顧家家居-深度研究報告：改革四年之際復看區域零售中心的渠道增量價值-220816（20頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 公司研究公司研究 家具家具 2022 年年 08 月月 16 日日 顧家家居（603816）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）改革四年之際，復看區域零售中心的渠道增改革四年之際，復看區域零售中心的渠道增量價值量價值 目標價：目標價：60 元元 當前價：當前價：44.50 元元 組織架構變革組織架構變革+數字化布局，精益管理更進一步。數字化布局，精益管理更進一步。顧家家居從 2018 年年中開展組織變革，從“總部事業部事業部大區經銷商

2、”制度轉變為“營銷事業部區域零售中心經銷商”制度（原有事業部并入區域零售中心），以解決隨事業部劃分變更及渠道類型開拓，導致的協同難度加大和溝通成本提高等問題。改革以來，總部逐步下放決策權、人事權、資源使用權等，區域零售中心可因地制宜，從產品、渠道和營銷各個維度開展日常運營；2020 年公司開始將各區域零售中心升級為區域零售公司，更強調區域自主管理及業績兌現。伴隨組織架構改革，公司開展數字化戰略轉型，銷售端利用門店信息化系統及時獲取門店動銷、熱銷款式、業績排名等信息，精準掌握經銷商訂單接單情況，信息傳導至中后臺合理安排生產排單及采購；生產端引入分析系統監測生產效率，精細管理穩步推進。為何開展變革

3、：事業部制度下總部終端洞察效率亟待提升。為何開展變革：事業部制度下總部終端洞察效率亟待提升。1）截至 2017 年年底，公司共有 9 個產品系列，3150 余個經銷商，3500 余家門店，公司總部難以做到因地制宜及因城施策，且與終端“距離”較遠或難以把握最新動銷情況，市場反饋速度或受影響；2）在過去批發模式下，經銷商若代理多個品類，需要向多個事業部下單，溝通成本亦較高；3）事業部制度下，各事業部為招募優質經銷商競爭激烈，內部協同效率或受擾。因此顧家在 2018 年開始組織架構改革，給予區域更大自主權，且因地制宜、因城施策，決策流程前置下總部更貼近終端經銷門店與消費者，以提升經銷商考核效率和終端

4、應對機制。區域零售中心變革的作用主要在于：區域零售中心變革的作用主要在于：1）區域管理靈活性提升，終端賦能及管理效率顯著提升；2）以市場需求為導向設計研發，提升新品爆款率及流量轉化率；3）原料端賦能供應商，實現共贏發展；4）優化價值鏈分配，讓利消費者，從終端維度提升客戶及渠道忠誠度。效果主要體現在：1）門店量質齊頭并進，公司市場地位穩步提升；同時展望未來，門店融合店占比或將持續提升，下沉空間或主要集中在縣級城市及發達地區鄉鎮，預計終端業態多元化程度有望持續提升；2）運營效率優化，人均產出持續提升。區域零售運營改革后，門店量質均有所提升，兌現至報表端在公司庫存、預區域零售運營改革后，門店量質均有

5、所提升，兌現至報表端在公司庫存、預收賬款、應付賬款、費用率優化上亦有所體現。收賬款、應付賬款、費用率優化上亦有所體現?？偨Y而言，區域零售運營改革+數字化改革下：1）原材料周轉加快推動存貨周轉加快；2）應付賬款周轉率下滑，議價能力提升；3）回款能力優異，費用率持續優化。軟體龍頭增長路徑清晰，維持“強推”評級。軟體龍頭增長路徑清晰，維持“強推”評級。22 年內銷將以零售轉型及數字化運營主動進攻，高速拓店下定制和床類預計將保持較高增速；高基數下預計22 年外銷增速或將低于內銷，全年重點為盈利能力提升。整體看，軟體龍頭增長路徑清晰，經營節奏穩??；基于此，我們預計 22-24 年歸母凈利潤分別為20.7

6、4/25.02/30.14 億元，對應當前股價 PE 分別為 18/15/12X，參考相對估值法，給予 2022 年 24 倍 PE，給予目標價 60 元，維持“強推”評級。風險提示風險提示：各地疫情恢復不及預期；居民消費回升不及預期等。主要財務指標主要財務指標 2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入(百萬)18,342 21,776 26,146 31,380 同比增速(%)44.8%18.7%20.1%20.0%歸母凈利潤(百萬)1,665 2,074 2,502 3,014 同比增速(%)96.9%24.6%20.6%20.5%每股盈利(元)2.63 2.52 3.04

7、 3.67 市盈率(倍)17 18 15 12 市凈率(倍)3.5 3.7 3.2 2.7 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年8月16日收盤價 證券分析師：劉佳昆證券分析師：劉佳昆 郵箱： 執業編號：S0360521050002 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)82,189.15 已上市流通股(萬股)82,189.15 總市值(億元)365.74 流通市值(億元)365.74 資產負債率(%)43.81 每股凈資產(元)9.78 12 個月內最高/最低價 77.56/43.00 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 顧家家居（

