高新發展-建筑主業穩健發展收并購切入IGBT領域-220824（19頁）.pdf

1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2022 年 08 月 24 日 增持增持（首次）（首次）建筑主業穩健發展，收并購切入建筑主業穩健發展，收并購切入IGBT領域領域 中游制造/建筑鋼鐵 目標估值：19.32 元 當前股價：14.66 元 q 集團優質工程平臺，集團優質工程平臺，通過收并購切入功率半導體領域。通過收并購切入功率半導體領域。公司成立于 1992 年，高投集團為最大股東，高新區財政金融局是實際控制人。公司主營建筑施工和智慧城市建設、運營及相關服務業務，除此之外，目前仍兼營期貨（控股權轉讓過程中）、廚柜等業務。其中，建筑施工業務是公司目前的主要收入來源。在深耕建筑主

2、業的同時，公司積極謀求戰略轉型，通過收購在相關領域具備較強實力的森未科技，確立新主業方向，正式切入功率半導體 IGBT賽道。q 建筑訂單穩健增長，積極拓展智慧城市等高盈利業務。建筑訂單穩健增長，積極拓展智慧城市等高盈利業務。2021 年公司子公司倍特建安累計新簽訂單金額約 122.09 億元，同比增長 17.70%，維持較高增速。截止 2021 年底，倍特建安累計已簽約未完工訂單金額約 267.91 億元，在手訂單十分充裕。此外，公司 2021 年建筑業毛利率較上年小幅下降，后續有望改善。智慧城市建設、運營及相關服務業務是公司近兩年集中力量打造的新主業，目前主要是為政府、企業和社會提供智慧政務

3、、智慧交通、智慧環保等一系列數據治理運營服務，未來將會向產業鏈中上游的物聯網、傳感器等領域進行拓展。除已成公司第二大利潤源外，公司業務也開始初具科技含量。2021 年智慧城市業務的營業收入和凈利潤雖有下降，但由于該業務具有較強的技術優勢，毛利率比傳統業務高得多，2021 年智慧城市業務毛利率達47.61%，較上年同期增長了 8.93 個百分點。q 現金收購森未科技，戰略轉型高景氣現金收購森未科技，戰略轉型高景氣IGBT領域。領域。公司及子公司倍特開發以現金 2.82 億元購買森未科技 69.40%股權，以現金 195.97 萬元購買高投集團持有的芯未半導體 98%股權，擬并購整合森未科技和芯未

4、半導體。標的企業森未科技是國內產品線覆蓋最廣的 IGBT 功率半導體公司之一，其擁有專業人才、硬核技術、豐富產品庫等差異化的核心競爭優勢，具備較強實力，預計今年并購完成后的收入超 1 億元，發展勢頭良好。公司由此正式進入市場前景廣闊、國產替代需求明確的 IGBT 領域，逐步轉型為核心業務優勢明顯、整體盈利能力強的高新技術企業。q 投資建議：投資建議：公司在手訂單充裕，支撐業績穩定增長，且依托主業優勢，拓展智慧城市等高毛利業務。公司通過收并購切入 IGBT 高景氣領域，發展勢頭良好。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.58、0.73、0.94 元/股，給予目標價 19.32元/

5、股，首次覆蓋給予“增持”評級。q 風險提示：風險提示：疫情持續擾動風險疫情持續擾動風險、原材料價格上漲風險、應收款回款風險、原材料價格上漲風險、應收款回款風險、收購收購標的企業效果未達預期風險標的企業效果未達預期風險。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)5533 6612 7839 9543 11583 同比增長 67%19%19%22%21%營業利潤(百萬元)347 240 282 336 410 同比增長 142%-31%17%19%22%歸母凈利潤(百萬元)241 163 203 258 332 同比

6、增長 130%-32%24%27%29%每股收益(元)0.68 0.46 0.58 0.73 0.94 PE 21.4 31.6 25.4 20.0 15.5 PB 3.4 3.3 2.9 2.6 2.3 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）35228 已上市流通股（萬股）19207 總市值（億元）52 流通市值（億元）28 每股凈資產（MRQ）4.6 ROE（TTM）8.6 資產負債率 83.8%主要股東 成都高新投資集團有限公司 主要股東持股比例 48.88%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現-16 30 87 相對表現-14 40 101 資料來源：

7、公司數據、招商證券 相關相關報告報告 岳恒宇岳恒宇 S1090521050002 唐笑唐笑 S1090521050001 賈宏坤賈宏坤 研究助理 -50050100150Aug/21Dec/21Apr/22Aug/22(%)高新發展滬深300高新發展高新發展（000628.SZ）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、集團優質工程平臺，股權結構較為集中.4 1、深耕建筑主業多年，在手訂單充裕.4 2、股權結構集中，通過收并購切入功率半導體領域.5 二、建筑訂單穩健增長，拓展智慧城市等高盈利業務.5 1、乘高新區發展機遇之風，公司建筑業務穩健增長.5 2、去年新簽訂單高增

8、長，在手訂單充裕.7 3、建筑收入穩健增長，毛利率有所下降.7 4、公司積極戰略轉型，發展智慧城市等高盈利業務.8 三、切入高景氣 IGBT 領域，轉型半導體行業.9 1、收購森未科技，成立芯未半導體構建 Fab-Lite 模式.9 2、IGBT 國產化需求明確，市場規模持續高速增長.11 3、深厚技術儲備帶來差異化競爭優勢.12 4、后續推出股權激勵計劃，保障標的企業自主性.14 四、盈利預測與估值.15 1、盈利預測.15 2、公司估值.16 五、投資建議.17 六、風險提示.17 圖表圖表目錄目錄 圖 1：公司發展歷程.4 圖 2：2018-2021 年公司營業收入分業務占比.5 圖 3

9、：2018-2021 年公司建筑主業收入金額（億元）.5 圖 4：公司股權結構（截至 2022 年一季度）.5 圖 5：固定資產投資新開工項目投資（左軸）、同比（右軸）.6 圖 6：2021-2022 年各地方固定資產投資增速目標.6 圖 7：倍特香檳華府.6 圖 8：瞪羚谷公園社區.6 圖 9：2019-2022 年公司累計新簽訂單金額及同比增速.7 8XuYfWdYuWlYvVfWbRbP8OsQqQsQsQeRnNyQjMoMqNbRqQvMuOsRmQwMmOqO 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 10：2019-2022 年公司已簽約未完工訂單金額及同比增速.7 圖 11

