ST龍凈-公司研究報告-原業務穩健增長在儲能與綠電領域開啟新發展-230207（21頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券研究報告|公司深度報告 2023 年 02 月 07 日 增持增持（首次）（首次）原原業務業務穩健穩健增長增長，在在儲能與綠電儲能與綠電領域開啟領域開啟新新發展發展 中游制造/電力設備及新能源 目標估值：23.00-25.00 元 當前股價：18.82 元 公司在公司在大氣治理大氣治理領域具有全球競爭力領域具有全球競爭力，在在下游火電強復蘇背景下，公司原主業有望下游火電強復蘇背景下，公司原主業有望穩健增長。穩健增長。2022 年紫金礦業控股年紫金礦業控股公司公司后后進行管理梳理與調整進行管理梳理與調整，確立“環保，確立“環保+新能源”新能源”雙輪驅動戰略雙輪驅動戰

2、略。新能源方面，公司與紫金合作協同，。新能源方面，公司與紫金合作協同，共贏發展共贏發展風電光伏清潔能源風電光伏清潔能源發發電電業務；在儲能領域，公司從鋰電池及儲能系統環節入手，目前已業務；在儲能領域，公司從鋰電池及儲能系統環節入手，目前已啟動啟動電芯制造基電芯制造基地建設，并與蜂巢合資進入儲能地建設，并與蜂巢合資進入儲能 PACK 與系統集成業務。公司在電力領域與系統集成業務。公司在電力領域有深厚有深厚積積累，未來累，未來有望形成有望形成污染治理、儲能、綠電有機互動的污染治理、儲能、綠電有機互動的業務構架。業務構架。公司歷史遺留的財公司歷史遺留的財務問題在務問題在逐步逐步解決，解決，2023

3、年有望成為年有望成為公司公司新起點，新起點，首次覆蓋予以“首次覆蓋予以“增持增持”評級與”評級與23-25 元目標價。元目標價。大氣污染治理大氣污染治理領軍企業領軍企業，原有業務有望穩健增長原有業務有望穩健增長。龍凈環保創立于 1971 年，經過五十多年發展，已成為全球最大的大氣環保裝備研發制造企業，除塵市占率第一，脫硫脫硝業務位居前五；同時公司積極向低碳環保運營商轉型形成了裝備制造、工程服務、項目運營的完整業務模式。大氣污染治理的第一大下游火電行業2021 年之前經歷了持續多年的投資下行，但在 2022 年迎來拐點，預計未來幾年火電投資有望迎來較強增長，此外鋼鐵、建材等領域的超低排放改造也將

4、有持續穩定貢獻。綜上，預計公司傳統環保業務有望實現穩健發展。紫金控股紫金控股后公司后公司進入新階段進入新階段。2022 年 5 月，紫金礦業正式成為公司控股股東（持股 15.89%，表決權 25.91%），逐步完成管理層改組，并重新制定了“環保+新能源”的雙輪驅動戰略，未來將加大投入到儲能、綠電兩大新能源領域，并有望給公司在管理、資源、市場等多個維度賦能。借助紫金優勢，借助紫金優勢，共贏發展綠電業務共贏發展綠電業務。紫金是全球領先的礦業集團，低碳趨勢下推進礦山清潔能源應用，規劃到 2030 年實現 30%的清潔能源占比，僅以當前能耗估算總容量近 4-5GW。紫金全球產業分布為風光電站資源指標的

5、獲取提供便利，并且因為其綠電運營項目自用電比例更高，其資產回報率可能更高。著力培育儲能業務，著力培育儲能業務，有望在儲能賽道有望在儲能賽道壯大壯大。2022Q4 以來公司以投資、參控方式高效完成 5GWh 電芯、2+3GW PACK 模組（60%股權）、6GWh 系統集成（49%股權）布局。同時，公司原有環保業務客戶（發電集團、大型的工業客戶等）與儲能終端場景高度重合，未來有望為儲能業務賦能。大股東紫金礦業過去幾年向能源金屬拓展，完成千萬噸級碳酸鋰資源儲備，2022 年實現 2 萬噸鐵鋰材料量產在上游進行儲備，也有望增強公司儲能制造環節的競爭力。投資建議：投資建議：預測 2022-2024 年

6、歸上凈利潤 8.8、10.3、14.4 億，首次覆蓋予以“增持”評級與 23-25 元目標價。風險提示：風險提示：ST 或影響公司業務開展或影響公司業務開展、新業務進度不及預期新業務進度不及預期、環保環保業務業務不及預期不及預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入(百萬元)10181 11297 11376 13001 17968 同比增長-7%11%1%14%38%營業利潤(百萬元)843 980 996 1195 1705 同比增長-16%16%2%20%43%歸母凈利潤(百萬元)703 860 876 103

7、2 1443 同比增長-17%22%2%18%40%每股收益(元)0.66 0.80 0.82 0.97 1.35 PE 28.6 23.4 23.0 19.5 13.9 PB 3.2 2.9 2.6 2.4 2.1 資料來源：公司數據、招商證券 基礎數據基礎數據 總股本（萬股）107146 已上市流通股（萬股）107146 總市值（億元）202 流通市值（億元）202 每股凈資產（MRQ）6.7 ROE（TTM）11.2 資產負債率 72.7%主要股東 紫金礦業集團股份有限公司 主要股東持股比例 15.02%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 20 39 136 相對表現 17

8、41 146 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 游家訓游家訓 S1090515050001 張偉鑫張偉鑫 S1090521070003 -50050100150Feb-22May-22Sep-22Jan-23(%)ST龍凈滬深300ST 龍凈龍凈（600388.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、公司簡介.4 1、公司概況.4 2、股權結構.4 3、團隊介紹.5 4、業務情況.6 5、財務分析.7 5.1 財務概況.7 5.2 關于歷史遺留問題.9 關于公司 ST 事項.9 關于華泰保險.10 二、公司環保業務有望穩健發展.11 1、大氣治理領軍

9、企業.11 2、火電復蘇帶動主業擴張，非電平穩增長.12 三、紫金控股進入新階段，發力新能源業務.14 1、紫金入局后公司進入新階段.14 2、借紫金資源稟賦，共贏發展綠電業務.14 3、著力培育儲能業務，有望在儲能賽道壯大.16 盈利預測.18 風險提示.18 圖表圖表目錄目錄 圖 1 發展歷程.4 圖 2 股權結構.5 圖 3：公司環保主業范圍.7 圖 4：環保設備貢獻主要收入.7 圖 5：國內收入區域分布.7 圖 6：預收及合同負債情況占銷售、資產比例.9 圖 7：公司負債率情況.9 圖 8 公司國內產業布局.11 2YlWrUlZoZbWzRxP6M8QbRtRrRoMpMjMnNpN

