中國電力-公司深度研究：火電轉型新能源先鋒布局儲能協同發展-220807（27頁）.pdf

1、 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 2022 年年 08 月月 07 日日 公司研究公司研究 評級：買入評級：買入(首次覆蓋首次覆蓋)研究所 證券分析師：楊陽 S0350521120005 聯系人 ：許紫荊 S0350122070063 火電轉型新能源先鋒，布局儲能協同發展火電轉型新能源先鋒，布局儲能協同發展 中國電力（中國電力（02380）公司深度研究）公司深度研究 最近一年走勢 相對恒生指數表現 2022/08/05 表現 1M 3M 12M 中國電力-16.4%4.5%105.2%恒生指數-7.6%-2.8%-22.9%市場數據 2022/08/05 當前價格（港元）3.92

2、 52 周價格區間（港元）1.92-5.67 總市值（百萬港元）42,466.87 流通市值（百萬港元）42,466.87 總股本（萬股）1,083,338.63 流通股本（萬股）1,083,338.63 日均成交額（百萬港元）123.76 近一月換手（%）0.00 投資要點：投資要點：中國電力：國家電投常規能源業務核心子公司，清潔能源轉型加速中國電力：國家電投常規能源業務核心子公司，清潔能源轉型加速推進。推進。中國電力于 2004 年在香港注冊成立并于同年在香港聯交所主板上市，其業務范圍已由最初的燃煤發電拓展至水力發電、風力發電、光伏發電、天然氣發電、配售電及綜合能源等。2021 年，公司權

3、益裝機容量 24.96GW，較去年同期增長 1.08GW，其中風電增長1.37GW，光伏發電增長 0.9GW，天然氣發電增長 0.19GW。分類型來看，截至 2021 年底，水力、風力、光伏、天然氣、燃煤發電權益裝機容量分別為 3.50GW、3.36GW、4.29GW、0.69GW、13.12GW。2021年度公司實現營業收入 347.34 億元，同比增長 22.18%，最近三年營收復合增長率為 14.44%。十四五期末清潔能源裝機占比將達十四五期末清潔能源裝機占比將達 9 90 0%，2 2025025 年公司新能源發電業年公司新能源發電業務收入有望達務收入有望達 3 353.9753.97

4、 億元。億元。2021 年 10 月中國電力發布新發展戰略綱要，“十四五”期間的階段性目標包括境內清潔能源裝機占比超過90%、清潔能源收入占比超過 70%；綜合智慧能源收入占比超過 25%等。截至 2021 年末，公司現有清潔能源裝機 1509.19 萬千瓦，占合并裝機容量的 52.16%。根據中國電力 2025 年清潔能源裝機占比達到90%的規劃，假設公司 2025 年剝離火電資產至 8GW，風電、光伏裝機等比例增長，公司將新增風電裝機約 25GW，光伏裝機約 32GW，我們預期 2025 年公司新能源發電業務或可實現收入 394.16 億元?；痣姌I務受煤價上升影響，年內有火電業務受煤價上升

5、影響，年內有望實現盈利修復。望實現盈利修復。2021 年下半年煤炭價格大幅增長，年度公司火電業務平均單位燃料成本 277.80 元/兆瓦時，同比增長 40.94%；平均標煤單價 922.43 元/噸，同比上漲41.95%，以致火電板塊凈虧損 20.84 億元。2022 年 5 月，發改委發文明確煤炭現貨及長協價格上限，有望保障成本下行。根據我們測算，長協比例每提升 10%，燃煤度電成本下降約 0.02 元/千瓦時，公司釋放利潤 4.05 億元。此外，2021 年 11 月公司剝離中電神頭質量較差的火電資產 120 萬千瓦，預計未來年度剝離資產仍將持續，剩余的高質量火電資產將成為公司新能源轉型的

6、重要支撐。電費上浮疊加降水量回升，水電業務有望回暖。電費上浮疊加降水量回升，水電業務有望回暖。公司 2021 年度水電業務實現營業收入 53.48 億元，同比減少 10.46%。水電經營業績下滑主要系水電廠所在流域年內降雨量同比下降所致，2021 年公司水電機組平均利用小時為 3866 小時，同比減少 648 小時。2021 年度平-0.29940.11770.53480.95191.36901.786121/8 21/9 21/1021/1121/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7中國電力恒生指數 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 2 均上網

7、電價 256.35 元/兆瓦時，同比上升 12.30 元/兆瓦時，主要系公司位于湖南省的水電廠年內分攤當地政府對輔助服務市場的電費補償同比降低所致。隨著降水量同比回升，電價的上浮有望推動水電業務盈利回暖。合資成立新源智儲，合資成立新源智儲，首批儲能電站項目已并網，未來有望與首批儲能電站項目已并網，未來有望與新能源新能源協同發展。協同發展。公司在 2021 年與北京海博思創科技股份有限公司合資成立專業化儲能投資運營平臺新源智儲，海陽 101MW/202MWh 儲能電站成功并網，格爾木 100MW/200MWh 共享儲能項目完成主控室封頂。2021年度該業務板塊實現營業收入 5.80 億元，占據總

8、營業收入的 1.67%，實現凈利潤 0.42 億元，未來有望同新能源項目協同發展。盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級：公司是國家電投核心子公司，十四五末清潔能源裝機占比將達 90%，風光裝機將迎來快速增長。預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 417.83/487.96/574.75 億元，同比增速分別為 15%/17%/18%，歸母凈利潤分別為 25.36/37.70/51.76 億元，同比增速分別為 490%/49%/37%，對應 PE 分別為 14/10/7 倍。我們看好公司火電盈利修復以及新能源轉型來帶的成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟下滑風險

9、；政策推進不及預期；煤價降幅不及預期；降水量不及預期；儲能裝機增速不及預期；電價上升幅度不及預期等。預測指標預測指標 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）36961 41783 48796 57475 增長率(%)22 15 17 18 歸母凈利潤（百萬元）-650 2536 3770 5176 增長率(%)-138 490 49 37 攤薄每股收益（元）-0.07 0.23 0.35 0.48 ROE(%)-2 7 9 11 P/E-75.3 14.4 9.7 7.1 P/B 1.4 1.0 0.9 0.8 P/S 1.3 0.9 0.7 0.6 EV/EBIT

10、DA 21.32 7.80 6.24 5.05 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 注：人民幣，匯率為 8 月 5 日實時匯率 1 港元=0.86 人民幣。0UFZOZBU4YOV5X5Z8OcMbRpNrRmOnPeRnNuMlOpPyR6MnMpPxNmOoRNZrNyQ證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 3 內容目錄內容目錄 1、中國電力：國家電投核心子公司，加速清潔能源轉型.6 1.1、國家電投核心子公司，清潔能源收購持續推進.6 1.2、全年收入穩中有升，煤電業務拐點將至.8 2、風光：清潔能源裝機占比超 50%，轉型初見成效.9 2.1、“雙碳”目標推動下，行業面臨清

11、潔能源轉型.9 2.2、風光營收穩定增長，清潔能源裝機占比超 50%.11 2.3、發布“十四五”新戰略，力爭打造世界一流綠色低碳能源供應商.14 3、水火：傳統業務觸底反彈，2022 年度有望實現盈利修復.16 3.1、電價上浮疊加煤炭長協比例提升，火電板塊至暗時刻已過.16 3.2、來水偏枯拉低水電盈利，2022 年有望實現量價齊升.19 4、儲能：合資成立新源智儲，首批儲能電站項目已并網.21 5、盈利預測與評級.23 6、風險提示.24 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 4 圖表目錄圖表目錄 圖 1：中國電力股權結構.6 圖 2：中國電力 2017-2021 年度裝機容量變化

