康冠科技-全球智能顯示龍頭智能健身鏡等創新消費業務有望勾畫二次增長曲線-220818（65頁）.pdf

1、創造財富 擔當責任股票代碼：601881.SH 06881.HK中國銀河證券股份有限公司中國銀河證券股份有限公司CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.CHINA GALAXY SECURITIES CO.,LTD.康冠科技(001308.SZ)全球智能顯示龍頭，智能健身鏡等創新消費業務有望勾畫二次增長曲線分析師：顧熹閩 銀河證券研究院 社服團隊2022年8月18日分析師登記編碼：S0130522070001推薦（首次）創 造 財 富/擔 當 責 任2核心觀點：全球智能顯示龍頭，主業持續高增長全球智能顯示龍頭，主業持續高增長公司深耕智能顯示行業二十余年，主要業務包括智能

2、電視、智能交互顯示的制造和銷售。2018-2021年公司營收由69億增長至119億，歸母凈利由3.9億增長至9.2億。1H22公司業務環比加速，Q1-Q2業績單季度分別同比+92%、預計同比+176%-+235%。智能交互顯示智能交互顯示3-53-5年有望保持年有望保持30%-50%30%-50%高速增長，傳統智能顯示有望維持穩定高速增長，傳統智能顯示有望維持穩定（1）智能交互顯示：公司全球出貨量第一，主要受益于海外市場教育信息化提速，以及商用會議智能交互顯示需求增長，未來3年公司智能交互顯示業務有望保持30%-50%高速增長；（2）智能電視：全球出貨量第五，差異化市場策略綁定LG、三星等國際

3、大牌銷往亞非拉等新興市場國家，未來增速有望保持穩健。消費科技等創新產品有望實現從消費科技等創新產品有望實現從0-10-1的爆發式增長的爆發式增長公司創新顯示業務主要包括AR智能健身鏡（ODM）、AR美妝鏡（自有品牌）、隨心屏（自有品牌）等C端消費科技產品，目前處于生命周期向上階段。其中，AR智能健身鏡受益于供需兩端推動，過去一年在中國市場增長迅速，康冠科技作為國內智能健身鏡龍頭小度添添（百度）、FITURE（騰訊）主要ODM供應商有望充分受益。盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議我們預計公司2022-24年歸母凈利13.8億元、17.3億元、22.0億元，對應PE15/12/9X，低于同行業可

4、比公司。目前時點公司具備較好安全邊際，未來智能健身鏡等創新業務有望成為看漲期權，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：海外宏觀經濟放緩導致智能交互顯示、電視等需求回落；創新產品成長速度低于預期；原材料漲價、匯率風險。2WOZ1U1W2UmOoM7NbP7NsQmMoMtRfQoOyQjMtRnQ6MoPqQuOsOqRxNsOnM創 造 財 富/擔 當 責 任一、全球智能顯示龍頭，業績持續高增創 造 財 富/擔 當 責 任41.1 發展歷程：深耕智能顯示三十載康冠科技成立于1995年，專注于為客戶提供深度定制化、差異化的平板顯示產品，產品主要包括商用領域的智能交互顯示產品、智能電視、設計加工業

5、務和液晶面板銷售等。隨著我國顯示行業技術的不斷進步，康冠科技在平板顯示行業進行了二十余年的技術探索與沉淀，走過了顯示器、液晶電視以及現在的商用顯示產品等階段。公司從創業之初的小尺寸CRT黑白顯像管顯示器產品，發展至當下以LCD為主要顯示技術的智能顯示知名企業。圖圖1：公司發展歷程：公司發展歷程資料來源：公司官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任51.2 股權狀況：股權結構集中，全資子公司眾多公司實際控制人為董事長凌斌和其妻子王曦，二人直接持有公司30.48%的股份，并通過其他平臺持有公司股份，合計控制公司64.96%的股份。公司高度重視員工激勵：（1）核心技術人員李宇彬先生持有公司

6、7.58%股權，與公司利益綁定。（2）公司在上市前分別設立了視界投資、視野投資、視新投資、視清投資為公司員工持股平臺。上市后，公司于2022年5月再次向核心技術員工及管理層共621人實施股票期權激勵計劃。圖圖2：公司股權結構：公司股權結構資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任61.3 管理層背景：結構清晰穩定，行業經驗豐富公司管理層管理團隊結構清晰、穩定，核心管理人員從業背景涵蓋技術、運營、工業設計等多個領域表表1：公司管理層人員信息：公司管理層人員信息姓名姓名職務職務學歷學歷出生年份出生年份個人簡歷個人簡歷凌斌董事長,董事高中1968于2017年9月被認定為深龍英才

7、A類人才,2019年5月被認定為2018年第一批深圳市龍崗區“深龍文化創意產業英才”運營管理類領軍人才楊健君獨立董事博士19742002年10月至2011年12月擔任電子科技大學教師;2011年12月至今先后擔任電子科技大學中山學院教師、二級教學副院長;2020年12月起擔任深圳市康冠科技股份有限公司第一屆董事會獨立董事,任期至2022年7月屆滿。鄧燏獨立董事碩士19642020年1月至今擔任廣州創爾生物技術股份有限公司獨立董事職務。2019年12月至今任銳芯微電子股份有限公司獨立董事。黃紹彬獨立董事本科19742004年至今于廣東深金牛律師事務所任執業律師、合伙人;2020年6月起擔任深圳市

8、康冠科技股份有限公司第一屆董事會獨立董事,任期至2022年7月屆滿。廖科華董事碩士19782015年10月至今先后擔任深圳市康冠商用科技有限公司董事、總經理?，F任康冠科技董事、副總經理。廖科華先生于2019年榮獲“2018年度深圳百優工匠”稱號。李宇彬董事碩士1965于2019年5月被認定為深圳市地方級領軍人才、2018年第一批深圳市龍崗區“深龍文化創意產業英才”運營管理類領軍人才,2020年3月被認定為深龍英才B類人才。陳茂華董事碩士1977陳茂華先生主導設計完成的“LCD22吋寬屏高清數字媒體顯示器”項目獲得2005-2007年度深圳市龍崗區科技創新獎,其帶領團隊設計的65HminiLED

9、TV、55A7OLEDTV獲得2021德國紅點產品設計獎。資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任71.4 募投項目助力持續發展公司于2022年3月首次公開發行股票，擬募集資金20億元用于：持續提升產品附加值，提高公司在智能電視機全球細分市場的生產、銷售和服務能力逐步擴大OLED、Mini-LED 及AR顯示等新興顯示技術的應用以及開拓新應用場景，開發雙面顯示、智能魔鏡系列（智能運動鏡、美妝鏡、衛浴鏡、玄關鏡），AR穿戴顯示、AI 智會合等產品，豐富產品應用廣度針對智慧教育、智能辦公、電競、安防、商業展示、醫療等領域等細分市場，推出更多自主品牌產品表表2：公司募投項目基

10、本情況：公司募投項目基本情況募集資金投資項目募集資金投資項目計劃投資金額（億元）計劃投資金額（億元）擬投入募集資金金額擬投入募集資金金額(億元）億元）項目建設期項目建設期達產后預計實現年收入（億元）達產后預計實現年收入（億元）總投資利潤率總投資利潤率康冠智能顯示終端產品擴產10.0552年26.5523.16%商用顯示產品擴產1.7912年5.4925.01%總部大樓及研發測試中心9.16.22年 全球技術支持及服務中心2.5513年 智慧園區及信息化系統升級改造2.110.82年 補充流動資金66 總計31.620 32.04資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任8

11、1.5 財務狀況：營收、凈利近年高速增長（1）營收：2021年118.89億元，3年CAGR 20%，其中2021年受益于銷量增長以及原材料漲價帶動銷售單價提升，全年營收同比增長60.4%。（2）歸母凈利：除2020年受海外疫情影響利潤有所下滑外，其余年份均保持較高增速。2021年：凈利潤9.23億元/yoy+90.31%2022Q1：繼續維持90%以上高增速1H22業績提速：預計歸母凈利潤5.92-6.69億元/yoy+136%-+167%，對應2Q22歸母凈利潤3.63-4.41億元/yoy+176%-+235%。圖圖3：2021年公司營收增長迅速年公司營收增長迅速0%10%20%30%4

12、0%50%60%70%0 20 40 60 80 100 120 140 20182019202020212022Q1 營業收入（億元,左軸）營業收入yoy（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%01234567891020182019202020212022Q1歸母凈利潤(億元，左軸）歸母凈利潤yoy（右軸）圖圖4：公司歸母凈利潤持續高增：公司歸母凈利潤持續高增資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任91.5 財務狀況：主營毛利率水平保持穩定（1）歷年毛利率波動較小，1Q22毛利率創歷史新高（2）分品類看：智能交互顯示產品，高毛利產品，主要受益于智能交互平

13、板附加值較高，毛利率在20%-24%之間波動智能電視毛利率8%-15%，主要因公司智能電視以組裝為主，附加值較低；（3）同行業對比：視源股份、鴻合科技的產品以智能交互顯示產品為主，其毛利率水平相對較高；兆馳股份、冠捷科技以智能電視產品為主，毛利率水平相對較低。圖圖5：康冠毛利率水平較為穩定：康冠毛利率水平較為穩定圖圖6：康冠毛利率水平處于行業中等位置：康冠毛利率水平處于行業中等位置0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0246810121416182020182019202020212022Q1總毛利(億元，左軸）毛利率（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%

