華旺科技-中高端裝飾原紙龍頭拓展消費、加速出海打開成長空間-220823（40頁）.pdf

1、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|首次覆蓋報告 2022 年 08 月 23 日 華旺科技華旺科技（605377.SH）中高端裝飾原紙龍頭，拓展消費中高端裝飾原紙龍頭，拓展消費、加速出海打開成長空間加速出海打開成長空間 行業領導者，產能擴張提速。行業領導者，產能擴張提速。華旺科技成立于 1994 年，主要從事裝飾原紙以及木漿貿易業務，擁有裝飾原紙品種 400 余個&掌握多項領先技術專利，2021 年市占率達約 16.8%。2016-2021 年公司收入由 13.5 億元上升至 29.4 億元（CAGR 為 16.9%），歸母凈利潤由 1.0 億元上升至 4.5

2、億元（CAGR 為 34.7%）。公司產能擴張有序，并積極布局食品、醫療及工業用紙等新品類，2022-2024 年總產能將分別達 27/35/45萬噸，成長路徑清晰。此外，華旺擬投資 25 億元建設 30 萬噸食品級用紙、醫療級用紙、工業用紙等各類新型紙基材料，打開成長空間。工藝工藝&成本領先，議價能力優異。成本領先，議價能力優異。公司營運能力顯著高于同行，且紙漿價格出現顯著波動時，價格波動相較同行明顯較??；根據我們估算，奧斯龍/夏王/齊峰裝飾原紙噸紙成本分別為 15051.0/9188.4/8650.1 元/噸，均高于華旺 7934.4 元/噸。從上游看：公司經營木漿貿易順利平滑周期，且通過

3、與供應商建立良好合作關系，鈦白粉采購價長期低于均價 1000 元左右。從下游看，直接下游企業高度分散，且占下游成本比例不足 10%，華旺憑借產品性能優異、穩定性強等特點，成功與下游客戶建立強綁定關系（優質原紙可降低印刷斷紙概率、提高合格率、提升浸漬印刷廠議價能力），議價能力持續增強。漿價下行預期增強，盈利彈性有望釋放。漿價下行預期增強，盈利彈性有望釋放。需求方面，2020年全球商品漿需求量為5880萬噸，預計 2025 年全球商品漿需求量達到 6580 萬噸（5 年 CAGR 為 2.3%），需求增長穩健。供給方面，預計伴隨國際紙漿生產運輸限制減弱，2023 年全球紙漿產能增量較多，預計 20

4、22-2024 年全球新增商品漿產能 1626 萬噸，顯著大于需求增長，預計 2022Q4 漿價向下概率較大。公司主要原材料為木漿，漿價下行有助公司盈利釋放。根據我們測算，若未來木漿單價下降 5%/10%/15%/20%/25%，預計公司凈利率將可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。行業格局優異，空間擴容可期。行業格局優異，空間擴容可期。1）國內：根據我們測算，2020-2026 年量穩價增下市場規模有望提升至 146.6 億元（CAGR 為 3.8%）；行業格局優異，2021 年行業CR3 高達 67.4%，其中齊峰/夏王/華旺市占率分

5、別為 29.1%/21.4%/16.8%，夏王/華旺在中高端領域市場份額分別高達 39%/22%。伴隨下游家具廠商份額逐步集中，強強聯合，成長性仍值得期待。2）出口：2017-2021 年我國出口特種紙從 9.5 萬噸增長至 12.1 萬噸（CAGR 為 6.3%），受益于龍頭堅持研發創新，單噸出口金額從11114.5 元/噸提升至 15572.1 元/噸。未來一方面東南亞系增量市場，另一方面相較于歐美龍頭，成本優勢&供應鏈穩定性突出，預計未來有望加速東南亞及歐美市場布局。投資評級：投資評級：預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 35.8 億元、42.3 億元、50.7 億元，同比增

6、長 21.9%、18.1%、19.7%，歸母凈利潤 5.0 億元、6.5 億元、7.6 億元，同比增長+12.4%、28.3%、18.1%，對應 PE 估值分別為 13.0X、10.1X、8.6X。橫向比較特種紙全領域布局的仙鶴股份以及食品包裝紙龍頭五洲特紙，2022 年平均估值為 16.0X?？紤]到公司裝飾原紙產能有序釋放、盈利穩定性強，且積極布局消費賽道&開拓海外市場，打開成長空間，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：原材料價格波動風險、地產修復不及預期風險、募投產能釋放不及預期風險。財務財務指標指標 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）

7、1,612 2,940 3,584 4,234 5,068 增長率 yoy（%）-2.5 82.4 21.9 18.1 19.7 歸母凈利潤（百萬元）260 449 504 647 764 增長率 yoy（%）52.2 72.5 12.4 28.3 18.1 EPS 最新攤?。ㄔ?股）0.78 1.35 1.52 1.95 2.30 凈資產收益率（%）11.6 17.5 17.3 18.6 18.5 P/E（倍）25.2 14.6 13.0 10.1 8.6 P/B（倍）3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價

8、 買入買入（首次首次）股票信息股票信息 行業 造紙 前次評級 8 月 19 日收盤價(元)19.70 總市值(百萬元)6,547.01 總股本(百萬股)332.34 其中自由流通股(%)40.44 30 日日均成交量(百萬股)3.92 股價走勢股價走勢 作者作者 分析師分析師 姜春波姜春波 執業證書編號：S0680521070003 郵箱： 研究助理研究助理 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680122040027 郵箱： 相關研究相關研究 -32%-16%0%16%32%2021-082021-122022-042022-08華旺科技滬深300 2022 年 08 月 23 日 P.2 請仔

9、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率 資產負債表（資產負債表（百萬元）利潤表利潤表（百萬元）會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 2543 2889 2822 3443 4371 營業收入營業收入 1612 2940 3584 4234 5068 現金 1100 996 689 939 1407 營業成本 1216 2298 2822 3251 3898 應收票據及應收賬款 774 1061 1176 14

10、66 1696 營業稅金及附加 8 13 16 18 23 其他應收款 0 0 0 0 0 營業費用 42 18 19 20 27 預付賬款 4 5 5 6 8 管理費用 21 41 45 55 67 存貨 485 610 735 814 1042 研發費用 54 88 115 141 175 其他流動資產 181 217 217 217 217 財務費用 8 0 8 24 23 非流動資產非流動資產 865 1131 1680 1955 1941 資產減值損失-3-3 0 0 0 長期投資 0 0 0 0 0 其他收益 25 29 0 0 0 固定資產 752 1002 1143 1775

11、1773 公允價值變動收益-2 2 1 0 0 無形資產 69 67 76 86 88 投資凈收益 7 17 7 9 10 其他非流動資產 44 62 461 94 80 資產處置收益 0 0 0 0 0 資產資產總計總計 3408 4021 4502 5398 6312 營業利潤營業利潤 289 524 568 734 866 流動負債流動負債 1130 1444 1516 1856 2130 營業外收入 0 1 0 0 0 短期借款 173 0 0 0 0 營業外支出 0 2 1 1 1 應付票據及應付賬款 874 1288 1367 1693 1975 利潤總額利潤總額 289 523

12、568 733 866 其他流動負債 83 156 149 163 155 所得稅 30 77 65 88 105 非流動非流動負債負債 51 20 32 36 31 凈利潤凈利潤 259 446 503 645 761 長期借款 50 0 12 16 11 少數股東損益-1-3-1-2-3 其他非流動負債 1 20 20 20 20 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 260 449 504 647 764 負債合計負債合計 1181 1465 1548 1892 2161 EBITDA 324 563 608 802 948 少數股東權益 8 8 7 5 2 EPS（元）0.78 1.35

13、1.52 1.95 2.30 股本 204 287 332 332 332 資本公積 1231 1163 1163 1163 1163 主要主要財務比率財務比率 留存收益 783 1109 1511 1994 2516 會計會計年度年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 歸屬母公司股東權益 2219 2548 2948 3502 4149 成長能力成長能力 負債負債和股東權益和股東權益 3408 4021 4502 5398 6312 營業收入(%)-2.5 82.4 21.9 18.1 19.7 營業利潤(%)48.8 81.4 8.3 29.2 18.1 歸屬于母

14、公司凈利潤(%)52.2 72.5 12.4 28.3 18.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)24.6 21.9 21.3 23.2 23.1 現金現金流量流量表表（百萬元）凈利率(%)16.1 15.3 14.1 15.3 15.1 會計年度會計年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E ROE(%)11.6 17.5 17.3 18.6 18.5 經營活動現金流經營活動現金流 215 527 398 718 705 ROIC(%)9.9 16.5 16.5 17.9 17.7 凈利潤 259 446 503 645 761 償債能力償債能力 折舊攤銷 54 70 6

15、5 92 117 資產負債率(%)34.7 36.4 34.4 35.0 34.2 財務費用 8 0 8 24 23 凈負債比率(%)-39.4-38.9-23.2-26.5-33.9 投資損失-7-17-7-9-10 流動比率 2.3 2.0 1.9 1.9 2.1 營運資金變動-102-4-171-33-185 速動比率 1.8 1.6 1.4 1.4 1.5 其他經營現金流 3 31-1 0 0 營運能力營運能力 投資活動投資活動現金流現金流-253-295-607-358-92 總資產周轉率 0.6 0.8 0.8 0.9 0.9 資本支出 220 245 549 275-14 應收賬

16、款周轉率 2.2 3.2 3.2 3.2 3.2 長期投資 0 0 0 0 0 應付賬款周轉率 1.6 2.1 2.1 2.1 2.1 其他投資現金流-34-49-58-83-107 每股指標（元）每股指標（元）籌資籌資活動現金流活動現金流 916-337-98-111-144 每股收益(最新攤薄)0.78 1.35 1.52 1.95 2.30 短期借款 39-173 0 0 0 每股經營現金流(最新攤薄)0.65 1.59 1.20 2.16 2.12 長期借款 10-50 12 4-5 每股凈資產(最新攤薄)6.68 7.67 8.73 10.40 12.35 普通股增加 51 83 4

17、5 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 832-68 0 0 0 P/E 25.2 14.6 13.0 10.1 8.6 其他籌資現金流-16-129-155-115-139 P/B 3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 現金凈增加額現金凈增加額 877-111-307 249 469 EV/EBITDA 17.1 9.5 9.4 6.8 5.2 資料來源：Wind，國盛證券研究所 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 fYuYcVbWvXkZsWeX7N8QaQmOpPpNpNeRmMuMlOnPmQaQpOpPxNmQnONZqNoN 2022 年 08 月 23 日 P

18、.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.裝飾原紙龍頭再起航，成長路徑清晰.6 1.1 橫縱擴張，突破成長瓶頸.6 1.2 股權結構集中，長期激勵充分.10 1.3 產能釋放有序，成長路徑清晰.12 2.工藝&成本領先，拓展消費&加速出海保障中期成長.14 2.1 深耕技術研發，強議價能力.14 2.2 成本優勢顯著，份額有望提升.18 2.3 品類持續擴張，打開成長天花板.19 2.4 漿價下行預期增強，盈利彈性有望釋放.24 3.行業格局優異，空間擴容可期.26 3.1 中國：中高端市場占比提高，競爭格局優異.27 3.2 海外：需求穩定增長，出海邏輯順

19、暢.34 4 盈利預測與估值.37 4.1 核心假設與盈利預測.37 4.2 投資評級.38 風險提示.39 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：歷史財務數據一覽.6 圖表 2：華旺科技及我國裝飾原紙行業發展歷程.7 圖表 3：2016-2021 年公司細分業務營收規模（單位：億元）.8 圖表 4：2016-2021 年公司細分業務營收占比.8 圖表 5：公司主營業務及產品.8 圖表 6：2016-2021 年公司境內外營收占比.9 圖表 7：2016-2020H1 公司出口格局.9 圖表 8：可比公司噸價對比（單位：元/噸）.9 圖表 9：可比公司噸成本對比（單位：元/噸）.9 圖表 10：公司三費

20、比率低于齊峰.10 圖表 11：可比公司噸毛利比較（單位：元/噸）.10 圖表 12：可比公司毛利率比較.10 圖表 13：可比公司凈利率比較.10 圖表 14：公司股權結構（截止 2022Q1）.11 圖表 15：公司從業人員履歷.11 圖表 16：公司股權激勵計劃考核目標.12 圖表 17：公司與夏王/齊峰的產能差距快速收窄（萬噸）.13 圖表 18：公司產能利用率高于夏王和齊峰.13 圖表 19：可比公司產銷率比較.13 圖表 20：公司未來產能產量梳理.13 圖表 21：公司募投產能梳理.14 圖表 22：公司核心工藝技術.14 圖表 23：2021 年可比公司研發人員數量及占比.15

21、 圖表 24：2017-2021 年可比公司研發費用比較（單位：萬元）.15 圖表 25：公司應收賬款周轉天數不到同行 1/2（單位：天）.15 2022 年 08 月 23 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 26：公司應付賬款周轉天數高于同行（單位：天）.15 圖表 27：漿價變化和產品噸價變動趨勢復盤.16 圖表 28：可比公司凈營業周期（單位：天）.16 圖表 29：公司鈦白粉采購情況（元/噸）.17 圖表 30：裝飾原紙下游企業數量.17 圖表 31：公司裝飾原紙客戶前 5 大客戶銷售額（單位：萬元）及占比.17 圖表 32：終端客戶涵蓋歐派、志邦、索

