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1、公 司 研 究 2024.07.29 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 吉 比 特（603444）公 司 深 度 報 告 長青游戲奠定基本盤，核心產品企穩，差異化競爭驅動成長 分析師 郝艷輝 登記編號：S1220524050002 康百川 登記編號：S1220524060001 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 游戲 最新收盤價(人民幣/元)160.06 總市值(億)(元)115.31 52 周最高/最低價(元)459.80/155.23 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 吉比特(603444)：Q3 業績承壓，新產品有望Q4

2、 貢獻增量2023.10.27 吉比特(603444)：業務經營穩健，關注新游戲定檔及上線后表現2023.08.17 吉比特：核心產品保持高活力，23 年產品儲備豐富2023.04.27 吉比特：出海收入增長迅速，23 年產品儲備豐富2023.04.02 精于精于數值品類數值品類研運，看好問道系列研運，看好問道系列的長的長生命周期生命周期屬性屬性。公司收入主要來自核心自研產品問道端游、問道手游、一念逍遙（大陸版），2023 年三款產品收入占比為 71%。其中問道端手游上線多年仍保持較高流水，究其原因我們認為主要源自回合制 MMO 游戲品類，MMO游戲本質是用普通人群滿足高額付費人群，滿足用戶長

3、期數值成長和社交的核心需求，因此維持數值平衡和玩家生態是開發商的核心競爭力之一，此外回合制為玩家提供更深的策略性和重玩價值，同時也便于廠商采用小數值設計維持游戲生態平衡，目前回合制 MMO 手游格局穩定，較少有新游突圍。我們預計問道系列有望持續保持生命力，為公司提供穩定現金流。研發研發自下而上立項創新能力強，發行自下而上立項創新能力強，發行差異化聚焦差異化聚焦中中小眾垂類小眾垂類。公司從數值MMO 賽道起家，從自下而上、以制作人的興趣為導向，采用“小步快跑”的研發策略，自研賽道聚焦于 MMO、放置類和 SLG 三個品類。公司發行平臺“雷霆游戲”堅持“精品化”路線、以用戶體驗為核心，在新品發行上

4、專注于玩法創新、年輕化游戲，目前已打出差異化賽道優勢，不參與熱門品類內卷，聚焦已有用戶盤的中小眾垂類，在打出口碑優勢的同時保證了公司整體發行 ROI。關注新品上線進展。關注新品上線進展。公司儲備的多個儲備產品均在有序推進中，自研方面，問劍長生（代號 M72，修仙題材放置養成游戲）及道友來挖寶于近期取得版號，將在 2024 年下半年開展付費測試；杖劍傳說（代號 M88，二次元畫風的放置 MMO 手游）于 2024 年 7 月取得版號，關注24H2 海外上線進展。代理產品方面，億萬光年已于 7 月內開啟刪檔測試，預計 24H2 共 5 款主要代理游戲上線，包含放置類，Roguelike 和模擬經營

5、等類型。盈利預測與估值分析。盈利預測與估值分析。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別同比增長-6.65%、14.43%、12.20%為 10.5 億元、12.0 億元和 13.5 億元，當前股價對應 20242026 年 PE 分別為 11X/9X/8X，維持“推薦”評級。風險提示：風險提示：存量游戲流水下滑風險、新游上線推遲、游戲政策監管不確定性。盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 4185 3724 4299 4713(+/-)%-19.02-11.02 15.44 9.64 歸母凈利潤 1125 1050 1202

6、 1349(+/-)%-22.98-6.65 14.43 12.20 EPS(元)15.63 14.58 16.68 18.72 ROE(%)25.21 19.12 17.95 16.77 PE 15.68 10.83 9.47 8.44 PB 3.96 2.07 1.70 1.41 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 方 正 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-63%-49%-35%-21%-7%23/7/2923/10/2824/1/2724/4/2724/7/27吉比特滬深300吉比特(603444)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特

7、 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 公司概述：雙主力奠定基本盤，核心產品逐步企穩.4 2 MMO 游戲本質是用普通人群滿足高額付費人群，回合制 MMO 擁有更長生命周期和穩定格局.8 3 研發體系：小步快跑，聚焦于 MMO、放置以及 SLG 三大數值型賽道.10 4 發行體系：差異化聚焦已有用戶盤的小眾垂類.12 5 盈利預測與投資評級.14 6 風險提示.15 fYaVeUcWeZaVeUfV7NdN8OoMmMtRmQkPrRtMeRpMmNbRqRrRMYmNtQuOrRrP吉比特(603444)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖

