【研報】通信行業專題報告：把握光模塊行業新機遇、新格局-20200429[20頁].pdf

1、2020年年4月月29日日 通信行業專題報告通信行業專題報告 把握光模塊行業新機遇、新格局把握光模塊行業新機遇、新格局 梁程加梁程加 中中信信證券研究部通信證券研究部通信分析師分析師 1 1.光光模塊：行業模塊：行業基本情況基本情況 pOqPqQsOqNqOoMoPvNqRtQbR8QaQnPrRsQpPiNnNsOlOsRoO8OmMzQxNtRpNxNtQnR 2 2 光模塊是用于短中長距數據傳輸的核心器件光模塊是用于短中長距數據傳輸的核心器件 資料來源：IMT-2020（5G）推進組5G承載光模塊白皮書 資料來源：華訊光通 用作光電信號轉換的光模塊的內部結構用作光電信號轉換的光模塊的內部

2、結構典型典型場景：光場景：光模塊插入交換機，實現短中長距離數據傳送模塊插入交換機，實現短中長距離數據傳送 光模塊是光通信的核心器件光模塊是光通信的核心器件，是通過光電轉換來實現設備間信息傳輸的接口模塊是通過光電轉換來實現設備間信息傳輸的接口模塊，由接收部分和發射部分組成由接收部分和發射部分組成。其中發其中發 送端把電信號轉換成光信號送端把電信號轉換成光信號，通過光纖傳送后通過光纖傳送后，接收端再把光信號轉換成電信號接收端再把光信號轉換成電信號，傳輸媒質為光纖傳輸媒質為光纖。 光模塊內部包括光發射端光模塊內部包括光發射端、光接收端光接收端、光芯片光芯片、射頻電路射頻電路、IC電路等電路等。 3

3、3 電信市場主要應用于基站/PON/WDM/OTN/交換機/路由器等設備 數據中心市場主要應用服務器/架頂交換機/核心交換機等設備 光模塊用于電信市場光模塊用于電信市場光模塊用于數據中心市場光模塊用于數據中心市場 光模塊主要應用場景為電信市場和數據中心市場光模塊主要應用場景為電信市場和數據中心市場 資料來源：ifiber 資料來源：ifiber 4 4 從產業鏈看從產業鏈看，光模塊廠商下游客戶主要為設備商和數據中心廠商光模塊廠商下游客戶主要為設備商和數據中心廠商，近期開始有運營商集采光模塊近期開始有運營商集采光模塊 設備商所在的電信市場是光模塊的傳統市場設備商所在的電信市場是光模塊的傳統市場，

4、運營商作為電信市場光模塊最終使用者運營商作為電信市場光模塊最終使用者，需求占比大需求占比大，是決定行業景氣度是決定行業景氣度 的關鍵的關鍵 光模塊產業鏈光模塊產業鏈 2019年電信市場占比年電信市場占比66% 光模塊主要下游為設備商、數據中心廠商、運營商光模塊主要下游為設備商、數據中心廠商、運營商 電信市場電信市場, 66% 數通市場數通市場, 34% 資料來源：中信證券研究部繪制 資料來源：Ovum，中心證券研究部 5 5 產品種類多升級產品種類多升級快：快：光模塊產品種類多：不同封裝形式（SFP/SFP+/SFP28/QSFP28/CFP/CFP2/CFP4），同一封裝形式不同速率和傳輸

5、距離；光模塊升級（以速率升級為核心）速率快：電信市場和數據中心市場光模塊速率升級快且有加速趨勢。 產品種類多產品種類多、升級升級快：快：由需求多樣性和升級快決定。需求多樣性主因在于各應用場景對光模塊產品傳輸速率、傳輸距離和成本敏感度不同， 網絡架構不變以及在無通用模塊出現前，該特征長期難以改變；需求升級快主因在于光模塊作為元器件，是速率升級的瓶頸，設備通過不 同光模塊完成不同接入業務的實現，系統升級首先需要光模塊升級。 光模塊種類多光模塊種類多傳輸速率、距離和成本敏感度決定需求多樣性傳輸速率、距離和成本敏感度決定需求多樣性 由于需求多樣性，光模塊品類多、升級快由于需求多樣性，光模塊品類多、升級

