博威合金-差異化高附加值產品驅動成長-220822（40頁）.pdf

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告|20222022年年0808月月2222日日買入買入博威合金（博威合金（601137.SH601137.SH）差異化高附加值產品驅動成長差異化高附加值產品驅動成長核心觀點核心觀點公司研究公司研究深度報告深度報告有色金屬有色金屬金屬新材料金屬新材料證券分析師：劉孟巒證券分析師：劉孟巒證券分析師：焦方冉證券分析師：焦方冉010-88005312021-S0980520040001S0980522080003基礎數據投資評級買入(維持)合理估值25.17-27.68 元收盤價20.71 元總市值/流通市值16361/15346 百

2、萬元52 周最高價/最低價25.60/9.32 元近 3 個月日均成交額405.36 百萬元市場走勢資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理相關研究報告深耕銅合金領域深耕銅合金領域3030 年，從原材料供應商轉型解決方案提供商。年，從原材料供應商轉型解決方案提供商。公司成立于1993 年，成立之初主營業務為銅合金加工材料的生產和銷售，2016 年開始轉型高端合金材料解決方案提供商，目前主要新材料產品包括銅合金帶材、棒材、線材以及精密細絲。同年，公司通過對寧波康奈特100%股權的收購進入了光伏領域，形成了“新材料為主+新能源為輔”的經營格局，擁有1000MW光伏組件產能。2021 年，公司新材

3、料產品實現銷量18.08 萬噸，營收90.73億元，毛利率12.56%；新能源產品受海運價格高企+硅料漲價+201關稅稅率提高三重不利因素影響，僅實現銷量246MW，營收7.67億元，毛利率5.16%，目前不利因素已逐漸消退，光伏產品放量可期。研發實力雄厚研發實力雄厚，積極擴產高端產品積極擴產高端產品。公司注重研發創新，擁有數百項發明專利，參與制定數十項行業標準，具備優異的合金化能力、微觀組織重構能力以及自主研發專用精密制造設備的能力，構筑了公司的競爭壁壘。公司實行全球化布局，在中、德、加、越等國家建設了九大生產基地，分散化的生產布局有利于公司充分利用地區優勢。目前，公司主要的在建擴產項目有5

4、 萬噸特殊合金帶材項目、6700噸鋁焊絲項目以及3.18 萬噸棒、線項目，其中特殊合金帶材項目和鋁焊絲項目均為高附加值產品，能夠實現進口替代。下游需求快速增長下游需求快速增長，國產替代空間巨大國產替代空間巨大。公司的銅合金帶材產品下游主要應用領域為電連接器以及引線框架。汽車連接器是電連接器的一種重要應用，隨著新能源汽車滲透率的逐漸提高，連接器用銅合金需求快速增加。引線框架用銅合金板帶需求旺盛，近年來我國半導體產業快速發展，在全球的占比逐漸擴大，未來進口替代需求確定。盈利預測與估值盈利預測與估值：公司處于產能擴張的快速成長期，我們認為公司將充分受益新能源汽車和半導體行業的快速發展，預計2022/

5、2023/2024 年公司的歸母凈利潤分別為6.63/9.53/11.59 億元，EPS 分別為0.84/1.21/1.47元。通過多角度的估值，我們認為公司股票價值在25.2-27.7 元之間，相對于公司目前的股價有22%-34%的溢價空間，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示：公司未來持續成長性不及預期風險；公司在建項目進度不及預期風險；新能源汽車及半導體市場增速不及預期風險；銅價、硅料等原材料價格大幅波動風險；市場競爭激烈導致產品毛利率下滑風險；人工和能源成本上升的風險；公司經營風險。盈利預測和財務指標盈利預測和財務指標20202020202120212022E2022E2023E

6、2023E2024E2024E營業收入(百萬元)7,58910,03813,34315,17217,141(+/-%)0.0%32.3%32.9%13.7%13.0%凈利潤(百萬元)4293106639531159(+/-%)-2.5%-27.7%113.9%43.7%21.6%每股收益（元）0.540.390.841.201.46EBITMargin7.3%4.6%6.3%7.8%8.4%凈資產收益率（ROE）8.3%5.7%11.2%14.5%15.7%市盈率（PE）38.152.724.817.214.1EV/EBITDA24.730.520.615.213.1市凈率（PB）3.163.

7、022.782.502.22資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測注：攤薄每股收益按最新總股本計算請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告2內容目錄內容目錄公司概況公司概況.6 6深耕銅合金 30 年，從原材料供應商到解決方案提供商.6股權結構清晰穩定，控股股東為博威集團.7新材料板塊高速增長，新能源板塊導致整體利潤率下滑.8業務分析業務分析.1010精密帶材：牌號齊全，廣泛應用于高科技領域.10精密棒材：性能突出，主要應用于傳統領域.12精密線材：產量穩步增長，引領精密加工行業.13精密細絲：收購博德高科，打破進口依賴.14光伏組件：不利局面扭轉，產能放量可期

8、.17競爭優勢競爭優勢.1818研發實力雄厚，自主掌握熱處理設備.18實施數字化項目，看齊維蘭德.20布局全球九大生產基地，充分利用地區優勢.21高端產品產能擴張帶來業績增長點.22行業行業分析分析.2323半導體行業快速增長，引線框架前景廣闊.24新能源發展打開電連接器需求空間.26財務分析財務分析.2828盈利能力行業領先.29償債能力較強.30盈利預測盈利預測.3131假設前提.31未來 3 年業績預測.32盈利預測的敏感性分析.33估值與投資建議估值與投資建議.3333絕對估值：16.1-28.0.33相對估值：25.2-27.7.35投資建議.36風險提示風險提示.3636附表：附表

9、：財務預測與估值財務預測與估值.3838免責聲明免責聲明.3939WYTU2X0XZZnPpNbR8QaQsQmMnPmOkPpPuMlOmOqN7NpOoOwMoNrNvPpOmR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告3圖表圖表目錄目錄圖1：公司歷史沿革.6圖2：公司全球用戶.7圖3：公司股權結構.7圖4：公司營收和同比增速.8圖5：公司歸母凈利潤和同比增速.8圖6：營業收入分產品（億元）.9圖7：各類產品營收占比.9圖8：營業收入分地區（億元）.9圖9：各類產品毛利潤（億元）.9圖10：公司毛利率和凈利率變化.9圖11：公司分產品毛利率.9圖12：中國銅合金帶

10、材產量及增速.11圖13：公司銅合金帶材銷量（噸）.11圖14：公司帶材產品.11圖15：帶材產品下游應用領域.11圖16：公司合金板帶集成圖.12圖17：銅合金棒材細分品種.12圖18：中國銅合金棒材產量及增速.13圖19：公司銅合金棒材產品銷量（噸）.13圖20：公司棒材產品.13圖21：棒材產品下游應用領域.13圖22：中國銅合金線材產量及增速.14圖23：公司銅合金線材銷量（噸）.14圖24：公司線材產品.14圖25：線材產品下游應用領域.14圖26：公司精密細絲產品銷量（噸）.15圖27：精密細絲下游應用領域.15圖28：公司光伏組件產銷量及增速.18圖29：公司研發費用（億元）及費

11、用率（%）.19圖30：公司研發人員數量及占比.19圖31：公司精密制造設備.20圖32：公司檢測設備.20圖33：2020 年全球主要銅合金材公司新材料毛利率.21圖34：公司全球生產基地布局.22圖35：銅產業鏈示意圖.24圖36：引線框架型 IC 封裝.24圖37：半導體引線框架.25請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告4圖38：用于引線框架的銅合金帶材生產流程.25圖39：全球半導體市場規模及增速（億美元，%）.26圖40：全球及中國半導體材料市場規模（億美元）.26圖41：中國引線框架市場規模及增速.26圖42：中國集成電路進出口數量（億個）及同比增速

12、.26圖43：電連接器結構示意圖.27圖44：圓形接觸件結構圖.27圖45：全球連接器應用分布情況.27圖46：新能源汽車連接器示意圖.27圖47：汽車連接器對銅合金帶材的性能需求.28圖48：添加合金元素對銅合金性能的影響.28圖49：全球及中國連接器市場規模（億美元）.28圖50：我國新能源汽車產量及同比（萬輛，%）.28圖51：可比公司凈利潤（億元）.29圖52：可比公司營業收入（億元）.29圖53：可比公司毛利率（%）.30圖54：可比公司凈利率（%）.30圖55：可比公司期間費用率（%）.30圖56：可比公司 ROE（%）.30圖57：可比公司凈資產負債率（%）.31圖58：EBIT

13、DA/帶息債務.31圖59：可比公司貨幣資金/短期債務.31圖60：可比公司現金流量利息保障倍數.31表1：公司前十大股東（截至 2022 年一季報）.8表2：公司主營產品產銷量.10表3：2021 年中國銅帶材細分品種產量及增速.10表4：博德高科精密切割絲產品.16表5：博德高科精密電子線產品.17表6：博德高科焊絲產品.17表7：公司部分科研成果.19表8：2021 年銅加工上市企業單位成本拆分.20表9：5 萬噸特殊合金帶材項目收入測算.23表10：公司在建項目及進度.23表11：可比公司簡介.29表12：博威合金業務假設.32表13：未來 3 年盈利預測表.33表14：情景分析（樂觀

14、、中性、悲觀）.33表15：公司盈利預測假設條件.34表16：資本成本假設.34請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告5表17：博威合金 FCFF 估值表.34表18：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）.35表19：可比公司估值情況.36請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告6公司概況公司概況深耕銅合金深耕銅合金 3030 年，從原材料供應商到解決方案提供商年，從原材料供應商到解決方案提供商寧波博威合金材料股份有限公司成立于 1993 年，是博威集團的核心企業。2009年，公司的前身博威有限整體變更為股份有限公司，整體變

15、更后，博威集團將所有與合金生產經營相關的多項發明專利無償轉讓給公司，并將與合金生產相關的研發人員投入公司，公司得以全面繼承博威集團強大的研發和創新能力。2011 年，公司在上交所主板上市，股票代碼 601137.SH。公司主營業務發展歷程。公司主營業務發展歷程。成立之初，公司的主營業務是中高端銅合金棒材、板帶材的生產和銷售。2016 年，公司收購了寧波康奈特 100%股權，從而全資控股了寧波康奈特的子公司越南博威爾特，主營產品新增了多晶硅電池片及組件，自此進入新能源領域。同年，公司由賣產品升級為“賣品牌”、“賣價值”，開始根據客戶的需求提供定制化服務，即為客戶提供整體的解決方案，這也是公司轉型