8、表目錄 圖表 1:吉比特發展歷程.4 圖表 2:公司主要產品收入（億元）.5 圖表 3:2023 年公司收入結構（億元）.5 圖表 4:問道端游月均流水情況.5 圖表 5:問道端游收入/流水確認比例（%）.5 圖表 6:問道端游月均活躍用戶數情況.6 圖表 7:問道端游注冊用戶數情況.6 圖表 8:問道端游月均付費用戶數及付費率.6 圖表 9:問道端游月均付費值情況.6 圖表 10:問道手游月均流水情況.7 圖表 11:問道手游收入/流水確認比例（%）.7 圖表 12:問道手游月均活躍用戶數情況.7 圖表 13:問道手游注冊用戶數情況.7 圖表 14:問道手游月均付費用戶數及付費率.7 圖表

9、15:問道手游月均付費值情況.7 圖表 16:問道手游第三方數據與財報數據對比.8 圖表 17:問道手游iOS 端流水趨勢（美元）.8 圖表 18:近年重點 MMO 游戲市場表現情況大部分游戲后期表現乏力.8 圖表 19:MMORPG 游戲分類.9 圖表 20:回合制 MMORPG 游戲畫面示意.9 圖表 21:回合制 MMORPG 游戲細分.10 圖表 22:主要 MMO 回合制游戲 iOS 游戲暢銷榜排名.10 圖表 23:吉比特自研游戲梳理.10 圖表 24:吉比特小步快跑研發模式.11 圖表 25:吉比特主要管理層簡介.12 圖表 26:吉比特自研儲備項目情況.12 圖表 27:雷霆游

10、戲發行游戲產品情況.13 圖表 28:雷霆游戲簽約 2021 年 Steam 爆款鬼谷八荒過程.14 圖表 29:吉比特主要代理產品 Pipeline.14 圖表 30:公司各主營業務收入及預測（百萬元）.15 圖表 31:游戲可比公司盈利預測及 PE 估值表.15 吉比特(603444)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 公司概述公司概述：雙主力奠定基本盤雙主力奠定基本盤，核心產品逐步企穩，核心產品逐步企穩 回合回合 MMOMMO 起家、擅長數值品類的精品研發起家、擅長數值品類的精品研發+發行商發行商。公司自 2004 年成立，于 2006年

11、研發推出問道這一現象級端游（由光宇游戲發行），最高在線人數接近 100萬人，2012 年正式推出旗下運營品牌“雷霆游戲”，專注差異化發行業務，聚焦創意性游戲，在 Roguelike 以及放置類領域發行數十款游戲，成功運營并推出 地下城堡，不思議迷宮等精品游戲。2016 年吉比特依托問道 IP 端轉手成功，截止 2023 年，問道手游累計注冊人數突破 5800 萬，在回合制 MMO 品類中長期位居暢銷 TOP3。公司于 2017 年在上交所掛牌上市，同年成立吉相資本，累計投資企業超 120 個，在游戲產業鏈廣泛布局，其中包括對上游開發工具 Unity，游戲渠道商 Taptap，以及眾多優秀游戲研

12、發商（青瓷網絡，勇仕網絡等）的投資。2019 年，雷霆股份掛牌新三板，并于 2021 年推出高流水單品一念逍遙，與問道共同構成公司營收主力。公司 2022 年開始布局出海戰略，并于 24 年在海外推出Monster Never Cry，首發登頂美國免費榜單。圖表1:吉比特發展歷程 資料來源：好游快爆，Data.AI，雷霆游戲官網，方正證券研究所 問道端問道端&手游手游+一念逍遙收入占比超一念逍遙收入占比超 70%70%。公司營業收入主要來自核心自研產品問道端游、問道手游 一念逍遙（大陸版），20212023 年，該三款自研產品收入合計占公司營業收入的比例分別為 79.44%、74.32%及 7

13、1.19%；其余自研產品及代理產品規模均相對較小，其中占當期營業收入比例最大的奧比島：夢想國度僅為 5%左右。吉比特(603444)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表2:公司主要產品收入（億元）圖表3:2023 年公司收入結構（億元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 問道 端游問道 端游流水分成高于行業平均流水分成高于行業平均，付費用戶數持續提升，付費用戶數持續提升，ARPPUARPPU 值有所下滑值有所下滑。公司首款自主研發的端游產品問道自 2006 年 4 月上線，產品采用授權運營模式交由光宇游戲發行，其

