利元亨：領先的鋰電設備供應商動力鋰電轉型成效顯著-220814（30頁）.pdf

1、公司深度研究|利 元 亨 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 領先的鋰電設備供應商，動力鋰電轉型成效顯著 利元亨（688499.SH）首次覆蓋 公司深度研究公司深度研究|利利 元元 亨亨 公司評級 買入 股票代碼 688499 前次評級 評級變動 首次 當前價格 210.80 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 俞能飛俞能飛 S0800522060002 18116395961 盧大煒盧大煒 S0800522050001 13136351582 相關研究相關研究 -59%-50%-41%-32%-23%-14%-5%4%2021-082021-122022-04利 元 亨滬深300T

2、able_Title 核心結論核心結論 Table_Summary 摘要內容摘要內容 領先的鋰電設備供應商，產品布局全面。領先的鋰電設備供應商，產品布局全面。公司成立于2014年，主營鋰電制造設備。2021年，公司實現營收23.31億元，同比增長63.0%，其中鋰電設備營收占比91.7%。公司以消費鋰電起家，快速拓展動力鋰電市場，已與新能源科技、寧德時代、比亞迪、欣旺達等鋰電頭部客戶建立穩定合作關系。動力鋰電領域，公司從后段設備逐漸往前中段拓展，持續拓寬產品布局。2021年，公司累計獲得訂單和中標70.4億元，其中動力鋰電訂單約有50億元。鋰電設備市場空間廣闊，整線設備廠商競爭優勢明顯。鋰電設

3、備市場空間廣闊，整線設備廠商競爭優勢明顯。碳中和背景下，新能源車對傳統燃油車的替代持續加速，以寧德為首的動力電池廠商加大鋰電擴產力度，鋰電設備需求快速擴張。根據我們測算，2022、2025年，全球鋰電設備市場規模將分別達到993/1487億元。2021-2025年，全球鋰電設備市場復合增速為26.12%。鋰電設備在高確定性下維持高速增長，國內鋰電頭部企業均積極布局。鋰電生產工藝繁雜，涉及生產設備繁多，具備整線交付能力的鋰電設備廠家更受下游鋰電生產廠家青睞。持續加大研發投入，拓產品譜系與客戶數量。持續加大研發投入，拓產品譜系與客戶數量。2021年，公司研發費用率達11.7%，領先同行；研發人員數

4、量占比23.35%。高研發加持下，公司快速拓展鋰電全鏈條工藝設備。在與頭部鋰電廠商建立穩定合作關系的基礎上，持續拓展二線客戶。此外，公司也積極布局海外，獲得包括北美、德國和韓國等一線客戶鋰電設備訂單。投資建議投資建議：預計公司2022-2024年歸母凈利潤分別為4.85/8.18/11.10億元，YoY+128.5%/+68.5%/+35.8%；EPS為5.51/9.29/12.62元。綜合考慮行業平均PE及公司未來兩年利潤增速，給予公司22年PE50X，對應目標價275.5元。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：鋰電行業增速放緩鋰電行業增速放緩風險風險、客戶集中度較高、客戶集中度

5、較高風險風險、新技術和新、新技術和新產品研發失敗產品研發失敗風險風險、訂單無法交付、訂單無法交付風險風險、經營活動現金流凈額為負、經營活動現金流凈額為負風風險險。Table_Title 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,430 2,331 4,450 6,827 8,867 增長率 60.9%63.0%90.9%53.4%29.9%歸母凈利潤(百萬元)140 212 485 818 1,110 增長率 50.9%51.2%128.5%68.5%35.8%每股收益（EPS）1.60 2.41 5.51 9.29 12.62 市盈率（P

6、/E）132.1 87.4 38.2 22.7 16.7 市凈率（P/B）13.3 9.3 7.5 5.7 4.2 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 08 月 14 日 公司深度研究|利 元 亨 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 利元亨核心指標概覽.5 一、領先的鋰電設備供應商，產品布局全面.6 1.1 以鋰電設備為基，產品布局全面.6 1.2 公司股權集中，深度綁定核心管理層.7 1.3 業績穩定增長，現金流邊際改善.8 二、鋰電設備市場

7、空間廣闊，動力鋰電為主要驅動.11 2.1 鋰電生產包含三大環節，涉及多種制造設備.11 2.2 新能源汽車景氣度超預期，鋰電企業加大擴產力度.13 2.3 新能源確定性浪潮下，鋰電設備市場空間巨大.16 三、國產鋰電設備商加速整線布局，競爭優勢顯著.17 3.1 國產鋰電設備具備顯著競爭優勢.17 3.2 具備整線交付能力的設備商更具競爭優勢.18 四、持續加大研發投入，拓產品譜系與客戶數量.19 4.1 公司研發投入大，保持技術領先地位.19 4.2 持續拓展產品布局，向鋰電整線供應商邁進.21 4.3 綁定國內鋰電頭部客戶，持續拓展國外優質客戶.23 五、盈利預測與估值分析.26 5.1

8、 關鍵假設與盈利預測.26 5.2 相對估值.27 5.3 絕對估值.27 六、風險提示.28 圖表目錄 圖 1：利元亨核心指標概覽圖.5 圖 2：利元亨發展歷程.6 圖 3：利元亨營業收入構成.7 圖 4：利元亨毛利構成.7 圖 5：利元亨股權結構（截至 2022.7）.8 圖 6：利元亨營收、歸母凈利潤及同比增速.9 圖 7：利元亨毛利率及凈利率.9 圖 8：利元亨主要業務營收（億元）.9 圖 9：利元亨主要業務毛利率.9 圖 10：利元亨期間費用率.10 圖 11：利元亨經營性現金流和收現比.10 圖 12：利元亨應收賬款及占營收之比.10 圖 13：利元亨資產負債率與有息負債率.11

9、圖 14：鋰電池典型生產工藝流程圖.11 xVgZbWmUIZoOoOrOaQcM6MtRpPmOsQkPnNwOkPnMrM8OpOqQuOmMxPwMpMsP 公司深度研究|利 元 亨 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 圖 15：鋰電設備三大環節成本占比情況.12 圖 16：鋰電設備各類產品成本占比情況.12 圖 17：利元亨涂布機.12 圖 18：涂布機示意圖.12 圖 19：卷繞工藝及卷繞電芯截面.13 圖 20：疊片工藝及疊片電芯截面.13 圖 21：利元亨化成線產品圖.13 圖 22：2016-2022H1 中國新能源汽車產銷量.14 圖 23：2017-2021 中國新能源汽

10、車滲透率.14 圖 24：2018-2021 年中國動力電池市場集中度.16 圖 25：國產鋰電設備市場規模.16 圖 26：主要鋰電設備國產化率.17 圖 27：利元亨動力切疊一體機.18 圖 28：2019-2021 年鋰電設備公司研發費用率比較.19 圖 29：利元亨 2019-2021 年研發人員逐年增加.19 圖 30：利元亨產品演變史.21 圖 31：利元亨鋰電產品覆蓋前中后道.21 圖 32：利元亨非鋰電業務布局.23 圖 33：利元亨客戶情況.23 圖 34：利元亨客戶集中度高.24 圖 35：利元亨全球布局.26 表 1：利元亨產品主要布局.6 表 2：利元亨股權激勵計劃.8

11、 表 3：2022 年上半年國內鋰電池投資項目匯總（不完全統計）.14 表 4：2021-2025 年全球鋰電設備市場規模測算.17 表 5：主要鋰電設備企業產品布局.18 表 6：主要鋰電設備企業客戶集中度情況.19 表 7：利元亨專利技術情況.20 表 8：利元亨部分技術處于行業領先水平.20 表 9：鋰電池前道設備主要供應商.22 表 10：鋰電池中道設備主要供應商.22 表 11：鋰電池后道設備主要供應商.22 表 12：利元亨 2019-2021 年前五大客戶收入及占比.24 表 13：利元亨重要合同以及中標訂單.25 表 14：利元亨主營業務營收及毛利率預測.27 表 15：可比公

12、司估值對比（截至 2022 年 8 月 12 日）.27 表 16：利元亨 FCFF 估值.27 表 17：絕對估值敏感性分析（元）.28 公司深度研究|利 元 亨 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設（1 1）鋰電池制造設備鋰電池制造設備：公司鋰電制造設備分為消費電子和動力電池兩類。根據公司2022 年 7 月發布的可轉債募集說明書，2019 年至 2022 年 1-3 月，公司動力鋰電設備占比分別為 15.9%/9.6%/5.3%/40.1%，公司從消費鋰電向動力鋰電轉型效果顯著。此外，公司持續加大動力鋰電領域研發投入，積極開發電芯裝配、電芯制造等其他環

13、節鋰電設備產品。2021 年起，公司在服務寧德時代、比亞迪、力神等頭部客戶的基礎上，成功開拓蜂巢能源、國軒高科、欣旺達等新客戶。2021 年，公司獲取 50 億元動力鋰電訂單和中標通知。另外根據下游動力鋰電出貨量增速預計，公司未來幾年獲取的訂單將保持較高金額。據此，我們預計 2022-2024 年公司鋰電池制造設備收入同比增長 95%/55%/30%，毛利率分別為 39.0%/39.2%/39.5%。（2 2）配件及服務配件及服務：公司配件及服務主要是提供對以往年度實現銷售設備的增值改造、配件或保養服務。2019-2021 年，公司營收增速分別為 32.4%/60.9%/63.0%，營收保持高

