祥鑫科技-投資價值分析報告：蓄力雙碳時代進擊的新能源沖壓專家-220828（36頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 蓄力雙碳時代，進擊蓄力雙碳時代，進擊的新能源沖壓專家的新能源沖壓專家 祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告2022.8.28 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉易劉易 主題策略首席分析師 S1010520090002 田鵬田鵬 主題策略分析師 S1010521010003 王濤王濤 主題策略分析師 S1010521060002 王丹王丹 主題策略分析師 S1010521110002 祥祥鑫科技深耕模具設計鑫科技深耕模具設計&沖壓結構件領域十八載，沖壓結

2、構件領域十八載，技術積淀深厚。近年來技術積淀深厚。近年來公司公司抓住新能源領域行業機遇，將自身產品布局滲透至新能源汽抓住新能源領域行業機遇，將自身產品布局滲透至新能源汽車結構件、動力電車結構件、動力電池箱體、儲能及逆變器結構件等高景氣領域，并與池箱體、儲能及逆變器結構件等高景氣領域，并與各各領域中的頭部企業建立深領域中的頭部企業建立深度合作關系，在手訂單充裕度合作關系，在手訂單充裕，成長保底性強，成長保底性強。隨著隨著公司公司原材料影響邊際改善，原材料影響邊際改善，產能逐步釋放，產能逐步釋放，業績有望迎來逐季環比向上拐點業績有望迎來逐季環比向上拐點。我們預計公司。我們預計公司 2022-202

3、4 年年EPS 分別為分別為 1.46/2.98/4.24 元?？紤]可比公司估值水平，以及公司后續業績增元?？紤]可比公司估值水平，以及公司后續業績增長長的高的高確定性確定性，給予公司，給予公司 2023 年年 33 倍倍 PE，對應目標股價，對應目標股價 100 元，首次覆蓋，元，首次覆蓋，給予“買入”評級給予“買入”評級。深耕模具設計深耕模具設計&沖壓結構件十八載，順勢延伸布局新能源結構件沖壓結構件十八載，順勢延伸布局新能源結構件。祥鑫科技成立于 2004 年，公司以出口模具業務起家，與全球一線汽零巨頭保持了長期穩定的合作關系。近年來公司抓住新能源領域的機遇，順勢將產品拓展至新能源汽車結構件

4、、動力電池箱體、逆變器及儲能結構件等高景氣領域，并與領域內頭部公司如廣汽埃安、比亞迪、寧德時代、華為、Enphase 等建立了深度合作關系。2021 年公司營收實現 23.71 億元（YoY+28.89%），歸母凈利實現 0.64 億元（YoY-60.34%），新能源相關產品收入占比達 46%(+14pcts)，但利潤端受原材料價格影響。根據中報預告，公司預計 2022H1 實現歸母凈利潤 0.75-0.85 億（YoY+54%75%），伴隨新設產能逐步釋放，疊加新能源結構件賽道景氣度，公司業績有望進入逐季環比提速區間。戰略布局三大景氣賽道，蓄力雙碳時代。戰略布局三大景氣賽道，蓄力雙碳時代。1

5、.新能源汽車結構件：新能源汽車銷量持續超出市場預期，考慮產品一致性、成本、結構強度等因素，沖壓預計在較長時間段內仍是車身結構件的主流工藝。我們預計 2025 年新能源車車身沖壓件市場空間將達到 737 億元，2022-2025 年 CAGR 約 31%。2.動力電池箱體：CTP、CTC 等結構創新技術驅動下，電池箱體市場迎來量價利齊升趨勢，預計2025 年國內電池箱體市場空間達 383 億元，2022-2025 年 CAGR 約 41%。3）逆變器&儲能結構件：雙碳趨勢疊加海外能源價格高企背景下，光儲賽道需求呈迸發之勢。預計 2025 年儲能機柜、逆變器結構件市場空間可分別達約 189、304

6、億元，2022-2025 年 CAGR 分別約 58%、21%。技術積淀深厚，屬地產能布局技術積淀深厚，屬地產能布局綁定核心大客戶綁定核心大客戶。1.公司在沖壓模具設計、焊接等結構件關鍵工藝環節積淀深厚，結構件模具均為自主設計生產。尤其在新能源汽車領域，公司擁有行業領先的超高強度鋼板和鋁鎂合金模具成型技術、自沖鉚接技術（SPR）、熱融自攻絲技術（FDS）、拼焊板技術、CAE 模擬仿真技術等，能夠為不同的客戶提供多樣化的汽車輕量化和電池箱體解決方案。2.一線車廠對供應商就近配套、快速響應提出了較高的要求。公司堅持大客戶策略，目前已形成五大制造中心的屬地配套格局，在東莞、廣州、常熟、天津、寧波、宜

7、賓、馬鞍山等地均擁有生產基地，覆蓋了珠三角、長三角和京津冀產業集群。墨西哥海外生產基地亦有望在 2022 年內投產，打造公司滲透北美大客戶的橋頭堡。風險因素：風險因素：市場競爭加劇風險、技術變革風險、原材料成本上行風險、市場需求波動風險、匯率風險。投資建議投資建議：祥鑫科技深耕模具設計&沖壓結構件領域十八載，在與多年外資廠商合作過程中持續錘煉內功，在供應鏈管理、產品品控&交付、自動化投入等方面領先于行業內同類企業。近年來公司抓住新能源領域行業機遇，將自身產品布局滲透至新能源汽車結構件、動力電池箱體、儲能及逆變器結構件等高景氣領域，并與各自領域中的頭部企業建立深度合作關系，在手訂單充裕。公司在

8、2022年初與客戶建立了月度調價機制，原材料價格影響預計將明顯邊際改善。隨著 祥鑫科技祥鑫科技 002965.SZ 評級評級 買入（首次）買入（首次）當前價 66.90元 目標價 100.00元 總股本 175百萬股 流通股本 97百萬股 總市值 117億元 近三月日均成交額 457百萬元 52周最高/最低價 77.81/17.82元 近1月絕對漲幅 10.74%近6月絕對漲幅 142.41%近12月絕對漲幅 192.53%祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 公司產能逐步釋放，業績有望迎來逐季環比向

9、上拐點。我們預計公司 2022-2024年 EPS 分別為 1.46/2.98/4.24 元?？紤]可比公司估值水平（可比公司文燦股份、廣東鴻圖、銘利達 2023 年 wind 一致預期平均 PE 約為 33x），以及公司后續業績增長的高確定性（我們預計公司 2022-2024 年營收、凈利潤 CAGR 分別為52%、126%），給予公司 2023 年 33 倍 PE，對應目標股價 100 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)1,839 2,371 4,055 6,411 8,285 營業收入增長率 YoY

10、 15.2%28.9%71.0%58.1%29.2%凈利潤(百萬元)162 64 256 521 740 凈利潤增長率 YoY 6.8%-60.3%298.9%103.6%42.2%每股收益 EPS(基本)(元)0.93 0.37 1.46 2.98 4.24 毛利率 21.4%16.5%17.7%19.7%20.2%凈資產收益率 ROE 8.6%3.4%12.0%20.2%23.4%每股凈資產（元）10.73 10.85 12.21 14.75 18.09 PE 71.9 180.8 45.8 22.4 15.8 PB 6.2 6.2 5.5 4.5 3.7 PS 6.4 4.9 2.9 1

11、.8 1.4 EV/EBITDA 58.7 100.5 38.2 18.9 13.6 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價 XZUXWZ2V3VoMnP6MaO7NsQnNsQnPfQnNzRkPnPxOaQpPvMvPmNyQvPsRnN 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 進擊的沖壓冠軍，新能源產品持續加碼進擊的沖壓冠軍，新能源產品持續加碼.6 深耕精密金屬結構件十八載，開拓新領域鑄造新成長.6 股權結構清晰穩定，管理層行業積淀深厚.

12、7 財務分析：營收迎來加速拐點，盈利能力預計邊際改善.9 動力電池箱體成爆發賽道，結構升級推動量價齊升動力電池箱體成爆發賽道，結構升級推動量價齊升.11 CTP、CTB 等新型技術驅動，電池箱體單車價值量提升.11 市場空間快速拓寬，技術&資本投入&客戶塑造競爭壁壘.15 新能源車身結構件快速增長，沖壓工藝仍是首選新能源車身結構件快速增長，沖壓工藝仍是首選.19 光儲賽道延續高景氣度，結構件需求迸發光儲賽道延續高景氣度，結構件需求迸發.21 技術積淀深厚，屬地產能布局綁定核心大客戶技術積淀深厚，屬地產能布局綁定核心大客戶.23 沖壓&模具設計技術積淀深厚，為客戶提供一站式整體解決方案.23 堅

13、定大客戶戰略，訂單增長動能充足.26 產能加碼全球布局，屬地配套增強客戶黏性.29 風險因素風險因素.30 盈利預測盈利預測.30 估值及投資評級估值及投資評級.32 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：祥鑫科技結構件產品下游領域持續拓寬.6 圖 2：公司實際控制人陳榮、謝祥娃夫婦持股 46.43%.8 圖 3：公司營收增長有望加速.9 圖 4：公司利潤增速預計將逐步恢復.9 圖 5：汽車結構件貢獻主要收入，動力電池箱體貢獻增量（單位：億元）.10 圖 6：新能源汽車和動力

14、電池業務毛利較高.10 圖 7：原材料成本導致 2020 年后公司毛利率下滑.10 圖 8：公司費用管控能力優秀.10 圖 9：公司 ROE 有望逐步修復.11 圖 10：電池盒安裝位置示意圖.11 圖 11：電池盒主要包括托盤、上蓋、溫控系統等部件.11 圖 12：CTP 以托盤集成模組結構件、水冷板、底護板等部件.12 圖 13：新型托盤代鋁成本占比下降，單價和毛利率上升（售價單位：元）.15 圖 14：電池結構件供應商有望占據更多市場份額.18 圖 15：板材/型材沖壓件廣泛用于于不同車身部位.20 圖 16：錦浪科技逆變器機械類結構件成本占比約 21%.23 圖 17：固德威逆變器機械

15、類結構件成本占比約 28%.23 圖 18：公司獨特高效的自動化產線和制造能力.24 圖 19：公司全種類電池結構件產品.24 圖 20：公司過往模具業務毛利率高于行業平均水平.24 圖 21：公司自結構件模具均為自主設計生產.25 圖 22：公司率先應用 SPR（自沖鉚接）技術.26 圖 23：公司率先應用 FDS（自攻流螺紋連接）技術.26 圖 24：公司持續加大研發支出（單位：百萬元）.26 圖 25：公司研發人員占比持續提升（單位：人）.26 圖 26：廣汽埃安 2022 年零售銷量（上險量）同比大幅增長（單位：輛）.27 圖 27：比亞迪 EV 銷量（上險量）快速增長，且元漢等新車型

16、占比不斷提高（單位：輛）.27 圖 28：陽光、華為位居全球逆變器市場份額前二.28 圖 29：2021 年中國儲能系統集成商海外出貨量（MWh).28 圖 30：2021 年中國儲能系統集成商國內出貨量（MWh).28 圖 31：2020 年微型逆變器市場 Enphase 占據絕對優勢.28 圖 32：Enphase 微逆出貨量及營收高速增長.28 表格目錄表格目錄 表 1：祥鑫科技產品分為新能車、燃油車、動力電池、光儲產品等六大板塊.7 表 2：公司客戶資源豐富.7 表 3：公司管理層及核心技術人員行業積淀深厚.8 表 4：CTP、CTC 等結構創新技術提升電池空間利用率、系統能量密度及生

