【研報】食品飲料行業深度報告：全面復工在即尋找結構性機會-20200219[15頁].pdf

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1、 行業深度報告 全面復工在即，尋找結構性機會 行 業 深 度 報 告 行 業 報 告 食品飲料食品飲料 2020 年 02 月 19 日 強于大市強于大市（維持維持） 行情走勢圖行情走勢圖 相關研究報告相關研究報告 行業周報*大消費*1 月 CPI 同比 +5.4%，本周二級市場農業股大漲 2020-02-16 行業周報*大消費*中央一號文件繼續 聚焦三農，疫情導致消費股普跌 2020-02-09 行業周報*食品飲料*春節動銷趨于平 淡，疫情影響持續觀察 2020-02-03 行業深度報告*食品飲料*春節消費受 阻短沖擊，價值不變抓買點 2020-02-03 行業周報*食品飲料*新生兒數量降幅

2、 平緩，奶粉下滑壓力短期減輕 2020-01-19 證券分析師證券分析師 劉彪劉彪 投資咨詢資格編號 S1060518070002 0755-33547353 LIUBIAO018PINGAN.COM.CN 文獻文獻 投資咨詢資格編號 S1060511010014 0755-22627143 WENXIAN001PINGAN.COM.CN 新冠疫情防控已取得較好成效，新冠疫情防控已取得較好成效，居民生活逐步恢復正?；壕用裆钪鸩交謴驼；航刂?2 月 17 日，全國新冠肺炎確診病例累計 72,436 例，死亡 1,868 例，病例數量均 已明顯超過 03 年非典。從疫情發展態勢看，整體形勢

3、已趨于緩和，非湖 北省份已有明顯好轉， 截止 2 月 17 日， 湖北以外省份累計確診 12,447 例， 日新增確診病例從 2 月 3 日 890 例逐漸降至 2 月 17 日 79 例。隨著疫情 趨于平穩，各地政府開始進入疫情防控+經濟發展兩手抓的新階段，湖北 以外省份均已復工，各地政府也陸續調整各項防疫政策，居民生活逐步重 回正軌。 白酒： 供應商逐步復工， 銷售復工進度仍慢白酒： 供應商逐步復工， 銷售復工進度仍慢。 白酒雖屬于勞動密集型行業， 但考慮生產基地所在城市通常較為偏遠且通常是當地稅收大戶，白酒企業 生產復工難度較小，多數上市白酒公司已從 2 月 10 日開始復工。因白酒 企

4、業存貨高在非疫 區空曠且通風場所不需要佩戴口罩。 資料來源：wind，平安證券研究所 二、二、 白酒：供應商逐步復工，銷售復工進度仍慢白酒：供應商逐步復工，銷售復工進度仍慢 2.1 生產端逐步復工，實質影響很小生產端逐步復工，實質影響很小 生產端逐步復工生產端逐步復工。結合我們草根調研和媒體報道，大多數上市白酒公司的生產已從 2.10 日起開始復 工，或正在逐步復工。如茅臺已在 2.13 日恢復生產，五糧液、舍得、酒鬼、老白干等在 2 月 10 日 這一周開始恢復生產，洋河、口子、水井也即將推動生產復工。白酒企業屬于勞動密集型行業，尤 其是釀造生產人員數量多，且不屬于民生行業，但幾個特點決定，

5、白酒企業生產復工難度較小。一 是白酒生產基地所在城市通常較為偏遠，如茅臺在貴州仁懷、五糧液在四川宜賓、瀘州老窖在四川 瀘州等，且生產工人往往是當地人，受人員流動管控較少；二是白酒企業通常是當地稅收大戶，與 政府關系緊密，更容易推動復工流程完成。根據我們的草根調研，預計上市白酒公司（湖北以外） 生產端 2 月下旬應該會全面復工。 圖表圖表8 白酒企業是勞動密集型行業，生產人員數量眾多白酒企業是勞動密集型行業，生產人員數量眾多 資料來源： Wind，平安證券研究所 生產復工稍晚于往年對企業經營影響幾乎可以忽略生產復工稍晚于往年對企業經營影響幾乎可以忽略。一是從供應能力來說，白酒企業經營特點是存 貨

