海信家電-家電主業穩健新能源車熱管理業務開啟新征程-220818（24頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 08 月 18 日 海信家電海信家電（000921.SZ）家電主業穩健，家電主業穩健，新能源車新能源車熱管理業務開啟新征程熱管理業務開啟新征程 公司的投資邏輯？公司的投資邏輯？央空份額穩固疊加分體式空調進入成本、售價剪刀差周期，主業盈利能力有望改善；為三電在成本、產能、組織架構等方面提供協同打開第二曲線。如何如何看待公司的傳統白電業務看待公司的傳統白電業務？公司通過收并購不斷延展業務邊界，目前已經形成八大品牌矩陣，產品覆蓋分體式空調、中央空調、冰洗以及汽車熱管理業務。公司在白電內銷市場表現平穩，外銷市

2、場高增，中央空調業務尤其亮眼。1）央空行業：）央空行業：消費升級+精裝修滲透率提升下，中央空調市場景氣度較高，當前銷額雖破千億，但普及率（7%）仍有較大提升空間；2）公司稟賦：）公司稟賦：海信旗下三大品牌“海信、日立、約克”覆蓋行業的各層級市場，產品矩陣豐富，核心技術實力過硬，線下網點密集，日立重點發力精裝修市場，2022H1海信日立在多聯機內銷市場的份額達 21%，位列行業第一。公司公司的汽車熱管理業務的汽車熱管理業務成長成長性如何性如何？從汽車熱管理行業來看：從汽車熱管理行業來看：在整車熱管理系統方面，新能源車熱管理系統較燃油車熱管理系統在子系統構成、核心動力系統以及制熱方式方面復雜度提升

3、，這也帶來單車價值量的翻倍式提升；在空調系統方面，新能源車空調系統主要對壓縮機進行了電動化升級，在制熱方式上則存在 PTC 加熱和熱泵空調兩種方案，熱泵相較 PTC 具備續航里程更長、能量消耗更低等核心優勢，是未來空調系統的發展趨勢；在空調壓縮機方面，電動渦旋式壓縮機發展前景更為廣闊，日本三電作為行業第二大品牌，2018 年市占率達 15%。綜合來看，我們判斷至 2025 年全球新能源車空調系統規模有望近 800 億元，電動壓縮機規模有望近 400 億元。從海信與三電的協同性來看：從海信與三電的協同性來看：外部環境沖擊+內部經營不善帶來三電陷入困境，但作為汽車空調壓縮機龍頭企業，三電具備技術三

4、電具備技術+客戶資源核心優勢：客戶資源核心優勢：全球化產能布局+50 年汽車壓縮機技術積累提供背后可靠支撐，三電也在積極拓展全新產品，公司的核心大客戶資源豐富，同時各大客戶也在積極布局新能源車領域；海信家電入主海信家電入主也有望提供協同力：也有望提供協同力：混改落地后海信經營活力得到釋放，過往海信收并購經驗豐富，歷史成績證明有望協助三電實現業績扭虧為盈，海信有望為三電在成本、產能、組織架構等方面提供協同力。盈利預期與投資建議。盈利預期與投資建議。公司白電基本盤穩健，入主三電開啟新能源車熱管理行業新征程。預計公司 20222024 年歸母凈利潤為 13.80/16.81/19.82 億元，同增4

5、1.9%/21.8%/17.9%。綜合來看，我們認為公司 2022 年合理估值范圍在 13 倍 PE左右。首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示風險提示：房地產市場波動風險，原材料價格波動風險，汽車熱管理業務拓展不及預期，市場競爭加劇風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）48,393 67,563 77,862 85,077 92,072 增長率 yoy（%）29.2 39.6 15.2 9.3 8.2 歸母凈利潤（百萬元）1,579 973 1,380 1,681 1,982 增長率 yoy（%）-12.0-38.4 41.9 2

6、1.8 17.9 EPS 最新攤?。ㄔ?股）1.16 0.71 1.01 1.23 1.45 凈資產收益率（%）19.8 15.0 17.9 18.2 18.0 P/E（倍）12.7 20.5 14.5 11.9 10.1 P/B（倍）2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 17 日收盤價 增持增持（首次首次）股票信息股票信息 行業 白色家電 8 月 17 日收盤價(元)14.66 總市值(百萬元)19,977.55 總股本(百萬股)1,362.73 其中自由流通股(%)66.25 30 日日均成交量(百萬股)25.80 股

7、價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 鞠興海鞠興海 執業證書編號：S0680518030002 郵箱： 分析師分析師 徐程穎徐程穎 執業證書編號：S0680521080001 郵箱： 分析師分析師 楊凡儀楊凡儀 執業證書編號：S0680522070008 郵箱： 相關研究相關研究 -27%-18%-9%0%9%18%27%2021-082021-122022-042022-08海信家電滬深300 2022 年 08 月 18 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會

8、計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 30231 39700 40970 47723 51148 營業收入營業收入 48393 67563 77862 85077 92072 現金 7111 7023 10681 11611 18100 營業成本 36756 54250 62188 67425 72460 應收票據及應收賬款 7143 8985 9601 10708 11271 營業稅金及附加 327 399 585 615 631 其他應收款 398 484 53

9、3 578 624 營業費用 6891 7672 8876 9869 10680 預付賬款 224 346 311 407 370 管理費用 619 1327 1542 1446 1594 存貨 4295 8437 5419 9994 6357 研發費用 1285 1987 2297 2382 2612 其他流動資產 11060 14425 14425 14425 14425 財務費用-110 57-169-12-175 非流動資產非流動資產 11580 16249 18048 19219 20161 資產減值損失-19-61-32-45-52 長期投資 524 1436 2784 4045

10、5212 其他收益 370 414 341 351 369 固定資產 3879 5189 5677 5594 5320 公允價值變動收益 21 34 14 18 22 無形資產 1745 1644 1709 1801 1920 投資凈收益 196 507 663 622 497 其他非流動資產 5432 7979 7877 7780 7709 資產處置收益 25 6 38 48 29 資產資產總計總計 41812 55949 59018 66943 71309 營業利潤營業利潤 3195 2781 3633 4435 5240 流動負債流動負債 26719 38012 38055 42365

