中國寶安：手握貝特瑞核心資產治理優化整裝待發-20210808（18頁）.pdf

1、 請務必請務必閱讀正文之后的信息披露和重要閱讀正文之后的信息披露和重要聲明聲明 公公 司司 研研 究究 公公司司跟跟蹤蹤 報報告告 證券研究報告證券研究報告 行業行業 審慎增持審慎增持 (首次首次 ）市場數據市場數據 市場數據日期市場數據日期 2021-08-06 收盤價（元）26.83 總股本（百萬股）2579 流通股本（百萬股）2551 總市值（百萬元）69200 流通市值（百萬元）68455 凈資產（百萬元）13576 總資產（百萬元）32233 每股凈資產（元）2.75 來 源：WIND，興 業 證 券 經 濟 與 金 融 研 究 院 整 理 相關報告相關報告 【興證電新周報】鋰電產業

2、鏈業績預告亮眼，行業景氣度高漲-20210718 分析師：朱玥 S0190517060001 研究助理：孫帥 主要財務指標主要財務指標 主要財務指標 會計年度會計年度 2020 2021E 2022E 2023E 營業收入營業收入(百萬元百萬元)10664 14927 20845 28669 同比增長同比增長(%)-11.2%40.0%39.6%37.5%歸母歸母凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)662 878 1718 2318 同比增長同比增長(%)119.8%32.7%95.7%34.9%毛利率毛利率(%)34.5%34.5%34.5%34.6%凈利潤率凈利潤率(%)6.2%5.9%8.2%8

3、.1%凈資產收益率（凈資產收益率（%）9.6%11.2%18.2%19.9%每股收益每股收益(元元)0.26 0.34 0.67 0.90 每股經營現金流每股經營現金流(元元)0.25 0.00 0.00 0.00 來源：WIND，興業證券經濟與金融研究院整理 投資要點投資要點 公司公司產業集群效應明顯產業集群效應明顯，粵民投粵民投助力助力公司公司治理治理優化優化。作為老牌的投資控股型企業，發展四十余年以來，公司具備較強的跨產業運作的協同組織能力，以及相關資源的整合能力，業務橫跨高新技術、生物醫藥、房地產三個領域?；浢裢冻止?13.3%成為第一大股東，推動公司治理持續優化?？毓勺庸究毓勺庸?/p>

4、貝特瑞貝特瑞系系電池電池正負極正負極供應商供應商龍頭龍頭。負極負極市占率市占率第一第一：2018 年貝特瑞負極市占率 16%位列全球第一，領先第二名 1-2pct；2019 年貝特瑞高鎳三元正極材料出貨量位列第三。產能快速擴張：產能快速擴張：貝特瑞2020年正負極產能4.2/10萬噸；預計2021-2023年貝特瑞正極產能 4.2/4.5/9.5 萬噸，負極產能 17/23.5/32 萬噸。深度深度綁定綁定優優質質海海外客戶外客戶：貝特瑞客戶包括松下、三星 SDI、LG 化學、寧德時代等，下游 60%為海外電池廠；2020 年松下貢獻營收占比由8%快速提升到 26%，是松下供特斯拉用圓柱電池的

5、主要供應商。以量補價，營收持續高增以量補價，營收持續高增：2018-2020 年貝特瑞負極材料單噸凈利為0.66/0.57/0.4 萬元/噸，趨勢與價格走勢基本一致，價格下降疊加 2020年期間費用率相對較高，導致 2020 年單噸凈利下滑較大，預計隨著未來產能和出貨提升形成規模效應，以及連續石墨化投產應用節省大量直接成本，單噸凈利將有所回升。預計 2021-2023 年貝特瑞營收 82.2/133.8/202.3 億元，歸母凈利潤 13.1/23.4/33.7 億元；預計 2021-2023 年中國寶安營收 149.3/208.4/286.7 億元，歸母凈利潤 8.8/17.2/23.2 億

6、元，對應最新收盤價 PE 79/40/30 倍，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。風險風險提示提示：新能源汽車銷量不及預期新能源汽車銷量不及預期；正負極正負極材料材料出貨量出貨量不及預期不及預期 中國寶安中國寶安 000009 手握手握貝特瑞貝特瑞核心資產，核心資產，治理治理優化優化整裝待發整裝待發 2021 年年 8 月月 8 日日 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -2-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 目目 錄錄 1、業務橫跨三大領域，鋰電占據核心地位.-4-1.1、三大業務資源整合、協同發展.-4-1.2、業務結構較為穩健，高新技術占比超 50%.-5