16、高端合金材料研發生產企業的重要一步。2018 年，公司在越南投建 100MW 太陽能電站項目。2019 年，公司收購博德高科 100%股權，擁有了博德高科旗下德國貝肯霍夫有限公司（BK 公司）所掌握的精密細絲技術。目前，公司在中國、越南、德國、加拿大等全球多個國家合計擁有九大專業化制造基地，是一家由“新材料+新能源”雙輪驅動的國際化科技型公司。圖1：公司歷史沿革資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司實行以公司實行以“新材料為主、新能源為輔新材料為主、新能源為輔”的發展戰略。的發展戰略。在新材料板塊，公司專注于有色合金棒、線、帶材及精密細絲等新材料產品的研發、生產與銷售，產品覆蓋 17

17、個合金系列、100 余種合金牌號，是特殊合金牌號最齊全、特殊合金產品產量最大的企業之一，并且產品廣泛應用于 5G 通訊、半導體芯片、智能終端及裝備、汽車電子、高鐵、航空航天等終端行業。在新能源板塊，公司主要從事太陽能電池組件的研發、生產、銷售以及光伏電站的建設運營，主要產品為多晶硅、單晶硅電池及組件，主要客戶包括全球知名光伏制造商、光伏電站系統集成商和光伏產品經銷商。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告7圖2：公司全球用戶資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理股權結構清晰穩定，控股股東為博威集團股權結構清晰穩定，控股股東為博威集團公司控股股東為博威集團，實際

18、控制人為董事長兼總裁謝識才先生。公司控股股東為博威集團，實際控制人為董事長兼總裁謝識才先生。截至 2022年一季度，博威集團為公司的第一大股東，直接和間接持有公司 42.3%股份；謝識才持有博威集團 81.0%股權，通過博威集團間接持有公司 34.3%股權，為公司的實際控制人和最終受益人。公司的主要子公司有博威板帶、寧波康奈特、博威新材料、貝肯霍夫、博德高科等，均為全資子公司。圖3：公司股權結構資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告8表1：公司前十大股東（截至 2022 年一季報）序號序號股東名稱股東名稱股東性質股東性質持

19、股比例持股比例1 1博威集團有限公司境內非國有法人28.61%2 2博威亞太有限公司境外法人10.13%3 3金鷹基金浦發銀行深圳前海金鷹資產管理有限公司境內非國有法人4.52%4 4寧波博威金石投資有限公司境內非國有法人3.77%5 5謝朝春境內自然人2.79%6 6張東東境內自然人2.21%7 7寧波梅山保稅港區雋瑞投資合伙企業（有限合伙）其他1.92%8 8寧波博威合金材料股份有限公司2020 年員工持股計劃其他1.69%9 9寧波見睿投資咨詢有限公司境內非國有法人1.65%1010中國農業銀行股份有限公司國泰智能汽車股票型證券投資基金其他1.27%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所

20、整理新材料板塊高速增長，新能源板塊導致整體利潤率下滑新材料板塊高速增長，新能源板塊導致整體利潤率下滑公司主營業務增速提高，歸母凈利潤增速回正。公司主營業務增速提高，歸母凈利潤增速回正。2021 年，公司營業總收入 100.4億元，同比增長 32.3%，2017-2021 年營收的 CAGR 為 14.9%，整體保持穩健增長。2021 年受光伏板塊業績下滑影響，公司歸母凈利潤有所下降，為 3.1 億元，同比下降 27.7%。今年以來，隨著影響新能源業務的不利因素好轉，以及高附加值合金板帶產品產銷量的較大增長，公司實現了歸母凈利潤正增長，一季度實現歸母凈利潤 1.4 億元，同比增長 15.5%。圖

21、4：公司營收和同比增速圖5：公司歸母凈利潤和同比增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司營收結構逐漸向新材料板塊傾斜公司營收結構逐漸向新材料板塊傾斜。從收入結構上來看，2021 年，公司銅合金產品營業收入為 90.73 億元，占比 90.4%；光伏組件產品營業收入為 7.67 億元，占比僅 7.6%，近年來營收占比逐漸下降。2021 年，公司新材料板塊經營情況良好，營業收入大幅提升 49.7%；新能源板塊受國際海運費暴漲、原材料漲價以及美國對雙面組件的關稅政策等多重影響，導致業務受挫嚴重，產銷量不及預期，營收及毛利率大幅下滑。請務必閱讀正文之

22、后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告9圖6：營業收入分產品（億元）圖7：各類產品營收占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理毛利潤構成。毛利潤構成。銅合金系列產品是公司的傳統優勢產品，近年來毛利潤保持穩步增長，2021 年毛利潤 11.4 億元，同比增長 17.2%，在公司毛利潤總額中的占比超90%。光伏組件產品 2021 年毛利潤 0.4 億元，同比下降 85.1%。圖8：營業收入分地區（億元）圖9：各類產品毛利潤（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖10：公司毛利率和凈利

23、率變化圖11：公司分產品毛利率資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告10業務分析業務分析新材料產品產銷穩步增長，新能源業務波動較大。新材料產品產銷穩步增長，新能源業務波動較大。在新材料方面，公司的主要產品為高性能、高精度銅合金帶材、棒材、線材以及精密細絲。2021 年，公司實現了新材料產品產量共18.4萬噸，同比增加17.1%；銷量18.1萬噸，同比增加16.6%。在新能源方面，公司的主要產品為光伏組件，2021 年實現光伏組件產量 442.6MW，同比下降 32.9%；銷量 24

24、6.0MW，同比下降 56.8%。表2：公司主營產品產銷量合金材料合金材料光伏組件光伏組件產量（噸）銷量（噸）產量（MW）銷量（MW）20162016 年年105,991.39105,107.36429.32363.5720172017 年年113,664.41113,778.66668.07693.4720182018 年年115,427.87114,425.75498.51516.3120192019 年年142,324.00141,624.48688.24689.0020202020 年年156,739.36155,064.83659.77570.0020212021 年年183,566

25、.98180,802.83442.57246.00資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理精密帶材：牌號齊全，廣泛應用于高科技領域精密帶材：牌號齊全，廣泛應用于高科技領域銅帶即矩形截面，厚度均一且不小于 0.05mm 的扁平軋制銅產品，通常為縱向剪邊，成卷供應，厚度不大于寬度的十分之一。2021 年，中國銅合金帶材產量 228 萬噸，同比增加 15.74%。2021 年公司精密帶材產品銷量 3.5 萬噸，同比增加 27.1%；2022年公司精密帶材的目標銷量為 6.5 萬噸。表3：2021 年中國銅帶材細分品種產量及增速銅帶細分品種銅帶細分品種產量（萬噸）產量（萬噸）增速增速黃銅帶黃銅帶91

26、.013.8%紫銅帶紫銅帶81.017.4%錫（磷）青銅帶錫（磷）青銅帶26.018.2%白銅帶白銅帶4.512.5%高銅合金（銅含量高銅合金（銅含量 96-99.3%96-99.3%）帶）帶24.020.0%其它銅合金帶其它銅合金帶1.5-25.0%資料來源：中國有色金屬加工工業協會，安泰科，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告11圖12：中國銅合金帶材產量及增速圖13：公司銅合金帶材銷量（噸）資料來源：中國有色金屬加工工業協會，安泰科，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司銅合金帶材產品牌號齊全，各類性能優

27、異。公司銅合金帶材產品牌號齊全，各類性能優異。公司的數字化板帶生產基地擁有高精度、高效率、現代化的專業生產設備以及齊全的檢測設備，能夠確保板帶產品的一致性、穩定性與可靠性。公司開發的銅鉻鋯合金、銅鎳錫合金、銅鎳磷合金、銅鎳硅鈷合金、銅錫磷合金、銅錫鎳硅合金等系列、60 多個牌號的高精度、高性能合金帶材，無論是物理、機械、折彎還是加工性能均非常優異，且擁有更好的公差控制、表面光潔度、抗熱應松弛、高溫軟化、抗疲勞性能。在應用領域方面，公司精密板帶產品的主要終端應用為半導體芯片（36%）、智能終端（35%）、通訊工程（13%）以及汽車工業（11%）。圖14：公司帶材產品圖15：帶材產品下游應用領域資

28、料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告12圖16：公司合金板帶集成圖資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理精密棒材：性能突出，主要應用于傳統領域精密棒材：性能突出，主要應用于傳統領域銅棒是沿整個長度方向上具有均一的橫截面、以直狀供應的實心銅加工產品，直徑小于等于 12mm 的拉制棒亦可成卷供應。根據生產工藝和技術不同，銅棒可分為普通銅合金棒、精密銅合金棒和高性能銅合金棒。精密銅合金棒指在單根棒材甚至一批棒材之間，化學成份、金相組織和機械性能均勻、尺寸精度高、棒形優良、適宜在高速數

29、控車床進行深加工的合金棒；高性能銅合金棒則是指具有高強度、高導電率、高耐磨、環保、節能等特殊性能的合金棒。圖17：銅合金棒材細分品種資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理2021 年公司精密棒材產品銷量 8.8 萬噸，同比增加 10.0%。據中國有色金屬加工工業協會有關數據統計，2021 年中國銅合金棒材產量 210 萬噸，同比增速 5%，為近 5 年最快增速；銅棒占銅材加工產量比重為 10.55%，近年來占比逐年下降。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告13圖18：中國銅合金棒材產量及增速圖19：公司銅合金棒材產品銷量（噸）資料來源：中國有色金屬加工工業協

30、會，安泰科，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理在精密棒材領域，公司開發了高強高導合金、高導易切削合金、耐磨耐腐蝕合金、無鉛環保易切削合金、高速易切削合金、高精密可鍛合金共 6 大系列的高精度高性能銅合金棒材。同時，公司具備高精度的異型模具設計能力，已形成穩定供應的形狀和規格近萬種，能夠為客戶提供可靠、高效的解決方案。公司合金棒材產品的主要終端應用為汽車工業（30%）、通訊工程（25%）、家電（15%）以及衛浴水暖（13%）。圖20：公司棒材產品圖21：棒材產品下游應用領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理精密線材：