10、：2018-2021 年公司建筑業營業收入及同比增速.8 圖 12：智慧城市建設愿景.8 圖 13：智慧城市產業鏈.9 圖 14：公司智慧城市業務營業收入、凈利潤.9 圖 15：公司建筑業務與智慧城市業務毛利率對比（%）.9 圖 16：本次交易完成后森未科技、芯未半導體股權結構圖.10 圖 17：功率半導體行業概況.12 圖 18：2020 年全球 IGBT 競爭格局.12 圖 19：2020 年度中國功率器件主要企業銷售額（億元）.14 表 1：IGBT 產品應用簡介.10 表 2：森未科技相關技術專利（節選）.13 表 3：森未科技與可比上市公司經營模式與成長階段具體情況.13 表 4：收

11、購公告中有關股權激勵的交易提示.14 表 5：公司主營業務預測表.15 表 6：費用率預測表.16 表 7：利潤表預測.16 表 8：A 股市場可比公司估值（截至 8 月 19 日收盤數據）.17 附：財務預測表.18 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、一、集團優質工程平臺，股權結構較為集中集團優質工程平臺，股權結構較為集中 1、深耕建筑主業多年，在手訂單充裕深耕建筑主業多年，在手訂單充裕 成都高新發展股份有限公司（原名“成都倍特發展集團股份有限公司”），創建于 1992 年，由高新區管委會、中石油西藏公司等單位以定向募集的方式發起設立，是國家高新區中第一批股份制試點企業。1996

12、 年，公司成功在深圳證券交易所掛牌上市（股票代碼為 000628）。2004 年，高投集團受讓原成都市國有資產管理局的 2316 萬股，成為第一大股東。2006 年，公司順利實現股權分置改革目標。2015 年，公司完成了非公開發行股票事宜并實施完成了重大資產重組工作。作為高新區下屬唯一國有上市企業，成立伊始，公司主要承擔成都高新區的發展建設以及高新技術產業投資。經過多年努力，公司形成了以工程建設為主體的多元化業務格局。圖圖1：公司發展歷程：公司發展歷程 資料來源：公司官網、招商證券 公司主要從事建筑施工和智慧城市建設、運營及相關服務業務，除此之外，目前仍兼營期貨（控股權轉讓過程中）、廚柜等業務

13、，但收入或利潤體量均較小。公司的建筑主業包括房屋建筑、市政公用和建筑裝飾裝修等項目，是公司目前收入的主要來源及重要利潤支撐。其中，房建項目業務遙遙領先，公司 2021 年經營數據顯示，其房建項目業務收入 36.58 億元，占比約為 59.24%。同時，截止 2021 年 12 月 31 日，公司建筑業累計已簽約未完工訂單金額達 267.91億元，在手訂單/營業收入的值約為 4.05。充裕的在手訂單為公司以后年度的利潤來源提供了可靠保障。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖2：2018-2021年公司營業收入分業務占比年公司營業收入分業務占比 圖圖3：2018-2021年公司建筑主業收

14、入金額（億元）年公司建筑主業收入金額（億元）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 2、股權結構集中，通過收并購切入功率半導體領域股權結構集中，通過收并購切入功率半導體領域 公司股權結構集中，成都高新區財政金融局是公司實際控制人。截至 2022 年一季度，高新區財政金融局通過成都高新投資集團間接持股 47.11%，成都高新投資集團于成立于 1996 年，經過 20 多年發展，已成為集城市開發運營、產業投資和資本運作、電子信息產業實業為一體的綜合性國有資本投資運營公司。此外，前十大股東中，朱永存、徐功榮、徐永才分別持股 1.30%、1.21%、1.07%；其余股東持股不超過

15、1%，合計 44.08%。圖圖4：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至2022年一季度）年一季度）資料來源：公司年報、招商證券 此外，2022 年 6 月 19 日，公司公告擬以 2.82 億元收購成都森未科技有限公司股權及其上層股東權益，以直接和間接方式控制森未科技 69.40%的股權，取得了森未科技的控制權。另外，公司以現金 195.97 萬元購買高投集團持有的成都高投芯未半導體有限公司 98%股權。公司此次通過收購在相關領域具備較強技術與創新實力的森未科技，正式切入功率半導體 IGBT 賽道，邁出戰略轉型的第一步，確立了新主業方向。并圍繞相關產業進一步投入，逐漸從原有的傳統建筑施工企業

16、轉變為半導體研發、制造、銷售企業，以此拓展公司盈利增長點，促進公司高質量發展，將公司打造為核心業務優勢明顯、盈利能力強的優質國有上市公司。二、二、建筑訂單穩健增長，拓展智慧城市等高盈利業務建筑訂單穩健增長，拓展智慧城市等高盈利業務 1、乘高新區發展機遇之風，公司建筑業務穩健增長乘高新區發展機遇之風，公司建筑業務穩健增長 隨著積極的財政政策和穩健的貨幣政策持續發力，適度超前開展的基礎設施投資以及加快推進“十四五”規劃 102項重大工程項目，據國家統計局數據顯示，2022 年截至 7 月，全國固定資產投資（不含農戶）同比增長 5.70%。分0%20%40%60%80%100%20182019202

17、02021建筑施工智慧城市建設、運營及相關服務期貨及相關業務其他業務05101520253035402018201920202021房建項目市政項目其他項目 敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 領域來看，基礎設施投資增長 7.4%，制造業投資增長 9.9%，房地產開發投資下降 6.4%，全國建筑業總產值 128,979.8億元，同比增長 7.6%。分省市來看，13 個省市 2022 年固定資產投資的平均增速目標為 8%，比 2021 年固定投資增速 4.9%高出 3.1 個百分點。較為樂觀的增速目標，展示出了各地利用固定投資拉動經濟增長的決心。我們預計全年基建投資增速有望達到 7-10%

18、。（詳細內容可參考我們報告建筑行業 2022 年中期投資策略暨基建研究方法論：基建細分領域景氣度分析與預測）。圖圖5：固定資產投資新開工項目投資（左軸）、同比（右軸）固定資產投資新開工項目投資（左軸）、同比（右軸）圖圖6：2021-2022年各地方固定資產投資增速目標年各地方固定資產投資增速目標 資料來源：iFinD、招商證券 資料來源：各地政府工作報告、招商證券 子公司成都倍特建筑安裝工程有限公司作為公司經營建筑業務的重要平臺載體，主要負責房屋建筑、市政公用和建筑裝飾裝修項目，業務區域主要位于成都高新區。圍繞成都高質量建設踐行新發展理念的公園城市示范區的目標，成都高新區提出，將持續推進基礎設