12、(MW).7 圖 3：中國電力各機組地區分布圖.7 圖 4：中國電力 2017-2021 年度營業收入.8 圖 5：中國電力 2017-2021 年度歸母凈利潤.8 圖 6：中國電力 2017-2021 年度經營利潤.8 圖 7：中國電力 2017-2021 年度火電經營利潤.8 圖 8：中國電力 2017-2021 年度售電量（單位：億千瓦時）.9 圖 9：中國電力 2017-2021 年度營業收入占比（單位：億元）.9 圖 10：21 世紀中國碳排放量占比變化情況（按部門分類，單位：Mt）.10 圖 11：21 世紀中國發電量占比變化情況（按方式分類，單位：TWh）.10 圖 12：中國電

13、力權益裝機構成（單位：萬千瓦）.12 圖 13：2021 年公司風電裝機地區分布圖（MW）.12 圖 14：2021 年公司光伏裝機地區分布圖（MW）.12 圖 15：中國電力 2017-2021 年度風電、光伏營業收入占比.13 圖 16：中國電力 2017-2021 年度風電營業收入.13 圖 17：中國電力 2017-2021 年度光伏營業收入.13 圖 18：中國電力 2017-2021 年度風電經營利潤.13 圖 19：中國電力 2017-2021 年度光伏經營利潤.13 圖 20：中國電力截至 2021 年末在建項目構成（單位：萬千瓦）.14 圖 21：中國電力 2017-2021

14、 年度火電凈利潤.17 圖 22：中國電力 2017-2021 年度火電單位燃料成本.17 圖 23：中國電力 2017-2021 年度火電平均上網電價.18 圖 24：中國電力 2017-2021 年度平均標煤單價.18 圖 25：中電神頭交易前后股權結構變化.19 圖 26：2021 年公司水電裝機地區分布圖(MW).20 圖 27：中國電力 2017-2021 年度水電營業收入.20 圖 28：中國電力 2017-2021 年度水電凈利潤.20 圖 29：中國電力 2017-2021 年度水電售電量.20 圖 30：中國電力 2017-2021 年水電機組利用小時數.20 圖 31：中國

15、電力 2017-2021 年度水電平均上網電價.21 圖 32：中國 2016-2021 年底儲能裝機容量.22 圖 33：2021 年末我國儲能累計裝機類型分布.22 圖 34：中國電力 2021 年度營業收入構成.22 表 1：中國電力 2019-2021 年度重大資產收購與出售事項.7 表 2：能源消費及碳排放約束下，2030 及 2050 年光伏、風電裝機情況.11 表 3：中國電力新發展戰略綱要階段性目標（2021-2035）.15 表 4：中國電力 2022-2025 年度新能源裝機敏感性分析.15 表 5：預計 2025 年，風電和光伏新增發電收入為 394.16 億元.16 表

16、 6：2021 年來電力體制改革相關政策梳理.17 表 7：長協比例提升，燃煤度電成本顯著改善.18 表 7：中電神頭 2019-2021 年度凈虧損情況.19 表 8：儲能形式分類及應用范圍.21 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 5 表 9：新源智儲承建項目.23 表 10：中國電力業務拆分預測.23 表 11：可比公司估值.24 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 6 1 1、中國電力：國家電投核心子公司，加速清潔能源中國電力：國家電投核心子公司，加速清潔能源轉型轉型 1.1、國家電投核心子公司，清潔能源收購持續推進國家電投核心子公司，清潔能源收購持續推進 中國電力是國

17、家電投常規能源業務的核心子公司。中國電力是國家電投常規能源業務的核心子公司。中國電力于 2004 年在香港注冊成立并在聯交所主板上市，是國家電投常規能源業務的核心子公司。截至 2021年 12 月 31 日，國家電投分別通過全資子公司中電國際（香港）與國家電投香港財資（香港）持有中國電力 50.73%與 3.62%的股份，合計持股比例 54.35%。圖圖 1 1：中國電力股權結構：中國電力股權結構 資料來源：公司公告、國海證券研究所 注：截至 2021 年 12 月 31 日。中國電力中國電力 20212021 年底權益裝機容量年底權益裝機容量 24.96GW24.96GW，業務范圍已由最初的

18、燃煤發電拓展，業務范圍已由最初的燃煤發電拓展至水力發電、風力發電、光伏發電、天然氣發電、配售電及綜合能源等。至水力發電、風力發電、光伏發電、天然氣發電、配售電及綜合能源等。2021年底，公司權益裝機容量24.96GW，較去年同期增長1.08GW，其中風電增長1.37GW，光伏發電增長 0.9GW，天然氣發電增長 0.19GW。分類型來看，截至 2021 年底，水力、風力、光伏、天然氣、燃煤發電權益裝機容量分別為 3.50GW、3.36GW、4.29GW、0.69GW、13.12GW。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 7 圖圖 2 2：中國電力：中國電力 20172017-202120

19、21 年度裝機容量變化年度裝機容量變化(MW)(MW)圖圖 3 3：中國電力各機組地區分布圖：中國電力各機組地區分布圖 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告 多維度并購疊加火電資產剝離，清潔能源轉型加速推進。多維度并購疊加火電資產剝離，清潔能源轉型加速推進。依據公司發展規劃，2021 年下半年完成了中電華元、啟源芯動力、清水河明陽、明陽風電以及明陽智慧等清潔能源公司的股權收購，并通過成立合伙企業的形式剝離中電神頭的火電資產，發電企業向綠色低碳能源供應商轉型的戰略取得了一定成效。表表 1 1：中國電力：中國電力 20192019-20212021 年度重大資產收購與出售事項年度

20、重大資產收購與出售事項 時間時間 事項事項 內容內容 2021 年 8 月 收購 公司與中電國際訂立股權轉讓協議，以 0.61 億元收購中電華元（一家從事核電工程承包的公司）的55%股權。2021 年 7 月 收購 公司與中電國際訂立股權轉讓協議，以 0.18 億元收購啟源芯動力（一家開發電動汽車電池充換基礎設施服務等綠電交通的投資控股公司）的 36%股權。2021 年 7 月 收購 五凌電力（中國電力持股 63%的附屬公司）與明陽新能源簽訂三份股權轉讓協議，以 16.96 億元收購清水河明陽、明陽風電以及明陽智慧的全部股權并承擔其股東貸款。2020 年 10 月 收購 五凌電力行使原股東選擇

21、權，簽訂股權轉讓確認函以 30 億元回購華寶信托及農銀金融所持有的沅江公司權益。交易完成后，華寶信托及農銀金融不再持有沅江公司的任何權益，沅江公司將成為五凌電力一家全資擁有的附屬公司及中國電力一家擁有 63%權益的間接附屬公司。2020 年 7 月 收購 長洲水電與廣西海外訂立一份股權轉讓協議，向廣西海外以 0.94 億元出售靈山風電 45%的權益。股權轉讓完成后，廣西海外將持有靈山風電全部權益，中國電力將通過廣西海外間接持有靈山風電的40%權益。2019 年 3 月 收購 五凌電力分別與河南協鑫新能源投資有限公司、蘇州協鑫新能源投資有限公司訂立三份股權轉讓協議，以收購汝州協鑫光伏電力有限公司

22、、新安縣協鑫光伏電力有限公司及江陵縣協鑫光伏電力有限公司各 55%的股權，總價 2.46 億元。2021 年 11 月 出售 公司與東銀天津、東方資管以及國家電投資管訂立一份合伙協議，以成立一家有限合伙企業。公司作為有限合伙人出資 2.68 億元并占據約 35%的權益。成立該有限合伙企業旨在以 2.06 億元收購公司擁有 80%權益的間接附屬公司中電神頭的 40%權益及受讓其部分股東貸款（共計 5.60 億元）。2020 年 6 月 出售 廣西公司（中國電力全資擁有附屬公司）與吉林電力、電能成套及水電十一局訂立合資合同于廣西壯族自治區成立一家合資公司。廣西公司以其持有靈川風電、靈山風電及金紫山