31、產量穩步增長，引領精密加工行業精密線材：產量穩步增長，引領精密加工行業銅合金線是以銅為基體加入多種其他金屬元素熔合成合金線坯，通過拉拔、熱處理等復雜工藝得到的成圈或盤的實心線產品。根據所添加的合金元素不同，銅線材分為純銅線和銅合金線兩大類，純銅線作為導體材料被廣泛應用于各種電纜中。根據功能不同，銅線材可分為普通銅合金線和特殊銅合金線，特殊銅合金線包括青銅線、白銅線、銀銅線、專用合金線等。2021 年公司精密線材產品銷量 2.9 萬噸，同比+16.3%。2021 年，中國銅合金線材產量 1005 萬噸，同比增加 2.55%，占銅材加工產量比重達到 50.5%，為產量占比最大的銅加工產品。請務必閱

32、讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告14圖22：中國銅合金線材產量及增速圖23：公司銅合金線材銷量（噸）資料來源：中國有色金屬加工工業協會，安泰科，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司秉承了旗下德國貝肯霍夫上百年的線材研發和精益制造經驗，致力于創造為下游客戶引領行業發展所需的特殊合金線材。公司憑借優異的線材研發和制造平臺，通過“德國技術、服務中國”，開發出近百個牌號的高精度合金線材，包括高強高導系列鉻鋯銅合金、高強高耐磨系列青銅合金、中強高塑性黃銅合金、高強高耐腐蝕性白銅合金、全系列環保合金等。公司精密線材產品的主要終端應用為智能終端（4

33、5%）、汽車工業（22%）、通訊工程（12%）以及焊接焊割（11%）。圖24：公司線材產品圖25：線材產品下游應用領域資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理目前，公司經形成了良好的高精密模具工裝自主制備能力，能夠快速為客戶提供各類形狀產品的解決方案，滿足各種需求。此外，公司具備良好的合金線材生產線，如全自動控制連鑄生產線、自動化在線感應退火生產線、強對流光亮熱處理生產線等，實現制造全流程在線精準控制，可保證產品的高一致性、穩定性以及可靠性，提升客戶的市場競爭力。精密細絲：收購博德高科，打破進口依賴精密細絲：收購博德高科，打破進口依賴博德高科歷史沿革

34、：博德高科歷史沿革：2015 年 8 月，博德高科（德國），即原博威投資（德國），全資收購了 BK 公司；2016 年 12 月，博威集團將其持有的博德高科（德國）的股權轉讓給博德高科；2019 年 5 月，公司以發行股份及支付現金的方式購買了博德高科 100%股份，自此公司進入精密細絲領域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告15博德高科歷史悠久，享譽業界。博德高科歷史悠久，享譽業界。至今，博德高科已成立 130 余年，一直以來致力于高精度精密細絲的設計、研發、生產和銷售，目前主要產品包括精密切割絲、精密電子線、焊絲等，能夠為下游客戶提供精密細絲相關的整體解決

35、方案。公司的精密細絲產品可應用于航空航天、智能制造、醫療器械、汽車制造、精密模具、電子通訊、高端鐘表、家用電器等行業，具體應用場景包括高精密模具（59%）、精密刀具（15%）、高精密減速器（12%）以及高精密醫療器械（10%）。2021 年，公司精密細絲產品銷量 2.9 萬噸，同比+27.5%。圖26：公司精密細絲產品銷量（噸）圖27：精密細絲下游應用領域資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理博德高科產品及應用情景介紹如下：（1 1）精密切割絲）精密切割絲精密切割絲技術為制造微型、精密零件所開發，是一種高精、高效的電火花加工方法，精密切割絲的性能指

36、標直接決定了加工工件的精密程度和加工效率。精密切割絲的核心技術主要體現在切割過程中對切割精度的保證，即金屬渣不會附著在被加工工件表面。因此，切割絲表面結構及鍍層氣化技術是切割絲產品的重點研究方向。高精度鍍鋅電極絲主要應用于醫療器械行業人體骨骼植入件、工業機器人微型諧波齒輪的加工；高精高效的復合鍍層切割絲主要用于汽車引擎、航空航天用精密部件的加工；伽馬型多層復合切割絲主要用于民用航空器材、豪華游艇精密部件的加工；直徑為0.10mm 至0.015mm 的極細切割絲主要用于微電子、光學器件和機械手表中微型零件的超精密加工。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告16表4：

37、博德高科精密切割絲產品品類品類圖片圖片應用描述應用描述黃銅切割絲黃銅切割絲特殊的合金化技術確保黃銅切割絲放電氣化性能穩定，提高切割穩定性，保證產品品質，滿足加工精度和和表面光潔度要求。該類切割絲自動穿絲便捷，適用于加工量不大、小尺寸、薄厚度產品的一般放電加工。鍍層切割鍍層切割絲絲高速系列鍍層切割絲高速系列鍍層切割絲在保證加工精度和表面光潔度的條件下，加工速度比黃銅絲提高明顯，適用于高效率放電加工。高精度系列鍍層切割絲高精度系列鍍層切割絲表層運用先進的電沉積技術保證鍍層均勻性，且具有改善沖洗性能的微觀多孔結構。特殊的結構及鍍層確保了放電穩定性，使加工表面光潔度提升。全效能系列鍍層切割絲全效能系列

38、鍍層切割絲具有穩定均勻的表面裂紋，保證工件表面光潔度達到 Ra0.25m；具有的相特殊鍍層結構，保證優異的沖洗性能，并優化放電條件，加工效率比黃銅切割絲提升明顯；自動穿絲便捷，特別適用于精度和速度兼顧的放電加工。極細切割絲極細切割絲極細切割絲適用于微型的電加工技術，因此對工藝及生產過程提出了更高的要求。極細切割絲的直徑為 0.015-0.17mm，抗拉強度達到2000Mpa 以上，廣泛應用于微電子、顯微光學和鐘表等行業的微細零件或超精密加工。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（2 2）精密電子線）精密電子線精密電子線是以有色合金制成的在特殊環境下使用的絲線材精密電子線是以有色合金制成的

39、在特殊環境下使用的絲線材。作為一種定制化屬性較強的產品，精密電子線以其優良的力學電學性能、均勻的金相組織、穩定的尺寸公差，為微電子、半導體、醫療等高科技行業提供了定制化解決方案，其制造過程要求嚴苛。精密電子線的核心技術主要包括合金化過程中的熔體潔凈化技術、制造過程中的微滑差塑性制造技術及細絲制造技術。在精密電子線的應用方面，鍍鎳銅纖維應用于防電磁輻射布、智慧紡織品服裝等行業；擴散線應用于燃料電池擴散層等新能源電池領域；記憶性金屬絲應用于心臟支架、牙齒矯正、高端牙線等醫療器械領域；精密異型截面接插件應用于智能終端及汽車電子領域；鍍金鍵合絲應用于半導體芯片封裝領域；微型電纜應用于航空航天、微電子領

40、域。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告17表5：博德高科精密電子線產品品類品類圖片圖片應用描述應用描述電子連接線電子連接線應用于精密繼電器、微電子、機器人旋轉手臂、程控交換器、電池等使用的傳輸導線、異形導體、導電元件。電阻線電阻線擁有優良的電熱功能，主要用于汽車座椅加熱、室內地暖、電氣焊接設備等領域的導電線圈。特殊線特殊線特殊客戶定制產品。如用于工藝藝術品、高端珠寶裝飾、醫療技術應用的定制化產品。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理（3 3）焊絲）焊絲焊絲對合金的要求較高焊絲對合金的要求較高，公司的鋁焊絲項目意圖打破進口替代公司的鋁焊絲項目意圖打破進口替

41、代。焊接是一種以高溫或高壓的方式接合金屬或其他熱塑性材料的金屬加工工藝，是工業中的重要環節。焊絲的選擇對金屬焊接來說非常重要，焊絲的合金組分往往比母材更為復雜，要求其在高溫熔化并凝結之后的焊接區域具有高力電性能，且不能形成大的焊接應力。目前，高性能焊絲產品主要應用在高鐵、汽車工業、軌道交通、壓力容器、船舶工程、石油化工、航空航天、軍工產業等行業相關裝備、零部件的焊接。公司未來重點開發的鋁焊絲產品主要應用于中國高鐵及未來汽車輕量化所需的進口產品替代，打破國內市場高端鋁焊絲只能依賴進口的情形。表6：博德高科焊絲產品品類品類圖片圖片應用描述應用描述焊絲焊絲主要用于高端汽車覆蓋件及車體、高鐵、電磁閥、

42、設備工程安裝中的零件、部件焊接。資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理光伏組件：不利局面扭轉，產能放量可期光伏組件：不利局面扭轉，產能放量可期把握光伏市場高速發展時機，開拓國際新能源業務。把握光伏市場高速發展時機，開拓國際新能源業務。2016 年 8 月，公司投資 15億元，完成了對子公司寧波康奈特 100%股權的收購?？的翁叵聦僭侥喜┩柼?、中國香港奈斯、美國博威爾特和德國新能源四家控股公司，其中康奈特負責為越南博威爾特在中國境內采購硅片等原材料，越南博威爾特負責太陽能電池片及組件的研發、生產和銷售，而美國市場的銷售主要由中國香港奈斯的全資子公司美國博威爾特負責，歐洲市場的銷售主要由康奈

43、特全資子公司德國新能源負責。多重不利因素共同作用多重不利因素共同作用，光伏業務產銷大幅下滑光伏業務產銷大幅下滑。2021 年，公司具備光伏組件產能 1000MW，實現光伏組件產量 442.6MW，銷量 246.0MW，產銷率 55.6%；光伏組件產品營收同比下降 46.92%，凈利潤同比下降 152.66%。新能源板塊業績下滑主要由 3 個原因造成：1）全球疫情下美國進口需求增加，船舶的供應能力無法承受美國的消費者需求，港口堵塞，導致國際海運價格高企；2）原材料漲價，2021 年請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告18硅料價格從年初的 80 元/kg 漲至 11

44、 月最高峰時的 273 元/kg，漲幅超 240%；3）2019 年 6 月，美國貿易代表署豁免了雙面太陽能組件的 201 關稅，但 2020 年 10月特朗普政府撤銷了這一豁免權，并將 201 關稅稅率提高至 18%。受到以上三重因素的影響，2021 年公司的光伏組件產品凈利潤-0.8 億元。圖28：公司光伏組件產銷量及增速資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理不利因素已逐漸消退，新能源板塊業績有望大幅提升。不利因素已逐漸消退，新能源板塊業績有望大幅提升。2021 年 11 月，美國國際貿易法院正式宣布：恢復雙面組件的 201 關稅豁免權，并將 201 關稅稅率從 18%降至 15%。2