6、高，周轉速度較慢，且通常會為春節旺季備足貨，故產品基本不太可能斷供；二是從銷售角度來 看，新冠肺炎疫情導致春節期間動銷停滯，從而拖累節后經銷商補貨需求。匯總來看，生產端復工 0 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 貴州茅臺 五糧液 洋河股份 古井貢酒 山西汾酒 迎駕貢酒 口子窖 老白干酒 今世緣 金種子酒 舍得酒業 青青稞酒 瀘州老窖 金徽酒 酒鬼酒 水井坊 生產人員人數 食品飲料行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 8 / 15 較往年春節晚 1-3 周對經營影響幾乎可以忽略。即使對于茅臺而言，一年要生產七輪次酒，但隨著 2.13 日生產端復工，也應該不會有

7、影響。 圖表圖表9 白酒企業存貨周轉率低白酒企業存貨周轉率低(2018 年年) 資料來源： Wind，平安證券研究所 2.2 銷售復工進度偏慢，多數公司全年任務不變銷售復工進度偏慢，多數公司全年任務不變 銷售復工進度慢，在家辦公是主流銷售復工進度慢，在家辦公是主流。相比生產，銷售網絡分散在各個市場上，更是涉及成百上千個 經銷商，成千上萬的終端網點，受疫情影響也會復雜得多。從我們草根了解的情況來看，即使部分 企業銷售開始復工，但也僅限于在家辦公，整體來看，白酒企業銷售體系復工明顯慢于生產。 多數公司任務不變，但后續調整壓力估計較大多數公司任務不變，但后續調整壓力估計較大。結合草根調研和媒體報道，

8、我們了解的 10 家酒企， 有 8 家目前仍是維持全年任務不變，僅有兩家估計會有調整。另一方面，我們已經看到，瀘州老窖 2 月 15 日下文通知，取消國窖 1573 經典裝 2 月配額，五糧液 2.16 下發通知，圍繞一季度工作，要 求優化計劃配額， 加快費用核報等。 我們近日草根調研的酒廠銷售和經銷商也反饋庫存消費壓力大， 后續不確定性較高。綜合來看，茅臺、五糧液因為對渠道掌控力強，產品流動性好，經銷商資金實 力雄厚且當前庫存不高，保證全年任務達成問題估計不大，但對于產品聚集次高端及以下產品為主 的酒廠而言，受限于春節動銷影響可能更大、酒廠對經銷商掌控力相對弱、經銷商資金實力更弱， 全年任務

9、調整概率高。實際上，五糧液和瀘州老窖已對 2 月份銷售政策進行相應調整。 圖表圖表10 生產普遍復工較早，銷售復工進度偏慢生產普遍復工較早，銷售復工進度偏慢 生產生產 銷售銷售 任務調整任務調整 貴州茅臺 2 月 13 日開始復工 任務不變 五糧液 2 月 10 日開始逐步復工 在家辦公 任務不變 瀘州老窖 2 月 17 日復工 暫未復工，看各地政府安排 任務不變 山西汾酒 2 月 10 日復工 在家辦公，預計 20 號之后 任務不變 洋河股份 2 月 17 日復工 2 月 17 日逐步復工，視各地疫情靈活 安排 任務不變 水井坊 2 月 24 日復工 在家辦公 任務不變 舍得 2 月 10

10、日復工 在家辦公 任務不變 口子窖 2 月下旬部分復工 看市場情況 估計會適度下調 老白干酒 正在逐步復工 將逐步復工 可能會有調整 劍南春 2 月 10 日開始復工 在家辦公 任務不變 資料來源： Wind，平安證券研究所 食品飲料行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 9 / 15 2.3 復工進行時，反彈著眼長遠復工進行時，反彈著眼長遠 動銷復工仍需時日，至少延續至動銷復工仍需時日，至少延續至 2 月底，未來取決于疫情進展月底，未來取決于疫情進展。相比業務人員復工，終端動銷場景 復工會更慢。至 2 月 17 日，雖湖北省外新冠肺炎確癥人數已降 14 天，但聚餐聚飲 2 月底前開禁可 能性