10、fQqQvN6MnMpPuOqQoNxNsRmM 敬請閱讀末頁的重要說明 3 公司深度報告 圖 9：國內電源新增裝機容量結構變化.12 圖 10：2021 年國內新增電源裝機比例.12 圖 11：2021-2025 年非電領域煙氣治理市場空間（億元）.12 圖 12 控制權轉移過程.14 圖 13：紫金應對氣候變化行動方案.15 圖 14：公司儲能產業布局.16 圖 15 龍凈客戶情況.17 圖 16：ST 龍凈歷史 PE Band.19 圖 17：ST 龍凈歷史 PB Band.19 表 1：團隊介紹.5 表 2：員工持股計劃情況.6 表 3：公司業務情況.7 表 4：主要財務數據.8 表

11、5：經營情況表現.8 表 6：盈利能力分析.9 表 7：負債情況.9 表 8：固定資產及在建工程.9 表 9：公司除塵器設備列示.11 表 10：部分行業減排政策概況.13 表 11：紫金能源消耗情況.15 表 12：紫金“兩湖一礦”布局.16 表 13：收入拆分及盈利預測.18 附：財務預測表.20 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 一、公司簡介一、公司簡介 1、公司概況、公司概況 龍凈環保創立于 1971 年，專營環保治理，1998 年改制設立股份有限公司，2000 年在上交所成功上市，是國內大氣環保行業首家上市公司。經過五十多年發展，已成為全球最大的大氣環保裝備研發制造企業，除塵

12、市占率第一，脫硫脫硝業務位居前五，同時公司積極向低碳環保運營商轉型形成了裝備制造、工程服務、項目運營的完整業務模式，下游全面覆蓋電力、建材、冶金、化工等行業。2022 年 5 月紫金礦業正式控股龍凈，進行管理梳理與調整，確立“環保+新能源”雙輪驅動戰略，未來新能源將是公司重要的新成長方向。圖圖 1 發展歷程發展歷程 資料來源：公司公告、企業官網、招商證券 2、股權結構、股權結構 2017 年以來，公司控制權經歷兩輪變更：2017 年龍凈控股股東東正投資（現龍凈實業）持有龍凈 17.17%股權。東正投資股東簽署股權收購協議，將所持100%股權以 36.7 億對價轉讓給陽光集團，陽光集團成為公司實

13、際大股東。后續陽光集團由設立信托計劃等形式公開由二級市場交易買入龍凈股權（陜國投-陽光財富 1 號2.81%、西藏信托-萊沃 18 號4.14%、光大信托-致恒鉑金 14 號0.92%，上述信托到期后以大宗方式轉讓給陽光集團子公司西藏陽光瑞澤、西藏陽光泓瑞、龍凈實業），陽光集團方面實際持股合計 25.04%。2022 年 5 月，紫金礦業與龍凈實業（原東正投資）及其一致行動人西藏陽光瑞澤、西藏陽光泓瑞等簽署控制權轉讓協議，陽光集團方面將 15.02%股權轉讓給紫金礦業，并將剩余所持 10.02%股權對應表決權全部委托紫金礦業，即紫金實際控制比例為 25.04%。5 月末紫金礦業正式成為公司新控

14、股股東，公司實控人轉變為閩西興杭國有資產。新股權架構新股權架構對環保、能源業務發展形成對環保、能源業務發展形成更更多元化的支持。多元化的支持。當前紫金礦業為公司控股股東，截止 Q3 末，紫金及其控股子公司持股 15.89%，并擁有 25.91%表決權，龍巖國資持股 9.39%。新股權架構為公司“環保+新能源”雙輪驅動的業務模式提供了更多元的資源支持。敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖圖 2 股權結構股權結構 資料來源：公司公告、招商證券 3、團隊介紹、團隊介紹 紫金控股后高管團隊進行了更新調整，由紫金礦業執行董事、常務副總林泓富先生任公司董事長，財務總監、監事會主席等同樣來自紫金礦業

15、，管理層完成紫金與龍凈團隊的融合。推行員工持股，維持環保主力團隊的穩定性。公司最早在 2010 年實施首次限制性股票激勵，2014 年期滿解鎖后制訂員工持股計劃，自 2014 起至 2023 年止，規劃合計 10 期，去年末推進到第 8、第 9 期。在公司近期幾年的管理層變革中，主業團隊維持了較好的穩定性，在大氣治理等環保領域的地位始終領先。未來業務會更加聚焦，人員配置更重效率。2018 年前后龍凈開始拓展工業廢水、固廢、VOCs 治理等“大環?！睒I務，紫金控股后，未來龍凈資源配置將更加集中在優勢明顯的大氣治理，以及空間更大的新能源方向。表表 1：團隊介紹：團隊介紹 姓名姓名 職務職務 學歷學

16、歷 簡介簡介 林泓富 董事長、董事 碩士 清華大學 EMBA.曾任紫金礦業黃金冶煉廠廠長，紫金山金礦礦長,巴彥淖爾紫金有色金屬公司總經理/董事長,紫金銅業有限公司董事長等,2006 年起任紫金礦業副總裁,董事,現任紫金礦業集團股份有限公司執行董事,常務副總裁.榮獲福建青年五四獎章,福建省五一勞動獎章,福建省重點項目建設功臣等稱號.何媚 聯席董事長、董事 碩士 清華大學經管碩士.曾任陽光城集團股份有限總裁,執行董事長,陽光控股有限總裁.現任公司黨委書記,董事長,陽光控股有限公司董事長.福建省第十二屆政協委員,福建省第十三屆人大代表.溫能全 董事 碩士 曾任閩西興杭國投公司董事長,上杭縣政府副縣長

17、等.現任公司董事,龍巖市投資發展集團有限公司黨委書記,董事長,總經理.褚峰 董事 碩士 曾任全國學聯駐會執行主席;團中央社區工作處、調督導處處長;團中央維護青少年權益部副部長;團中央組織部副部長;團中央直屬機關黨委副書記(正局)兼紀委書記;北京華圖宏陽教育文化發展股份有限公司副董事長,黨委書記.黃煒 董事 碩士 教授級高級工程師,享受國務院特殊津貼專家.曾任福建龍凈企業集團公司副總經理,公司第一副總經理,2000 年起任公司總經理,董事,2018 年起任公司特級專家,曾獲國家科技進步二等獎,國際電除塵協會“國際名人獎”等.羅如生 董事、總裁 碩士 高級工程師.曾任公司總經理,現任中電聯應對氣候