17、產效率.12 表 5：CTP 電池車型滲透率迅速提升，2021 年已達 14%以上.13 表 6：電池盒材料、工藝優缺點及應用情況對比，鋁擠壓是主流.14 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 表 7：電池盒焊接方法對比，FSW、FDS 逐漸替代熔化焊.14 表 8：預計 2025 年國內托盤/電池箱體市場規模將達到 292/383 億元.16 表 9：國內主要電池托盤廠商競爭格局.17 表 10：車身輕量化方案對比，鋁合金效率高，但連接成本高.19 表 11：車身結構件成型工藝對比.19 表 12：

18、預計新能源車車身沖壓件市場空間 2022-2025 年 CAGR 約 31%.21 表 13：車企布局情況來看，一體壓鑄全面推出仍需時間.21 表 14：預計 2025 年儲能市場（含戶儲）需求合計約 394GWh.22 表 15：預計 2025 年儲能機柜市場空間達 189 億元.22 表 16：預計 2025 年逆變器結構件市場空間可達 304 億元.23 表 17：公司形成了三大輕量化技術應用方案.25 表 18：2022 年 1-7 月公司已公告三個項目訂單.29 表 19：屬地配套格局形成，宜賓、寧波、墨西哥等工廠產能逐步釋放.29 表 20：祥鑫科技營收預測（單位：百萬元）.31

19、表 21：祥鑫科技盈利預測簡表（單位：百萬元）.32 表 22：可比公司估值情況.33 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 進擊進擊的沖壓的沖壓冠軍冠軍，新能源產品新能源產品持續加碼持續加碼 深耕深耕精密金屬結構件十八載精密金屬結構件十八載，開拓新領域鑄造新成長開拓新領域鑄造新成長 模具模具設計設計、沖壓結構件制造技術沖壓結構件制造技術為為基基，下游應用市場下游應用市場持續拓寬持續拓寬。祥鑫科技是國家高新技術企業，公司前身名為東莞市五金電子有限公司，成立于 2004 年 5 月，2019 年在深交所

20、上市。公司以模具設計、沖壓結構件制造技術為基，持續橫向開拓應用領域。具體來看，公司發展主要分為 4 個階段：第一階段 2004-2007 年，從事五金電子類金屬結構件生產，獲得了東芝、理光等辦公設備知名廠商的認可；第二階段 2007-2015 年，先后進入汽車零部件、通信市場，沖壓模具出口供應全球汽車 Tier1 廠商，持續錘煉自身技術；第三階段2015 年-2020 年，開拓新能源汽車市場，成為汽車整車廠的一級供應商，先后進入廣汽、吉利、蔚來、小鵬、比亞迪等國內車廠供應鏈；第四階段 2020 至今，加大新能源方面投入，電池托盤、儲能及逆變器結構件邁入快速成長階段，同時亦開啟全球產能布局步伐。

21、圖 1：祥鑫科技結構件產品下游領域持續拓寬 資料來源：公司官網、中信證券研究部 立足模具研發能力，立足模具研發能力，產品產品切入切入電池電池+車身輕量化車身輕量化+光儲光儲+智能汽車賽道智能汽車賽道。祥鑫科技領先的模具開發成型技術很大程度上能為其結構件業務賦能，助其快速開展多樣的結構件業務，快速把握市場機會。公司針對不同下游領域設立單獨事業部，形成了以新能源汽車結構件、電池結構件、光伏逆變器&儲能結構件等為核心產品的戰略布局。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 表 1：祥鑫科技產品分為新能車、燃油車

22、、動力電池、光儲產品等六大板塊 行業行業 模具及結構件產品模具及結構件產品 車身結構件（燃油車）車身結構件、覆蓋件、座椅總成結構件、天窗天幕、熱交換系統結構件、底盤部件、排氣部件、安全導航部件 車身結構件（新能源車）輕量化車身結構件及組件、電池存儲系統、前后防撞梁、儀表板支架等 動力電池 電池箱體，包括型材下箱體、水冷板、沖壓箱體、底護板、上箱體、模組外板、電芯殼體、銅排等 智能汽車 OBC 車載充電器、VGW 智能網聯、mPOwer 智能電動、AIS 融合感知、ADS、CDC 智能座艙等車載電子產品結構件 光伏/儲能 光伏逆變器機柜、儲能機柜、充電樁機箱、新能源散熱器等 通信 通訊插箱、配電

23、箱、交換機箱、機柜、UPS 電源柜等 其他（辦公設備等）無人機馬達殼、打印機&復印機 資料來源：公司公告、中信證券研究部 客戶資源客戶資源豐富，各產品線綁定知名豐富，各產品線綁定知名 OEM 及及 Tier1。在新能源汽車領域，公司直供國內外領先汽車品牌。此外，公司與世界知名的 Tier1 汽車零部件企業保持了長期的合作關系。動力電池領域，主要客戶包括寧德時代、孚能、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等全球領先電池廠，公司建立了電池箱+電池+電池熱管理系統產品與主機廠的同步設計、分析與測試能力。智能汽車領域，公司主要為華為、德賽西威、廣汽、北汽、比亞迪等客戶提供OBC、網關等產品。在儲能和光伏領域，公

24、司客戶包括國內外逆變器和儲能電池知名企業。在通信設備領域，公司供應的戶外基站金屬結構件和機箱等產品，可用于 5G 基站和數據中心建設。表 2：公司客戶資源豐富 板塊板塊 客戶客戶 直供核心車型例舉直供核心車型例舉 新能源汽車 國產OEM 廣汽埃安、廣汽蔚來、廣汽乘用車、比亞迪、吉利、蔚來、小鵬、奇瑞捷豹路虎、長城、威馬、理想 埃安 A26、A12、A18、A20；大眾 VW413、ID.4；蔚來 ES6、ES8；小鵬 P5、比亞迪漢 EV、路虎攬勝極光 L、傳祺 GS4、GM6、GM8、GS8、吉利星越 L 合資或外資 一汽大眾、奧迪、戴姆勒（奔馳）、一汽豐田、廣汽豐田、廣汽本田等 T1 本特

25、勒、佛吉亞、法雷奧、馬勒、延鋒、安道拓/江森自控等 動力電池 寧德時代、孚能、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能、遠景、塔菲爾、中創新航、威睿 智能汽車 華為、德賽西威、小馬智行、廣汽、北汽、比亞迪 儲能/光伏 華為、陽光電源、東莞新能安、Enphase、Larsen、FENECON GmbH 通信 華為、中興、長城、浪潮、烽火等 資料來源：公司公告、公司官網，中信證券研究部 股權結構清晰穩定，管理層行業積淀深厚股權結構清晰穩定，管理層行業積淀深厚 股權結構較為穩定股權結構較為穩定，實控人為陳榮、謝祥娃夫婦。，實控人為陳榮、謝祥娃夫婦。截至 2022Q1，二人合計共持有公司 46.43%股權。陳榮先生

26、具有 20 多年精密汽車沖壓模具和金屬結構件的從業經歷，帶領公司團隊突破技術難題，降本增效，參與了公司多項技術的研發，是公司 19 項發明專利的發明人及多項實用新型專利發明人。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 2：公司實際控制人陳榮、謝祥娃夫婦持股 46.43%資料來源：Wind，中信證券研究部 管理層及核心技術人員管理層及核心技術人員行業積淀深厚。行業積淀深厚。公司高管團隊配合多年，管理架構穩定，分工明確。核心術人員均有較長從業時間，同時亦主導開發了多項專利技術，具備深厚的行業積淀。表 3：

27、公司管理層及核心技術人員行業積淀深厚 姓名姓名 職務職務 履歷履歷 高管團隊高管團隊 陳榮 董事長,董事 機械工程師(中級)，曾任東莞長安上沙金鑫金屬制品廠技術員，技術主管，工程部經理；2004 年與謝祥娃共同創立公司，20 多年從業經歷，參與了公司多項專利技術的研發。2013 年 5 月至今，任公司董事長。謝祥娃 副董事長,董事,總經理 曾任東莞長安上沙金鑫金屬制品廠質檢員，采購主管,業務主管，東莞金鑫金屬制品有限公司總經理，武漢宏升鑫汽車部件有限公司董事。2013 年 5 月至今，任公司副董事長和總經理 陳振海 副總經理,董事會秘書 曾任職于東莞長安上沙金鑫金屬制品廠，東莞金鑫金屬制品有限

28、公司。歷任公司總經理助理，人力資源部經理，行政中心總監，2014 年 06 月至今任公司副總經理，董事會秘書。謝洪鑫 副總經理 曾任職于東莞長安上沙金鑫金屬制品廠，東莞金鑫金屬制品有限公司。歷任公司鈑金事業部副總經理，2013 年 05 月至今任公司副總經理。李燕紅 財務負責人 曾任職于東莞長安上沙金鑫金屬制品廠，東莞金鑫金屬制品有限公司。歷任公司財務經理，財務高級經理，財務副總監，2020 年 04 月至今任公司財務負責人。核心技術人員核心技術人員 劉進軍 副總經理,汽車模具事業部總經理 20 多年精密汽車沖壓模具和金屬結構件的從業經歷,主導的沖壓成型與模具技術領域項目獲 2016 中國機械

29、工業科學技術獎二等獎、2014-2016 年度精模獎一等獎，在成型、結構設計領域一作發表了 2 篇學術論文，其主導開發的“汽車高精度零部件連續?！钡榷囗棶a品被評為廣東省高新技術產品。陳景斌 副總經理、精密金屬事業部總經理 20 多年從業經歷，任職期間參與了公司多項專利技術的研發，是公司生產經營中所采用的十余項實用新型專利的發明人。同時，其主導開發的多項產品被評為廣東省高新技術品。李春成 監事、汽車模具事業部副總經理 15 年從業經歷，負責“一種鎂鋁合金凹形面剪切補正處理工藝的研發”等多個研發項目，其主持開發的“深拉延多工序汽車大型部件機械手傳送?！钡犬a品被評為廣東省高新技術產品。周孚鵬 汽車模

30、具事業部副總經理 16 年從業經歷，主導了 2016 年“一種新型翻孔和拉伸工藝的模具研發”等多項目總體設計；其主持開發的“輕量化高強度汽車零部件連續沖壓?！钡犬a品被評為廣東省高新技術產品。謝永峰 常熟汽車模具事業部高級經理 17 年從業經歷，負責“一種高精密卡扣整形背板模具的研發”等多個研發項目，其主持開發的“高精度橢圓形側避成型汽車散熱器連續?！钡犬a品被評為廣東省高新技術產品。陸石平 東莞駿鑫研發部經理 16 年從業經歷，負責“一種模具內螺紋同步成型車載電子承重器模具的研發”等多個研發項目，其主持開發的“多維度自動旋鉚 ATM 送鈔電機支架”等產品被評為廣東省高新技術產品 資料來源：Win

31、d、中信證券研究部 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 財務分析：營收迎來財務分析：營收迎來加速加速拐點拐點，盈利能力預計邊際改善盈利能力預計邊際改善 產品應用領域持續拓展，營收有望迎來加速拐點。產品應用領域持續拓展，營收有望迎來加速拐點。公司通過不斷拓展新應用領域，聚焦高增長賽道，整體營收保持穩定向上態勢，2017-2021 年公司營收 CAGR 約為 13.7%。隨著新能源汽車放量帶動動力電池箱體、輕量化車身等結構件需求爆發，公司迎來增長黃金時期。2022Q1 公司營收規模達到 7.52 億元，

