和林微納：深耕精微制造技術加碼半導體測試探針-220811（33頁）.pdf

1、公司深度研究|和林微納 1|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 深耕精微制造技術，加碼半導體測試探針 和林微納（688661.SH）首次覆蓋 公司深度研究公司深度研究|和林微納和林微納 公司評級 買入 股票代碼 688661 前次評級 評級變動 首次 當前價格 90.14 近一年股價走勢近一年股價走勢 分析師分析師 俞能飛俞能飛 S0800522060002 18116395961 盧大煒盧大煒 S0800522050001 13136351582 相關研究相關研究 -58%-46%-34%-22%-10%2%14%2021-082021-122022-04和林微納滬深300Table_Titl

2、e 核心結論核心結論 Table_Summary 摘要內容摘要內容 精微制造技術實力強，精微制造技術實力強，不斷外延探索業績不斷外延探索業績增長點增長點。和林微納專注于微型精密制造，主要產品包括MEMS精微電子零部件系列產品以及半導體芯片測試探針系列產品，下游客戶包括意法半導體、歌爾股份、樓氏電子、英偉達等頭部企業。2017年到2021年間，公司業績持續高速增長，營業收入、歸母凈利潤4年CAGR分別達到41.2%、42.7%。公司掌握精微制造核心技術，以精微制造技術平臺為基礎，不斷外延拓展，探索新的業績增長點。MEMS細分領域市占率領先，新產品持續開發拓展。細分領域市占率領先，新產品持續開發拓

3、展。公司MEMS精微電子零部件產品主要應用于MEMS麥克風，終端產品主要為智能手機、TWS耳機、智能腕表等消費電子產品。公司客戶資源優質，市場地位領先，2019年公司在MEMS麥克風屏蔽罩領域市場份額達到19%。公司在原有的聲學傳感器及壓力傳感器領域之外不斷拓展，根據客戶需求推出了MEMS防水氣體傳感屏蔽罩、MEMS壓力傳感器屏蔽罩及MEMS光學傳感器精微結構件等新產品，部分已進入量產階段，為公司MEMS產品業務打開中長期成長空間。探針探針打入頂級客戶供應鏈，布局打入頂級客戶供應鏈，布局MEMS探針探針、基板探針、基板探針助力國產替代助力國產替代。公司半導體芯片測試探針業務成長迅速，2018-

4、2021年CAGR達到217.4%。目前半導體芯片產業鏈國產替代空間廣闊，且隨著半導體封測廠話語權的逐漸提升，更給公司帶來加速替代機遇。2021年11月公司公布定增預案，擬募集資金不超過7億元，用于MEMS工藝晶圓測試探針研發量產項目、基板級測試探針研發量產項目以及補充流動資金。在半導體測試探針成功放量后，公司布局CP、高端基板探針，進一步打開公司成長天花板。盈利預測與評級：盈利預測與評級：我們預計2022、2023、2024年公司歸母凈利潤分別為1.55億元、2.20億元、3.09億元，EPS分別為1.93、2.76、3.87元/股。綜合可比公司估值水平，我們給予公司2023年40X PE，

5、對應目標價110.21元，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示：風險提示：客戶集中度較高風險，國際貿易政策變化風險、匯率波動風險，新產品開拓不及預期風險，行業競爭加劇風險。Table_Title 核心數據核心數據 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）229 370 552 764 1,048 增長率 21.1%61.3%49.08%38.43%37.20%歸母凈利潤(百萬元)61 103 155 220 309 增長率 373.4%68.3%49.6%42.6%40.4%每股收益（EPS）0.77 1.29 1.93 2.76 3.87 市盈率（P/E）11

6、7.5 69.8 46.7 32.7 23.3 市凈率（P/B）33.3 12.6 5.8 5.1 4.5 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 證券研究報告證券研究報告 2022 年 08 月 11 日 公司深度研究|和林微納 2|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 索引 內容目錄 投資要點.4 關鍵假設.4 區別于市場的觀點.4 股價上漲催化劑.4 估值與目標價.4 和林微納核心指標概覽.5 一、深耕精微制造技術，業績高速增長.6 1.1 專注微型精密制造，競爭實力強.6 1.2 業績高速增長，探針業務快速起量.8 二、MEMS

7、市場空間廣闊，細分領域份額領先.11 2.1 MEMS 傳感器產業鏈.11 2.2 新應用不斷涌現，MEMS 市場空間廣闊.12 2.3 細分領域市場份額領先，拓展壓力、光學領域新產品.16 三、測試探針快速增長，打入頭部客戶供應鏈體系.18 3.1 探針：半導體產業鏈關鍵耗材.18 3.2 乘產業東風，半導體測試探針市場空間廣闊.20 3.3 半導體測試探針后起之秀，突破大客戶實現跨越式發展.22 四、布局高端測試探針，精微制造平臺延展性強.24 4.1 進軍 MEMS 探針、高端基板探針領域.24 4.1.1 MEMS 探針：應用于高端 CP 測試，國產替代亟需突破.24 4.1.2 基板

8、探針：應用于高端基板，國產化程度底.26 4.2 精微制造技術平臺，不斷拓展尋找新增長點.27 五、盈利預測與公司評級.28 5.1 業務拆分與盈利預測.28 5.2 估值分析.29 5.2.1 相對估值.29 5.2.2 絕對估值.30 六、風險提示.31 圖表目錄 圖 1：和林微納核心指標概覽圖.5 圖 2：和林微納發展歷程.6 圖 3：和林微納主要產品用途及應用領域.6 圖 4：和林微納營業收入構成.7 圖 5：和林微納毛利率情況（按產品分）.7 圖 6：和林微納股權結構（截止至 2022/7/25）.7 圖 7：和林微納營業收入及同比增速.8 圖 8：和林微納歸母凈利潤及同比增速.8

9、圖 9：和林微納營業收入結構（分業務；單位：萬元）.8 圖 10：和林微納毛利率、凈利率情況.9 圖 11：和林微納各項費用率（排除 2019 年股份支付費用）.9 圖 12：和林微納研發費用及增速.9 圖 13：和林微納經營性現金流凈額和收現比.10 XZEYSVFYCURWEYFX6MaObRtRrRpNmOeRqQyQiNpOtO8OrQsNNZtPtRwMmNmP 公司深度研究|和林微納 3|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 14：和林微納應收賬款及周轉率.10 圖 15：和林微納存貨及周轉率.10 圖 16：MEMS 產品

10、分類.11 圖 17：MEMS 傳感器產業鏈.11 圖 18：2020 年全球 MEMS 行業市場結構（按下游行業）.12 圖 19：2020 年全球 MEMS 行業市場結構（按產品類型）.12 圖 20：MEMS 傳感器行業發展歷程.12 圖 21：全球 MEMS 市場規模.13 圖 22：全球 MEMS 傳感器市場規模.13 圖 23：2020-2026 年 MEMS 下游市場增長預測（按下游行業）.13 圖 24：2020-2026 年 MEMS 下游市場增長預測（按產品類型）.14 圖 25：2018-2026 年全球 MEMS 聲學傳感器市場規模（單位：億美元）.14 圖 26：20

11、18-2026 年全球 MEMS 壓力傳感器市場規模（單位：億美元）.14 圖 27：2018-2023 年中國 MEMS 市場規模.14 圖 28：2018-2023 年中國 MEMS 市場結構.14 圖 29：全球 MEMS 市場規模.15 圖 30：2020 年中國 MEMS 傳感器份額分布情況.15 圖 31：公司的 MEMS 精微電子零部件產品出貨量情況（單位：百萬件）.16 圖 32：2019 年全球 MEMS 微型麥克風市場格局.16 圖 33：MEMS 麥克風領域的微型精密電子零部件供應商出貨量.17 圖 34：IC 晶圓制造流程及相應的測試流程.18 圖 35：晶圓測試系統示

12、意圖.19 圖 36：晶圓 Mapping 示意圖.19 圖 37：封裝測試流程及相應的測試流程.19 圖 38：芯片成品測試系統示意圖.19 圖 39：具有輔助彈簧的彈性探針結構.20 圖 40：全球集成電路市場規模及預測.20 圖 41：中國集成電路市場規模及預測.21 圖 42：半導體測試探針市場規模及預測.21 圖 43：半導體邏輯器件尺寸進步路線圖.22 圖 44：公司探針產品行業領先.23 圖 45：和林微納探針收入及全球市場份額情況.23 圖 46：探針發展示意圖.25 圖 47：MEMS 探針制作流程.25 圖 48：全球 HDI、IC 載板年產值及預測（單位：億美元）.26

13、圖 49：Tulip TPW 系列線針產品.26 圖 50：公司產品線持續延伸.27 表 1：IC 產品的不同電學測試.18 表 2：半導體芯片測試探針領域主要企業.22 表 3：募投項目與原有半導體芯片測試探針業務對比.24 表 4：和林微納產品及技術路線發展階段.27 表 5：和林微納業務板塊拆分與收入預測.28 表 6：可比公司估值對比.29 表 7：和林微納 FCFF 估值.30 表 8：絕對估值敏感性分析（元）.30 公司深度研究|和林微納 4|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 投資要點投資要點 關鍵假設關鍵假設 精密屏蔽罩：

