食品飲料行業：社零表現承壓把握結構性投資契機-220815（29頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 本報告的主要看點本報告的主要看點：1.如何看待 7 月社零數據？2.食品飲料各子板塊觀點跟蹤及投資策略更新。劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110005 李茵琦李茵琦 聯系人聯系人 李本媛李本媛 聯系人聯系人 葉韜葉韜 聯系人聯系人 社零表現承壓，社零表現承壓，把握結構性投資契機把握結構性投資契機 基本結論基本結論 社零社零：7 月不及預期，弱復蘇態勢未改月不及預期，弱復蘇態勢未改。1）22 年 17 月，社零總額為 24.6億元，同比-0.2%。其中，除汽車以外的消費品同比+0.2%。單 7 月看，社零總額為 3.6 萬

2、億元，同比+2.7%。2）從餐飲鏈看，22 年 17 月，餐飲收入為 2.4 萬億元，同比-6.8%。單 7 月看，餐飲收入為 3694 億元，同比-1.5%。整體需求側仍延續弱復蘇的態勢。高端高端&次高端次高端：復蘇態勢明朗，分化下結構性契機仍存。作為板塊景氣度的錨，普飛批價平穩向好。向下看千元價格帶，普五、高度國窖 1573 批價企穩，動銷端年初至今均實現正增，整體高端酒韌性明晰。對次高端而言，場景管控致使階段性承壓，但消費升級仍為提振主線。在疫情擾動背景下，對于結構升級、全國化外拓均有所影響，酒企對終端培育活動的開展亦受擾動等。6 月后酒企普遍加大消費者投入以補足前期進度，復蘇態勢未改。

3、目前建議持續關注 Q2 業績兌現情況及兌現質量，落地業績是夯實信心的利器。地產酒地產酒：1）基地市場穩固，當行業景氣度波動時，通常具備較好的抗風險能力和韌性；2）在多年磨礪中，渠道、終端的管控能力日益精進，精細化程度更高；3）占據婚喜宴主流市場，受疫情影響后，回補確定性較強、速度較快。短期看短期看，7-8 月安徽、江蘇用酒復蘇勢頭足，一方面是前期積累的宴席回補；另一方面是升學宴、謝師宴由于擔憂疫情而提前。合肥、南京等渠道反饋，目前宴席場次已超過往年同期水平。中長期看中長期看，徽酒、蘇酒具備區域經濟阿爾法支撐，確保升級及復蘇速度。啤酒啤酒：我們重申 Q3 具備多因素催化（低基數+天氣熱+疫情政策

4、趨緩），預計銷量增速邊際改善可期。包材價格環比、同比降低，Q4 及 23H1 成本改善有望釋放更多利潤彈性。中長期行業高端化+經營效率提升的邏輯持續兌現，疫后修復板塊中排序靠前。乳制品乳制品：Q2 受疫情影響有限，相較于其他食品，乳制品需求仍相對堅挺，經營穩定性較強，目前我們預計全年伊利的收入增速依然可保持在雙位數左右?？紤]估值性價比凸顯，重點推薦。食品綜合食品綜合：小零食有所分化小零食有所分化：1）洽洽最為穩健，瓜子疫情受益屬性明顯，堅果仍處于高速增長期；2）鹽津、甘源去年 Q2 承壓明顯，重新調整策略后上半年新品放量、渠道鋪貨勢能較強。餐飲產業鏈需求和成本雙重承壓，餐飲產業鏈需求和成本雙重

5、承壓，后續修復彈性較大后續修復彈性較大。需求端已經有逐月改善的趨勢，最艱難時期已經度過。結合成長性和估值，我們看好立高和甘源的彈性。立高處于高成長性賽道，今年由于成本、需求、轉型壓力疊加，我們認為處于基本面底部；甘源今年因為新品鋪貨的邏輯存在增長確定性，數據也有持續驗證。調味品調味品：調味品下游餐飲端占比高，但餐飲恢復速度不及預期，預計今年復蘇節奏偏理性。行至下半年，Q3 仍然是低基數的疫后修復窗口期，需密切跟蹤動銷及成本改善。首推確定性較強的涪陵榨菜，看好餐飲供應鏈上游渠道的修復彈性。風險提示風險提示：宏觀經濟下行風險、疫情持續反復風險、區域市場競爭風險。2022 年年 08 月月 15 日

6、日 食品飲料專題分析報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 食品飲料專題分析報告-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 社零：7 月不及預期，弱復蘇態勢未改.5 白酒：復蘇態勢明朗，分化下結構性契機仍存.6 啤酒：多重因素催化，重視 Q3 板塊投資價值.12 乳制品板塊：經營穩定性較強，凈利率改善邏輯清晰.17 食品綜合：小零食有所分化，餐飲產業鏈疫后修復可期.21 調味品：需求環比改善，成本拐點可期.24 風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：當月社零總額（億元）及同比（%，右軸）.5 圖表 2：累計社零總額（億元）

7、及同比（%，右軸）.5 圖表 3：當月餐飲收入（億元）及同比（%，右軸）.5 圖表 4：累計餐飲收入（億元）及同比（%，右軸）.5 圖表 5：規上白酒月度產量（萬千升）及同比（%）.6 圖表 6：規上白酒銷售收入（億元）及同比.6 圖表 7：規上白酒利潤總額（億元）及同比.6 圖表 8：規上白酒企業數量及虧損數量.6 圖表 9：2020 年至今飛天茅臺批價走勢（元/瓶）.7 圖表 10：2020 年至今普五及國窖批價走勢（元/瓶）.7 圖表 11：山西汾酒 21 年分區域營收占比測算.7 圖表 12：酒鬼酒 21 年分區域營收占比測算.7 圖表 13：舍得酒業 21 年分區域營收占比測算.8

8、圖表 14：21 年次高端價位產品分布測算.8 圖表 15：19 年至今 M2（萬億元）及同比（%）.8 圖表 16：18 年至今新增社融規模（億元）.8 圖表 17：20 年至今 PMI 及 PMI（生產）.9 圖表 18：17Q1 至今居民可支配收入（元）及同比（%）.9 圖表 19：17 年至今固定資產投資（億元）及同比（%）.9 圖表 20：19 年至今房地產開發投資完成額（萬億元）及同比（%）.9 圖表 21：全國各區域 21 年人均 GDP（Y 軸，元/人）及 16-21 年復合增速（X軸）.10 圖表 22：2022 年各地 GDP 目標增速梳理.10 圖表 23：安徽各價格帶競

9、爭格局.10 圖表 24：江蘇各價格帶市場競爭格局.10 圖表 25：白酒板塊重點標的盈利預測.12 圖表 26：青島啤酒 2021 年單月銷量及增速.12 圖表 27：全國啤酒 2021 年單月產量及增速.12 NBgZbWjZKXpPpPrObRaO6MsQpPtRsQiNpPuMjMqRpRaQnNyRuOsRxOwMtQmP食品飲料專題分析報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 28：近期防疫政策有所放松.13 圖表 29：近 30 天全國最高氣溫實況圖.13 圖表 30：重點省市規模以上啤酒企業單月產量增速.14 圖表 31：重點酒企單月銷量增速.14 圖表 32：海倫司/九毛九/

10、海底撈對比 21 年的復蘇進度.14 圖表 33：重慶啤酒 21 年噸成本拆分.15 圖表 34：華潤啤酒 21 年噸成本拆分.15 圖表 35：國內大麥市場均價（元/噸）.15 圖表 36：現貨結算價：LME 鋁（美元/噸）.15 圖表 37：市場價：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全國（元/噸）.16 圖表 38：出廠價：包裝紙：瓦楞紙（元/噸）.16 圖表 39：啤酒龍頭單 Q2/Q3 業績表現.16 圖表 40：啤酒龍頭 Q2/Q3 股價漲跌幅.16 圖表 41：啤酒板塊重點標的盈利預測.17 圖表 42：伊利 20 年營收/利潤（億元）走勢.17 圖表 43：蒙牛 20 年營收/利潤（

11、億元）走勢.17 圖表 44：乳企凈利率影響因素梳理.18 圖表 45：疫情后白奶高端產品增速亮眼.18 圖表 46：低溫鮮奶增速明顯快于常溫.18 圖表 47：我國奶酪市場規模（億元）及增速.18 圖表 48：奶粉奶酪毛利率明顯優于液奶.19 圖表 49：伊利、蒙牛管理費用率走勢.19 圖表 50：伊利、蒙牛不同階段的訴求.20 圖表 51：主要乳制品企業銷售費用率（%）走勢.20 圖表 52：上一輪奶價上行期乳企提價梳理.20 圖表 53：我國生鮮乳價格（元/公斤）.21 圖表 54：我國奶牛數量（千頭）走勢.21 圖表 55：乳制品板塊重點公司盈利預測.21 圖表 56：立高食品營業成本

12、構成.22 圖表 57：安井食品營業成本構成.22 圖表 58：千味央廚營業成本構成.22 圖表 59：22H1 油脂類同比漲幅回彈.23 圖表 60：22H1 面粉同比漲幅創新高.23 圖表 61：核心原材料變動對毛利率影響的敏感性分析.23 圖表 62：我國鴨苗主產區均價（元/羽）.24 圖表 63：我國肉鴨主要產區均價（元/斤）.24 圖表 64：食品綜合板塊重點標的盈利預測.24 圖表 65：2020-2022Q2 調味品企業分季度收入增速.25 圖表 66：2022Q1 各公司主要品類增速放緩.25 食品飲料專題分析報告-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 67：2022H1 涪陵榨

