華旺科技-公司研究報告-中高端裝飾原紙領軍者國際化&拓品類打開成長空間-230503（21頁）.pdf

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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明 1 投資邏輯：深耕行業二十載，中高端裝飾原紙龍頭。深耕行業二十載，中高端裝飾原紙龍頭。23Q1 公司實現營業收入9.14 億元，同比+20.87%；實現歸母凈利潤 1.08 億元，同比-4.4%。22 年裝飾原紙產能 27 萬噸，預計 23 年 8 萬噸產能投放后，公司憑借 35 萬噸產能成為高端裝飾原紙產能龍頭。預計23/24/25 年特種紙整體產能達到 39/20/54 萬噸。定位中高端定位中高端&精細化成本控制，精細化成本控制，ROEROE 表現表現行業領先行業領先。1 1）公司產品立足高端，契合當前行業高端化趨勢加速成長）公司產品立足高端，契合當前行業高端化

2、趨勢加速成長，過去 3 年銷量復合增速 16.1%遠高于行業；研發投入、多工藝節點控制、高設備投資拉大與中低端紙品品質差距，毛利率較行業平均水平高 5-10pct，產業鏈地位更具優勢。2 2）精細化成本管理）精細化成本管理，靈活原料庫存調節靈活原料庫存調節+費效比提升。費效比提升。對木漿、鈦白粉等材料進行精細化庫存調節管控，部分平抑成本波動，23Q1 起，木漿價格進入高位下行周期，鈦白粉價格則處于底部溫和復蘇趨勢，短期我們認為噸盈利修復有望逐步兌現，預計公司23-25 年 裝 飾 紙 毛 利 率 分 別 為 26%/27.3%/27.5%（同 比+5.7/+1.2/+0.2pct）。后續成長兩

3、大驅動后續成長兩大驅動海外擴張海外擴張+品類拓展。品類拓展。1）高端產品受到認可，加快推進歐洲大客戶合作，外銷占總營收（除木漿貿易收入）比重從 2020 年的 13.1%提升至 2022 年的 18.9%，預計未來 2-3 年外銷收入保持 40%以上成長。2）品類拓展：醫療紙、格拉辛紙布局等打開成長空間，強化食品、醫療、工業領域細分賽道布局，保證盈利的同時，打開新成長空間，2022 年其他特種紙（醫療 紙 為 主）營 收 3436 萬 元,預 計 23-25 年 銷 量 分 別 為1.5/3.8/16.2 萬噸，營收分別為 1.3/3.2/13.7 億元，營收同比+277%/+149%/+32

4、5%。22 年 3 月公司進行非公開定向增發融資，募資總額 8.2 億元，對應年產量為 8 萬噸的裝飾原紙項目，該產能預計 23 年中投產。盈利預測、估值和評級 采用市盈率相對估值法，預測 23-25 年公司歸母凈利分別為5.7/6.6/8.3億元，當前股價對應估值為12/10/8X,考慮公司具有較強產品定價力、海外開拓、進軍多品種打開成長空間，首次覆蓋，給予 23 年 15X 估值，目標價 25.9 元，給予“買入”評級。風險提示 原材料價格波動的風險；限售股解禁；國際貿易環境變化的風險；市場競爭加劇的風險；匯率波動的風險。公司基本情況（人民幣）項目 2021 2022 2023E 2024

5、E 2025E 營業收入(百萬元)2,940 3,436 4,016 4,454 5,747 營業收入增長率 82.40%16.88%16.86%10.90%29.03%歸母凈利潤(百萬元)449 467 574 659 825 歸母凈利潤增長率 72.53%4.18%22.83%14.85%25.19%攤薄每股收益(元)1.563 1.407 1.728 1.984 2.484 每股經營性現金流凈額 1.84 1.62 1.61 2.37 2.57 ROE(歸屬母公司)(攤薄)17.61%12.95%14.08%14.54%16.04%P/E 11.48 17.45 11.71 10.20

6、8.14 P/B 2.02 2.26 1.65 1.48 1.31 來源：公司年報、國金證券研究所 010020030040050012.0015.0018.0021.0024.0027.0030.00220505人民幣(元)成交金額(百萬元)成交金額華旺科技滬深300 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 內容目錄內容目錄 1 深耕行業二十載，中高端裝飾原紙龍頭.4 2 ROE 表現優秀的來源？定位中高端&精細化成本控制.5 2.1 立足高端：強技術工藝優勢，產業鏈地位較優.6 2.1.1 如何理解中高端裝飾原紙成長屬性強于大盤？.6 2.1.2 研發投入、多工藝節點控制拉大與中低端品

7、質差距，提升盈利中樞.8 2.2 精細化成本管理，靈活原料庫存調節+費效比提升.10 2.2.1 靈活進行原料庫存，成本下行周期短期看好盈利彈性兌現.10 2.2.2 費用管控能力優秀.12 3 后續成長兩大驅動海外擴張、品類拓展.13 3.1 海外市場：產品性價比優勢突出，海外高端&新興市場雙輪開拓.13 3.2 品類拓展：醫療紙、格拉辛紙布局等打開成長空間.14 4 盈利預測和投資建議.16 4.1 盈利預測.16 4.2 投資建議.17 5 風險提示.17 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：公司成長發展歷程梳理.4 圖表 2：2018-2023Q1 營業收入（百萬元）及增速.4 圖表 3：20

8、18-2023Q1 歸母凈利潤（百萬元）及凈利率.4 圖表 4：公司主營業務及產品展示.5 圖表 5：公司主營業務營業收入占比.5 圖表 6：公司海外銷售占比逐年增加.5 圖表 7：同行業公司 ROE 對比.6 圖表 8：裝飾原紙產業鏈.6 圖表 9：公司裝飾原紙業務成長性高于行業和同行.7 圖表 10：林業科學研究院與夏王紙業合作進行的裝飾原紙性能研究.7 圖表 11：人造板功能型飾面技術研究.8 圖表 12：2021 年國內裝飾原紙市場占比格局.8 圖表 13：國內中高端裝飾原紙市場呈雙寡頭格局.8 圖表 14：同行業研發費用率對比.9 圖表 15：同行業研發人員數量占比對比.9 圖表 1