14、精密屏蔽罩：公司精密屏蔽罩產品主要用于 MEMS 麥克風，且已經占有較高的市場份額。隨著下游消費電子不斷的更新換代，以及新應用、新產品不斷的挖掘和推出，預計公司用于 MEMS 麥克風的產品保持穩定增長。此外，公司不斷拓展新領域，在光學、壓力傳感器領域取得突破，為業績持續高增長奠定基礎。我們預計 2022、2023、2024 年公司精密屏蔽罩業務收入分別同比增長 32.1%、30.1%、23.5%，毛利率分別為 45.9%、46.5%、47.9%。精密結構件、精微連接器及零部件：精密結構件、精微連接器及零部件：公司的精密結構件產品主要包括應用于高保真耳機、醫療助聽器等聲學產品中的聲學結構件，以及

15、通訊基站、汽車電子及醫療設備中的功能性結構件等；精微連接器及零部件產品主要應用于各類醫用電子產品以及智能門鎖等智能家居產品，部分精微連接器及零部件產品作為公司其他產品的配套產品使用。我們預計公司精密結構件、精微連接器及零部件業務保持穩定增長，2022-2024 年兩塊業務收入均保持每年 15%的同比增速；2022、2023、2024 年精密結構件業務毛利率分別為 39%、42%、42%，精微連接器及零部件業務毛利穩定在 45%。半半導體芯片測試探針：導體芯片測試探針：公司是半導體芯片測試探針的后期之秀，起步較晚但成長迅速，已成功打入國際大客戶的供應商體系。目前半導體芯片產業鏈國產替代空間廣闊，

16、且隨著半導體封測廠話語權的逐漸提升，更給公司帶來加速替代機遇。此外，公司布局 MEMS 探針、高端基板探針領域，再次尋找業績突破性成長點。我們預計 2022、2023、2024 年公司半導體芯片測試探針業務收入分別同比增長 79.2%、50.4%、50.1%，毛利率分別為 44.8%、46.3%、47.0%。區別于市場的觀點區別于市場的觀點 市場認為和林微納 MEMS 精微電子零部件業務主要依賴 TWS 耳機為代表的 MEMS 麥克風傳感器市場，公司業績與 3C 市場的景氣度有較強相關性。我們認為公司的 MEMS 產品通過向壓力、光學傳感器領域延伸，未來的成長空間廣闊。此外，公司半導體測試探針

17、已經切入英偉達等國際頂級客戶，中長期內有望保持快速增長；公司布局 MEMS 探針、高端基板探針，長期成長空間廣闊。股價上漲催化劑股價上漲催化劑 新產品研發推廣取得重大突破、成功打入國際頂尖客戶供應鏈。估值與目標價估值與目標價 我們預計2022、2023、2024 年公司營業收入分別為 5.52 億元、7.64 億元、10.48 億元，歸母凈利潤分別為 1.55 億元、2.20 億元、3.09 億元，EPS 分別為 1.93、2.76、3.87 元/股。綜合可比公司估值水平，我們給予公司 2023 年 40X PE，對應目標價 110.21 元，首次覆蓋給予“買入”評級。公司深度研究|和林微納

18、5|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 和林微納和林微納核心指標概覽核心指標概覽 圖 1：和林微納核心指標概覽圖 資料來源：wind，公司官網，西部證券研發中心 和林微納精微屏蔽罩42.3%精密結構件8.4%精微連接器及零部件2.9%半導體芯片測試探針42.2%其他4.2%0%10%20%30%40%50%60%70%01000020000300004000020172018201920202021YoY營業收入（萬元）精微屏蔽罩精密結構件精微連接器及零部件半導體芯片測試探針其他YoY0%10%20%30%40%50%60%70%2017

19、2018201920202021精微屏蔽罩精密結構件精微連接器及零部件半導體芯片測試探針和林微納專注于微型精密制造，主要產品包括 MEMS 精微電子零部件系列產品以及半導體芯片測試探針系列產品，下游客戶包括意法半導體、歌爾股份、樓氏電子、英偉達等頭部企業。2017 年到 2021 年間公司業績持續高速增長，營業收入、歸母凈利潤 4 年 CAGR 分別達到 41.2%、42.7%。公司掌握精微制造核心技術，以精微制造技術平臺為基礎，不斷外延拓展，探索新的業績增長點。MEMS 精微電子零部件系列產品主要包括精微屏蔽罩、精微連接器及零部件以及精密結構件，主要應用于聲學傳感器（微型麥克風）、壓力傳感器

20、等 MEMS 傳感器。半導體芯片測試探針系列產品主要包括半導體芯片測試探針深抽拉套筒產品、射頻芯片測試一體化探針、高頻高速 50GHz 測試探針以及組件及引腳 0.15pitch 及以下微型測試探針等，主要應用于測試機及探針臺等半導體封測設備。2021 年公司營業收入結構年公司營業收入結構 公司營業收入公司營業收入結構結構及增速及增速 公司公司各業務毛利率情況各業務毛利率情況 公司深度研究|和林微納 6|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 一、一、深耕精微制造技術深耕精微制造技術，業績高速增長，業績高速增長 1.1 專注微型精密制造專注微

21、型精密制造，競爭實力強競爭實力強 和林微納專注于微型精密制造，主營業務為微型精密電子零部件和元器件的研發、設計、生產和銷售，是國內少數能進入國際先進 MEMS 廠商供應鏈體系并且參與國際競爭的微型精密制造企業。2017 年，公司立足于 MEMS 精微電子零部件領域內的技術經驗，成功拓展半導體芯片測試探針的生產，在 MEMS 領域之外延展出新的領域，打開公司新的增長點，成為高端半導體探針國產化先鋒。在 MEMS 精微電子零部件領域，公司積累了優質的客戶資源，在聲學傳感器領域內公司擁有突出的市場地位和市場份額。在半導體芯片測試探針領域，公司已經成為了眾多國際知名芯片及半導體封測廠商的探針供應商，是

22、國內同行業中競爭實力較強的企業之一。公司產品處于行業內領先水平，下游客戶包括意法半導體、歌爾股份、樓氏電子、英偉達等頭部企業。圖 2：和林微納發展歷程 資料來源：公司官網，西部證券研發中心 目前，公司主要產品包括公司主要產品包括 MEMS 精微電子零部件系列產品以及半導體芯片測試探針系列精微電子零部件系列產品以及半導體芯片測試探針系列產品產品。MEMS 精微電子零部件系列產品主要包括精微屏蔽罩、精密結構件以及精微連接器及零部件，主要應用于微型麥克風、壓力傳感器等 MEMS 傳感器，終端應用以消費電子為主。半導體芯片測試探針產品主要應用于測試機及探針臺等半導體封測設備。圖 3：和林微納主要產品用

23、途及應用領域 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 20082008年年公司主要創始團隊及部分核心技術人員在和林精密開展業務及研發工作；初步具備一定精微加工能力。20122012年年和林微納成立；開始研發用于MEMS精微電子零部件產品及相關生產技術工藝。20172017年年一期廠房投產；公司確立了MEMS精微零部件領域內的市場領先地位。20192019年年開發出適用于5G設備中的精微電子部件；拓展半導體測試探針相關業務。20212021年年登陸上交所科創板；布局微型醫療器械；籌備MEMS晶圓測試探針；籌備基板級測試探針。公司深度研究|和林微納 7|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部

24、證券 2022 年年 08 月月 11 日日 MEMS 業務貢獻公司主要營收和利潤業務貢獻公司主要營收和利潤，半導體探針業務快速放量，半導體探針業務快速放量。精微屏蔽罩產品是公司主要的收入來源，2017-2020 年公司精微屏蔽罩產品收入占比均保持在 60%以上，2021 年下降至 42%。公司半導體探針業務快速放量，2021 年半導體探針收入占比達到42%，成為公司的支柱業務之一。毛利率方面，近年來 MEMS 業務毛利率出現一定下滑，其中 2017-2019 年精密屏蔽罩產品的毛利率穩定在 50%左右，2021 年下滑至 45.3%；探針業務毛利率快速提升，從 2018 年的 14.9%逐年

25、提升至 2021 年的 46.4%。圖 4：和林微納營業收入構成 圖 5：和林微納毛利率情況（按產品分）資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司股權高度集中，深度綁定公司核心利益。公司股權高度集中，深度綁定公司核心利益。截至 2022 年 7 月 25 日，駱興順持有公司38.39%的股份，為公司第一大股東；持有蘇州和陽 28.125%的合伙份額，擔任蘇州和陽的普通合伙人。公司核心管理層錢曉晨、馬洪偉、崔連軍直接持股比例分別為 9.75%、6.15%、3.75%，核心管理層利益與公司深度綁定。圖 6：和林微納股權結構（截止至 2022/7/25）資料來源

26、：Wind，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021精微屏蔽罩精密結構件精微連接器及零部件半導體芯片測試探針其他0%10%20%30%40%50%60%70%20172018201920202021精微屏蔽罩精密結構件精微連接器及零部件半導體芯片測試探針 公司深度研究|和林微納 8|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 1.2 業績業績高速增長，探針業務快速起量高速增長，探針業務快速起量 得益于半導體芯片和得益于半導體芯片和 MEMS 業務的快速發展，公司的營收凈利規模持續增長。業務的快