13、菜主要品類恢復增長.25 圖表 68：2022Q2 安琪酵母主要品類恢復增長.25 圖表 69：2021.1-2022.7 調味品原材料成本壓力下降.26 圖表 70：2021.1-2022.7 調味品包材成本壓力下降.26 圖表 71：2020-2022Q2 調味品公司分季度毛利率.26 圖表 72：2020-2022Q2 調味品公司分季度凈利率.26 圖表 73：2020-2022Q1 調味品公司分季度毛銷差.27 圖表 74：2020-2022Q1 調味品公司凈利潤增速.27 圖表 75：調味品板塊重點標的盈利預測.28 食品飲料專題分析報告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 社零：社零：7

14、 月不及預期，月不及預期，弱復蘇態勢未改弱復蘇態勢未改 國家統計局披露 22 年 7 月社零數據，增速不及預期，餐飲收入同比增速仍未回正（但已恢復至 19 年同期水平），整體需求側仍延續弱復蘇的態勢，與社融不及預期反映出居民端、企業端預期承壓相一致。1）22 年 17 月，社零總額為 24.6 億元，同比-0.2%。其中，除汽車以外的消費品同比+0.2%。單 7 月看，社零總額為 3.6 萬億元，同比+2.7%。其中，除汽車以外的消費品同比+1.9%。2）從餐飲鏈看，22 年 17 月，餐飲收入為 2.4 萬億元，同比-6.8%。單 7月看，餐飲收入為 3694 億元，同比-1.5%。3）從拆

15、分項看，22 年 17 月，限額以上糧油、食品類收入為 1.0 萬億元，同比+9.4%；飲料類收入為 1719 億元，同比+7.4%；煙酒類收入為 2828 億元，同比+6.9%。單 7 月看，糧油、食品類收入為 1366 億元，同比+6.2%；飲料類收入為 244 億元，同比+3.0%；煙酒類收入為 366 億元，同比+7.7%。圖表圖表1：當月社零總額（億元）及同比（當月社零總額（億元）及同比（%，右軸），右軸）圖表圖表2：累計社零總額（億元）及同比（累計社零總額（億元）及同比（%，右軸），右軸）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）來源：Wind，國金證券研究所

16、（注：數據截至 22 年 7 月）圖表圖表3：當月餐飲收入（億元）及同比（當月餐飲收入（億元）及同比（%，右軸），右軸）圖表圖表4：累計餐飲收入（億元）及同比（累計餐飲收入（億元）及同比（%，右軸），右軸）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）-30-20-10010203040050001000015000200002500030000350004000045000社會消費品零售總額:當月值社會消費品零售總額:當月同比-30-20-100102030400100000200000300000400000

17、500000社會消費品零售總額:累計值社會消費品零售總額:累計同比-60-40-200204060801000100020003000400050006000社會消費品零售總額:餐飲收入:當月值社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比-60-40-2002040608010001000020000300004000050000社會消費品零售總額:餐飲收入:累計值社會消費品零售總額:餐飲收入:累計同比食品飲料專題分析報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 白酒：復蘇態勢明朗，白酒：復蘇態勢明朗，分化下結構性契機仍存分化下結構性契機仍存 分化與結構性契機是當前白酒分化與結構性契機是當前白酒行業面臨的核心

18、特征行業面臨的核心特征。從行業層面看，剔除口徑因素后 1921 年規上白酒產量持續下滑（同比分別為-0.8%、-2.5%、-0.6%），但收入端 1921 年可比口徑下增速分別為 8.2%、4.6%、18.6%，整體量縮價增、結構性集中度提升的態勢明顯。截至 22 年上半年，規上白酒產量同比+0.4%（去年同期+12.8%），規上銷售收入同比+16.5%，利潤總額+34.6%。在行業景氣度承壓的時期，行業內部結構化升級的速度有所加快。強者恒強，分化不僅體現在區域間，也體現在價位間。圖表圖表5：規上白酒月度產量（萬千升）及同比（：規上白酒月度產量（萬千升）及同比（%）圖表圖表6：規上白酒銷售收入

19、（億元）及同比規上白酒銷售收入（億元）及同比 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 6 月）來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7：規上白酒利潤總額（億元）及同比規上白酒利潤總額（億元）及同比 圖表圖表8：規上白酒企業數量及虧損數量規上白酒企業數量及虧損數量 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 高端酒：景氣度的錨仍平穩向好高端酒：景氣度的錨仍平穩向好，業績最具韌性，業績最具韌性。從批價表現來看，茅臺批價作為白酒行業景氣度的錨，近期環比提升態勢明朗（整箱批價 3200 元+，散瓶批價 2800 元+），需求側仍存在明顯缺口。從表觀來看，茅臺 22

20、H1 實現總收入 594.4 億元，同比+17.2%；實現歸母凈利 297.9 億元，同比+20.8%。即使在疫情壓制需求的背景下，憑借直銷渠道穩步推進，在 Q2 仍實現總收入262.6 億元，同比+15.9%；實現歸母凈利 125.5 億元，同比+17.3%。從渠道層面看，7 月普飛配額相對較?。A計小個位數），8 月配額預計小雙位數。-20-15-10-50510152025300204060801001202019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022

21、021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06產量:白酒:當月值產量:白酒:當月同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000銷售收入（億元）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800利潤總額（億元）同比（右軸）020040060080010001200140016001800規上企業總數虧損企業數食品飲料專題分析報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 向下看千元價格帶，普

22、五、高度國窖 1573 批價企穩在 970 元、920 元上下，動銷端年初至今均實現正增，目前庫存在 1.5 個月上下。對于中秋政策正逐步落地，以高度國窖為例加大渠道、終端的費用支持以推動動銷，而普五雖批價承壓，但終端毛利仍處于合理區間（終端成交價在 1050 元上下），1218或給予渠道額外獎勵。對于 Q2 預期，我們預計五糧液收入端增速約 10%，老窖收入端增速在中大雙位數。圖表圖表9：2020年至今飛天茅臺批價走勢（元年至今飛天茅臺批價走勢（元/瓶）瓶）圖表圖表10：2020年至今普五及國窖批價走勢（元年至今普五及國窖批價走勢（元/瓶）瓶）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 2

23、2 年 8 月 14 日）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 8 月 14 日）次高端：場景管控致使階段性承壓，消費升級仍為提振主線次高端：場景管控致使階段性承壓，消費升級仍為提振主線。次高端價格帶需求涵蓋個人宴請、商務宴請、婚壽宴席、禮贈等，而成長性的來源主要為消費升級及全國化。因此疫情擾動對于結構升級、全國化外拓均有所影響，例如各地對宴席桌數的限制、人員流動趨緩對社交型接待需求的擾動，以及酒企對渠道消費者培育活動的開展受擾動等。自 6 月后酒企普遍加大消費者投入以補足前期進度，但 Q2 增速預計仍會明顯下滑。圖表圖表11：山西汾酒山西汾酒21年分區域營收占比測算年分區域

24、營收占比測算 圖表圖表12：酒鬼酒酒鬼酒21年分區域營收占比測算年分區域營收占比測算 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 100015002000250030003500400045002020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/32021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/7茅臺飛天-整箱茅臺飛天-散瓶600650700750800850900950100010502020/12020/32020/52020/72020/92020/112021/12021/3

25、2021/52021/72021/92021/112022/12022/32022/52022/7普五國窖1573省內環山西江浙滬皖粵等省內河南山東京津冀華南華東其他食品飲料專題分析報告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表13：舍得酒業舍得酒業21年分區域營收占比測算年分區域營收占比測算 圖表圖表14：21年年次高端價位產品分布次高端價位產品分布測算測算 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 從宏觀層面數據看，7 月社融規模略不及預期，表明居民端及企業端預期仍有待提升，但 M2 增速仍維持高位（7 月單月增速達 12%，環比持續提升）。固定資產投資方面，17 月累

26、積增速為 5.7%，較 16 月略有回落，而房地產開發投資完成額跌幅則有所擴大，無論是新開工、施工面積等指標均承壓。整體而言，無論是基建投資逐漸落地，亦或往后預計逐漸修補，就消費側而言超額儲蓄仍有望傳導至消費端。圖表圖表15：19年至今年至今M2（萬億元）及同比（萬億元）及同比（%）圖表圖表16：18年至今新增社融規模（億元）年至今新增社融規模（億元）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）%來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）省內山東東北河南環太湖京津冀省外其他電商劍南春習酒窖藏1988天之藍臻釀8號/井臺洋河M3水晶版青花20摘要紅花郎（

27、10年）國臺國標國窖1573（低度）今世緣四開6789101112131501701902102302502702019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07M2M2:同比0100002000030000400005000060000700002018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-

28、042021-072021-102022-012022-042022-07食品飲料專題分析報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：20年至今年至今PMI及及PMI（生產）（生產）圖表圖表18：17Q1至今居民可支配收入（元）及同比（至今居民可支配收入（元）及同比（%）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年二季度）圖表圖表19：17年至今固定資產投資（億元）及同比（年至今固定資產投資（億元）及同比（%）圖表圖表20：19年至今房地產開發投資完成額（萬億元）及年至今房地產開發投資完成額（萬億元）及同比（同比（

29、%）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 7 月）地產酒：區域復蘇勢頭足，推薦具備經濟支撐的蘇皖龍頭地產酒：區域復蘇勢頭足，推薦具備經濟支撐的蘇皖龍頭。7-8 月安徽、江蘇用酒復蘇勢頭足，一方面是前期積累的宴席回補；另一方面是升學宴、謝師宴由于擔憂疫情而提前。合肥渠道反饋，目前宴席場次已恢復增長。當前徽酒、蘇酒渠道備貨展望相對樂觀，渠道及終端庫存水平接近往年同期（春節庫存低于往年、端午庫存增加），價盤較穩固，預計回款、動銷將有序進行。地產酒擁有地產酒擁有的的優勢優勢在于在于：1）基地市場穩固，當行業景氣度波動時，