14、速增長。較高設備銷售增速為后續配件及服務的增長提供了基礎保障。據此，我們預計2022-2024 年公司配件及服務收入同比增長 70%/30%/25%，毛利率分別為 40.5%/40%/40%。（3 3）汽車零部件制造設備汽車零部件制造設備：公司汽車零部件制造設備包括快插接頭、發動機相位器、車門限位器、汽車門鉸鏈、車頭輥壓件等，產品技術位于國內領先水平。2017-2019 年收入均保持快速增長，2020 年受疫情影響收入有所下滑，2021 年恢復增長，預計后續仍然有望維持穩健增長。據此，我們預計 2022-2024 年公司汽車零部件制造設備收入同比增長 30%/30%/30%，毛利率分別為 25

15、.5%/25.0%/24.5%?；谝陨霞僭O，我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 44.50/68.27/88.67 億元，營收 YoY 分別為 90.9%/53.4%/29.9%，毛利率分別為 38.4%/38.7%/39.0%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為后續鋰電擴產增速將下滑，進而影響公司業績增速。市場認為后續鋰電擴產增速將下滑，進而影響公司業績增速。我們認為，公司在動力鋰電領域的產品布局仍有延展性；公司已于主要頭部鋰電廠商建立合作關系，國內仍有眾多二線廠商可拓展，同時公司也在積極開拓海外客戶；除鋰電領域外，公司也在積極開拓光伏、氫能等空間巨大的領域，未來有

16、望接續鋰電領域保證公司持續增長。綜上，我們預判未來 3-5 年，公司收入將保持高速增長態勢。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 下游鋰電客戶新一輪招標、公司接單量大幅提升。估值與目標價估值與目標價 預計 2022-2024 年公司營業收入分別為 44.50/68.27/88.67 億元，增速分別為+90.9%/+53.4%/+29.9%；歸母凈利潤分別為 4.85/8.18/11.10 億元，增速分別為+128.5%/+68.5%/+35.8%；EPS 為 5.51/9.29/12.62 元。綜合考慮行業平均 PE 及公司未來兩年利潤增速，給予公司 22 年 PE50X，對應目標價 275.5 元。

17、首次覆蓋，給予“買入”評級。公司深度研究|利 元 亨 5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 利元亨利元亨核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：利元亨核心指標概覽圖 營業收入和歸母凈利潤盈利能力期間費用率利元亨成立于利元亨成立于20142014年年，20212021年科創板成功上市年科創板成功上市，股票代碼股票代碼688499.SH688499.SH。公司主要從事鋰電公司主要從事鋰電、汽車等領域生產設備的研發汽車等領域生產設備的研發、生產及生產及銷售銷售。20212021年鋰電設備貢獻了公司年鋰電設備貢獻了公司91.7%91.7%的營收的營收。公司鋰電設備從消費電子起家公司鋰電設備從消費電子起家，逐

18、步拓展至動力電池領域逐步拓展至動力電池領域。在鋰電領域在鋰電領域，公司公司已與新能源科技已與新能源科技、寧德時代寧德時代、比亞迪比亞迪、蜂巢能源蜂巢能源、國軒高科國軒高科、欣旺達等知名廠商建立長期穩定的合作關系欣旺達等知名廠商建立長期穩定的合作關系。未來公司立足鋰電未來公司立足鋰電，將進一步開拓智能倉儲將進一步開拓智能倉儲、光伏光伏、氫能行業氫能行業。資料來源：公司官網，西部證券研發中心 公司深度研究|利 元 亨 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 一、一、領先的鋰電設備供應商，產品布局全面領先的鋰電設備供應商，產品布局全面 1.1

19、以鋰電設備為基以鋰電設備為基，產品布局全面產品布局全面 利元亨成立于 2014 年，2021 年于科創板上市。公司主要從事智能制造裝備的研發、生產及銷售，為鋰電池、汽車零部件、精密電子、安防、軌道交通等行業提供高端裝備和工廠自動化解決方案。在鋰電裝備制造領域，公司是全球第一梯隊的頭部企業，與新能源科技、寧德時代、比亞迪、國軒高科、蜂巢能源、欣旺達、大眾、三星等知名廠商建立了長期穩定的合作關系。截至 2022 年 3 月，公司員工合計超 6900 人，其中研發人員約 1600 人。圖 2：利元亨發展歷程 資料來源：公司招股書、西部證券研發中心 鋰電設備為主，鋰電設備為主，積極積極拓展拓展其他應用

20、領域其他應用領域。公司產品覆蓋領域包括鋰電池、汽車零部件、ICT，同時也在積極布局光伏、氫能等應用領域?，F階段，公司以鋰電制造設備為主。鋰電制造設備已基本覆蓋電芯制造、電芯裝配、電芯檢測、電池組裝、物流倉儲等鋰電池生產過程全工藝設備。汽車零部件制造設備包括快插接頭、發動機相位器、車門限位器、汽車門鉸鏈、車頭輥壓件、直流接觸器等汽車車身及發動機部件等整線。此外，ICT、光伏、氫能等行業對應設備包括無線小基站裝配車間、服務器裝配車間、燃料電池自動化生產線等。表 1：利元亨產品主要布局 產品大類 細分類別 工藝環節 主要產品名稱 鋰電池制造設備 整線 電芯裝配 方形動力電池電芯裝配線 電池組裝 電池

21、組裝線 物流倉儲 輸送線 專機 電芯制造 涂布類專機 激光模切分條一體機 極片激光清洗機 電芯裝配 卷繞機 疊片機 接觸式真空烘烤機 焊接專機 封裝專機 貼膜/涂膠專機 注液機 氦檢機 電芯檢測 熱冷壓化成容量測試機 公司深度研究|利 元 亨 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 電芯外觀檢測機 涂布貼膠機 極耳超聲波焊接機 電池組裝 分選機 模組堆疊-貼泡棉機 汽車零部件制造設備 數字化車間 輥軋件生產車間 整線 快插接頭全自動裝配檢測線 相位器全自動裝配檢測線 車門限位器全自動裝配檢測線 汽車天窗全自動裝配檢測線 汽車門鉸鏈全自動裝

22、配線 多規格接頭組裝檢測線 車門鎖全自動裝配檢測線 專機 相位器性能檢測機 汽車天窗噪音檢測機 其他領域制造設備 數字化車間 無線小基站裝配車間 服務器裝配車間 整線 電腦主機裝配線 燃料電池自動化生產線 資料來源：利元亨公告、西部證券研發中心 鋰電池制造設備貢獻鋰電池制造設備貢獻公司公司主要營收和主要營收和毛利毛利。2017-2021 年，公司鋰電制造設備營收占比為 87.0%/90.0%/87.4%/83.2%/91.7%，毛利占比為 89.4%/87.8%/85.2%/81.9%/93.8%，鋰電制造設備貢獻公司主要營收和毛利。圖 3：利元亨營業收入構成 圖 4：利元亨毛利構成 資料來源

23、：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 1.2 公司股權集中，深度綁定核心管理層公司股權集中，深度綁定核心管理層 公司股權集中，深度綁定管理層公司股權集中，深度綁定管理層。公司實控人為創始人周俊雄（董事長兼總經理），直接或間接持有公司股份 49.88%。盧家紅為周俊雄之妻，持股 2.68%，與周俊雄合計持股52.56%。周俊杰是周俊雄堂兄弟，通過利元亨投資間接持有公司 22.29%的股份。弘邦投資、利元亨資管計劃、奕榮投資、卡鉑投資、昱迪投資為公司核心管理層和技術人員持股平臺，分別持股 3.17%、2.46%、1.14%、0.42%、0.20%。高學松為公司 CFO

24、 兼董秘，持股 0.37%；杜義賢為公司監事會主席兼核心技術人員持股 0.37%。公司股權與0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鋰電池制造設備配件及服務汽車零部件制造設備其他領域制造設備其他業務89.35%87.78%85.19%81.93%93.76%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鋰電池制造設備配件及服務汽車零部件制造設備其他領域制造設備其他業務 公司深度研究|利 元 亨 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 核心管理層和技術人員深度綁定。圖

25、 5：利元亨股權結構（截至 2022.7）資料來源：Wind、西部證券研發中心 各子公司分工明確，符合公司發展戰略。各子公司分工明確，符合公司發展戰略。公司旗下共有 12 家全資子公司。1）索沃科索沃科技：技：2014 年成立，初期為公司內部軟件開發提供支持。2017 年獲得對外貿易經營資格，負責公司海外市場業務。2）寧德利元亨：）寧德利元亨：2020 年成立，主要負責為寧德地區客戶提供高效、便捷的服務。3）?？畔ⅲ汉？畔ⅲ?021 年成立，負責對培養公司研發人員。4）舜舜勢測控：勢測控：2021 年成立，主要負責電源柜的研制；其余子公司主要負責對當地客戶提供高效便捷的服務。5）德）德國利

26、元亨：國利元亨：2019 年年底成立，負責歐美市場開拓。6）瑪克醫）瑪克醫療：療：應疫情所需，2020 年新設，主要負責口罩等醫療衛生用品的生產和銷售。7）利）利元亨技元亨技術術、利元亨精密、香港利元亨、美國利元亨、惠州?？?、江蘇利元亨、利元亨精密、香港利元亨、美國利元亨、惠州?？?、江蘇利元亨均尚未開展實際經營。股權激勵計劃助力公司持續發展。股權激勵計劃助力公司持續發展。公司 2021 年推出股權激勵計劃，覆蓋 629 名高管、技術及業務骨干，占公司總員工數 9.94%，覆蓋范圍較廣。其中業績考核目標以營業收入和凈利潤為主，若以 2021 年為基數，公司要求 2022 年營業收入增速不低于 4