18、變化與節能環保分會副會長,中國環境保護產業協會電除塵委員會副主任委員,福建省環境保護產業協會會長,公司總裁等.曾獲福建省十大綠色人物,“碧空獎”,福建省科技進步一等獎等榮譽.敬請閱讀末頁的重要說明 6 公司深度報告 姓名姓名 職務職務 學歷學歷 簡介簡介 丘壽才 董事、財務總監 本科 曾任紫金山金礦計財處處長,紫金礦業集團股份有限公司財務部總經理,山東招金礦業股份有限公司財務總監,紫金礦業(南方)投資有限公司公司董事財務總監,紫金礦業集團股份有限公司財務共享中心總經理等,現任紫金礦業集團股份有限公司計劃財務部總經理.擔任多家大型冶煉企業董事職務,參與過紫金礦業 H 股,A 股上市發行工作,主持

19、或參與過紫金礦業多個財務信息化項目建設運營.陳曉雷 副總裁 本科 高級工程師.曾任公司市場開發部副部長,貨款回籠部部長,電除塵與脫硝事業部副部長,公司副總經濟師,現任公司總經理助理兼電除塵與脫硝事業部部長.黃星 副總裁 碩士 高級工程師.曾任公司市場部副部長,總經理助理,上海龍凈環?？萍脊こ逃邢薰靖笨偨浝?現任公司副總經理.李劭君 副總裁 本科 中國人民大學經濟信息管理計算機專業本科.曾任北京天陽宏業公司合伙人，福建新大陸環?？萍加邢薰究偨浝?、北京公司總經理等;2019 年 12 月至 2022 年 12月任公司助理總裁兼福建龍凈新陸科技發展有限公司總經理.萬建利 董事會秘書 本科 曾任德

20、長環保股份有限公司副總經理兼董秘;金圓環保股份有限公司董事,董秘,副總裁.馮婉如 高級副總裁 碩士 注冊會計師,注冊評估師,注冊稅務師執業資格及基金從業資格.曾任天健(華天)會計師事務所項目經理,公司董事,財務總監,副總經理,董事長助理,中國龍工控股有限公司董事,副總裁 修海明 高級副總裁 本科 教授級高級工程師.曾任公司市場部副部長,市場部部長,總經理助理.現任福建龍凈環保股份有限公司副總經理.林春源 總工程師 本科 南昌航空大學化學工程專業本科.1990 年加入龍凈，歷任技術員、干法脫硫事業部副總經理、總經理助理等，現任助理總裁兼干法脫硫事業部總經理.張原 聯席總裁 本科 教授級高級工程師

21、.曾任福建龍凈企業集團公司營銷處長,總經理助理,副總經理,公司總工程師.郭俊 首席技術管理專家 本科 教授級高級工程師,享受國務院特殊津貼專家.曾任龍巖空氣凈化設備廠電控研究所所長,福建龍凈企業集團公司副總工程師,公司監事.廖伯壽 監事會主席,監事 本科 曾任紫金礦業集團股份有限公司監察審計室副主任,紫金山金銅礦副礦長,武平紫金礦業有限公司總經理,紫金國際礦業有限公司監事會主席,福建紫金南方投資有限公司監事會主席等,現任紫金礦業集團股份有限公司監察審計室常務副主任.資料來源：公司公告、招商證券 表表 2：員工持股計劃情況：員工持股計劃情況 公告日期公告日期 計劃名稱計劃名稱 購買金額購買金額(

22、萬元萬元)實際持股數量實際持股數量(萬股萬股)實際持股比例實際持股比例 參與人數參與人數 2022-04-30 第九期員工持股計劃 8603.49 704.30 0.66%530 2021-04-28 第八期員工持股計劃 7026.57 813.26 0.76%528 2020-04-29 第七期員工持股計劃 8510.19 975.94 0.91%532 2019-04-04 第六期員工持股計劃 8012.23 749.91 0.70%502 2018-04-12 第五期員工持股計劃 7240.46 516.07 0.48%474 2017-04-29 第四期員工持股計劃 6618.18 4

23、50.83 0.42%435 2016-04-28 第三期員工持股計劃 4477.04 366.07 0.34%385 2015-04-18 第二期員工持股計劃 3764.99 247.86 0.23%352 2014-09-12 第一期員工持股計劃 3411.03 91.99 0.22%325 資料來源：公司公告、招商證券 4、業務、業務情況情況 公司此前主業為環保設備制造，尤其以大氣污染治理見長，產品包括除塵、脫硫脫硝設備等，制造業務占公司營收比例連續五年超過 90%，2021 年收入規模突破百億達到 102.2 億元，同比增長 6.7%。下游主要面向電力、水泥、鋼鐵、有色金屬等行業，設備

24、類大部分為定制化銷售，項目類采取 EPC/BT 模式。業務區域覆蓋國內各省市，其中華東、華北更集中。敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 紫金入股后龍凈確立“環保+新能源”的雙輪驅動戰略，環保領域更多聚焦在大氣治理（除塵、脫硫脫硝等），新能源領域依托集團資源稟賦，共贏發展風電光伏清潔能源發電業務，并從鋰電池及儲能系統環節進入到儲能領域。圖圖 3：公司環保主業范圍：公司環保主業范圍 資料來源：企業官網、招商證券 表表 3：公司業務情況公司業務情況 業務板塊業務板塊 主營業務主營業務 主要技術及產品主要技術及產品 環保 大氣污染治理 電除塵系列產品、電袋復合除塵系列產品、干式超凈+技術及裝置、

25、煙氣脫硫系統、煙氣脫硝系統、散料輸送系統、電控技術與產品、VOCs 治理、脫硝催化劑全產業鏈、煙氣環保島智慧系統。水污染治理 致力于工礦企業廢水達標、回用、零排放(含結晶分鹽)業務，為石油化工、煤化工、電力、電子、鋼鐵、采礦等行業提供 EPC、BOT、BOO 等多種業務模式。固危廢處置 2019 年進軍垃圾焚燒發電行業。建設多個危廢處置中心項目，可處置數千種危險廢物。創新研發出適合我國國情的污泥處理技術。生態修復及環保 致力于提供一站式整體修復方案以及“山水林田湖草沙”綜合治理，打造環境修復產業鏈。新能源 風光電站 風光電站建設運營 儲能 由系統至電芯環節，規劃形成完整的儲能系統配套能力 資料