14、30%40%20182019202020212022Q1康冠科技兆馳股份視源股份冠捷科技鴻合科技資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任101.5 財務狀況：面板為主要成本項，費用率有所改善（1）主營業務成本2019-2021年：直接材料占主營業務成本比例分別為93.99%、93.79%、94.72%；直接材料中最主要的原材料為液晶面板，原材料成本對產成品價格傳導順暢；（2）費用率受益于2021年整體營收有較大幅度增長，規模效應顯現，公司三項費用率均有所下降。圖圖7：直接材料為主營業務成本主要構成（剔除運輸費）：直接材料為主營業務成本主要構成（剔除運輸費）圖圖8：202

15、1年公司三項費用率都有所下降年公司三項費用率都有所下降93.99%93.79%94.72%3.53%3.53%2.92%2.47%2.68%2.36%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%100%201920202021直接材料直接人工制造費用0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%2018201920202021銷售費用率管理費用率研發費用率資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任111.5 財務狀況：研發費用持續增長，研發費用率穩步提升公司重視研發投入，研發費用逐年增加以更好的應對高景氣的海外智能交互市場和存在巨大潛力的創新業務。2021年：研

16、發費用已至4.76億元，同比增長47.83%。2018-2021年研發費用率由3.37%提升至4%，在同行業上市公司中保持中游。圖圖9：康冠研發費用穩步提升：康冠研發費用穩步提升 圖圖10：康冠研發費用穩步提升：康冠研發費用穩步提升 0%10%20%30%40%50%01234520182019202020212022Q1研發費用（億元，左軸）研發費用率（右軸）研發費用yoy（右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%20182019202020212022Q1康冠科技鴻合科技冠捷科技視源股份兆馳股份資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任121.5 財務狀況：應收賬款

17、逐年增長，ROE維持在較高水平 受公司業務模式、信用政策及結算方式等因素的影響，公司應收賬款的規模隨著收入增長而增加，需要更多運營資金來滿足經營性現金流的需要與行業其它可比公司近年來ROE下降趨勢相反，公司ROE水平逐年提升，維持在較高水平圖圖11：公司應收賬款逐年上漲：公司應收賬款逐年上漲圖圖12：公司：公司ROE處于較高水平處于較高水平0%2%4%6%8%10%12%14%16%024681012141618202018201920202021應收賬款（億元，左軸）應收賬款占營收比例（右軸）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2018201920202021康冠科技鴻合科技視

18、源股份兆馳股份資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任二、原有主業景氣持續，創新業務有望構筑新看點創 造 財 富/擔 當 責 任142.1 產業鏈位置：智能顯示產業鏈中游公司主營業務處于智能顯示產業鏈的中游位置，是智能顯示產業的制造商。中游制造商負責產品的設計、生產。公司以JDM、ODM生產為主，輔以OEM、EMS的合作模式。圖圖13：公司所處產業鏈位置：公司所處產業鏈位置資料來源：公司招股說明書，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任152.2 主營構成：智能電視和智能交互顯示占收入85%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0 100,0

19、00 200,000 300,000 400,000 500,000 600,000 2018201920202021智能電視營收（萬元）智能交互顯示產品營收（萬元）設計加工業務營收（萬元）液晶面板銷售（萬元）智能電視營收yoy（右軸）智能交互顯示產品營收yoy(右軸）設計加工業務營收yoy（右軸）液晶面板銷售yoy(右軸）圖圖14：2018-2021年公司主營業務收入情況年公司主營業務收入情況2018-2021年公司兩大主營業務均實現較高增長：（1）智能電視2018-2021年營收由35億增長至56.4億，復合增速12.6%，其中2021年同比增長56%；（2）智能交互顯示2018-2021

20、年營收由16.1億增長至44.9億，復合增速29.2%，其中2021年同比增長70%；差異化競爭策略，公司銷售區域以海外為主公司制定了差異化的市場競爭戰略，主要通過為國際知名品牌提供定制化服務，切入全球市場。公司業務遍及全球170多個國家，累計為全球超過1億家庭用戶提供產品服務。2021年公司外銷占比79.73%，其中智能電視主要銷往亞洲、中東、東南亞、南美、非洲、歐洲等地區；智能交互產品重點布局北美、歐洲、亞洲等地區。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2018201920202021國內營收占比國外營收占比圖圖15：2018-2021年公司營收構成（分區域）年

21、公司營收構成（分區域）資料來源：公司招股說明書，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任162.3 海外營收高增長：外銷占比近8成，海外營收增速高于國內 圖圖16：2018-2021年各產品毛利率年各產品毛利率0%5%10%15%20%25%30%2018201920202021智能電視智能交互顯示產品設計加工業務液晶面板銷售毛利率有望逐步改善：（1）主要原材料面板價格下降：公司產品主要成本項為液晶面板，產成品銷售價格隨原材料價格波動。但整體而言，產品銷售單價下降對毛利率的影響小于成本下降對毛利率的影響。因此當面板處于下行周期時，公司毛利率將處于上升周期。（2）集運價格下降：銷售主要集中在

22、海外市場，2020年因海運、港口倉儲等費用上漲，對毛利率形成壓力。目前集運價格已開始逐步企穩。（3）產品結構改善：高毛利率的智能交互顯示、創新產品未來增速有望超過智能電視，驅動毛利率結構性改善。資料來源：公司招股說明書，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任172.4 智能電視：差異化布局細分市場，受益更新需求2020-2021年公司智能電視出貨量全球排名第五：根據顯示技術方面的特點，公司智能電視產品分為 LED 背光液晶電視、MINI-LED陣列量子點光源液晶電視以及OLED 電視。市場策略：服務國際知名品牌在東南亞、中東、拉美、非洲等新興市場國家業務，以及為相關區域本地龍頭品牌提供定

23、制化服務。目前主要客戶包括三星、LG、飛利浦等國際大牌，國內主要客戶為小米，其他還包括亞太、拉美、中東、非洲等新興市場國家本地頭部品牌。圖圖17：2021年公司電視產品外銷出貨各區域占比年公司電視產品外銷出貨各區域占比北美洲亞太中東及非洲南美洲歐洲圖圖18：2020和和2021年公司智能電視年公司智能電視ODM出貨量出貨量7.20 8.4-30%-20%-10%0%10%20%0 2 4 6 8 10 12 14 16 TPVAMTCFoxcoonTCL SCBCKTCBOE VTHKCInnolux2020（百萬臺，左軸）2021（百萬臺，左軸）yoy（右軸）圖圖19：2019-2021年公

24、司智能電視銷量年公司智能電視銷量383.5428.72503.720%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 100 200 300 400 500 600 201920202021智能電視銷量（萬臺）yoy（右軸）資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任18全球智能電視滲透率已處于較高水平，但新興市場國家智能電視銷量和銷售額仍處于穩步上升態勢，尼日利亞、越南、烏克蘭、印度等國智能電視銷售額5年CAGR均超過10%?？倒诓町惢ㄎ挥谛屡d市場國家，業務量受益于相關國家消費升級趨勢。圖圖20：第三世界國家智能電視銷量增速第三世界國家智能電視銷量增速圖圖21：201

25、2-2019年全球智能電視出貨量年全球智能電視出貨量0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608010012014016018020122013201420152016201720182019全球智能電視出貨量（百萬臺，左軸）全球智能電視出貨量滲透率（右軸）yoy（出貨量，右軸）2.4 智能電視：差異化布局細分市場，受益更新需求資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任19公司智能交互平板分為教育類和會議類產品，2020-2021年公司智能交互平板銷量分為27.43/44.35萬臺,同比+34.92%/+61.68%。主要客戶包括：SMART、全球

26、前三大教育顯示品牌企業普羅米休斯、全球頭部顯示器品牌和生產企業 NEC、明基、仁寶等；自有品牌皓麗在國內會議市場市占率為13%，排名第二，但目前在營收中占比較低。產品類型產品類型分類分類/應用領域應用領域產品功能特點產品功能特點應用場景應用場景智能交互平板智能教育領域1、高性能 Android 系統及接口，滿足教學錄播應用場景需求；2、內置 PIR 人體偵測及環境光感應功能，課間休息整機功耗大幅度降低；3、支持多位師生同時流暢書寫，半屏下拉書寫功能；4、內置二氧化碳、溫濕度、PM2.5 等環境監測系統并實時預警，保護師生身體健康；5、支持同屏多應用顯示功能，方便教師同時進行文檔演示、板書教學等

27、應用需求。智能辦公領域1、內置超高清攝像頭及多路陣列麥克風，搭配先進的臉部聚焦、手勢識別、語音降噪、回聲消除等算法；2、具有雙千兆網口及雙頻WiFi網絡功能，內建網絡交換功能；3、全功能 Type-C 接口，集成高速 USB數據讀寫、3840*216060Hz DP 畫面顯示、60W PD 充電等便捷功能；4、具有高精度原筆跡筆鋒書寫、粗細筆自動識別、精細擦除全通道批注等功能。2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續資料來源：公司招股書，銀河證券研究院表表3：智能交互平板應用智能交互平板應用創 造 財 富/擔 當 責 任20重點布局歐美市場，海外全球出貨量全球第一根據Future Sour

