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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/3838 Table_Page 公司深度研究|造紙 證券研究報告 華旺科技（華旺科技（605377.SH）擴產擴產+出海出海筑成長，筑成長，裝飾原紙龍頭裝飾原紙龍頭揚帆遠航揚帆遠航 核心觀點：核心觀點：深耕行業二十余載，成長為中高端裝飾原紙行業龍頭。深耕行業二十余載，成長為中高端裝飾原紙行業龍頭。華旺科技主要從事特種紙細分領域裝飾原紙的研發、生產和銷售，以及木漿貿易業務。2022 年公司營收和歸母凈利潤分別為 34.36 和 4.67 億元，同比分別增長 16.9%和 4.2%，成本壓力下盈利表現穩健，2014 至 22 年營收和歸母凈利

2、 CAGR 達 24.5%和 33.6%，公司持續擴產驅動成長。裝飾原紙高端化趨勢明顯，行業集中度或持續提升。裝飾原紙高端化趨勢明顯，行業集中度或持續提升。根據中國林產工業協會，2021 年我國裝飾原紙產量 121 萬噸，2014 年至 22 年復合增速為 6.3%。目前裝飾原紙行業高端化趨勢明顯，主要受家具成品化趨勢、基材擴寬、場景多元化以及設計趨勢變化驅動，同時頭部企業紛紛加速出海，行業持續擴容成長；而長期地產存量房改造為行業帶來需求支撐。從行業格局來看，裝飾原紙行業集中度較高，21 年行業銷量 CR3約 70%，且龍頭企業產能持續擴張領跑行業，集中度有望進一步提升。公司作為中高端裝飾原紙

3、龍頭公司作為中高端裝飾原紙龍頭具備扎實競爭優勢。具備扎實競爭優勢。公司產品力突出，基于設備與工藝積累深厚、以及精細管理帶來的技術節點控制力，產品性能表現優越。擴產計劃清晰，產能穩步釋放，持續鞏固份額。品品類拓展類拓展前景向好，公司積極探索醫療及工業用紙等，豐富產品結構、拓寬成長邊界。公司加速推動裝飾原紙產業出海，外銷占比持續提升。盈利預測與投資建議。盈利預測與投資建議。公司為國內高端裝飾原紙領軍企業，短期成本端受益漿價下跌、造紙盈利有望改善，長期產能擴張、品類延伸、海外擴張構筑成長空間。預計公司 23-25 年歸母凈利 5.52/6.78/7.97 億元，參考可比公司估值，考慮公司經營穩健、盈

4、利韌性較強，給予公司 23年合理估值 15 倍 PE，對應合理價值 24.9 元/股，維持“買入”評級。風險提示。風險提示。宏觀經濟下行需求下滑、原材料價格波動、行業競爭加劇、國際貿易環境變化、產能擴張不及預期、品類拓展不及預期等風險。盈利預測：盈利預測：2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 營業收入（百萬元）2,940 3,436 3,952 4,636 5,338 增長率（%）82.4 16.9 15.0 17.3 15.1 EBITDA（百萬元）577 582 764 937 1,087 歸母凈利潤（百萬元）449 467 552 678 797 增長率（%）72.

5、5 4.2 18.2 22.7 17.6 EPS（元/股）1.56 1.41 1.66 2.04 2.40 市盈率（x）11.48 17.45 11.99 9.77 8.31 ROE（%）17.6 13.0 13.3 14.0 14.1 EV/EBITDA（x）7.20 11.23 6.42 4.47 3.69 數據來源：公司財務報表，廣發證券發展研究中心 公司評級公司評級 買入買入 當前價格 19.93 元 合理價值 24.9 元 前次評級前次評級 買入買入 報告日期 2023-07-28 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）332.24/169.04 總市值/流通市值（百萬元）66

6、24.9/3370.7 一年內最高/最低（元）26.61/16.52 30 日日均成交量/成交額（百萬）2.82/53.38 近 3 個月/6 個月漲跌幅（%）8.14/-7.72 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曹倩雯 SAC 執證號：S0260520110002 021-38003621 分析師：分析師：張雨露 SAC 執證號：S0260518110003 SFC CE No.BNU523 021-38003692 請注意，曹倩雯并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：華旺科技（605377.SH）:23Q1 表現穩健，漿價下行

7、盈利釋放可期 2023-04-26 -17%-6%6%17%29%41%07/2209/2211/2201/2303/2305/2307/23華旺科技滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 目錄索引 一、華旺科技：深耕行業二十載，中高端裝飾原紙龍頭.5（一）深耕行業二十余載，成長為中高端裝飾原紙行業龍頭.5（二）股權結構與管理層：股權結構穩定，管理層行業經驗豐富.5（三）財務分析：擴產驅動營收持續成長、近年高成本壓力下盈利保持穩健.7（四）分業務：裝飾原紙生產業務為主，貿易業務為輔.8 二、裝飾原紙高端化

8、趨勢明顯，行業龍頭集中度或持續提升.10（一）國內裝飾原紙行業穩健發展，下游應用基材拓寬.10（二）高端化：中高端裝飾原紙行業占比穩步提升，高端化趨勢明顯.15（三）競爭格局：行業集中度高，龍頭擴產領跑行業、份額或進一步提升.17 三、品類與產能拓展、海外擴張為公司成長主要驅動力.18（一）產品質量優良，產業鏈議價能力強.18（二）品類拓展打開成長空間，產能擴張持續鞏固行業地位.20（三）強勢進軍海外市場：海外營收占比有望持續提升.24（四）成本管理：漿價回落至低位，成本端大幅改善，盈利彈性釋放在即.29 四、盈利預測和投資建議.32 五、風險提示.34 3VuX3XRZgYxUbRaOaQn

9、PpPsQpMfQmMoRjMmOvM8OtRoPvPtRtNwMmRpO 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖表索引 圖 1：華旺科技企業發展歷程.5 圖 2：華旺科技股東梳理.6 圖 3：華旺科技營業收入及增速.7 圖 4：華旺科技歸母凈利潤及增速.7 圖 5：華旺科技毛利率與凈利率.8 圖 6：華旺科技各項費用率.8 圖 7：2022 年公司造紙業務營業成本細項結構.8 圖 8：明星（智利）漂白闊葉漿價格走勢（單位：美元/噸）.8 圖 9：公司分產品營收結構.10 圖 10：裝飾原紙：可印刷與素色裝飾原紙

10、營收占比.10 圖 11：公司分產品毛利潤結構.10 圖 12：公司分業務毛利率.10 圖 13：中國人造板裝飾原紙銷量規模（單位：萬噸）.11 圖 14：中國面層裝飾原紙市場規模.11 圖 15：裝飾原紙產業鏈示意圖.12 圖 16：房地產銷售情況.13 圖 17：木制家具產量情況.13 圖 18：新開工改造城鎮老舊小區（萬個）.13 圖 19：2020 年中國存量房房齡結構（戶數占比）.13 圖 20：實木材料與人造板價格對比.14 圖 21：鋸材與人造板產量對比.14 圖 22：中國人造板產量（單位：萬立方米）.15 圖 23：中國不同類型人造板產量占比.15 圖 24：裝飾原紙行業格局

11、.16 圖 25：2022 年兩大高端裝飾原紙企業銷量增速高于行業增速.16 圖 26：2022 年裝飾原紙市場競爭格局（銷量口徑估算）.17 圖 27：國內主要中高端裝飾原紙企業銷量情況.17 圖 28：同行業研發費用率對比（%）.19 圖 29：同行業技術人員數量占比對比.19 圖 30：同行業應付賬款周轉率對比.19 圖 31：同行業應收賬款周轉率對比.19 圖 32：醫療包裝用紙分類及用途示意圖.21 圖 33：中國醫療包裝原紙產量情況.21 圖 34：中國醫療器械市場規模.21 圖 35：中國口罩及醫用口罩產值（億元）.22 圖 36：公司營收構成（按地區）.24 圖 37：2019

12、 年公司海外市場布局.24 圖 38：印度:GDP:現價:建筑業.24 圖 39：韓國:GDP 和 GNI:現價:建筑業.24 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖 40：Ahlstrom-Munksjo 分業務營收結構.28 圖 41：Ahlstrom-Munksjo 分業務 EBITDA 利潤率.28 圖 42：Ahlstrom-Munksjo 分業務資本開支（單位：百萬歐元）.28 圖 43：Ahlstrom-Munksjo 成本結構.28 圖 44：智利明星漂白闊葉漿走勢圖（單位：美元/噸）.29 圖

13、45：美國密歇根大學消費者信心指數.30 圖 46：全球 20 大漿廠庫存量情況.30 圖 47：鈦白粉價格圖.31 圖 48：公司造紙業務噸毛利 vs 漿價.31 圖 49：公司造紙業務噸毛利 vs 鈦白粉價格.31 圖 50：公司主要原材料木漿和鈦白粉結構占比.32 圖 51：公司木漿貿易業務毛利率 vs 漿價.32 圖 52：華旺科技 PE-Band.34 表 1：公司股權激勵業績考核目標.6 表 2：華旺科技產品梳理.9 表 3：各類裝飾原紙梳理.11 表 4：裝飾原紙頭部企業產能情況（單位：萬噸/年）.17 表 5：頭部企業裝飾原紙擴產計劃.18 表 6：主要特種紙公司產品布局.20

14、 表 7：近年來我國限塑政策梳理.23 表 8：公司募投項目介紹.23 表 9：歐洲裝飾原紙生產企業產品提價情況梳理.25 表 10：Ahlstrom-Munksjo 近年來并購等交易情況梳理.25 表 11：歐洲裝飾原紙頭部企業介紹.27 表 12：海外主要裝飾原紙公司產能和營收規模梳理.27 表 13：全球商品漿產能增減計劃梳理.29 表 14：公司分業務營業收入拆分和預測（單位：億元）.33 表 15：可比公司估值表（截止 2023 年 7 月 28 日）.33 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 一、一、

15、華旺科技：深耕行業二十載，中高端裝飾原紙龍頭華旺科技：深耕行業二十載，中高端裝飾原紙龍頭（一）深耕行業二十余載（一）深耕行業二十余載，成成長長為中高端裝飾原紙行業龍頭為中高端裝飾原紙行業龍頭 華旺科技主要從事特種紙細分領域之一的裝飾原紙的研發、生產和銷售，以及木漿華旺科技主要從事特種紙細分領域之一的裝飾原紙的研發、生產和銷售，以及木漿貿易業務。貿易業務。公司前身為杭州華錦特種紙有限公司，自2004年成立以來開始從事裝飾原紙業務，2009年12月華錦特種紙分立設立華旺有限，華旺科技由華旺有限于2014年12月整體變更設立，2020年12月于上交所主板上市。主要產品包括可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙

16、，廣泛用于人造板的飾面層。公司是少數既掌握核心技術，又有能力進行多品種、定制化生產的裝飾原紙生產企業之一。截至2022年底，公司擁有杭州和馬鞍山兩大生產基地，以及多條全球先進裝飾原紙生產線。圖圖 1：華旺科技企業發展歷程華旺科技企業發展歷程 數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 （二二）股股權結構與管理層：股權結構穩定，管理層行業經驗豐富權結構與管理層：股權結構穩定，管理層行業經驗豐富 公司公司股權結構較為股權結構較為穩定穩定，實控人持股比例較高實控人持股比例較高。公司實際控制人為鈄正良與鈄江浩父子，合計持有公司43.70%的股權，實控人持股比例較高。根據公司2022年報，華旺集團、鈄正良

