司 2018 年收購，主要生產種植牙產品；2012 年參股設立公司飛而康科技主要從事 3D 打印，生產的零部件可應用于飛機、火箭、航空發動機等航空航天領域。圖表 2：公司控股股東為沈建生、沈于藍 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1.3 新能源訂單進入放量期新能源訂單進入放量期，訂單飽滿產銷持續增長，訂單飽滿

28、產銷持續增長 公司主要產品為鋁板帶箔公司主要產品為鋁板帶箔，產品具備小批量定制化特征。，產品具備小批量定制化特征。公司產品屬于鋁軋制加工板帶材，按產品用途主要又分為鋁熱傳輸材料、多金屬復合材料、鋁鋼復合材料及鋁合金復合防護材料等。公司當前以鋁熱傳輸材料為主營業務，2021 年收入占比達 92.3%，其又可分為復合和非復合材料。公司產品采用“鋁錠+加工費”的銷售定價模式，加工費綜合考慮產品規格、工藝等因素由公司和客戶協商確定，多以年度長單形式簽訂。長流程生產及定制化特點決定行業成品率偏低。長流程生產及定制化特點決定行業成品率偏低。公司鋁復合材料產品根據下游需求可加工成不同合金成分、厚度及寬幅等，

29、產品具備小批量、高度定制化特征。長流程及多次切邊工藝決定行業成品率偏低。公司產品目前理論成品率在 70%，實際成品率約 67-68%，成品率控制是降低生產成本的關鍵因素。另外，公司不同產品前端共用熱軋產線，后端可根據訂單情況快速實現不同型號產品生產切換，不同產品線切換過程中也會對損失產線實際開工率，提高單品種大客戶訂單比例可有效提高產線利用率，降低單噸成本。2022 年 07 月 31 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 3：公司主要產品為鋁板帶箔，產品具備小批量定制化特征 資料來源：Wind，國盛證券研究所 公司公司 2021 年金屬復合材料年金屬復合材料總總

30、產銷約產銷約 15 萬噸萬噸，預計年底技改，預計年底技改完成后實際在產產能自完成后實際在產產能自 18萬噸萬噸提升至提升至 24 萬噸。萬噸。2012 年上市初期，公司擁有總產能 7.5 萬噸，IPO 募投規劃新增12.5 萬噸產能，總形成 20 萬噸層壓式金屬復合材料材料產能于 2015 年項目全線投產。上市初期由于設備老舊、工藝不成熟等因素，公司市場競爭力偏低，2019 年以前產銷量僅 11 萬噸/年左右，實際產能利用率僅 50%左右。2020 年開始，公司基于新能源鋁熱傳輸材料領域多年技術研發及訂單積累等先發優勢，把握行業發展機遇實現銷售快速增長，產品單噸盈利能力持續改善。受益于訂單飽滿

31、，2021 年底開始，公司進行產線技改增產，年實際在產產能從 18 萬噸升至 24-25 萬噸，預計 2022 年第三季度完成。圖表 4：公司 2015 年募投項目建設 20 萬噸鋁合金材料產能（萬噸）圖表 5：近兩年公司金屬復合材料產銷量持續回暖 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.4 受益行業高景氣受益行業高景氣&公司經營效率提升，業績困境逐步扭轉公司經營效率提升，業績困境逐步扭轉 汽車領域汽車領域營收占比達營收占比達 73%，2021 年新能源車領域營收占比大幅提升至年新能源車領域營收占比大幅提升至 16.7%。公司持續深耕汽車市場，優化客戶結構，

32、提高高端客戶、大客戶的比例，帶動業務增量，2021年公司汽車領域營收占比達 73%。另外，公司自 2016 年起重點發力新能源車領域冷卻3.5226.533024681012鋁合金復合材料鋁合金多金屬復合材料鋁合金非復合材料新增產能現有產能105511.311.311.213.315.0171675810531557198105001000150020002500024681012141620172018201920202021產量（萬噸）銷量（萬噸）單噸毛利（元/噸）2022 年 07 月 31 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 部件核心材料，通過下游合作伙伴同國

33、內外主要新能源車型進行配套研發，2021 年新能源車行業復蘇，公司該領域營業收入同比大增 256%至 5.34 億元，2021 年營收占比大幅提升至 16.7%，2022Q1 該占比進一步提升至 23%。圖表 6：2021 年汽車領域營收占比達 73%圖表 7：2021 年新能源車領域營收占比大幅提升至 16.7%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 近三年收入利潤持續回暖，近三年收入利潤持續回暖，2022 年年 Q1 歸母凈利潤大幅提升。歸母凈利潤大幅提升。公司 2018 年虧損 7500萬元主要系行業景氣度下滑，產品產銷回落，此外計提存貨&應收賬款壞賬準備

34、 1151 萬元。2019 年至今，伴隨下游行業逐步回暖，公司產線效率逐步提升，公司經營業績逐步好轉。2021 年營收/歸母凈利分別增長 34.8%/139.5%；2022 年 Q1 營收/歸母凈利分別增長 20.3%/279.8%。圖表 8：2022 年 Q1 營收同比增長 20.3%圖表 9：2022 年 Q1 歸母凈利潤同比增長 279.8%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 金屬復合材料營收占比金屬復合材料營收占比 90%以上，以上，近兩年近兩年毛利率穩定回升毛利率穩定回升。公司目前主營業務金屬復合材料貢獻主要營收/毛利，伴隨疫情后汽車行業整體復蘇&