7、-1.3、粵民投入局，公司治理優化.-6-2、受益鋰電需求增速，上游正負極需求強勁.-6-2.1、正負極為鋰離子電池重要材料.-6-2.2、貝特瑞是國內負極材料龍頭.-8-2.3、限電政策限制產量，連續石墨化技術突破成為關鍵.-9-3、鋰電負極&高鎳正極龍頭貝特瑞.-9-3.1、中國寶安為控股股東.-9-3.2、產能持續擴張.-10-3.3、單噸價格整體呈下降趨勢.-11-3.4、深度綁定海外優質客戶.-11-3.5、單噸凈利與價格走勢基本一致.-12-4、盈利預測：預計中國寶安 2021-2023 年歸母凈利潤 8.8/17.2/23.2 億元.-14-4.1、預計貝特瑞 2021-2023

8、 年歸母凈利潤 13.1/23.4/33.7 億元.-14-4.2、預計中國寶安 2021-2023 年歸母凈利潤 8.8/17.2/23.2 億元.-14-5、風險提示.-16-圖目錄 圖 1、2021Q1 營收同比高增 167%.-5-圖 2、公司高新技術產業營收占比超 50%.-5-圖 3、2021Q1 扣非歸母凈利潤回正（億元）.-5-圖 4、貝特瑞和馬應龍歸母凈利潤占主導（億元）.-5-圖 5、正負極分別占據動力電池成本的 40%/10%.-7-圖 6、預計 2023 年中國負極出貨量超過 66 萬噸.-8-圖 7、預計 2023 年中國負極市場規模達到 230 億元.-8-圖 8、

9、2017-2020 年高鎳三元正極產能占比由 18%提升至 50%.-8-圖 9、2018 年貝特瑞全球負極市占率 16.1%.-9-圖 10、2018 年貝特瑞鐵鋰正極市占率 17.7%.-9-圖 11、中國寶安直接或間接持有公司 68.36%的股份.-10-圖 12、預計負極產能 2023 年達到 32 萬噸.-10-圖 13、與億緯合資公司年化產能 5 萬噸.-10-圖 14、負極產能利用率維持在 70%-80%.-11-圖 15、正極產能利用率維持在 40%-60%.-11-圖 16、貝特瑞正負極產品的價格整體呈下降趨勢（萬元/噸）.-11-圖 17、松下貢獻營收快速增長，營收占比翻倍

10、提升.-12-圖 18、公司深度綁定優質海外客戶.-12-圖 19、單噸凈利與價格走勢基本一致（萬元/噸）.-12-圖 20、受降價影響，凈利率有所下滑.-12-圖 21、負極材料的毛利率基本穩定在 35%左右.-13-圖 22、2020 年期間費用率較高，同比+1.8pct.-13-請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -3-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 圖 23、公司營收持續增高，2020 年達 44.5 億元.-13-圖 24、負極營收占比 70%左右，正極 20%左右.-13-圖 25、非經常性損益規模收縮（億元）.-13-圖 26、毛利率穩定在 3

11、0%，凈利率出現回升.-13-圖 27、預計 2021-2023 年負極出貨量 15/22/31 萬噸.-14-圖 28、預計 2021-2023 年營收 82.2/133.8/202.3 億.-14-圖 29、預計 2021-2023 年貝特瑞歸母凈利潤 13.1/23.4/33.7 億元.-14-圖 30、預計 2021-2023 年營收 149.3/208.4/286.7 億.-15-圖 31、預計 2021-2023 年歸母凈利 8.8/17.2/23.2 億.-15-表目錄表目錄 表 1、中國寶安業務布局橫跨高新技術、生物醫藥、房地產三大行業.-4-表 2、貝特瑞涵蓋多個正負極產品.

12、-6-表 3、硅基負極理論容量遠高于天然石墨和人工石墨負極.-7-表 4、中國寶安營收和歸母凈利潤拆分.-15-請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -4-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 報告正文報告正文 1、業務業務橫跨橫跨三大三大領域領域，鋰鋰電電占據核心地位占據核心地位 1.11.1、三大業務三大業務資源整合、資源整合、協同發展協同發展 公司公司資源整合資源整合能力強能力強，產業集群效應產業集群效應明顯明顯。作為老牌的投資控股型企業，發展四十余年以來，公司具備較強的跨產業運作的協同組織能力，以及相關資源的整合能力，始終圍繞“建設一個以新材料為主的高科技產