32、同比增長 54.5%，主要系公司新能源汽車結構件、電池箱體產品邁入放量區間。展望后續，在公司車型定點持續拓展以及動力電池箱體成為新增長極的基礎上，逆變器及儲能結構件產品有望接替放量，預計公司營收增長將進一步提速。原材料成本上行影響原材料成本上行影響皆皆已已釋放，釋放，利潤增速逐漸恢復。利潤增速逐漸恢復。2017-2020 年公司在中美貿易摩擦、新冠疫情、以及原材料價格波動的環境下，歸母凈利潤整體維持穩定。2021 年公司凈利潤為 0.64 億元，同比下降 60.3%，主要系經營所需鋼、鋁等大宗商品價格大幅上漲、客戶因缺芯降低需求致使公司新增生產基地未能如期全部釋放、產能與相應固定資產折舊與攤銷

33、增加、可轉債利息計提及股份支付（員工股權激勵）所致。從公司原材料成本結構看，鋼材和鋁材占比合計約 40%左右，原材料價格上漲對公司盈利影響較大。2022 年 1月開始，公司陸續與下游客戶達成了月度調價的價格聯動機制，預計后續原材料影響將有效緩解。隨著公司產能逐步釋放，預計毛利率將逐季修復至正常水平，利潤邊際改善趨勢明顯。圖 3：公司營收增長有望加速 圖 4：公司利潤增速預計將逐步恢復 資料來源：Wind、中信證券研究部 資料來源：Wind、中信證券研究部 新能源汽車及燃油車車身結構件新能源汽車及燃油車車身結構件為為公司公司主要營收來源，動力電池箱體主要營收來源，動力電池箱體打造新打造新增長極。

34、增長極。公司業務按行業分可分為精密沖壓模具和金屬結構件兩大類，其中以金屬結構件為主，收入占比不斷提升。主要產品品類來看，2021 年公司新能源汽車模具和結構件收入 7.53 億元，同比增長 80%，占公司全年收入 31.8%；燃油車模具及結構件收入 7.00 億元，同比下降 4%，但仍占公司全年收入 29.5%。公司 2021 年拓展了動力電池箱體業務，當年實現收入 1.56 億元，占公司全年收入 6.8%，下游主要客戶需求迸發下，預計年內占比將快速提升。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0510152025營業收入（億元）YoY(%，右）-70

35、.00%-60.00%-50.00%-40.00%-30.00%-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%00.20.40.60.811.21.41.61.8歸母凈利潤（億元）YoY(%，右）祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 5：汽車結構件貢獻主要收入，動力電池箱體貢獻增量（單位：億元）圖 6：新能源汽車和動力電池業務毛利較高 資料來源：Wind、中信證券研究部 資料來源：Wind、中信證券研究部 預計預計毛利率毛利率將將穩步回升，規模效應致費用率穩步下行穩步

36、回升，規模效應致費用率穩步下行。毛利率方面，2021 年公司各項主要產品受原材料價格影響較大，隨著 2022 年月度調價機制建立，疊加產能釋放等因素，預計年內有望逐季邊際改善。期間費用率方面，公司 2020 年銷售費用率大幅減少，主要系公司于 2020 年 1 月 1 日執行新收入準則，運輸費作為合同履約成本列報于營業成本所致；公司 2020 年研發費用率增高主要系公司為生產先進結構的動力電池箱體及提供輕量化一站式解決方案，不斷加大研發投入力度所致；公司 2021 年財務費用增加主要系公司計提可轉債利息及美元、港幣、歐元等外幣匯率變動所致。展望后續，隨著公司新增產能陸續釋放，規模效應有望顯現，

37、公司期間費用率有望進一步降低。圖 7：原材料成本導致 2020 年后公司毛利率下滑 圖 8：公司費用管控能力優秀 資料來源：Wind、中信證券研究部 資料來源：Wind、中信證券研究部 公司公司 ROE 有望逐步恢復有望逐步恢復。2018 年之前公司的 ROE 維持在 20%左右。2018 年后 ROE逐年下滑，一方面主要系公司加大了固定資產的投入，導致資產周轉率下降；另一方面，2018 年后隨著原材料成本上行，毛利率大幅下降；同時為布局新能源領域公司研發投入加大，期間費用率上行，導致公司的凈利率出現階段性下滑。隨著產能的釋放，以及新能0.005.0010.0015.0020.0025.002

38、0202021新能源汽車燃油車動力電池儲能設備通信設備其他金屬制品0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20202021新能源汽車燃油車動力電池儲能設備通信設備其他金屬制品0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201720182019202020212022Q1毛利率凈利率-1.00%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%201720182019202020212022Q1銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價

39、值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 源產品的占比提高，預計公司的資產周轉率、毛利率將邊際改善，帶動公司 ROE 逐步恢復。圖 9：公司 ROE 有望逐步修復 資料來源：Wind、中信證券研究部 動力電池箱體成爆發賽道，結構升級推動量價齊升動力電池箱體成爆發賽道，結構升級推動量價齊升 CTP、CTB 等新型技術驅動等新型技術驅動，電池箱體電池箱體單車價值量提升單車價值量提升 電池盒是在新電池盒是在新能能源汽車中用以承載、固定和保護電池組的組件源汽車中用以承載、固定和保護電池組的組件。電池盒體積較大，為了不占據車身內部空間，許多電動汽車在設計時會

40、將電池盒固定連接在汽車地板上，兩側用地板縱邊梁加以防護。電池盒作為動力電池系統載體的同時，對于電池各個相關子系統的安全性、密封性、防沖撞能力以及集成效應起到了至關重要的作用。電池盒主體結構分為上蓋和下殼體，另外還包括金屬支架、端板、螺栓等零部件。圖 10：電池盒安裝位置示意圖 圖 11：電池盒主要包括托盤、上蓋、溫控系統等部件 資料來源：汽車之家、中信證券研究部 資料來源：大眾汽車官網、中信證券研究部 非化學類的零件減重集成非化學類的零件減重集成，電池包集成度不斷提高，電池包集成度不斷提高。傳統模組改進方向為 CTP、CTC、CTB 技術，達到空間利用率的提升。2022 年寧德時代正式發布麒麟

41、電池，麒麟電池采用CTP3.0 技術，進一步將隔熱墊、水冷板、橫縱梁三合一集成為多功能彈性夾層。麒麟電0.000.501.001.502.002.500.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%20172018201920202021ROE銷售凈利率資產周轉率（右）權益乘數（右）祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 池采用磷酸鐵鋰時，系統能量密度超過 160Wh/kg、290Wh/L；采用三元體系時，系統能量密度可以達到 250Wh/kg、450Wh/L。在相同電芯化學體系和

42、同等電池包尺寸下，麒麟電池比 4680 電池容量增加 13%。表 4：CTP、CTC 等結構創新技術提升電池空間利用率、系統能量密度及生產效率 標準化模組（標準化模組（VDA/MEB）CTP 技術技術 CTC/CTB 技術技術 原理 電芯模組電池包車身 電芯電池包車身 電芯車身 集成方案 先電池本身集成，再安裝到車上 CTP1.0（大模組）、CTP2.0（標準結構）、CTP3.0（麒麟電池）、刀片電池等 車身地板作為電池上蓋 空間利用率 低 提升 15-20%，車內空間無變化，電池包內空間利用率增加 高，地板內空間被利用，進一步增加空間利用率 電池電量 電量增加約 10%-15%電量再增加 5

43、%-10%電池能否承載載荷 否 否 能 可維修性 可單獨更換模組 只能更換電池包 更換電池且重新密封 生產效率/成本 效率低，零部件多，系統成本高 零件數量減少 15%-20%，生產效率提升30%效率高，零部件數量減少 20%，結構件成本降低 15%資料來源：寧德時代、比亞迪、蜂巢能源官方發布會、CTC 集成技術在電動汽車電池布置中的應用（張濤），中信證券研究部 圖 12：CTP 以托盤集成模組結構件、水冷板、底護板等部件 資料來源：寧德時代專利（201610365522.0）、比亞迪專利（CN 209389112 U）、蜂巢能源官網、電動勢、中信證券研究部 主機廠加速導入，主機廠加速導入，C

44、TP2.0 標準結構成行業主流。標準結構成行業主流。自 2019 年寧德時代提出 CTP 技術以來，以乘用車為主的龍頭車企紛紛加速導入，除終端車型包括北汽 EU5、蔚來 ES6、小鵬 G3、小鵬 P7 等，比亞迪在 2021 年 4 月明確純電全系車型搭載刀片電池。通過當前已披露的搭載 CTP 車型的銷量數據來看，2021 年國內搭載 CTP 車型滲透率為 14%，呈現出明顯的加速趨勢。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 表 5：CTP 電池車型滲透率迅速提升，2021 年已達 14%以上 車企車

45、企 車型車型 新聞發布時間新聞發布時間 2020 銷量銷量 2021 銷量銷量 22 1-7 月銷量月銷量 威馬 7 系轎車 2019/9/1 北汽新能源 EU5 2019/9/26 0.16 3.43 1.52 梅賽德斯-奔馳 EQ 系列 2020/8/5 0.36 0.62 0.88 哪吒汽車 U 等五款車型 2020/3/2 1.43 6.47 7.04 蔚來 ES6、ET7 等 2020/11/6 2.78 4.12 3.71 小鵬 G3、P7 2020/12/1 2.73 8.88 5.37 榮威 R ES33 2021/3/19 特斯拉 Model 3、Model Y 2021/7

46、/1 14.03 31.16 20.71 比亞迪 全系刀片 2021/4/7 10.33 29.62 37.14 零跑 C01（CTC）2022/4/2 理想 ONE（尚未搭載）2022/6/23 11.54 38.98 23.33 通用五菱 宏光 mini(蜂巢電池）2022/8/22 總計 43.37 123.27 99.71 滲透率 31.65%35.02%31.26%滲透率-剔除BYD 和 Tesla 16.87%21.46%16.03%資料來源：Marklines，中信證券研究部 注：銷量為零售上險量（單位：萬輛）CTP2.0/3.0 推推動動電電池下箱體（托盤）單車價值提升，池下箱

47、體（托盤）單車價值提升，CTC/CTB 帶來帶來電池上蓋電池上蓋/車身地車身地板一體化產品全新市場。板一體化產品全新市場。目前電池托盤（箱體）主要分為三代產品，在設計結構、生產工藝、連接技術和單車價值等方面均有顯著提升。設計結構方面設計結構方面：第一代箱體適用于傳統標準化模組（VDA/MEB）電池結構，托盤內部有很多橫縱梁支撐，采用框架或底板承載結構；第二代箱體適用于 CTP2.0，取消了較多模組但增加水冷板，邊梁數量減少；第三代箱體適用于寧德 CTP3.0 及特斯拉/比亞迪等的 CTC/CTB 電池結構，托盤邊梁橫梁基本都取消，密封性更好，集成更多鑄件、緊固件、水冷板、噴涂、隔熱層。箱體箱體

48、材料材料方面方面：托盤主流為鋁合金，上蓋主流為托盤主流為鋁合金，上蓋主流為 SMC 材料。材料。電池盒減重是目前新能源汽車輕量化的重要途徑。三電系統一般會占到新能源汽車整車重量的 30%-40%，其中電池 Pack 占到整車重量的 18%-30%，電池盒占電池 Pack 重量的 10%-20%。電池 Pack 質量最大的是電芯，其次是下殼體、上蓋、BMS 集成部件等。由于電芯的能量密度目前存在技術瓶頸，目前要達到輕量化的目的主要通過減小非電芯部分的質量，電池盒減重首當其沖。托盤目前使用的材料主要有高強鋼、鋁合金、碳纖維復合材料等。早期產品采用高強鋼，但輕量化效果差；碳纖維各方面性能優異，但價格