35、新能源車需求強勁拉動，2021 年營收/毛利大幅提升。此外，公司經過多年積淀，新能源訂單量增帶來公司產能利用率持續提升，單噸生產成本下移令公司利潤大幅提升。2018-2021 年，公司單噸毛利由 758 元/噸提升至 1981 元/噸，金屬復合材料毛利率由 4.6%提升至 9.7%，2022 年一季度公司毛利率再次提升 1.1 pct 至 12.0%。1291505346.4%6.3%16.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100200300400500600201920202021新能源營收（百萬元）占比（%）1,9891,9282,0252,3703,19585827

36、.1%-3.1%5.0%17.1%34.8%20.3%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001000150020002500300035002017201820192020202122Q1營業收入（百萬元）YOY（%）7.8-75.116.617.040.640.57.3%-1057.7%-122.1%2.4%139.5%279.8%-1200%-1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%-100-80-60-40-2002040602017201820192020202122Q1歸母凈利潤（百萬元）YOY（%）2022 年 07

37、月 31 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：2017-2025 年金屬復合材料營收 CAGR 達 11.8%圖表 11：2017-2025 年金屬復合材料毛利 CAGR 達 12.5%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 圖表 12：2021 年以來公司盈利能力開始回升 圖表 13：近兩年公司金屬復合材料毛利率接近 10%（%）資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 精益化生產降本增長，盈利能力有效提升。精益化生產降本增長，盈利能力有效提升。公司深入推進精益化生產管理，通過嚴格的內部控制，

38、進一步提高產品成品率、生產效率和材料周轉率，加強對應收賬款的管理并在賬期上與客戶積極溝通，有效實現了提質增效。2019 至 2022Q1，公司三費比例從 13.2%持續下滑至 7.9%，有效降低單噸產品成本，提高盈利能力。圖表 14：2022Q1 公司三費比例降至 7.9%圖表 15：2022Q1 公司成本費用利潤率升至 4.9%資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 1,964 1,799 1,856 2,193 3,068 27.7%-8.4%3.2%18.1%39.9%96.0%-20%0%20%40%60%80%100%120%0500100015002

39、00025003000350020172018201920202021金屬復合材料營收（百萬元）YOY（%）占比（%）186 82 118 209 298 45.0%-55.8%43.2%77.5%42.8%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05010015020025030035020172018201920202021金屬復合材料毛利潤（百萬元）YOY（%）占比（%）9.4%7.2%9.8%12.3%10.9%12.0%0.4%-3.5%1.5%0.7%1.3%4.7%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%201720182019

40、2020202122Q1毛利率（%）凈利率（%）9.5%4.6%6.3%9.5%9.7%59.4%56.4%55.1%48.2%0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021金屬復合材料裝備制造0.90.60.45.65.67.26.35.74.82.02.43.03.53.12.89.810.213.210.69.37.902468101214201720182019202020212022Q1銷售費用率（%）管理費用率(%)財務費用率(%)三費比例0.4-3.41.40.71.34.9-4-20246201720182019202020212022Q

41、1成本費用利潤率(%)成本費用利潤率(%)2022 年 07 月 31 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 二、二、EV 長續航、快充長續航、快充路徑催化熱傳輸鋁釬焊復合材料需求高路徑催化熱傳輸鋁釬焊復合材料需求高增增 2.1 鋁熱傳輸材料應用領域廣泛，鋁熱傳輸材料應用領域廣泛，EV 動力電池需求增長強勁動力電池需求增長強勁 公司主營公司主營釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等領域。領域。釬焊式鋁合金復合材料由于其結構緊湊、散熱效率高、抗塌性好、耐蝕性高等優勢，在汽車

42、熱交換器、工程機械換熱、電站空氣冷卻、家用空調暖通等領域得到廣泛應用。其制程主要是將不同牌號鋁合金經釬焊復合軋制后制備為鋁合金管材、翅片、帶材，進一步釬焊裝配為結構復雜的熱交換器。圖表 16：釬焊鋁合金復合材料廣泛應用于熱交換系統，下游包括汽車、空調、發電站等領域 資料來源：銀邦股份、格朗吉斯官網，國盛證券研究所 電池熱管理是新能源車安全運行的電池熱管理是新能源車安全運行的基石基石。新能源電池運行過程中產生大量熱量，保障電池組溫度處于最佳工作溫度區間(25-40)，且單體間的最大溫差不超過 5，對于動力電池組性能的保障具有重要意義。當溫度接近 60時電池內部活性物質會分解進而出現“熱失控”現象

43、，致使溫度驟升至 400-1000，進而導致起火甚至爆炸。相較傳統燃油車，相較傳統燃油車，EV 動力動力電池熱管理電池熱管理系統系統對釬焊對釬焊鋁合金鋁合金復合材料復合材料單車需求提升單車需求提升 10kg以上。以上。釬焊鋁材應用于傳統車發動機、變速箱、空調系統等散熱系統，整體需鋁釬焊材料 10kg 左右；新能源車液冷板對設備和工藝的要求更高、規格更大，主要增量在于電池液冷版 12-15kg，部分大電池可達 20kg，整體需鋁釬焊材料約 20-25kg。2022 年 07 月 31 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：新能源車電池熱管理系統單車用釬焊鋁材