13、業集團”的發展戰略，業務橫跨高新技術、生物醫藥、房地產三個領域。表表 1、中中國國寶安寶安業業務務布局布局橫跨橫跨高新技術、高新技術、生物醫藥、生物醫藥、房地產房地產三大三大行業行業 所屬行業所屬行業名稱名稱寶安寶安直接持股比例直接持股比例寶安寶安表決權比例表決權比例上市板塊上市板塊公司簡介公司簡介貝特瑞24.44%68.36%新三板鋰離子電池正、負極材料鋰離子電池正、負極材料的研發、生產和銷售的國家高新技術企業，擁有鋰離子電池負極材料完整產業鏈，是全球鋰離子電池負極材料龍頭企業，其所生產的產品主要應用于電子數碼、新能源汽車動力電池和儲能領域。國際精密53.73%香港主板從事精密金屬零件制造精

14、密金屬零件制造及銷售業務，其產品主要用于汽車零件、液壓設備、電子設備零件及其他儀器的精密金屬零件及裝配零件。友誠科技81.91%81.91%新三板國內最早進入新能源汽車充電連接新能源汽車充電連接器領域的企業之一，其主要產品電動汽車交直流充電連接器產品在充電樁、電動車等市場占有率位居前列，并廣泛應用于新能源汽車、通用機械等相關領域。大地和52.12%52.12%新三板行業內最早進入新能源汽車領域、啟動新能源汽車驅動系統新能源汽車驅動系統研究的企業之一，其所生產的電機、控制器等產品主要應用于微面物流車、乘用車、商用車、微型車等領域，其產品的多項核心指標均處于國內領先水平。武漢華博86.71%99.

15、10%/軍用車載通訊設備、軍用模擬訓練系統、北斗技術和雷達電子對抗技術等軍工產品的研制生產軍工產品的研制生產企業。江西寶安新材料72.22%72.22%/汽車尾氣凈化器及民用空氣凈化類產品汽車尾氣凈化器及民用空氣凈化類產品生產企業。北京寶航69.17%/航天航空用輕量化材料及制件航天航空用輕量化材料及制件生產企業。馬應龍29.27%30.14%上海主板擁有四百多年歷史的“中華老字號”企業，經營業務主要包括藥品制藥品制造、醫藥零售及批發和醫院診療服務造、醫藥零售及批發和醫院診療服務等，在國內肛腸治痔國內肛腸治痔領域占據主導地位。大佛藥業85.89%/專業從事耳鼻喉和呼吸系統 領域藥品耳鼻喉和呼吸

16、系統 領域藥品的研發、生產和銷售，是國內少數專注于噴霧劑、吸入制劑噴霧劑、吸入制劑的生產企業之一。綠金高新61.63%/主要產品為生物農藥和生物肥料生物農藥和生物肥料，是一家集印楝種植、研發、生產和銷售為一體的高新技術企業。/涉足房地產行業已超過三十年，開發設計的“江南系列”產品擁有一定行業品牌影響力，目前本集團在廣東、海 南、天津、湖北、山東、新疆等地區有從事房地產開發業務。國發建富50%/從事鐵路專用線中轉、貨物倉儲、裝卸及配送鐵路專用線中轉、貨物倉儲、裝卸及配送等一站式服務。農林高科100%/公司深耕廣東，通過各種方式及渠道擴大經營規模，拓展生態資源，探索更為多樣、豐富的業態開發模式，努

17、力打造成為省內一流的現代現代化農業開發化農業開發企業。高新技術產業高新技術產業生物醫藥生物醫藥房地產房地產投融資、礦產資源采選等綜合產業綜合產業 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -5-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 1.1.2 2、業務結業務結構構較為較為穩健，穩健，高新技術高新技術占比占比超超 5 50%0%營收營收整體整體呈上升趨勢，呈上升趨勢，高新技術占比高新技術占比超超 5 50%0%。2016-2019 年公司各領域業務處于快速擴張階段，營收持續上升，年復合增速為 23%；2020 年受疫情影響

18、以及公司戰略影響，房地產業務縮減幅度較大，導致整體營收同比下降 11%；2021Q1 公司高新技術和生物醫藥恢復高速增長，營收占比分別提升 5pct 達到 54%/31%，帶動公司營收同比高增 167%，正逐步實現公司“以新材料為主的高科技產業集團”的戰略目標。圖圖 1、2021Q1 營收營收同比同比高增高增 167%圖圖 2、公司公司高新高新技術技術產業產業營收營收占比占比超超 50%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 貝特瑞貝特瑞和和馬應龍馬應龍加持下，加持下，扣非歸母凈利潤扣非歸母凈利潤回正?；卣?。2016-2020 年集團

19、快速成長、重整業務、處置資產，疊加中美貿易及疫情影響，導致扣非歸母凈利波動較大；2021Q1受益于貝特瑞的強勢高增以及和馬應龍的穩定輸出，公司扣非歸母凈利回正至1.2 億元，二者 2021Q1 分別實現 2.6/1.2 億元歸母凈利潤，按權益占比計算，合計為集團貢獻約 2.1 億元凈利潤。圖圖 3、2021Q1 扣扣非非歸母凈利潤歸母凈利潤回正回正（億元）億元）圖圖 4、貝特瑞貝特瑞和和馬應龍馬應龍歸母凈利潤歸母凈利潤占占主導（主導（億元）億元）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明