9、6：同行業公司在建生產線擴建項目.9 圖表 17：同行業噸凈利對比（元/噸）.9 圖表 18：同行業銷售毛利率對比.9 圖表 19：同行業應收賬款周轉天數對比.10 圖表 20：同行業應付賬款周轉天數對比.10 圖表 21：2022 年裝飾原紙業務成本拆分結構.10 TVdUtXlYjZnPpNrMaQbP7NsQnNmOtQlOpPnQiNpPsPbRpOpPwMmOrQuOnRpM公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 圖表 22：1H2020 原材料采購金額占采購總額比重.10 圖表 23：19-20 年漿價下行周期，產品價格彈性弱于成本彈性.11 圖表 24：木漿價格進入下行區間.

10、11 圖表 25：鈦白粉價格底部回升.11 圖表 26：2023-2026 年全球新增商品闊葉漿產能 490 萬噸.11 圖表 27：歐洲港口局木漿進入補庫周期且庫存創新高.11 圖表 28：中國紙漿港口庫存處于高位區間.12 圖表 29：國內鈦白粉產量處于低速成長.12 圖表 30：2021 年鈦白粉下游需求分布.12 圖表 31：國內鈦白粉產能投放計劃.12 圖表 32：同行業存貨周轉天數對比.12 圖表 33：原材料占存貨與營業成本比重.12 圖表 34：同行業公司銷售費用率對比.13 圖表 35：同行業公司管理費用率對比.13 圖表 36：同行業公司營收成長性對比.13 圖表 37：2

11、018-2023Q1 資本性支出（百萬元）及增速.13 圖表 38：公司產能預計投放情況.14 圖表 39：國內紙板和纖維紙出口數量（萬噸）及增速.14 圖表 40：2018-2022 公司境外營業收入及占比.14 圖表 41：同行業公司產品多類別布局.14 圖表 42：醫療透析紙產品品類展示.15 圖表 43：醫療和食品包裝原紙營業收入（百萬元）對比.15 圖表 44：醫療和食品包裝原紙毛利率對比.15 圖表 45：公司主要業務營收及毛利預測.17 圖表 46：可比公司估值.17 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 1 深耕行業二十載，中高端裝飾原紙龍頭 華旺科技成立于 2009 年

12、 12 月，并于 2020 年 12 月在上海證券交易所上市，當前已成為國內第三大裝飾原紙公司，高端裝飾原紙賽道排名第二，伴隨新 8 萬噸產能投放，預計 23 年將成為高端裝飾原紙賽道產能第一名。公司主營業務為可印刷裝飾原紙和素色裝飾原紙的研發、生產和銷售業務，以及木漿貿易。2022 年度，公司實現營業收入34.4億元，同比+16.9%；實現歸母凈利潤4.7億元，同比+4.2%。伴隨募投項目有序投產，公司產能保持高速增長。2022 年公司合計銷量達 23 萬噸，過去 3 年 CAGR 達 16.8%。圖表圖表1 1：公司公司成長發展歷程梳理成長發展歷程梳理 來源：公司官網，國金證券研究所 中高

13、端裝飾原紙新品推出、海外出口驅動成長，盈利能力受木漿成本影響呈周期性波動。2020 年至 2023Q1，公司營業收入分別為 16.1/29.4/34.4/9.1 億元，同 比-2.5%/+82.4%/+16.9%/+20.9%；歸母凈利潤分別為 2.6/4.5/4.7/1.1 億 元，同 比+52.2%/+72.5%/+4.2%/-4.4%。公司成長驅動力主要來自：1）立足高端，國內市場份額不斷提升，公司憑技術工藝優勢，提升在耐曬、耐磨、穩定性和印刷性能等方面優勢，不斷推出新型產品，有效地滿足下游浸漬裝飾紙與人造板制造業對勻度、遮蓋力、紙張強度等高性能要求。2）外銷出口貢獻新增量：海外同類產品

14、因能源及原料成本較高、設備老化等產品&價格競爭力下降，公司憑借優質產品、高性價比加速搶占海外市場，19到22年，海外原紙出口業務營收占比（不含貿易漿）從 11.8%提升至 18.9%，營收 CAGR 為 40.3%。圖表圖表2 2：2 2018018-2 202023Q13Q1 營業收入（百萬元）及增速營業收入（百萬元）及增速 圖表圖表3 3：2 2018018-2 202023Q13Q1 歸母凈利潤（百萬元）及歸母凈利潤（百萬元）及凈利率凈利率 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 5.2%-14.1%-2.5%82.4%16.9%20.9%-20%0%20%40%

15、60%80%100%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000201820192020202120222023Q1營業收入（百萬元，左軸）YOY7.8%9.3%9.6%12.0%9.8%7.8%0%2%4%6%8%10%12%14%050100150200250300350400450500201820192020202120222023Q1歸母凈利潤（百萬元，左軸）凈利率（年化）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 圖表圖表4 4：公司公司主營業務主營業務及產品及產品展示展示 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表5 5：公司公司主營主營業務業務營

16、業收入營業收入占比占比 圖表圖表6 6：公司公司海外銷售占比逐年增加海外銷售占比逐年增加 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2 ROE 表現優秀的來源？定位中高端&精細化成本控制 橫向對比來看，公司 ROE 處于行業領先地位。一方面，來自高端化紙品占比較高帶來的較高毛利率以及優秀的費用管控能力；另一方面，伴隨下游高端化趨勢逐步強化，對下游企業議價能力中長期抬升、成本管控穩步優化，中期角度 ROE 亦呈現穩中有升的態勢。78.8%85.9%81.0%73.4%70.4%20.8%13.5%18.3%25.5%28.6%0.4%0.5%0.7%1.1%1.0%0%20