19、施建設，且不斷加大投資力度。未來五年著重深入實施“幸福美好生活十大工程”，推出 133 個重點項目，總投資超 600 億元。近年來，公司牢牢抓住成都高新區擁有的強大優質稟賦資源，特別是抓住高新區全力推進新經濟活力區、電子信息產業功能區、天府國際生物城、交子公園金融商務區和未來科技城全域五大產業功能區建設的巨大機遇，大力提升建筑施工業務規模和效益。在高新區五大產業功能區建設的實施階段，倍特建安緊密圍繞其建設需求，以 EPC 模式陸續承攬并順利實施多個重大優質項目。其中，倍特香檳華府一期項目成功獲得四川省建設工程“天府杯”（省優質工程）銀獎、高新西區 IC 產業園項目獲得“成都市優質結構工程”以及

20、“省級 QC 成果”二等獎。出色的業務表現使公司承接業務量保持穩健增長，經營業績穩定增長。圖圖7：倍特香檳華府倍特香檳華府 圖圖8：瞪羚谷公園社區瞪羚谷公園社區 資料來源：公司官網、招商證券 資料來源：公司官網、招商證券 公司現階段承包的施工項目大多集中在成都高新區內，今后在持續服務高新區建設的同時，公司將積極拓展高新區外優質施工項目，以規避業務集中度較高的風險。同時，隨著不斷提升建筑施工業務的收入規模和利潤水平，建筑業務會成為未來公司發展其他業務的重要利潤支撐。0%2%4%6%8%10%12%14%16%山西 遼寧 吉林 安徽 江西 廣東 海南 四川 云南 甘肅 廣西 新疆 重慶202120

21、22平均目標2022目標 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 2、去年新簽訂單高增長，在手訂單充裕去年新簽訂單高增長，在手訂單充裕 近兩年，公司建筑業務規?？焖僭鲩L，尤其承接了成都高新區婦幼保健院新建項目、5G 互聯科創園項目、高新福田TOD 項目、京東方租賃住房建設項目、新川片區租賃住房建設項目、交子大道夜景提升一期工程、交子金融大街形象提升工程、東一線北一線道路周邊景觀工程、成都新都區人居香城人才住房等大體量、大面積施工項目。據公司經營數據顯示，2021 年度倍特建安通過施工總承包與 EPC 模式承攬的累計新簽訂單金額約 122.09 億元，較 2020 年度（金額約 103.73

22、億元）同比增長了 17.70%，維持在一個高增速的狀態。同時，截止 2021 年 12 月 31 日，倍特建安累計已簽約未完工訂單金額約 267.91 億元。此外，公司在手訂單/2021 年營業收入的值約為 4.05，與同業相比處于較高的水平，充裕的在手訂單支撐公司未來業績穩定增長。圖圖9：2019-2022年公司累計新簽訂單金額年公司累計新簽訂單金額及同比增速及同比增速 圖圖10：2019-2022年公司已簽約未完工訂單金額年公司已簽約未完工訂單金額及同比增速及同比增速 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 子公司倍特建安未來將繼續立足于成都高新區，深度參與成都高新區五

23、大產業功能區建設，繼續獲取業務訂單。同時，倍特建安緊緊抓住成都主體功能區建設機會，通過與大型央企、省市國有平臺公司等成立合資公司或組建聯合體，2019年承接了成都天府國際空港新城絳溪南、北組團城市道路及景觀提升工程 PPP 項目，其中包含六個子項目，總投資合計 64.03 億。倍特建安順利推進了 PPP 項目建設，實現經營業績提升，并為后續更多參與 PPP 項目積累建設、管理和運營經驗。3、建筑收入穩健增長，毛利率有所下降建筑收入穩健增長，毛利率有所下降 過去幾年中公司建筑業規模與經營效益發生顯著變化，2019 年建筑業營業收入為 31.03 億元，較上年同期增長約 2.88倍，近兩年公司建筑

24、業營收同比增速也保持在較高的水平，建筑業務實現穩定高速增長。但同時，公司建筑業營收增長率有逐漸下降的趨勢。2021 年建筑業貢獻利潤較去年下降 16.83%，主要原因一是由于毛利相對較高的市政項目比重下降，且原材料價格上漲，導致建筑業毛利率較上年同期下降 1.65 個百分點；二是減值也影響了建筑業貢獻利潤比重的下降。截止 2021 年末，公司嘉悅匯項目應收工程款金額為 4.42 億元，該項目建設單位未完全按照合同約定支付工程款。按照公司壞賬計提政策，隨著該項目應收工程款賬齡的增長，2021 年度壞賬準備計提金額 0.56 億元，較上年同期增加約 0.34 億元，但該項目現已被其他資本方接手，壞

25、賬有待沖回。后續待未完工項目資金大規?；鼗\之后，預計建筑業貢獻利潤會有所改善，毛利率有望較去年同比上漲。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖11：2018-2021年公司建筑業營業收入及同比增速年公司建筑業營業收入及同比增速 資料來源：公司年報、招商證券 4、公司積極戰略轉型，發展智慧城市等高盈利業務公司積極戰略轉型，發展智慧城市等高盈利業務 2020 年，公司深化國企改革步伐，進一步聚焦主責主業，致力于向高科技公司轉型。拓展擁有良好盈利能力和核心技術的智慧城市建設、運營及相關服務業務是公司戰略轉型的方向之一，公司于 2019 年開始布局智慧城市建設、運營及相關服務業務，成立了旗下科

26、技型企業成都倍智智能數據運營有限公司作為公司實施智慧城市業務的重要平臺載體，除已成為公司的第二大利潤源外，公司業務也開始具備科技含量。倍智智能定位是為成都高新區智慧城市建設落地做場景供給，立足于成都高新區并將逐步走出成都高新區，充分發掘成都高新區、成都市及更大范圍內的智慧城市建設、運營及相關服務業務的應用場景，成為擁有自主知識產權和核心競爭力的智慧城市解決方案提供商和數據運營服務商。圖圖12：智慧城市建設愿景：智慧城市建設愿景 資料來源：公司官網、招商證券 目前倍智智能處于智慧城市產業鏈中下游，其業務發展方向是為政府、企業和社會提供智慧政務、智慧交通、智慧環保、智慧園區等一系列整體化的解決方案