49、高目前難以普及。因此輕量化趨勢下鋁合金成為主流方案，通過鋁型材拼焊可以全覆蓋第一代及第二代 CTP 電池，目前主要面向第二代及第三代 CTP 產品。成型工藝成型工藝方面方面：主要有沖壓、主要有沖壓、一體一體壓鑄和擠壓成型三大技術路線。壓鑄和擠壓成型三大技術路線。其中，一體壓鑄箱體主要面向混動車型及 A00 小型車的低能量電池包；沖壓箱體在延伸度、震度和沖擊強度方面不足，在 CTP 電池應用上面臨較大限制；擠壓方案是目前純電車型主流方案，但仍存在工序長、焊接工藝復雜的問題。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

50、明 14 表 6：電池盒材料、工藝優缺點及應用情況對比，鋁擠壓是主流 材料材料 密度密度 材料優點材料優點 材料缺點材料缺點 成型工藝成型工藝 工藝優點工藝優點 工藝缺點工藝缺點 應用場景應用場景 代表車型代表車型 高強鋼 7.85 g/cm3 價格低、強度高、易焊接 重、剛性差、易腐蝕 沖壓 早期電動車 Nissan Leaf、Vol 鋁合金 2.7 g/cm3 輕、耐腐蝕、抗沖擊 整體工藝難度較高 沖壓 輕量化效果好（薄壁）、強度及剛性高、成本低 拉延深度不足、抗震抗沖不足、后續加工多 有較強構強化和碰撞保護設計能力的車企 寶馬 i3、Model S、Model3 壓鑄 一體成型效率高、工

51、序簡單、尺寸精度高、氣密性好 一次投入模具費用高、表面及內部缺陷多、壁厚限制輕量化效果 混動及小型車低能量電池包 寶馬 PHEV、大眾Golf GTE 插電混動、Audi e-Tron 擠壓 模具成本低、工藝簡單、斷面設計柔性好、強度剛度高 需采用拼接方法，焊接零件較多，工藝復雜 純電主流 蔚來 ES8、小鵬G3、寶馬 IX3、大眾 MEB 碳纖維 1.55 g/cm3 高比強度和高比模量，耐腐、阻燃、隔熱 價格昂貴（約鋁的5 倍，鋼的10 倍）模壓、RTM、真空輔助成型(VARI)模壓/RTM 適用大批量；VARI 模具成本低，產品纖維含量高 VARI 成型耗時長，適用批量小、成本低零件生產

52、 國內尚無量產，部分企業進行前瞻探索 蔚來與德國 SGL Carbon 聯合開發的 84kWh 碳纖維電池包 資料來源：敏實集團招股書、純電動汽車電池包殼體輕量化材料應用及研究進展（王付才）、新能源汽車電池托盤應用現狀及發展趨勢（譚錦紅）、車用動力電池碳纖維箱體的設計研究（張曉紅），中信證券研究部 金屬連接金屬連接工藝工藝方面方面：設備壁壘和技術壁壘不斷增強。設備壁壘和技術壁壘不斷增強。隨著汽車電池包箱體結構演變，焊接技術從之前傳統熔化焊（TIG 焊、CMT 焊）逐漸發展到目前廣泛使用的攪拌摩擦焊(FSW)，再到成本較高的螺栓自擰緊技術(FDS)等；CTP 第一代托盤采用 CNC+單軸肩 FS

53、W 工藝，接頭強度可達到母材 80%以上，但效率低且底板變形調控較難，目前，國內外均在研究雙機頭焊接來降低底板變形量；第二代托盤在第一代基礎上增加FDS 工序，強度達到母材 95%以上，但成本較高；第三代托盤由于在第二代基礎上又集成更多零部件，因此又增加更多工序流。表 7：電池盒焊接方法對比，FSW、FDS 逐漸替代熔化焊 工藝工藝 原理原理 優點優點 缺點缺點 代表應用代表應用 圖片圖片 鎢極氬 ?。═IG 焊）在惰性氣體保護下，利用鎢極與焊件間產生的電弧熱熔化母材和填充焊絲（也可以不加焊絲），形成優質焊縫 電弧與熔池的可見性好、操作簡單、焊縫外觀無焊灰及不需清潔 焊接速度慢、焊接熱輸入大、

54、焊后變形大、不易控制 比亞迪、吉利 CMT 焊 利用較大的脈沖電流使焊絲順利起弧，在熔滴即將脫落時，電流急劇衰減至幾乎為零，實現熔滴的完美過渡，形成連續焊縫 熱輸入小、無飛濺、電弧穩定以及焊接速度快 難擺脫傳統熔化焊熱輸入大引起的變形、氣孔、接頭系數低等問題 比亞迪、北汽 攪拌摩擦焊(FSW)以旋轉的攪拌針及軸肩與母材摩擦生熱為熱源，通過攪拌針的旋轉攪拌和軸肩的軸向力實現對母材的塑化流動，得到區別于熔化焊鑄造組織的精細鍛造組織的焊接接頭 焊變形小、無裂紋及氣孔等缺陷、接頭強度高、密封性好、成本低、易自動化 對裝配精度要求較高 吉利、小鵬 激光焊 利用能量密度極高的激光束照射在待焊材料表面，使材

55、料熔化并形成可靠的連接接頭 焊接質量高、精度高、速度快 激光焊設備前期投資成本高、回報周期長，鋁合金激光焊接困難 大眾 螺栓自擰緊技術(FDS)通過設備中心擰緊軸將電動機的高速旋轉傳導至待連接板料摩擦生熱產生塑性形變后，自攻螺絲并螺栓連接的冷成形工藝 通常配合機器人使用，自動化程度高；保證足夠連接強度同時密封性能好 設備成本高、焊后凸起以及螺釘造價昂貴 蔚來 資料來源：新能源汽車電池包關鍵連接技術（胡大武），電池包箱體的輕量化與連接技術（司福建），祥鑫科技招股說明書，中信證券研究部 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的

56、免責條款和聲明 15 單車價值方面單車價值方面：電池托盤電池托盤單位售價單位售價&盈利盈利隨三代托盤滲透率提升而上升。隨三代托盤滲透率提升而上升。托盤鋁材料成本逐步降低，但加工流程和技術愈加復雜，集成部件越來越多，單車價值和盈利水平有明顯提升。根據產業鏈調研數據，第一代托盤鋁成本占比 50%-60%，單位售價約 1000-1500 元左右，平均毛利率約 12%左右；第二代托盤鋁成本占比 40%-50%，單位售價約 1800-2800 元，平均毛利率可達 20%左右；第三代托盤鋁成本占比進一步下降至 30%，單位售價 2800-4500 元，平均售價 3000 元以上，平均毛利率可達24%。圖

57、13：新型托盤代鋁成本占比下降，單價和毛利率上升（售價單位：元）資料來源：敏實集團公告，和勝股份公告，中信證券研究部 市場空間快速拓寬，技術市場空間快速拓寬，技術&資本投入資本投入&客戶塑造競爭壁壘客戶塑造競爭壁壘 電池電池托盤托盤/箱體市場將迎來量價齊升的黃金箱體市場將迎來量價齊升的黃金時代。時代。我們預計 2025 年國內托盤/電池箱體市場規模將達到 292/383 億元，2022-2025 年 CAGR 達 43%/41%；全球托盤/電池箱體市場規模將達到 488/641 億元，2022-2025 年 CAGR42%/40%。需求量方面：需求量方面：動力電池托盤/箱體需求與新能源汽車銷量

58、直接掛鉤。在補貼政策延續和新車型周期拉動下，預計新能源汽車市場將延續 2021 年以來滲透率快速提升趨勢，預計 2025 年國內銷量將達 1520 萬輛，滲透率達到 56%。同時在歐洲碳排放趨嚴，美國拜登電動車計劃加快追趕步伐下，海外新能源汽車也將迎來高速增長，預計 2025年達到 2500 萬輛以上。單位價值方面：單位價值方面：隨著搭載寧德 CTP2.0/3.0、特斯拉 CTC、比亞迪 CTB 等電池結構的第二代和第三代箱體車型滲透率不斷提升，動力電池托盤和箱體單位價值均將迎來大幅增長。預計 2025 年動力電池托盤/箱體單位價值將提升至 1921/2521 元，較 2021年分別有 37%

59、/14%增長。18002800450055%45%30%12%20%24%0%10%20%30%40%50%60%0500100015002000250030003500400045005000第一代托盤第二代托盤第三代托盤售價鋁成本占比毛利率 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 表 8：預計 2025 年國內托盤/電池箱體市場規模將達到 292/383 億元 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車銷量（萬輛）352 600 830 1130 1520 YoY

60、157%70%38%36%35%全球新能源汽車銷量（萬輛）675 1018 1409 1913 2541 YoY 108%51%38%36%33%一代 FSW 托盤滲透率 82%72%60%50%37%二代 FDS 托盤滲透率 14%22%32%40%48%三代 CTC 托盤滲透率 4%6%8%10%15%一代 FSW 托盤單位價值（元）1400 1358 1317 1278 1239 二代 FDS 托盤單位價值（元）2300 2208 2120 2035 1953 三代 CTC 托盤單位價值（元）3500 3500 3500 3500 3500 電池箱體平均單位價值（元）2210 2274

61、2349 2403 2521 國內一代市場空間（億元）40 59 66 72 70 國內二代市場空間（億元）11 29 56 92 143 國內三代市場空間（億元）5 13 23 40 80 國內托盤市場空間（億元）57 100 145 204 292 YoY 184%77%45%40%43%國內電池箱體（億元）78 136 195 272 383 YoY 175%75%43%39%41%全球一代市場空間（億元）77 100 111 122 117 全球二代市場空間（億元）22 49 96 156 238 全球三代市場空間（億元）9 21 39 67 133 全球托盤市場空間（億元）109 1

62、70 246 345 488 YoY 130%57%45%40%42%全球電池箱體市場空間（億元)149 231 331 460 641 YoY 123%55%43%39%39%資料來源：中汽協、高工鋰電、OICA、中信證券研究部預測 電池盒的重資產屬性使得其以零部件廠商供應為主。電池盒的重資產屬性使得其以零部件廠商供應為主。生產電池盒的企業主要分為三類：1.具備電池盒生產能力的整車企業，如比亞迪等；2.給車企/電池企業配套電池盒的零部件廠商，如凌云股份、和勝股份、敏實集團、祥鑫科技等；3.國外品牌廠商成本優勢較弱，如海斯坦普、德國本特勒和墨西哥諾瑪科等；由于電池盒行業屬于重資產行業，車企自行

63、覆蓋的回報率較低，主要由零部件廠商供應為主。部分中國企業在技術、產品和市場方面已經全部同步或優于歐美企業。由于電池盒市場是由新能源汽車市場發展所帶來的一個全新賽道，尚處于發展的早期階段，市場格局尚不明朗，中外企業站在同一起跑線上競爭。國內新能源汽車發展迅猛，由此帶來的電池盒市場蛋糕巨大，相比國外企業在面對中國市場時，國內企業具有本土優勢，能夠以更低的成本、更快的響應速度提供貼近客戶需求的產品。同時，部分中國企業通過較早在全球范圍內布局，在技術、產品和市場方面已經同步或優于歐美企業，斬獲眾多國際大型車企的訂單，逐步走向世界。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告