17、、鈄江浩、鈄正賢、鈄粲如、周曙系一致行動人。鈄正良先生出生于1962年，自公司成立至2023年3月擔任公司董事長，90年代進入造紙行業，歷任杭州錦江紙業有限公司董事，杭州華天紙業有限公司董事長，杭州華錦特種紙有限公司董事等職，深耕行業數十載，緊跟行業發展趨勢，目前仍擔任公司董事職務。鈄江浩先生出生于1988年，于2023年3月7日起擔任公司董事長，歷任杭州華錦特種紙有限公司經理等職。公司管理層行業經驗豐富，治理體系公司管理層行業經驗豐富，治理體系較為較為成熟。成熟。張延成自2014年至今擔任公司總經理，出生于1968年，1999年進入造紙行業，歷任多家造紙企業經理，深諳造紙業行業，擁有豐富的公

18、司治理經驗。吳海標自2009年12月起至今擔任公司副總經理職務，出生于1968年，歷任浙江震洲紙業有限公司副總經理,湖州新天紙業有限公司副總經 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 理,杭州錦江紙業有限公司副總經理兼工程師等職，企業管理經驗豐富。葛麗芳自2014年12月擔任公司副總經理職務，歷任多家造紙企業技術員、副總工程師。公司核心管理層較為穩定，深耕行業，在造紙行業管理、技術、市場領域具備縱深經驗。圖圖 2：華旺科技股東梳理華旺科技股東梳理 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 股權激勵方面，公司2021年

19、6月發布限制性股票激勵計劃，向公司董事、高管、核心技術人員合計124名激勵對象發放限制性股票206.31萬股，其中，公司董事兼總經理張延成獲授26.35萬股，占該激勵計劃授出權益數量12.77%；董事兼副總經理吳海標和葛麗芳獲授2.50萬股，分別占比1.21%。該股權激勵計劃的業績考核目標為2021年、22年、23年公司營收或凈利潤增長率分別不低于30%、60%和90%（以2020年為基數），以此推算2023年業績考核目標營收和凈利潤分別為30.63億元和4.94元。從過去兩年的達成情況來看，公司2021年和22年營收分別較2020年增長82.40%和113.18%，歸母凈利潤分別較2020年

20、增長72.53%和79.75%，其中21年和22年歸母扣非凈利潤剔除股份支付費用的影響后相比2020年分別增長68.93%和80.02%，均超額達成股權激勵業績考核目標。公司股權激勵計劃深度綁定核心人員利益，激勵員工提升積極性，進一步推動公司長期發展。表表 1：公司公司股權激勵業績考核目標股權激勵業績考核目標 解除限售期解除限售期 業績考核目標業績考核目標（以（以2020年為基數）年為基數）第一個解除限售期 2021年營業收入增長率不低于30%或凈利潤增長率不低于30%。第二個解除限售期 2022年營業收入增長率不低于60%或凈利潤增長率不低于60%。第三個解除限售期第三個解除限售期 2023

21、年營業收入增長率不低于年營業收入增長率不低于90%或凈利潤增長率不低于或凈利潤增長率不低于90%。數據來源：Wind，2021 年 6 月 29 日華旺科技 2021 年限制性股票激勵計劃公告，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 （三三）財務分析）財務分析：擴產驅動營收持續成長、近年高成本壓力下盈利保持穩擴產驅動營收持續成長、近年高成本壓力下盈利保持穩健健 華旺科技2022年營收和歸母凈利潤分別為34.36億元和4.67億元，分別同比增長16.88%和4.18%。近年來公司營收和歸母凈利潤均

22、實現較快成長，2014至2022年公司營收和歸母凈利復合增速為24.51%和33.64%。公司2021年收入和歸母凈利潤增長明顯加快，主要由于公司IPO募投項目馬鞍山“12萬噸/年裝飾原紙生產線新建項目”一期7萬噸產能已順利投產，產能得到充分釋放。此外，2021年木漿貿易業務受下游客戶需求量增加實現大幅增長。2019年公司營收有所下滑，同比下降14.06%，主要由于一方面公司主動控制了木漿貿易的業務規模，另一方面公司裝飾原紙業務受當地輕軌建設施工導致停機及紙機檢修等影響，素色裝飾原紙產銷量有所下滑。圖圖 3：華旺科技營業收入及增速華旺科技營業收入及增速 圖圖 4：華旺科技歸母凈利潤及增速華旺科

23、技歸母凈利潤及增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 盈利能力方面，2022年公司毛利率和凈利率分別為18.47%和13.54%，同比分別下滑3.39和1.63個百分點，2020年公司毛利率達24.55%，2021年以來公司毛利率持續承壓，主要由于原材料成本大幅上升，且產品結構中毛利率相對較低的木漿貿易業務占比上升所致。費用方面，公司費用管控效果良好，近年來公司各項費用率整體穩中有降。2022年管理費用率1.39%，同比上升0.01個百分點；22年銷售費用率0.59%，同比下降0.03個百分點；研發費用方面，2020年以來公司研發費用支出保持上

24、升。22年公司財務費用率-1.28%，主要系銀行利息收入增加。-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%05101520253035402014201520162017201820192020202120222023Q1營業收入（億元）yoy(%)-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0歸母凈利潤（億元）yoy(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 5：華旺科技華旺科技毛利率毛利率與凈利

25、率與凈利率 圖圖 6：華旺科技各華旺科技各項項費用率費用率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 7：2022年年公司公司造紙業務造紙業務營業成本細項結構營業成本細項結構 圖圖 8：明星（智利）漂白闊葉漿價格走勢明星（智利）漂白闊葉漿價格走勢（單位：（單位：美美元元/噸噸）數據來源：公司 2022 年年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （四四）分分業務業務：裝飾原紙生產業務為主，貿易業務為輔裝飾原紙生產業務為主，貿易業務為輔 從產品來看，裝飾原紙的主要產品為可印刷裝飾原紙與素色裝飾原紙，兩類產品均屬于面層裝飾

26、原紙，經浸漬壓貼于人造板表面后可用于各類家居產品?？捎∷⒀b飾原紙經浸漬后可根據下游客戶需求印制各類圖紋，色彩豐富，仿真性高；素色裝飾原紙呈現各類單一顏色，浸漬后可直接壓貼于人造板。此外，公司還從事木漿貿易業務，采購進口商品木漿、在國內實現銷售。0%5%10%15%20%25%30%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1凈利率(%)毛利率(%)-3-2-101234562014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1銷售費用（%）管理費用（%）研發費用（%）財務費用（%）80.0

27、1%4.63%9.41%2.06%3.89%原材料制造費用動力費用人工費用運輸費010020030040050060070080090010002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07CFR外盤報價:漂白闊葉漿:明星(智利)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 表表 2：華旺科技產品梳理：華旺科技產品梳理

28、業務類型業務類型 產品分類產品分類 產品圖示產品圖示 產品特點產品特點 2022年產年產品品營收營收 2022年年產品營收產品營收占占比比（%）產品說明產品說明 產品應用產品應用 生產業務 可印刷裝飾原紙 用于各類基材飾面裝飾的原紙，經過印刷、三聚氰胺樹脂浸漬后壓貼于各類基材表面 根據個性化的需求印制各類圖紋，色彩圖紋豐富，仿真性高 23.83億元 69.35%素色裝飾原紙 用于人造板飾面裝飾，呈現各類單一顏色 經三聚氰胺樹脂浸漬后，可直接壓貼于人造板表面，色彩鮮艷亮麗，有層次感 貿易業務 木漿貿易 以木材為原料，經過剝皮、切片、粉碎、蒸煮和漂白等工序制成的紙漿 用于造紙工業 9.69億元 2

29、8.19%數據來源：Wind，公司 2022 年年報，廣發證券發展研究中心 從收入結構來看，公司業務主要包括裝飾原紙和木漿貿易，其中核心業務為裝飾原紙業務。2022年公司裝飾原紙業務實現營收23.83億元，同比增長10.49%，占公司營收比例為69.35%。公司裝飾原紙業務包括可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙，其中可印刷裝飾原紙占比相對較高，近年來產能擴張驅動公司裝飾原紙業務保持快速成長，2014年至22年的裝飾原紙業務營收復合增速高達19.74%。此外，公司還涉足木漿貿易業務，作為裝飾原紙業務的補充，22年木漿貿易業務實現營收9.69億元，同比大幅增長29.17%，20年至22年木漿貿易營收復合

30、增速達80.97%，營收占比從18.35%提升至28.19%。近兩年公司木漿貿易業務營收和盈利性表現較好，主要受高漿價背景下木漿貿易客戶需求增長驅動。分業務的盈利能力來看，裝飾原紙業務呈現較為穩定的盈利能力，而木漿貿易業務近兩年盈利大幅改善。2022年裝飾原紙和木漿貿易業務毛利率分別為20.35%和14.01%，同比分別下滑5.18和上升2.10個百分點。裝飾原紙業務毛利率從2020年開始明顯回落，主要由于原材料木漿價格上行所致。而木漿貿易業務在高漿價背景下發展勢頭良好，2020年至22年毛利率從4.78%顯著提升至14.01%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/3838

31、 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 9：公司公司分產品分產品營收營收結構結構 圖圖 10：裝飾原紙：可印刷與素色裝飾原紙營收：裝飾原紙：可印刷與素色裝飾原紙營收占比占比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 11：公司分產品毛利潤結構公司分產品毛利潤結構 圖圖 12：公司公司分業務毛利率分業務毛利率 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 二、二、裝飾原紙高端化趨勢明顯，行業龍頭集中度或持續裝飾原紙高端化趨勢明顯，行業龍頭集中度或持續提升提升（一）（一）國內裝飾原紙行業國內

32、裝飾原紙行業穩健穩健發展，下游應用基材拓寬發展，下游應用基材拓寬 裝飾原紙是特種紙的細分領域之一裝飾原紙是特種紙的細分領域之一。特種紙是指針對特定性能和特定用途而制造或改造的紙，是適用于多種領域的具有特殊機能的易耗材料，因其良好的功能性廣泛應用于國民經濟生活的眾多領域。相較于大宗紙，特種紙具有產品附加值較高、下游客戶相對專業化的特點。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022裝飾原紙收入（%）木漿貿易收入（%）其他業務收入（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015201

33、620172018201920202021可印刷裝飾原紙（%）素色裝飾原紙（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2016201720182019202020212022裝飾原紙毛利（%）木漿貿易毛利（%）其他業務毛利（%）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2016201720182019202020212022裝飾原紙毛利率（%）木漿貿易毛利率（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 裝飾原紙為特種紙的細分領域之一，主要作為人造板等材料的貼面材料起到裝飾作用。