27、和數據治理運營服務。倍智智能以“運營服務”為動力，通過占領更多場景形成自有的大數據核心產品，同時聚集國內產業鏈相關的硬件、軟件企業平臺作為合作伙伴，構建出智慧城市生態圈。并用數據聯結產業生態全要素，逐步發展成為集投、建、管、運、營能力為一體的新型智慧城市建設運營商。同時，在此基礎上，公司未來將通過投資并購、合資合作等各種形式向中上游高度相關的物聯網、傳感器、新一代信息技術、高端軟件等領域進行產業鏈拓展，實現在新型智慧業務細分領域具有領先地位。敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖13：智慧城市產業鏈：智慧城市產業鏈 資料來源：公司年報、招商證券 2021 年倍智智能實現營業收入 0.8

28、6 億元，凈利潤 0.19 億元，較上年同期分別下降 53.08%、54.99%，主要受成都高新區新基建項目建設推進進度和新冠疫情等影響。雖然，智慧城市業務的營業收入和凈利潤均下降，但由于該業務具有較強的技術優勢，承攬的大多是高盈利的信息化、技術服務項目，因此毛利率比傳統業務高得多。2021 年度智慧城市業務毛利率達到 47.61%，較上年同期增長了 8.93 個百分點，主要系毛利相對較高的信息化、技術服務項目比重較上年同期大幅提升所致。對比之下，公司傳統建筑業務的毛利率一直僅維持在 6.91%上下浮動。作為戰略轉型方向的業務之一，智慧城市建設、運營及相關服務業務有望將公司打造為擁有高科技業務

29、含量和穩定持續高盈利能力的優質國有上市企業。公司未來若能持續提高滲透率，實現成都高新區有一半的新基建平臺使用倍智智能的運營軟件，智慧城市板塊的業務營收將會有巨大的增長空間。圖圖14：公司智慧城市業務營業收入、凈利潤：公司智慧城市業務營業收入、凈利潤 圖圖15：公司建筑業務與智慧城市業務毛利率對比（：公司建筑業務與智慧城市業務毛利率對比（%）資料來源：公司年報、招商證券 資料來源：公司年報、招商證券 三、三、切入高景氣切入高景氣IGBT領域，轉型半導體行業領域，轉型半導體行業 1、收購森未科技，成立芯未半導體構建收購森未科技，成立芯未半導體構建Fab-Lite模式模式 作為高新區唯一的國有上市公

30、司平臺，成都地方領導近年來逐漸認識到要想讓公司持續高質量發展，不僅要聚焦強大的主業，還要增強創新能力，業務具備科技屬性。成都地方領導明確提出對公司的未來發展思路，必須轉型高科技產業方向，發揮出上市公司的融資功能，形成一個科技產業資本的高水平循環。在此背景下，公司及全資子公司倍特開發以現金 2.82 億元購買成都森未科技有限公司股權及其上層股東權益，以直接和間接方式控制森未科技 69.40%的股 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 權，取得森未科技控制權。同時，公司以現金 195.97 萬元購買高投集團持有的成都高投芯未半導體有限公司 98%股權。公司擬并購整合森未科技和芯未半導體，由此

31、正式進入功率半導體領域，打造有突出盈利能力和發展前景的新主業，提升關鍵核心競爭力。圖圖26：本次交易完成后森未科技、芯未半導體股權結構圖：本次交易完成后森未科技、芯未半導體股權結構圖 資料來源：公司公告、招商證券 森未科技成立于 2017 年，定位于功率半導體領域，主營業務為 IGBT 等功率半導體器件的設計、開發和銷售，是推動我國 IGBT 功率半導體國產化進程的創新企業。森未科技 IGBT 器件產品全面采用溝槽柵+場截止技術，覆蓋600-1700V 以及低、中、高頻應用領域，對標全球 IGBT 龍頭英飛凌的同類芯片產品，成功開發不同電壓等級和應用場景的芯片超過 100 款，是國內產品線覆蓋

32、最廣的 IGBT 功率半導體公司之一。依托深厚的技術研發儲備和科學嚴謹的質量管理體系，森未科技產品具備廣闊的應用前景，質量可靠性高、性能優異，屢獲業內頭部客戶認可，銷售收入快速增長，發展勢頭良好。表表1：IGBT產品應用簡介產品應用簡介 產品規格產品規格 應用應用 應用領域簡介應用領域簡介 產品特征產品特征 1200V/10A-1200V/600A 以及 1700V/75A-1700V/600A 工業變頻 變頻器是利用電力半導體器件的通斷效果將工頻電源轉換為另一頻率的電能控制設備。IGBT 有著驅動簡單、高開關頻率、低損耗、高可靠等特點，是變頻器的核心器件。使用變頻器的電機系統較定頻系統節電率

33、普遍達 20%左右，某些較高場合可達 30%以上，節能效果非常顯著，其市場潛力巨大。溝槽柵+場截止技術 更低的雜散電感設計 最優 VCE(sat)和 Eoff 折中 正溫度系數 1200V，40A-3000A 高頻感應加熱 感應加熱過程主要是依靠電流感應透熱及熱傳導的方式實現，可在很短的時間內將工件加熱到預期溫度。目前，感應加熱已廣泛應用于釬焊、淬火、退火、金屬熔煉、熱處理、機械制造、輕工及電子類的加工等行業。此外感應加熱已逐漸進入到日常家庭生活中，例如微波爐、電磁爐、熱水器等?，F在，感應加熱正朝著大功率和高頻率相統一的方向發展，因此采用新型功率 IGBT 器件十分必要。低 VCE(sat)低

34、開關損耗 正溫度系數，易于并聯使用 敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 產品規格產品規格 應用應用 應用領域簡介應用領域簡介 產品特征產品特征 1200V，200A-450A 特種電源 特種電源一般是為特殊負載或場合要求而設計的，它的應用十分廣泛。主要有：電鍍電解、陽極氧化、醫療設備、電力操作、電力試驗等等。大功率開關器件采用先進的IGBT 模塊及先進可靠的驅動電路，使得電源的整體性能良好，穩定度好，并且具有各種保護功能。優化的 VCE(sat)和 Eoff 折中 正溫度系數，易于并聯使用 更優的電路設計，整體方案優化 1200V，450A-600A 電動汽車 IGBT 具有高頻率、高