20、文之后的信息披露和重要聲明 -6-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 1.1.3 3、粵民投粵民投入局，入局，公司公司治理優化治理優化 粵民投粵民投成為成為第一大股東，第一大股東，推動推動公司公司治理治理持續持續優化。優化?；浢裢锻ㄟ^韶關高創持有中國寶安 13.3%股份，成為中國寶安第一大股東，并推動了公司章程的修訂，此議案刪除了章程中的相關反收購條款，有利于提高公司治理水平。同時，粵民投副總裁徐飚成為中國寶安董事局非獨立董事，公司管理層有望進一步改善。2、受益受益鋰電鋰電需求需求增速，增速，上游上游正負極正負極需求需求強勁強勁 2 2.1 1、正負極正負極為為鋰離子電池鋰離子電池重要重要材料材料 貝特

21、瑞貝特瑞主打主打電池電池正負極正負極材料材料。負極產品包括天然石墨、人造石墨、硅基負極；正極產品包括高鎳三元和鐵鋰，同時覆蓋天然鱗片石墨和石墨制品加工服務。表表 2、貝特瑞貝特瑞涵蓋涵蓋多個多個正負極正負極產品產品 領域領域產品產品特點特點天然石墨以天然鱗片石墨為原材料，經過粉碎、分級、球化、純化、表面處理等工序制備而成的負極材料人造石墨易石墨化的瀝青焦、石油焦、針狀焦等原材料，經過粉碎、整形、混合、二次造粒、石墨化（高溫熱處理）和篩分等系列工序而制得，包括針狀焦人造石墨、石油焦人造石墨硅基負極1）硅碳負極材料是將納米硅與基體材料通過造粒工藝形成前驅體，然后經表面處理、燒結、粉碎、篩分、除磁等

22、工序制備而成的負極材料。2）硅氧負極材料是將純硅和二氧化硅合成一氧化硅，形成硅氧負極材料前驅體，然后經粉碎、分級、表面處理、燒結、篩分、除磁等工序制備而成的負極材料高鎳三元正極以高鎳三元正極前驅體為原材料，將前驅體與氫氧化鋰混合，經燒結、表面修飾、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成鐵鋰正極由磷酸鐵與碳酸鋰等原材料經表面處理、造粒、干燥、燒結、粉碎、篩分、除磁等工序制備而成天然鱗片石墨結晶度好，屬于優質的天然石墨負極原材料，部分自用為天然石墨負極材料的原材料石墨化加工工藝主要用于制造鋼鐵冶煉所需的石墨電極負極正極天然鱗片石墨石墨制品加工服務 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 硅碳硅碳

23、負極負極有望有望成為成為高鎳三元高鎳三元的的“標配標配”。當前天然和人造石墨的容量已達到310-370mAh/g 的理論容量極限，為突破進一步提升能量密度，硅基負極或將成為高鎳三元的“標配”，其中加入碳元素的硅碳負極能夠助力解決硅元素導電性較差、循環性能差的問題，有望成為主流技術路線。請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -7-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 表表 3、硅基硅基負極負極理論容量理論容量遠高于遠高于天然石墨天然石墨和和人工石墨人工石墨負極負極 類型類型天然石墨負極材料 天然石墨負極材料 人造石墨負極材料 人造石墨負極材料 硅基負極材料硅基負極材料

24、理論容量 340-370mAh/g 310-360mAh/g 400-4,000mAh/g首次效率 93%93%77%循環壽命 一般 較好 較差安全性 較好 較好 一般倍率性 一般 一般 較好成本 較低 較低 較高優點 優點 能量密度高、加工性能好膨脹低，循環性能好 能量密度高缺點 缺點 電解液相容性較差，膨脹較大能量密度低，加工性能差膨脹大、首次效率低、循環性能差 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 正負極材料為生產鋰離子電池時最為核心的四大材料之一，以動力電池為例：成本構成方面成本構成方面：動力電池占電動汽車總成本比例的 40%左右，其中正極和負極材料分別占動力電池成本 40

25、%/10%左右；產品產品性能方面性能方面：正負極材料是影響動力電池性能的重要因素，正負極的比容量很大程度影響了動力電池的能量密度，進而決定電動汽車的續航能力。圖圖 5、正負極正負極分別占據分別占據動力電池動力電池成本成本的的 40%/10%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 預計預計 20232023 年負極市場規模達到年負極市場規模達到 230230 億億元元。受益于新能源汽車需求爆發，同時單車帶電量不斷提升，鋰電以快于電車需求增速的水平增長，而正負極作為鋰電四大材料，同樣享受這一增速。預計 2021-2023 年國內負極出貨量將分別達到 42/53/66萬噸，市場規模分別達到