28、ce數據統計，2020年公司智能交互平板在生產制造型供應商中的海外出貨量全球排名第一。訂單結構：90%教育類、10%會議類。公司憑借全流程軟硬件定制化研發設計及小批量多型號柔性化制造優勢，逐步加深了與SMART/普羅米休斯/PROWISE等知名品牌的合作圖圖22：2021年公司商業顯視產品年公司商業顯視產品外銷出貨各區域占比外銷出貨各區域占比圖圖23：2019-2021年公司智能交互平板產年公司智能交互平板產品銷量及增速品銷量及增速圖圖24：2022Q1國內會議市場平國內會議市場平板不同主要品牌出貨量份額板不同主要品牌出貨量份額34.58%34.23%30.67%北美洲歐洲亞太南美洲中東及非洲

29、20.3327.4344.3534.92%61.68%0%10%20%30%40%50%60%70%80%0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 201920202021智能交互平板（萬臺，左軸）yoy（平板，右軸）25%13%10%8%4%2%2%2%2%1%1%1%31%0%5%10%15%20%25%30%35%Maxhub皓麗Newline飛利浦TCLGoodview夏普海信中銀科技創維大華康佳其他2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續資料來源：公司公告/洛圖科技，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任21需求端：海外商用、教育類平板滲透率均存提升空間

30、商用交互平板市場：疫情帶來的場景需求擴張是主要驅動因素依據迪顯咨詢的報告顯示，2021年海外會議市場交互智能平板的出貨量為25.5萬臺，增速為53%；2021-2024年，海外會議IFPD市場出貨量CAGR有望達到40%；到2024年，中國會議IFPD市場出貨量為216.3萬臺，而海外會議IFPD市場出貨量為65.3萬臺，存在近5倍的增量空間。2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續10.314.616.725.531.946.665.3133.6146.2154.5177.8216.305010015020025020182019202020212022E2023E2024E海外會議IF

31、PD市場出貨量（萬臺）中國會議IFPD市場出貨量（萬臺）圖圖25：海外海外VS國內會議國內會議IFPD市場出貨量增長情況市場出貨量增長情況資料來源：DISCIEN，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任22需求端：海外商用、教育類平板滲透率均存提升空間商用交互平板市場：疫情帶來的場景需求擴張是主要驅動因素1）疫情帶動遠程辦公及視頻會議需求，推動行業發展：國內：疫情帶動居家辦公熱潮，推動視頻會議應用的的急速增長，同時疫情常態化也影響了企業主的辦公理念，終端用戶對會議平板產品的認知度和使用習慣正不斷提升。在2020年疫情爆發后，“遠程辦公”及“視頻會議”百度指數驟增。海外：受COVID-19

32、的影響，各類海外公司活動取消，包括國際研討會、貿易展覽、產品發布會、投資者介紹等，因此，企業組織專注于實施Zoom、Teams等的視頻通信解決方案來舉辦此類活動，全球視頻會議需求旺盛。根據連線英國報道，2020年Zoom每個月增加了222萬活躍用戶。思科、微軟、谷歌、MediaPlatorm等企業專注于為消費者提供更高質量的視頻會議技術。2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續圖圖26：“遠程辦公遠程辦公”及及“視頻會議視頻會議”百度指數趨勢圖百度指數趨勢圖資料來源：百度，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任23需求端：海外商用、教育類平板滲透率均存提升空間商用交互平板市場：疫情帶

33、來的場景需求擴張是主要驅動因素2）上下游產業鏈共同推進會議平板，替代傳統會議顯示終端3）會議平板產品更新迭代速度快，解決用戶痛點2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續圖圖27：會議平板產業鏈會議平板產業鏈圖圖28：會議平板產品更新迭代會議平板產品更新迭代設備廠商設備廠商整機廠整機廠代工廠代工廠投影投影TV交通交通下游渠道商下游渠道商中上游供應商中上游供應商終端用戶使用終端用戶使用會議平板會議平板代理商代理商工程商工程商經銷商經銷商發展趨勢發展趨勢產品優勢產品優勢窄邊框提升整個產品的美觀度，實現臨時的多屏拼接的效果多角度旋轉根據用戶不同需求，與窄邊框技術結合實現豎向拼接，擴展應用范圍；改善

34、平板提升書寫體驗ALL in one增設導軌使OPS、攝像頭、會議服務器等所有產品一體化，避免線材的雜亂資料來源：銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任24需求端：海外商用、教育類平板滲透率均存提升空間海外教育類智能交互平板滲透率較低。根據Futuresource報告，我國由于較早實施教育信息化改造，2020年底教育IFPD滲透率已達到60%，但全球滲透率僅為35%，海外市場滲透率仍有提升空間。海外教育信息化提速：德國、土耳其、意大利、印度等國2021年后對教育信息化的投入加大?？紤]到教育的剛需屬性，海外經濟即使進入衰退周期，對政府在教育方面的財政支出可能影響也較小。據DISCIEN，2

35、021年海外教育IFPD市場出貨量為105萬臺/同比+90%,其預計2022年海外教育市場出貨量為145萬臺/同比+38%。表表4：海外教育信息化政策梳理：海外教育信息化政策梳理國家國家時間時間政策政策意大利2021年歐盟、意大利政府聯合發布了意大利的未來學校計劃，該計劃總投資175億歐元，將用于新建校、改善10萬間以上教室、增強教室培訓、遠程教育等方面的改善。該計劃總體執行期間為2022-2026年，截止2022年2月，該項目總資金使用量僅為1%；德國2021年聯邦及各州政府推動“學校數字化公約（DigitalPaktSchule）”，計劃加速數字教育推廣印度2021年7月根據印度教育部發布

36、的案例，通過在州一級建立工作室進行直播課，學生可以通過YouTube live訪問現場課程，在已建設的工作室中具備教育交互大屏、錄播設備及攝像頭等產品的集成。韓國2019-2022年2019 年教育信息化實施計劃2020 年教育信息化實施計劃2021 年教育信息化實施計劃和2022 年教育信息化實施計劃。2022年教育信息化實施計劃的重點是將最新的智能技術融入教育信息化計劃教育信息化由“互聯網+”轉化為“AI+”，利用 AI 技術實現以人為中心的智能化教育。2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續資料來源：多知網、商顯世界，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任25需求端：國內市場主

37、要看商用交互，教育類產品需等待前期產品進入更新周期國內教育類智能交互平板市場：教育類交互平板正在進入5-7年設備更換周期，但受地方財政限制，部分地區的更新進展較慢。但整體看未來國內教育產品形態由教育平板向智慧黑板升級，采購尺寸也將向86+英寸升級，有望帶來一定增量空間。國內商用交互平板市場：滲透率仍然較低。國內市場需求端驅動因素主要來自遠程辦公、視頻會議需求的增長。據洛圖科技數據，2020-2021年商用交互平板出貨量增速均高于50%，滲透率僅10%，洛圖預計未來3-5年商用交互平板復合增長率保持在25%以上的發展速度。圖圖29：2020-2026全球教育全球教育IFPD出貨量（千臺）出貨量（

38、千臺）圖圖30：2019-2021年中國商用和教育交互平板出貨量及增速年中國商用和教育交互平板出貨量及增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%050010001500200025003000202020212022E2023E2024E2025E2026E國內（千臺，左軸）海外（千臺，左軸）國內yoy(右軸）國外yoy(右軸）0%10%20%30%40%50%60%0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1,600 201920202021教育交互平板出貨量（千臺，左軸）商用交互平板出貨量（千臺，左軸）教育交互平板出貨量yoy(右軸）商用交互平板

39、出貨量yoy（右軸）2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續資料來源：DISCIEN，銀河證券研究院資料來源：洛圖科技，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任26需求端：商用會議類智能交互平板呈現大尺寸化趨勢，附加值有望持續提升智能平板產品不斷精進，大尺寸顯示給用戶帶來的觀感更加，疫情下遠程會議和現代智能會議使得企業 對大尺寸會議平板需求更大。據頭豹研究院數據顯示，會議類智能交互平板從2019年以65英寸為主開始過渡至86英寸為主據洛圖科技預測，全球50-69英寸電視占比將由2019年54%上漲至2024年69%，大尺寸屏幕通常也意味著更高的毛利率。圖圖31：中國商用會議類智能交互平

40、板各尺寸產品：中國商用會議類智能交互平板各尺寸產品銷量份額變化銷量份額變化圖圖32：2019-2024年電視大屏化趨勢預測年電視大屏化趨勢預測0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2019Q22020Q265英寸75英寸86英寸22%20%16%13%11%11%21%20%17%16%15%14%41%41%43%44%45%45%13%16%19%22%23%24%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020E2021E2022E2023E2024E30-39英寸40-49英寸50-59英寸60-69英寸70-79英寸其它2.5 智能