14、流水分成比例穩定于 25%左右，高于行業平均水平。游戲上線至今已持續運營超 18 年，公司每年推出問道年度服、周年服、年中服和生肖服四個重點版本，保持較好的盈利能力。2021 年 3 月問道上線 WeGame 平臺，WeGame 游戲區組階段性帶來了新增用戶及部分老用戶回流，玩家游戲體驗提升，付費率及人均付費金額有所提高，推動問道端游 2021 年營業收入及流水同比大幅提升。2022 年 7 月問道端游新增的游戲版本調整了付費設計，使玩家付費頻次增加，從而月均付費用戶數量增加，此外，2022 年及 2023 年人均付費金額受玩家消費意愿、版本表現等因素影響整體下降，導致 2022 年及 202

15、3 年游戲流水和營業收入同比減少。圖表4:問道端游月均流水情況 圖表5:問道端游收入/流水確認比例（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 12.015.818.520.121.418.21.81.82.13.02.82.813.614.28.82.52.02.84.16.89.510.810.00102030405060201820192020202120222023問道手游問道端游一念逍遙（大陸版）奧比島：夢想國度其他游戲問道手游,18.2,44%問道端游,2.8,6%一念逍遙（大陸版）,8.8,21%奧比島：夢想國度,2.0,5%其他游戲,10.0,2

16、4%吉比特(603444)公司深度報告 6 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表6:問道端游月均活躍用戶數情況 圖表7:問道端游注冊用戶數情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 整體月活用戶趨于穩定，整體月活用戶趨于穩定，付費率穩步上升。付費率穩步上升。端游長線運營多年，游戲玩家粘性極高，其核心在于其打造的穩定平衡的數值系統，耐玩的核心回合制對戰玩法，持續以及穩定的版本迭代和內容運營，這些因素共同構成了對社交基本面的支撐。付費滲透率提升系活動運營層面付費內容吸引力度提高所致，但受大的消費環境以及新游不斷迭代的背景下，玩家付費力度

17、有所下滑。整體來看，游戲持續穩健運營，有望持續為公司長期提供穩定流水。圖表8:問道端游月均付費用戶數及付費率 圖表9:問道端游月均付費值情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 問道手游問道手游 四大版本活動穩健運營四大版本活動穩健運營。2016 年 4 月，公司自研自發 問道手游，沿用問道端游的故事背景與世界觀，依托端游版本十余年來積累的強大用戶群體和 IP 價值。2023 年，問道手游 延續往年四大版本活動，1 月開啟新年服、4 月推出周年慶活動、7 月上線夏日服、9 月推出國慶服，2023 年問道手游在 AppStore 游戲暢銷榜平均排名為第 35

18、名，最高至該榜單第 10 名。官方渠道流水占比持續提升。官方渠道流水占比持續提升。公司通過引導玩家下載自主運營平臺的官方安裝包，自主運營平臺流水占游戲總流水的比例上升（2023 年問道手游確認的自主運營收入占通比提升 8.92 個百分點），因自主運營收入無需與聯運渠道方分成，對應收入/流水確認比例亦持續提升，2023 年同比提升 5 個百分點至 78%。144.6115.4120.3103.6103.197.9-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%020406080100120140160201820192020202120222023月均活躍用戶數（萬人，左軸）同比增速（%，右

19、軸）353 587 226 345 189 01002003004005006007003.94.04.04.14.14.24.24.3201820192020202120222023年末累計注冊用戶（億人，左軸）新增注冊用戶（萬人，右軸）12.310.811.314.216.417.9-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05101520201820192020202120222023月均付費用戶數（萬人，左軸）同比增速（%，右軸）付費率（%，右軸）496563639714592500-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%01002003004

20、00500600700800201820192020202120222023月均ARPPU值（元）同比增速（%，右軸）吉比特(603444)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表10:問道手游月均流水情況 圖表11:問道手游收入/流水確認比例（%）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 圖表12:問道手游月均活躍用戶數情況 圖表13:問道手游注冊用戶數情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究所 受市場競爭等影響問道手游流水下滑，但核心指標受市場競爭等影響問道手游流水下滑，但核心指標有所

21、企穩有所企穩。2023 年營業收入及流水相比 2022 年有所下降，主要系：因 2023 年行業高品質新游的數量較2022 年明顯增加，使得競爭加劇，新用戶獲取成本提高，問道手游新增用戶同比減少，疊加存量用戶有一定的自然流失，游戲活躍用戶數和付費用戶數均有一定程度的下降。此外，2023 年對比 2022 年，玩家消費意愿也有所下降，游戲ARPPU 值下降。但根據 Sensor Tower 數據，問道手游iOS 端流水有所企穩，建議持續關注核心產品企穩趨勢。圖表14:問道手游月均付費用戶數及付費率 圖表15:問道手游月均付費值情況 資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券