44、 12-15kg 資料來源：新能源汽車熱管理技術發展趨勢分析，國盛證券研究所 液冷方式為目前熱管理系統主流冷卻方案，具有換熱效率高、比熱容大等優勢。液冷方式為目前熱管理系統主流冷卻方案，具有換熱效率高、比熱容大等優勢。液冷、風冷和相變材料冷卻為三大熱管理路徑，1）液冷：）液冷：液體冷卻介質具有比熱容大、換熱系數高的特點，有效的彌補了空氣冷卻效率低的技術不足，是目前乘用車優化的主要方案，同時對系統密封性要求更高；2）風冷：）風冷：風冷通常采用自然風或風機冷卻方式，結構相對簡單，成本較低，適用于發熱量較小的小型車領域，降溫效果較差。3）相變材料：）相變材料：相變材料在融化/固化過程中吸收/釋放大量

45、的潛熱，冷卻效果較液冷更高，但目前材料體系研究尚處試驗室階段，未來有望規?；瘧?。（PS：比熱容是指單位質量物體改變單位溫度時吸收或放出的熱量，導熱系數衡量物體傳導熱量的速率，兩者越高越好。）圖表 18：液冷為目前熱管理系統主流冷卻方式 原理原理 優點優點 缺點缺點 液體冷卻 通過冷卻液帶走熱量，制冷劑包括水、乙二醇、礦物油、R134a等高熱導率液體 比熱容大，導熱系數高，冷卻效率快 需電池供電運行，存在泄漏風險，成本相對較高 空氣冷卻 空氣對流傳熱 結構簡單，成本低 導熱系數低，降溫效果較差 相變材料冷卻 利用相變材料在融化/固化過程中吸收/釋放大量的潛熱 冷卻效率較液冷更高，未來的發展方向

46、之一 傳統相變材料導熱系數較低，其冷卻效果有限，尚處開發階段 資料來源：水冷板及其制造方法、包括水冷板的電池、新能源汽車，國盛證券研究所 由于散熱效果與散熱面積有關，液冷系統通常結構較為復雜。由于散熱效果與散熱面積有關，液冷系統通常結構較為復雜。液冷板冷卻效率提升的核心要求是增加散熱面積，通常通過增加翅片（散熱片）與流道數量實現更好的冷卻效果，因此結構通常較為復雜。釬焊復合材料制備的釬焊復合材料制備的大平面大平面沖壓式液冷板為目前動力電池水冷板主流制造工藝沖壓式液冷板為目前動力電池水冷板主流制造工藝?？谇俟苁揭豪浒宀捎脭D壓鋁材+散熱翅片釬焊復合而成，在各種熱管理系統中較為常見；平行管式液冷管為

47、擠壓工藝，采用蛇形流道設計，加在電池之間起到冷卻作用，主要用于圓柱電芯領域的液冷系統；吹脹式液冷板多采用非復合鋁合金板材料，制造成本較低，但耐壓與耐腐蝕性較差，目前應用較少；沖壓式液冷板多采用釬焊鋁合金板復合材料，一整塊液冷板放在電池包底下，為目前動力電池水冷板主流制造方式，具有接觸面積大、換熱效率高等優勢，市場份額逐步提升。因釬焊復合合金板熱傳輸效率較擠壓扁管更高，因釬焊復合合金板熱傳輸效率較擠壓扁管更高，目前業內開始用釬焊復合帶材通過釬焊目前業內開始用釬焊復合帶材通過釬焊工藝做管子，對擠壓管有一定替代空間，目工藝做管子，對擠壓管有一定替代空間，目前市場處于培育階段。前市場處于培育階段。軋制

48、復合帶材做散熱 2022 年 07 月 31 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 管相對擠壓管的優勢：1）厚度?。簲D壓材最薄 0.25mm，復合帶材可以做到 0.2mm 以下；2）孔數多，冷卻效果好：水冷板散熱性和流道孔數及散熱面積直接相關，擠壓管工藝限制孔數上限度，且高孔數增加工藝難度及成本，而通過復合板釬焊孔數可以增加，換熱性更好；3）抗腐蝕性更好：復合材料多層材料可在芯層表面增加防腐層，材料綜合性能更優，而擠壓管只能做單層合金工藝。圖表 19：新能源車水冷板類型對比 資料來源：中國汽研新能源中心，國盛證券研究所 液冷器液冷器生產過程通常采用氣氛隧道爐生產過程通

49、常采用氣氛隧道爐將釬焊層二次融化制備結構復雜的液冷系統將釬焊層二次融化制備結構復雜的液冷系統。物體散熱效率通常與散熱面積成正比，因此實現較好的冷卻效果通常需要通過增加流道、翅片數量，結構也因此變得復雜，傳統焊接方式難以實現，利用釬焊復合板材相互搭接（裝備組裝）后，將其置于氣氛隧道爐中加熱至釬焊層熔化，而基體結構不熔，可一次性完成整個焊接流程，焊接效率高。圖表 20：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐進行二次釬焊將板材制備為復雜結構 資料來源：新能源汽車動力電池水冷板的設計開發，國盛證券研究所 以以 A、B 兩種兩種液冷器液冷器制備工藝為例：制備工藝為例：A 為某冷卻器結構示意圖，其采用釬焊工藝將