41、交互業務：供需雙重驅動，景氣持續資料來源：頭豹研究院，銀河證券研究院資料來源：洛圖科技，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任27供給端：終端產品售價主要受液晶面板價格變化影響智能交互產品成本端主要受面板價格影響，伴隨2022年面板價格進入下行周期，智能交互終端產品售價下降有利于進一步推動大尺寸消費產品的普及，特別是對于海外市場滲透率的提升構成支撐。圖圖33：2019-2021年公司智能電視單價及變化年公司智能電視單價及變化圖圖35：2019-2021年公司產品隨液晶面板價格波動而波動年公司產品隨液晶面板價格波動而波動圖圖34：2019-2021年公司智能交互顯示產品單價及增速年公司智能

42、交互顯示產品單價及增速-10%0%10%20%30%40%050010001500201920202021智能電視（元/臺，左軸）yoy（右軸）724363586989182913331568-70%-20%30%80%0 2,000 4,000 6,000 8,000 201920202021智能交互平板（元/臺，左軸）專業顯示設備（元/臺，左軸）yoy（平板，右軸）yoy（顯示，右軸）0 2,000 4,000 6,000 8,000 0 50 100 20192020202123.8英寸液晶顯示面板（美元/片，左軸）27英寸液晶面板（美元/片，左軸）智能電視單價（元/臺，右軸）智能交互顯

43、示產品單價（元/臺，右軸）0 20 40 60 80 100 120 140 2015-10-312016-08-312017-06-302018-04-302019-02-282019-12-312020-10-312021-08-312022-06-3021.5英寸:TN LED(ES 8.0):FHD(16:9)21.5英寸:WVA LED:FHD(16:9)23.8英寸WVALED:FHD(16:9)27英寸WVALED:FHD(16:9)圖圖36：2015年至今液晶顯示器面板價格波動情況年至今液晶顯示器面板價格波動情況2.5 智能交互業務：供需雙重驅動，景氣持續資料來源：公司招股說明

44、書，銀河證券研究院資料來源：WIND，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任282.6 創新業務：布局新興消費賽道，AR健身鏡業務有快速放量創新業務：公司此前針對電競、醫療等專業應用領域推出了系列自有或者代工產品。2021年實現營收約13億元，同比增44%。其中，公司自有KTC品牌的Mini LED電競顯示器產品全球市占率為17%。1H21-1H22，公司新發布三款創新產品，包括AR智能健身魔鏡、福比特AR美妝鏡、KTC隨心屏、。圖圖37：KTC電競電競顯示器公司通過顯示器公司通過B站等進行種草營銷站等進行種草營銷 圖圖38：公司：公司KTC電競顯示器電競顯示器 資料來源：B站，銀河證券

45、研究院資料來源：公司官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任292.6.1 智能健身鏡業務已經開始放量 目前市占率前兩名的健身品牌FITURE和小度（32寸）產品均由康冠科技代工，康冠主要負責硬件和主要軟件的設計、研發、生產、制造。2022年，受益于兩大客戶業務爆發，我們預計該業務有望帶來營收4-5億元。0%20%40%60%80%100%120%140%160%-5001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2季度銷售額（萬元，左軸）yoy(右軸）圖圖39：AR智能健身鏡實

46、物演示智能健身鏡實物演示 圖圖40：AR智能健身鏡天貓全平臺銷售金額智能健身鏡天貓全平臺銷售金額 資料來源：公司官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任302.6.1 智能健身鏡業務已經開始放量 智能健身鏡特點：1）不受時空限制：不受時空限制：隨時隨地可健身，不受健身房營業時間和教練預約時間限制，用戶可根據個人習慣調整節奏2）AIAI交互、智能糾錯：交互、智能糾錯：AI交互、智能糾錯3）社交賦能：社交賦能：社群交流、教練直播等實時互動增加了趣味性、娛樂性4）高質量課程體系：高質量課程體系：相較傳統健身，智能健身鏡的課程種類更為豐富，為不同圈層與年齡層人群提供針對性課程商業模式：形成閉

47、環從商業模式上來看，智能健身鏡的硬件端更像是企業觸達消費者的方式，而硬件承載的一系列運動健身服務是價值提升的關鍵。內容內容/服務體系服務體系內容/服務訂閱費用運動健身課程運動健身課程私教課程直播私教課程直播智能智能AIAI指導指導線上運動社群線上運動社群內容硬件載體消費者消費者健身鏡健身鏡圖圖41：智能健身鏡商業模式：智能健身鏡商業模式資料來源：艾瑞咨詢，Fiture官網，銀河證券研究院服務硬件購置費用創 造 財 富/擔 當 責 任312.6.1 智能健身鏡業務已經開始放量 智能健身鏡VS傳統線下健身房或私教課：智能健身鏡主要服務的居家健身場景，與傳統健身房（包括各類工作室）、新零售健身房的業

48、態差異顯著。對于用戶而言，運動健身目標不同，受個人時間安排等諸多因素的影響程度不同，最終對運動場景的選擇也會不同。特點特點智能健身鏡智能健身鏡傳統線下健身房或私教課傳統線下健身房或私教課便攜性不受通勤距離和營業時間約束，可隨時居家健身 需考慮健身房的通勤距離和教練的上課時間課程豐富度匯聚業內各領域頂尖教練，能夠提供多種課程單一私教能力有限，僅能提供某一類課程標準化程度能夠給予所有用戶質量相同的課程服務私教的水平差異較大，且信息高度不透明私密性能夠滿足部分用戶運動中對隱私感的需求傳統健身房規模不一，人群較復雜、私密性差表表5：智能健身：智能健身鏡與傳統線下健身房或私教課對比鏡與傳統線下健身房或私

49、教課對比資料來源：艾瑞咨詢，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任32添添智能健身鏡：百度旗下產品，受益于百度打造自身全屋智能生態體系目前小度線下全屋智能生態已覆蓋包括深圳、廈門、重慶等在內的全國一線至五線城市，預計將增設100家全屋智能體驗門店，達到百城百店規模，明年計劃增設500家線下門店計劃，加速推進小度“未來的家”及AI智能服務落地。表表6：小度健身鏡產品基本情況：小度健身鏡產品基本情況產品產品價格價格會員有效期會員有效期上市時間上市時間尺寸尺寸健身課程健身課程功能與特點功能與特點添添智能健身鏡先鋒版3899元3個月2021年12月43英寸16大類1.送自己：AI遠場語音操控、A

50、I動作檢測、助手全程指導和糾正、定制健身計劃、16大類課程不斷更新（M30內置17大類課程）2.給孩子：體測鍛煉、豐富體感游戲讓健身像玩游戲一樣快樂，孩子愛上運動3.送長輩：太極拳、養生功等課程，豐富的廣場舞課程，全語音操控，看新聞、聽戲曲4.全家享：大屏智能歌詞K歌；智能生活百寶箱：定鬧鐘、查天氣、看新聞、投屏、聊天、屏保、有聲讀書等添添智能健身鏡旗艦版4199元12個月2021年12月添添智能健身鏡會員版4799元36個月2021年12月添添智能健身鏡M30-先鋒版2699元3個月2022年5月 32英寸17大類添添智能健身鏡M30-旗艦版2999元12個月2022年5月添添智能健身鏡M3

51、0-會員版3799元36個月2022年5月2.6.1 智能健身鏡業務已經開始放量 資料來源：小度商城，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任33FITURE：騰訊入股，打造中國版Mirror 2021年6月上線，“雙十一”銷量已破萬，2022年“618”銷量增長200%。截至2022年6月，FITURE魔鏡已進入超過300個城市1600多個區縣的數萬個家庭，其中既包括北上廣深等一、二線城市，也覆蓋新疆阿勒泰等邊遠地區。未來FITURE將進一步擴大線下渠道的覆蓋，預計今年付費用戶數量增長超過200%。此外FITURE還通過跨界品牌攜手方式，在健身房、酒店、辦公、零售、康復醫院、智慧公寓及社

52、區等場景實現了應用落地。表表7：FITURE發布產品情況發布產品情況 產品產品價格價格上市時間上市時間尺寸尺寸存儲存儲聽覺體驗聽覺體驗屏幕清晰度屏幕清晰度AI傳感器傳感器FITURE魔鏡旗艦版+1年會員4399元2021年6月43英寸32GAAC高保真音響1080P高清屏 1.0運動分析引擎FITURE魔鏡mini版+1年會員2999元2021年10月32英寸64GFITURE魔鏡3+1年會員6299元2022年7月12.8kg32G雙分頻立體聲音響，2.0聲道音響，環繞立體音效4k超高清透亮屏2.0運動分析引擎；新一代5Tops算力的AI處理器FITURE魔鏡3 plus+1年會員7299元

53、2022年7月43英寸32G2.1聲道音響，環繞立體音效2.6.1 智能健身鏡業務已經開始放量 資料來源：天貓旗艦店，FITURE官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任342.6.1 海外智能健身鏡品牌發展狀況40,565 133,646 36,388 58,088 1.15%0.50%0.70%0.45%0.00%0.50%1.00%1.50%0500001000001500001月2月3月（1-7）3月（8-14）Mirror流量Mirror用戶轉化率466 288 255 261 01002003004005001月2月3月（1-7號）3月（8-14號）Mirror支付人數（