30、通常具備較好的抗風險能力和韌性；2）在多年磨礪中，渠道、終端的管控能力日益精進，精細化程度更高；3）占據婚喜宴主流市場，受疫情影響后，回補確定性較強、速度較快。站在當前時點，我們認為，本輪疫情與 20 年的差異在于：消費力受損影響升級節奏、渠道信心受損影響招商擴張節奏。我們判斷，我們判斷，疫后需求環比改善趨勢明確，但消費力、渠道信心的恢復確實需要一個過程，中秋預期并不高，醬酒庫存高企（部分區域半年以上），出清尚需時間。次高端增速放緩過程中，不排除會有估值中樞下殺的風險。因此，建議優選防御屬性強、估值性價比高、有區域經濟兜底的地產酒。中長期看，中長期看，壓制地產酒估值的因素主要在于：1）由于品牌

31、力不如全國性名酒，省外認知度不高，全國化擴張的空間有限。2）省內地產酒間競爭較激烈，同一價格帶咬得較死。3）高端、次高端全國名酒入侵，加劇省內競爭態勢。202530354045505560PMIPMI:生產-505101505000100001500020000250003000035000400002017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-06全國居民人均可支配收入:累計值全國居民人均可支配收入:累計實際同比-30-20-10010203040010000020000030000040000050000060000070000

32、02017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06固定資產投資完成額:累計值固定資產投資完成額:累計同比-20-100102030405002468101214162019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021

33、-122022-022022-042022-06房地產開發投資完成額:累計值房地產開發投資完成額:累計同比食品飲料專題分析報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 對于省內市場，當前的增長動力來自于份額提升對于省內市場，當前的增長動力來自于份額提升+結構升級，結構升級，當格局變化+更高價格帶大單品培育成功時，通常能帶來拔估值的機會。1）格局：）格局：同一價格帶，當龍頭形成壓倒性優勢時，有望帶來溢價（比如：古井在安徽的各價格帶；洋河夢 6+在江蘇的 500-800 元價格帶）。2）升級：）升級：大環境上，區域經濟的強阿爾法可為白酒升級保駕護航。比如新能源、半導體產業潛力足的安徽；背靠長三角經濟區的江

34、蘇；煤炭經濟支撐的山西。地產酒的升級本質上是隨著主流價格帶的上移，地產酒擠壓更高價格帶名酒份額的過程。圖表圖表21：全國各區域全國各區域21年人均年人均GDP（Y軸，元軸，元/人）及人）及16-21年復合增速（年復合增速（X軸）軸）圖表圖表22：2022年各地年各地GDP目標增速梳理目標增速梳理 省份省份 目標目標 省份省份 目標目標 省份省份 目標目標 天津 5%以上 浙江 6%左右 廣西 6.5%以上 北京 5%以上 新疆 6%左右 甘肅 6.5%以上 重慶 5.5%左右 陜西 6%左右 福建 6.50%上海 5.5%左右 內蒙古 6%左右 云南 7%左右 山東 5.5%以上 吉林 6%左

35、右 寧夏 7%青海 5.5%左右 四川 6.5%左右 江西 7%以上 遼寧 5.5%以上 山西 6.5%左右 湖北 7%左右 江蘇江蘇 5.5%5.5%以上以上 湖南 6.5%以上 貴州 7%左右 黑龍江 5.5%左右 河南 6.5%左右 安徽安徽 7%7%以上以上 廣東 5.5%左右 河北 6.50%西藏 8%左右 海南 9%左右 來源：國家統計局，國金證券研究所（注：圖中未顯示山西）來源：國家統計局，國金證券研究所 圖表圖表23：安徽各價格帶競爭格局：安徽各價格帶競爭格局 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表24：江蘇各價格帶市場競爭格局：江蘇各價格帶市場競爭格局 來源：公司公告，國金

36、證券研究所 云南西藏安徽貴州江西四川福建寧夏新疆陜西湖北內蒙古甘肅北京湖南重慶海南江蘇廣西青海浙江河南上海天津廣東河北黑龍江遼寧山東吉林200004000060000800001000001200001400001600001800002000006.50%7.50%8.50%9.50%10.50%35%43%8%7%1%5%800元以上茅臺五糧液國窖夢9和手工班V9其他39%23%6%6%9%17%300-800元洋河（夢+天）今世緣TA+古井水井坊劍南春其他44%44%4%7%800元以上茅臺五糧液國窖其他46%16%9%8%21%200-300元古8口子10年&初夏天之藍洞9其他12%1

37、%4%15%10%13%80元以下牛欄山玻汾老村長迎駕金銀星金種子其他32%24%16%6%5%4%2%2%9%300-800元古16&20劍南春口子20&仲秋&兼香518夢之藍洞16+20青花20水井坊酒鬼酒其他30%23%7%7%33%80-200元古5&獻禮版口子5年&6年&小池窖洞6海之藍其他12%9%3%2%2%2%2%2%23%12%3%28%整體五糧液茅臺劍南春國窖古井迎駕水井坊郎酒洋河今世緣湯溝其他食品飲料專題分析報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 對于省外市場，長期天花板由品牌力決定，全國化的基因包括：老名酒頭銜、長時間高額的央視廣告投入等；短期策略的差異在于渠道模式（大商

38、制 vs深度分銷）、產品（高端 vs 中低端）等。7-8 月安徽、江蘇用酒復蘇勢頭足，一方面是前期積累的宴席回補；另一方面是升學宴、謝師宴由于擔憂疫情而提前。當前，中秋備貨雖尚未開始，但渠道備貨展望相對樂觀，全年任務高質量完成可期。中長期看，徽酒、蘇酒具備區域經濟阿爾法支撐，確保升級及需求復蘇速度。推薦省內優勢穩固、有全國化邏輯的洋河、古井（23 年 22X/34X）；關注洞藏勢能延續的迎駕、改革的今世緣（23 年 20X/20X）古井貢酒古井貢酒：Q2 業績超預期是安徽區域貝塔+公司自身阿爾法能力的綜合體現。當前市場擔憂：1）凈利率提升兌現的路徑與速度？2）古 20 價格帶偏高，省內升級斷檔

39、？3）庫存水平不低。我們認為，1）古井短期受益于新信息化系統帶來的費效比提升，長期隨量費用模式有望優化（參考老窖），結合產品結構優化，到 25 年凈利率實現 21-22%可期，未來激勵落地也將使放量動機更堅定。2）300-800 元價格帶行業快速擴容，大家會集體受益（劍南春 21 年增速 40-50%），H1 古 16 增速快于古 20。中長期看，徽酒有望復現蘇酒的路徑，500-800 元價格帶演變為地產酒競爭的主戰場。3）古井通常是高庫存模式（當前庫存 3 個月左右、打款 70%以上），強渠道管控能力可避免價盤出現混亂。洋河股份：洋河股份：當前回款 75%，預計 9 月底完成全年回款。洋河前

40、期開展“大干 70 天”搶占先機，8 月 6 日召開中秋營銷工作動員大會，錨定全年任務不放松。我們預計 Q2 收入增速雙位數以上，利潤增速 20%以上，全年目標順利完成可期。新版海之藍 6 月初全面鋪貨，7 月 29 日召開線上發布會，出廠價提升5 元，當前批價上漲 10 元至 135 元，力爭提到 150 元。新版海之藍在酒質、數字化、渠道利潤等方面均有改善，省內老版庫存有望年內消化。我們認為，洋河基本面環比加速向好，夢 6+價格帶擴容快、競爭格局良好，勢能持續朝上；水晶夢 Q1 已基本實現對老夢 3 量上的替代（渠道利潤已與競品相當）；天之藍滲透率仍有提升空間（省外占比 60%）；海之藍換

41、代升級。中長期看，公司外部有江蘇區域經濟阿爾法支撐復蘇和升級，省外中低檔價格帶需求韌性足；內部去年股權激勵+漲薪落地，今年組織架構扁平化改革，靜待后續紅利釋放。迎駕貢酒：迎駕貢酒：Q2 六安受疫情影響偏重，進度相對放緩，但全年 20%的保底收入目標不變（仍有望略超保底目標，H2 收入增速在 20%左右，利潤更快）；合肥渠道反饋洞藏打款 50%、目標增速 50%不變，庫存合理偏低。部分投資者擔憂，H1 古 5、獻禮增速超預期（20%多），是否會阻礙迎駕洞藏系列放量？我們認為，春節返鄉潮下，今年地產酒 100-300 元價格帶表現優異是大趨勢（H1 今世緣對開增速大于四開、海之藍增速較快），迎駕本

42、身具備較強渠道管理能力，有望延續生命周期。近期終端價雖有波動，但在渠道利潤上依舊有競爭力。今世緣：今世緣：此次股權激勵草案中，收入考核目標超預期（21-24 年復合增速24%，貼十四五規劃上限），行權價溢價 28%，彰顯對未來的信心；扣非凈利21-24 年復合增速為 15%，利潤增速快于收入，或代表公司將擴張費用投放，加快培育 V 系列和省外市場（25 年省外、V 系列占比從 10%不到提至 20%）。新管理層上任后風格更為積極，近期組織架構重新梳理（省內新增 2 個大區+事業部重新劃分+高溝銷售公司成立），力爭到三季度完成全年任務的 80%；中長期靜待股權激勵紅利釋放。投資建議投資建議：整體

