國防軍工行業國企改革專題報告：國企改革進程提速孕育“十四五”軍工板塊重大投資機遇-220821（21頁）.pdf

1、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 、 國企改革國企改革專題報告專題報告 國企改革國企改革進程提速，孕育“十四五”軍工板塊重大投資機遇進程提速，孕育“十四五”軍工板塊重大投資機遇 行業名稱：國防軍工 證券研究報告證券研究報告/ /專題研究報告專題研究報告 20222022 年年 8 8 月月 2 21 1 日日 評級評級：增持：增持（維持維持） 分析師：陳鼎如分析師：陳鼎如 執業證書編號：執業證書編號：S0740521080001 Email： 聯系人：方城林聯系人：方城林 Email： 基本狀況基本狀況 上市公司數 123 行業總市值(億元) 23328 行業

2、流通市值(億元) 11000 行業行業- -市場走勢對比市場走勢對比 相關報告相關報告 重點公司基本狀況重點公司基本狀況 簡稱 股價 (元) EPS PE PEG 評級 2020 2021 2022E 2023E 2020 2021 2022E 2023E 中航沈飛 63.6 1.1 0.9 1.1 1.5 60.0 73.0 55.8 42.8 0.7 買入 中航西飛 30.4 0.3 0.2 0.4 0.5 108.2 128.8 82.6 61.6 0.7 航發控制 30.3 0.3 0.4 0.5 0.7 94.5 75.8 59.6 44.9 0.9 買入 航天電器 78.9 1.0

3、 1.1 1.5 1.9 78.1 70.5 53.9 40.9 0.4 國博電子 117.2 0.9 1.0 1.4 1.8 133.2 114.9 82.9 64.5 1.0 中航機電 11.7 0.3 0.3 0.4 0.5 40.3 35.5 29.1 23.9 0.5 中航電子 18.7 0.4 0.4 0.5 0.6 53.5 44.9 36.7 29.7 1.4 航天長峰 11.0 0.3 0.3 33.0 41.4 航天晨光 12.3 0.1 0.2 0.3 0.5 111.9 76.9 40.9 26.0 1.2 航天科技 9.0 -0.8 0.0 -10.6 224.5 航

4、天機電 11.3 0.1 0.0 0.0 0.1 94.2 269.6 279.0 168.5 9.1 四創電子 31.9 1.1 1.2 1.0 1.2 29.8 27.5 30.8 25.5 0.4 國?？萍?15.7 0.4 0.4 0.5 0.6 41.3 37.3 29.4 24.2 0.4 中直股份 48.4 1.3 1.5 1.9 2.3 37.7 31.3 25.7 20.7 0.1 買入 天奧電子 22.5 0.5 0.6 0.6 0.7 46.1 39.5 39.9 30.5 0.1 備注：股價為 8 月 19 日收盤價，盈利預測為萬得一致預期 投資要點投資要點 全面提升國

5、有上市公司質量全面提升國有上市公司質量， 工作方案出臺國改有望， 工作方案出臺國改有望進一步進一步提速。提速。改革開發四十多年來，我國國企改革總體上循著建立現代企業制度、完善國資監管體制、優化國有經濟三條主線漸次推進， 目前取得了階段性的成果。 2022 年是國企改革三年行動的收官之年，上半年主體任務基本完成，整體進入全面收官階段。2022 年 5 月國資委發布提高央企控股上市公司質量工作方案 ，首次試點將上市公司發展質量納入央企負責人考核，并明確考核時間表，我們認為， 工作方案的提出，將進一步加速國企改革進程，有望從股權激勵和資產整合兩個方面看到國有軍工上市企業逐步提升經營質量。 股權激勵提

6、質增效效果顯著，實施激勵企業數量有望保持高增股權激勵提質增效效果顯著，實施激勵企業數量有望保持高增。我們統計了歷年來，國有軍工上市公司的股權激勵情況，從公告數量上來看， “十三五”期間國有軍工上市企業股權激勵計劃出現井噴。股權激勵極大地提振了上市公司核心人員的積極性，助力公司對外大力開拓業務，提升營收規模，對內大力提質增效，有效管控成本，實施股權激勵的公司大多都能積極兌現業績，實現股價的大幅增長。我們認為，作為國有企業提質增效的強力武器，進入“十四五” ，國有軍工上市企業的股權激勵將成為常態，國有軍工企業的經營活力將進一步得以激發，板塊業績將持續充分釋放。 軍工央企資產證券化仍有較大空間， “

7、十四五”有望提速軍工央企資產證券化仍有較大空間， “十四五”有望提速。據我們統計十大軍工集團共有 114 家下屬公司在 A 股上市。 受資產屬性、 管理制度等因素制約， 超過 5 萬億 （據wind 數據統計）總資產中的科研院所、防務業務等核心軍工資產長期處于上市公司體外，呈現出明顯的“小資產大集團”的特點。從總資產統計口徑看，各大軍工集團資產證券化率大多處于 30%到 50%區間，相比國外軍工企業 70%-80%的資產證券化率還有較大的提升空間。隨著國企改革的不斷深入， “十四五”期間軍工集團資產證券化有望提速，其中航天和電科系企業資產證券化的彈性最大，航空工業作為最早開展板塊化資產整合的軍

8、工集團和唯一入選國有資本投資試點的軍工央企，有望憑借運作經驗和管理機制方面的優勢，繼續在資產整合方面繼續在軍工行業內發揮引領作用。 投資建議：投資建議： 1） 建議重點關注尚待實施股權激勵的軍工核心資產建議重點關注尚待實施股權激勵的軍工核心資產。重點推薦：中航沈飛，航發控制；建議關注：航天電器，中航西飛。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 2 - 專題研究報告專題研究報告 2） 建議重點關注主業較強，集團體內仍有同類資產的上市公司。建議重點關注主業較強，集團體內仍有同類資產的上市公司。建議重點關注：中航電子、中航機電、國博電子、中直股份、天奧電子。 3） 建

9、議關注主業相對較弱，控股股東或集團有優質軍品資產的上市平臺建議關注主業相對較弱，控股股東或集團有優質軍品資產的上市平臺。建議重點關注：航天長峰、航天晨光、航天科技、航天機電、四創電子、國?？萍?。 風險提示事件：軍品訂單不及預期；國企改革不及預期；風險提示事件：軍品訂單不及預期；國企改革不及預期；研究報告使用的公開資料可研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險。能存在信息滯后或更新不及時的風險。 8XpXcV8VoYlYvVcV6MbP7NoMpPmOtRlOnNxPeRnPrN7NpOoPwMnNnRwMpNtO 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