27、速發展，公司的營收凈利規模持續增長。2021 年公司實現營業收入 3.7 億元，2017 年到 2021 年間，公司營業收入持續高速增長，4 年CAGR 達到 41.2%。2022 年第一季度公司實現營業收入 9044 萬元，同比略增 0.22%，增速放緩主要系受到疫情沖擊，公司生產效率、出貨效率以及收入確認方面有受到一些影響。凈利潤方面，2021 年公司實現歸母凈利潤 1.03 億元，4 年 CAGR 達到 42.7%。2019 年公司扣非凈利潤增速大幅下降，主要系 2019 年下半年公司確認股份支付金額較大導致。2022 年第一季度公司實現歸母凈利潤 1933 萬元，同比下滑 43.1%，

28、出現較大幅度下滑，主要系2021 年 Q1 有政府對于上市的獎勵；2022 年 Q1 研發費用較高，主要是為Q2、Q3 大客戶導入做前期研發；2021 年 TWS 耳機料號更新提前，導致 MEMS 相關產品營收提前釋放；受到俄烏戰爭影響，大宗商品的漲價明顯，對于成本有一定影響。圖 7：和林微納營業收入及同比增速 圖 8：和林微納歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 分業務來看，2017-2019 年公司精密屏蔽罩業務增長迅速，2019 年之后增速有所放緩。精密結構件、精微連接器及零部件業務體量較小，增速波動性較大。半導體芯片測試探針業

29、務增長迅速，2018 年形成收入，到 2021 年收入達到 1.56 億元，2018-2021 年CAGR 達到 217.4%。圖 9：和林微納營業收入結構（分業務；單位：萬元）資料來源：Wind，西部證券研發中心 近年來和林微納毛利率水平維持在 40%以上的高位，且呈現一定的緩慢下滑趨勢，未來0%10%20%30%40%50%60%70%00.511.522.533.5420172018201920202021YoY營業收入（億元）營業收入YoY-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%02040608010012020172018201920202

30、021YoY歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤YoY050001000015000200002500030000350004000020172018201920202021精微屏蔽罩精密結構件精微連接器及零部件半導體芯片測試探針其他 公司深度研究|和林微納 9|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 隨著公司半導體測試探針的放量以及規模效應的帶動，公司毛利率有望穩定上升。公司凈利率波動相對較大，今年來公司凈利率總體維持在 20%以上，2019 年公司凈利率下滑至 6.8%，主要系 2019 年公司確認股份支付金額較大的影響。ROE 方面，2020

31、 年公司ROE 達到 37.8%，2021 年公司上市后總資產增加，ROE 下降至 18.1%。圖 10：和林微納毛利率、凈利率情況 資料來源：Wind，西部證券研發中心 研發投入穩定增加，研發投入穩定增加，期間期間費用率穩步下降。費用率穩步下降。排除 2019 年股份支付費用的影響，2017-2021 年公司期間費用率總體呈現先下降趨勢，2021 年期間費用率由 2017 年的 19.6%下降至 14.7%，主要原因是隨著公司銷售規模的增長，期間費用增長幅度小于營業收入增加幅度，規模效應得以體現。公司研發費用穩步增長，從 2017 年的 699 萬元提升至 2021 年的 2800 萬元，研

32、發費用率維持在 6%以上。公司銷售費用率、管理費用率整體呈現下降趨勢，2021 年銷售費用率小幅提升至 3.08%。公司財務費用率較低，近年來基本維持在 1%以下。圖 11：和林微納各項費用率（排除 2019 年股份支付費用）圖 12：和林微納研發費用及增速 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司公司經營性經營性現金流現金流情況良好，情況良好，收現比收現比維持較高水平維持較高水平。2017-2021 年公司的經營性現金流呈穩步提升趨勢，收現比維持在 80%以上。2021 年公司經營性現金流凈額達到 1.04 億元，略高于當年歸母凈利潤水平；2021 年

33、收現比達到 91.2%的較高水平。0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率ROE（攤?。?1%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20172018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率0%20%40%60%80%100%120%05001000150020002500300020172018201920202021YoY研發費用研發費用（萬元）YoY 公司深度研究|和林微納 10|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 13：和林微納經營性現金流

34、凈額和收現比 資料來源：Wind，西部證券研發中心 2021 年公司應收賬款、存貨分別為 7340 萬元、3925 萬元。周轉率方面，公司應收賬款周轉率呈現增長趨勢，2021 年達到 5.02%；存貨周轉率總體保持穩定，2021 年為5.87%。公司應收賬款賬齡較為健康，賬齡基本在 1 年以內。圖 14：和林微納應收賬款及周轉率 圖 15：和林微納存貨及周轉率 資料來源：Wind，西部證券研發中心 資料來源：Wind，西部證券研發中心 0%20%40%60%80%100%120%02000400060008000100001200020172018201920202021YoY研發費用經營活動

35、產生的現金流量凈額（萬元）收現比0%1%2%3%4%5%6%01000200030004000500060007000800020172018201920202021YoY應收賬款應收賬款（萬元）應收賬款周轉率0%1%2%3%4%5%6%7%05001000150020002500300035004000450020172018201920202021YoY存貨存貨（萬元）存貨周轉率 公司深度研究|和林微納 11|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 二二、MEMS市場空間廣闊，細分領域份額領先市場空間廣闊，細分領域份額領先 2.1 MEM

36、S傳感器傳感器產業鏈產業鏈 MEMS 即微機電系統，是在芯片上把微機械和微電路集成于一體的系統。MEMS 產品主要可以分為 MEMS 傳感器和 MEMS 執行器，其中 MEMS 傳感器的市場占比約為 70%左右。常見的 MEMS 傳感器主要包括慣性傳感器、壓力傳感器、聲學傳感器、環境傳感器以及光學傳感器等。MEMS 執行器是用于實現機械運動、力和扭矩等行為的器件，主要負責接收由傳感器送來的電信號并將其轉化為微動作或微操作，常見的 MEMS 執行器包括微電動機、微開關、光學器件中的數字微鏡等。圖 16：MEMS 產品分類 資料來源：和林微納招股說明書，賽迪顧問，西部證券研發中心 產業鏈方面，ME

37、MS 傳感器的產業鏈上游包括原材料，芯片設計等環節，其中 MEMS 傳感器材料分半導體材料，陶瓷材料，金屬材料和有機材料四大塊。中游主要為 MEMS 傳感器的制造，一般由芯片設計企業完成設計后交由第三方晶圓廠制造，此外 MEMS 行業還存在博世、意法半導體等大型 IDM 廠商。MEMS 傳感器下游廣泛應用于汽車，通信，消費電子，工業產品等產業。圖 17：MEMS 傳感器產業鏈 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 MEMS產品MEMS傳感器（占比70%左右）慣性傳感器加速度計、陀螺儀、磁傳感器、慣性傳感組合壓力傳感器壓力傳感器聲學傳感器微型麥克風、超聲波傳感器環境傳感器氣體傳感器、濕度傳

38、感器、顆粒傳感器、溫度傳感器光學傳感器傅里葉變換紅外光譜、指紋識別、被動紅外及熱電堆、高光譜、環境光、三原色、微輻射熱計、視覺、三維視覺MEMS執行器光學MEMS數字微鏡器件、自動聚焦設備射頻 MEMS濾波器、諧振器、微開關微型揚聲器微型揚聲器微型結構微針、探針微流控制器噴墨打印頭、微閥門 公司深度研究|和林微納 12|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 下游應用來看，消費電子是全球 MEMS 行業最大的應用市場，根據 Yole 數據，2020 年消費電子行業占 MEMS 下游市場的 60%，此外在汽車電子、工業領域的應用占比分別為17%

39、、12%。分產品來看，射頻器件、壓力傳感器、慣性組合傳感器、聲學傳感器是MEMS 產品的主要類型，2020 年占比分別為 17%、15%、13%、11%。圖 18：2020 年全球 MEMS 行業市場結構（按下游行業）圖 19：2020 年全球 MEMS 行業市場結構（按產品類型）資料來源：歌爾微招股說明書，Yole，西部證券研發中心 資料來源：歌爾微招股說明書，Yole，西部證券研發中心 2.2 新應用不斷涌現，新應用不斷涌現，MEMS市場空間廣闊市場空間廣闊 近年來，受益于汽車電子、消費電子、醫療電子、光通信、工業控制等市場的高速成長，MEMS 行業發展勢頭迅猛。未來隨著物聯網、人工智能、

40、自動駕駛等新興技術的發展成熟，MEMS 新產品、新功能、新應用也將不斷涌現帶動 MEMS 行業規模持續增長。根據Yole 統計，2020 年全球 MEMS 行業市場規模超 120 億美元，預計 2026 年市場規模將超過 180 億美元，2020-2026 年 CAGR 為 7.2%。圖 20：MEMS 傳感器行業發展歷程 資料來源：半導體行業觀察，Yole，西部證券研發中心 消費電子60%汽車電子17%工業12%醫療7%國防和航空航空航天4%MEMS射頻器件17%壓力傳感器15%慣性組合傳感器13%聲學傳感器11%加速度傳感器9%噴墨打印頭7%微輻射熱測定儀5%陀螺儀傳感器5%光學傳感器4%