43、而言，8 月以來板塊情緒企穩略有回升，預計系市場對相對確定性的追逐。地產酒板塊繼續保持高關注度，安徽、江蘇宴席同比已恢復增長，中秋展望相對樂觀，全年高質量完成目標可期。目前建議持續關注 Q2業績兌現情況及兌現質量（表觀回款質量等），落地業績是夯實信心的利器，首推確定性高端及具備強勢 alpha 的地產龍頭（洋河、古井，中長期看好區域經濟支撐結構升級），關注次高端彈性標的（汾酒等）。食品飲料專題分析報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表25：白酒板塊重點標的盈利預測白酒板塊重點標的盈利預測 板塊板塊 公司名稱公司名稱 收入增速收入增速 收入（億元）收入（億元）歸母凈利增速歸母凈利增速 歸

44、母凈利歸母凈利(億元億元)PEPE 22Q122Q1 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 22Q122Q1 22E22E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 22E22E 23E23E 高端酒 貴州茅臺 18%18%16%1095 1292 1501 24%20%17%525 629 738 39 33 五糧液 13%13%14%662 751 857 16%15%15%234 269 310 26 22 瀘州老窖 26%22%21%206 253 306 33%25%23%80 100 123 33 27 次高端 山西汾酒 44%33%2

45、6%200 266 336 70%44%34%53 76 102 45 34 酒鬼酒 86%35%31%34 46 60 94%47%35%9 13 18 38 28 舍得酒業 83%39%29%50 69 89 76%46%35%12 18 24 31 23 地產酒 洋河股份 24%21%20%254 308 370 29%29%24%75 97 120 27 22 古井貢酒 28%24%20%133 165 198 35%33%26%23 31 38 43 34 今世緣 25%22%24%64 78 97 24%19%20%20 24 29 24 20 迎駕貢酒 37%23%22%46 5

46、6 69 49%30%26%14 18 23 25 20 金徽酒 39%40%20%18 25 30 43%48%23%3 5 6 32 26 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價截至 22 年 8 月 12 日，舍得酒業采用 Wind 一致預期）啤酒：多重因素催化，重視啤酒：多重因素催化，重視 Q3 板塊投資價值板塊投資價值 需求：低基數下，防疫政策放松、氣溫熱于往年需求：低基數下，防疫政策放松、氣溫熱于往年 我們認為，食飲板塊中，啤酒的復蘇具備更強確定性。今年我們認為，食飲板塊中，啤酒的復蘇具備更強確定性。今年 Q3 的優勢在的優勢在于：低基數于：低基數+疫情政策放緩疫情政策放緩+天氣

47、熱于往年。天氣熱于往年。1）低基數下，有望實現恢復性增長。）低基數下，有望實現恢復性增長。受疫情、暴雨天氣、接種疫苗影響，去年 Q3 啤酒行業基數偏低。21 年 6/7/8/9 月全國規模以上啤酒企業產量對比19 年同口徑變動-8%/-6%/-10%/-4%；青啤銷量對比 19 年變動-6%/-8%/-8%/+1%，合計下滑約中大個位數。假設青啤今年 7-8 月能恢復至 19 年的水平，對應單月銷量增速均在大個位數。圖表圖表26：青島啤酒青島啤酒2021年單月銷量及增速年單月銷量及增速 圖表圖表27：全國：全國啤酒啤酒2021年單月產量及增速年單月產量及增速 來源：Wind，國金證券研究所 來

48、源：Wind，國金證券研究所 2）疫情政策邊際放寬，疫情政策邊際放寬，場景有望陸續放開。場景有望陸續放開。近期防疫政策放寬的趨勢已經確立，餐飲、夜場等消費場景將逐步回暖（百威中國反饋，8 月初夜場、餐-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140160銷量(萬噸)同比增速對比19年增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0100200300400500600產量（萬噸）對比20年增速對比19年增速食品飲料專題分析報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 廳恢復率為 81%、97%），啤酒作為經濟相關性弱、場景相關性強的大眾品有望率先

49、復蘇。圖表圖表28：近期防疫政策有所放松：近期防疫政策有所放松 時間時間 政策政策 5 月 31 日 文旅部頒發關于加強疫情防控科學精準實施跨省旅游“熔斷”機制的通知，將跨省團隊旅游“熔斷”區域進一步精準到縣（區）域 6 月 3 日 高校學生在符合防疫條件基礎上，不再集中隔離 6 月 5 日 國務院聯防聯控機制強調疫情防控“九不準”，堅決防止簡單化、一刀切和層層加碼等現象 6 月 28 日 第九版新冠肺炎防控方案將入境人員隔離管控從“14+7”調整為“7+3”；縮短隔離觀察和健康監測時間；統一封管控區和中高風險區劃定標準；優化區域核酸檢測策略 6 月 29 日 通信行程卡“星號”標記取消 7

50、月 8 號 通信行程卡查詢結果覆蓋時間范圍由 14 天調整為 7 天 來源：新華網，國金證券研究所 3）天氣熱于往年，多地已突破歷史極值天氣熱于往年，多地已突破歷史極值。由于大氣環流異常，6 月中旬以來，我國北方高溫熱浪頻發，河南、陜西、甘肅、山西、山東等地突破歷史氣溫；7 月上旬起南方氣溫異軍突起，江浙滬和川渝成為高溫中心。高溫事件已持續超 30 天，截止 7 月 17 日，71 個國家氣象站日最高氣溫突破歷史極值；238 個氣象站突破月極值，今年高溫事件的影響范圍、單站最高氣溫或超 2003年、2013 年。國家氣候中心預計，7 月 31 日至 8 月 15 日大部地區氣溫將高于常年同期，

51、特別是黃淮、江淮、長江中下游等地，為啤酒消費塑造良好氛圍。圖表圖表29：近：近30天全國最高氣溫實況圖天全國最高氣溫實況圖 來源：Wind，國金證券研究所 復盤 5-6 月的復蘇進度，全國 5-6 月啤酒產量同比-0.7%/+6.4%，分區域看，分區域看，華東、華北等前期受疫情影響重（單月下滑幅度在 20-30%），當前需求已有明顯改善（北京、江蘇單月啤酒產量增速均在小雙位數）；華南因疫情反復、暴雨天氣影響仍有損傷，但環比向好；四川、湖南等地本身疫情擾動小、防疫響應快，今年以來一直保持優異增速。分公司看，分公司看，單月銷量增速 5 月青?。?%）重?。ǔ制剑┤A潤（小幅下滑）；6 月重?。ń咏?/p>

52、雙位數）=青啤、百威（大個位數）華潤（中個位數食品飲料專題分析報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 左右）。龍頭 5、6 月增速普遍加快，我們認為，青啤們認為，青啤 5-6 月表現持續跑贏行業、月表現持續跑贏行業、持續好于預期，主要系：持續好于預期，主要系：1）前期主市場山東受損重，3-4 月下滑幅度青?。ń咏?20%）華潤（中雙位數）重?。ㄐ€位數），H1 銷量增速青啤與華潤接近；2）青啤核心市場位于北方，今年河南、山東、河北等地氣溫高于往年，南方仍受制于多雨天氣；3）青啤流通占比高，精準防控使得流通渠道最先復蘇，餐飲、夜場復蘇偏慢（流通占比 60-70%的珠江 Q2 同樣表現不錯，量增 1

53、.4%）；4）公司自 5 月起開展夏日風暴促動銷，6 月底加大對經典的費用投放，渠道旺季備貨積極（6 月底庫存增加 1 周左右），驅動整體出貨量攀升。圖表圖表30：重點省市規模以上啤酒企業單月產量增速重點省市規模以上啤酒企業單月產量增速 圖表圖表31：重點酒企單月銷量增速：重點酒企單月銷量增速 來源：各地統計局，國金證券研究所 來源：國金證券研究所 展望展望 7-8 月月，我們認為，行業延續低基數+疫情政策放緩+天氣熱于往年，龍頭自身積極開展活動營造氛圍（青啤的夏日風暴、華潤的銷售會戰、重啤的烏蘇巴扎），需求復蘇態勢將更明確。7 月青啤超預期實現月青啤超預期實現 15-16%銷量增長，銷量增長

54、，華潤量增大個位數，預估重啤增速環比加快，華潤量增大個位數，預估重啤增速環比加快，8 月有望延續月有望延續 7 月態勢。月態勢。部分投資者擔憂餐飲需求恢復不到往年，是否會導致啤酒復蘇的天花板降低？我們復盤了海倫司、九毛九、海底撈的同店收入，發現就算在今年 1-2 月啤酒高景氣度時期（剔除庫存因素，龍頭動銷增長約中個位數），大型連鎖餐企的同店仍未完全恢復。我們認為主要系：1）啤酒仍有部分非現飲消費；2）AB 類餐飲因多處商圈，復蘇難度更大；CD 類餐飲復蘇速度更快、進度更好。故監測大型連鎖餐飲店的同店指標，并不一定能真實反應啤酒的需求。圖表圖表32：海倫司海倫司/九毛九九毛九/海底撈對比海底撈對

55、比21年的復蘇進度年的復蘇進度 海倫司海倫司 太二太二 海底撈海底撈(可比門店可比門店翻臺率翻臺率)九毛九九毛九 1 1 月月 80%88%100%97%2 2 月月 90%85%95%85%3 3 月月 66%60%70%以上 80%4 4 月月 60%52%-74%5 5 月月 62%61%90%81%6 6 月月 77%90%高于 120%140%來源：國金證券研究所 成本：包材環比回落，利潤彈性有望加快顯現成本：包材環比回落，利潤彈性有望加快顯現-40%-30%-20%-10%0%10%20%四川北京廣東江蘇山東全國1-2月3月4月5月6月-25%-20%-15%-10%-5%0%5%