10、 - 3 - 專題研究報告專題研究報告 內容目錄內容目錄 四十余年國企改革循序漸進，穩扎穩打四十余年國企改革循序漸進，穩扎穩打 . - 5 - 改革開放以來，我國國企改革經歷了五個主要階段 . - 5 - 國改三年行動收官， 工作方案出臺國改有望提速 . - 8 - 股權激勵顯著激發國企活力，提質增效股權激勵顯著激發國企活力，提質增效 . - 10 - 股權激勵是國企混改的一項重要機制 . - 10 - “十三五”以來，國有軍工上市企業股權激勵數量井噴 . - 10 - 軍工央企資產證券化率亟待提升，孕育行業重大投資機遇軍工央企資產證券化率亟待提升，孕育行業重大投資機遇 . - 13 - 全行

11、業層面國企資產證券化率不斷提升 . - 13 - 軍工央企資產證券化率較低，仍有較大的提升空間 . - 15 - 投資建議投資建議 . - 19 - 風險提示風險提示 . - 20 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 4 - 專題研究報告專題研究報告 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1：國企改革歷程（：國企改革歷程（1978 年至今）年至今） . - 5 - 圖表圖表 2：初步探索時期（：初步探索時期（19781991 年）年） . - 6 - 圖表圖表 3：19922013 年國企改革年國企改革 . - 7 - 圖表圖表 4：國企改革全面深化階段（：國企改革

12、全面深化階段（2013 年至今）年至今） . - 7 - 圖表圖表 5：國企三年行動方案（：國企三年行動方案（20202022 年）年） . - 8 - 圖表圖表 6： 提高央企控股上市公司質量工作方案： 提高央企控股上市公司質量工作方案. - 9 - 圖表圖表 7：20162021 年國有上市公司股權激勵公告數量及增幅年國有上市公司股權激勵公告數量及增幅 . - 10 - 圖表圖表 8：20162020 年國有上市公司股權激勵占比年國有上市公司股權激勵占比 . - 10 - 圖表圖表 9：中航重機股權激勵股價走勢：中航重機股權激勵股價走勢 . - 11 - 圖表圖表 10：振華科技股權激勵股

13、價走勢：振華科技股權激勵股價走勢 . - 11 - 圖表圖表 11：中航光電股權激勵股價走勢：中航光電股權激勵股價走勢 . - 12 - 圖表圖表 12：國有軍工上市公司股權激勵實施情況：國有軍工上市公司股權激勵實施情況 . - 12 - 圖表圖表 13：國有資產資本化基本情況（截至：國有資產資本化基本情況（截至 2020 年年 6 月月 5 日）日） . - 14 - 圖表圖表 14：“十三五十三五”時期時期 23 個省份國有資產證券化率目標個省份國有資產證券化率目標 . - 15 - 圖表圖表 15：近年國有軍工上市企業資產重組：近年國有軍工上市企業資產重組 . - 16 - 圖表圖表 1

14、6：軍工集團歷年資產證券化率（總資產口徑）：軍工集團歷年資產證券化率（總資產口徑） . - 17 - 圖表圖表 17：十大軍工集團資產梳理：十大軍工集團資產梳理 . - 17 - 圖表圖表 18：國企：國企改革方向重點關注標的改革方向重點關注標的 . - 19 - 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 5 - 專題研究報告專題研究報告 四十余年國企改革循序漸進，穩扎穩打四十余年國企改革循序漸進，穩扎穩打 改革開放以來，我國國企改革經歷了五個主要階段改革開放以來，我國國企改革經歷了五個主要階段 國企改革沿著三條發展主線循序漸進、 穩扎穩打。國企改革沿著三條發展主線

15、循序漸進、 穩扎穩打。 1978 年十一屆三中全會提出 “要讓地方和企業有更多的經營自主權” ， 拉開了國企改革的序幕?；仡櫵氖嗄甑母母餁v程，國企改革根據改革思路可分為讓權放利、兩權分離、制度創新、產權制度改革、全面深化五個階段，總體上循著建立現代企業制度、 完善國資監管體制、 優化國有經濟三條主線漸次推進。（1）建立現代企業制度是根據第一、二階段改革經驗所提出的，重點在第三、四階段展開，延伸至第五階段，幾乎貫穿整個國企改革歷程，并將進一步拓展為建設中國特色現代化國有企業制度。國企改革初期只嘗試從經營管理層面改革來緩解國企困境，但并未達到預期效果。于是在第三階段提出了建立現代企業制度的要求，

16、直面產權問題，接著在第四階段進一步展開了深刻的產權制度改革，為第五階段的混合所有制改革創造了基本條件，并提出建設具有中國特色的現代國企制度。 （2）完善國資監管體制在第四、五階段展開，對原監管體制進行了改革，形成了“三位一體”的國資監管體系，并推動監管模式進一步演變為通過法人治理結構對國有資本進行管理， 強調以產權為基礎、 以資本為紐帶。（3）優化國有經濟布局指向國企經營困難、效率低下等問題，力爭從整體上盤活國有企業，在第五階段重點展開。在國企改革前期，國有經濟布局調整一直以抓大放小戰略為指導方針，到第五階段時從頂層設計層面提出國有企業功能界定和分類，突出了“分類改革”的精細化要求，強調“聚焦

17、實業做強主業” ，并進一步提出做強、做優、做大國企。 圖表圖表 1：國企改革歷程（：國企改革歷程（1978年至今）年至今） 數據來源：中泰證券研究所， 對國企改革歷程的深層次思考 ， 國企改革歷程研究：基于改革開放以來的全周期 初步探索時期聚焦讓利放權和兩權分離初步探索時期聚焦讓利放權和兩權分離，開啟國企改革歷史進程。開啟國企改革歷史進程。1978-1984 年是國企改革第一階段，以讓權放利為主要手段。1979 年，國務院先后頒布關于擴大國營工業企業經營自主權的若干規定等五個配套文件，啟動開展擴大企業自主權的改革試點，隨后在 1982 年開始推廣實行工業經濟責任制， 在1983-1984年先后