64、2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 表 9：國內主要電池托盤廠商競爭格局 資料來源：各公司公告、中信證券研究部 CTP/CTC 有望帶動有望帶動供應鏈模式變革，供應鏈模式變革，先行者有望占據先機先行者有望占據先機。電池盒行業的高資金、高技術要求對后來玩家設置了較高門檻，先入玩家獲得更多的競爭優勢?？蛻糸T檻：客戶門檻：定制化屬性帶來較高客戶黏性。定制化屬性帶來較高客戶黏性。電池盒廠商 CTP/CTC 結構使得電池托盤廠商更加深入前瞻參與電池 PACK 甚至整車設計，并定制化地開發相應車型的產品，客戶粘性和壁壘增強。同時，CTP 模式下，主機廠將從自行組裝電池包的方式轉向

65、更多地從電池廠整體采購電池包：1.電池廠對 CTP 技術革新的整體發力與落地應用相較于主機廠起步更早；2.電池包的結構設計以電芯為核心，輔以相配零部件，電池廠更具開發優勢；3.新勢力車企在汽車機械制造方面或將對第三方更為友好。在此趨勢下，率先進入電池供應鏈的結構件廠商有望占據更多份額，打開產品單車價值量空間。公司公司 材料材料 工藝工藝 電池托盤電池托盤/盒盒營收營收 產能產能 產品產品 規劃規劃 客戶客戶 敏實集團 鋁 擠壓&FDS 2.7 億 43+全產業鏈生產 計劃投資 27 億元，逐步增加面向國內的產能 主要供給歐洲客戶，如大眾、寶馬、戴姆勒 凌云股份 鋁 擠壓/沖壓&FDS/FSW

66、30 全產業鏈生產 逐步增加面向國內的產能 主要供給歐洲客戶，國內客戶有長城、廣汽、北汽、寧德時代 和勝股份 鋁 擠壓&FDS 約7.15億 30 23 年實現全產業鏈生產 20 年產能 14 萬，在建 100 萬套產能，聚焦 CTP 寧德時代、比亞迪 長盈精密 沖壓 20 頂蓋、方殼、軟連接產品較多 新進下箱體，2022三大基地托盤產能釋放 以寧德時代為主 祥鑫科技 鋁/鋼 擠壓/沖壓&FDS/FSW 1.56 億 全產業鏈生產 提升產能、研發一體壓鑄工藝 2020 年進入寧德時代供應鏈 華域汽車（賽科利）鋁 沖壓/壓鑄&焊接 60 重點布局鋁沖壓電池路線 主要客戶為特斯拉 眾源新材 新建動

67、力及儲能托盤，產能 40 萬件，22 年底投產 主要客戶包括哪吒、奇瑞等 天均精密 5 主要客戶是比亞迪 友升鋁業 鋁 2 托盤、車身合二為一 目前給北汽供貨 海斯坦普 鋁/鋼 沖壓&焊接 同海納川建立合資工廠，布局熱沖壓路線 日產、保時捷等歐系 文燦 鋁 一體壓鑄 進軍托盤，已獲多客戶定點 廣東宏圖 鋁 一體壓鑄 計劃進入電池托盤 拓普集團 鋁 一體壓鑄 計劃進入電池托盤 特斯拉 鋁 一體壓鑄 前底板后底板，未進軍托盤 旭升股份 鋁 一體壓鑄 混動一體壓鑄電池盒 進入電池箱體 特斯拉、寧德 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀

68、正文之后的免責條款和聲明 18 圖 14：電池結構件供應商有望占據更多市場份額 資料來源：中信證券研究部繪制 技術門檻：技術門檻：焊接工藝持續升級。焊接工藝持續升級。當前主流方案采用的擠壓鋁型材托盤后續需要總成工藝將單體合成，總成工藝最關鍵的步驟在于第一步的焊接過程。電池盒的焊接工藝難度高，對產品質量影響重大，對于企業的經驗積累與研發能力有著較高的要求。由于型材的厚度、斷面都各不相同，在焊接時就產生了很多種組合，尤其在厚度差異很大時，熱輸入非常難以控制。另外電池盒的焊道多且長，但同時要求焊道要小，都對生產技術提出了非常高的要求。此外，焊接核心技術亦在持續更新升級。隨著汽車電池包箱體結構不斷演變

69、，焊接技術從之前傳統熔化焊（TIG 焊、CMT 焊），逐漸發展到第一代電池箱體使用的攪拌摩擦焊(FSW)，再到第二代電池箱體使用的螺栓自擰緊技術(FDS)逐漸出現再到激光焊（成本較高，尚未普及），技術難度和設備成本不斷提高。資金門檻資金門檻：需要搭建可以輻射全國需要搭建可以輻射全國/全球的產能全球的產能基地基地，資本投入較大，資本投入較大。電池盒是電池Pack 中質量僅次于電芯的部件，由于質量、體積較大，長距離運輸不具備經濟性，大型企業往往會采取“就近供貨”的產能布局策略。同時，電池盒需要根據不同車型的整體方案要求給予特性化設計，需要廠商為其單獨建設生產線。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.S

70、Z）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 新能源新能源車身結構件快速增長，沖壓工藝仍是首選車身結構件快速增長，沖壓工藝仍是首選 沖壓沖壓工藝工藝在車身結構件中在車身結構件中應用廣泛應用廣泛，優勢明顯，優勢明顯。沖壓材料可包括鋼材、鋁材、鎂材，可實現鋼鋁材之間無縫切換，沖壓可加工板材、型材、帶材和管材。同時沖壓工藝成品一致性高、強度及剛性高且成本低。展望未來，車結構件需要滿足高強度和抗沖擊能力要求，在較長一段時間內高強鋼沖壓或高強度鋁沖壓/擠壓的工藝預計仍是主流。據中研產業研究院數據，現代汽車制造工藝中有 60%70%的金屬零部件需沖壓加工

71、成形，沖壓件廣泛應用于如車身上的各種覆蓋件、車內支撐件、結構加強件，以及大量的汽車零部件如發動機的排氣和進油彎管及消聲器、空心凸輪軸、油底殼、發動機支架、整車框架結構件、橫縱梁等。表 10：車身輕量化方案對比，鋁合金效率高，但連接成本高 輕量化材料輕量化材料 成本成本 元/kg 成型成型 連接連接 工藝 效率 成本 工藝 效率 成本 高強度鋼 普通：4.86 先進：610 超高：1015 沖壓 較高 中 焊接 機械連接 中 0.150.22元/點 鋁合金 5 系：2025 6 系：2528 7 系：3540 沖壓 擠壓 鑄造 高 中 焊接、鉚接 FSW、FDS 激光釬焊 膠接 高 0.65 元

72、/點 鎂合金 6080 沖壓 鑄造 高 高 膠接 機械連接 高 高 碳纖維復合材料 120150 熱壓罐 RTM 模壓 低 高 膠接 機械連接 低 高 資料來源：太平洋汽車、汽車輕量化技術的應用（屈光洪，尚珍）、中信證券研究部 表 11：車身結構件成型工藝對比 項目項目 鍛壓鍛壓 鑄造鑄造 沖壓 鍛造 重力澆鑄 壓鑄 冷沖 熱沖 低壓 差壓 高壓 擠壓 成型壓力 800-2000 噸 壓力可調 無 2-6 噸/平米 50 噸/平米 10000 噸/平米 內部組織質量 晶粒細小、組織緊密 無氣孔 晶粒細小、組織緊密 無氣孔 晶粒極為粗大、組織松散 晶粒較大、組織緊密 幾乎無氣孔 晶粒細小、組織緊

73、密 無氣孔 晶粒粗大、組織缺陷多 有氣孔 晶粒細小、組織緊密 無氣孔 最小壁厚 mm 23 23 23 23 0.50.7 23 產品復雜度 一般 一般 一般 一般 一般 復雜 復雜 生產效率 高 低 低 高 高 高 后序工序 多 多 較多 較多 較多 少 少 設備成本 低 中等 低 中等 高 中等 高 應用 結構件 擺臂、發動機連桿、曲軸等 轉向節、控制臂等底盤安全件 副車架、輪轂、懸架及轉向等 轉向節、連桿、車輪支架等 缸體缸蓋、變速箱箱體、發罩等壁薄件 高強度結構件 資料來源：蓋世汽車、汽車材料網，中信證券研究部 新能源汽車沖壓件單車價值量新能源汽車沖壓件單車價值量可達可達 0.5-0.

74、8 萬元。萬元。根據蓋世汽車數據，新能源汽車金屬零部件（包括結構加強件、支撐件、覆蓋件等）單車價值約 1-1.5 萬元。由于新能源汽車輕量化需求不斷提高，更高價值的鋁合金零部件對傳統金屬件替代率不斷提高，預計新 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 能源汽車金屬零部件單車價值在較長時間可保持穩定。目前汽車制造工藝中有 60%-70%的金屬零部件需沖壓加工成型，平均每輛車上包含 1500 余個沖壓件，車身沖壓件單車價值可達 0.5-0.8 萬元。圖 15：板材/型材沖壓件廣泛用于于不同車身部位 資料來

75、源：祥鑫科技官網，中信證券研究部 我們我們預計預計 2025 年年新能源車車身沖壓件市場空間新能源車車身沖壓件市場空間將達到將達到 737 億元億元，2022-2025 年年CAGR 約約 31%；汽車整體車身沖壓件汽車整體車身沖壓件市場規模將達到市場規模將達到 1686 億元，億元，2022-2025 年年 CAGR約約 10%。核心核心假設假設：2030 年新能源車一體壓鑄滲透率 60%，一體壓鑄可應用部位包括前中后底板、電池包、電機電控殼體、副車架、車門結構件*4、前后蓋結構件共計 9 個部位，假設其占車身結構件價值總額的 50%，剩余 50%中，假設 70%采取沖壓，30%采取鋁擠或其

76、他。新能源車 40%的非一體壓鑄車型中，假設沖壓件占比 60%，得到 2030 年新能源車沖壓件占比 45%；傳統車型一體壓鑄滲透率 30%，假設其占車身結構件價值總額的 50%，剩余 50%中，假設 70%采取沖壓，30%采取鋁擠或其他。傳統型車 70%的非一體壓鑄車型中，假設沖壓件占比 60%。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 表 12：預計新能源車車身沖壓件市場空間 2022-2025 年 CAGR 約 31%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中國新能源汽車銷量（萬

77、輛）352 600 830 1130 1520 YoY 157%70%38%36%35%中國燃油車銷量（萬輛）2275 1840 2112 2056 1976 YoY-5%-19%15%-3%-4%新能車沖壓件單車價值（萬元）0.58 0.55 0.53 0.51 0.49 燃油車沖壓件單車價值（萬元）0.51 0.50 0.50 0.49 0.48 新能車沖壓件市場空間（億元）新能車沖壓件市場空間（億元）203 332 440 573 737 YoY 147%64%33%30%29%燃油車沖壓件市場空間（億元）1165 927 1048 1003 948 YoY-6%-20%13%-4%-5