56、10%15%20%青島啤酒重慶啤酒華潤啤酒1-2月3月4月5月6月食品飲料專題分析報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 4-5 月鋁材、玻璃、紙箱等價格環比下行，7 月鋁材同比下降，當前成本的當前成本的增幅或好于增幅或好于 3 月時的預期。月時的預期。從采購周期看，1）大麥：重啤、華潤年初均已全年鎖價（且已考慮匯率變動因素），預計大麥漲價風險或推遲至來年體現。2）鋁材：重啤 3 月底鎖價，鎖到年底，預計同比上漲 25%；華潤 4 月鎖價，預計同比上漲 10-20%，多鎖一部分，但并未鎖完全年。3）玻璃、紙箱：整體壓力并不大，采購時期約 1-2 個季度。我們認為：我們認為：1）復盤歷史，全年噸成

57、本出現同比下行的年份較少）復盤歷史，全年噸成本出現同比下行的年份較少，反而部分季度噸成本能降低個位數。以青啤、華潤為例，17-21 年中，僅 20 年噸成本微降，系疫情使得全球需求走弱，大宗品價格低迷。包材從 18Q3 步入同降區間，華潤噸成本 19H1 同比+1%，19H2 同比-1%；青啤噸成本 19Q3 同比+2%，19Q4 同比-2%。2）以華潤為例，H2 噸成本增速有望收窄至 2-3%，假設噸價提升中大個位數，對應毛利率改善在 3pct 左右。明年大麥、包材的采購尚未開啟，且包材價格本身波動大，我們較難判斷明年成本端情況，但預計改善趨勢有望延續至 23H1。百威亞太展望 Q3 成本壓

58、力降延續 Q2，Q4 壓力類似 Q1，明年上半年有望改善，23H1 成本增幅有望小于 22 年對比 21 年。3）成本回落釋放的利潤彈性有可能被費用侵蝕。22 年受疫情、成本壓力影響，各家費投相對謹慎，乃至低于年初預算（華潤低于規劃 1pct）。假設 23 年運營環境改善，我們預判，各家為高端化所做的費用投放將加大力度。圖表圖表33：重慶啤酒重慶啤酒21年噸成本拆分年噸成本拆分 圖表圖表34：華潤啤酒華潤啤酒21年噸成本拆分年噸成本拆分 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表35：國內大麥市場均價（元國內大麥市場均價（元/噸）噸）圖表圖表36：現貨結算價：現貨

59、結算價：LME鋁（美元鋁（美元/噸）噸）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比+25%/對比年初+15%）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比-5%/對比年初-12%）麥芽,10%大米、淀粉、酒花等釀酒原料,10%鋁罐,9%玻璃,25%紙箱,10%瓶蓋、標簽等包材,5%運費,7%人工成本,9%制造費用,10%其他成本,7%大麥大米、酒花等釀酒原料鋁罐玻璃紙箱瓶蓋、標簽等包材其他成本15001700190021002300250027002900310033002018-082018-112019-02

60、2019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-05現貨價:大麥:全國均價13001800230028003300380043002017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05現貨結算價:LME鋁食品飲料專題分析報告-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表37：市場價：浮法平

61、板玻璃：市場價：浮法平板玻璃：4.8/5mm：全國（元：全國（元/噸）噸）圖表圖表38：出廠價：包裝紙：瓦楞紙（元出廠價：包裝紙：瓦楞紙（元/噸）噸）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據更新至 22 年 8 月 10 日，期末同比-47%/對比年初-23%）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據更新至 22 年 8 月 12 日，期末同比-11%/對比年初基本持平）投資邏輯：投資邏輯：Q3 或仍有超額收益，中長期結構升級或仍有超額收益，中長期結構升級+提效邏輯不變提效邏輯不變 我們認為，由于疫情擾動，今年我們認為，由于疫情擾動，今年 Q2 啤酒板塊無論從業績還是相對收益率啤酒板塊無論從業

62、績還是相對收益率的兌現程度均弱于往年的兌現程度均弱于往年（預計 Q2 銷量青啤微增、重啤小個位數增長、華潤略有下滑，毛利率普遍承壓，業績預期不高）。今年 Q3 的催化：在于低基數+防疫政策放松+天氣熱+包材降價改善毛利率，或仍有相對超額收益。中長期看，中長期看，啤酒高端化具備韌性，無懼短期消費力波動（H1 華潤次高及以上增速 10%左右、重啤高端產品占比提升、青啤經典放量）。核心原因在于：1）啤酒高端化尚處于起步階段，高端化的空間足夠大、價格帶仍較低；2）高端化是各家共識，各家都在共同推進。當前市場對啤酒高端化的邏輯認可程度要優于 20 年（特別對比部分大眾品），下半年面臨估值切換，預計未來幾

63、年利潤復合增速有望達 20%+。推薦青?。℉ 股 23 年 23X，A 股 23 年 35X）、華潤（23 年 29X、25 年 18X），關注重啤、燕京。近期重啤調整較多，市場擔憂烏蘇市場擔憂烏蘇 H1 增速放緩是否代表生命周期已接近增速放緩是否代表生命周期已接近尾聲？我們認為尾聲？我們認為，1）烏蘇現飲占比高（70%），受疫情影響本身重于其他啤酒品牌，靜待餐飲恢復。2）烏蘇疆外重點市場在華東、華南，本身受疫情擾動。疆外第一大市場廣東（去年銷量 8 萬噸）恢復進展偏慢（廣東省 4/5/6 月啤酒產量同比-15.5%/-4.4%/-10.3%），且為各家高端化必爭之地，競爭相對激烈。今年烏蘇大

64、城市計劃拓展數量不變，但區域有調整。3）盡管烏蘇有提價，但經銷商、終端利潤率對比其他競品還有優勢。4）啤酒對比其他品類具備更強烈的組合進店特征，BU 改革利在長期，1664、樂堡等 6+6 產品組合有望借助烏蘇渠道賦能。圖表圖表39：啤酒龍頭單啤酒龍頭單Q2/Q3業績表現業績表現 圖表圖表40：啤酒龍頭啤酒龍頭Q2/Q3股價漲跌幅股價漲跌幅 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 05001000150020002500300035002014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-

65、102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-05市場價:浮法平板玻璃:4.8/5mm:全國8001800280038004800580068002013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06出廠價:包裝紙:瓦楞紙食品飲料專題分析報告-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表

66、圖表41：啤酒板塊重點標的盈利預測：啤酒板塊重點標的盈利預測 來源：Wind，國金證券研究所（注：青啤不考慮土地補償收益，華潤為不考慮土地補償款的還原利潤，匯率為 1RMB=1.1625HKD，股價截止至 2022 年 8 月 12 日）乳制品板塊：經營穩定性較強，凈利率改善邏輯清晰乳制品板塊：經營穩定性較強，凈利率改善邏輯清晰 Q2 受疫情影響有限，且逐月改善趨勢明顯：受疫情影響有限，且逐月改善趨勢明顯：22 年本輪疫情自 3 月份開始，至 4 月份疫情加重，預計 4-7 月伊利的線下液態奶增速分別為持平/5%/7-8%/9%，整體來看 4 月受疫情沖擊較為嚴重，后續環比改善的趨勢較為明顯。

67、復盤復盤 20 年疫情以來的情況，相較于其他食品，乳制品的需求仍相對堅挺，年疫情以來的情況，相較于其他食品，乳制品的需求仍相對堅挺，經營穩定性較強，目前我們預計全年伊利的收入增速依然可保持在雙位數左右。經營穩定性較強，目前我們預計全年伊利的收入增速依然可保持在雙位數左右。受 20 年年初疫情爆發影響，乳制品需求下降，產品運輸受限，伊利一季度、蒙牛上半年營收及歸母凈利潤較上年同期均大幅下滑。其中，伊利 Q1 營收下降 10.98%，歸母凈利潤下降 49.78%；蒙牛 H1 營收下降 5.83%，歸母凈利潤下降 41.65%。二季度乳制品需求回暖，公司積極采取措施應對疫情影響，加速銷售端的恢復，銷

68、售收入大幅提升。伊利 Q2 營收同比增長 22.44%，歸母凈利潤同比增長 72.23%。全年來看，20 年伊利營收較 19 年同比增長 7.24%，歸母凈利潤同比增長 2.08%；20 年蒙牛營收同比下降 3.79%，歸母凈利潤同比下降 14.14%。圖表圖表42：伊利伊利20年營收年營收/利潤（億元）走勢利潤（億元）走勢 圖表圖表43：蒙牛蒙牛20年營收年營收/利潤（億元）走勢利潤（億元）走勢 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 利潤端凈利率提升邏輯清晰。利潤端凈利率提升邏輯清晰。我們認為乳企的凈利率走勢與以下幾個因素有關：1）行業需求景氣度，2）奶價周期，3）

69、競爭局勢，4）產品結構升級。具體來說，奶價周期可以影響毛利率和費用率，產品結構主要影響毛利率走勢，競爭局勢主要影響費用率，而行業景氣度的影響面比較廣泛，可以間接影響產品結構升級的效果，也可能影響原奶的供需進而影響奶價走勢。以上幾個影響因素在 20 年以來的影響都是比較正面的，共同助推乳企兩強的凈利率進入上行期。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05010015020025030020Q120Q220Q320Q4營收歸母凈利營收yoy歸母凈利yoy-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%05010015020025030035040045020H120H2營收歸