6、快 資料來源：Flyin 傳輸速率 2.5G/10G/1000 G/400G 傳輸距離 500m/2km/10k m/40km 成本需求 需 求 品 類 繁 多 資料來源：中信證券研究部 6 6 行業長期基本面特征決定了行業內廠商的長期競爭優勢行業長期基本面特征決定了行業內廠商的長期競爭優勢是：是：1.產品產品線擴充能力；線擴充能力；2.產品產品快速升級能力；快速升級能力；3.硅硅光集成技術的光集成技術的 突破能力突破能力。目前目前，全球各大光模塊廠商均致力于產品線的擴充全球各大光模塊廠商均致力于產品線的擴充（從電信市場到數據中心市場從電信市場到數據中心市場，或者從單一市場的不同類或者從單一市

7、場的不同類 型的產品擴充型的產品擴充）和產品升級和產品升級（不斷提升產品傳輸速率不斷提升產品傳輸速率）。 設備商設備商、芯片商加速硅光集成技術布局芯片商加速硅光集成技術布局，陸續發布商用產品陸續發布商用產品。 廠商持續擴充產品線，實現高端產品升級廠商持續擴充產品線，實現高端產品升級硅光龍頭廠商陸續發布商用產品硅光龍頭廠商陸續發布商用產品 擴充產品線擴充產品線+硅光演進成為產業共識硅光演進成為產業共識 公司公司擬擴充產品擬擴充產品公司公司擬擴充產品擬擴充產品 中際旭創中際旭創 25G SFP28/DCI 長 距 華星光華星光 10G PON模塊/數通 產品 光迅科技光迅科技 25G光芯片/100

8、G QSFP 28 聯亞光電聯亞光電10G PON模塊 新易盛新易盛 芯片/100G QSFP 28 華工科技華工科技數通產品 博創科技博創科技 40G/100G ROSA/TOSA 光環光環10G PON模塊 公司公司擬擴充產品擬擴充產品 Acaciacoherent 100G, 200G, 400G, and above. Ciena coherent solution is based partially on SiPh. It is the leader in 400G deployment Cisco/Luxtera CPAK modules for 100G application

9、s. Luxtera was one of the first startups to focus on SiPh and has 100G PSM4 modules as well as optical engines Intel inside the data center“ market.40G and 100G CWDM and PSM4, with 400G in development Huawei n 2013, Huawei acquired Caliopa, a SiPh-based startup. Huawei has internalized its R&D effor

10、ts but seems to be close to providing SiPh chips and transceivers captively. 資料來源：各公司官網,中信證券研究部 資料來源：Ovum,中信證券研究部 7 7 光器件領域企業并購頻繁光器件領域企業并購頻繁、效果明顯效果明顯，多數巨頭是不斷收購兼多數巨頭是不斷收購兼 并而成并而成。 并購并購特點：特點： 橫向整合，無源和有源合并，不同產品線之間的補充協同，形 成更全的產品線； 縱向整合，設備廠商、集成商收購光器件廠商，形成完整的解 決方案，減少核心光器件外購； 技術整合，硅光子等代表未來的先進技術整合，形成更強的競 爭力

11、。 2012-2019年光器件領域部分重要并購年光器件領域部分重要并購 光器件領域企業并購頻繁、效果明顯光器件領域企業并購頻繁、效果明顯 時間時間并購事件并購事件 2012Oclaro與Opnext合并 2012思科收購Lightwire（硅光子） 2013Avago收購Cyoptics 2013Mellonox收購Kotura（硅光子） 2018II-VI收購收購Finisar 2019思科收購Acaccia 2012/2013 華為收購英國CIP光子研發中心以及硅光子廠 商Caliopa 2013/2016光迅科技收購IPX、Almae 資料來源：Ofweek,中信證券研究部 8 8 In

12、tel公司的硅光模塊開始批量出貨公司的硅光模塊開始批量出貨。對于發展硅光技術，Intel公司很可能并不著眼于光模塊現在的市場，而是更看重硅光 技術今后的應用。硅光技術需要降低功耗、降低成本、提升帶寬密度，生產端需要提升良率和產能。距離大規模應用仍有 較長一段時間。 而根據Ovum預測，2022-2024年硅光技術將加速增長。預計到2024年形成55億美元市場規模。 硅光技術是市場確定性趨勢硅光技術是市場確定性趨勢硅光技術正在逐步成熟硅光技術正在逐步成熟 硅光技術成為行業趨勢，但距離大規模應用仍需較長時間硅光技術成為行業趨勢，但距離大規模應用仍需較長時間 資料來源：Intel，半導體觀察 資料來