8、603816）2022 年中報點評：龍頭穩步向前，內銷改善可期 2022-08-16 顧家家居（603816）新價值產業鏈整裝模式及招商發布會點評：從定制到整裝，顧家星選打開大家居發展空間 2022-05-29 顧家家居（603816）2021 年報和 2022 年一季報點評：穩步向前的家居行業龍頭 2022-04-22 -26%-16%-5%6%21/0821/1022/0122/0322/0622/082021-08-162022-08-16顧家家居滬深300華創證券研究所華創證券研究所 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：

9、證監許可（2009）1210 號 未經許可，禁止轉載未經許可，禁止轉載 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 顧家家居作為軟體行業龍頭企業，前期以事業部制度加速拓店，跑馬圈地，歷史業績優異；但伴隨事業部劃分及渠道廣度深度提升，內部協同效率、終端反饋速度及市場洞察能力等略受影響，因此公司于 2018 年開始組織架構改革，下放部分權利至區域零售中心，以類直營模式加強對終端的賦能及管理。本篇報告亮點主要為：本篇報告亮點主要為：1）梳理顧家家居區域零售中心改革的原因、與數字化改革并行下的作用及效果表現；2）從報表端看顧家家居組織架構+數字化改革的效益。投資邏輯投資邏輯 地產紅利減弱下家居行業發展或進入新

10、階段，內部組織管理能力重要性愈發突出；顧家家居以軟體龍頭的引領姿態開展渠道改革，有望為后續“1+N+X”戰略實施及新階段發展提供堅實基礎，高效組織架構+信息化賦能下業績有望穩步增長。yWlU9UkWIZqQqQoR8O9R6MoMqQmOtRiNmMvNlOoPsN7NoPqPMYsPnNNZsOnN 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 3 目目 錄錄 一、一、組織架構組織架構+數字化改革：從制造型向零售型家居企業轉型數字化改革：從制造型向零售型家居企業轉型.5（一）區域零售中心+數字化改革：從

11、制造型向零售型家居企業轉型.5（二）為何開展變革？終端效率提升導向驅動.5 1、作用一：區域管理更具靈活性，終端賦能及管理效率顯著提升.5 2、作用二：以市場需求為導向設計研發，提升新品爆款率及流量轉化率.6 3、作用三：原料端賦能供應商，實現共贏發展.7 4、作用四：優化價值鏈分配，從終端維度提升客戶及渠道忠誠度.7（三）業績兌現如何？庫存、周轉及費用均有所改善.9 1、表現一：門店量質齊驅并進，公司市占率穩步提升.9 2、表現二：運營效率優化，人均產出提升.12 二、二、表觀兌現：周轉加快，議價能力顯著提升表觀兌現：周轉加快，議價能力顯著提升.14 三、三、風險提示風險提示.16 顧家家居

12、（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 顧家區域零售運營模式變革.5 圖表 2 顧家對經銷商幫扶政策.6 圖表 3 顧家家居小紅書筆記約 3w+.7 圖表 4 2021 年“開方沙發”斬獲紅點獎與 IF 獎.7 圖表 5 顧家家居供應商精益化賦能項目成果.7 圖表 6 顧家家居 2013-2020 年沙發單價及 YOY.8 圖表 7 顧家家居以價換量前后沙發單店模型（單位：萬元）.8 圖表 8 顧家家居 ROE 穩中向好.9 圖表 9 顧家家居資產周轉率和權益乘數上升.9 圖

13、表 10 顧家家居市占率持續提升.9 圖表 11 顧家家居一二線及下線市場總門店數.10 圖表 12 顧家家居一二線及下線市場單城市門店數.10 圖表 13 顧家家居成熟市場平均門店情況.10 圖表 14 成熟市場和下線市場下沉情況.11 圖表 15 顧家家居一二線市場分店分布情況.11 圖表 16 顧家家居 3-5 線市場分店抽樣分布情況.12 圖表 17 人均創收變化情況.13 圖表 18 人均創利變化情況.13 圖表 19 顧家區域零售運營模式意義.13 圖表 20 存貨周轉率呈現上升態勢（單位：次）.14 圖表 21 原材料周轉率顯著提升（單位：次）.14 圖表 22 應付賬款周轉率下

14、降（單位：次）.14 圖表 23 應付賬款水平提高.14 圖表 24 預收賬款/收入變化.15 圖表 25 回款能力優異.15 圖表 26 銷售及管理費用率持續改善.15 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 一、一、組織架構組織架構+數字化改革：從制造型向零售型家居企業轉型數字化改革：從制造型向零售型家居企業轉型（一）（一）區域零售中心區域零售中心+數字化改革：從制造型向零售型家居企業轉型數字化改革：從制造型向零售型家居企業轉型 組織架構變革組織架構變革+數字化布局，精益管理更進一步。數字化