11、42398 營業外收入 304 191 174 199 217 短期借款 22 2859 2859 2859 2859 營業外支出 15 56 29 32 33 應付票據及應付賬款 18067 23293 24119 27286 27958 利潤總額利潤總額 3485 2917 3778 4602 5424 其他流動負債 8630 11860 11077 12220 11582 所得稅 639 574 453 552 651 非流動非流動負債負債 686 2345 2339 2332 2325 凈利潤凈利潤 2846 2343 3324 4050 4773 長期借款 0 32 26 20 13

12、 少數股東損益 1267 1370 1944 2369 2792 其他非流動負債 686 2312 2312 2312 2312 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1579 973 1380 1681 1982 負債合計負債合計 27405 40357 40394 44697 44724 EBITDA 4297 4018 4709 5661 6521 少數股東權益 4627 5249 7193 9562 12354 EPS（元/股）1.16 0.71 1.01 1.23 1.45 股本 1363 1363 1363 1363 1363 資本公積 2062 2069 2069 2069 2069

13、 主要主要財務比率財務比率 留存收益 6317 6817 9144 11980 15322 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 9779 10342 11431 12683 14232 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 41812 55949 59018 66943 71309 營業收入（%）29.2 39.6 15.2 9.3 8.2 營業利潤（%）55.5-13.0 30.6 22.1 18.1 歸屬母公司凈利潤（%）-12.0-38.4 41.9 21.8 17.9 獲利獲利能力能力 毛利率（%）24.0 19.

14、7 20.1 20.7 21.3 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率（%）3.3 1.4 1.8 2.0 2.2 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%）19.8 15.0 17.9 18.2 18.0 經營活動現金流經營活動現金流 5963 4314 6058 3058 8517 ROIC（%）26.8 16.4 21.6 24.0 25.4 凈利潤 2846 2343 3324 4050 4773 償債償債能力能力 折舊攤銷 1024 1137 1023 1219 1369 資產負債率（%）65.5 72.1 68.4 66.8 62.7

15、 財務費用-110 57-169-12-175 凈負債比率（%）-48.1-20.8-38.0-36.0-54.5 投資損失-196-507-663-622-497 流動比率 1.1 1.0 1.1 1.1 1.2 營運資金變動 2411 1405 2596-1513 3097 速動比率 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 其他經營現金流-13-120-52-65-51 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-3901-4423-2106-1703-1763 總資產周轉率 1.3 1.4 1.4 1.4 1.3 資本支出 614 1107 451-89-225 應收賬款周轉率 7.

16、9 8.4 8.4 8.4 8.4 長期投資 38 67-1348-1261-1167 應付賬款周轉率 2.4 2.6 2.6 2.6 2.6 其他投資現金流-3249-3249-3003-3054-3155 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流-2512 1475-294-424-265 每股收益（最新攤?。?.16 0.71 1.01 1.23 1.45 短期借款-78 2837 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.38 3.17 4.45 2.24 6.25 長期借款 0 32-6-7-7 每股凈資產（最新攤?。?.18 7.59 8.39 9.31 10.44

17、 普通股增加 0 0 0 0 0 估值估值比率比率 資本公積增加 6 8 0 0 0 P/E 12.7 20.5 14.5 11.9 10.1 其他籌資現金流-2440-1402-287-417-258 P/B 2.0 1.9 1.7 1.6 1.4 現金凈增加額現金凈增加額-448 1262 3658 930 6489 EV/EBITDA 3.5 4.1 3.1 2.8 1.9 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 17 日收盤價 wUnW8VlX7UrRoOoR6McM9PtRpPpNnPfQqQuMfQmNuN8OoPmNxNoOqMxNmPtM 2022

18、 年 08 月 18 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.傳統主業：增長穩健，中央空調業務表現亮眼.5 1.1 發展歷程：收并購延展業務邊界，白電外銷市場持續增長.5 1.2 中央空調：行業高景氣度下，產品+渠道優勢帶來日立表現亮眼.6 2.汽車熱管理行業：新能源車帶來單車價值量翻倍提升.9 2.1 新能源車熱管理行業：單車價值量實現翻倍式提升.9 2.2 汽車座艙空調系統：熱泵空調為行業升級頂端.11 2.3 汽車空調電動壓縮機：渦旋式壓縮機發展前景廣闊.13 3.收購三電控股，開啟汽車熱管理新征程.15 3.1 為什么日本三電近年來表現不佳？

19、.15 3.2 三電控股在新能源車熱管理賽道具備哪些稟賦？.17 3.3 海信家電有望提供的協同力？.18 4.盈利預測與投資建議.20 4.1 盈利預測.20 4.2 投資建議.22 風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司收并購歷程一覽.5 圖表 2：產品及品牌矩陣完善，央空業務占比持續提升.6 圖表 3：2014-2022M1-M5 年海信家電在家用空調市場銷量份額.6 圖表 4：2014-2022M1-M5 海信家電在冰箱市場銷量份額.6 圖表 5：2016-2021 年中央空調行業市場規模.7 圖表 6：2021 年中央空調行業產品類型.7 圖表 7：中央空調工裝市場占比為

20、70%左右.7 圖表 8：2021M1-M10 中央空調精裝修配套率達 35%.7 圖表 9：2022 年上半年海信日立在多聯機內銷市場份額達 21%.8 圖表 10：2017-2021 年海信日立營收及利潤情況.8 圖表 11：海信日立凈利率高于公司整體水平.8 圖表 12：海信旗下中央空調三大品牌矩陣.9 圖表 13：日立在產品技術方面領先.9 圖表 14：日立及大金網點數量對比.9 圖表 15：日立持續發力中央空調精裝修市場.9 圖表 16：新能源車熱管理系統相較傳統燃油車熱管理系統更為復雜.10 圖表 17：新能源車熱管理系統單車價值量較燃油車熱管理系統實現翻倍式提升.11 圖表 18

21、：新能源車熱管理系統核心零部件子賽道.11 圖表 19：新能源車加熱主要采用 PTC 或熱泵空調方案.12 圖表 20：熱泵空調較 PTC 加熱在續航里程和能量消耗方面具備優勢.13 圖表 21：熱泵空調系統單車價值量較傳統空調增加 1000 元左右.13 圖表 22：渦旋式壓縮機更適配新能源汽車，發展前景廣闊.14 圖表 24：2018 年全球汽車空調壓縮機競爭格局.14 圖表 25：2018 年全球汽車空調電動壓縮機競爭格局.14 圖表 26：新能源車空調系統及電動壓縮機規模預測.15 圖表 27：三電控股主要產品及銷售區域情況.15 2022 年 08 月 18 日 P.4 請仔細閱讀本