22、菲亞等知名品牌.17 圖表 33：公司印刷裝飾原紙產品和歐洲裝飾原紙產品對比.18 圖表 34：5000mm/700m MESTO FINLAND.18 圖表 35：2640mm/600m VOITH GERMANY.18 圖表 36：公司生產流程中控制節點超過 5000 個.19 圖表 37：2021 年奧斯龍&華旺&齊峰&夏王噸紙售價/成本/盈利拆分.19 圖表 38：2020 年全球裝飾原紙競爭格局(銷售額口徑).20 圖表 39：奧斯龍分業務銷售占比.20 圖表 40：奧斯龍分區域銷售占比.20 圖表 41：2021 年我國特種紙產量占比.21 圖表 42：特種紙行業概覽.21 圖表

23、43：2020 年食品包裝紙 CR3 約 16.2%.22 圖表 44：食品包裝產量及同比（單位：萬噸）.22 圖表 45：外賣餐飲市場規模及同比（單位：億元）.22 圖表 46：食品包裝紙新增產能梳理.22 圖表 47：2020 年醫療包裝紙 CR2 約 35.7%.23 圖表 48：國內醫療器械市場規?？焖贁U張（單位：億元）.23 圖表 49：國內醫療包裝原紙產量（單位：萬噸）.23 圖表 50：醫療包裝紙未來 3 年新增產能有限.23 圖表 51：進口針葉漿價格走勢（美元/噸）.24 圖表 52：進口闊葉漿價格走勢（美元/噸）.24 圖表 53：全球商品漿需求.25 圖表 54：全球商品

24、漿產能投產計劃表.25 圖表 55：華旺科技原材料拆分.25 圖表 56：漿價敏感性測算.25 圖表 57：2011-2021 年國內裝飾原紙細分銷量（萬噸）及同比.26 圖表 58：裝飾原紙產業鏈及產品拆分.26 圖表 59：裝飾原紙細分品類明細.27 圖表 60：索菲亞成本構成（單位：百萬元）.27 圖表 61：2011-2021 中國裝飾原紙銷售量（萬噸）及同比.28 圖表 62：中國房地產銷售面積縱比（萬平方米）.28 圖表 63：中國家具產量及家具業產值（億件&億元）.28 圖表 64：中國木門行業總產值（單位：億元）及同比.28 圖表 65：中國裝飾原紙市場規模預測.28 圖表 6

25、6：2022 年中央/部委就房地產行業相關政策和表態.29 圖表 67：二手房翻新產值占比逐年遞增（單位：億元）.30 圖表 68：2021 精裝滲透率比較.30 圖表 69：2020 年中高端裝飾原紙增速約 19%.30 圖表 70：中高端裝飾原紙占比約 60%.30 圖表 71：裝飾原紙理化性能主要指標.31 圖表 72：裝飾原紙性能指標部分影響因素.32 2022 年 08 月 23 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：人造板價格低于實木鋸材（單位：元/立方米）.32 圖表 74：板式家具及實木家具綜合對比.33 圖表 75：中高端裝飾原紙競爭格局.

26、33 圖表 76：裝飾原紙競爭格局（按銷量統計）.33 圖表 77：頭部裝飾原紙企業產能數據（單位：萬噸）.33 圖表 78：裝飾原紙出口金額（單位：億元）及同比.34 圖表 79：裝飾原紙出口銷量（單位：萬噸）及同比.34 圖表 80：全球裝飾原紙市場規模（單位：百萬美元）.34 圖表 81：裝飾原紙出口單價（單位：元）.34 圖表 82：2017 年國產裝飾原紙出口格局（銷量口徑）.35 圖表 83：2021 年國產裝飾原紙出口格局（銷量口徑）.35 圖表 84：2010-2021 印度建筑業 GDP（單位：萬億印度盧比）.35 圖表 85：印度城鎮化率提升空間巨大.35 圖表 86：布倫

27、特原油價格（單位：美元/桶）.36 圖表 87：WTI 原油價格（單位:美元/桶）.36 圖表 88：歐洲裝飾原紙生產商.36 圖表 89：收入拆分.37 圖表 90：盈利預測.38 圖表 91：可比公司 Wind 一致 PE.38 2022 年 08 月 23 日 P.6 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.裝飾原紙龍頭再起航，成長路徑清晰裝飾原紙龍頭再起航，成長路徑清晰 1.1 橫縱擴張，突破成長瓶頸橫縱擴張，突破成長瓶頸 行業主要領導者，行業主要領導者，產能擴張提速產能擴張提速。華旺科技成立于 1994 年，主要從事三聚氰胺裝飾原紙（可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙）以及木

28、漿貿易業務，擁有裝飾原紙品種 400 余個&掌握多項領先技術專利，裝飾原紙行業主要領導者之一，2021 年市占率達約 16.8%。2016-2021 年公司收入由 13.5 億元上升至 29.4 億元（CAGR 為 16.9%），歸母凈利潤由1.0 億元上升至 4.5 億元（CAGR 為 34.7%），主要系產能有序釋放，成本管控優異（毛利率從 16.1%提升至 21.9%，期間費用率從 8.3%降低至 5.0%）。其中，2019 年營收波動較大主要系輕軌建設導致停機影響產量。圖表 1：歷史財務數據一覽 單位：百萬元單位：百萬元 2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 20

29、21A 2022Q1 營業總收入 1347.28 1830.27 1924.54 1654.02 1611.98 2940.19 756.18 YOY 127.65%35.85%5.15%-14.06%-2.54%82.40%19.39%歸母凈利潤 101.11 156.82 125.35 170.79 260.00 448.58 112.48 YOY 66.55%55.09%-20.07%36.25%52.23%72.53%14.62%扣非歸母凈利潤 73.29 160.30 122.66 165.26 254.86 427.05 103.40 YOY 35.01%118.73%-23.48

30、%34.72%54.22%67.56%6.82%毛利率 16.07%19.14%14.86%18.24%24.55%21.86%21.42%期間費用率 8.27%8.87%7.53%7.67%7.73%5.02%4.07%銷售費用率 2.24%2.38%2.06%2.29%2.59%0.62%0.51%管理+研發費用率 4.06%5.38%3.59%4.19%4.67%4.39%3.78%財務費用率 1.97%1.11%1.88%1.18%0.47%0.02%-0.22%歸母凈利率歸母凈利率 7.51%8.57%6.51%10.33%16.13%15.26%14.88%存貨 251.86 36

31、2.77 375.53 358.02 484.73 609.76 604.78 較上年同期增減 90.31 110.90 12.76-17.51 126.71 125.03 160.16 存貨周轉天數 65.81 74.76 81.11 97.64 124.73 85.75 91.99 較上年同期增減-30.67 8.95 6.35 16.53 27.09-38.98 3.62 應收賬款及應收票據 334.83 582.88 648.86 720.54 773.59 1061.16 1145.61 較上年同期增減 97.75 248.05 65.98 71.67 53.05 287.57 19

32、6.14 應收賬款周轉天數 35.88 38.53 39.70 39.62 33.90 22.89 42.26 較上年同期增減-13.29 2.66 1.16-0.07-5.72-11.01 3.47 應付賬款及應付票據 227.76 250.04 432.65 605.30 873.57 1288.27 1184.49 較上年同期增減 171.49 22.28 182.60 172.65 268.27 414.70 254.68 應付賬款周轉天數 34.62 52.40 52.42 64.95 104.26 82.95 85.81 較上年同期增減-6.35 17.78 0.03 12.53

33、39.31-21.31 11.62 合同負債 17.03 21.39 419.54 968.08 8.09 9.21 13.04 較上年同期增減 13.12 4.36-18.56 29.41-24.15 1.12 4.53 經營性現金流凈額-54.72-196.77 231.66 322.17 214.86 526.96 7.44 較上年同期增減 105.29-142.05 428.43 90.51-107.31 312.10-28.11 籌資性現金流凈額-43.00 198.77-53.88-168.54 916.25-337.00 813.32 較上年同期增減-236.25 241.78-

34、252.65-114.66 1084.79-1253.25 1012.34 資本開支 13.41 31.66 44.33 109.04 219.60 245.49 103.86 較上年同期增減 4.91 18.25 12.67 64.71 110.55 25.90 66.87 ROE 20.40%19.93%13.84%15.87%11.72%17.61%3.74%YOY（）-1.04%-0.47%-6.08%2.02%-4.15%5.89%-0.59%資產負債率 57.82%47.62%46.89%44.84%34.65%36.43%27.72%YOY 0.93%-10.20%-0.73%-

35、2.05%-10.19%1.78%-3.01%資料來源：Wind，國盛證券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 縱觀公司發展歷程，可分為三個階段：縱觀公司發展歷程，可分為三個階段：初創期（初創期（1994-2008 年）：院企結合，卡位裝飾原紙賽道年）：院企結合，卡位裝飾原紙賽道。我國裝飾原紙行業產業化進程起步較晚，2000 年之前國內原紙主要依賴西歐和美國進口。2000 年前后，受益于地產景氣、建筑裝飾產業蓬勃發展，國內裝飾原紙需求大幅提升。公司成立于 1994 年，前期潛心研發，1999 年與華南理工大學國家造紙研究中心開展合作

36、，系國內院企合作典范，并于同年成立裝飾原紙科研中心，聚焦裝飾原紙生產工藝；2004 年公司前身華錦特種紙正式成立。技術沉淀期（技術沉淀期（2009-2015 年）：引入海外先進設備，構建核心技術壁壘。年）：引入海外先進設備，構建核心技術壁壘。2005 年前后，業內企業借鑒西歐、美國等先進紙企的生產技術和管理經驗，通過合資、引入先進設備等方式，提升產品競爭力和生產穩定性。2009 年華旺科研中心與歐洲工藝工程學院合作，引進歐洲裝飾原紙技術理念，并從 PTI、TECHPAP France 以及BTG 等公司進口一系列造紙實驗設備，順利打造全球先進的裝飾原紙實驗室，構建技術壁壘。此后在 2014 年

37、成功獲得由浙江省科學技術廳、浙江省財政廳等聯合頒發的高新技術企業證書 快速發展期（快速發展期（2016 年至今）：橫向并購，加速擴產突破產能瓶頸。年至今）：橫向并購，加速擴產突破產能瓶頸。公司通過收購、自建等方式，加快產能擴張和出海步伐。2017 年公司先后收購從事裝飾原紙業務的華錦特種紙以及從事貨物進出口業務的華錦進出口和 GW 公司。隨后，公司在 2020年成功上市，并在 2021 年成功投產馬鞍山一期項目（7 萬噸/年），2022 年投產馬鞍山二期項目（5 萬噸/年），預計目前總產能已達 27 萬噸，產能擴張加速。圖表 2：華旺科技及我國裝飾原紙行業發展歷程 資料來源：公司招股書，公司年

38、報，公司官網，齊峰新材招股書、仙鶴股份招股書，華經產業研究院，智研咨詢，國盛證券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 分品類來看：分品類來看：裝飾裝飾原紙為原紙為核心業務核心業務。2016-2021 年華旺可印刷裝飾原紙/素色裝飾原紙/木漿貿易收入分別由 7.6/1.6/4.2 億元上升至 19.7/1.9/7.5 億元，CAGR 分別21.0%/3.9%/12.1%，目前營收占比分別為 66.9%/6.5%/25.5%，可印刷裝飾原紙占比提升主要系市場需求升級，可印刷裝飾原紙可滿足定制化需求（后期可添加木紋和圖案），但近年來高端素

39、色裝飾原紙升級、彩色素色系列填補國產高檔彩色素色裝飾原紙的空白。此外，公司經營木漿貿易主要系 1）方便裝飾原紙業務臨時性的生產計劃調整，2）維持大規模木漿采購金額，增強與供應商合作穩定性。圖表 3：2016-2021 年公司細分業務營收規模（單位：億元）圖表 4：2016-2021 年公司細分業務營收占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 5：公司主營業務及產品 業務類型 細分產品 產品說明/產品特點 產品應用 圖例 裝 飾 原 紙 業務 可印刷裝飾原紙 用于各類板材飾面裝飾，經印刷、三聚氰胺樹脂浸漬后壓貼于人造板表面，印刷時可根據個性化需求印制各種

40、精美的木紋和圖案 膠合板、刨花板、纖維板等多種人造板的飾面裝飾 素色裝飾原紙 用于人造板面飾裝飾，呈現各類單一顏色，經過印刷、三聚氧胺樹脂浸漬后可直接壓貼于人造板表面，色彩鮮艷亮麗，層次感突出 木 漿 貿 易 業務 木漿 木漿是以木材為原料，經過剝皮、切片、粉碎、蒸煮和漂白等工序制成的紙漿 造紙工業 資料來源：公司招股書，公司年報，國盛證券研究所 分地區來看，分地區來看，海外業務占比持續提升海外業務占比持續提升。公司產品品質提升和產能穩定擴張，且海外認證逐步推進，海外業務規模擴大，2016-2021 年出口營收由 1.62 億元增長至 3.48 億元（CAGR為 16.5%），其中 2021