78、%車身沖壓件市場空間（億元）1368 1259 1487 1576 1686 YoY 3%-8%18%6%7%資料來源：中汽協、中信證券研究部預測 多種工藝并存，多種工藝并存，預計一體壓鑄對沖壓件市場空間影響不大預計一體壓鑄對沖壓件市場空間影響不大。一體壓鑄處于初期階段，整車廠中布局的主要有特斯拉、Rivian、蔚來、小鵬、沃爾沃、大眾、奧迪、奔馳等。預計一體壓鑄對沖壓件市場空間影響不大：1.一體壓鑄后車主承擔更高維修成本，新能源車處于產品性價比競爭階段，整車廠的推進過程預計將會謹慎；2.對于結構復雜、單件數量眾多且非高強度結構件的部位，一體化壓鑄更有成本和效率優勢。沖壓件具備一致性高、成本低

79、、結構強度高等固有優勢，即使后續一體化壓鑄技術繼續滲透，預計沖壓件仍將占據車身結構件主要份額。表 13：車企布局情況來看，一體壓鑄全面推出仍需時間 整車廠整車廠 應用車型應用車型 應用時間應用時間 一體壓鑄部位一體壓鑄部位 材料布局材料布局 供應商供應商 特斯拉 model Y 2021 后底板、前機艙、前底板（含電池）鎳鋁材料 Cybertruck 2023 蔚來 ET5 2022 后底板 免熱材料 文燦 小鵬 F30、H93(內部代號)2023 電池托盤等 廣東鴻圖 一汽 新 SUV 2022 年 6 月 伊之密 小康 新車型 22年底或23年H1 沃爾沃 2025 后底板 福特 F150

80、 大眾 Trinity 2026 高合 新車型 2022 后艙 低碳鋁合金材料 拓普集團 長安 前艙、后底板 資料來源：各公司官網、中信證券研究部 光儲賽道延續高景氣度光儲賽道延續高景氣度，結構件需求，結構件需求迸發迸發 多因素推動儲能行業爆發，帶動產業鏈快速發展和多種儲能方式應用。多因素推動儲能行業爆發，帶動產業鏈快速發展和多種儲能方式應用。從海外來看，在俄烏戰爭之后傳統能源價格上漲導致電力成本提升，歐美等發達國家電價持續上漲，新能源發電與儲能配置的經濟性進一步提升。隨著儲能在新型電力系統中的重要性逐步提升，國內外政策加碼和系統成本逐步下降，我們預計 2025 年全球儲能裝機量合計約 394

81、GWh。其中預計歐美是主要的儲能增量裝機市場，尤其是 2022 年下半年，預計歐美儲能裝機量會隨著光伏裝機快速提升而呈現爆發式增長態勢。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 14：預計 2025 年儲能市場（含戶儲）需求合計約 394GWh 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏配儲（GWh）12.0 27.6 60.0 114.0 180.0 風電配儲（GWh）4.0 11.0 20.0 35.0 52.0 調頻儲能（GWh）6.0 7.9 11.0 12.0

82、 14.2 輔助市場 基站（GWh）11.2 17.3 21.5 23.7 24.3 IDC（GWh）0.6 0.7 1 1.1 1.4 戶用儲能（GWh）4.4 15 35 67 122 儲能市場合計需求（GWh）38 80 149 253 394 資料來源：CPIA，中信證券研究部預測 儲能裝機帶動對應結構件需求，預計儲能裝機帶動對應結構件需求，預計 2025 年儲能機柜市場空間超年儲能機柜市場空間超 189 億元。億元。隨著裝機量提升和技術變革驅動，儲能系統成本有望持續下行至 1.2 元/Wh。從市場空間來看，預計 2021-2025 年儲能市場空間由約 573億元提升至約 4727億元

83、，2022-2025年 CAGR約 58%。根據 CNESA，在 1MW*2h 的大型磷酸鐵鋰儲能系統中，儲能集裝箱等結構件成本占比約 3.9%。理論上看，遠期隨著電池成本下降，非電池成本占比將持續上升。我們保守估計后續儲能機柜等結構件成本占比維持 4%左右，據此測算 2025 年儲能機柜市場空間可達約 189 億元，2022-2025 年 CAGR 約 58%。表 15：預計 2025 年儲能機柜市場空間達 189 億元 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 儲能系統成本（元/Wh)1.5 1.5 1.4 1.3 1.2 儲能市場空間（億元）573 1193 2

84、079 3286 4727 機柜價值量占比 4%4%4%4%4%儲能機柜市場空間（億元）23 48 83 131 189 YOY 108%74%58%44%資料來源：CPIA，中信證券研究部預測 光伏、儲能裝機拉動逆變器市場快速增長，預計光伏、儲能裝機拉動逆變器市場快速增長，預計 2025 年逆變器結構件市場空間達年逆變器結構件市場空間達 304億元，億元，2022-2025 年年 CAGR 約約 21%。逆變器的基礎功能是將光伏組件所產生的直流電轉變為交流電用于家用電器或并網發電，保證發電系統獲得最大輸出功率；同時亦有望作為電網交互節點對電力系統和數據進行監測調控，提高電能質量，并提供電池儲

85、能、能源管理等擴展接口，滿足終端用戶對數據采集、信息傳遞及人工交互等智能化應用需求，是發電系統中的核心智能設備。據 IHS Markit 預測數據，在光伏、儲能快速裝機的拉動下，未來幾年全球逆變器市場將保持 20%以上的年均增速，預計2025年全球市場規模將達1200億元以上。參考錦浪科技、固德威逆變器成本結構，逆變器中機械結構件成本占比約 25%左右，我們據此測算 2025 年逆變器結構件市場空間可達 304 億元，2022-2025 年 CAGR約 21%。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23

86、表 16：預計 2025 年逆變器結構件市場空間可達 304 億元 項目項目 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏逆變器市場空間（億元）500 509 549 615 674 儲能逆變器市場空間（億元）91.2 178.5 287 406.9 542.4 合計（億元）591.2 687.5 836 1021.9 1216.4 逆變器結構件成本占比 25%25%25%25%25%逆變器結構件市場空間（億元）148 172 209 255 304 YOY 16%22%22%19%資料來源：IHS Markit，中信證券研究部預測 圖 16：錦浪科技逆變器機械類結構件成本占

87、比約 21%圖 17：固德威逆變器機械類結構件成本占比約 28%資料來源：錦浪科技招股說明書，中信證券研究部 資料來源：固德威招股說明書，中信證券研究部 技術積淀深厚，屬地產能布局綁定核心大客戶技術積淀深厚，屬地產能布局綁定核心大客戶 沖壓沖壓&模具設計技術積淀深厚，模具設計技術積淀深厚，為客戶提供為客戶提供一站式整體解決方案一站式整體解決方案 公司與外資公司與外資 T1 廠商合作多年，全面廠商合作多年，全面錘煉錘煉從模具設計到生產交付的各項能力。從模具設計到生產交付的各項能力。外資客戶的高要求錘煉了公司在流程管理、品控、交付的管理能力，同時也推動公司在自動化設備等方面保持高投入。具體產線情況

88、來看：1.沖壓箱體產線：公司形成了大型自動化沖壓產線+全自動化焊接專用產線+自動氣密檢測+電泳/噴涂產線；2.型材箱體產線：配備視覺識別、MES 系統，采用機器人搬運、涂膠，具備自動化的氣密檢測，配備自研的自動化拉鉚設備，可實現 90%自動化機器生產；3.電芯殼產線：全自動化的上蓋裝配產線，實現激光焊接，在線檢測，視覺識別，在線打標數據記錄匹配功能。目前公司自動化產線可完成從加工到檢測的完整流程，相對效率較高，良率基本達 95%以上。PCB板7%IC器件7%電容11%機械件21%晶體管12%傳感器4%電感14%其他24%控制組件4%集成電路5%PCB板6%電容9%半導體器件12%電感14%機械

89、件28%其他22%祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 18：公司獨特高效的自動化產線和制造能力 圖 19：公司全種類電池結構件產品 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 公司公司在在自動化精密模具、成型及金屬連接自動化精密模具、成型及金屬連接等技術積淀等技術積淀深厚，深厚，優勢突出。優勢突出。公司先進的模具開發技術也順利為結構件業務賦能。公司先進的模具開發技術也順利為結構件業務賦能。根據公司招股說明書披露，公司研發的精密級模具，可以大幅提高生產效率（連續模沖次

90、可達 20-60 沖次/分鐘，機械手傳送模具 18-30 沖次/分鐘），節約材料使用（降低 5%-20%），模具配備智能檢測裝置，可有效保護模具和減少人工需求，更有利于規?；a。同時，公司在模具的CAE 分析、模具設計、關鍵工序加工、組裝調試、小批量試產等各環節積累了深厚經驗，模具開發成本可比同行降低 20%，開發周期比同行降低 20%以上。圖 20：公司過往模具業務毛利率高于行業平均水平 資料來源：Wind，中信證券研究部 0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%2015201620172018201920202021祥鑫科技天汽模合力科技威唐工業

91、成飛集成平均 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 21：公司自結構件模具均為自主設計生產 資料來源：公司公告，中信證券研究部 掌握主流掌握主流型材擠壓型材擠壓與沖壓技術，與沖壓技術，可提供輕量化整體解決方案可提供輕量化整體解決方案。祥鑫科技已具備超高強度板和鋁鎂合金成型技術，可有效解決成型過程中的開裂及回彈等工藝難題，其模具沖壓成型后的零件，焊接區型公差可達到+/-0.2mm 以內，能較好地滿足激光自動焊接對零件型面公差+/-0.3mm 的要求。公司掌握動力電池托盤主流鋁型材擠壓成型技術，同時

92、在成本相對更低的沖壓托盤技術亦有布局，可根據客戶的不同需求，靈活提供從模具到不同成型技術結構件再到不同結構動力電池箱體的整體解決方案。表 17：公司形成了三大輕量化技術應用方案 超高強鋼冷沖技術超高強鋼冷沖技術 熱成型及拼焊板應用熱成型及拼焊板應用 鋁合金材料應用鋁合金材料應用 980 高強鋼高強鋼 成熟，可用于座椅骨架、車身A/B 柱、等復雜產品 增加強度板增加強度板 強度高的地方點焊加強板 5 系鋁深拉系鋁深拉 應用鋁材殼體、上蓋等 1180 高強鋼高強鋼 可控制公差+/-0.3mm 以內，主要用于功能件支架 激光拼焊板激光拼焊板 不同強度及厚度的材料拼焊，常見航空領域 6 系鋁成形系鋁成

93、形 模具成形技術解決了開裂，變薄及精度問題 1500 高強鋼高強鋼 應用門檻橫梁/防撞梁；當前研發 CR1470 成型可用于 B 柱 不等厚板不等厚板 通過柔性軋制得到連續變截面板,再用不等厚板熱成形 7 系鋁技術系鋁技術 一般產品采用溫沖，復雜的采用鋁擠+機加工方式 局部硬化局部硬化 退火工藝或模具內冷卻工藝 資料來源：公司公告，中信證券研究部 掌握掌握 FSW 攪拌摩擦焊與攪拌摩擦焊與 FDS 熱熔自攻絲技術熱熔自攻絲技術，支持主流支持主流 CTP，同時布局最新，同時布局最新 CTB、CTC。鋁連接技術廣泛應用于全鋁車身及新能源汽車，祥鑫科技率先應用 SPR（自沖鉚接）和 FDS（自攻流螺

94、紋連接）技術，具有鉚釘成型力小、鉚后工件無不良變形、連接點可靠、不需要輔助原料等優點，為汽車的輕量化結構及成本效益提供了有利的支持。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 圖 22：公司率先應用 SPR（自沖鉚接）技術 圖 23：公司率先應用 FDS（自攻流螺紋連接）技術 資料來源：公司官網，中信證券研究部 資料來源：公司官網，中信證券研究部 注重技術創新，研發投入穩定提升。注重技術創新，研發投入穩定提升。精密金屬沖壓行業屬于技術復合型行業，對產品的研發與制造過程中的技術能力提出了嚴格的要求。公司研發