13、源：Ovum（含預測），中信證券研究部 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 20182019E2020E2021E2022E2023E2024E 硅光技術市場規模（百萬美元）同比增長 9 9 光通信器件按照其物理形態的不同光通信器件按照其物理形態的不同，可分為光芯片可分為光芯片、光組件光組件、光有源器件光有源器件、光無源器件光無源器件、光模塊光模塊、光子系統與設備光子系統與設備。目前美日廠商主導高目前美日廠商主導高 端產品端產品，臺灣專注接入網產業臺灣專注接入網產業，大陸廠商致力于器件大陸廠

14、商致力于器件、光模塊封裝光模塊封裝、光子系統與設備光子系統與設備。 Ovum數據顯示數據顯示，光迅科技光迅科技、中際旭創中際旭創、海信寬帶已進入全球前十海信寬帶已進入全球前十。由于中國供應鏈和制造成本優勢由于中國供應鏈和制造成本優勢，光模塊產業價值向中國轉移趨勢明光模塊產業價值向中國轉移趨勢明 顯顯。LightCounting報告指出報告指出，中國的光模塊供應商中國的光模塊供應商有望在有望在2020年主導全球市場年主導全球市場，市場占比將超過市場占比將超過50%。同時同時，這一年將首次出現這一年將首次出現5家中國家中國 廠商同時進入全球前十廠商同時進入全球前十，分別是旭創分別是旭創、海信海信、

15、光迅光迅、華工正源和新易盛華工正源和新易盛，而而2010年只有一家年只有一家。此外此外，旭創可能會在旭創可能會在2020年占據第一的位置年占據第一的位置， 就此終結就此終結Finisar的的“連冠連冠”記錄記錄。 光器件產業鏈環節光器件產業鏈環節 國內廠商全球份額持續提升國內廠商全球份額持續提升 Lumentum/Oclora, 12.2% Finisar , 10.8% 光迅科技光迅科技, 7.7% II-VI, 6.8% 中際旭創中際旭創, 6.6% FIT, 5.6% Sumitomo, 4.6% 海信寬帶海信寬帶, 4.4% Fujitsu Optical Components, 4.

16、2% NeoPhotonics, 3.7% 其他其他, 33.4% 2019年全球光器件廠商市場份額年全球光器件廠商市場份額 資料來源：Ovum，中信證券研究部 資料來源：福睿研究，中信證券研究部 10 2.電信電信市場：市場：5G驅動新一輪增長驅動新一輪增長 1111 國內：國內：5G驅動行業收入增速開始拐點向上驅動行業收入增速開始拐點向上 國內：國內：5G驅動行業凈利潤拐點明顯驅動行業凈利潤拐點明顯 4G中后期電信市場下滑，中后期電信市場下滑，5G一開始帶來景氣度拐點一開始帶來景氣度拐點 61% 7% 13% 27% 23% 13% 9% 13% 0% 10% 20% 30% 40% 50

17、% 60% 70% 0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 70.0 80.0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 營業總收入(億元，剔除中際旭創）同比增長 0% 26% 23% 32% 14% 6% -13% 79% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 0.0 1.0 2.0 3.0 4.0 5.0 6.0 7.0 2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019H1 扣非凈利潤（億元，剔除中際旭創）同比增速 211 393 467 385 40

18、5 391 341 408 601 543 86.1% 18.8% -17.4% 5.0% -3.4% -12.7% 19.5% 47.3% -9.7% -40.0% -20.0% 0.0% 20.0% 40.0% 60.0% 80.0% 100.0% 0 100 200 300 400 500 600 700 2009201020112012201320142015201620172018 營收（百萬美元）同比增長 美國美國Oclora營收出現波動營收出現波動 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 由于國內由于國內3G、4G連續建設連續建設，國內電信市場持續

19、增國內電信市場持續增 長長，但步入但步入4G后期行業收入和利潤增速逐步放緩后期行業收入和利潤增速逐步放緩， 2018年出現了負增長年出現了負增長 隨著隨著5G在在2019年發牌和啟動年發牌和啟動，行業營收與凈利潤出行業營收與凈利潤出 現拐點現拐點，而而2020-2022年為年為5G主建設期主建設期，電信市場電信市場 有望迎來新一輪有望迎來新一輪“量價齊升量價齊升”景氣周期景氣周期 資料來源：Wind，中信證券研究部 1212 5G 基站網絡將從基站網絡將從4G/LTE 的的BBU、RRU兩級結構兩級結構，演進到演進到CU、DU和和 AAU三級結構三級結構 5G驅動光模塊市場爆發的原因驅動光模塊