41、硅基微流控制器件2%熱電堆傳感器2%磁傳感器1%其他9%公司深度研究|和林微納 13|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 21：全球 MEMS 市場規模 圖 22：全球 MEMS 傳感器市場規模 資料來源：歌爾微招股說明書，Yole，西部證券研發中心 資料來源：歌爾微招股說明書，Yole，西部證券研發中心 據 Yole 的預計，消費、汽車領域是 MEMS 產品兩個最大的應用市場，分別約占全球MEMS 市場的 59%、17%，到 2026 年市場規模預計分別達到 112.7 億美元、28.6 億美元；通信將是 MEMS 產品增速最快的終

42、端應用領域，預計 2026 年市場規模達到 1.4 億美元，2020-2026 年 CAGR 達到 16.9%。圖 23：2020-2026 年 MEMS 下游市場增長預測（按下游行業）資料來源：Yole，半導體行業觀察，西部證券研發中心 分產品來看，Yole 預計 2026 年射頻 MEMS 器件的市場規模將達到 40.5 億美元，2020-2026 年 CAGR 將達到 12%。和林微納 MEMS 產品主要應用于聲學、壓力傳感器領域，2018-2026 年全球 MEMS 聲學傳感器市場規模從 11.53 億美元增長至 18.71 億美元，年均復合增長率為 6.24%；2018-2026 年

43、全球 MEMS 壓力傳感器市場規模從 18.60 億美元增長至 23.62 億美元，年均復合增長率為 3.03%。0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150200YoY市場規模（億美元）全球市場規模（億美元）全球市場YoY-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%050100150YoY市場規模（億美元）全球市場規模（億美元）全球市場YoY 公司深度研究|和林微納 14|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 24：2020-2026 年 MEMS 下游市場增長預測（按產品類型）資料來源：Yole，半導體

44、行業觀察，西部證券研發中心 圖 25：2018-2026 年全球 MEMS 聲學傳感器市場規模（單位：億美元）圖 26：2018-2026 年全球 MEMS 壓力傳感器市場規模（單位：億美元）資料來源：歌爾微招股說明書，Yole，智研咨詢 資料來源：歌爾微招股說明書，Yole，西部證券研發中心 國內國內 MEMS 產業高速增長。產業高速增長。國內市場方面，根據賽迪顧問統計，2020 年中國 MEMS 市場規模為 736.7 億元，預計到 2023 年將達到 1270.6 億元，2020-2023 年 CAGR 將達到20%左右，國內 MEMS 產業發展迅速。圖 27：2018-2023 年中國

45、 MEMS 市場規模 圖 28：2018-2023 年中國 MEMS 市場結構 資料來源：賽迪顧問，西部證券研發中心 資料來源：賽迪顧問，西部證券研發中心 10%15%20%25%30%02004006008001000120014002018201920202021E 2022E 2023EYoY市場規模（億元）中國市場規模（億元）中國市場YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021E2022E2023E其他醫療汽車工業家電及消費電子 公司深度研究|和林微納 15|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年

46、08 月月 11 日日 MEMS 行業呈現寡頭競爭的格局，市場集中度較高。行業呈現寡頭競爭的格局，市場集中度較高。Yole 統計，2020 年排名前十的 MEMS 制造商的總收入為 65 億美元，占整個市場的一半以上。國內 MEMS 傳感器市場集中度更高，2020 年 CR3 達到 77%左右。圖 29：全球 MEMS 市場規模 資料來源：Yole，半導體行業觀察，西部證券研發中心 圖 30：2020 年中國 MEMS 傳感器份額分布情況 資料來源：前瞻產業研究院，西部證券研發中心 歌爾股份55%華天科技12%華潤微10%高德紅外4%睿創微納2%士蘭微2%其他15%公司深度研究|和林微納 16

47、|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 2.3 細分領域市場份額領先，拓展壓力、光學領域新產品細分領域市場份額領先，拓展壓力、光學領域新產品 MEMS 系列產品主要用于麥克風。系列產品主要用于麥克風。公司 MEMS 精微電子零部件系列產品主要包括精微屏蔽罩、精微連接器及零部件以及精密結構件等，主要應用于聲學傳感器（微型麥克風）、壓力傳感器等 MEMS 傳感器，其中 MEMS 微型麥克風是公司 MEMS 產品主要的下游應用，終端產品主要為智能手機、TWS 耳機、智能腕表等消費電子產品，2019 年公司產品中最終應用于 MEMS 微型麥克風的產

48、品銷售額占公司當年銷售量的比重達到 80%。圖 31：公司的 MEMS 精微電子零部件產品出貨量情況（單位：百萬件）資料來源：和林微納招股說明書，西部證券研發中心 技術水平領先，客戶資源優質。技術水平領先，客戶資源優質。在技術方面，公司的 MEMS 零部件系列產品在屏蔽效能、加工精度、產品尺寸、環境適應性等方面均達到國內同行業領先水平，在良品率方面公司在大批量高精度生產條件下實現了產品良品率 5ppm。目前，MEMS 微型麥克風領域內主要呈現寡頭競爭的市場格局，2019 年全球 CR3 達到77%，因此能否進入排名靠前的大型廠商的采購供應體系對于 MEMS 零部件供應商來說至關重要。在客戶資源

49、方面，憑借良好的市場口碑、優秀的產品品質以及多年對國際市場的開拓，公司進入了意法半導體、歌爾股份、樓氏集團等國內外知名 MEMS 廠商，客戶資源優質。圖 32：2019 年全球 MEMS 微型麥克風市場格局 資料來源：和林微納招股說明書，西部證券研發中心 020040060080010001200140016002017201820192020H1其他醫療電子組件壓力傳感器微型麥克風樓氏電子36%歌爾股份31%瑞聲科技10%共達電聲4%敏芯股份3%意法半導體2%其他14%公司深度研究|和林微納 17|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 公

50、司公司市場份額領先市場份額領先。根據 YOLE DEVELOPMENT 的統計，2019 年全球 MEMS 微型麥克風出貨量約為 66 億件；同年，公司用于 MEMS 微型麥克風的屏蔽罩銷售量約為 12.6億件，按照每個 MEMS 微型麥克風使用一件精微屏蔽罩推算，2019 年中公司在 MEMS 微型麥克風用精微電子零部件產品領域內的市場占有率約為 19.09%。圖 33：MEMS 麥克風領域的微型精密電子零部件供應商出貨量 資料來源：麥姆斯咨詢，西部證券研發中心 新產品持續開發拓展新產品持續開發拓展。公司在原有的聲學傳感器及壓力傳感器領域之外不斷拓展，根據客戶需求推出了 MEMS 防水氣體傳

51、感屏蔽罩、MEMS 壓力傳感器屏蔽罩及 MEMS 光學傳感器精微結構件等新產品，部分已進入量產階段，預期毛利率優于傳統產品。目前在光學傳感器領域，公司已有突破性技術積累，成功成為行業頭部客戶的合格供應商，并與意法半導體合作開發 TOF；在壓力傳感器領域，霍尼韋爾發布的最小的壓力傳感器與公司聯合開發。公司深度研究|和林微納 18|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 三三、測試探針測試探針快速增長快速增長，打入頭部客戶供應鏈體系，打入頭部客戶供應鏈體系 3.1 探針：半導體產業鏈關鍵耗材探針：半導體產業鏈關鍵耗材 半導體芯片的生產工藝十分繁雜

52、，任何工序的差錯都可能導致出現大量產品質量不合格，并對終端應用產品的性能造成重大影響，因此測試環節對于半導體芯片的生產而言至關重要。半導體芯片的測試主要可分為三個階段：芯片設計中的設計驗證，即描述、調試和檢驗新的芯片設計，保證符合規格要求；晶圓制造中的晶圓測試（CP）以及封裝完成后的成品測試（FT），通過分析測試數據，能夠確定具體失效原因，并改進設計及生產、封測工藝，以提高良率及產品質量。無論哪個階段，要測試芯片的各項功能指標必須完成兩個步驟，一是將芯片的引腳與測試機的功能模塊連接起來，二是要通過測試機對芯片施加輸入信號，并檢測芯片的輸出信號，判斷芯片功能和性能指標的有效性。表 1：IC 產品

53、的不同電學測試 測試 IC生產階段 硅片/芯片級 測試描述 IC設計驗證 生產前 硅片級 描述、調試和檢驗新的芯片設計，保證符合規格要求 在線參數測試 硅片制造過程中 硅片級 為了監控工藝。在制作過程的早期（前端）進行的產品工藝檢驗測試 硅片揀選測試（探針）硅片制造后 硅片級 產品功能測試，驗證每個芯片是否符合產品規格 可靠性 封裝的IC 封裝的芯片級 集成電路加電并在高溫下測試，以發現早期失效（有時也在在線參數測試中進行硅片級的可靠性測試）終測 封裝的IC 封裝的芯片級 使用產品規格進行的產品功能性測試 資料來源：半導體制造技術，西部證券研發中心 芯片測試一般需要用到三種測試設備，即測試機、