50、翅片+流道基體合為一體，流道基體通常采用擠壓鋁管材料，翅片采用鋁合金釬焊復合材料，表面覆蓋一層釬焊料合金，組裝好的熱交換器置于約 600 的爐中保溫一定時間后，翅片與流道基體合金不會熔化，而作為釬焊料的鋁-硅合金包覆層熔化，冷卻后就會將它們牢固地釬焊成一體；B 為某沖壓式液冷板結構示意圖，上下板均采用釬焊復合板，其中上板采用二層復合結構，下板采用三層復合結構，下板經沖壓形成凹槽后，將二者組合置于氣氛爐中，下板最上層釬焊層在氣氛爐中熔化將二者釬焊為一體，中間形成流道結構通冷卻液體?？谇偈揭豪浒蹇谇偈揭豪浒鍥_壓式液冷板沖壓式液冷板平行流管式液冷板平行流管式液冷板吹脹式液冷板吹脹式液冷板結構示意圖優

51、點成本低、重量輕、結構相對簡單，生產效率高接觸面積大、換熱效率高，耐壓與強度較好換熱效果好，適用于圓柱形電芯成本低，換熱效果好，生產效率高缺點流道單一、接觸面積小，換熱效果一般且承重能力差需開模，成本較高結構復雜，成本高耐壓、耐腐蝕性能較低制造方式口琴管采用擠壓方式制備，與翅片通過釬焊方式固定上下板為鋁合金釬焊復合板，下板沖壓形成流道，上下板通過釬焊復合采用蛇形鋁管+導熱硅膠墊片實現傳熱將兩層鋁板之間根據流道填充阻軋劑，軋制復合后通入高壓氣體，形成所需流道 2022 年 07 月 31 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：水冷板生產過程通常采用氣氛隧道爐

52、進行二次釬焊將板材制備為復雜結構 資料來源：汽車熱交換鋁材概覽，水冷板及其制造方法、包括水冷板的電池、新能源汽車，國盛證券研究所 2.2 產品產品高度定制化，高度定制化，長流程生產及認證周期提高行業進入壁壘長流程生產及認證周期提高行業進入壁壘 鋁鋁相較銅相較銅應用于熱管理系統具應用于熱管理系統具有成本低、輕量化、加工性好有成本低、輕量化、加工性好、抗腐蝕、抗腐蝕等多重優勢。等多重優勢。相較傳統銅基材料導熱方式，純鋁導熱系數為銅的 60%，單從導熱性而言性能不及銅、銀等金屬材料；但純鋁價格不到銅的 1/3，密度為銅的 30%，可釬焊性能比銅好，適用于釬焊方式加工結構復雜的液冷器，此外，鋁合金由于

53、表面氧化膜的存在具有強抗腐蝕性能，可在 pH9 的采暖水質中或汽車水箱中長期使用。圖表 22：鋁材具有成本低、輕量化、加工性好、抗腐蝕等多重優勢 鋁鋁 銅銅 鐵鐵 銀銀 密度（g/cm3）2.7 8.9 7.9 10.5 熔點（）660 1083 1538 962 導熱系數（W/m）228 384 73 414 價格（萬元/噸）1.9 6.8 0.5 525 資料來源：Wind，國盛證券研究所 釬焊釬焊是三大焊接工藝重要門類，是三大焊接工藝重要門類，適用于適用于結構復雜的液冷系統裝配結構復雜的液冷系統裝配。焊接方法分為熔焊、壓焊和釬焊三大類，熔焊與壓焊應用范圍較廣，主要適用于高強重載領域；釬焊

54、是利用熔點比母材（被釬焊材料）熔點低的填充金屬（稱為釬料或焊料），在低于母材熔點、高于釬料熔點的溫度下，用液態釬料潤濕母材和填充工件接觸間隙并使其與母材相互擴散的焊接方法。釬焊具有變形小、焊接點光滑美觀的優點，適合于焊接精密、復雜和由不同材料組成的構件，缺點是接頭強度低，裝配時對裝配間隙要求高。另外根據焊料熔點不同，焊接加熱溫度低于 450稱為軟釬焊，高于 450稱為硬釬焊，鋁合金釬焊通常屬于硬釬焊。2022 年 07 月 31 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 23：釬焊是三大焊接工藝重要門類，適用于復雜異形材料焊接 原理原理 特點特點 應用領域應用領域

55、工藝方式工藝方式 釬焊 采用比母材熔點低的金屬材料做釬料，利用液態釬料潤濕母材，填充間隙，并與母材互相擴散實現鏈接焊件 優點是加熱溫度低，接頭平整、光滑、外形美觀，應力、變形小，缺點是接頭強度低，裝配時對裝配間隙要求高;適合于焊接精密、復雜和由不同材料組成的構件，不適于一般鋼結構和重載、動載機件的焊接 氣氛釬焊、火焰釬焊等 熔焊 加熱工件使局部熔化形成熔池，冷卻后實現接合 優點是焊接接頭的力學性能較高，連接厚件、大件時的生產率高，缺點是產生的應力、變形較大，熱影響區發生組織變化；應用范圍較廣，尤其鋼材、有色金屬等厚件、重載場景 激光焊、氣焊、電弧焊等 壓焊 將待焊接零件的焊接區加熱至接近熔化溫

