亞馬遜：業績進入反轉通道樂觀看待后續表現-220819（28頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 27 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 業績進入反轉通道，樂觀看待后續表現業績進入反轉通道，樂觀看待后續表現 亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告2022.8.19 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳俊云陳俊云 前瞻研究首席 分析師 S1010517080001 許英博許英博 科技產業首席 分析師 S1010510120041 賈凱方賈凱方 前瞻研究分析師 S1010522080001 受物流阻塞、高通脹、疫情紅利消退、自身經營周期等系列因素的拖累，亞馬受物流阻塞、高通脹、疫情紅利消退、自身經營周期等

2、系列因素的拖累，亞馬遜遜股價股價年初至今下跌年初至今下跌 13%。短期維度，我們預計公司經營最為艱難時刻已基本。短期維度，我們預計公司經營最為艱難時刻已基本過去，公司電商業務營收增速、運營利潤率正進入逐季改善通道，下半年表現過去，公司電商業務營收增速、運營利潤率正進入逐季改善通道，下半年表現有望顯著好于上半年。同時短期雖面臨有望顯著好于上半年。同時短期雖面臨 SMB 等客戶需求擾動，公司云計算業等客戶需求擾動，公司云計算業務營收增速料將維持穩健，運營利潤率亦有望穩步提升。我們看好公司經營利務營收增速料將維持穩健，運營利潤率亦有望穩步提升。我們看好公司經營利潤在潤在 2023 年大幅改善的可能，

3、預計較年大幅改善的可能，預計較 2022 年同比年同比+124%。目前公司。目前公司EV/EBITDA(NTM)僅為僅為 14X，顯著低于過去十年期均值（，顯著低于過去十年期均值（21X），伴隨公司業），伴隨公司業績的觸底反轉，以及美國通脹數據見頂后績的觸底反轉，以及美國通脹數據見頂后 Fed 貨幣政策企穩貨幣政策企穩&改善改善的的可能，我可能，我們樂觀看待公司短期、中長期股價表現，未來們樂觀看待公司短期、中長期股價表現，未來 612 個月，我們繼續將公司視個月，我們繼續將公司視為美股大市值互聯網公司中的為美股大市值互聯網公司中的 TOP PICK。報告緣起：報告緣起：宏觀逆風導致亞馬遜股價疲

4、軟，但中期拐點正逐步顯現宏觀逆風導致亞馬遜股價疲軟，但中期拐點正逐步顯現。受累于持續的高通脹、疫情后用戶逐步回歸線下，以及利率上行對成長股的估值壓制等，亞馬遜股價在今年上半年表現顯著弱于其他美股科技巨頭。但受益于超市場預期的中報數據，以及美國通脹數據的觸頂等因素，自 7 月以來，亞馬遜股價出現一定改善，表現顯著好于同期市場基準。當然，在當前復雜多變的市場環境下，亞馬遜作為與宏觀經濟關聯度較大的互聯網公司，仍是美股科技巨頭中市場分歧最大的個股之一。但我們認為，隨著市場環境的逐步改善，以及公司較低的估值，亞馬遜股價表現中期的拐點正在臨近。零售業務：收入、利潤有望在下半年同步改善零售業務：收入、利潤

5、有望在下半年同步改善。上半年的高通脹壓制了消費需求，并通過油價等傳遞至物流成本，導致亞馬遜零售業務的承壓。進入下半年，隨著通脹的逐步觸頂，美國零售市場最悲觀的階段正逐步過去。收入端，北美食物、護理等耐用品在線化率仍處于較低水平，具有較大的增長潛力，而亞馬遜在這兩個品類的網絡零售市占率僅為 21%、26%?？紤]到品類整體在線化率以及公司在品類中的市占率的成長潛力，我們認為食品、護理有望成為公司電商業務的新增長品類。競爭格局方面，依靠過去幾年在電商基礎設施層面的大幅投入，2021 年亞馬遜市占率位居美國電商第一，達 40%左右。綜合考慮品類結構、基礎設施因素，我們預計亞馬遜在北美市場的電商份額中期

6、仍將進一步提升。成本端，目前國際油價、集裝箱運輸成本正環比改善，疊加公司對倉儲運營策略的調整，履約成本有望下行。同時今年以來公司部分削減人員招聘，降低資本開支，對營業費用改善提供支持。此外，廣告、訂閱業務亦將伴隨零售規模增長而同步改善。AWS：領先優勢明顯領先優勢明顯，有望繼續保持穩健增長，有望繼續保持穩健增長。AWS 擁有 40%的科技類用戶，市場擔憂高通脹對相關企業 IT 開支造成沖擊。但我們認為，AWS 中長期的競爭優勢依舊明顯。據亞馬遜中報披露數據，截至今年二季度，AWS 在手訂單規模為 1001 億美元（同比+65%，環比+12.6%），且訂單平均周期、訂單規模均有明顯改善，更多以

7、23 年、大額訂單為主，因此和其他云計算公司類似，雖短期面臨 SMB 等客戶需求的擾動，但我們預計中短期 AWS 仍將保持穩健增長，核心中大型企業客戶基礎依然穩固。利潤端，雖然受員工股權激勵、基礎設施投資、能源成本上行等影響，AWS 二季度營業利潤率有所下滑，但在規模效應維度，公司于 2022 年 1 月調整了折舊處理方法，因硬件設計水平的提高，AWS將服務器的生命周期由 4 年提高至 5 年，網絡設備的生命周期由 5 年提升至 6年，該會計調整已使 AWS 在 2022 年 Q1 的折舊及攤銷費用減少 9.73 億美元。中長期 AWS 的利潤率仍有望提升。中期展望：悲觀預期觸底，大型科技公司

8、中的首選中期展望：悲觀預期觸底，大型科技公司中的首選?；久婢S度，我們預計公司電商業務有望在下半年逐步好轉，雖然反彈幅度仍將受宏觀等因素影響，但 亞馬遜亞馬遜 AMZN.OQ 當前價 142.10 美元 總股本 102億股 流通股本 102億股 總市值 14477億美元 近三月日均成交額 89.2億美元 52周最高/最低價 184.80美元 近1月絕對漲幅 25.14%近6月絕對漲幅-10.12%近12月絕對漲幅-13.85%亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 最為困難的時刻已基本過去。成本端，考慮到原油、海運等成

