食品飲料行業專題報告：白酒結構性機會大眾品分化明顯-220913（45頁）.pdf

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1、 20222022 年年 0909 月月 1313 日日 白酒結構性機會，白酒結構性機會，大眾品大眾品分化明顯分化明顯 食品飲料食品飲料專題報告專題報告 推薦推薦(維持維持)投資要點投資要點 分析師：孫山山分析師：孫山山 S1050521110005 聯系人：何宇航聯系人：何宇航 S1050122010030 行業相對表現行業相對表現 表現 1M 3M 12M 食品飲料(申萬)-5.4-2.9-3.9 滬深 300-2.3-2.3-18.0 市場表現市場表現 資料來源：Wind，華鑫證券研究 相關研究相關研究 1、食品飲料行業周報：中秋符合預期，關注國慶備貨情況2022-09-12 2、食品飲

2、料行業周報：白酒基礎仍堅實，大眾品選擇方向2022-09-04 3、食品飲料行業周報：中報反饋良好，看好白酒反彈2022-08-29 白酒白酒:內部分化明顯，次高端符合預期內部分化明顯，次高端符合預期 上市酒企 2022H1 營收 1770.7 億元（+18.7%），其中 2022Q2營收 680.9 億元（+13.2%）。2022H1 按增速高低排名：次高端酒（27.2%）地產酒（21.5%）高端酒（16.1%）。2022H1歸母凈利潤 700.1 億元（+21.9%），其中 2022Q2 歸母凈利潤252.8 億元（+13.7%）。2022H1 按增速高低排名：次高端酒（34.2%）地產酒

3、（24.3%）高端酒（19.8%）。2022H1 末合同負債 357.7 億元（+8.5%）；現金回款 1670.1 億元（+10.6%），其中 2022Q2 現金回款 786.1 億元（+8.7%）。大眾品大眾品：短期業績承壓，靜待利潤改善短期業績承壓，靜待利潤改善 2022H1：調味品行業營收和歸母凈利潤為 229.3/43.3 億元，同增 10.1%/4.0%；啤酒行業營收及歸母凈利潤為 371.9/42.7億元，同增 7.3%/17.2%；乳制品行業營業及歸母凈利潤為 966.1/71.0 億元，同增 9.6%/11.1%；速凍食品及其他行業營業及歸母凈利潤分別為 241.9/13.6

4、 億元，同增-6.4%/-6.1%；休閑食品行業營收及歸母凈利潤 327.8/19.3 億元，同增 1.1%/-33.2%；軟飲料行業營收及歸母凈利潤 86.0/14.2 億元，同增-3.0%/-25.2%；保健品行業營收及歸母凈利潤 55.0/12.1 億元，同增-0.4%/-23.8%。行業評級及投資策略行業評級及投資策略 白酒板塊：中報落下帷幕，白酒板塊整體表現符合預期。當中報落下帷幕，白酒板塊整體表現符合預期。當前部分地區如貴陽、成都、深圳等出現疫情致部分地區管控前部分地區如貴陽、成都、深圳等出現疫情致部分地區管控收緊，再次引發市場對白酒中秋國慶擔憂，白酒板塊整體調收緊，再次引發市場對

5、白酒中秋國慶擔憂，白酒板塊整體調整更多是情緒釋放。我們認為管控收緊致部分消費場景消整更多是情緒釋放。我們認為管控收緊致部分消費場景消失，對部分地區白酒消費產生影響，但整體預計回款有望完失，對部分地區白酒消費產生影響，但整體預計回款有望完成，只是動銷存在部分地區表現不佳。從目前實際反饋來成，只是動銷存在部分地區表現不佳。從目前實際反饋來看，亦證明我們的觀點。整體來看，我們看好白酒板塊進入看，亦證明我們的觀點。整體來看，我們看好白酒板塊進入反彈階段，防御標的推薦今世緣和五糧液，進攻標的推薦瀘反彈階段，防御標的推薦今世緣和五糧液，進攻標的推薦瀘州老窖、州老窖、次高端三劍客次高端三劍客。大眾品板塊：大

6、眾品中報已完成披露，分化比較明顯大眾品中報已完成披露，分化比較明顯。休閑休閑食品表現良好，調味品符合預期，速凍食品表現良好，調味品符合預期，速凍食品中安井表現亮食品中安井表現亮眼，軟飲料下滑符合預期，乳制品符合預期。整體來看，持眼，軟飲料下滑符合預期，乳制品符合預期。整體來看，持續關注餐飲復蘇進度及原材料價格回落進度，續關注餐飲復蘇進度及原材料價格回落進度，我們繼續我們繼續重點重點關注關注休閑食品三劍客及調味品休閑食品三劍客及調味品三大新星（日辰股份、三大新星（日辰股份、中炬高中炬高新新及仲景食品）等。及仲景食品）等。維持食品飲料行業“推薦”投資評級。風險提示風險提示 疫情波動風險；宏觀經濟波

7、動風險；行業競爭風險；食品安全風險；消費稅或生產風險；原材料價格波動風險等。-30-20-100102030(%)食品飲料滬深300行行業業研研究究 證證券券研研究究報報告告 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 2 誠信、專業、穩健、高效 重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20222022-0909-1212 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 2022022E2E 2022023 3E E 2022024 4E E 600519.SH 貴州茅臺

8、1875.00 50.29 59.12 68.82 37.28 31.72 27.24 買入 000858.SZ 五糧液 161.84 6.97 8.20 9.47 23.22 19.74 17.09 買入 000568.SZ 瀘州老窖 225.50 7.11 8.74 10.59 31.72 25.80 21.29 買入 600809.SH 山西汾酒 288.53 6.43 8.45 10.85 44.87 34.15 26.59 買入 002304.SZ 洋河股份 154.41 6.37 7.63 9.08 24.24 20.24 17.01 買入 000799.SZ 酒鬼酒 143.70

9、 4.22 5.77 7.60 34.05 24.90 18.91 買入 600702.SH 舍得酒業 158.35 5.01 6.37 8.06 31.61 24.86 19.65 買入 600779.SH 水井坊 72.92 2.84 3.56 4.41 25.68 20.48 16.54 買入 000596.SZ 古井貢酒 245.67 5.58 7.04 8.78 44.03 34.90 27.98 買入 603369.SH 今世緣 43.51 1.97 2.42 2.99 22.09 17.98 14.55 買入 603589.SH 口子窖 49.30 3.17 3.84 4.61

10、15.55 12.84 10.69 買入 603198.SH 迎駕貢酒 49.19 2.24 2.88 3.59 21.96 17.08 13.70 買入 603919.SH 金徽酒 27.20 0.97 1.22 1.50 28.04 22.30 18.13 買入 600197.SH 伊力特 24.53 0.75 0.99 1.32 32.71 24.78 18.58 買入 600559.SH 老白干酒 24.69 0.76 0.76 0.94 32.49 32.49 26.27 買入 603288.SH 海天味業 78.00 1.75 2.06 2.41 44.57 37.86 32.37

11、 買入 603027.SH 千禾味業 15.18 0.36 0.44 0.54 42.17 34.50 28.11 買入 603317.SH 天味食品 25.10 0.40 0.51 0.63 62.75 49.22 39.84 買入 600872.SH 中炬高新 33.43 1.01 1.16 1.47 33.10 28.82 22.74 買入 002507.SZ 涪陵榨菜 30.21 1.17 1.42 1.70 25.82 21.27 17.77 買入 600305.SH 恒順醋業 11.95 0.17 0.21 0.27 70.29 56.90 44.26 買入 603755.SH 日

12、辰股份 33.35 0.94 1.22 1.58 35.48 27.34 21.11 買入 603170.SH 寶立食品 27.53 0.51 0.72 0.92 53.98 38.24 29.92 買入 300999.SZ 金龍魚 44.96 0.86 1.16 1.44 52.28 38.76 31.22 買入 300908.SZ 仲景食品 37.89 1.32 1.54 1.81 28.70 24.60 20.93 買入 600298.SH 安琪酵母 46.00 1.67 2.11 2.54 27.54 21.80 18.11 買入 300755.SZ 華致酒行 32.92 2.05 2

13、.85 3.76 16.06 11.55 8.76 買入 605499.SH 東鵬飲料 146.13 3.54 4.65 5.72 41.28 31.43 25.55 買入 603711.SH 香飄飄 12.69 1.06 1.18 11.97 10.75 買入 605337.SH 李子園 22.05 1.21 1.48 1.82 18.22 14.90 12.12 買入 600132.SH 重慶啤酒 106.90 2.90 3.64 4.36 36.86 29.37 24.52 買入 600600.SH 青島啤酒 102.00 2.57 3.13 3.65 39.69 32.59 27.95

14、 買入 603345.SH 安井食品 153.00 4.48 5.62 6.95 34.15 27.22 22.01 買入 603517.SH 絕味食品 44.13 1.17 1.80 2.20 37.72 24.52 20.06 買入 002847.SZ 鹽津鋪子 95.80 2.25 3.18 4.25 42.58 30.13 22.54 買入 603719.SH 良品鋪子 29.70 0.85 1.07 1.34 34.94 27.76 22.16 買入 002991.SZ 甘源食品 57.07 2.01 2.63 3.46 28.39 21.70 16.49 買入 002557.SZ

15、洽洽食品 46.00 2.15 2.48 2.84 21.40 18.55 16.20 買入 003000.SZ 勁仔食品 11.41 0.26 0.32 0.39 43.88 35.66 29.26 買入 605338.SH 巴比食品 26.92 1.09 1.33 1.59 24.70 20.24 16.93 買入 300973.SZ 立高食品 77.62 1.27 2.02 2.64 61.12 38.43 29.40 買入 1VTU3W0X0WpNoM7NaO9PnPmMnPpNjMrRvMfQqRsO9PqRnNNZoMnRMYpMxP證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責

16、聲明 3 誠信、專業、穩健、高效 002216.SZ 三全食品 17.45 0.85 0.98 1.13 20.53 17.81 15.44 買入 600882.SH 妙可藍多 31.10 0.70 0.98 1.33 44.43 31.73 23.38 買入 001215.SZ 千味央廚 48.65 1.23 1.61 2.08 39.55 30.22 23.39 買入 605089.SH 味知香 57.75 1.62 2.02 2.50 35.65 28.59 23.10 買入 002330.SZ 得利斯 6.99 0.15 0.22 0.29 46.60 31.77 24.10 買入 6

17、03043.SH 廣州酒家 23.26 1.14 1.37 1.62 20.40 16.98 14.36 買入 002956.SZ 西麥食品 15.16 0.45 0.56 0.68 33.69 27.07 22.29 買入 002570.SZ 貝因美 5.47 0.11 0.22 0.52 49.73 24.86 10.52 買入 600887.SH 伊利股份 33.90 1.68 2.00 2.34 20.18 16.95 14.49 買入 603156.SH 養元飲品 19.18 1.64 1.94 2.23 11.70 9.89 8.60 買入 002183.SZ 怡亞通 5.86 0

18、.26 0.33 0.40 22.54 17.76 14.65 買入 300094.SZ 國聯水產 5.67 0.10 0.17 0.25 56.70 33.35 22.68 買入 002726.SZ 龍大美食 9.13 0.20 0.46 0.59 45.65 19.85 15.47 買入 002946.SZ 新乳業 11.52 0.48 0.65 0.83 24.00 17.72 13.88 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 4 誠信、專業、穩健、高效 正文正文目錄目錄 1、中報總結：整體穩增長，內部繼續分化.8 2、白酒：內部分

19、化明顯，次高端符合預期.12 2.1、業績表現：高端+地產酒穩健，次高端預期中放緩.12 2.2、盈利能力:高端穩增長，其余有明顯波動.15 2.3、回款情況:整體繼續穩增長，內部進一步分化.19 3、大眾品：成本仍處高位，靜待利潤改善.21 3.1、調味品：費用控制良好，業績穩健增長.21 3.2、啤酒：業績穩增長,高端化不變.24 3.3、乳制品：疫情影響致放緩，成本壓力略有回落.27 3.4、速凍食品：多因素致業績承壓，預制菜表現良好.30 3.5、休閑食品：內部分化明顯，三劍客表現出色.33 3.6、軟飲料：短期業績承壓，靜待疫后復蘇.35 3.7、保健品：疫情影響業績，Q2 逐步恢復

20、.38 4、行業評級及投資策略.41 5、風險提示.43 圖表圖表目錄目錄 圖表 1：2022H1 食品飲料行業營收同增 6.8%.8 圖表 2：2022H1 食品飲料行業歸母凈利潤同增 13.3%.8 圖表 3：2022Q2 食品飲料行業營收同增 6.1%.8 圖表 4：2022Q2 食品飲料行業歸母凈利潤同增 7.7%.8 圖表 5：2022H1 食品飲料行業毛利率/凈利率 48.6%/21.0%.9 圖表 6：2022H1 食品飲料行業 ROE 為 11.5%.9 圖表 7：2022Q2 食品飲料行業毛利率/凈利率 44.8%/18.2%.9 圖表 8：2022H1 飲料制造板塊中白酒營

21、收增速最快，為 15.9%.10 圖表 9：2022H1 食品加工板塊中調味品營收增速最快，為 10.1%.10 圖表 10：2022Q2 飲料制造板塊中白酒營收增速最快，為 10.7%.10 圖表 11：2022H1 食品加工板塊中調味品營收增速最快，為 20.3%.10 圖表 12：2022H1 飲料制造板塊中白酒凈利潤增速最快，為 21.1%.11 圖表 13：2022H1 食品加工板塊中乳品凈利潤增速最快，為 11.1%.11 圖表 14：2022Q2 飲料制造板塊中白酒凈利潤增速最快，為 16.0%.11 圖表 15：2022Q2 食品加工板塊中乳品凈利潤增速最快，為 21.7%.1

22、1 圖表 16：2022H1 飲料制造板塊中白酒毛利率最高，為 79.7%.11 圖表 17：2022H1 食品加工板塊中調味品毛利率最高，為 33.9%.11 圖表 18：2022H1 飲料制造板塊中白酒凈利率最高，為 39.6%.12 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 5 誠信、專業、穩健、高效 圖表 19：2022H1 食品加工板塊中調味品凈利率最高，為 18.9%.12 圖表 20：2022H1 全國規上白酒企業銷售營收 3436.6 億元，同增 16.5%.12 圖表 21：2022H1 全國規上白酒企業利潤總額 1366.7 億元，同增 34.6%.12 圖表

23、22：2022H1 全國規上白酒企業總產量為 375.1 萬千升，同增 0.4%.13 圖表 23：2022H1 全國規上白酒企業釀造白酒噸價為 9.2 萬元/噸，同增 8.7%.13 圖表 24：高端酒 2022H1 營收穩健增長，瀘州老窖增速最高，同增 25.2%.13 圖表 25：次高端酒 2022H1 營收保持增長，酒鬼酒增速最高，同增 48.0%.13 圖表 26：地產酒 2022H1 營收同增 21.5%.14 圖表 27：營收端：2022H1 主要酒企實現正增長，高端酒穩健增長，其余酒企有所分化.14 圖表 28：營收端：2022H1 營收分化明顯，按增速高低排名：次高端酒地產酒

24、高端酒.15 圖表 29：銷售費用方面：2022H1 按增速高低排名：地產酒高端酒次高端酒.15 圖表 30：管理費用方面：2022H1 按增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒.16 圖表 31：稅金及附加方面：2022H1 按增速高低排名：次高端酒高端酒地產酒.17 圖表 32：高端酒 2022H1 歸母凈利潤穩健增長，瀘州老窖增速最高，同增 30.9%.17 圖表 33：次高端酒 2022H1 歸母凈利潤保持增長，山西汾酒增速最高，同增 41.5%.17 圖表 34：地產酒 2022H1 歸母凈利潤同增 24.3%.18 圖表 35：利潤端：2022H1 高端酒穩定增長，次高端和地產酒波動大