27、0%，凈利潤增速不低于 104%，業績考核指標設定樂觀，體現了公司管理層對未來發展的信心。表 2：利元亨股權激勵計劃 股權激勵計劃公布時間 具體內容 歸屬時間 對應考核年度 業績考核目標 2021 年 11月 按 118.73 元/股向高管、技術及業務骨干共計 629 人，定增授予110.60 萬股(占總股本1.26%)限制性股票 2022.12-2023.12 2021 公司需滿足兩個條件之一：（1）2021 年營業收入不低于 22億元；（2）2021 年凈利潤不低于 2.2 億元。2023.12-2024.12 2022 公司需滿足兩個條件之一：（1）2021-2022 年累計營業收入不低

28、于 56 億元；（2）2021-2022 年累計凈利潤不低于6.45 億元。2024.12-2025.12 2023 公司需滿足兩個條件之一：（1）2021-2023 年累計營業收入不低于 108 億元；（2）2021-2023 年累計凈利潤不低于14.5 億元。資料來源：公司公告、西部證券研發中心 1.3 業績穩定增長，現金流邊際改善業績穩定增長，現金流邊際改善 營收迅速增長，盈利能力趨于穩定。營收迅速增長，盈利能力趨于穩定。2017-2021 年，公司營業收入從 4 億元增長至23.31 億元，CAGR 達 55.37%；公司歸母凈利潤由 0.36 億元增長至 2.12 億元，CAGR達

29、55.77%。公司營業收入迅速增長主要受益于鋰電行業的高景氣，鋰電生產廠商持續加大產能投入，公司鋰電生產設備訂單增長迅猛。2019 年，公司凈利率由 2018 年的18.87%下滑至 10.47%，凈利率下滑主要系訂單規?？焖贁U大后毛利率有所下滑以及人員及研發投入均有較大幅度的增長。2019 年，歸母凈利潤同比下滑-26.5%，主要系凈利 公司深度研究|利 元 亨 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 率的下滑導致。公司未來降在采購端、人員管理等方面采取降本增效的措施。圖 6：利元亨營收、歸母凈利潤及同比增速 圖 7：利元亨毛利率及凈利

30、率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 鋰電制造設備營收鋰電制造設備營收快速快速增長，毛利率維持高位。增長，毛利率維持高位。公司鋰電池制造設備 2017-2021 年收入從 3.48 億元增長至 21.37 億元，CAGR 達 57.41%。鋰電毛利率自 2017 年起保持在 40%左右，2021 年毛利率達到 39.4%，比 2020 年提升 1.65%。公司其余業務營收占比小，毛利率波動較大。圖 8：利元亨主要業務營收（億元）圖 9：利元亨主要業務毛利率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 高研發投入持續增強核

31、心競爭力。高研發投入持續增強核心競爭力。2019-2021 年公司期間費用率維持在 30%左右，拆分看研發費用率和管理費用率占據大頭。2021 年，研發費用率 11.7%，研發費用yoy+66.16%，主要系公司開展多項在研項目，持續加大研發投入，壯大研發團隊，職工薪酬大幅增加。2021 年，管理費用率 13.19%，管理費用 yoy+94%，主要是為擴大產能，公司提前儲備較多項目管理人員，新增租賃廠房宿舍，使得管理人員薪酬、租賃費、辦公費等增長較多。公司財務費用率一直維持在低位，2021 年為 0.84%。-26.54%-50%0%50%100%150%200%250%300%0510152

32、02520172018201920202021營業收入（億元）歸母凈利潤（億元）營業收入YOY歸母凈利潤YOY0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20172018201920202021毛利率凈利率051015202520172018201920202021鋰電池制造設備配件及服務汽車零部件制造設備其他領域制造設備其他業務-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%20172018201920202021鋰電池制造設備配件及服務汽車零部件制造設備其他領域制造設備其他業務 公司深度研究|利 元 亨 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 20

33、22 年年 08 月月 14 日日 圖 10：利元亨期間費用率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 公司現金流情況邊際改善公司現金流情況邊際改善，2021 年經營活性現金流凈額達 0.12 億，主要受益于業務規模擴張和電匯收款額增加。由于公司所處行業特性，客戶支付金額常采用分期付款方式，而公司為擴大產能采購的物料需一次性支付，因此出現銷售收款與采購付款時間錯配的現象，造成過去現金流較差。公司應收賬款占營收之比也在持續走高，2021 年達 28%。公司應收賬款客戶主要為國內大型鋰電池廠商，客戶信用良好。截至 2021 年，公司 1 年期應收賬款占比 95.17%，應收賬款質量較好。圖 11：利

34、元亨經營性現金流和收現比 圖 12：利元亨應收賬款及占營收之比 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 有息負債率較低，公司償債風險小。有息負債率較低，公司償債風險小。公司資產負債率較高，2017-2021 年公司資產負債率分別為 78.64%/59.93%/59.45%/69.72%/64.17%，2017-2021 年公司有息負債率分別為 4.56%/7.11%/12.26%/11.67%/13.82%。兩項指標對比可看出公司財務杠桿較低，較高的資產負債率由經營杠桿構成，公司償債風險較小。0%5%10%15%20%25%30%35%40%20172018

35、201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率期間費用率-120%-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%-1-0.8-0.6-0.4-0.200.20.40.60.8120172018201920202021經營活動產生的現金流凈額（億元）收現比0%5%10%15%20%25%30%051015202520172018201920202021營業收入（億元）應收賬款（億元）應收賬款占營收之比 公司深度研究|利 元 亨 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 圖 13：利元

36、亨資產負債率與有息負債率 資料來源：Wind、西部證券研發中心 二二、鋰電設備市場鋰電設備市場空間空間廣闊，廣闊，動力鋰電動力鋰電為主要驅動為主要驅動 2.1 鋰電生產鋰電生產包含三大環節，涉及多種制造設備包含三大環節，涉及多種制造設備 鋰電生產涉及鋰電生產涉及三大工藝環節，多種設備三大工藝環節，多種設備。鋰電池生產可以分為前、中、后三道工藝。前道工藝為極片制片環節，主要包括攪拌、涂布、輥壓、分切、制片、模切；中道工藝是電芯裝配環節，主要包括卷繞/疊片、入殼焊接、注入電解液及封口；后道工藝是電芯激活檢測和電池封裝，包括電芯化成、分容、包裝與終檢電池組等。再之后是 Pack 環節，即將電芯、保護

37、板、電池線、電池鎳片、電池輔料、電池盒、電池膜等通過焊接的方式組裝成成品電池包。從鋰電池產線設備價值量看，鋰電池前道、中道、后道設備成本占比分別約為 35%、35%、30%。前道設備中涂布機價值量占比約 80%，中道設備中卷繞機價值量占比約 70%，后道設備中化成分容檢測設備價值量占比約 70%、組裝設備占比約 30%。圖 14：鋰電池典型生產工藝流程圖 資料來源：高工鋰電、西部證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20172018201920202021資產負債率有息負債率 公司深度研究|利 元 亨 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券

38、2022 年年 08 月月 14 日日 圖 15：鋰電設備三大環節成本占比情況 圖 16：鋰電設備各類產品成本占比情況 資料來源：高工鋰電、西部證券研發中心 資料來源：高工鋰電、西部證券研發中心 涂布機是前道涂布機是前道工藝中的核心設備工藝中的核心設備。鋰電池前道工藝完成原材料加工成極片的過程，需要使用到的設備有真空攪拌機、涂布機、輥壓機、分條機、全自動極耳焊接制片機、激光極耳成型制片機、模切機。涂布主要完成將攪拌后的漿料均勻涂覆在金屬箔片上并烘干制成正、負極片，對鋰電池的容量、一致性、安全性等具有重要的意義。涂布機設備的幾大重要參數：1）放卷和收卷直徑；2）有效輥面寬度和最大涂布寬度；3）涂

39、布方式與速度；4）涂層厚度與精度；5）糾偏精度；6）干燥溫度。在前道工藝中，涂布機價值量占比約 80%。圖 17：利元亨涂布機 圖 18：涂布機示意圖 資料來源：利元亨官網、西部證券研發中心 資料來源：歐能機械、西部證券研發中心 卷繞與疊片為中段工藝卷繞與疊片為中段工藝的的核心工序。核心工序。鋰電中段工藝是將極片加工成未激活電芯，核心工序是卷繞和疊片，對精度、效率、一致性要求較高。1）卷繞工序卷繞工序：原料按負極、分離器、正極、分離器的順序堆放，通過卷繞法直接滾動成圓柱形，然后放置在金屬外殼中。卷繞機對卷繞張力波動、卷繞速度有較高要求，其核心技術包括自動糾偏、自動張力控制和精密機械制造等。2）

40、疊片技術疊片技術：將正極片、隔膜、負極極片按照順序疊合成小電芯單體，然后將小電芯單體疊放并聯起來組成大電芯。疊片機的核心技術包括張力控制、裁切控制、自動糾偏與高效除塵。目前主流的疊片機有 Z 字型疊片機、切疊一體機、熱復合一體機、卷疊一體機四類，其中熱復合疊片一體機由于同時集成制片、疊片、熱壓一體，能夠順應電芯越做越大和能密度越來越高的趨勢，可能是未來發展主流。疊片工藝復雜程度較高，使用人工操作則費時費力，而自動化則由于設備問題而難以產業化。與疊片相比，卷繞式電芯操作簡便，可快速完成。此外，卷繞與疊片相比在電池質量一致前道設備中道設備后道設備涂布機卷繞機活化分容檢測制片模切輥壓分切組裝干燥 公