35、電壓、大電流、易于開關等優良性能，是電動汽車中的核心器件之一，是動力系統的重要組成部分。IGBT 在電動汽車中主要應用于以下幾個方面：電機控制系統（大功率直流/交流逆變后驅動汽車電機）、充電系統（充電樁直流/交流及車載充電器）、車載空調系統（小功率直流/交流驅動空調壓縮機）卓越的 VCE(sat)和 Eoff 帶 NTC，實現芯片溫度檢測 優異的散熱設計 高魯棒性和可靠性 600V/50A，75A 系列，1200V/40A，75A，150A，200A系列 1700V 系列 新能源發電 新能源一般是指在新技術基礎上加以開發利用的可再生能源。中國的新能源主要包括水能（主要指小型水電站）、風能、生物

36、質能、太陽能等。新能源產業的發展既是整個能源供應系統的有效補充手段，也是環境治理和生態保護的重要措施，是滿足人類社會可持續發展需要的最終能源選擇。超高功率密度 低電感設計 低開關損耗 低 VCE(sat)低熱阻 資料來源：公司公告、招商證券 同時，作為森未科技打造 Fab-Lite 模式的重要載體，芯未半導體將建設功率半導體器件局域工藝線和高可靠分立器件集成組件生產線。未來，隨著局域工藝線和集成組件生產線的建設完成，森未科技將擁有 IGBT 等功率半導體芯片工程研制能力和集成組件封裝能力，與標準晶圓及封裝委外加工相結合，以相對較低的投入規模獲得生產效率及產品競爭力的提升。2、IGBT國產化需求

37、明確，市場規模持續高速增長國產化需求明確，市場規模持續高速增長 功率半導體是電子裝置中電能轉換與電路控制的核心，主要用于改變電壓和頻率、直流交流轉換等。功率半導體可以分為功率 IC 和功率器件兩大類，其中功率器件主要包括二極管、晶閘管、晶體管等產品。二極管和晶閘管出現的時間相對較早，總體結構和生產工藝較為簡單。IGBT（Insulated Gate Bipolar Transistor，絕緣柵雙極型晶體管）是由雙極型三極管 BJT 和 MOSFET（金屬-氧化物半導體場效應晶體管）組成的復合全控型電壓驅動式功率器件，屬于晶體管系列，擁有輸入阻抗高、開關速度快、易于驅動等技術優勢，已逐步取代晶閘

38、管，處于下游高景氣階段。IGBT具有電導調制能力，相對于 MOSFET 和雙極晶體管具有較強的正向電流傳導密度和低通態壓降。IGBT 的開關特性可以實現直流電和交流電之間的轉化或者改變電流的頻率，有逆變和變頻的作用，可以應用于逆變器、變頻器、開關電源、照明電路、牽引傳動等領域，被稱為電力電子行業里的“CPU”。按照工作電壓的不同，IGBT在 650V 至 6500V 的電壓范圍內的各類應用場景廣泛應用，其中工控、新能源汽車、風光儲和消費電子是 IGBT 的主要應用領域。敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 圖圖37：功率半導體行業概況：功率半導體行業概況 資料來源：公司公告、招商證券 從

39、行業競爭格局來看，由于我國 IGBT 起步較晚，一方面國內市場目前存在很大的需求缺口，進口替代空間巨大。另一方面全球市場供給格局較為集中，前十大供應商市場份額達到 82.6%，其中英飛凌（Infineon）是行業絕對龍頭，市占率超過 30%，其余包括安森美（ON Semiconductor）、德州儀器（Texas Instruments）、意法半導體（ST Microelectronics）等國際巨頭企業，形成了當前 IGBT 市場被進口品牌壟斷的格局。國內供應商中，當前只有士蘭微、斯達半導和華微電子在個別細分品類中擠入前十大份額。圖圖18：2020年全球年全球IGBT競爭競爭格局格局 資料來

40、源：iFinD、招商證券 為達到產品“自主可控”，必須完成對 IGBT 模塊和 IGBT 芯片的進口替代。功率半導體行業受新能源行業增長的帶動，市場規模未來將持續保持高速增長態勢。據測算，中國 IGBT 市場空間有望在 2025 年達到 591 億元，新能源汽車、風光儲、工控、家電、軌交電網五大場景市場空間有望分別達到 231 億元、183 億元、85 億元、69 億元和 11億元。作為這些領域不可或缺的元器件，IGBT 的國產化需求明確。森未科技具備較強的功率半導體設計及研發能力，亦是產品線覆蓋最廣的 IGBT 公司之一，其產品具備廣闊的應用前景，并在市場中已建立了較好口碑，未來發展空間巨大

41、，值得期待。3、深厚技術儲備帶來差異化競爭優勢深厚技術儲備帶來差異化競爭優勢 人才是功率半導體企業求生存、謀發展的先決條件。森未科技創始團隊深耕 IGBT 芯片技術研發與產業化 10 年以上，有大量一線工藝實操經驗，累計取得（包含正在注冊中的專利數）相關技術專利 30 多項。森未科技核心技術團隊人員年輕，以清華大學、中國科學院、四川大學、電子科技大學等高校畢業的博士和碩士研究生組成國內 IGBT 芯片高英飛凌三菱安森美富士電機賽米控日立士蘭微電裝丹佛斯羅姆半導體 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 水平研發和產業化人才團隊。器件團隊工藝技術積累來自多年在晶圓生產線的一線工作經驗，不僅熟

42、悉國內各條晶圓線的工藝條件，而且在日本有多年的先進工藝開發經驗，應用團隊還在東方電氣具有超過 10 年的 IGBT 應用開發經驗。截至目前，公司專職研發人員超過 20 名，研發人員占比超過 40%，專業的人才梯隊為公司的長遠穩定發展奠定了良好基礎和持續動力。表表2：森未科技相關技術專利（節選）：森未科技相關技術專利（節選）專利名稱專利名稱 授權日授權日 專利權專利權 一種用于調整功率半導體器件電容比例的版圖結構 2019/08/02 成都森未科技有限公司 一種實現功率半導體器件元胞區絕對浮空的溝槽隔斷結構 2019/08/02 成都森未科技有限公司 一種實現大面積絕緣柵控制型器件的版圖結構 2