25、.18 圖表 36：利潤端：2022H1 年次高端酒增速更快，按增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒.19 圖表 37：合同負債：地產酒好于次高端酒、高端酒，其中古井貢酒、金徽酒、今世緣表現出色.19 圖表 38：合同負債：按增速高低排名：地產酒次高端酒高端酒.20 圖表 39：現金流：高端酒穩健，酒企分化明顯.20 圖表 40：現金流：2022H1 按增速高低排名：次高端酒高端酒地產酒.21 圖表 41：2022H1 調味品行業營收增速為 10.1%.22 圖表 42：2022Q2 調味品行業營收增速為 20.3%.22 圖表 43：2022H1 調味品行業凈利潤增速為 4.0%.22 圖表

26、44：2022Q2 調味品行業凈利潤增速為 21.7%.22 圖表 45：2022H1 調味品行業管理費用率/銷售費用率為 7.2%/3.1%.23 圖表 46：2022Q2 調味品行業管理費用率/銷售費用率為 7.1%/3.3%.23 圖表 47：2022H1 調味品行業毛利率/凈利率為 33.9%/18.9%.23 圖表 48：2022H1 調味品行業 ROE 為 9.6%.23 圖表 49：22H1 年、22Q2 主要調味品公司財務一覽表.24 圖表 50：2022H1 啤酒行業營收 371.9 億元，同增 7.3%.25 圖表 51：2022Q2 啤酒行業營收 198.7 億元，同增

27、6.9%.25 圖表 52：2022H1 啤酒行業歸母凈利潤 42.7 億元，同增 17.2%.25 圖表 53：2022Q2 啤酒行業歸母凈利潤 27.4 億元，同增 16.0%.25 圖表 54：2022H1 啤酒行業毛利率/凈利率為 40.8%/13.9%.26 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 6 誠信、專業、穩健、高效 圖表 55：2022H1 啤酒行業銷售費用率/管理費用率 12.0%/5.4%.26 圖表 56：2022H1、2022Q2 啤酒公司財務一覽表.26 圖表 57：包材鋁價格走勢.27 圖表 58：包材玻璃價格走勢.27 圖表 59：瓦楞紙市場價格

28、.27 圖表 60：大麥進口平均單價.27 圖表 61：2022H1 乳制品行業營業營收增速為 9.6%.28 圖表 62：2022Q2 乳制品行業營業營收增速為 7.7%.28 圖表 63：2022H1 乳制品行業歸母凈利潤增速為 11.1%.28 圖表 64：2022Q2 乳制品行業歸母凈利潤增速為-2.2%.28 圖表 65：2022H1、2022Q2 乳品公司財務一覽表.29 圖表 66：2022H1 乳制品行業毛利率/凈利率 30.2%/7.5%.29 圖表 67：2022H1 乳制品銷售費用率/管理費用率 17.1%/3.9%.29 圖表 68：原奶價格有所下降推動乳制品企業利潤上

29、升.30 圖表 69：2022H1 速凍食品及其他行業營業營收增速為-6.42%.31 圖表 70：2022Q2 速凍食品及其他行業營業營收增速為 5.21%.31 圖表 71：2022H1 速凍食品及其他行業歸屬母公司股東的凈利潤增速為-6.07%.31 圖表 72：2022Q2 速凍食品及其他行業歸屬母公司股東的凈利潤增速為-0.39%.31 圖表 73：2022H1 速凍食品及其他行業毛利率、凈利率 17.68%、5.86%.32 圖表 74：2022H1 速凍食品及其他行業銷售費用率、管理費用率 6.38%、3.82%.32 圖表 75：2022H1、Q2 速凍食品及其他行業公司財務一

30、覽表.33 圖表 76：2022H1 休閑食品行業營業營收增速為 1.1%.34 圖表 77：2022Q2 休閑食品行業營業營收增速為 0.7%.34 圖表 78：2022H1 歸母凈利潤增速為-33.2%.34 圖表 79：2022Q2 歸母凈利潤增速為-32.4%.34 圖表 80：2022H1、2022Q2 休閑食品公司財務一覽表.34 圖表 81：2022H1 休閑食品行業毛利率/凈利率為 30.2%/5.8%.35 圖表 82：2022H1 休閑食品行業銷售費用率/管理費用率 16.3%/6.1%.35 圖表 83：2022H1 軟飲料行業營收 86.0 億元，同減 3.0%.36

31、圖表 84：2022Q2 軟飲料行業營收 37.1 億元，同減 4.7%.36 圖表 85：2022H1 軟飲料行業歸母凈利潤 14.2 億元，同減 25.2%.37 圖表 86：2022Q2 軟飲料行業歸母凈利潤 5.7 億元，同減 25.1%.37 圖表 87：2022H1 軟飲料行業毛利率/凈利率為 40.8%/16.5%.37 圖表 88：2022Q2 軟飲料行業毛利率/凈利率為 39.0%/15.4%.37 圖表 89：2022H1 軟飲料行業銷售費用率/管理費用率為 17.6%/3.7%.38 圖表 90：2022H1 香飄飄/養元飲品/李子園/東鵬飲料銷售費用率同比+2.17/+

32、1.67/+1.49/-5.31pct.38 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 7 誠信、專業、穩健、高效 圖表 91：2022H1、2022Q2 軟飲料公司財務一覽表.38 圖表 92：2022H1 保健品行業營業營收增速為-0.41%.39 圖表 93：2022Q2 保健品行業營業營收增速為 0.34%.39 圖表 94：2022H1 保健品行業歸屬母公司股東的凈利潤增速為-23.75%.39 圖表 95：2022Q2 保健品行業歸屬母公司股東的凈利潤增速為-25.07%.39 圖表 96：2022H1 保健品行業毛利率、凈利率 61.06%、22.08%.40 圖表

33、97：2022H1 保健品行業銷售費用率、管理費用率 25.66%、6.82%.40 圖表 98：2022H1、Q2 保健品行業公司財務一覽表.40 圖表 99：重點關注公司及盈利預測.41 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 8 誠信、專業、穩健、高效 1 1、中報總結：中報總結：整體整體穩穩增長，增長，內部繼續內部繼續分化分化 2022022H12H1 食品飲料行業整體食品飲料行業整體保持保持增長增長，增速有所放緩，增速有所放緩。2022H1 申萬食品飲料行業營收和歸母凈利潤分別為 4849.01、978.69 億元，分別同比增長 6.75%、13.27%；2022Q2

34、申萬食品飲料行業營收和歸母凈利潤分別為 2206.19、382.71 億元，分別同比增長 6.13%、7.67%。2022022H12H1 食品飲料行業盈利能力基本保持穩定。食品飲料行業盈利能力基本保持穩定。2022H1 申萬食品飲料行業毛利率和凈利率分別為 48.58%、21.00%，同比增長 1.08、1.08pct；ROE 為 11.51%，同比下降 0.24pct，行業整體盈利能力穩定提升；2022Q2 申萬食品飲料行業毛利率和凈利率分別為 44.83%、18.17%，同比增長-0.53、+0.16pct。圖表圖表 1 1：2022H12022H1 食品飲料行業營收同增食品飲料行業營收

35、同增 6.86.8%圖表圖表 2 2：2 2022H1022H1 食品飲料行業歸母凈利潤同增食品飲料行業歸母凈利潤同增 13.313.3%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 3 3：20222022Q2Q2 食品飲料行業營收同增食品飲料行業營收同增 6.6.1 1%圖表圖表 4 4：2 2022022Q2Q2 食品飲料行業歸母凈利潤同增食品飲料行業歸母凈利潤同增 7.77.7%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 9 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5 5：20222

36、022H1H1 食品飲料行業食品飲料行業毛利率毛利率/凈利率凈利率 4 48.6%/21.0%8.6%/21.0%圖表圖表 6 6：2 2022022H1H1 食品飲料行業食品飲料行業 R ROEOE 為為 1 11 1.5 5%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 7 7：2022Q22022Q2 食品飲料行業食品飲料行業毛利率毛利率/凈利率凈利率 44.8%/18.2%44.8%/18.2%資料來源：Wind，華鑫證券研究 2022H1 疫情常態化發展，各消費場景逐步復蘇，但各地區疫情仍有所反復，部分區域管控收緊，食品飲料行業在 2021 年實現恢復

37、性增長的前提下，延續總體增長態勢，但由于上游原材料漲價使得成本維持高位，部分子版塊歸母凈利潤出現負增長。其中白酒和調味品板塊營收和凈利潤增速表現亮眼。細分來看：1）2022H1 營業營收增速排名：白酒（15.88%）調味品（10.14%）乳品（9.64%）啤酒（6.79%）；2022Q2 營業營收增速排名：調味品（20.25%）白酒（10.68%）食品綜合（9.33%）乳品（7.73%）；2）2022H1 凈利潤增速排名：白酒（21.13%）啤酒（17.20%）乳品（11.13%）調味品（3.97%）；證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 10 誠信、專業、穩健、高效 2022

38、Q2 凈利潤增速排名：調味品（21.65%）啤酒（15.97%）白酒（13.02%）乳品（7.64%）；3）2022H1 毛利率排名：白酒（79.65%）其他酒類（56.13%）葡萄酒（52.11%）啤酒（40.80%）；2022H1 凈利率排名：白酒（39.58%）調味品（18.93%）其他酒類（16.57%）軟飲料（14.10%）。圖表圖表 8 8：2022H12022H1 飲料制造板塊中飲料制造板塊中白酒營白酒營收增速最快收增速最快，為為1 15.9%5.9%圖表圖表 9 9：2 2022H1022H1 食品加工板塊中食品加工板塊中調味品調味品營收增速營收增速最快最快，為為1 10.1%

39、0.1%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 1010：20222022Q2Q2 飲料制造板塊中飲料制造板塊中白酒營白酒營收增速最快收增速最快，為，為1 10.70.7%圖表圖表 1111：2 2022H1022H1 食品加工板塊中食品加工板塊中調味品調味品營收增速營收增速最快，為最快，為20.320.3%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 11 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1212：2022H12022H1 飲料制造板塊中飲料制造板塊中白酒凈利潤白酒凈利潤增速最

40、快增速最快，為，為21.121.1%圖表圖表 1313：2 2022H1022H1 食品加工板塊中食品加工板塊中乳品凈利潤乳品凈利潤增速增速最快，為最快，為1 11 1.1%.1%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 1414：20222022Q2Q2 飲料制造板塊中飲料制造板塊中白酒凈利潤白酒凈利潤增速最快增速最快，為，為16.016.0%圖表圖表 1515：2 202022Q22Q2 食品加工板塊中食品加工板塊中乳品凈利潤乳品凈利潤增速增速最快，為最快，為21.721.7%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表

41、1616：2022H12022H1 飲料制造板塊中飲料制造板塊中白酒毛利率最高，為白酒毛利率最高，為79.779.7%圖表圖表 1717：2 2022022H1H1 食品加工板塊中食品加工板塊中調味品毛利率調味品毛利率最最高高，為，為33.933.9%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 12 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 1818：2022H12022H1 飲料制造板塊中飲料制造板塊中白酒凈利率最高，為白酒凈利率最高，為39.639.6%圖表圖表 1919：2 2022H1022H1 食品加工板塊中食品加

42、工板塊中調味品調味品凈凈利率最高，為利率最高，為1 18 8.9%.9%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 2 2、白酒：白酒：內部分化明顯內部分化明顯，次高端次高端符合符合預期預期 2.12.1、業績表現：業績表現：高端高端+地產酒地產酒穩健，次高端穩健，次高端預期中放緩預期中放緩 全年穩中有增，全年穩中有增，價價驅動驅動為主為主。2022H1 全國規模以上白酒企業實現銷售營收 3436.57 億元，同比增長 16.51%；利潤總額 1366.7 億元，同比增長 34.64%；總產量為 375.09 萬噸，同比增長 0.42%；噸價為 9.16 萬元/噸，同比

43、增長 8.68%；規模以上白酒企業數量為 961 家。圖表圖表 2020：2 2022H1022H1 全國規上白酒企業銷售全國規上白酒企業銷售營收營收 3436.3436.6 6 億元，同增億元，同增16.5%16.5%圖表圖表 2121：2 2022H1022H1 全國規上白酒企業全國規上白酒企業利潤總額利潤總額 1366.71366.7 億億元，同增元，同增 34.6%34.6%資料來源：國家統計局，中經報告庫，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，中經報告庫，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 13 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2222：2 2022H

44、1022H1 全國規上白酒企業總產量為全國規上白酒企業總產量為 375.375.1 1 萬千萬千升，同增升，同增 0.4%0.4%圖表圖表 2323：2 2022H1022H1 全國規上白酒企業全國規上白酒企業釀造白酒噸價釀造白酒噸價為為 9.29.2 萬萬元元/噸噸，同增，同增 8 8.7 7%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：國家統計局，中經報告庫，Wind，華鑫證券研究 高端酒高端酒穩健增長穩健增長，次高端，次高端略有分化略有分化。上市酒企 2022H1 營收 1770.69 億元（+18.65%），其中 2022Q2 營收 680.91 億元（+13.18%）。分層來看，高端

45、酒 2022H1 營收 1123.30 億元（+16.06%），其中 2022Q2 營收 452.83 億元（+14.94%），系高端酒茅五瀘 2022Q2 均有兩位數以上增速所致。2022Q2 高端酒增速：瀘州老窖貴州茅臺五糧液。圖表圖表 2424：高端酒高端酒 2022H2022H1 1 營收穩健增長，營收穩健增長，瀘州老窖瀘州老窖增速最增速最高，高，同增同增 2 25.2%5.2%圖表圖表 2525：次高端酒次高端酒 2022H12022H1 營收營收保持保持增長，增長，酒鬼酒酒鬼酒增速最高，增速最高，同增同增 4 48 8.0 0%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，

46、華鑫證券研究 次高端酒 2022H1 營收 229.70 億元（+27.18%），主要次高端酒企實現 20%以上增速，水井坊因核心市場受疫情影響較大，致增速放緩；次高端酒 2022Q2 營收 74.52 億元（-1.34%），系山西汾酒、酒鬼酒在疫情影響下增速放緩，舍得酒業出現負增長所致。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 14 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2626：地產酒地產酒 2022H12022H1 營收同增營收同增 2 21.5%1.5%資料來源：Wind，華鑫證券研究 地產酒 2022H1 營收 417.69 億元（+21.47%）；2022Q2 營收 153

47、.55 億元（+16.24%），其中洋河股份/今世緣/古井貢酒/口子窖/迎駕貢酒/金徽酒/伊力特/老白干酒分別同比17.10%/14.00%/29.55%/-7.87%/0.09%/12.23%/4.70%/24.57%。圖表圖表 2727：營收端：營收端：2022H12022H1 主要酒企主要酒企實現正增長實現正增長，高端酒穩健增長高端酒穩健增長，其余酒企有所分化，其余酒企有所分化 分類分類 個股名稱個股名稱 2 2021Q1021Q1 2 2021Q2021Q2 2 2021Q3021Q3 2 2021Q4021Q4 2 2022Q1022Q1 2 2022Q2022Q2 高端酒 貴州茅臺

48、 10.93%11.41%9.99%14.05%18.25%15.89%五糧液 20.19%18.02%10.61%11.19%13.25%10.04%瀘州老窖 40.85%5.67%20.89%29.26%26.15%24.09%次高端酒 山西汾酒 77.03%73.23%47.81%-24.79%43.62%0.35%酒鬼酒 190.36%96.82%128.66%10.81%86.04%5.25%舍得酒業 154.21%119.34%64.84%44.89%83.25%-16.27%水井坊 70.17%691.49%38.93%14.05%14.10%10.36%地產酒 洋河股份 13.