22、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 28：三電控股近年來財務表現不佳.16 圖表 29：公司遭受宏觀環境及疫情沖擊.16 圖表 30：收購前，三電控股的股權結構較為分散.16 圖表 31：三電費用率居高不下（億元；%）.16 圖表 32：三電員工數量（人）.16 圖表 33：三電在產能布局、產品技術及研發投入方面具備優勢.17 圖表 34：三電核心大客戶資源豐富，各大客戶也積極布局新能源車領域.18 圖表 35：三電在中國市場布局股權結構圖.18 圖表 36：公司混改前后股權結構對比.19 圖表 37：三電商業復興計劃預計未來 4 年營收情況.19 圖表 38：三電商業復興計劃預計在

23、2022 財年業績轉正.19 圖表 39：海信家電對三電持續賦能，五大協同提升公司經營情況.20 圖表 40：更長維度下，海信與三電有望打造智能化新能源車整車熱管理系統.20 圖表 41：公司分業務收入預測表（億元；%）.21 圖表 42：公司費率預測（%）.22 圖表 43：海信家電 PE-PB Band.23 圖表 44：Wind 一致預期（截至 2022 年 8 月 12 日）.23 2022 年 08 月 18 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.傳統主業傳統主業：增長穩健，中央空調業務表現亮眼增長穩健，中央空調業務表現亮眼 1.1 發展歷程：發展歷程：收

24、并購延展業務邊界，收并購延展業務邊界，白電外銷市場持續增長白電外銷市場持續增長 公司的發展歷程是一段通過收并購不斷延展業務邊界的成長史。公司的發展歷程是一段通過收并購不斷延展業務邊界的成長史。1）白電業務：2005 年海信集團收購科龍電器，并于 2010 年將旗下全部白電資產注入科龍，自此公司旗下形成了以“海信+科龍+容聲”為主的三大品牌矩陣；2）央空業務：2018 年公司收購約克在中國區的業務，并于次年并表海信日立，開始以“海信+日立+約克”聚焦中央空調市場，市占率保持行業領先；3）汽車熱管理業務：2021 年公司收購日本三電，跨界進軍汽車熱管理行業，借由新能源汽車發展東風，有望開拓全新增長

25、曲線。圖表 1：公司收并購歷程一覽 資料來源：公司官網，公司公告，國盛證券研究所 產品及品牌矩陣完善，央空業務占比持續提升，品牌出海戰略順利推進產品及品牌矩陣完善，央空業務占比持續提升，品牌出海戰略順利推進。目前公司已經形成了海信、科龍、容聲、日立、約克、古洛尼、Asko、三電八大品牌矩陣，產品覆蓋分體式空調、冰洗、中央空調以及汽車熱管理等多項業務。1）分業務看：2021 年公司總營業收入為 676 億元，其中分體式空調及冰洗業務占比分別為 18%/34%，中央空調業務占比為 27%，新收購的汽車熱管理業務貢獻近 8%的營收；2）分區域看：2021 年內、外銷業務占比分別為 66%/34%，品

26、牌出海戰略持續推進下，公司外銷收入從 2016 年的 85 億元提升至 2021 年的 232 億元，CAGR 達 22%。2022 年 08 月 18 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 2：產品及品牌矩陣完善，央空業務占比持續提升 資料來源：公司官網，公司公告，Wind，國盛證券研究所（注：中央空調收入為報表中海信日立的營業收入）公司在白電內銷市場公司在白電內銷市場表現表現較為平穩，在外銷市場表現亮眼。較為平穩，在外銷市場表現亮眼。從內銷市場來看，2022M1-5公司在家用空調、冰箱內銷市場份額分別為 4%/11.3%；從外銷市場來看，2022M1-5海信主

27、品牌在兩大品類市場的外銷份額分別為 9.1%/18.9%，同時公司通過全球并購古洛尼、ASKO 等國際品牌也進一步實現了銷售區域延展以及擴大品牌影響力。圖表 3：2014-2022M1-M5 年海信家電在家用空調市場銷量份額 圖表 4：2014-2022M1-M5 海信家電在冰箱市場銷量份額 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 1.2 中央空調：中央空調：行業高景氣度下，產品行業高景氣度下，產品+渠道優勢帶來日立表現亮眼渠道優勢帶來日立表現亮眼 消費升級消費升級+精裝修滲透率提升下，精裝修滲透率提升下，中央空調市場景氣度較高。中央空調市場景氣度較高。從行業規

28、?？?，銷額破千億，但普及率仍有較大提升空間。據產業在線數據，在家用中央空調市場帶動下，2021年我國中央空調市場規模為 1120 億元，同增 27%，但是從普及率來看，2021 年我國中央空調內銷量為 635 萬臺（同期家用空調內銷量達 8470 萬臺），普及率僅 7%。從產品結構看，多聯機為行業主流產品形態，多聯機具備安裝簡便、穩定性強以及節能舒適等多重優點，成為家用中央空調的首選，據中央空調市場數據，2021 年多聯機占比達50.91%。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%20142016201820202022M1-5海信空調內銷銷量市占率海信空調外銷銷量市占率0%2%4%6%

29、8%10%12%14%16%18%20%20142016201820202022M1-5海信冰箱內銷銷量市占率海信冰箱外銷銷量市占率 2022 年 08 月 18 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 5：2016-2021 年中央空調行業市場規模 圖表 6：2021 年中央空調行業產品類型 資料來源：產業在線，國盛證券研究所 資料來源：中央空調市場，國盛證券研究所 從渠道結構看，從渠道結構看，工裝工裝渠道占比較高，渠道占比較高，新基建新基建+精裝修滲透率提升精裝修滲透率提升提供增長動能提供增長動能。中央空調銷售渠道主要分為工裝、家裝零售以及精裝修市場。作為前裝屬