22、研究所 17336207272286724294 2444019499-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050001000015000200002500030000201820192020202120222023月均流水（萬元，左軸）同比增速（%，右軸）57.5%63.4%67.5%68.9%73.0%78.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201820192020202120222023142191148135137122-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0501001502002502018201920202

23、02120222023月均活躍用戶數（萬人，左軸）同比增速（%，右軸）1067 552 474 500 361 02004006008001000120001000200030004000500060007000201820192020202120222023年末累計注冊用戶（萬人）新增注冊用戶（萬人）41.141.944.635.736.630.3-40%-20%0%20%40%0204060201820192020202120222023月均付費用戶數（萬人，左軸）同比增速（%，右軸）付費率（%，右軸）421494513681668643-10%0%10%20%30%40%02004006

24、00800201820192020202120222023月均ARPPU值（元）同比增速（%，右軸）吉比特(603444)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表16:問道手游第三方數據與財報數據對比 圖表17:問道手游iOS 端流水趨勢（美元）資料來源：Sensor Tower，公司公告，方正證券研究所 資料來源：Sensor Tower，方正證券研究所 2 2 MMOMMO 游戲本質是游戲本質是用普通人群滿足高額付費人群用普通人群滿足高額付費人群，回合制回合制 MMOMMO 擁有更擁有更長生命周期和穩定格局長生命周期和穩定格局 MMOMMO 的的核

25、心核心需求為需求為“成長”和“社交”“成長”和“社交”。MMORPG（Massive Multiplayer Online Role-Playing Game）大型多人在線角色扮演游戲，在中國的網絡游戲發展歷程中占據了舉足輕重的地位，在早期國內網游幾乎只有 MMORPG 這一個品類，因此MMORPG 的初期演進在很大程度上塑造了中國網絡游戲的發展軌跡。MMORPG 本質上是將傳統的單機 RPG 游戲融入了大規模的社交元素，極大地革新了游戲的整體體驗，盡管與單機 RPG 一樣，個人角色的成長仍然是游戲的核心機制，但是成長出口和成長方式有本質差別。在MMO游戲中，玩家的互動深度遠超其他游戲類型。與

26、絕地求生的 100 人戰場或 MOBA 游戲的 10 人競技不同，MMO 游戲的服務器通常能承載數以萬計的玩家在同一時間在線，彼此交流互動，有的游戲甚至跨越服務器舉辦大規?；顒?，極大地擴展了社交邊界。MMOMMO游戲游戲為玩家提供長期數值成長體驗為玩家提供長期數值成長體驗，維持數值平衡是，維持數值平衡是開發商核心競爭力之一開發商核心競爭力之一。與單局一次性體驗的游戲模式不同，MMO 的世界在玩家離線時依然持續發展，且游戲內容并非一次全部開放，新的游戲內容會隨著時間逐漸解鎖，如新的角色職業、游戲機制、地圖區域和等級上限等，使得游戲世界不斷擴大且充滿新鮮感。同時，玩家可以通過升級、裝備升級等方式感

27、受到角色實力的逐步增強，享受到付出（肝或氪）即有回報的積極反饋。因此，成功的 MMO 游戲往往會通過定期推出大型資料片等方式保持著良好的內容更新節奏，設置持續不斷的目標追求以保證玩家持續的游玩欲望。然而，由于 MMO 游戲社區中包含了成千上萬的玩家，他們的消費能力、付費意愿和核心需求各不相同，因此平衡游戲的數值系統、經濟結構和玩家生態顯得尤為復雜且關鍵。如何兼顧“有錢沒時間”和“沒錢有時間”這兩類玩家群體，讓他們都能在游戲中找到樂趣，已成為各 MMO 開發商的核心競爭力之一。圖表18:近年重點 MMO 游戲市場表現情況大部分游戲后期表現乏力 資料來源：七麥數據，方正證券研究所 26.1%24.