26、來源：公司公告、企業官網、招商證券 圖圖 4：環保設備貢獻主要收入環保設備貢獻主要收入 圖圖 5：國內國內收入區域分布收入區域分布 資料來源：公司公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 5、財務分析、財務分析 5.1 財務概況財務概況 上市以來公司環保業務經營規模由數億元增至過百億，近 5 年除 2020 年疫情影響外，營收維持平穩擴張趨勢，但2022Q1-3 或受訂單交付節奏影響，實現收入約 75 億，同比下滑 9.2%。由于公司產品大多為非標準化設備，產品定價一般在成本費用的估算基礎上附加合理利潤。過去十年間毛利率波動幅度不大（季度波動主要系產品、項目節奏差異等），大致在 20-25

27、%上下。2018 年以后由于業務擴展等事項造成短期借款等規模增加，財務費用率的小幅上調，凈利率大致在 7-9%。公司整體負債率在 75%上下，在業務開展過程中通?？蛻纛A先支付一定比例賬款，造成負債科目的額外附加，扣除預50%60%70%80%90%100%2018年2019年2020年2021年2022H1環保設備制造項目運營其他6%7%6%27%39%11%4%東北華南華中華北華東西北西南 敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 收后公司負債率降至 40%上下。2018 年公司支付華泰保險股權收購款形成大額其他非流動資產，2021 年其處置款重分類為其他應收款項，若順利收回對應款項將進一步

28、增強公司負債表結構（實際 Q3 在手現金達到 21.7 億，為總資產 8%），財務費用端也有優化余地?，F金流方面，由于前三季度通常為公司技術方案交流、投標準備階段，第四季度是回款結算最主要的期間，經營活動凈現金流呈現季節性的波動。表表 4：主要財務數據：主要財務數據（人民幣，百萬）（人民幣，百萬）2019 年年 2020 年年 2021 年年 同比變化同比變化 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比變化同比變化 營業收入 10935.03 10180.76 11296.74 10.96 8236.74 7477.73 -9.21 營業成本 8503.06 7979.31 8677.95

29、8.76 6370.34 5651.42 -11.29 毛利潤 2431.97 2201.45 2618.79 18.96 1866.40 1826.31 -2.15 銷售稅金 84.73 80.50 82.18 2.08 49.93 47.51 -4.84 毛利潤（扣除銷售稅 2347.23 2120.95 2536.61 19.60 1816.47 1778.81 -2.07 銷售費用 269.86 254.03 266.49 4.90 180.43 179.92 -0.29 管理費用 577.34 563.80 612.85 8.70 408.42 441.28 8.04 研發費用 46

30、2.09 482.17 494.30 2.51 321.94 370.07 14.95 經營利潤 1037.94 820.95 1162.98 41.66 905.68 787.55 -13.04 資產和信用減值損-98.99 -38.76 -189.36 388.54 -72.64 -35.41 -51.25 財務費用 138.61 176.00 190.39 8.18 130.17 112.54 -13.55 投資收益 87.73 26.90 48.07 78.67 30.35 32.37 6.68 資產處置收益-1.22 87.62 24.65 -71.86 25.39 0.84 -96

31、.69 公允價值變動凈收 0.00 0.00 0.00 -0.00 0.00 -其他收益 116.51 122.65 123.80 0.94 55.16 66.38 20.35 營業外收入 5.31 20.27 11.34 -44.03 8.03 4.19 -47.78 營業外支出 4.41 6.44 14.40 123.55 7.19 6.18 -14.07 利潤總額 1004.27 857.19 976.70 13.94 814.60 737.21 -9.50 所得稅 143.42 146.40 105.45 -27.97 114.12 99.67 -12.66 稅后凈利潤 860.84

32、710.79 871.25 22.58 700.48 637.54 -8.99 少數股東損益 9.81 8.00 10.90 36.27 7.36 1.46 -80.24 歸母凈利潤 851.03 702.79 860.35 22.42 693.11 636.08 -8.23 非經常性損益 179.92 217.63 163.98 -24.65 102.35 81.34 -20.53 扣非歸母凈利潤 671.11 485.16 696.37 43.53 590.76 554.75 -6.10 主要比率主要比率 百分點變化百分點變化 百分點變百分點變化化 毛利率 22.24 21.62 23.1

33、8 1.56 22.66 24.42 1.76 銷售費用率 2.47 2.50 2.36-0.14 2.19 2.41 0.22 管理費用率 5.28 5.54 5.42-0.11 4.96 5.90 0.94 研發費用率 4.23 4.74 4.38-0.36 3.91 4.95 1.04 財務費用率 1.27 1.73 1.69-0.04 1.58 1.50-0.08 經營利潤率 9.49 8.06 10.29 2.23 11.00 10.53-0.46 所得稅率 15.65 17.63 11.36-6.28 14.55 14.14-0.41 凈利率 7.87 6.98 7.71 0.73

34、 8.50 8.53 0.02 扣非凈利率 6.14 4.77 6.16 1.40 7.17 7.42 0.25 資料來源：公司公告、招商證券 表表 5：經營情況表現：經營情況表現 公司經營情況公司經營情況 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 百分點變化百分點變化 賒銷比 34.47 30.16 28.93 40.53 49.49 8.96 存貨營收比 71.39 90.63 75.24 105.01 112.18 7.17 銷售商品、勞務獲現金 7929.04 8935.82 8015.47 5448.09 5202.73 -4.50 銷售商品、勞務獲現金/

35、72.51 87.77 70.95 66.14 69.58 3.43 經營性現金流凈額（百 16.52 2093.80 1213.76 348.61 257.22 -26.21 經營現金流凈額/稅后凈 1.94 297.93 141.08 50.30 40.44 -9.86 資料來源：公司公告、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 表表 6：盈利能力分析：盈利能力分析 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 百分點變化百分點變化 歸上凈利率(%)7.78 6.90 7.62 8.41 8.51 0.09 總資產周轉率(%)0.54 0.44 0.43

36、 0.32 0.28-0.04 權益乘數 3.76 3.92 3.98 4.02 3.82-0.20 ROE(%)15.82 11.81 13.15 10.73 9.03-1.71 ROA(%)4.26 3.04 3.35 2.70 2.37-0.33 ROIC(%)11.59 8.45 9.00 7.06 6.10-0.95 資料來源：公司公告、招商證券 表表 7：負債情況：負債情況 負債情況負債情況 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比變化同比變化(%)負債率%73.21 74.79 73.90 74.43 72.72-1.71 短期借款（百萬元）2,