41、年受益于海外供給承壓，公司加速國際市場布局、推出“市場開拓計劃”，出口收入同比提升 101.3%。分國家看，公司產品主要出口至印度、韓國、馬來西亞、伊朗、巴基斯坦等東南亞和中東地區國家，截止 2020H1，公司前三大出口國印度/韓國/伊朗占外銷比重分別為 50.0%/26.8%/6.6%。05101520253035201620172018201920202021其他業務木漿貿易素色裝飾原紙可印刷裝飾原紙0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021其他業務木漿貿易素色裝飾原紙可印刷裝飾原紙 2022 年 08 月 23 日

42、P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 6：2016-2021 年公司境內外營收占比 圖表 7：2016-2020H1 公司出口格局 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，公司招股書，國盛證券研究所 定位中高端，成本管控業內領先。定位中高端，成本管控業內領先。公司國內主要競爭對手包括齊峰新材和夏王紙業（仙鶴與德國夏特合資公司）。從產品噸價來看，2017-2021 年受益于中高端產品占比提高，公司產品噸價由 9601.4 元/噸上升至 10654.3 元/噸（CAGR 為 2.64%）；公司平均噸價 9905.9元/噸，高于齊峰（平均噸價 9670.0

43、元/噸），低于夏王（平均噸價 11309.1 元/噸）。從產品噸成本來看，2017-2021 年公司噸紙平均成本約 7657.5 元/噸，低于夏王的 8927.1 元/噸和齊峰的 8423.3 元/噸，體現較強成本控制能力。圖表 8：可比公司噸價對比（單位：元/噸）圖表 9：可比公司噸成本對比（單位：元/噸）資料來源：仙鶴跟蹤評級報告，各公司公告，國盛證券研究所（齊峰2021 年噸成本/噸價提升主要系新增乳膠紙等產能）資料來源：仙鶴跟蹤評級報告，各公司公告，國盛證券研究所 盈利中樞上行，高于齊峰。盈利中樞上行，高于齊峰。公司嚴格控制費用投放，2017-2021 年公司期間費用率逐年遞減，分別為

44、 8.87%/7.53%/7.67%/7.73%/5.02%，低于齊峰。從噸盈利來看，2017-2021年公司中高端和定制化產品比例不斷提升，盈利能力不斷改善，噸紙毛利由 1885.1 元/噸上升至 2720.1 元/噸，平均噸毛利為 2248.5 元/噸，高于齊峰（1246.67 元/噸），略低于夏王（2337.0 元/噸）。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620172018201920202021海外中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20162017201820192020H1境外其他泰國巴基斯坦馬來西亞伊朗韓國印

45、度7000800090001000011000120001300020172018201920202021華旺夏王齊峰60006500700075008000850090009500100001050020172018201920202021華旺夏王齊峰 2022 年 08 月 23 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 10：公司三費比率低于齊峰 圖表 11：可比公司噸毛利比較（單位：元/噸）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：仙鶴跟蹤評級報告，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 12：可比公司毛利率比較 圖表 13：可比公司凈利率比較 資料來源：Wi

46、nd，仙鶴跟蹤評級報告，國盛證券研究所 資料來源：Wind，各公司公告，國盛證券研究所 1.2 股權結構集中，長期激勵充分股權結構集中，長期激勵充分 股權結構集中，管理團隊經驗豐富。股權結構集中，管理團隊經驗豐富。截止 2022Q1，公司董事長鈄正良及公司董事鈄江浩父子合計持股占比 43.7%，其中，鈄正良直接/間接持股 20.6%，鈄江浩直接/間接持股 23.1%，股權結構較為集中。此外，管理團隊中多位高管具備基層業務員/技術員等基層經驗，業務熟練，為公司長期發展提供重要支撐。4%6%8%10%20172018201920202021華旺科技齊峰新材050010001500200025003

47、000350020172018201920202021華旺夏王齊峰0%5%10%15%20%25%30%35%20172018201920202021華旺-裝飾原紙業務毛利率華旺-銷售毛利率夏王-營業毛利率齊峰-銷售毛利率0%3%6%9%12%15%18%20172018201920202021華旺夏王齊峰 2022 年 08 月 23 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 14：公司股權結構（截止 2022Q1）資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 圖表 15：公司從業人員履歷 姓名 職務 任職日從業履歷 鈄正良 董事長 2014/12 歷任臨安化纖總

48、廠銷售處長，臨安電纜廠廠長，臨安通信電纜廠廠長，杭州錦江紙業有限公司董事，杭州華天紙業有限公司董事長，杭州華錦特種紙有限公司董事等職；現任杭州華旺實業集團有限公司董事長兼總經理，杭州臨安華旺熱能有限公司董事長，臨安市天目制瓶有限公司執行董事兼總經理；2009 年12 月起任杭州華旺新材料科技有限公司董事長，2014 年 12 月至今擔任公司董事長職務 鈄江浩 董事 2014/12 歷任中國融資租賃有限公司上海分公司業務員，杭州華錦特種紙有限公司經理等職；現任杭州安派科健康管理有限公司執行董事兼總經理，杭州恒錦投資有限公司執行董事兼總經理，杭州臨安華旺熱能有限公司董事；2011 年 6 月起任杭

49、州華旺新材料科技有限公司董事，2014 年 12 月至今，擔任公司董事職務 葛麗芳 董事、副總經理 2014/12 歷任浙江亞倫集團股份有限公司技術員，杭州華天紙業有限公司技術科科長，副廠長，杭州華旺新材料科技有限公司副總工程師，副總經理等職；2014 年12 月至今，擔任公司董事，副總經理職務 吳海標 董事、副總經理、核心技術人員 2014/12 歷任浙江震洲紙業有限公司副總經理，湖州新天紙業有限公司副總經理，杭州錦江紙業有限公司副總經理兼工程師，杭州華錦特種紙有限公司副總經理等職；2009 年 12 月起任杭州華旺新材料科技有限公司董事，副總經理；2014年 12 月至今擔任公司董事，副總

50、經理職務 張延成 董事、總經2014/12 歷任杭州華天紙業有限公司廠長，杭州華凱紙業集團有限公司副總經理等職；2022 年 08 月 23 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 理 2009 年 12 月起任杭州華旺新材料科技有限公司總經理。2014 年 12 月至今擔任公司董事、總經理職務 李小平 董事 2014/12 歷任杭州錦江紙業有限公司生產技術副科長，杭州華旺新材料科技有限公司車間副主任等職；2014 年 12 月至今擔任公司車間主任，2018 年 9 月至今擔任公司董事職務 鄭湘玲 監事會主席、監事 2014/12 歷任湖南省岳陽紙業集團有限責任公司人事

51、主管，杭州華天紙業有限公司辦公室主任，杭州華凱紙業集團有限公司企管辦主任，杭州華旺新材料科技有限公司總經理助理兼綜合辦主任等職；2014 年 12 月至今擔任公司監事會主席職務 吳觀友 監事、核心技術人員 2014/12 歷任杭州華天紙業有限公司車間主任，杭州華旺科技有限公司車間主任等職；2014 年 12 月至今擔任公司監事等職務 王世民 監事 2014/12 歷任杭州錦江紙業有限公司會計，杭州華旺新材料科技有限公司會計等職；2014 年 12 月至今擔任公司監事等職務 資料來源：Wind，公司年報，國盛證券研究所 股權激勵保障發展，員工共享股權激勵保障發展，員工共享成長成長紅利紅利。公司于

52、 2021 年 6 月推出限制性股票激勵計劃，向公司部分高管以及公司核心管理/技術/業務人員等合計 124 人授予權益總計不超過206.3 萬股。本次激勵計劃考核目標為：以 2020 年為基準，2021/2022/2023 年收入或凈利潤增長率不低于 30%/60%/90%。本次激勵計劃結合公司經營目標和員工個人利益，充分調動員工積極性，2021 年公司收入/凈利潤實現+82.4%/+72.1%，遠超考核目標。圖表 16：公司股權激勵計劃考核目標 限售期 年度業績考核目標（以 2020 年為基準）第一個限售期 2021 年營業收入增長率不低于 30%或凈利潤增長率不低于 30%第二個限售期 2

53、022 年營業收入增長率不低于 60%或凈利潤增長率不低于 60%第三個限售期 2023 年營業收入增長率不低于 90%或凈利潤增長率不低于 90%資料來源：公司公告，國盛證券研究所 1.3 產能釋放有序，成長路徑清晰產能釋放有序，成長路徑清晰 產能擴張有序，助力業績提升。產能擴張有序，助力業績提升。公司近年來加速產能投放，并積極布局食品、醫療及工業用紙等新品類，與夏王/齊峰的產能差距快速縮小。截止 2021 年底，公司產能合計已達22 萬噸，伴隨 2022Q1 馬鞍山 12 萬噸裝飾原紙項目二期投產（新增 5 萬噸），2022 年產能將達 27 萬噸。展望未來，年產 18 萬噸特種紙生產線擴

54、建項目一期處于建設當中（主要生產中高端裝飾原紙），我們預計 2023Q3 貢獻 8 萬噸產能，另 10 萬噸特種紙產能（預計均為食品、醫療及工業用紙）有望于 2024 年落地，屆時總產能將達 45 萬噸，成長路徑清晰。伴隨裝飾原紙應用場景擴寬、高端化產品占比提升以及加大出海占比，預計新增產能有望順利消化。切入消費領域，成長路徑清晰。切入消費領域，成長路徑清晰。2022 年 7 月公司決定投資 25 億元，分兩期建設“年產30 萬噸高性能紙基新材料項目”，此項目主要生產高品質食品級用紙、醫療級用紙、工業用紙等各類新型紙基材料，公司從單一裝飾原紙領域突破至全賽道布局，打開成長空間。2022 年 0

55、8 月 23 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 17：公司與夏王/齊峰的產能差距快速收窄（萬噸）資料來源：仙鶴跟蹤評級報告，各公司年報，公司招股書，國盛證券研究所，國盛證券研究所 圖表 18：公司產能利用率高于夏王和齊峰 圖表 19：可比公司產銷率比較 資料來源：仙鶴跟蹤評級報告，公司報告，國盛證券研究所 資料來源：仙鶴跟蹤評級報告，公司報告，國盛證券研究所 圖表 20：公司未來產能產量梳理（單位：萬噸）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 產能（裝飾原紙）15.00 22.00 27.00 35.00 35.00 35.00

56、產量（裝飾原紙）14.20 20.71 24.00 29.00 34.00 35.00 產能（其他）10 10 產量（其他）6 10 產能（合計）產能（合計）15.00 22.00 27.00 35.00 45.00 45.00 yoy 3.04%46.67%22.73%29.63%28.57%0.00%產量（合計）產量（合計）14.20 20.71 25.00 30.00 40.00 45.00 yoy-0.44%45.85%20.71%20.00%33.33%12.50%資料來源：公司公告，國盛證券研究所（注：公司 2022 年 7 月披露 30 萬噸紙基項目，暫未呈明投產周期）05101

57、52025303540455020172018201920202021華旺夏王齊峰0%20%40%60%80%100%120%20172018201920202021華旺夏王齊峰85%90%95%100%105%110%20172018201920202021華旺夏王齊峰 2022 年 08 月 23 日 P.14 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：公司募投產能梳理 募投項目 募投 日期 投資總額 設備投資占比 紙種 生產線 產能 預計 經濟效益 投產 日期 馬鞍山 12 萬噸/年裝飾原紙生產線新建項目（一期）2020/12 9.77 億元 59.46%裝飾原紙 3

58、800mm 生產線（車速 800m/min）7 萬噸 年均營收 14.97 億；年均凈利 1.74 億；內部收益率（稅后）16.72%2020Q4 馬鞍山 12 萬噸/年裝飾原紙生產線新建項目（二期）2800mm 生產線 （車速 800m/min）5 萬噸 2022Q1 年產18萬噸特種紙生產線擴建項目（一期）2021/07 7.01 億元 58.41%裝飾原紙 4950mm 生產線 8 萬噸 年均營收 7.80 億；年均凈利 1.60 億；內部收益率（稅后）15.60%預計2023Q3試生產 年產18萬噸特種紙生產線擴建項目（二期）-特種紙（預計為食品、醫療及工業用紙）-10 萬噸-預計20

59、24 年產30萬噸高性能紙基新材料項目 2022/07 約25 億億元-食品、醫療及工業用紙-30 萬噸-資料來源：公司公告，環評報告，項目可行性分析報告，中建安裝，國盛證券研究所 2.工藝工藝&成本領先，成本領先，拓展消費拓展消費&加速出海保障中期成長加速出海保障中期成長 2.1 深耕技術研發，強議價能力深耕技術研發，強議價能力 行業具技術壁壘，工藝行業具技術壁壘，工藝領先領先鑄鑄壁壘壁壘。相較傳統造紙業，裝飾原紙行業在原材料配比、生產設備參數控制、生產環節實時控制、產品色差調整、成品檢測等多個方面都需要成熟的技術儲備和經驗積累。華旺早于 1999 年開啟院企結合模式，深耕底層技術研發，擁有

60、省級高新技術企業研究中心、省級企業研究院以及在建博士后工作站等多個研發平臺，并參與人造板飾面專用紙國家標準的起草，實現“高速浸膠專用裝飾原紙”、“超細硅酸鋁加填法裝飾原紙”等核心工藝技術的自主研發，因此在行業內穩坐第一梯隊。圖表 22：公司核心工藝技術 序號 核心技術 技術概覽 技術來源 所處階段 1 高速浸膠專用裝飾原紙的生產工藝 滿足裝飾原紙平滑度和印刷效果的前提下，提升裝飾原紙的透氣性和滲透性，以增強裝飾原紙的快速吸膠能力。自主研發 批量生產 2 低油墨耗用型裝飾原紙的生產工藝 解決深色花紋系列浸漬裝飾紙在生產過程中耗用油墨較多的問題。自主研發 批量生產 3 數碼打印專用裝飾原紙的生產工

61、藝 目前國內裝飾紙一般通過制作版輥印刷而成，由于版輥制作成本較高，因此難以在裝飾原紙表面印制個性化的花紋圖案。數碼打印技術與傳統印刷技術相比，擁有個性化、色彩鮮艷、高精度、圖像細膩等諸多優勢。自主研發 批量生產 4 超細硅酸鋁加填法裝飾原紙的生產工藝 采用三氧化二鋁和硅烷偶聯劑對鈦白粉進行表面改性，提高了鈦白粉的白度、耐候性和耐磨性，從而提升了裝飾原紙的綜合品質。自主研發 批量生產 5 高強抗剖層分離裝飾原紙生產工藝 通過對改性淀粉的選型和配比量進行控制，提高裝飾原紙 Z 向強度，并有效地解決裝飾原紙在高溫高壓下容易產生剖層分離的現象 自主研發 批量生產 2022 年 08 月 23 日 P.