28、3%22.6%27.7%27.0%20.1%30.1%14.9%16.5%18.3%16.9%15.5%0%5%10%15%20%25%30%35%201820192020202120222023sensortower流水/財報sensortower MAU/財報020000004000000600000080000001000000012000000140000002020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/10202

29、4/012024/04游戲名游戲名上線時間上線時間發行廠商發行廠商 上線半年內平均暢銷榜排名上線半年內平均暢銷榜排名 24H1平均排名平均排名天涯明月刀2020/10/16 騰訊游戲5118暗黑破壞神：不朽2022/7/25網易15108原始征途2023/3/24巨人網絡2759天龍八部22023/4/14完美世界59-凡人修仙轉：人界篇2023/5/24三七互娛70108逆水寒2023/6/30網易39吉比特(603444)公司深度報告 9 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 從結果來看，從結果來看，回合制回合制 MMOMMO 游戲有著更長的生命周期。游戲有著更長的生

30、命周期。MMORPG 可以細分為回合制游戲及即時制游戲，即時制 MMORPG 在戰斗中能自由控制人物的移動和攻擊，而回合制 MMORPG 在戰斗中不能移動，所有游戲內玩家只有輪到自己的回合，才能夠進行操縱。2003 年上線的夢幻西游是回合制 MMO 游戲的典型代表，2015 年公測的 夢幻西游手游 在上線九年后仍在 24Q1 收入創新高，其余 大話西游、問道等均保持長久生命力。我們認為，在玩法層面，回合制游戲的戰斗系統允許玩家在每個回合中深思熟慮，制定戰術，這種策略性的游戲玩法為玩家提供了相對深度和重玩價值。在數值設計與成長體驗方面，回合制 MMO 通常采用小數值設計，游戲更注重操作體驗，而不

31、是單純的數值效果，這樣的設計讓所有付費水平的用戶都能獲得趨同的成長體驗，從而增強了游戲的吸引力和留存率，從而延長了游戲的生命周期?；睾现苹睾现?MMOMMO 手游手游格局穩定，較少有格局穩定，較少有新游突圍。新游突圍。根據回合制 MMO 手游的戰斗底層，可以將其進一步細分成夢幻系和大話系兩個賽道。1 1）夢幻系）夢幻系：主要特點是見招拆招的回合制戰斗，策略感和博弈感較強，游戲過程中會有一種一步一步蠶食對手的感覺，講究布局和細節策略思考，以 夢幻西游手游 神武手游 長安幻想為代表作品。該賽道發展方向傾向于下沉，追求如何做的比夢幻西游手游更便宜、戰斗更爽快，核心為吸收夢幻西游手游的腰部用戶和流失用

32、戶。2 2）大話系大話系：主要特點在于數值的博弈略強于夢幻系，講究諸如閃避/命中的屬性博弈，技能相比于 夢幻西游手游 更加奔放，戰中常有一個操作就翻盤的情況。以大話西游手游、問道手游為代表。該賽道相對穩固，較少有后入者能在該賽道突圍。圖表19:MMORPG 游戲分類 圖表20:回合制 MMORPG 游戲畫面示意 資料來源：游戲官網，方正證券研究所 資料來源：網易游學，方正證券研究所 吉比特(603444)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表21:回合制 MMORPG 游戲細分 圖表22:主要 MMO 回合制游戲 iOS 游戲暢銷榜排名 資料來源：

33、游戲官網，方正證券研究所 資料來源：七麥數據，方正證券研究所 3 3 研發體系研發體系：小步快跑，小步快跑，聚焦于聚焦于 MMOMMO、放置以及、放置以及 SLGSLG 三大三大數值型數值型賽道賽道 自研自研卡位卡位數值型創新驅動賽道數值型創新驅動賽道，聚焦于聚焦于 MMOMMO、放置以及、放置以及 SLGSLG 三大賽道三大賽道。公司自研專注于 MMORPG、放置掛機和 SLG 三大游戲領域，主要基于這三大領域均展現出可觀的市場規模和增長潛力。在 MMORPG 和放置游戲領域，公司已積累了豐富的研發和運營經驗，團隊能更有效地運用既有資源，深入拓展市場。盡管在 SLG 領域公司的經驗尚淺，但鑒

34、于其高度社交的特性以及在國內外市場已被證實的長期運營潛力，公司視之為值得探索的新領域。此外，公司期望在 SLG 產品上實現創新與突破，以拓寬業務邊界。我們認為，這三個游戲品類有足夠的市場規模，并且避開了和騰訊等頭部廠商的直面競爭，利于公司更好地落實差異化競爭策略，專注于研發更好的產品。另一方面，盡管公司主要聚焦于這些核心領域，但仍然鼓勵制作人根據個人興趣選擇其他游戲類型，如果選擇公司正在關注的領域，公司將提供豐富的經驗參考與全力支持。展望未來，公司還將致力于開發內容驅動型產品，以滿足市場的多元化需求。圖表23:吉比特自研游戲梳理 資料來源：公司年報，好游快爆，方正證券研究所 注：標注藍底的游戲