49、51%20.74%16.66%55.80%23.82%17.10%今世緣 35.34%27.32%15.76%15.84%24.69%14.00%古井貢酒 25.86%28.56%21.37%42.51%27.71%29.55%口子窖 50.90%35.05%24.02%5.72%11.80%-7.87%迎駕貢酒 48.90%57.07%27.00%14.27%37.23%0.09%金徽酒 48.43%25.60%10.65%-34.74%38.79%12.23%伊力特 255.33%-24.07%19.00%-26.47%14.67%4.70%老白干酒-0.26%21.77%11.34%14

50、.27%20.36%24.57%資料來源：Wind，華鑫證券研究 2022H1 按增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒；2022Q2 按增速高低排名：地產酒高端酒次端酒。背后反映出高端酒依舊穩健增長，次高端酒二季度受疫情影響較大，地產就恢復相對較快，系消費場景影響并未消除。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 15 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 2828：營收端營收端（億元）（億元）：2022022H12H1 營收分化明顯，按增速高低排名：營收分化明顯，按增速高低排名：次高端酒次高端酒 地產酒地產酒 高端酒高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q22021Q2 2022

51、Q22022Q2 YOYYOY 2021H12021H1 2022H12022H1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 226.57 262.56 15.89%507.22 594.44 17.20%五糧液 124.27 136.74 10.04%367.52 412.22 12.17%瀘州老窖 43.13 53.52 24.09%93.17 116.64 25.19%合計 393.97 452.83 14.94%967.90 1,123.30 16.06%次高端酒 山西汾酒 47.87 48.03 0.35%121.19 153.34 26.53%酒鬼酒 8.06 8.49 5.25%17.14

52、 25.37 48.04%舍得酒業 13.63 11.41-16.27%23.91 30.25 26.51%水井坊 5.97 6.59 10.36%18.37 20.74 12.89%合計 75.53 74.52-1.34%180.61 229.70 27.18%地產酒 洋河股份 50.23 58.82 17.10%155.43 189.08 21.65%今世緣 14.56 16.59 14.00%38.52 46.48 20.65%古井貢酒 28.77 37.28 29.55%70.07 90.02 28.46%口子窖 10.70 9.86-7.87%22.43 22.97 2.42%迎駕貢

53、酒 9.37 9.54 0.09%20.86 25.30 20.38%金徽酒 4.64 5.20 12.23%9.72 12.26 26.13%伊力特 4.86 5.09 4.70%10.31 11.33 9.96%老白干酒 8.97 11.18 24.57%16.52 20.26 22.65%合計 132.10 153.55 16.24%343.85 417.69 21.47%資料來源：Wind，華鑫證券研究 2.22.2、盈利能力盈利能力:高端高端穩增長穩增長，其余有明顯波動其余有明顯波動 銷售費用同比銷售費用同比增長增長，地產地產酒增長酒增長最多。最多。上市酒企 2022H1 銷售費用

54、168.79 億元（+16.96%），其中 2022Q2 銷售費用 76.94 億元（+13.26%），疫情防控開始常態化，主要酒企恢復促銷和宣傳。分層來看，高端酒 2022H1 銷售費用 69.34 億元（+15.01%），其中2022Q2 銷售費用 36.97 億元（+20.68%），主要系加大廣告及市場拓展費。次高端酒2022H1 銷售費用 37.58 億元（+12.72%），其中 2022Q2 銷售費用 14.57 億元（+4.19%），系水井坊、舍得二季度投入減少所致。地產酒 2022H2 銷售費用 61.88 億元（+16.96%），其中 2022Q2 銷售費用 25.40 億元（

55、+8.95%），口子窖和金徽酒 2022Q2 銷售費用同比-20.16%/-12.80%。2022H1 按增速高低排名：地產酒高端酒次高端酒。圖表圖表 2929：銷售費用方面銷售費用方面（億元）（億元）：2022022H12H1 按增速高低排名：按增速高低排名：地產地產酒酒 高端高端酒酒 次次高端酒高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q22021Q2 2022Q22022Q2 YOYYOY 2021H12021H1 2022H12022H1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 7.24 9.76 34.91%12.91 15.07 16.77%五糧液 18.31 21.80 19.05%3

56、5.55 42.13 18.51%瀘州老窖 5.09 5.41 6.33%11.83 12.14 2.59%合計 30.63 36.97 20.68%60.29 69.34 15.01%次高端酒 山西汾酒 7.13 7.64 7.28%20.28 19.39-4.42%酒鬼酒 1.73 2.29 32.30%3.74 5.97 59.59%舍得酒業 1.98 1.78-10.07%3.48 5.26 51.30%水井坊 3.15 2.85-9.32%5.83 6.96 19.27%合計 13.99 14.57 4.19%33.34 37.58 12.72%地產酒 洋河股份 6.77 6.28-

57、7.29%13.40 14.86 10.89%今世緣 1.11 1.68 51.64%3.94 5.58 41.38%古井貢酒 8.09 10.04 24.12%20.28 25.95 27.95%口子窖 1.83 1.46-20.16%3.25 3.42 5.23%迎駕貢酒 1.01 1.14 12.20%1.96 2.36 20.30%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 16 誠信、專業、穩健、高效 金徽酒 1.01 0.88-12.80%1.60 1.99 24.42%伊力特 0.50 0.53 4.60%0.79 0.97 23.48%老白干酒 3.00 3.41 1

58、3.66%5.46 6.74 23.60%合計 23.32 25.40 8.95%50.69 61.88 22.08%資料來源：Wind，華鑫證券研究 管理費用小幅增長，管理費用小幅增長，次次高端酒增長較多。高端酒增長較多。上市酒企 2022H1 管理費用 91.31 億元（+8.94%），其中 2022Q2 管理費用 39.73 億元（-1.10%），系茅臺、舍得等品牌管理帶來的管理費用增加所致。分層來看，高端酒 2022H1 管理費用 58.08 億元（+6.36%），其中2022Q2 管理費用 24.18 億元（-4.49%），系茅臺二季度職工薪酬減少帶動管理費用率優化。次高端酒 202

59、2H1 管理費用 10.86 億元（+17.01%），其中 2022Q2 管理費用 4.98 億元（-2.62%）。地產酒 2022H1 管理費用 22.36 億元（+12.22%），其中 2022Q2 管理費用 10.57億元（+8.53%），系古井職工薪酬和修理費增加等所致。2022H1 按增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒。圖表圖表 3030：管理管理費用方面費用方面（億元（億元）：2022022H12H1 按增速高低排名：按增速高低排名：次次高端酒高端酒 地產地產酒酒 高端酒高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q22021Q2 2022Q22022Q2 YOYYOY 2021H

60、12021H1 2022H12022H1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 17.07 15.00-12.12%34.87 36.33 4.18%五糧液 5.83 6.52 11.76%15.34 16.32 6.43%瀘州老窖 2.42 2.66 10.11%4.40 5.43 23.46%合計 25.32 24.18-4.49%54.60 58.08 6.36%次高端酒 山西汾酒 2.37 2.39 0.80%4.71 5.09 7.98%酒鬼酒 0.36 0.41 14.26%0.67 0.71 4.89%舍得酒業 1.35 1.04-22.86%2.26 3.01 33.53%水井坊 1

61、.04 1.14 10.02%1.65 2.06 25.17%合計 5.12 4.98-2.62%9.28 10.86 17.01%地產酒 洋河股份 4.40 4.84 9.91%9.32 10.12 8.63%今世緣 0.53 0.61 16.21%1.02 1.19 16.93%古井貢酒 2.36 2.39 1.27%4.68 5.59 19.58%口子窖 0.70 0.69-2.14%1.21 1.27 5.45%迎駕貢酒 0.46 0.47 2.06%0.92 0.96 4.47%金徽酒 0.50 0.54 7.19%0.98 1.06 8.42%伊力特 0.09 0.19 111.2

62、0%0.26 0.34 32.59%老白干酒 0.70 0.85 21.59%1.55 1.82 17.31%合計 9.74 10.57 8.53%19.93 22.36 12.22%資料來源：Wind，華鑫證券研究 稅金及附加稅金及附加隨營收隨營收增長，高端酒繳稅最多。增長，高端酒繳稅最多。上市酒企 2022H1 稅金及附加 253.77 億元（+21.00%），其中 2022Q2 稅金及附加 101.19 億元（+20.75%），系疫情影響減弱后帶來生產恢復正常繳稅所致。分層來看，高端酒 2022H1 稅金及附加 155.42 億元（+19.27%），其中 2022Q2 稅金及附加 66.

63、50 億元（+27.54%），系茅臺產生產量增加加快繳稅節奏所致。次高端酒 2022H1 稅金及附加 37.12 億元（+39.02%），其中 2022Q2 稅金及附加 14.88 億元（+16.22%），系山西汾酒和酒鬼酒生產節奏較快所致。地產酒 2022H1 稅金及附加 61.22億元（+16.13%），其中 2022Q2 稅金及附加 19.81 億元（+5.06%），系金徽酒、老白干酒繳稅節奏所致。2022H1 按增速高低排名：次高端酒高端酒地產酒。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 17 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 3131：稅金及附加稅金及附加方面方面(億元億

64、元)：2022022H12H1 按增速高低排名：按增速高低排名：次次高端酒高端酒 高端酒高端酒 地產地產酒酒 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q22021Q2 2022Q22022Q2 YOYYOY 2021H12021H1 2022H12022H1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 31.28 43.75 39.88%69.55 87.12 25.26%五糧液 17.42 18.87 8.32%50.83 57.84 13.80%瀘州老窖 3.44 3.88 12.75%9.93 10.46 5.36%合計 52.14 66.50 27.54%130.31 155.42 19.27%次高端

65、酒 山西汾酒 8.77 10.57 20.54%17.93 25.10 39.99%酒鬼酒 1.22 1.41 14.82%2.57 4.05 57.67%舍得酒業 1.83 1.53-16.13%3.33 4.38 31.43%水井坊 0.98 1.36 39.80%2.87 3.59 25.15%合計 12.80 14.88 16.22%26.70 37.12 39.02%地產酒 洋河股份 7.02 6.07-13.49%24.36 27.95 14.73%今世緣 1.57 1.74 10.57%5.42 6.50 19.87%古井貢酒 4.24 5.16 21.69%10.70 12.7

66、7 19.34%口子窖 1.74 1.64-5.80%3.45 3.39-1.51%迎駕貢酒 1.50 1.42-5.43%3.23 3.66 13.44%金徽酒 0.59 0.85 42.98%1.34 1.79 34.23%伊力特 0.80 0.82 2.31%1.71 1.83 6.60%老白干酒 1.39 2.11 51.93%2.52 3.34 32.50%合計 18.86 19.81 5.06%52.72 61.22 16.13%資料來源：Wind，華鑫證券研究 老窖增速最高，老窖增速最高，2 2022H1022H1 凈利潤同增凈利潤同增 3 30.9%0.9%。上市酒企 2022

67、H1 歸母凈利潤 700.12 億元（+21.92%），其中 2022Q2 歸母凈利潤 252.84 億元（+13.71%）。分層來看，高端酒2022H1 歸母凈利潤 504.25 億元（+19.83%），其中 2022Q2 歸母凈利潤 194.81 億元（+17.10%），系茅五瀘保持兩位數增長特別是茅臺增速超 20%、老窖增速超 30%所致，背后是以茅五國為代表的高端酒占比持續提升帶來的產品結構升級所致。2022Q2 高端酒增速：瀘州老窖貴州茅臺五糧液。圖表圖表 3232：高端酒高端酒 2022H12022H1 歸母凈利潤穩健增長，瀘州老窖歸母凈利潤穩健增長，瀘州老窖增速最高，同增增速最高

68、，同增 30.9%30.9%圖表圖表 3333：次高端酒次高端酒 2022H12022H1 歸母凈利潤保持增長，歸母凈利潤保持增長，山西汾酒山西汾酒增速最高，同增增速最高，同增 4 41 1.5%5%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 次高端次高端有所分化有所分化，2 2022Q2022Q2 出現下滑出現下滑。次高端酒 2022H1 歸母凈利潤 69.36 億元（+34.24%），主要由山西汾酒和酒鬼酒高增長貢獻。其中 2022Q2 歸母凈利潤 18.12 億元證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 18 誠信、專業、穩健、高效 （-9.21%），

69、系汾酒、酒鬼酒、舍得同比下降所致。圖表圖表 3434：地產酒地產酒 2022H12022H1 歸母凈利潤同增歸母凈利潤同增 2 24.34.3%資料來源：Wind，華鑫證券研究 地產酒 2022H1 歸母凈利潤 126.52 億元（+24.31%），其中 2022Q2 歸母凈利潤 39.91 億元（+10.76%），二季度部分區域受疫情管控影響消費場景缺失導致部分地產酒二季度增長放緩。圖表圖表 3535：利潤端利潤端：2022H12022H1 高端酒高端酒穩定增長穩定增長，次高端，次高端和和地產酒地產酒波動大波動大 分類分類 個股名稱個股名稱 2 2021Q1021Q1 2 2021Q2021

70、Q2 2 2021Q3021Q3 2 2021Q4021Q4 2 2022Q1022Q1 2 2022Q2022Q2 高端酒 貴州茅臺 6.57%12.53%12.35%18.06%23.58%17.29%五糧液 21.02%23.03%11.84%11.84%16.08%10.30%瀘州老窖 26.92%36.10%28.48%41.14%32.72%28.97%次高端酒 山西汾酒 77.72%239.43%53.24%-24.90%70.03%-4.33%酒鬼酒 178.85%174.05%43.43%7.82%94.46%-18.74%舍得酒業 1031.19%215.33%59.65%

71、2.12%75.75%-29.67%水井坊 119.66%52.05%56.27%-13.43%-13.54%116.88%中高端酒 洋河股份-3.49%28.61%-13.10%-0.46%29.07%6.07%今世緣 38.78%20.52%23.82%30.39%24.46%16.30%古井貢酒 27.90%45.39%15.09%3.81%34.90%45.32%口子窖 72.73%9.95%22.70%39.95%15.53%-4.92%迎駕貢酒 58.45%122.30%86.23%-0.33%49.07%4.13%金徽酒 99.34%15.58%44.31%-52.61%42.7

72、8%-34.50%伊力特 1475.80%-41.53%-3.23%-66.82%-17.55%-75.18%老白干酒-14.59%32.48%8.00%75.63%373.72%41.60%資料來源：Wind，華鑫證券研究 2022H1 按增速高低排名：次高端酒地產酒高端酒；2022Q2 來看，按增速高低排名：證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 19 誠信、專業、穩健、高效 高端酒地產酒次高端酒。背后反映出次高端、地產酒結構持續升級，利潤更具彈性，高端酒盈利能力穩步增長。圖表圖表 3636：利潤利潤端端（億元）（億元）：2022022H12H1 年年次次高端酒高端酒增速更快

73、增速更快，按增速高低排名：，按增速高低排名：次次高端酒高端酒 地產地產酒酒 高端酒高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q22021Q2 2022Q22022Q2 YOYYOY 2021H12021H1 2022H12022H1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 107.00 125.49 17.29%246.54 297.94 20.85%五糧液 38.77 42.76 10.30%132.00 150.99 14.38%瀘州老窖 20.60 26.56 28.97%42.26 55.32 30.89%合計 166.36 194.81 17.10%420.81 504.25 19.83%

74、次高端酒 山西汾酒 13.62 13.03-4.33%35.44 50.13 41.46%酒鬼酒 2.42 1.97-18.74%5.10 7.18 40.68%舍得酒業 4.34 3.05-29.67%7.35 8.36 13.60%水井坊-0.42 0.07 116.88%3.77 3.70-2.00%合計 19.95 18.12-9.21%51.67 69.36 34.24%地產酒 洋河股份 17.99 19.08 6.07%56.61 68.93 21.76%今世緣 5.29 6.16 16.30%13.35 16.18 21.22%古井貢酒 5.64 8.20 45.32%13.79

75、 19.19 39.17%口子窖 2.67 2.54-4.92%6.87 7.40 7.58%迎駕貢酒 2.22 2.29 4.13%5.91 7.79 32.30%金徽酒 0.72 0.47-34.50%1.87 2.12 13.06%伊力特 0.81 0.20-75.18%2.12 1.28-39.46%老白干酒 0.68 0.97 41.60%1.24 3.63 191.43%合計 36.03 39.91 10.76%101.78 126.52 24.31%資料來源：Wind，華鑫證券研究 2.32.3、回款情況回款情況:整體整體繼續繼續穩穩增長增長，內部進一步內部進一步分化分化 合同負