17、%40%60%80%100%20182019202020212022裝飾原紙木漿貿易其他業務91.5%89.8%89.2%88.0%86.2%8.5%10.2%10.8%12.0%13.8%70%80%90%100%20182019202020212022國內銷售國外銷售公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 圖表圖表7 7：同行業公司同行業公司 R ROEOE 對比對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 2.12.1 立足高端立足高端：強技術工藝優勢強技術工藝優勢，產業鏈地位較優，產業鏈地位較優 2.1.1 如何理解中高端裝飾原紙成長屬性強于大盤？行業整體穩健發展，公司高質量逆勢成長。從

18、產品功能角度，裝飾原紙處于產業鏈偏上游加工環節，經過印刷、浸漬等進行個性化花紋的加工，經過壓板置于人造板上層，最終用于定制、成品家具領域，終端客戶包括索菲亞、歐派、大亞圣象等。根據中國林工業協會，2022 年國內人造板飾面專用原紙總銷量 110.11 萬噸，同比下降 8.65%，主因受疫情、地產竣工節奏導致下游房地產消費短期成長節奏放緩，公司同期銷量22.7 萬噸，同比+12.3%。行業過去 3 年銷量復合增速-1.4%，同期公司銷量復合增速16.1%，憑借強產品力成長性高于行業增速，市場份額呈提升趨勢。圖表圖表8 8：裝飾原紙產業鏈裝飾原紙產業鏈 來源：公司公告，國金證券研究所 0%5%10

19、%15%20%25%30%35%40%45%50%20152016201720182019202020212022太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技夏王紙業公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 圖表圖表9 9：公司裝飾原紙業務成長性高于行業和同行公司裝飾原紙業務成長性高于行業和同行 來源：中國裝飾紙專業委員會，國金證券研究所 如何理解中高端裝飾原紙成長屬性強于大盤？驅動因素如下：1）價值量占比低、終端差異可感知性直接影響消費者購買決策。裝飾原紙價值在最終產品中價值占比較低，企業在雙面壓貼裝飾原紙的人造板生產過程中，采用中高端原紙和低端原紙的單平方成本差異雖不足 2 元而最終印刷效果

20、差異明顯，并直接影響消費者購買決策。因此，在消費升級影響下，下游廠商更加偏向質量較好的中高端裝飾原紙進行產品加工。在林業科學研究院與夏王紙業合作進行的裝飾原紙性能研究中，自制的裝飾原紙相較于國內外采購的裝飾原紙表現出優秀的的數碼噴印色彩還原和熱壓飾面保真性，能夠更加滿足消費者的個性化定制需求，有助于實現產品設計功能并迎合市場需求。圖表圖表1010：林業科學研究院與夏王紙業合作進行的裝飾原紙性能研究林業科學研究院與夏王紙業合作進行的裝飾原紙性能研究 來源：林業工程學報，國金證券研究所 2）相較天然紋理板材更具性價比優勢。作為人造板飾面材料的裝飾原紙可定制化生產木紋、石紋、布紋等紋理樣式，以達到不

21、同風格場景中的合理搭配。例如，冰火板作為一種裝飾板材，表面以三聚氰胺浸漬膠膜紙為飾面材料，因其表面紋理與大理石相似，已成為傳統木飾面、大理石、瓷磚等裝飾材料的替代材料。由于飾面人造板和天然大理石材料的價格差異，消費者更傾向于選擇性價比更高的飾面人造板進行天然紋理裝飾工程，賦予飾面人造板更大的發展價值。3）裝飾原紙研究應用領域不斷拓寬。由于人們對室內環境安全性和舒適性要求的不斷提高，業界對于功能型飾面人造板的研發力度也隨之加大，在各種飾面技術領域均取得重大突破。以華旺為例，公司通過自主研發掌握高速浸膠專用、數碼打印專用等裝飾原紙生產工藝，能夠滿足下游廠商產品生產和消費者個性化印制需求。此外，公司

22、具有高耐磨地板、防火板專用裝飾原紙及耐燃素色紙等研發項目，積極拓寬產品研究領域和中高端裝飾原紙產品應用范圍，預計未來各種飾面技術的完善能夠進一步推動中高端裝飾原紙的需求端增長。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 圖表圖表1111：人造板功能型飾面技術研究人造板功能型飾面技術研究 功能型飾面技術功能型飾面技術 作用路徑作用路徑 板材功能板材功能 無醛/除醛飾面 人造板技術 使用無醛添加膠黏劑進行基材和浸漬膠膜紙生產；添加或涂覆甲醛捕捉劑、除醛劑等 實現低醛、無醛甚至 具有凈化甲醛功能 負離子飾面 人造板技術 將能產生負離子的材料添加至膠黏劑中或涂料中，賦予膠黏劑或涂料產生負離子的功能 負

23、離子對甲醛、氮氧化合物、大腸桿菌、霉菌等均具有一定的降解和凈化作用 抗菌/抗病毒飾面人造板技術 將 TiO2 摻混于膠黏劑/涂料中制得改性 膠黏劑/涂料，用于浸漬/涂飾微薄木、裝飾紙等 利用光催化劑材料的光敏特性、化學穩定性來殺滅微生物 阻燃飾面 人造板技術 表面涂覆和浸漬阻燃劑 具有較好的阻燃性能 疏水飾面 人造板技術 通過在浸漬膠膜紙的樹脂中添加疏水劑；在膠膜紙上涂覆輸水物質等 具有優良的防潮抗水性能 來源：中國人造板，國金證券研究所 裝飾原紙市場集中度高，中高端市場雙寡頭壟斷。當前國內裝飾原紙市場三家頭部企業齊峰新材、夏王紙業、華旺科技市占率分別為 27%、24%、14%，CR3 合計可