11、非常低，3 月能否放開也完全取決于疫情實際進展。再往后展望，即使終端動銷恢復正常，但 20 年終端消費同比要增長已較難，而春節動銷受阻后積累在消費者、終端、經銷商的庫存也可能對 酒廠全年任務達成形成壓力。 圖表圖表11 53 度飛天茅臺、度飛天茅臺、52 度水晶瓶五糧液批發價格節后明顯回落度水晶瓶五糧液批發價格節后明顯回落 單位：元單位：元/瓶瓶 資料來源： 酒說仁懷公眾號，平安證券研究所 茅臺、五糧液任務達成概率高，但其他酒廠均面臨壓力。茅臺、五糧液任務達成概率高，但其他酒廠均面臨壓力。一方面，茅臺、五糧液批價節后已出現較 明顯回落，且近期調研行業內人士普遍預期，一旦物流復工后市場交易量上升

12、，批價大概率繼續明 顯下行，53 度飛天茅臺批價甚至跌破 2000 元/瓶心理關口，52 度水晶瓶五糧液則很可能貼近 889 元/瓶的廠價運行。高端酒價格下降可能會推動全產業鏈價格預期變化，進而推動庫存變化。另一方 面，白酒行業本輪復蘇最強驅動因素是次高端價格帶的高速增長，但隨著基數擴大等原因，次高端 增速已在放緩。綜合上述兩方面，除了對渠道掌控力最強的茅臺、五糧液之外，其他酒廠面臨的任 務調整壓力均較大。 圖表圖表12 1-3Q19 次高端及以上產品增速全面放緩次高端及以上產品增速全面放緩 資料來源： 公司公告，Wind，平安證券研究所 890 900 910 920 930 940 950

13、 960 1900 2000 2100 2200 2300 2400 2500 1月9日 1月11日 1月13日 1月15日 1月17日 1月19日 1月21日 1月23日 1月25日 1月27日 1月29日 1月31日 2月2日 2月4日 2月6日 2月8日 2月10日 2月12日 2月14日 2月16日 茅臺批價（左軸）五糧液批價（右軸） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 201720181-3Q19 食品飲料行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 10 / 15 反彈著眼長遠，絕對龍頭仍是優選反彈著眼長遠，絕對龍頭仍是優選。2020 年白酒行業增速趨勢已在放緩，新

14、冠疫情進一步放大放緩 的速度且仍可能持續一段時間。往后看，高端、次高端、200 元以下產品 2020 年的競爭壓力均會顯 著強于過去幾年，且有可能進一步影響到 2021 年。目前來看，新冠疫情影響仍是短暫的，行業趨勢 仍會恢復到正軌上來，這也應該是投資選擇的主要思路。 三、三、 食品：產品供給整體平穩，子行業受疫情影響程度存食品：產品供給整體平穩，子行業受疫情影響程度存 差異差異 3.1“民生類”企業復工獲政府支持，整體復產率仍不高“民生類”企業復工獲政府支持，整體復產率仍不高 “民生類”食品企業復工得到政府支持“民生類”食品企業復工得到政府支持。疫情防控影響下，多數食品企業復工時間均推遲至

15、2 月 10 日及以后，速凍食品、糧油米面、方便面、飲用水、面包等主食類、保民生相關企業取得政府復工 許可相對容易，且受到政府復工日期限制較小，飲料類、零食類等企業則基本按照政府規定時間復 工。相比大企業，中小食品企業復產難度較大，一方面得到政府復產許可的時間周期長，另一方面 交通管制下難得到政府物資運輸綠色通道許可。 圖表圖表13 河南為應急物資開辟綠色通道河南為應急物資開辟綠色通道 圖表圖表14 克明面業生產線復工克明面業生產線復工 資料來源：百度圖片，平安證券研究所 資料來源：百度圖片，平安證券研究所 多數企業產能處于部分復工的狀態，人力、物流、原輔料成為限制因素多數企業產能處于部分復工

16、的狀態，人力、物流、原輔料成為限制因素。對于食品工廠而言，貨物 價值低、重量重，多數是以 300-500 公里為半徑均勻覆蓋全國市場，工人多以工廠附近城市及農村 人員為主，當前仍然受到當地政府政策及交通管制的制約，諸多員工無法及時到崗，生產線開動比 例仍較正常日有一定差距。物流方面，跨省運輸存在困難，且各縣市交通狀況存在較大差異，人力 仍不足，物流配送效率仍未恢復正常水平。此外，部分食品工廠在包材及原材料上備貨不足，而產 業鏈相關廠商或仍未復工，對食品企業正常生產造成一定負面影響。 整體來看，雖食品企業復產仍受到疫情防控一定影響，但整體態勢持續向好，多數企業將逐漸恢復 正常生產供應，且春節渠道