23、風電（均為廣西公司附屬公司）的權益及現金的方式出資。在完成該三家附屬公司的權益轉讓后，以上公司不再為中國電力的附屬公司。2019 年 4 月 出售 公司通過上海聯合產權交易所向淮南礦業出售所持有的兩家火電附屬公司部分權益，即平圩一廠 40%股權及平圩二廠 15%股權。資料來源：公司公告、國海證券研究所 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 8 1.2、全年收入穩中有升，煤電業務拐點將至全年收入穩中有升，煤電業務拐點將至 受煤價上漲影響，受煤價上漲影響，20212021 年公司凈利潤虧損年公司凈利潤虧損 5.165.16 億元。億元。2021 年，中國電力實現營業收入 347.34 億元，

24、同比增長 22.18%；凈利潤 1.71 億元，同比減少 94.18%，其中歸母凈利潤-5.16 億元，同比減少 22.24 億元。圖圖 4 4：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度營業收入年度營業收入 圖圖 5 5：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度歸母凈利潤年度歸母凈利潤 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 火電業務虧損大幅拉低火電業務虧損大幅拉低 20212021 年經營利潤率。年經營利潤率。根據業績公告，中國電力 2021 年度經營利潤 46.01 億元，同比減少 27.79%；經營利潤率 13.25

25、%，同比減少 9.16個百分點，達到自 2010 年以來的最低值。煤價大幅上漲導致 2021 年下半年火電板塊經營虧損 13.67 億元，全年經營虧損 4.93 億元，拉低公司經營利潤。圖圖 6 6：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度經營利潤年度經營利潤 圖圖 7 7：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度火電經營利潤年度火電經營利潤 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 沅水流域來水偏枯，水電營業收入同比下滑沅水流域來水偏枯，水電營業收入同比下滑 10.46%10.46%。中國電力 2021 年度實現營業收入

26、347.34 億元，其中清潔能源占比 36.45%，較 2020 年度下降 1.25 個百分點，2017 年起首次出現下降。清潔能源營業收入占比下降主要系水電廠所在流域降水量減少所致，公司 2021 年度水力發電營收 53.48 億元，同比減少 10.46%。若 2022 年度流域降水量回升，水電經營情況有所恢復，預計清潔能源營收占比持續提升的長期趨勢將延續。0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040020172018201920202021營業收入（億元）同比變動（右）-140%-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%-1

27、0-50510152020172018201920202021歸母凈利潤（億元）同比變動（右）0%5%10%15%20%25%01020304050607020172018201920202021經營利潤（億元）經營利潤率（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-20-15-10-5051015202520172018201920202021H12021H2經營利潤（億元）經營利潤率（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 9 圖圖 8 8：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度售電量（單位：億千瓦時）年度售電量（單位：億千瓦時）資料來

28、源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 9 9：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度營業收入占比（單位：億元）年度營業收入占比（單位：億元）資料來源：公司公告、國海證券研究所 2、風光：清潔能源裝機占比超風光：清潔能源裝機占比超 50%50%，轉型初見成效，轉型初見成效 2.1、“雙碳”目標推動下，行業面臨清潔能源轉型“雙碳”目標推動下，行業面臨清潔能源轉型“碳達峰”、“碳中和”的國家目標下，電力行業向清潔能源轉型是大勢所趨?！疤歼_峰”、“碳中和”的國家目標下，電力行業向清潔能源轉型是大勢所趨。0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120

29、20172018201920202021燃煤水力風力光伏天然氣清潔能源占比（右）0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025030035040020172018201920202021燃煤水力風電光伏儲能清潔能源占比（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 10 2021 年 10 月國務院在 2030 年前碳達峰行動方案中分“十四五”和“十五五”兩個階段制定了具體目標。電力部門是我國能源消費碳排放主要來源，電力行業減排效果對“雙碳”目標的實現影響重大。據 IEA 統計，2019 年我國電力與熱力部門碳排放達到 5268Mt，占比達 53.11%；Em

30、ber 數據顯示，2021 年我國煤炭發電占比高達 63.63%，這一數字與 2020 年基本持平。目前我國電源結構仍以煤電為主，電源結構轉型迫切。圖圖 1010：2121 世紀中國碳排放量占比變化情況（按部門分類，單位：世紀中國碳排放量占比變化情況（按部門分類，單位：MtMt）資料來源：IEA、國海證券研究所 圖圖 1111：2121 世紀中國發電量占比變化情況（按方式分類，單位：世紀中國發電量占比變化情況（按方式分類，單位：TWhTWh）資料來源：Ember、國海證券研究所 0200040006000800010000120002001200220032004200520062007200

31、820092010201120122013201420152016201720182019電力與熱力其他能源產業工業交通運輸業住房商業與公共服務農業其他0100020003000400050006000700080009000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021燃煤天然氣其他化石燃料核能水力生物質光伏風電 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 11 光伏、風電在實現雙碳目標過程中承擔著重要任務。光伏、風電在實現雙碳目標過程中承擔著重要任務。2021 年 3

32、月，發改委發布的國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要中明確提出要“大力提升風電、光伏發電規模，加快發展東中部分布式能源，有序發展海上風電”，體現出我國通過提高新能源發電占比來降低碳排放強度的決心。風電、光伏“十四五”期間合計新增裝機有望超風電、光伏“十四五”期間合計新增裝機有望超 7 7 億千瓦。億千瓦。根據 2021 年 10 月下發的關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見要求，2025/2030/2060 年國內非化石能源消費比重預計分別達到約 20%、25%、80%以上。目前我國能源消費結構中煤炭占比仍較高，“雙碳”目標奠定了未來一段時期內國家

33、能源結構轉型的總基調。在一次能源消費及碳排放的雙重約束下，我們預計風電累計裝機規模將由 2020年 2.8 億千瓦提升至 2025 年 5.5 億千瓦、2030 年 8.4 億千瓦，2020-2030 年年均復合增長率 CAGR 達 11.61%；光伏累計裝機規模將由 2020 年 2.5 億千瓦提升至 2025 年 7.1 億千瓦、2030 年 12.4 億千瓦，2020-2030 年 CAGR 達 17.36%。表表 2 2：能源消費及碳排放約束下，2030 及 2050 年光伏、風電裝機情況 項目項目 20202020 2025E2025E 2030E2030E 能源消費總量（萬噸標煤）

34、498,000 580,000 620,000 其中：原煤 282,864 319,000 328,600 原油 94,122 87,000 97,234 天然氣 41,832 58,000 74,400 非化石能源 77,190 116,000 155,000 因能源產生的碳排放（萬噸）997,585 1,087,036 1,109,183 非化石能源發電總量（億千瓦時）24490 44660 65100 其中：水電 13552 16971 20832 核電 3662 7146 9114 風電 4665 11612 18228 光伏 2611 8932 16926 各電源利用小時數 其中：水

35、電 3827 3827 3827 核電 7453 7453 7453 風電 2073 2123 2173 光伏 1160 1260 1360 各電源裝機規模（億千瓦）其中：水電 3.7 4.4 5.4 核電 0.6 1.0 1.2 風電 2.8 5.5 8.4 光伏 2.5 7.1 12.4 資料來源：WIND、國務院、廈門市節能監察中心、中國水力發電工程學會、國海證券研究所 2.2、風光營收穩定增長，清潔能源裝機占比超風光營收穩定增長，清潔能源裝機占比超 5050%公司清潔能源裝機占比逐年提升，公司清潔能源裝機占比逐年提升，20212021 年清潔能源合并裝機容量占比首次超過年清潔能源合并裝

36、機容量占比首次超過50%50%。截至 2021 年底，公司現有合并裝機容量 2893.19 萬千瓦，同比增長 7.77%。其中清潔能源裝機 1509.19 萬千瓦，占比 52.16%，較上年度增加 8.18 個百分點，清潔能源裝機占比首次超過 50%。以權益裝機口徑計量，截至 2021 年末公司清 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 12 潔能源裝機容量為 1184.42 萬千瓦，占比 47.45%，較上年度增加 8.11 個百分點。圖圖 1212：中國電力權益裝機構成（單：中國電力權益裝機構成（單位：萬千瓦）位：萬千瓦）資料來源：公司公告、國海證券研究所 風光裝機分布區域廣泛。風光裝