15、布局，精益管理更進一步。顧家家居從 2018 年年中開展組織變革，從“總部事業部事業部大區經銷商”制度轉變為“營銷事業部區域零售中心經銷商”制度（原有事業部并入區域零售中心），以解決隨事業部劃分變更及渠道類型開拓，導致的協同難度加大和溝通成本提高等問題。改革以來，總部逐步下放決策權、人事權、資源使用權等，區域零售中心可因地制宜，從產品、渠道和營銷各個維度開展日常運營；2020 年公司開始將各區域零售中心升級為區域零售公司，更強調區域自主管理及業績兌現。伴隨組織架構改革，公司開展數字化戰略轉型，銷售端利用門店信息化系統及時獲取門店動銷、熱銷款式、業績排名等信息，精準掌握經銷商訂單接單情況，信息傳

16、導至中后臺合理安排生產排單及采購；生產端引入分析系統監測生產效率，精細管理穩步推進。圖表圖表 1 顧家區域零售運營模式變革顧家區域零售運營模式變革 資料來源：公司招股書，公司公告，華創證券 （二）（二）為何開展變革？終端效率提升導向驅動為何開展變革？終端效率提升導向驅動 為何開展變革？事業部制度下總部終端洞察效率亟待提升。為何開展變革？事業部制度下總部終端洞察效率亟待提升。1）截至 2017 年年底，公司共有 9 個產品系列，3150 余個經銷商，3500 余家門店，公司總部難以做到因地制宜及因城施策，且與終端“距離”較遠或難以把握最新動銷情況，市場反饋速度或受影響；2）在過去批發模式下，經銷

17、商若代理多個品類，需要向多個事業部下單，溝通成本亦較高；3）事業部制度下，各事業部為招募優質經銷商競爭激烈，內部協同效率或受擾。因此顧家在 2018 年開始組織架構改革，給予區域更大自主權，且因地制宜、因城施策，決策流程前置下總部更貼近終端經銷門店與消費者，以提升經銷商考核效率和終端應對機制。1、作用一：區域管理更具靈活性，終端賦能及管理效率顯著提升作用一：區域管理更具靈活性，終端賦能及管理效率顯著提升 作用一作用一：區域管理更具靈活性，終端賦能及管理效率顯著提升。：區域管理更具靈活性，終端賦能及管理效率顯著提升。具體來看，改革后，區域零售中心或區域零售公司（下文表述為區域零售中心/公司）能根

18、據區域特征制定產品及營銷策略，并加強對經銷商的賦能及管理。賦能方面賦能方面，從門店運營看，區域零售中心/公司從門店選址、裝修、店態設計、導購培訓等方面對經銷商進行全周期幫扶；激勵機制看，區域零售中心/公司將經銷商銷售目標細化到品類，對高潛產品給予額外激勵；管 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 6 理能力看，區域零售中心/公司完善各類經銷商培訓機制，每月舉辦分析會輔助經銷商開展運營復盤，提升經銷商質量并穩定合作關系。管理方面管理方面，區域零售中心/公司可通過門店信息化系統及時跟進終端動銷、經銷商

19、庫存、營銷費用投放、倉儲物流等情況，以數字化賦能加強渠道掌控力，并及時識別終端問題開展優化；同時其亦建立完善的巡店、到店督導、抽查以及懲罰措施體系，從日常運營角度促進經銷商經營規范化。圖表圖表 2 顧家對經銷商幫扶政策顧家對經銷商幫扶政策 資料來源：公司公告，渠道調研，華創證券 2、作用二：以市場需求為導向設計研發，提升新品爆款率及流量轉化率作用二：以市場需求為導向設計研發，提升新品爆款率及流量轉化率 作用二：以市場需求為導向設計研發，提升新品爆款率及流量轉化率。作用二：以市場需求為導向設計研發，提升新品爆款率及流量轉化率。數字化賦能下公司可基于龐大客戶池開展消費人群刻畫，隨著前端數據樣本積累

20、，公司建立了以市場需求為導向的設計研發機制，后端設計生產更加貼近終端消費變化。從終端反饋看，顧家旗下品牌社媒討論熱度較高，如小紅書相關筆記高達 3 萬多條，其中沙發熱議度最高，2020-2022 年陸續推出的惠尚 2.0 系列、云夢系列、智能沙發備受好評。從業界地位看，公司產品近年榮獲多項國內外大獎，設計研發實力得以認可；如 2021 年“開方沙發”憑借安裝過程不需要螺絲的特性同時獲得設計界三座大獎中的“紅點獎”與“IF 獎”；同年“繆斯沙發”作為全球首款恒溫沙發獲得 2021 年金汐獎“最佳軟體沙發”金獎。顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