41、司深度研究|利 元 亨 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 性控制方面做的更好。在中道工藝中，卷繞機設備價值量占比約 70%。圖 19：卷繞工藝及卷繞電芯截面 圖 20：疊片工藝及疊片電芯截面 資料來源：高工鋰電、西部證券研發中心 資料來源：高工鋰電、西部證券研發中心 化化成與成與分容分容是后道工是后道工藝藝主要主要工序工序。后道工藝主要完成電芯的激活、檢測和品質判定，具體包括電芯的化成、分容、檢測、靜置、分選等工作，其中化成和分容是主要工序?；赏ㄟ^充放電方式將電芯內部正負極物質激活，同時在負極表面形成良好的 SEI 膜，使電芯具

42、有存儲電的能力。分容則將完成化成操作的電芯按照設計標準進行充放電，以測量電芯的電容量。圖 21：利元亨化成線產品圖 資料來源：利元亨官網、西部證券研發中心 2.2 新能源汽車新能源汽車景氣度景氣度超預期超預期，鋰電企業，鋰電企業加大擴產力度加大擴產力度 新能源汽車新能源汽車逆勢逆勢快速快速增長。增長。根據中汽協數據，2022 年上半年新能源汽車產銷量分別為266.1 萬輛和 260 萬輛，同比均增長 120%。上半年新能源汽車產銷盡管也受到疫情影響，但各大車企高度重視新能源汽車產品，供應鏈資源也優先向新能源汽車集中。公司深度研究|利 元 亨 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部

43、證券 2022 年年 08 月月 14 日日 圖 22：2016-2022H1 中國新能源汽車產銷量 資料來源：國家統計局、中國汽車工業協會、西部證券研發中心 新能源汽新能源汽車加速滲透車加速滲透。中國新能源汽車發展迅速，滲透率從 2017 年的 2.8%快速提升至2022 年上半年的 21.56%。長期來看，中國新能源汽車仍有較大成長空間，未來新能源汽車市場將從政策引導轉變為需求拉動，這將會帶動鋰電企業的產能擴張。圖 23：2017-2021 中國新能源汽車滲透率 資料來源：中國汽車工業協會、中國信通院、西部證券研發中心 在新能源汽車高景氣帶動下，鋰電池企業紛紛擴產。在新能源汽車高景氣帶動下

44、，鋰電池企業紛紛擴產。據電池網不完全統計，2022 年上半年，以寧德時代、比亞迪、欣旺達、中創新航、億緯鋰能等為代表的鋰電池企業相繼公布了多個新投建項目，整體投建資金超 4391.33 億元，建設年產能達 1069GWh（部分項目未披露投資金額及產能）。動力電池頭部企業新基地的單期產能規模幾乎都在10GWh 以上。鋰電企業的擴產也將帶來對鋰電設備的更多需求。表 3：2022 年上半年國內鋰電池投資項目匯總（不完全統計）公司 新建項目 金額 產能 地點 比亞迪 比亞迪襄陽產業園 一期 100 億元 30GWh 湖北襄陽 比亞迪 比亞迪浙江仙居刀片電池項目-22GWh 浙江仙居 比亞迪 比亞迪動力

45、電池鹽城基地二期項目 75 億元 15GWh 江蘇鹽城 寧德時代 印尼動力電池產業鏈項目-印尼北馬魯古 寧德時代 廈門時代新能源電池產業基地項目 130 億元-福建廈門 欣旺達 欣旺達新能源生產基地項目 120 億元 30GWh 廣東珠海 欣旺達 什邡動力電池和儲能產業生產基地 80 億元 20GWh 四川什邡 欣旺達 高性能圓柱鋰電子電池項目 23 億元 3.1 億只 浙江蘭溪 0501001502002503003504002016201720182019202020212022H1中國新能源汽車產量（萬輛）中國新能源汽車銷量（萬輛）0%5%10%15%20%25%201720182019

46、202020212022H1中國新能源汽車滲透率中國新能源汽車滲透率 公司深度研究|利 元 亨 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 中創新航 動力電池及儲能系統廣州基地項目 200 億元 50GWh 廣東廣州 中創新航 動力電池及儲能系統江門基地項目 200 億元 50GWh 廣東江門 中創新航 動力電池及儲能系統眉山基地項目 100 億元-四川眉山 中創新航 武漢基地動力及儲能電池擴產項目 120 億元 30GWh 湖北武漢 億緯鋰能 20GWh 方形磷酸鐵鋰電池+48GWh 動力儲能電池 126 億元 68GWh 湖北荊門 億緯

47、鋰能 匈牙利動力電池制造廠-匈牙利 億緯鋰能 年產 50GWh 動力儲能電池生產基地 200 億元 50GWh 四川成都 億緯鋰能 年產 10GWh 動力儲能電池項目 30 億元 10GWh 云南玉溪 億緯鋰能 年產 10GWh 動力儲能電池項目 30 億元 10GWh 云南曲靖 國軒高科 德國哥廷根動力電池工廠-18GWh 德國哥廷根 蜂巢能源 蜂巢達州鋰電產業園-30GWh 四川達州 捷威動力 捷威動力鋰電池生產基地項目 100 億元 20GWh 安徽天長 捷威動力 捷威動力武漢新能源電池基地項目-30GWh 湖北武漢 德賽電池 德賽電池 20GWh 儲能電芯項目 75 億元 20GWh

48、長沙望城 青山實業/上汽集團 20GWh 動力電池及系統項目 55 億元 20GWh 廣西柳州 珠海冠宇 高性能新型鋰電子電池項目 40 億元 15GWh 重慶萬盛 天能股份 年產 15GWh 儲能及動力鋰電池項目 51.7 億元 15GWh 浙江湖州 楚能新能源 楚能新能源鋰電池產業園 675 億元 150GWh 湖北孝感 楚能新能源 儲能新能源（宜昌）鋰電池產業園項目 600 億元-湖北宜昌 遠景動力 高端動力電池生產基地-40GWh 湖北十堰 遠景動力 西班牙電池工廠-30GWh 西班牙 橫店東磁 年產 60GWh 高性能鋰電池項目 18.33 億元 6GWh 浙江東陽 春蘭清能 春蘭高

49、性能鋰電子電池項目 50 億元 15GWh 江蘇泰州 星恒電源 星恒電源 16GWh 動力電池項目 50 億元 16GWh 江蘇鹽城 衛藍新能源 固態鋰電池項目 400 億元 100GWh 山東淄博 吉利科技 吉利科技年產 12GWh 動力電池項目-12GWh 浙江杭州 鼎峰鋰能 21700 鋰電池生產項目 10 億元 30 萬只 湖南永州 天勁新能源 20GWh 動力電池及配套產業項目 100 億元 20GWh 安徽安慶 圣陽股份 圓柱鋰電池項目-4GWh 山東泰安 廈門海辰 50GWh 新一代儲能鋰電池生產基地 130 億元 50GWh 重慶銅梁 耀寧科技 年產 20GWh 磷酸鐵鋰電池項

50、目 100 億元 20GWh 江西鷹潭 耀寧科技 12GWh 磷酸鐵鋰電池及系統總成項目 102.3 億元 12GWh 江蘇鹽城 厚鼎能源 6GWh 軟包鋰離子動力電池項目 30 億元 6GWh 安徽桐城 道一能源 年產 6 億只圓柱鋰離子電池項目 20 億元 6 億只 福建三明 派能科技 10GWh 鋰電池研發制造基地項目 50 億元 10GWh 合肥肥西 華美興泰 華美興泰家庭儲能生產基地 30 億元 15GWh 江蘇鹽城 懋略科技 懋略儲能系統用鋰電池項目 120 億元 10GWh 江蘇南通 金彭集團 新能源動力電池包項目 50 億元-安徽淮北 資料來源：電池網、西部證券研發中心 動力電

51、池企業市場集中度高動力電池企業市場集中度高，馬太效應明顯，馬太效應明顯。隨著新能源車的市場規模逐步擴大、新能源車種類的日漸豐富、新能源車銷售數量的快速提升，新能源車企對動力電池的品質也提出了更高的要求。由于動力電池頭部企業在技術研發、規模、成本、客戶等方面都有比較強的護城河，整車廠的動力電池訂單也向這些頭部企業集中。2021 年，國內動力電池廠商 CR3、CR5、CR10 占比分別為 74.2%、83.4%、92.2%。從最近的擴產趨勢也可以看出，行業馬太效應明顯。公司深度研究|利 元 亨 16|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 圖 2

52、4：2018-2021 年中國動力電池市場集中度 資料來源：高工鋰電、西部證券研發中心 2.3 新能源確定性浪潮下，鋰電設備市場空間巨大新能源確定性浪潮下，鋰電設備市場空間巨大 國內鋰電市場設備規模國內鋰電市場設備規?？焖倏焖僭鲩L增長。2013-2021 年，國內鋰電設備市場規模 CAGR 為45.05%，其中 2021 年市場規模達到 588 億元，同比增長 104%。2021 年市場增長迅速的主要原因為：1）國內動力電池企業擴產加速，動力電池企業的持續擴張助推了鋰電設備市場的規模增加；2）部分設備企業進入海外電池供應鏈；3）中國鋰電企業出海布局，進一步推動鋰電設備市場規模增長。圖 25：國