24、達 75%。在中高端裝飾原紙市場中，夏王紙業和華旺科技兩家龍頭企業形成雙寡頭格局，在生產技術與市場份額方面具有絕對優勢。圖表圖表1212：2 2021021 年年國內國內裝飾原紙裝飾原紙市場占比市場占比格局格局 圖表圖表1313：國內中高端裝飾原紙市場呈雙寡頭格局國內中高端裝飾原紙市場呈雙寡頭格局 來源：各公司公告，中國林工業協會，國金證券研究所 來源：各公司公告，中國林工業協會，國金證券研究所 2.1.2 研發投入、多工藝節點控制拉大與中低端品質差距，提升盈利中樞 研發底蘊深厚，各項研發指標行業領先。1）研發人員數量、研發投入領先：公司研發費用率在行業內處于領先地位，研發人員數量占比近 20

25、%居行業前列。從產出成果角度，公司當前擁有“高速浸膠專用裝飾原紙”等多項自主研發核心技術。2）先進設備投入奠定高品質基礎：對比公司及特紙其他企業項目單噸投資額，公司項目單噸投資額較其他企業造紙投資項目高 1500 元/噸以上，主因引進海外高端生產、檢測設備，技術節點設置較多。齊峰新材27%夏王紙業24%華旺科技14%陽光王子10%其他25%齊峰新材夏王紙業華旺科技陽光王子其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 圖表圖表1414：同行業研發費用率對比同行業研發費用率對比 圖表圖表1515：同行業研發人員數量占比對比同行業研發人員數量占比對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司

26、公告，國金證券研究所 圖表圖表1616：同行業公司在建生產線擴建項目同行業公司在建生產線擴建項目 公司公司 項目項目 投資額（億元）投資額（億元）產能（萬噸）產能（萬噸）單噸投資額（元單噸投資額（元/噸）噸）華旺科技 年產 18 萬噸特種紙生產線擴建項目一期 7.0 8 8764 年產 30 萬噸高性能紙基新材料項目 25.0 30 8333 仙鶴股份 年產 30 萬噸高檔紙基材料項目 14.1 30 4702 太陽紙業 北海特種紙項目 3.4 5 6800 齊峰新材 年產 20 萬噸特種紙項目一期 15.0 20 7500 來源：各公司公告，國金證券研究所 技術工藝壁壘奠定高盈利中樞，產業鏈

27、地位凸顯。相較于仙鶴股份，華旺科技單噸凈利的優異表現體現出高端與中低端商品在定價上的比較優勢。2020 年至 23Q1，華旺科技銷售毛利率分別為 24.6%/21.9%/18.5%/14.1%，盡管受漿價、能源成本等高位影響22 年毛利率有所收窄，但在同類企業中依舊保持相對優勢。從營運周轉能力角度，公司應收賬款周轉天數僅次于太陽紙業，低于其他特紙公司，且應付賬款周轉天數高于其他企業，對下游產業鏈地位更高。圖表圖表1717：同行業同行業噸凈利對噸凈利對比比（元（元/噸）噸）圖表圖表1818：同行業同行業銷售銷售毛利率對比毛利率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究

28、所；受會計政策變更影響，太陽紙業、齊峰新材、仙鶴股份于 2020 年起將運輸費用轉到成本中，五洲特紙、華旺科技于2021 年起將運輸費用轉到成本中 0%1%2%3%4%5%201820192020202120222023Q1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技0%5%10%15%20%25%太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技20202021202205001,0001,5002,0002,50020182019202020212022華旺科技仙鶴股份0%5%10%15%20%25%201820192020202120222023Q1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技公司深度研究

29、 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 圖表圖表1919：同行業應收賬款周轉天數對比同行業應收賬款周轉天數對比 圖表圖表2020：同行業應付賬款周轉天數對比同行業應付賬款周轉天數對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 2.22.2 精細化成本管理，靈活原料庫存調節精細化成本管理，靈活原料庫存調節+費效比提升費效比提升 2.2.1 靈活進行原料庫存，成本下行周期短期看好盈利彈性兌現 直接材料占比超 80%，漿價進入下行周期，鈦白粉價格呈弱修復。公司裝飾原紙業務直接材料成本占營業成本比重超 80%，其中主要生產材料木漿和鈦白粉占比分別為 55%和 30%。木漿價格判斷：

30、23Q1 起，伴隨 Arauco156 萬噸、UPM210 萬噸闊葉漿產能投放，以及海外需求下行帶動港口木漿庫存進入累庫周期，木漿價格當期處于下行周期，根據 BMA統計，2023-2026 年全球新增商品闊葉漿產能 490 萬噸，供給端增量超過 10%，供大于求格局下，預計未來 2 年木漿價格中樞水平處于低位區間震蕩。鈦白粉價格判斷：當前則處于底部溫和復蘇趨勢。鈦白粉下游需求以涂料為主（占比超過 50%），近年來行業進入低速成長期，2023 年起鈦白粉行業有望迎來投產高峰，根據百川盈孚，截至 2022 年底，國內鈦白粉產能約為 510 萬噸，2023 年-2025 年，鈦白粉預計將新增產能超過

31、 160 萬噸，整體供大于求供給格局下，伴隨下游需求修復，我們認為短期鈦白粉價格溫和修復，長期保持中低位價格水平?；谳^好的供給端格局、23 年竣工改善帶來的后周期消費需求轉暖，短期角度，我們看好成本下行周期下公司產品價格韌性表現，噸盈利修復有望在年內逐季兌現。圖表圖表2121：20222022 年年裝飾原紙業務成本拆分結構裝飾原紙業務成本拆分結構 圖表圖表2222：1 1H2020H2020 原材料采購金額占采購總額比重原材料采購金額占采購總額比重 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 020406080100120201820192020202120222023Q