9、本的下降，以及公司在倉儲物流等資本開支、運營策略的調整，公司利潤率亦開始進入改善通道。估值層面，受通脹、經營周期等系列因素的拖累，今年以來亞馬遜 EV/EBITDA持續承壓，伴隨美國通脹數據的見頂回落，以及公司自身營收增速、利潤率的持續改善，我們預計公司估值水平短期存在明顯的修復空間。同時公司于 2022年開啟新一輪回購，公司成長+價值的屬性更為明顯。風險因素：風險因素：零售業復蘇不及預期；美國市場在線化不及預期；公司實體店布局不及預期；公司過剩儲備項目調整不及預期；Prime 會員提價導致用戶流失；公司數字內容上線進入放緩風險。投資建議：投資建議：作為北美最大的電商平臺，以及全球最大的云計算

10、廠商，自去年下半年以來，亞馬遜持續受到物流阻塞、高通脹、自身經營周期等系列因素的拖累。短期維度，我們預計公司最為艱難時刻已基本過去，公司電商業務營收增速、運營利潤率有望逐季改善，同時雖面臨 SMB 等客戶需求擾動，云計算業務短期營收增速料將維持穩健，我們看好公司經營利潤在 2023 年大幅改善的可能。我們維持此前的盈利預測，預計公司 2022-2024 收入 5210/6007/6910 億美元，經調整 EBITDA 為 722/1029/1236 億美元。目前公司 EV/EBITDA(NTM)僅為 14X，顯著低于過去十年期均值（21X），我們持續看好公司短期、中長期投資價值，未來 612

11、個月，我們繼續將公司視為美股大市值互聯網公司中的TOP PICK。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬美元)386,064 469,822 521,017 600,702 690,981 營業收入增長率 YoY 37.6%21.7%10.9%15.3%15.0%毛利率 39.6%42.0%43.1%43.0%43.5%凈利潤(百萬美元)21,331 33,364 1,120 27,118 31,793 增長率 YoY 84.1%56.4%-96.6%2320.8%17.2%Adj EBITDA（百萬美元）57,283 71,994 72,2

12、08 102,896 123,555 增長率 YoY 32.0%25.7%0.3%42.5%20.1%PE（GAAP）69 44 1,317 54 46 EV/EBITDA 26 20 20 14 12 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 17 日收盤價 NBnWdYnV7UpPmMoR8OaO8OnPqQoMsQkPpPvNfQnMvM6MoPmMMYnRyRMYrMyR 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 報告緣起報告緣起.6 零售業務：營收、利潤率觸底回升零售業

13、務：營收、利潤率觸底回升.8 云計算業務：云計算業務：領先優勢明顯，領先優勢明顯，營收增速、利潤率料將保持穩定營收增速、利潤率料將保持穩定.19 后續后續展望展望：悲觀預期觸底，樂觀看待短期表現：悲觀預期觸底，樂觀看待短期表現.22 風險因素風險因素.24 投資建議：估值吸引，投資價值凸顯，以時間換空間投資建議：估值吸引，投資價值凸顯，以時間換空間.24 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：亞馬遜、標普指數股價表現.6 圖 2：美國 CPI 同比變化.6 圖 3：美國 CPI 分項目權重.

14、7 圖 4：美國 CPI 分項目同比增速.7 圖 5：美國個人消費支出和消費信心指數.7 圖 6：美國零售及餐飲服務總額.7 圖 7：美國商品及服務個人消費支出增速.7 圖 8：亞馬遜資本開支數據.8 圖 9：美國 10 年期國債收益率.8 圖 10：美國各品類零售總額.9 圖 11：美國 CPI、零售總額同比增速.9 圖 12：美國部分品類零售額同比增速.10 圖 13：亞馬遜零售業務 GMV 數據.10 圖 14：美國電商平臺市場份額結構.11 圖 15：美國部分品類電商滲透率.11 圖 16：美國部分品類電商滲透率.11 圖 17：亞馬遜在美國網絡零售市占率較低的品類.12 圖 18：亞

15、馬遜在美國網絡零售市占率較高的品類.12 圖 19：亞馬遜北美零售業務收入、營業利潤增速.12 圖 20：亞馬遜國際零售業務收入及營業利潤增速.12 圖 21：公司成本及費用規模.13 圖 22：公司運營費用、成本同比增速.13 圖 23：19Q1-22Q2 公司物流成本.13 圖 24：19Q1-22Q2 公司物流成本同比增速.13 圖 25：OPEC 一攬子原油價格.14 圖 26：亞馬遜資本開支數據.14 圖 27：亞馬遜雇員規模.15 圖 28：北美頭部廣告平臺廣告收入同比增速.15 圖 29：亞馬遜廣告收入.17 圖 30：亞馬遜全球市場廣告收入結構.17 圖 31：美國電商平臺廣告

16、市場規模.17 圖 32：美國在線廣告市場份額結構.17 圖 33：亞馬遜 prime 會員獲得價值估算.18 圖 34：全球訂閱視頻項目投入（2021）.18 圖 35：北美主要云廠商收入結構（按行業客戶）.19 圖 36：AWS 在手訂單.20 圖 37：全球公有云市場規模.20 圖 38：全球云基礎設施服務市場份額結構.21 圖 39：北美云廠商營收年度增長額.21 圖 40：2015 年-22 年 Q2 亞馬遜 AWS 收入及利潤.22 圖 41：亞馬遜 EV/EBITDA(NTM)數據.22 圖 42：亞馬遜零售業務收入數據.23 圖 43：亞馬遜零售、云計算業務運營利潤率.23 亞