53、產鋰電設備市場規模 資料來源：公司招股書、高工鋰電、西部證券研發中心 預計預計 2022 年鋰電設備市場規模達年鋰電設備市場規模達 801 億元，億元，2025 達達 1448 億。億。根據中國新能源汽車行業發展白皮書（2022 年）數據，預計 2025 年新能源車全球年銷量 2356 萬輛，假設單車帶電量略有提升，產能利用率也隨新產能替代老產能的趨勢提升，則到2022/2023/2024/2025 年動力電池實際產能缺口分別達 397/422/550/744GWh，對應2022/2023/2024/2025 年鋰電設備市場規模達到分別約 993/1054/1237/1487 億元。2021-

54、2025 年，全球鋰電設備市場規模 CAGR 為 26.12%。50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021CR3CR5CR100%20%40%60%80%100%120%0100200300400500600700201320142015201620172018201920202021市場規模（億元）增速（%）公司深度研究|利 元 亨 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 表 4：2021-2025 年全球鋰電設備市場規模測算 2021 2022E 2023E 2024E 20

55、25E 全球新能源汽車銷量（萬輛）653 985 1317 1757 2356 單車平均帶電量（kwh）45 50 55 60 70 動力鋰電池裝機量（Gwh）293.85 492.5 724.35 1054.2 1649.2 新增產能（Gwh）-198.65 231.85 329.85 595 產能利用率-50%55%60%80%實際產能缺口（Gwh）-397.3 421.55 549.75 743.75 單 Gwh 設備投資額（億元）-2.5 2.5 2.25 2 鋰電設備市場規模（億元）588 993.25 1053.86 1236.94 1487.50 YOY 68.9%6.1%17.

56、4%20.3%資料來源：高工鋰電、CIAPS、wind、電池聯盟、西部證券研發中心 三三、國產鋰電設備商加速整線布局國產鋰電設備商加速整線布局，競爭優勢顯著，競爭優勢顯著 3.1 國產鋰電設備具國產鋰電設備具備備顯著競爭優勢顯著競爭優勢 國產國產鋰電設備競爭優勢明顯。鋰電設備競爭優勢明顯。由于進口設備價格高，售后服務時間長及維護費用高，近年來鋰電設備國產化進程加速，國產化率穩步提升。2021 年中國市場鋰電設備的國產化率已經達到 90%，國內部分廠商已可以提供鋰電全生產線的主要設備，并提供一體化的設計和解決方案，且部分設備已達國際先進水平。圖 26：主要鋰電設備國產化率 資料來源：高工鋰電、西

57、部證券研發中心 國內鋰電設備頭部企業積極布局國內鋰電設備頭部企業積極布局。國內優質設備廠商如先導智能、利元亨等在鋰電制造環節的核心設備幾乎實現全覆蓋，國內優質廠商已成為全球龍頭鋰電池企業的重要供應商。1）前道設備前道設備：國內主要供應商有先導智能、贏合科技、科恒股份、璞泰來。前道設備價值量約占鋰電產線價值量的 35%，其中涂布機的價值量約占鋰電產線價值量的 30%。2）中道設備中道設備：主要廠商有先導智能和贏合科技，這兩家公司主要供應卷繞機、疊片機和焊接機等，格林晟也是疊片工序所需設備的核心供應商。中道設備價值量占鋰電產線價值量的 35%，疊片/卷繞設備約占鋰電產線價值量 20%。3）后道設備

58、后道設備：先導智能和杭可科技主要供應化成和分容檢測所需相關設備（鋰電子電池化成和分容柜等）。后道設備價值量約占鋰電產線價值量的 30%，分容檢測設備約占鋰電產線價值量的 20%。82%84%86%88%90%92%94%96%98%100%涂布設備卷繞設備分模切設備組裝線檢測設備疊片設備 公司深度研究|利 元 亨 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 表 5：主要鋰電設備企業產品布局 公司名 前道 中道 后道 模組/PACK 攪拌 涂布 輥壓 分條 模切 卷繞 疊片 封裝 注液 焊接 化成 分容 檢測 先導智能 贏合科技 利元亨 杭可

59、科技 科瑞技術 星云股份 聯贏激光 海目星 日本 CKD 韓國 PNT 韓國 CIS 資料來源：各公司官網、西部證券研發中心 3.2 具備整線交付能力的設備商更具競爭優勢具備整線交付能力的設備商更具競爭優勢 鋰電設備出現一體化趨勢鋰電設備出現一體化趨勢，整線設備獲得下游青睞，整線設備獲得下游青睞。鋰電設備從自動化向整線、數字化車間發展。鋰電池生產工藝復雜，涉及生產設備繁多，從不同供應商處采購生產線各個環節所需設備，不同環節的設備之間的融合程度會直接影響自動化生產的效率。從專機到整線設備和數字化車間的轉變，能夠減少技術與管理對接，減少企業運營成本。同時能夠大幅縮短產品交付周期，節約時間成本。數字

60、化車間又能實現設備互聯互通和生產信息全程可追溯，提高生產過程的合理性、可控性和自適應性，提升企業高效配置生產資源，實現精益生產。具備整線交付能力廠商稀缺。具備整線交付能力廠商稀缺。鋰電設備的整線交付市場處于早期發展階段。由于整線交付模式尚未成熟，不同客戶整線設備的工序要求、不同機型的設計差別較大，該階段鋰電設備廠商多專注于某一環節的主要設備。具備整線交付能力且持續生產銷售整線設備的企業較少，整線市場份額主要集中在少數產品系列較全且發展成熟的龍頭企業，比如先導智能和利元亨。先導智能于 2018 年推出整線解決方案，實現鋰電池全流程設備的生產。先導智能進入整線交付市場時間較早，且持續實現整線銷售，

61、整線交付經驗豐富。2017-2018 年，利元亨也向力神、中創新航等客戶成功銷售 10 條鋰電整線設備，包含電芯裝配線及動力電池模組 Pack 線。圖 27：利元亨動力切疊一體機 資料來源：公司官網、西部證券研發中心 公司深度研究|利 元 亨 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 鋰電生產工藝的迭代以及設備性能指標持續提升，研發能力鋰電生產工藝的迭代以及設備性能指標持續提升，研發能力為為企業核心競爭力。企業核心競爭力。動力鋰電池三元鋰和磷酸鐵鋰等不同正極材料路線的競爭，動力鋰電疊片工藝替代和消費軟包替代，這些新技術、新工藝的出現和轉變

62、等帶動鋰電設備更新迭代速度加快。此外，鋰電池容量密度、安全性和穩定性等性能標準的提高，也導致鋰電池生產廠商對鋰電池制造設備的生產效率、精度、穩定性和柔性生產等性能指標提出更高的要求，帶動力鋰電池制造設備的迭代升級。目前鋰電設備技術更新迭代周期較短，設備更新換代需求較大。因此這對企業的研發能力有很高的要求。優質客戶助力企業持續發展。優質客戶助力企業持續發展。行業頭部公司客戶集中度高，由于設備對于電池產品的良率有重要影響，以及設備的定制化特征，設備商要經過多個環節、長周期認證，認證成本高，鋰電池廠商也不會輕易更換主要的設備商。因此行業頭部公司都會選擇服務優質客戶，能夠充分享受到下游高成長和集中度提

63、升帶來的增量；規模優勢帶來的成本優勢；通過和客戶的溝通，了解技術發展動向從而建立技術壁壘。表 6：主要鋰電設備企業客戶集中度情況 公司 第一大客戶銷售收入占比 前五大客戶銷售收入占比 2021 年度 2020 年度 2019 年度 2021 年度 2020 年度 2019 年度 先導智能 40.92%26.80%38.65%70.76%54.81%45.99%贏合科技 31.52%9.32%25.01%61.26%34.84%59.28%杭可科技 16.96%47.85%39.60%57.32%76.94%71.97%博眾精工 21.71%72.67%75.35%58.17%80.21%83.

64、72%利元亨 85.41%70.28%74.44%95.47%86.42%95.79%資料來源：wind、各公司公告、西部證券研發中心 四四、持續加大研發投入，拓產品譜系與客戶數量持續加大研發投入，拓產品譜系與客戶數量 4.1 公司研發公司研發投入大，保持技術領先地位投入大，保持技術領先地位 公司重視研發投入，公司重視研發投入，研發人才儲備研發人才儲備充足充足。2021 年，公司研發費用率達到 11.7%，同行先導智能/贏合科技/杭可科技同期研發費用率分別為 8.95%/6.58%/5.29%。研發人員方面，2021 年公司研發人員數量達到 1517 人，占公司總員工之比為 23.35%。此外

65、公司還聘請中國科學院院士毛明及德國漢堡科學院張建偉院士為外聘專家，進一步幫助公司把控前沿技術發展方向，并在新技術落地應用、高層次人才招聘和培養等方面獲得長足發展。圖 28：2019-2021 年鋰電設備公司研發費用率比較 圖 29：利元亨 2019-2021 年研發人員逐年增加 資料來源：Wind、西部證券研發中心 資料來源：Wind、西部證券研發中心 0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019年2020年2021年先導智能贏合科技杭可科技利元亨02004006008001000120014001600201920202021研發人員 公司深度研究|利 元 亨 20|請務必仔細閱讀報