26、 168/200/230 億元。請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -8-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 6、預計預計 2023 年年中國中國負極負極出貨量出貨量超過超過 66 萬噸萬噸 圖圖 7、預計預計 2023 年年中國中國負極負極市場市場規規模模達到達到 230 億元億元 資料來源：GGII，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：GGII，興業證券經濟與金融研究院整理 高鎳三元高鎳三元正極正極產能產能占比占比提升。提升。由于高鎳三元尚未大規模應用，并且其生產工藝的差別，導致高鎳三元材料產線與普通三元材料產線不易實現。但近年來高鎳三元正極材料的

27、產量、產能占三元正極材料總體產量、產能較低的情況得到了改善，高鎳三元正極產能占比逐年提升，由 2017 年的 18%左右大幅提升至 50%。圖圖 8、2017-2020 年年高鎳三元高鎳三元正極正極產能產能占比占比由由 18%提升至提升至 50%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 2 2.2 2、貝特瑞貝特瑞是是國內國內負極負極材料材料龍頭龍頭 負極負極出貨量出貨量全球全球第一第一，鐵鋰鐵鋰和和高鎳高鎳正極正極出貨量出貨量分列分列國內國內二、二、三三名名。整體來看正負極競爭格局較為分散，2018 年公司負極市占率 16.1%位列全球第一，領先第二名寧波杉杉 1pct；2018 年

28、公司鐵鋰正極市占率 17.7%位列第二，領先第二名寧波杉杉 1.8pct。根據中國化學與物理電源學會數據，2019 年公司高鎳三元正極材料出貨量僅次于容百科技和天津巴莫科技，是國內第三大的高鎳三元正極材料廠商，市占率有望隨著產能擴展而提升。請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -9-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 9、2018 年年貝特瑞貝特瑞全球全球負極負極市占率市占率 16.1%圖圖 10、2018 年年貝特瑞貝特瑞鐵鋰鐵鋰正極正極市占率市占率 17.7%資料來源：貝特瑞公開發行說明書，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：貝特瑞公開發行說明書，興

29、業證券經濟與金融研究院整理 2 2.3 3、限電限電政策政策限制限制產量，產量，連續連續石墨石墨化化技術突破技術突破成為關鍵成為關鍵 限電限電政策政策限制限制下下，產能產能無法無法完完全全利用。利用。當前使用的間斷石墨化方法耗電較大，生產效率較低，近期內蒙古限電政策出臺，以及多地電價上漲，石墨化外協價格走高，導致產能無法全部利用。連續連續石墨化石墨化已已進入進入試驗階段試驗階段，或將或將節省節省大量大量電耗電耗成本成本。連續石墨化即通過改造爐子以連續的產出方式生產石墨化制品，連續石墨化的主要技術難度在于長時間保溫以及連續耐高溫，因此重點在于產品的溫度曲線和時間曲線。公司已有產線開始進行連續石墨

30、化試生產，若產品性能指標相同則代表石墨化效果良好，預計將節省約 30%的直接成本，突破限電政策限制，進一步提高產能利用率。3、鋰電鋰電負極負極&高鎳高鎳正正極極龍頭龍頭貝特瑞貝特瑞 3 3.1 1、中國中國寶安寶安為為控股股東控股股東 中國寶安中國寶安間接持股間接持股 6 68.36%8.36%，無無實際控制人。實際控制人。中國寶安直接或間接持有公司股份合計達 68.36%，為公司控股股東。而中國寶安股權結構較為分散，前三大股東為韶關市高創企業管理有限公司、深圳市富安控股有限公司、深圳市寶安區投資管理有限公司，分別持股 13.3%、8.62%、5.57%，其余股東持股份額均不足 5%。2020

31、年貝特瑞占中國寶安總營收比重達 41.7%，為其營收重要來源。請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -10-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 11、中國中國寶安寶安直接直接或間接或間接持有持有公司公司 68.36%的的股股份份 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.2 2、產能持續產能持續擴張擴張 貝特瑞貝特瑞負極負極產能產能持續持續擴張，擴張，與與億緯鋰能億緯鋰能成立成立合資公司，合資公司，規劃規劃三三元正極產能元正極產能 5 5 萬噸萬噸。預計 2021-2023 年貝特瑞負極產能將達到 17/23.5/32 萬噸，正極產能將達到4