17、馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表格目錄表格目錄 表 1：亞馬遜用于履約的倉儲&配送面積同比增長數據.11 表 2：亞馬遜電商廣告匯總.16 表 3：北美數字廣告市場規模分析.16 表 4：亞馬遜 Prime 會員配送政策.18 表 5：亞馬遜 AWS 折舊政策.22 表 6：亞馬遜回購時間線匯總.23 表 7：亞馬遜盈利預測&估值.25 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 報告緣起報告緣起 受累于持續的高通脹、疫情后用戶逐步回歸線下

18、，以及利率上行對成長股的估值壓制等，亞馬遜股價在今年上半年表現顯著弱于其他美股科技巨頭，而受益于好于市場預期的中報數據，以及美國通脹數據的見頂等，自 7 月以來，亞馬遜股價出現一定改善，表現顯著好于同期市場基準。作為當前美股科技巨頭中市場分歧最大的個股之一，當前時點，我們有必要從當前市場的主要分歧、擔憂項出發，就亞馬遜的短期、中長期投資邏輯進行詳細的分析和討論：1.宏觀：持續高通脹對用戶消費能力的侵蝕，以及消費意愿的影響；疫情后用戶消費結構的變化（從商品消費到服務消費）等；2.企業：宏觀因素對亞馬遜零售、云計算業務的影響，亞馬遜自身經營周期調整對運營利潤的影響等；圖 1：亞馬遜股價、標普指數表

19、現 資料來源：彭博，中信證券研究部，注：選定 2020.01.01 為基準值 100 圖 2：美國 CPI 同比變化 資料來源：美國勞工統計局，中信證券研究部 0501001502002502020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-022020-09-022020-10-022020-11-022020-12-022021-01-022021-02-022021-03-022021-04-022021-05-022021-06-022021-07-022021-08-022021-

20、09-022021-10-022021-11-022021-12-022022-01-022022-02-022022-03-022022-04-022022-05-022022-06-022022-07-022022-08-02亞馬遜標普5000.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%Jan.2017Mar.2017May.2017Jul.2017Sep.2017Nov.2017Jan.2018Mar.2018May.2018Jul.2018Sep.2018Nov.2018Jan.2019Mar.2019May.2019Jul.2019Sep.

21、2019Nov.2019Jan.2020Mar.2020May.2020Jul.2020Sep.2020Nov.2020Jan.2021Mar.2021May.2021Jul.2021Sep.2021Nov.2021Jan.2022Mar.2022May.2022Jul.2022 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：美國 CPI 分項目權重（%）圖 4：美國 CPI 分項目同比增速 資料來源：美國勞工統計局，中信證券研究部 資料來源：美國勞工統計局，中信證券研究部 圖 5：美國個人消費支出和消費信心指數 圖

22、 6：美國零售及餐飲服務總額（百萬美元）資料來源：美國經濟分析局，密歇根大學，中信證券研究部 資料來源：美國經濟分析局，中信證券研究部 圖 7：美國商品及服務個人消費支出增速（%）資料來源：美國經濟分析局，中信證券研究部 0%20%40%60%80%100%Jan.2017May.2017Sep.2017Jan.2018May.2018Sep.2018Jan.2019May.2019Sep.2019Jan.2020May.2020Sep.2020Jan.2021May.2021Sep.2021Jan.2022May.2022食品能源其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

23、Jan.2018Apr.2018Jul.2018Oct.2018Jan.2019Apr.2019Jul.2019Oct.2019Jan.2020Apr.2020Jul.2020Oct.2020Jan.2021Apr.2021Jul.2021Oct.2021Jan.2022Apr.2022Jul-22食品能源其他020406080100120-40%-20%0%20%40%60%80%2015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01個人

24、消費支出同比:耐用品個人消費支出同比:非耐用品密歇根大學消費者信心指數-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000800,0002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-01美國零售額YOY（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%40%45%50%55%60%65%70%2007-032

25、007-102008-052008-122009-072010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-062020-012020-082021-032021-102022-05商品/服務（左軸）個人消費支出-商品YOY個人消費支出-服務YOY 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 8：亞馬遜資本開支數據（億美元）資料來源：彭博，中

26、信證券研究部 圖 9：美國 10 年期國債收益率 資料來源：Wind，中信證券研究部 零售業務：零售業務：營收、利潤率觸底回升營收、利潤率觸底回升 在本部分內容中，我們將結合宏觀（通脹、疫情后用戶消費結構變化等）、企業自身（資本開支、人員擴張等）等因素，對亞馬遜零售及相關業務（含訂閱、廣告等）的短期、中期的收入&運營利潤率等指標展開系統的分析和討論。線上零售：進入逐季改善通道，中期利潤率、相對份額有望持續提升線上零售：進入逐季改善通道，中期利潤率、相對份額有望持續提升 年初至今年初至今：高通脹對北美零售市場造成拖累，可選消費受損明顯高通脹對北美零售市場造成拖累，可選消費受損明顯。美國 2022

27、 年 Q2零售總額承壓，同比增速回落至 8%，同比增速較 Q1 減少 4pcts。同時，通脹帶來的經濟沖擊是結構性的，不同消費品品類受影響的程度不同，總體而言，非耐用品市場的壓力較小，食品、服飾等必要消費品類保持剛性；耐用品市場壓力較大，消費電子、汽車零部件等可選消費品類在 22Q2 負增長。0%20%40%60%80%100%120%0501001502002502015Q12015Q22015Q32015Q42016Q12016Q22016Q32016Q42017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q320

28、19Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q10.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 10：美國各品類零售總額（百萬美元）資料來源：美國商務部，中信證券研究部 上世紀上世紀 70 年代復盤：通脹后期耐用品年代復盤：通脹后期耐用品出現出現反彈。反彈。上世紀 70 年代的通脹問題同樣受戰爭和石油因素影響，對本輪通脹具有一定借鑒意義?？傮w而言，上一輪惡性通脹表現出必選消費保持剛性、

29、可選消費短期承壓的趨勢，通脹后期，耐久品零售總額強勁反彈，同比增速趨勢和 CPI 同比增速趨勢呈現負相關的關系。我們預期本輪通脹將重現這個結構性行情，根據我們中性預期，美國通脹將于 2022 年 Q3 磨頂，2022 年 Q4 CPI 同比增速將放緩，類比 20 世紀 70 年代的通脹經驗，家具、雜貨、文體、電子等可選消費品類具有較大的反彈空間。圖 11：美國 CPI、零售總額同比增速 資料來源：美國勞工統計局，美國商務部，中信證券研究部 0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,000汽車及零件家具電子建材服飾雜貨食物護理文體能源其他-20%-10%0