54、分選機和探針臺，晶圓檢測（CP）環節需要使用測試機和探針臺，成品測試（FT）環節需要使用測試機和分選機，具體測試流程如下：CP：通過探針臺和測試機的配合使用，對晶圓上的裸芯片進行功能和電參數測試，其測試過程為：探針臺將晶圓逐片自動傳送至測試位置，芯片的端點通過探針、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給探針臺，探針臺據此對芯片進行打點標記，形成晶圓的 Mapping，即晶圓的電性測試結果。圖 34：IC 晶圓制造流程及相應的測試流程 資料來源：華鋒測控招股說明書，西部證券研發中心 公司深度

55、研究|和林微納 19|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 35：晶圓測試系統示意圖 圖 36：晶圓 Mapping 示意圖 資料來源：偉測科技招股說明書，智研咨詢 資料來源：偉測科技招股說明書，西部證券研發中心 FT：指通過分選機和測試機的配合使用，對封裝完成后的芯片進行功能和電參數測試，其測試過程為：分選機將被測芯片逐個自動傳送至測試工位，被測芯片的引腳通過測試工位上的基座、專用連接線與測試機的功能模塊進行連接，測試機對芯片施加輸入信號并采集輸出信號，判斷芯片功能和性能是否達到設計規范要求。測試結果通過通信接口傳送給分選機，分選機據

56、此對被測芯片進行標記、分選、收料或編帶。圖 37：封裝測試流程及相應的測試流程 資料來源：華鋒測控招股說明書，西部證券研發中心 圖 38：芯片成品測試系統示意圖 資料來源：偉測科技招股說明書，西部證券研發中心 在芯片測試過程中，探針用于連接測試機與芯片來來檢測芯片的導通、電流、功能和老探針用于連接測試機與芯片來來檢測芯片的導通、電流、功能和老化等性能指標化等性能指標，其品質的優劣對芯片的測試效果、生產效率以及生產成本控制都有著重要的影響，是半導體封裝與檢測中需要使用的重要耗材。公司深度研究|和林微納 20|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日

57、日 圖 39：具有輔助彈簧的彈性探針結構 資料來源：測試探針結構的技術發展（李曉惠），西部證券研發中心 3.2 乘產業東風，半導體測試探針市場空間廣闊乘產業東風，半導體測試探針市場空間廣闊 新應用帶來新機遇，新應用帶來新機遇，全球集成電路市場穩定增長。全球集成電路市場穩定增長。集成電路廣泛應用于計算機、家用電器、數碼電子等諸多領域，根據 Frost&Sullivan 統計，2020 年全球集成電路市場規模達到 3477.2 億美元。未來隨著安防、手機、無人駕駛汽車、云計算等產業的發展，集成電路行業將帶來新機遇，Frost&Sullivan 預計 2021 年到 2025 年全球集成電路市場規模

58、有望從 3751.8 億美元增長至 4364.9 億美元，CAGR 達 3.9%。圖 40：全球集成電路市場規模及預測 資料來源：思特威招股說明書，Frost&Sullivan，西部證券研發中心 產業向國內轉移，預計我國集成電路產業規模增長迅速。產業向國內轉移，預計我國集成電路產業規模增長迅速。從地理區域來看，集成電路產業重心不斷從歐美、日韓等地區向中國大陸、東南亞等地區偏移。近年來在政策以及技術發展的推動下，我國半導體及集成電路產業發展迅速，據 Frost&Sullivan 統計，中國集成電路產業市場規模從 2016 年的 4335.5 億元快速增長至 2020 年的 8821.9 億元，C

59、AGR 達 19.4%；預計 2025 年中國集成電路產業市場規模將達到 19210.8 億元，2021 年到 2025 年 CAGR 將達到 16.3%。公司深度研究|和林微納 21|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 41：中國集成電路市場規模及預測 資料來源：Wind，中國半導體行業協會，Frost&Sullivan，西部證券研發中心 測試探針作為半導體產業鏈中的關鍵耗材，市場規模也隨半導體產業的發展測試探針作為半導體產業鏈中的關鍵耗材，市場規模也隨半導體產業的發展快速增長快速增長。根據 Uresearch 數據，2021 年半

60、導體測試探針全球市場規模達到 15.9 億美元，較 2020年增長 19.9%，預計 2025 年全球市場規模將達到 27.4 億美元，2021-2025 年 CAGR 將達到 14.5%；2021 年國內半導體測試探針市場規模達到 18.8 億元，預計 2025 年將達到32.8 億元，CAGR 達到 15.0%。圖 42：半導體測試探針市場規模及預測 資料來源：思略咨詢，Uresearch，西部證券研發中心 隨著芯片產業的進步，高端探針的需求量、價值量將提升。隨著芯片產業的進步，高端探針的需求量、價值量將提升。隨著新能源汽車、物聯網、人工智能等新應用的出現，高性能 SoC 芯片、SiP 封

61、裝技術等芯片工藝需求提升，為芯片測試帶來了更高的要求，也對測試探針的性能提出了挑戰。隨著終端設備的小型化、高性能化，芯片制程不斷縮小，半導體器件電極間距減小，一方面提升了測試探針的使用量，另一方面也對探針進一步向精細化發展。另外，隨著 5G 技術的落地，越來越多的終端設備將采用高頻率芯片，對芯片測試探針在高頻條件下的穩定性提出了更高的要求?？傮w來看，隨著芯片產業不斷向前發展，高端探針的應用量、價值量以及技術水平將持續提升，為行業帶來更廣闊的市場空間以及更高的技術壁壘。0%5%10%15%20%25%30%050001000015000200002500020112013201520172019

62、20212023E2025EYoY市場規模（億元）封裝測試業制造業設計業合計YoY0%5%10%15%20%25%051015202530352016201720182019202020212022E2023E2024E2025EYoY市場規模全球（億美元）中國（億元）YoY（全球）YoY（中國）公司深度研究|和林微納 22|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 43：半導體邏輯器件尺寸進步路線圖 資料來源：Imec，西部證券研發中心 3.3 半導體測試探針后起之秀半導體測試探針后起之秀，突破大客戶實現跨越式發展突破大客戶實現跨越式發展

63、 半導體測試探針后起之秀。半導體測試探針后起之秀。長期以來，國內探針廠商處于探針市場的中低端領域，主要生產中低端基板測試探針、ICT（In CircuitTester，自動在線測試儀）測試探針等產品。在高端產品如半導體芯片測試探針領域內，公司的競爭對手主要為韓國 LEENO、大中探針以及先得利等。其中，韓國 LEENO 是行業內的領先企業，在行業中有著突出的市場地位，市場份額名列前茅；大中探針及先得利在國內探針市場經營多年，在國內市場擁有一定的市場份額。公司是半導體芯片測試探針的后期之秀，起步較晚但成長迅速：2018 年公司開始相關業務，到 2021 年公司半導體探針銷售收入達到 1.56 億

64、元。目前半導體芯片產業鏈國產替代空間廣闊，且隨著半導體封測廠話語權的逐漸提升，更給公司帶來加速替代機遇。表 2：半導體芯片測試探針領域主要企業 公司名稱公司名稱 公司簡介公司簡介 銷售額銷售額 產品產品 韓國 LEENO 韓國 LEENO 工業成立于 1978 年，總部位于韓國釜山。該公司專業從事半導體測試設備的生產，是該領域內的核心企業。該公司的核心產品為半導體測試探針，旗下品牌LEENOPIN 的產品在電子產品制造領域內有著很高的知名度和市場認可度。2018 年：9.21 億元 2019 年：10.27 億元 2020 年：12.07 億元 半導體測試探針、測試插座等 大中探針 臺灣大中探

65、針實業有限公司成立于 1988 年，總部位于臺灣省新北市，是臺灣的一家從事高品質半導體測試探針的生產和銷售的企業，并在蘇州昆山設有子公司和工廠。無法獲取 半導體測試探針、ICT 測試探針 先得利 先得利精密測試探針（深圳）有限公司成立于 1992 年，為香港先得利科技發展有限公司下屬全資子公司，是我國較早從事規?；a各類探針及小型五金產品的企業之一。無法獲取 半導體芯片測試探針、通用復合測試針、ICT 測試探針及精密五金配件等 和林科技 和林科技自 2018 年開始經營半導體芯片測試探針業務，起步相對較晚，市場規模相對較??；但是公司產品在產品的性能指標等方面已經接近行業內領先的企業。2019

66、 年：1,959.15 萬元 2020 年：5,612.21 萬元 2021 年：1.56 億元 半導體測試探針 資料來源：和林微納招股說明書，Wind，西部證券研發中心 在產品性能方面，公司產品的尺寸、連接阻值、最大可負載電流、測試頻寬以及常溫條件下的測試壽命等方面均優于大中探針及先得利的同類產品；在連接阻值、最大可負載電流、壽命等方面與代表國際先進水平的韓國 LEENO 相當。公司深度研究|和林微納 23|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 44：公司探針產品行業領先 資料來源：和林微納招股說明書，西部證券研發中心 不斷突破大客戶

67、，實現跨越式發展不斷突破大客戶，實現跨越式發展。公司通過現有高質量的半導體芯片測試探針等相關產品，參與全球市場競爭，成為全球半導體產業知名廠商意法半導體、英偉達、亞德諾半導體、安靠公司等的供應商，在國內成功為部分客戶實現了國產替代。探針業務成長迅速，市場份額提升探針業務成長迅速，市場份額提升潛力大潛力大。2018 年，公司探針業務開始貢獻收入，至2021 年探針業務收入達到 1.56 億元，CAGR 達到 217.4%。我們測算，2021 年公司的全球市場份額達到 1.5%左右，公司在全球半導體探針市場已經站穩腳跟，但與 LEENO等龍頭還有一定差距，市場份額提升潛力大。圖 45：和林微納探針