43、019/09/06 成都森未科技有限公司 一種溝槽接發射極的功率半導體器件版圖結構 2019/09/06 成都森未科技有限公司 一種浮空區間隔開孔的 IGBT 版圖結構 2020/09/08 成都森未科技有限公司 一種提高 IGBT 開啟可控性的元胞結構 2020/09/08 成都森未科技有限公司 一種提高開啟可控性的 IGBT 器件結構 2020/09/08 成都森未科技有限公司 一種 IGBT 模塊用的 DBC 結構 2020/11/06 成都森未科技有限公司 基于一種 DBC 布局的集成 IGBT 封裝結構 2020/11/06 成都森未科技有限公司 一種新型模塊封裝結構 2022/04

44、/05 成都森未科技有限公司 一種用于調整功率半導體器件電容比例的版圖結構 2019/08/02 成都森未科技有限公司 資料來源：公司公告、招商證券 此外，公司團隊掌握專門為森未科技服務的制造功率器件的重要核心技術背面局域工藝線，其不僅具有高附加值，并且國內目前能加上背面線的同行公司只有華虹一家。一條背面線的建設投入僅為 4 個億，跟代工的正面線動輒上百億的投入相比成本壓力小很多，能夠為充分發揮森未科技設計能力提供生產線支持。目前森未科技處于成長期，業務類型為 Fabless（無晶圓廠設計公司），輕資產運營，主要負責 IGBT 芯片的設計、研發、銷售，晶圓制造、封裝測試等環節則委托代工廠完成。

45、可比上市公司中業務類型為 IDM 經營模式（設計制造一體化），故森未科技目前計劃通過建設核心工藝平臺及特色封裝線，提高產品迭代速度，補齊委外代工模式的短板，逐步構建 Fab-Lite 模式（在晶圓制造、封裝及測試環節采用自行建廠和委外加工相結合的方式），并以此為基礎跳板，最終向 IDM 生產模式轉型。表表3：森未科技與可比上市公司經營模式與：森未科技與可比上市公司經營模式與成長階段具體情況成長階段具體情況 項目項目 森未科技森未科技 臺基股份臺基股份 揚杰科技揚杰科技 捷捷微電捷捷微電 華微電子華微電子 士蘭微士蘭微 斯達半導斯達半導 業務類型 Fabless，固定資產投入較小，主要負責設計

46、IDM，經營需投入較大，生產模式具有優勢 IDM，經營需投入較大，生產模式具有優勢 IDM，經營需投入較大，生產模式具有優勢 IDM，經營需投入較大，生產模式具有優勢 IDM，經營需投入較大，生產模式具有優勢 IDM，經營需投入較大，生產模式具有優勢 成長階段 處于成長期，公司未來經營抗風險能力較成熟期企業較弱 處于成熟期，經營抗風險能力較成長期企業好 處于成熟期，經營抗風險能力較成長期企業好 處于成熟期，經營抗風險能力較成長期企業好 處于成熟期，經營抗風險能力較成長期企業好 處于成熟期，經營抗風險能力較成長期企業好 處于成熟期，經營抗風險能力較成長期企業好 資料來源：公司公告、招商證券 敬請

47、閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 森未科技與國內已做到一定規模的半導體頭部玩家，如安世半導體、華潤微等，雖還有一定距離，短期內可能對公司利潤貢獻有限，但從長期角度來看，森未科技自身具備較強的技術實力，擁有差異化的核心競爭優勢，業內口碑較好，并且增長勢頭迅猛。從 2019 年開始，基本每年營收能翻番，預計并購完成后可達 1 億2 億，未來公司的核心競爭力及整體盈利能力都將得到大幅度的提升。圖圖19：2020年度中國功率器件主要企業銷售額（億元）年度中國功率器件主要企業銷售額（億元）資料來源：中國半導體行業協會、公司年報、招商證券 公司后續將圍繞半導體行業進行投資建廠，芯未半導體作為森未科技

48、打造 Fab-Lite 模式的重要載體，擬建設項目“成都高新西區高端功率半導體器件和組件研發及產業化項目”已在成都市高新區完成投資備案，主要內容為兩條 8 英寸分立器件背面局域工藝線和兩條高可靠分立器件封測線，項目總投資金額 9 億元人民幣。關于項目資金方面，一是成都市高新區政府目前集中力量發展電子信息支柱產業，未來會進一步增加針對生產線建設的投資；二是公司設有專門的策源資本，通過基金布局扶持功率半導體產業的發展，日前高新區的基金布局已經達到整體 3000 億，首期 600 億的規模，基本能夠涵蓋國內所有的頭部機構，優惠力度極高；三是公司目前項目存量將要回籠的大規模資金將被投入到半導體行業之中

49、。4、后續推出股權激勵計劃，保障標的企業自主性后續推出股權激勵計劃，保障標的企業自主性 半導體行業是人才驅動型行業，而現階段國內具有相關實踐、經驗豐富的研發技術人才較為稀缺，新進入的企業要想熟練掌握功率半導體器件的設計、制造工藝，實現大規模生產，需要花費較長的時間去培養人才。森未科技目前已擁有一支相對穩定的高水平研發團隊，這也是此次公司并購交易的核心價值所在。公司計劃本次交易徹底完成后，在主業格局、現有經營團隊穩定的基礎上，推出股權激勵等手段吸引、綁定核心人員，降低人才流失風險，保障森未科技的經營自主性和創新性，激發發展動力。盡可能在符合規定的情況下，將高投集團的高層領導以及未來森未科技的核心

50、技術團隊人員納入到股權激勵的覆蓋范圍之中。表表4：收購公告中有關股權激勵的交易提示：收購公告中有關股權激勵的交易提示 交易公告款項交易公告款項 公告原文公告原文 八、本次交易的主要風險（五）標的資產經營風險 4、人才流失風險 IGBT 行業具有較高的技術密集性和人才密集性特點，技術人才是企業的核心資源。森未科技目前已擁有一支相對穩定的高水平研發團隊，這也正是本次交易的核心價值所在。符合行業需求的人才存在一定稀缺性，隨著行業快速發展，人才爭奪日益激烈，若未來森未科技核心技術人員流失，將對其生產經營造成不利影響，并進一步對上市公司造成不利影響。本次交易完成后，公司將保持現有經營團隊穩定，同時公司也