56、度后，通過壓合使零件彼此連接起來 焊接效率高，不需填充其他材料，焊后無需熱處理等工序 應用領域較廣，適用于不同材料間的焊接 電阻焊、摩擦焊等 資料來源：旺財汽車輕量化，國盛證券研究所 釬焊鋁合金復合釬焊鋁合金復合材料材料是在傳統鋁是在傳統鋁合金合金加工基礎上增加一道釬焊復合環節加工基礎上增加一道釬焊復合環節，制備成“三明，制備成“三明治”復合結構。治”復合結構。鋁合金復合材料采用不同牌號鋁合金軋制復合而成，通常為二層或三層復合結構（厚度約 1.5mm），最高可達七層。工藝流程是將芯材層+復合層（8-15%）按照一定比例包覆在一起，芯材層多采用 3 系鋁合金（鋁-錳），主要起支撐和散熱作用，復合

57、層多采用 4 系鋁合金（鋁-硅）作為釬焊層，部分采用 7 系作為防腐層。釬焊層（577-610）熔點較芯材層（630-660）略低，使用釬焊工藝制造熱交換器時，釬焊溫度控制在復合層熔點溫度之上、芯材熔點溫度之下，使復合層熔化成液態釬料而芯材保持固態，熔化的釬料依靠潤濕和毛細作用吸入并保持在芯材間隙內，液態釬料和固態芯材相互擴散形成冶金結合。相較普通鋁合金帶材生產流程更長，材料損耗率更高。相較普通鋁合金帶材生產流程更長，材料損耗率更高。相較普通鋁合金壓延材料生產，釬焊鋁合金復合材料增加了多道剪切、釬焊復合等工序，工藝流程更長，對各環節工藝流程成材率控制提出更高要求，且剪切工序本身對材料會造成一定

58、損耗，因此材料損耗率更高。圖表 24：釬焊鋁合金復合材料生產工藝流程 資料來源：新能源動力電池用鋁合金高強度水冷板及其制備方法，國盛證券研究所 2022 年 07 月 31 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：釬焊鋁合金復合材料“三明治”結構 資料來源：銀邦股份招股說明書，國盛證券研究所 材料成分設計為核心材料成分設計為核心 Know How 環節，對復合板帶材料物理化學性能有顯著影響。環節，對復合板帶材料物理化學性能有顯著影響。釬焊式鋁合金復合材料通常以 3 系合金為芯材，4 系合金為焊料、7 系合金為犧牲層，通過優化合金配方，材料力學性能可得到顯著提

59、升，如銀邦股份張斌在新能源汽車水冷板材料的開發與應用中指出，通過提高硅、銅、錳、鈦等元素含量制備的 3 系合金改進材料 A、B、C 芯材相比較標準 3003 鋁合金水冷板強度有 30%以上的提高，可滿足減薄、降低成本的效果。圖表 26：鋁合金復合材料可通過配方優化提升力學性能 資料來源：新能源汽車水冷板材料的開發與應用，國盛證券研究所 2.3 細分細分行業集中度高行業集中度高，龍頭地位穩固增速跑贏行業，龍頭地位穩固增速跑贏行業 鋁加工環節位列鋁產線中游，加工費按照加工形式與下游應用具有層次性。鋁加工環節位列鋁產線中游，加工費按照加工形式與下游應用具有層次性。鋁加工以鋁錠為關鍵原料，通過“擠壓”

60、、“壓延”、“鑄造”等工藝流程，產出鋁型材、板帶箔等平軋材以及鑄造材等各類鋁加工材。2021 年全國鋁材產量 4470 萬噸，其中銅板帶為 1335萬噸，占比 30%，是鋁第二大加工材。2020 年疫后全球需求恢復致國內鋁加工行業景氣度持續回升，年疫后全球需求恢復致國內鋁加工行業景氣度持續回升，2021 年板帶增速高達年板帶增速高達12.7%。從歷史數據看，2017-2019 年，全球經濟下滑需求不佳鋁加工材增速下滑至新低，主要受下游增速放緩影響。疫情后，新能源汽車電池及車身用鋁板帶、鋁箔及熱傳輸復合材料需求迎新一輪高速增長，近兩年鋁材產量持續快速增長，2021 年鋁板帶產量增速達 12.7%

61、。SiSiFeFeCuCuMnMnMgMgTiTiZnZn30030.60.70.05-21-1.50.050.050.05A0.30.70.35-0.51-1.50.050.050.05B0.30.30.65-0.81.25-1.60.050.1-0.20.05C0.3-0.80.30.55-0.851.4-1.60.050.1-0.20.05釬焊層43436.8-8.20.20.80.050.050.050.1犧牲層70720.050.050.050.050.8-1.3提高力學性能細化晶粒 提高強度提高強度提高力學性能細化晶?？垢g芯材層元素作用Si+Fe0.7 2022 年 07 月 3