21、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表圖表 3 顧家家居小紅書筆記約顧家家居小紅書筆記約 3w+圖表圖表 4 2021 年“開方沙發”斬獲紅點獎與年“開方沙發”斬獲紅點獎與 IF 獎獎 資料來源：小紅書，華創證券 資料來源：財訊網，華創證券 3、作用三：原料端賦能供應商，實現共贏發展作用三：原料端賦能供應商，實現共贏發展 作用三：原料端賦能供應商，實現共贏發展。作用三：原料端賦能供應商，實現共贏發展。在生產端公司不僅通過引入分析系統提升自身效率，還幫助上游供應商降本增效，穩定合作關系同時降低成本，縮短供應商交期，延長自身賬期。具體而言，公司通過 VSM 價值流分析，幫助供應

22、商識別工廠加工流、物料流與信息流等產品實現全過程中的改善價值點，隨后設計優化方案，在人效、生產周期、場地面積節約等方面開展改革，實現精益生產。圖表圖表 5 顧家家居供應商精益化賦能項目成果顧家家居供應商精益化賦能項目成果 試點標桿 項目一 項目二 項目三 項目四 項目五 項目六 項目成果 人員節省 120 人 56 人 26 人 19 人 8 人/生產周期 縮短 5 天以上 縮短 2 天以上 縮短 3 天以上 縮短 5 天以上/(從35 天到35 天到25天)場地節約 3000 1414 20 /年度收益 其他指標優化 人均產值提高 63%；齊套周期3天；庫存降低40%；工 價 成 本降低 1

23、3.5 萬/年；車 間 庫 存降低 30%；產 能 提升至 2400/天 人均產值提升16%；材料成本節省12 萬以上；車間庫存降低60%以上；多片鋸不良 率 下 降73%；金屬客訴率由 20%降至 0；訂單延期率降低18%；品質客訴率降低50%；產能提升 10%；產品切換時間縮短 32%；資料來源：公司2021年ESG報告，華創證券 4、作用四：優化價值鏈分配，從終端維度提升客戶及渠道忠誠度作用四：優化價值鏈分配，從終端維度提升客戶及渠道忠誠度 作用四：優化價值鏈分配，讓利消費者，從終端維度提升客戶及渠道忠誠度。作用四：優化價值鏈分配，讓利消費者，從終端維度提升客戶及渠道忠誠度。公司從費用透

24、明化與縮減成本兩角度入手，重新分配渠道價值鏈。具體看，公司將營銷、倉儲物 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 流統一交由區域零售中心管理，一方面減少過去由于費用不透明，導致隨意加價等行為；另一方面，規模效應下營銷、物流資金使用效率顯著提升，運營成本降低，經銷商配合度增強，價盤管控優化。經銷商經銷商 ROIC 提高，公司提高，公司 ROE 改善。改善。渠道加價率與終端均價略下滑下（系顧家推出較低線品牌天禧派，沙發 2013-20 年平均單價從 4337 元降為 3728 元），雖單品貢獻利潤下

25、滑，但以價換量疊加數字化運營效率提升下，門店坪效或得以優化，單店ROIC 存在較大提升空間。從業績兌現方面，我們通過測算顧家沙發單店模型發現，雖單店毛利率下滑，但坪效提升下經銷商 ROIC 顯著提高，投資回收期由 3.35 年縮短至 2.67 年（投資回收期簡化為 1/ROIC），加盟回報豐厚；公司 ROE 亦有所改善，由 2017 年的 22.1%提升至 2021 年的 22.6%，資產周轉加快抵消凈利率下滑擾動，盈利能力穩中向好。圖表圖表 6 顧家家居顧家家居 2013-2020 年沙發單價及年沙發單價及 YOY 資料來源：公司招股說明書，公司2016-2020年年報，華創證券 圖表圖表

26、7 顧家家居以顧家家居以價換量前后沙發單店模型（單位：萬元）價換量前后沙發單店模型（單位：萬元）顧家沙發單店模型顧家沙發單店模型 以價換量假設下顧家沙發單店模型以價換量假設下顧家沙發單店模型 營收 450 坪效 1.5w，300 平 營收 660 坪效 2.2w，300 平 毛利 203 45%毛利率 毛利 231 35%毛利率 租金 54 150 元/平/月 租金 54 150 元/平/月 人工 40 店長 1.5w/3 導購 6000/人 人工 40 店長 1.5w/3 導購 6000/人 安裝服務&物流 38.25 物流占營收 2-3%，裝修費 900元/平 安裝服務&物流 43.5 物