68、收入及全球市場份額情況 資料來源：思略咨詢，Uresearch，Wind，西部證券研發中心測算 注：美元兌人民幣匯率以 6.5 計算。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%00.20.40.60.811.21.41.61.82018201920202021市場份額和林微納探針收入（億元）和林微納探針收入和林微納全球市場份額 公司深度研究|和林微納 24|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 四四、布局布局高端測試探針，精微制造平臺延展性強高端測試探針，精微制造平臺延展性強 4.1 進軍進軍MEMS探針探針、

69、高端高端基板探針基板探針領域領域 2021 年 11 月公司公布定增預案，擬募集資金不超過 7 億元，用于 MEMS 工藝晶圓測試探針研發量產項目、基板級測試探針研發量產項目以及補充流動資金。在半導體測試探針成功放量后，公司布局 CP、高端基板探針，進一步打開公司成長天花板。表 3：募投項目與原有半導體芯片測試探針業務對比 項目項目 原有探針業務原有探針業務 MEMSMEMS 工藝晶圓測試探針研發量產項目工藝晶圓測試探針研發量產項目 基板級測試探針研發量產項目基板級測試探針研發量產項目 總投資總投資(萬元萬元)-48,814.00 14,024.00 擬使用募集資金金額擬使用募集資金金額(萬元

70、萬元)-43,594.00 12,464.00 產品產品 半導體芯片測試探針 MEMS 工藝晶圓測試探針 基板級測試探針 產能產能 探針：2290 萬個（2021 年）探針：300 萬個/年 探針卡：4000 個/年 探針卡維修：2400 個/年 探針：1800 萬個/年 治具：1200 個/年 應用領域應用領域 芯片封裝測試環節 晶圓測試環節 基板（HDI 板和 IC 載板等）主要工序主要工序 零部件加工、拋光沉積、電鍍沉積、預組裝、組裝、測試等 硅片減薄、涂膠、曝光、顯影、腐蝕、電鍍沉積、測試等 線材切割、打磨、拋光沉積、熱處理、電鍍沉積、絕緣處理、測試等 使用壽命使用壽命 50 萬次以上

71、 100 萬次以上 100 萬次以上 測試間距測試間距 150m 以上，已接近工藝極限 50m 以上，隨著工藝發展可進一步減小 45m 以上，已接近工藝極限 測試鏈路長短及插損影響測試鏈路長短及插損影響 適中，插損影響一般 較短，插損小，可測高頻 較長，插損大，電性能要求不高 測試力及行程測試力及行程 力適中，行程范圍可變 力較小，行程較小 力較大，行程較大 外形結構外形結構 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 4.1.1 MEMS探針探針：應用于高端應用于高端CP測試測試，國產替代亟需突破國產替代亟需突破 MEMS 探針廣泛應用于高端探針廣泛應用于高端 CP 測試測試。隨著半導體工藝的發展

72、，芯片上凸塊尺寸減小、數量增加，焊墊金屬層和低 k 層間介質層變薄，進一步要求在晶圓測試環節采用尺寸和接觸力較小的探針。垂直探針能進行陣列排布并滿足凸塊測試要求，垂直探針常用的材料直徑很難做到 25.4m 以下，不能滿足 80m 以下間距陣列排布所需的超細直徑，因此傳統垂直探針的技術瓶頸很難突破。使用 MEMS 工藝進行探針加工，不僅能輕松獲得25.4m 以下直徑的金屬微結構，還具有批量加工優勢，得到的探針結構具有良好的一致性，形成的陣列平面度高。將 MEMS 工藝與能進行陣列排布和滿足凸塊測試要求的垂直探針相結合，能夠同時滿足細間距、彈性測試范圍、高針數和高密度等測試需求?；谏鲜鰞烖c，ME

73、MS 工藝晶圓測試探針廣泛應用于全球高端晶圓測試。公司深度研究|和林微納 25|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 圖 46：探針發展示意圖 資料來源：MEMS 垂直探針的設計和加工技術研究（王粟），西部證券研發中心 在制作工藝方面，MEMS 探針制造過程主要涉及晶圓加工、金屬沉積等環節，公司目前掌握的“m 級定位技術”可應用于晶圓加工環節，提升加工精度；在金屬沉積環節，不同的材料特性、比例、結合方式對于產品的性能和品質有著重要影響。公司在長期研發過程中，積累了 P7、H3C、其他鈀合金與鈷合金等大量材料特性方面的研究數據，有利于在 ME

74、MS 探針材料和加工工藝方面的研究。圖 47：MEMS 探針制作流程 資料來源：MEMS 垂直探針的設計和加工技術研究（王粟），西部證券研發中心 CP 探針國產化程度低，國產替代亟需突破。探針國產化程度低，國產替代亟需突破。由于國外廠商進入 MEMS 工藝晶圓測試探針市場較早，全球晶圓探針卡市場中絕大多數份額被 Form Factor、MJC、Techno Probe 等國外企業占領，而鮮見國內企業參與全球競爭。近年來，國內封裝測試領域展現了良好的發展趨勢，長電科技、華天科技、通富微電已進入全球封裝測試企業前十強，但在中美貿易摩擦的背景下，半導體芯片測試領域的關鍵零部件仍然亟需打破國外壟斷。公

75、司通過高質量的半導體芯片測試探針產品，與現有客戶建立了良好的合作關系，在精微零部件、芯片測試探針等領域積累的客戶資源和品牌影響力為公司 MEMS 產品的推廣提供了較好的客戶基礎，且公司 MEMS 工藝晶圓測試探針已得到部分客戶的驗證訴求。為保障供應鏈的安全和采購成本的穩定，國內企業對國產 MEMS 探針產品具有較強的需求，公司作為 MEMS 探針先行者，將受益于半導體產業鏈國產化大潮。公司深度研究|和林微納 26|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 4.1.2 基板探針基板探針：應用于：應用于高端基板高端基板，國產化程度底，國產化程度底

76、高端基板規模提升促進測試探針需求高端基板規模提升促進測試探針需求增長增長。隨著終端電子產品向輕量化、小體積和薄型化發展，基板逐漸向高密度、高集成、細線路、小孔徑、大容量、輕薄化的方向發展，技術含量和復雜程度不斷提高，從而使基板線寬、電極間距朝著更加細小的方向發展，因此對基板的品質和工藝提出更高要求，從而也對基板測試探針提出了更加細小、更加壽命長，更加高效的要求。與此同時，移動智能終端等新興消費電子產品市場需求呈現較快增長，從而有效推動了基板行業的發展。根據 Prismark 統計，全球基板生產總值整體呈現上升態勢，HDI、IC 載板等高端基板 2020 年總產值預計分別為 99.5 億美元、1

77、01.9 億美元；預計 2025 年 HDI、IC 載板年產值分別為 137.4 億美元、161.9 億美元，年復合增長率分別為 6.7%和 9.7%?；迨袌鲇绕涫歉叨嘶迨袌鲆幠５牟粩喟l展，將促進基板測試探針市場需求的增長。圖 48：全球 HDI、IC 載板年產值及預測（單位：億美元）資料來源：觀研天下，Prismark，西部證券研發中心 高端基板級測試探針國產化程度低。高端基板級測試探針國產化程度低?；寮墱y試探針針徑一般在 0.02-0.11mm 之間，針頭的形狀需要根據基板的要求定制，對精微加工工藝要求非常高。目前國內存在少量能夠實現基板級測試探針量產的企業，但全球高端基板產品市場仍

78、然由海外企業主導，例如 Tulip、TOTOKU 等。目前國內基板級測試探針主要從日本和韓國進口，國內需要將基板級測試探針進行自主創新國產化，逐漸擺脫對國外的進口依賴。公司將充分利用現有的技術研發實力和生產經驗，擴大對探針領域研發生產，進一步優化現有的產品結構，順應行業未來發展趨勢。圖 49：Tulip TPW 系列線針產品 資料來源：Tulip，西部證券研發中心 依托依托 MEMS 領域客戶資源，基板探針市場有望快速開拓。領域客戶資源，基板探針市場有望快速開拓。公司 MEMS 精微電子零部件產品的下游客戶包括意法半導體、歌爾股份、樓氏電子等國際知名 MEMS 廠商。該等廠商通常會在產品制造過

79、程中采購基板，其供應鏈中的基板廠商對基板級測試探針具有較強需求。公司將基于和國際知名 MEMS 廠商長期緊密的合作關系，切入其基板供應鏈，滿足基板廠商對基板級測試探針的需求，快速開拓下游市場。02040608010012014016018020192020E2025EHDI板IC載板 公司深度研究|和林微納 27|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 4.2 精微制造精微制造技術技術平臺平臺，不斷不斷拓展尋找新增長點拓展尋找新增長點 從技術路線和產品線的發展來看，公司經歷了四個發展階段：2008-2012 年，公司主要創始團隊及部分核心技術