18、進行兩次利改稅改革， 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 6 - 專題研究報告專題研究報告 進一步深化放權讓利改革， 調整國家與國有企業間利益關系。 1984 年是國企改革的第一個里程碑，改革目標調整為“使企業真正成為相對獨立的經濟實體” ，改革思路向著兩權分離的方向發展，即實行政企分離、所有權與經營權分離， 開啟了1985-1991年第二階段的改革。 在這一時期，推行承包經營責任制、將經營權下放至企業是最主要的改革舉措。通過與企業簽訂承包合同，國家與國有企業間的責任、權力與利益關系得以確定。承包制在初期取得了成功，但隨著企業行為短期化、權力尋租等問題日益凸顯

19、， 1991 年中央工作會議轉而強調轉換企業經營機制， 試圖進一步深化“兩權分離”的改革思路，但效果并不顯著。 圖表圖表 2：初步探索時期（：初步探索時期（19781991年）年） 數據來源：中泰證券研究所， 國企改革歷程研究：基于改革開放以來的全周期 制度創新階段實施“抓大放小”戰略，為產權制度改革階段夯實基礎。制度創新階段實施“抓大放小”戰略，為產權制度改革階段夯實基礎。 1992 年鄧小平南方談話促進了國企改革領域的思想解放， 國企改革開始向制度創新轉變，進入 1992-2002 年第三階段的改革。在這一階段，國家以股份制為主要手段， 致力于推進現代企業制度的建設。 1992 年國務院頒

20、布了股份制企業試點辦法等 11 個法規，為近 3000 家試點企業實施股份制改造提供了規范化體系，到 1998 年共有 84.8%的試點企業實行了不同形式的公司制，到 2002 年時已有今 80%的重點企業實施了公司制改造。在本階段的另一個重要舉措是提出并深化“抓大放小”戰略，推動國有企業戰略性改組與國有經濟布局調整。在此基礎上，1999年十五屆四中全會進一步提出國有經濟必須“有進有退、有所為有所不為” ，十五屆四中全會的決定也成為國企改革第二個里程碑。此后，國家實行了鼓勵兼并、 規范破產等系列舉措， 致力于放開搞活中小企業，并在 1998-2000 年開展了國企改革脫困三年脫貧攻堅， 促進了

21、國企的優勝劣汰。2003-2013 年是國企改革的產權制度改革階段。在這一階段，國家將產權制度改革作為國企改革核心內容，提出建立健全現代產權制度，進一步完善國企產權結構。隨著產權制度改革的深化，原國資管理體制弊端日益凸顯，推動了國有資產管理體制的重大變革，逐步形成了管資產與管人、管事相結合的“三位一體”國資監管體系。由此，國有企業改革進入了以股份制為主要形式的現代產權制度改革新階段。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 7 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 3：19922013年國企改革年國企改革 數據來源：中泰證券研究所， 國企改革歷程研究：基于改革開

22、放以來的全周期 全面深化階段國企改革完成頂層設計，混合所有制改革占據重要地位。全面深化階段國企改革完成頂層設計，混合所有制改革占據重要地位。2013 年，國企改革進入全面深化階段。2015 年 8 月黨中央、國務院頒布了關于深化國有企業改革的指導意見 ，并前后出臺 20 多個配套文件， 形成了 “1+N” 系列指導文件， 標志著國企改革頂層設計基本完成，至此分類、分層推進國有企業混合所有制改革成為重中之重?；旌纤兄聘母镆匀谫Y和管理改進為基本目的，一方面吸引社會和國際資本充實國企資本金，降低國企負債率，盤活長期資產，提升國企效益；另一方面使外界資本進入國企，形成與國資出資人制衡的“所有者占位”

23、 ，以建立現代企業的管理制度?；旌纤兄聘母镉行Т龠M了國有資產資本化和國有股權多元化， 推動了國有資產管理體制的完善， 國資監管職能向 “管資本”轉變。 圖表圖表 4：國企改革全面國企改革全面深化階段（深化階段（2013年至今）年至今） 數據來源：中泰證券研究所， 國企改革歷程研究：基于改革開放以來的全周期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 8 - 專題研究報告專題研究報告 國改三年行動收官， 工作方案出臺國改有望提速國改三年行動收官， 工作方案出臺國改有望提速 國企改革三年行動步入收官之年，推動國企改革邁上新臺階。國企改革三年行動步入收官之年，推動國企改革

24、邁上新臺階。2020 年國企改革三年行動方案（2020-2022 年） 出臺，進一步落實國有企業改革“1+N”政策體系和頂層設計，對增強國企活力、提高國企效率、構建新發展格局具有重要作用。 本次國企改革三年行動聚焦 “八大任務” ，以完善中國特色現代企業制度和國資監管體系、推動國有經濟布局優化和結構調整、提高國企活力和效率為主要目標。在本輪行動中，國家繼續深化混合所有制改革，重點推進國有資本投資、運營公司出資企業和商業一類子企業混合所有制改革，合理設計、調整、優化股權結構；突出抓好國有經濟布局優化和結構調整，聚焦主業、發展實體經濟，推動國有資本想重要行業和關鍵領域集中；推進中國現代特色企業制度

25、和國資監管體制的建設與完善，更加注重國有資本整體功能，充分實行分類管理，進一步激發國有資本活力。2022 年上半年，國企改革三年行動取得了決定性進展，主體任務基本完成，整體進入全面收官階段。 圖表圖表 5：國企三年行動方案（國企三年行動方案（20202022年）年） 數據來源：中泰證券研究所，中國政府網，荊州市政府國資委官網 國資委進一步落實國企改革三年行動要求，推動央企控股上市公司高質國資委進一步落實國企改革三年行動要求，推動央企控股上市公司高質量發展行穩致遠。量發展行穩致遠。國企改革三年行動取得明顯成效，上市公司質量顯著提升，但仍存在部分中央企業內部上市平臺定位不清、分布散亂、實力較弱等問