37、機分布區域廣泛。截至 2021 年底，公司風力發電權益裝機容量增長至3364.6MW，主要分布在湖南、廣西、內蒙古等 13 個省份，其中湖南風電裝機達709.9MW；光伏發電權益裝機容量 4290.2MW，分布在寧夏、陜西、湖北等 18 個省份，其中寧夏光伏裝機達 1190MW。圖圖 1313：20212021 年公司風電裝機地區分布圖（年公司風電裝機地區分布圖（MWMW）圖圖 1414：20212021 年公司光伏裝機地區分布圖（年公司光伏裝機地區分布圖（MWMW）資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 風電、光伏營業收入及占比逐年提升，已成為穩定利潤增長點。

38、風電、光伏營業收入及占比逐年提升，已成為穩定利潤增長點。根據中國電力2021年度業績公告，公司2021年度風力發電、光伏發電分別實現營業收入33.33、34.01 億元，同比分別增長 21.98%、68.88%。風電、光伏合計營業收入占總營業收入的 19.39%，同比增長 2.69 個百分點。0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000201620172018201920202021燃煤發電水力發電風力發電光伏發電天然氣發電清潔能源占比（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 13 圖圖 1515：中國電力：中國電力 20172017-202

39、12021 年度風電、光伏營業收入占比年度風電、光伏營業收入占比 資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 1616：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度風電營業收入年度風電營業收入 圖圖 1717：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度光伏營業收入年度光伏營業收入 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 20212021 年度，中國電力風電、光伏板塊分別實現經營利潤年度，中國電力風電、光伏板塊分別實現經營利潤 20.1620.16 億元、億元、15.9215.92 億億元，經營利潤率分別為元，經營利潤率分別為 59

40、.27%59.27%、47.77%47.77%，相較于 2020 年度分別增長 6.85、5.13個百分點。光伏板塊經營利潤率在 2020 年度顯著下降后有所回升，2021 年度已回歸到 50%的水平左右。圖圖 1818：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度風電經營利潤年度風電經營利潤 圖圖 1919：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度光伏經營利潤年度光伏經營利潤 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 0%5%10%15%20%25%051015202530354020172018201920202021風電（

41、億元）光伏（億元）風電&光伏占比（右）0%20%40%60%80%100%120%140%051015202530354020172018201920202021營業收入（億元）同比變動（右）0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035402017*2018201920202021營業收入（億元）同比變動（右）0%10%20%30%40%50%60%70%051015202520172018201920202021經營利潤（億元）經營利潤率（右）0%10%20%30%40%50%60%02468101214161820172018201920202021經營

42、利潤（億元）經營利潤率（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 14 在建項目清潔能源占比近七成，公司新能源項目儲備規?？捎^，有望持續拉動在建項目清潔能源占比近七成，公司新能源項目儲備規?？捎^，有望持續拉動業績增長。業績增長。截至 2021 年年底，公司在建的清潔能源項目裝機容量總額為 463.19萬千瓦，占總在建項目裝機容量的 69.84%，其中水電 50 萬千瓦，風電 105.88萬千瓦，光伏 272.27 萬千瓦，天然氣 35.04 萬千瓦。以權益口徑計量，在建清潔能源項目裝機量為 368.44 萬千瓦，占比 64.82%。圖圖 2020：中國電力截至：中國電力截至 202120

43、21 年末在建項目構成（單位：萬千瓦）年末在建項目構成（單位：萬千瓦）資料來源：公司公告、國海證券研究所 注：合并口徑計量 公司首個海風公司首個海風 3030 萬千瓦項目已并網，萬千瓦項目已并網，20222022 年預計將產生年預計將產生 3.493.49 億元的營業收入億元的營業收入邊際增量。邊際增量。2021 年，中國電力位于山東省的附屬公司海陽風電開發了國家電投山東半島南 3 號海上風電項目，其為該省第一個海上風電示范項目，亦為本集團第一個海上風電項目。第一期裝機容量 30 萬千瓦的風力發電項目，已于 2021年12月全容量并網發電。參考2021年度的風電機組平均利用小時數和上網電價，2

44、022 年預計將產生 3.49 億元的營業收入邊際增量。2.3、發布“十四五”新戰略，力爭打造世界一流綠色發布“十四五”新戰略，力爭打造世界一流綠色低碳能源供應商低碳能源供應商 20212021 年年 1010 月，公司制定并發布了“打造世界一流綠色低碳能源供應商”的全新月，公司制定并發布了“打造世界一流綠色低碳能源供應商”的全新戰略目標及規劃。戰略目標及規劃。公司設立了“十四五”期間的階段性目標：到 2025 年底，境內清潔能源裝機占比超過 90%、清潔能源收入占比超過 70%；綜合智慧能源收入占比超過 25%，落地的戰略大客戶與戰略合作市縣區超過 200 個。與此同時，綠電交通、儲能和氫能

45、等在境外建成若干試點示范項目。中國電力表示，將從單一的發電企業和傳統的能源企業，向綠色發展和創新驅動方向轉型，致力于打造世界一流綠色低碳能源供應商。200,30%50,8%105.88,16%272.27,41%35.04,5%燃煤發電水力發電風力發電光伏發電天然氣發電 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 15 表表 3 3：中國電力新發展戰略綱要階段性目標（：中國電力新發展戰略綱要階段性目標（20212021-20352035）時間時間 目標目標 20212021 清潔能源裝機占比爭取接近清潔能源裝機占比爭取接近 60%60%。（截至（截至 20212021 年末，清潔能源占合并裝機

46、容量總額年末，清潔能源占合并裝機容量總額的比重約為的比重約為 52.16%52.16%。）。）20232023 清潔能源裝機占比超過清潔能源裝機占比超過 70%70%、清潔能源收入占比超過、清潔能源收入占比超過 50%50%；綜合智慧能源收入占比；綜合智慧能源收入占比超過超過 15%15%，落地的戰略大客戶與戰略合作市縣區超過 100 個。20252025 境內清潔能源裝機占比超過境內清潔能源裝機占比超過 90%90%、清潔能源收入占比超過、清潔能源收入占比超過 70%70%；綜合智慧能源收入；綜合智慧能源收入占比超過占比超過 25%25%，落地的戰略大客戶與戰略合作市縣區超過，落地的戰略大客

47、戶與戰略合作市縣區超過 200200 個。個。成為中國綠電交通和儲能電站引領者、低碳零碳美麗鄉村開拓者、氫能新生態構建者，綠電交通、儲能和氫能等在境外建成若干試點示范項目。20302030 境內清潔能源裝機對境內總裝機占比超過境內清潔能源裝機對境內總裝機占比超過 95%95%，綜合智慧能源收入占比超過，綜合智慧能源收入占比超過 50%50%，落地的戰略大客戶與戰略合作市縣區超過落地的戰略大客戶與戰略合作市縣區超過 10001000 個個；境外能源電力裝機境外能源電力裝機 100%100%為清潔為清潔低碳能源資產低碳能源資產，綠電交通、儲能和氫能等在境外多區域多場景落地。20352035 科技研

48、發投入強度和科技相關收入占比達到行業前列，掌握一批具備全球競爭力的低碳零碳核心技術和解決方案。清潔低碳能源資產布局超過 30 個國家和地區，綠電交通、儲能和氫能等在境外實現推廣應用，成為具有國際競爭力和影響力的綠色低碳能源供應商知名品牌。資料來源：公司公告、國海證券研究所 根據公司 2021 年度的權益裝機容量，假設 2022-2025 年以直線進程剝離火電裝機至 8GW，且風電、光伏裝機容量按相同速率增長，同時假設水電、天然氣發電合并裝機容量按照 2021 年規模不變，風電、光伏板塊在風電、光伏板塊在 20222022-20252025 年間需要新年間需要新增合并裝機容量增合并裝機容量 29