20、市場爆發的原因（速率流量爆發速率流量爆發）：（1）前傳部分光模塊全部升級替換為前傳部分光模塊全部升級替換為25G/40G（未來或未來或100G）光模光模 塊；塊；（2）新增中傳場景新增中傳場景，新增兩端光模塊；新增兩端光模塊；（3）回傳光模塊升級為回傳光模塊升級為100G/200G/400G 5G較較4G光模塊爆發的原因光模塊爆發的原因5G的完整承載網的完整承載網示意圖：前示意圖：前傳、中傳、回傳并重傳、中傳、回傳并重 5G組網方式帶來光模塊量價齊升組網方式帶來光模塊量價齊升 資料來源：中國移動 資料來源：中國移動,中信證券研究部 1313 模型模型測算：測算：5G光模塊市場光模塊市場387億

21、，較億，較4G增長約增長約300%以上以上 資料來源：中信證券研究部測算 EE EE EE E 14 3.數通數通市場：流量市場：流量和數據中心驅動行業長期景氣和數據中心驅動行業長期景氣 1515 全球互聯網廠商全球互聯網廠商2019-2024年收入有望以年收入有望以10%復合增速增長復合增速增長，資本支出有望以資本支出有望以11.2%復合增速增長復合增速增長。數據中心建設將帶動數據中心建設將帶動 光模塊和云計算基礎設施加速光模塊和云計算基礎設施加速。 全球互聯網廠商收入有望在全球互聯網廠商收入有望在2022年超過全球運營年超過全球運營商（百萬美元）商（百萬美元）2019-2024年互聯網廠商

22、資本支出有望保持年互聯網廠商資本支出有望保持11.2%復合復合增速增速(百萬美元百萬美元) 互聯網企業營收增速高，資本開支增長更快互聯網企業營收增速高，資本開支增長更快 2100 2130 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E2022E2023E2024E 運營商互聯網廠商IDC/鐵塔等 384 212 22 0 100 200 300 400 500 600 700 20092010201120122013201420152016201

23、72018201920202021202220232024 運營商互聯網廠商IDC/鐵塔等 資料來源：Ovum（含預測），中信證券研究部 資料來源：Ovum（含預測），中信證券研究部 1616 傳統接入傳統接入、匯聚和核心三層數據中心網絡架構難以適應數據中心內部流量集中趨勢匯聚和核心三層數據中心網絡架構難以適應數據中心內部流量集中趨勢，網絡架構扁平化需求強烈網絡架構扁平化需求強烈，新型分新型分 布式數據中心葉脊式網絡架構興起布式數據中心葉脊式網絡架構興起。 數據中心正從傳統的“三層”架構向新型“葉脊式”網絡架構數據中心正從傳統的“三層”架構向新型“葉脊式”網絡架構 網絡走向扁平化，新型分布式架

24、構興起網絡走向扁平化，新型分布式架構興起 資料來源：Cadence Design Systems，半導體行業觀察 1717 根據根據Cisco預測預測，到到2021年全球將有年全球將有628個超大規模數據中心個超大規模數據中心，是是2016年的近年的近1.9倍倍，占據近占據近50%的數據中心服務器份額的數據中心服務器份額。 扁平化的葉脊架構扁平化的葉脊架構(Leaf-Spine)成為新建的超大規模數據中心主流架構成為新建的超大規模數據中心主流架構，葉脊架構里每個葉交換機都要跟脊交換機連接葉脊架構里每個葉交換機都要跟脊交換機連接， 帶動了數據中心內東西向流量的交換機的數量上升帶動了數據中心內東西

25、向流量的交換機的數量上升，也帶動了交換機端口速率的上升也帶動了交換機端口速率的上升，從而對于葉脊架構的數據中心而從而對于葉脊架構的數據中心而 言言，整個高端光模塊的使用數量或是傳統架構的整個高端光模塊的使用數量或是傳統架構的 葉脊架構和葉脊架構和400G啟動光模塊市場新一輪啟動光模塊市場新一輪“量價齊升量價齊升”周期周期。數據中心光模塊平均3-4年完成一次產品迭代。2012-2014年， 10G/40G架構是數據中心的主流；2015-2018年，北美云巨頭大規模建設25G/100G數據中心，應用于中短距場景且性價 比高的100GCWDM4成為主流產品；2019年，400G產品開始在亞馬遜、谷歌