26、題，一些央企控股上市公司創新發展能力不強、經營和治理不規范等問題較為突出。據此，國資委于 2022 年 5 月發布了提高央企控股上市公司質量工作方案 （以下簡稱工作方案 ） ，以進一步深化公司制股份制改革， 推動央企控股上市公司高質量發展。工作方案 以 “做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批”為總體思路，強調加強頂層設計，分類推進上市平臺建設以形成梯次發展格局，引導上市公司充分發揮資本市場服務企業發展和優化資源的功能。同時， 工作方案還提出要完善中國特色現代企業制度，調整優化股權結構，健全激勵約束機制，強調上市公司應提升自主創新能力，深化提質增效，強化內生增長和創新發展。 請務必閱讀正文之

27、后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 9 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 6： ： 提高央企控股上市公司質量工作方案提高央企控股上市公司質量工作方案 數據來源：中泰證券研究所，國務院國資委提高央企控股上市公司質量工作方案 國企改革三年行動方案收官，國資委出臺國企改革三年行動方案收官，國資委出臺工作方案工作方案持續加大混改力度。持續加大混改力度。2021年12月18日，國資委召開央企負責人會議，強調明年“四利兩率”要努力實現“兩增一控三提高” ， “量增”即利潤總額和凈利潤增速高于國民經濟增速， “一控”即控制好資產負債率， “三提高”即營業利潤率、全員勞動生產率、研發經

28、費投入進一步提高。2022年“國企改革三年行動計劃”迎來大考，2022年5月18日，國資委副主任翁杰明在深化國有控股上市公司改革爭做國企改革三年行動表率專題推進會上表示：要繼續加大優質資產上市的力度，盤活或退出低效無效上市平臺。2022年5月27日，國務院國資委制定印發 提高央企控股上市公司質量工作方案 ， 對提高央企控股上市公司質量工作作出部署。具體表現在以下三方面： 1） 上市公司發展質量納入央企負責人考核負責人考核，混改措施有望落實。 工作方案提出“內強質地、外塑形象，爭做資本市場主業突出、優強發展、治理完善、誠信經營的表率，讓投資者走得近、聽得懂、看得清、有信心”的總體目標，以及“打造

29、一批核心競爭力強、市場影響力大的旗艦型龍頭上市公司旗艦型龍頭上市公司”和“培育一批專業優勢明顯、質量品牌突出的專業化領航上市公司專業化領航上市公司”的具體目標。為保障方案的落實，國資委提出試點將上市公司發展質量納入中央企業負責人經營業績考核，我們認為該項舉措將極大提升央企管理層對混改政策執行的積極性，軍工央企混改有望進一步提速。 2） 做精存量、做精增量，軍工央企上市公司質量有望大幅增強。國資委要求統籌未上市和已上市資源，合理規劃上市公司平臺數量和戰略定位，按照“做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批做強做優一批、調整盤活一批、培育儲備一批”的總體思路，積極做優存量，有進有退、有所為有所不為

30、，促進上市平臺完善產業布局、提升資產質量和運營效率；穩步做精增量，繼續孵化和推動更多優質資產對接多層次資本市場。按照國資委要求，軍工央企上市公司質量有望大幅增強。 3） 國資委明確考核時間表考核時間表，軍工央企混改有望進一步提速。各中央企業集團公司于2022年年8月月底前將本集團工作方案報送國資委。2022年底年底前完成對賬銷號，促進上市公司審計、內控、合規和風控體系規范完善。2024年底年底前基本完成調整，支持通過吸收合并、資產重組、跨市場運作等方式盤活低效上市公司，或通過無償劃轉、股權轉讓等方式退出，進一步聚焦主責主業和優勢領域。2024年央企控股上市公司科技投入強度原則上不低于市場同行業

31、可比上市公司平均水平。2024年底全面驗收評價年底全面驗收評價。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 10 - 專題研究報告專題研究報告 股權激勵顯著股權激勵顯著激發國企激發國企活力，活力，提質增效提質增效 股權激勵是國企混改的一項重要機制股權激勵是國企混改的一項重要機制 我國我國國有企業國有企業股權激勵發展歷經三大階段，現已成為國有企業混合所有股權激勵發展歷經三大階段，現已成為國有企業混合所有制改革制改革的一項重要機制。的一項重要機制。1978 年改革開放后，股票市場逐漸建立，我國也開始了股權激勵的探索之路。 （1）1978-1999 年為初步探索階段，此階

32、段的相關計劃多帶有福利性質，與真正意義上的股權激勵計劃還存在一定的差距。 （2）2000-2005 年階段為規范調整階段，在該階段，股權激勵制度不斷完善，激勵類型逐漸豐富。 （3）2006 年至今為迅速發展階段，自上市公司股權激勵管理辦法（試行） 正式實施以來，我國股權激勵進入有法可依時代，實施股權激勵的上市公司數量迅速增加，有力推動了混合所有制改革的持續深化。 股權激勵制度效果顯著，實施股權激勵的國有上市公司數量穩步增長。股權激勵制度效果顯著，實施股權激勵的國有上市公司數量穩步增長。經過多年的探索與深化，我國國企改革在股權激勵領域取得顯著成效，自 2006 年以來， 國有控股上市公司股權激勵

33、公告數量從 11 例穩步增長至 2021 年的 97 例。 在政府積極推動國家上市公司股權激勵試點的大背景下，國企股權激勵事件明顯增加。2016-2021 年，我國國有上市公司股權激勵公告數量逐年增長，2017 年后進入高速增長階段，由 27 例迅速增長至 2021 年的 97 例。2022 年，據經濟日報記者不完全統計，截至 6 月 14 日，在今年已發布股權激勵計劃的 389 家 A 股上市公司中，共有 27 家為國有企業；而在股權激勵計劃已實施完成的 283 家上市公司中，國有企業為 16 家。實行股權激勵計劃是國企改革的重要舉措，近年來與國企相關的股權激勵機制持續完善，股權激勵制度效果

34、顯著，為進一步深化國企改革創造了重要條件。 圖表圖表 7：20162021年國有上市公司股權激勵公告數年國有上市公司股權激勵公告數量及增幅量及增幅 圖表圖表 8：20162020年國有上市公司股權激勵占比年國有上市公司股權激勵占比 數據來源：中泰證券研究所， 國有上市公司股權激勵問題研究 ，上海榮正咨詢 數據來源：中泰證券研究所， 國有上市公司股權激勵問題研究 “十三五”以來，國有軍工上市企業股權激勵數量井噴“十三五”以來，國有軍工上市企業股權激勵數量井噴 國有軍工企業實施股權激勵后國有軍工企業實施股權激勵后業績持續兌現，業績持續兌現，股價表現股價表現亮眼亮眼。我們重點 請務必閱讀正文之后的重