30、性明顯的地產后周期品類，家裝及精裝修市場受房地產影響較大，但隨著央空在精裝修配套率的逐年提升，仍有望提供較強動能，據奧維云網數據，2021M1-M10 中央空調精裝修配套率達 35%；工裝渠道則主要為商業用途，隨著新基建政策的提出，軌道交通等多項基礎設施建設有望推動央空工裝渠道持續擴容。圖表 7：中央空調工裝市場占比為 70%左右 圖表 8：2021M1-M10 中央空調精裝修配套率達 35%資料來源：中央空調市場，國盛證券研究所（注：此圖工裝市場涵蓋精裝修市場）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 從競爭格局看，從競爭格局看，海信海信日立為日立為多聯機內銷市場多聯機內銷市場龍頭龍頭。中央空調市

31、場為寡頭競爭格局，海信系、美的、格力、大金等老牌企業為行業的 TOP 公司。其中，海信日立為行業的龍頭企業，據產業在線數據，2022 年上半年海信日立在多聯機內銷市場的份額達 21%，為行業排名第一的品牌。-5%0%5%10%15%20%25%30%020040060080010001200201620172018201920202021中央空調內銷金額（億元）yoy多聯機離心機水冷螺桿風冷螺桿模塊機溴化鋰單元機末端兩聯供其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021零售市場占有率工裝市場占有率0%50%100%150%200%250%300%3

32、50%400%450%020406080100120201620172018201920202021M1-10項目套數（萬套）同比配套率 2022 年 08 月 18 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 9：2022 年上半年海信日立在多聯機內銷市場份額達 21%資料來源：產業在線，國盛證券研究所 海信日立表現亮眼，海信日立表現亮眼，有望持續有望持續貢獻貢獻公司業績。公司業績。2019 年并表日立后，公司成功開拓中央空調為第二增長曲線，作為業務重心，2017-2021 年日立收入/業績 CAGR 分別為 18%/11%，同時日立的凈利率也顯著高于公司整體水平，2

33、021 年日立凈利率達 13.14%，同期公司整體凈利率為 3.47%。圖表 10：2017-2021 年海信日立營收及利潤情況 圖表 11：海信日立凈利率高于公司整體水平 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，Wind，國盛證券研究所 產品技術優勢：產品技術優勢：產品矩陣豐富，核心技術實力過硬。產品矩陣豐富，核心技術實力過硬。當前海信旗下三大品牌“海信、日立、約克”定位清晰，在多聯機、中高端以及低端市場均有布局，同時覆蓋商用及家用中央空調。從產品技術及功能層面來看，日立在壓縮機、變頻器、油控制技術及內機噪音等方面都走在行業前列，海信則通過連接 IOT 等智能化功能提供性價比

34、優勢。0%5%10%15%20%25%海信日立美的格力大金海爾東芝三菱重工海爾三菱電機0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012014016018020020172018201920202021營業收入(億元）凈利潤（億元）收入同比利潤同比0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20172018201920202021海信家電整體凈利率（%）海信日立凈利率（%）2022 年 08 月 18 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：海信旗下中央空調三大品牌矩陣 圖表 13：日立在產品技術方面領先 資料來源：公司

35、官網，百度圖片，國盛證券研究所 資料來源：天貓，京東，搜狐網，國盛證券研究所（注：各品牌產品均為七匹一拖六類型）渠道優勢：線下網點渠道優勢：線下網點密集，密集，發力精裝修市場。發力精裝修市場。作為前裝屬性明顯的大家電品類，品牌售前和售后服務都需要密集的線下網點支撐，截止 2022 年 8 月 7 日，日立在國內的線下網點數量為 2247 家，且大多分布在經濟發達的省份。同時，公司也持續發力精裝修市場，據奧維云網數據，2021 年 1-10 月日立在中央空調精裝修市場份額達 27%，超越美的成為行業第一。圖表 14：日立及大金網點數量對比 圖表 15：日立持續發力中央空調精裝修市場 資料來源：公

36、司官網，國盛證券研究所（截止 2022 年 8 月 7 日）資料來源：奧維云網，國盛證券研究所 2.汽車熱管理行業汽車熱管理行業：新能源車帶來單車價值量翻倍提升：新能源車帶來單車價值量翻倍提升 2.1 新能源車新能源車熱管理行業熱管理行業：單車價值量實現翻倍式提升：單車價值量實現翻倍式提升 汽車熱管理系統汽車熱管理系統的的主要功能主要功能是實現座艙內溫度調控、保證車內零部件維持在適宜工作的是實現座艙內溫度調控、保證車內零部件維持在適宜工作的溫度狀態。溫度狀態。傳統汽車熱管理系統在過去七八十年一直維持穩定的基本架構，未發生巨大變革，新能源汽車的出現帶來熱管理系統的重塑。新能源車熱管理系統新能源車

37、熱管理系統更加復雜，更加復雜，相較相較050100150200250浙江 江蘇 廣東 江西 四川 河北 福建 河南 湖南 湖北0%5%10%15%20%25%30%2016201720182019202021M1-10日立美的格力海爾大金 2022 年 08 月 18 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 燃油車熱管理系統主要有以下幾點本質區別：燃油車熱管理系統主要有以下幾點本質區別：1）子系統構成：子系統構成：新增電池熱管理系統新增電池熱管理系統及部分零部件的電動化及部分零部件的電動化。燃油車熱管理系統=座艙空調系統+動力總成冷卻系統；新能源車熱管理系統=座艙空調系

38、統+電機電控熱管理系統+電池熱管理系統。其中電機電控熱管理類似動力總成熱管理系統，也即新能源車熱管理較燃油車熱管理新增了電池熱管理系統。2）核心動力系統核心動力系統：溫控精準度要求更高。溫控精準度要求更高。一般而言，動力電池高效工作的溫度范圍在 0-40之間，串并聯組成的動力電池組需要保證整體的溫度均勻一致，否則容易引發電池故障及熱失控，因此電池熱管理的設計回路更為復雜。3）制熱方式：采用制熱方式：采用 PTC 或熱泵空調方案?；驘岜每照{方案。傳統燃油車主要依靠發動機余熱進行加熱，新能源車則主要采用 PTC 或者熱泵空調方案。PTC 方案的成本較低、使用壽命長且技術較為成熟，但能耗較高；而熱泵