95、投入持續加大，研發人員數量和占比也逐步提高，體現了公司對于研發投入和技術創新的重視。截至 2021 年末，公司已取得專利 400 多項，其中發明專利 23 項。此外，公司亦與清華大學蘇州研究院、本特勒、廣汽研究院、華南理工大學、浙江大學等機構簽訂戰略合作規劃共同開發新產品和新技術，持續搶占結構件技術領域高地。圖 24：公司持續加大研發支出（單位：百萬元）圖 25：公司研發人員占比持續提升（單位：人）資料來源：Wind，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 堅定大客戶戰略堅定大客戶戰略，訂單增長動能充足訂單增長動能充足 公司堅定推行大客戶戰略，在新能源汽車、逆變器、儲能等新拓領域持

96、續綁定產業鏈公司堅定推行大客戶戰略，在新能源汽車、逆變器、儲能等新拓領域持續綁定產業鏈內核心大客戶。內核心大客戶。1.新能源汽車客戶新能源汽車客戶：公司與廣汽在燃油車時代已長期合作多年。新能源車放量時代，公司也順利進入廣汽埃安供應鏈并成為埃安核心供應商。廣汽埃安 2021 年銷量 12.70 萬0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%02040608010012020172018201920202021研發支出研發支出占營收比例0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%050100150200250300350201920202021研發人員數量研發人員數量占比 祥鑫科技（祥鑫

97、科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 輛，2022 年 1-7 月銷量已達 12.53 萬輛，同比增長 115%。此外，公司陸續進入蔚來、小鵬、比亞迪供應鏈，預計未來結構件供應量隨新車型放量而不斷提升。圖 26：廣汽埃安 2022 年零售銷量（上險量）同比大幅增長（單位：輛）資料來源：Marklines，中信證券研究部 圖 27：比亞迪 EV 銷量（上險量）快速增長，且元漢等新車型占比不斷提高（單位：輛）資料來源：Marklines，中信證券研究部 2.動力電池客戶：動力電池客戶：公司主要客戶包括寧德時代、孚能、

98、國軒高科、欣旺達、億緯鋰能等，基本涵蓋國內一線 pack 廠商。公司目前主要向客戶批量交付 CTP2.0 標準結構產品以及混動結構產品，CTB/CTP3.0 部分項目后續有望接替放量，量價齊升邏輯明確。3.光儲客戶光儲客戶：公司主要客戶是逆變器廠商和儲能廠商，包括 Enphase、華為、陽光電源、新能安、寧德時代、億緯鋰能、欣旺達等。目前華為與陽光電源作為行業前二的逆變器龍頭廠商，其市場份額與行業內其余廠商拉開較大差距，未來有望依托成本和品質優勢進一步擴大市場份額。微逆領域，公司亦深度綁定 Enphase 等海外一線廠商。根據出貨量測算，當前微型逆變器市場 Enphase 市場份額領先，且“一

99、拖一”系列產品壁壘深厚，在微逆市場快速增長趨勢下有望最先受益。0%50%100%150%200%250%300%05,00010,00015,00020,00025,000JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec20212022YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%040,00080,000120,000160,000200,000元漢其他總銷量YoY 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 28：陽光、華為位居全球逆變器

100、市場份額前二 資料來源：Wood Mackenzie，中信證券研究部 圖 29：2021 年中國儲能系統集成商海外出貨量（MWh)圖 30：2021 年中國儲能系統集成商國內出貨量（MWh)資料來源：CNESA，中信證券研究部 資料來源：CNESA，中信證券研究部 圖 31：2020 年微型逆變器市場 Enphase 占據絕對優勢 圖 32：Enphase 微逆出貨量及營收高速增長 資料來源：昱能科技招股說明書，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部 持續獲得中標持續獲得中標/定點，項目推進持續穩定。定點，項目推進持續穩定。從已公告項目看，根據祥鑫科技 2022 年 3月 16 日

101、公告，公司及其下全資子公司常熟祥鑫汽配收到新能源汽車動力電池箱體產品的項目合作意向書，預計項目金額為 30 億元-35 億元，項目周期 2-8 年；根據公司 2022 年6 月 1 號公告，公司已獲得新的數字能源分布式項目中光伏逆變器產品訂單，預計項目金10%15%22%25%22%22%23%23%4%10%10%15%13%16%16%13%19%28%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2012201320142015201620172018201920202021華為陽光電源SMA古瑞瓦特錦浪上能電氣固德威其它01,5003,0000400800Enpha

102、se78%昱能科技12%禾邁股份8%其他2%0%20%40%60%80%100%120%0246810121416201720182019202020212022H1出貨量（GW）營收(億美元）YoY 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 額 3 億元，生命周期 3 年；根據公司 2022 年 7 月 13 號公告，公司獲分布式小三相 10K逆變器產品定點項目，預計項目金額 4 億元，生命周期 3 年。表 18：2022 年 1-7 月公司已公告三個項目訂單 公告公告 時間時間 客戶客戶 產品產品

103、項目金額項目金額 項目周期項目周期 中標通知 2022/7/13 儲能光伏業務客戶 分布式小三相 10K 逆變器產品 4 億元 3 年 中標通知 2022/6/1 智能光伏業務客戶 數字能源分布式項目光伏逆變器產品 3 億元 3 年 14 個項目定點意向 2022/3/16 動力電池相關客戶 動力電池箱體（公司及全資子常熟祥鑫供應）30-35 億元 2-8 年 資料來源：公司公告，中信證券研究部 產能加碼全球布局，屬地產能加碼全球布局，屬地配套增強客戶黏性配套增強客戶黏性 優秀的優秀的沖壓件沖壓件供應商供應商需進行屬地配套提高快速響應能力。需進行屬地配套提高快速響應能力。具體來看：1.汽車沖壓

104、件本身種類繁多、非標定制的特點決定了“以銷定產”的供應模式；2.新能源車更新換代速度更快，需求增長迅速，銷量預測難度更大，沖壓件供應商需具備更快速的響應能力；3.考慮到運輸成本和運輸時間的問題，因此汽車沖壓零部件供應商形成了以整車制造商為中心組織生產、運輸布局。合理的生產基地布局有利于更好地服務客戶，亦是結構件廠商深度綁定客戶塑造競爭壁壘的核心方式之一。祥鑫科技祥鑫科技目前目前已已形成形成五大制造中心五大制造中心的屬地的屬地配套格局配套格局，快速響應能力優秀。，快速響應能力優秀。針對全國汽車、動力電池行業區域集中化的產能布局的特征，公司在東莞、廣州、常熟、天津、寧波、宜賓、馬鞍山等地均擁有生產

105、基地，產品覆蓋了珠三角、長三角和京津冀產業集群。此外，公司亦在海外設立墨西哥生產基地，目前主要為延鋒等現有客戶就近配套座椅骨架和車身結構件等產品，后續亦有望成為公司打開北美大客戶供應鏈的橋頭堡。表 19：屬地配套格局形成，宜賓、寧波、墨西哥等工廠產能逐步釋放 區位區位 生產基地生產基地 生產產品生產產品 配套客戶配套客戶 狀態狀態 華南 東莞長安 汽車模具及金屬結構件 華為、奧鋼聯、法雷奧、佛吉亞、安道拓、日產、豐田、廣豐 投產 東莞麻涌 動力電池箱體、輕量化結構件及底盤部件 電池客戶、汽車客戶及 T1 客戶 在建 東莞駿鑫 通信模具及金屬結構件 中興 投產 廣州番禺 動力電池箱體、輕量化結構

106、件及底盤部件 廣汽、一汽大眾、廣豐、廣本及其工程院、研究院 投產 華東 蘇州常熟 汽車模具及金屬結構件 捷豹、路虎、上海、一汽大眾、通用（弗吉亞、安道拓）二期在建 浙江寧波 動力電池箱體、汽車結構件、通信模具及結構件 吉利、廣汽、?？低?在建 安徽馬鞍山 通信結構件 通信設備客戶 投產 華北 天津武清 汽車結構件 一起大眾（弗吉亞、博澤）、戴姆勒、奧鋼聯 投產 西南 四川宜賓 動力電池箱體 動力電池客戶 投產 北美 墨西哥 汽車結構件 延鋒等 在建 資料來源：公司公告，中信證券研究部 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之

107、后的免責條款和聲明 30 風險因素風險因素 1.市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險：當前公司所布局的新能源汽車結構件、動力電池箱體、儲能及逆變器結構件等領域景氣度極高，也吸引了產業內其余公司將自身業務滲透至上述賽道。行業內企業紛紛拋出較為激進的擴產規劃，但實際落地情況上不清晰。若后續供給端產能擴充過快，而下游需求不及預期，競爭格局可能惡化而影響公司盈利能力。2.技術技術變革風險：變革風險：行業內部分車廠如特斯拉等正在新能源汽車結構件推行一體化壓鑄等新興技術，其對部分沖壓件有直接替代效應。若后續一體化壓鑄等新興技術快速滲透，且公司未能順應行業趨勢前瞻進行相關技術儲備，可能面臨市場份額下降風險。3.

108、原材料成本上升風險：原材料成本上升風險：公司雖已與下游客戶建立成本加成的價格聯動機制，但若核心原材料成本持續上行且調價傳導不暢，仍將對公司利潤造成不利影響。4.市場需求波動風險：市場需求波動風險：公司主要業務下游涵蓋新能源汽車、儲能、通信等，其需求受技術發展、宏觀經濟等因素影響。如汽車結構件領域，公司所獲客戶車型定點訂單也主要系下游車廠根據市場需求對自身的銷量做出的采購需求預測訂單，若后續市場需求不及預期，對公司訂單最后交付情況將產生不利影響。5.匯率風險：匯率風險：公司產品外銷主要以美元、歐元等國際貨幣結算，匯率的波動對公司的生產經營和利潤水平都會帶來一定的影響。盈利預測盈利預測 營收預測營

109、收預測：1.新能源車模具和結構件業務新能源車模具和結構件業務：新能源汽車銷量持續超出市場預期，沖壓預計在較長時間段內仍是車身結構件的主流工藝。預計 2025 年新能源車車身沖壓件市場空間將達到737 億元，2022-2025 年 CAGR 約 31%。公司深度綁定廣汽埃安，同時持續加深比亞迪、小鵬、蔚來等車廠合作關系，單車價值量持續提升。結合下游客戶車型銷量預期及產能釋放節奏，我們預計公司新能源車模具及結構件業務將迎來快速增長期，2022-2024 年收入同比增速分別為 35%、100%、25%。2.燃油汽車模具和結構件燃油汽車模具和結構件業務業務：燃油車模具及結構件系公司基本盤，公司與本特勒

110、、佛吉亞、法雷奧、馬勒、延鋒等世界知名的汽車零部件企業保持了長期的合作關系，每年訂單落地情況整體保持穩定。我們預計公司燃油汽車模具及結構件業務后續將維持穩定態勢，2022-2024 年收入同比增速分別為 5%、5%、5%。3.動力電動力電池模具和結構件業務池模具和結構件業務：CTP、CTC 等結構創新技術驅動下，電池箱體市場迎來量價利齊升趨勢，預計 2025 年國內電池箱體市場空間達 383 億元，2022-2025 年CAGR 約 41%。公司技術儲備扎實，具備高端托盤鋁擠壓+FSW/FDS 技術，同時也掌握成本更低的沖焊托盤技術，可根據客戶需求靈活提供相應方案。公司深度綁定寧德時代、祥鑫科