62、1 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：2021 年國內銅鋁板帶產量 1335 萬噸，占 30%（單位：萬噸）圖表 28：鋁板帶應用場景多樣，增速高于其他鋁材 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 鋁加工行業競爭格局分散，細分行業集中度提升，龍頭地位穩固。鋁加工行業競爭格局分散，細分行業集中度提升，龍頭地位穩固。鋁具有高性價比、輕量化及可塑性強等優點，應用場景多樣，行業呈現總供給格局分散，細分賽道供給集中特點。如明泰鋁業、南山鋁業專注前端批量化大規模生產的鋁板帶市場，鼎勝新材在后端鋁箔尤其電池箔市場具備絕對話語權，銀邦股

63、份專注后端汽車用熱傳輸鋁釬焊復合材料賽道。不同細分行業間進入壁壘較高，行業形成相對穩定的行業競爭格局。圖表 29：2020 年鋁加工行業 CR6 為 14.42%，行業總量分散，細分行業供給集中 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 釬焊鋁釬焊鋁合金合金復合板材行業玩家較少，復合板材行業玩家較少，銀邦股份銀邦股份動力電池動力電池釬焊復合材料業務最為聚焦釬焊復合材料業務最為聚焦，行，行業先發優勢明顯業先發優勢明顯。1）銀邦股份：）銀邦股份：聚焦汽車領域釬焊鋁合金復合材料領域，汽車領域營收占比達 73%，其中新能源動力電池水冷板用鋁釬焊復合材料占比 17%。按照 2022 年行業需求測算及公司出貨量

64、預測，我們預測公司于新能源汽車領域行業市占率有望達 50%左右；2）華峰鋁業：）華峰鋁業：綜合發力多領域鋁合金散熱材料、新能源車用鋁板帶箔材，未來新增項目集中于新能源車電池鋁材方向，具備動力電池水冷板復合材料生產能力，占據一定市場份額；3）格朗吉斯：）格朗吉斯：老牌外資鋁散熱材料企業，目前汽車、暖通空調鋁熱傳輸材料銷量占比達 62%，動力電池用散熱材料業務較少；4）常鋁股份）常鋁股份：業務聚焦空調換熱鋁箔、汽車熱交換、動力電池冷卻模塊三大業務，未來將重點發力新能源車領域，占據少量市場份額。902 1,030 1,123 1,136 1,185 1,335 0500100015002000250

65、030003500400045005000201620172018201920202021鋁板帶材鋁擠壓材鋁箔材鋁線材其他14%9.0%1.2%4.3%12.70%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%20172018201920202021總產量增速（%）鋁擠壓材增速（%）鋁板帶材增速（%）鋁箔材增速（%）2022 年 07 月 31 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：鋁釬焊復合板材公司對比 現有產能現有產能 （萬噸）（萬噸）新增產能新增產能 （萬噸）（萬噸）備注備注 下游應用下游應用 銀

66、邦股份銀邦股份 25 目前實際產能約 18 萬噸，2022 年Q3 技改后單月產能提升至 2 萬噸 2021 年汽車占比 73%，新能源車占比 17%；2022 年 Q1 新能源車占比23%華峰鋁業華峰鋁業 35 15 重慶基地規劃15萬噸新能源車用高端鋁板帶箔項目，建設期 36 個月 燃油車、新能源車、空調等 格朗吉斯格朗吉斯 58 6 2023 年前歐洲兩廠新增 6 萬噸產能 汽車 40%/暖通空調 22%/專用包裝17%/其他 21%常鋁股份常鋁股份 25（產量）10 包頭基地新增10萬噸再生鋁板帶箔產能，預計 2024 年投產 空調換熱鋁箔；汽車熱交換材料、成套設備及整體解決方案；動力

67、電池冷卻模塊材料、散熱殼體、水冷板、電池箔等 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 造成行業集中度高的原因主要有二：造成行業集中度高的原因主要有二：1）產品定制化程度高，產品定制化程度高，下游認證與產品開發壁壘：下游認證與產品開發壁壘：汽車供應商質量認證較為嚴苛，資質認定至少在半年以上，之后需小批量供貨測試，批量供貨需 2 年左右；此外，目前新能源車行業尚未形成國際統一標準，通常為頭部廠商引領市場發展方向，新技術蓬勃出現，下游廠家通常在產品開發階段與材料企業進行定向合作，為滿足下游強度、防腐蝕等性能要求，需要對配方、工藝流程進行反復測試驗證，雙方容易形成穩定的合作關系，對新進入者形成壁壘。2）

68、設備投資大、投產周期設備投資大、投產周期長：長：釬焊鋁軋制材需要購買大型熱軋、冷軋設備，以華峰鋁業募投 20 萬噸項目為例，設備投資 11.8 億元，總投資 20 億元，對應投資強度：設備投資約 0.6 億元/噸、總投資1 億元/噸，項目建設周期達 3 年。3)動力電池水冷板大寬幅趨動力電池水冷板大寬幅趨勢提勢提高高設備門檻設備門檻：相較于傳統散熱系統，動力電池沖壓式液冷板散熱系統是將一整塊液冷板置于電芯底部，對鋁釬焊復合材料的寬幅提出更高需求，軋機寬幅至少需求 1850mm 以上。市場軋機輥面寬幅多為 1650mm 及以下，限制了部分企業生產能力。三、三、“麒麟電池”開啟電芯水冷板新時代，未