39、空調更加節能，但技術路徑更加復雜?；跓岜每照{在降低能耗從而提升汽車續航里程的優勢，目前熱泵空調正在被更多主流廠商采用。圖表 16：新能源車熱管理系統相較傳統燃油車熱管理系統更為復雜 資料來源：控安汽車研究院，國盛證券研究所 從單車價值量情況看，從單車價值量情況看，新能源車熱管理系統單車價值量較燃油車系統實現翻倍提升。新能源車熱管理系統單車價值量較燃油車系統實現翻倍提升。新增零部件種類、數量以及部分零部件的電動化帶來新能源車熱管理系統單車價值量提升。1）新增零部件種類：電池熱管理系統作為新增項，也相應帶來了零部件的增加，比如Chiller 冷卻器、PTC 加熱器及電池水冷板等；2）新增零部件數

40、量：由于新能源車熱管理系統的回路增加，系統復雜度提升，管路、閥類、泵類以及冷卻液的數量均相應提升；3）部分零部件電動化：燃油車利用發動機余熱進行制熱，制冷環節也主要通過發動機帶動，插電混動式車發動機僅在部分時間工作，純電動車則沒有發動機，因此新能源車需要將空調壓縮機、水泵和膨脹閥升級為電動式產品。綜合來看，傳統燃油車的熱管理系統單車價值量在 3000-5000 元，插電混動式車熱管理系統的單車價值量在 6000-8000 元，純電動車熱管理系統的單車價值量在 8000-10000 元。2022 年 08 月 18 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：新能

41、源車熱管理系統單車價值量較燃油車熱管理系統實現翻倍式提升 資料來源：2018 年新能源汽車熱管理行業分析未來價值空間巨大，新能源汽車熱管理技術發展趨勢分析，阿里巴巴，國盛證券研究所 從從細分子賽道細分子賽道看，看，核心零部件核心零部件技術壁壘和技術壁壘和市場集中度市場集中度均均較高較高。新能源車熱管理系統零部件發生較大變化的主要包括五大賽道，分別是壓縮機類、加熱器類、閥類、泵類和冷卻器類，核心零部件在電動化升級、零部件種類和數量增加的基礎下，技術壁壘普遍較高，壓縮機、閥類等子賽道市場集中度較高。圖表 18：新能源車熱管理系統核心零部件子賽道 資料來源：新能源汽車熱管理技術發展趨勢分析，三花智控

42、可轉債募集書，國盛證券研究所 2.2 汽車座艙空調系統汽車座艙空調系統：熱泵空調為行業升級頂端：熱泵空調為行業升級頂端 新能源車空調系新能源車空調系統較燃油車空調系統統較燃油車空調系統對壓縮機進行電動化升級，并采用對壓縮機進行電動化升級，并采用 PTC 或熱泵系或熱泵系統制熱統制熱。汽車座艙空調系統主要用于調節車內溫度，確保乘客和駕駛員的舒適度。從制從制 2022 年 08 月 18 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 熱熱層面層面看，看，二者二者制熱原理差別制熱原理差別較大，較大，燃油車空調系統主要利用發動機余溫進行制熱，新能源車空調系統主要采用 PTC 或者熱泵

43、系統（輔以 PTC 加熱），其中 PTC 加熱又可以分為風暖 PTC 和水暖 PTC；從制冷層面看，燃油車和電動車空調系統制冷原理類似，主要從制冷層面看，燃油車和電動車空調系統制冷原理類似，主要在驅動源和聯結方式上有所區別，在驅動源和聯結方式上有所區別，1）燃油車空調系統采用機械式壓縮機，新能源車空調系統則對壓縮機進行了電動化升級；2）燃油車的制冷系統相互獨立，新能源車空調系統與電池冷卻系統通常相聯結。圖表 19：新能源車加熱主要采用 PTC 或熱泵空調方案 資料來源：電動汽車熱泵空調系統技術研究，國盛證券研究所 熱泵空調位于當前汽車空調系統的升級頂端。熱泵空調位于當前汽車空調系統的升級頂端。

44、新能源車的空調系統會消耗大量能源，尤其對于純電動車而言，空調系統的使用可能會導致續航能力顯著下降，因此能量消耗程度是判斷空調系統的一大重要標準。熱泵空調為當前解決新能源車續航里程最有潛力且效率最高的解決方案，2019 年中國產業結構調整目錄明確提出，鼓勵汽車熱泵空調系統的發展。從工作原理來看，從工作原理來看，熱泵空調主要是通過冷凝器及四通換向閥實現熱量的轉移，進而進行制冷或制熱。熱泵空調能效比具有顯著優勢，但在極端寒冷條件下，因熱泵能效比下降，需采用高壓 PTC 進行輔助。從零部件組成來看，從零部件組成來看，熱泵空調系統的主要零部件包括電動壓縮機、室外冷凝器、水冷冷凝器、氣液分離器、HVAC

45、總成、空調控制器、電子膨脹閥、管路和閥。從單車價值量看，從單車價值量看，熱泵空調系統整體的單車價值量為 3300 元左右，較傳統空調系統的單車價值量增加 1000 元左右。熱泵系統相較熱泵系統相較 PTC 加熱加熱具備多重具備多重優勢優勢。1）續航里程長：熱泵系統加熱下，相較 PTC 加熱方式，整車續航里程提升 35%左右；2）能量消耗低：中低溫度下，熱泵空調較 PTC加熱可節約 45%的能量。在實際應用中，熱泵空調在外部氣溫-5-15時能夠發揮最大效率，但是在更低溫環境下，熱泵空節能優勢下降，此時需要 PTC 輔助加熱。2022 年 08 月 18 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔

46、細閱讀本報告末頁聲明 圖表 20：熱泵空調較 PTC 加熱在續航里程和能量消耗方面具備優勢 資料來源：電動汽車熱泵空調系統的控制研究，電動汽車熱泵空調系統技術研究，國盛證券研究所 圖表 21：熱泵空調系統單車價值量較傳統空調增加 1000 元左右 資料來源：電動汽車熱泵空調系統技術研究，國盛證券研究所 2.3 汽車空調電動壓縮機汽車空調電動壓縮機：渦旋式壓縮機發展前景廣闊渦旋式壓縮機發展前景廣闊 渦旋式壓縮機更適配新能源汽車，發展前景廣闊。渦旋式壓縮機更適配新能源汽車，發展前景廣闊。汽車空調壓縮機承擔著壓縮和輸送制冷劑蒸汽的功能，是汽車空調系統的核心零部件。1）根據工作方式不同，空調壓縮機可分