37、041.93 1,179.36 1,171.97 1,260.87 733.26 -41.84 一年內到期的非流動負債 103.07 188.92 358.84 292.30 735.88 151.75 長期借款（百萬元）1,169.67 983.11 1,906.32 2,012.51 1,924.49 -4.37 應付債券（百萬元）0.00 1,757.21 1,816.88 1,802.03 1,856.79 3.04 長期應付款（百萬元）190.67 206.80 35.00 0.00 0.00 -在手現金（百萬元）2,719.99 2,736.53 2,379.54 1,552.27

38、 2,165.44 39.50 資料來源：公司公告、招商證券 表表 8：固定資產及在建工程：固定資產及在建工程 百萬元百萬元 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 同比變化同比變化(%)固定資產 929.12 1,455.62 1,974.34 1,321.04 2,117.36 60.28 在建工程 541.64 271.94 686.01 1,493.90 838.14 -43.90 資料來源：公司公告、招商證券 圖圖 6：預收及合同負債情況：預收及合同負債情況占銷售、資產比例占銷售、資產比例 圖圖 7：公司負債率情況：公司負債率情況 資料來源：公司公告、招

39、商證券 資料來源：公司公告、招商證券 5.2 關于歷史遺留問題關于歷史遺留問題 關于關于公司公司 ST 事項事項 2017 年龍凈控股股東東正投資（現龍凈實業）持有龍凈 17.17%股權。東正投資股東簽署股權收購協議，將所持 100%股權以 36.7 億對價轉讓給陽光集團，陽光集團成為公司實際大股東。后續陽光集團由設立信托計劃等形式公開由二級市場交易買入龍凈股權（陜國投-陽光財富 1 號2.81%、西藏信托-萊沃 18 號4.14%、光大信托-致恒鉑金14 號0.92%，上述信托到期后以大宗方式轉讓給陽光集團子公司西藏陽光瑞澤、西藏陽光泓瑞、龍凈實業），陽光集團方面實際持股合計 25.04%。

40、2021 年公司分別向頂丞建工、名筑建工、西藏思匯錦、森帝木業預付款項，頂丞建工等將所收預付款中部分款項出借給原控股股東龍凈投資關聯方陽光集團，構成關聯方資金占用。2022 年 4 月會計事務所出具“保留意見”，公司 敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 被實施 ST。2022 年 5 月 31 日，公司公告前述占用資金本金及利息已全數償還完畢。2022 年 11 月公司披露，收到資金占用所產生的利息。2022 年 5 月，紫金礦業與龍凈實業（原東正投資）及其一致行動人西藏陽光瑞澤、西藏陽光泓瑞等簽署控制權轉讓協議，陽光集團方面將 15.02%股權轉讓給紫金礦業，并將剩余所持 10.02

41、%股權對應表決權全部委托紫金礦業。雙方約定：如存在協議約定應由龍凈環保原控股股東對龍凈環保進行補償并導致龍凈環保原控股股東對龍凈環保負有債務的，紫金礦業有權直接將相應金額的尾款支付給龍凈環保抵償債務，如屆滿時債務金額尚在明確過程中，紫金礦業有權將尾款的支付期限順延。原控股股東承諾，自控股權轉讓協議簽署之日起，若根據轉讓協議的約定，對龍凈環保負有債務的，龍凈環保有權扣留原控股股東可能獲得的 2022 年度及以后年度分紅，用于抵償其對公司負有的債務。關于關于華泰保險華泰保險 2018 方案方案：龍凈環保業務規模擴張，與保險業務契合點增加，基于建立與優質保險合作關系的考量，2018 年公司審議通過投

42、資議案：交易方案：龍凈向全資子公司朗凈天增資 17.7 億，并由朗凈天向武漢天盈收購其所持有的華泰保險 4.9043%股權，交易對價 17.6471 億元。付款節奏：依據協議要求，協議簽署后 2 日內朗凈天支付 2 億保證金，公司股東大會審議通過后付首付款 14.1177億，設計先決條件滿足后支付二期余款 3.5294 億。據公司披露 2018 年年中公司已完成首付款劃轉。2019 調整：調整：2019 年公司與天盈投資協商一致，變更投資主體為龍凈環保（2018 年方案為子公司朗凈天），調降收購比例由 4.9043%至 3.9235%，對應收購總價調整為 14.1177（等于彼時公司已付的首付

43、款）。2021 終止：終止：2021 年 11 月，華泰保險股權轉讓事宜尚未取得銀保監會等相關部門審批備案，公司與天盈協商終止前述交易，由天盈歸還 14.1177 億轉讓款，并就解除事宜支付 1.3609 億元，合計約 15.5 億，天盈應在標的股權完成過戶轉讓收到價款后 2 日內支付上述 15.5 億。2022 仲裁：仲裁：實際在 2022 年 9 月末，天盈在未經龍凈許可的情況下將股權轉讓款質押給湖北宏泰，造成龍凈回款的不確定性，涉及違反合同約定。公司向公安機關報案，并提起仲裁，2022 年 11 月份北京市第二中級人民法院已對涉及華泰保險股權進行保全，并實現了首封。敬請閱讀末頁的重要說明

44、 11 公司深度報告 二、二、公司公司環保業務環保業務有望穩健發展有望穩健發展 1、大氣治理領軍大氣治理領軍企業企業 品類完備，技術工藝沉淀更扎實。品類完備，技術工藝沉淀更扎實。大氣治理主要產品包括除塵器、脫硫、脫硝設備等。1989 年公司最早引入 GE 全套電除塵技術，成功研發了當時國內先進的電除塵脈沖供電電源，后續不斷迭代優化，形成適應各類場景的除塵產品系列，并在除塵機理、新型結構、節能措施等方面形成優勢。自主開發了多款煙氣脫硫、脫硝裝置。公司自主開發了 DSC-M“干式超凈+”技術及裝置，研究創新出單塔三區和獨創的單塔四區濕法脫硫裝置，也在凈化效率和協同處理上優勢顯著。公司研發設計的多款

45、脫硝系統，也具有脫硝率高、產品性能穩定等多項優勢。研發投入領先。研發投入領先。公司圍繞大氣治理，針對除塵、脫硫脫硝方面進行差異化產品研發，從近三年看，研發占比維持在4.2%以上，領先同業。當前公司累計獲授權專利超過 1500 項，發明專利超過 260 項。建立完整的服務體系，建立完整的服務體系，培育培育影響力。影響力。公司已經在全國建立了 11 大研發生產基地，形成了東、西、南、北、中輻射全國的產業布局。同時煙塵、脫硫脫硝設備大部分依據項目要求設計生產，公司培育完備的售后技術服務體系，維持客戶粘性，形成品牌影響力，現公司位列中國大氣污染治理服務企業 20 強首位、中國環境企業 50 強第 8