62、15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 6 廢紙回收型印刷用裝飾原紙的生產工藝 廢紙回收型裝飾原紙旨在解決印刷廢紙處理難的問題，實現廢紙在裝飾原紙生產過程中的有效摻用。自主研發 批量生產 7 耐彎曲成型裝飾原紙的生產工藝 耐彎曲成型裝飾原紙主要用于生產壓貼在木門表面的浸漬裝飾紙?？山鉀Q普通裝飾原紙在壓貼過程中凹凸處易產生開裂的現象、自主研發 批量生產 8 高形穩性裝飾原紙的生產工藝 通過優化漿料和輔料配比，減少針葉漿用量；采用游離狀打漿技術，減少纖維形變；對抄紙過程的伸縮性進行系統控制，提高裝飾原紙的形穩性 自主研發 批量生產 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 研發投入研發

63、投入顯著提升顯著提升，技術工藝不斷創新，技術工藝不斷創新。近年來公司持續推進對生產工藝和產品品質的改進，2021 年研發費用高達 0.88 億元（+63.4%），目前研發人員已達到 206 人，占員工總數比例為 21.0%，高于行業可比公司。此外，公司積極響應市場對裝飾原紙性能拓展的需求，憑借深厚底層研發經驗，成功推出素色印刷專用原紙、珠光粉印刷專用原紙、同步對紋印刷專用紙等多種新型產品，最新在研項目包括免漆板專用低透高抗張裝飾原紙、粗粒多元合金磨片裝飾原紙等 17 種。圖表 23：2021 年可比公司研發人員數量及占比 圖表 24：2017-2021 年可比公司研發費用比較（單位：萬元）資料

64、來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 產業鏈內擁有較大話語權，議價能力極強。產業鏈內擁有較大話語權，議價能力極強。目前華旺/仙鶴/齊峰凈營業周期平均為56.3/111.9/96.4 天、顯著高于同行，此外公司產品價格波動顯著小于上游紙漿價格波動（2020 年木漿均價下降 14.1%，華旺噸價跌幅僅為-3.6%，夏王/齊峰分別下降6.5%/9.0%），公司在上下游產業鏈內擁有較強議價能力。我們認為，公司擁有較強話語權主要系與上游供應商合作關系良好以及技術創新帶動定制化生產能力&產品性能提升。圖表 25：公司應收賬款周轉天數不到同行 1/2（單位：天）圖表 26：公司

65、應付賬款周轉天數高于同行（單位：天）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%050100150200250300華旺科技仙鶴股份齊峰新材研發人員數量研發人員占比020004000600080001000012000140001600018000華旺科技仙鶴股份齊峰新材2017201820192020202102040608010012020172018201920202021華旺齊峰仙鶴02040608010012020172018201920202021華旺齊峰仙鶴 2022 年 08 月 23 日 P.16 請仔細閱讀本報告末

66、頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：漿價變化和產品噸價變動趨勢復盤 圖表 28：可比公司凈營業周期（單位：天）資料來源：仙鶴跟蹤評級報告，各公司年報，公司招股書，Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 上游：上游：鈦白粉采購價低于市場均價，木漿貿易平滑周期。鈦白粉采購價低于市場均價，木漿貿易平滑周期。公司鈦白粉自國內采購，主要供應商為安徽金星鈦白公司，常年位居華旺前五大供應商，建立長期合作關系，因此公司鈦白粉采購均價略低于市場均價，價差中樞約 1000 元/噸。木漿方面，2020年之前公司盈利端較漿價變化普遍滯后2-3個季度，但伴隨公司中高端產品占比提高，且紙漿貿

67、易平滑周期（前瞻性木漿儲備），公司盈利和漿價變化遲滯效應降低，通常 1個季度即會體現，但波動趨弱。圖表 17：公司盈利能力與漿價復盤（單位：元/噸）圖表 18：公司原材料庫存持續高位 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%2018201920202021華旺噸價-yoy夏王噸價-yoy齊峰-yoy木漿均價-yoy02040608010012014016020172018201920202021華旺齊峰仙鶴0%3%6%9%12%15%18%21%010002000300040005000600070008

68、0002017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q32020Q12020Q32021Q12021Q32022Q1季度噸利潤木漿均價季度ROE季度凈利率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2017H22018H22019H22020H12020H22021H12021H2存貨/營業總成本原材料/存貨 2022 年 08 月 23 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 29：公司鈦白粉采購情況（元/噸）資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 下游：格局分散，華旺下游：格局分散，華旺產品產品性能性能優異優異/定制化能力定制

69、化能力突出突出打造品牌效應。打造品牌效應。公司最終端客戶為歐派、志邦等國內外知名家居品牌，通常對供應商產品質量要求極高，因此華旺憑借產品性能優異、穩定性強等特點，成功與下游客戶建立強綁定關系（優質原紙可降低印刷斷紙概率、提高合格率、提升浸漬印刷廠議價能力），2017-2020H1 客戶 CR5中樞穩定在 25%。此外，由于直接下游（浸漬印刷、壓板企業）競爭格局較為分散，呈現小、多、散等特征，面對不同消費需求，原紙定制化重要性凸顯、議價能力突出。目前華旺可定制化生產品種已達 400+種，伴隨產能擴張及持續研發投入，定制化能力提升，議價能力持續增強。圖表 30：裝飾原紙下游企業數量 圖表 31：公

70、司裝飾原紙客戶前 5 大客戶銷售額（單位：萬元）及占比 資料來源：中為咨詢，國盛證券研究所 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 圖表 32：終端客戶涵蓋歐派、志邦、索菲亞等知名品牌 下游客戶 主要產品和業務 終端客戶 江蘇佳飾家 裝飾紙/浸漬膠膜紙、PVC 裝飾彩膜、HPL 耐火板、數碼印刷、水墨等 圣象、志邦、歐派、兔寶寶、萬象、尚品宅配、雪寶、榮登地板等 浙江帝龍 裝飾紙/浸漬膠膜紙、高性能裝飾板、PVC 裝飾彩膜等 科寶、歐派、頂固全屋定制、東易日盛、意德法家等 廣州天元匯邦 裝飾紙/浸漬膠膜紙、氨基樹脂膜、轉印貼花紙、移畫印花紙、PU紙、家具封邊條、數碼印刷等 索菲亞、圣象、好萊客、

71、歐派、商品宅配、維意定制、巴洛克地板等 資料來源：各公司官網，Boss 直聘，國盛證券研究所 02000400060008000100001200014000160002017201820192020H1鈦白粉采購均價鈦白粉市場均價15%17%19%21%23%25%27%29%2017201820192020H1CR5銷售占比（營收口徑）CR5銷售占比（裝飾原紙口徑）2022 年 08 月 23 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.2 成本優勢顯著，成本優勢顯著，份額有望提升份額有望提升 產品性能不遜于海外龍頭。產品性能不遜于海外龍頭。裝飾原紙品質差異取決于生

72、產環節&技術工藝，得益于公司多年深耕產品研發，目前產品性能已受到國內和海外客戶廣泛認可。預計未來伴隨下游印刷廠定制化需求比例持續提升，公司在全球中高端市場份額有望持續提升。工藝技術：工藝技術：2009 年公司科研中心便與歐洲工藝工程學院展開合作，引入歐洲先進的裝飾原紙技術理念，并從 PTI、TECHPAP France 以及 BTG 等公司進口一系列造紙實驗設備，打造全球先進的裝飾原紙實驗室，在裝飾原紙工藝技術方面與歐洲保持同步。生產環節：生產環節：2012 年和 2015 年，公司先后與德國福伊特和芬蘭 MESTO 等知名紙機生產商合作，進口先進紙機設備，并在設備參數控制、生產環節實時控制等

73、方面實現跨部門協調，控制節點超過 5000 個，可有效保證生產品質穩定性。圖表 33：公司印刷裝飾原紙產品和歐洲裝飾原紙產品對比 公司 產品 克重 顏色 性能 華旺科技 印刷裝飾原紙 50-120 白色/奶油色/米色/棕色/灰色/黑色等，根據客戶需求可提供定制化色彩開發 適用于凹版水性油墨印刷，印品紋理清晰，立體感強，原紙具有良好的吸膠性和強度（子品類）同步對花印刷原紙 70-85 伸縮率控制嚴格（目標值0.1%），對角度1mm。保證印刷后的裝飾紙能夠滿足同步對花嚴苛的質量要求（子品類）噴涂印刷原紙 50-120 具備特殊的理化性能，能滿足裝飾原紙在浸膠過程中表面涂布 Al2O3的要求 奧斯龍

74、明士克 印刷裝飾原紙-白色/黃色/棕色等，根據客戶需求可提供定制化色彩開發 色彩飽滿，產品具有出色的光滑度、尺寸穩定性，印刷效果良好，有效節約浸漬時樹脂用量 特西諾采 印刷裝飾原紙 50-120 白色/米色/棕色/灰色/黑色 尺寸穩定性強，產品的高質量表面保證了一流的印刷效果，同時具有出色的油墨吸收性，能夠保證浸漬樹脂的快速滲透，耐光色牢度達到藍色羊毛標準 6 級以上 科勒 印刷裝飾原紙 50-140 白色/奶油色/淺褐色/棕色/灰色/黑色 色彩飽滿，具有良好的印刷特性，保證快速浸膠 資料來源：各公司官網，國盛證券研究所 圖表 34：5000mm/700m MESTO FINLAND 圖表 3

75、5：2640mm/600m VOITH GERMANY 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 36：公司生產流程中控制節點超過 5000 個 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 公司產品性價比突出、成本優勢顯著。公司產品性價比突出、成本優勢顯著。相較海外龍頭與國內主要競爭對手，公司具備成本優勢且產品穩定性較強，市占率提升&出海替代逐步兌現。根據我們估算，1）在性價比方面：公司產品各項性能接近奧斯龍的同時，裝飾原紙單噸均價價差較多；2）在成本管控方面，奧斯龍/夏

76、王/齊峰裝飾原紙噸紙成本分別為 15051.0/9188.4/8650.1 元/噸，均高于華旺 7934.4 元/噸，毛利率分別為 15.4%/25.7%/10.3%，僅夏王高于華旺 0.16pct，主要系公司人工/原材料成本等方面控制得當。圖表 37：2021 年奧斯龍&華旺&齊峰&夏王噸紙售價/成本/盈利拆分（單位：百萬元；萬噸；元/噸）奧斯龍明士克 華旺科技 齊峰新材 夏王紙業 裝飾原紙業務營收 3371.80 2157.10 3389.57 3195.10 裝飾原紙業務成本 2852.54 1606.40 3042.21 2374.28 毛利率 15.40%25.53%10.25%25

77、.69%裝飾原紙銷量 189525.00 202460.50 351695.69 258400.00 單位售價 17790.79 10654.42 9637.79 12364.93 單位成本 15051.01 7934.39 8650.12 9188.38 單位毛利 2739.78 2720.04 987.67 3176.55 單位原材料成本 6881.41 6465.46 6876.85 -單位人力成本 3311.22 162.98 253.45 -單位制造成本 2709.18 353.74 399.64 -單位能源成本 1354.59 650.39 955.84 -資料來源：奧斯龍年報，各

78、公司公告，國盛證券研究所；注：奧斯龍&齊峰新材銷量為估算數據，存在誤差風險 2.3 品類持續擴張，打開成長天花板品類持續擴張，打開成長天花板 他山之石：全球布局及品類擴張成就絕對龍頭。他山之石：全球布局及品類擴張成就絕對龍頭。歐洲系裝飾原紙行業發源地，當地原紙企業通常也為全球龍頭，主要參與者包括特西諾采（市占率為 20.3%）、奧斯龍-明士克（市占率為 18.9%）和科勒等，在工藝技術、生產規模方面具有一定優勢。截止 2021年，奧斯龍已在全球 14 個國家擁有 45 個工廠，收入規模達 31 歐元，為全球最大特種 2022 年 08 月 23 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