70、母凈利營收yoy歸母凈利yoy食品飲料專題分析報告-18-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表44：乳企凈利率影響因素梳理乳企凈利率影響因素梳理 影響因素影響因素 傳導路徑傳導路徑 行業景氣度 影響面較廣，可以影響結構升級的效果、奶價走勢等 奶價周期 奶價上行期不利毛利率，但一般在此期間企業會適當控制費用率；若企業可成功提價，奶價下行期有一定的提價紅利，利好毛利率提升。競爭局勢 若競爭加劇，費用投放增加，費用率提升 結構升級 利好毛利率提升 來源：國金證券研究所 行業層面：疫情后液奶景氣度提升。行業層面：疫情后液奶景氣度提升。疫情后消費者健康意識明顯提升，終端景氣度較高，良好的消費環境有利于乳企

71、的產品結構進一步優化。伊利、蒙牛高端白奶金典和特侖蘇在 20-21 年間基本保持 20%及以上的增速，消費升級驅動下，更加高端的有機系列和鮮奶也實現快速放量。圖表圖表45：疫情后白奶高端產品增速亮眼疫情后白奶高端產品增速亮眼 伊利伊利 蒙牛蒙牛 2020 年 金典增長 20%，有機系列增長35.1%純奶、特侖蘇增長達到 20%，鮮奶實現了 3 位數的增長。2021 年 21 年前三季度：金典 20%以上的增長，有機系列增速超過 50%。特侖蘇增長近 33%，純奶增長超33%；鮮奶增長近 85%。來源：國金證券研究所 此外兩強都開始重視高增細分領域，比如低溫奶、奶粉、奶酪等。低溫鮮奶由于基數較低

72、，且符合消費升級的趨勢，2014-2019 年 CAGR 達到 9.2%，顯著快于常溫白奶。奶酪是近年乳制品市場中增速最快的細分領域，近十年爆發式增長 8 倍，2021 年其零售端市場規模達到 123 億元，同比增長 34%。嬰配粉方面，雖然出生人口在下滑，但行業整體規模仍保持高位數增長，當前外資品牌仍占據較大市場份額，當前疫情影響海外進口，國家出臺新國標提升行業門檻，都有利于內資頭部品牌進一步提升市占率。圖表圖表46：低溫鮮奶增速明顯快于常溫低溫鮮奶增速明顯快于常溫 圖表圖表47：我國奶酪市場規模我國奶酪市場規模（億元）（億元）及增速及增速 來源：歐睿，國金證券研究所 來源：歐睿，國金證券研

73、究所 0%2%4%6%8%10%12%0200400600800100012002014201520162017201820192020常溫奶市場規模（億元)低溫奶市場規模(億元）常溫奶市場增速低溫奶市場增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%020406080100120140零售市場規模（億元）食品飲料專題分析報告-19-敬請參閱最后一頁特別聲明 一方面，奶粉、奶酪本身的毛利水平遠高于常溫液奶，占比提升可有效優化整體毛利率，而且在產品快速放量期容易實現高費效比。另一方面，兩者在這些領域的發力存在錯位競爭的趨勢，根據自身優勢的不錯，南方奶源布局更多的蒙牛更加重視巴氏奶，此外通過

74、入股妙可藍多整合奶酪板塊；伊利本身在奶粉領域有著深厚積淀，成人粉領域已經是行業第一，因此更加重視奶粉領域的布局，近期已經完成對澳優的收購，兩者聯合有望實現優勢互補。圖表圖表48：奶粉奶酪毛利率明顯優于液奶奶粉奶酪毛利率明顯優于液奶 品類品類 毛利率毛利率 純奶、優酸乳 20%-30%金典、安慕希 40%+嬰配粉（參考飛鶴，2021 年）72%奶酪棒（參考妙可藍多即食奶酪系列，2021 年）55%來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表49：伊利、蒙牛管理費用率走勢伊利、蒙牛管理費用率走勢 公司公司 相對優勢相對優勢板塊板塊 優勢分析優勢分析 伊利 奶粉 自身優勢較強，成人粉市占率第一，嬰配粉積

75、淀深厚，最早建立母乳數據。同時并購發力，22 年 3 月成功要約收購澳優，伊利的產品線將會更加完善。其一澳優在高端牛奶粉和羊奶粉賽道上優勢突出，其二澳優在歐洲也有優質資源布局，其三澳優在保健品、益生菌等健康領域也有建樹。蒙牛 奶酪 并購發力，21 年 7 月入股妙可藍多，21 年底妙可已經成為國內奶酪龍頭，市占率 30%左右。鮮奶 自身優勢較強，奶源布局相對分散，利于鮮奶運輸，市場份額已達到 13.4%，高端品牌每日鮮語快速放量。來源：國金證券研究所 競爭層面：兩強均提出利潤訴求。競爭層面：兩強均提出利潤訴求。2020 年以前，兩強收入導向明顯，均提出 2020 年實現千億營收的目標。而千億目

76、標之后（伊利已達成；蒙牛未達成，與剝離君樂寶業務有關），兩強自 2021 年開始明確提出利潤率提升的指引，利潤訴求變強。在此背景下，預計費用投放會更加理性，尤其在線下零售端，預計不會再出現類似 18 年的線下價格戰。食品飲料專題分析報告-20-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表50：伊利、蒙牛不同階段的訴求伊利、蒙牛不同階段的訴求 伊利伊利 蒙牛蒙牛 20202020 年以前以年以前以收入導向為主收入導向為主 2014 年提出 2020 年實現千億收入。已經達成。2016 年提出 2020 年實現千億收入。未達成，與出售君樂寶業務有關。20212021 年均提出年均提出利潤率提升的利潤率提升的

77、指引指引 內部要求未來 3-5 年凈利率每年提升 0.5pct。提出 2025 年在再造一個蒙牛，目標 5 年收入翻倍、凈利翻倍以上增長。21 核心利潤率相比 19 年提升0.5pct。22 年核心利潤率同比提升 0.5pct。來源：公司公告，國金證券研究所 奶價層面：大趨勢是逐步下行，龍頭已成功提價，后續可以享受提價紅利。奶價層面：大趨勢是逐步下行，龍頭已成功提價，后續可以享受提價紅利?；仡櫄v史可以發現奶價上漲期，乳企大概率打出減促控費+提價的組合拳，結果是短期競爭趨緩，而奶價回調后開始享受提價帶來的毛利率提升。上一輪原奶價格上漲周期在 2012 年 2014 年上半年，以伊利為例，銷售費率

78、明顯下降。疊加提價效應，伊利的毛銷差由 2011 年的 9.81%躍升至 2014 年的 14.03%。圖表圖表51：主要乳制品企業銷售費用率（主要乳制品企業銷售費用率（%）走勢）走勢 圖表圖表52：上一輪奶價上行期乳企提價梳理上一輪奶價上行期乳企提價梳理 伊利伊利 2010 年 對高端產品進行提價，幅度在 7%左右。2011 年 部分產品價格上調 2012 年 白奶價格上調 10%2013 年 多次分別對各類產品提價 3-10%蒙牛蒙牛 2010 年 對高端產品進行提價，幅度在 7-8%2013 年 多次分別對常溫奶各品類提價 5-8%。來源：Wind，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證

79、券研究所 目前全球原輔材料、包材、生鮮乳等價格的普遍上漲對乳制品企業成本端施壓較大，兩強 20 年底針對小白奶均有 5%左右的提價幅度。從奶價周期來看，考慮到奶牛的養殖周期在 2 年左右，預計供需的不平衡的狀況在 2022 年開始會有所趨緩，但短期內飼料價格上漲導致奶價仍有壓力，后續走勢有待觀察，到 2023 年左右乳企有望享受奶價回落后的提價紅利。而且目前頭部乳企對上游奶源的掌控力大大提升，相比小乳企更加具備抗風險能力。05101520253035伊利股份蒙牛乳業光明乳業三元股份食品飲料專題分析報告-21-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表53：我國生鮮乳價格（元我國生鮮乳價格（元/公斤）公

80、斤）圖表圖表54：我國奶牛數量（千我國奶牛數量（千頭）走勢頭）走勢 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截止至 2022 年 8 月）來源：USDA，國金證券研究所 投資建議：投資建議：伊利基本面相對其他食品更具韌性，基本面逐步修復的確定性更強，目前伊利對應 23 年估值不到二十倍，估值性價比凸顯，重點推薦。圖表圖表55：乳制品板塊乳制品板塊重點公司重點公司盈利預測盈利預測 公司名稱公司名稱 收入（億元）收入（億元）YOYYOY 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）YOYYOY PEPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 21A2

81、1A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 22E22E 23E23E 24E24E 伊利股份 1106 1296 1451 1584 17%12%9%87 106 127 146 22%19%22 19 16 蒙牛乳業 885 970 1072 1160 10%11%8%50 56 66 77 10%19%21 17 15 妙可藍多 45 62 83 102 38%34%23%2 4 8 11 159%95%47 24 18 中國飛鶴 229 212 240 272-7%13%13%69 56 64 72-19%15%10 8 7 來源：Wind，國金證券研究

82、所（注：股價截至 22 年 8 月 14 日）食品綜合：小零食有所分化，餐飲產業鏈疫后修復可期食品綜合：小零食有所分化，餐飲產業鏈疫后修復可期 休閑食品板塊有所分化：休閑食品板塊有所分化：1）洽洽最為穩健，瓜子疫情受益屬性明顯，堅果仍處于高速增長期；2）鹽津、甘源去年 Q2 承壓明顯，重新調整策略后上半年新品放量、渠道鋪貨勢能較強，依靠自身一定程度上對抗了疫情的負面影響。洽洽食品洽洽食品：4 月整體同增 30%以上，瓜子 35%左右，堅果 20%+。5 月國葵延續 4 月的增勢，堅果增速有提升；6 月瓜子增速回歸到 15-20%，堅果增速放緩到個位數，預計主要系財年末有意控貨。我們預計 Q2