76、債合同負債同比增長同比增長，表現穩定表現穩定。上市酒企 2022H1 末合同負債 357.72 億元（+8.54%），表現穩定。2022Q2 主要酒企均采取控貨保持低庫存，穩價作為首要任務。分層來看，高端酒 2022H1 合同負債 138.75 億元（-18.29%），主要系五糧液為減少經銷商壓力優化訂單管理。次高端酒 2022H1 合同負債 66.89 億元（+30.15%），其中山西汾酒預收款表現亮眼，蓄水池實力強勁。圖表圖表 3737：合同負債合同負債：地產地產酒好于酒好于次次高端酒、高端酒，其中高端酒、高端酒，其中古井貢酒、金徽酒、今世緣古井貢酒、金徽酒、今世緣表現出色表現出色 分類分

77、類 個股名稱個股名稱 2 2021Q1021Q1 2 2021Q2021Q2 2 2021Q3021Q3 2 2021Q4021Q4 2 2022Q1022Q1 2 2022Q2022Q2 高端酒 貴州茅臺-22.70%-2.32%-2.91%-4.53%55.83%4.59%五糧液 4.54%74.86%6.97%51.52%-27.66%-70.35%瀘州老窖 170.16%139.35%54.75%109.08%4.18%65.44%合計-2.32%24.21%4.70%24.00%13.92%-18.29%次高端酒 山西汾酒 81.85%51.96%42.21%137.40%32.44

78、%48.66%酒鬼酒 258.55%307.48%56.94%92.04%16.27%-36.29%舍得酒業 157.73%140.16%194.77%78.79%-11.33%16.98%水井坊 2278.08%26.69%22.12%30.24%15.99%34.14%合計 136.77%70.37%50.83%110.41%23.75%30.15%地產酒 洋河股份-4.71%39.74%68.25%79.57%59.34%43.35%今世緣 65.21%84.13%35.76%88.59%135.69%56.99%古井貢酒 26.75%204.34%229.72%51.29%141.44

79、%54.85%口子窖-18.42%14.42%-16.05%-12.01%1.75%-20.11%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 20 誠信、專業、穩健、高效 迎駕貢酒 36.89%23.56%14.05%28.27%13.91%-5.18%金徽酒 46.73%33.13%21.92%78.63%102.05%49.28%伊力特-11.08%372.60%7.59%-6.19%232.80%-22.84%老白干酒 44.76%107.71%81.10%92.10%61.57%32.64%合計 7.75%65.33%76.35%70.75%75.38%39.99%資料來源：

80、Wind，華鑫證券研究 地產酒 2022H1 合同負債 152.08 億元（+39.99%），其中古井貢酒/今世緣預收款同增57%/55%反映經銷商信心穩健。從 2022H1 維度來看，按增速高低排名：次高端酒中高端酒高端酒中低端酒。圖表圖表 3838：合同負債合同負債（億元）（億元）：按增速高低排名：按增速高低排名：地產地產酒酒 次次高端酒高端酒 高端酒高端酒 分類分類 個股名稱個股名稱 2021Q2021Q1 1 2022Q2022Q1 1 YOYYOY 20212021Q2Q2 20222022Q2Q2 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 53.41 83.22 55.83%92.44 96

81、.69 4.59%五糧液 49.86 36.07-27.66%63.28 18.77-70.35%瀘州老窖 16.92 17.63 4.18%14.08 23.30 65.44%合計 120.18 136.92 13.92%169.80 138.75-18.29%次高端酒 山西汾酒 29.30 38.81 32.44%32.59 48.44 48.66%酒鬼酒 5.81 6.75 16.27%8.72 5.56-36.29%舍得酒業 4.41 3.91-11.33%3.70 4.32 16.98%水井坊 7.24 8.39 15.99%6.39 8.57 34.14%合計 46.76 57.8

82、7 23.75%51.39 66.89 30.15%地產酒 洋河股份 61.29 97.66 59.34%55.17 79.08 43.35%今世緣 4.82 11.36 135.69%6.48 10.17 56.99%古井貢酒 19.44 46.92 141.44%22.14 34.28 54.85%口子窖 3.71 3.77 1.75%4.96 3.96-20.11%迎駕貢酒 4.11 4.68 13.91%3.99 3.78-5.18%金徽酒 1.98 4.00 102.05%1.94 2.89 49.28%伊力特 0.37 1.25 232.80%1.12 0.86-22.84%老白干

83、酒 12.87 20.80 61.57%12.86 17.05 32.64%合計 108.58 190.43 75.38%108.64 152.08 39.99%資料來源：Wind，華鑫證券研究 現金流回暖，現金流回暖，次次高端表現更佳。高端表現更佳。上市酒企 2022H1 現金回款 1670.06 億元（+10.62%），其中 2022Q2 現金回款 786.08 億元（+8.69%）。分層來看，高端酒 2022H1 現金回款1076.77 億元（+10.77%），其中 2022Q2 現金回款 549.56 億元（+15.96%），系瀘州老窖動銷改善，經銷商回款積極。圖表圖表 3939：現金

84、流：現金流：高端酒高端酒穩健，酒企分化明顯穩健，酒企分化明顯 分類分類 個股名稱個股名稱 2 2021Q1021Q1 2 2021Q2021Q2 2 2021Q3021Q3 2 2021Q4021Q4 2 2022Q1022Q1 2 2022Q2022Q2 高端酒 貴州茅臺 1.99%13.79%17.10%11.81%41.20%6.08%五糧液 66.04%-5.70%59.39%20.33%-34.80%17.84%瀘州老窖 137.93%23.32%-14.81%27.18%16.30%72.24%合計 33.68%7.52%23.51%16.29%5.84%15.96%次高端酒 山西

85、汾酒 36.36%73.64%152.46%90.20%71.94%-7.15%酒鬼酒 169.55%99.52%43.07%62.48%17.38%-11.98%舍得酒業 157.92%113.30%95.23%42.72%45.42%-3.71%證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 21 誠信、專業、穩健、高效 水井坊 75.60%345.24%35.02%17.42%2.41%36.82%合計 60.50%88.44%104.17%64.41%51.97%-4.67%地產酒 洋河股份 57.45%166.66%40.63%78.99%-15.13%-8.50%今世緣 10

86、9.89%48.82%12.49%48.51%20.95%-7.68%古井貢酒-9.83%112.58%66.28%67.86%54.88%7.01%口子窖 27.15%48.37%39.61%10.61%3.00%2.41%迎駕貢酒 131.96%45.95%22.99%27.65%35.99%-8.69%金徽酒 74.93%10.60%32.49%-24.93%57.16%-24.60%伊力特 142.39%-23.06%-21.46%-19.25%43.46%-16.50%老白干酒 85.76%32.22%9.32%4.06%15.25%-20.39%合計 44.03%79.41%35.

87、10%49.92%11.78%-5.40%資料來源：Wind，華鑫證券研究 次高端酒 2022H1 現金回款 218.88 億元（+22.48%），其中 2022Q2 現金回款 88.70 億元（-4.67%）。地產酒 2022H1 現金回款 374.40 億元（+4.30%），其中 2022Q2 現金回款147.81 億元（-5.40%）。次高端酒、地產酒二季度回款下降主要系部分區域疫情管控，動銷受阻。圖表圖表 4040：現金流現金流（億元）（億元）：2 2022H1022H1 按增速高低排名：按增速高低排名：次次高端酒高端酒 高端酒高端酒 地產地產酒酒 分類分類 個股名稱個股名稱 2021

88、Q2021Q2 2 2022Q2022Q2 2 YOYYOY 20212021H1H1 20222022H1H1 YOYYOY 高端酒 貴州茅臺 279.69 296.69 6.08%502.70 611.57 21.66%五糧液 150.19 176.99 17.84%360.85 314.34-12.89%瀘州老窖 44.06 75.88 72.24%108.53 150.86 39.01%合計 473.94 549.56 15.96%972.08 1,076.77 10.77%次高端酒 山西汾酒 62.71 58.23-7.15%114.31 146.95 28.55%酒鬼酒 11.33

89、 9.97-11.98%19.36 19.39 0.19%舍得酒業 13.57 13.07-3.71%26.07 31.25 19.85%水井坊 5.43 7.44 36.82%18.97 21.30 12.27%合計 93.05 88.70-4.67%178.71 218.88 22.48%地產酒 洋河股份 53.50 48.96-8.50%147.83 129.01-12.73%今世緣 19.02 17.56-7.68%40.21 43.19 7.41%古井貢酒 40.83 43.69 7.01%80.65 105.36 30.65%口子窖 9.56 9.79 2.41%20.58 21.

90、14 2.72%迎駕貢酒 10.62 9.70-8.69%22.49 25.85 14.90%金徽酒 5.03 3.80-24.60%10.42 12.25 17.65%伊力特 6.25 5.21-16.50%10.72 11.64 8.54%老白干酒 11.44 9.10-20.39%26.05 25.94-0.40%合計 156.25 147.81-5.40%358.96 374.40 4.30%資料來源：Wind，華鑫證券研究 3 3、大眾品：大眾品：成本成本仍處高位仍處高位，靜待，靜待利潤利潤改善改善 3.13.1、調味品調味品：費用控制良好，費用控制良好，業績穩健增長業績穩健增長 疫

91、情疫情管控管控影響影響消費，消費，上半年調味品行業上半年調味品行業平穩增長平穩增長。2022H1 調味品行業營收和歸母凈利潤分別為 229.31、43.26 億元，分別同比增長 10.14%、3.97%。其中海天味業/中炬高新/千證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 22 誠信、專業、穩健、高效 禾味業/恒順醋業/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/寶立食品/金龍魚/道道全營收 135.32/26.52/10.15/11.83/12.14/14.22/4.17/1.45/60.90/9.11/1194.83/32.00億元，同比增長 9.73%/14.52%/14

92、.56%/14.26%/19.44%/5.58%/6.12%/-0.36%/16.36%/26.07%/15.74%/51.19%。2022Q2 調味品行業營收和歸母凈利潤分別為 110.44、20.36 億元，分別同比增長 20.25%、21.65%，二季度同比增速提升，主要系 2021Q2 基數較低。其中海天味業/中炬高新/千禾味業/恒順醋業/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/寶立食品/金龍魚/道道全營收 63.22/13.05/5.33/6.11/5.85/7.33/2.18/0.70/30.59/4.87/629.47/19.63 億元，同比增長 22.19%/23.9

93、8%/30.51%/18.09%/18.22%/14.98%/17.35%/-7.22%/18.66%/21.37%/20.71%/140.31%。圖表圖表 4141：2 2022H1022H1 調味品行業營收增速為調味品行業營收增速為 1 10.1%0.1%圖表圖表 4242：2 2022Q2022Q2 調味品行業營收增速為調味品行業營收增速為 2 20.30.3%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 4343：2 2022H1022H1 調味品行業凈利潤增速為調味品行業凈利潤增速為 4.0%4.0%圖表圖表 4444：2 2022Q2022Q2 調味

94、品行業凈利潤增速為調味品行業凈利潤增速為 21.721.7%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 主要企業控費情況良好，費用率主要企業控費情況良好，費用率有所下降有所下降。2022H1 調味品行業銷售費用率、管理費用率分別為 7.18%、3.09%，同比下降 0.99、0.14pct。其中海天味業/中炬高新/千禾味業/恒順醋業/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/寶立食品/金龍魚/道道全銷售費用率 5.08%/8.15%/14.27%/13.87%/15.42%/14.22%/19.06%/6.85%/6.08%/15.55%/2.51%/2.13%

95、，管理費用率 4.36%/8.60%/6.08%/8.19%/5.83%/3.23%/8.13%/14.90%/7.90%/4.85%/1.41%/1.52%。2022Q2 調味品行業銷售費用率、管理費用率分別為 7.08%、3.31%，同比下降 1.證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 23 誠信、專業、穩健、高效 59、0.41pct。主要系疫情影響下許多調味品企業在減少促銷推廣活動，廣告費用投入有所下降。其中海天味業/中炬高新/千禾味業/恒順醋業/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/寶立食品/金龍魚/道道全銷售費用率 4.68%/7.49%/13.56%/1

96、5.56%/18.02%/10.79%/15.24%/7.52%/5.50%/16.72%/2.10%/2.11%，管理費用率 4.87%/9.27%/6.30%/7.26%/7.15%/3.15%/8.84%/15.06%/8.62%/4.91%/1.37%/1.53%。圖表圖表 4545：2022H12022H1 調味品行業調味品行業管理費用率管理費用率/銷售費用率銷售費用率為為7 7.2.2%/%/3 3.1 1%圖表圖表 4646：20222022Q2Q2 調味品行業調味品行業管理費用率管理費用率/銷售費用率銷售費用率為為7 7.1.1%/%/3 3.3 3%資料來源：Wind，華鑫證

97、券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 受到大宗商品漲價疊加疫情管控影響，調味品企業盈利能力整體受到大宗商品漲價疊加疫情管控影響，調味品企業盈利能力整體下降下降。2022H1 調味品行業毛利率和凈利率分別為 33.92%、18.93%，同比下降 2.54、1.25pct。海天味業/中炬高新/千禾味業/恒順醋業/天味食品/涪陵榨菜/仲景食品/日辰股份/安琪酵母/寶立食品/金龍魚/道道全毛利率 36.63%/31.99%/35.37%/35.48%/35.26%/55.10%/37.74%/39.25%/26.71%/34.09%/7.53%/-0.02%，凈利率 25.08%/12.58%/1

98、1.71%/10.42%/13.65%/36.31%/15.13%/17.62%/11.18%/11.14%/1.81%/-1.14%。整體來看，2022H1 調味品企業盈利能力出現下降主要受多方面因素影響：疫情導致的部分地區管控影響消費；大宗商品價格上漲尤其是大豆、麥麩、包裝材料等原材料價格上升，導致企業成本端持續承壓；社區團購影響尚存等。2022H1 調味品行業 ROE 為 9.55%，同比下降 0.61pct。圖表圖表 4747：2 2022H1022H1 調味品行業毛利率調味品行業毛利率/凈利率凈利率為為 3 33.9%/18.9%3.9%/18.9%圖表圖表 4848：2 20220

99、22H1H1 調味品行業調味品行業 R ROEOE 為為 9.69.6%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 24 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 4949：2 22 2H1H1 年、年、2 22 2Q2Q2 主要主要調味品公司財務一覽表調味品公司財務一覽表 22H1 營收（億元）22H1 營收增速（%）22H1 利潤（億元）22H1 利潤增速（%）22H1 毛利率（%）22H1凈利率（%）22Q2 營收（億元）22Q2 營收增速（%）22Q2 利潤（億元）22Q2 利潤增速（%）22Q2 毛利率（%）22Q

100、2 凈利率（%）海天味業 135.3 9.7 33.9 1.2 36.6 25.1 63.2 22.2 15.6 11.8 34.9 24.7 中炬高新 26.5 14.5 3.1 11.9 32.0 12.6 13.1 24.0 1.5 47.6 31.7 12.6 千禾味業 10.1 14.6 1.2 80.6 35.4 11.7 5.3 30.5 0.6 145.3 35.7 11.9 恒順醋業 11.8 14.3 1.3 0.9 35.5 10.4 6.1 18.1 0.5 3.6 33.2 8.0 天味食品 12.1 19.4 1.7 119.6 35.3 13.7 5.8 18.2

101、 0.7 1554.3 34.5 11.2 涪陵榨菜 14.2 5.6 5.2 37.2 55.1 36.3 7.3 15.0 3.0 74.7 57.7 41.2 仲景食品 4.2 6.1 0.6-8.6 37.7 15.1 2.2 17.4 0.5 61.9 37.5 21.2 日辰股份 1.4-0.4 0.3-24.9 39.2 17.6 0.7-7.2 0.1-38.1 39.1 17.0 安琪酵母 60.9 16.4 6.7-19.3 26.7 11.2 30.6 18.7 3.6-7.9 26.8 11.9 寶立食品 9.1 26.1 0.9-3.9 34.1 11.1 4.9 2

102、1.4 0.5 12.2 35.0 11.9 金龍魚 1194.8 15.7 19.8-33.5 7.5 1.8 629.5 20.7 18.6 33.0 7.9 3.1 道道全 32.0 51.2-0.4-128.8-0.0-1.1 19.6 140.3 0.2-58.6-0.8 0.8 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3.23.2、啤酒：啤酒：業績穩增長業績穩增長,高端化高端化不變不變 啤酒高端化趨勢延續，產品結構升級推動行業業績增長。啤酒高端化趨勢延續，產品結構升級推動行業業績增長。2022H1 啤酒行業實現營收及歸母凈利潤 371.91、42.65 億元，同比增長 7.31%、17.