27、流占營收 2-3%，裝修費 900元/平 營銷活動 11.25 占營收 2-3%營銷活動 16.5 占營收 2-3%折舊 9 占營收 2%折舊 13.2 占營收 2%水 電 等 運用費用 4.5 占營收 1%水 電 等 運用費用 6.6 占營收 1%凈利潤 46 凈利潤 58 凈利率 10.20%凈利率 8.73%投入資本 153.65 投入資本 153.65 ROIC 29.87%ROIC 37.49%資料來源：加盟費查詢網，渠道調研，華創證券測算 注：投入資本=裝修費+加盟費+年租金+設備+進貨費+對應物流費+流動資金（=（租金+人工）/4）-開店補貼-6%-5%-4%-3%-2%-1%0

28、%1%2%3200340036003800400042004400201320142015201620172018201920202021沙發價格（元/標準套）YOY 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表圖表 8 顧家家居顧家家居 ROE 穩中向好穩中向好 圖表圖表 9 顧家家居資產周轉率和權益乘數上升顧家家居資產周轉率和權益乘數上升 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 （三）（三）業績兌現如何？庫存、周轉及費用均有所改善業績兌現如何？庫存、周轉及費用均有所改善

29、1、表現一：門店量質齊驅并進，公司市占率穩步提升表現一：門店量質齊驅并進，公司市占率穩步提升 表現一：門店量質齊驅并進，公司市占率穩步提升。表現一：門店量質齊驅并進，公司市占率穩步提升。在實施區域零售中心改革后，經銷商運營能力得到強化，公司對終端消費趨勢變化更敏銳，結合終端產品讓利消費者+渠道持續下沉+多品類協同發展，門店量質并進下公司市占率穩步提升，據歐睿數據，顧家市占率 2017-2021 年從 1.4%提升至 2.8%，市占率翻倍。圖表圖表 10 顧家家居市占率持續提升顧家家居市占率持續提升 資料來源：Euromonitor，華創證券 門店發展一：區域零售中心制度助力“門店發展一：區域零

30、售中心制度助力“1+N+X”戰略推進?！睉鹇酝七M。2019 年起公司轉變拓店思路，開始實行“1+N+X”的渠道發展戰略，其中“1”為融合大店、品類勢能店等模式；“N”主要為系列單店、品類綜合店，為現有門店體系的主力；“X”為探索渠道的無限可能性。融合大店作為單品牌多品類集合店的終端店態，能夠一站式滿足消費者多空間的產品需求，提高客單價亦提升復購頻率，引流效果較好。區域零售中心制度的實施可降低經銷商多品類代理成本，為融合店良好拓展提供基礎，截至0%5%10%15%20%25%20172018201920202021ROE凈利率00.511.522.520172018201920202021資產周

31、轉率權益乘數0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%190519051905190519051905歐派家居顧家家居索菲亞敏華控股 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 21 年年底，大店及綜合店合計占比已達 38.5%。門店發展二：渠道拓展加速，下沉市場仍有拓展空間。門店發展二：渠道拓展加速，下沉市場仍有拓展空間。我們通過公司官網與高德地圖查詢顧家家居一二線城市門店數量，并抽樣統計三四五線城市門店情況，發現：1）當前一二線城市/下沉市場的門店數量分別為 2196/2

32、915 家，占總門店數比重為36.1%/63.9%，公司下沉市場門店布局更多；2）下沉市場可拓店空間充足，一二線平均每個城市擁有約 45 家門店，下沉市場平均門店數約為 10 家，通過隨機抽取 20個三/四/五線城市樣本，計算出三/四/五線城市平均門店數分別為 19.6/10.9/6.4 家，橫向對比門店數前五大省份浙江/江蘇/山東/河南/湖南，3-5 線市場平均門店數24.0/31.0/16.8/15.2/15.3家，取中位數16.8作為參考，中長期預計低線市場仍有約50%的增長空間。未來下沉市場中縣級城市及發達地區鄉鎮或為主要拓展領域，店鋪形式或亦不局限于傳統門店。（注：天禧派、LAZBO

33、Y 等子品牌一并納入門店數量統計，下同）圖表圖表 11 顧家家居一二線及下線市場總門店數顧家家居一二線及下線市場總門店數 圖表圖表 12 顧家家居一二線及下線市場單城市門店數顧家家居一二線及下線市場單城市門店數 資料來源：高德地圖，公司官網，華創證券（注：截至2022年8月）資料來源：高德地圖，公司官網、華創證券（注：截至2022年8月）圖表圖表 13 顧家家居成熟市場平均門店情況顧家家居成熟市場平均門店情況 浙江省浙江省 江蘇省江蘇省 山東省山東省 河南省河南省 湖南省湖南省 平均平均 門店情況 一線+二線 417 336 138 72 47 下線市場 120 217 185 243 184

34、 單城市平均門店 一線+二線 69.5 56.0 27.6 72.0 47.0 53.2 下線市場 24.0 31.0 16.8 15.2 15.3 18.6 資料來源：高德地圖，公司官網、華創證券（注：截至2022年8月）0%10%20%30%40%50%60%70%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500一線+二線下線市場總門店數占比44.8 10.3 05101520253035404550一線+二線下線市場平均門店數 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11