46、位。表表 9：公司除塵器設備列示：公司除塵器設備列示 產品名稱產品名稱 產品類型產品類型 電除塵器 BE 型、BEL 型、BF 型、BEH 型、BY 型等 余熱利用低低溫電除 LSC 型、LGGH 型等 濕式電除塵器 WBE 型、導電玻璃鋼管式濕式電除塵器等 袋式除塵器 FR 型低壓回轉脈沖袋式除塵器、FL 型低壓脈沖噴吹袋式除塵器 電袋復合除塵器 電袋復合除塵器（FE 型）、超凈電袋復合除塵器、耦合增強電袋復合除塵器（FEH 型）資料來源：公司公告、企業官網、招商證券 圖圖 8 公司國內產業布局公司國內產業布局 資料來源：企業官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 2、火

47、電復蘇帶動主業擴張、火電復蘇帶動主業擴張，非電平穩增長，非電平穩增長 2015 年以后，國內火電新增裝機下降，公司電力類訂單主要為存量機組改造。至近幾年政策開始糾偏，當前和未來相當長時間火電的不可或缺得到重新認識。同時，電價調控政策也在加快形成成本的合理控制、傳導機制?；痣娫谌ツ觊_始出現強勁的復蘇。近期公司主要由火電增量裝機貢獻，參考產業反饋估算單臺百萬容量機組對應除塵、脫硫脫硝設備投資額為 1.6-1.8億（不同容量機組、設計方案存異），假設當年核準容量為 80GW，對應新增設備市場空間達到 130-140 億。公司在火電除塵領域市占率第一，尤其大型機組更有優勢，脫硫脫硝份額領先，下游火電的

48、強復蘇背景下，公司原主業有望穩健增長。圖圖 9：國內電源新增裝機容量結構變化：國內電源新增裝機容量結構變化 圖圖 10：2021 年國內新增電源裝機比例年國內新增電源裝機比例 資料來源：國家能源局、中電聯、招商證券 資料來源：國家能源局、中電聯、招商證券 非電煙氣市場集中在鋼鐵、水泥、垃圾焚燒等行業，預計對鋼鐵、水泥、玻璃行業煙氣超低改造將在十四五期間完成，參考環境保護協會數據，對應非電煙氣市場空間約為 1800-2600 億上下。非電行業污染源多、過程工藝不同，排放的污染物種類復雜，處理設備、方案有比較大的差異，市場格局比較分散，公司在非電方向儲備充分，形成技術差異化，非電類訂單也實現了平穩

49、增長。圖圖 11：2021-2025 年非電領域煙氣治理市場空間年非電領域煙氣治理市場空間（億元）（億元）資料來源：環境保護協會、招商證券 0%20%40%60%80%100%水電火電核電風電太陽能2%14%26%27%31%核電水電火電風電太陽能05001000150020002500鋼鐵水泥垃圾玻璃焦化 敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 表表 10：部分行業部分行業減排政策減排政策標準標準概況概況 行業行業 減排節點減排節點 文件文件 日期日期 煤電 到 2020 年，全國新建燃煤發電機組平均供電煤耗低于 300 克標準煤/千瓦時，到 2020 年，現役燃煤發電機組改造后平均供電

50、煤耗低于 310 克/千瓦時。煤電節能減排升級與改造行動計劃 2014.9 鋼鐵 到 2020 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造取得明顯進展，力爭 60%左右產能完成改造；到 2025 年底前，重點區域鋼鐵企業超低排放改造基本完成，全國力爭 80%以上產能完成改造。關于推進實施鋼鐵行業超低排放的意見 2019.5 水泥 預計水泥工業 NOx 排放將在實施前 190-220 萬噸基礎上削減約 98 萬噸，削減 44.5%51.6%。水泥工業大氣污染物排放標準（GB 4915-2013）2013.12 玻璃 2023 年為玻璃行業制定統一排放標準的元年，顆粒物、二氧化硫、氮氧化物等污染物排放限

51、值進一步加嚴。玻璃工業大氣污染物排放標準GB 264532022 2023.1 資料來源：發改委、環境保護部、能源局等、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 三三、紫金控股進入新階段紫金控股進入新階段，發力發力新能源業務新能源業務 1、紫金紫金入局入局后公司后公司進入新階段進入新階段 2022 年 5 月紫金礦業控股公司后進行管理梳理與調整，公司進入全新的發展階段。戰略方向調整：戰略方向調整：確立“在堅持可持續發展低碳環保產業的基礎上，依托紫金礦業豐富的資源儲備全力拓展新能源產業，并以環保+新能源業務雙輪驅動”的核心發展目標，新能源成為公司的戰略方向。管理團隊改組：管理團隊改組

52、：紫金控股后高管團隊進行了更新調整，由紫金礦業董事、常務副總裁林泓富先生任公司董事長，財務總監、監事會主席等同樣來自紫金礦業團隊，管理層面完成了紫金與龍凈原團隊的融合。同時配合戰略調整，適度對原有非核心業務完成精簡或轉型。資源賦能：資源賦能：紫金為全球礦業領軍企業，有望從產業資源、市場渠道等多個維度對龍凈未來的業務發展賦能，龍凈有望形成污染治理、儲能、綠電有機互動的業務構架。圖圖 12 控制權轉移過程控制權轉移過程 資料來源：公司公告、招商證券 2、借紫金資源稟賦，借紫金資源稟賦，共贏發展綠電業務共贏發展綠電業務 紫金在國內 17 個?。▍^）、海外 14 個國家布局礦業投資項目，銅、金資源量達

53、到 7238 萬噸、2978 噸，均位列全國首位，礦山資源遍及全球。低碳趨勢下紫金推進礦山礦場環保減排，加快風光等清潔能源替代，形成了與龍凈的合作契機，共贏發展風電光伏清潔能源發電業務。2022 年 3 月，紫金、龍凈成立合資子公司紫金龍凈，目標在合作期限內完成不低于 3GW 清潔能源項目。10 月，紫金龍凈進一步收購紫金環保三家子公司股權，目標以紫金龍凈為平臺，參與整合、受讓控股股東同類業務，逐步形成相對集中、高效運作的風電與光伏業務經營模式。2022 年下半年開始，公司已經參與到黑龍江多寶山、塞爾維亞及圭亞那等多個電站項目建設中，電站貢獻有望加大，同時在風光電站的建運經驗以及資源積累也有望