103、20%，增速分別較上年同期下降10.25、5.22pct。2022H1 啤酒行業延續高端化趨勢，龍頭酒企通過產品結構升級疊加提價使得中高端銷量增加，從而帶動噸價持續提升。從公司角度來看，2022H1 青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒/樂惠國際營收增速分別為 5.37%/11.16%/9.35%/6.78%/88.64%，歸母凈利潤增速分別為 18.07%/16.93%/21.58%/-11.40%/-27.20%，其中樂惠國際虧損主要系精釀板塊業務虧損疊加疫情導致海外項目運費及分包成本增大所致。青島啤酒方面，上半年公司實現銷量 472 萬千升，同減 1%；中高檔及以上產品銷量 166 萬

104、千升（+6.6%），帶動整體噸酒價格同比提升 6.8%至 4040 元/噸。重慶啤酒方面，上半年公司實現銷量 165 萬千升，同增 6.4%，整體噸價同比提升 4.3%至 4814 元/噸。燕京啤酒方面，上半年公司實現銷量 215 萬千升，同增 1%，整體噸價同比提升 6.2%至 2997 元/噸。華潤啤酒方面，上半年公司實現銷量 630 萬千升，同減 0.7%，其中次高及以上產品銷量 114 萬千升（+10.0%），為抵消成本上漲壓力公司對部分產品提價，整體噸價同比提升 7.7%至 3338 元/噸。2022Q2 啤酒行業開始進入消費旺季，產品高端化疊加疫情趨穩場景復蘇，行業業績實現較快增長

105、。2022Q2 啤酒行業實現營業總收入及歸母凈利潤 198.67、27.40 億元，同比增長 6.88%、15.97%，增速分別較上年同期增長 5.45、24.11pcts。從公司角度來看，2022Q2青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/樂惠國際營收分別為 100.65/41.03/38.07/6.35 億元，同增7.49%/6.13%/7.53%/126.11%，歸母凈利潤分別為 17.26/3.87/3.50/0.22 億元，同比+23.85%/+18.38%/-11.90%/+18.34%。其中，青島啤酒銷量同比增長 0.5%至 259 萬千升，噸價同比提升 7.0%至 3884 元/噸；重慶

106、啤酒銷量同比增長 1.8%至 85 萬千升，整體噸價同比提升 4.2%至 4804 元/噸，其中高檔、主流、經濟分別實現營收 15.07 億元（+5.06%）、19.38 億元（+5.19%）、5.65 億元（+10.68%）；燕京啤酒銷量同比下降 0.7%至 130 萬千升，噸價同比提升 8.4%。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 25 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5050：2022H12022H1 啤酒行業營收啤酒行業營收 3 371.971.9 億元，同增億元，同增 7 7.3%.3%圖表圖表 5151：2 2022Q2022Q2 啤酒行業營收啤酒行業營收 1

107、198.798.7 億元，同增億元，同增 6 6.9%.9%資料來源：Wind,華鑫證券研究 資料來源：Wind,華鑫證券研究 圖表圖表 5252：20222022H H1 1 啤酒行業啤酒行業歸母凈利潤歸母凈利潤 4 42.72.7 億元，同增億元，同增17.217.2%圖表圖表 5353：2022Q22022Q2 啤酒行業啤酒行業歸母凈利潤歸母凈利潤 2 27.47.4 億元，同增億元，同增1 16.0%6.0%資料來源：Wind,華鑫證券研究 資料來源：Wind,華鑫證券研究 受受原材料上漲原材料上漲影響，影響，202022H122H1 啤酒行業毛利啤酒行業毛利率有所下降率有所下降。20

108、22H1 啤酒行業毛利率及凈利率分別為 40.80%、13.87%，較上年同期提升-4.29、0.95 個百分點。2022Q2 啤酒行業毛利率及凈利率分別為 42.11%、16.21%，較上年同期增長-4.00、0.95 個百分點。主要系上游原材料價格上漲所致。具體來看，2022H1 青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/華潤啤酒/樂惠國際分別實現毛利率 38.10%/48.67%/39.90%/42.25%/15.23%，同比+0.2/-0.3/-0.4/0.0/-14.1pct，凈利率 15.09%/18.63%/5.98%/17.69%/4.25%，同比+1.5/+0.5/+0.3/-3.7/-

109、6.9pct，銷售費用率的降低是啤酒企業凈利率提升的主因。2022Q2 青島啤酒/重慶啤酒/燕京啤酒/樂惠國際毛利率分別為 38.32%/49.60%/44.26%/12.33%，同比+0.8/-0.3/-0.9/-13.4pct，凈利率分別為 17.45%/19.34%/10.02%/3.42%，同比+2.2/+1.7/-3.3/-3.2pct。疫情影響費用投放疫情影響費用投放，期間費用率，期間費用率呈下降趨勢呈下降趨勢。2022H1 啤酒行業銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別為 11.97%/5.40%/-1.08%，同比下降 4.67/0.10/0.18pct，銷售費用率下降主要系疫

110、情影響，消費場景受限，營銷活動開展受限，啤酒企業減少市場推廣和廣告投放；2022Q2 啤酒行業銷售費用率/管理費用率/財務費用率分別為 10.50%/5.10%/1.19%，證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 26 誠信、專業、穩健、高效 同比-4.05/+0.07/-0.35pct。在疫情需求不振與成本高企的雙重壓力下，啤酒企業費用投放普遍保守。排除會計準則調整的影響后，2022H1 青島啤酒、重慶啤酒、燕京啤酒、華潤啤酒、樂惠國際銷售費用率分別為 11.03%/14.56%/11.46%/14.98%/2.61%，同比-0.7/-0.4/+0.5/-1.4/+0.1pct

111、，其中青啤下降較多，主要系華東等地疫情導致城市推廣及促銷暫緩。2022Q2 青 島 啤 酒、重 慶 啤 酒、燕 京 啤 酒、樂 惠 國 際 銷 售 費 用 率 分 別 為8.14%/15.35%/11.10%/1.58%，同比-0.2/-1.2/+2.3/-1.1pct，其中燕啤變動較大主要系 U8全國化進程加速導致物流運輸費用增加疊加新品推出營銷端投入加大所致。圖表圖表 5454：2022H12022H1 啤酒行業毛利率啤酒行業毛利率/凈利率為凈利率為 4 40.8%/13.9%0.8%/13.9%圖 表圖 表 5555：2022H12022H1 啤 酒 行 業啤 酒 行 業 銷 售 費 用

112、 率銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率管 理 費 用 率1 12.0%/5.4%2.0%/5.4%資料來源：Wind,華鑫證券研究 資料來源：Wind,華鑫證券研究 圖表圖表 5656：20222022H1H1、20222022Q2Q2 啤酒公司財務一覽表啤酒公司財務一覽表 22H122H1 營營收收（億（億元）元）22H122H1 營營收收增速增速（%）22H122H1 利利潤（億潤（億元）元）22H122H1 利利潤增速潤增速（%）22H122H1 毛毛利率利率（%)%)22H122H1 凈凈利率利率（%）22Q222Q2 營營收收（億（億元）元）22Q222Q2 營營收收增速增速（%

113、）22Q222Q2 利利潤（億潤（億元）元）22Q222Q2 利利潤增速潤增速（%）22Q222Q2 毛毛利率利率（%)%)22Q222Q2 凈凈利率利率（%）青島啤酒 192.73 5.37 28.52 18.07 38.10 15.09 100.65 7.49 17.26 23.85 38.32 17.45 重慶啤酒 79.36 11.16 7.28 16.93 48.67 18.63 41.03 6.13 3.87 18.38 49.60 19.34 燕京啤酒 69.08 9.35 3.51 21.58 39.90 5.98 38.07 7.53 3.50-11.90 44.26 10.

114、02 華潤啤酒 214.96 6.78 38.02-11.40 42.25 17.69-樂惠國際 9.46 88.64 0.41-27.20 15.23 4.25 6.35 126.11 0.22 18.34 12.33 3.42 資料來源：Wind,華鑫證券研究 2022Q2 2022Q2 成本端壓力趨緩，下半年業績有望提升。成本端壓力趨緩，下半年業績有望提升。2022Q1 以來，包材價格進入下行通道，鋁、玻璃、瓦楞紙成本持續下降，2022 年 1 月 4 日至 9 月 2 日，鋁材、玻璃價格分別下降 18.5%、16.6%至 2300 美元/噸、1423 元/噸。瓦楞紙價格由 2022 年

115、 1 月 10 日的 3886元/噸下降至 2022 年 8 月 31 日的 3436 元/噸，降幅為 11.6%。受俄烏沖突等因素影響，大麥進口平均單價 2022 年 1-7 月上升 10.6%至 345 美元/噸，近期俄烏沖突因素弱化，大麥價格較年初雖有上漲但已從 6 月最高點回落，短期來看，由于啤酒行業在年末及年初采購大麥，今年預計鎖價到 10 月份，原材料成本目前影響不大，包材 3-4 個月采購一次，2022Q2 以來包材價格不斷下降，整體成本壓力有望在下半年得到緩解，長期來看伴隨啤酒行業中高端化趨勢發展，產品結構逐步優化及提價有望抵消部分成本壓力。疊加下半年歐冠、世界杯開幕，體育賽事

116、有望帶動啤酒銷量，低基數下高增長可期。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 27 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 5757：包材鋁價格走勢包材鋁價格走勢 圖表圖表 5858：包材玻璃價格走勢包材玻璃價格走勢 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 5959：瓦楞紙市場價格瓦楞紙市場價格 圖表圖表 6060：大麥進口平均單價大麥進口平均單價 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3.33.3、乳制品乳制品：疫情影響致疫情影響致放緩，成本壓力略有回落放緩，成本壓力略有回落 疫情擾動營收端放緩疊加去年基數偏高，疫情

117、擾動營收端放緩疊加去年基數偏高，2022H12022H1 乳制品行業業績增長有所放緩。乳制品行業業績增長有所放緩。2022H1 乳制品行業營收及歸屬母公司股東的凈利潤分別為 966.13、70.98 億元，分別同比增長9.64%、11.13%，增速較上年同期下降 11.74、38.23 個百分點。全年行業營收端增速有所下降，3 家乳企出現營收下降，5 家乳企出現凈利潤下降，中小乳企承壓嚴重。競爭格局方面，2022H1 伊利與蒙牛差距依然存在，具體來看，伊利 2022H1 營收同比增長 12.31%，而蒙牛營收同比增長 3.96%，高端產品以及奶酪、奶粉等新業務放量持續推動營收增長。從公司角度來

118、看，2022H1 伊利/光明乳業/新乳業/貝因美營收 634.63/144.11/47.80/16.14 億元，同比增長 12.31%/1.03%/10.76%/43.95%，歸母凈利潤 61.33/2.81/1.89/0.43 億元，同比增長 15.23%/7.83%/29.42%/28.01%；其中 2022Q2 伊利/光明乳業/新乳業/貝因美營收 324.16證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 28 誠信、專業、穩健、高效 /71.64/24.63/8.00 億元，同比增長 11.23%/-1.52%/7.02%/44.23%，歸母凈利潤 26.14/1.16/1.46

119、/0.23 億元，同比增長 4.91%/-28.21%/24.60%/20.02%。其中光明乳業上半年業績短期承壓，液態奶收入較同期下滑 6.24%，但境外收入增速明顯，扭虧為盈，較同期增長 20.41%，下半年有望改善整體收入。2022Q2 年乳制品行業營收及歸屬母公司股東的凈利潤分別為 492.58、31.20 億元，分別同比增長 7.74%、-2.20%，增速較上年同期下降 2.46、0.35 個百分點。2022Q2 伊利營收保持穩健增長，2022Q2 實現營收 324.16 億元，同比增長 11.23%；新乳業 2022Q2 實現營收24.63 億元，同比增長 7.02%，公司疫情期間

120、積極開拓 C 端客戶，低溫奶、酸奶領域實現較快增長，好于行業表現。另外的，2022Q2 光明乳業/貝因美營收 71.64/8.00 億元，同比增長-1.52%/44.23%，歸母凈利潤 1.16/0.23 億元，同比增長-28.21%/20.02%。隨著疫情后消費者健康意識提升，奶制品消費實現進一步增長，預計乳企業績將保持良好增長。圖表圖表 6161：2 2022H1022H1 乳制品行業營業乳制品行業營業營收營收增速為增速為 9 9.6%.6%圖表圖表 6262：2 2022Q2022Q2 乳制品行業營業乳制品行業營業營收營收增速為增速為 7 7.7%.7%資料來源：Wind，華鑫證券研究

121、資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 6363：2 2022H1022H1 乳制品行業歸母凈利潤增速為乳制品行業歸母凈利潤增速為 1 11.1%1.1%圖表圖表 6464：2 2022Q2022Q2 乳制品行業歸母凈利潤增速為乳制品行業歸母凈利潤增速為-2.2%2.2%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 29 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 6565：20222022H1H1、20222022Q2Q2 乳品乳品公司財務一覽表公司財務一覽表 22H122H1 營營收收（億（億元）元）22H122H1 營

122、營收收增速增速（%）22H122H1 利利潤（億潤（億元）元）22H122H1 凈凈利潤增利潤增速（速（%）22H122H1 毛毛利率利率（%)%)22H122H1 凈凈利率利率（%）22Q222Q2 營營收收（億（億元）元）22Q222Q2 營營收收增速增速（%）22Q222Q2 利利潤（億潤（億元）元）22Q222Q2 利利潤增速潤增速（%）22Q222Q2 毛毛利率利率（%)%)22Q222Q2 凈凈利率利率（%）伊利股份 634.6 12.3 61.4 15.4 33.5 9.7 324.2 11.2 26.3 5.6 32.6 8.1 光明乳業 144.1 1.0 3.7 70.5

123、19.1 2.6 71.6 -1.5 1.9 40.9 18.4 2.6 新乳業 47.8 10.8 1.9 17.7 25.1 4.0 24.6 7.0 1.5 14.0 26.2 6.0 貝因美 16.1 43.9 0.4 15.2 38.0 2.7 8.0 44.2 0.2 18.7 37.7 2.9 資料來源：Wind,華鑫證券研究 2022H1 乳制品行業毛利率及凈利率分別為 30.16%、7.49%，同比-3.52、+0.24pct；2022Q2 乳制品行業毛利率及凈利率分別為 29.48%、6.57%，同比下降 4.22、0.42pct。2022H1毛利率下降主要系運輸、人工、包

124、材等成本上漲。主要公司方面，2022H1 伊利/光明乳業/新乳業/貝因美毛利率分別為 33.48%/19.11%/25.13%/38.02%，同比增長-3.92/-5.08/-0.74/-15.58pct，凈利率分別為 9.71%/2.60%/4.04%/2.72%，同比增長 0.26/1.06/0.24/-0.68pct；其中 2022Q2 伊利/光明乳業/新乳業/貝因美毛利率分別為 32.56%/18.43%/26.20%/37.67%，同比增長-4.55/-7.41/-0.18/-16.71pct，凈利率分別為 8.15%/2.62%/6.00%/2.86%，同比增長-0.44/0.78