66、告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 公司專利布局全面公司專利布局全面，在申請專利儲備豐富。，在申請專利儲備豐富。截至 2022 年 4 月 12 日，公司累計獲得發明專利 130 項。經過多年積累，公司建立覆蓋感知技術、控制技術、執行技術、數字化技術和人工智能技術的五大核心技術體系，運用到鋰電池制造設備、汽車零部件制造設備和其他領域制造設備中檢測、放卷、貼膠等多個技術模塊中。此外，公司目前仍有約491 項各類別專利正在申請中。表 7：利元亨專利技術情況 技術類別 核心技術名稱 已取得發明專利 申請中的發明專利數 感知技術 成像檢測技術 模型訓練方法、焊點

67、缺陷檢測方法、裝置及電子設備；工件定位方法、裝置及電子設備；口罩耳帶焊接檢測方法等 20 項發明專利。37 力位及性能檢測技術 一種插接裝置；片紙歪斜檢測系統及檢測方法；一種電芯絕緣耐壓檢測裝置與絕緣耐壓檢測設備等 11 項發明專利。20 控制技術 多軸耦合控制技術 產品的檢測補償方法、裝置、產品監測系統和存儲介質；一種卷徑計算控制方法；一種減速裁切控制方法及控制裝置等 9 項發明專利。60 一體化控制技術 擦膠方法、制造控制系統及方法；鋰錳電池全自動生產線等 11 項發明專利。39 執行技術 柔性組裝技術 直流接觸器生產工藝；過液套裝配方法以及設備；電芯的干燥方法等 40 項發明專利。149

68、 精密成形技術 剝膠機；治具輸送裝置以及治具輸送方法；電芯成型工藝等 17 項發明專利。48 倉儲物流技術 機器人行駛方法、裝置及機器人；一種長條形物料中轉設備；一種輔助上料設備等 3 項專利。25 激光應用技術 提升激光清洗精度的方法及裝置；激光控制方法、裝置、激光控制器及物料加工系統；切割封裝的一體化加工系統及方法等 13 項發明專利。70 數字化技術 數字孿生技術-8 制造業信息技術 一種上位機及 PLC 的交互方法；物料入庫方法、裝置及入庫機器人；生產工藝控制方法、裝置及系統 4 項發明專利。16 人工智能技術 智能決策技術 一種基于元胞自動機理論的自定義加密方法 1 項發明專利。16

69、 智能預測技術 機械圖標注方法、裝置及電子設備 1 項發明專利。3 資料來源：利元亨可轉債募集說明書、西部證券研發中心 公司部分技術處于行業領先水平。公司部分技術處于行業領先水平。公司在“鋰電池熱冷壓化成容量關鍵技術與成套裝備”、“動力電池制芯工藝全自動裝配關鍵技術與成套裝備”和“鋰電池激光焊接關鍵技術研究及產業化應用”等多款產品及核心技術達到國內或國際先進水平。同時公司密切關注客戶的鋰電池技術的研發動向，在為客戶提供鋰電池設備技術方案的過程中，形成專門針對下游電池廠商技術路徑下的設備解決方案，且能夠圍繞客戶的技術迭代方向，不斷研發迭代配套的設備，使得公司與鋰電池優質客戶能夠進一步深度綁定。表

70、 8：利元亨部分技術處于行業領先水平 核心技術名稱 工藝表現 參數名稱 發行人技術指標 國內行業平均水平 國外行業平均水平 一體化控制技術、力位及性能檢測技術 壓力控制 壓力精度 10kg 30kg 20kg 一體化控制技術 溫度控制 層板升溫效率 45 分鐘實現室溫到 80升溫 35-120 分鐘實現室溫到 80升溫/溫度精度 3 5 5 充放電控制 電壓測控精度 0.04%FS（0.1%-0.2%）FS（0.04%-0.1%）FS 電流測控精度 0.05%FS（0.1%-0.2%）FS（0.05%-0.1%）FS 充電效率 80%65%-78%75%成像檢測技術 電池定位 機器視覺定位精度

71、 0.2mm 0.3-1mm 0.1-1mm 數字孿生技術、制造業信息技術 生產信息化-自主開發電池生產信息管理系統，可以追溯整個生產流程工藝數據 不具備軟件系統開發能力，一般以外包或合作為主 普遍具備信息化管理系統開發能力，可以追溯生產流程工藝數據 數字孿生技術 智能生產-自主開發電池生產智能調度系統，根據工藝要求，自動組合生成最優生產順序，實現智能生產 少數廠商具備智能調度系統開發能力，大部分處于硬件集成階段 大部分智能裝備廠商與專業軟件廠商具備智能調度系統開發能力 資料來源：利元亨招股書、西部證券研發中心 公司深度研究|利 元 亨 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券

72、 2022 年年 08 月月 14 日日 4.2 持續拓展產品布局，持續拓展產品布局，向鋰電整線供應商邁進向鋰電整線供應商邁進 公司公司產品產品線線不斷擴張不斷擴張，鋰電鋰電核心工序均有布局。核心工序均有布局。公司成立初期便推出電芯檢測產品，2015 年拓展消費鋰電品類，同時切入汽車零部件領域；2016 年開始拓展動力鋰電設備；2017 年拓展鋰電與汽車零部件的整線產品；之后數年也在鋰電、汽車零部件和其他領域繼續深耕?，F在公司在動力鋰電領域的前中后道的關鍵工序均有布局，能夠滿足客戶不同需求。圖 30：利元亨產品演變史 資料來源：利元亨招股書、西部證券研發中心 圖 31：利元亨鋰電產品覆蓋前中后

73、道 資料來源：利元亨公告、西部證券研發中心 利元亨涂布機利元亨涂布機已獲量產已獲量產驗證驗證。涂布機是前道設備中價值量最大的設備，2021 年公司自主 公司深度研究|利 元 亨 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 研發的涂布機已經得到新能源科技的量產驗證，公司未來在前段設備份額有望提升。同時公司在 2021 年獲得的合同和中標通知中有 50%是前道設備。與利元亨同處前道設備領域的公司有先導智能、贏合科技、科恒股份、璞泰來。表 9：鋰電池前道設備主要供應商 主要企業 攪拌機 涂布機 輥壓機 分切機 科恒股份 璞泰來 贏合科技 先導智能

74、 利元亨 金銀河 大族激光 北方華創 資料來源：各公司官網、西部證券研發中心 公司公司具備具備中道核心設備卷繞機與疊片機中道核心設備卷繞機與疊片機供應能力供應能力。與公司同處中道設備領域的公司主要有先導智能和贏合科技，先導智能與贏合科技主要供應卷繞機、疊片機和焊接機等。在疊片、卷繞設備上的主要性能，公司已經達到行業先進水平。表 10：鋰電池中道設備主要供應商 主要企業 制片機 模切機 卷繞 疊片 封裝 注液機 先導智能 贏合科技 利元亨 誠捷智能 大族激光 北方華創 資料來源：各公司官網、西部證券研發中心 公司公司化成、分容化成、分容設備領域有成熟開發經驗。設備領域有成熟開發經驗?；?、分容是

75、鋰電池生產后道核心工序，公司 2014 年就推出化成容量測試機，并且憑借豐富經驗與比亞迪在 2021 年 6 月簽署優選供應商合作協議。與公司同處后道工序的公司有先導智能和杭可科技，這兩家公司主要供應化成和分容檢測所需相關設備（鋰電子電池化成和分容柜等）。表 11：鋰電池后道設備主要供應商 主要企業 分容化成 檢測 模組/Pack 物流設備 先導智能 杭可科技 利元亨 星云股份 譽辰自動化 諾力股份 先惠技術 資料來源：各公司官網、西部證券研發中心 推出推出整線產品滿足市場整線產品滿足市場需求需求。鋰電設備市場有一體化趨勢，下游企業為了節約成本，縮短周期，希望直接采購整線。公司是全球具備全生產

76、環節設備生產和整體工廠解決方案的少數裝備廠商之一，公司整線產品能夠覆蓋電芯裝配、電池組裝、全流程生產、生產輔助等工藝流程。公司鋰電設備整線化交付模式具有交付速度快、幫助鋰電廠商快速掌握相關經驗的優勢，符合近幾年鋰電池廠商大規?？焖贁U產的需求。目前公司已經得到客戶驗證并量產使用的整線包括 16 條方形電芯裝配整線、15 條軟包電池組裝線。截至2021 年末，公司整線在手訂單 74 條，主要為電芯裝配線、電芯全流程生產線等。公司深度研究|利 元 亨 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 積極布局積極布局非鋰電產品非鋰電產品。公司非鋰電產品

77、包括汽車零部件與其他領域制造設備，此外也開始積極拓展除鋰電以外的新能源領域。在光伏領域，公司已開發了五款機型，有一款產品已實現交付驗證中；氫能領域，公司與國電投氫能公司建立了戰略合作關系，電池堆設備已經交付驗收；新能源電機方面，公司在 2021 年與福特、蜂巢易創等企業的訂單開始陸續交付。圖 32：利元亨非鋰電業務布局 資料來源：利元亨招股書、西部證券研發中心 4.3 綁定綁定國內鋰電頭部客戶國內鋰電頭部客戶，持續拓展國外優質客戶持續拓展國外優質客戶 公司公司成功成功綁定綁定眾多眾多下游頭部客戶下游頭部客戶。在動力鋰電領域，公司已成功綁定新能源科技、比亞迪、國軒高科、欣旺達、中航鋰電、蜂巢能源