45、022 年 6 月，美國總統拜登暫停對太陽能進口征收新關稅兩年，允許美國從泰國、馬來西亞、柬埔寨和越南進口太陽能電池板，以重啟停滯不前的太陽能項目。關稅的外部不利影響消除，加之 2022 年公司的合同價格不再受海運費等其他因素的影響，今年公司光伏產品產銷量有望實現大幅提升，營收和凈利潤回升可期。競爭優勢競爭優勢研發實力雄厚，自主掌握熱處理設備研發實力雄厚，自主掌握熱處理設備公司注重研發創新，近年來研發費用持續增長。公司注重研發創新，近年來研發費用持續增長。公司擁有“國家級博士后科研工作站”、“國家認可實驗室”、“國家地方聯合工程研究中心”研發創新平臺；擁有來自德、日、意、美等國的金相技術、仿真

46、模擬、數字孿生、表面復合處理、合金制造專家，以及博士后、博士、碩士等中高級科研及制造隊伍；通過高精度、高效率的現代化專業生產設備和檢測設備，開發出高品質新材料、新能源產品，幫助客戶成功，為客戶持續創造價值。2021 年，公司研發費用 3.1 億元，占營業收入的 3.1%；研發人員數量 529 人，占比 10%。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告19圖29：公司研發費用（億元）及費用率（%）圖30：公司研發人員數量及占比資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司擁有數百項發明專利，參與制定數十項行業標準。公司擁有數百

47、項發明專利，參與制定數十項行業標準。公司作為國際有色金屬加工協會（IWCC）的董事單位和技術委員會委員，是中國合金板帶、棒材、線材國家和行業標準的主要制定單位，先后承擔編制了我國銅合金棒材、線材 22 項國家標準和 11 項行業標準，為我國合金材料產業發展趕超國外先進水平提供了標準依據。公司累計申請發明專利 341 項，累計授權發明專利 247 項，現有有效發明專利 134 項，其中包含美國專利 7 項、歐洲專利 8 項、日本專利 4 項、韓國專利 5項、中國臺灣專利 3 項。此外，公司還相繼承擔了國家“十四五”重點研發計劃半導體及海洋工程材料重點專項的 4 個主要課題、國家“十三五”重點研發

48、計劃“重點基礎材料技術提升與產業化”重點專項等多個項目。表7：公司部分科研成果材料系列名稱材料系列名稱應用情景應用情景解決的問題解決的問題高強高導耐高溫鉻鋯銅、銅鎳硅系列應用在高速列車大功率高速牽引電機條、端環解決了高鐵電機高溫軟化問題高強耐磨耐腐蝕鋁青銅等系列合金材料應用在船舶工業，在大氣、淡水、海水種耐腐蝕性優異，作為船舶的軸承、軸套、齒輪、渦輪、閥座等耐磨結構件提高船舶的使用性能和壽命耐高溫高傳導 boway19026、銅鎳錫合金、boway151銅鋯合金材料應用于智能汽車電子連接器解決了智能汽車靈敏計失算、智能控制、低壓到高壓電氣高傳輸等銅鎳磷合金 boway49700、鉻鋯銅合金 b

49、oway18150等高強高導系列合金材料智能互聯解決了消費電子高傳輸、抗干擾、高散熱等問題銅鐵磷 boway19400、boway7025 高強高導等系列合金材料應用在半導體核心部件，抗高溫軟化性能優異，體積小，重量輕，引出線和焊接點少，服役時間長為大數據中心、云端服務器的高速運行提供了高可靠性保障高強高導抗高溫軟化鉻鋯銅合金材料高端電機、高壓開關、斷路器、冶金行業連續結晶器解決了核電、冶金等領域熱傳導效率低、服役時間段等問題錳黃銅高耐磨系列合金材料是工程機械制造的核心部件用材，具有高耐磨性和高強度極大提高了機械運行效率和使用壽命無鉛易切削白銅高端筆頭，無鉛環保、易切削、耐磨、耐腐蝕資料來源：

50、公司官網，國信證券經濟研究所整理合金化和微觀組織重構能力使公司能夠滿足客戶的個性化需求。合金化和微觀組織重構能力使公司能夠滿足客戶的個性化需求。在進行合金化時，公司能夠通過對一種合金材料做到 18 種元素微觀組織重構和精準控制，以及利用自有的元素性能數據庫，做到合金品質穩定可靠，材料設計速度快。同時，公司具備多種高端設備以支持對材料微組織的調控，如 100 萬倍超高精度掃描電鏡、微觀織構分析設備等，納米級別的分辨率和微米級別的超細晶生產控制能力確保了合金產品的高性能。公司自主研發專用精密制造設備。公司自主研發專用精密制造設備。材料的熱處理工藝對材料性能起到至關重要的作用，因此合金的熱處理設備是

51、生產高端材料的重要壁壘之一。公司自主掌握多請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告20種精密制造設備：1）博威自動厚度控制系統，精度可達0.002mm，能夠實現高精度要求；2）光潔度達到 Ra0.04m 的高精密模具工裝 12 小時自主制備能力，確保產品各類形狀快速達成客戶需求；3）兩輥凹凸曲面自調節矯直拋光設備，擁有高精度大棒直度控制能力，保證了更高的精度、更好的表面光潔度和更快的數控加工效率；4）線材擁有強對流光亮熱處理設備（2），光亮退火后，材料表面光亮。公司具備一流的在線檢測和應用研究能力。公司具備一流的在線檢測和應用研究能力。公司能夠實現電腦自動精準控溫，

52、確保銅合金材料合金化組織均勻穩定，滿足半導體等高端行業對引線框架材料的表面質量嚴苛的要求。同時，公司的超聲波及渦流內部缺陷在線監測能夠提高產品質量的穩定性，解決在工程機械、石油勘探、礦井礦山等高承載、高疲勞要求行業的產品疲勞開裂問題。在應用方面，公司通過完善產品應用測試平臺，根據客戶的工況測試和優化產品，精準滿足客戶需求；通過仿真技術和行業專家對材料技術應用的指導，幫助客戶選擇適合的合金產品；同時密切跟蹤新技術發展趨勢，與客戶實現戰略協同和創新集成。圖31：公司精密制造設備圖32：公司檢測設備資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理聚焦高附加值產品，

53、毛利優勢突出。聚焦高附加值產品，毛利優勢突出。領先的技術優勢給予了公司一定的產品定價權，這也使得公司的單噸成本和毛利持續保持顯著優于同行其他公司的水平。2021年公司銅加工材料的單噸毛利為 6,301 元/噸，顯著高于除鑫科材料外的其他公司；公司單噸成本為 43,883 元/噸，為可比公司中最低水平。表8：2021 年銅加工上市企業單位成本拆分單位單位博威合金博威合金鑫科材料鑫科材料金田股份金田股份楚江新材楚江新材海亮股份海亮股份銅加工產品銅加工產品銷售量銷售量噸180,802.846,062.01,332,200.0650,700.0913,665.6單位毛利單位毛利元/噸6,301.38,

54、305.51,576.02,699.92,625.1單位營收單位營收元/噸50,184.262,517.555,235.054,514.651,938.6單位材料成本單位材料成本元/噸39,538.450,919.852,393.946,802.6單位單位制造及其他成本制造及其他成本元/噸4,344.43,292.21,265.12,510.9單位成本單位成本合計合計元/噸43,882.854,212.053,659.051,814.749,313.5資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理實施數字化項目，看齊維蘭德實施數字化項目，看齊維蘭德維蘭德公司于 1820 年成立于德國烏爾姆，最早

55、為一家生產五金產品的家族企業，目前已經發展為全球最大的銅合金產品供應商。維蘭德能夠為客戶提供一體化解決方案，產品類型涵蓋帶材、棒材、線材、管材等，合金種類包括黃銅、青銅等。2021 年，維蘭德營業收入 54 億歐元，銷量 74.8 萬噸。由于充分受益德國汽車工業 200 年的成長紅利加之自身強大的研發能力和齊全的產品品類，維蘭德利潤率請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告21顯著高于全球同行企業，為公司發展的標桿企業。圖33：2020 年全球主要銅合金材公司新材料毛利率資料來源：博威合金投資者交流會演示文稿，國信證券經濟研究所整理力求產研數字化，打造有色合金研發生

56、態圈。力求產研數字化，打造有色合金研發生態圈。為向維蘭德看齊，自 2018 年開始，公司便提出數字化理念，力求不斷實現數字化制造。2019 年，公司與埃森哲開展了全面合作，進行數字化轉型，推進數字化營銷、數字化研發、數字化制造、數字化供應鏈、數字化服務等項目建設。2021 年 10 月，公司的數字化研發平臺上線，搭建了全球有色合金科研平臺、材料檢測平臺、前沿資訊交流平臺和數據服務平臺，打造了有色合金新材料研發生態圈，從而實現客戶訴求與企業和科研院所等多方社會資源的高效協同。布局全球九大生產基地，充分利用地區優勢布局全球九大生產基地，充分利用地區優勢目前目前，公司在全球范圍內共擁有九大生產基地。

57、，公司在全球范圍內共擁有九大生產基地。其中包括：位于中國浙江省寧波市的 4 個新材料生產制造基地，位于越南北江省北江市的 1 個新材料生產基地和1 個新能源生產基地，位于德國赫爾伯恩和霍伊黑爾海姆的 2 個精密細絲生產基地，以及位于加拿大安大略省的 1 個新材料生產基地。九大生產基地的布局有助于公司構建全球化的銷售體系，實現全球化業務的協同發展，設立全球化的專家團隊。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告22圖34：公司全球生產基地布局資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理在政策和環境多變的當下在政策和環境多變的當下，全球化的生產基地布局有利于公司從多維度獲益

58、全球化的生產基地布局有利于公司從多維度獲益。在新能源板塊，在公司的控股子/孫公司中，越南博威爾特負責光伏組件產品的生產及銷售，美國博威爾特主要負責美國市場的銷售，德國新能源負責歐洲市場的銷售；在新材料板塊，除寧波本部生產基地外，公司還在加拿大、越南、德國設立了共計四個生產基地。此番全球化的產銷布局為公司帶來了成本、政策以及地區等方面的多維優勢：1）成本優勢，相較于我國，越南基地工人的平均工資水平、電費等能源價格均更低，有利于降低產品生產成本；2）政策優勢，越南政府為吸引外資推出了多項稅收優惠政策，2018 年公司被評為越南高新技術企業，享受“四免九減半”的稅收優惠政策，即優惠期限 15 年，前