125、/0.37/-0.61pct。由于上半年疫情影響，疊加原材料、運輸費用上升，行業內公司盈利能力承壓，隨著下半年疫情恢復，公司利潤水平有望回升。2022H1 銷售費用率和管理費用率分別為 17.08%、3.92%，同比下降 3.24、0.46pct；2022Q2 銷售費用率和管理費用率分別為 16.87%、4.21%，同比下降 3.58、0.22 pct，主要系減少營銷廣告費用。主要公司方面，由于疫情下費用投放變窄，各公司的費用率有所下滑，2022H1 伊利/光明乳業/新乳業/貝因美銷售費用率分別為 18.34%/12.18%/14.33%/25.76%，同比增長-3.65/-6.25/0.03

126、/-7.02pct，管理費用率分別為 4.34%/2.95%/5.60%/5.91%，同比增長-0.55/-0.18/-0.82/-2.96pct；其中 2022Q2 伊利/光明乳業/新乳業/貝因美銷售費用率分別為 18.53%/11.04%/14.08%/25.88%，同比增長-3.87/-8.51/0.59/-3.46pct，管理費用率 4.96%/3.02%/5.54%/5.31%，同比增長-0.13/-0.35/-0.57/-3.82pct。圖表圖表 6666：2 2022H1022H1 乳制品行業毛利率乳制品行業毛利率/凈利率凈利率 3 30.2%/7.5%0.2%/7.5%圖 表圖

127、 表 6767：2 2022H1022H1 乳 制 品 銷 售 費 用 率乳 制 品 銷 售 費 用 率/管 理 費 用 率管 理 費 用 率1 17.1%/3.9%7.1%/3.9%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 30 誠信、專業、穩健、高效 2022H12022H1 我國原奶價格有所下降，我國原奶價格有所下降，利潤端壓力有望改善利潤端壓力有望改善。從 2018 年 7 月開始，國內生鮮乳均價出現上漲，于 2020 年初回落，后又受疫情散發、物流運輸阻礙，導致 2021 年奶價持續上漲達到峰值。2022

128、 年 8 月國內生鮮乳平均價格為 4.12 元/公斤，較 2021 年 8 月高點下降約 6%。我們預計生鮮乳價格或將維持穩定，在奶企高端產品和新產品放量下，利潤彈性有望釋放。圖表圖表 6868：原奶價格有所下降推動乳制品企業利潤上升原奶價格有所下降推動乳制品企業利潤上升 資料來源：Wind，華鑫證券研究所 3.43.4、速凍食品速凍食品：多因素致業績承壓，多因素致業績承壓，預制菜表現良好預制菜表現良好 受原材料價格受原材料價格波動波動、疫情反復、疫情反復等等多因素影響，上半年多因素影響，上半年速凍食品及其他行業速凍食品及其他行業業績承壓。業績承壓。2022H1 速凍食品及其他行業營收及歸屬母

129、公司股東的凈利潤分別為 241.89、13.61 億元，分別同比-6.42%、-6.07%，其中安井食品、三全食品、千味央廚、味知香、龍大美食、得利斯、國聯水產、廣州酒家、巴比食品、立高食品營收分別為 52.75、38.21、6.49、3.78、68.15、14.04、24.15、14.24、6.85、13.24 億元，同比 35.47%、5.00%、14.23%、3.47%、-35.71%、-12.45%、15.03%、15.54%、15.19%、5.76%；歸母凈利潤分別為 4.53、4.31、0.46、0.70、0.36、0.49、0.33、0.54、1.18、0.70 億元，同比 30

130、.35%、55.10%、25.43%、14.58%、-88.25%、122.25%、222.01%、45.33%、-44.18%、-48.53%。分公司看，2022H1 安井食品營收和利潤均同比增長，面米制品/肉制品/魚糜制品/菜肴制品營收 11.47/9.67/16.24/13.9 億元，同比 24%/-0.1%/8%/185%，系 5 月疫情恢復后加強產品開發及子公司新宏業、凍品先生、功夫食品推動；三全食品業績增長符合預期，疫情及新產品推動零售及創新市場同增 6.2%，核心業務速凍面米制品營收 34.22 億元，同增 6.4%；餐飲渠道受 Q2 疫情反復影響同降 1.9%，速凍調制食品/冷

131、藏及短保類受影響同降 6.3%/27.4%；千味央廚業績穩定增長，直營/經銷營收 2.22/4.24 億元，同比-5%/+27%，直營渠道受疫情影響下降，經銷商渠道建設效果明顯；核心大單品蒸煎餃營收增長 202%，推動菜肴類及其他增長 135%；受生豬價格下降及新冠疫情影響，龍大美食和得利斯營收分別同降 35.71%、12.45%；國聯水產收入同增 15%，國聯水產業績實現增長，其中預制菜收入 5.61 億元，同增 36.17%。2022Q2 速凍食品及其他行業營收及歸屬母公司股東的凈利潤分別為 121.78、6.749 億證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 31 誠信、專業

132、、穩健、高效 元，分別同比 5.21%、-0.39%，其中安井食品、三全食品、千味央廚、味知香、龍大美食、得利斯、國聯水產、廣州酒家、巴比食品、立高食品營收分別為 29.36、14.78、3.01、1.92、34.75、6.97、13.53、6.76、3.76、6.94 億元，同比 46.07%、13.04%、8.03%、-5.16%、-21.95%、-5.34%、33.80%、20.34%、9.87%、3.12%；歸母凈利潤分別為 2.49、1.70、0.17、0.35、0.13、0.18、0.23、0.02、1.16、0.30 億元，同比 43.00%、66.71%、2.38%、7.92%

133、-86.39%、1294.34%、309.82%、119.25%、-41.02%、-52.25%。受新品開發、疫情宅家、渠道優化調整等因素推動，2022Q2 安井食品、三全食品、千味央廚、廣州酒家營收、利潤均保持穩健增長；國聯水產業績高增長，主要系低基數、產品渠道優化、剝離上游虧損業務推動；龍大美食、得利斯收入承壓，主要受疫情反復、生豬價格下降影響。圖表圖表 6969：2 2022022H H1 1 速凍食品及其他行業營業營收增速為速凍食品及其他行業營業營收增速為-6.42%6.42%圖表圖表 7070：20222022Q Q2 2 速凍食品及其他行業營業營收速凍食品及其他行業營業營收增速為增

134、速為5 5.21.21%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 7171：20222022H H1 1 速凍食品及其他行業速凍食品及其他行業歸屬母公司股東的凈歸屬母公司股東的凈利潤增速為利潤增速為-6.076.07%圖表圖表 7272：20222022Q Q2 2 速凍食品及其他行業速凍食品及其他行業歸屬母公司股東的凈歸屬母公司股東的凈利潤增速為利潤增速為-0.390.39%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 成本端上漲致利潤承壓，產品結構提升盈利能力。成本端上漲致利潤承壓，產品結構提升盈利能力。2022H1 速凍食品及其他

135、行業毛利率及凈利率分別為 17.68%、5.86%，同增 1.39pct、0.14pct，2022Q2 速凍食品及其他行業毛利率及凈利率分別為 16.28%、5.82%，同比 0.84pct、-0.17pct。整體來看，2022 二季度及上半年速凍食品及其他行業盈利能力承壓主要受多方面因素影響：大宗商品價格上漲，大證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 32 誠信、專業、穩健、高效 豆、油脂、包裝材料等原材料價格上升，導致企業成本端持續承壓；疫情下物流、運輸成本及人工成本上升。分公司看，2022H1 安井食品、三全食品、千味央廚、味知香、龍大美食、得利斯、國聯水產、廣州酒家、巴比

136、食品、立高食品毛利率分別為 21.86%、29.88%、22.47%、24.40%、4.41%、10.68%、12.10%、27.62%、28.52%、31.34%，凈利率分別為8.72%、11.28%、6.99%、18.62%、1.32%、3.24%、1.39%、3.80%、17.09%、5.32%，其中安井食品毛利率和凈利率分別同降 2.19、0.22pct，主要系人工、運費增加及小龍蝦毛利較低所致；三全食品毛利率和凈利率分別同增 3.05、3.66pct，得益于精細化管理、產品結構優化；千味央廚毛利率和凈利率分別同增 0.95、0.69pct，主要系產品結構優化推動；巴比食品毛利率同增

137、3.74pct，系豬價較大回落及團餐業務高增長推動，凈利率同降 18.38pct，系持有東鵬飲料股份致公允價值變動收益減少所致；立高食品毛利率和凈利率分別同降4.77pct、5.61pct，主要系促銷會計準則變動、油脂等原料上漲、新工廠投產所致；得利斯毛利率和凈利率分別同增 2.59pct、1.80pct，主要系豬價回落較大及產品結構優化推動；龍大美食毛利率和凈利率分別同降 1.77、1.86pct，主要系新工廠投產費用增加所致；國聯水產毛利率同降 5.73pct，主要系原材料上漲所致。主要企業控費情況良好主要企業控費情況良好，期間費用率保持穩定，期間費用率保持穩定。2022H1 速凍食品及其

138、他行業銷售費用率、管理費用率為 6.38%、3.82%，同增 0.70、0.84pct；2022Q2 速凍食品及其他行業銷售費用率、管理費用率為 5.39%、4.09%，同增 0.51、0.73pct。銷售費用率方面，2022H1 安井食品、三全食品、千味央廚、味知香、龍大美食、得利斯、國聯水產、廣州酒家、巴比食品、立高食品銷售費用率分別為 7.73%、13.14%、3.14%、3.73%、1.31%、4.30%、3.96%、11.07%、4.98%、12.30%，其中安井食品、三全食品、千味央廚、味知香同降 1.40、0.14、0.19、1.35、3.05、1.59pct，主要系疫情下差旅費

139、、推廣費減少，費用管控、渠道結構優化，會計準則影響，規模效應等多因素所致。管理費用率方面，2022H1 安井食品、三全食品、千味央廚、味知香、龍大美食、得利斯、國聯水產、廣州酒家、巴比食品、立高食品管理費用率分別為 4.39%、3.44%、10.59%、4.05%、1.93%、3.61%、3.67%、12.55%、7.84%、12.25%，其中安井食品管理費用率同增 0.22pct，系新宏業計提獎勵金所致；千味央廚管理費用率同增 1.65pct，系行銷部人員職工薪酬、固定資產折舊、倉儲費用增加所致；立高食品管理費用率同增 4.18pct，主要系股份支付費用所致。圖表圖表 7373：2 2022

140、022H1H1 速凍食品及其他行業速凍食品及其他行業毛利率毛利率、凈利率、凈利率17.6817.68%、5.86%5.86%圖表圖表 7474：2 2022022H1H1 速凍食品及其他行業速凍食品及其他行業銷售費用率銷售費用率、管理費、管理費用率用率 6.38%6.38%、3.82%3.82%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 33 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7575：20222022H H1 1、Q Q2 2 速凍食品及其他行業速凍食品及其他行業公司財務一覽表公司財務一覽表 2022H12022H

141、1營業收營業收入（億入（億元）元）2022H12022H1營業收營業收入增速入增速（%）2022H12022H1凈利潤凈利潤（億（億元）元）2022H12022H1凈利潤凈利潤增速增速（%）2022H12022H1毛利率毛利率（%）2022H12022H1凈利率凈利率（%）2022Q22022Q2營業收營業收入（億入（億元）元）2022Q22022Q2營業收營業收入增速入增速（%）2022Q22022Q2凈利潤凈利潤（億（億元）元）2022Q22022Q2凈利潤凈利潤增速增速（%）2022Q22022Q2毛利率毛利率（%）2022Q22022Q2凈利率凈利率（%）安井食品 52.7 35.5

142、4.5 30.3 21.9 8.7 29.4 46.1 2.5 43.0 20.0 8.5 三全食品 38.2 5.0 4.3 55.1 29.9 11.3 14.8 13.0 1.7 66.7 28.1 11.5 千味央廚 6.5 14.2 0.5 25.4 22.5 7.0 3.0 8.0 0.2 2.4 22.4 5.7 味知香 3.8 3.5 0.7 14.6 24.4 18.6 1.9-5.2 0.3 7.9 24.0 18.1 龍大美食 68.2-35.7 0.4-88.3 4.4 1.3 34.7-22.0 0.1-86.4 5.1 1.3 得利斯 14.0-12.4 0.5 1

143、22.3 10.7 3.2 7.0-5.3 0.2 1,294.3 6.4 2.5 國聯水產 24.1 15.0 0.3 222.0 12.1 1.4 13.5 33.8 0.2 309.8 12.0 2.0 廣州酒家 14.2 15.5 0.5 45.3 27.6 3.8 6.8 20.3 0.0 119.2 24.7 0.1 巴比食品 6.9 15.2 1.2-44.2 28.5 17.1 3.8 9.9 1.2-41.0 29.5 30.8 立高食品 13.2 5.8 0.7-48.5 31.1 5.3 6.9 3.1 0.3-52.2 29.4 4.4 資料來源：Wind，華鑫證券研究

144、 3.53.5、休閑食品休閑食品：內部分化明顯內部分化明顯，三劍客表現出色三劍客表現出色 疫情疫情影響線下消費，行業利潤承壓。影響線下消費，行業利潤承壓。2022H1休閑食品行業營收及歸屬母公司股東的凈利潤分別為327.75、19.31億元，分別同比1.08%、-33.17%，增速較上年同期下降5.41、2.21pct。主要系疫情導致線下門店客流降低，疊加原材料及能源等成本上漲，利潤端承壓。競爭格局方面，A股休閑食品行業75%的上市公司實現營收同比增長，45%的上市公司實現營收和凈利潤同比增長。2022H1桃李面包/洽洽食品/良品鋪子/鹽津鋪子/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/絕味食品/妙可藍多

145、營業收入為32.1/26.8/48.9/12.1/6.2/6.1/6.3/33.4/25.9億元，同比9.1%/12.5%/10.7%/13.7%/31.3%/12.9%/14.6%/6.1%/25.5%；歸母凈利潤為3.6/3.5/1.9/1.3/0.6/0.4/0.5/1.0/1.3 億 元，同 比-2.9%/7.3%/0.7%/165%/37.8%/11%/-41.8%/-80.4/18%。勁仔食品收入端增速領先，系大包裝表現亮眼，現代渠道發力。甘源食品營收超預期，系新品放量貢獻收入，渠道多元化發力。鹽津鋪子業績超預期，系烘焙、深海零食及素食高增長，核心品類聚焦疊加電商渠道放量。洽洽食品

146、營收符合預期，系居家消費占比提升；西麥食品業績符合預期，系復合燕麥驅動增長，線上電商快速增長。絕味食品業績符合預期系門店擴張順利，短期利潤承壓系疫情擾動銷售疊加原材料上漲。2022Q2年休閑食品行業營收及歸屬母公司股東的凈利潤分別為148.34、7.97億元，分別同比0.65%、-32.44%，增速較上年同比-1.92、+32.71pct。2022Q2桃李面包/洽洽食品/良品鋪子/鹽津鋪子/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/絕味食品/妙可藍多營業收入為17.5/12.5/19.5/6.4/3.6/2.9/2.8/16.5/13.1億元，同比增長8.8%/24.4%/5.7%/34.6%/45.6%

147、/42.7%/11.2%/0.6%/17.2%；歸母凈利潤為2/1.4/1/0.7/0.4/0.2/0.2/0.1/9.6億元，同比-3%/10.5%/11.5%/301.8%/84.7%/549.9%/-32.2%/-96.4%/-26.7%。其中勁仔食品、鹽津鋪子、甘源食品增速亮眼，主要系新品上市鋪貨和渠道多元化開拓。隨著消費結構升級，下半年原材料價格預計回落，疊加消費旺季即將到來，休閑食品行業有望復蘇。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 34 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 7676：20222022H H1 1 休閑食品行業營業休閑食品行業營業營收營收增速為增速為

148、1.11.1%圖表圖表 7777：2022022 2Q Q2 2 休閑食品行業營業休閑食品行業營業營收營收增速為增速為 0.7%0.7%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 7878：20222022H H1 1 歸母凈利潤增速為歸母凈利潤增速為-3 33.23.2%圖表圖表 7979：20222022Q Q2 2 歸母凈利潤增速為歸母凈利潤增速為-32.4%32.4%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 8080：20222022H H1 1、20222022Q Q2 2 休閑食品公司財務一覽表休閑食品公司財務一

149、覽表 22H122H1 營營收（億收（億元）元）22H122H1 營營收增速收增速（%）22H122H1 利利潤（億潤（億元）元）22H122H1 利利潤增速潤增速（%）22H122H1 毛毛利率利率（%）22H122H1 凈凈利率利率（%）22Q222Q2 營營收（億收（億元）元）22Q222Q2 營營收增速收增速（%）22Q222Q2 利利潤（億潤（億元）元）22Q222Q2 利利潤增速潤增速（%）22Q222Q2 毛毛利率利率（%）22Q222Q2 凈凈利率利率（%）桃李面包 32.1 9.1%3.6-2.9%25.1%11.2%17.5 8.8%2.0-3.0%24.7%11.4%洽洽

150、食品 26.8 12.5%3.5 7.3%29.3%13.1%12.5 24.4%1.4 10.5%27.5%11.6%良品鋪子 48.9 10.7%1.9 0.7%27.5%4.0%19.5 5.7%1.0 11.5%29.2%5.1%鹽津鋪子 12.1 13.7%1.3 165.0%37.5%10.6%6.4 34.6%0.7 301.8%36.5%10.6%勁仔食品 6.2 31.3%0.6 37.8%27.6%8.9%3.6 45.6%0.4 84.7%28.3%9.9%甘源食品 6.1 12.9%0.4 11.0%32.1%6.7%2.9 42.7%0.2 549.9%29.1%6.