35、圖表圖表 14 成熟市場和下線市場下沉情況成熟市場和下線市場下沉情況 資料來源：高德地圖，華創證券（注：截至2022年8月）圖表圖表 15 顧家家居一二線市場分店分布情況顧家家居一二線市場分店分布情況 城市城市 門店數門店數 城市城市 門店數門店數 一線城市 北京 47 二線城市 珠海 7 上海 77 中山 7 廣州 23 蘭州 15 深圳 32 臨沂 27 新一線城市 蘇州 84 無錫 57 杭州 182 昆明 44 西安 63 沈陽 33 武漢 91 濟南 22 成都 99 哈爾濱 30 重慶 100 泉州 27 青島 38 大連 31 鄭州 72 貴陽 16 南京 61 南寧 16 天津

36、 84 石家莊 54 長沙 47 長春 31 東莞 25 南昌 27 寧波 72 惠州 20 佛山 15 常州 40 合肥 72 嘉興 48 二線城市 紹興 35 徐州 39 煙臺 20 南通 55 廈門 17 太原 18 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 福州 24 保定 41 溫州 38 濰坊 31 金華 42 合計 2196 資料來源：高德地圖，公司官網、華創證券（注：截至2022年8月）圖表圖表 16 顧家家居顧家家居 3-5 線市場分店抽樣分布情況線市場分店抽樣分布情況 三線城

37、市三線城市 門店數門店數 四線城市四線城市 門店數門店數 五線城市五線城市 門店數門店數 宜昌 22 十堰 18 廣安 7 淮安 16 漯河 7 定西 4 清遠 5 樂山 13 伊犁 3 菏澤 28 陽江 4 張家界 2 滁州 25 榆林 22 松原 6 銀川 14 淮南 11 楚雄 0 許昌 23 盤錦 11 荊門 14 滄州 45 包頭 4 綏化 7 臺州 31 達州 10 池州 7 莆田 6 鄂爾多斯 10 攀枝花 6 汕頭 2 咸寧 7 保山 2 南陽 23 長治 6 貴港 5 衡陽 20 吉安 13 阜新 4 上饒 24 晉中 17 葫蘆島 11 柳州 9 臨汾 18 張掖 4 三亞

38、 2 河源 5 天水 7 邢臺 46 黔東南 4 白山 1 蚌埠 21 衡水 22 萍鄉 8 株洲 25 聊城 18 通遼 7 肇慶 5 大理 6 撫順 9 平均門店數 19.6 平均門店數 10.9 平均門店數 6.4 資料來源：高德地圖，公司官網、華創證券（注：截至2022年8月）2、表現二：運營效率優化，人均產出提升表現二：運營效率優化，人均產出提升 表現二：運營效率優化，人均產出持續提升。表現二：運營效率優化，人均產出持續提升。生產、銷售、渠道效率提升疊加規模持續擴大下，公司人效顯著提高，2017年到2021年公司人均創收/創利分別增長51.18%/11.18%至 93.79/8.51

39、 萬元/人。預計隨著疫情、成本壓力緩解，人均創利仍有提升空間。顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 圖表圖表 17 人均創收變化情況人均創收變化情況 圖表圖表 18 人均創利變化情況人均創利變化情況 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 整體看整體看，事業部制下，公司存在渠道協同效率較低、對終端感知偏弱導致市場洞察力略受影響等問題，區域零售中心則可根據區域情況配置資源，對市場進行高效反饋，精準投放資源；并賦予終端決策靈活權，因地制宜，調整產品和營銷打法。同時為門店搭建信

40、息化系統，精準掌握終端零售情況，并將倉儲物流配送等環節標準化，提升零售服務能力，驅動公司逐步從制造型向零售型家居企業轉型。圖表圖表 19 顧家區域零售運營模式意義顧家區域零售運營模式意義 資料來源：華創證券整理 0%5%10%15%20%25%010203040506070809010020172018201920202021人均創收（萬元）YoY-40%-20%0%20%40%60%80%012345678920172018201920202021人均創利（萬元）YoY 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

41、1210 號 14 二、二、表觀兌現：周轉加快，議價能力顯著提升表觀兌現：周轉加快，議價能力顯著提升 區域零售運營改革后，門店量質均有所提升，兌現至報表端在公司庫存、預收賬款、應區域零售運營改革后，門店量質均有所提升，兌現至報表端在公司庫存、預收賬款、應付賬款、費用率優化上亦有所體現。付賬款、費用率優化上亦有所體現。存貨周轉加快，原材料周轉率優化是主要貢獻。存貨周轉加快，原材料周轉率優化是主要貢獻。由于對渠道實施精細化管理，公司準確掌握終端動銷，合理安排訂單、原料采購與生產，存貨周轉率明顯提升，由 2017 年的5.4 次提升到 2021 年的 6.1 次（2020 年受疫情擾動短暫下滑）。拆