54、為儲能業務提供起步的平臺。綠電業務資源獲取、消納模式清晰，資金成本控制更靈活。資源獲?。嘿Y源獲?。悍植际巾椖抠Y源分散，2021 年以前國內風光均以集中式為主。紫金的礦山礦場提供先天的資源便利，此外礦山地區空間場景更好，相較普通的工商業電站能更好的保證利用小時數。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 消納空間：消納空間：自用比例影響項目回報率，礦業先天高能耗屬性提供了風光電源的消納空間，實現更高的回報率。建設模式：建設模式：電站業務擴張對企業資金有較高的要求，2022 年末龍凈與中廣核等簽署合作協議，未來或依據項目規模、資源差異，靈活采取合資共建等模式，尤其在初期控制資本開支及費用支出。環

55、保業務有新空間。公司脫硫脫硝和除塵技術可以服務于紫金礦業的冶煉加工業務，實現燃煤煙氣的脫硫脫硝、粉塵等污染物處理等。同時公司具有固危廢處置、資源循環利用的技術儲備和項目經驗，在紫金尾礦資源利用、土壤和生態修復等領域有望形成深度合作。圖圖 13：紫金應對氣候變化行動方案：紫金應對氣候變化行動方案 資料來源：企業官網、招商證券 表表 11：紫金能源消耗情況：紫金能源消耗情況 能源類型能源類型 單位單位 2021 2020 2019 直接能源 煤油 噸 1481 1833 3929 柴油 噸 345894 256856 202336 汽油 噸 1502 1457 1162 煤炭 噸 636682 8

56、59536 610665 液化天然氣 噸 372 471 464 天然氣 百萬立方米 2.25 1.41 3.59 其他直接能源 TJ 230.61 425.46 520.57 間接能源 電力 GWh 6331 5011 4687 蒸汽 TJ-802.56-783.41-907.62 可再生能源 水電 GWh 347 324 206 太陽能 GWh 3.2-資料來源：公司公告、企業官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 3、著力培育著力培育儲能儲能業務，有望在儲能賽道壯大業務，有望在儲能賽道壯大 在紫金控股后，紫金與龍凈構成了完整的儲能產業布局，由上游鋰礦及材料，到中游制造

57、，再到下游市場應用的儲能產業藍圖已經呈現端倪。圖圖 14：公司儲能產業布局：公司儲能產業布局 資料來源：公司公告、企業官網、招商證券 1）中游制造：高效完成）中游制造：高效完成制造端制造端部署，吸納先進人才團隊部署，吸納先進人才團隊 2022Q4 以來，公司以極高的效率落實儲能布局，進入電芯、PACK、系統集成以及 BMS、EMS 等輔助變換部件等各環節。電芯：2022 年 10 月，公司公告擬在上杭縣投資建設 5GWh 磷酸鐵鋰儲能電芯項目；集成及電控輔助：同月與量道新能源合資設廠（49%股比），規劃投建 6GWh 儲能系統，一期 1GWh，涵蓋集成、控制系統研發、冷卻系統研發等；模組 PA

58、CK+集成：12 月，公司再與蜂巢合作建設兩期 2+3GWh 儲能 PACK 生產項目（60%股比）；此外公司也在積極的引進產業團隊，補強研發制造端的競爭力。2）上游資源：紫金已經躍升鋰礦資源前十）上游資源：紫金已經躍升鋰礦資源前十，鐵鋰產能，鐵鋰產能快速快速釋放釋放 2021 年開始，紫金礦業加快向能源金屬延伸，先后完成 3Q 鹽湖、拉果錯鹽湖、湘源鋰礦并購，碳酸鋰當量資源超過 1000 萬噸，躍升為全球第 9 位。此外，紫金在上杭投建 5 萬噸鐵鋰項目，2022 年 8 月完成千噸級量產，12 月末一期 2 萬噸開始試產。2021 年碳酸鋰價格大幅上漲，控股股東的鋰資源及正極供應協同，有希

59、望為公司材料獲取的量價穩定性增加籌碼。3）下游市場下游市場：紫金紫金+龍凈合力形成儲能的市場渠道龍凈合力形成儲能的市場渠道 紫金方面，礦山礦場風光電站配儲有望提供應用空間。龍凈方面，公司原有環保業務客戶（發電集團、大型的工業客戶等）與儲能終端場景高度重合，未來有望為儲能業務賦能。表表 12：紫金“兩湖一礦”布局：紫金“兩湖一礦”布局 日期日期 鋰礦鋰礦 持股比例持股比例 碳酸鋰當量（萬噸）碳酸鋰當量（萬噸）2021-10 3Q 鹽湖項目 100%763 2022-04 拉果錯鹽湖項目 70%214 2022-06 湘源鋰礦 71%216 資料來源：公司公告、企業官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重

60、要說明 17 公司深度報告 圖圖 15 龍凈客戶情況龍凈客戶情況 資料來源：公司公告、企業官網、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告 盈利預測盈利預測 公司在大氣治理領域具有全球競爭力，在下游火電強復蘇背景下，公司原主業有望穩健增長。2022 年紫金礦業控股公司后進行管理梳理與調整，確立“環保+新能源”雙輪驅動戰略。新能源方面，公司與紫金合作協同，共贏發展風電光伏清潔能源發電業務；在儲能領域，公司從鋰電池及儲能系統環節入手，目前已啟動電芯制造基地建設，并與蜂巢合資進入儲能 PACK 與系統集成業務。公司在電力領域有深厚積累，未來有望形成污染治理、儲能、綠電有機互動的業務構架。公

61、司歷史遺留的財務問題在逐步解決，2023 年有望成為公司新起點，預測 2022、2023、2024 年公司實現歸上凈利潤 8.8 億、10.3 億、14.4 億。公司原環保主業可比公司 PE 估值在 10-15 倍上下，儲能等新能源業務可比公司 PE 估值對應 30-40 倍，首次覆蓋予以“增持”評級與 23-25 元目標價，對應 2023、2024 年約 25、18 倍 PE。表表 13：收入拆分及盈利預測：收入拆分及盈利預測 報告期報告期 2020 2021 2022E 2023E 2024E 合計合計 收入 億元 101.8 113.0 113.8 130.0 179.7 成本 億元 7

62、9.8 86.8 86.1 98.9 136.9 毛利 億元 22.0 26.2 27.7 31.1 42.7 毛利率%21.6%23.2%24.3%23.9%23.8%環保業務環保業務 收入 億元 99.9 112.3 113.5 121.9 119.4 成本 億元 78.3 86.4 85.9 92.9 90.7 毛利 億元 21.6 25.9 27.6 29.0 28.7 毛利率%21.6%23.0%24.3%23.8%24.1%新能源業務新能源業務 收入 億元-8.1 60.2 成本 億元-6.0 46.2 毛利 億元-2.0 14.0 毛利率%-25.4%23.2%資料來源：公司公告