151、3%西麥食品 6.3 14.6%0.5-41.8%43.2%7.3%2.8 11.2%0.2-32.2%41.3%6.4%絕味食品 33.4 6.1%1.0-80.4%28.0%2.4%16.5 0.6%0.1-96.4%25.7%-0.3%妙可藍多 25.9 25.5%1.3 18.0%36.3%5.7%13.1 17.2%0.6-26.7%33.9%5.2%資料來源：Wind，華鑫證券研究 原材料、運輸成本原材料、運輸成本等多方承壓，利潤率有所下降。等多方承壓，利潤率有所下降。2022H1休閑食品行業毛利率及凈利率分別為30.20%、5.83%，同比下降3.50、5.77pct。2022Q

152、2休閑食品行業毛利率及凈利率分別為29.33%、5.30%，同比下降3.95、2.79pct，毛利率下降主要系疫情反復疊加原材料等成本壓力。2022H1桃李面包/洽洽食品/良品鋪子/鹽津鋪子/勁仔食品/甘源食品/西麥食證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 35 誠信、專業、穩健、高效 品/絕味食品/妙可藍多毛利率為25.1%/29.3%/27.5/37.5%/27.6/32.1%/43.2%/28%/36.3%，同比-1.4/-1.2/-4.4/-3.0/0.5/-5.1/-3.8/-6.6/-3.4pct；凈利率為11.2%/13.1%/4%/10.6%/8.9%/6.7%/

153、7.3%/2.4%/5.7%，同比-1.4/-0.7/-0.4/5.7/0.2/-0.1/-7.1/-13.3/-0.3pct。其中勁仔毛利率較好主要系成本結構改善，規模效益釋放。甘源食品毛利率略有承壓，系原材料成本上漲，安陽工廠新品處于產能爬坡期。絕味食品毛利率承壓系原材料價格漲幅較大，加盟商貨折補貼。鹽津鋪子毛利率下降系原材料價格上漲、新品推廣較多及部分物流配送費計入營業成本。良品鋪子物流成本上漲導致毛利率下滑。勁仔食品毛利率提升系原材料價格平穩及大包裝增長亮眼。疫情下主要企業收縮費用投放，行業期間費用率有所下降，疫情下主要企業收縮費用投放，行業期間費用率有所下降，2022H12022H1

154、 休閑食品行業銷售休閑食品行業銷售費用率費用率/管理費用率為管理費用率為 16.27%/6.05%16.27%/6.05%，分別同比，分別同比-0.95/0.95/-0.99pct0.99pct。2022H1 桃李面包/洽洽食品/良品鋪子/鹽津鋪子/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/絕味食品/妙可藍多銷售費用率同比-1/-0.3/-3.5/-9/-0.2/-7.4/5.1/5/-1pct；管理費用率方面，上半年桃李面包/洽洽食品/良品鋪子/鹽津鋪子/勁仔食品/甘源食品/西麥食品/絕味食品/妙可藍多同比0.3/0.1/0.5/-0.6/-0.9/1.1/0.4/2.3/-1pct。鹽津鋪子費用率下降

155、系減少商超渠道投入，調整會計準則；甘源食品銷售費用投放改善，營銷費用管控較好；西麥食品由于增加線上直播費用、推廣新品，費用率提升；勁仔食品費用率平穩。休閑食品類公司收入增長整體較符合預期，鹽津鋪子、甘源食品、勁仔食品今年由于新品鋪貨、渠道開拓等表現較好，報表端彈性較優。圖 表圖 表 8181：20222022H H1 1 休 閑 食 品 行 業 毛 利 率休 閑 食 品 行 業 毛 利 率/凈 利 率 為凈 利 率 為3 30.2%/5.8%0.2%/5.8%圖表圖表 8282：2022H12022H1 休閑食品行業休閑食品行業銷售費用銷售費用率率/管理費用率管理費用率1 16.3%/6.1%

156、6.3%/6.1%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3.63.6、軟飲料：軟飲料：短期業績承壓，短期業績承壓，靜待疫后復蘇靜待疫后復蘇 疫情致盈利承壓，疫情致盈利承壓，2 2022H1022H1 軟飲料行業收入利潤軟飲料行業收入利潤雙雙下滑。下滑。2022H1 軟飲料行業實現營收及歸母凈利潤 86.01、14.22 億元，同比下降 2.95%、25.22%，增速分別較上年同期下降 59.13、88.15pcts。主要系俄烏戰爭爆發疊加疫情影響，導致國內經濟需求收縮、供給沖擊、預期轉弱的“三重壓力”再次增大。其中香飄飄/養元飲品/李子園/東鵬飲料營收分別為 8.

157、59/27.50/7.01/42.91 億元，同比-21.05%/-19.40%/+3.00%/+16.54%，歸母凈利潤-1.29/6.94/1.03/7.55 億元，同比-107.57%/-40.16%/-20.10%/+11.66%。具體來看，2022H1 香飄飄證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 36 誠信、專業、穩健、高效 沖泡類產品/即飲類產品分別實現營收 4.53/3.88 億元，同比-31.37%/-5.94%，主要系春節疫情防控政策、公司穩健備庫策略所致。養元飲品受疫情拖累，上半年收入利潤雙下降，公司直銷渠道建設效果明顯，經銷/直銷分別營收 26.04/1.

158、44 億元，同比-20.71%/+14.34%。李子園上半年業績符合預期，利潤短期承壓，其中含乳飲料/其他分別營收 6.80/0.18 億元，同比+2.95%/+1.35%，公司新品持續放量、全國化擴張加速，下半年業績有望進一步改善。東鵬飲料上半年業績超預期，東鵬特飲/其他飲料營收分別為 41.18/1.66 億元，同比+18.16%/-11.23%；公司基本盤穩增長，省外擴張卓有成效，2022H1 廣東地區/華東地區/華中地區/廣西地區/西南地區/華北地區營收分別為 16.48/5.65/5.50/4.80/3.29/2.95 億元，同比-0.41%/+46.38%/+27.15%/+13.

159、71%/+45.06%/+63.20%，廣東區域出現負增長主要系持續雨天、疫情、人工流動減少、開工不足等因素，其中全國區域（除廣東/全國直營區域）占比 52%（同增 7pct）。2022Q2 軟飲料行業營收及歸母凈利潤分別為 37.09、5.73 億元，同比下降 4.72%、25.13%，主要系二季度全國多地受疫情封控影響。其中香飄飄/養元飲品/李子園/東鵬飲料營收為 3.64/7.01/3.59/22.85 億元，同比-8.48%/-40.29%/+2.73%/+15.92%；歸母凈利潤為-0.70/1.70/0.62/4.10 億元，同比-6.62%/-59.58%-17.62%/+22.

160、77%。主要企業方面，香飄飄二季度收入利潤均下滑，主要系疫情影響疊加二季度沖泡產品進入銷售淡季，五月底提價工作基本完成，下半年公司進入沖泡旺季，業績有望實現恢復。李子園二季度收入提升主要系含乳飲料受益于提價收入同比提升 4.31%至 3.51 億元；凈利潤不及預期主要系原料成本壓力、疫情管控下部分區域收入表現承壓以及銷售費用、人員薪酬提升。整體而言，伴隨疫情好轉、產品提價、銷售旺季來臨等利好因素，下半年軟飲料行業有望實現復蘇。圖表圖表 8383：2022H12022H1 軟飲料軟飲料行業營收行業營收 8686.0 0 億元，同億元，同減減 3.03.0%圖表圖表 8484：2 2022Q202

161、2Q2 軟飲料行業營收軟飲料行業營收 3 37.17.1 億元，同減億元，同減 4 4.7%.7%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 37 誠信、專業、穩健、高效 圖表圖表 8585：2 2022H1022H1 軟飲料行業歸母凈利潤軟飲料行業歸母凈利潤 1 14.24.2 億元，同減億元，同減2 25.2%5.2%圖表圖表 8686：2 2022Q2022Q2 軟飲料行業歸母凈利潤軟飲料行業歸母凈利潤 5 5.7.7 億元，同億元，同減減 2 25.1%5.1%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wi

162、nd，華鑫證券研究 受疫情和原材料成本上漲影響，軟飲企業盈利能力整體下降。受疫情和原材料成本上漲影響，軟飲企業盈利能力整體下降。2022H1 軟飲料行業毛利率及凈利率分別為 40.80%、16.54%，同比下降 5.37、4.92pct。2022Q2 軟飲料行業毛利率及凈利率分別為 38.96%、15.44%，同比下降 6.29pct、4.21pct。包材成本上漲疊加開工不足單位成本上升，軟飲企業毛凈利率均出現明顯下滑，2022H1 香飄飄/養元飲品/李子園/東鵬飲料毛利率分別為 20.70%/46.58%/31.25%/42.68%，同比-7.30/-3.43/-5.74/-7.00pct，

163、凈利率為-15.04%/25.23%/14.71%/17.59%，同比-9.32/-8.75/-4.25/-0.77pct。香飄飄下滑較多主要系公司材料成本占比接近 90%，紙制品、塑料等包材成本上漲較多致成本承壓，公司 2 月份針對沖泡類產品的提價有望在下半年逐步消化成本端壓力，有效改善盈利能力。2022Q2 香飄飄/養元飲品/李子園/東鵬飲料毛利率分別為 20.85%/41.68%/31.16%/42.24%，同比-2.33/-6.11/-4.99/-7.56pct，凈利率為-19.13%/24.24%/17.33%/17.94%，同比-2.71/-11.56/-4.28/+1.00pct

164、。圖表圖表 8787：2022H12022H1 軟飲料行業毛利率軟飲料行業毛利率/凈利率為凈利率為 40.8%/16.5%40.8%/16.5%圖表圖表 8888：20222022Q2Q2 軟飲料行業毛利率軟飲料行業毛利率/凈利率為凈利率為 39.039.0%/%/15.415.4%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 廣告推廣費用加碼，主要企業費用率有所上升。廣告推廣費用加碼，主要企業費用率有所上升。2022H1 軟飲料行業銷售費用率/管理費證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 38 誠信、專業、穩健、高效 用率為 17.62%/3.67%，同比

165、-1.55/+0.38pct；2022Q2 軟飲料行業銷售費用率/管理費用率為 19.12%/4.26%，同比-3.33/+0.11pct。銷售費用率方面，2022H1 香飄飄/養元飲品/李子園/東鵬飲料銷售費用率分別為 33.56%/15.71%/13.24%/16.38%，同比+2.17/+1.67/+1.49/-5.31pct，2022Q2 為 35.24%/24.81%/11.79%/15.96%，同比-4.01/+6.03/+1.65/-7.50pct，其中東鵬飲料銷售費用率顯著改善主要系疫情下營銷投入收窄以及上年同期上市廣告費用的影響，香飄飄、養元飲品、李子園銷售費用率的上升主要系

166、產品推新、廣告宣傳等費用投入加大，香飄飄 Q2 銷售費用率下滑主要系部分重點銷售區域物流受阻，終端動銷減緩，費用投放有所減緩。管理費用率方面，2022H1 香飄飄/養元飲品/李子園/東鵬飲料管理費用率分別為 13.56%/2.44%/5.05%/3.53%，同比+3.87/+0.86/+0.09/-0.61pct，2022Q2 為 16.66%/5.06%/5.02%/3.17%，同比+1.85/+2.82/+0.03/-1.34pct，除東鵬飲料外，其他軟飲企業管理費用率均有所上升，主要系固定資產折舊增加，東鵬飲料管理費用下滑主要系公司加強費用管控所致。圖表圖表 8989：2 2022H10

167、22H1 軟飲料行業銷售費用率軟飲料行業銷售費用率/管理費用率為管理費用率為1 17.6%/3.7%7.6%/3.7%圖表圖表 9090：2 2022H1022H1 香飄飄香飄飄/養元飲品養元飲品/李子園李子園/東鵬飲料銷售費東鵬飲料銷售費用率同比用率同比+2.17/+1.67/+1.49/+2.17/+1.67/+1.49/-5.31pct5.31pct 資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 9191：2022H12022H1、2022Q22022Q2 軟飲料軟飲料公司財務一覽表公司財務一覽表 22H122H1 收收入（億入（億元）元）22H122H1

168、 收收入增速入增速（%）22H122H1 利利潤（億潤（億元）元）22H122H1 利利潤增速潤增速（%）22H122H1毛利率毛利率（%)%)22H122H1 凈凈利率利率（%）22Q222Q2 收收入（億入（億元）元）22Q222Q2 收收入增速入增速（%）22Q222Q2 利利潤（億潤（億元）元）22Q222Q2 利利潤增速潤增速（%）22Q222Q2 毛毛利率利率（%)%)22Q222Q2 凈凈利率利率（%）香飄飄 8.59-21.05-1.29-107.57 20.70-15.04 3.64-8.48-0.70-6.62 20.85-19.13 養元飲品 27.50-19.40 6.