17、備貨充足，預計廠商推遲開工對全年整體生產影響小。 圖表圖表15 代表性食品復產情況代表性食品復產情況 企業企業 現狀現狀 雙匯發展 2 月 16 日， 雙匯下屬 31 家公司已陸續復工。 雙匯現有冷鮮肉庫存約 5.4 噸， 正常日產能每日屠宰生豬 4000 頭， 目前日屠宰 1600 頭； 冷鮮雞庫存約 782 食品飲料行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 11 / 15 噸，正常日產能每日宰殺 13.22 萬只，目前日宰殺 11.84 萬只；肉制品庫存 5857 噸，正常日產能 2164 噸，目前日產量 998 噸。復工后，雙匯產能基 本達到春節前的 80%左右。 克明面業 截至 2 月

18、14 日， 克明面業逐步恢復了 31 條掛面生產線、 1 條方便面生產線、 1 條濕面生產線共 33 條生產線，以保障各地區市場的需求。 桃李面包 截至 2 月 12 日，除湖北、山東、內蒙 3 家工廠尚未復工外，其他工廠均已 復工，沈陽地區的三個工廠的工人返崗率達到了 90%，沈陽地區的產能恢復 到節前的 85%左右，日產量達到 120 噸。 娃哈哈 截至 2 月 10 日，娃哈哈全國 80 多個生產基地的復工率超 80%，重點生產 八寶粥、包裝飲用水等民生物資，其余生產基地在陸續復工中。 中糧集團 截至 2 月 5 日，中糧集團旗下米面油糖肉奶等農糧加工類企業開機復工 144 家，復工比超

19、過 70%，發揮了“市場穩定器”和“民生壓艙石”作用。 資料來源：公司調研，wind，平安證券研究所 3.2 去庫存為當前首要任務，新形勢醞釀新機遇去庫存為當前首要任務，新形勢醞釀新機遇 去庫存為首要任務，全年營銷方案去庫存為首要任務，全年營銷方案需需進行相應調整進行相應調整。受疫情影響，除民生類食品外，多數食品飲料 品類均遭受動銷壓力。2 月 10 日復工后，食品企業銷售人員開始通過電話等遠程方式對經銷商客戶 及重點終端進行產品庫存盤點，全面掌握市場動銷情況，并在此基礎上制定相應去庫存方案，如從 受影響大的批發、餐飲、小店渠道向商超渠道調貨、廠商推出政策與經銷商共擔損失等。此外，新 形勢下，

20、食品企業針對現狀進行全年營銷策略的調整，1）線下人流量銳減下，企業進行新銷售模式 嘗試，探索社區到家的新渠道開發；2）相應調整營銷方案，或取消近期線下營銷活動、或擴大線上 傳播比重，全年各季度營銷費用占比進行相應調整；3）即將進入新品上市旺季，企業需相應修改新 品招商、宣傳方案。 圖表圖表16 成都春糖會推遲或打亂企業招商計劃成都春糖會推遲或打亂企業招商計劃 圖表圖表17 食品春節月份銷額占全年在食品春節月份銷額占全年在 8%15% 資料來源：百度圖片，平安證券研究所 資料來源：渠道調研，平安證券研究所 短期短期整體整體競爭或加劇，競爭或加劇，艱難環境下更拼內功艱難環境下更拼內功，利好龍頭企業

21、集中度提升，利好龍頭企業集中度提升。春節作為全年最大銷售檔 期，經銷商多采取大規模備貨策略，甚至借貸外部資金來支持自身正常運轉。疫情影響下春節檔預 期落空，經銷商盡快回籠資金的意愿強烈，行業或在淡季加大力度去庫存，這將導致行業短期競爭 加劇，其中保質期在 6 個月以內的食品品類競爭壓力或更明顯。經銷商群體普遍抗風險能力弱，此 次疫情外部沖擊或推動行業加速洗牌，領先品牌的產品消費者接受度高，艱難大環境下有望更快的 食品飲料行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 12 / 15 實現產品動銷，且龍頭廠商營銷體系健全，也能更好支持經銷商完成去庫存，市場份額有望進一步 向龍頭企業集中。 疫情影響居民消