30、%10%20%30%40%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1965-011965-101966-071967-041968-011968-101969-071970-041971-011971-101972-071973-041974-011974-101975-071976-041977-011977-101978-071979-041980-011980-101981-071982-041983-011983-101984-071985-04美國:CPI:當月同比耐久品非耐久品 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責

31、條款和聲明 10 圖 12：美國部分品類零售額同比增速 資料來源：美國勞工統計局，美國商務部，中信證券研究部 亞馬遜電商業務亞馬遜電商業務：短期進入復蘇通道短期進入復蘇通道。亞馬遜二季度電商業務營收表現好于市場預期，亦對下半年給出相對樂觀指引。結合近期沃爾瑪等美國主要零售商的中報數據，我們認為，伴隨美國通脹的高位筑頂，美國零售市場最悲觀市場正逐步過去，疊加亞馬遜零售業務去年同期的較低基數，我們預計亞馬遜電商業務收入有望從下半年開始逐季度增長，預計亞馬遜零售業務（含 1P、3P、線下）2022Q3、Q4 的 GMV 分別為 1625 億、1982 億美元，對應同比增速 14.1%、9.5%。圖

32、13：亞馬遜零售業務 GMV 數據（百萬美元）資料來源：彭博，中信證券研究部預測 中長期中長期：北美：北美電商滲透率僅為電商滲透率僅為 20%左右，亞馬遜份額占比亦存在進一步提升空間左右，亞馬遜份額占比亦存在進一步提升空間。按Emarketer 數據，目前美國電商滲透率約在 20%附近，參考可比公司，以及基于品類結構的自下而上的分析，我們認為亞馬遜的滲透率仍存在進一步持續提升的空間。品類方面，家具、電子、服飾、文體、雜貨和文體品類在線化率較高；食物、護理等耐用品在線化率仍處于較低水平，具有較大的增長潛力，而亞馬遜在這兩個品類的網絡零售市占率僅為21%、26%?？紤]到品類整體在線化率以及公司在品

33、類中的市占率的成長潛力，我們認為食品、護理有望成為公司電商業務的新增長品類。競爭格局方面，2021 年亞馬遜市占率位居美國電商第一，達 40%左右，疊加過去幾年在電商基礎設施層面的大幅投入，我們預計亞馬遜在北美市場的電商份額中期仍將進一步提升。-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1965-011965-101966-071967-041968-011968-101969-071970-041971-011971-101972-071973-041974-011974-101975-071976-041977-011977-1

34、01978-071979-041980-011980-101981-071982-041983-011983-101984-071985-04美國:CPI:當月同比汽車家具建材雜貨-50,000 100,000 150,000 200,000 250,0001Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22 3Q22E 4Q22E1P3P線下店 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 14：美國電商平臺市場份額結構（%）資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 表 1：

35、亞馬遜用于履約的倉儲&配送面積同比增長數據 年度年度 2018 2019 2020 2021 fulfillment 面積同比 8%9%32%20%shipping 面積同比 28%60%117%42%合計同比 10%17%51%27%資料來源：彭博，中信證券研究部 圖 15：美國部分品類電商滲透率 圖 16：美國部分品類電商滲透率 資料來源：美國商務部，中信證券研究部 資料來源：美國商務部，中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022EAmazonWalmarteBayAppleTarget其他0%

36、20%40%60%80%100%120%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22家具電子服飾雜貨文體0%2%4%6%8%10%Mar-18Jun-18Sep-18Dec-18Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19Mar-20Jun-20Sep-20Dec-20Mar-21Jun-21Sep-21Dec-21Mar-22汽車及零件建材食物護理能源 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請

37、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 17：亞馬遜在美國網絡零售市占率較低的品類 圖 18：亞馬遜在美國網絡零售市占率較高的品類 資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 成本成本&費用率：料伴隨營收端增長、運營效率優化而逐步回落費用率：料伴隨營收端增長、運營效率優化而逐步回落。近幾個季度，公司以零售業務為主的北美、國際業務營業利潤增速放緩，并轉向負增長，費用問題主要來自通脹壓力、過于樂觀的人員擴增及固定資產杠桿增長。隨著公司零售業務收入規模的自然增長，以及公司對倉儲物流、資本開支等策略的調整，我們認為公司整體的成本&

38、費用正處在持續好轉的通道當中。圖 19：亞馬遜北美零售業務收入、營業利潤增速（%）圖 20：亞馬遜國際零售業務收入及營業利潤增速（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022E汽車家具食物護理0%20%40%60%80%100%2016201720182019202020212022E電子服飾書和音像寵物產品辦公設備玩具其他總合-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%收入YOY營業利潤YOY-800%-600%-400%-200%0

39、%200%400%收入YOY營業利潤YOY 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 21：公司成本及費用規模（百萬美元）圖 22：公司運營費用、成本同比增速（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部 履約成本履約成本：原油價格開始回落，資產利用效率不斷改善原油價格開始回落，資產利用效率不斷改善。通脹壓力方面，石油價格上漲和高通脹推動集裝箱費用、燃油成本及勞工成本上行，主要表現在運輸費用項，7 月集裝箱 PPI 同比增速收窄，預計運輸費用成本將得到改善；員工規模方面，疫情期間因病休

40、假的員工比例上升，公司為滿足服務質量不得不進行人員擴充，而隨著防疫政策趨緩，公司從人手不足轉向人員冗余；固定資產杠桿的問題則主要緣自 2020、2021 年制定的運力擴容計劃。根據亞馬遜管理層測算，這三個費用項為1Q22帶來60億美元的增量成本，其中有2/3在可控范圍內，2Q22增量成本降低至 40 億美元規模，符合管理層指引。我們認為隨著年底高通脹得到緩釋，公司成本端將恢復正常水平。圖 23：19Q1-22Q2 公司物流成本（百萬美元）圖 24：19Q1-22Q2 公司物流成本同比增速（%）資料來源：公司財報（含 2022Q2 測算），中信證券研究部 資料來源：公司財報，中信證券研究部（含