79、本報告末頁聲明 紙企業，擁有 5 大類 16 個品種。通過總結龍頭成功經驗，我們發現受制于特種紙單一行業、單一地區市場空間較小，擴張海外業務&產品矩陣為成長必經之路。目前華旺緊抓出海歷史機遇，并積極投產食品、醫療及工業用紙，未來增長可期。圖表 38：2020 年全球裝飾原紙競爭格局(銷售額口徑)資料來源：ProfReaserach，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 39：奧斯龍分業務銷售占比 圖表 40：奧斯龍分區域銷售占比 資料來源：奧斯龍年報，國盛證券研究所（高級紙包括精密涂布紙、膠帶背襯、特殊用途離型紙、實驗用紙、醫療用紙、液體濾紙）資料來源：奧斯龍年報，國盛證券研究所 品類拓展加速，品

80、類拓展加速，打開打開長期成長空間。長期成長空間。裝飾原紙市場規模僅占整體特種紙市場規模的 15%，因此單品類發展成為華旺成長桎梏。針對此，公司通過積極研發，目前已規劃食品、醫療及工業用紙等新產品，產品矩陣不斷完善，長期成長空間打開。17.0%16.7%8.2%18.9%20.3%18.9%夏王紙業齊峰新材華旺科技奧斯龍特西諾采其他25%16%25%20%14%過濾紙高級紙工業用紙食品包裝裝飾紙45%41%14%歐洲美洲亞洲 2022 年 08 月 23 日 P.21 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 41：2021 年我國特種紙產量占比 資料來源：中國造紙協會，華經產業研

81、究院，國盛證券研究所 圖表 42：特種紙行業概覽 應用領域 典型紙種 業內上市公司 食品包裝用紙 涂布類（防油紙、烘焙紙）、非涂布類（面碗紙、紙杯紙）、液體包裝紙等 仙鶴股份、凱恩股份、冠豪高新、五洲特紙 醫療用紙 醫療包裝用紙（口罩/防護服）、醫用透析紙、醫用皺紋紙、醫用淋膜紙、醫用襯紙、醫用冷封原紙等 仙鶴股份、凱恩股份 家居裝飾用紙 裝飾原紙（印刷裝飾原紙、素色原紙、平衡原紙等）、壁紙原紙等 仙鶴股份（夏王紙業）、齊峰新材、華旺科技 商務交流用紙 熱敏紙、無碳紙、水印防偽紙、彩色雙膠紙等 仙鶴股份、冠豪高新 電氣及工業用紙 電解電容器紙、不銹鋼襯紙、CTP 版襯紙、玻璃間隔紙、工業棉紙等

82、 仙鶴股份、凱恩股份 煙草用紙 卷煙紙、煙用接裝紙、鋁棒成形紙、煙用內襯原紙等 仙鶴股份、凱恩股份、民豐特紙、恒豐紙業 標簽離型用紙 格拉辛紙、鍍鋁原紙 仙鶴股份、凱恩股份、恒豐紙業、五洲特紙 出版印刷用紙 熱轉印紙（轉移印花紙、熱轉移紙、數碼噴繪紙等）、低定量印刷用紙（字典紙、圣經紙等）仙鶴股份、民豐特紙、恒豐紙業、冠豪高新、五洲特紙 資料來源：觀研天下，各公司公告，各公司官網，國盛證券研究所 食品包裝紙：限塑令打開成長空間，龍頭加速布局。食品包裝紙：限塑令打開成長空間，龍頭加速布局。需求方面，需求方面，食品紙包主要包含液體包裝紙、容器類&非容器類三大類細分品種，下游涉及休閑食品、快餐服務、

83、飲料及冷飲服務等行業。2015-2020 年我國外賣行業產業規模 CAGR 高達 39.7%，受益于下游規模高速增長，食品紙包市場持續擴張，2015-2020 年產量從 120.6 萬噸增長至 236.5 萬噸（CAGR 為 14.4%），未來伴隨限塑令逐步落地，食品包裝需求有望持續高增。供給方面，供給方面，2020 年行業 CR3 為 16.2%，競爭較為激烈，五洲特紙、仙鶴股份、凱恩股份為主要參與者，市占率分別為 11.1%/2.5%/2.6%。龍頭企業加速布局，預計未來 3 年超 300 萬噸新增產能落地，龍頭公司依托產品差異化有望保持需求穩健。26%15%7%7%5%3%2%2%3%3

84、0%食品包裝紙裝飾原紙熱敏紙無碳紙格拉辛紙熱轉印紙壁紙原紙醫用透析紙&醫用皺紋紙煙草用紙其他 2022 年 08 月 23 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 43：2020 年食品包裝紙 CR3 約 16.2%資料來源：前瞻產業研究院，各公司官網，國盛證券研究所 圖表 44：食品包裝產量及同比（單位：萬噸）圖表 45：外賣餐飲市場規模及同比（單位：億元）資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 圖表 46：食品包裝紙新增產能梳理 公司 品類 產能（萬噸）投產時間 仙鶴股份 食品包裝紙 1.5 2022 仙鶴股份 食品卡紙 30

85、2022 五洲特紙 食品包裝紙 50 2022（滿產）恒達新材 食品包裝紙 1.5 2022 玖龍紙業 食品級白卡紙 120 2023 冠豪高新 涂布白卡紙 50 2023 冠豪高新 高級涂布白卡紙 30 2023 民豐特紙 防油原紙和食品包裝紙，離型原紙、2.5 2023 仙鶴股份 熱轉印紙（非原紙）、透析紙和果袋紙等 250（包含）規劃 五洲特紙 廣西林漿紙一體化項目（包含食品卡紙）660（包含）規劃 仙鶴股份 漿紙一體化項目（包含食品包裝紙）250（包含）規劃 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 11.1%2.5%2.6%83.9%五洲特紙仙鶴股份凱恩股份其他0%5%10%15%20%

86、25%30%050100150200250201520162017201820192020E國內食品包裝紙產量YOY0%10%20%30%40%50%60%010002000300040005000600070008000900020172018201920202021外賣餐飲規模Y0Y 2022 年 08 月 23 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 醫療包裝：禁塑令醫療包裝：禁塑令&疫情催化，行業高景氣疫情催化，行業高景氣 需求方面，需求方面，隨人口老齡化、慢性病發病率提升和居民醫療健康意識增強，2015-2019年我國醫療器械市場規模從 3080 億元增長至

87、6341 億元（CAGR 為 19.8%），且禁塑令催化，紙質包裝將 100%替代 BOPP 膜，醫療包裝用紙市場空間進一步增大。2015-2019 年醫療包裝用紙產量從 11.18 萬噸增長至 16.18 萬噸（CAGR 為 9.7%），2020 年新冠疫情催化，產量同比增長 30.0%。供給方面，供給方面，2020 年醫療包裝用紙 CR2 高達 35.7%，仙鶴股份和恒達新材市占率分別為 18.7%/17.0%，格局優異。未來預計供給偏緊、景氣延續。圖表 47：2020 年醫療包裝紙 CR2 約 35.7%資料來源：恒達新材招股書，各公司公告，國盛證券研究所 圖表 48：國內醫療器械市場規

88、?？焖贁U張（單位：億元）圖表 49：國內醫療包裝原紙產量（單位：萬噸）資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：恒達新材招股書，國盛證券研究所 圖表 50：醫療包裝紙未來 3 年新增產能有限 公司 品類 產能（萬噸）投產時間 恒達新材 醫療包裝紙 1.5 2022 民豐特紙 高檔鋁箔襯紙和離型原紙、煙用接裝原紙、高檔醫用包裝紙、仿瓷貼花紙等特種紙 2.5 2023 18.7%17.0%64.3%仙鶴股份恒達新材其他0%5%10%15%20%25%30%35%0200040006000800010000120001400020152016201720182019202020212022E醫療

89、器械市場規模YOY0%5%10%15%20%25%30%35%0510152025201520162017201820192020醫療包裝原紙產量YOY 2022 年 08 月 23 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 仙鶴股份 廣西林漿紙一體化項目包含醫療包裝紙）250 規劃 五洲特紙 漿紙一體化項目（包含醫療包裝紙）660 規劃 仙鶴股份 湖北林漿紙一體化項目（包含醫療包裝紙）250 規劃 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 2.4 漿價下行預期增強，盈利彈性有望釋放漿價下行預期增強，盈利彈性有望釋放 紙漿：短期價格高位盤整。紙漿：短期價格高位盤整。目前進口針

90、葉漿/闊葉漿均價 995/868 美元/噸，均處于歷史100%分位。2021 年 11 月以來國際木漿供應收縮，主要系全球供應鏈持續受短期事件擾動所致：1）俄烏沖突：全球能源價格暴漲，同時俄羅斯因缺乏漂白化學品而減產針葉漿，對中國無量供應；2）罷工：2022 年 1 月 1 日起芬蘭 UPM 紙廠工人罷工歷時超過100 天；3）檢修：2022H1 南美主流漿廠集中檢修，預計月均減少對我國供給 10 萬噸；4）物流：加拿大 BC 省惡劣天氣導致鐵路運輸緊張，且至今仍未緩解。1-5 月世界 20產漿國出貨量同比-0.3%，對中國發貨量同比-7.8%，7 月主流品牌供應仍弱，Illim 無量供應、A

91、rauco 宣布由于生產原因供應減量、Mercer Celgar 宣布月亮仍在檢修中，預計三季度中國木漿進口增量有限，短期紙漿價格高位盤整。圖表 51：進口針葉漿價格走勢（美元/噸）圖表 52：進口闊葉漿價格走勢（美元/噸）資料來源：卓創資訊，中紙網，國盛證券研究所 資料來源：卓創資訊，中紙網，國盛證券研究所 中期中期供需失衡供需失衡，價格向下概率較大價格向下概率較大。需求方面，2020 年全球商品漿需求量為 5880 萬噸，其中針葉漿/闊葉漿需求量分別為 2580/3300 萬噸。根據芬林集團，隨著生活用紙和下游包裝需求不斷增長，闊葉漿需求量年度增長率約 3%，針葉漿需求量年度增長率約為1.

92、3%，預計 2025 年全球商品漿需求量達到 6580 萬噸（5 年 CAGR 為 2.3%），需求增長穩健。供給方面，預計伴隨國際紙漿生產運輸限制減弱，此外 Arauco156 萬噸、UPM210萬噸漿廠將分別于 2022Q3 末、2023Q1 投產，全球商品漿供應緊張局勢有望邊際緩解。2023 年全球紙漿產能增量較多，預計 2022-2024 年全球新增商品漿產能 1626 萬噸，顯著大于需求增長，預計 2022Q4 漿價向下概率較大。500600700800900100011002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-1

93、02021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07進口針葉漿價格4505005506006507007508008509002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07進口闊葉漿價格 2022 年 08 月 23 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 53：全球商品漿需求 圖表 54：全球商品漿產能投產計劃表 資料來源：芬林集團，國盛證券研究所 資料

94、來源：UPM 紙漿，紙業商會，紙視界，國盛證券研究所 木漿為主要原材料，漿價下行有助公司盈利釋放。木漿為主要原材料，漿價下行有助公司盈利釋放。公司原材料占營業成本比例為 80%，木漿占原材料成本比例為 60%（僅為裝飾原紙業務）。漿價下行將釋放公司盈利彈性，根據我們測算，若未來木漿單價下降 5%/10%/15%/20%/25%，預計公司凈利潤將增厚 14.4%/28.8%/43.2%/57.6%/72.0%，預計公司凈利率將可上升 2.18 pct/4.36 pct/6.55pct/8.73pct/10.91pct。圖表 55：華旺科技原材料拆分 資料來源：公司評級報告，公司年報，國盛證券研究

95、所 圖表 56：漿價敏感性測算 木漿單價變化幅度-5%-10%-15%-20%-25%原材料成本同比-3.26%-6.52%-9.79%-13.05%-16.31%營業成本同比-2.80%-5.59%-8.39%-11.18%-13.98%裝飾原紙業務毛利率變化 2.98pct 5.95pct 8.93pct 11.91pct 14.88pct 毛利率變化 2.18pct 4.36pct 6.55pct 8.73pct 10.91pct 凈利潤增厚 14.40%28.80%43.19%57.59%71.99%凈利率變化 2.18pct 4.36pct 6.55pct 8.73pct 10.91

96、pct 資料來源：公司招股書，公司年報，國盛證券研究所-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060702009 2011 2013 2015 2017 2019 2021E2023E2025E闊葉漿需求量（百萬噸）針葉漿需求量（百萬噸）全球商品漿需求量增速制造費用,7%動力費用,10%人工費用,3%漂白闊葉木漿漿板,42%漂白針葉木漿漿板,18%鈦白粉,28%高嶺土,13%原材料80%2022 年 08 月 23 日 P.26 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.行業行業格局格局優異優異，空間擴容可期空間擴容可期 位處產