47、為 4 大類型，分別是旋轉葉片式、渦旋式、曲軸連桿式和曲軸活塞式。2）從市場份額來看，在國內市場，活塞式壓縮機占據主流份額，據前瞻產業研究院數據，2018 年活塞式占比高達 78%，而渦旋式占比為 9%。3）但是，從新能源車空調系統來看，電動渦旋式壓縮機具備結構緊湊、振動小、壽命長和運行平穩等優勢，被業內公認為最理想的電驅空調壓縮機。2022 年 08 月 18 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 22：渦旋式壓縮機更適配新能源汽車，發展前景廣闊 資料來源：前瞻產業研究院，制冷百科，愛車工具箱，國盛證券研究所 從從競爭格局競爭格局來看，電動壓縮機市場來看，電動

48、壓縮機市場基本延續機械式壓縮機基本延續機械式壓縮機格局。格局。據前瞻產業研究院，2018年全球汽車空調電動壓縮機市場 TOP3 分別是電裝、三電和翰昂，三者合計市占率達 84%，延續過往機械式壓縮機格局，日韓龍頭企業仍牢牢把握住下游的客戶資源，在產品力方面也較國內企業更具技術積累優勢。圖表 23：2018 年全球汽車空調壓縮機競爭格局 圖表 24：2018 年全球汽車空調電動壓縮機競爭格局 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 新能源車新能源車加速滲透下，我們判斷至加速滲透下，我們判斷至 2025 年全球年全球新能源車新能源車空調系統空調系統規模有

49、望近規模有望近 800 億億元，電動壓縮機規模有望近元，電動壓縮機規模有望近 400 億元。億元。根據國務院發布的新能源汽車產業發展規劃（2021-2035年），預計中短期新能源車銷量CAGR達30%以上，新能源車加速滲透下，全球新能源車空調系統規模預計可達 766 億元，電動壓縮機規?？蛇_ 371 億元，較 2021年提升 3.6 倍；其中，中國市場新能源車空調系統規模預計可達 314 億元，電動壓縮機規?？蛇_ 152 億元。電裝三電翰昂奧特佳法雷奧其它電裝三電翰昂奧特佳其它 2022 年 08 月 18 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 25：新能源車空

50、調系統及電動壓縮機規模預測 資料來源：中汽協，Evsales，國盛證券研究所 3.收購三電控股，開啟汽車熱管理新征程收購三電控股，開啟汽車熱管理新征程 3.1 為什么日本三電近年來表現不佳？為什么日本三電近年來表現不佳？全球老牌汽車全球老牌汽車熱管理系統零部件熱管理系統零部件制造商制造商，歐洲市場占比近半歐洲市場占比近半。三電控股成立于 1943 年，1970 年開始進軍汽車空調壓縮機市場，后續在美國、新加坡和歐洲等地陸續組建生產基地，1981 年研制出世界上第一臺汽車空調渦旋式壓縮機。從主要產品看，當前公司的汽車產品包括壓縮機、暖通空調機組（HVAC）、熱交換器、電冷卻液加熱器、空調管和熱泵

51、系統；從銷售區域看，2020 財年汽車分部主要銷售區域為歐洲和中國，占比分別為45%和 18%。圖表 26：三電控股主要產品及銷售區域情況 資料來源：三電公告，三電官網，國盛證券研究所 收購前收購前三電財務表現不佳三電財務表現不佳，盈利能力持續下滑。盈利能力持續下滑。從營收及業績情況看，2018-2019 財年三電營業總收入 CAGR 為-31%，業績則在 2019 和 2020 年持續虧損，分別虧損 14、27億元人民幣；從盈利能力看，往年公司的毛利率保持在 15%-18%，在 2020 年財年公司 2022 年 08 月 18 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

52、 的毛利率和凈利率分別為 5.58%/-33.21%，盈利能力縮水嚴重。2020 年三電申請 ADR程序，2021 年海信出資 13 億元人民幣認購三電控股，成為其最大控股股東。圖表 27：三電控股近年來財務表現不佳 資料來源：Wind，國盛證券研究所 外部環境沖擊外部環境沖擊+內部內部經營不善經營不善帶來三電陷入困境。帶來三電陷入困境。從短期沖擊來看，中美貿易摩擦、歐洲縮緊碳排放法規、印度市場不景氣及美國對伊朗經濟制裁等宏觀環境變化劇烈，疊加新冠沖擊下，全球汽車銷量也出現下滑，從而導致公司短期營收不景氣。從股權架構來看，在海信家電入主之前，三電的股權結構較為分散且以金融機構為主，三電的管理層

53、持股比例僅為 4.7%，可能引發代理問題，在海信家電入主后，海信日本實際控制公司股權比例提升至 74.87%，有望有效提供集中性經營決策。從內部運營效率來看，三電的員工較為冗余，往年的員工總人數保持在近 14000 人，2019 年裁員后員工數量在 9000人左右，但銷售及管理費用率仍居高不下，整體費用率近 20%。圖表 28：公司遭受宏觀環境及疫情沖擊 圖表 29：收購前，三電控股的股權結構較為分散 資料來源：三電公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所（注：股權結構為截止 2021 年 4 月 12日數據）圖表 30：三電費用率居高不下（億元；%）圖表 31：三電員工數量（

54、人）資料來源：三電公告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%051015202530354045FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020銷售及管理費用銷售及管理費用率0200040006000800010000120001400016000FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 2022 年 08 月 18 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 三電三電控股在新能源車熱管理賽道控股在新能源車熱管理賽道具備哪些稟賦具備哪些稟賦

55、？三電在產能布局、產品技術三電在產能布局、產品技術及研發投入等方面具備核心優勢及研發投入等方面具備核心優勢。全球化產能布局+50 年汽車壓縮機技術積累提供背后可靠支撐，三電也在積極拓展全新產品，2017 年公司的 CO2壓縮機就在全球率先量產上市，同年開始批量生產熱泵系統，2018 年則首次用于中國市場的電動汽車空調。從生產制造端來看，三電擁有全球化的產能布局，在歐洲、中國等多地建有生產基地。從在華布局來看，2000 年開始三電控股就陸續成立天津、重慶、上海、臺灣等子公司負責汽車熱管理系統相關業務，并與華域合資成立華域三電專司汽車空調壓縮機業務。從研發端來看，一方面，隨著公司在電動壓縮機、熱管