54、人）（人）圖圖43：2021年年1季度季度Mirror流量及轉化率流量及轉化率圖圖44：2021年年1季度季度Mirror支付人數支付人數海外智能健身鏡廠商發展情況美國健身鏡品牌Mirror于2016年創建，是世界第一塊健身鏡的創造者，目前已被Lululemon收購。Step 1Step 2n2016年11月，Mirror公司成立n2018年9月，Mirror推出首款智能健身鏡Step 3n2020年出貨量9萬臺圖圖42：Mirror發展歷程發展歷程 資料來源：銀河證券研究院資料來源：觀研天下，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任352.6.1 海外智能健身鏡品牌發展狀況資料來源：觀研

55、天下，36氪，銀河證券研究院3,400 2,500 1,300 280 01000200030004000B-1輪B輪A輪種子輪（萬美元）25,000 11,000 3,400 2,500 1,300 300 050001000015000200002500030000E輪D輪C輪B輪A輪種子輪22,000 6,000 1,750 180 0500010000150002000025000C輪B輪A輪種子輪圖圖45：Mirror歷輪融資情況歷輪融資情況圖圖46：Tempo歷輪融資情況歷輪融資情況圖圖47：Tonal歷輪融資情況歷輪融資情況海外智能健身鏡廠商歷輪融資情況（萬美元）（萬美元）創 造

56、 財 富/擔 當 責 任36資料來源：銀河證券研究院2.6.1 國內智能健身鏡品牌發展狀況30,000 2,000 6,500 600 05000100001500020000250003000035000B輪A+輪A輪首輪（萬美元）2021年“雙十一”期間實現月銷破萬臺的銷售業績圖圖49：Fiture歷輪融資情況歷輪融資情況頭部品牌Fiture打造“中國版Mirror”專注于打造集“硬件+內容+服務+AI”的智能健身鏡2020年10月28日，首款FITURE魔鏡在上海上市2021年4月14日，宣布完成3億美元B輪融資，投資方包括：全明星資本、君聯資本、DST、Coatue等十余家國內外頂級機

57、構截至目前，已推出FITURE魔鏡尊享版、FITURE魔鏡旗艦版、FITURE魔鏡mini三款終端產品圖圖48：Fiture發展情況發展情況資料來源：觀研天下，36氪，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任37資料來源：觀研天下，銀河證券研究院2.6.1 國內智能健身鏡品牌發展狀況0295101020304050602018年3月2020年9月2021年8月（億美元）A輪B輪圖圖51：小度科技歷輪融資后估值變化趨勢：小度科技歷輪融資后估值變化趨勢互聯網巨頭下場造鏡，通過價格補貼打開市場空間資料來源：銀河證券研究院2021年12月7日，首款添添智能健身鏡發售2022年5月28日，小度發布新

58、品“添添智能健身鏡M30”，起售價僅為2699元，進一步提升產品破圈能力圖圖50：百度下場造鏡：百度下場造鏡2020年9月，由由百度資本及CPE戰略領投，IDG資本跟投，小度科技完成首次獨立融資，投后估值29億美元2021年8月，百度宣布小度科技已完成B輪融資，投后估值達51億美元創 造 財 富/擔 當 責 任382.6.1 中國智能健身鏡市場規模25929032336641840041744046649053058394121156191231315370442526629766896020040060080010001200140016002015201620172018201920202

59、02120222023202420252026線下健身市場線上健身市場0.00%0.80%17.50%21.70%33.20%42.70%45.50%48.00%50.00%51.70%53.10%57.40%39.80%44.40%49.00%53.60%63.90%66.20%67.90%69.10%69.50%70.00%70.40%70.80%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%201520162017201820192020202120222023202420252026中國線上健身人群滲透率美國健身人群滲透率（十

60、億元）資料來源：KEEP招股書，艾瑞咨詢，銀河證券研究院圖圖52：中國線上、下健身市場發展趨勢：中國線上、下健身市場發展趨勢圖圖53：中美線上健身滲透率對比：中美線上健身滲透率對比中國線上健身市場前景廣闊：在人工智能技術與互聯網的助推下，人們通過線上健身可以足不出戶就達到健身的目的。加之疫情的影響，對于那些無法出門進行線下健身的人們，線上健身成為了最佳選擇。風口之下，中國線上健身人群增長迅速，據統計，2021年中國線上健身市場規模達到3701億元，而在5年之內，這一數值預計將增加至8958億元。從線上健身滲透率來看，中國線上滲透率快速提升，提升幅度快于美國。2021年中國的線上健身人群滲透率達

61、到45.5%，低于美國的67.9%，預計到2026年中國線上健身人群的滲透率將達到57.4%。創 造 財 富/擔 當 責 任392.6.1 中國智能健身鏡市場規模0.3272051112020406080100120202020212022202320242025智能健身鏡市場規模（億元）（萬臺）CAGR=172%CAGR=164%0.44133587187020406080100120140160180200202020212022202320242025智能健身鏡市場出貨量資料來源：KEEP招股書，艾瑞咨詢，銀河證券研究院圖圖54：2020-2025年中國智能健身鏡市場規模年中國智能健身鏡

62、市場規模圖圖55：2020-2025年中國智能健身鏡出貨量年中國智能健身鏡出貨量中國智能健身鏡市場規模有望實現快速增長：2020年中國智能健身鏡市場規模約為人民幣0.3億元，隨著人工智能技術更迭及后疫情時代居民生活模式的改變，智能運動健身行業得到了極大的發展，市場規模有望在2025年達到約人民幣112億元。目前中國健身鏡市場空間仍有待發掘。就出貨量而言，2020年我國健身鏡出貨量約為0.4萬臺左右，由于智能健身鏡具有課程內豐富與智能交互的特點，在居家健身場景下可滿足全年齡段的健身需求，提供健身渠道，因此智能健身鏡有望獲得中國家庭用戶或者個人用戶的廣泛選擇，預計到2025年可達187萬臺。創 造

63、 財 富/擔 當 責 任402.6.1 他山之石：智能健身鏡VS智能投影智能投影智能投影智能健身鏡智能健身鏡特點特點主要替代品主要替代品解決的痛點解決的痛點技術難點技術難點應用場景應用場景發展階段發展階段在特定場景下（如露營、出租屋），取代了傳統電視以更低的價格獲得超大屏的視覺體驗亮度、色彩、對比度、音效、產品體積辦公、會議、教育、影音娛樂等，應用場景較為豐富行業處于快速成長期線下健身房/私教課程居家健身的同時，獲得類私教課的專業指導運動姿態識別算法、推薦算法、面板制造等應用于居家健身場景，應用場景較為單一目前滲透率較低，行業還處于發展初期資料來源：公司公告，銀河證券研究院我們認為，智能健身鏡

64、在替代邏輯、產品解決痛點、技術迭代和應用場景等多個維度具有可比性：1）替代邏輯：智能投影作為性價比更高的大屏顯示設備，能夠在特定場景下取代傳統電視；而智能健身鏡則替代了線下健身房與私教課程，將健身場景從線下轉為線上。2）技術難點：智能投影未來將繼續解決其在亮度、色彩、對比度、音效和產品體積等性能；智能健鏡將著力運動姿態識別算法、推薦算法、面板制造等技術難點。3）發展階段：智能投影行業已進入快速成長期；智能健身鏡目前滲透率較低，處于發展初期。圖圖56：智能健身鏡與智能投影對比：智能健身鏡與智能投影對比資料來源：銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任412.6.1 他山之石：智能健身鏡VS智

65、能投影n運 用 L C D、3LCD、DLP技術的投影儀開始陸續登陸中國市場n該階段的投影儀沒有智能操作系統，需要手動對焦n該階段的投影儀由于體積大、成本高，主要面向商用市場萌芽期萌芽期（1989-1998年）年）探索期探索期（1999-2013年）年）發展期發展期（2014年至今）年至今）n該階段開始出現可聯網的投影設備n中國在微型投影領域的技術已實現產業化n歐司朗激光硬件的迭代，使激光投影儀的體積更小n隨著投影儀體積逐漸變小，中國家用投影儀市場開始起步n該階段的投影儀開始搭載智能操作系統n智能投影儀可實現自動對焦、智能語音遙控等功能，產品使用更加便捷n中國智能投影儀的行業發展迅猛，行業內企

66、業持續增多n中國市場對智能投影儀行業的關注度提高3%4%4%4%4%4%6%8%8%8%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020圖圖58：國內投影儀對彩電的滲透率：國內投影儀對彩電的滲透率資料來源：公司公告，銀河證券研究院智能投影行業技術的不斷發展，推動投影儀產品向消費級場景不斷滲透。圖圖57：智能投影發展歷程：智能投影發展歷程資料來源：銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任422.6.1 他山之石：智能健身鏡VS掃地機器人技術水平是核心推動力技術水平是核心推動力n二者都屬于“供給創造需求”