41、2022Q2 測算）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營業成本物流費用技術及內容費用銷售費用管理費用其他費用0%20%40%60%80%營業成本物流費用技術及內容費用銷售費用管理費用05000100001500020000250000%10%20%30%40%50%60%亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤

42、報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 圖 25：OPEC 一攬子原油價格（美元/桶）資料來源：Wind，中信證券研究部 不斷優化資本開支、一線工人規模等不斷優化資本開支、一線工人規模等。受疫情和線上化趨勢刺激，2020 年美國物流規模同比增長 36%，達到 202 億件，亞馬遜包裹數份額從 13%上升至 21%，為此，2020 年、2021 年公司擴大了對物流中心、數據中心的投入。此前公司致力于將倉儲物流面積，根據公司 1Q22-2Q22 季報，前期倉儲擴充目標已經基本完成，后續資本開支、融資租賃等將進入降速通道，折舊攤銷對公司利潤的影響將逐步降低。同時

43、在進入 2022 年之后，公司年進行一系列運營策略的調整：成本端方面，根據 The Real Deal 報道，亞馬遜向西海岸貨運公司轉租一項 30 萬平方英尺的物業，以降低物流能力空置帶來的損失。此外亞馬遜于 4 月推出“Buy with Prime”業務，Prime 用戶可以在非亞馬遜平臺選擇亞馬遜的會員配送服務，該布局進一步提高亞馬遜物流對三方的開放程度，也有助于提升基礎建設的使用率。同時根據公司二季報披露信息，當季公司員工數量共減少 10 萬人。圖 26：亞馬遜資本開支數據（億美元）資料來源：彭博，中信證券研究部 0204060801001201402020-08-172020-09-1

44、72020-10-172020-11-172020-12-172021-01-172021-02-172021-03-172021-04-172021-05-172021-06-172021-07-172021-08-172021-09-172021-10-172021-11-172021-12-172022-01-172022-02-172022-03-172022-04-172022-05-172022-06-172022-07-170%20%40%60%80%100%120%050100150200250 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必

45、閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 圖 27：亞馬遜雇員規模（萬人）資料來源：彭博，中信證券研究部 廣告業務：中期仍有望維持雙位數增長廣告業務：中期仍有望維持雙位數增長 電商業務增速的放緩，構成亞馬遜廣告業務的主要拖累。但過去幾個季度，亞馬遜廣告業務表現出高于市場平均的韌性，22Q2 同比增速為 18%，高于其他頭部平臺，考慮到亞馬遜自身在廣告運營上面的持續努力、電商 GMV 的持續穩定增長，以及中長期零售&快消品在美國在線廣告中的較高占比，我們持續看好亞馬遜廣告業務短期、中長期成長性。圖 28：北美頭部廣告平臺廣告收入同比增速（%）資料來源：公司財報，中信證券研究部 亞馬遜廣告業務近幾年的發

46、展方向包括開放三方渠道、打通線下場景和布局海外市場，公司通過多元化發展將電商龍頭的優勢外延至廣告業務。市場份額方面，亞馬遜在美國電商廣告市場份額約為 8 成，遠超競爭對手；在全球廣告市場的份額逐年上升，2021 年達到 11.5%。我們預計隨零售市場復蘇和廣告多元化發展的雙重因素刺激，公司廣告業務潛力將進一步得到釋放。0%10%20%30%40%50%60%70%-20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 180.00亞馬遜全職和兼職員工數（萬人）同比-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%19Q1 19

47、Q2 19Q3 19Q4 20Q1 20Q2 20Q3 20Q4 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2MetaGoogleAMZN推特Snapchat 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 2：亞馬遜電商廣告匯總 時間時間 事件事件 類型類型 2020Q4 Amazon DSP 進入巴西和荷蘭市場 海外 2020Q4 Sponsored Display 發布 新產品 2020Q4 Sponsored Ads 進入巴西市場 海外 2021Q1 Sponsored Products 和 Spo

48、nsored Brands 服務進入荷蘭市場 海外 2021Q1 Sponsored Brands video 進入澳大利亞、加拿大和墨西哥市場 海外 2021Q1 Sponsored Display 進入加拿大、德國、西班牙、法國、意大利、阿聯酋和英國 海外 2021Q1 Amazon DSP 接入 Whole Food Market 的客戶標簽 線下 2021Q1 Sponsored Ads 進入新加坡市場 海外 2021Q2 Amazon DSP 支持 Amazon Fresh 的賣家分析實體店客戶標簽 線下 2021Q2 Sponsored Display 進入澳大利亞、荷蘭和印度市場

49、 海外 2021Q2 Amazon DSP 進入沙特阿拉伯市場 海外 2021Q3 Amazon Marketing Cloud 提供 Whole Foods Market 和 Amazon Fresh 的數據 線下 2021Q3 Sponsored Display 進入墨西哥、巴西市場 海外 2021Q4 Sponsored Ads 進入瑞典、波蘭市場 海外 2021Q4 Amazon DSP 進入奧地利、瑞士、瑞典、新西蘭和以色列市場 海外 2021Q4 Amazon Attribution 分析工具、Amazon DSP 對非亞馬遜渠道開放 新產品 2022Q1 Sponsored ad

50、s、Amazon DSP 進入土耳其市場 海外 2022Q2 Omnichannel Metrics(beta)提供全渠道分析 新產品 2022Q2 Amazon DSP 發布金融活動標簽 新產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 表 3：北美數字廣告市場規模分析（億美元）行業客戶行業客戶 2019 2021 CAGR（20192021）增長貢獻增長貢獻 零售零售 264 459 32%31%快消品快消品 172 295 31%20%金融服務 161 236 21%12%消費電子 90 159 33%11%汽車 126 144 7%3%衛生保健 79 118 22%6%娛樂 67 107 2