32、.2/4.5/9.5 萬噸（包括和億緯合資公司年華產能 5 萬噸）。公司負極產能利用率為 70%-80%，正極產能利用率為 40%-60%。圖圖 12、預計預計負極負極產能產能 2 2023023 年年達到達到 3 32 2 萬噸萬噸 圖圖 13、與與億緯億緯合資合資公司公司年年化化產能產能 5 萬噸萬噸 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -11-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 14、負負極極產能利用率產能利用率維持在維持在 70%-80%圖圖 15、

33、正極正極產能產能利用利用率率維持在維持在 40%-60%資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.3 3、單噸價格單噸價格整體整體呈呈下降趨勢下降趨勢 2017-2020 年貝特瑞正極產品均價下降幅度較大，由 8.1 下降至 4.9 萬元/噸，年均降幅 15%，主要是由于 1）鐵鋰正極受需求影響價格下降；2）原材料成本下降；3）規模效應降低成本；2017-2020 年公司負極產品均價先升再降，均為受原材料價格影響所致。隨著下游負極供不應求，今年負極產品價格將有所上升。圖圖 16、貝特瑞貝特瑞正負極正負極產品產品的的價格價格整體整

34、體呈呈下降下降趨勢（趨勢（萬元萬元/噸）噸）資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.4 4、深度綁定深度綁定海外優質客戶海外優質客戶 貝特瑞貝特瑞采用“大客戶戰略”，與下游行業的領先采用“大客戶戰略”，與下游行業的領先企業進行企業進行深度合作深度合作。公司客戶主要包括松下、三星 SDI、LG 化學、SKI、村田、寧德時代、比亞迪、國軒高科、力神、億緯鋰能以及鵬輝能源等，下游 60%都是外資電池企業，其中貝特瑞為松下 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -12-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 供特斯拉用圓柱電池的主要供應商，松下營收逐年快速上

35、升，營收占比由 2017年的 8%提升到今年的 26%，整體客戶結構整體保持穩健。圖圖 17、松下松下貢獻貢獻營收營收快速增長快速增長，營收營收占比占比翻倍翻倍提升提升 圖圖 18、公司公司深度綁定優質深度綁定優質海外客戶海外客戶 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 3 3.5 5、單噸單噸凈利凈利與價格走勢基本一致與價格走勢基本一致 受受降價降價影響，影響，單噸凈利單噸凈利和和凈利率凈利率指標指標均均有所有所下滑下滑。2017-2020 年貝特瑞負極材料單噸凈利為 0.51/0.66/0.57/0.4 萬元/噸，趨勢與價格走勢基

36、本一致，價格下降疊加 2020 年期間費用率相對較高，導致 2020 年單噸凈利下滑較大。圖圖 19、單噸凈利與價格走勢基本一致單噸凈利與價格走勢基本一致（萬元萬元/噸噸）圖圖 20、受受降價降價影響，影響，凈利率凈利率有所有所下滑下滑 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -13-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 圖圖 21、負極負極材料材料的的毛利率毛利率基本基本穩定在穩定在 3 35%5%左右左右 圖圖 22、2020 年年期間費用率期間費用率較高較高，同比

37、同比+1.8pct 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 23、公司營收持續增高，公司營收持續增高，2020 年達年達 44.5 億元億元 圖圖 24、負負極極營收營收占比占比 70%左右左右，正極正極 20%左右左右 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 25、非經常性非經常性損益損益規模規模收縮收縮（億元）億元）圖圖 26、毛毛利率利率穩定在穩定在 30%，凈凈利率利率出現出現回升回升 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，

38、興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -14-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 4、盈利預測盈利預測：預計預計中國寶安中國寶安 2021-2023 年年歸母凈歸母凈利潤利潤8.8/17.2/23.2 億元億元 4 4.1 1、預計預計貝特瑞貝特瑞 2 2021021-20232023 年年歸母歸母凈利潤凈利潤 13.1/23.4/33.713.1/23.4/33.7 億元億元 出貨量：出貨量：預計 2021-2023 年貝特瑞負極材料出貨量 15.3/22.1/31.0 萬噸，正極材料出貨量 1.7/4.5/7.2 萬噸；營收：營收

39、：預計 2021-2023 年貝特瑞負極材料營收 65.8/99.3/149.0 億元，正極材料出貨量 8.2/21.1/33.1 億元；合計營收 82.2/133.8/202.3 億元；歸母凈利潤歸母凈利潤：預計 2021-2023 年貝特瑞歸母凈利潤 13.1/23.4/33.7 億元。圖圖 27、預計預計 2021-2023 年年負極負極出貨量出貨量 15/22/31 萬噸萬噸 圖圖 28、預計預計 2021-2023 年年營收營收 82.2/133.8/202.3 億億 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 圖圖 29、預計