111、技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 孚能、國軒高科、欣旺達等一線 pack 廠。行業需求迸發態勢下，我們預計公司動力電池模具及結構件業務將迎來業績加速釋放階段，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為680%、90%、35%。4.儲能模具及結構件業務：儲能模具及結構件業務：雙碳趨勢疊加海外能源價格高企背景下，光儲賽道需求呈迸發之勢。2025 年儲能機柜、逆變器結構件市場空間可分別達約 189 億、304 億元，2022-2025 年 CAGR 分別約 58%、21%。公司順應行業趨勢前瞻布局，已經

112、向華為、陽光電源、寧德時代、億緯鋰能、新能安、Enphase Energy、Larsen、FENECON GmbH等國內外知名企業供應逆變器結構件、儲能機柜、充電樁機箱等相關產品。我們預計公司儲能模具及結構件業務將保持高速增長態勢，預計 2022-2024 年收入同比增速分別為200%、40%、70%。5.其余業務：其余業務：通信設備結構件主要供華為、中興、浪潮等一線廠商，預計后續整體維持穩定，2022-2024 年收入同比增速預計為-5%、5%、5%。其余辦公設備結構件等業務預計小幅下滑，2022-2024 年收入同比增速預計為-5%、-5%、-5%。表 20：祥鑫科技營收預測（單位：百萬元

113、）業務板塊業務板塊 2020 2021 2022E 2023E 2024E 新能源汽車精密沖壓模具和金屬結構件 收入 418.12 752.84 1016.33 2032.65 2540.82 YoY 42%80%35%100%25%燃油汽車精密沖壓模具和金屬結構件 收入 729.56 699.53 734.51 771.23 809.80 YoY 4%-4%5%5%5%動力電池精密沖壓模具和金屬結構件 收入 155.75 1214.86 2308.22 3116.10 YoY 680%90%35%儲能設備精密沖壓模具和金屬結構件 收入 166.98 177.20 531.60 744.24

114、1265.21 YoY 96%6%200%40%70%通信設備精密沖壓模具和金屬結構件 收入 321.26 250.03 237.52 249.40 261.87 YoY 15%-22%-5%5%5%其他精密沖壓模具和金屬結構件 收入 194.08 311.32 295.76 280.97 266.92 YoY-16%60%-5%-5%-5%其他業務 收入 9.39 24.11 24.11 24.11 24.11 YoY 28%157%0%0%0%合計 收入 1839.38 2370.77 4054.68 6410.83 8284.83 YoY 15%29%71%58%29%資料來源：Wind

115、，中信證券研究部預測 凈利潤預測凈利潤預測：毛利率方面，結合下述因素考慮：1.原材料影響：2021 年公司各項主要產品受原材料價格影響較大，隨著 2022 年月度調價機制建立，疊加產能釋放等因素，預計年內有望逐季邊際改善。具體產品中，傳統業務如燃油車結構件等過往以長單為主，預計年內邊際改善更為明顯。2.產能爬坡帶來的規模效應：公司新能源業務產品如新能源汽車結構件、動力電池結構件、儲能&逆變器結構件等在手訂單充裕，新設產能快速爬坡。隨著產能逐步釋放，對毛利率有一定改善因素。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲

116、明 32 費用率方面：公司費用端管控能力優秀，在營收端快速放量背景下，規模效應顯現有望帶來費用率整體優化。綜上，預計 2022-2024 年公司整體毛利率分別為 17.69%、19.72%、20.23%，凈利潤率分別為 6.30%、8.12%、8.93%；預計 2022-2024 年凈利潤分別為 2.56 億元、5.21億元、7.40 億元，凈利同比增速分別為 298.90%、103.65%、42.18%。表 21：祥鑫科技盈利預測簡表（單位：百萬元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 百萬元 1839.38 2370.77 4054.68 6410.83 828

117、4.83 YoY%15.17%28.89%71.03%58.11%29.23%毛利率%21.40%16.45%17.69%19.72%20.23%凈利率%8.79%2.70%6.30%8.12%8.93%毛利潤 百萬元 393.63 390.09 717.32 1264.41 1676.33 YoY%-0.07%-0.90%83.89%76.27%32.58%凈利潤 百萬元 161.60 64.08 255.63 520.58 740.19 YoY%6.85%-60.34%298.90%103.65%42.18%資料來源：Wind，中信證券研究部預測 估值估值及投資及投資評級評級 采用相對估值

118、法對公司進行估值，考慮公司客戶及產品結構、下游應用領域、成長階段等因素，選取廣東鴻圖、文燦股份、銘利達作為可比公司。在 PE 估值法中，同行業可比上市公司 2022-2024 年 wind 一致預期平均 PE 約為 53/33/24 倍。行業層面：1.受益新能源汽車高景氣及輕量化趨勢，預計 2025 年新能源車車身沖壓件市場空間將達到 737 億元，2022-2025 年 CAGR 約 31%；2.CTP、CTC 等結構創新技術驅動下，電池箱體市場迎來量價利齊升趨勢，預計 2025 年國內電池箱體市場空間達383 億元，2022-2025 年 CAGR 約 41%。3.雙碳趨勢疊加海外能源價格

119、高企背景下，光儲賽道需求呈迸發之勢。2025 年儲能機柜、逆變器結構件市場空間預計可分別達約 189、304 億元，2022-2025 年 CAGR 分別約 58%、21%。祥鑫科技深耕模具設計&沖壓結構件領域十八載，在燃油車時代便與全球一線汽零巨頭形成了穩定合作的關系。在與多年外資廠商合作過程中，公司持續錘煉內功，在供應鏈管理、產品品控&交付、自動化投入等方面領先于行業同類企業。近年來，公司抓住新能源領域行業機遇，將自身產品布局滲透至新能源汽車結構件、動力電池箱體、儲能及逆變器結構件等高景氣領域，并與各自領域中的頭部企業如廣汽埃安、比亞迪、寧德時代、華為、Enphase 等形成了深度合作關系

120、，在手訂單充裕。公司亦在 2022 年初與客戶建立了月度調價機制，原材料影響預計將明顯邊際改善。隨著公司產能逐步釋放，業績有望迎來逐季環比向上拐點?？紤]可比公司估值水平（可比公司 2023 年 wind 一致預期平均 PE 約為 33x），以及公司未來三年業績增長的高確定性（我們預計公司 2022-2024 年營收、凈利潤 CAGR 分別為 52%、126%），給予公司 2023 年 33 倍 PE，對應目標股價 100 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 表 22

121、：可比公司估值情況 股票代碼 公司簡稱 幣種 收盤價 EPS（元/股）PE（倍）（元）2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603348 文燦股份 CNY 86.13 0.38 1.32 2.23 3.12 232.82 66.89 39.65 28.33 002101 廣東鴻圖 CNY 29.88 0.57 0.82 1.01 1.23 47.72 33.03 26.83 22.13 301268 銘利達 CNY 55.00 0.41 0.82 1.45 2.18 117.29 58.96 33.08 22.02 平均 133.61 52

122、.96 33.19 24.16 資料來源：Wind、中信證券研究部 注：股價為 2022 年 8 月 26 日收盤價，可比公司盈利預測為 Wind 一致預期 祥鑫科技（祥鑫科技（002965.SZ）投資價值分析報告投資價值分析報告2022.8.28 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 1,839 2,371 4,055 6,411 8,285 營業成本 1,446 1,981 3,337 5,146 6,608 毛利率 21.4%16.5%17.7%19.7%20.2%稅金及附加 9 10

123、 20 30 38 銷售費用 21 26 41 58 66 銷售費用率 1.2%1.1%1.0%0.9%0.8%管理費用 112 163 251 385 489 管理費用率 6.1%6.9%6.2%6.0%5.9%財務費用 4 38 2 18 24 財務費用率 0.2%1.6%0.1%0.3%0.3%研發費用 76 96 122 180 232 研發費用率 4.1%4.0%3.0%2.8%2.8%投資收益(1)(4)(2)(2)(3)EBITDA 209 122 321 648 905 營業利潤率 10.13%2.69%6.94%8.97%9.89%營業利潤 186 64 281 575 81

124、9 營業外收入 4 4 3 3 3 營業外支出 0 0 0 0 0 利潤總額 190 68 284 578 822 所得稅 28 3 28 58 82 所得稅率 14.8%5.2%10.0%10.0%10.0%少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬于母公司股東的凈利潤 162 64 256 521 740 凈利率 8.8%2.7%6.3%8.1%8.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 894 357 730 962 1,243 存貨 519 806 1,182 1,791 2,301 應收賬款 508 710 1,159

125、1,833 2,360 其他流動資產 704 946 1,085 1,289 1,447 流動資產 2,624 2,818 4,157 5,875 7,351 固定資產 460 480 696 994 1,086 長期股權投資 5 10 10 10 10 無形資產 121 185 185 185 185 其他長期資產 85 379 429 329 329 非流動資產 672 1,054 1,319 1,518 1,610 資產總計 3,296 3,872 5,476 7,393 8,961 短期借款 15 30 595 1,002 1,089 應付賬款 573 817 1,368 2,090

126、2,706 其他流動負債 326 467 719 1,062 1,343 流動負債 914 1,314 2,682 4,154 5,138 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債 510 664 664 664 664 非流動性負債 510 664 664 664 664 負債合計 1,423 1,978 3,346 4,818 5,802 股本 151 153 175 175 175 資本公積 792 830 809 809 809 歸屬于母公司所有者權益合計 1,872 1,894 2,131 2,574 3,158 少數股東權益 0 0 0 0 0 股東權益合計 1,872 1,89

127、4 2,131 2,574 3,158 負債股東權益總計 3,296 3,872 5,476 7,393 8,961 現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 162 64 256 521 740 折舊和攤銷 15 17 35 51 58 營運資金的變化-91-176-181-462-329 其他經營現金流 33 81 7 42 37 經營現金流合計 120-14 116 152 507 資本支出-89-282-300-250-150 投資收益-1-4-2-2-3 其他投資現金流 95-209 15 19 20 投資現金流合計 6-

128、496-286-233-132 權益變化 0 36 0 0 0 負債變化 638 15 565 407 87 股利支出-47-49-19-77-156 其他融資現金流-2-19-2-18-24 融資現金流合計 589-17 543 312-93 現金及現金等價物凈增加額 714-527 373 232 281 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入 15.2%28.9%71.0%58.1%29.2%營業利潤 8.1%-65.7%340.6%104.4%42.4%凈利潤 6.8%-60.3%298.9%103.6%42

129、.2%利潤率（利潤率（%）毛利率 21.4%16.5%17.7%19.7%20.2%EBITDA Margin 11.3%5.1%7.9%10.1%10.9%凈利率 8.8%2.7%6.3%8.1%8.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 8.6%3.4%12.0%20.2%23.4%總資產收益率 4.9%1.7%4.7%7.0%8.3%其他（其他（%）資產負債率 43.2%51.1%61.1%65.2%64.8%所得稅率 14.8%5.2%10.0%10.0%10.0%股利支付率 30.1%30.2%30.0%30.0%30.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 35 分析師聲明分析師

130、聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法

131、律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工

132、具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門

133、管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級投資建議的評級標準標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的

134、評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于

135、 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交

136、易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA

137、（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indon

138、esia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。

139、中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士

140、發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffle

141、s Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行

142、交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務

143、牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印

144、度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。