69、來三年需求“麒麟電池”開啟電芯水冷板新時代，未來三年需求 CAGR 55%寧德“麒麟電池”催化新一代鋁換熱材料需求爆發。寧德“麒麟電池”催化新一代鋁換熱材料需求爆發。最新發布的 CATL 麒麟電芯 PACK，取消了原本橫縱梁、水冷板、隔熱墊各自獨立的設計，集成為多功能彈性夾層，提高系統集成效率。創造性在兩排電池間加裝水冷板（原來在底部），置于電芯大面之間，接觸面提升了四倍，使得 4C 快充下的“熱擴散”問題得到良好解決，保障安全性同時也可充當緩沖及隔熱裝置，進一步提升能量密度。作為新一輪 PACK 結構性創新，電芯用熱傳輸鋁材從 PACK 單耗到總量規模均迎來快速爆發期。2022 年 07 月

70、 31 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 31：寧德“麒麟電池”催化新一代鋁換熱材料需求爆發 資料來源：寧德時代公眾號，國盛證券研究所“綠色”轉型成為全球戰略共識“綠色”轉型成為全球戰略共識，新能源車迎來高增長。，新能源車迎來高增長?；仡?2021 年，盡管新能源汽車面臨疫情影響、產品“缺芯”、原材料價格飛漲等挑戰，但新能源乘用車市場保持爆發式快速增長，國內新能源車銷量同比增 157.6%至 352 萬輛，全球同比增 108%至 681萬輛，隨著歐洲超嚴格減排法案倒逼車企電動化，各國紛紛加碼基建投入和購車補貼；美國拜登政府上臺后也高度重視電動車產業，我們預計

71、 2022 年國內新能源車銷量有望達 540 萬輛，同比增加 54%，全球新能源車銷量有望達 1049 萬輛，同比增加 55%，預計 2025 年，全球新能源車銷量有望達 2585 萬輛，2022-2025 年 CAGR 達 27%。主要主要假設：假設：燃油車燃油車單耗單耗：假設燃油車單車用量維持 10kg/輛不變；新能源車新能源車單耗單耗：新能源車未來單車用量增長點主要來自動力電池水冷板，考慮未來新能源車續航里程提升帶來動力電池包擴容以及超快充對冷卻效率要求提升，6 月寧德時代發布 3 代 CTP“麒麟電池”，在傳統底部大水冷板平臺基礎上，在電芯之間增加水冷散熱板，換熱面積提升 4 倍，水冷

72、板面積增加 2 倍，對應單車釬焊鋁合金復合板用量增加 2 倍，謹慎/中性/樂觀假設 2025 年動力電池用水冷板單車用量分別自 12kg/輛增至 12/15/18kg/輛。鋁釬焊制沖壓式液冷板占比方面，在動力電池用水冷板技術方案中，目前以特斯拉4680 電池為代表的的圓柱電池普遍采用擠壓材為主要原料的平行流管式液冷板工藝，當前圓柱電池使用占比在 20%左右，預計隨著特斯拉汽車市占率提升，該比例將在 2025 年升至 26%。需求測算結果：需求測算結果：按照中性假設，我們預測，2022-2025 年新能源車鋁釬焊復合材料需求量將由 20.6 萬噸增至 54.5 萬噸，CAGR 達 38%；其中動

73、力電池水冷板需求量預計由 10.1 萬噸增至 28.7 萬噸，CAGR 達 42%。汽車行業鋁釬焊復合材料需求規模將由 95 萬噸增長至 122 萬噸，CAGR 達 9%。具備新能源動力電池水冷板材料導入先發優勢的企業將具備市場核心競爭優勢。具備新能源動力電池水冷板材料導入先發優勢的企業將具備市場核心競爭優勢。從需求測算結果看，未來汽車散熱材料需求主要增長點來自新能源汽車尤其動力電池液冷板用散熱鋁材從單耗及總量的同步高增長。目前動力電池用鋁散熱板材需求規模僅在 10 萬噸左右，行業具備規模小、供應集中、增速高的特征，具備先發地位并占據核心供應鏈將成為該賽道成為核心競爭力。公司在市場培育初期即與

74、下游企業合作研發，當前已占據寧德時代、比亞迪等核心供應鏈，并與寧德簽訂 5 年合作備忘錄，有望鎖定未來主要增長份額，細分行業領先地位穩固，增速有望跑贏行業。2022 年 07 月 31 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 32：2022-2025 年新能源車鋁釬焊復合材料需求量將由 24 萬噸增至 74 萬噸，CAGR 達 46%資料來源：EV Volumes，wind，中國充電聯盟，銀邦股份招股說明書，國盛證券研究所 四、四、盈利預測盈利預測 4.1 盈利預測盈利預測 1、金屬復合材料：金屬復合材料：2021 年公司金屬復合材料收入占比達 96%，是公司核心