40、預計 2021-2023 年貝特瑞年貝特瑞歸母凈利潤歸母凈利潤 13.1/23.4/33.7 億元億元 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 4 4.2 2、預計預計中國寶安中國寶安 2 2021021-20232023 年年歸母凈利潤歸母凈利潤 8.8/18.8/17 7.2 2/2/23 3.2 2 億元億元 營營收：收：預計 2021-2023 年中國寶安營收 149.3/208.4/286.7 億元，其中高新技 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -15-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 術行業營收 97.1/150.2/220.4 億元；

41、歸母凈利潤歸母凈利潤：預計 2021-2023 年中國寶安歸母凈利潤 8.8/17.2/23.2 億元。采用相對估值法對公司估值進行分析，目前 A 股已上市的主營業務為負極的相關標的為璞泰來，其近 8 月 6 日收盤 PE(TTM)為 87.7 倍；我們預計中國寶安 2021-2023 年歸母凈利潤 8.8/17.2/23.2 億元，對應最新收盤價 PE 79/40/30倍，首次覆蓋，給予“審慎增持”評級。圖圖 30、預預計計 2021-2023 年年營收營收 149.3/208.4/286.7 億億 圖圖 31、預計預計 2021-2023 年年歸母凈利歸母凈利 8.8/17.2/23.2

42、億億 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 資料來源：公司公告，興業證券經濟與金融研究院整理 表表 4、中國寶安中國寶安營收營收和和歸母凈利潤歸母凈利潤拆分拆分 營收（億元）營收（億元）2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 高新技術行業 42.2 58.7 59.0 58.1 97.1 150.2 220.4 其中：貝特瑞其中：貝特瑞 29.7 40.1 43.9 44.5 82.2 133.8 202.3 其他 12.5 18.7 15.1 13.6 14.9 16.4 18.1 醫藥行業 18.9 24.8 31.0 32.6 39.1 4

43、6.9 56.3 房地產業 5.9 30.3 26.2 11.5 9.2 7.4 5.9 其他 3.3 3.3 3.3 3.7 3.9 4.0 4.1 合計合計 70.7 117.7 120.0 106.6 149.3 208.4 286.7 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 貝特瑞貝特瑞 3.4 4.8 6.7 5.0 13.1 23.4 33.7*68.3%3.4 9.0 16.0 23.0 馬應龍 4.2 4.7 5.7 6.3*29.3%1.2 1.4 1.7 1.8 其他 2.0-1.6-0.5-1.7 合

44、計合計 1.3 2.1 3.0 6.6 8.8 17.2 23.2 資料來源：Wind，興業證券經濟與金融研究院整理 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -16-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 5、風險提示風險提示 新能源汽車銷量不及預期；正負極材料出貨量不及預期。請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -17-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 附表附表 公司財務報表資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2020 2021E 2022E 2023E 會計年度會計年度 2020 2021

45、E 2022E 2023E 流動資產流動資產 21168 25127 31369 40213 營業收入營業收入 10664 14927 20845 28669 貨幣資金 6739 6353 6155 6196 營業成本 6980 9773 13658 18746 交易性金融資產 1059 722 810 822 營業稅金及附加 189 299 354 573 應收賬款 1976 2773 3779 5259 銷售費用 1179 1343 1251 1720 其他應收款 946 1194 1701 2358 管理費用 809 896 1042 1433 存貨 8534 11929 16591 2

46、2833 財務費用 510 292 361 489 非流動資產非流動資產 10689 9912 9448 8862 資產減值損失-256 0 0 0 可供出售金融資產 0 57 29 33 公允價值變動 510 0 0 0 長期股權投資 1211 1219 1234 1225 投資收益 548 394 401 423 投資性房地產 737 587 627 632 營業利潤營業利潤 1406 2479 4342 5892 固定資產 4600 4605 4364 4014 營業外收入 42 35 36 37 在建工程 776 388 194 97 營業外支出 25 28 25 26 油氣資產 0

47、0 0 0 利潤總額利潤總額 1423 2486 4354 5903 無形資產 1081 1021 958 895 所得稅 355 780 1328 1763 資產總計資產總計 31857 35039 40817 49075 凈利潤 1068 1706 3026 4140 流動負債流動負債 11554 13075 15880 20152 少數股東損益 406 828 1308 1822 短期借款 3769 4004 5260 7397 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 662 878 1718 2318 應付票據 587 599 895 1260 EPS(EPS(元元)0.26 0.34 0.