49、.32GW29.32GW 與與 36.95GW36.95GW，CAGR4=CAGR4=6666.5151%。表表 4 4：中國電力：中國電力 20222022-20252025 年度新能源裝機敏感性分析年度新能源裝機敏感性分析 水電新增裝機（水電新增裝機（GWGW）風電新增裝機（風電新增裝機（GWGW）光伏新增裝機（光伏新增裝機（GWGW）CAGRCAGR 0 31.85 40.15 66.51%1 31.41 39.59 65.93%2 30.97 39.03 65.34%3 30.53 38.47 64.75%4 30.08 37.92 64.15%5 29.64 37.36 63.54%

50、6 29.20 36.80 62.93%7 28.76 36.24 62.31%8 28.31 35.69 61.68%9 27.87 35.13 61.05%10 27.43 34.57 60.40%資料來源：公司公告、國海證券研究所 預期預期 20252025 年新能源發電收入可達年新能源發電收入可達 3 39494.1616 億元。億元。根據中國電力 2025 年清潔能源裝機占比達到 90%的規劃，假設公司 2025 年剝離火電資產至 8GW，風電、光伏裝機等比例增長，公司將新增風電裝機約 25GW，光伏裝機約 32GW，我們預期 2025 年公司新能源發電業務或可實現收入 394.16

51、 億元。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 16 表表 5 5：預計：預計 20252025 年，風電和光伏新增發電收入為年，風電和光伏新增發電收入為 3 39494.1616 億元億元 新能源業務新能源業務 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 對應假設對應假設 新增風光項目合計 累計新增裝機量（GW）9.37 16.37 28.37 44.37 66.37 新增裝機量（GW）7 12 16 22 風光發電合計收入（億元）103.65 172.38 268.95 394.16 YOY 66.31%56.02%46.5

52、6%風電項目合計 風電累計裝機（GW）4.14 7.14 12.14 19.14 29.14 新增裝機（GW）3 5 7 10 年上網電量（億千瓦時）120.71 206.27 334.61 516.43 假設當年新增裝機機組有 50%并網發電，上網電量/發電量=93%風電利用小時數 2300 2300 2300 2300 上網電價（元/度）0.494 0.474 0.455 0.437 0.419 假設電價下降的速率為每年 4%風力發電收入（億元）57.22 93.86 146.18 216.58 光伏項目合計 光伏累計裝機（GW）5.22 9.22 16.22 25.22 37.22 新增

53、裝機（GW）4 7 9 12 年上網電量（億千瓦時）102.92 181.29 295.29 444.92 假設當年新增裝機機組有 50%并網發電，發電量/上網電量=95%光伏利用小時數 1500 1500 1500 1500 上網電價（元/度）0.470 0.451 0.433 0.416 0.399 假設電價下浮的速率為每年 4%光伏發電收入（億元）46.43 78.52 122.77 177.59 資料來源：公司公告、Wind、國海證券研究所 3、水火：傳統業務觸底反彈，水火：傳統業務觸底反彈，20222022 年度有望實現盈年度有望實現盈利修復利修復 3.1、電價上浮疊加煤炭長協比例提

54、升，火電板塊至暗電價上浮疊加煤炭長協比例提升，火電板塊至暗時刻已時刻已過過 煤價抬升導致火電利潤承壓，煤價抬升導致火電利潤承壓，20212021 年火電虧損年火電虧損 20.8420.84 億。億。公司 2021 年度火電實現營業收入 220.72 億元，同比增長 24.64%；凈虧損 20.84 億元，凈利潤同比減少 498.61%。主要原因是 2021 年下半年煤炭成本大幅抬升，2021 年度公司火電業務平均單位燃料成本為 277.80 元/兆瓦時，同比增長 40.94%。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 17 圖圖 2121：中國電力：中國電力 20172017-2021202

55、1 年度火電凈利潤年度火電凈利潤 圖圖 2222：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度火電單位燃料年度火電單位燃料成本成本 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 電價上浮放寬至電價上浮放寬至 20%20%，疏通成本向下游傳遞。，疏通成本向下游傳遞。2021 年 10 月 11 日，發改委發布關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改革的通知，主要包括以下四方面內容：（1）有序放開全部燃煤發電電量上網電價。（2）擴大市場交易電價上下浮動范圍，上浮范圍擴大至 20%。（3）有序推動工商業用戶全部進入電力市場，取消工商業目錄銷售電價。（4）保持居

56、民、農業用電價格穩定，各地要優先將低價電源用于保障居民、農業用電。表表 6：2021 年來電力體制改革相關政策梳理年來電力體制改革相關政策梳理 日期日期 政策名稱政策名稱 主要內容主要內容 2021.5.25 關于“十四五”時期深化價格機制改革行動方案的通知 要繼續推進輸配電價改革，持續深化上網電價市場化改革，完善風電、光伏發電、抽水蓄能價格形成機制，建立新型儲能價格機制；針對高耗能、高排放行業，完善差別電價、階梯電價等綠色電價政策，促進節能減碳等。2021.6.11 關于 2021 年新能源上網電價政策有關事項的通知 2021 年起，對新備案的集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準陸上

57、風電項目不再予以財政補貼，實行平價上網。新建項目可自愿通過參與市場化交易形成上網電價，以更好體現光伏發電、風電的綠色電力價值。2021.7.26 關于進一步完善分時電價機制的通知 1）優化分時電價機制：完善峰谷電價機制，建立尖峰電價機制，健全季節性電價機制；2）強化分時電價機制執行：明確分時電價機制執行范圍，建立分時電價動態調整機制，完善市場化電力用戶執行方式 2021.10.11 關于進一步深化燃煤發電上網電價市場化改 革的通知 燃煤發電電量原則上全部進入市場，將燃煤發電市場交易價格浮動范圍由現行的上浮不超過 10%、下浮原則上不超過 15%，擴大為上下浮動原則上均不超過 20%，高耗能企業

58、市場交易電價不受上浮 20%限制。電力現貨價格不受上述幅度限制。全面推進電力市場建設，加強與分時電價政策銜接。推動動工商業用戶全部進入市場，取消工商業目錄銷售電價。2021.10.24 關于完整準確全面貫徹新發展理念做好碳達峰碳中和工作的意見 全面推進電力市場化改革，加快發展配售電環節獨立市場主體，完善中長期市場現貨和輔助服務市場機制，擴大市場化交易范圍。2021.10.26 關于印發 2030年前碳達峰行動方案的通知 統籌推進碳排放權、用能權、電力交易等市場建設，加強市場機制間的銜接與協調。2021.11.24 關于加快建設全國統一電力市場體系的指導意見 健全多層次統一電力市場體系，加快建設

59、國家電力市場，引導全國、?。▍^、市）、區域各層次電力市場協同運行、融合發展，規范統一的交易規則和技術標準，推動形成多元競爭的電力市場格局；改革完善煤電價格市場化形成機制，完善電價傳導機制，有效平衡電力供需；-500%-400%-300%-200%-100%0%100%200%-25-20-15-10-5051020172018201920202021凈利潤（億元）同比變動（右）-10%0%10%20%30%40%50%05010015020025030020172018201920202021平均單位燃料成本（元/兆瓦時）同比變動（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 18 推進適應

60、能源結構轉型的電力市場機制建設，有序推動新能源參與市場交易，科學指導電力規劃和有效投資，發揮電力市場對能源清潔低碳轉型的支撐作用。資料來源：國家發改委、國家政府網、新華社、國海證券研究所 煤炭現貨及長協價格上限明確，成本壓力有望緩解。煤炭現貨及長協價格上限明確，成本壓力有望緩解。2021 年，中國電力平均標煤單價為 922.43 元/噸，同比上漲 41.95%。2022 年 5 月，發改委召開專題會議，進一步明確了煤炭中長期和現貨價格的上限：自 5 月 1 日起，秦皇島港下水煤中長期、現貨價格每噸不得超過 770/1155 元，如無正當理由，高于上述價格一般可認定為哄抬價格；對于存在涉嫌哄抬價