34、裝飾原紙按照不同功能可以分為護面表層紙、面層裝飾原紙、底層平衡原紙和其他原紙四個類型。其中，護面表層原紙中的表層耐磨原紙具有良好的耐磨性，一般壓貼在人造板表面起保護作用。面層裝飾紙則位于護面表層紙下方，根據個性化的需求印刷多樣的木紋和圖案，起到良好的裝飾效果。底層平衡紙則壓貼于人造板的底層，可增強板材的平整性，防止起翹變形，避免水分從人造板底層滲入，提高產品的防潮性能。表表 3：各類裝飾原紙梳理：各類裝飾原紙梳理 主要品種主要品種 用途用途 特性特性 護面表層原紙護面表層原紙 表層耐磨原紙 用于制作膠合板、纖維板、刨花板等種人造板的表層護面 具備良好的耐磨性，對人造板起到保護作用。面層裝飾原紙

35、面層裝飾原紙 可印刷裝飾原紙 用于人造板的飾面裝飾 可根據個性化的需求印刷各種精美的木紋和圖案。素色裝飾原紙 色彩鮮艷亮麗、層次感突出，其制作的板材不翹曲、不開裂、綠色環保。底層平衡原紙底層平衡原紙 平衡原紙 壓貼于人造板底層，起到防潮效果 增強板材的平整性，防止起翹變形，避免水分從人板底層滲入，提高產品的防潮性能。其他原紙其他原紙 封邊帶裝飾原紙 用于人造板橫切面的封邊制作 擁有較高的平滑度與穩定的膨脹系數，對人造板的邊緣起到加固作用。數據來源：公司招股說明書、廣發證券發展研究中心 近近年來，年來，我國裝飾原紙我國裝飾原紙行行業業整體整體平穩運行平穩運行。根據中國林產工業協會數據，2022年

36、我國人造板裝飾原紙銷量達105.69萬噸，2014年至22年復合增速為5.12%。面層裝飾原紙中，可印刷裝飾原紙貢獻主要銷量，14年至21年銷量從45.1萬噸逐年升至83.49萬噸，復合增速達9.20%，22年小幅回落至78.35萬噸；素色裝飾原紙銷量較為平穩，14年至22年平均年銷量為29.43萬噸。圖圖 13：中國：中國人造板人造板裝飾原紙裝飾原紙銷量銷量規模規模（單位：萬噸）（單位：萬噸）圖圖 14：中中國面層裝飾國面層裝飾原紙市場規模原紙市場規模 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心-10%-5%0%5%10%15%20%25%020406

37、080100120140中國:銷量:人造板裝飾原紙同比增速（右軸）0102030405060708090201420152016201720182019202020212022中國:銷量:人造板裝飾原紙:素色（萬噸）中國:銷量:人造板裝飾原紙:印刷用（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 2000年以來年以來裝飾原紙經歷了裝飾原紙經歷了進口替代進口替代的過程的過程。我國裝飾原紙行業的發展整體晚于歐美國家。2000年之前，我國國內裝飾原紙整體規模較小，主要依靠歐美國家進口，國內裝飾原紙企業的生產技術水平相對落

38、后，競爭力較低。2000年之后，隨著我國建筑業的快速發展，地板、家具和木門制造業蓬勃發展，對人造板基材及其貼面材料需求大幅增長，裝飾原紙市場空間快速打開。我國裝飾原紙企業通過引進國外裝飾原紙生產技術和管理經驗，逐漸擴大生產規模，產品品質日益優化，裝飾原紙行業出現了較為明顯的進口替代效應，進口產品逐漸退出國內市場，國產化率逐步提升。根據我國裝飾原紙產業現狀與發展，2008 年我國裝飾原紙國產化率已經達到97%，并且呈現進一步向海外市場擴張的趨勢。從產業鏈來看，裝飾原紙上游原材料從產業鏈來看，裝飾原紙上游原材料主要主要為木漿與鈦白粉，下游為木漿與鈦白粉，下游廣泛廣泛應用應用于于地板地板、家具家具、

39、木門行業、木門行業，并且應用并且應用基材基材范圍不斷擴寬范圍不斷擴寬。裝飾原紙制造原材料主要包括木漿和鈦白粉，下游主要應用為人造板企業與家具生產企業，裝飾原紙經過浸膠印刷后，壓貼于人造板表面，經過貼邊封面后的人造板最終用于地板、木門、櫥柜等家具的生產。隨著浸漬裝飾紙生產商的印刷設備更新迭代，印刷技術不斷革新，以及以聚乙烯、聚丙烯、玻璃纖維等材料制成的各類新型板材的崛起，裝飾原紙在替代各類天然巖板、皮革、烤漆等裝飾材料方面的性價比及表現力日漸凸顯，應用場景也逐漸拓寬，從傳統的家裝領域擴展到室外裝修、飛機、高鐵、醫院、實驗室等特定場所，已成為目前裝飾材料行業中應用最廣泛的材料之一。圖圖 15：裝飾

40、原紙：裝飾原紙產業鏈示意圖產業鏈示意圖 數據來源：華旺科技招股書、廣發證券發展研究中心 發展初期，發展初期，地產地產和和建筑行業建筑行業的高增長的高增長推動高速發展，推動高速發展，打開裝飾原紙市場空間。打開裝飾原紙市場空間。進入21世紀之后，房地產市場的蓬勃發展的背景下，我國家具制造業開始崛起，木制家具及其原材料人造板的需求不斷提升，裝飾原紙作為人造板貼面材料，市場空間也全面拓開。2000年至2013年，我國商品房銷售面積呈高速增長，年均復合增速達16.15%。同時，我國木制家具產量也步入高速增長階段，2002年至2010年木制家具產量CARG達21.49%。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁

41、的免責聲明 1313/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 16：房地產銷售情況房地產銷售情況 圖圖 17：木制家具產量情況木制家具產量情況 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局，廣發證券發展研究中心 長期來看長期來看，存量房改造為裝飾原紙提供需求支撐，存量房改造為裝飾原紙提供需求支撐。老舊城區改造過程中的裝修需求逐年提升，為人造板及裝飾原紙需求提供增量。2019年國務院發布全面推進城鎮老舊小區改造工作，且近年來一直扎實推進。根據中央人民政府數據顯示，20年至22年新開工改造城鎮老舊小區3.97、5.56、5.3萬個，23預計新開工5

42、.3萬個以上。圖圖 18：新開工改造城鎮老舊小區（萬個）新開工改造城鎮老舊小區（萬個）圖圖 19：2020年中國存量房房齡結構（戶數占比）年中國存量房房齡結構（戶數占比）數據來源：中央人民政府，廣發證券發展研究中心 數據來源：貝殼研究院，廣發證券發展研究中心 2000至至2013年年下游人造板下游人造板產業產業迅速迅速擴張，擴張，驅動驅動中國中國裝飾原紙裝飾原紙行業行業快速快速發展。發展。根據 中國人造板產業報告2022，2021年中國人造板產量達3.37億立方米，同比增長8.3%。根據wind數據，2014至21年中國人造板產量年復合增速為3.0%。裝飾原紙主要用于制造人造板貼面，我國裝飾原

43、紙產業的發展與下游人造板產業的產生和壯大密不可分。人造板是我國建筑裝修和家具制造的主要原材料，具備替代-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020000400006000080000100000120000140000160000180000200000200020022004200620082010201220142016201820202022中國:商品房銷售面積（萬平方米）yoy(%)-20%-10%0%10%20%30%40%0500010000150002000025000300003500040000中國：產量：木制家具（萬件）yoy（%）3.975.565.2

44、55.301234562020202120222023E10年以內37%11-20年32%21-30年20%31-40年8%41-50年2%50年以上1%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 實木板材的重要作用，人造板木材利用率高，且較實木具備較大價格優勢，人造板生產原材料為林區三剩物，可顯著提高木材的綜合利用率。在我國經濟發展、城鎮化推進和生產技術工藝穩步提升的背景下，我國已經成為人造板生產大國。此外，居民家具消費向板式家具傾斜。實木家具價格相對較高，板式家具性價比優勢突出，并且具有可拆卸、便于運輸與安裝的特點

45、，更適合如今快節奏的生活環境。其次，板式家具的造型更加豐富、多樣化。板式家具的飾面材料可根據消費者的喜好進行定制化的設計印花，圖案與花色會更加豐富多樣，能滿足不同裝修風格的需求。此外，板式家具不易變形，質量更加穩定，由于基材打破了木材原有的物理結構，所以在溫度、濕度變化較大的時候，人造板的形變比實木更小，質量比實木家具更加穩定。圖圖 20：實木材料與人造板實木材料與人造板價格對比價格對比 圖圖 21：鋸材與人造板產量對比：鋸材與人造板產量對比 數據來源：魚珠國際木材市場，廣發證券發展研究中心 數據來源：中國林業統計年鑒，廣發證券發展研究中心 復盤下游人造板產業與中國裝飾原紙行業的發展來看：（1

46、）1950至至1970年代為年代為我我國人造板國人造板產業起步產業起步階段。階段。我國人造板行業起步于上世紀20年代，此階段國內工業基礎薄弱，行業發展頗為緩慢，無法對木材進行有效的深加工。1949年以后我國人造板產業得到了較快的初步發展，通過從國外引進設備和技術，實現了人造板三大板材膠合板、纖維板、刨花板的生產，此階段產量較小、技術相對簡單。我國裝飾原紙產業發展起步于1973年，上海勤豐造紙廠開始生產裝飾原紙。（2）1980至至1990年年代為產業初步發展階段代為產業初步發展階段。在政策推動下人造板產業迎來初步發展的階段，投資興建一批大型人造板企業、引入先進設備和技術，推動產業現代化和規?；l

47、展，同時，人造板產品種類也逐漸增多豐富。（3）1992年到年到2000年年為為產業高速產業高速發展發展上升上升期期。隨著我國經濟快速發展，在房地產、建筑裝修行業的拉動下，人造板產業快速崛起、設備國產化開始，中纖板需求大增。2000年我國人造板產量達到2002萬立方米、為10年前產量的8.2倍，我國人造板產業經歷了發展的黃金十年。彼時國內裝飾原紙產業尚未成熟，處于起步階段，主要依賴進口歐洲國家的原紙進行貼面。02000400060008000100002010-092011-052012-012012-092013-052014-012014-092015-052016-012016-09201

48、7-052018-012018-092019-052020-012020-092021-05中國:魚珠:鋸材:國產椴木（元/立方米）中國:魚珠:鋸材:進口沙比利（元/立方米）中國:魚珠:人造板:中纖板:12厘（元/立方米）中國:魚珠:人造板:刨花板:15厘（元/立方米）05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中國:產量:鋸材（萬立方米）中國:產量:人造板（萬立方米）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 22：中國：中國人造板產量人造板產量（單位：（單位

49、：萬立方米萬立方米）圖圖 23：中國不同類型人造板中國不同類型人造板產量產量占比占比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （4）2000年到年到13年年人造板產業人造板產業快速成長壯大快速成長壯大，中國成為世界人造板生產、消費和，中國成為世界人造板生產、消費和貿易第一大國。貿易第一大國。2001年，國家給予以綜合利用林區三剩物和次小薪材為原料的人造板企業增值稅即征即退優惠政策，為人造板企業生存與發展提供了寬松的外部環境，同時隨著房地產及下游家居產業的市場拉動，人造板行業得到了超常規的快速發展，CAGR高達21.64%，這期間也拉動了我國裝飾原紙行