42、分來看，公司存貨主要由庫存商品與原材料構成，原材料周轉率的優化對庫存周轉率的提升效應更顯著。2017-2021 年，原材料周轉率由 16.3 次大幅增長至 19.1 次，原材料周轉加快下公司能夠小批量采購，在成本上漲的背景下，通過以銷定產，靈活調整采購體量的方式，降低原材料成本。圖表圖表 20 存貨周轉率呈現上升態勢（單位：次）存貨周轉率呈現上升態勢（單位：次）圖表圖表 21 原材料周轉率顯著提升（單位：次）原材料周轉率顯著提升（單位：次）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 應付賬款周轉率下滑，議價能力提升。應付賬款周轉率下滑，議價能力提升。原材料周轉率上升下公司加速支

43、付采購款，應付賬款周轉率反向變動出現下滑下（從 2017 年的 8.5 次下降到 2021 年的 7.5 次）表明公司對供應商的議價能力進一步增強。我們推測這主要得益于公司門店拓展與單店收入增長下規模效應凸顯，同時信息化手段賦能供應商下話語權進一步夯實。從應付賬款絕對值變化亦可看出公司議價能力有所提升，應付賬款 2017-2021 年從 5.5 億元提升至 19.9 億元，CAGR 為 38%。圖表圖表 22 應付賬款周轉率下降（單位：次）應付賬款周轉率下降（單位：次）圖表圖表 23 應付賬款水平提高應付賬款水平提高 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 4.855.25

44、.45.65.866.220172018201920202021存貨周轉率051015202520172018201920202021庫存商品周轉率原材料周轉率012345678920172018201920202021應付賬款周轉率0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,50020172018201920202021應付賬款（百萬元）應收賬款/收入 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 預收賬款占收入比重先下滑后回升。預收賬款占收入比重先下滑后回升。201

45、8 年起，公司預收賬款持續正增長，2017-2021年 CAGR 為 25.7%（與收入 CAGR28.8%接近）。預收賬款占收入比重在 2018 年大幅下滑，而后持續攀升。我們推測這主要系 2018 年區域零售中心改革實施尚處于初期，經銷商打款政策等制度條件尚未完善，疊加外部因素影響下，經銷商或呈觀望態勢，使得 2018全年預收賬款僅增長 5.05%，預收賬款占收入比重下降 3.4%。后續伴隨組織架構順利調整，17 個區域零售公司逐步建立帶動預收賬款占收入比重持續攀升。圖表圖表 24 預收賬款預收賬款/收入變化收入變化 資料來源：Wind，華創證券 回款能力優異，費用率持續優化?；乜钅芰灝?/p>

46、，費用率持續優化。公司近年來銷售商品、提供勞務收到的現金流入持續增加，且與營業收入比例均超過 100%，回款能力優異。伴隨區域零售中心制度步入正軌并不斷完善，公司銷售/管理費用率持續下滑，2021 年相較 2017 年分別下滑 6.23%/1.26%，精益管理效果顯著。圖表圖表 25 回款能力優異回款能力優異 圖表圖表 26 銷售及管理費用率持續改善銷售及管理費用率持續改善 資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 注：2021年銷售費用率下滑系運費轉移至營業成本所致 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,0002,5003,000

47、20172018201920202021預收賬款（百萬元）預收賬款/收入102%104%106%108%110%112%114%116%05,00010,00015,00020,00025,00020172018201920202021銷售商品、提供勞務收到的現金流入（百萬元）銷售商品、提供勞務收到的現金流入/收入0%5%10%15%20%25%20172018201920202021銷售費用率管理費用率 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 三、三、風險提示風險提示 渠道改革效果不及預期：

48、渠道改革效果不及預期：公司不斷推進區域零售中心制度及數字化改革，但疫情擾動或其他超預期因素下，仍存在渠道優化不及預期的可能。宏觀經濟下行影響需求：宏觀經濟下行影響需求：疫情擾動及經濟增速放緩下，居民收入及就業可能受到影響，可能會推遲床墊等軟體家居消費行為。顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 3

49、,198 5,386 7,971 10,759 營業收入營業收入 18,342 21,776 26,146 31,380 應收票據 1 1 1 2 營業成本 13,048 14,533 17,192 20,637 應收賬款 1,697 2,030 2,382 2,858 稅金及附加 105 147 163 189 預付賬款 108 124 151 188 銷售費用 2,703 3,993 5,004 5,942 存貨 2,441 2,869 3,386 4,176 管理費用 328 374 449 539 合同資產 0 0 0 0 研發費用 302 359 431 517 其他流動資產 996