80、人員在和林精密開展業務及研發工作，產品主要為精密結構件以及助聽器受話器用聲學磁等，相關產品對技術應用的能力相對較低；2012-2015年，公司應用復雜異型深拉伸技術，產品尺寸減小到適用于 MEMS 產品的尺寸，開始對MEMS 傳感器用精微屏蔽罩產品的技術和產品開發工作；2016-2017 年，公司通過引入側旋切技術，進一步加強了公司對特殊形狀產品的加工能力，產品尺寸進一步減小，產量大幅提升；2018 年至今，公司開發出雙層金屬屏蔽罩、雙材質屏蔽罩等新型產品的生產工藝，完成了半導體芯片測試探針的組裝生產線。表 4：和林微納產品及技術路線發展階段 發展階段發展階段 主要技術路線主要技術路線 技術特

81、點技術特點 主要產品及業務路線主要產品及業務路線 階段一（2008 年2012 年）方向深拉伸技術，微型焊點成型技術等 1.產品尺寸相對較小,壁厚度約為 0.15mm;2.具備精微焊接等精密加工的工藝。產品主要為精密結構件以及助聽器受話器用聲學磁軛等，相關產品對技術應用的能力相對較低 階段二（2012 年2015 年）復雜異型深拉伸技術 1.產品尺寸進一步減小,到適用于 MEMS 產品的尺寸,壁厚度約為 0.10mm；2.模具精度以及產品進度進一步提高,模具精度公差達到了 2微米以內,拉伸公差能夠控制在 0.03mm 以內。公司開始對 MEMS 傳感器用精微屏蔽罩產品的技術和產品開發工作，產品

82、中已經出現 MEMS 壓力傳感器用精微屏蔽罩產品 階段三（2016 年2017 年）復雜異型深拉伸技術，多排多列模具設計和高速生產加工工藝排布技術 1.產品尺寸進一步減小，加工精度進一步提高，拉伸公差能夠控制在 0.012mm 以內；2.在大規模生產條件下產量大幅度提升，單臺機組設備的產能達到了 200 萬件/天；3.通過引入側旋切技術，進一步加強了公司對特殊形狀產品的加工能力。公司已經具備為行業頂尖 MEMS 廠商供應精微零部件產品的技術能力 階段四（2018 年至今）復雜異型深拉伸技術，多排多列高速拉伸技術，側旋切技術，精微打點及包邊沖壓組裝技術 1.創新設計開發出雙層金屬屏蔽罩，雙材質屏

83、蔽罩等新型產品的生產工藝，是公司產品的技術性能得到了進一步提高；2.通過對公司現有的沖壓技術和工藝的改造，初步完成了半導體芯片測試探針的組裝生產線；3.通過對自動化軟硬件的開發，開始嘗試引入自動化生產線，進一步提高公司生產效率和產品加工精度。公司開始前瞻性的開發 5G 通信以及其他前端精微電子零部件產品，同時，公司根據自身技術工藝水平，以及探針制造的工藝特點，完成了對半導體芯片測試探針產品的設計以及生產線的搭建工作 資料來源：和林微納公司招股說明書，西部證券研發中心 掌握精密加工核心技術，產品線橫向延伸。掌握精密加工核心技術，產品線橫向延伸。公司掌握精微制造核心技術，以精微制造技術平臺為基礎，

84、不斷外延拓展，探索新的業績增長點。公司成立之初產品主要為精密結構件以及助聽器受話器用聲學磁軛等，而后先后進入 MEMS 的精微電子零部件產品、半導體測試探針領域?；谡莆盏木⒅圃旒夹g及客戶資源，公司布局光學傳感器結構件、MEMS 探針、基板探針領域，市場天花板進一步被打開。圖 50：公司產品線持續延伸 資料來源：公司公告，西部證券研發中心 公司深度研究|和林微納 28|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 五、盈利預測與公司評級五、盈利預測與公司評級 5.1 業務拆分與盈利預測業務拆分與盈利預測 精密屏蔽罩：精密屏蔽罩：公司精密屏蔽罩產品

85、主要用于 MEMS 麥克風，且已經占有較高的市場份額。隨著下游消費電子不斷的更新換代，以及新應用、新產品不斷的挖掘和推出，預計公司用于 MEMS 麥克風的產品保持穩定增長。此外，公司不斷拓展新領域，在光學、壓力傳感器領域取得突破，為業績持續高增長奠定基礎。我們預計 2022、2023、2024 年公司精密屏蔽罩業務收入分別同比增長 32.1%、30.1%、23.5%，毛利率分別為 45.9%、46.5%、47.9%。精密結構件、精微連接器及零部件：精密結構件、精微連接器及零部件：公司的精密結構件產品主要包括應用于高保真耳機、醫療助聽器等聲學產品中的聲學結構件，以及通訊基站、汽車電子及醫療設備中

86、的功能性結構件等；精微連接器及零部件產品主要應用于各類醫用電子產品以及智能門鎖等智能家居產品，部分精微連接器及零部件產品作為公司其他產品的配套產品使用。我們預計公司精密結構件、精微連接器及零部件業務保持穩定增長，2022-2024 年兩塊業務收入均保持每年 15%的同比增速；2022、2023、2024 年精密結構件業務毛利率分別為 39%、42%、42%，精微連接器及零部件業務毛利穩定在 45%。半導體芯片測試探針：半導體芯片測試探針：公司是半導體芯片測試探針的后期之秀，起步較晚但成長迅速，已成功打入國際大客戶的供應商體系。目前半導體芯片產業鏈國產替代空間廣闊，且隨著半導體封測廠話語權的逐漸

87、提升，更給公司帶來加速替代機遇。此外，公司布局 MEMS 探針、高端基板探針領域，再次尋找業績突破性成長點。我們預計 2022、2023、2024 年公司半導體芯片測試探針業務收入分別同比增長 79.2%、50.4%、50.1%，毛利率分別為 44.8%、46.3%、47.0%。其他其他：我們預計公司其他業務保持穩定，預計 2022-2024 年公司其他業務保持每年 10%的同比增速，毛利率穩定在 32%。表 5：和林微納業務板塊拆分與收入預測 業務板塊業務板塊 項目項目 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 精微屏蔽罩 營業收入 156.46 2

88、06.63 268.82 331.89 YoY 10.83%32.07%30.10%23.46%毛利率 45.33%45.88%46.51%47.88%營業成本 85.54 111.83 143.80 172.97 精密結構件 營業收入 31.18 35.86 41.24 47.43 YoY 118.79%15.00%15.00%15.00%毛利率 26.99%39.00%42.00%42.00%營業成本 22.77 21.88 23.92 27.51 精微連接器及零部件 營業收入 10.76 12.37 14.23 16.37 YoY 119.93%15.00%15.00%15.00%毛利率

89、 45.41%45.00%45.00%45.00%營業成本 5.87 6.81 7.83 9.00 半導體芯片測試探針 營業收入 156.11 279.75 420.63 631.50 YoY 178.16%79.20%50.36%50.13%毛利率 46.39%44.78%46.30%47.04%營業成本 83.70 154.47 225.88 334.44 其他 營業收入 15.59 17.15 18.86 20.75 YoY 20.12%10.00%10.00%10.00%毛利率 32.05%32.00%32.00%32.00%公司深度研究|和林微納 29|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲

90、明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 營業成本 10.59 11.66 12.83 14.11 合計 營業收入 370.10 551.76 763.78 1,047.94 YoY 61.35%49.08%38.43%37.20%毛利率 43.67%44.43%45.76%46.75%營業成本 208.47 306.64 414.25 558.03 資料來源：Wind，西部證券研發中心 綜上，我們預計2022、2023、2024 年公司營業收入分別為 5.52 億元、7.64 億元、10.48 億元，歸母凈利潤分別為 1.55 億元、2.20 億元、3.09 億元，EPS

91、 分別為 1.93、2.76、3.87 元/股，對應 2022 年 8 月 11 日收盤價的 PE 分別為 46.7X、32.7X、23.3X。5.2 估值分析估值分析 5.2.1 相對估值相對估值 和林微納產品主要為 MEMS 精微電子零部件系列產品以及半導體芯片測試探針系列產品，目前在 A 股上市公司中無完全可比的企業。我們選擇共達電聲（002655）、敏芯股份（688286）、華峰測控（688200）三家公司作為可比公司與和林微納做對比，其中共達電聲主要產品包括微型麥克風、微型揚聲器/受話器及其陣列模組；敏芯股份主營產品包括 MEMS 麥克風、MEMS 壓力傳感器和 MEMS 慣性傳感器

92、等。兩家企業與公司同處于MEMS 行業，與公司有一定可比性，但產業鏈位置有所不同；華峰測控是國內最大的半導體測試機本土供應商，也是為數不多進入國際封測市場供應商體系的中國半導體設備廠商，與公司在行業地位、下游領域等方面有一定可比性，但產業鏈位置有所不同。隨著下游市場的持續景氣，近年來三家可比公司凈利潤均保持較高速的增長，高成長性的背景下市場給與可比公司較高的估值水平。2022-2024 年隨著行業高景氣的持續，可比公司的凈利潤預計將保持高速增長，對應的 2022、2023、2024 年可比公司 PE 平均值分別為63.4X、41.8X、27.5X。我們預計和林微納 2022、2023、2024