50、業的高速增長、滲透率提升、并完成進口替代。2003年至2008年我國裝飾原紙年產量從11萬噸增長至28.3萬噸，年復合增長率高達20.73%，約占全球裝飾原紙產量的1/3。（5）2013年年以來以來我國我國人造板人造板產業產業進入平穩階段進入平穩階段，出口量呈現增長態勢。，出口量呈現增長態勢。2013年至2020年中國人造板產量CAGR為3.5%。一方面，人造板出口搶占海外市場，根據 中國人造板產業報告2022，2021我國人造板類產品出口量1646.36萬立方米，同比增長37.8%；出口額72.25億美元，同比增長44.2%，2021年出口量與出口額創近10年來新高。根據中國林草資訊，201

51、7年中國人造板出口量占全球貿易量的15.6%，出口額占全球貿易額的19.2%。另一方面，我國人造板產業結構持續優化，刨花板類產品占比提升、加速淘汰人造板產業落后產能。纖維板、刨花板和細木工板主要使用裝飾紙作為裝飾材料，而膠合板主要使用薄木作為裝飾材料，對裝飾原紙的需求量較小。根據中國人造板產業報告2022，2021年刨花板類產品產量同比大幅增長32%，刨花板類產品消費量增長是推動我國人造板總消費量增長的主要因素。與此同時，中國裝飾原紙行業進入高端化、基材拓寬、出口搶占海外市場的階段。（二）（二）高端化：高端化：中高端裝飾原紙行業占比穩步提升，中高端裝飾原紙行業占比穩步提升，高端化高端化趨勢明顯

52、趨勢明顯 中高端原紙占比穩步提升。中高端原紙占比穩步提升。裝飾原紙行業內，產品定位于中高端市場的企業主要有夏王紙業、華旺科技、陽光王子（壽光）特種紙有限公司等企業，2018年至2022年高端裝飾原紙領軍企業華旺科技和夏王紙業的裝飾原紙銷量CAGR分別為10.8%和-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000中國:產量:人造板yoy（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%膠合板纖維板刨花板其他人造板 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/3838

53、 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 9.8%，均大幅超過中國人造板裝飾原紙行業銷量同期增幅，裝飾原紙行業整體向中高端轉型成為大勢所趨。下游產業對裝飾原紙品質敏感度較高。下游產業對裝飾原紙品質敏感度較高。相較于低端裝飾原紙，中高端裝飾原紙在耐曬、耐磨、穩定性、滲透性和印刷性能等方面具有更好的表現性能，國內下游浸漬裝飾紙生產商逐漸采用轉速更快的先進印刷設備，對裝飾原紙性能要求逐漸提高，中高端原紙則更有效地滿足下游浸漬裝飾紙對勻度、遮蓋力、紙張強度等高性能要求，生產加工過程中更不易斷紙，成品率高，浸漬速度也較快。因此，下游企業更加傾向使用中高端裝飾原紙，中高端裝飾原紙的需求逐步擴

54、大。下游產業對裝飾原紙的價格敏感下游產業對裝飾原紙的價格敏感度度相對相對較低。較低。相較于低端裝飾原紙，中高端裝飾原紙因其更高的品質價格也相對處于高位，但由于裝飾原紙在下游企業的成本中占比相對較少，生產每個紙種的紙廠也較少，紙廠議價力較強，因此，下游企業對其價格提升的敏感度較低。圖圖 24：裝飾原紙行業格局裝飾原紙行業格局 圖圖 25：2022年年兩大高端裝飾原紙企業銷量增速高于兩大高端裝飾原紙企業銷量增速高于行業增速行業增速 數據來源：韋伯咨詢，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，華旺科技年報，仙鶴股份跟蹤評級報告，廣發證券發展研究中心 中高端原紙的應用場景更加多元中高端原紙的應用場景

55、更加多元，中高端市場中高端市場有望擴容有望擴容。中高端原紙因其滲透性好、勻度高、浸漬速度快等優秀的印刷性能更能滿足下游廠商和消費者的各種個性化印制需求。長期來看，居民收入增加、消費升級有望推升品質感需求，疊加電商利用互聯網提升產品曝光度、降低了消費者跨品牌比較的成本，下游各類家居品牌通過打造外觀差異化、提升外觀質感來提升產品競爭力，因此，家居企業傾向使用中高端裝飾原紙打造在產品顏值、質感等方面有差異化的產品，進一步拉動中高端裝飾原紙需求，因此，目前裝飾原紙行業整體向中高端趨勢轉型。-20%-10%0%10%20%30%40%50%中國人造板裝飾原紙銷量同比增速華旺科技裝飾原紙銷量同比增速夏王紙

56、業銷量同比增速 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 （三三）競爭格局：競爭格局：行業集中度行業集中度高，高，龍頭擴產龍頭擴產領跑行業領跑行業、份額或、份額或進一步提升進一步提升 裝飾原紙裝飾原紙行業集中度高，行業集中度高，隨著龍頭隨著龍頭領跑領跑擴產擴產，集中度或進一步提升集中度或進一步提升。根據韋伯咨詢數據，生產裝飾原紙的企業數量約為30家，主要集中于山東、浙江等地，其中年產能超過10萬噸的企業僅有4家：齊峰新材、夏王紙業、華旺科技及陽光王子。2022年齊峰新材/夏王紙業/華旺科技/陽光王子的裝飾原紙產能分別

57、為41/39/27/12萬噸/年。以銷量測算，2022年夏王紙業/齊峰新材/華旺科技市占率分別為29%/24%/21%，龍頭企業憑借較強的生產能力、出色的產品質量與穩定的銷售渠道占據了主要市場份額，2022年行業CR3高達74%，行業集中度較高。表表 4：裝飾原紙裝飾原紙頭部企業產能情況頭部企業產能情況（單位：萬噸（單位：萬噸/年年）公司名稱公司名稱 2020年年 2021年年 2022年年 齊峰新材 41.26 41.26 40.93 夏王紙業 27.65 31.53 39.03 華旺科技 15.00 22.00 27.00 陽光王子 11.50 11.50 11.50 數據來源：華旺科技

58、2021 和 2022 年年報，華旺科技 2021 年 2 月 26 日投資者關系記錄表，仙鶴股份評級報告，齊峰新材 2023 年7 月 19 日向特定對象發行 A 股股票募集說明書，陽光王子官網、廣發證券發展研究中心 圖圖 26：2022年裝飾原紙市場競爭格局年裝飾原紙市場競爭格局（銷量口徑（銷量口徑估估算算）圖圖 27：國內主要國內主要中高端中高端裝飾原紙裝飾原紙企業銷量情況企業銷量情況 數據來源：Wind，仙鶴股份評級報告、華旺科技年報、齊峰新材年報，廣發證券發展研究中心 數據來源：仙鶴股份評級報告、華旺科技年報、齊峰新材年報，廣發證券發展研究中心 各龍頭企業擴產計劃明確，待產能完全釋放

59、將進一步提升龍頭市占率。各龍頭企業擴產計劃明確，待產能完全釋放將進一步提升龍頭市占率。其中，齊峰新材年產20萬噸特種紙一期項目正在按計劃建設中，截至2022年項目已完成21%24%29%26%華旺科技齊峰新材夏王紙業其他13.8520.2522.7426.0325.8432.1732.0934.5026.740510152025303540202020212022華旺科技（萬噸）夏王紙業（萬噸）齊峰新材（萬噸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 4.53%；仙鶴股份年產250萬噸高性能循環經濟項目預計2023年

60、底投產，此項目主要用于裝飾原紙與食品包裝紙的生產；華旺科技年產18萬噸裝飾原紙生產線新建項目（一期）預計2023下半年投產。表表 5：頭部企業頭部企業裝飾原紙裝飾原紙擴產計劃擴產計劃 公司名稱公司名稱 公司公司擴產計劃擴產計劃 主要產品主要產品 項目進度項目進度 華旺科技 年產12萬噸裝飾原紙生產線新建項目 裝飾原紙 一期7萬噸2020年底投產 二期5萬噸2022年Q1已投產 年產18萬噸裝飾原紙生產線新建項目（一期）裝飾原紙 一期8萬噸2023年6月已投產 30萬噸高性能紙基項目 高品質食品級用紙、醫療級用紙、工業用紙等各類新型紙基材料-齊峰新材 年產20萬噸特種紙項目一期 裝飾原紙 項目分

61、二期建設，正式動工之日起，兩年內實現首期竣工、運營、投產，7年內全部投產或達產 陽光王子 年產24萬噸高檔裝飾原紙項目 裝飾原紙-數據來源：馬鞍山慈湖國家高新技術產業開發區、華旺科技 20220715入區協議公告、齊峰新材 20220618 投資建設貴港市粵桂循環產業園項目公告、陽光王子官網、廣發證券發展研究中心 三、三、品類與產能拓展、海外擴張為公司成長主要驅動力品類與產能拓展、海外擴張為公司成長主要驅動力（一）（一）產品質產品質量優良量優良，產業鏈議價能力強，產業鏈議價能力強 1.先進設備與工藝積累奠定優良品質，技術創新深化進一步提升產品質量。先進設備與工藝積累奠定優良品質，技術創新深化進

62、一步提升產品質量。裝飾原紙行業屬于技術和資金密集型產業，投入大，門檻高，有著較高的質量要求。為了建設具有競爭力的生產線，裝飾原紙企業需要引入優良的生產設備，經過較長時間的試車運營后才能正式投產。因此，只有在先進生產設備的支持下才能實現品質與規模的保障。另外，由于下游浸漬裝飾紙與人造板生產企業對裝飾原紙具有多元化的需求，裝飾原紙企業只有實現規?；纳a才能夠有效降低原材料采購成本與生產環節的成本，提供種類豐富的產品。先進設備與工藝積累奠定優良品質。先進設備與工藝積累奠定優良品質。華旺科技作為造紙龍頭，擁有因地制宜的先進生產設備與工藝技術積累，公司生產設備均為定制化產品，生產涉及復雜度較高的“kn

63、ow+how”積累，進入門檻較高，需要由長期深入了解生產加工工藝的技術員工使用，其產品擁有優良的品質，獲得下游品牌商認可，在國內外積累了豐富的客戶資源，擁有較強的客戶粘性。重視人才培養，堅持技術創新，進一步提升產品質量。重視人才培養，堅持技術創新，進一步提升產品質量。公司貫徹技術創新深化提升產品質量理念，堅持以技術創新驅動企業內生增長。公司的研發費用率多年處于行 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 業高位，2022年公司研發費用率為2.70%，位居行業第二，研發人員共193人，占員工數量比例16.5%，位居行業

64、第一。圖圖 28：同行業研發費用率對比（同行業研發費用率對比（%）圖圖 29：同行業技術人員數量占比對比：同行業技術人員數量占比對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.公司營運周轉能力處行業高位，產業鏈議價能力強公司營運周轉能力處行業高位，產業鏈議價能力強。上游議價能力方面，公司的應付賬款周轉率為處于業內較低水平，上游議價能力強。公司下游議價能力也較為突出。公司應收賬款周轉率僅此于排名第一的太陽紙業，位居行業第二。經多年發展，公司堅持研發創新，不斷契合下游客戶對于產品性能、品質及應用的需求，供應能力穩定，可以根據客戶的個性化需求開發定制化的