32、1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技020406080100120201820192020202120222023Q1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技直接材料83%動力費用10%制造費用5%人工費用2%直接材料動力費用制造費用人工費用鈦白粉25%木漿59%其他16%鈦白粉木漿其他公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 圖表圖表2323：1 19 9-2020 年漿價下行周期，產品價格彈性弱于成本彈性年漿價下行周期，產品價格彈性弱于成本彈性 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表2424：木漿價格進入下行區間木漿價格進入下行區間 圖表圖表2525：鈦白粉價格底部回升鈦白粉價

33、格底部回升 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：WIND,國金證券研究所 圖表圖表2626：20232023-2022026 6 年全球新增商品闊葉漿產能年全球新增商品闊葉漿產能 490490 萬萬噸噸 圖表圖表2727：歐洲港口局木漿進入補庫周期且庫存創新高歐洲港口局木漿進入補庫周期且庫存創新高 來源：BMA,國金證券研究所 來源：Europulp，國金證券研究所 -1,500-1,000-50005001,0001,500201720182019202020212022單噸價格變動（元/噸）單噸成本變動（元/噸）2,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000闊葉漿

34、價格（元/噸）70001000013000160001900022000250002010-01-012010-05-092010-09-082011-02-182011-08-122012-02-102012-08-032013-01-292013-07-262014-01-212014-07-182015-01-132015-07-102016-01-062016-07-042016-12-272017-06-262017-12-192018-06-152018-12-112019-06-102019-12-032020-06-092020-12-032021-06-012021-12-0

35、82022-06-092022-12-02中國:現貨價:鈦白粉(金紅石型):國內（元/噸）公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 圖表圖表2828：中國紙漿港口庫存處于高位區間中國紙漿港口庫存處于高位區間 圖表圖表2929：國內鈦白粉產量處于低速成長國內鈦白粉產量處于低速成長 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：WIND,國金證券研究所 圖表圖表3030：2 2021021 年鈦白粉下游需求分布年鈦白粉下游需求分布 圖表圖表3131：國內鈦白粉產能投放計劃國內鈦白粉產能投放計劃 來源：卓創資訊，國金證券研究所 來源：卓創資訊，國金證券研究所 對重點材料進行精細化庫存調節管控，部分平抑成

36、本波動。公司在成本管控方面具有成熟經驗，會根據市場價格變動預測，進行木漿、鈦白粉等主要原料的儲備，同時開展木漿貿易業務。木漿作為公司主要生產材料，賬面余額占原材料庫存金額近 90%。例如,復盤歷史表現，19-20 年在木漿價格低位震蕩區間，公司基于充沛的資金實力、前瞻性價格研判提前囤積木漿原料，在 21 年起原料上行周期拉開與中小企業用料成本差距，強化獲利空間。圖表圖表3232：同行業存貨周轉天數對比同行業存貨周轉天數對比 圖表圖表3333：原材料占存貨與營業成本比重原材料占存貨與營業成本比重 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2.2 費用管控能力優秀 近五

37、年公司費用率始終處于行業低位。銷售費用率方面，特種紙行業公司銷售費用以1001201401601802002202402602018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-03中國紙漿月度港口庫存（萬噸）0%5%10%15%20%0501001502002503003504004502016201720182019202020212022鈦白粉產量（萬噸）yoy涂料58%塑料22%造紙7%油墨4%

38、橡膠2%其他7%020406080100120140201820192020202120222023Q1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技40%50%60%70%80%90%100%0%5%10%15%20%25%30%35%40%201720182019202020212022原材料/存貨（右軸）原材料/成本公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 運輸費用為主體，伴隨營收體量快速增長銷售費用率普遍較低；此外，規模效應釋放與管理效率提升助力公司有效實現管理費用率控制；2022 年銷售費用率、管理費用率為 0.6%、1.4%?？傮w來看，公司具有優秀的費用管控能力。圖表圖表3434：同

39、行業公司銷售費用率對比同行業公司銷售費用率對比 圖表圖表3535：同行業公司同行業公司管理費用率對比管理費用率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所；受會計政策變更影響，太陽紙業、齊峰新材、仙鶴股份于 2020 年起將運輸費用轉到成本中，五洲特紙、華旺科技于2021 年起將運輸費用轉到成本中 來源：各公司公告，國金證券研究所 3 后續成長兩大驅動海外擴張、品類拓展 3 3.1 1 海外市場：海外市場：產品性價比優勢突出，海外高端產品性價比優勢突出，海外高端&新興市場雙輪開拓新興市場雙輪開拓 產能擴張助力公司品類拓展與營收增長，預計 24 年底產能達 50 萬噸。公司利用發行新股募集資金建設 1

40、2 萬噸裝飾原紙生產線，并進行品類拓展布局擴建 18 萬噸特種紙生 產 線。最 近 三 年 資 本 開 支 增 速 有 所 放 緩，2020 年 至 23Q1 分 別 同 比+101.4%/+11.8%/+6.2%/-6.8%。22 年 3 月公司進行非公開定向增發融資，募資總額 8.2 億元，用于年產 18 萬噸特種紙生產線擴建項目(一期)，對應年產量為 8 萬噸的裝飾原紙項目，投資總額為 7.01 億元，該產能預計 23 年中投產。22 年 7 月公司發布入區協議，投資項目名稱為“年產 30萬噸高性能紙基新材料項目”，計劃投資 25 億元建設年產 30 萬噸的高品質食品級用紙、醫療級用紙、

