白酒行業專題分析報告：回探周期始末量價不改此輪向上態勢-220829（18頁）.pdf

1、-1-敬請參閱最后一頁特別聲明 本報告的主要看點本報告的主要看點：1.回顧上輪白酒周期的始末契機。2.從量價維度出發，探討本輪周期的內驅力變化。3.更新高端&次高端板塊重點標的信息及投資邏輯。劉宸倩劉宸倩 分析師分析師 SAC 執業編號：執業編號：S1130519110005 葉韜葉韜 聯系人聯系人 回探周期始末，量價不改此輪向上態勢回探周期始末，量價不改此輪向上態勢 基本結論基本結論 近期市場對白酒周期性下行、消費力疲憊存在憂慮。對此，本文回顧了此前白酒周期的始終，并對本輪周期消費升級驅動下的量、價邏輯進行分析，整體而言，我們認為此輪周期并未達到尾聲，只是階段性受挫。伴隨中報利空情緒的落地，

2、我們看好板塊情緒回暖，及后續估值切換下的板塊行情?；赝饲鞍拙浦芷诘氖寂c終回望此前白酒周期的始與終：復盤千禧年后板塊行情，雖 08 年、18 年階段性受擾動，但在 0312 年、1621 年初仍呈現整體性向上的趨勢，較滬深300 股指實現顯著的超額收益。我們認為宏觀周期&行業事件是把握中長周期的始終的關鍵：1）在黃金十年，名優酒消費場景以政商務消費為主，投資帶動宏觀經濟騰飛的背景下商務氛圍濃郁，且地產、基建等具備產業鏈的杠桿帶動效應。2）事件性影響相較于宏觀周期影響延續性更強。08 年宏觀調整后白酒周期延續上行，并沒有修正周期大邏輯。而行業政策及事件會修正此前的行業發展邏輯，例如 12 年后個

3、人消費承接公務消費，消費升級成為驅動行業價增的內驅力。3）就白酒周期而言，業績的韌性與彈性是底層支撐邏輯，其中外部蓄水池效應賦予強議價的板塊龍頭較強的韌性。從量的維度看，擠壓式出清延續，名優酒集中度提升空間充裕從量的維度看，擠壓式出清延續，名優酒集中度提升空間充裕。從行業層面看，規上白酒產量增速自 02 年起攀升至 11 年達到高點，后開始回落，行業量縮的背后是人口紅利的逐漸消退。但在行業量縮的背景下，名優酒優質產能不斷集中。21 年高端&次高端酒企產量約 60 萬噸，考慮蘇酒及徽酒合計產能約占規上白酒產量的 14%（15 年時該比例約僅為 6.5%），集中度提升明顯?？紤]到酒企仍在持續推進擴

4、產項目以布局更優質產能，我們認為量的集中度向上提升空間仍充裕。從價的維度看，消費升級是此輪周期的核心驅動因素從價的維度看，消費升級是此輪周期的核心驅動因素。在量縮的背景下，1521 年間規上行業收入增速均值為 11%，利潤總額增速均值達 22%。歸根結底，我們認為居民收入層級的提升及創富效應是驅動次高及以上價位帶持續升級的內驅力。伴隨收入水平的提升，社交性消費的訴求會愈發強烈，而該訴求是次高及以上價位白酒的主要消費場景。對于高端消費力下滑的擔憂，參考海外消費復蘇的節奏來看，我們更傾向于當前階段性消費分層。此外，與純粹的奢侈品相比，高端白酒消費需求的多樣化受場景擾動的影響會更小，且拉長看高端、次

5、高端白酒批價整體仍呈現向上趨勢。在需求環比恢復的環境下，我們認為無論是行業層面、名優酒層面價增的邏輯仍將演繹。整體而言，我們認為此輪周期消費升級的內驅力并未改變，當前階段性擾動對于量的維度承壓會高于價的維度。在行業景氣度承壓的階段，我們亦認為出清的速度會加快，產品向具備普遍認知的核心大單品集中、白酒品牌向名優酒企、名優產區集中的趨勢會更加明朗，頭部酒企受益明顯。板塊自 21年初估值達到階段性高位，在業績兌現中消化估值，目前已經處于相對合理的分位，外部風險擾動下板塊階段性至暗時刻已經過去。我們認為從場景放開、情緒回暖到超額儲蓄回歸至消費力釋放的節奏將逐步兌現。就高端&次高端板塊，目前仍首推穩健性