65、產品，且下游品牌通常指定原紙品牌，多年來積累了豐富的客戶資源，客戶黏性較強，下游議價能力也較為突出。圖圖 30：同行業應付賬款周轉率對比同行業應付賬款周轉率對比 圖圖 31：同行業應收賬款周轉率對比同行業應收賬款周轉率對比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.5201820192020202120222023Q1華旺科技齊峰新材太陽紙業五洲特紙仙鶴股份0%5%10%15%20%25%華旺科技齊峰新材太陽紙業五洲特紙仙鶴股份2020202120220246810121420182019202

66、020212022華旺科技齊峰新材太陽紙業五洲特紙仙鶴股份051015202520182019202020212022華旺科技齊峰新材太陽紙業五洲特紙仙鶴股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 （二）（二）品類拓展打開成長空間，品類拓展打開成長空間，產能擴張產能擴張持續鞏固行業地位持續鞏固行業地位 1.品類拓展增強對抗下游需求變動風險，提高對上游議價能力。品類拓展增強對抗下游需求變動風險，提高對上游議價能力。規模較大的特種紙企業往往產品線布局豐富，呈現品類多樣化發展趨勢，仙鶴股份產品分為日用消費、食品與醫療包

67、裝材料、商務交流及出版社印刷材料、煙草行業配套、電氣及工業用紙、其他系列。五洲特紙產品主要包括食品包裝紙、格拉辛紙、描圖紙、轉移印花紙與工業包裝紙。齊峰新材主營產品為裝飾原紙與乳膠紙。將單一裝飾原紙生產業務橫向拓展至多條細分賽道有助于靈活應對下游需求變化，將提高公司現金流維穩能力，一定程度上增強對上游生產材料議價能力。表表 6：主要特種紙主要特種紙公司產品布局公司產品布局 公司名稱公司名稱 產品布局產品布局 2022營收（億元）營收（億元）終端產品應用終端產品應用 五洲特紙 食品包裝紙 33.74 紙杯紙，面碗紙，餐盒紙 格拉辛紙 15.19 包括條形碼在內的各類標簽、各類不干膠制品和膠帶或有

68、黏性工業用品 描圖紙 0.98 印刷、出版期刊雜志的扉頁、服裝的廣告吊牌、藝術用紙和高檔日用品的外包裝 轉移印花紙 2.18 化纖、塑料、金屬、皮革等表面的印花 工業包裝紙 7.35 牛皮箱板紙、瓦楞原紙 齊峰新材 裝飾原紙 27.14 主要用于人造板材飾面 乳膠紙 1.81 干砂乳膠紙、水砂乳膠紙、免預涂牛皮紙和防油紙等系列 仙鶴股份 日用消費系列 35.56 熱敏應用類、熱轉印用紙、標簽離型用紙等與日常民生消費緊密相聯的材料系列。食品與醫療包裝材料系列 15.11 一次性食品包裝和一次性醫療耗材包裝 商務交流及出版社印刷材料系列 7.73 現代商務需求的特種紙基型應用材料 煙草行業配套系列

69、 8.06 卷煙類產品過濾嘴和煙盒內襯材料的包裝 電氣及工業用紙系列 5.78 電解電容器紙等絕緣材料用紙以及不銹鋼襯紙、CTP版襯紙、玻璃間隔用紙等工業配套用紙 其他系列 1.53 素色型、印刷型、數碼打印型及預浸漬型等產品 數據來源：各公司 2022 年年報、廣發證券發展研究中心 2.醫療醫療用用紙紙供需格局好，供需格局好，打開打開公司公司新新成長成長空間空間 醫療包裝原紙為應用于醫療一次性包裝行業的特種紙產品，主要包括醫療透析紙和非透析性醫療包裝原紙等。其中醫療透析紙屬于技術難度較高的醫療包裝原紙，具備優良的透氣性、阻菌性、生物相容性和表面強度，能夠有效保護內容物、并且在極端滅菌環境中性

70、質穩定。醫療透析紙主要用于紗布、棉簽等敷料、輸液器、注射器、乳膠手套、醫用口罩、防護服、檢測拭子等醫療器械及醫用敷料。非透析性醫療包裝原紙主要包括醫用淋膜紙、手套內襯用醫用襯紙以及創可貼包裝用醫用冷封原紙；根據下游加工工藝及用途區分為醫用淋膜原紙、醫用皺紋原紙、醫用襯紙和醫用離型原紙等多個細分品類。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 32：醫療包裝用紙分類及用途示意圖醫療包裝用紙分類及用途示意圖 數據來源：華經產業研究院，廣發證券發展研究中心 從需求端來看，醫療包裝原紙受益于國內醫療器械及醫用敷料行業的穩

71、健發展，以及最終滅菌包裝在國內普及率的持續提升。目前我國已成為全球第二大醫療器械市場，根據國家藥品監督管理局，2022年我國醫療器械市場規模達9609.06億元，2015年至22年CAGR達17.65%。國內醫療包裝原紙產量也呈現逐年增長的趨勢，2014年至21年產量從10.4萬噸增至23.5萬噸，年復合增速為12.35%，其中2020年醫療包裝原紙產量增速高達29.63%，系2020年醫用口罩、核酸檢測拭子等醫療用品需求大增所致，目前產量增速稍有回落。圖圖 33：中國醫療包裝原紙產量情況中國醫療包裝原紙產量情況 圖圖 34：中國中國醫療器械市場規模醫療器械市場規模 數據來源：恒達新材招股說明

72、書，廣發證券發展研究中心 數據來源：健康屆，國家藥品監督管理局，廣發證券發展研究中心 口罩等醫療包裝用紙需求有望保持穩定增長，2020年防疫用品需求激增，我國醫用口罩等出口需求大幅上升，作為其外包裝用紙的醫療透析紙需求也大幅增長。根據0%5%10%15%20%25%30%35%051015202520142015201620172018201920202021醫療包裝原紙產量(萬噸）yoy(%)3080 3696 4450 5304 6205 7341 8429 9609 02000400060008000100001200020152016201720182019202020212022醫療

73、器械市場規模（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 眾成數科數據，我國2021年口罩產值為130.27億元，其中醫用口罩產值達71.33億元，醫用口罩占比相較往年有所提升。醫用口罩等防護用品成為公共衛生保障體系的常態化物資及居民日常生活必需品，且居民衛生防護意識的提升有望促進醫療包裝特種紙市場需求穩步提升。長期來看，我國醫療包裝原紙市場未來成長空間較為廣闊，一方面受益于最終滅菌模式得到不斷推廣，最終滅菌模式具備更加安全和充分的特性，醫療透析紙是使用廣泛的最終滅菌包裝透析材料之一；另一方面國內行業標準和監管體

74、系不斷走向成熟，我國對醫療器械包裝材料標準和監管措施或日趨完善和嚴格。圖圖 35：中國中國口罩口罩及醫用口罩產值（億元）及醫用口罩產值（億元）數據來源：中商情報網，廣發證券發展研究中心 從供給端從供給端角度，角度，海外醫療包裝原紙市場主要由法國Arjowiggins公司等企業占據市場主導地位。我國醫療包裝原紙行業起步相對較晚，21世紀初期，國外滅菌包裝企業開始進入國內市場，早期國內市場被國外大型跨國企業所占據，近十年來國內初步形成了一批具有一定市場競爭力的國內企業，但到目前為止，中高端醫療包裝原紙的國產化替代尚未完成，醫療透析紙等產品仍較多依賴進口。國內行業內龍頭也僅有兩家：仙鶴股份與恒達新材

75、，且市占率不高。目前公司年產30萬噸高性能紙基新材料項目中包含醫療用紙，正處于客戶加速開發階段，有望貢獻新增長點。3.“以紙代塑以紙代塑”穩步穩步推進，公司推進，公司長期有望長期有望拓展拓展品類品類至食品特種紙領域至食品特種紙領域。近年國家禁塑令政策全面落地，品牌商和消費者環保意識不斷增強，醫藥、飲料、食品、啤酒等頭部企業陸續開始以“紙”代替其原有的塑料制品，“以紙代塑”成為各個行業的大趨勢。紙質包裝制品，因其可再生、可回收、可生物降解等多重天然優勢成為如今環保主題下的新寵。食品飲料行業，新式茶飲以紙質奶茶杯代替塑料杯、紙吸管代替一次性塑料吸管，外賣市場企業也將一次性餐具的塑料外包裝替換為紙質

76、外包裝；醫療行業，根據智研瞻產業研究院，紙質包裝替代BOPP膜將成為趨勢。因此，各行業對于“紙”的需求將大幅提升，公司作為造紙龍頭企業，擁有扎實的設備與工藝36.9541.2347.3554.9162.5871.3371.1979.190.92102.35115.47130.27020406080100120140201620172018201920202021醫用口罩產值（億元）口罩產值（億元）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 技術儲備，在如此利好的政策背景下，積極規劃拓展其業務范圍至食品、醫療用紙等多個賽

77、道，待下游客戶發展成熟時，將推動公司盈利能力更上一個臺階。表表 7：近年：近年來我國來我國限塑政策限塑政策梳理梳理 應用應用 2020 年底年底 2022 年底年底 2025 年底年底 不可降解塑料袋不可降解塑料袋 直轄市、省會城市、計劃單列市城市建成區的商場、超市、藥店、書店等場所以及餐飲打包外賣服務和各類展會活動 擴大到全部地級以上城市建成區和沿海地區縣城建成區 擴大到集貿市場 一次性塑料餐具一次性塑料餐具 全國范圍餐飲行業禁止使用不可降解一次性塑料吸管；地級以上城市建成區、景區景點的餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料餐具?？h城建成區、景區景點餐飲堂食服務，禁止使用不可降解一次性塑料

78、餐具。地級以上城市餐飲外賣領域不可降解一次性塑料餐具消耗強度下降 30%。賓館、酒店一次性塑料用品賓館、酒店一次性塑料用品-全國范圍星級賓館、酒店等場所不再主動提供一次性塑料用品，可通過設置自助購買機、提供續充型洗潔劑等方式提供相關服務；擴大至所有賓館、酒店、民宿?？爝f塑料包裝快遞塑料包裝-北京、上海、江蘇、浙江、福建、廣東等省市的郵政快遞網點，先行禁止使用不可降解的塑料包裝袋、一次性塑料編織袋等，降低不可降解的塑料膠帶使用量。全國范圍郵政快遞網點禁止使用不可降解的塑料包裝袋、塑料膠帶、一次性塑料編織袋等。數據來源：華經情報網、廣發證券發展研究中心 4.公司產能公司產能擴張擴張規劃規劃明晰明晰