59、 4 年免征所得稅，后 9年所得稅減半征收；3）地區優勢，歐美光伏市場增長迅速，康奈特在歐美設立銷售公司，組建了國際化的營銷團隊，并在光伏市場發展較快的地區設有銷售中心和物流倉庫，建立自主品牌銷售渠道，深度開發歐美市場，能夠充分享受歐美光伏市場成長和政策帶來的紅利。高端產品產能擴張帶來業績增長點高端產品產能擴張帶來業績增長點5 5 萬噸特殊合金帶材項目已逐步投產萬噸特殊合金帶材項目已逐步投產，有望帶來大幅業績增長有望帶來大幅業績增長。2020 年 1 月，公司公開發行面值總額 12 億元的可轉換公司債券，期限 5 年，募集資金用于建設年產 5 萬噸特殊合金帶材項目。該項目投資總額 14.9 億

60、元，實施主體為公司的全資子公司博威新材料，項目位于寧波市鄞州區瞻岐鎮鄞州經濟開發區。5 萬噸特殊合金帶材項目生產的主要產品為超高強特殊合金、超高導特殊合金、高彈超細晶合金和電磁屏蔽特殊合金等高端產品，主要應用情景為智能消費電子產品、新能源汽車以及智能終端設備。項目投產后，產品主要在國內市場進行銷售，用于國內相關制造業的進口原材料替代。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告23表9：5 萬噸特殊合金帶材項目收入測算產品產品名稱名稱銷售量（噸）銷售量（噸）單價（萬元單價（萬元/噸，噸，20202020 年）年）收入（萬元）收入（萬元）超高強特殊合金超高強特殊合金9,3

61、006.6762,000.00超高導電特殊合金超高導電特殊合金14,1005.7380,743.59高彈超細晶合金高彈超細晶合金15,3005.4783,692.31電磁屏蔽特殊合金電磁屏蔽特殊合金11,3005.6463,743.59合計合計50,000290,179.49資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理5 萬噸特殊合金帶材項目規劃建設期 30 個月，建設時間為 2018 年 10 月至 2021年 3 月，但受疫情加重、海外設備到貨延誤等不利因素影響，該項目整體進度延誤，2021 年 10 月底進入全線試產階段，同時進行用于汽車電子的產品產線認證工作，該認證完成后汽車電子材料將可

62、實現批量供貨。目前，其他行業所用合金材料已經開始逐步出貨。6 6,700700 噸鋁焊絲項目噸鋁焊絲項目依托德國技術依托德國技術，產品質量高產品質量高。該項目總投資 1.44 億元，實施主體為博德高科，其子公司 BK 公司在焊絲方面具有非常雄厚的研發實力以及研發經驗。博德高科在借鑒 BK 公司產研經驗的同時，也結合了我國新型鋁焊絲應用的實際情況，開發出了適合的工藝流程，能夠保證成品成分均勻、性能穩定、氣體含量低。目前，該項目正在進行產品認證及試產工作。鋁焊絲產品主要應用于高鐵行業。隨著高鐵、動車等軌道交通的快速發展，以及對國產替代進口的需求，國內鋁焊絲行業市場前景愈發廣闊。歐美等發達國家和地區

63、的焊絲等自動化焊接耗材使用比例遠高于手工焊條，因此我國焊絲的使用比例也將按此趨勢逐漸上升，未來高端鋁焊絲市場發展空間巨大。表10：公司在建項目及進度項目名稱項目名稱項目進度項目進度5 5 萬噸特殊合金帶材項目萬噸特殊合金帶材項目2021 年 10 月底全線試產，汽車電子產線正在進行認證，預計 2022 年 6月底完成，其他行業所用材料已經逐步出貨67006700 噸鋁焊絲項目噸鋁焊絲項目正在進行認證及試產貝肯霍夫（越南）貝肯霍夫（越南）31,80031,800 噸棒、線項目噸棒、線項目 預計 2022 年上半年逐步試產試銷氧化鋁彌散銅項目氧化鋁彌散銅項目正在進行試產智能終端鏡頭專用材料項目智能

64、終端鏡頭專用材料項目已完成產線安裝調試工作，正在進行生產設備的調試資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理行業行業分析分析公司主營業務位于銅產業鏈下游的銅加工行業。公司主營業務位于銅產業鏈下游的銅加工行業。銅產業鏈中，上游為原料端，即對銅礦石進行采選，并通過磨礦+浮選等工藝，將礦山原料處理為銅精礦；中游為冶煉端，煉銅工藝分為火法冶煉和濕法冶煉，目前主流工藝為火法冶煉，即將銅精礦粗煉為粗銅，再將粗銅火法精煉為陽極銅，最后將陽極銅電解精煉為陰極銅；下游為加工端，即公司所處的產業鏈環節，主要通過不同工藝，將電解銅加工成線材、棒材、板帶材、箔材、管材等各種形狀的銅材。根據所添加的合金元素不同，銅材可

65、分為黃銅（銅鋅合金）、紫銅（工業純銅）、青銅（銅錫合金）及白銅（銅鎳合金）四大類。最終，被加工成產品的銅材進入消費終端，廣泛應用于電力、建筑、電子、交通運輸等行業。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告24圖35：銅產業鏈示意圖資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理半導體行業快速增長，引線框架前景廣闊半導體行業快速增長，引線框架前景廣闊銅合金板帶為引線框架主要材料銅合金板帶為引線框架主要材料，其性能要求逐漸提高其性能要求逐漸提高。集成電路是各類電子產品的核心，主要由半導體芯片和引線框架等封裝而成，其中引線框架主要起到導電、散熱和支撐的作用，是制造集成電路的關鍵

66、組成部分。銅合金板帶是目前主要的引線框架材料，隨著電子產品“微、輕、薄”的發展方向，對引線框架材料導電和導熱的性能要求也在不斷提高。圖36：引線框架型 IC 封裝資料來源：艾邦半導體網，國信證券經濟研究所整理引線框架的主要生產方式有兩種：模具沖壓法和化學蝕刻法。其中模具沖壓法效率更高，但由于毛刺和油污等問題，導致加工精度難以保證，無法滿足目前集成電路高密度和高精度的要求。蝕刻法即首先通過一種感光抗蝕劑保護工件部分，再用一種強氧化劑將其他部分刻蝕掉，從而得到所需元件，可很好地實現高密度和多腳引線框架的生產，是目前高精密引線框架制造的主流。但相應地，蝕刻法對銅合金板帶內應力、翹曲度、表面質量、蝕刻

67、性能等的要求更為嚴苛。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告25圖37：半導體引線框架圖38：用于引線框架的銅合金帶材生產流程資料來源：公司官網，國信證券經濟研究所整理資料來源：高精密蝕刻引線框架用銅合金板帶性能要求與發展展望，國信證券經濟研究所整理國內需求旺盛，但供貨能力不足。國內需求旺盛，但供貨能力不足。我國對蝕刻引線框架用銅合金板帶的需求非常旺盛，但國內大部分銅合金板帶的質量無法滿足蝕刻工藝要求，主要依靠進口。國外早期的引線框架材料為鐵鎳合金，具有較高的強度和抗軟化溫度，但導電性和熱傳導性較差。與之相比，高銅合金在導電、導熱性能方面優勢顯著。因此，20 世紀

68、 60 年代日本、美國、德國等國家便開始研發高強高導銅合金替代鐵系材料。自 2000 年以來，超大規模集成電路的發展促使具備更高強度和導電性的Cu-Ni-Si 和 Cu-Cr-Zr 系列銅合金大量出現。目前，德國、日本、美國和英國等國家是銅基引線框架材料的主要生產國，國際市場上引線框架用銅合金板帶主要由日本、韓國和歐洲的一些跨國公司供貨。其中，日本的牌號最齊全、用量最大，處于世界領先的有日本神戶制鋼所的 KLF 系列和古河電氣的 EFTEC 系列合金等，可滿足高精密蝕刻引線框架的需求。目前，公司的銅鎳硅系列和銅鐵系列合金中，多個牌號的高性能合金均可用于制造引線框架，能夠實現進口替代。半導體行業

69、規模擴張迅速半導體行業規模擴張迅速，國產替代進口正在進行國產替代進口正在進行。據世界半導體貿易組織（WSTS）數據，2021 年全球半導體市場規模為 5559 億美元，同比增長 26.2%，2017-2021年 CAGR 為 7.76%。在半導體材料方面，據國際半導體產業協會（SEMI）數據顯示，2021 年全球半導體材料市場規模為 643 億美元，同比增長 15.9%；我國半導體材料市場規模為 119.3 億美元，同比增長 22.2%；2021 年，我國半導體材料在全球占比為 18.55%，相較于 2017 年增長了 2.3 個百分點。隨著半導體產業進入密集建設期，我國半導體有望減少進口依賴

70、，國產引線框架需求將逐漸擴大。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告26圖39：全球半導體市場規模及增速（億美元，%）圖40：全球及中國半導體材料市場規模（億美元）資料來源：WSTS，國信證券經濟研究所整理資料來源：SEMI，國信證券經濟研究所整理圖41：中國引線框架市場規模及增速圖42：中國集成電路進出口數量（億個）及同比增速資料來源：智研咨詢，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理新能源發展打開電連接器需求空間新能源發展打開電連接器需求空間電連接器是電子設備中的重要元器件電連接器是電子設備中的重要元器件，其性能的好壞對整個系統起關鍵作

71、用其性能的好壞對整個系統起關鍵作用。電連接器起到連接或斷開電路的作用，即電信號的傳輸控制和設備間的電氣連接，被廣泛應用于航天航空、艦載船舶、電子通信裝備、兵器裝備、汽車以及醫療等軍、民品行業的各個領域。常用的電連接器主要由接觸件、殼體、絕緣體三部分組成：1）接觸件接觸件是完成電連接功能的核心零件，由陽性接觸件和陰性接觸件組成接觸對，通過陰、陽接觸件的插合完成電連接。陽性接觸件為剛性零件，形狀為圓柱形（圓插針）、方柱形（方插針）或扁平形（插片），一般由黃銅、錫磷青銅等銅合金制成，材料好壞關系到連接器的品質和可靠性穩定與否。陰性接觸件即插孔，依靠彈性結構在與插針插合時發生彈性變形而產生彈性力與陽性