35、為包含 Roguelike 元素 吉比特(603444)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 以制作人為核心自下而上立項，以制作人為核心自下而上立項，“小步快跑”重創新“小步快跑”重創新。游戲作為文化娛樂消費產品，能帶給用戶新鮮有趣的體驗是核心競爭力，公司十分注重產品的創新性，從差異化入手不斷在核心玩法、概念、畫風等方向創新研發思路，經過多年開發經驗的探索和積累，公司以制作人為核心，以制作人為興趣導向，建立了“小步快跑”的研發模式，即在項目初始階段搭建核心團隊，根據創意策劃思路盡快做出原型，通過泛用戶測試驗證核心玩法的可行性。在項目研發過程中，持續快速

36、迭代更新并根據測試數據調優，反復進行驗證。團隊架構方面，預計公司未來可能形成三種類型的團隊團隊架構方面，預計公司未來可能形成三種類型的團隊：1）人員規模百人以上，成員能力出眾、工程能力強且項目數據優秀的團隊。2）規模較小，約二十至三十人左右的團隊，其產品本身能夠維持團隊的運營，成員能夠持續積累經驗。3）規模不超過十人的小團隊，主要做項目預研，或者根據自己的興趣開發一些非常小型的游戲。在公司擴張的過程中，重點將放在第一種類型的團隊，努力擴大團隊規模，以確保公司具備足夠高的產能。我們認為，在 Demo 階段通過快速制作和測試，能夠在早期快速驗證玩法邏輯，避免在錯誤方向產生較大沉沒成本。在后續過程中

37、，通過對泛用戶測試和對反饋數據的分析，不斷調試和迭代游戲版本，大幅提升研發效率以及游戲后續商業化的可行性。此外，自下而上的研發模式有利于公司長期游戲概念層面的創新，在游戲以制作人為核心的發展策略上，與公司在戰略層面聚焦差異化賽道高度一致。游戲的創作結果取決于團隊在過往相似賽道的研發經驗以及技術積累。制作人的成功經驗能繼續推動團隊在該領域的深耕以及對優質玩法和內容的持續探索。圖表24:吉比特小步快跑研發模式 資料來源：公司年報，方正證券研究所 強研發基因，董事長仍堅持在研發一線，務實低調。強研發基因，董事長仍堅持在研發一線，務實低調。公司創始人、董事長盧竑巖 盧竑巖總自幼對游戲抱有濃厚的興趣，并

38、較早接觸計算機相關知識，在初中、高中至大學期間，持續致力于游戲開發及相關的工具制作。1998 年畢業后因游戲行業尚未成為理想的事業選擇，單機游戲盜版問題嚴重，加之國內游戲用戶基數相吉比特(603444)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 對較小，盧總選擇進入中興通訊從事網絡通訊設備相關工作，但在業余時間持續進行游戲開發。直到2003年從美國回國后發現游戲行業正處于高速健康發展中，于是在 2004 年果斷創立吉比特，專注于游戲開發。盧總技術研發及團隊管理經驗豐富，目前仍堅持在研發一線。我們認為，公司核心人物對于研發的重視有助于公司將更多資源聚焦到研發線

39、上。圖表25:吉比特主要管理層簡介 資料來源：公司公告，方正證券研究所 多款自研產品有序推進中。多款自研產品有序推進中。公司儲備的多個自研產品均在有序推進中，其中問劍長生（代號 M72，修仙題材放置養成游戲）及 道友來挖寶 于近期取得版號，將在 2024 年下半年開展付費測試，上線時間將視付費測試情況進行安排。杖劍傳說（代號 M88，二次元畫風的放置 MMO 手游）于 2024 年 7 月取得版號，付費測試及上線時間將在版號獲得后進行安排。其他自研項目，如最強城堡、代號M11 均在正常推進中。圖表26:吉比特自研儲備項目情況 資料來源：公司年報，方正證券研究所 4 4 發行體系發行體系：差異化

40、：差異化聚焦已有用戶盤的小眾垂類聚焦已有用戶盤的小眾垂類 游戲發行游戲發行核心是對產品的評估把控能力和優化發行資源配置。核心是對產品的評估把控能力和優化發行資源配置。近年隨著二次元的崛起以及游戲內容質量的逐漸改善和豐富，米哈游騰訊等頭部廠商在逐漸擺脫對渠道商的依賴，疊加獲客成本的不斷提升，游戲的整體發行邏輯從重渠道泛買量模式逐漸過渡到對優質內容資源的把控和精準買量。游戲發行商的核心在于放大游戲研發的成果，精準鏈接潛在玩家，高效承接游戲和玩家，從而轉化更高的商業價值。因此，游戲發行商的核心在于對上游優質游戲產品的判斷以及把控能力，和如何分配有限的發行資源從而達到精細化買量，收益最大化的結果。雷霆