41、工業用紙等新型紙基材料生產線。該項目將分兩期建設，目前已在進行新品類產品的開發與客戶儲備，首批 15 萬噸產能預計 24 年底投放，預計 23/24/25 年產能分別達到 39/40/54 萬噸。圖表圖表3636：同行業同行業公司營收成長性公司營收成長性對比對比 圖表圖表3737：2 2018018-2 202023Q13Q1 資本性支出（百萬元）及增速資本性支出（百萬元）及增速 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%1%2%3%4%5%201820192020202120222023Q1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技0%1%2%3%4%5%20182

42、0192020202120222023Q1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技-20%0%20%40%60%80%100%201820192020202120222023Q1太陽紙業齊峰新材仙鶴股份五洲特紙華旺科技-10%10%30%50%70%90%110%130%150%050100150200250300201820192020202120222023Q1資本性支出（百萬元）YOY公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 圖表圖表3838：公司產能預計投放情況公司產能預計投放情況 來源：各公司公告，國金證券研究所 1）行業角度，國內特種紙出口數量自 2020 年起快速增長，202

43、0 年至 2022 年 CAGR 為30.9%。公司依托大體量產能擴張與定制化生產工藝加速搶占海外市場份額，境外營收占總營收（除木漿貿易收入）比重從 2020 年的 13.1%提升至 2022 年的 18.9%。2）印度、歐洲、韓國是重點出口國家和地區：作為公司最大的出口貿易國，盡管受反傾銷關稅影響，1H2020 收入占境外營收比達 50.0%。歐洲作為裝飾原紙發源地，受設備老化、能源成本較高影響產能有所退出，公司高端產品受到認可，加快推進歐洲大客戶合作，預計未來 2-3 年出海成長路徑清晰。圖表圖表3939：國內國內紙板和纖維紙紙板和纖維紙出口數量（萬噸）及增速出口數量（萬噸）及增速 圖表圖

44、表4040：2 2018018-20222022 公司公司境外境外營業收入營業收入及占比及占比 來源：海關總署，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 3 3.2 2 品類拓展品類拓展：醫療紙、格拉辛紙布局等打開成長空間醫療紙、格拉辛紙布局等打開成長空間 復盤頭部企業發展路徑，多通過多紙種布局驅動成長。當前行業內頭部公司在產品布局上大多形成多品類布局局面并深耕多條特種紙細分賽道，能夠根據下游需求靈活調整各品類產品產能以保障公司現金流的持續穩定。華旺科技作為中高端裝飾原紙行業的龍頭企業，充分發揮技術工藝與規模產能雙重優勢，積極進行產品品類拓展與生產線升級改造，有助于提高公司面臨下游需求變

45、動的抗風險能力并增強公司規?；a帶來的上游生產材料議價能力。圖表圖表4141：同行業公司同行業公司產品多類別產品多類別布局布局 來源：各公司公告，國金證券研究所 品類開拓方向以醫療、格拉辛等薄紙產能為主品類開拓方向以醫療、格拉辛等薄紙產能為主。2022 年公司已經在其他特種紙（醫療紙為主）業務獲營收 3436 萬元。在穩固原有市場地位的基礎上，及時挖掘、切入高景氣賽道，保證盈利能力的同時，打開未來成長空間。-10%0%10%20%30%40%50%60%0.05.010.015.020.025.030.035.040.020152016201720182019202020212022紙板和纖

46、維紙出口數量（萬噸）YOY0%5%10%15%20%010020030040050020182019202020212022境外營業收入（百萬元）境外營收占總營收（除木漿貿易收入）比重公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 圖表圖表4242：醫療透析紙產品品類展示醫療透析紙產品品類展示 來源：恒達新材招股說明書，國金證券研究所 醫療用紙契合國產替代趨勢，多技術節點構筑工藝壁壘。國內中高端醫療包裝原紙兩家龍頭為仙鶴股份、恒達新材。2019年至2022年，仙鶴股份和恒達新材醫療和食品包裝原紙業務營業收入 CAGR 分別為 43.3%/21.7%，平均毛利率分別為 19.8%/25.5%，行業

47、發展前景樂觀。圖表圖表4343：醫療和食品包裝原紙醫療和食品包裝原紙營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）對比對比 圖表圖表4444：醫療和食品包裝原紙醫療和食品包裝原紙毛利率對比毛利率對比 來源：各公司公告，國金證券研究所 來源：各公司公告，國金證券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6002019202020212022仙鶴股份恒達新材0%5%10%15%20%25%30%35%2019202020212022仙鶴股份恒達新材公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 4 盈利預測和投資建議 4 4.1.1 盈利預測盈利預測 核心假設核心假設 1）裝飾原紙：

48、國內裝飾原紙市場產品中高端化趨勢明顯，且裝飾原紙在下游產品所占價值比重較低，公司有望憑借高質量產品進一步提升裝飾原紙市場份額，伴隨 23 年 8萬噸裝飾原紙產能投放后，裝飾原紙總產能達到 35 萬噸，預計 23-25 年銷量分別為30/32/33 萬噸；公司作為中高端裝飾原紙行業龍頭，與下游客戶深度綁定并具有較強的定價能力，預計裝飾原紙業務營收同比+19.9%/+5.4%/+5.6%；當前主要原材料價格處于下行區間，短期毛利率彈性有望得到釋放，預計 23-25 年毛利率分別為26.0%/27.3%/27.5%（同比+5.7/+1.2/+0.2pct）。2）木漿貿易：2022年受漿價高企影響，公

49、司木漿貿易業務營收同比增長29%。2023 年全球范圍內多家工廠木漿新增產能投放導致漿價下行，毛利率預計短期呈縮窄趨勢，但伴隨 24 年需求端穩步修復，供需矛盾減弱，木漿貿易業務毛利率有望穩步提升，預計 23-25 年木漿貿易營收同比+0%/+9%+7%，毛利率分別為 7%/9%/10%。3）其他紙種：根據公司公告，公司位于馬鞍山的年產 30 萬噸高性能紙基新材料項目分兩期投產，預計第一期 15 萬噸產能于 2024 年底投放，紙種為醫療紙、格拉辛紙、食品包裝紙等。預計 23-25 年醫療等其他特種紙銷量分別為 1.5/3.8/16.2 萬噸，營收分別為 1.3/3.2/13.7 億元，營收同