72、接觸件形成緊密接觸，完成連接。2）殼體殼體主要由接觸件的外殼、連接螺帽和附件等組成，日常所見的電連接器殼體材料一般有鋁合金、不銹鋼、復合材料鍍層以及鈦合金等。電連接器殼體主要發揮兩項作用，一是盡可能保護內部零件不受外界破壞，二是實現電連接器良好的請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告27電磁屏蔽性和耐環境腐蝕的能力。3）絕緣體絕緣體由插針、插孔周圍的絕緣材料、界面灌封材料、封線體等組成，所用材料為塑料和橡膠等有機高分子材料，可對插針和插孔進行定位、支撐和防護，同時還起到了接觸件與殼體之間以及接觸件之間充分的隔離作用，保證了電連接器的絕緣和耐電壓性。圖43：電連接器

73、結構示意圖圖44：圓形接觸件結構圖資料來源：電連接器的概述和研究現狀分析，國信證券經濟研究所整理資料來源：電連接器的概述和研究現狀分析，國信證券經濟研究所整理汽車連接器是電連接器的一種重要應用場景。汽車連接器是電連接器的一種重要應用場景。在全球連接器下游應用中，汽車為占比最大的應用領域，占比達到 22%。隨著新能源汽車產業迅速發展，新能源汽車對電連接器的需求快速增加。據新能源汽車高壓連接器可靠性研究，每輛新能源電動車中所使用的電連接器數量將達到 600-1500 只。在純電動汽車的 83kg用銅量中，約 1/5 的用量來自銅合金，而銅合金的應用主要集中于各類電連接器中。圖45：全球連接器應用分

74、布情況圖46：新能源汽車連接器示意圖資料來源：瑞可達招股說明書，國信證券經濟研究所整理資料來源：瑞可達招股說明書，國信證券經濟研究所整理新能源汽車連接器用銅合金的性能要求很高。新能源汽車連接器用銅合金的性能要求很高。應用于汽車連接器的銅帶材一般厚度為 0.1-1.0mm，寬度不大于 350mm，主要指標有導電性、強度、抗力應力松弛能力、成型性能等。由于新能源汽車高壓系統中高壓連接器的電壓等級比傳統高壓大電流連接器相更高，連接器使用工況更為復雜多變，因此對連接器的各方面性請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告28能提出了更高的要求，高壓連接器產品的質量和精度直接影響

75、到連接器的電氣、機械、環境等性能，進而影響電動車輛的行車安全。因此，連接器用銅合金的質量對新能源汽車而言起到非常重要的作用。自 2016 年開始，公司便推出了 C70250等牌號的銅鎳硅系列合金帶材，成功替代了德、日進口材料，在國內連接器市場中占據了較大份額。圖47：汽車連接器對銅合金帶材的性能需求圖48：添加合金元素對銅合金性能的影響資料來源：高性能銅合金帶在汽車連接器中的應用，國信證券經濟研究所整理資料來源：高性能銅合金帶在汽車連接器中的應用，國信證券經濟研究所整理2021 年，由于下游新能源汽車等行業需求良好，全球連接器市場規模呈連續兩年下跌后的首次增長趨勢。據 Bishop&Assoc

76、iates 數據顯示，2021 年全球連接器市場規模 779.9 億美元，同比增長 24.3%；我國連接器市場規模 249.8 億美元，同比增長 23.8%。隨著我國連接器市場蓬勃發展，未來連接器用銅合金帶材的進口替代需求確定，國產高端有色合金產品受益。圖49：全球及中國連接器市場規模（億美元）圖50：我國新能源汽車產量及同比（萬輛，%）資料來源：Bishop&Associates，國信證券經濟研究所整理資料來源：Wind，國信證券經濟研究所整理財務分析財務分析博威合金的主營業務為高端銅合金棒、帶、線材，我們選取 A 股同樣生產銅加工請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券

77、研究報告29材料的鑫科材料、金田股份、楚江新材、海亮股份四家公司作為可比公司進行對比，從盈利能力和償債能力的角度分析公司在行業內的財務水平和運營狀況。表11：可比公司簡介公司公司名稱名稱主營業務及應用領域主營業務及應用領域20212021 年年營收構成營收構成鑫科材料鑫科材料鑫科材料的主營業務為高性能、高精密度銅合金板帶產品的研發、生產和銷售，主導產品有高精密度黃銅、高銅、青銅和白銅裸帶以及其回流鍍錫、熱浸鍍錫帶材等。公司的產品替代進口，廣泛應用于集成電路、消費電子、新能源汽車、LED、光伏電力、新一代信息技術及 5G、智能終端等行業領域，其中汽車連接器、消費電子連接器成為公司產品主要銷售方向

78、。銅合金材料：88.7%其它：11.3%金田股份金田股份金田股份主要從事有色金屬加工業務，主要產品包括銅產品和稀土永磁材料兩大類。其中，銅產品包括銅棒、銅板帶、銅管、銅線（排）、陰極銅、閥門、電磁線等產品，致力于為 5G 通訊、新能源汽車、軌道交通、電力物聯網、清潔能源等戰略性新興產業發展提供銅材綜合解決方案；稀土永磁產品廣泛應用于風力發電、新能源汽車、高效節能電機、消費電子、醫療器械等領域。銅管：49.2%銅加工產品：41.4%其它：9.4%楚江新材楚江新材楚江新材的主營業務包括先進銅基材料和軍工碳材料兩大板塊，產品有精密銅帶、高端銅導體材料、銅合金線材、精密特鋼、碳纖維復合材料和高端熱工裝

79、備六大類。其中精密銅帶包括紫銅、黃銅、青銅等品種；高端銅導體包括導電銅桿、高精度電工圓銅線、鍍錫軟銅線、軟銅絞并線等品種；銅合金線材包括黃銅、白銅及青銅合金三大系列；精密特鋼包括精密帶鋼、冷軋特種鋼材及精密焊管三大系列。公司的產品應用于新一代信息技術、消費電子、新能源汽車、光伏能源、電力裝備、先進軌道交通、智能制造和國防軍工等領域。銅基材料：95.0%鋼帶、鋼管：2.6%其它：1.9%海亮股份海亮股份海亮股份主要從事銅管、銅棒、銅管接件、銅鋁復合導體、電解銅箔、鋁型材等產品的研發、生產制造和銷售。公司的產品廣泛應用于空調和冰箱制冷、傳統及新能源汽車、建筑水管、海水淡化、艦船制造、核電設施、裝備

80、制造、電子通訊、交通運輸、五金機械、電力等行業領域。銅管：60.9%銅棒：11.1%銅排：2.8%其他：25.2%資料來源：各公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利能力行業領先盈利能力行業領先營業收入和凈利潤處于行業較低水平。營業收入和凈利潤處于行業較低水平。2021 年，公司營業收入 100.38 億元，可比公司平均營收 390.2 億元；公司實現凈利潤 3.1 億元，可比公司平均凈利潤 5.7億元。圖51：可比公司凈利潤（億元）圖52：可比公司營業收入（億元）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理利潤率居于可比公司首位。利潤率居于可比公司首位。2

81、021 年，公司毛利率 12.3%，為部分業內可比公司的3-4 倍；可比公司平均毛利率 7.6%，低于公司毛利率近 5 個百分點。公司 2021年凈利率為 3.1%，可比公司平均凈利率為 2.0%。多年來，得益于公司的差異化高附加值產品，公司的利潤率長期保持行業領先水平。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告30圖53：可比公司毛利率（%）圖54：可比公司凈利率（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理公司期間費用率較高，重視研發投入。公司期間費用率較高，重視研發投入。2021 年，公司期間費用率 8.7%，較 20

82、20年下降 2 個百分點，在可比公司中位于較高位置。期間費用率高的原因是公司非常注重研發投入，研發費用較同行可比公司更高，且近年來研發費用逐年遞增。圖55：可比公司期間費用率（%）圖56：可比公司 ROE（%）資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理償債能力較強償債能力較強截至 2021 年末，公司的資產負債率為 54.17%，低于行業可比公司的平均水平56.67%；現金流量利息保障倍數為 1.2，在可比公司中居于首位。整體來看，公司的償債能力較強，經營較為穩健。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告31圖57：可比公司

83、凈資產負債率（%）圖58：EBITDA/帶息債務資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理圖59：可比公司貨幣資金/短期債務圖60：可比公司現金流量利息保障倍數資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理盈利預測盈利預測假設前提假設前提我們的盈利預測基于以下假設條件：新材料業務新材料業務銷售量銷售量：公司2020、2021年新材料產品的銷量目標實現率分別為89.76%和91.31%，因此假設 2022 年公司除板帶產品外的其他銅加工產品銷量目標實現率為上兩年的平均值 90.54%；由于精密帶材產品下游電連接器和引

84、線框架行業景氣，因此假設該類產品可實現目標銷量的 100%。2019/2021/2020 年公司新材料產品銷量分別為 14.16/15.51/18.08 萬噸，根據公司在建的 5 萬噸特殊合金帶材項目、6,700噸鋁焊絲項目以及 31,800 噸棒、線項目投產進度以及公告的 2022 年銷售目標，我們預計 2022/2023/2024 年公司的新材料產品銷量分別為 22.12/24.52/26.93萬噸。單噸售價：單噸售價：整體來看，公司新材料產品銷售均價波動趨勢與電解銅價格走勢大體相同。分產品來看，公司的精密帶材產品銷售價格與電解銅價格相關度不大，2019請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下

85、所有內容證券研究報告證券研究報告32年銅價同比下降，但帶材售價同比上升，其售價主要由下游需求決定；棒、線材售價與銅價相關度很高；精密細絲售價較為穩定。隨著 5 萬噸帶材項目的逐漸達產，我們認為公司新材料產品的平均售價將穩步提升，預計 2022/2023/2024 年公司新材料產品的單噸售價分別為 5.14/5.19/5.24 萬元/噸。單噸成本：單噸成本：公司的主要原材料為標準陰極銅、紫銅、電解鋅、電解鎳以及錫錠。據公告，2019 年 1-6 月，在原材料成本中，陰極銅占比 48.79%，紫銅占比 20.78%，電解鋅占比 12.98%，電解鎳占比 1.48%，錫錠占比 0.96%。經計算發現

86、，公司原料成本占上述幾種金屬加權平均價格的比例非常穩定，2019/2020/2021 年分別為77.1%/76.3%/77.0%。因此，我們預計 2022-2024 年公司新材料產品的單噸成本均為 4.38 萬元/噸。新能源業務新能源業務銷售量銷售量：公司 2019/2020/2021 年光伏組件銷量分別為 689/570/246MW，考慮到影響公司光伏組件產銷量的不利因素已逐漸消退，且公司目前具有產能 1000MW，我們預計 2022/2023/2024 年公司光伏組件銷量分別為 600/800/1000MW。單噸售價單噸售價：由于目前硅料價格仍然高企，預計 2022 年公司光伏組件的銷售單

87、價與2021 年相同，為 311.94 萬元/MW，2023、2024 年銷售單價為 292.5 萬元/MW。單 噸 成 本：單 噸 成 本：公 司 2019/2020/2021 年 新 能 源 業 務 的 毛 利 率 分 別 為14.70%/19.99%/5.61%，結合其他 A 股光伏企業太陽能組件的毛利率水平和目前的硅料價格水平，預計公司 2022/2023/2024 年的銷售毛利率為 10%/15%/15%。由于2022 年公司的合同價格由 CIF 轉變為 FOB，將不再受海運費漲價的不利因素影響，因此光伏組件產品的銷售成本將有所下降，假設 2022/2023/2024 年的銷售成本分

88、別為 280.75/248.62/248.62 萬元/MW。其他業務其他業務公司的其他收益主要來源主要為政府補助。2019/2020/2021 年，公司其他業務的營收分別為 1.66/0.84/1.97 億元，成本分別為 1.36/0.51/1.47 億元，因此假設2022-2024 年公司其他業務的營收為 1.07 億元，成本為 0.77 億元。表12：博威合金業務假設產品產品單位單位2018A2018A2019A2019A2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E銷量銷量新材料噸114425.75 141624.48 155064.