48、67 0.90 應付賬款 2317 3134 4373 6042 其他 4881 5337 5351 5453 主要財務比主要財務比率率 非流動負債非流動負債 7057 6995 7027 6999 會計年度會計年度 2020 2021E 2022E 2023E 長期借款 1544 1591 1567 1549 成長性成長性(%)(%)其他 5513 5404 5460 5450 營業收入增長率-11.2%40.0%39.6%37.5%負債合計 18611 20069 22906 27152 營業利潤增長率 22.5%76.2%75.2%35.7%股本 2579 2579 2579 2579

49、歸母凈利潤增長率 119.8%32.7%95.7%34.9%資本公積 1233 1233 1233 1233 未分配利潤 2809 3649 5206 7289 盈利能力盈利能力(%)(%)少數股東權益 6324 7151 8459 10282 毛利率 34.5%34.5%34.5%34.6%股東權益合計股東權益合計 13245 14970 17911 21924 凈利率 6.2%5.9%8.2%8.1%負債及權益合計負債及權益合計 31857 35039 40817 49075 ROE 9.6%11.2%18.2%19.9%現金流量表現金流量表 單位:百萬元 償債償債能力能力(%)(%)會計

50、年度會計年度 2020 2021E 2022E 2023E 資產負債率 58.4%57.3%56.1%55.3%凈利潤 662 878 1718 2318 流動比率 1.83 1.92 1.98 2.00 折舊和攤銷 563 524 549 562 速動比率 1.07 0.99 0.90 0.83 資產減值準備 144 195 345 452 無形資產攤銷 114 114 114 114 營運能力營運能力(次次)公允價值變動損失-510 0 0 0 資產周轉率 34.4%44.6%55.0%63.8%財務費用 595 292 361 489 應收帳款周轉率 452.1%530.0%535.0%

51、532.7%投資損失-558 -394 -401 -423 少數股東損益 406 828 1308 1822 每股資料每股資料(元元)營運資金的變動-1021 -3540 -5227 -6966 每股收益 0.26 0.34 0.67 0.90 經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 655 -1428 -1245 -1773 每股經營現金 0.25 0.00 0.00 0.00 投投資資活動產生現金流量活動產生現金流量 225 954 191 360 每股凈資產 2.68 3.03 3.66 4.51 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 330 88 857 1454 現金凈變動 1

52、156 -387 -198 41 估值比率估值比率(倍倍)現金的期初余額 160 6739 6353 6155 PE 104.6 78.8 40.3 29.9 現金的期末余額 429 6353 6155 6196 PB 10.0 8.9 7.3 5.9 請務必閱讀正請務必閱讀正文之后的信息披露和重要聲明文之后的信息披露和重要聲明 -18-公司公司跟蹤報告跟蹤報告 分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或

53、間接收到任何形式的補償。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 類別類別 評級評級 說說明明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后的12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅。其中：A股市場以上證綜指或深圳成指為基準，香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于15%審慎增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在5%15%之間 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減持 相對同期相關證券市

54、場代表性指數漲幅小于-5%無評級 由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級 行業評級 推薦 相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中性 相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 回避 相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 信息披露信息披露 本公司在知曉的范圍內履行信息披露義務?？蛻艨傻卿?內幕交易防控欄內查詢靜默期安排和關聯公司持股情況。使用本使用本研究報告的風險研究報告的風險提示及法律聲明提示及法律聲明 興業證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供興業證券股份有限公司（

55、以下簡稱“本公司”）的客戶使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何

56、變更。本公司并不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此相關的其他任何損失承擔任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。除非另行說明，本報告中所引用的關于業績的數據代表過往表現。過往的業績表現亦不應作為日后回報的預示。我們不承諾也不保證，任何所預示的回報會得以

57、實現。分析中所做的回報預測可能是基于相應的假設。任何假設的變化可能會顯著地影響所預測的回報。本公司的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告并非針對或意圖發送予或為任何就發送、發布、可得到或使用此報告而使興業證券股份有限公司及其關聯子公司等違反當地的法律或法規或可致使興業證券股份有限公司受制于相關法律或法規的任何地區、國家或其他管

58、轄區域的公民或居民，包括但不限于美國及美國公民（1934 年美國證券交易所第 15a-6 條例定義為本主要美國機構投資者除外）。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，興業證券股份有限公司可能會持有本報告中提及公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務。因此，投資者應當考慮到興業證券股份有限公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一信賴依據。興業證券研究興業證券研究 上上 海海 北北 京京 深深 圳圳 地址：上海浦東新區長柳路36號興業證券大廈15層 郵編：200135 郵箱： 地址：北京西城區錦什坊街35號北樓601-605 郵編：100033 郵箱： 地址：深圳市福田區皇崗路5001號深業上城T2座52樓 郵編：518035 郵箱：