50、比+277%/+149%/+325%，參考同行業仙鶴、恒達新材等醫療和食品包裝紙3年毛利率處于15%25%，伴隨公司產能爬坡、成本規模效應的體現，毛利率有望穩步提升，預計分別達到 12.5%/16.3%/16.9%。費用預測：銷售費用：銷售費用主要為運輸費用，預計保持穩定，預計 23-25 年銷售費用率為0.6%/0.6%/0.6%。管理費用：公司管理能力優秀，伴隨規模效應、管理效率提升，我們預計 23-25 年管理費用率為 1.4%/1.4%/1.4%。研發費用：公司持續進行生產工藝的研發與改進，不斷掌握新的專利技術，預計 23-25 年研發費用率為 2.7%/2.7%/2.7%。綜上，我們

51、預測 23-25 年公司 總體 營收 分別為 40.2/44.5/57.5 億 元，同 比+16.9%/+10.9%/+29%；歸 母 凈 利 分 別 為5.7/6.6/8.4億 元，同 比+22.8%/+14.9%/+25.5%。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 圖表圖表4545：公司主要公司主要業務營收及毛利預測業務營收及毛利預測 來源：公司公告，國金證券研究所預測 4 4.2.2 投資建議投資建議 我們采用市盈率相對估值法，根據盈利預測，當前股價對應公司 23-25 年 PE 分別為12/10/8X。選取齊峰新材、五洲特紙、仙鶴股份和冠豪高新作為可比公司，可比公司23/24/

52、25 年 PE 平均值分別為 16/12/10X，考慮到裝飾原紙穩定的供需格局，公司定位高端具有較強產品定價能力、海外加速開拓、進軍醫療用紙、格拉辛紙等賽道積極外延打開成長空間，首次覆蓋，給予公司 2023 年 15X 估值，對應目標價 25.9 元，給予“買入”評級。圖表圖表4646：可比公司估值可比公司估值 來源：Wind，國金證券研究所；股價基準日：2023 年 4 月 28 日 5 風險提示 原材料價格原材料價格波動波動的的風險。風險。公司生產主要原材料為木漿和鈦白粉，原材料成本在裝飾原紙產品成本中占比超 80%，其中木漿價格在 2022 年持續走高，給公司盈利水平造成較大壓力。伴隨全

53、球木漿工廠產能投放，漿價在 23Q1 出現回落，若木漿價格受氣候條件、政策變動等因素出現回升，將對公司盈利水平產生不利影響。限售股解禁。限售股解禁。2023 年 9 月公司 1100 萬股限售股解禁，解禁數量占總股本 3.31%。2023年 12 月公司 1.52 億股限售股解禁，解禁數量占總股本 45.6%。國際貿易環境變化國際貿易環境變化的的風險風險。當前公司外銷比例不斷擴大，外銷營收占總營收比例由公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 2020 年的 10.7%上升至 2022 年的 13.6%，主要面向印度、歐洲等國家和地區進行產品出口，不存在對美銷售情形。由于公司木漿主要從巴西

54、等國進口，若未來公司主要原材料進口國與裝飾原紙出口國貿易政策收緊，將對公司原材料采購和外銷業務造成不利影響。市場競爭加劇市場競爭加劇的的風險。風險。伴隨國內市場中高端裝飾原紙滲透率提高，特種紙企普遍迎合下游消費趨勢，加快生產工藝研發并進行特種紙產能布局，若未來行業競爭加劇可能對公司產品定價能力和市場份額產生不利影響。匯率波動匯率波動的的風險。風險。公司進口木漿采購業務與裝飾原紙外銷業務主要以美元進行結算，若未來匯率出現大幅波動，將對公司經營業績造成不利影響。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 附錄：三張報表預測摘要附錄：三張報表預測摘要 損益表（人民幣百萬元）損益表（人民幣百萬元）資

55、產負債表（人民幣百萬元）資產負債表（人民幣百萬元）2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 主營業務收入主營業務收入 1,6121,612 2,9402,940 3,4363,436 4,0164,016 4,4544,454 5,7475,747 貨幣資金 1,100 996 1,859 2,185 2,381 2,963 增長率 82.4%16.9%16.9%10.9%29.0%應收款項 774 1,061 1,055 1,420 1,575 2,032 主營業務成本-1,216-2,298-2,80

56、2-3,180-3,472-4,515 存貨 485 610 916 880 961 1,249%銷售收入 75.4%78.1%81.5%79.2%78.0%78.6%其他流動資產 184 222 438 426 427 429 毛利 396 643 635 836 981 1,231 流動資產 2,543 2,889 4,268 4,912 5,344 6,673%銷售收入 24.6%21.9%18.5%20.8%22.0%21.4%總資產 74.6%71.9%77.3%77.0%77.0%80.5%營業稅金及附加-8-13-12-16-18-23 長期投資 5 5 0 0 0 0%銷售收入

57、 0.5%0.4%0.4%0.4%0.4%0.4%固定資產 768 1,013 1,124 1,371 1,488 1,498 銷售費用-42-18-20-24-27-34%總資產 22.5%25.2%20.4%21.5%21.4%18.1%銷售收入 2.6%0.6%0.6%0.6%0.6%0.6%無形資產 69 67 79 92 105 118 管理費用-21-41-48-56-62-80 非流動資產 865 1,131 1,252 1,468 1,598 1,621%銷售收入 1.3%1.4%1.4%1.4%1.4%1.4%總資產 25.4%28.1%22.7%23.0%23.0%19.5