61、格行為的，將移送有關部門依法查處。隨著煤炭長協新規執行，2022 年度燃煤成本壓力有望緩解。圖圖 2323：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度火電平均上網電價年度火電平均上網電價 圖圖 2424：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度平均標煤單價年度平均標煤單價 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 根據我們測算，長協比例每提升根據我們測算，長協比例每提升 10%10%，燃煤度電成本下降約，燃煤度電成本下降約 0.020.02 元元/千瓦時，公千瓦時，公司釋放利潤司釋放利潤 4 4.05.05 億元。億元。假設動

62、力煤現貨價格為 1155 元/噸、長協價格為 720 元/噸，平均供電煤耗 300 克/千瓦時。根據我們測算，50%長協履約率情況下度電成本為 0.3580 元/千瓦時，長協比例每提升 10%，燃煤度電成本下降約 0.02 元/千瓦時?？紤]到稅率和少數股東損益后，長協比例每提升 10%，公司將釋放凈利潤4.05 億元。表表 7：長協比例提升，燃煤度電成本顯著改善長協比例提升，燃煤度電成本顯著改善 長協比例長協比例 50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%現貨價（元/噸）1155 1155 1155 1155 1155 1155 長協價（元/噸）720 720

63、 720 720 720 720 5500 大卡煤價（元/噸）937.5 894 850.5 807 763.5 720 70007000 大卡煤價（元大卡煤價（元/噸）噸）1193 1138 1082 1027 972 916 平均供電耗煤（g/kwh）300 300 300 300 300 300 燃煤度電成本（元燃煤度電成本（元/千瓦時）千瓦時）0.3580 0.3413 0.3247 0.3081 0.2915 0.2749 資料來源：中國能源報、國海證券研究所 出售中電神頭，剝離低效火電資產出售中電神頭，剝離低效火電資產 120120 萬千瓦。萬千瓦。2021 年 11 月 26 日

64、，中國電力發布公告，與東銀天津、東方資管及國家電投資管成立合伙企業，其中中國電力出資 2.68 億元，占據 35%的權益。合伙企業成立后以 2.06 億元收購中國電力全資子公司山西神頭持有的中電神頭 40%股權。交易完成后，中國電力失去中電神-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%29530030531031532032533033534034520172018201920202021平均上網電價（元/兆瓦時）同比變動（右）-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700800900100020172018201920202021標煤單價（元/噸

65、）同比變動（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 19 頭的控制權，剝離火電資產 120 萬千瓦。圖圖 2525：中電神頭交易前后股權結構變化：中電神頭交易前后股權結構變化 資料來源：公司公告、國海證券研究所 根據公司公告披露，中電神頭在根據公司公告披露，中電神頭在 20192019-20212021 年第三季度期間均呈現虧損狀態。年第三季度期間均呈現虧損狀態。中電神頭主要從事火力發電及售電、熱力生產和銷售，目前持有兩臺位于山西省的燃煤發電機組，裝機容量 120 萬千瓦。公司通過成立合伙企業的方式剝離中電神頭質量較差的火電資產，有助于火電盈利能力進一步修復。表表 7 7：中電神頭：中

66、電神頭 20192019-20212021 年度凈虧損情況年度凈虧損情況 年度年度 除稅后凈虧損（單位：億元）除稅后凈虧損（單位：億元）2019(0.80)2020(1.58)2021Q1-3(1.26)*資料來源：公司公告、國海證券研究所 注：*2021Q1-3 數據未經審計 3.2、來水偏枯拉低水電盈利，來水偏枯拉低水電盈利，20222022 年有望實現量價齊年有望實現量價齊升升 沅水流域年內降雨量同比下降，水電年度售電量減少。沅水流域年內降雨量同比下降，水電年度售電量減少。截至 2021 年底，公司水電裝機容量為 3497.1MW，主要分布在湖南、貴州、四川、廣西省。公司 2021 年度

67、水電業務完成售電量 208.61 億千瓦時，同比減少 14.76%；實現營業收入 53.48億元，同比減少 10.46%；對應的凈利潤 9.46 億元，同比減少 38.77%。水電經營業績下滑主要系水電廠所在流域年內降雨量同比下降所致，2021 年公司水電機組平均利用小時為 3866 小時，同比減少 648 小時，機組利用率不及預期。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 20 圖圖 2626：20212021 年公司水電裝機地區分布圖年公司水電裝機地區分布圖(MW)(MW)資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 2727：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度水電

68、營業收入年度水電營業收入 圖圖 2828：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度水電凈利潤年度水電凈利潤 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 圖圖 2929：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度水電售電量年度水電售電量 圖圖 3030：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年水電機組利用小時數年水電機組利用小時數 資料來源：公司公告、國海證券研究所 資料來源：公司公告、國海證券研究所 電價上浮疊加來水回升，水電業務有望迎來量價齊升。電價上浮疊加來水回升，水電業務有望迎來量價齊升。中國電力大部分水

69、電廠均位于湖南省。根據中國電力 2021 年度業績公告，水電業務板塊 2021 年度平均上網電價 256.35 元/兆瓦時，同比上升 12.30 元/兆瓦時，主要系公司位于湖南省的水電廠年內分攤當地政府對輔助服務市場的電費補償同比降低所致。隨著降水量同比回升，電價的上浮有望推動水電業務盈利回暖。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01020304050607020172018201920202021營業收入（億元）同比變動（右）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0246810121416182017201820192020202

70、1凈利潤（億元）同比變動（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05010015020025030020172018201920202021售電量（億千瓦時）同比變動（右）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050010001500200025003000350040004500500020172018201920202021平均利用小時數同比變動（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 21 圖圖 3131：中國電力：中國電力 20172017-20212021 年度水電平均上網電價年度水電平均上網電價 資料來源

71、：公司公告、國海證券研究所 4、儲能：合資成立新源智儲，首批儲能電站項目已儲能：合資成立新源智儲，首批儲能電站項目已并并網網 新能源消納提出儲能需求，儲能市場預期加速擴張。新能源消納提出儲能需求，儲能市場預期加速擴張。由于風光發電的間歇性、隨機性，供電峰谷差進一步拉大加劇了電網負荷，儲能是解決新能源消納問題的重要途徑。2021 年 7 月，國家發展改革委、國家能源局發布關于加快推動新型儲能發展的指導意見，計劃到 2025 年實現新型儲能從商業化初期向規?；l展轉變，新型儲能裝機規模達 3000 萬千瓦以上。新型儲能在推動能源領域碳達峰、碳中和過程中發揮顯著作用。到 2030 年，實現新型儲能全

72、面市場化發展。表表 8 8：儲能形式分類及應用范圍：儲能形式分類及應用范圍 儲能分類儲能分類 儲能技術儲能技術 響應時間響應時間 常見額定功率常見額定功率 應用范圍應用范圍 機械儲能 抽水蓄能電站 4-10h 100-200MW 日負荷調節，頻率控制和系統備用 壓縮空氣 6-20h 10-300MW 調峰、調頻，系統備用，風電儲備 飛輪儲能 1s-15min 5kW-10MW 調峰、頻率控制、UPS 和電能質量 鋰電池 20ms-數 s 千瓦至兆瓦級 電能質量、備用電源、調峰填谷和能量管理等 電化學儲能 全釩液流電池 20ms-數 s 千瓦至兆瓦級 電能質量、備用電源、調峰填谷和能量管理等（新