22、費習慣，利于部分品類擴大消疫情影響居民消費習慣，利于部分品類擴大消費人群費人群。疫情防控導致居民外出活動大幅減少，且更 為重視身體免疫力，這一方面利于具備居家消費屬性的部分成長品類培育消費者，另一方面也利于 提升健康食品的滲透率，加快品類發展步伐。此外，電商渠道短期成為更安全的購買途徑，大量消 費者涌入有利于電商貢獻占比較高的食品企業迎來新發展機遇。 圖表圖表18 居民對免疫力的關注度正快速提升居民對免疫力的關注度正快速提升 資料來源： 百度，平安證券研究所 3.3 子行業分析：各品類受影響程度存在較大差異子行業分析：各品類受影響程度存在較大差異 乳制品：液態奶企業復工難度小，且當前主要問題不

23、在供給受限，而在于渠道去庫存。常溫液態奶 具備一定禮品屬性，疫情影響下走親訪友現象基本消失，渠道庫存高于歷史同期水平，考慮春節季 產品保質期已臨近 3 個月，預計龍頭企業或幫助經銷商進行大面積促銷去庫存。從影響程度看，龍 頭企業產品高端化程度高于中小乳企，預計受負面影響將大于中小企業。相對常溫奶而言，低溫奶 基本為日常消費，雖也受到交通管制、中小超市閉業的影響，但整體狀態好于常溫奶。奶粉作為剛 需特殊食品，需求不受疫情影響，但由于物流阻斷，部分終端已經出現缺貨情況，市場反應速度快、 供給更為穩定的國產奶粉品牌有望乘此時機擴大市場份額。 肉制品：作為國內肉制品龍頭企業的雙匯、金鑼均已順利復工，雙

24、匯產能已達到春節前 80%左右。 疫情期間火腿腸為代表的肉制品動銷平穩。分渠道看，KA 系統動銷較好，中小超市及批發市場渠道 受疫情防控影響較大。 調味品：2 月 10 日以來，領先調味品企業相繼復工，確保疫情期間產品正常供給。受疫情影響，餐 飲消費轉換為家庭消費，但家庭烹飪調味品單次用量少于餐飲單次用量，整體調味品需求或略有下 降。分渠道看，商超渠道受益消費者囤貨，產品動銷良好，諸多餐飲、酒店仍在暫停營業，餐飲渠 道經銷商庫存偏高，且適合餐飲消費的大包裝產品難以轉移至家庭消費，預計餐飲渠道庫存仍需時 間消化至正常水平。此外，疫情為復合調味料培育 C 端消費人群提供了寶貴時機，未來復合調味料

25、C 端市場有望迎來更快的發展。 保健品：因春節禮贈需求減少及商超、藥店進店人數減少，保健品短期需求受到一定壓制，渠道庫 存量有所上升，需更長銷售周期消化。但長期而言，疫情有望強化消費者對健康的追求，加快擴容 消費群體，利于保健品行業長期發展。 速凍食品&糧油類食品：疫情影響下，速凍食品需求呈現差異化，針對 C 端消費者為主的三全、思 念等企業復工較早，且需求較同期有所增長。針對 B 端餐飲為主的速凍企業則遭受疫情沖擊，產品 食品飲料行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 13 / 15 動銷偏弱、渠道庫存有所堆積。糧油類企業復產得到政府重點支持，較好滿足了消費者短期囤貨需 求。 休閑食品：休閑

26、食品企業多在 2 月 10 日后陸續復工，但整體開工率仍不高。從受疫情影響程度看， 各企業程度存在較大差異，門店類企業遭受影響頗大，開業率低+人流銳減，銷售額出現明顯降幅。 電商類企業受影響相對較小， 主要銷售均已在春節前完成， 疫情或進一步培育消費者線上購物習慣， 利好行業加速擴容。 生產類企業因物流不暢、 部分終端閉業而受到一定負面影響， 但影響相對可控。 圖表圖表19 食品飲料春節禮贈品類重要性食品飲料春節禮贈品類重要性 圖表圖表20 餐飲為調味品主要消費場景餐飲為調味品主要消費場景 資料來源：凱度消費者指數，平安證券研究所 資料來源：Wind，平安證券研究所 圖表圖表21 居民對方便食