26、等客戶小規模出貨，2020年400G光模塊開 始大規模出貨。100G-400G數據中心里面，服務器到葉交換機由25GAOC升級為100GAOC，葉交換機到脊交換機由 100GSR4升級為400GSR8/SR4，脊交換機到邊交換機由100GCWDM4升級為400GFR4/LR4。 葉脊架構和葉脊架構和400G啟動光模塊市場新一輪“量價齊升”周期啟動光模塊市場新一輪“量價齊升”周期 AOI業績持續高增長（百萬美元）業績持續高增長（百萬美元）中際旭創業績爆發（億元）中際旭創業績爆發（億元） -1.41 4.28 10.79 31.23 73.95 -10.00 0.00 10.00 20.00 30

27、.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 FY 2013FY 2014FY 2015FY 2016FY 2017 0.06 0.10 1.62 6.23 5.13 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 20152016201720182019 資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 感謝您的信任與支持！感謝您的信任與支持！ THANK YOU 梁程加梁程加 執業證書編號：S10105200200001 顧海波顧海波（首席通信分析師首席通信分析師） 執業證書編號：S1010517100003 免責

28、聲明免責聲明 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相 聯系。 評級說明評級說明 其他聲明其他聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。 法律主體聲明法律主體聲明 本研究報告在中華人民

29、共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由CLSA Limited分發；在中國臺灣由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分發；在澳大利亞由CLSA Australia Pty Ltd.分發；在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas, LLC（下稱“CLSA Americas”）除外）分發；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W

30、）分發；在歐盟與英國由CLSA Europe BV或 CLSA （UK）分發；在印度由CLSA India Private Limited分發（地址：孟買（400021）Nariman Point的Dalamal House 8層；電話號碼：+91-22-66505050；傳真號碼：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118；印度證券交易委員會注冊編號：作為證券經紀商的 INZ000001735，作為商人銀行的INM000010619，作為研究分析商的INH000001113）；在印度尼西亞由PT CLSA Sekuritas Indonesia分發

31、；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分發；在韓國由CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發； 在菲律賓由CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由CLSA Securities (Thailand) Limited分發。 針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國中國：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。 美國：美國：本研究報告

32、由中信證券制作。本研究報告在美國由CLSA group of companies（CLSA Americas除外）僅向符合美國1934年證券交易法下15a-6規則定義且CLSA Americas提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論 的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。任何從中信證券與CLSA group of companies獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas。 新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（資本市場

33、經營許可持有人及受豁免的財務顧問），僅向新加坡證券及期貨法s.4A（1）定義下的“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。根據新加坡財務顧問法下財務顧問（修正）規例（2005）中關于機構投資 者、認可投資者、專業投資者及海外投資者的第33、34及35條的規定，財務顧問法第25、27及36條不適用于CLSA Singapore Pte Ltd.。如對本報告存有疑問，還請聯系CLSA Singapore Pte Ltd.（電話：+65 6416 7888）。MCI (P) 086/12/2019。 加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中

34、所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。 歐盟與歐盟與英國英國：本研究報告在歐盟與英國歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在歐盟與英國由CLSA （UK）或CLSA Europe BV發布。CLSA （UK）由（英國）金融行為管理局授權并接 受其管理，CLSA Europe BV 由荷蘭金融市場管理局授權并接受其管理，本研究報告針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士，且涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。對于由英國分析員編

35、纂的研究資料，其由 CLSA （UK）與CLSA Europe BV制作并發布。就英國的金融行業準則與歐洲其他轄區的金融工具市場指令II，本研究報告被制作并意圖作為實質性研究資料。 一般性聲明一般性聲明 本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收 到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的

36、建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。 本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報 告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現。 本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和

37、分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中 信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基 于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。 若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳

38、細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工 亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。 未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。 中信證券中信證券2020版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現， 也即：以報告發

39、布日后的6到12個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市 場以滬深300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩 根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普500指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。 評級評級說明說明 股票評級股票評級 買入相對同期相關證券市場代表性指數漲幅20%以上； 增持相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于5%20%之間 持有相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上； 行業評級行業評級 強于大市相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%以上； 中性相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間； 弱于大市相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%以上 證券研究報告證券研究報告2020年年4月月29日日