58、%研發費用-54-88-93-108-120-155 資產總計資產總計 3,4083,408 4,0214,021 5,5205,520 6,3796,379 6,9426,942 8,2948,294%銷售收入 3.4%3.0%2.7%2.7%2.7%2.7%短期借款 173 1 237 488 389 534 息稅前利潤（EBIT）271 483 462 631 754 938 應付款項 875 1,303 1,496 1,685 1,869 2,430%銷售收入 16.8%16.4%13.4%15.7%16.9%16.3%其他流動負債 82 141 127 122 141 177 財務費

59、用-8 0 44 22 1 4 流動負債 1,130 1,444 1,860 2,295 2,399 3,142%銷售收入 0.5%0.0%-1.3%-0.6%0.0%-0.1%長期貸款 50 0 0 0 0 0 資產減值損失-3-6-20 0 0 0 其他長期負債 1 20 46 3 2 1 公允價值變動收益-2 2-4 0 0 0 負債 1,181 1,465 1,906 2,298 2,401 3,143 投資收益 7 17 1 3 3 6 普通股股東權益普通股股東權益 2,219 2,548 3,608 4,075 4,535 5,145%稅前利潤 2.3%3.2%0.2%0.5%0.

60、4%0.6%其中：股本 204 287 332 332 332 332 營業利潤 289 524 533 657 758 949 未分配利潤 701 990 1,255 1,656 2,116 2,725 營業利潤率 17.9%17.8%15.5%16.4%17.0%16.5%少數股東權益 8 8 6 6 6 6 營業外收支 0-1 0 0 0 0 負債股東權益合計負債股東權益合計 3,4083,408 4,0214,021 5,5205,520 6,3796,379 6,9426,942 8,2948,294 稅前利潤 289 523 532 657 758 949 利潤率 17.9%17.

61、8%15.5%16.4%17.0%16.5%比率分析比率分析 所得稅-30-77-67-83-99-123 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 所得稅率 10.3%14.7%12.6%12.6%13.0%13.0%每股指標每股指標 凈利潤 259 446 465 574 659 825 每股收益 1.275 1.563 1.407 1.728 1.984 2.484 少數股東損益-1-3-2 0 0 0 每股凈資產 10.885 8.876 10.859 12.266 13.651 15.485 歸屬于母公司的凈利潤歸屬于母公司的凈利潤 260260 449449

62、 467467 574574 659659 825825 每股經營現金凈流 1.054 1.836 1.622 1.614 2.366 2.565 凈利率 16.1%15.3%13.6%14.3%14.8%14.4%每股股利 0.600 0.520 0.520 0.520 0.600 0.650 回報率回報率 現金流量表（人民幣百萬元）現金流量表（人民幣百萬元）凈資產收益率 11.72%17.61%12.95%14.08%14.54%16.04%2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 總資產收益率 7.63%11.16%8.47%9.00%9.50%9.95%凈利潤

63、259 446 465 574 659 825 投入資本收益率 9.90%15.98%10.37%12.08%13.30%14.36%少數股東損益-1-3-2 0 0 0 增長率增長率 非現金支出 58 77 110 105 135 153 主營業務收入增長率-2.54%82.40%16.88%16.86%10.90%29.03%非經營收益 0 5 6-9 26 24 EBIT 增長率 43.45%78.38%-4.37%36.78%19.41%24.44%營運資金變動-102-1-43-134-34-150 凈利潤增長率 52.23%72.53%4.18%22.83%14.85%25.19%

64、經營活動現金凈流經營活動現金凈流 215215 527527 539539 536536 786786 852852 總資產增長率 73.22%17.96%37.28%15.57%8.82%19.47%資本開支-219-245-234-333-265-175 資產管理能力資產管理能力 投資 0 0 0 0 0 0 應收賬款周轉天數 34.4 23.2 27.7 45.0 45.0 45.0 其他-34-49-197 3 3 6 存貨周轉天數 126.5 86.9 99.4 101.0 101.0 101.0 投資活動現金凈流投資活動現金凈流 -253253 -295295 -432432 -3

65、30330 -262262 -169169 應付賬款周轉天數 105.7 84.1 89.8 82.0 85.0 85.0 股權募資 903 14 821 66 0 0 固定資產周轉天數 170.4 124.4 97.8 115.2 109.4 88.0 債權募資 41-225 231 251-99 145 償債能力償債能力 其他-28-127-371-197-228-246 凈負債/股東權益-44.79%-46.26%-55.69%-51.14%-52.46%-54.72%籌資活動現金凈流籌資活動現金凈流 916916 -337337 682682 121121 -327327 -10110

66、1 EBIT 利息保障倍數 35.9 1,002.5-10.5-28.3-1,060.8-218.9 現金凈流量現金凈流量 877877 -111111 793793 327327 197197 582582 資產負債率 34.65%36.43%34.53%36.02%34.58%37.90%來源：公司年報、國金證券研究所 公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 20 市場中相關報告評級比率分析市場中相關報告評級比率分析 日期日期 一周內一周內 一月內一月內 二月內二月內 三月內三月內 六月內六月內 來源：聚源數據 市場中相關報告評級比率分析說明：市場中相關報告投資建議為“買入”得 1 分，為

67、“增持”得 2 分，為“中性”得 3 分，為“減持”得 4 分，之后平均計算得出最終評分，作為市場平均投資建議的參考。最終評分與平均投資建議對照：1.00 =買入；1.012.0=增持；2.013.0=中性 3.014.0=減持 投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 612 個月內上漲幅度在 15%以上；增持：預期未來 612 個月內上漲幅度在 5%15%；中性：預期未來 612 個月內變動幅度在-5%5%；減持：預期未來 612 個月內下跌幅度在 5%以上。公司深度研究 敬請參閱最后一頁特別聲明 21 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券

68、投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，

69、國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現

70、?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融

71、服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國

72、金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402