78、、寧德時代等頭部客戶；在消費鋰電池領域，公司已綁定新能源科技、松下、欣旺達等頭部客戶；在汽車自動化設備領域，公司已綁定大眾、福特等頭部客戶。圖 33：利元亨客戶情況 資料來源：利元亨官網、西部證券研發中心 公司深度研究|利 元 亨 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 鋰電設備企業客戶粘性高，鋰電設備企業客戶粘性高，公司優質客戶資源為新增產能消化提供保障。公司優質客戶資源為新增產能消化提供保障。公司自成立以來與下游鋰電池龍頭企業保持持續穩定的合作，且具備持續開發鋰電池新客戶的能力。憑借公司在電池化成、分容設備領域擁有成熟開發經驗，20

79、21 年 6 月，公司已與比亞迪簽署優選供應商合作協議，在其供應鏈體系中地位不斷提升。2021 年 8 月，公司與蜂巢能源簽署戰略合作框架協議書，確定在激光模切設備、卷繞/疊片設備、裝配線開發、模組/Pack 設備以及歐洲項目等方面開展重點合作。憑借技術實力和設備快速迭代能力，公司有優質和可靠的客戶資源消化新增產能。圖 34：利元亨客戶集中度高 資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 12：利元亨 2019-2021 年前五大客戶收入及占比 序號 客戶名稱 收入（萬元）占營業收入比例 1 新能源科技 199,117 85.41%2 欣旺達 8,879 3.81%3 比亞迪 5,860 2.5

80、1%4 惠州市豪鵬科技有限公司 4,438 1.90%5 聯想集團 4,281 1.84%2021 年合計 222,576 95.47%1 新能源科技 100,492 70.28%2 比亞迪 10,508 7.35%3 力神 6,615 4.63%4 聯想集團 3,569 2.50%5 浪潮電子 2,394.16 1.67%2020 年合計 123,579 86.42%1 新能源科技小計 66,169 74.44%2 比亞迪小計 14,361 16.16%3 凌云股份小計 2,468 2.78%4 寧德時代小計 1,109 1.25%5 富臨精工 1,036 1.17%2019 年合計 85,

81、144 95.79%資料來源：Wind、西部證券研發中心 公司公司獲取訂單能力強獲取訂單能力強。歷史上來看，公司能夠穩定獲得新能源科技、寧德時代、比亞迪、力神的訂單。公司 2021 年中標新能源科技 4.57 億元設備采購訂單，蜂巢能源價值 8.76億元與 15.45 億元的訂單。2021 年，公司累計獲取合同訂單和中標通知約 70.42 億元（含稅）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021第一大客戶銷售占比前五大客戶銷售占比 公司深度研究|利 元 亨 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月

82、月 14 日日 表 13：利元亨重要合同以及中標訂單 客戶名稱 合同類型 合同金額（含稅）合同期限 新能源科技 戰略合作協議-2018 年 11 月 16 日至 2021 年 11 月 15 日 框架協議-2016 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日 框架協議-2016 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 31 日 框架協議-2018 年 8 月 8 日至 2023 年 8 月 7 日 框架協議-2019 年 7 月 15 日至 2024 年 7 月 14 日 設備采購中標 4.57 億元-寧德時代 框架協議-2016 年 7 月 11 日2019 年 7 月 1

83、1 日 框架協議-2019 年 6 月 19 日2022 年 6 月 19 日 框架協議-2019 年 4 月 3 日至 2022 年 4 月 2 日 框架協議-2019 年 1 月 17 日至 2022 年 1 月 16 日 Waldaschaff Automotive GmbH 設備采購合同 343.81 萬歐元 2017 年 1 月 25 日起 比亞迪 框架協議-2020 年 8 月 10 日至 2023 年 8 月 9 日 設備采購合同 2,850.00 萬元 2018 年 2 月 1 日起 設備采購合同 5,700.00 萬元 2018 年 2 月 1 日起 設備采購合同 6,000

84、.00 萬元 2018 年 2 月 1 日起 設備采購合同 2,470.80 萬元 2018 年 6 月 12 日起 設備采購合同 2,992.80 萬元 2018 年 9 月 4 日起 設備采購合同 3,141.40 萬元 2019 年 6 月 17 日起 力神 設備采購合同 3,990.00 萬元 2018 年 3 月 22 日起 三方協議 3,955.90 萬元 2018 年 8 月 18 日起 設備采購合同 8,850.00 萬元 2017 年 2 月 27 日起 設備采購合同 2,600.00 萬元 2019 年 10 月 31 日起 中航鋰電 設備采購合同 2,820.00 萬元

85、2016 年 4 月 27 日起 浪潮電子 設備采購合同 2,397.00 萬元 2019 年 11 月 30 日起 欣旺達 設備采購合同 3,880.00 萬元 2020 年 7 月 13 日起 設備采購合同 3,552.00 萬元 2020 年 12 月 31 日起 豪鵬科技 設備采購合同 2,230.00 萬元 2020 年 9 月 4 日起 蜂巢能源 設備采購合同 7,800.00 萬元 2020 年 12 月 4 日起 設備采購中標 8.76 億元-設備采購中標 15.45 億元-國軒高科 設備采購合同 13,500.00 萬元 2020 年 12 月 31 日起 資料來源：利元亨公

86、司公告、西部證券研發中心 積極布局海外市場。積極布局海外市場。利元亨研發制造的智能化裝備分別通過 CE、UL、CSA、ETL 等各種歐美國家標準的認證。公司已經有比較豐富的海外業務經驗，早在 2017 年就已有產線及整廠設備出口到德國。公司在德國漢堡設立了子公司，并在美國洛杉磯、加拿大多倫多、德國漢諾威、慕尼黑等地都設立了辦事處，能夠及時的為海外客戶提供快速響應服務和技術支持，實現歐美本土化經營以更好地服務當地客戶，以此贏得海外客戶的信賴和訂單。公司深度研究|利 元 亨 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 圖 35：利元亨全球布局

87、資料來源：利元亨官網、西部證券研發中心 五、盈利預測與估值五、盈利預測與估值分析分析 5.1 關鍵假設與盈利預測關鍵假設與盈利預測（1 1）鋰電池制造設備鋰電池制造設備：公司鋰電制造設備分為消費電子和動力電池兩類。根據公司2022 年 7 月發布的可轉債募集說明書，2019 年至 2022 年 1-3 月，公司動力鋰電設備占比分別為 15.9%/9.6%/5.3%/40.1%，公司從消費鋰電向動力鋰電轉型效果顯著。此外，公司持續加大動力鋰電領域研發投入，積極開發電芯裝配、電芯制造等其他環節鋰電設備產品。2021 年起，公司在服務寧德時代、比亞迪、力神等頭部客戶的基礎上，成功開拓蜂巢能源、國軒高

88、科、欣旺達等新客戶。2021 年，公司獲取 50 億元動力鋰電訂單和中標通知。另外根據下游動力鋰電出貨量增速預計，公司未來幾年獲取的訂單將保持較高金額。據此，我們預計 2022-2024 年公司鋰電池制造設備收入同比增長 95%/55%/30%，毛利率分別為 39.0%/39.2%/39.5%。（2 2）配件及服務配件及服務：公司配件及服務主要是提供對以往年度實現銷售設備的增值改造、配件或保養服務。2019-2021 年，公司營收增速分別為 32.4%/60.9%/63.0%，營收保持高速增長。較高設備銷售增速為后續配件及服務的增長提供了基礎保障。據此，我們預計2022-2024 年公司配件及

89、服務收入同比增長 70%/30%/25%，毛利率分別為 40.5%/40%/40%。（3 3）汽車零部件汽車零部件制造設備制造設備：公司汽車零部件制造設備包括快插接頭、發動機相位器、車門限位器、汽車門鉸鏈、車頭輥壓件等，產品技術位于國內領先水平。2017-2019 年收入均保持快速增長，2020 年受疫情影響收入有所下滑，2021 年恢復增長，預計后續仍然有望維持穩健增長。據此，我們預計 2022-2024 年公司汽車零部件制造設備收入同比增長 30%/30%/30%，毛利率分別為 25.5%/25.0%/24.5%?；谝陨霞僭O，我們預測 2022-2024 年公司營業收入分別為 44.50

90、/68.27/88.67 億元，營收 YoY 分別為 90.9%/53.4%/29.9%，毛利率分別為 38.4%/38.7%/39.0%。公司深度研究|利 元 亨 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 表 14：利元亨主營業務營收及毛利率預測 單位：億元 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 鋰電池制造設備 收入 7.77 11.89 21.37 41.67 64.59 83.97 同比增速 28.6%53.0%79.7%95%55%30%毛利率 38.7%37.8%39.4%39%39.2%39.