50、 1,560 1,337 1,519 財務費用 72 76 82 93 流動資產合計 8,441 11,970 15,228 19,502 信用減值損失-39-39-39-39 其他長期投資 0 0 0 0 資產減值損失-10-10-10-10 長期股權投資 31 31 31 31 公允價值變動收益-2-2-2-2 固定資產 3,206 3,661 3,981 4,117 投資收益 87 87 87 87 在建工程 1,000 1,100 1,225 1,325 其他收益 47 47 47 47 無形資產 832 749 674 607 營業利潤營業利潤 1,868 2,377 2,909 3

51、,545 其他非流動資產 2,429 2,404 2,385 2,369 營業外收入 207 207 207 208 非流動資產合計 7,498 7,945 8,296 8,449 營業外支出 7 7 7 7 資產合計資產合計 15,939 19,915 23,524 27,951 利潤總額利潤總額 2,068 2,577 3,109 3,746 短期借款 469 704 939 1,175 所得稅 367 458 552 666 應付票據 46 123 97 125 凈利潤凈利潤 1,701 2,119 2,557 3,080 應付賬款 1,989 2,416 2,911 3,454 少數股

52、東損益 36 45 55 66 預收款項 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,665 2,074 2,502 3,014 合同負債 2,397 2,846 3,417 4,102 NOPLAT 1,760 2,182 2,624 3,157 其他應付款 359 359 359 359 EPS(攤薄)（元）2.63 2.52 3.04 3.67 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 604 604 604 604 其他流動負債 1,144 1,329 1,592 1,909 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 7,008 8,381 9,919 11,728 2021 20

53、22E 2023E 2024E 長期借款 0 600 1,200 1,800 成長能力成長能力 應付債券 0 0 0 0 營業收入增長率 44.8%18.7%20.1%20.0%其他非流動負債 528 528 528 528 EBIT 增長率 61.3%24.0%20.3%20.3%非流動負債合計 528 1,128 1,728 2,328 歸母凈利潤增長率 96.9%24.6%20.6%20.5%負債合計負債合計 7,536 9,509 11,647 14,056 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 8,019 9,976 11,393 13,345 毛利率 28.9%

54、33.3%34.2%34.2%少數股東權益 384 430 484 550 凈利率 9.3%9.7%9.8%9.8%所有者權益合計所有者權益合計 8,403 10,406 11,877 13,895 ROE 19.8%19.9%21.1%21.7%負債和股東權益負債和股東權益 15,939 19,915 23,524 27,951 ROIC 23.1%21.4%21.5%21.4%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 47.3%47.8%49.5%50.3%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 19.1%23.4%27.5%29.6%經營活動現金

55、流經營活動現金流 2,041 2,017 3,383 3,354 流動比率 1.2 1.4 1.5 1.7 現金收益 2,075 2,548 3,012 3,560 速動比率 0.9 1.1 1.2 1.3 存貨影響-570-428-517-790 營運能力營運能力 經營性應收影響-599-338-371-503 總資產周轉率 1.2 1.1 1.1 1.1 經營性應付影響 168 503 469 571 應收賬款周轉天數 28 31 30 30 其他影響 967-269 790 516 應付賬款周轉天數 48 55 56 56 投資活動現金流投資活動現金流-1,077-800-725-540

56、 存貨周轉天數 59 66 65 66 資本支出-1,547-824-744-556 每股指標每股指標(元元)股權投資-14 0 0 0 每股收益 2.63 2.52 3.04 3.67 其他長期資產變化 484 24 19 16 每股經營現金流 2.48 2.45 4.12 4.08 融資活動現金流融資活動現金流 81 971-73-26 每股凈資產 9.76 12.14 13.86 16.24 借款增加 339 835 835 835 估值比率估值比率 股利及利息支付-556-1,173-1,386-1,676 P/E 17 18 15 12 股東融資 2 2 2 2 P/B 4 4 3

57、3 其他影響 296 1,307 476 813 EV/EBITDA 31 25 21 18 資料來源：公司公告，華創證券預測 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 輕工紡服組團隊介紹輕工紡服組團隊介紹 組長、首席分析師：劉佳昆組長、首席分析師：劉佳昆 英國約克大學碩士，曾任職于興業證券、天風證券。水晶球入圍核心成員。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：劉一怡助理研究員：劉一怡 浙江大學碩士。2022 年加入華創證券研究所。助理研究員：毛宇翔助理研究員：毛宇翔 英國倫敦政治經濟學院碩

58、士。2022 年加入華創證券研究所。顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682

59、 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 010-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-828714

60、25 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組

61、 潘亞琪 銷售總監 021-20572559 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 顧家家居（顧家家居（603816）深度研究報告深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未

62、來 6 個月內超越基準指數 10%20%；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說明：行業投資評級說明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法

63、和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免責聲明免責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、

64、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522