51、6%6%媒體 68 94 17%4%旅行 56 35-21%-3%電信 95 133 18%6%其他 40 65 27%4%總計 1,219 1,844 23%100%資料來源：彭博，中信證券研究部測算 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 圖 29：亞馬遜廣告收入（百萬美元）圖 30：亞馬遜全球市場廣告收入結構（百萬美元）資料來源：公司財報，中信證券研究部 資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 圖 31：美國電商平臺廣告市場規模（百萬美元）圖 32：美國在線廣告市場份額結構（2022 年為預測）

52、資料來源：eMarketer（含預測）資料來源：eMarketer（含預測），中信證券研究部 會會員員訂閱：訂閱：飛輪效應核心基礎，提價、國際市場拓展飛輪效應核心基礎，提價、國際市場拓展料料仍將構成持續仍將構成持續支撐支撐 Prime 會員目前能獲得 Prime Day、送貨、流媒體、游戲等全生態服務：配送方面，為會員提供免費次日達服務，并結合實體店布局提供 2 小時配送；流媒體方面，Prime Video在 2022 年上半年推出原創劇集黑袍糾察隊第三季，系列 IMDb 評分達到 8.7 分，平臺將于 9 月推出指環王 IP 劇集指環王:力量之戒，Prime Video 持續投入內容采買，形

53、成版權資源優勢，我們預計良好的服務和優質內容生態將形成高用戶粘性，并為亞馬遜帶來飛輪效應。2021 年 Prime 會員規模同比增長 33%，用戶結構實現一定的多元化，非北美用戶占比提高，盈利能力方面，預計 2022 年 4 月的會員提價政策將刺激業務收入回升。-40%-20%0%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000廣告收入YOY86%87%88%89%90%91%92%93%94%0500010000150002000025000300003500020182019202020212022E電商廣告收入非電商廣告收入電商

54、廣告收入比050001000015000200002500030000350004000020182019202020212022EAmazoneBayEtsyWalmartOther6.5%7.7%10.4%11.5%12.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022AmazonGoogleInstagramMetaMicrosoftYouTube 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 表 4：亞馬遜 Prime 會員配送政策 時間時間 條件條件

55、覆蓋范圍覆蓋范圍 次日達及標準配送 Prime 會員免費 美國大陸 標準配送（3-7 日）Prime 會員免費 阿拉斯加、夏威夷、波多黎各 加急運輸（2-5 日）Prime 會員訂單每單 5.99 美元起 阿拉斯加、夏威夷、波多黎各 當日配送 Prime 會員訂單需超過 25 美元以享受配送，非會員需要支付 9.99 美元 美國大陸 2 小時配送 由 Amazon Fresh 和 Whole Foods Market 免費配送，需滿足最低購物額 全美約 2000 個城市 資料來源：公司官網，中信證券研究部 圖 33：亞馬遜 prime 會員獲得價值測算（美元）資料來源：彭博，中信證券研究部（含

56、預測）；其中 2022 年為預測數據。圖 34：全球訂閱視頻項目投入（2021，百萬美元）資料來源：Omdia，Statista，中信證券研究部 02004006008001000120020162017201820192020202120220200040006000800010000120001400016000NetflixAmazonHuluHBODisney+Paramount+SportAcquiredOriginal 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 云計算云計算業務業務：領先優勢明顯，營收增速、

57、利潤率料領先優勢明顯，營收增速、利潤率料將保持穩定將保持穩定 市場當前擔憂市場當前擔憂：作為全球最大的云基礎設施平臺，AWS 在過去數年充分受益于全球企業的數字化、云化進程，并持續保持 30%以上的營收增速，以及 30%左右的運營利潤率。當前市場的主要擔憂主要集中于：面對全球經濟的不確定性，下游企業縮減 IT 支出的潛在風險，而考慮到 AWS本身在科技領域較高的收入占比（占 AWS整體收入比重近 40%），中短期歐美風險投資市場的快速冷卻，以及中小科技公司自身的經營風險，仍使得我們需要對此進行謹慎分析和對待。圖 35：北美主要云廠商收入結構（按行業客戶）資料來源：Enlyft，中信證券研究部

58、短期：在手訂單儲備充足。短期：在手訂單儲備充足。據亞馬遜中報披露數據，截至今年二季度，AWS 在手訂單規模為 1001 億美元，同比+65%，環比+12.6%，且訂單平均周期、訂單規模均有明顯改善，更多以 23 年、大額訂單為主，因此和其他云計算公司類似，雖短期面臨 SMB 等客戶的擾動，但我們預計中短期 AWS 仍將保持穩健增長，核心中大型企業客戶基礎依然穩固。0%10%20%30%40%50%消費通信科技制造醫療健康其他金融AWSAzureGCP 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 36：AWS 在手訂單

59、（億美元）資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 長期長期：領先地位穩固：領先地位穩固。目前全球公有云市場仍在保持 20%以上的增長，且云滲透率仍在 20%25%，中期持續成長可期。作為全球最大的云基礎設施平臺廠商，目前 AWS 在全球市場份額占比 33%，領先優勢明顯；最近數年，雖受自身規模拖累，相對增速慢于微軟云和谷歌云，但在絕對的增量上面，AWS 年收入增加額仍顯著領先于微軟 Azure 和谷歌云，長期領先地位穩固。圖 37：全球公有云市場規模（十億美元）資料來源：IDC（含預測），中信證券研究部 0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001000120

60、0AWS在手訂單YoY02004006008001,00020172018201920202021E2022E2023E2024E2025EIaaSPaaSSaaS 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 38：全球云基礎設施服務市場份額結構 資料來源：canalys，中信證券研究部 圖 39：北美云廠商營收年度增長額（十億美元）資料來源：彭博，中信證券研究部 盈利能力盈利能力：有望持續穩步提升：有望持續穩步提升。受員工股權激勵、基礎設施投資、能源成本上行等影響，AWS 二季度營業利潤率有所下滑，我們相信這些更多