35、要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 11 - 專題研究報告專題研究報告 分析了中航重機、振華科技和中航光電三家實施股權激勵計劃的企業。中航重機 2019 年 12 月 31 日公告股權激勵計劃，到 2020 年 6 月 9 日公告實施股權激勵計劃，股價下跌 6.65%，到 2022 年 6 月 9 日第一批解禁，股價上漲 248.53%。振華科技股價表現更為亮眼，2018 年 12 月1 日公告股權激勵計劃， 到 2019 年 10 月 12 日公告實施股權激勵計劃，股價上漲41.28%， 到2021年12月23日第一批解禁， 股價上漲882.44%。中航光電迄今總共實施了兩次股權

36、計劃，第一次激勵計劃到解禁時股價上漲 40.50%，第二次激勵計劃到解禁時相比公告預案時股價上漲59.82%。從 PE-預測來看，除中航重機外兩家公司歷年的估值中樞并沒有出現明顯變化，股權激勵帶來的股價大幅上漲主要是由于企業業績高速增長。中航重機本身伴隨低效資產剝離，估值中樞有所上升。 圖表圖表 9：中航重機股權激勵股價走勢：中航重機股權激勵股價走勢 數據來源：wind，中泰證券研究所 注：PE-預測值為萬得一致預期 圖表圖表 10：振華科技股權激勵股價走勢：振華科技股權激勵股價走勢 數據來源：wind，中泰證券研究所 注：PE-預測值為萬得一致預期 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

37、正文之后的重要聲明部分 - 12 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 11：中航光電股權激勵股價走勢：中航光電股權激勵股價走勢 數據來源：wind，中泰證券研究所 注：PE-預測值為萬得一致預期 “十三五”期間國有軍工上市公司股權激勵數量井噴“十三五”期間國有軍工上市公司股權激勵數量井噴。我們統計了歷年來，國有軍工上市公司的股權激勵情況，從公告數量上來看， “十二五”期間鮮有國有軍工上市公司實施股權激勵計劃，到“十三五”期間，隨著國企混改的持續推進，國有軍工上市企業股權激勵計劃出現井噴，并且在“十三五”期間大體呈前低后高，逐漸增長的趨勢。我們認為，作為國有企業提質增效的強力武器，進入“十四

38、五” ，國有軍工上市企業的股權激勵將成為常態，國有軍工企業的經營活力將進一步得以激發，板塊業績將持續充分釋放。 股權激勵有助于國有軍工企業業績快速釋放，股價表現股權激勵有助于國有軍工企業業績快速釋放，股價表現好好。從實施股權激勵后的公司業績和股價表現來看，中國動力、中國長城和國瑞科技未達到股權激勵的行權條件， 這三家公司中除中國長城股價有一定漲幅外，其余兩家都股價表現較差。其他正常實施股權激勵的公司中，除了烽火電子股價表現較差外，其他 10 家公司均實現了業績的高增和股價的大幅上漲。 其中中航重機、 振華科技、 鋼研高納 （兩次） 均實現了超過 100%的股價上漲。我們認為，股權激勵極大地提振

39、了上市公司核心人員的積極性， 助力公司對外大力開拓業務， 提升營收規模， 對內大力提質增效，有效管控成本，實施股權激勵的公司大多都能積極兌現業績，實現股價的大幅增長。 圖表圖表 12：國有軍工上市公司股權激勵實施情況國有軍工上市公司股權激勵實施情況 序序號號 預案公告日預案公告日期期 實施公告實施公告日日 解禁日解禁日/ /期期權行權日權行權日 證券簡稱證券簡稱 預案當年預案當年凈利潤增凈利潤增速速 實施當實施當年凈利年凈利潤增速潤增速 實施下年實施下年凈利潤增凈利潤增速速 解禁當解禁當年凈利年凈利潤增速潤增速 實施日實施日股價漲股價漲幅幅 解禁日解禁日漲幅漲幅 1 1 2012/12/11

40、2012/12/27 2014/12/26 鋼研高納 9.46% 22.94% 27.16% 9.57% 157.90% 2 2 2016/10/28 2017/1/9 2019/3/25 中航光電 29.10% 12.48% 15.56% 12.56% 1.09% 40.50% 3 3 2016/12/6 2017/3/11 2019/8/8 中國動力 16.23% 11.97% 15.33% -26.45% 1.53% -23.79% 4 4 2017/4/12 2017/9/20 2019/10/14 烽火電子 -21.01% 24.10% 5.12% -31.39% -54.66% 請

41、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 13 - 專題研究報告專題研究報告 5 5 2017/11/11 2018/1/17 2020/4/18 中國長城 191.22% 69.88% -0.51% -16.78% -11.15% 49.67% 6 6 2018/5/16 2018/11/3 2020/11/23 中航沈飛 5.16% 18.10% 68.63% -7.76% 47.40% 7 7 2018/6/20 2018/7/24 2020/7/17 國瑞科技 0.51% 0.51% -20.45% -20.87% -5.14% -8.32% 8 8 2018

42、/12/1 2019/10/12 2021/12/23 振華科技 27.17% -2.67% 103.48% 146.21% 41.28% 882.44% 9 9 2018/12/3 2019/2/15 2021/6/25 中光學 237.74% -39.48% 49.87% -0.19% 35.06% 46.85% 1010 2019/3/19 2019/5/25 2021/7/19 鋼研高納 45.84% 30.78% 49.56% 1.87% 182.57% 1111 2019/11/19 2019/12/27 2021/3/23 中航光電 12.56% 34.36% 38.35% -4

43、.39% 59.82% 1212 2019/12/3 2020/5/8 2022/6/10 普天科技 165.57% 163.09% 47.04% 16.88% 89.18% 1414 2019/12/31 2020/6/9 2022/6/9 中航重機 -17.38% 24.91% 159.05% -6.65% 248.53% 1515 2020/4/29 2020/12/30 衛士通 3.62% 47.48% -24.46% 1616 2020/10/9 2021/1/30 中國長城 -16.78% -35.59% 0.00% 5.29% 1717 2020/11/16 2020/12/31