67、的典型，共同之處在于都在解決了既有產品無法滿足的消費者的痛點、并引領了一種全新的生活方式引領全新的生活方式引領全新的生活方式我們認為，智能健身鏡和掃地機器人同樣具有一定的可比性，一方面，二者都引領了全新的生活方式，另一方面，技術水平成為二者發展的核心推動力。-智能健身鏡-n擺脫線下健身房場所的限制，使健身場景更加豐富與方便。n隨著用戶群體的不斷擴大、硬件和AI技術的不斷進步，健身愛好者可在居家環境中獲得“類私教課”體驗-掃地機器人-n幫助用戶解放雙手、節省室內清潔時間。n隨著中國人口結構老齡化、中產階層的擴大，加之在消費升級趨勢、懶人經濟潮，掃地機器人正在成為智能家居產品的標配，增長迅猛n二者

68、共同點在于技術水平對用戶使用體驗的提升至關重要，隨著技術的進一步提升，預計智能健身鏡需求會被進一步引爆-智能健身鏡-n在軟件服務和硬件產品方面都有進一步提升的空間，不少用戶反饋智能健身鏡在使用中出現過產品過熱、自動關機、動作識別不準確、動作糾正提醒延遲等問題-掃地機器人-n掃地機器人市場的幾個重要轉折點，都是因為技術的成熟：2010年激光導航的落地、2015年全局規劃技術的成熟、2020年地圖構建與路徑規劃能力的提升創 造 財 富/擔 當 責 任432.6.1 他山之石：智能健身鏡VS掃地機器人101147194200240309374385278809412013837.62%35.37%4

69、0.21%40.00%39.17%38.83%36.90%32.00%33.00%34.00%35.00%36.00%37.00%38.00%39.00%40.00%41.00%0501001502002503003504002016201720182019202020212022E清潔電器市場規模掃地機器人市場規模滲透率圖圖59：掃地機器人市場規模及滲透率變化：掃地機器人市場規模及滲透率變化資料來源：艾瑞咨詢，銀河證券研究院掃地機器人滲透率提升：近年來清潔電器市場保持高速增長，預計2022年銷售規模將達到374億，其中掃地機器人占據著最大的市場份額，到2022年，掃地機器人銷售規模預計占中國

70、清潔電器產品的36.9%。創 造 財 富/擔 當 責 任442.6.1 創新產品一：網紅智能健身魔鏡 表表8：小度和：小度和FITURE產品對比產品對比小度小度FITURE價位區間2699-4799元2999-7299元課程內容接入第三方課程內容深度自研功能性功能性除健身外，還具備除健身外，還具備AI體感游戲、體感游戲、K歌、視頻通話、投屏、新歌、視頻通話、投屏、新聞播報等功能，功能更為全面聞播報等功能，功能更為全面體感游戲、體感游戲、K歌等，但更集中于健身質量本身歌等，但更集中于健身質量本身服務隨機匹配在線用戶或邀請朋友語音連麥上課除AI開展線上社區，線下社群、健康顧問后期持續性服務會員訂閱

71、費（1年）1298元1188元硬件獨創AI火柴人投影技術，可以捕捉19個人體關鍵骨骼點無重疊影像、處理器速度更快，連續姿態動作識別能力賣點性價比、鏡子本身的設計感、科技感專業性、產品力、健身功能資料來源：各品牌官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任452.6.2 創新產品二：自有品牌KTC隨心屏 KTC隨心屏公司于2022年6月推出的新產品，產品外形為一款可隨處移動、觸屏、自由旋轉的屏幕，能滿足更多觀看體驗。目前市場競品僅有LG推出StandbyME。相比StandbyME，KTC在其基礎上提高了續航能力，減輕了重量，且價格不足其一半。目前小紅書已有多篇筆記，反響良好。表表9：KT

72、C和和StandbyME對比對比 KTC隨心屏隨心屏StandbyME價格3459元人民幣129萬韓元（7300元人民幣）屏幕尺寸32英寸27英寸屏幕清晰度1080P1080P屏幕類型IPS顯示屏IPS顯示屏電池續航5h3h搭載系統Android 10操作系統，支持觸控操作、NFC連接以及投屏功能webOS 6.0系統，支持觸控操作、NFC連接以及投屏功能調節角度20cm升降，20俯仰調節，45橫向旋轉，以及 90縱向旋轉20cm升降，25俯仰調節，65橫向旋轉，以及 90 縱向旋轉資料來源：公司官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任462.6.2 智能隨心屏的競爭優勢解決用戶痛點

73、：解決用戶痛點：傳統的電視一般只能固定在墻壁，使用場景受限家居環境下，手機屏幕小、需手持的缺點得到放大，對老年人友好可進行實現智能交互，功能強大：可進行實現智能交互，功能強大：可適配安卓、IOS系統，在大屏上實現同等手機、ipad的功能未來可連接智能家居系統，隨時隨地掌控室內全局現有技術成熟：現有技術成熟：智能隨心屏主要由3部分組件構成：屏幕、電池和可移動支架3種組件目前均有良好的技術基礎在現有技術基礎上，廠商可通過組合的方式迅速創造多種成品型號，能及時響應市場需求圖圖60：小紅書已累計多篇筆記：小紅書已累計多篇筆記 資料來源：小紅書，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任472.6.3

74、 創新產品三：自有品牌福比特AR美妝鏡 福比特AR智能美妝鏡為公司今年7月新推產品，融合現有美妝鏡和AR試妝需求的雙重功能，以AR虛擬試妝技術為核心，輔以膚質檢測、打光補光、智能貨架、互動游戲等功能服務。渠道推廣：目前已在線上全渠道進行種草和營銷。表表10：主流化妝鏡品牌情況：主流化妝鏡品牌情況 品牌品牌參考價格參考價格主要功能主要功能市場占有率市場占有率品牌規模品牌規模AMIRO598元95%還原日光下顯色,5檔亮度、拆卸收納,環形導光天貓銷量第一,月銷過萬獲得了數億元的融資 松下298元顯色度大于90的鏡光真實還原妝色,避免下手過重或是用量過多電商智能美妝鏡榜單的?？?用戶基礎大日本化妝黑

75、科技，品牌國際影響力大，受眾多EASEHOLD229元95%日光相似度,鉆石級環保圖層,磨砂鉆光材質,智能觸控天貓智能美妝鏡銷量前五家居安防設備及智能家居附件領域的知名品牌,有多年制鏡的經驗MUID399元9.5英寸高清鏡面5級調光顯色精準，三組光源校正妝容天貓大號智能美妝鏡銷量前三近10年品牌歷史,主打產品致力于在LED領域的應用斐色耐309元97%日光還原度，4000毫安長續航，8寸高清鏡面天貓v榜推薦，多家衛視廣告落地專注化妝鏡行業14年，出口到全球40多個國家和地區資料來源：淘寶、京東，銀河證券研究院圖圖61：福比特：福比特AR美妝鏡美妝鏡 資料來源：福比特官網，銀河證券研究院創 造

76、財 富/擔 當 責 任三、公司競爭優勢創 造 財 富/擔 當 責 任493.1小批量+多型號+柔性化制造，全流程軟硬件定制化高效響應需求（1）全流程軟硬件定制化研發設計能力，可快速響應客戶的定制化需求公司在智能顯示、多模態人機交互、超高清影音控制雙面顯示等前沿技術領域積累了研發成果和開發經驗全流程軟硬件的自主研發使得軟硬件具備更好的兼容性、運行流暢度更高、系統數據更新更加靈活（2）研發體系的模塊式專業化分工能夠縮短研究開發時間研發模塊包含眾多專業化領域，由于分工細致，定制化開發部分大幅提高了研發階段的智能化程度、縮短了開發時間在行業內具備此實力的制造商較少，構建了不可替代的競爭優勢公司研發工程

77、師超過一千名，可滿足公司客戶定制化的研發需求表表11：公司主要研發或采購技術、產品（截至公司招股說明書時間）：公司主要研發或采購技術、產品（截至公司招股說明書時間）主要技術或產品主要技術或產品已實現量產技術已實現量產技術紅外觸控技術、電容觸控技術、干貼合技術、書寫軟件、無線投屏技術、Type-C 應用技術、拼接顯示技術、遠場語音處理技術、集控軟件技術、視覺AI識別技術、區域控光技術、開關電源技術、交互顯示控制平臺術、顯示模組背光技術、紅外壓感書寫技術試產階段試產階段大尺寸智慧黑板項目、無源自識別ID紅外觸控系統、智能語音翻頁筆、全面屏電視項目研究、MINI LED電視項目研發階段研發階段MIN

78、I LED電視顯示項目、協同書寫交互白板軟件、無線投屏器、帶壓感的紅外書寫筆、W62B系列智能交互一體機項目、極窄邊框DLED背光模組項目、極窄邊框紅外觸摸框項目、NT68292高端拼接控制平臺、Linux全球電視平臺項目、AndroidTV生態全球電視平臺項目、300W-600W電源模塊項目、集控系統項目、美妝鏡項目、智慧盒項目、運動鏡項目、雙面顯示項目立項階段立項階段46寸液晶拼接屏項目自研產品自研產品驅動系統、交互系統、智能主控板卡、電源板卡、背光顯示模組、智能觸控模組公司采購產品公司采購產品液晶面板、電子元器件、結構件和光學件等資料來源：公司官網、公司招股說明書，銀河證券研究院創 造