79、，馬鞍山擴建項目馬鞍山擴建項目，市場份額有望穩步提升，市場份額有望穩步提升 公司馬鞍山“12萬噸/年裝飾原紙生產線新建項目”已順利投產，馬鞍山“年產18萬噸特種紙生產線擴建項目（一期）”其中8萬噸裝飾原紙項目已于2023年6月投產，后續仍有10萬噸特種紙、遠期30萬噸高性能紙基新材料項目待后續建設，未來公司規?；a能力將再上一個新臺階，有望進一步提高公司的行業市占率。表表 8：公司募投項目公司募投項目介紹介紹 項目名稱項目名稱 產品種類產品種類 產能產能（萬噸）（萬噸）投產時間投產時間 位置位置 年產12萬噸裝飾原紙生產線新建項目 裝飾原紙 12 一期2020年底投產 二期5萬噸22年Q1已

80、經投產 馬鞍山 年產18萬噸裝飾原紙生產線新建項目 一期8萬噸為裝飾原紙 二期10萬噸特種紙 18 一期8萬噸2023年6月已經投產 暫未披露 馬鞍山 年產30萬噸高性能紙基新材料項目 預計為食品紙、醫療紙、工業紙等 30 暫未披露 馬鞍山 數據來源：馬鞍山慈湖國家高新技術產業開發區、華旺科技 2022 年半年報、華旺科技 2022 年 7 月 15 日入區協議公告、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 （三三）強勢進軍海外市場強勢進軍海外市場：海外營收占比有望持續提升：海外營收占比有望持續

81、提升 公司外銷占比逐年提高公司外銷占比逐年提高，主要出口，主要出口歐洲、東南亞歐洲、東南亞等等地區地區。公司產品出口海外占比逐年增加，2018年至22年外銷占公司總營收比重從8.94%升至15.06%。2020年前公司主要出口印度等東南亞國家，2020年后公司開始拓展業務布局至歐洲國家。從東南亞市場來看，從東南亞市場來看，公司主要出口至印度與韓國等國家，2019年公司出口至印度與韓國的營收占公司外銷比重83%。東南亞部分地區當地經濟高速增長，基礎設施投入規模擴大，家具行業、建筑業高速發展，住房及裝修需求處于迅速擴張階段，帶動公司海外業務發展。印度建筑業GDP逐年增加，2014年至22年從2.4

82、5萬億印度盧布升至4.89萬億印度盧布，年復合增速為9.01%；韓國建筑業GDP在2014年至22年從219.89萬億韓元升至347.53萬億韓元，年復合增速為5.89%。圖圖 36：公司公司營收構成（按地區）營收構成（按地區）圖圖 37：2019年年公司公司海外市場布局海外市場布局 數據來源：Ifind 同花順，廣發證券發展研究中心 數據來源：Ifind 同花順，廣發證券發展研究中心 圖圖 38：印度印度:GDP:現價現價:建筑業建筑業 圖圖 39：韓國韓國:GDP和和GNI:現價現價:建筑業建筑業 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 91.0

83、6%89.29%88.61%87.03%84.94%8.94%10.71%11.39%12.97%15.06%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20182019202020212022境內境外61%22%5%5%2%1%4%印度韓國伊朗馬來西亞巴基斯坦泰國其他-5%0%5%10%15%20%0100000200000300000400000500000600000201420152016201720182019202020212022印度:GDP:現價:建筑業(千萬印度盧比）yoy(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500010000

84、1500020000250003000035000400002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022韓國:GDP和GNI:現價:建筑業(十億韓元）yoy(%)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 從歐洲市場來看，從歐洲市場來看，歐洲為裝飾原紙行業發源地，行業發展較早，但近年來面臨產線設備相對陳舊、技術更新動力不足、能源成本高等導致產能不足等問題。2021年初以來，由于鈦白粉和紙漿原材料價格的大幅上漲、能源價格的大幅上漲，歐洲主要裝飾原紙生產企業更是輪番頻繁提價。此外

85、，近年來兩大歐洲裝飾原紙制造龍頭較為頻繁地經歷業務和人員架構重組、全球經營業務重心變化等變化。華旺科技抓住市場機遇搶灘歐洲成熟市場，公司憑借自身產品優勢與穩定的供應能力填補市場供應鏈缺口，有望持續獲取歐洲市場份額。表表9：歐洲裝飾原紙生產企業產品提價情況梳理歐洲裝飾原紙生產企業產品提價情況梳理 日期日期 提價生效日期提價生效日期 公司公司 產品產品 提價幅度提價幅度 提價原因提價原因 2022 年 9 月5 日 2022 年年 10 月月1 日日 Technocell Dekor 裝飾原紙-能源成本持續上漲 2022 年 7 月27 日 2022 年年 8 月月 Technocell Deko

86、r 裝飾原紙-能源和原材料各種成本上漲的影響 2022 年 1 月28 日 2022 年年 2 月月15 日日 Technocell Dekor 裝飾原紙 根據紙張等級實施最高 20 歐元/100kg 的價格上漲 鈦白粉、紙漿和其他化學品、能源和物流成本持續大幅上漲，以及通貨膨脹帶來的間接成本 2021 年 11月 15 日 2021 年年 12 月月1 日日 Technocell Dekor 裝飾原紙（1）最高 9 歐元/100kg，具體取決于相應紙張等級的灰分含量；（2）6/100 公斤的額外能源成本附加費。（1）鈦白粉價格進一步上漲以及與貨幣相關的紙漿價格上漲；（2）能源成本持續大幅上漲

87、。2021 年 8 月11 日 2021 年年 8 月月 多家歐洲裝飾紙制造商 裝飾原紙 15-20 歐元/100kg 左右 鈦白粉價格上漲 2021 年 2 月23 日 2021 年年 3 月或月或4 月以后月以后 中歐部分裝飾原紙紙廠 裝飾原紙-提振紙價；漿價和鈦白粉價格上漲 數據來源：FELIX SCHOELLER 官網，EUWID，廣發證券發展研究中心 表表10：Ahlstrom-Munksjo近年來并購近年來并購等交易情況梳理等交易情況梳理 交易類型交易類型 公告日期公告日期 交易標的交易標的 收購方收購方 出售方出售方 剝離剝離 2022/5/23 裝飾紙業務裝飾紙業務/Ahlst

88、rom-Munksjo Oyj Nidoco AB,Ahlstrom Capital BV Ahlstrom-Munksjo Oyj 收購 2021/9/30 河北名聯新材料科技有限公司 Ahlstrom-Munksjo Oyj 收購 2021/9/2 Kammerer Paper Holding GmbH Ahlstrom-Munksjo Oyj 收購收購 2020/9/24 Ahlstrom-Munksjo Oyj Ahlstrom Capital Oy,Belgrano Inversiones Oy,Nidoco AB,Bain Capital Private Equity LP(Fun

89、d:Bain Capital Europe Fund V SCSp)剝離 2019/11/21 玻璃纖維增強業務/Mikkeli Vitrulan Holding GmbH Ahlstrom-Munksjo Oyj 剝離 2019/10/30 美術紙業務/Ahlstrom-Munksjo Arches SAS Fila SpA Ahlstrom-Munksjo Oyj 收購 2018/7/23 Expera Specialty Solutions LLC Ahlstrom-Munksjo Oyj KPS Capital Partners LP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 26

90、26/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 收購 2018/4/24 MD Papeis Ltda Ahlstrom-Munksjo Oyj Formitex Empreendimentos e Participacoes Ltda 收購收購 2016/11/7 Ahlstrom Oyj Ahlstrom-Munksjo Oyj 收購 2016/11/7 Osnabruck plant Kammerer Paper Holding GmbH Ahlstrom Oyj 收購收購 2012/9/11 歐洲和巴西的標簽和加工業務歐洲和巴西的標簽和加工業務 Ahlstrom-

91、Munksjo Oyj Ahlstrom Oyj 收購 2010/12/14 部分資產 Ahlstrom-Munksjo AB Sequana SA 收購 2004/12/22 Ahlstrom-Munksjo AB EQT Partners AB Smurfit Kappa Corp DAC 剝離 2004/12/14 Munksjo 衛生紙業務 Svenska Cellulosa AB SCA Ahlstrom-Munksjo AB 收購 2002/1/29 Ahlstrom-Munksjo AB Smurfit Kappa Corp DAC 收購收購 1997/11/5 Decorati

92、ve paper unit Ahlstrom-Munksjo AB Binda SPA 收購收購 1996/10/7 PWA Dekor Ahlstrom-Munksjo AB SCA Hygiene Products SE 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 從全球范圍來看，海外從全球范圍來看，海外裝飾原紙龍頭企業裝飾原紙龍頭企業主要有兩家，分別為奧斯龍-明士克（Ahlstrom-MunksjOyj）、特諾西采（Schoeller Technocell Gmbh）。奧斯龍-明士克是目前全球特種紙排名第一的企業，其銷售服務遍及50多個國家，在13個國家設有38個工廠，擁有超過7

93、000家客戶，2022年裝飾原紙產能達21萬噸。奧斯龍公司始創于1851年，總部位于芬蘭，2006年于芬蘭納斯達克赫爾辛基證券交易所上市，2017年與明士克公司完成合并。奧斯龍的業務主要分為兩大板塊：纖維復合材料和特種紙，產品主要在歐洲、北美、南美與亞太地區銷售。在華主營業務為復合纖維材料與天然纖維等，應用的領域包含過濾器材、醫療用品、建筑等，其中，過濾是奧斯龍最重要的業務板塊之一，公司已經在汽車過濾領域服務超過50年。2020年公司營收結構中，來自歐洲、北美、亞太、南美地區分別占總營收比重為43.17%、34.73%、13.30%、7.35%。特西諾采于1895年成立于德國，擁有127年的造

94、紙經驗，主要從事裝飾原紙、照相與數碼印刷紙等領域，目前其業務范圍覆蓋65個國家，在德國、北美、中國、俄羅斯、印度等地設有生產基地?？评占垬I成立于1807年，為家族企業，擁有120多年公司歷史，主營裝飾紙的生產與銷售業務，2018年開始研發生產熱敏紙、軟包裝紙等產品，公司產品銷售至120多個國家/地區。公司設備優良、技術先進，其與福伊特公司合作的用于生產軟包裝紙的8號造紙機經過不斷的優化與技術創新，最高車速達1432米/分鐘。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 表表 11：歐洲裝飾原紙頭部企業歐洲裝飾原紙頭部企業

95、介紹介紹 公司名稱公司名稱 所屬國家所屬國家 公司介紹公司介紹 主營業務主營業務 Ahlstrom-MunksjOyj 奧斯龍-明士克 芬蘭 Ahlstrom奧斯龍公司于1851年成立，2017年和MunksjOyj明士克集團完成合并，成為全球最大特種紙公司之一。其銷售范圍主要覆蓋歐美及亞太地區。2022年收購中國裝飾紙生產商名聯新材料，并成立一家合資公司，在河北省邢臺市建設裝飾紙工廠，主營亞太地區的裝飾原紙業務。1.過濾材料：過濾材料：汽車空氣、工業空氣、汽車液體、工業液體、水、用于食品加工和飲料的液體過濾紙 2.食品和消費品包裝材料：食品和消費品包裝材料：食品包裝與烘烤和烹飪用紙 3.醫用