89、83 180802.83 221150.00 245226.42269302.83新能源MW516.31689.00570.00246.00600.00800.001000.00單價單價新材料元/噸39144.9540598.1439072.3750184.1751387.9651888.1752388.37新能源元/W2.932.432.543.123.122.922.92單噸成本單噸成本新材料元/噸33623.2934034.2132803.9043882.8243801.6143752.1143812.45新能源元/W2.542.082.032.942.812.492.49資料來源：公司

90、公告，國信證券經濟研究所整理和預測未來未來 3 3 年業績預測年業績預測根據上述假設條件，我們得到公司 2022/2023/2024 年公司新材料板塊營業收入為113.64/127.03/141.11 億元，新能源板塊營業收入為 15.22/20.29/25.36 億元。整體來看，公司 2022/2023/2024 年營收分別為 129.93/148.39/167.55 億元，歸母凈利潤分別為 6.60/8.97/13.36 億元，每股收益分別為 0.84/1.14/1.69 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告33表13：未來 3 年盈利預測表單位單位20

91、2120212022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入營業收入百萬元10038.0013343.3115171.5417140.53營業成本營業成本百萬元8805.6411447.7412794.6914361.58銷售費用銷售費用百萬元132.10173.46197.23222.83管理費用管理費用百萬元305.40400.30455.15514.22研發費用研發費用百萬元308.79426.99485.49548.50財務費用財務費用百萬元130.71168.91192.90217.81營業利潤營業利潤百萬元301.01302.01303.01304.01利潤總額

92、利潤總額百萬元338.06718.831034.091257.37歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤百萬元310.25662.77953.431159.30EPSEPS0.390.841.211.47ROEROE5.73%11.23%14.52%15.72%資料來源：Wind,國信證券經濟研究所整理和預測盈利預測的敏感性分析盈利預測的敏感性分析公司新材料產品和新能源產品均采用原材料成本+加工費的售價，因此對公司業績產生影響的主要因素為產銷量。樂觀預測是未來 3 年產銷量比基本假設高 10%，悲觀預測是未來 3 年產銷量比基本假設低 10%，對公司業績影響如下表所示。表14：情景分析（樂觀、中

93、性、悲觀）202020202022021 12022022 2E E2022023 3E E2022024 4E E樂觀預測樂觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7588.7410038.0014666.9218077.6518843.86(+/-%)(+/-%)-0.04%32.27%46.11%23.25%4.24%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)428.90310.25723.881128.771270.07(+/-%)(+/-%)-3.50%-27.66%133.32%55.93%12.52%攤薄攤薄 EPSEPS0.540.390.921.431.61中性預測中性預測營業收入營業收入(

94、百萬元百萬元)7588.7410038.0013343.3115171.5417140.53(+/-%)(+/-%)-0.04%32.27%32.93%13.70%12.98%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)428.90310.25662.77953.431159.30(+/-%)(+/-%)-3.50%-27.66%113.62%43.86%21.59%攤薄攤薄 EPS(EPS(元元)0.540.390.841.211.47悲觀預測悲觀預測營業收入營業收入(百萬元百萬元)7588.7410038.0012019.6912519.9115437.19(+/-%)(+/-%)-0.04%32.27%

95、19.74%4.16%23.30%凈利潤凈利潤(百萬元百萬元)428.90310.25601.65793.581048.53(+/-%)(+/-%)-3.50%-27.66%93.92%31.90%32.13%攤薄攤薄 EPSEPS0.540.390.761.001.33總股本（百萬股）總股本（百萬股）790.04790.04790.04790.04790.04資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所預測估值與投資建議估值與投資建議絕對估值：絕對估值：16.1-28.016.1-28.0自 2016 年公司轉型整體解決方案提供商后，進入快速發展階段，先后布局了新能源和精密細絲業務，并對高附加值銅

96、板帶產品進行了擴產。隨著公司各項擴產建設工作的實施，產銷量有望迎來大幅提升，為公司帶來業績增長。由于公司 2018請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告34年被評為了越南的高新技術企業，能夠享受“四免九減半”的稅收優惠政策，因此假設公司 2022-2027 年的所得稅稅率均為 7.8%。估值假設條件見下表：表15：公司盈利預測假設條件20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E營業收入增長率營業收入增長率-0.04%32.27%32.93%13.70%12.

97、98%12.98%12.98%12.98%營業成本營業成本/營業收入營業收入82.94%87.72%85.79%84.33%83.79%83.79%83.79%83.79%管理費用管理費用/營業收入營業收入3.22%2.84%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%3.00%研發費用研發費用/營業收入營業收入2.74%3.08%3.20%3.20%3.20%3.20%3.20%3.20%銷售費用銷售費用/銷售收入銷售收入3.09%1.32%1.30%1.30%1.30%1.30%1.30%1.30%營業稅及附加營業稅及附加/營業收入營業收入0.42%0.28%0.28%0.28%0.

98、28%0.28%0.28%0.28%所得稅稅率所得稅稅率7.40%8.23%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%股利分配比率股利分配比率46.05%77.56%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%30.00%資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理無杠桿beta系數采用申萬二級行業“金屬新材料”板塊過去5年的剔除財務杠桿beta 算數平均值（0.8556x）；股票風險溢價率采用 6.50%；由此計算出 WACC 為7.55%。由于公司主營的高端銅合金帶材產品的主要下游應用領域為汽車連接器以及半導體引線框架，且新能源汽車行業和半導體行業未來發展空

99、間廣闊，對高端銅合金帶材的需求將持續增加，因此永續增長率采用 2.5%。表16：資本成本假設無杠桿無杠桿 BetaBeta0.8556T T7.80%無風險利率無風險利率1.71%KaKa7.27%股票風險溢價股票風險溢價6.50%有杠桿有杠桿 BetaBeta1.09公司股價（元）公司股價（元）20.6KeKe8.77%發行在外股數（百萬）發行在外股數（百萬）790E/(D+E)E/(D+E)77.34%股票市值股票市值(E(E，百萬元，百萬元)16275D/(D+E)D/(D+E)22.66%債務總額債務總額(D(D，百萬元，百萬元)4769WACCWACC7.55%KdKd3.67%永續

100、增長率（永續增長率（1010 年后）年后）2.50%資料來源：國信證券經濟研究所假設根據以上主要假設條件，采用 FCFF 估值方法，得到公司的合理價值區間為16.10-28.04 元。表17：博威合金 FCFF 估值表2022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026EEBITEBIT838.31,120.01,620.81,831.62,069.5所得稅稅率所得稅稅率7.80%7.80%7.80%7.80%7.80%EBIT*(1-EBIT*(1-所得稅稅率所得稅稅率)772.91,032.61,494.41,688.71,908.1折舊與攤銷

101、折舊與攤銷328.2450.4520.9589.3656.9營運資金的凈變動營運資金的凈變動(1,052.1)(481.9)(481.6)(598.8)(680.1)資本性投資資本性投資(1,000.0)(1,000.0)(1,000.0)(1,000.0)(1,000.0)FCFFFCFF(951.0)1.2533.7679.2884.9PV(FCFF)PV(FCFF)(879.9)1.0422.7497.7600.0核心企業價值核心企業價值23,817.7減：凈債務減：凈債務4,630.1股票價值股票價值19,187.6每股價值每股價值24.29資料來源：國信證券經濟研究所預測該絕對估值相

102、對于 WACC 和永續增長率較為敏感，下表為公司絕對估值相對此兩因請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告35素變化的敏感性分析。表18：絕對估值相對折現率和永續增長率的敏感性分析（元）WACCWACC 變化變化6.6%7.1%7.55%8.1%8.6%永續永續增長增長率變率變化化4.0%48.0937.9830.7425.3221.113.5%39.8632.3126.6522.2618.753.0%33.9528.0423.4519.8016.822.5%29.4924.7020.8917.7815.212.0%26.0222.0318.7916.1013.84

103、1.5%23.2319.8417.0314.6712.661.0%20.9418.0115.5513.4511.65資料來源：國信證券經濟研究所分析相對估值：相對估值：25.2-27.725.2-27.7由于金田股份、楚江新材、海亮股份等博威合金的同行業可比公司的主營產品主要為傳統銅材，而公司現有產品及未來擴產方向均側重新材料，因此添加下游應用領域為新能源汽車、半導體、光伏等新興行業的斯瑞新材、鉑科新材、圖南股份等新材料標的進行對比，下面對其主營業務進行簡要介紹：斯瑞新材：斯瑞新材：公司是一家新材料研發制造企業，主要產品有高強高導銅合金材料及制品、中高壓電接觸材料及制品、高性能金屬鉻粉、CT