61、是一次性、短期因素，并不值得過度解讀和擔憂。此外，公司于 2022 年 1 月調整了折舊處理方法，因硬件設計水平的提高，AWS 將服務器的生命周期由 4 年提高至 5 年，網絡設備的生命周期由 5 年提升至 6年，該會計調整已使 22 年 Q1AWS 的折舊及攤銷費用減少 9.73 億美元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22AWSAZUREGCP其他0246810121416182018201920202021AWS微軟Azure谷歌GCP 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報

62、告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 圖 40：2015 年-22 年 Q2 亞馬遜 AWS 收入及利潤（百萬美元）資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 表 5：亞馬遜 AWS 折舊政策 時間時間 折舊政策調整折舊政策調整 調整原因調整原因 折舊政策的財務影響折舊政策的財務影響 2020.01 服務器壽命從 3 年延長至 4 年 硬件、軟件、數據中心設計的進步 20H1折舊與攤銷費用減少15億美元，凈收入增加 11 億美元；全年折舊與攤銷費用減少 27 億美元，凈收入增加 20 億美元 2022.01 服務器壽命從 4 年延長至 5 年，網絡設備壽命從 5

63、 年延長至 6 年 硬件技術進步 22H1折舊與攤銷費用減少19億美元，凈虧損減少 15 億美元 資料來源：亞馬遜財報，中信證券研究部 后續后續展望展望：悲觀預期觸底，樂觀看待短期表現悲觀預期觸底，樂觀看待短期表現 估值估值水平水平：EV/EBITDA（NTM）處于歷史中低水平）處于歷史中低水平。受通脹、經營周期等系列因素的拖累，今年以來亞馬遜 EV/EBITDA 持續承壓，雖最近兩個月有所改善，但仍處于歷史中低水平附近，作為典型的成長股，伴隨美國通脹數據的見頂回落，以及公司自身營收增速、利潤率的持續改善。我們預計公司估值水平短期存在明顯的修復空間。圖 41：亞馬遜 EV/EBITDA(NTM

64、)數據 資料來源：Wind，中信證券研究部 0%5%10%15%20%25%30%35%40%05,00010,00015,00020,00025,00015Q115Q215Q315Q416Q116Q216Q316Q417Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2AWS收入AWS營業利潤AWS營業利潤率101520253035402012/9/12013/2/12013/7/12013/12/12014/5/12014/10/12015/3/12015/8/1201

65、6/1/12016/6/12016/11/12017/4/12017/9/12018/2/12018/7/12018/12/12019/5/12019/10/12020/3/12020/8/12021/1/12021/6/12021/11/12022/4/1 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 財務表現：營收增速、運營利潤率料持續改善財務表現：營收增速、運營利潤率料持續改善?；谏衔膶玖闶?、電商業務的系統分析，我們預計公司電商業務有望在下半年逐步好轉，雖然反彈幅度仍將受宏觀等因素影響，但最為困難的時刻已基本過

66、去。成本端，考慮到原油、海運等成本的下降，以及公司在倉儲物流等資本開支、運營策略的調整，公司利潤率亦開始進入改善通道。圖 42：亞馬遜零售業務收入數據（百萬美元）資料來源：彭博，中信證券研究部預測 圖 43：亞馬遜零售、云計算業務運營利潤率 資料來源：彭博，中信證券研究部預測 其他：股票回購釋放積極信號其他：股票回購釋放積極信號。亞馬遜曾于 2016 年通過一項 50 億美元回購授權，但期間并未實際發起回購計劃。亞馬遜于 2022 年 1 月至 2 月回購價值約 13 億美元的股票，規模遠超過去每一輪回購的規模。此外，根據 CNBC 報道，公司于 2022 年 3 月進行拆股，并由董事會通過最

67、多 100 億美元的回購計劃，時隔多年的大規?；刭徲媱澮嘞蚴袌鲠尫欧e極信號。表 6：亞馬遜回購時間線匯總 時間時間 規模規模 2022.3 亞馬遜進行拆股，并宣布回購最多 100 億美元股票 2022.2 回購 50 萬股，價值約 13 億美元 2016.2 董事會通過 50 億美元的回購授權 2012 回購價值約 9.6 億美元 2011 回購 150 萬股，價值約 2.77 億美元 2010.1 董事會通過 20 億美元的回購授權 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%-20,000 40,000 60,000 80,000 100,000 120,000 140,00

68、01Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22E4Q22E零售業務收入（百萬美元）同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%1Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q22E 4Q22EAmazon retailAWS 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 時間時間 規模規模 2008 回購 220 萬股，價值約 1 億美元 2008.2 董事會通過 10 億美元的回購授權 2007 回購 630 萬股，價值約 2.48 億美元 2007

69、.2 董事會通過 5 億美元的回購授權 2006 回購 820 萬股，價值約 2.52 億美元 2006.2 董事會通過 5 億美元的回購授權 資料來源：公司財報，CNBC，中信證券研究部 風險因素風險因素 歐美經濟大幅衰退風險：若經濟持續衰退，將導致消費、IT 開支等環境持續疲軟，對公司基本面產生壓制。歐美高通脹持續延續風險：高通脹將導致原材料價格上行，成本壓力加重，同時通脹會抑制消費，導致零售需求放緩。全球供應鏈、物流擾動風險：供應鏈和物流若持續不暢通，將導致公司物流成本高企，壓縮利潤空間。歐美針對科技巨頭的反壟斷政策監管風險：反壟斷將對公司并購、定價等運營策略帶來改變，極端條件下導致罰款

70、、業務拆分等。歐美企業 IT 支出不及預期風險：若經濟走弱，IT 開支有可能放緩，導致 AWS 的需求走弱。公司核心人員流失、運營事故風險等：若人才流失，部分技術研發會延后，若機房、物流等運營故障，將帶來額外損失，導致客戶流失。投資建議投資建議：估值吸引，：估值吸引，投資價值凸顯投資價值凸顯，以時間換空間，以時間換空間 作為北美最大的電商平臺，以及全球最大的云計算廠商，自去年下半年以來，亞馬遜持續受到物流阻塞、高通脹、自身經營周期等系列因素的拖累。短期維度，我們預計公司最為艱難時刻已基本過去，公司電商業務營收增速、運營利潤率有望逐季改善，同時雖面臨 SMB 等客戶需求擾動，云計算業務短期營收增