169、94-40.16 46.58 25.23 7.01-40.29 1.70-59.58 41.68 24.24 李子園 7.01 3.00 1.03-20.10 31.25 14.71 3.59 2.73 0.62-17.62 31.16 17.33 東鵬飲料 42.91 16.54 7.55 11.66 42.68 17.59 22.85 15.92 4.10 22.77 42.24 17.94 資料來源：Wind，華鑫證券研究 3.73.7、保健品：保健品：疫情影響業績，疫情影響業績，Q Q2 2 逐步恢復逐步恢復 保健品行業上半年業績受疫情影響短期承壓，主要企業保健品行業上半年業績受疫情影

170、響短期承壓，主要企業 Q Q2 2 業績有所改善。業績有所改善。2022H1 保健品行業營收及歸屬母公司股東的凈利潤分別為 55.03、12.08 億元，分別同比-0.41%、-23.75%，其中湯臣倍健、仙樂健康、嘉必優營收分別為 42.21、11.11、1.71 億元，同比 0.5證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 39 誠信、專業、穩健、高效 5%、-4.60%、4.93%；歸母凈利潤分別為 10.48、1.10、0.50 億元，同比-23.55%、-24.60%、-25.96%。分公司看，2022H1 湯臣倍健業績承壓，線下渠道/線上渠道同比-6.97%/1.48%，

171、主要系疫情影響境內線下業務及線上費用投放加大；仙樂健康業績同比下滑，主要系受疫情反復及消費疲軟影響，Q1 表現不佳；嘉必優收入小幅上漲，主要系國內客戶新國標配方注冊之際消化庫存，收入同比下降，但海外大客戶收入同比增加，兩者相互抵消所致。2022Q2 保健品行業營收及歸屬母公司股東的凈利潤分別為 27.26、5.07 億元，分別同比 0.34%、-25.07%，其中湯臣倍健、仙樂健康、嘉必優營收分別為 19.41、6.90、0.96 億元，同比-1.76%、4.97%、13.44%；歸母凈利潤分別為 3.85、0.95、0.27 億元，同比-30.56%、7.76%、-20.74%。2022Q2

172、 湯臣倍健境內線上渠道經營情況環比改善，境外 LSG 實現快速增長，但境內線下渠道受疫情影響較大，致整體業績出現下滑；仙樂健康收入和利潤均實現正增長，主要系中國區大單品轉產項目陸續落地，歐洲區訂單交付能力逐步改善，帶動兩區環比降幅收窄；美洲區解決魚油短缺問題，實現高速增長；嘉必優收入恢復正增長，利潤降幅收窄，主要系海外業務擴張推動。圖表圖表 9292：2 2022022H H1 1 保健品行業營業營收增速為保健品行業營業營收增速為-0.41%0.41%圖表圖表 9393：20222022Q Q2 2 保健品行業營業營收保健品行業營業營收增速為增速為 0.340.34%資料來源：Wind，華鑫證

173、券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 9494：20222022H H1 1 保健品行業保健品行業歸屬母公司股東的凈利潤增速歸屬母公司股東的凈利潤增速為為-23.7523.75%圖表圖表 9595：20222022Q Q2 2 保健品行業保健品行業歸屬母公司股東的凈利潤增速歸屬母公司股東的凈利潤增速為為-25.0725.07%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 原材料上漲及費用投放加大致保健品企業盈利承壓。原材料上漲及費用投放加大致保健品企業盈利承壓。2022H1 保健品行業毛利率及凈利率分別為 61.06%、22.08%，同比 1.23pct、-

174、6.96pct，2022Q2 保健品行業毛利率及凈利率證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 40 誠信、專業、穩健、高效 分別為 59.38%、18.84%，同比 0.58pct、-6.48pct。分公司看，2022H1 湯臣倍健、仙樂健康、嘉必優毛利率分別為 69.35%、31.97%、45.46%，凈利率分別為 25.05%、9.89%、28.03%，其中湯臣倍健凈利率同減 8.02pct，主要系費用投放力度加大所致；仙樂健康毛利率、凈利率分別同減 2.80pct、2.62pct，系產品結構改變，以及原材料價格和物流成本上漲所致；嘉必優毛利率和凈利率分別同減 10.49pc

175、t、15.48pct，主要系產品結構變化、原材料成本增加、費用投放增加所致。主要企業主要企業費用投放加大，期間費用率有所上升費用投放加大，期間費用率有所上升。2022H1 保健品行業銷售費用率、管理費用率為 25.66%、6.82%，同增 6.59、1.55pct；2022Q2 保健品行業銷售費用率、管理費用率為 29.09%、7.35%，同增 6.56、1.31pct。銷售費用率方面，2022H1 湯臣倍健、仙樂健康、嘉必優銷售費用率分別為 31.97%、4.52%、7.41%，其中湯臣倍健銷售費用率同增 8.75pct，主要系線上平臺費用及品牌推廣費增加所致；嘉必優銷售費用率同增 1.53

176、pct，主要系子公司嘉利多組建業務團隊，加大市場投入所致。管理費用率方面，2022H1 湯臣倍健、仙樂健康、嘉必優管理費用率分別為 6.64%、16.39%、18.93%，其中仙樂健康管理費用率同增3.24pct，主要系中介費用增加所致；嘉必優管理費用率同增 5.50pct，主要系股份支付所致。圖表圖表 9696：2 2022022H1H1 保健品行業保健品行業毛利率毛利率、凈利率、凈利率 61.0661.06%、22.08%22.08%圖表圖表 9797：2 2022022H1H1 保健品行業保健品行業銷售費用率銷售費用率、管理費用率、管理費用率25.66%25.66%、6 6.82%.82

177、%資料來源：Wind，華鑫證券研究 資料來源：Wind，華鑫證券研究 圖表圖表 9898：20222022H H1 1、Q Q2 2 保健品行業保健品行業公司財務一覽表公司財務一覽表 2022H12022H1營業收營業收入（億入（億元）元）2022H12022H1營業收營業收入增速入增速（%）2022H12022H1凈利潤凈利潤（億（億元）元）2022H12022H1凈利潤凈利潤增速增速（%）2022H12022H1毛利率毛利率（%）2022H12022H1凈利率凈利率（%）2022Q22022Q2營業收營業收入（億入（億元）元）2022Q22022Q2營業收營業收入增速入增速（%）2022Q

178、22022Q2凈利潤凈利潤（億（億元）元）2022Q22022Q2凈利潤凈利潤增速增速（%）2022Q22022Q2毛利率毛利率（%）2022Q22022Q2凈利率凈利率（%）湯臣倍健 42.2 0.5 10.5-23.5 69.3 25.0 19.4-1.8 3.9-30.6 69.0 20.2 仙樂健康 11.1-4.6 1.1-24.6 32.0 9.9 6.9 5.0 1.0 7.8 34.3 13.8 嘉必優 1.7 4.9 0.5-26.0 45.5 28.0 1.0 13.4 0.3-20.7 43.9 27.1 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀

179、最后一頁重要免責聲明 41 誠信、專業、穩健、高效 4 4、行業評級及投資策略行業評級及投資策略 白酒板塊：中報落下帷幕，白酒板塊整體表現符合預期。當前部分地區如貴陽、成都、深圳等出現疫情致部分地區管控收緊，再次引發市場對白酒中秋國慶擔憂，白酒板塊整體調整更多是情緒釋放。我們認為管控收緊致部分消費場景消失，對部分地區白酒消費產生影響，但整體預計回款有望完成，只是動銷存在部分地區表現不佳。從目前實際反饋來看，亦證明我們的觀點。整體來看，我們看好白酒板塊進入反彈階段，防御標的推薦今世緣和五糧液，進攻標的推薦瀘州老窖、次高端三劍客。大眾品板塊：大眾品中報已完成披露，分化比較明顯。休閑食品表現良好，調

180、味品符合預期，速凍食品中安井表現亮眼，軟飲料下滑符合預期，乳制品符合預期。整體來看，持續關注餐飲復蘇進度及原材料價格回落進度，我們繼續重點關注休閑食品三劍客及調味品三大新星（日辰股份、中炬高新及仲景食品）等。維持食品飲料行業“推薦”投資評級。圖表圖表 9999：重點關注公司及盈利預測重點關注公司及盈利預測 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20222022-0909-1212 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 2022022E 2022023E E 2022024E E 2022022E 2022023E E 2022024E E 600519.SH 貴州茅臺 1875.00 50

181、.29 59.12 68.82 37.28 31.72 27.24 買入 000858.SZ 五糧液 161.84 6.97 8.20 9.47 23.22 19.74 17.09 買入 000568.SZ 瀘州老窖 225.50 7.11 8.74 10.59 31.72 25.80 21.29 買入 600809.SH 山西汾酒 288.53 6.43 8.45 10.85 44.87 34.15 26.59 買入 002304.SZ 洋河股份 154.41 6.37 7.63 9.08 24.24 20.24 17.01 買入 000799.SZ 酒鬼酒 143.70 4.22 5.77

182、 7.60 34.05 24.90 18.91 買入 600702.SH 舍得酒業 158.35 5.01 6.37 8.06 31.61 24.86 19.65 買入 600779.SH 水井坊 72.92 2.84 3.56 4.41 25.68 20.48 16.54 買入 000596.SZ 古井貢酒 245.67 5.58 7.04 8.78 44.03 34.90 27.98 買入 603369.SH 今世緣 43.51 1.97 2.42 2.99 22.09 17.98 14.55 買入 603589.SH 口子窖 49.30 3.17 3.84 4.61 15.55 12.8

183、4 10.69 買入 603198.SH 迎駕貢酒 49.19 2.24 2.88 3.59 21.96 17.08 13.70 買入 603919.SH 金徽酒 27.20 0.97 1.22 1.50 28.04 22.30 18.13 買入 600197.SH 伊力特 24.53 0.75 0.99 1.32 32.71 24.78 18.58 買入 600559.SH 老白干酒 24.69 0.76 0.76 0.94 32.49 32.49 26.27 買入 603288.SH 海天味業 78.00 1.75 2.06 2.41 44.57 37.86 32.37 買入 603027

184、.SH 千禾味業 15.18 0.36 0.44 0.54 42.17 34.50 28.11 買入 603317.SH 天味食品 25.10 0.40 0.51 0.63 62.75 49.22 39.84 買入 600872.SH 中炬高新 33.43 1.01 1.16 1.47 33.10 28.82 22.74 買入 002507.SZ 涪陵榨菜 30.21 1.17 1.42 1.70 25.82 21.27 17.77 買入 600305.SH 恒順醋業 11.95 0.17 0.21 0.27 70.29 56.90 44.26 買入 603755.SH 日辰股份 33.35

185、0.94 1.22 1.58 35.48 27.34 21.11 買入 603170.SH 寶立食品 27.53 0.51 0.72 0.92 53.98 38.24 29.92 買入 300999.SZ 金龍魚 44.96 0.86 1.16 1.44 52.28 38.76 31.22 買入 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 42 誠信、專業、穩健、高效 公司代碼公司代碼 名稱名稱 20222022-0909-1212 股價股價 EPSEPS PEPE 投資評級投資評級 300908.SZ 仲景食品 37.89 1.32 1.54 1.81 28.70 24.60 20

186、.93 買入 600298.SH 安琪酵母 46.00 1.67 2.11 2.54 27.54 21.80 18.11 買入 300755.SZ 華致酒行 32.92 2.05 2.85 3.76 16.06 11.55 8.76 買入 605499.SH 東鵬飲料 146.13 3.54 4.65 5.72 41.28 31.43 25.55 買入 603711.SH 香飄飄 12.69 1.06 1.18 11.97 10.75 買入 605337.SH 李子園 22.05 1.21 1.48 1.82 18.22 14.90 12.12 買入 600132.SH 重慶啤酒 106.90

187、 2.90 3.64 4.36 36.86 29.37 24.52 買入 600600.SH 青島啤酒 102.00 2.57 3.13 3.65 39.69 32.59 27.95 買入 603345.SH 安井食品 153.00 4.48 5.62 6.95 34.15 27.22 22.01 買入 603517.SH 絕味食品 44.13 1.17 1.80 2.20 37.72 24.52 20.06 買入 002847.SZ 鹽津鋪子 95.80 2.25 3.18 4.25 42.58 30.13 22.54 買入 603719.SH 良品鋪子 29.70 0.85 1.07 1.

188、34 34.94 27.76 22.16 買入 002991.SZ 甘源食品 57.07 2.01 2.63 3.46 28.39 21.70 16.49 買入 002557.SZ 洽洽食品 46.00 2.15 2.48 2.84 21.40 18.55 16.20 買入 003000.SZ 勁仔食品 11.41 0.26 0.32 0.39 43.88 35.66 29.26 買入 605338.SH 巴比食品 26.92 1.09 1.33 1.59 24.70 20.24 16.93 買入 300973.SZ 立高食品 77.62 1.27 2.02 2.64 61.12 38.43

189、29.40 買入 002216.SZ 三全食品 17.45 0.85 0.98 1.13 20.53 17.81 15.44 買入 600882.SH 妙可藍多 31.10 0.70 0.98 1.33 44.43 31.73 23.38 買入 001215.SZ 千味央廚 48.65 1.23 1.61 2.08 39.55 30.22 23.39 買入 605089.SH 味知香 57.75 1.62 2.02 2.50 35.65 28.59 23.10 買入 002330.SZ 得利斯 6.99 0.15 0.22 0.29 46.60 31.77 24.10 買入 603043.SH

190、 廣州酒家 23.26 1.14 1.37 1.62 20.40 16.98 14.36 買入 002956.SZ 西麥食品 15.16 0.45 0.56 0.68 33.69 27.07 22.29 買入 002570.SZ 貝因美 5.47 0.11 0.22 0.52 49.73 24.86 10.52 買入 600887.SH 伊利股份 33.90 1.68 2.00 2.34 20.18 16.95 14.49 買入 603156.SH 養元飲品 19.18 1.64 1.94 2.23 11.70 9.89 8.60 買入 002183.SZ 怡亞通 5.86 0.26 0.33

191、 0.40 22.54 17.76 14.65 買入 300094.SZ 國聯水產 5.67 0.10 0.17 0.25 56.70 33.35 22.68 買入 002726.SZ 龍大美食 9.13 0.20 0.46 0.59 45.65 19.85 15.47 買入 002946.SZ 新乳業 11.52 0.48 0.65 0.83 24.00 17.72 13.88 買入 資料來源：Wind，華鑫證券研究 證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 43 誠信、專業、穩健、高效 5 5、風險提示風險提示 1、疫情波動風險；2、宏觀經濟波動風險；3、行業競爭風險；4、食品

192、安全風險；5、消費稅或生產風險；6、原材料價格波動風險等。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 44 誠信、專業、穩健、高效 食品飲料食品飲料組介紹組介紹 孫山山：孫山山：經濟學碩士，5 年食品飲料賣方研究經驗，全面覆蓋食品飲料行業，聚焦飲料子板塊，深度研究白酒行業等。曾就職于國信證券、新時代證券、國海證券，于 2021 年 11 月加盟華鑫證券研究所擔任食品飲料首席分析師，負責食品飲料行業研究工作。獲得 2021 年東方財富百強分析師食品飲料行業第一名、2021 年第九屆東方財富行業最佳分析師食品飲料組第一名和 2021 年金麒麟新銳分析師稱號。注重研究行業和個股基本面，尋求

193、中長期個股機會，擅長把握中短期潛力個股；勤于思考白酒板塊，對蘇酒有深入市場的思考和深刻見解。何宇航：何宇航：山東大學法學學士，英國華威大學碩士，取得法學、經濟學雙碩士學位，2 年食品飲料賣方研究經驗。于 2022 年 1 月加盟華鑫證券研究所，負責調味品行業研究工作。證券證券分析師承諾分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。證券證券投資投資評級說明評級說明 股票投資評級說明：投

194、資建議投資建議 預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅預測個股相對同期證券市場代表性指數漲幅 1 買入 20%2 增持 10%0%3 中性-10%10%4 賣出 10%2 中性-10%10%3 回避 -10%以報告日后的 12 個月內，預測個股或行業指數相對于相關證券市場主要指數的漲跌幅為標準。相關證券市場代表性指數說明：相關證券市場代表性指數說明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以道瓊斯指數為基準。證券研究報告證券研究報告 請閱讀最后一頁重要免責聲明 45 誠信、專業、穩

195、健、高效 免責條款免責條款 華鑫證券有限責任公司（以下簡稱“華鑫證券”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。本報告由華鑫證券制作，僅供華鑫證券的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息均來源于公開資料，華鑫證券研究部門及相關研究人員力求準確可靠，但對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。我們已力求報告內容客觀、公正，但報告中的信息與所表達的觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價的依據，該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時結合各自的投資目

196、的、財務狀況和特定需求，必要時就財務、法律、商業、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，華鑫證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等服務。本公司在知曉范圍內依法合規地履行披露。本報告中的資料、意見、預測均只反映報告初次發布時的判斷，可能會隨時調整。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。在不同時期，華鑫證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。華鑫證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告版權僅為華鑫證券所有，未經華鑫證券書面授權，任何機構和個人不得以任何形式刊載、翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若華鑫證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，華鑫證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成華鑫證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經華鑫證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。華鑫證券將保留隨時追究其法律責任的權利。請投資者慎重使用未經授權刊載或者轉發的華鑫證券研究報告。報告編號：HX-220913105237