63、、招商證券 風險提示風險提示 1）ST 或影響公司業務開展。2）新業務進度不及預期：儲能等新能源業務是未來的重要增量，目前儲能項目仍處在建設推進階段，若進度不及預期或對公司業績有影響。3）環保業務不及預期：大氣治理的傳統業務需求可能不及預期，另外土壤修復業務由于商業模式有不及預期可能。4）歷史遺留問題：華泰保險事項仍在處理過程中，關注后續進展影響。敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 16：ST 龍凈龍凈歷史歷史 PE Band 圖圖 17：ST 龍凈龍凈歷史歷史 PB Band 資料來源：公司數據、招商證券 資料來源：公司數據、招商證券 10 x15x20 x25x30 x051

64、015202530Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22(元)1.3x1.7x2.1x2.5x2.9x0510152025Feb-20Aug-20Feb-21Aug-21Feb-22Aug-22(元)敬請閱讀末頁的重要說明 20 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 19392 19958 20219 22689 29505 現金 2737 2380 2738 3306 6180 交易性投資 0 0 0 0 0 應收票據 405 454 457

65、522 722 應收款項 2666 2815 3050 3486 4817 其它應收款 260 2143 2158 2466 3408 存貨 9227 8499 8602 9884 13682 其他 4097 3668 3214 3026 697 非流動資產非流動資產 5739 6952 7034 7447 7820 長期股權投資 109 109 109 109 109 固定資產 1456 1974 2325 2739 3113 無形資產商譽 1720 2847 2583 2584 2586 其他 2454 2021 2018 2015 2012 資產總計資產總計 25130 26910 27

66、252 30136 37325 流動負債流動負債 15514 15616 15073 17156 23130 短期借款 1179 1172 1200 1300 1400 應付賬款 4455 4880 4735 5441 7532 預收賬款 8823 8424 8358 9604 13294 其他 1056 1140 779 811 904 長期負債長期負債 3280 4270 4270 4270 4270 長期借款 983 1906 1906 1906 1906 其他 2297 2363 2363 2363 2363 負債合計負債合計 18794 19885 19342 21425 27400

67、 股本 1069 1069 1069 1069 1069 資本公積金 756 756 756 756 756 留存收益 4372 5062 5938 6707 7841 少數股東權益 139 137 146 178 259 歸 屬 于 母 公 司 所 有 者 權 益 6197 6888 7764 8533 9666 負債及權益合計負債及權益合計 25130 26910 27252 30136 37325 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 經營活動現金流經營活動現金流 2094 1214 1406 1791 4139 凈利潤 703 86

68、0 876 1032 1443 折舊攤銷 200 282 486 494 534 財務費用 186 198 200 230 295 投資收益(26)(50)(55)(80)(150)營運資金變動 1035(62)(116)76 1920 其它(4)(14)14 40 97 投資活動現金流投資活動現金流(2462)(2293)(516)(831)(760)資本支出(786)(1525)(571)(911)(910)其他投資(1675)(767)55 80 150 籌資活動現金流籌資活動現金流 616 490(531)(393)(505)借款變動(1109)1664(331)100 100 普通股

69、增加 0 0 0 0 0 資本公積增加 273 0 0 0 0 股利分配(214)(1048)0(263)(310)其他 1667(127)(200)(230)(295)現金凈增加額現金凈增加額 248(589)359 567 2874 利潤表利潤表 單位：百萬元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業總收入營業總收入 10181 11297 11376 13001 17968 營業成本 7979 8678 8610 9893 13695 營業稅金及附加 80 82 68 78 99 營業費用 254 266 296 325 467 管理費用 564 613 637 71

70、5 988 研發費用 482 494 523 585 809 財務費用 176 190 200 230 295 資產減值損失(39)(189)(100)(60)(60)公 允 價 值 變 動 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 123 124 35 40 40 投資收益 115 73 20 40 110 營業利潤營業利潤 843 980 996 1195 1705 營業外收入 20 11 5 5 5 營業外支出 6 14 3 3 3 利潤總額利潤總額 857 977 998 1197 1707 所得稅 146 105 113 133 184 少數股東損益 8 11 10 32 81 歸 屬

71、于 母 公 司 凈 利 潤歸 屬 于 母 公 司 凈 利 潤 703 860 876 1032 1443 主要財務比率主要財務比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成長率年成長率 營業總收入-7%11%1%14%38%營業利潤-16%16%2%20%43%歸母凈利潤-17%22%2%18%40%獲利能力獲利能力 毛利率 21.6%23.2%24.3%23.9%23.8%凈利率 6.9%7.6%7.7%7.9%8.0%ROE 11.3%12.5%11.3%12.1%14.9%ROIC 9.4%9.9%9.6%10.6%13.4%償債能力償債能力 資產負債率 74.8%7

72、3.9%71.0%71.1%73.4%凈負債比率 9.4%12.8%11.4%10.6%8.9%流動比率 1.2 1.3 1.3 1.3 1.3 速動比率 0.7 0.7 0.8 0.7 0.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.4 0.4 0.4 0.4 0.5 存貨周轉率 0.9 1.0 1.0 1.1 1.2 應收賬款周轉率 3.0 3.6 3.4 3.5 3.8 應付賬款周轉率 1.8 1.9 1.8 1.9 2.1 每股資料每股資料(元元)EPS 0.66 0.80 0.82 0.97 1.35 每股經營凈現金 1.96 1.14 1.31 1.68 3.87 每股凈資產 5.80

73、 6.44 7.26 7.98 9.04 每股股利 0.98 0.00 0.25 0.29 0.40 估值比率估值比率 PE 28.6 23.4 23.0 19.5 13.9 PB 3.2 2.9 2.6 2.4 2.1 EV/EBITDA 31.1 26.7 21.3 18.7 14.1 資料來源：公司數據、招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。游家訓：游家訓：浙江大學碩士

74、，曾就職于國家電網公司上海市電力公司、中銀國際證券，2015 年加入招商證券，現為招商證券電氣設備新能源行業首席分析師。劉?。簞⑽。旱聡箞D加特大學車輛工程碩士，曾就職于保時捷汽車、沙利文咨詢公司，2020 年加入招商證券，覆蓋新能源車汽車產業鏈、工控自動化。趙旭：趙旭：中國農業大學碩士，曾就職于川財證券，2019 年加入招商證券，覆蓋風電、光伏產業。張偉鑫：張偉鑫：天津大學電氣工程碩士，曾就職于國金證券，2021 年加入招商證券，覆蓋新能源發電產業。評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場

75、表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中

76、國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。