104、和 DR 球管零組件、新一代銅鐵合金材料等。公司高強高導銅合金材料及制品主要應用于新能源汽車、5G通信、航空航天等高端領域使用的連接器和引線框架，2021 年實現產量 8,252.42噸，銷量 5,940.43 噸，營收 4.83 億元（占公司營業總收入 50%），毛利 0.83 億元，毛利率 17.21%。鉑科新材：鉑科新材：公司主要從事金屬軟磁材料的研發、生產和銷售，主要產品包括金屬軟磁粉、金屬軟磁粉芯等，可廣泛應用于光伏發電、變頻空調、新能源汽車及充電樁、數據中心、儲能、消費電子、電能質量整治等領域。2021 年公司金屬軟磁粉芯產量 23,366.06 噸，銷量 21,927.73 噸，

105、營收 7.02 億元（占公司總營收的97%），毛利 2.32 億元，毛利率 33.02%。圖南股份：圖南股份：公司主要涉足的先進金屬材料為高溫合金及特種不銹鋼，另外還包括精密合金、耐蝕合金、高電阻電熱合金等材料。高溫合金能夠應用于航空、航天、艦船等軍用領域以及石油化工、電力、汽車、冶金、玻璃制造等民用領域。2021年公司高溫合金及特種不銹鋼產量 3,263.69 噸，銷量 3,221.2 噸，營收 5.75 億元（占公司營業總收入 82%），毛利 2.41 億元，算術平均毛利率 40.51%。如下表所示，同行業上市公司 2022 年 PE 倍數的算術平均值為 40X。我們預計 2022年公司

106、EPS 達到 0.84 元，對應 2022 年 8 月 12 日收盤價 PE 為 25X；預計 2023 年公司 EPS 達到 1.21 元，對應 PE 為 17X，低于同行業可比公司。公司是國內生產高端銅合金材料的主要企業，具備顯著的技術優勢和賽道優勢，正在積極布局汽車連接器、引線框架和精密細絲市場，未來成長空間廣闊。綜合比較各公司當前PE 值及業績增速，給予公司 2022 年 PE 30-33 倍，對應股價區間 25.17-27.68 元。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告36表19：可比公司估值情況代碼代碼簡稱簡稱股價股價EPSEPS（元）（元）PEPE

107、PBPB總市值總市值202208120220819 9202120212022E2022E2023E2023E202120212022E2022E2023E2023E百萬元百萬元601137.SH601137.SH博威合金20.710.390.841.215325172.916,362同類公司同類公司688102.SH688102.SH斯瑞新材16.810.180.220.289676606.96,724300811.SZ300811.SZ鉑科新材106.921.161.882.7992573810.911,146300855.SZ300855.SZ圖南股份46.900.910.781.065

108、2604411.114,164601609.SH601609.SH金田股份8.400.510.650.841613101.712,436002171.SZ002171.SZ楚江新材10.980.430.540.702620162.414,653002203.SZ002203.SZ海亮股份11.300.560.761.092015102.122,224資料來源：Wind、國信證券經濟研究所整理和預測注：除博威合金外其他標的盈利預測來自 Wind 一致預期投資建議投資建議綜合上述幾個方面的估值，我們認為股票價值在 25.2-27.7 元之間，相對于公司目前股價有 22.5%-33.7%的溢價空間。

109、我們認為公司的銅板帶等高端銅合金材料將充分受益于國內連接器用銅合金和半導體進口替代的趨勢以及新能源汽車行業的蓬勃發展，未來發展空間廣闊。博威合金作為高端銅合金材料的頭部公司，具備較好的成長性，首次覆蓋給予“買入”評級。風險提示風險提示估值的風險估值的風險我們采取了絕對估值和相對估值方法，多角度綜合得出公司的合理估值在25.2-27.7 元之間，但該估值是建立在相關假設前提基礎上的，特別是對公司未來幾年自由現金流的計算、加權平均資本成本（WACC）的計算、TV 的假定和可比公司的估值參數的選定，都融入了很多個人的判斷，進而導致估值出現偏差的風險，具體來說：1、可能由于對公司顯性期和半顯性期收入和

110、利潤增長率估計偏樂觀，導致未來10 年自由現金流計算值偏高，從而導致估值偏樂觀的風險；2、加權平均資本成本（WACC）對公司絕對估值影響非常大，我們在計算 WACC 時假設無風險利率為 1.7%、風險溢價 6.5%，可能仍然存在對該等參數估計或取值偏低、導致 WACC 計算值偏低，從而導致公司估值高估的風險；3、我們假定未來 10 年后公司 TV 增長率為 2.5%，公司所處行業可能在未來 10 年后發生較大的不利變化，公司持續成長性實際很低或負增長，從而導致公司估值高估的風險；4、相對估值方面，我們選取了與公司業務相近或下游應用行業類似的企業進行比較，選取了可比公司 2022 年平均 PE

111、作為相對估值的參考，同時考慮公司的行業地位和成長性，給予公司 22 年 30-33 倍 PE 估值，可能未充分考慮市場及該行業整體估值偏高的風險。盈利預測的風險盈利預測的風險我們在預測公司業績的時候，設定了很多假設條件和參數，這些假設條件和參數的設置加入了很多個人判斷：請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告371、我們假設公司在建項目按期順利投產并貢獻利潤，但存在因政府審批、疫情等因素導致建設進度低于預期，從而使公司產銷量和盈利狀況低于預測值的風險；2、我們基于國家產業政策、新能源汽車等領域的發展趨勢，判斷公司產品下游應用領域迎來高速成長，公司產品銷售順暢。但不排

112、除國家產業政策變動、下游尤其是汽車領域發展弱于預期，造成公司產品市場需求增長不及預期，由此帶來公司毛利率或產銷量低于假設的風險；3、我們假設明后兩年陰極銅、紫銅、鋅錠等主要原料金屬價格均與今年均價持平，但近年來各種金屬下游需求領域的變化較大，金屬價格存在大幅波動風險。原材料價格上漲向下游傳導具有滯后性，可能導致公司盈利低于預期；4、我們假設公司單位產品的人工、能源及折舊成本與前幾年均值持平，但人工成本長期呈現上漲趨勢，人工和能源成本上升可能導致公司盈利能力下降風險。經營風險經營風險應收賬款、應收票據等經營性資金占用較大。公司下游客戶貨款結算存在一定周期，未來隨著公司銷售規模繼續擴大，應收款項可

113、能進一步增長。如果公司應收賬款的催收不利或者客戶不能按合同及時支付，將影響公司的資金周轉速度和經營活動現金流量，從而對公司的生產經營及業績水平造成不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容證券研究報告證券研究報告38附表：附表：財務預測與估值財務預測與估值資產負債表（百萬元資產負債表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E現金及現金等價物78512299479871054營業收入營業收入758975

114、891003810038133431334315172151721714117141應收款項10191222162418462086營業成本62948806114481279514362存貨凈額19893329434148195403營業稅金及附加3228384348其他流動資產542502667758856銷售費用234132173197223流動資產合計流動資產合計4342434263196319761676168448844894379437管理費用266305412466525固定資產41044955559661486632研發費用208309427485548無形資產及其他28928

115、1270259247財務費用103131173197223投資性房地產367270270270270投資收益01222長期股權投資00000資產減值及公允價值變動138444資產總計資產總計910391031182511825137521375215125151251658716587其他收入(204)(344)(392)(450)(513)短期借款及交易性金融負債19412977406544624736營業利潤46930171410291253應付款項9781493179519932235營業外凈收支(6)37222其他流動負債441935101011221259利潤總額利潤總額463463

116、3383387167161031103112551255流動負債合計流動負債合計3360336054055405687068707577757782298229所得稅費用3428568098長期借款及應付債券284704704704704少數股東損益00000其他長期負債284297297297297歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤42942931031066066095195111571157長期負債合計長期負債合計56856810011001100110011001100110011001現金流量表（百萬元現金流量表（百萬元）20202020202120212022E2022E2023

117、E2023E2024E2024E負債合計負債合計3928392864066406787178718578857892309230凈利潤凈利潤4293106609511157少數股東權益00000資產減值準備(8)34461311股東權益51755419588165477357折舊攤銷265290328450521負債和股東權益總計負債和股東權益總計910391031182511825137521375215125151251658716587公允價值變動損失(13)(8)(4)(4)(4)財務費用103131173197223關鍵財務與估值指標關鍵財務與估值指標2020202020212021

118、2022E2022E2023E2023E2024E2024E營運資本變動(532)(349)(1156)(469)(533)每股收益0.540.390.841.201.46其它8(34)(46)(13)(11)每股紅利0.250.300.250.360.44經營活動現金流經營活動現金流148148243243(172)(172)92992911401140每股凈資產6.556.867.448.299.31資本開支0(1163)(1000)(1000)(1000)ROIC6.59%3.87%6%8%9%其它投資現金流(7)(30)000ROE8.29%5.73%11%15%16%投資活動現金流投

119、資活動現金流(7)(7)(1193)(1193)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)(1000)毛利率17%12%14%16%16%權益性融資(38)0000EBIT Margin7%5%6%8%8%負債凈變化(235)420000EBITDAMargin11%7%9%11%11%支付股利、利息(198)(241)(198)(285)(347)收入增長0%32%33%14%13%其它融資現金流71910361087397274凈利潤增長率-3%-28%113%44%22%融資活動現金流融資活動現金流(183)(183)13951395889889111111(73)(7

120、3)資產負債率43%54%57%57%56%現金凈變動現金凈變動(42)(42)444444(282)(282)40406767股息率1.2%1.5%1.2%1.7%2.1%貨幣資金的期初余額8277851229947987P/E38.152.724.817.214.1貨幣資金的期末余額78512299479871054P/B3.23.02.82.52.2企業自由現金流0(802)(1047)74310EV/EBITDA24.730.520.615.213.1權益自由現金流0654(116)282382資料來源：Wind、國信證券經濟研究所預測證券研究報告證券研究報告免責聲明免責聲明分析師聲明

121、分析師聲明作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。國信證券投資評級國信證券投資評級類別類別級別級別說明說明股票股票投資評級投資評級買入股價表現優于市場指數 20%以上增持股價表現優于市場指數 10%-20%之間中性股價表現介于市場指數 10%之間賣出股價表現弱于市場指數 10%以上行業行業投資評級投資評級超配行業指數表現優于市場指數 10%以上中性行業指數表現介于市場指數 10%之間低配行業

122、指數表現弱于市場指數 10%以上重要聲明重要聲明本報告由國信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及

123、推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結

124、合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、

125、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。證券研究報告證券研究報告國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路 125 號國信金融大廈 36 層郵編：518046總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路 1199 弄證大五道口廣場 1 號樓 12 層郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街 6 號國信證券 9 層郵編：100032