83、營收增長 20-25%，利潤和收入增速相當。7 月瓜子依舊保持 15-20%的增速，堅果回升到 20%左右。甘源食品甘源食品：22Q2 實現營收 2.94 億元，同比增長 42.7%；實現歸母凈利0.19 億元，同比增長 549.9%；新品放量趨勢明顯，預計目前山姆渠道和自有新品月均銷售額均在 1000 萬左右。隨著渠道鋪設的推進，我們看好下半年的持續放量；此外產能效率提升和成本緩解有望帶動利潤率逐步改善。鹽津鋪子鹽津鋪子：根據業績預告，22Q2 實現歸母凈利潤 0.62-0.69 億元，同比增長 284%-305%；預計 Q2 收入增長 25%以上。產品上聚焦五大核心品類，進一步提升產品競爭

84、力；渠道上推進全渠道覆蓋，除了 KA 渠道，積極發展電商、便利店、零食專賣店、校園店等渠道。成本端仍有一定壓力，但是盈利水平逐步修復正常，我們預計 Q2 凈利率在 10-11%。0123452018/022018/052018/082018/112019/022019/052019/082019/112020/022020/052020/082020/112021/022021/052021/082021/112022/022022/05400045005000550060006500700075008000850090002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

85、2017 2018 2019 2020食品飲料專題分析報告-22-敬請參閱最后一頁特別聲明 餐飲產業鏈板塊，需求和成本雙重承壓，后續修復彈性較大。餐飲產業鏈板塊，需求和成本雙重承壓，后續修復彈性較大。疫情下餐飲消費場景減少，餐飲產業鏈相關公司承壓明顯，其中安井、立高、千味的下游均是餐飲客戶，絕味線下門店也受損嚴重。速凍食品板塊，面粉、油脂占比較大，兩者在今年上半年漲幅較大。其中立高受最大，安井的成本結構相對分散，而千味因為有鎖價和提價所以成本相對可控；絕味鴨副成本也一直在高位運行，6 月核心原材料仍在高位，隨著肉鴨需求和屠宰產能逐步恢復，預計在 Q4 成本會有望得到緩解。已經有逐月改善的趨勢，

86、最艱難時期已經度過。已經有逐月改善的趨勢，最艱難時期已經度過。安井預計 4 月主業同比小幅下滑，5-6 月主業收入增速修復到 15-20%。千味 Q2 小 B 端收入增長 15%左右，大 B 端壓力較大，百勝收入有所下滑。立高食品：預計 4/5/6 月增速分別為下滑/低個位數/中高個位數，環比改善趨勢明顯。絕味食品 H1 單店營收相比去年同期有一定缺口，7 月單店已修復到與 21 年相當的水平。立高食品的直接材料占比為 83%，其中占比較大的為油脂、其他輔料和包材，分別占營業成本的 19%、17%和 16%。安井食品的直接材料占比為 74%，其中占比較大的為肉類、魚糜類和粉類，分別占營業成本的

87、 19%、18%和 11%；千味央廚的直接材料成本占比為 78%，其中占比較大的為面粉及米粉類、輔料類和油脂及糖類，分別占營業成本的 32%、14%和 12%。圖表圖表56：立高食立高食品營業成本構成品營業成本構成 圖表圖表57：安井食品營業成本構成安井食品營業成本構成 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表58：千味央廚營業成本構成千味央廚營業成本構成 來源：公司公告，國金證券研究所（注：取 18-20 年均值）油脂油脂19%水果水果9%糖類糖類8%面粉面粉8%乳制品乳制品6%其他輔料其他輔料17%包材包材16%直接人工直接人工6%制造費用制造費用11%直接

88、人工直接人工7%制造費用制造費用15%外購成本外購成本2%物流費用物流費用2%魚糜類魚糜類18%肉類肉類19%粉類粉類11%油脂類油脂類1%分離蛋白分離蛋白1%其他原料其他原料24%人工成本11%制造費用10%運輸費用1%面粉及米粉類32%油脂及糖類12%雜糧類5%輔料類14%包裝15%食品飲料專題分析報告-23-敬請參閱最后一頁特別聲明 今年 3 月以來，受地緣沖突等影響，大宗商品集體漲價，帶動小麥、油脂等原材料價格第二輪上漲。而面粉是一直處于上漲通道。我們預計隨著印尼出口政策放寬后棕櫚油價格將逐步下行；大豆油主要依賴進口大豆，考慮到美國大豆將進入產季后，預計豆油價格大概率下行；面粉主要原料

89、小麥價格已經出現回落，預計整體供需關系也會得到緩解，面粉價格應有一定幅度下調。圖表圖表59：22H1油脂類同比漲幅回彈油脂類同比漲幅回彈 圖表圖表60：22H1面粉同比漲幅創新高面粉同比漲幅創新高 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 6 月）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 6 月）我們分別測算各公司原材料漲幅對于毛利率的影響。假定各公司核心原材料占比固定，并分別給予不同的價格變動幅度進行敏感性分析。根據之前的分析和預判，速凍板塊各公司成本改善排序為立高食品千味央廚安井食品。圖表圖表61：核心原材料變動對毛利率影響的敏感性分析核心原材料變動對毛利率影響

90、的敏感性分析 公司公司 核心原材料核心原材料 主要原材料變動幅度對毛利率的影響主要原材料變動幅度對毛利率的影響 -30%-20%-10%10%20%30%立高食品 油脂（19%）3.8%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-3.8%面粉（8%）1.6%1.1%0.5%-0.5%-1.1%-1.6%安井食品 油脂（1%）0.4%0.3%0.1%-0.1%-0.3%-0.4%粉類（17%）4.0%2.6%1.3%-1.3%-2.6%-4.0%千味央廚 油脂及糖類（12%）7.4%4.9%2.5%-2.5%-4.9%-7.4%面粉及米粉類（32%）2.7%1.8%0.9%-0.9%-1.8%-2.7

91、%來源：公司公告，國金證券研究所 歷史上鴨副的價格走勢基本和肉鴨的價格基本是一致的，肉鴨和鴨副的價格從 2017 年下半年開始上漲，直到 2019 年底結束，20 年肉鴨和鴨副的價格都處于偏低的水平。目前來看，肉鴨和鴨副的價格出現背離，目前來看，肉鴨和鴨副的價格出現背離，21 年至今肉鴨的價格相對平穩，但是鴨副價格有明顯提升。我們認為原因是：疫情下餐飲需求不景氣導致對肉鴨的需求較差，因為上游的養殖（鴨苗價格已經在歷史低位）、屠宰意愿都比較低落，肉鴨市場整體的供需都偏弱，但下游鹵制品企業對鴨副需求反而偏剛性，需求大于供給。因此我們判斷后續鴨副成本的走勢與肉鴨行業的供需改善有關，如果下半因此我們判

92、斷后續鴨副成本的走勢與肉鴨行業的供需改善有關，如果下半年餐飲端修復較好，帶動肉鴨的供需都恢復較好的景氣度，我們預計鴨副的價年餐飲端修復較好，帶動肉鴨的供需都恢復較好的景氣度，我們預計鴨副的價格也會回落到正常水平。格也會回落到正常水平。本身肉鴨養殖周期較短，從鴨苗到出欄一般 40 天左-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%棕櫚油豆油0%1%2%3%4%5%6%7%8%食品飲料專題分析報告-24-敬請參閱最后一頁特別聲明 右，而且我國種鴨的存欄數量可觀，鴨苗供應問題不大。目前 Q2 已經有明顯的補欄動作，而且餐飲端的限制在逐步放開，我們預計下半年鴨副價格有望回落。圖表圖

93、表62：我國鴨苗主產區均價（元我國鴨苗主產區均價（元/羽）羽）圖表圖表63：我國肉鴨主要產區均價（元我國肉鴨主要產區均價（元/斤）斤）來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 6 月）來源：國金證券研究所 投資建議：投資建議：結合成長性和估值，我們看好立高和甘源的彈性。立高處于高成長性賽道，今年由于成本、需求、轉型壓力疊加，我們認為處于基本面底部；甘源今年因為新品鋪貨的邏輯存在增長確定性，數據也有持續驗證。圖表圖表64：食品綜合板塊食品綜合板塊重點標的重點標的盈利預測盈利預測 公司名稱公司名稱 收入（億元）收入（億元）YOYYOY 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）YOYYOY P

94、EPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 22E22E 23E23E 24E24E 洽洽食品 60 71 80 90 18%14%12%9 11 13 15 19%20%25 21 18 甘源食品 13 16 20 26 20%30%30%2 2 2 3 17%30%33 26 19 鹽津鋪子 23 28 33 39 21%20%19%2 3 4 6 79%56%44 28 22 絕味食品 65 73 87 101 11%19%16%10 8 12

95、 15 -19%52%39 25 21 立高食品 28 32 43 55 14%34%29%3 2 4 5 -17%67%59 35 25 千味央廚 13 15 18 22 20%21%17%1 1 1 1 18%22%39 32 27 安井食品 93 117 146 180 26%25%23%7 10 13 16 45%29%44 34 27 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價截至 22 年 8 月 14 日）調味品：需求環比改善，成本拐點可期調味品：需求環比改善，成本拐點可期 行業疫情后復蘇進展：行業疫情后復蘇進展：21 年受社區團購、庫存壓力等影響，Q2-Q3 行業增速切換負增長。