91、5%配件及服務 收入 0.24 0.49 0.75 1.28 1.66 2.07 同比增速 33.3%104.2%53.1%70%30%25%毛利率 65.0%51.4%40.8%40.5%40%40%汽車零部件制造設備 收入 0.77 0.29 0.38 0.49 0.64 0.83 同比增速 97.4%-62.3%31.0%30%30%30%毛利率 44.5%33.8%26.6%25.5%25.0%24.5%其他領域制造設備 收入 0.11 1.63 0.81 1.05 1.37 1.78 同比增速 10.0%1381.8%-50.3%30%30%30%毛利率 20.2%39.5%18.7

92、%19%20%20%合計 收入 8.89 14.30 23.31 44.50 68.27 88.67 同比增速 32.3%60.9%63.0%90.88%53.41%29.88%毛利率 39.7%38.3%38.5%38.4%38.7%39.0%資料來源：公司公告、wind、西部證券研發中心 5.2 相對估值相對估值 可比公司估值：可比公司估值：公司主營業務為鋰電池制造設備，我們選擇先導智能、杭可科技、海目星等具有相似業務的公司作為可比公司。根據 Wind 一致預測結果，2022-2024 行業平均PE 為 42.2/23.3/16.8X。根據我們預測，利元亨 2022-2024 年歸母凈利潤

93、增速分別為128.5%/68.5%/35.8%，利元亨利潤仍處于快速增長期。參考行業平均 PE 同時結合公司利潤增速，給予公司 2022 年 PE50X。我們預計 2022 年公司 EPS 為 5.51 元，則對應2022 年目標價 275.5 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。表 15：可比公司估值對比（截至 2022 年 8 月 12 日）代碼 公司 最新收盤價 總市值 歸母凈利潤（億元）EPS（元）PE（倍）（元）（億元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 300450 先導智能 56.1 877.27 26.70 3

94、9.05 50.39 1.71 2.50 3.22 32.86 22.47 17.41 688006 杭可科技 72.4 293.03 6.54 11.60 16.46 1.62 2.87 4.07 44.79 25.25 17.81 688559 海目星 86.5 174.49 3.57 7.84 11.55 1.77 3.89 5.73 48.82 22.26 15.10 均值 12.27 19.50 26.13 1.70 3.08 4.34 42.16 23.33 16.77 688499 利元亨 210.80 185.50 4.85 8.18 11.10 5.51 9.29 12.62

95、 38.23 22.68 16.71 資料來源：wind、西部證券研發中心（說明：可比公司采取 Wind 一致預測。）5.3 絕對估值絕對估值 采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，假設公司加權平均資本成本 WACC=6.57%，永續增長率 3%，估算公司股價 276.09 元。表 16：利元亨 FCFF 估值 項目 數值 項目 數值 過渡期年數 15 FCFF 預測期現值（百萬元）499.10 過渡期增長率 10.00%FCFF 過渡期現值（百萬元）6909.74 永續增長率 g 3.00%FCFF 永續價值現值（百萬元）16412.95 貝塔值（）1.15 企業價值（百萬元）23821

96、.79 無風險利率 Rf 3.00%加：非核心資產（百萬元）2096.68 市場預期收益率 Rm 7.00%股權價值（百萬元）24295.49 有效稅率 Tx 1.36%總股本（百萬）88 應付債券利率 0.00%每股價值（元）276.09 資料來源：wind、西部證券研發中心 公司深度研究|利 元 亨 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 表 17：絕對估值敏感性分析（元）永續增長率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%4.08%519.44 5

97、58.18 609.90 682.08 789.21 963.77 1296.42 2172.39 10641.89 17073.74 28845.13 4.49%433.59 459.48 492.95 537.64 600.00 692.56 843.38 1130.79 1887.62 9205.17 12482.44 4.94%365.75 383.42 405.68 434.45 472.88 526.50 606.08 735.76 982.87 1633.59 7925.23 5.43%311.12 323.35 338.46 357.50 382.11 414.97 460.8

98、3 528.90 639.80 851.14 1407.68 5.98%266.46 275.01 285.41 298.26 314.45 335.38 363.32 402.32 460.20 554.50 734.21 6.57%229.50 235.53 242.76 251.55 262.40 276.09 293.77 317.38 350.33 399.24 478.93 7.23%198.63 202.89 207.95 214.02 221.39 230.50 241.99 256.83 276.64 304.30 345.34 7.95%172.64 175.66 179.

99、21 183.42 188.48 194.62 202.21 211.78 224.14 240.65 263.68 8.75%150.61 152.75 155.25 158.19 161.67 165.84 170.92 177.19 185.10 195.31 208.95 9.63%131.86 133.38 135.13 137.18 139.58 142.43 145.85 150.01 155.15 161.62 169.99 10.59%115.83 116.90 118.13 119.55 121.21 123.16 125.48 128.25 131.63 135.80 1

100、41.05 資料來源：wind、西部證券研發中心 六、風險提示六、風險提示 鋰電行業增速放緩的風險。鋰電行業增速放緩的風險。公司主營業務收入來自鋰電池領域設備，未來如果鋰電池行業增速放緩或下滑，同時公司不能拓展其他行業的業務，公司將存在收入增速放緩甚至收入下滑的風險?？蛻艏卸容^高的風險?？蛻艏卸容^高的風險。2019-2021 年，公司對第一大客戶新能源科技銷售收入占營業收入的比例分別為 74.44%、70.28%和 85.41%，收入占比較高。如果主要客戶經營戰略發生調整或其他重大變動，減少設備資產的投入，或公司未能在動力鋰電領域保持持續較強的競爭優勢，導致公司無法繼續獲得訂單，且公司不能

101、持續開拓新的客戶，將會對公司經營產生不利影響。新技術、新產品研發失敗風險。新技術、新產品研發失敗風險。智能制造裝備的技術升級和產品更新換代速度較快，公司必須持續推進技術創新以及新產品開發，以適應不斷發展的市場需求。如果公司未來不能準確判斷市場對技術和產品的新需求，或者未能及時跟上智能制造裝備技術迭代節奏，公司產品將面臨競爭力下降甚至被替代、淘汰的風險。訂單訂單無法無法交付風險交付風險。2021 年末，公司在手訂單增幅較大。訂單交付受客戶生產計劃及公司自身產能影響。除因客戶排產計劃調整、廠房修建等因素通知延遲出貨外，公司產品設計、人員、生產場地等產能要素若不能及時匹配，會導致訂單無法及時交付，客

102、戶取消訂單，存貨未能實現銷售發生跌價的風險。經營活動現金流量凈額為負的風險。經營活動現金流量凈額為負的風險。隨著公司業務規模的持續擴大，且下游行業多采用分階段付款和票據結算，銷售回款進度滯后于產品的銷售進度，而原材料和人員支出等投入相對前置，導致公司經營活動現金流較小或為負。這會造成公司短期內存在較大運營和償債資金缺口，可能會面臨較大的資金壓力。公司深度研究|利 元 亨 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2

103、023E 2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 405 964 1,840 2,823 3,666 營業收入營業收入 1,430 2,331 4,450 6,827 8,867 應收款項 468 831 1,555 2,224 2,526 營業成本 882 1,433 2,740 4,185 5,411 存貨凈額 1,016 1,656 3,163 4,833 6,246 營業稅金及附加 10 22 31 52 71 其他流動資產 846 870 779 898 849 銷售費用 79 123 223 307 39

104、9 流動資產合計流動資產合計 2,735 4,321 7,336 10,778 13,287 管理費用 323 580 935 1,348 1,729 固定資產及在建工程 589 905 1,492 2,892 3,903 財務費用 21 20 47 79 102 長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(32)(59)(17)20 32 無形資產 50 60 64 67 72 營業利潤營業利潤 148 212 493 835 1,123 其他非流動資產 90 289 268 374 467 營業外凈收支(0)0(1)(0)(0)非流動資產合計非流動資產合計 729 1,255

105、1,824 3,332 4,442 利潤總額利潤總額 147 212 492 835 1,123 資產總計資產總計 3,463 5,576 9,160 14,110 17,729 所得稅費用 7(0)7 17 12 短期借款 324 539 1,381 2,179 2,729 凈利潤凈利潤 140 212 485 818 1,110 應付款項 2,023 2,677 5,022 8,276 10,147 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 96 32 42 57 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 140 212 485 818 1,110 流動負債合計流動負債合計 2,34

106、7 3,311 6,435 10,497 12,933 長期借款及應付債券 64 161 213 282 354 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 3 105 36 48 63 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 68 267 249 330 418 ROE 16.6%13.9%21.7%28.4%29.0%負債合計負債合計 2,415 3,578 6,685 10,828 13,350 毛利率 38.3%38.5%38.4%38.7%39.0%股本 66 88 88 88 88 營業利潤率 10.3%9.1%11.1%12.2%1

107、2.7%股東權益 1,049 1,998 2,475 3,282 4,379 銷售凈利率 9.8%9.1%10.9%12.0%12.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,463 5,576 9,160 14,110 17,729 成長能力成長能力 營業收入增長率 60.9%63.0%90.9%53.4%29.9%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業利潤增長率 57.4%43.5%132.2%69.5%34.5%凈利潤 140 212 485 818 1,110 歸母凈利潤增長率 50.9%51.2%128.5%68.5%3

108、5.8%折舊攤銷(1)(3)12 44 131 償債能力償債能力 利息費用 21 20 47 79 102 資產負債率 69.7%64.2%73.0%76.7%75.3%其他(279)(216)196 785 204 流動比 1.17 1.14 1.14 1.03 1.03 經營活動現金流經營活動現金流(118)12 740 1,726 1,548 速動比 0.73 0.80 0.65 0.57 0.54 資本支出(180)(338)(667)(1,535)(1,223)其他 8(195)5 6 5 每股指標與估值每股指標與估值 2017 2018 2022E 2023E 2024E 投資活動

109、現金流投資活動現金流(171)(533)(662)(1,529)(1,218)每股指標每股指標 債務融資 189 346 806 797 528 EPS 1.60 2.41 5.51 9.29 12.62 權益融資 280 741(8)(11)(14)BVPS 11.92 22.70 28.13 37.30 49.76 其它(18)(53)0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流 451 1,034 798 786 514 P/E 132.1 87.4 38.2 22.7 16.7 匯率變動 P/B 13.3 9.3 7.5 5.7 4.2 現金凈增加額現金凈增加額 161 513

110、876 983 843 P/S 13.0 8.0 4.2 2.7 2.1 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|利 元 亨 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 14 日日 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到 5%賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯

111、系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私

112、人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其

113、他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整

114、理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，

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