71、速料將維持穩健，我們看好公司經營利潤在 2023 年大幅改善的可能。我們維持此前的盈利預測，預計公司 2022-2024 收入5210/6007/6910 億美元，經調整 EBITDA 為 722/1029/1236 億美元。，目前公司EV/EBITDA(NTM)僅為 14X，顯著低于過去十年期均值（21X），我們持續看好公司短期、亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 中長期投資價值，未來 612 個月，我們繼續將公司視為美股大市值互聯網公司中的 TOP PICK。表 7：亞馬遜盈利預測&估值 項目項目/年度（百萬

72、美元）年度（百萬美元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 280,522 386,064 469,822 521,017 600,702 690,981 YoY 20.5%37.6%21.7%10.9%15.3%15.0%毛利率 41.0%39.6%42.0%43.1%43.0%43.5%EBIT 14,541 22,899 24,879 14,713 32,993 38,173 YoY 17.1%57.5%8.6%-40.9%124.2%15.7%EBITDA(Adj)43,395 57,283 71,994 72,208 102,896 123,55

73、5 YoY 29.6%32.0%25.7%0.3%42.5%20.1%EV/EBITDA 34 26 20 20 14 12 資料來源：公司財報，中信證券研究部預測 亞馬遜（亞馬遜（AMZN.OQ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.8.19 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 利潤表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 386,064 469,822 521,017 600,702 690,981 營業成本 233,307 272,344 296,710 342,129 390,064 毛利率 39.6%42.0%43.1%43.

74、0%43.5%物流費用 58,517 75,111 85,179 96,193 109,078 物流費用率 15.2%16.0%16.3%16.0%15.8%銷售費用 22,008 32,551 40,953 41,264 46,734 營業費用率 5.7%6.9%7.9%6.9%6.8%研發費用 42,740 56,052 71,659 76,030 93,214 研發費用率 11.1%11.9%13.8%12.7%13.5%管理費用 6,668 8,823 11,423 12,014 13,638 管理費用率 1.7%1.9%2.2%2.0%2.0%其他經營損益-75 62 379 80

75、80 營業利潤 22,899 24,879 14,713 32,993 38,173 營業利潤率 5.9%5.3%2.8%5.5%5.5%財務費用-1,092-1,361-1,249-1,109-725 財務費用率 0.3%0.3%0.2%0.2%0.1%其他收益凈額 2,371 14,633-12,115 400 400 利潤總額 24,178 38,151 1,349 32,284 37,848 所得稅-2,863-4,791-216-5,165-6,056 所得稅率 11.8%12.6%16.0%16.0%16.0%權益法調整 16 4-13-歸母凈利潤 21,331 33,364 1,

76、120 27,118 31,793 Adi EBITDA 57,283 71,994 72,208 102,896 123,555 資產負債表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 42,122 36,220 29,095 59,052 106,037 存貨 23,795 32,640 35,605 37,634 42,907 應收賬款 24,542 32,891 31,261 36,042 41,459 其他流動資產 42,274 59,829 45,000 45,000 45,001 流動資產 132,733 161,580 140,

77、961 177,728 235,404 固定資產 113,114 160,281 198,840 218,733 227,959 無形資產 22,778 27,235 29,086 29,104 27,288 其他長期資產 52,570 71,453 60,017 60,017 60,017 非流動資產 188,462 258,969 287,943 307,854 315,264 資產總計 321,195 420,549 428,905 485,582 550,668 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 72,539 78,664 89,013 102,639 117,019 其他流動負

78、債 53,846 63,602 54,800 54,800 54,800 流動負債 126,385 142,266 143,813 157,439 171,819 長期借款 31,816 48,744 50,000 50,000 50,001 其他長期負債 69,590 91,294 80,000 80,000 80,000 非流動性負債 101,406 140,038 130,000 130,000 130,001 負債合計 227,791 282,304 273,813 287,439 301,820 股本 5 5 5 5 5 資本公積及其他 93,399 138,240 155,086

79、198,138 248,842 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 93,404 138,245 155,091 198,143 248,847 負債股東權益總計 321,195 420,549 428,905 485,582 550,668 現金流量表（百萬美元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 凈利潤 21,331 33,364 1,120 27,118 31,793 營運資本變動 13,481-19,611 11,294 6,815 3,691 折舊攤銷 25,251 34,296 41,090 53,590 66,090 其他非現金項

80、目 6,001-1,722 16,026 16,233 19,212 經營現金流 66,064 46,327 69,530 103,757 120,785 資本開支-35,044-55,396-81,500-73,500-73,500 其他-24,567-2,758 2,532-1 投資現金流-59,611-58,154-78,968-73,500-73,501 發行與回購股票-債務變化-1,104 6,291 1,256-1 其他-857-500-500 融資現金流-1,104 6,291 2,113-500-499 匯率變動 618-364 200 200 200 現金凈變化 5,967-

81、5,900-7,125 29,957 46,985 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（%）營業收入 37.62%21.70%10.90%15.29%15.03%營業利潤 57.48%8.65%-40.86%124.24%15.70%凈利潤 84.08%56.41%-96.64%2320.76%17.24%利潤率（%）毛利率 39.57%42.03%43.05%43.05%43.55%EBITDA Margin 14.84%15.32%13.86%17.13%17.88%凈利率 5.53%7.10%0.22%4.51%4.60%回報率

82、（%）凈資產收益率 22.84%24.13%0.72%13.69%12.78%總資產收益率 6.64%7.93%0.26%5.58%5.77%其他（%）資產負債率 70.92%67.13%63.84%59.19%54.81%所得稅率 11.84%12.56%16.00%16.00%16.00%股利支付率 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 27 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組

83、成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證

84、券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了

85、中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構

86、發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期

87、相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場

88、代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 28 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員

89、會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Eu

90、rope BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA

91、Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給

92、零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券

93、應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLS

94、A Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本

95、研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告

96、未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ0000

97、01735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。