27、品的關注度較上年同期大幅提升居民對方便食品的關注度較上年同期大幅提升 資料來源： 百度，平安證券研究所 四、四、 投資建議投資建議 從春節后板塊走勢看， 食品飲料板塊下跌 0.4%， 分別跑輸滬深 300 和萬得全 A 1.7、 3.7 pcts。 當前， 食品飲料市盈率位于 30 個中信一級行業中位， 估值存在一定優勢， 隨著湖北以外地區疫情趨于穩定， 居民生活逐步走向正軌，食品飲料行業需求有望恢復正常，板塊或迎來補漲機會。在此背景下，我 們建議多思路選股：1）與家庭消費相關的主食類產品需求有望實現較好增長，且旺盛需求下產品費 用投放或得到較好控制，相關標的業績具備較好彈性，推薦高端掛面龍頭

28、克明面業；2）受疫情影響 相對可控，全年業績仍具較好確定性，且長期成長潛力突出的白馬標的，如雙匯發展、貴州茅臺、 伊利股份；3）短期受到疫情負面影響，但公司核心競爭力突出，自身經營處于底部向上爬坡階段的 低估值標的，推薦湯臣倍健、洋河股份。 食品飲料行業深度報告 請務必閱讀正文后免責條款 14 / 15 圖表圖表22 春節后，食品飲料板塊漲幅跑輸大盤春節后，食品飲料板塊漲幅跑輸大盤 注：統計區間取自2月3日至2月18日，板塊取自中信一級指數 資料來源： Wind，平安證券研究所 圖表圖表23 當前食品飲料市盈率位于當前食品飲料市盈率位于 30 個一級行業中位個一級行業中位 注：板塊取自中信一級

29、指數，數據為2月18日收盤值 資料來源： Wind，平安證券研究所 五、五、 風險提示風險提示 1、宏觀經濟疲軟的風險：當前宏觀經濟增速出現下滑的趨勢，消費升級進程減緩或將不達預期。這 將導致消費端的需求增速放緩，影響液態奶行業的業績增速； 2、疫病爆發的風險：近年來，動物疫病如口蹄疫、禽流感等在國際、國內養殖業中時有爆發。如果 爆發大規模的動物疫病導致奶牛死亡，一方面奶牛養殖企業或承受重大虧損，另一方面市場原奶或 面臨供不應求的局面，或造成原奶價格迅速上漲； 3、重大食品安全事件的風險：三聚氰胺事件后，消費者對食品安全問題尤為敏感，若發生重大食品 安全事故，短期內消費者對某個品牌、品類乃至整

30、個液奶行業信心降至冰點且信心重塑需要很長一 段時間，從而造成業績不達預期。 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級： 股票投資評級股票投資評級: : 強烈推薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 20%以上） 推 薦 （預計 6 個月內，股價表現強于滬深 300 指數 10%至 20%之間） 中 性 （預計 6 個月內，股價表現相對滬深 300 指數在10%之間） 回 避 （預計 6 個月內，股價表現弱于滬深 300 指數 10%以上） 行業投資評級行業投資評級: : 強于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現強于滬深 300 指數 5%以上） 中 性 （預計 6 個月

31、內，行業指數表現相對滬深 300 指數在5%之間） 弱于大市 （預計 6 個月內，行業指數表現弱于滬深 300 指數 5%以上） 公司公司聲明及風險提示聲明及風險提示： 負責撰寫此報告的分析師 （一人或多人） 就本研究報告確認： 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。 平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研 究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上 述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。 證券市場是一個

32、風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清 醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。 市場有風險，投資需謹慎。 免責條款：免責條款： 此報告旨為發給平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券” ）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面 明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。 此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息 或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損 失而負上任何責任，

33、除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。 平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、 見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指 的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。 平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。 平安證券股份有限公司 2020 版權所有。保留一切權利。 平安證券研究所平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區福田街道益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 郵編：518033 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融 大廈 26 樓 郵編：200120 傳真： （021）33830395 北京市西城區金融大街甲9號金融街 中心北樓 15 層 郵編：100033