79、財 富/擔 當 責 任50（3）一體化大規模的生產體量，為供應鏈的優化奠定了強大的支撐截至2021年末，公司擁有生產經營場地約45萬平方米，擁有52條各類生產線，擁有超3,900名生產員工自2014年起連續8年保持50億元以上的經營規模，可以優先保證供應數量和供應及時性公司重視產品的品質檢測，多種常規檢查確保公司產品的高品質，樹立了良好口碑，建立強大的市場競爭力時間時間地點地點廠房面積廠房面積2005年深圳市龍崗區布吉坂雪崗工業區10萬多平米2009年深圳市龍華7萬多平方米2012年惠州市三棟4萬多平方米2013年惠州市惠南的惠州康冠工業園28萬多平方米表表12：公司國內工廠分布：公司國內工廠

80、分布3.1小批量+多型號+柔性化制造，全流程軟硬件定制化高效響應需求資料來源：公司官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任51母公司業務母公司業務生產線種類生產線種類生產線功能生產線功能液晶模組產線膜切線現有生產線6條，主要生產8-55英寸膜片，用于各種模組屏組裝使用，并建成無塵車間以及進口裁切機，由質控部負責從原材料及生產品質方面進行管控。燈條生產線全自動流水線采用原裝進口的國際一線品牌設備，為提高生產效率與良品率提供了強大的支持與保障，確保了LED模組背光源的優良品質與充足供應。LCM模組生產線現有12條LCM組裝生產線，產品覆蓋8英寸至55英寸各個尺寸。機芯板生產線SMT貼片線

81、共有11條進口貼片生產線。高密集、高可靠、高性能、高效率、低成本。AI生產線8 8條條AIAI生產線。生產線。機板生產線5條機板生產線?，F有主板線，電源板線以及自動插件線。電視組裝線電視組裝線10條電視組裝線，實現深度定制的柔性智造模式，滿足21.5英寸-120英寸的顯示終端產品生產要求。表表13：公司產線分布情況：公司產線分布情況3.1小批量+多型號+柔性化制造，全流程軟硬件定制化高效響應需求資料來源：康冠商用官網，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任523.2 綁定優質大客戶資源，且穩定性較強差異化市場策略：定位于產品需求多樣、定制化需求高、單筆訂單量較小的客戶，憑借相匹配的研發和

82、制造優勢逐步加深了與SMART、普羅米休斯、明基、PROWISE、科大訊飛及優派等知名品牌客戶的合作前五大客戶：銷售占比為30%左右，集中度較高，同時普羅米修斯、小米和SMART連續三年都是公司前五大客戶，且銷售規模逐年增長，客戶粘性較強表表14：公司產品主要客戶情況：公司產品主要客戶情況產品產品主要客戶主要客戶智能交互顯示智能交互顯示產品全球首創企業SMART全球前三大教育顯示品牌企業普羅米休斯、全球頭部顯示器品牌生產企業NEC、明基、仁寶等智能電視全球智能電視頭部品牌企業三星、LG、飛利浦、夏普、東芝等全球最大的物聯網平臺小米、全球最大的連鎖品牌企業沃爾瑪美、中東、非洲等地區的當地龍頭品牌

83、客戶資料來源：公司招股說明書，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任533.2 綁定優質大客戶資源，且穩定性較強表表15：公司前：公司前5大客戶情況大客戶情況時間時間客戶名稱客戶名稱銷售金額銷售金額(萬元）萬元）/yoy/yoy銷售占比銷售占比2021SMART（智能交互業務）120,765.55/+125.87%10.16%Entekhab 83,239.017%小米70,356.39/+105.09%5.92%ALLTEK TECHNOLOGY CORP.48,179.334.05%普羅米休斯46,607.78/+10.94%3.92%合計合計369,148.06369,148.06

84、31.05%31.05%2020SMART53,467.30/+29.01%7.21%Entekhab 49,069.806.62%普羅米休斯 42,012.58/+30.89%5.67%小米34,305.67/-8.7%4.63%冠捷科技 29,672.764%合計合計208,528.11208,528.1128.13%28.13%2019冠捷科技95,823.3513.63%SMART41,443.95 5.89%小米37,576.475.34%LG28,222.874.01%普羅米修斯32,098.83 4.57%合計合計235,165.47 235,165.47 33.44%33.44

85、%資料來源：公司招股說明書，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任四、盈利預測與投資建議創 造 財 富/擔 當 責 任55 4.1 主營業務拆分與預測2018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E1、智能電視銷量（萬臺）346.37383.5428.72503.72604.46586.33615.65yoy10.72%11.79%17.49%20%-3%5%單價（元/臺）1011.53895.15844.211119.86951.88904.28859.07yoy-11.51%-5.69%32.65%-15%-5%-5%收入（萬元）收入（萬元）350364.523

86、43289.47361929.88564094.14575376.02530209.01528883.48yoy-2.02%5.43%55.86%2.00%-7.85%-0.25%毛利率12.98%14.52%8.36%12.13%10.00%10.00%10.00%智能電視：公司智能電視業務主要面向發展中國家和地區，未來第三世界國家智能電視滲透率有望繼續提升。預計2022-2024年增速為2.00%、-7.86%、-0.25%，對應營收為57億元、52億元、52億元。表表16：盈利預測：盈利預測資料來源：公司公告，銀河證券研究院創 造 財 富/擔 當 責 任562018A2019A2020A

87、2021A2022E2023E2024E2、智能交互顯示產品智能交互平板銷量（萬臺）9.8720.3327.4344.3566.5393.14121.08yoy105.98%34.92%61.68%50%40%30%單價（元/臺）8359.827243.476357.946988.926639.476838.667180.59yoy-13.35%-12.23%9.92%-5%3%5%收入（萬元）82511.42147229.97174417.44309933.96441691.01636918.43869393.66yoy78.44%18.47%77.70%42.51%44.20%36.50%

88、毛利率22.11%22.00%22.00%22.00%專用顯示設備銷量（萬臺）50.0538.4967.6982.61123.92167.29209.11yoy-23.10%75.86%22.04%50%35%25%單價（元/臺）1563.281829.091332.941567.891489.501534.181610.89yoy17.00%-27.13%17.63%-5%3%5%收入（萬元）78242.3170397.7690232.97129525.66184570.83256645.75336847.54yoy-10.03%28.18%43.55%42.50%39.05%31.25%毛

89、利率19.43%20.00%20.00%20.00%合計合計收入（萬元）收入（萬元）160753.73 217627.73 264650.41 439459.62 626261.84 893564.18 1206241.20 yoy35.38%21.61%66.05%42.51%42.68%34.99%智能交互顯示產品智能交互顯示受益于國內外教育、會議類市場需求放量。預計2022-2024年增速為42.5%、42.66%、34.99%，對應營收為62億元、89億元、120億元。表表17：盈利預測：盈利預測資料來源：公司公告，銀河證券研究院 4.1 主營業務拆分與預測創 造 財 富/擔 當 責

90、任572018A2019A2020A2021A2022E2023E2024E3、設計加工業務銷量（萬臺）236.6207.45262.48280.87308.96336.76363.70yoy-12.32%26.53%7.01%10%9%8%單價（元/臺）309.71364.02325.45461.41438.34 447.11 469.46 yoy17.53%-10.60%41.78%-5%2%5%收入（萬元）收入（萬元）73278.0675515.8585424.49129596.55135428.39150569.29170745.57yoy3.05%13.12%51.71%4.50%1

91、1.18%13.40%毛利率18.07%17.81%22.51%15.42%18.00%18.00%18.00%4、液晶面板銷量（萬臺）181.927.1246.1960.0566.0569.35yoy-85.09%70.32%30%10%5%單價（元/臺）335.54804.35801.43641.14609.09590.81yoy139.72%-0.36%-20%-5%-3%收入（萬元）收入（萬元）94551.9361034.0021814.003701838498.7240231.1640975.44yoy-64.26%69.70%4.00%4.50%1.85%毛利率2.36%2.01%

92、9.80%5.14%5.00%5.00%5.00%設計加工服務與液晶面板設計加工服務：預計2022-2024年增速為4.5%、11.18%、13.40%，對應營收為13億元、15億元、17億元。液晶面板：預計2022-2024年增速為4.00%、4.50%、1.85%，對應營收為3億元、4億元、4億元。表表18：盈利預測：盈利預測資料來源：公司公告，銀河證券研究院 4.1 主營業務拆分與預測創 造 財 富/擔 當 責 任58我們預計公司 2022-2024年收入達148億元、173億元、208億元，同比增長+25%、+17%、+20%；歸母凈利潤為13.8億元、17.3億元、22.0億元，同比

93、增長+49%、+25%、+26%；預計公司2022-2024年毛利率為16.11%、16.62%、17.01%，凈利率為 9.3%、10.0%、10.5%。（百萬元，%）2019A2020A2021A2022E2023E2024E營業總收入7,031 7,414 11,889 14,857 17,377 20,895 營業總收入增長率2.6%5.4%60.4%25.0%17.0%20.2%營業成本5,821 6,255 10,062 12,464 14,488 17,340 歸母凈利潤531 485 923 1,383 1,734 2,201 歸母凈利潤增長率33.78%-8.7%90.4%4