96、材料：醫用材料：口罩、生物樣本采集和保存卡、實驗室用紙、醫用防護面料等 4.建筑材料：建筑材料：表層裝飾紙 5.技術材料：技術材料：離型紙、砂紙、電工紙、玻璃纖維材料、膠帶等 Schoeller Technocell Gmbh 特西諾采 德國 成立于1895年，1900年開始從事相紙業務，1990年開始高端特種紙業務（打印紙/裝飾紙），2009年開始生產無紡布壁紙。2017年與浙江萬邦集團成立合資企業。業務范圍覆蓋65個國家，德國、北美、中國、俄羅斯、印度設有生產基地。裝飾紙，照相和數碼印刷紙、離型紙、升華紙、食品包裝紙等。Koehler Paper 德國 公司成立于1807年，為家族企業，在

97、德國有五家生產工廠，約有2500名員工。向全球120多個國家或地區供應特種紙或紙板。裝飾紙、熱敏紙、軟包裝紙、數碼印刷紙等。數據來源：公司官網、廣發證券發展研究中心 梳理歐洲主要的裝飾原紙企業來看，主要的綜合型特種紙公司主要在90年代進入裝飾原紙細分領域，且以非上市的家族企業為主，主要紙廠建廠歷史較早，且從裝飾原紙業務的產能規模和營收規模來看，中國新興的裝飾原紙領軍企業對比海外先發企業在規模上已經可以匹敵。表表12：海外主要裝飾原紙公司產能和營收規模梳理海外主要裝飾原紙公司產能和營收規模梳理 公司名稱公司名稱 國家國家 公司性質公司性質 進入裝飾原紙進入裝飾原紙領域時期領域時期 裝飾原紙裝飾原

98、紙 產能產能 公司營收規模公司營收規模 裝飾原紙業務營收裝飾原紙業務營收 Technocell 德國 非上市家族企業 1993 22 萬噸 10.486 億歐元（2021）-Ahlstrom-Munksjo 芬蘭（Ahlstrom）、瑞典（Munksj）上市公司 1996 26 萬噸 28.14 億歐元（2021）4.05 億歐元（2021）Malta D cor 波蘭-1960 超過 10 萬噸-Koehler 德國 非上市家族企業 1965-9.41 億歐元（2021）-Cartiere di Guarcino 意大利 上市公司 1990 5 萬噸 1.96 億歐元（2022）0.95 億

99、歐元（2022）數據來源：各公司官網，Ahlstrom-Munksjo 年報，Cision，Sidmark，AMEFT，packaging-journal，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 從上市的特種紙龍頭披露的財務情況來看，在Ahlstrom-Munksjo公司內部橫向對比來看，裝飾原紙業務盈利能力相對不高，從過去幾年的上市公司資本開支投向來看，裝飾原紙業務領域的capex投入也相對較少；從成本構成的變化來看，2021年以來Ahlstrom-Munksjo的能源成本占比有明顯提升。圖

100、圖 40：Ahlstrom-Munksjo分業務分業務營收結構營收結構 圖圖 41：Ahlstrom-Munksjo分業務分業務EBITDA利潤率利潤率 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 圖圖 42：Ahlstrom-Munksjo分業務資本開支（單位：分業務資本開支（單位：百萬歐元）百萬歐元）圖圖 43：Ahlstrom-Munksjo成本結構成本結構 數據來源：Bloomberg，廣發證券發展研究中心 數據來源：Ahlstrom-Munksjo Presentation，廣發證券發展研究中心 42.6%32.8%32.5

101、%31.5%19.2%16.7%14.4%13.8%0%20%40%60%80%100%20132014201520162017201820192020裝飾紙工業應用過濾介質食品包裝醫療/食品/工業專業用紙北美特種紙圖形與包裝離型紙0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2017201820192020過濾介質工業應用醫療/食品/工業專業用紙食品包裝裝飾紙北美特種紙01020304050607020132014201520162017201820192020裝飾紙醫療/食品/工業專業用紙食品包裝過濾介質工業應用北美特種紙35%33%32%27%30%31%16%22%19%23

102、%18%16%8%8%8%9%11%14%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201620182019202120222023Q1纖維成本其他原材料成本能源其他可變成本人工成本其他固定成本 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 （四）成本管理（四）成本管理：漿價：漿價回落至低位回落至低位，成本，成本端端大幅改善，盈利彈性釋放在即大幅改善，盈利彈性釋放在即 1.漿價漿價：2023年以來年以來大幅回落大幅回落，供需和庫存壓力下，供需和庫存壓力下或或將將維持弱勢運行維持弱勢運行 根據卓創咨

103、詢，22年初起，漿價一路上行，于22年10月達到2017年以來歷史100%分位，并于高位持續橫盤至22年年底，前一輪漿價上漲并持續高位運行主要由于供給側受到沖擊所致，主要源于22年初UPM漿廠工人罷工導致減產、俄烏沖突導致能源價格上行影響投產、加拿大供應鏈危機造成供給缺口等因素。2023年以來，木漿價格出現大幅回落，截至23年7月21日，智利明星闊葉漿報價相比年初下跌42%，主要由于供應端海外新增漿廠產能釋放，已經投產的Arauco項目和UPM漿廠有望逐步到港、形成供應端壓力。從需求端來看，歐美經濟目前處于較為疲軟狀態，根據美國勞工部數據，2023年7月美國密歇根大學消費者信心指數為72.60

104、，處于歷史25%分位數偏下位，海外需求端仍偏弱。而庫存方面，漿廠庫存從23年初以來持續攀升，從2006年以來的走勢來看，目前闊葉漿漿廠庫存尚未達到2019年中歷史峰值水平，針葉漿廠庫存近期升至新高?？紤]到全球需求較為疲軟，新增漿線產能逐步達產導致供給增加，漿廠庫存高企，漿價或維持弱勢運行。圖圖 44：智利明星漂白闊葉漿走勢圖智利明星漂白闊葉漿走勢圖（單位：美元（單位：美元/噸噸）數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 表表 13：全球商品漿產能增減計劃梳理全球商品漿產能增減計劃梳理 紙漿種類紙漿種類 公司公司 工廠工廠 國家國家 項目時間表項目時間表 產能產能(萬噸萬噸)BSK Mets F

105、ibre Kemi（BSK/UKP）芬蘭 2023Q3 預計投產 88 Daio Paper Mishima 日本 2023 預計投產 9 Sdra Cell Vr 瑞典 2023 預計投產 15 Canfor Prince George/Intercon 加拿大 2023Q1 關閉和調整-28 010020030040050060070080090010002014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-09

106、2021-022021-072021-122022-052022-102023-03CFR外盤報價:漂白闊葉漿:明星(智利)識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 Stora Enso Sunila 芬蘭 2023H2 關閉-37 BHK Arauco Horcones 智利 2023Q1 投產 156 UPM Paso de los Toros 烏拉圭 2023Q1 投產 210 Suzano Cerrado 巴西 2024 預計投產 255 CMPC Gua ba 巴西 2023Q4 預計投產 35 數據來源：

107、Fastmarkets，廣發證券發展研究中心 圖圖 45：美國密歇根大學消費者信心指數美國密歇根大學消費者信心指數 圖圖 46：全球全球20大漿廠庫存量情況大漿廠庫存量情況 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：PPPC，Fastmarkets，廣發證券發展研究中心 公司除木漿以外的另一主要原材料為鈦白粉，自2022年中以來鈦白粉價格已從前期歷史高位快速下跌至歷史中位水平。供給端，2023年起鈦白粉行業有望迎來投產高峰，根據雪球數據，2022年，我國鈦白粉有效產能約為510萬噸，2023年-2025年，鈦白粉預計將新增產能超過160萬噸，鈦白粉在產能擴張，供給矛盾逐步顯現下有望延

108、續弱勢行情。0204060801001202000-012001-052002-092004-012005-052006-092008-012009-052010-092012-012013-052014-092016-012017-052018-092020-012021-052022-09美國:密歇根大學消費者信心指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 47：鈦白粉價格鈦白粉價格圖圖 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 2.公司原材料成本壓力公司原材料成本壓力得到得到釋放釋放，造紙業務盈利改善

109、在即，造紙業務盈利改善在即 公司造紙業務成本主要分為原材料、制造費用、動力費用、人工費用及運輸費，其中2022年原材料成本占造紙業務總成本80.01%，其次動力費用占比9.41%。其中原材料成本中，根據2020H1數據，木漿成本占原材料成本的58.52%，鈦白粉占比25.29%。2021年上半年漿價一路上行，2021H1期間平均漿價為724.56美元/噸，處歷史較高水平，2020H2至21H1，鈦白粉價格大幅上漲，從公司造紙業務噸毛利來看，21H1公司實現噸毛利0.32萬元/噸，達2019-21年最高值。2023年以來，漿價已從高點大幅下跌至較低水平，公司成本端壓力得到釋放，考慮庫存漿，或從2

110、3Q2開始逐步反映到報表端成本得到改善，考慮到公司裝飾原紙成品價格具有一定韌性，產品價格受木漿價格波動影響相較于成本端波動較小，未來公司噸紙盈利有望開始步入上行通道。圖圖 48：公司公司造紙業務噸毛利造紙業務噸毛利 vs 漿價漿價 圖圖 49：公司公司造紙業務噸毛利造紙業務噸毛利 vs 鈦白粉價格鈦白粉價格 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 05000100001500020000250002005-122006-082007-042007-122008-082009-042009-122010-082011-042011-122012-08

111、2013-042013-122014-082015-042015-122016-082017-042017-122018-082019-042019-122020-082021-042021-122022-082023-04中國:現貨價:鈦白粉(金紅石型):國內（元/噸）0.190.210.230.250.270.290.314004505005506006507007508002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2漿價（美元/噸，左軸）噸毛利（萬元/噸，右軸）0.190.210.230.250.270.290.310.331300014000150

112、0016000170001800019000200002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2鈦白粉（元/噸，左軸）噸毛利（萬元/噸，右軸）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 50：公司主要原材料公司主要原材料木漿和鈦白粉結構木漿和鈦白粉結構占比占比 圖圖 51：公司木漿貿易業務毛利率公司木漿貿易業務毛利率vs漿價漿價 數據來源：公司招股書，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 四四、盈利預測和投資建議、盈利預測和投資建議 華旺科技為中高

113、端裝飾原紙行業的領軍企業，業務涵蓋裝飾原紙生產銷售與木漿貿易。公司技術領先、產品力較強。公司目前產能規劃較為穩健清晰，在建產能有望穩步有序釋放，同時積極拓展品類、并積極布局海外市場廣闊，未來發展前景向好。公司品類擴張及擴產計劃明確，產銷量提升空間較大。增量產能方面，公司此前非公開發行募投項目年產18萬噸特種紙生產線擴建項目，其中8萬噸裝飾原紙產能已于23年6月實現投產，后續仍有10萬噸特種紙產能有待建設，產能擴張的推進將驅動公司銷量空間不斷得到提升，結合行業高端化和出海趨勢延續，公司市場份額有望進一步提升。預計公司23/24/25年的營收增速分別為15%/17%/15%；23年以來漿價大幅下跌