56、理系統總成等領域的不斷延展，研發費用投放力度加大，2020 財年三電的研發費用率提升至 4%，據三電公告，FY2020H1 公司的電動壓縮機占比達 7%，較 FY2015 提升了 5pct；另一方面，三電的電動壓縮機性能及應用場景也走在行業前列，放電容量及電壓等參數指標性能優異，且可以滿足多種類型車輛使用。同時，公司的 CO2 壓縮機、熱泵系統等新興產品的關鍵零部件嚴格自產，確保效率和可靠性的兼容。圖表 32：三電在產能布局、產品技術及研發投入方面具備優勢 資料來源：三電官網，三電公告，Wind，國盛證券研究所 核心客戶資源豐富，核心客戶資源豐富，大客戶積極布局新能源車領域。大客戶積極布局新能

57、源車領域。作為全球第二大汽車空調壓縮機企業，三電下游客戶遍布全球，主要客戶包括本田、大眾、戴姆勒、福特、上汽、沃爾沃、長城和江鈴等，2020 財年，公司的前兩大客戶大眾和戴姆勒占公司營收比重分別為13%/12%。大客戶目前也積極布局新能源車領域，推出多款新能源車型，相關車型銷量不俗，同時對于中長期電動化布局也有較為明確的規劃。2022 年 08 月 18 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：三電核心大客戶資源豐富，各大客戶也積極布局新能源車領域 資料來源：各公司官網，各公司公告，國盛證券研究所 三電三電逐步逐步拓展海內外新能源車熱管理市場拓展海內外新能源

58、車熱管理市場。在海外市場，預計公司積極拓展新能源車熱管理客戶；在國內市場，三電通過合資公司華域三電專司空調壓縮機業務，公司享有 43%的長期股權投資收益，據公司公告，2021 年華域三電已經為上汽、智己、特斯拉、沃爾沃、長城、吉利、長安、江鈴等混動、純電相關車型批量供給電動壓縮機 51 萬臺。圖表 34：三電在中國市場布局股權結構圖 資料來源：公司公告，愛企查，國盛證券研究所 3.3 海信家電海信家電有望有望提供提供的的協同力協同力？海信海信國企混改落地，經營活力國企混改落地，經營活力得到釋放得到釋放。在混改之前，青島市國資委為公司實控人，海信集團對海信家電的持股比例為 32.36%，而青島市

59、國資委 100%控股海信集團，因此海信家電的最終控制人是青島國資委；在混改之后，海信家電無實際控制人，2020 年海信集團引入青島新豐作為戰略投資者，青島新豐及其一致行動人合計持股比例為 27%，2022 年 08 月 18 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 同時青島國資委將所持股份無償劃轉給華通集團，國企混改完成既引入全新股東資源，又有助于改善國企經營效率較低等問題。圖表 35：公司混改前后股權結構對比 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 過往過往海信海信收并購經驗豐富，收并購經驗豐富，歷史成績證明歷史成績證明有望協助三電實現業績扭虧為盈有望協助三電實現業績扭虧

60、為盈。上文提到海信的業務延展主要通過收并購進行，約克、日立、古洛尼和 ASKO 等國際品牌均被海信成功收入麾下。以古洛尼為例，2018 年海信收購古洛尼后，僅用 15 個月的時間就協助其扭虧為盈，并將銷售區域從歐洲擴展到全球市場。我們認為海信在收并購方面經驗豐富，且具備快速整合能力，有望復刻成功經驗，協助三電經營情況改善。據三電商業復興計劃，公司預計在 2022 財年業績實現轉正，并在后續保持較高的利潤彈性，業績增速持續高于收入增速。圖表 36：三電商業復興計劃預計未來 4 年營收情況 圖表 37：三電商業復興計劃預計在 2022 財年業績轉正 資料來源：三電公告，國盛證券研究所 資料來源：三

61、電公告，國盛證券研究所 具體具體協同力協同力來看來看，海信有望海信有望為為三電三電在在成本成本、產能產能、組織架構等方面提供協同力。、組織架構等方面提供協同力。1）成本控制：在采購、生產制造及財務方面，海信有望借助自身體量協助三電實現成本控制，并增強基礎的盈利能力；2）產能釋放：新設備及自動化產線帶來生產效率的不斷提升，據三電公告，2022 年 2 月公司電動壓縮機產能已經提升至每年 85 萬臺，較 2021 年提升了 36%，預計至 2024 年電冷卻劑加熱器的年產量可達 23 萬臺。3）組織架構：通過對人事、內控等方面的改革，三電的整體經營效率有望提升。根據三電公告，公司計劃2025 年在

62、熱管理系統躋身 TOP5，在壓縮機市場位列 TOP3。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%1300135014001450150015501600165017001750FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025營業收入（億日元）yoy-200%0%200%400%600%800%1000%-40-20020406080100120FY2021FY2022FY2023FY2024FY2025營業利潤（億日元）yoy 2022 年 08 月 18 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 38：海信家電對三電持續賦能，五大協同提升公司經營情況 資

63、料來源：三電公告，國盛證券研究所 更長維度下，海信與三電有望打造智能化新能源車整車熱管理系統。更長維度下，海信與三電有望打造智能化新能源車整車熱管理系統。從長期來看，海信協同三電有望成為新能源車熱管理系統及智能駕駛全面的方案解決商，三電在汽車空調壓縮機領域具備技術及客戶資源優勢，而海信集團在國內市場也在積極開展智能駕駛等業務，未來有望實現在研發制造及市場等方面的協同。圖表 39：更長維度下，海信與三電有望打造智能化新能源車整車熱管理系統 資料來源：三電公告，國盛證券研究所 4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 2022 年 08 月 18 日 P.21 請仔細閱讀

64、本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 我們在如下假設下對公司進行盈利預測：收入端收入端 根據前文所述，我們預計 20222024 年公司營業收入分別為 778.62/850.77/920.72 億元，同比增長 15.24%/9.27%/8.22%，分業務來看：空 調 業 務：空 調 業 務：綜 合 來 看，我 們 預 計 2022-2024 年 公 司 空 調 業 務 收 入 為350.53/381.26/405.27 億元，同比增長 15.30%/8.77%/6.30%，具體來看，1）中）中央空調：央空調：中央空調業務屬于成長性較高賽道，公司的品牌及產品矩陣完善下，收入增速較高，預計202