96、21H2 隨著底庫存逐步消化，11 月行業集體提價，刺激經銷商囤貨，Q4 恢復高增長。而 22Q1 受提價影響，傳統品類動銷放緩，增速普遍約個位數。22Q2 疫情擾動，需求恢復節奏放緩。但 5-6 月伴隨著疫后消費場景開放，提價順利過渡，出現逐月改善跡象。Q2 月內月內需求環比顯著需求環比顯著改善改善：以海天為例，4 月出貨約 5 個點，5、6 月出貨恢復至 8 個點以上。以安琪酵母為例，Q2 酵母主業環比增速提升 4.5 pct，包裝類和其他業務均有大幅增長。以涪陵榨菜為例，榨菜品類 Q1 受提價影響0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.0鴨苗33個主要城市平均價

97、（元/羽）2.02.53.03.54.04.55.05.5肉鴨19個城市平均價（元/斤）食品飲料專題分析報告-25-敬請參閱最后一頁特別聲明 拖累 H1 增速，但由于蘿卜、泡菜投入推廣資源，相比去年同期漲幅明顯。調味品主要渠道為餐飲+工業，無論從線上還是線下數據來看，7 月受餐飲修復邏輯帶動，調味品需求繼續改善，預計 Q3 低基數下，迎來較好表現。圖表圖表65：2020-2022Q2調味品企業分季度收入增速調味品企業分季度收入增速 圖表圖表66：2022Q1各公司主要品類增速放緩各公司主要品類增速放緩 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表67：2022H1涪

98、陵榨菜主要品類恢復增長涪陵榨菜主要品類恢復增長 圖表圖表68：2022Q2安琪酵母主要品類恢復增長安琪酵母主要品類恢復增長 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 成本壓力趨緩成本壓力趨緩:此輪成本上漲時間較久，且漲幅較大。尤其 Q2 受地緣沖突影響，原材料價格繼續上漲。但有提價加持，可減輕部分成本持續上行的壓力。目前我們觀察到玻璃、紙箱等價格在年初已具備回落趨勢。進入 7 月以來，油脂、大豆、PET 價格出現拐點，糖蜜價格雖有波動，但公司已經鎖價。整體而言，行業成本壓力趨緩。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%中炬高新海天味業天味食品安琪酵母涪

99、陵榨菜-1%-9%-3%-1%10%-22%-1%3%-3%-40%-30%-20%-10%0%10%20%醬油調味醬蠔油醬油雞精雞粉食用油醬油食醋火鍋調料香腸臘肉調料海天中炬千禾天味-40%-20%0%20%40%60%榨菜泡菜蘿卜2021H12022H18.67%18.22%32.61%80.09%0%50%100%150%200%酵母及深加工產品制糖產品包裝類產品其他2022Q22022Q1食品飲料專題分析報告-26-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表69：2021.1-2022.7調味品原材料成本壓力下降調味品原材料成本壓力下降 圖表圖表70：2021.1-2022.7調味品包材成本壓

100、力下降調味品包材成本壓力下降 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 毛利率逐步改善：毛利率逐步改善：涪陵榨菜受益于青菜頭價格大幅-40%、安琪酵母較早鎖定價格且研發水解糖替代（目前水解糖項目已經投產，預計可替代年內 30%的糖蜜），Q2 毛利率環比改善?？紤]到生產周期，我們認為部分醬油企業毛利率可能延緩至 Q4 出現改善，但行業 22H2 利潤回彈是大概率事件。圖表圖表71：2020-2022Q2調味品公司分季度毛利率調味品公司分季度毛利率 圖表圖表72：2020-2022Q2調味品公司分季度凈利率調味品公司分季度凈利率 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind

101、，國金證券研究所 凈利潤凈利潤具備上行空間：具備上行空間：從毛銷差指標來看，除了海天和中炬需要在提價后一個季度提升銷售費用，其他幾家公司已從 Q1 起出現改善。從凈利潤增速情況來看，大部分公司已在 Q1 行至低點，以榨菜和酵母為例，Q2 凈利潤增速已經回彈。今年大部分公司調整策略，合理控費，凈利率基本與毛利率呈現一致變動趨勢?？偟亩?，下半年隨成本壓力逐步退出，各企業盈利能力有望改善。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%大豆糖蜜油脂辣椒-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%PET玻璃紙箱10%20%30%40%50%60%70%中炬

102、高新海天味業天味食品安琪酵母涪陵榨菜-10%0%10%20%30%40%50%中炬高新海天味業天味食品安琪酵母涪陵榨菜食品飲料專題分析報告-27-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表73：2020-2022Q1調味品公司分季度毛銷差調味品公司分季度毛銷差 圖表圖表74：2020-2022Q1調味品公司凈利潤增速調味品公司凈利潤增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 重點公司渠道更新重點公司渠道更新 涪陵榨菜涪陵榨菜：7 月環比改善，主要受益于榨菜驅動（量增20%），帶動 7 月收入端增長約 40%。目前庫存 7-8 周，處于合理范圍內（紅線 2 個月）。蘿卜H1 增

103、量快主要受益于資源投入，業務員有針對新品的單項考核指標。未來隨遼寧基地產能利用率提升，蘿卜毛利率有望達 50%。Q3 集中費用投放互聯網及地推活動，預計全年費用同比收窄。海天味業：海天味業：據渠道反饋上半年備貨 47%-49%。7 月整體達成比例約 6-8%，同比增長約雙位數。疫情影響致區域達成情況分化，西南相對偏慢約 5%，而華中部分區域受暑期餐飲旅游復蘇帶動，達成比例可達 8%。庫存從 3 個月降至 2.7 個月左右。8-9 月仍需追趕進度，預計 Q3 收入增速 20%以上，全年雙十二目標有望實現。中炬高新中炬高新：據渠道反饋上半年基本完成 50%的備貨任務，7 月華中進貨約8 個點，出貨

104、約 10 個點，庫存降至 1.5 個月左右。預計下半年醬油市場競爭格局更為激烈，公司擬賦予經銷商雙品牌運營選擇權，與年度目標掛鉤，加快餐飲渠道滲透。今年基本面承壓明顯，營收，凈利預計單位數增速。恒順醋業：恒順醋業：據渠道反饋，7 月增速翻倍以上，主要系同期的單月基數較低，當前庫存仍處中樞偏上；預計 89 月平穩增長，整體 Q3 有望實現大雙同比增速。受疫情影響，預計 22Q2 收入同比持平。預計全年收入+13%。安琪酵母：安琪酵母：Q2 相較 Q1 具備大幅環比改善，7 月國內收入+29%，國際收入+60%；1-7 月國內累計收入+13%，國際累計收入+30%。成本方面，糖蜜價格目前還在歷史高

105、位，但 5 月已經鎖價。水解糖 8 月投產，預計今年產能 35萬噸，替代 30%的糖蜜，明年產能 50 萬噸，替代 50%的糖蜜。投資邏輯投資邏輯&盈利預測。盈利預測。疫情的不確定性持續影響消費信心、限制消費場景。調味品下游餐飲端占比高，但餐飲恢復速度不及預期，預計今年復蘇節奏偏理性。行至下半年，Q3 仍然是低基數的疫后修復窗口期，需密切跟蹤動銷及成本改善。首推確定性較強的涪陵榨菜（7 月收入+40%）、安琪酵母（7 月國內收入+29%，國外收入+60%）?？春貌惋嫻溕嫌吻赖男迯蛷椥?，推薦醬油龍頭海天味業、復調龍頭天味食品。-10%0%10%20%30%40%50%中炬高新海天味業天味食

106、品安琪酵母涪陵榨菜-150%-100%-50%0%50%100%150%2021/032021/062021/092021/122022/032022/06中炬高新海天味業天味食品安琪酵母涪陵榨菜食品飲料專題分析報告-28-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表75：調味品板塊重點標的盈利預測調味品板塊重點標的盈利預測 公司公司 收入（億元）收入（億元）收入收入 YOYYOY 凈利（億元）凈利（億元）凈利凈利 YOYYOY PEPE 22Q2 E 22E 23E 22Q2 E 22E 23E 22Q2 E 22E 23E 22Q2 E 22E 23E 22E 23E 海天味業海天味業 60 280

107、 319 16%12%14%16 74 87 14%12%17%50 43 中炬高新中炬高新 12 54 60 13%6%10%1 8 9 37%2%16%37 32 千禾味業千禾味業 5 23 28 22%19%23%1 3 4 131%38%27%49 39 寶立食品寶立食品 /20 25/29%24%/2 3/9%33%56 42 涪陵榨菜涪陵榨菜 7 29 32 15%15%12%3 10 12 75%36%17%28 24 恒順醋業恒順醋業 5 21 24 1%12%14%0 2 2 2%34%38%74 53 天味食品天味食品 6 25 30 18%23%20%1 3 4 扭虧為盈

108、 63%33%64 48 安琪酵母安琪酵母 31 126 147 19%18%16%4 14 18-6%7%26%31 24 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價截至 22 年 8 月 12 日，涪陵榨菜、恒順醋業、天味食品、安琪酵母均采用 Wind 一致預期。Q2 預期中涪陵榨菜、安琪酵母為實際值）風險提示風險提示 宏觀經濟下行風險經濟增長降速將顯著影響整體消費情況；疫情持續反復風險若國內外疫情不可控將影響經濟修復進度；區域市場競爭風險區域市場競爭態勢的改變將影響廠商政策。食品飲料專題分析報告-29-敬請參閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員

109、會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市

110、場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并

111、不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供

112、或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相

113、關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402