44、 北方導航 40.14% 113.67% 6.51% 1919 2020/12/18 2021/2/10 航天長峰 243.53% -19.96% -6.02% 2020 2020/12/26 2021/5/8 內蒙 一機 14.70% 13.78% 7.92% 2121 2021/7/16 2022/1/12 航天彩虹 -16.93% 10.53% 2222 2021/10/25 2022/5/28 四創電子 7.99% -10.29% 2323 2021/12/20 2022/7/7 天奧電子 16.71% -14.97% 2525 2021/12/31 中光學 -0.19% 2626 2

45、022/7/8 衛士通 0.00% 數據來源：wind，中泰證券研究所 注：序號 3、5、7 未達到解鎖業績目標 軍工央企資產證券化率亟待提升，孕育行業重大投資機遇軍工央企資產證券化率亟待提升，孕育行業重大投資機遇 全行業層面全行業層面國企資產證券化率不斷提升國企資產證券化率不斷提升 國有經濟國有經濟布局布局進一步進一步優化優化， 結構調整結構調整更加更加系統深入系統深入。 國資管理體制由 “管資產”向“管資本”的重要手段之一是將流動性差的國有產權轉變為流動性強的國有資本，從而促使國有經濟布局和功能可以靈活調整，資產重組則成為實現國資管理體制轉變的重要途徑。據國資委披露，中央企業深入落實國企改

46、革三年行動要求，已完成一系列重大戰略性重組和專業化整合，在戰略性新興產業投資力度持續加大。2021 年，通過吸收合并、股權轉讓、注銷等多種方式，中央企業壓層減戶、縮短管理鏈條，共“壓減”法人戶數 2906 戶，管理層級控制在 5 級以內，資產配臵更加高效。同時，中央企業有力有序清退低效無效資產，全國范圍內納入名單的“僵尸企業”已處臵完成 2.5 萬家，處臵率超過 95%；中央企業“兩非” （非主業、非優勢）剝離完成率達 86.9%，地方“兩非” “兩資”（低效資產、無效資產）清理退出完成率達 87.9%；中央企業重點虧損子企業三年減虧83.8%， 地方重點虧損子企業專項治理完成率達90.1%。

47、總體而言，國有資產總額持續增加，資產配臵更加合理有效。截至 2021年底，全國國資系統監管企業資產總額達到 259.3 萬億元，比 2012 年底增長 2.6 倍，年均增長 15.4%；其中，中央企業資產總額為 75.6 萬億元，比 2012 年底增長 1.4 倍，連續跨越 40 萬億元、50 萬億元、60 萬億元、70 萬億元四個大關。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 14 - 專題研究報告專題研究報告 國企并購重組借力資本市場國企并購重組借力資本市場，資產證券化率不斷提高資產證券化率不斷提高。 “十三五”時期，我國國有資產資本化水平不斷提升，中央企業資

48、產證券化率明顯增加，越來越多的優質資產、核心資產注入到上市公司中。據國資委披露，截至 2018 年，全國國有企業公司制改制面已達 94%，黨的十八大以來，共有 21 組 39 家中央企業完成重組整合。截至 2020 年 6 月，中央企業數量已由 116 家調整至 97 家。根據騰訊證券研究院測算，2015 年中央企業資產證券化率僅為 38%，僅有 10 家央企在 60%-80%之間，還有10 家央企低于 12%；到 2019 年年底，中央企業資產證券化率已提升至超過六成，資本化進程明顯加快。 “十三五”時期，中央控股上市公司資產證券化水平也顯著提升， 資產配臵更加合理。 截至 2020 年 6

49、 月 5 日，A 股中央控股上市公司共 409 戶，占 A 股總數量的 10.7%；中央控股企業市值達到20.03萬億元， 占A股市場總值的31.2%； 央企凈利潤為2.04萬億元，占 A 股上市公司凈利潤 52.8%。整體而言，國有控股企業凈利潤對我國資本市場有較大貢獻， 國有資產證券化水平仍在進一步提升中。在這期間，23 個省份明確指定了國有資產證券化率目標，將 2020 年國有資產證券化率提高到 30%-80%之間，超過八成將目標設定在 50%以上。從推進情況看，各省份國有資本證券化水平提速加快，國有資產證券化率實質性提高。 圖表圖表 13：國有資產資本化基本情況（截至國有資產資本化基本

50、情況（截至2020年年6月月5日）日） 數量數量 占比占比 總市值（萬億）總市值（萬億） 占比占比 中央控股企業中央控股企業 409 10.7% 20.03 31.2% 地方控股企業地方控股企業 733 19.2% 14.88 23.2% 民營企業民營企業 2426 63.6% 23.63 36.8% 其他其他 249 6.5% 5.65 8.8% 合計合計 3817 100.0% 64.19 100.0% 數據來源：中泰證券研究所,加快國有資產資本化是“十四五”時期提升國資國企改革成效的重要抓手 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 15 - 專題研究報告專題

51、研究報告 圖表圖表 14： “十三五”時期“十三五”時期23個省份國有資產證券化率目標個省份國有資產證券化率目標 數據來源：中泰證券研究所,加快國有資產資本化是“十四五”時期提升國資國企改革成效的重要抓手 國企經營活力激發，效率提升、業績改善。國企經營活力激發，效率提升、業績改善。2020 年，國企戰略性重組數量、質量齊升，改革效果良好。Wind 資訊數據顯示，以最新披露日期計算，去年有 100 家 A 股國企上市公司公告了 111 項重大重組事件進程，其中有 57 項重組事項已完成，15 項重組失敗，1 項股東大會未通過，1項證監會暫停審核，其余仍在進行中。通過混合所有制改革，國企在大量引入

52、社會資本支持企業經營的同時，還能與各類所有制資本之間取長補短，實現相互促進。國資委數據顯示，2020 年中央企業實施混改超過900 余項，引入社會資本超過 2000 億元；中央企業集團總部部門數量平均壓縮超過 17%， 人員編制平均減少 20%， 企業活力和效率得到了明顯增強。此外，國有資本持續加大對其他所有制企業的投資，通過雙向混改推進各類企業共同發展。根據國資委數據，中央企業所有者權益當中，引入社會資本形成的少數股東權益，由 2012 年底的 3.1 萬億元增加到 2020 年的 9.4 萬億元，占比由 27%提升到 38%。另外，中央企業對外參股的企業超過 6000 戶，國有資本投資額超