51、會采取包括市場化薪酬機制、股權激勵等手段吸引、綁定核心人員，降低人才流失風險。020406080100安世半導體（中國）有限公司華潤微電子有限公司揚州揚杰電子有限公司杭州士蘭微電子有限公司吉林華微電子有限公司江蘇捷捷微電子有限公司嘉興斯達半導體有限公司無錫新潔能股份有限公司中車時代電氣有限公司深圳比亞迪微電子有限公司 敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 交易公告款項交易公告款項 公告原文公告原文 高新發展與胡強、王思亮、蔣興莉之補充協議（1）股權轉讓款項的鎖定及使用安排 本次收購完成后，乙方各方應將本次股權轉讓款項完稅后 90%的金額和高新發展設立共管資金賬戶，該賬戶的共管期限為資金進

52、入共管賬戶之日起三年。乙方可以使用共管賬戶資金在證券市場買入高新發展股票或者與高新發展（或關聯方）共同出資合作設立半導體尤其是功率半導體產業鏈相關的并購投資基金，或者未來高新發展若推出股權激勵計劃，乙方也可將資金用于參與相關股權激勵計劃或者用于雙方認可的其他用途，用途比例由乙方各方自行決定，除上述安排外，乙方不得將共管賬戶資金用作其他用途。其中，乙方在證券市場買入高新發展股票的，買入的股票在符合證券監管法律法規的前提下自本次收購交割完成后鎖定 36 個月。資料來源：公司公告、招商證券 四、四、盈利預測與估值盈利預測與估值 1、盈利預測、盈利預測 公司深耕建筑主業多年，在手訂單充裕，支撐業績穩健

53、發展。同時積極拓展高景氣賽道，收購森未大力發展 IGBT 業務，發展潛力較大。我們對公司的預測如下：銷售收入預測銷售收入預測：1）建筑工程：目前在手訂單充裕，根據公司訂單轉化節奏確定收入，預計未來幾年仍可保持雙位數增長。2）智慧城市：近期該業績下滑主要受高新區新基建項目建設進度影響，該業務是公司戰略轉型的方向之一，新基建項目滲透率有望逐年提升，發展勢頭向好。3）半導體業務：預計森未年內會并表，2022 年收入預計超 1 億元，待生產線建成投產后，未來業績或保持高增長。毛利率預測毛利率預測：1）建筑業：隨著疫情影響的減退以及原材料價格的穩定，建筑工程和智慧城市的毛利率預計有所回升；2）半導體：目

54、前企業處于成長期，盈利尚未穩定，未來隨著規模擴大，毛利率有望逐漸增加。綜上，預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 78.39、95.43、115.84 億元，同比增長分別為 18.6%、21.7%、21.4%。表表5：公司主營業務預測表：公司主營業務預測表 項目項目 2020 2021 2022E 2023E 2024E 建筑業建筑業 銷售收入（百萬元）4516 6175 7101 8522 10055 增長率（YOY）45.5%36.7%15.0%20.0%18.0%毛利率 7.9%6.2%8.2%8.5%8.5%智慧城市智慧城市 銷售收入（百萬元）183 86 172 206 2

55、48 增長率（YOY）-53.0%100.0%20.0%20.0%毛利率 38.7%47.6%33.6%34.0%34.0%IGBT 銷售收入（百萬元）180 396 832 增長率（YOY）120.0%110.0%毛利率 30.0%30.0%30.0%收入合計收入合計（百萬元）（百萬元）5533 6612 7839 9543 11584 增長率（YOY）67.1%19.5%18.6%21.7%21.4%平均毛利率 10.4%8.1%10.3%10.9%11.4%資料來源：iFind、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 費用率預測：費用率預測：公司隸屬于建筑工程企業，費用率普

56、遍較低。但 IGBT 領域期間費用率較高，隨著半導體業務占比的提升，預計公司整體期間費用率將逐漸上升。表表6：費用率預測表：費用率預測表 2020 2021 2022E 2023E 2024E 銷售費用率 1.5%1.5%2.0%2.5%2.7%管理費用率 1.9%1.7%2.2%2.5%2.8%研發費用率 0.1%0.2%1.2%1.4%2.3%財務費用率 0.5%0.3%0.5%0.5%0.4%資料來源：iFind、招商證券 綜上，我們預測公司 2022-2024 年歸屬于母公司凈利潤分別為 2.03、2.58、3.32 億元，分別增長 24.3、27.0%、28.8%，EPS 分別為 0

57、.58、0.73、0.94 元/股。表表7：利潤表預測：利潤表預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 5533 6612 7839 9543 11583 營業成本 4960 6077 7035 8510 10266 營業稅金及附加 19 22 26 32 39 營業費用 84 100 157 239 313 管理費用 105 111 172 239 324 研發費用 7 12 94 134 266 財務費用 26 21 38 43 52 資產減值損失(33)(74)(72)(55)(10)公允價值變動收益 8 5 5 6 4 其他收益

58、3 5 3 5 6 投資收益 36 37 29 32 87 營業利潤 347 240 282 336 410 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 0 7 8 9 11 利潤總額 348 235 275 327 400 所得稅 80 62 61 53 47 少數股東損益 27 10 11 16 21 歸屬于母公司凈利潤 241 163 203 258 332 EPS（元）（元）0.68 0.46 0.58 0.73 0.94 資料來源：iFind、招商證券 2、公司估值、公司估值 考慮到估值體系不同，且森未科技目前處于成長期，我們采用分部估值來進行測算：1）IGBT 業務：對比揚杰科技、

59、士蘭微等成熟型企業，森未目前還處于高速成長期，對這類企業我們采用 PS 估值法，目前體量較小，費用、研發等投入較大，我們給予 2022 年 PS 為 20 倍，對應 2022 年市值約 36 億元。2）其他業務：公司建筑業占比大，因此我們選取 4 家建筑國企作為可比公司，從行業中位數來看，2022-2024 年的PE 分別為 15.73、13.10、11.29 倍。目前在手訂單充裕，訂單/收入比例處于同業較高水平，同時智慧城市高毛利業務未來有望占比提升，給予公司 2022 年 PE 為 15.73 倍，對應 2022 年市值約 32 億元。綜上，預計 2022 年公司目標市值約 68 億元，對