41、游戲打出差異化賽道優勢，雷霆游戲打出差異化賽道優勢，不參與熱門品類內卷，聚焦已有用戶盤的小眾垂不參與熱門品類內卷，聚焦已有用戶盤的小眾垂類類。雷霆發行平臺聚焦差異化的 Roguelike 以及放置類賽道，自 2014 年起，公司便專注于運營 Roguelike 類型的游戲，憑借地下城堡系列廣受玩家好評，2016 年代理的不思議迷宮登頂付費榜等一，進入暢銷榜前百的成績取得了顯吉比特(603444)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 著的成功，并為公司打下了堅實的基礎。在 Roguelike 領域多年推出多款精品游戲，成為該領域的頭部發行商，積累了深厚的

42、發行經驗以及研發商資源，成為Roguelike 發行領域的絕對頭部。在已發產品和儲備端，公司主要圍繞中輕度產品，相比于傳統 MMO 等重型游戲，對買量依賴較低。營銷渠道上，雷霆在傳統的發行買量上相對克制，嚴格把控 ROI，實施精細化策略。因此公司采用多渠道營銷，通過 KOC 推薦，游戲達人直播以及多平臺 UGC 扶持活動等方式多渠道破圈，從而快速觸達用戶。我們認為，雷霆不參與數值卡片 RPG、二次元、大制作等已驗證的主流品類或產品，避免了較高的推廣成本，更多聚焦于 Roguelike、地牢探索、放置類相對小眾但又有一定用戶基礎的品類，保證了公司整體發行 ROI。圖表27:雷霆游戲發行游戲產品情

43、況 資料來源：雷霆游戲官網，好游快爆，方正證券研究所 注：標注藍底的游戲為包含 Roguelike 元素 成立發行經理責任制度，成立發行經理責任制度，發行決策效率突出發行決策效率突出。雷霆游戲設立發行經理責任制度，在對項目的立項上，所有團隊成員都可以競爭成為發行經理，并擁有對項目的把控權以及對后續盈利的分紅權，同時承擔項目失敗的第一責任。通過制度的確立，高度綁定個人利益和公司利益。在責任制度下，簽約時經理人將不再以高報價的形式去吸引研發商，從而轉向以重方案的模式去說服游戲研發商。這種立項制度從根本上改善了資金的運轉效率以及提升了團隊方案策劃以及運營能力的硬性要求。吉比特(603444)公司深度

44、報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:雷霆游戲簽約 2021 年 Steam 爆款鬼谷八荒過程 資料來源：游戲茶館公眾號，方正證券研究所 代理產品多元豐富代理產品多元豐富。在公司后續產品儲備中，億萬光年已于 7 月內開啟刪檔測試，預計 24 年下半年共 5 款主要代理游戲即將上線，類型覆蓋廣泛，包含放置類，Roguelike 和模擬經營等類型。此外，還有部分代理的開羅系列游戲逐步取消付費測試，24 年以買斷制付費的方式逐步上線手游平臺。圖表29:吉比特主要代理產品 Pipeline 資料來源：公司年報，方正證券研究所 5 5 盈利預測與投資評級盈利預

45、測與投資評級 綜上所述，我們預計：1）問道及問道手游具有長生命周期屬性，未來產品流水有望穩中略升。2）一念逍遙因公司在 2023 年大幅減少了買量投入后營業收入和流水大幅下降，但目前保持穩定的更新節奏，持續推出各類活動及版本，流水已逐步企穩，預計后續趨勢相對穩定。3）問劍長生、道友來挖寶等儲備產品有序上線，貢獻增量利潤。公司各項業務收入拆分如下表所示。吉比特(603444)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表30:公司各主營業務收入及預測（百萬元）資料來源：公司財報，方正證券研究所 我們選取以游戲業務為主營業務的完美世界、神州泰岳、愷英網絡、三七

46、互娛為可比公司，我們認為公司高質量的財務水平、積極分紅回饋股東，以內容和口碑驅動的研發型游戲公司值得給予估值溢價。我們預測公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別同比增長-6.65%、14.43%、12.20%為 10.5 億元、12.0 億元和 13.5 億元,當前股價對應 20242026 年 PE 分別為 11X/9X/8X，維持“推薦”評級。圖表31:游戲可比公司盈利預測及 PE 估值表 資料來源：Wind，方正證券研究所 注：股價取自 2024 年 7 月 29 日收盤價，可比公司盈利預測來自 wind 一致預期 6 6 風險提示風險提示 存量游戲流水下滑風險、新游上線推遲、游戲政