53、過 4000 億元。 軍工軍工央企資產證券化率較低，仍有較大的提升空間央企資產證券化率較低，仍有較大的提升空間 核心資產的注入將為國有上市企業帶來持續的增長動力，同時伴隨股價核心資產的注入將為國有上市企業帶來持續的增長動力，同時伴隨股價短期快速上漲短期快速上漲。從近年國有軍工企業重要的資產重組來看，核心資產的注入往往會帶來股價連續漲停，如2016年核心戰斗機資產沈飛集團整體注入中航黑豹，復牌后取得18個漲停板，再如2021年核心輕武器資產注入西儀股份，復牌后連續13個漲停。某些重組盡管失敗，如2021年河北普興和南京國盛注入鳳凰光學，也在復牌后短期對股價有較高的提振作用。雖然2021年有較為密

54、集的資產重組案例，但從資產質量來看，但核心軍品注入上市公司也僅僅局限于中航工業集團公司，其他集團公司大多比較謹慎，未將最核心的優質軍品業務注入上市公司。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 16 - 專題研究報告專題研究報告 圖表圖表 15：近：近年年國有軍工上市企業資產重組國有軍工上市企業資產重組 證券代碼證券代碼 證券名稱證券名稱 停牌日停牌日 復牌日復牌日 漲停數漲停數 備注備注 600760.SH 中航沈飛 2016/8/29 2016/12/13 18 沈飛注入中航黑豹 600038.SH 中直股份 2012/2/7 2012/5/28 1 哈飛股份

55、購買直升機資產 600967.SH 內蒙 一機 2015/4/13 2015/11/16 3 裝甲車注入北方 創業 000547.SZ 航天發展 2014/4/17 2014/9/22 10 南京長峰注入閩福發 600562.SH 國?？萍?1 注入國睿防務 002389.SZ 航天彩虹 2016/2/3 2016/11/24 7 注入彩虹無人機 600877.SH 聲光電科 2020/11/30 2020/12/14 10 注入重慶聲光電資產 600850.SH 電科數字 2021/3/8 2021/3/20 1 注入柏飛電子 600071.SH 鳳凰光學 2021/9/22 2021/9/

56、30 11 注入河北普興和南京國盛，失敗 002265.SZ 西儀股份 2021/11/26 2021/12/6 13 注入重慶望江輕武器資產 600072.SH 中船科技 2021/12/29 2022/1/13 2 注入中船海裝 數據來源：wind，中泰證券研究所 注：不完全統計 十大軍工央企總資產超過十大軍工央企總資產超過5萬億，未來資產證券化提升空間巨大。萬億，未來資產證券化提升空間巨大。國防軍工行業涉及核、航空、航天、船舶、兵器、電子等多個行業，目前共有中國核工業集團公司、中國航天科技集團公司、中國航天科工集團公司、中國航空工業集團公司、中國航空發動機集團公司、中國船舶集團公司、中國

57、兵器工業集團公司、中國兵器裝備集團公司、中國電子科技集團公司、中國電子信息產業集團有限公司十大軍工集團，據我們統計共有114家下屬公司在A股上市。受資產屬性、管理制度等因素制約，超過5萬億（據wind數據統計）總資產中的科研院所、防務業務等核心軍工資產長期處于上市公司體外， 呈現出明顯的 “小資產大集團” 的特點。從總資產統計口徑看，各大軍工集團資產證券化率大多處于30%到50%區間，相比國外軍工企業70%-80%的資產證券化率（來源： 國有軍工企業軍民融合問題研究 ）還有較大的提升空間。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 17 - 專題研究報告專題研究報告

58、 圖表圖表 16：軍工集團歷年資產證券化率（總資產口徑）：軍工集團歷年資產證券化率（總資產口徑） 數據來源：中泰證券研究所，wind 未來航天、電科系資產證券化提升空間最大，航空工業仍將是改革的領未來航天、電科系資產證券化提升空間最大，航空工業仍將是改革的領頭羊。頭羊。軍工資產證券化率低、核心資產證券化程度不高，是目前國內軍工資產證券化的主要問題。多數軍工集團穩步推進科研院所改制和資產證券化，其中航空工業是軍工央企改革的先鋒，其資產證券化率在十大軍工集團中居首。中國電科、航天科技、航天科工資產證券化率在30%左右，與其資產證券化工作目標尚有一定的差距。隨著國企改革的不斷深入， “十四五”期間軍

59、工集團資產證券化有望提速，其中航天和電科系企業資產證券化的彈性最大，航空工業作為最早開展板塊化資產整合的軍工集團和唯一入選國有資本投資試點的軍工央企，有望憑借運作經驗和管理機制方面的優勢，繼續在資產整合方面繼續在軍工行業內發揮引領作用。 圖表圖表 17：十大軍工集團資產梳理：十大軍工集團資產梳理 集團集團 業務板塊業務板塊 代表資產代表資產 上市公司名稱上市公司名稱 備注備注 航天科技集團 火箭 一院、八院等 中天火箭 核心火箭、衛星和導彈資產均未上市 衛星 五院、八院等 中國衛星、中國衛通、亞太衛星 導彈 一院、八院等 發動機 四院、六院 無人機 十院、九院 航天電子、航天彩虹 配套等其他

60、九院、七院等 航天電子、康拓紅外、航天機電、航天動力、樂凱膠片、航天工程、樂凱新材、中國航天萬源、航天控股 航天科工集團 導彈 二院、三院、四院、十院 核心導彈軍品未上市 火箭 四院 發動機 六院 配套等其他 七院、十院等 航天電器、航天信息、瑞科激光、航天發展、航天長峰、 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 18 - 專題研究報告專題研究報告 航天晨光、航天科技、宏華集團 電科集團 電子裝備 14 所、28 所、38 所等 國?？萍?、四創電子 核心電子防務軍品未上市，優質民品部分上市 基礎器件 11 所、12 所、21 所等 國博電子、天奧電子、中瓷電子、鳳