97、業鏈中上游，為終端產品點睛之筆。位處產業鏈中上游，為終端產品點睛之筆。裝飾原紙可分為護面表層原紙、面層裝飾原紙、底層平衡原紙和其他原紙，其中面層裝飾原紙包括印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，對工藝水準要求較高、需求更大，2011-2021 年國內面層裝飾原紙銷量從 43.8 萬噸增長115 萬噸（CAGR 為 10.1%），占裝飾原紙銷量比重由 81.9%上升至 95.4%。從產業結構來看，裝飾原紙上游主要為木漿&鈦白粉等原材料產業，直接下游為制作浸漬裝飾紙的生產印刷企業，最終應用于家具、地板與木門制造業。由于裝飾原紙美觀和耐用度影響消費者購買決策，因此終端廠商對裝飾原紙品質要求較高；此外，由于裝飾

98、紙（浸漬后）占終端家居制造商原材料采購比例僅約 10%（實際原紙比例占比更低，預計不足5%），因此終端客戶對其價格變化敏感度較低，裝飾原紙企業議價能力較強，且往往印刷廠依賴中高端產品向下游終端客戶議價。圖表 57：2011-2021 年國內裝飾原紙細分銷量（萬噸）及同比 資料來源：Wind，中國林產工業協會，國盛證券研究所 圖表 58：裝飾原紙產業鏈及產品拆分 資料來源：公司招股書，國盛證券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%60%010203040506070809020112012201320142015201620172018201920202021印刷裝飾原紙素色裝飾原紙平

99、衡紙表層紙印刷裝飾原紙-YOY素色裝飾原紙-YOY平衡紙-YOY表層紙-YOY 2022 年 08 月 23 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 59：裝飾原紙細分品類明細 類型 主要品種 用途 特性 護面表層原紙(耐磨層)表層耐磨原紙 用于制作膠合板、刨花板、纖維等多種人造板的表層護面 具備良好的耐磨性，對人造板起到保護作用 面層裝飾原紙（裝飾層）可印刷 裝飾原紙 用于膠合板、刨花板、纖維板等多種人造板的飾面裝飾 可根據個性化的需求印刷各種精美的木紋和圖案，并經三聚氰胺樹脂浸漬后壓貼于人造板表面；該產品對表面的光潔度和適印性能要求較高，其市場前景較為廣闊 素

100、色 裝飾原紙 色彩鮮艷亮麗、層次感突出，經三聚氰胺樹脂浸漬后可直接壓貼于人造板表面，其制作的板材不翹曲、不開裂、綠色環保；該產品必須具備耐高溫、耐高壓的特性，具有較高的技術含量 底層平衡原紙（平衡層）平衡原紙 主要壓貼于膠合板、刨花板、纖維板等多種人造板底層，起到防潮的效果 增強板材的平整性，防止起翹變形，避免水分從人造板底層滲入，提高產品的防潮性能 其他原紙 封邊帶裝飾原紙 用于膠合板、刨花板、纖維板等多種人造板材橫切面的封邊制作 擁有較高的平滑度與穩定的膨脹系數，對人造板的邊緣起到加固 資料來源：公司招股書，齊峰新材招股書，國盛證券研究所 圖表 60：索菲亞成本構成（單位：百萬元）2010

101、 2009 2008 采購項目 金額 占比 金額 占比 金額 占比 中密度板 114.61 31.29%69.46 29.73%33.83 25.96%裝飾紙裝飾紙 39.50 10.78%27.08 11.59%15.45 11.85%百葉線條-4.46 1.91%8.76 6.72%玻璃 7.90 2.16%3.85 1.65%3.20 2.45%封邊帶、熱熔膠 15.87 4.33%9.83 4.21%6.47 4.96%PVC、皮紋鐵皮 10.52 2.87%4.20 1.80%-加工費 26.71 7.29%17.05 7.30%6.76 5.18%五金配件 113.40 30.96

102、%65.71 28.12%37.41 28.70%包裝 19.13 5.22%6.45 2.76%4.83 3.70%其他 18.65 5.09%25.56 10.94%13.65 10.47%合計 366.29 100%233.64 100%130.35 100%資料來源：索菲亞招股書，國盛證券研究所（備注：此處裝飾紙已經過浸膠、印刷）3.1 中國：中國：中高端市場占比提高中高端市場占比提高，競爭格局優異，競爭格局優異 中國為裝飾原紙產銷大國，行業步入成熟期。中國為裝飾原紙產銷大國，行業步入成熟期。受益于終端建筑、家具、木門和地板等行業景氣，我國人造板行業迅速發展，帶動上游裝飾原紙需求和市場

103、規模持續擴張，2011-2018 年我國裝飾原紙銷量從 53.5 萬噸上升至 112.1 萬噸（CAGR 為 11.2%）；此后由于地產行業增速放緩&疫情影響需求，2019-2021 年裝飾原紙銷量僅從 115 萬噸增長至 120.5 萬噸（CAGR 為 2.4%），增速出現顯著下滑。展望未來，短期來看地產有望環比改善，中長期來看存量房改造&精裝修滲透率提升，以及消費升級下產品中高端化趨勢顯現均有望助力我國裝飾原紙市場規模穩定提升，根據我們測算，預計 2020-2026年量穩價增下，市場規模有望提升至 146.6 億元（CAGR 為 3.8%）。2022 年 08 月 23 日 P.28 請仔

104、細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 61：2011-2021 中國裝飾原紙銷售量（萬噸）及同比 圖表 62：中國房地產銷售面積縱比（萬平方米）資料來源：Wind，中國林產工業協會，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 63：中國家具產量及家具業產值（億件&億元）圖表 64：中國木門行業總產值（單位：億元）及同比 資料來源：Wind，國家統計局，國盛證券研究所 資料來源：2021 中國木門行業發展報告，國盛證證券研究所 圖表 65：中國裝飾原紙市場規模預測 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 銷量（萬噸）117.1

105、 120.5 117.5 119.3 121.4 124.0 126.7 YOY 1.8%3.0%-2.5%1.5%1.8%2.1%2.2%噸價（元/噸）9806.9 10120.8 9817.1 10062.6 10465.1 10988.3 11574.2 YOY 2.5%3.20%-3.00%2.5%4.0%5.0%5.3%市場規模（億元）114.8 122.0 115.4 120.0 127.1 136.2 146.6 YOY 4.4%6.3%-5.4%4.0%5.9%7.2%7.6%資料來源：中國林產工業協會，國盛證券研究所 短期來看：政策端合力推動行業修復，下半年地產市場有望迎來改

106、善。短期來看：政策端合力推動行業修復，下半年地產市場有望迎來改善。繼 2022 年 3 月財政部明確“年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件”后，4 月中央政治局會議表態“支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求”，5 月央行降低普宅首套貸款下限至基準-20bp，限購城市紛紛跟進調節。據中指研究院監測，上半年超180城市優化調整房地產政策，政策出臺頻次近500次，近兩個月因城施策加快，政策內容向限購、限貸等方面延伸，城市明顯向二線城市擴圍。預計隨政策催化疊加疫0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0204060801001201402011201220

107、1320142015201620172018201920202021裝飾原紙銷量YOY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%02468101214161820112012201320142015201620172018201920202021房地產銷售面積:商品住宅:累計值YOY0200040006000800010000024681012201020112012201320142015201620172018201920201905家具產量家具行業產值0%5%10%15%20%25%30%02004006008001000120014001600180020102011201

108、2201320142015201620172018201920202021木門行業產值YOY 2022 年 08 月 23 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 情影響減弱，房地產市場預期溫和修復，需求改善。圖表 66：2022 年中央/部委就房地產行業相關政策和表態 時間 部門/會議/文件 主要內容 2022/06 人民銀行&外匯局 新聞發布會 堅持住房不炒定位，因城施策實施好差別化住房信貸政策，更好滿足購房者的因城施策實施好差別化住房信貸政策，更好滿足購房者的合理住房需求合理住房需求，穩妥實施好房地產金融審慎管理制度，加快完善住房租賃金融政策體系，促進房地產市場平

109、穩健康發展 2022/05 國務院 政府工作報告 堅持住房不炒定位，因城施策因城施策，促進房地產市場平穩健康發展 2022/05 人民銀行&銀保監會 關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知 1）首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價首套住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減利率減 20 個基點個基點，二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限按現行規定執行；2）人民銀行、銀保監會各派出機構按照按照“因城施策因城施策”的原則的原則，指導各省級市場利率定價自律機制，根據轄區內各城市房地產市場形勢變化及城市政府調控要求，自主確定轄區內各城市首套

110、和二套住房商業性個人住房貸款利率加點下限自主確定轄區內各城市首套和二套住房商業性個人住房貸款利率加點下限 2022/05 銀保監會 傳達中央政治局會議精神 堅持住房不炒定位，因城施策落實好差別化住房信貸政策，支持首套和改善性因城施策落實好差別化住房信貸政策，支持首套和改善性住房需求，靈活調整受疫情影響人群個人住房貸款還款計劃住房需求，靈活調整受疫情影響人群個人住房貸款還款計劃。要區分項目風險與企業集團風險，不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產融資平穩有序不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產融資平穩有序 2022/05 財政部&住房和城鄉建設部 關于下達 2022 年中央財政城鎮保障性安居工程補助資

111、金預算的通知 2022 年中央財政將補助 224.1 億元用于租賃住房保障，307 億元用于老舊小區改造，100 億元用于棚戶區改造 2022/04 中央政治局會議 堅持住房不炒定位，支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改支持各地從當地實際出發完善房地產政策，支持剛性和改善性住房需求善性住房需求，優化商品房預售資金監管 2022/04 人民銀行&銀保監會 金融支持實體經濟座談會 金融機構要堅持房子住房不炒定位，因城施策落實好差別化住房信貸政策因城施策落實好差別化住房信貸政策，更好滿足購房者合理住房需求。要執行好房地產金融宏觀審慎管理制度，區分項目風險與企業集團風險，不盲目抽貸、斷貸

112、、壓貸，保持房地產融資平穩有序不盲目抽貸、斷貸、壓貸，保持房地產融資平穩有序。要按照市場化、法治化原則，做好重點房地產企業風險處置項目并購的金融服務。要及時優化信貸政策，靈活調整受疫情影響人群個人住房貸款還款計劃優化信貸政策，靈活調整受疫情影響人群個人住房貸款還款計劃 2022/03 國務院 兩會政府工作報告 堅持房住不炒定位，租購并舉，加快發展長租房市場租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地份、穩房價、穩預期，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，穩地份、穩房價、穩預期，因城施策促進房地產業良性循環和健康發展因城施策促進房地產

113、業良性循環和健康發展 2022/03 人民銀行&銀保監會 關于加強新市民金融服務工作的通知 合理確定符合購房條件新市民首套住房按揭貸款的標準，對符合購房政策要求且具備購房能力、收入相對穩定的新市民，合理滿足其購房信貸需求合理滿足其購房信貸需求 2022/03 國務院 金融委專題會議（金融委&財政部&證監會&銀保監會&人民銀行&外匯局）金融委：關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。財政部：年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件年內不具備擴大房地產稅改革試點城市的條件；證監會：積極配合相關部門有力有效化解房地產企業風險，促進平臺經濟規范健

114、康發展、提高國際競爭力持續完善；銀保監會：持續完善持續完善“穩地價、穩房價、穩預期穩地價、穩房價、穩預期”房地產長效機制房地產長效機制，積極推動房地產行業轉變發展方式，鼓勵機構穩妥有序開展并購貸款，重點支持優質房企，重點支持優質房企兼并收購困難房企優質項目兼并收購困難房企優質項目，促進房地產業良性循環和健康發展；央行:防范化解房地產市場風險 外匯局：配合有關部門促進房地產市場、平臺經濟健康穩定發展。2022/01 人民銀行營業管理部 2022 年北京地區貨幣信貸工作會議 準確把握和執行好房地產金融審慎管理制度。堅持住房不炒定位，加強預期引加強預期引導，支持房地產企業合理融資需求，更好滿足購房人

115、合理住房需求，加大住房導，支持房地產企業合理融資需求，更好滿足購房人合理住房需求，加大住房租賃金融支持租賃金融支持，促進房地產業良性循環和健康發展 資料來源：中國政府網，新華網，人民網，人民銀行，中國證券網，證券時報網，上海證券報，北京商報，國盛證券研究所 長期來看：長期來看：1）存量房改造、精裝修滲透率提升拉動裝飾原紙需求增長。存量房改造、精裝修滲透率提升拉動裝飾原紙需求增長。伴隨我國逐步 2022 年 08 月 23 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 步入存量房時代，舊房改造需求逐年提升為裝飾原紙需求提供增量。根據財訊網數據，2014-2023年我國舊房翻新產

116、值有望從3900億元增長至16308億元（CAGR為17.2%），舊房翻新產值占家裝市場總產值比例有望達到 50.5%。2）根據奧維云網數據，2021 年我國精裝房滲透率約 34.6%，相較于發達國家和地區平均 80%以上的滲透率，長期提升空間巨大，考慮到精裝修對于定制家居需求提升，精裝房滲透率提升有助于裝飾原紙需求擴張。圖表 67：二手房翻新產值占比逐年遞增（單位：億元）圖表 68：2021 精裝滲透率比較 資料來源：財訊網，國盛證券研究所 資料來源：奧維云網、前瞻產業研究院，國盛證券研究所 2）家居板材家居板材壓貼壓貼面面擴充，帶動裝飾原紙消費量提升。擴充，帶動裝飾原紙消費量提升。裝飾原紙