73、型）鉛酸電池 20ms-數 s 千瓦至兆瓦級 電能質量、電站備用、黑起動及 UPS/EPS 電磁儲能 超導電磁儲能 1ms-5min 10kW-50MW 輸配電穩定、抑制震蕩、UPS 和電能質量 超級電容器儲能 1-30s 10kW-1MW 應用于定制電力以及 FACTS 熱力儲能 熔融鹽儲能-約 100MW-資料來源：基于削峰填谷的儲能系統調度模型研究、國海證券研究所 全國儲能行業維持高速增長，新型儲能裝機仍有巨大潛力。全國儲能行業維持高速增長，新型儲能裝機仍有巨大潛力。根據中關村儲能產業技術聯盟，截止到 2021 年底，中國已投運的儲能項目累計裝機容量（包括物理儲能、電化學儲能以及熔融鹽儲

74、熱）達到 45.74GW，同比增長 29%。2021 年，電力儲能裝機繼續保持高速增長，新增投運規模達 10.14GW，同比增長 220%。但是目前占據主體地位的仍是傳統的抽水蓄能，新型儲能（包含電化學儲能、壓縮空氣、飛輪、超級電容等）累計裝機量僅有 5.90GW，要在 2025 年達到 30GW 的-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%22023024025026027028029020172018201920202021平均上網電價（元/兆瓦時）同比變動（右）證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 22 發展目標，年均復合增長率 CAGR 需要達到 50.16%。圖圖

75、 3232：中國：中國 20162016-20212021 年底儲能裝機容量年底儲能裝機容量 圖圖 3333：20212021 年末我國儲能累計裝機類型分布年末我國儲能累計裝機類型分布 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟、國海證券研究所 資料來源：中關村儲能產業技術聯盟、國海證券研究所 合資成立新源智儲，借助行業領頭羊經驗開拓儲能板塊布局。合資成立新源智儲，借助行業領頭羊經驗開拓儲能板塊布局。2021 年 7 月，中國電力與北京海博思創科技股份有限公司合資成立新源智儲，2021 年度公司該業務板塊實現營業收入 5.80 億元，占據公司總營業收入的 1.67%，實現凈利潤0.42 億元。合資方北京

76、海博思創科技股份有限公司成立于 2011 年 11 月，是國內領先的儲能系統集成商與儲能系統服務商，整體應用規模超過 1GWh，在國內儲能領域能量規模排行第一。圖圖 3434：中國電力：中國電力 20212021 年度營業收入構成年度營業收入構成 資料來源：公司公告、國海證券研究所 海陽電站并網、格爾木電站主控室封頂，呈現新源智儲良好開端。海陽電站并網、格爾木電站主控室封頂，呈現新源智儲良好開端。2021 年 12 月27 日，中國電力在其官網發布新聞，由新源智儲承建的海陽 101MW/202MWh 儲能電站成功并網。該項目是新源智儲成立以來第一個成功并網的儲能項目，也是國家電投集團首個成功并

77、網的 100MW 級大型共享儲能電站。2021 年 12 月，由新源智儲作為 EPC 總包方參與建設的青海宏儲源格爾木 100MW/200MWh 共享儲能項目（格爾木項目）完成主控室封頂，為保證后續電氣設備安裝調試及如期并網奠定了堅實的基礎。0%5%10%15%20%25%30%05101520253035404550201620172018201920202021裝機容量（GW）同比變動（右）87.10%11.24%0.39%1.27%抽水蓄能電化學儲能壓縮空氣儲能其他63.55%15.40%9.79%9.60%1.67%燃煤水力風電光伏儲能 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 23

78、 表表 9 9：新源智儲承建項目：新源智儲承建項目 開工時間開工時間 項目名稱項目名稱 詳情詳情 進度進度 2021 年 9 月 青 海 宏 儲 源 格 爾 木100MW/200MWh 儲能電站 青海省內單體容量最大的共享儲能項目，采用“共享儲能”的全新商業模式，利用當地棄風、棄光清潔電力充電，在用電負荷高峰時向系統放電以增加電能供應，實現共享經濟接入。在實現儲能電站多重收益的同時，還將進一步推動區域能源結構優化和生態環境改善。2021 年 12 月 6 日完成主控室封頂。2021 年 9 月 常熟發電 21000MW 機組儲能調頻服務項目 新源智儲公司成立后的首個 EPC 總包項目，同時也是

79、中國電力首個電網輔助服務儲能項目；項目擬在常熟發電 6 號機組旁建成 30MW/30MWh 儲能系統，參與 5 號、6 號兩臺百萬機組的調頻輔助服務。2022 年 2 月 28 日成功受電，目前項目已進入設備調試階段。2021 年 8 月 海陽 101MW/202MWh 儲能電站 主要參與全省電力輔助、電網調峰、儲能容量租賃等服務，一次充電量 202MWh，可滿足 1000 戶家庭一個月用電，年可消納新能源電量 1 億 kWh。新源智儲承擔該項目系統集成工作，實現了儲能核心設備自主化集成交付，提供了儲能系統的研發、設計和集成供貨服務。2021 年 12 月 27 日成功并網，2022年 2 月

80、 24 日成為山東首個通過市場注冊的獨立儲能電站。資料來源：公司官網、國海證券研究所 5、盈利預測與評級盈利預測與評級 中國電力作為國家電投常規能源業務的核心子公司，主要從事發電及售電業務。隨著公司新發展戰略綱要中從傳統發電企業轉型為綠色低碳能源供貨商的戰略定位和“十四五”相應的裝機規劃的提出，我們預計未來三年風電、光伏業務板塊營收占比將以更高的速度增長，火電板塊營收占比 2022 年后將有所下降。預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 417.83/487.96/574.75 億元，同比增速分別為 15%/17%/18%，歸母凈利潤分別為 25.36/37.70/51.76 億元，同

81、比增速分別為 490%/49%/37%，對應 PE 分別為 14/10/7 倍。我們看好公司火電盈利修復以及新能源轉型來帶的成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。表表 1010：中國電力業務拆分預測：中國電力業務拆分預測 分部分部 指標指標 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 燃煤發電 主營業務收入（億元）220.72 222.61 205.44 182.30 營業成本（億元）225.65 198.11 175.29 151.55 經營利潤（億元）-4.93 42.98 44.57 40.36 經營利潤率 -2.23%17.83%20.27%2

82、1.03%水力發電 主營業務收入（億元）53.48 59.08 59.19 59.32 營業成本（億元）33.65 34.17 34.20 34.23 經營利潤（億元）19.83 24.91 24.99 25.10 經營利潤率 37.08%42.16%42.22%42.30%風力發電 主營業務收入（億元）34.01 58.02 94.76 147.18 營業成本（億元）13.85 25.06 45.86 73.06 證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 24 經營利潤（億元）20.16 32.96 48.91 74.12 經營利潤率 59.27%56.81%51.61%50.36%光伏發

83、電 主營業務收入（億元）33.33 47.23 79.42 123.77 營業成本（億元）17.41 25.86 41.49 63.99 經營利潤（億元）15.92 21.37 37.93 59.79 經營利潤率 47.77%45.24%47.76%48.30%儲能 主營業務收入（億元）5.80 26.03 38.18 50.32 營業成本（億元）5.16 23.18 34.00 44.82 經營利潤（億元）0.63 2.85 4.18 5.51 經營利潤率 10.94%10.94%10.94%10.94%合計 主營業務收入（億元）347.34 412.94 482.25 568.03 其他收

84、入（億元）5.14 4.89 5.71 6.73 營業收入（億元）352.48 417.83 487.96 574.75 營業成本（億元）316.01 306.14 335.94 378.86 經營利潤（億元）115.57 156.19 200.51 257.40 經營利潤率 27.66%32.01%34.89%37.30%資料來源：公司公告、Wind、國海證券研究所 我們選取龍源電力、大唐新能源、中廣核新能源 3 家同行業公司進行比較，2022-2024 年行業平均市盈率分別為 8.07 倍、6.96 倍、6.08 倍。相較可比公司，火電資產能在公司轉型過程中提供高額現金流，具備一定經營優勢