60、應目標價為 19.32 元/股。敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 表表8：A股市場可比公司估值股市場可比公司估值（截至（截至8月月19日收盤數據）日收盤數據）公司公司 PE（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 粵水電 23.68 19.24 15.36 東華科技 17.76 14.60 12.72 宏潤建設 13.70 11.60 9.87 浦東建設 9.67 8.12 7.00 中位數中位數 15.73 13.10 11.29 資料來源：iFind、招商證券 注：可比公司 2022-2024 年 PE 為 iFind 一致預期 五、五、投資建議投資建議 公司在手訂單充裕，

61、支撐業績穩定增長，且依托主業優勢，拓展智慧城市等高毛利業務。公司通過收并購切入 IGBT高景氣領域，發展勢頭良好。預計公司 2022-2024 年 EPS 分別為 0.58、0.73、0.94 元/股，給予目標價 19.32 元/股，首次覆蓋給予“增持”評級。六、六、風險提示風險提示 1、疫情持續擾動風險：、疫情持續擾動風險：2022 年國內多地疫情反復，若疫情不斷，人員聚集與流動、材料運送將持續受限，對公司施工項目進度和工期造成極大影響。2、原材料價格上漲風險：、原材料價格上漲風險：由于原材料價格上漲，2021 年公司建筑業毛利率較上年同期下降 1.65%，如果未來原材料價格仍保持上漲趨勢，

62、將對公司的盈利情況造成一定沖擊。3、應收款回款風險：、應收款回款風險：公司大量業務是工程形式，將產生大規模的應收款項，且公司后續開展功率半導體業務，用于投資建廠的資本開支將大幅增加，若這些應收款無法及時回籠，將會導致公司的可用資金有限，正常周轉受到影響。4、收購標的企業效果未達預期風險：、收購標的企業效果未達預期風險：森未科技、芯未半導體主營業務與公司原主營業務屬于不同的行業，本次并購交易完成后，公司將涉足全新的功率半導體領域。若森未科技未來經營狀況未達預期，將會對公司經營業績產生不利影響。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百

63、萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 7857 10175 11759 13171 15285 現金 1722 2187 2367 2541 2646 交易性投資 366 214 214 214 214 應收票據 24 1 1 1 2 應收款項 789 1030 1198 1123 1387 其它應收款 1127 896 1062 1293 1570 存貨 13 7 4 10 12 其他 3817 5840 6913 7989 9454 非流動資產非流動資產 482 654 834 1078 1499 長期股權投資 109 175 193 212 23

64、3 固定資產 50 36 198 417 798 無形資產商譽 46 35 37 41 49 其他 277 407 407 407 419 資產總計資產總計 8339 10828 12594 14248 16784 流動負債流動負債 6311 8647 10110 11382 13427 短期借款 200 260 286 344 309 應付賬款 3099 5152 5964 7214 8703 預收賬款 33 174 201 243 294 其他 2979 3061 3658 3580 4122 長期負債長期負債 338 517 616 745 907 長期借款 329 496 594 72

65、1 882 其他 9 21 22 24 26 負債合計負債合計 6649 9164 10726 12127 14335 股本 352 352 352 352 352 資本公積金 950 900 900 900 900 留存收益 233 305 498 735 1042 少數股東權益 155 106 117 133 155 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 1535 1558 1751 1988 2295 負債及權益合計負債及權益合計 8339 10828 12594 14248 16784 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 經營活動現金流經營活動現金流 160

66、459 凈利潤 267 173 折舊攤銷 30 31 財務費用 50 55 投資收益(36)(37)營運資金變動(144)其它(6)投資活動現金流投資活動現金流(23)資本支出(13)其他投資(10)籌資活動現金流籌資活動現金流 503 借款變動 310 普通股增加 41 資本公積增加 221 股利分配 0 其他(69)現金凈增加額現金凈增加額 640 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 5533 6612 7839 9543 11583 營業成本 4960 6077 7035 8510 10266 營業稅金及附加 19 2

67、2 26 32 39 營業費用 84 100 157 239 313 管理費用 105 111 172 239 324 研發費用 7 12 94 134 266 財務費用 26 21 38 43 52 資產減值損失(33)(74)(72)(55)(10)公 允 價 值 變 動 收 益 8 5 5 6 4 其他收益 3 5 3 5 6 投資收益 36 37 29 32 87 營業利潤營業利潤 347 240 282 336 410 營業外收入 2 1 1 1 1 營業外支出 0 7 8 9 11 利潤總額利潤總額 348 235 275 327 400 所得稅 80 62 61 53 47 少數

68、股東損益 27 10 11 16 21 歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 241 163 203 258 332 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入 67%19%19%22%21%營業利潤 142%-31%17%19%22%歸母凈利潤 130%-32%24%27%29%獲利能力獲利能力 毛利率 10.4%8.1%10.3%10.8%11.4%凈利率 4.4%2.5%2.6%2.7%2.9%ROE 18.9%10.6%12.3%13.8%15.5%ROIC 12.5%6.7%8.4%9

69、.8%10.9%償債能力償債能力 資產負債率 79.7%84.6%85.2%85.1%85.4%凈負債比率 11.3%10.3%8.6%8.9%8.3%流動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 速動比率 1.2 1.2 1.2 1.2 1.1 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.8 0.7 0.7 0.7 0.7 存貨周轉率 7.0 601.6 1328.2 1280.4 966.8 應收賬款周轉率 4.9 7.2 7.0 8.2 9.2 應付賬款周轉率 2.1 1.5 1.3 1.3 1.3 每股資料每股資料(元元)EPS 0.68 0.46 0.58 0.73 0.94 每股經營凈

70、現金 0.45 1.30 1.37 1.09 1.76 每股凈資產 4.36 4.42 4.97 5.64 6.51 每股股利 0.12 0.03 0.06 0.07 0.09 估值比率估值比率 PE 21.4 31.6 25.4 20.0 15.5 PB 3.4 3.3 2.9 2.6 2.3 EV/EBITDA 35.9 49.5 42.7 34.2 26.6 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也

71、將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。唐笑：唐笑：12 年證券從業研究經驗，曾任職于廣發證券、天風證券擔任建筑行業首席分析師，2021 年加入招商證券，現為建筑和鋼鐵首席分析師。岳恒宇：岳恒宇：CPA 非執業會員，對外經濟貿易大學會計碩士，7 年建筑工程行業研究經驗，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。賈宏坤：賈宏坤：CFA，FRM，同濟大學工學碩士，曾就職于天風證券，2021 年加入招商證券，研究建筑工程和鋼鐵行業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。

72、其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票評級股票評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可

73、的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。