93、 年 PE分別為 46.7X、32.7X、23.3X，明顯低于可比公司的估值水平?？紤]到和林微納的技術實力、外延拓展能力以及成長空間，我們認為公司的價值一定程度上被低估。綜合可比公司估值水平，我們給予公司 2023年 40X PE，對應目標價 110.21 元，首次覆蓋給予“買入”評級。表 6：可比公司估值對比 公司代碼 公司簡稱 總市值（億元）PE PB ROE TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E TTM 2022E 2023E 2024E 002655 共達電聲 56.02 93.32 43.88 25.54 16.10 8.98 7.4

94、9 5.82 4.29 9.6%17.1%22.8%26.7%688286 敏芯股份 34.83 641.55 99.61 65.51 40.20 3.16 3.10 2.99 2.81 0.5%3.1%4.6%7.0%688200 華峰測控 291.70 54.61 46.77 34.26 26.25 11.13 9.16 7.36 5.84 20.4%19.6%21.5%22.2%平均-263.16 63.42 41.77 27.52 7.76 6.58 5.39 4.31 10.2%13.3%16.3%18.6%688661 和林微納 72.11 81.28 46.66 32.72 23

95、.31 12.63 5.19 4.62 4.01 15.5%11.1%14.1%17.2%資料來源：西部證券研發中心；數據截止至 2022/8/11 公司深度研究|和林微納 30|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 5.2.2 絕對估值絕對估值 采用 FCFF 估值法對公司進行絕對估值，假設公司加權平均資本成本 WACC=8.15%，永續增長率 3%，估算公司每股價值 117.36 元。表 7：和林微納 FCFF 估值 估值假設 數值 項目 數值 過渡期年數 5 FCFF 預測期現值-77.76 過渡期增長率 15.00%FCFF 過渡期

96、現值 988.81 永續增長率 g 3.00%FCFF 永續價值現值 7922.78 貝塔值（）1.71 企業價值企業價值 8833.83 無風險利率 Rf（%）4.00%股權價值股權價值 9388.81 市場預期收益率 Rm（%）6.50%總股本 80.00 有效稅率 Tx（%）12.48%每股價值每股價值(元元)117.36 應付債券利率 0.00%資料來源：Wind，西部證券研發中心 表 8：絕對估值敏感性分析（元）永續增長率永續增長率 g WACC 1.86%2.05%2.25%2.48%2.73%3.00%3.30%3.63%3.99%4.39%4.83%5.06%196.06 20

97、7.37 221.55 239.74 263.82 297.00 345.40 422.13 561.44 890.18 2590.71 5.56%168.84 177.08 187.21 199.92 216.22 237.80 267.53 310.90 379.66 504.49 799.07 6.12%146.41 152.50 159.87 168.94 180.31 194.89 214.20 240.81 279.62 341.15 452.86 6.73%127.70 132.25 137.69 144.27 152.38 162.53 175.57 192.82 216.60

98、 251.28 306.25 7.41%111.94 115.36 119.42 124.27 130.15 137.38 146.44 158.07 173.46 194.67 225.61 8.15%98.54 101.14 104.19 107.81 112.13 117.36 123.80 131.87 142.22 155.93 174.82 8.96%87.08 89.06 91.38 94.09 97.30 101.14 105.79 111.51 118.69 127.89 140.08 9.86%77.21 78.74 80.50 82.55 84.96 87.80 91.2

99、1 95.34 100.41 106.77 114.94 10.84%68.68 69.86 71.20 72.76 74.58 76.71 79.23 82.24 85.90 90.39 96.02 11.93%61.28 62.18 63.22 64.41 65.78 67.39 69.27 71.49 74.15 77.38 81.34 13.12%54.82 55.52 56.32 57.23 58.28 59.49 60.90 62.56 64.52 66.86 69.70 資料來源：Wind，西部證券研發中心 公司深度研究|和林微納 31|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券

100、西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 六、風險提示六、風險提示 1.客戶集中度較高風險：客戶集中度較高風險：2021 年公司向前五名客戶的銷售收入占公司營業收入的 73.8%，占比較高，若出現單一大客戶生產放緩，需求減少的情況，則可能對公司業績造成不利影響。2.國際貿易政策變化風險、匯率波動風險：國際貿易政策變化風險、匯率波動風險：公司國外業務占比高，同時公司主要生產設備多為境外品牌，且部分產品所需原材料亦來自于境外。采購若未來國際貿易政策變化，公司海外市場拓展受到影響，或匯率波動造成匯兌損失，則可能對公司業績造成不利影響。3.新產品開拓不及預期風險：新產品開拓不及預期風險：在 M

101、EMS 領域公司布局壓力、光學傳感器領域新產品，在探針領域公司布局 MEMS 探針、基板探針等新產品，若未來新產品的研發、生產、銷售情況不及預期，則可能對公司業績造成不利影響。4.行業競爭加劇風險：行業競爭加劇風險：若 MEMS 精微零部件、半導體測試探針市場參與者增加，或者行業增長放緩造成競爭加劇，則可能造成公司市場份額下滑。公司深度研究|和林微納 32|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E

102、 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 現金及現金等價物 27 112 287 455 676 營業收入營業收入 229 370 552 764 1,048 應收款項 74 75 134 174 243 營業成本 126 208 307 414 558 存貨凈額 32 39 64 84 114 營業稅金及附加 2 2 3 4 5 其他流動資產 29 251 245 247 246 銷售費用 5 11 15 22 29 流動資產合計流動資產合計 163 476 730 960 1,280 管理費用 24 43 61 84 115 固定資產及在建工

103、程 51 87 722 717 704 財務費用 2 0 1(0)(2)長期股權投資 0 0 0 0 0 其他費用/（-收入）(0)(6)(5)(4)(4)無形資產 7 8 9 10 11 營業利潤營業利潤 71 111 170 245 346 其他非流動資產 9 124 125 127 130 營業外凈收支(0)7 7 7 7 非流動資產合計非流動資產合計 67 219 856 854 845 利潤總額利潤總額 71 118 177 252 353 資產總計資產總計 230 695 1,586 1,814 2,125 所得稅費用 9 14 22 31 44 短期借款 0 0 0 0 0 凈利

104、潤凈利潤 61 103 155 220 309 應付款項 64 76 142 181 232 少數股東損益 0 0 0 0 0 其他流動負債 0 3 1 1 2 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 61 103 155 220 309 流動負債合計流動負債合計 65 79 143 182 233 長期借款及應付債券 0 38 49 65 87 財務指標財務指標 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他長期負債 3 7 4 5 5 盈利能力盈利能力 長期負債合計長期負債合計 3 45 53 70 92 ROE 46.7%28.2%15.8%14.9%18.4%負債合計負債合

105、計 68 124 196 252 325 毛利率 45.0%43.7%44.4%45.8%46.7%股本 60 80 89 89 89 營業利潤率 30.9%29.9%30.8%32.0%33.1%股東權益 162 571 1,390 1,562 1,800 銷售凈利率 26.8%27.9%28.0%28.9%29.5%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 230 695 1,586 1,814 2,125 成長能力成長能力 營業收入增長率 21.1%61.3%49.08%38.43%37.20%現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營

106、業利潤增長率 236.7%56.2%53.2%44.1%41.6%凈利潤 61 103 155 220 309 歸母凈利潤增長率 373.4%68.3%49.6%42.6%40.4%折舊攤銷 6 7 13 24 31 償債能力償債能力 利息費用 2 0 1(0)(2)資產負債率 29.4%17.9%12.4%13.9%15.3%其他(19)(6)(17)(26)(52)流動比 2.51 5.10 5.10 5.26 5.49 經營活動現金流經營活動現金流 51 104 152 219 287 速動比 2.02 5.53 4.65 4.80 5.00 資本支出(22)(169)(650)(21)

107、(23)其他 0(200)3 3 3 每股指標與估值每股指標與估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投資活動現金流投資活動現金流(22)(368)(647)(18)(20)每股指標每股指標 債務融資(2)43 6 17 25 EPS 0.77 1.29 1.93 2.76 3.87 權益融資(5)271 664(49)(71)BVPS 2.03 7.14 17.38 19.52 22.50 其它 3 36 0 0 0 估值估值 籌資活動現金流籌資活動現金流(4)350 671(32)(47)P/E 117.5 69.8 46.7 32.7 23.3 匯率變動 P/B 3

108、3.3 12.6 5.8 5.1 4.5 現金凈增加額現金凈增加額 25 85 175 169 221 P/S 31.4 19.5 13.1 9.4 6.9 數據來源：公司財務報表，西部證券研發中心 公司深度研究|和林微納 33|請務必仔細閱讀報告尾部的重要聲明 西部證券西部證券 2022 年年 08 月月 11 日日 西部證券西部證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 20以上 增持：公司未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%到 20%之間 中性：公司未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到

109、5%賣出：公司未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數大于 5 聯系我們聯系我們 聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路 276 號 12 層 北京市西城區月壇南街 59 號新華大廈 303 深圳市福田區深南大道 6008 號深圳特區報業大廈 10C 聯系電話：聯系電話：021-38584209 免責聲明免責聲明 本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除

110、該郵件及所附報告并予以保密。發送本報告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格

111、、價值及投資收入可能會波動。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定

112、需求，在任何時候均不構成對客戶私人投資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級

113、鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。