85、。表表 1111：可比公司估值：可比公司估值 2022/8/4 E EPSPS P PE E 代碼 名稱 股價 總市值（億元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 評級 0916.HK 龍源電力 10.23 856.49 0.77 0.90 1.05 1.20 13.36 11.32 9.74 8.56 未評級 1798.HK 大唐新能源 1.67 121.17 0.18 0.25 0.29 0.34 9.26 6.73 5.78 4.86 未評級 1811.HK 中廣核新能源 2.57 110.16 0.27 0.40 0.46 0.51

86、 9.36 6.41 5.59 5.00 未評級 平均值平均值 360.92360.92 0.41 0.52 0.60 0.68 10.66 8.15 7.04 6.14 2380.HK2380.HK 中國電力中國電力 3.37 364.65-0.23 0.35 0.48-14.66 9.63 7.02 買入 資料來源：公司公告、Wind、國海證券研究所 注：盈利預測取自 WIND 一致預期，股價為人民幣，匯率為 8 月 5 日實時匯率 1 港元=0.86 人民幣。6、風險提示風險提示 宏觀經濟下滑風險；政策推進不及預期；煤價降幅不及預期；降水量不及預期；儲能裝機增速不及預期；電價上升幅度不及

87、預期等。證券研究報告 請務必閱讀正文后免責條款部分 25 附表：中國電力盈利預測表（股價為港元）證券代碼：證券代碼：02380 股價：股價：3.92 投資評級：投資評級：買入買入 日期：日期：2022/08/05 財務指標財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 每股指標與估值每股指標與估值 2021A 2022E 2023E 2024E 盈利能力盈利能力 每股指標每股指標 ROE-2%7%9%11%EPS-0.07 0.23 0.35 0.48 毛利率 0%26%30%33%BVPS 3.31 3.54 3.89 4.37 期間費率 1%0%0%0%估值估值 銷售凈利率-2%

88、6%8%9%P/E-75.3 14.4 9.7 7.1 成長能力成長能力 P/B 1.4 1.0 0.9 0.8 收入增長率 22%13%17%18%P/S 1.3 0.9 0.7 0.6 利潤增長率-138%490%49%37%營運能力營運能力 利潤表（百萬元利潤表（百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 總資產周轉率 0.21 0.22 0.23 0.24 營業收入營業收入 36961 41783 48796 57475 應收賬款周轉率 4.58 4.12 3.97 3.96 營業成本 0 30614 33594 37886 存貨周轉率 0.00 20.00 20.00 2

89、0.00 營業稅金及附加 償債能力償債能力 銷售費用 0 0 0 0 資產負債率 70%70%70%70%管理費用 0 0 0 0 流動比 0.41 0.58 0.80 1.00 財務費用 3778 4849 6148 7415 速動比 0.38 0.50 0.71 0.91 其他費用/（-收入）營業利潤營業利潤 資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 營業外凈收支 現金及現金等價物 1767 4604 18239 35520 利潤總額利潤總額 533 5429 8071 11080 應收款項 8363 11663 12623 16035 所得稅費

90、用 362 1086 1614 2216 存貨凈額 1469 1593 1767 2022 凈利潤凈利潤 171 4343 6457 8864 其他流動資產 6972 13028 17387 20930 少數股東損益 687 1807 2686 3688 流動資產合計流動資產合計 18570 30888 50015 74506 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 -650 2536 3770 5176 固定資產 128695 132010 135160 138152 在建工程 現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 無形資產及其他 5404 44

91、04 3404 2404 經營活動現金流經營活動現金流 1342 13075 17520 20921 長期股權投資 4955 5155 5483 5785 凈利潤-650 2536 3770 5176 資產總計資產總計 174754 189687 211392 238276 少數股東權益 687 1807 2686 3688 短期借款 32747 33747 39747 47747 折舊攤銷 6113 6685 6851 7008 應付款項 1836 0.00 0.00 0.00 公允價值變動-1050 4443 5864 7544 預收帳款 營運資金變動-3758 -2395 -1651 -

92、2496 其他流動負債 10953 19379 22627 26647 投資活動現金流投資活動現金流 -18516 -9348 -9631 -9805 流動負債合計流動負債合計 45536 53126 62374 74394 資本支出-478 -9000 -9000 -9000 長期借款及應付債券 69688 72688 78688 84688 長期投資-685 -795 -1022 -1095 其他長期負債 7645 7645 7645 7645 其他-17352 447 391 290 長期負債合計長期負債合計 77333 80333 86333 92333 籌資活動現金流籌資活動現金流

93、17608 -889 5746 6166 負債合計負債合計 122869 133459 148707 166727 債務融資 14778 4000 12000 14000 股本 20418 20418 20418 20418 權益融資 3150 0 0 0 股東權益 51885 56228 62685 71548 其它-319 -4889 -6254 -7834 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 174754 189687 211392 238276 現金凈增加額現金凈增加額 448 2838 13634 17281 資料來源：Wind 資訊、國海證券研究所 國海證券股份有限公司 國海證券

94、研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分【公共事業小組介紹】【公共事業小組介紹】楊陽，中央財經大學會計碩士，湖南大學電氣工程本科，5 年證券從業經驗，現任國海證券公用事業和中小盤團隊首席，曾任職于天風證券、方正證券和中泰證券。獲得 2021 年新財富分析師公用事業第 4 名，21 世紀金牌分析師和 Wind 金牌分析師公用事業行業第 2 名，21 年水晶球公用事業入圍，2020 年 wind 金牌分析師公用事業第 2,2018 年新財富公用事業第 4、水晶球公用事業第 2 核心成員。鐘琪，山東大學金融碩士，現任國海證券公用事業&中小盤研究員，曾任職于方正證券、上海證券。許紫荊，對外經濟貿易大學金融

95、學碩士，現任國海證券公用事業&中小盤研究員?！痉治鰩煶兄Z】【分析師承諾】楊陽,本報告中的分析師均具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立，客觀的出具本報告。本報告清晰準確的反映了分析師本人的研究觀點。分析師本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收取到任何形式的補償?！緡ＷC券投資評級標準】【國海證券投資評級標準】行業投資評級 推薦：行業基本面向好，行業指數領先滬深 300 指數；中性：行業基本面穩定，行業指數跟隨滬深 300 指數；回避：行業基本面向淡，行業指數落后滬深 300 指數。股票投資評級 買入：相對滬深 30

96、0 指數漲幅 20%以上；增持：相對滬深 300 指數漲幅介于 10%20%之間；中性：相對滬深 300 指數漲幅介于-10%10%之間；賣出：相對滬深 300 指數跌幅 10%以上?！久庳熉暶鳌俊久庳熉暶鳌勘緢蟾娴娘L險等級定級為R3，僅供符合國海證券股份有限公司（簡稱“本公司”）投資者適當性管理要求的的客戶（簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶?？蛻艏?或投資者應當認識到有關本報告的短信提示、電話推薦等只是研究觀點的簡要溝通，需以本公司的完整報告為準，本公司接受客戶的后續問詢。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告中的信息均來源于公開資料及合法獲得的相

97、關內部外部報告資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，不保證其中的信息已做最新變更，也不保證相關的建議不會發生任何變更。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。報告中的內容和意見僅供參考，在任何情況下，本報告中所表達的意見并不構成對所述證券買賣的出價和征價。本公司及其本公司員工對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投

98、資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露義務?！撅L險提示】【風險提示】市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告為作出投資決策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自 國海證券股份有限公司 國海證券研究所 請務必閱讀正文后免責條款部分 己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向本公司或其他專業人士咨詢并謹慎決策。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本公司、本公司員工或者關聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任?！距嵵芈暶鳌俊距嵵芈暶鳌勘緢蟾姘鏅鄽w國海證券所有。未經本公司的明確書面特別授權或協議約定，除法律規定的情況外，任何人不得對本報告的任何內容進行發布、復制、編輯、改編、轉載、播放、展示或以其他任何方式非法使用本報告的部分或者全部內容，否則均構成對本公司版權的侵害，本公司有權依法追究其法律責任。