117、主要僅用于定制家居外表面，隨國民消費水平提升，現代消費者對家居裝飾用品外觀要求愈發提高，或帶來家居板材壓貼面擴充，未來裝飾原紙或將用于定制家居內側，屆時消費量有望直接翻倍增長。3）中高端產品中高端產品占比提高成為占比提高成為市場擴容核心。市場擴容核心。根據立鼎產業研究院，截止 2020 年我國高端/中端/低端原紙產品占比分別為 20%/40%/40%，中高端裝飾占比合計為 60%，且仍保持提升趨勢，2020 年中高端裝飾原紙增速為 18-20%，遠高于行業平均增速 4%。中高端裝飾原紙在印刷和浸膠時的性能表現更加出色，且成品均一性好，終端產品質量更穩定。新一代消費者對產品美觀及質量要求較高&下

118、游印刷廠對產品穩定性具備剛需屬性（原紙穩定性高將減少印刷損耗），預計中高端產品占比將持續提高。圖表 69：2020 年中高端裝飾原紙增速約 19%圖表 70：中高端裝飾原紙占比約 60%資料來源：紙視界，國盛證券研究所 資料來源：立鼎產業研究院，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%050001000015000200002500030000350002014201520162017201820192020E2021E2022E2023E家裝市場產值舊房翻新產值舊房翻新產值占比0%20%40%60%80%100%中國北美歐洲日本0%2%4%6%8%10%12%14%16%18

119、%20%中高端平均20%40%40%高端中端低端 2022 年 08 月 23 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 71：裝飾原紙理化性能主要指標 序號 性能指標 指標描述 低端 高端 國家標準 印刷裝 飾原紙 素色原紙 1 勻度（紙張縱橫方向上定量、厚度、水分、纖維組織等的均勻程度）影響浸漬效果，并決定最終產品質量的穩定性 浸漬樹脂后會有不飽和區存在，出現鼓泡分層和透底現象 均一性好，終端產品質量穩定-2 定量（g/m2）對原紙最終屬性起決定性影響。高定量原紙較厚，顏色遮蓋能力強，生產成本偏高；低定量原紙浸漬時耗短，能提高原紙本身透明度，相對增加樹脂含量，改

120、善浸漬后的透明度 NA NA 60-150 偏差不超過標示值 2 60-150 偏差不超過標示值 3 3 水分（試樣按規定方法烘干后減少質量與取樣時質量之比）水分太低會導致紙張再次吸收濕空氣產生氣孔；水分太高會影響浸漬樹脂的吸收量和浸漬速度，增加浸漬干燥的生產成本 含水率偏高或偏低，產生氣孔，增加浸漬干燥的負荷和生產成本 含水率適中 4.0%4 耐熱性 裝飾紙在浸漬樹脂、熱壓貼面的過程中要經受高溫(170)考驗，可能出現褪色、變黃的現象 高溫加工后褪色、發黃 高溫加工后色澤穩定 1 級 5 酸堿度/PH 值 影響浸漬紙的吸水性和浸漬樹脂的速度。PH 值 6.8-7.5 時漿料形成的紙頁吸水高度

121、最大；浸漬紙 PH 值7.5-8.0 時，浸漬紙與膠料產生良好的膠合作用，浸漬效果最佳 PH 值較低，不均勻，導致紙質脆，易泛黃，吸水和浸漬效果不佳 PH 值中性偏堿，吸水性強，浸漬效果佳 6.5-7.5 6 干濕強度（N/15mm）（紙張成型方向上能承受的最大拉力）縱向干抗張強度 干濕強度均會影響到浸漬速度的快慢。較高的干強度能夠保障原紙的耐磨性，減少原紙抄造過程中的斷紙；較高的濕強度能夠保障原紙在浸膠壓板過程中不斷紙 干濕強度低，耐磨性差，抄造和浸膠過程中易斷紙 干濕強度高，耐磨性好，抄造和浸膠過程中不易斷紙 25.0 縱向濕抗張強度 6.0 7 平滑度（s）（特定狀態下，試件面和環形板面

122、之間由大氣泄入一定量空氣所需的時間）影響裝飾紙產品的質量，例如紋理細膩程度、飽滿程度、層次感和顏色覆蓋率等 平滑度低，紋理粗糙，層次感不去昂，顏色覆蓋率低 平滑度較高，紋理細膩，層次感強，顏色覆蓋率高 100 NA 8 耐光色牢度（紙張經日光或人造光照射后保持原有顏色的能力）決定批次產品是否存在明顯色差 批次產品間存在色差 批次產品間無明顯色差 標準級6 級 高保色級7 級 9 透氣度（s/100ml）決定紙張浸漬樹脂后透明度高低的是紙張的樹脂吸收量。原紙透氣度越高，則紙張滲透性（吸液性）越強，保證紙張在浸膠過程中吸膠均勻，壓板成紙后高度透明 透氣度和滲透性差，影響浸膠速度，壓板后出現干花、白

123、點等質量問題 透氣度和滲透性指標穩定，短時間可達規定上膠量，吸膠均勻 25 10 滲透性（s）6 11 縱橫向伸縮率（%）（紙張浸在一定溫度水中或浸水風干后尺寸相對變化）決定了紙張尺寸的穩定性。紙頁加工過程需要經過烘干等過程，如果裝飾原紙伸縮率過大，就會導致印刷原紙上面的圖案會失真、套印不準、壓板不同步等現象 紙尺寸穩定性差，形變大 尺寸穩定性強，形變小 縱向 0.3%-1.0%橫向 1.0%-3.5%資料來源：人造板飾面專用紙國家標準（GB/T 289952012），我國人造板飾面裝飾紙的發展及質量影響因素，晉江市化工機械網，慧聰網，一種裝飾原紙制造方法（CN106368045B），杭州飛墨

124、裝飾官網，國盛證券研究所 2022 年 08 月 23 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 72：裝飾原紙性能指標部分影響因素 影響因素 指標 明細 漿料配比 透氣度及吸液高度 隨針葉漿用量提升，紙張纖維結合更緊密，強度更大，進而透氣度和吸液高度下降。通常針葉漿/闊葉漿配比配比在 4:6 至 6:4 之間較為合適 打漿度 干濕強度/透氣度及吸液高度 隨針葉漿及闊葉漿混合打漿度提升，紙張干濕強度/透氣度和吸液高度分別呈上升/下降趨勢?；诤笃诮n加工考慮，原紙既需要保持一定的強度，也需良好的透氣性和滲透性，通常打漿度選擇 33 SR 較為合適 鈦白粉用量 干濕強

125、度/緊度/透氣度及吸液高度/白度及不透明度 隨鈦白粉用量提升，紙張強度急劇下降，緊度/透氣度及吸液高度/白度及不透明度分別呈下降/上升/下降/上升趨勢。通常鈦白粉用量選擇 30%較為合適 PAE 用量 干濕緊度/緊度/透氣度及吸液高度 隨 PAE 用量提升，紙張干濕強度/緊度/透氣度及吸液高度分別呈先上升后下降/上升/下降趨勢。通常 PAE 用量保持 2.0%-2.5%較為合適 CPAM 用量 干濕強度/透氣度及吸液高度 隨 CAPM 用量提升，紙張干濕強度/透氣度及吸液高度均呈上升趨勢，通常 CAPM 適宜用量為 0.06%鈦白粉/高嶺土復合物替代鈦白粉用量 干濕強度/緊度/透氣度及吸液高度

126、/白度及不透明度 隨鈦白粉/高嶺土混合物對鈦白粉替代量上升，紙張干濕強度/緊度/透氣度及吸液高度分別呈上升/上升/下降/趨勢，且由于鈦白粉/高嶺土復合物的遮蓋力低于鈦白粉的白度與遮蓋力，會導致紙張白度及不透明度下降 不同干燥方式 干濕強度/透氣度及吸液高度/白度及不透明度 干燥方式主要包括壓榨+真空干燥/真空干燥/壓榨+平板干燥/平板干燥四類。紙張強度：壓榨+真空干燥/平板干燥時紙張的強度分別達到最大/最小，壓榨+平板干燥時紙張強度提升明顯，表明壓榨對紙張強度貢獻較大；吸液高度：平板干燥時紙張緊度迅速變小，透氣度及吸液高度明顯增大：達到其它干燥方式的 4-6 倍；白度及不透明度：不同干燥方式對

127、紙張光學性能影響較小?？紤]到壓榨增加生產成本，綜合來看，真空干燥方式較為適宜 資料來源：影響裝飾原紙性能的因素及復合鈦白粉應用研究，國盛證券研究所 4）下游人造板滲透率有望持續提升。下游人造板滲透率有望持續提升。人造板利用天然木材加工過程中產生的邊角碎料（刨花/木屑/木片等）添加膠粘劑壓制而成，造 1 立方米纖維板約需 2.53 立方米的木材，可代替 3 立方米鋸材或 5 立方米原木，因此在我國人均林木資源有限背景下，人造板符合環保大趨勢。此外，人造板通過改變天然木材纖維排列的方向性，不易干縮或濕脹變形，物理性能穩定，幅面寬、結構性好，尤其適用于制作板式和定制家具，對原木家居具備良好替代性。根

128、據魚珠國際木材市場數據，2019-2021 年膠合板/中纖板/刨花板均價分別為0.21/0.21/0.12 萬元/立方米，但進口櫸木/進口紅胡桃/國產水曲柳均價則達0.43/0.37/0.57 萬元/立方米，人造板相較實木擁有顯著價格優勢，預計未來在家居應用中滲透率持續提升，帶動裝飾原紙需求增長。圖表 73：人造板價格低于實木鋸材（單位：元/立方米）資料來源：Wind，魚珠國際木材市場，國盛證券研究所 010002000300040005000600070002019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q

129、2 2021Q3 2021Q4人造板:膠合板:9厘人造板:中纖板:12厘:人造板:刨花板:18厘進口鋸材:櫸木進口鋸材:紅胡桃國產鋸材:水曲柳 2022 年 08 月 23 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 74：板式家具及實木家具綜合對比 材料成型方式 價格 優點 缺點 板式家具（人造板）利用加工后的木質單元材料添加膠粘劑壓制而成 適中（大眾市場）材質均勻、密度高、物理性能穩定；木材綜合利用率高，節省林木資源耗用 不易變形，抗彎性和韌性好（膠合板）；易加工，可塑性大（纖維板）；橫向承重力好，耐潮、污染，耐老化，成本低（刨花板）膠層老化、長期承載能力較差，通

130、常使用期限較短；易揮發甲醛等有害氣體 實木家具（實木鋸材）按一定規格切割原木直接而成的板材制成 較高（高端市場）美觀度高，觸感好；使用期限長；不存在甲醛釋放，更加環保 穩定性差，不易造型，可能出現板材變形、開裂等問題 資料來源：2018 中國人造板產業情況與前景分析，華經產業研究院，中木商網，國盛證券研究所 競爭格局優異，有望加速整合。競爭格局優異，有望加速整合。我國裝飾原紙企業共有 20 余家，受技術壁壘和產能限制，市場份額較為集中，根據我們按銷量口徑測算，2021 年行業 CR3 高達 67.4%，其中齊峰/夏王/華旺市占率分別為 29.2%/21.4%/16.8%。此外，由于頭部企業工藝

131、技術領先，中高端產品領域集中趨勢更為顯著，夏王/華旺在中高端領域市場份額分別高達39%/22%。展望未來，行業合計新增產能仍有 32 萬噸，主要系龍頭加速搶占市場份額。中期來看，伴隨下游家具廠商份額逐步集中，強強聯合，成長性仍值得期待。圖表 75：中高端裝飾原紙競爭格局 圖表 76：裝飾原紙競爭格局（按銷量統計）資料來源：華經情報網，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 圖表 77：頭部裝飾原紙企業產能數據（單位：萬噸）2020 2021 2022E 2023E 華旺科技 15 22 27 35 夏王紙業 28 32 32 32 齊峰新材 44 46 46 46 陽光王子 12

132、 12 12 36 資料來源：各公司官網，各公司年報，仙鶴跟蹤評級報告，國盛證券研究所 22%39%39%華旺科技夏王紙業其他29.2%21.4%16.8%10.0%22.6%齊峰新材夏王紙業華旺科技陽光王子其他 2022 年 08 月 23 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.2 海外：需求穩定增長，出海邏輯順暢海外：需求穩定增長，出海邏輯順暢 全球裝飾原紙市場規模穩定提升，中國企業把握出口機遇。全球裝飾原紙市場規模穩定提升，中國企業把握出口機遇。2016-2021 年全球裝飾原紙市場規模從 168.1 億元上升至 194.5 億元（CAGR 為 3.0%），

133、伴隨新興國家城鎮化率提升及全球經濟發展，根據 Prof Research 預測，2026 年全球規模有望達到 209.4 億元，2021-2026 年 CAGR 為 1.4%。中國裝飾原紙企業憑借成本優勢穩抓歷史機遇，積極擴展海外市場。根據海關總署數據，2017-2021 年我國出口裝飾原紙數量從 9.5 萬噸增長至12.1萬噸（CAGR為6.3%），出口金額從10.5億元增長至18.8億元（CAGR為15.6%）。此外，受益于各龍頭堅持研發創新，國內產品品質穩步提升，逐步走出“低價”陷阱，單噸出口金額從 11114.5 元/噸提升至 15572.1 元/噸。圖表 78：裝飾原紙出口金額（單位