61、凰光學 半導體 13 所、55 所等 聲光電科 網信&網安 54 所、普天集團等 ?？低?、衛士通、電科數字、太極股份、普天科技、東方通信、東信和平、寧通信 B、成都普天電纜 電子信息集團 核心器件和半導體 華大半導體、振華集團等 振華科技、上海貝嶺、成都華微、深科技、深桑達 A、確安科技、晶門半導體、中電華大科技、振華風光、安路科技 大多核心資產已上市 計算機&操作系統 中國長城、中國軟件 中國長城、中國軟件 信息化&網安 熊貓集團、網安公司等 南京熊貓 其他 彩虹集團等 彩虹股份、彩虹新能源、冠捷科技、中電光谷 中航工業集團 整機 沈飛、成飛、西飛 中航沈飛、洪都航空、中直股份、中航西飛、

62、中航科工 大多核心資產已上市 中游配套 機載公司 中航重機、中航機電、中航電子、中航高科 元器件原材料 上大、光電等 中航光電、中航電測、 其他產業 耐世特、貴航股份、成飛集成、大陸航空科技控股、深天馬 A、天虹股份、飛亞達、寶勝股份、深南電路、中航產融 航發集團 整機 410、420、430、商發等 航發動力 大多核心資產已上市 中游配套 614 所等 航發控制、成發科技 元器件原材料 621 所等 航發科技 其他產業 燃機公司等 云路股份 中國船舶集團 整船（艇） 701 所、719 所等 中國船舶、中船防務 核心船舶總裝廠已上市其余核心資產未上市 船舶動力 703 所、711 所等 中國

63、動力 船舶核心配套 705 所、707 所等 中國重工、中國海防、久之洋 其他 中船海裝、前衛集團等 中船科技、中船漢光、中國船舶租賃 兵器工業集團 彈藥 203 所、212 所等 中兵紅箭 大部分核心軍品均未上市 火炮、裝甲 201 所、202 所等 內蒙 一機 光電、控制 205 所、206 所等 北方導航、光電股份 火工品、化工 204 所 華錦股份、北化股份、江南化工 其他 52 所、53 所等 北方股份、凌云股份、北方國際、晉西車軸、安捷利實業、長春一東 兵器裝備集團 槍炮彈藥 昆侖集團、望江工業等 西儀股份 部分核心軍品民品已上市 光電 濱湖、華中光電 中光學、石晶光電 汽車產業

64、長安集團、濟南輕騎 長安汽車、建車 B 其他 保定天威等 天威保變、東安動力、長安民生物流、湖南天雁 中核集團 軍核 核動力院 核心核電資產大部分已上市 核電 核電工程 中國核建、中國核電 配套 原子能工業、鈾業、中核環保 中核科技、中核國際、中國同輻 數據來源：中泰證券研究所 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 19 - 專題研究報告專題研究報告 投資建議投資建議 建議重點關注建議重點關注尚尚待待實施股權激勵的軍工核心資產：實施股權激勵的軍工核心資產：目前國有軍工上市企業中有一批資產質量較高的核心上市公司，可通過實施股權激勵進一步提質增效，提升企業經營活力。

65、重點推薦：中航沈飛，航發控制；建議關注：航天電器，中航西飛。 建議重點關注主業較強，集團體建議重點關注主業較強，集團體內內仍有同類資產的上市公司仍有同類資產的上市公司：囿于歷史原因，部分上市公司在主業資產注入時，未將所有同類業務資產全部打包裝入上市公司，在國資委工作方案提出打造旗艦型龍頭上市公司和專業領航型上市公司的背景下，相關資產有持續整合的可能。建議重點關注：中航電子、中航機電、國博電子、中直股份、天奧電子。 建議關注主業建議關注主業相對相對較弱，控股股東或集團有優質軍品資產的上市平臺較弱，控股股東或集團有優質軍品資產的上市平臺：國有軍工上市公司中，存在不少主業盈利能力相對較弱，增長乏力的

66、企業，但他們的控股股東或集團公司內存在較為優質的資產。國資委工作方案提出“調整盤活一批”國有軍工上市公司，存在控股股東或集團內優質資產整合注入該類上市公司的可能性。建議重點關注：航天長峰、航天晨光、航天科技、航天機電、四創電子、國?？萍?、 。 圖表圖表 18：國企改革方向重點關注標的：國企改革方向重點關注標的 公司簡稱公司簡稱 股票代碼股票代碼 盈利預測（盈利預測（百萬百萬元）元） PEPE（倍）（倍） 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 中航沈飛 600760.SH 2232 2912 3723

67、56 43 33 中航西飛 000768.SZ 1018 1365 1700 83 62 49 航發控制 000738.SZ 669 889 1149 60 45 35 航天電器 002025.SZ 663 873 1133 54 41 32 國博電子 688375.SH 565 727 949 83 64 49 中航機電 002013.SZ 1562 1901 2286 29 24 20 中航電子 600372.SH 984 1216 1459 37 30 25 航天長峰 600855.SH 航天晨光 600501.SH 130 204 307 41 26 17 航天科技 000901.SZ

68、 航天機電 600151.SH 58 96 166 279 168 97 四創電子 600990.SH 219 264 334 31 26 20 國?？萍?600562.SH 662 803 964 29 24 20 中直股份 600038.SH 1110 1378 1653 26 21 17 天奧電子 002935.SZ 155 203 255 40 30 24 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 - 20 - 專題研究報告專題研究報告 數據來源：中泰證券研究所，Wind 一致預期 注：股價為 2022 年 8 月 19 日收盤價 風險提示風險提示 軍品訂單不及

69、預期：軍品訂單不及預期：軍工行業相關公司的產品主要客戶是軍隊，軍隊的采購需求與國防預算和國際政治局勢有較大關系。各公司軍品訂單存在不及預期的可能性。 國企改革不及預期國企改革不及預期：國企改革與國家政策密切相關，涉及各部委配套政策的規劃和實施，存在不及預期的可能性。 研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告使用的公開資料可能存在信息滯后或更新不及時的風險：研究報告中的數據和資料來自于公司招股書、 公告、 第三方研報等公開渠道。公開資料更新頻次存在不確定性，研報所用數據可能存在信息滯后或更新不及時的風險。 請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分

70、 - 21 - 專題研究報告專題研究報告 投資評級說明：投資評級說明： 評級評級 說明說明 股票評級股票評級 買入 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在-10%+5%之間 減持 預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上 行業評級行業評級 增持 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上

71、 備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準（另有說明的除外） 。 重要聲明：重要聲明： 中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。中泰證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。

72、 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。 本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。但本公司及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可

73、能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。 市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。 投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。 本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。如引用、刊發，需注明出處為“中泰證券研究所” ，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。