94、9.8%25.4%26.9%毛利率17.21%15.63%15.37%16.11%16.62%17.01%凈利率7.5%6.5%7.8%9.3%10.0%10.5%表表19：盈利預測：盈利預測資料來源：公司公告，銀河證券研究院 4.1 主營業務拆分與預測創 造 財 富/擔 當 責 任59 4.2 可比公司估值與投資建議公司作為智能顯示制造領域的龍頭企業，主營業務包括智能電視、智能交互顯示產品等業務，A股可比公司包括鴻合科技、視源股份、兆馳股份和冠捷科技，目前公司估值低于同行業平均水平。暫不考慮新業務放量，預計公司2022-24年歸母凈利13.8億元、17.3億元、22.0億元，對應PE15X/

95、12X/9X，目前時點公司具備較好安全邊際且存在智能健身鏡等創新業務看漲期權，性價比顯著，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表表20：可比公司估值：可比公司估值資料來源：WIND，銀河證券研究院注：股價截至2022年8月19日；除康冠科技外均使用WIND一致預期公司公司代碼代碼股價股價EPSPE21A22E23E24E21A22E23E24E鴻合科技002955.SZ 22.520.721.301.651.9130.3517.3713.6711.77視源股份002841.SZ 69.952.553.294.024.8531.9421.2717.4014.42兆馳股份002304.SZ 4.120.0

96、70.340.410.4366.0712.259.989.52冠捷科技000727.SZ2.400.12-25.62-平均值38.5016.9613.6811.90康冠科技康冠科技001308.SZ39.652.56 2.643.314.2020.113.61 10.85 8.55 創 造 財 富/擔 當 責 任五、風險提示創 造 財 富/擔 當 責 任61五、風險提示（1）海外宏觀經濟放緩導致智能交互顯示、電視等需求回落。公司主要銷售區域位于海外市場，訂單需求受全球經濟周期變化擾動。（2）創新產品失敗風險。公司AR智能健身鏡、AR美妝鏡、KTC隨心屏屬于創新科技消費產品，目前仍處于產品推廣初

97、期，滲透率較低，未來能否成功進入大眾市場需要進一步驗證。（3）原材料漲價、匯率風險。創 造 財 富/擔 當 責 任62 附錄：資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2022E2023E2024E流動資產4516.12 8813.09 9582.92 12624.88 現金950.83 3480.60 4273.63 5725.04 應收賬款1699.45 2162.36 2356.71 2900.80 其它應收款119.53 126.57 217.94 158.98 預付賬款30.51 97.58 128.30 113.96 存貨1657.51 2832.62 2529.52 35

98、97.68 其他58.28 113.36 76.82 128.42 非流動資產861.06 1199.95 1614.02 2185.26 長期投資0.00 0.00 0.00 0.00 固定資產676.27 989.20 1406.43 1962.74 無形資產52.03 69.38 92.50 123.34 其他132.76 141.38 115.09 99.19 資產總計5377.18 10013.04 11196.94 14810.15 流動負債2646.84 4201.03 3649.54 5060.58 短期借款226.98 166.54 106.10-79.38 應付賬款1419

99、.22 2393.99 1950.35 3016.66 其他1000.63 1640.50 1593.09 2123.31 非流動負債41.97 41.97 41.97 41.97 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他41.97 41.97 41.97 41.97 負債合計2688.81 4243.00 3691.51 5102.56 少數股東權益4.58 5.28 6.17 7.30 歸屬母公司股東權益2683.80 5764.76 7499.26 9700.29 負債和股東權益5377.18 10013.04 11196.94 14810.15 現金流量表（百萬元）現金流量

100、表（百萬元）2021A2022E2023E2024E經營活動現金流經營活動現金流678.39 1271.16 1321.09 2279.53 凈利潤923.54 1383.57 1735.39 2202.16 折舊攤銷74.82 40.16 53.55 71.40 財務費用11.69 0.00 0.00 0.00 投資損失-8.38 0.00 0.00 0.00 營運資金變動-380.66-152.57-467.85 5.97 其它57.38 0.00 0.00 0.00 投資活動現金流投資活動現金流267.03-379.05-467.62-642.64 資本支出-126.13-379.05-

101、467.62-642.64 長期投資391.34 0.00 0.00 0.00 其他1.83 0.00 0.00 0.00 籌資活動現金流籌資活動現金流-515.84 1637.66-60.44-185.48 短期借款-435.55-60.44-60.44-185.48 長期借款0.00 0.00 0.00 0.00 其他-80.29 1698.10 0.00 0.00 現金凈增加額現金凈增加額426.96 2529.77 793.03 1451.40 創 造 財 富/擔 當 責 任63 附錄：利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2022E2023E2024E營業收入11888.75 1

102、4856.78 17376.62 20894.61 營業成本10061.56 12463.78 14487.87 17340.00 營業稅金及附加33.48 44.57 52.13 62.68 營業費用202.56 222.85 243.27 271.63 管理費用178.47 207.99 225.90 250.74 財務費用16.54 0.00 0.00 0.00 資產減值損失-28.62 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益7.95 0.00 0.00 0.00 投資凈收益8.38 0.00 0.00 0.00 營業利潤975.96 1471.88 1846.16 2342.7

103、2 營業外收入10.99 0.00 0.00 0.00 營業外支出9.22 0.00 0.00 0.00 利潤總額977.73 1471.88 1846.16 2342.72 所得稅54.19 88.31 110.77 140.56 凈利潤923.54 1383.57 1735.39 2202.16 少數股東損益0.47 0.71 0.89 1.13 歸屬母公司凈利潤923.07 1382.86 1734.50 2201.03 EBITDA1050.94 1512.04 1899.71 2414.12 EPS（元）1.76 2.64 3.31 4.21 主要財務比率主要財務比率2021A202

104、2E2023E2024E營業收入60.36%24.97%16.96%20.25%營業利潤93.39%50.81%25.43%26.90%歸屬母公司凈利潤90.38%49.81%25.43%26.90%毛利率15.37%16.11%16.62%17.01%凈利率7.76%9.31%9.98%10.53%ROE34.39%23.99%23.13%22.69%ROIC31.63%23.31%22.80%22.87%資產負債率50.00%42.37%32.97%34.45%凈負債比率100.02%73.53%49.18%52.56%流動比率1.71 2.10 2.63 2.49 速動比率1.06 1.

105、40 1.89 1.76 總資產周轉率2.21 1.48 1.55 1.41 應收帳款周轉率7.00 6.87 7.37 7.20 應付帳款周轉率8.38 6.21 8.91 6.93 每股收益1.76 2.64 3.31 4.21 每股經營現金1.30 2.43 2.52 4.36 每股凈資產5.13 11.02 14.33 18.54 P/E22.48 15.00 11.96 9.43 P/B7.73 3.60 2.77 2.14 EV/EBITDA11.53 8.73 6.19 PS1.20 1.40 1.19 0.99 CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALA

106、XY SECURITIES銀河社服團隊介紹顧熹閩,社會服務業首席分析師，同濟大學金融學碩士。長期從事社服及相關出行產業鏈研究，曾任職于海通證券、民生證券、國聯證券，2022年7月加入中國銀河證券。CHINA GALAXY SECURITIESCHINA GALAXY SECURITIES評級標準評級標準行業評級體系行業評級體系未來6-12個月，行業指數（或分析師團隊所覆蓋公司組成的行業指數）相對于基準指數（交易所指數或市場中主要的指數）推薦：行業指數超越基準指數平均回報20%及以上。謹慎推薦：行業指數超越基準指數平均回報。中性：行業指數與基準指數平均回報相當?；乇埽盒袠I指數低于基準指數平均回報

107、10%及以上。公司評級體系公司評級體系推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報20%及以上。謹慎推薦：指未來6-12個月，公司股價超越分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%20%。中性：指未來6-12個月，公司股價與分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報相當?；乇埽褐肝磥?-12個月，公司股價低于分析師（或分析師團隊）所覆蓋股票平均回報10%及以上。本報告由中國銀河證券股份有限公司（以下簡稱銀河證券）向其機構客戶和認定為專業投資者的個人客戶（以下簡稱客戶）提供，無意針對或打算違反任何地區、國家、城市或其它法律管轄區域內的法律法規。本報告所載的全部

108、內容只提供給客戶做參考之用，并不構成對客戶的投資咨詢建議，并非作為買賣、認購證券或其它金融工具的邀請或保證?？蛻舨粦獑渭円揽勘緢蟾娑〈晕要毩⑴袛?。銀河證券認為本報告所載內容及觀點客觀公正，但不擔保其內容的準確性或完整性。本報告所載內容反映的是銀河證券在最初發表本報告日期當日的判斷，銀河證券可發出其它與本報告所載內容不一致或有不同結論的報告，但銀河證券沒有義務和責任去及時更新本報告涉及的內容并通知客戶。銀河證券不對因客戶使用本報告而導致的損失負任何責任。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的銀河證券網站以外的地址或超級鏈接，銀河證券不對其內容負責。鏈接網站的內容不構成本報告的

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