134、：億元）及同比 圖表 79：裝飾原紙出口銷量（單位：萬噸）及同比 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 圖表 80：全球裝飾原紙市場規模（單位：百萬美元）圖表 81：裝飾原紙出口單價（單位：元）資料來源：Proresearch，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 東南亞為主要出口目的地，歐洲出口份額增加。東南亞為主要出口目的地，歐洲出口份額增加。東南亞：東南亞：2017 年我國裝飾原紙主要出口目的地為東南亞各國，主要系新興市場經濟高速發展，帶動裝飾原紙需求擴張。以印度為例，2010-2021 年印度人均 GDP 由1415.1 美元上升至 23

135、18.4 美元（CAGR 為 4.6%），其中建筑業 GDP 由 6208.2 億盧比上升至 16375.1 億盧比（CAGR 為 9.2%），國民收入提高帶動住房改善和裝飾裝修需求擴張，為我國裝飾原紙出口帶來機會。此外，印度等國城鎮化率仍有較大提升空間，預計未來可長期貢獻增量。0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416182020172018201920202021出口金額YOY-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%0246810121420172018201920202021出口量YOYCAGR2.2%05001000150020002500

136、3000350020162021E2026E0%2%4%6%8%10%12%14%16%02000400060008000100001200014000160001800020172018201920202021出口單價YOY 2022 年 08 月 23 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 歐洲：歐洲：近年來受疫情&全球供應鏈影響，歐洲原材料&人工成本高企，我國裝飾原紙企業受益于供應鏈優勢，快速搶占歐洲市場份額。截止 2021 年，前十大裝飾原紙出口目的地中已有 3 個歐洲國家，相較 2017 年新增西班牙與土耳其。我們認為，目前俄烏沖突導致全球資源品價格高企，歐

137、洲多個紙廠宣布停產；我國龍頭企業產品性能已接近國際水平且逐步與下游客戶建立粘性，并且供應鏈穩定&成本優勢有望長期延續，預計未來歐洲市場布局有望加速。圖表 82：2017 年國產裝飾原紙出口格局（銷量口徑）圖表 83：2021 年國產裝飾原紙出口格局（銷量口徑）資料來源：海關總署，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，國盛證券研究所 圖表 84：2010-2021 印度建筑業 GDP（單位：萬億印度盧比）圖表 85：印度城鎮化率提升空間巨大 資料來源：印度統計局，Wind，國盛證券研究所 資料來源：國家統計局，華經產業研究院，國盛證券研究所 35.8%22.7%4.8%4.5%3.7%2.8%2.

138、5%1.9%1.8%1.8%17.7%韓國印度伊朗巴基斯坦馬來西亞越南菲律賓中國香港德國沙特阿拉伯其他30.7%10.8%7.2%6.9%5.4%3.9%3.1%2.9%2.5%2.2%24.5%印度韓國巴基斯坦越南巴西土耳其西班牙阿聯酋柬埔寨德國其他-20%-10%0%10%20%30%40%024681012141618201020122014201620182020印度:GDP:現價:建筑業同比0%10%20%30%40%50%60%70%80%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國城鎮化率印度城鎮化率 2022 年 08 月 23

139、日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 86：布倫特原油價格（單位：美元/桶）圖表 87：WTI 原油價格（單位:美元/桶）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 88：歐洲裝飾原紙生產商 序號 公司名稱（所屬國家）公司簡介 主要產品 營業收入 1 Ahlstrom-Munksj （奧斯龍-明士克，芬蘭）Ahlstrom 成立于 1851 年，2017 年與瑞典特種紙公司 Munksj Oyj 合并，總部位于芬蘭赫爾辛基，主要提供基于纖維材料的產品解決方案。目前，公司員工超過 8000 人，在全球 14 國家/地區擁有 45個

140、工廠。其中裝飾原紙業務部員工約 1200 人，在德國、西班牙、法國、巴西和中國擁有 6 個生產基地，裝飾原紙年產能約 25 萬噸 裝飾原紙（包括印刷原紙、預浸漬紙、LPL/HPL 紙種、平衡紙、封邊紙、耐磨紙、Resin-Gard飽和紙等）、食品包裝紙、醫療用紙、工業用紙、離型紙、熱轉印紙、過濾紙等多種特種紙以及膠帶、背襯材料、汽車內飾件等 35億美元（2021）其中裝飾原紙業務年銷售凈額約 5.7 億美元 2 Schoeller Technocell GmbH（特西諾采，德國）公司成立于1895年，總部位于德國奧斯納布呂克，主要從事各類特種紙的研發、生產和銷售業務。目前，公司員工超過 370

141、0 人，在全球 4 個大洲擁有11 個生產基地，年產能超過 45 萬噸 裝飾原紙（包括 LPL/HPL 紙種，印刷原紙、預浸漬紙、Resin-saving飽和紙、封邊紙數碼印刷紙等）、食品包裝紙、熱轉印紙、離型紙等 10.47 億美元 3 Koehler Paper（科勒，德國）公司創立于 1807 年，總部位于德國奧伯基希，主要從事特種紙以及紙質產品的研發、生產和銷售。目前，公司員工約 2500 人，在德國境內擁有 5 個生產基地，年產能超過 50 萬噸（包括特種紙和紙板），客戶遍及全球 120 個國家/地區 裝飾原紙（包括印刷原紙、素色原紙、封邊紙、耐磨原紙等）、文化紙、食品包裝紙、數碼印

142、刷紙、再生紙、無碳復寫紙等 9.4 億美元（2020）4 malta d cor（波蘭）公司于 1925 年生產出第一臺造紙機，總部位于波蘭波茲南，主要從事裝飾原紙的研發、生產和銷售。目前，公司員工超過 300 人，在波蘭擁有 2 個生產基地和 5 臺紙機，年產能超過 10 萬噸，客戶遍及歐洲、亞洲、北美等超過 17 個國家 裝飾原紙（包括可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙）2.1億美元（2020）資料來源：各公司官網，dnb，zoominfo，英為財情，國盛證券研究所；注：1）最近一期可確認營收按對應年度最后一個交易日的匯率統一換算為美元；0204060801001201402020-05-302

143、020-07-302020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-31期貨結算價(連續):布倫特原油0204060801001201402020-05-302020-07-302020-09-302020-11-302021-01-312021-03-312021-05-312021-07-312021-09-302021-11-302022-01-312022-03-312022-05-312022-07-

144、31期貨結算價(連續):WTI原油期貨結算價(連續):WTI原油 2022 年 08 月 23 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4 盈利預測與估值盈利預測與估值 4.1 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 1）裝飾原紙：）裝飾原紙：綜合考慮公司產能投放，原材料成本，國內地產承壓及出口比例提升等因素，結合歷年產能利用率/產銷率相關指標，預計 2022-2024 年公司裝飾原紙業務收入增速分別為：23.7%、18.9%、16.3%；其中可印刷裝飾原紙業務收入增速為：25.2%、19.9%、17.0%；素色裝飾原紙業務收入增速為：8.6%、6.6%、7.4%；2）木

145、漿貿易業務：）木漿貿易業務：考慮 2022 年至今木漿價格維持高位，結合下半年漿價下行，預計22-24 年木漿貿易業務收入增速分別為：17.0%、16.0%、10.0%。圖表 89：收入拆分 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1611.98 2,940.19 3,584.32 4,233.61 5,067.86 YOY(%)-2.54%82.40%21.91%18.11%19.71%營業成本 1,216.24 2,297.53 2,821.86 3,251.47 3,897.80 毛利率(%)24.55%21.86%21.27%23.20%23.0

146、9%裝飾原紙裝飾原紙 營業收入 1,305.58 2,157.07 2,668.72 3,172.66 3,689.82 YOY(%)-8.14%65.22%23.72%18.88%16.30%營業成本 927.15 1,606.37 2,019.18 2,321.28 2,673.93 毛利率(%)28.99%25.53%24.34%26.83%27.53%業務收入比例（%）80.99%73.36%74.46%74.94%72.81%產量（萬噸）14.20 20.71 24.79 29.44 40.00 銷量（萬噸）13.85 20.25 24.19 29.10 39.00 單價（元/噸）9

147、,429.66 10,654.26 11,032.32 10,903.75 9,461.07 噸毛利（元）2,733.24 2,720.03 2,685.15 2,926.01 2,604.84 其中：可印刷裝飾原紙其中：可印刷裝飾原紙 營業收入 1,145.66 1,965.65 2,460.86 2,951.09 3,451.85 YOY(%)-10.65%71.57%25.2%19.9%17.0%營業成本 814.50 1,465.19 1,862.87 2,160.20 2,502.59 毛利率(%)28.91%25.46%24.30%26.80%27.50%業務收入比例（%）71.0

148、7%66.85%68.66%69.71%68.11%產量（萬噸）12.75 19.25 23.21 27.72 33.13 銷量（萬噸）12.45 18.81 22.63 27.42 32.56 單價（元/噸）9,198.48 10,451.46 10874.32 10762.54 10601.52 噸毛利（元）2658.88 2660.94 2,642.46 2,884.36 2,915.42 其中：素色裝飾原紙其中：素色裝飾原紙 營業收入 159.92 191.42 207.86 221.57 237.96 YOY(%)15.01%19.70%8.59%6.60%7.40%營業成本 112

149、.65 141.10 156.31 161.08 171.33 毛利率(%)29.56%26.29%24.80%27.30%28.00%業務收入比例（%）9.92%6.51%5.80%5.23%4.70%產量（萬噸）1.45 1.46 1.58 1.72 1.87 銷量（萬噸）1.39 1.44 1.56 1.68 1.82 單價（元/噸）11,500.34 13,305.44 13324.32 13212.54 13051.52 噸毛利（元）3,399.33 3,498.00 3,304.43 3,607.02 3,654.43 木漿貿易木漿貿易 營業收入 295.79 749.99 877

150、.49 1,017.89 1,119.68 YOY(%)32.02%153.56%17.00%16.00%10.00%2022 年 08 月 23 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 營業成本 281.65 660.67 772.19 895.74 1,030.10 毛利率(%)4.78%11.91%12.00%12.00%8.00%業務收入占比(%)18.35%25.51%24.48%24.04%22.09%其他其他 營業收入 10.61 33.14 38.11 43.06 258.36 YOY(%)22.66%212.31%15.00%13.00%500.00%

151、營業成本 7.44 30.49 30.49 34.45 193.77 毛利率(%)29.89%7.98%20.00%20.00%25.00%業務收入占比(%)0.66%1.13%1.06%1.02%5.10%資料來源：Wind，公司公告，國盛證券研究所 4.2 投資評級投資評級 預計公司2022-2024年營業收入分別為35.8億元、42.3億元、50.7億元，同比增長21.9%、18.1%、19.7%，歸母凈利潤 5.0 億元、6.5 億元、7.6 億元，同比增長+12.4%、28.3%、18.1%，對應 PE 估值分別為 13.1X、10.0X、8.6X。橫向比較特種紙全領域布局的仙鶴股份

152、以及五洲特紙，對標 2022 年平均估值 16.0X?？紤]到公司裝飾原紙募投產能持續釋放，積極布局消費賽道，盈利穩定性強，產能擴張有序且順利開拓海外市場，首次覆蓋，給予“買入”評級。圖表 90：盈利預測 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 營業收入（百萬元）1,612 2,940 3,584 4,234 5,068 YOY-2.5 82.4 21.9 18.1 19.7 歸母凈利潤（百萬元）260 449 504 647 764 YOY 52.2 72.5 12.4 28.3 18.1 EPS(元)0.78 1.35 1.52 1.95 2.30 凈資產收益率 11.6

153、 17.5 17.3 18.6 18.5 PE 25.2 14.6 13.0 10.1 8.6 PB 3.0 2.6 2.3 1.9 1.6 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 91：可比公司 Wind 一致 PE 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 仙鶴股份 26.21 19.29 20.62 14.84 12.06 五洲特紙 17.54 16.64 11.33 9.32 7.42 平均 21.87 17.97 15.98 12.08 9.74 資料來源：Wind，國盛證券研究所（取自 2022 年 8 月 19 日 Wind 一致預期）2022 年 08 月

154、23 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 風險提示風險提示 原材料價格波動風險原材料價格波動風險。主要原材料木漿采購自巴西，受國際大宗市場周期性波動影響較大，木漿價格 2022 年至今居高不下，若未來漿價持續高位，將對公司盈利能力產生負面影響。地產修復不及預期地產修復不及預期。裝飾原紙主要應用于家居裝飾裝修，受地產周期性波動影響較大，若國內房地產市場需求復蘇不及預期，可能導致裝飾原紙需求下滑，對公司經營產生不利影響。產能釋放不及預期產能釋放不及預期。若產能釋放不及預期，將制約公司業績增長。2022 年 08 月 23 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

155、本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的

156、情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務

157、。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的

158、評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市西城區平安里西大街 26 號樓 3 層 郵編：100032 傳真：010-57671718 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：