6、的確定性標的，關注彈性標的。風險提示風險提示：宏觀經濟下行、疫情持續反復、政策風險、食品安全風險。2022 年年 08 月月 29 日日 白酒行業專題分析報告 行業專題研究報告行業專題研究報告 證券研究報告 消費升級與娛樂研究中心消費升級與娛樂研究中心 白酒行業專題分析報告-2-敬請參閱最后一頁特別聲明 內容目錄內容目錄 引言.4 一、回望此前白酒周期的始與終.4 二、量價邏輯未變，階段性擾動不改此輪周期向上態勢.9 2.1 量：擠壓式出清延續，名優酒集中度提升空間充裕.9 2.2 價：階段性擾動并不改結構升級的大勢所趨.11 2.3 板塊投資觀點.15 三、風險提示.17 圖表目錄圖表目錄

7、圖表 1：20022014 年白酒板塊及滬深 300 指數表現.4 圖表 2：2014 年至今白酒板塊及滬深 300 指數表現.4 圖表 3：20022014 年白酒板塊交易額及與滬深 300 估值交易額比值.4 圖表 4：2014 年至今白酒板塊交易額及與滬深 300 估值交易額比值.4 圖表 5：20002021 年固定資產投資完成額及同比增速.5 圖表 6：20002021年 M0 及同比增速.5 圖表 7：20002021 年房地產開發投資額及同比增速.5 圖表 8：20002021年 GDP不變價增速（%）.5 圖表 9：消費稅政策變動梳理.6 圖表 10：20042021 年分價格

8、帶白酒標的營業收入增速.7 圖表 11：20042021 年分價格帶白酒標的歸母凈利增速.7 圖表 12：20032021 年分價格帶白酒標的營業收入（億元）.7 圖表 13：20032021 年分價格帶白酒標的歸母凈利（億元）.7 圖表 14：20062021 年高端及次高端標的預收款規模（億元）.7 圖表 15：20062021 年高端及次高端標的銷售收現/營業收入比值.8 圖表 16：2005 年至今 SW 白酒 PE-Bands.8 圖表 17：2005 年至今 SW 白酒 PE-TTM.9 圖表 18：2016 年至今高端及次高端標的滬深港通持股.9 圖表 19：2000 年至今白酒

9、規上產量及同比增速.9 圖表 20：20112022H1 白酒規模以上企業及虧損數量.10 圖表 21：20002021 年我國人口結構情況.10 圖表 22：20152021 年高端及次高端標的產量情況（噸/千升）.10 圖表 23：2022 年高端及次高端酒企披露產能相關項目梳理.11 圖表 24：2021 年高端白酒行業格局測算.11 圖表 25：2021 年次高端白酒行業格局測算.11 圖表 26：20112022H1 規上白酒銷售收入及同比增速.12 圖表 27：20112022H1 規上白酒利潤總額及同比增速.12 圖表 28：20152021 年茅臺酒銷量及噸價.12 bUrVf

10、WbWsUhUvVcV6MbP7NpNoOsQsQeRnNzRkPtQoOaQnMmMwMpOmRvPoMrR白酒行業專題分析報告-3-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表 29：20152021 年汾酒銷量及噸價.12 圖表 30：20152021 年舍得中高檔酒類銷量及噸價.12 圖表 31：20152021 年茅臺系列酒銷量及噸價.12 圖表 32：20132022H1 全國居民人均可支配收入（元）及同比增速.13 圖表 33：20132022H1 全國居民人均消費支出（元）及同比增速.13 圖表 34：2020 及 2030E國內各收入層級家庭數量占比.13 圖表 35：20212026E

11、超高凈值人士變幅預測.13 圖表 36：20192022Q2 愛馬仕亞太（除日本）地區營收（億歐）及增速.14 圖表 37：2018 年至今飛天茅臺批價走勢（元/瓶）.14 圖表 38：2018 年至今普五/國窖 1573 批價走勢（元/瓶）.14 圖表 39：2020 年至今低線次高端單品批價（元/瓶）.15 圖表 40：2020 年至今高線次高端單品批價（元/瓶）.15 圖表 41：2016 年至今高端酒 Forward PE.15 圖表 42：2016 年至今次高端酒 Forward PE.15 圖表 43：20Q122Q2 高端及次高端基金重倉持股表現.16 圖表 44：高端及次高端標

12、的盈利預測.17 白酒行業專題分析報告-4-敬請參閱最后一頁特別聲明 引言引言 近期市場對白酒周期性下行、消費力疲憊存在憂慮。對此，本文回顧了此前白酒周期的始終，我們認為不同周期的驅動力下，白酒周期同宏觀周期存在差異化的相關性，而事件性影響相較于宏觀周期影響延續性更強。對于此輪周期，從量的角度而言，行業量縮、名優酒量增的趨勢仍在延續，而居民收入層級的提升及創富效應仍持續驅動次高及以上價位帶升級的步伐。整體而言，我們認為此輪周期消費升級的內驅力并未改變，當前階段性擾動對于量的維度承壓會高于價的維度，即此輪周期并未達到尾聲，只是階段性受挫。伴隨中報利空情緒的落地，我們看好板塊情緒回暖，及后續估值切