75、業務。未來公司將進一步聚焦新能源車用鋁熱傳輸復合材料領域，客戶結構持續優化，同時受益于再生鋁產線投產后帶來的降本增效。1）量上，公司當前實際在產產能 18 萬噸，預計 2022 年 Q3 技改完成實際產能將增至24 萬噸。公司新能源訂單飽滿，行業擴建項目集中在 2024 年之后，預計公司產能有望維持滿產，預計 2022-2024 年公司實際產量為 18/24/24 萬噸。2）價上，公司產品采購“鋁錠+加工費”模式定價，考慮海外衰退風險及國內地產需求下滑，以及當前全球鋁庫存低位下海外能源高價減產風險，我們謹慎假設未來三年鋁均價維穩于當前 1.8 萬元/噸水平。加工費從 7500 元/噸穩中小幅增

76、長至 8000 元/噸。3）收入&毛利，公司產能利用率回升、新能源產品結構升級以及再生鋁原料投產有望帶動公司單噸盈利能力穩定增長，預計 2022-2024 公司復合金屬材料毛利率為12.8%/14.6%/16.7%，收入增速為 33.6%/43.0%/0。2、裝備制造：、裝備制造：2021 年公司裝備制造業務營收占比 3.05%，由全資子公司貴州黎陽天翔科技經營。當前業務占比較低，且非公司發展重點業務，給予穩定假設。2022 年 07 月 31 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：公司 2021A-2024E 盈利預測表 單位單位 2021A 2022E

77、 2023E 2024E 金屬復合材料金屬復合材料 收入 百萬元 3068.1 4100.1 5862.7 5862.7 YOY 39.9%33.6%43.0%0.0%成本 百萬元 2770.2 3575.1 5005.2 4882.7 毛利 百萬元 297.9 525.0 857.5 980.0 毛利率 9.7%12.8%14.6%16.7%裝備制造裝備制造 收入 百萬元 97.5 100.0 100.0 100.0 YOY -34.8%2.6%0.0%0.0%成本 百萬元 50.6 50.0 50.0 50.0 毛利 百萬元 344.9 575.0 907.5 1030.0 毛利率 48.

78、2%50.0%50.0%50.0%資料來源：Wind，國盛證券研究所 4.2 投資建議投資建議 我們預計公司 2021-2023 年歸母凈利潤分別為 2.90、4.81、5.81 億元，對應 PE 分別為37.7、22.7、18.8 倍，PB 分別為 6.1、4.8、3.9 倍。我們認為，公司先發布局新能源動力電池用水冷板散熱材料，占據細分市場核心地位。2021 年新能源動力電池用水冷板需求迎高速發展，行業加工費上漲及公司產能利潤率提升帶動盈利能力大幅改善。2022 年4 月，公司與寧德時代簽署合作備忘錄，擬 2022-2026 年 5 年期間直接或間接向其合計供應水冷板材料不低于 36 萬噸

79、，鎖定未來行業增長主要份額，細分行業龍頭市占率有望進一步提升，公司迎來全面發展時期，首次覆蓋給予“買入”評級。圖表 34：可比公司估值表 代碼代碼 公司簡稱公司簡稱 股價股價 EPS PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 601702.SH 華峰鋁業 19.73 0.50 0.74 0.92 1.12 24.60 26.71 21.48 17.60 600219.SH 南山鋁業 3.50 0.29 0.36 0.43 0.49 16.50 9.62 8.22 7.21 601677.SH 明泰鋁業 28.94 2.71 2.72 3.

80、45 4.15 16.25 10.64 8.39 6.98 平均值 19.12 15.66 12.70 10.60 300337.SZ 銀邦股份 13.29 0.05 0.35 0.59 0.71 268.88 37.70 22.70 18.80 資料來源：Wind，國盛證券研究所預測 注：可比公司盈利預測來自 wind 一致預期，股價為 2022 年 7 月 29 日收盤價 風險提示風險提示 1、原材料價格波動風險、原材料價格波動風險 公司所需主要原材料為鋁錠，報告期內鋁錠成本占公司生產成本的比重超過 80%，公司采用“鋁錠價格+加工費”的定價模式。在實際的生產經營中，對于某一訂單，其采購鋁

81、錠的時間與銷售時確定鋁錠價格的時間存在差異，通常采購鋁錠的時間要早于銷售時 2022 年 07 月 31 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 確定鋁價的時間，當鋁錠價格持續下跌時，對公司當期利潤有負面影響，當鋁錠價格持續上漲時，對公司當期利潤有正面影響。2、新能源汽車需求、新能源汽車需求不及預期風險不及預期風險 目前全球經濟復蘇持續面臨挑戰，我國經濟正處于轉型關鍵期，新能源汽車市場發展仍存在諸多不確定因素。公司當然主要市場訂單來自汽車行業，且將新能源領域訂單作為公司業務新的增長點。若新能源汽車需求增長不及預期，將對公司的客戶結構轉型產生較大影響。3、行、行業競爭加劇

82、風險業競爭加劇風險 目前國內華峰鋁業、銀邦股份為鋁熱傳輸材料行業龍頭，其他鋁加工企業如常鋁股份、東陽光均具備少量產能。隨著新能源相關訂單需求規?？焖僭鲩L，行業新進入者將會增多，訂單競爭加劇。2022 年 07 月 31 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究

83、人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮

84、自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

85、業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基

86、準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：