47、策監管不確定性。吉比特(603444)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 38123812 49964996 67026702 85158515 營業總收入營業總收入 41854185 37243724 42994299 47134713 貨幣資金 2397 3621 5289 7

48、079 營業成本 480 415 471 482 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 25 20 24 26 應收賬款 239 205 240 262 銷售費用 1127 987 1145 1254 其它應收款 6 5 6 7 管理費用 315 269 315 343 預付賬款 21 16 19 19 研發費用 679 565 667 726 存貨 0 0 0 0 財務費用-126 0 0 0 其他 1149 1148 1148 1148 資產減值損失-26-16-13-14 非流動資產非流動資產 28252825 27952795 27472747 26992699 公允價值變動收益-33

49、 0 0 0 長期投資 1165 1149 1132 1115 投資收益 35 46 48 54 固定資產 596 540 487 432 營業利潤營業利潤 17061706 15351535 17541754 19691969 無形資產 70 91 105 122 營業外收入 1 0 0 0 其他 994 1014 1023 1031 營業外支出 7 0 0 0 資產總計資產總計 66376637 77907790 94499449 1121411214 利潤總額利潤總額 17001700 15351535 17541754 19691969 流動負債流動負債 13031303 116811

50、68 13241324 14041404 所得稅 239 222 252 283 短期借款 0 0 0 0 凈利潤凈利潤 1461 1313 1502 1686 應付賬款 189 176 195 201 少數股東損益 336 263 300 337 其他 1114 992 1129 1203 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 11251125 10501050 12021202 13491349 非流動負債非流動負債 8686 8383 8383 8383 EBITDA 1722 1606 1825 2041 長期借款 0 0 0 0 EPS（元）15.63 14.58 16.68 18.72

51、 其他 86 83 83 83 負債合計負債合計 13891389 12511251 14071407 14871487 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 784 1046 1347 1684 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 72 72 72 72 營業總收入-19.02-11.02 15.44 9.64 資本公積 1401 1401 1401 1401 營業利潤-26.47-10.01 14.24 12.27 留存收益 2918 3978 5180 6529 歸屬母公司凈利潤-22.

52、98-6.65 14.43 12.20 歸屬母公司股東權益 4464 5493 6695 8043 獲利能力獲利能力(%)負債和股東權益負債和股東權益 66376637 77907790 94499449 1121411214 毛利率 88.53 88.86 89.05 89.77 凈利率 34.91 35.26 34.95 35.77 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E ROE 25.21 19.12 17.95 16.77 經營活動現金流經營活動現金流 11861186 12481248 16571657 17741

53、774 ROIC 26.07 19.96 18.59 17.26 凈利潤 1461 1313 1502 1686 償債能力償債能力 折舊攤銷 118 71 71 72 資產負債率(%)20.93 16.06 14.90 13.26 財務費用-36 0 0 0 凈負債比率(%)-44.94-54.78-65.29-72.37 投資損失-35-46-48-54 流動比率 2.93 4.28 5.06 6.07 營運資金變動-389-95 118 57 速動比率 2.89 4.24 5.03 6.04 其他 66 6 13 14 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-491491 1 1

54、1111 1616 總資產周轉率 0.64 0.52 0.50 0.46 資本支出-56-59-55-56 應收賬款周轉率 16.62 16.77 19.32 18.80 長期投資-513 17 19 18 應付賬款周轉率 2.04 2.28 2.54 2.44 其他 79 43 48 54 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流-959959 -3535 0 0 0 0 每股收益 15.63 14.58 16.68 18.72 短期借款 0 0 0 0 每股經營現金 16.46 17.32 23.00 24.62 長期借款 0 0 0 0 每股凈資產 61.96 76.24 9

55、2.93 111.65 普通股增加 0 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 67 0 0 0 P/E 15.68 10.83 9.47 8.44 其他-1026-35 0 0 P/B 3.96 2.07 1.70 1.41 現金凈增加額現金凈增加額-227227 12241224 16681668 17901790 EV/EBITDA 8.89 4.86 3.36 2.13 數據來源：wind 方正證券研究所 吉比特(603444)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報

56、告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控

57、制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和

58、修改。評級評級說明：說明：類別類別 評級評級 說明說明 公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：西城區展覽館路 48 號新聯寫字樓 6 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 網址：https:/