65、2-2024年公司中央空調收入分別為224.62/251.62/271.70億元，同比增長 22.00%/12.00%/8.00%，2）分體式分體式空調：空調：公司的分體式空調業務內銷保持 穩 定，外 銷 收 入 有 望 持 續 提 升，預 計2022-2024年 收 入 分 別 為125.90/129.68/133.57 億元，同比增長 5.00%/3.00%/3.00%。冰洗類業務冰洗類業務：我們預計公司的冰洗類業務有望保持平穩增長，2022 年2024 年冰洗類收入為 241.69/248.94/256.41 億元，同比增長 5%/3%/3%。汽汽車熱管理車熱管理業務：業務：根據三電控股

66、振興計劃對未來三年的營收展望，我們預計公司的2022-2024年 該 業 務 收 入 為73.55/79.50/82.70億 元，同 比 增 長43.83%/8.09%/4.03%。其他業務：其他業務：我們預計 2022 年2024 年公司其他業務收入為 112.86/141.07/176.34億元，同比增長 25.00%/25.00%/25.00%。圖表 40：公司分業務收入預測表（億元；%）億元億元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 匯總匯總 總營收 483.93 675.63 778.62 850.77 920.72 yoy 29.21%39.61%15.24%9.

67、27%8.22%成本 367.56 542.50 621.88 674.25 724.60 yoy 24.92%47.59%14.63%8.42%7.47%毛利率 24.05%19.70%20.13%20.75%21.30%空調 收入 233.86 304.03 350.53 381.26 405.27 yoy 42.87%30.00%15.30%8.77%6.30%毛利率 29.95%26.28%26.92%27.59%28.27%中央空調收入 133.31 184.12 224.62 251.62 271.70 yoy 10.74%38.11%22.00%12.00%8.00%分體式空調收

68、入 100.55 119.91 125.90 129.68 133.57 yoy 132.18%19.25%5.00%3.00%3.00%冰洗類 收入 187.09 230.18 241.69 248.94 256.41 yoy 16.00%23.03%5.00%3.00%3.00%毛利率 21.51%16.73%17.53%18.33%19.12%2022 年 08 月 18 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 汽車熱管理業務 收入 51.14 73.55 79.50 82.70 yoy 43.83%8.09%4.03%毛利率 9.05%9.00%10.00%11

69、.00%其他 收入 62.98 90.29 112.86 141.07 176.34 yoy 27.07%43.36%25.00%25.00%25.00%毛利率 9.68%11.17%11.88%12.58%13.28%資料來源：公司年報，Wind，國盛證券研究所 盈利端盈利端 毛利率水平上，毛利率水平上，考慮到 1）2022 年初原材料價格仍處較高水平，可能影響全年盈利能力；2）公司調整產品結構，逐步完善品牌及產品矩陣，并加大在高端市場的資源投入。3）三電仍處于整合階段，目前為虧損狀態。我們預計 20222024 年毛利率水平分別為20.13%/20.75%/21.30%。費用率水平上，費用

70、率水平上，1）銷售費率：隨著公司在海內外拓展家電業務，預計銷售費用率仍將保持在較高水平；2）管理費率：隨著公司整合三電業務，我們預計公司的管理費用率將有小幅提升；3）研發費率：公司開展汽車熱管理相關業務，預計將加大研發投放力度。圖表 41：公司費率預測（%）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利率 24.05%19.70%20.13%20.75%21.30%銷售費率 14.24%11.36%11.40%11.60%11.60%管理費率 1.28%1.96%1.98%1.70%1.73%研發費率 2.66%2.94%2.95%2.80%2.84%資料來源：Wind，國盛

71、證券研究所 綜上所述，綜上所述，我們預計公司 20222024 年歸母凈利潤為 13.80/16.81/19.82 億元，同增41.9%/21.8%/17.9%。4.2 投資建議投資建議 相對估值：相對估值：考慮到公司當前的汽車熱管理業務占比不大且處于虧損狀態，尚未恢復正常運營，我們仍從海信的家電主業出發，選取美的集團、海爾智家和格力電器作為可比公司。2022 年可比公司的平均 PE 估值為 10.73 倍，考慮到公司的主業中央空調仍處于較高成長性階段，綜合給予公司 2022 年 13 倍 PE 估值。2022 年 08 月 18 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

72、 圖表 42：海信家電 PE-PB Band 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 43：Wind 一致預期（截至 2022 年 8 月 12 日）公司名稱公司名稱 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 美的集團 13.67 13.02 11.68 10.28 9.21 海爾智家 23.51 15.97 13.70 11.86 10.36 格力電器 7.84 7.54 6.81 6.09 5.49 行業平均行業平均 15.01 12.18 10.73 9.41 8.35 資料來源：Wind，國盛證券研究所 投資建議：投資建議：公司白電基本盤穩固，入主三電開啟新能源車熱

73、管理行業新征程。預計公司20222024 年歸母凈利潤為 13.80/16.81/19.82 億元，同增 41.9%/21.8%/17.9%。綜合來看，我們認為公司 2022 年合理估值范圍在 13 倍 PE 左右。首次覆蓋，予以“增持”評級。風險提示風險提示 房地產市場房地產市場波動風險。波動風險。公司主營業務涵蓋中央空調、家用空調、冰洗等電器產品的研發、制造和營銷等，是典型的地產后周期行業。2022 年以來地產政策呈邊際寬松態勢，但實際落地情況仍可能受多種因素影響而不及預期，從而影響公司業務。原材料價格波動原材料價格波動風險風險。2020 年以來大宗商品價格持續攀升，2022 年原材料價格

74、雖然呈現下行趨勢，但大宗價格的波動仍可能對公司的盈利能力產生不利影響。汽車熱管理業務拓展不及預期汽車熱管理業務拓展不及預期。目前三電的汽車熱管理業務仍處于整合階段，若整合不及預期可能會影響到公司的業績水平。市場競爭加劇市場競爭加劇風險。風險。國內外同行業公司實力不斷增強，不斷推陳出新，家電市場產品多元化程度提高，市場競爭加劇，或影響公司的盈利能力。2022 年 08 月 18 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報

75、告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會

76、計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛

77、證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市

78、場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：