114、，報表端23H2開始成本有望明顯改善，預計公司23/24/25年毛利率分別為20%/21%/22%。（1）裝飾原紙業務裝飾原紙業務：公司產能穩步擴張、積極進軍海外市場，公司拓客有序，預計產銷量保持穩步提升，價格方面長期在行業高端化趨勢下有望保持穩中有升。預計公司23/24/25年的裝飾原紙業務營收增速分別為28%/21%/19%，漿價回落背景下公司成本壓力逐步釋放，預計23/24/25年公司裝飾原紙業務毛利率為24%/25%/25%。（2）木漿貿易業務木漿貿易業務：短期受漿價低迷影響，公司23年木漿貿易業務營收規模和盈利水平或同比回落，長期來看公司外售木漿業務有望維持平穩運行，預計公司23/2

115、4/25年的木漿貿易業務營收增速分別為-10%/5%/0%，預計公司23/24/25年木漿貿易業務毛利率分別為5%8%/6%。31.98%30.76%32.70%25.29%44.36%47.93%46.77%58.34%23.66%21.31%20.53%16.37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2017201820192020H1鈦白粉木漿其他-3%-1%1%3%5%7%9%11%13%4004505005506006507007508002019H1 2019H2 2020H1 2020H2 2021H1 2021H2漿價（美元/噸）木漿業務毛利率（%

116、）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 表表 14：公司分業務營業收入拆分和預測（單位：公司分業務營業收入拆分和預測（單位：億元億元）2022 2023E 2024E 2025E 裝飾原紙業務裝飾原紙業務 收入收入 23.83 30.46 36.86 43.88 增長率增長率 10%28%21%19%毛利率毛利率(%)20%24%25%25%木漿貿易業務木漿貿易業務 收入收入 9.69 8.72 9.15 9.15 增長率增長率 0%-10%5%0%毛利率毛利率(%)9%5%8%6%合計合計 收入收入 34.36

117、 39.52 46.36 53.38 增長率增長率 17%15%17%15%毛利率毛利率 18%20%21%22%數據來源：wind，廣發證券發展研究中心 可比公司方面，我們選取仙鶴股份與五洲特紙作為華旺科技的可比公司，其中仙鶴股份為多元化多品種的特種紙行業龍頭企業，五洲特紙在食品包裝原紙和格拉辛等細分特種紙紙種領域具備較強優勢。華旺科技作為高端裝飾原紙細分行業的領先企業之一，盈利韌性較強、擴張節奏穩健清晰。華旺科技深耕行業二十載，為國內高端裝飾原紙領軍企業，具備較強產品力優勢，并積極新品類順利拓展，且海外成長空間廣闊。預計公司23-25年歸母凈利5.52/6.78/7.97億元，對應PE為1

118、2/10/8倍。參考可比公司估值，考慮到裝飾原紙行業供需格局較為穩定，公司經營穩健、盈利韌性較強，給予公司23年合理估值15倍PE，對應合理價值24.9元/股，維持“買入”評級。表表 15：可比公司估值表可比公司估值表（截止（截止2023年年7月月28日日）公司名稱公司名稱 公司代碼公司代碼 業務類型業務類型 市值（億市值（億元）元）凈利潤（凈利潤（億億元）元）PE估值水平估值水平 2022A 2023E 2024E 2022A 2023E 2024E 仙鶴股份 603733.SH 多品類特種紙 158.56 7.10 11.79 15.41 30.3 13.5 10.3 五洲特紙 60500

119、7.SH 食品包裝紙、格拉辛紙為主 62.97 2.05 4.14 6.48 36.8 15.2 9.7 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 備注：各公司盈利預測來自 Wind 一致預測。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 圖圖 52：華旺科技華旺科技PE-Band 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 五、風險提示五、風險提示（一一）宏觀經濟增速放緩導致市場需求下降的風宏觀經濟增速放緩導致市場需求下降的風險險 國際經濟環境日趨復雜，宏觀政策變化，宏觀經濟風險加劇。若國內外宏觀經濟增幅放緩導致下游購買

120、力下降，將對行業需求和公司經營業績產生負面影響。（二二）原材料采購及價格波動風險原材料采購及價格波動風險 公司主要原材料為木漿和鈦白粉等。木漿市場全球一體化程度較高，全球主要木漿出口國各地的生產環境、氣候條件、政策變動等因素都可能會對全球木漿價格造成影響。木漿采購均價的波動將對公司裝飾原紙生產成本具有較大影響。（三三）行業行業競爭加劇的風險競爭加劇的風險 裝飾原紙下游產業在印刷與浸膠技術不斷更新的趨勢下，對裝飾原紙產品性能的要求進一步提高，裝飾原紙行業內部可能面臨競爭加劇的風險。隨著行業整體競爭加劇，如果公司難以保持核心競爭優勢，可能會影響公司的產品價格與市場份額，從而對公司的經營業績構成不利

121、影響。（四四）國際貿易環境變化的風險國際貿易環境變化的風險 公司用于生產經營的木漿主要從巴西等國家進口，并且生產的裝飾原紙產品出口至歐洲和亞洲多個國家和地區，若我國與公司主要的木漿進口國、裝飾原紙出口國之間的貿易關系發生重大不利變化，或者木漿、裝飾原紙的國際貿易環境出現惡化，可能對公司的木漿采購和裝飾原紙銷售造成不利影響，進而影響公司的經營業績。0510152025302020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-0320

122、22-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06收盤價（元/股）18.301x16.142x13.983x11.824x9.665x 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 （五五）公司產能公司產能投放投放低預期低預期 公司在建多個項目產能投產和釋放進度低于市場預期。（六六）公司公司新品類市場拓展不及預期新品類市場拓展不及預期 公司擬拓展醫療、工業和食品等特種

123、紙領域市場，存在新品類市場和客戶拓展不及預期的風險。（七七）匯率波動風險匯率波動風險 公司原材料成本主要采用進口木漿，通過美元結算，人民幣兌美元匯率貶值將增加公司采購成本，影響公司盈利水平。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 資產負債表資產負債表 單位：百萬元單位：百萬元 現金流量表現金流量表 單位：百萬元單位：百萬元 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流動資產流動資

124、產 2,889 4,268 4,493 5,325 5,977 經營活動現金流經營活動現金流 527 539 720 1,232 684 貨幣資金 996 1,859 1,934 2,627 2,788 凈利潤 446 465 550 676 797 應收及預付 1,066 306 319 362 391 折舊攤銷 71 91 148 164 183 存貨 610 916 1,017 1,208 1,564 營運資金變動-1-43 8 380-308 其他流動資產 218 1,187 1,223 1,128 1,234 其它 11 26 14 13 12 非流動資產非流動資產 1,131 1,

125、252 1,716 2,063 2,379 投資活動現金流投資活動現金流-295-432-611-508-497 長期股權投資 0 0 0 0 0 資本支出-245-234-608-506-498 固定資產 1,002 921 1,329 1,549 1,736 投資變動 0 0-5-4-2 在建工程 11 203 262 390 520 其他-49-197 2 2 3 無形資產 67 74 72 73 75 籌資活動現金流籌資活動現金流-337 682-35-31-26 其他長期資產 51 54 53 50 48 銀行借款 0 361-24-21-17 資產總計資產總計 4,021 5,52

126、0 6,210 7,388 8,356 股權融資 14 821 0 0 0 流動負債流動負債 1,444 1,860 2,000 2,502 2,673 其他-351-501-11-10-9 短期借款 0 235 212 190 173 現金凈增加額現金凈增加額-111 793 75 693 161 應付及預收 1,288 1,484 1,560 2,059 2,223 期初現金余額期初現金余額 1,046 936 1,729 1,803 2,496 其他流動負債 156 142 228 253 276 期末現金余額期末現金余額 936 1,729 1,803 2,496 2,657 非流動負

127、債非流動負債 20 46 46 46 46 長期借款 0 0 0 0 0 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 20 46 46 46 46 負債合計負債合計 1,465 1,906 2,046 2,548 2,718 股本 287 332 332 332 332 資本公積 1,163 1,936 1,936 1,936 1,936 主要財務比率主要財務比率 留存收益 1,109 1,404 1,956 2,634 3,431 至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 歸屬母公司股東權益 2,548 3,608 4,160 4,838 5

128、,635 成長能力成長能力 少數股東權益 8 6 4 3 3 營業收入增長 82.4%16.9%15.0%17.3%15.1%負債和股東權益負債和股東權益 4,021 5,520 6,210 7,388 8,356 營業利潤增長 81.4%1.6%18.7%23.0%17.9%歸母凈利潤增長 72.5%4.2%18.2%22.7%17.6%獲利能力獲利能力 利潤表利潤表 單位單位：百萬元百萬元 毛利率 21.9%18.5%19.9%21.3%22.0%至至 12 月月 31 日日 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 凈利率 15.2%13.5%13.9%14.6%14.

129、9%營業收入營業收入 2,940 3,436 3,952 4,636 5,338 ROE 17.6%13.0%13.3%14.0%14.1%營業成本 2,298 2,802 3,167 3,649 4,166 ROIC 16.9%11.1%12.2%13.4%13.5%營業稅金及附加 13 12 14 17 19 償債能力償債能力 銷售費用 18 20 24 32 43 資產負債率 36.4%34.5%32.9%34.5%32.5%管理費用 41 48 55 65 80 凈負債比率 57.3%52.7%49.1%52.6%48.2%研發費用 88 93 119 148 181 流動比率 2.0

130、0 2.29 2.25 2.13 2.24 財務費用 0-44-22-9-17 速動比率 1.55 1.78 1.71 1.63 1.63 資產減值損失-3-15-2-3-3 營運能力營運能力 公允價值變動收益 2-4 0 0 0 總資產周轉率 0.73 0.62 0.64 0.63 0.64 投資凈收益 17 1 2 2 3 應收賬款周轉率 13.24 11.46 12.65 13.08 13.97 營業利潤營業利潤 524 533 632 777 916 存貨周轉率 4.82 3.75 3.88 3.84 3.41 營業外收支-1 0 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）利潤總額利潤總

131、額 523 532 632 777 916 每股收益 1.56 1.41 1.66 2.04 2.40 所得稅 77 67 82 101 119 每股經營現金流 2 2 2 4 2 凈利潤凈利潤 446 465 550 676 797 每股凈資產 8.88 10.86 12.52 14.56 16.96 少數股東損益-3-2-2-1 0 估值比率估值比率 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 449 467 552 678 797 P/E 11.48 17.45 11.99 9.77 8.31 EBITDA 577 582 764 937 1,087 P/B 2.02 2.26 1.59 1.37

132、 1.18 EPS（元）1.56 1.41 1.66 2.04 2.40 EV/EBITDA 7.20 11.23 6.42 4.47 3.69 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 廣發造紙輕工行業研究小組廣發造紙輕工行業研究小組 曹 倩 雯：資深分析師，北京大學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。張 雨 露：資深分析師，美國杜蘭大學金融學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 悅 瑜：研究員，悉尼大學碩士，2023 年加入廣發證券，曾任職于德邦基金管理有限公司，1 年證券行業研究經驗。廣發證券

133、廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號

134、廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港德輔道中 189 號李寶椿大廈 29 及 30樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批

135、復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要聲明重要聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決

136、策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀

137、行類業務。系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/3838 Table_PageText 華旺科技|公司深度研究 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動

138、，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有

139、需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。