13、換下的板塊行情。一、回望此前白酒周期的始與終一、回望此前白酒周期的始與終 復盤千禧年后板塊行情，雖 08 年、18 年階段性受擾動，但在 0312 年、1621 年初仍呈現整體性向上的趨勢，較滬深 300 股指實現顯著的超額收益。從板塊的關注度角度而言，白酒板塊交易額與滬深 300 股指比值在黃金十年波動上升，并于 12 年達到階段性高點，此后比值下行于 15 年達到低點，與行業周期基本保持一致。圖表圖表1：20022014年白酒板塊及滬深年白酒板塊及滬深300指數表現指數表現 圖表圖表2：2014年至今白酒板塊及滬深年至今白酒板塊及滬深300指數表現指數表現 來源：Wind，國金證券研究所（

14、注：以 2002 年初指數值為基數 1）來源：Wind，國金證券研究所（注：以 2014 年初指數值為基數 1，數據截至22 年 8 月）圖表圖表3：20022014年白酒板塊交易額及與滬深年白酒板塊交易額及與滬深300估估值交易額比值值交易額比值 圖表圖表4：2014年至今白酒板塊交易額及與滬深年至今白酒板塊交易額及與滬深300估值估值交易額比值交易額比值 來源：Wind，國金證券研究所（注：交易額單位為億元）來源：Wind，國金證券研究所（注：交易額單位為億元，數據截至 22 年 8 月）02468101214白酒(申萬)滬深300 0510152020142015201620172018

15、2019202020212022白酒(申萬)滬深300 0.000.050.100.150.200100200300400500600白酒(申萬)白酒/滬深300（右軸）0%5%10%15%20%050010001500200025003000201420152016201720182019202020212022白酒(申萬)白酒/滬深300（右軸）白酒行業專題分析報告-5-敬請參閱最后一頁特別聲明 可載舟，亦可覆舟，宏觀周期可載舟，亦可覆舟，宏觀周期&行業事件把握中長周期的始終行業事件把握中長周期的始終。白酒實質上仍為消費品，區別在于周期更迭間場景的變遷，因此自上而下同宏觀周期具備一定相關性

16、。例如在黃金十年，特別是名優酒其消費場景以政商務消費為主，投資帶動宏觀經濟騰飛的背景下商務氛圍濃郁，且地產、基建等具備產業鏈的杠桿帶動效應。數據層面看，0312 年固定資產投資增速維持在 20%以上，同期房地產開發投資額增速中樞在 25%+、M0 增速中樞亦保持 12%+。圖表圖表5：20002021年固定資產投資完成額及同比增速年固定資產投資完成額及同比增速 圖表圖表6：20002021年年M0及同比增速及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表7：20002021年房地產開發投資額及同比增速年房地產開發投資額及同比增速 圖表圖表8：20002021

17、年年GDP不變價增速（不變價增速（%）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 事件性影響的節奏會更快、對行業發展脈絡施以導向事件性影響的節奏會更快、對行業發展脈絡施以導向。梳理歷次行業性事件，我們認為可以細分為：1）稅收型政策事件）稅收型政策事件。稅負作為酒企的成本項，相關政策變動同盈利能力變化具有相關性，從而間接引導酒企經營思路、與行業景氣度的變更。例如 84年時推出“對飲料酒改用議價糧或超購糧的，可給予減稅照顧，其中白酒減按30%稅率征收工業環節工商稅”，以維護酒企生產；而 98 年起修正實施“對糧食類白酒（含薯類白酒）的廣告宣傳費一律不得在稅前扣除”，以整治廣宣亂

18、象。此外，對消費稅的系列修正，特別是 01 年計征方式增加“從量計征”模式，驅動酒類產品長期結構升級的內生動力。2）行業規范性事件）行業規范性事件。標志性事件包括 88 年時放開了 13 種名酒產品的定價權，并于次年取消了“國家專賣”制度，整體市場化進程加速。各名酒在當0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060702000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021固定資產投資完成額（萬億元）同比（右軸）02468101214161801234

19、56789102000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021M0（萬億元）同比（右軸）0510152025303501020304050607080901002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021房地產開發投資完成額（萬億元）同比（右軸，%）024681012141620002001200220032004200520062007

20、200820092010201120112012201320142015201620172018201920202021GDP:不變價:同比 白酒行業專題分析報告-6-敬請參閱最后一頁特別聲明 時亦踐行差異化的價格策略，如提價維持“名酒”品牌力和降價成為“民酒”。價格策略的參差致使品牌力筑造的節奏存在偏差，從而在品牌的大周期內表現分化。12 年出臺“禁止公款購買煙酒、嚴控三公消費”的政策，直接導致白酒公務消費缺失，黃金十年結束，回調期內名酒“由公轉民”積極尋找需求承接。3）非政策性行業事件）非政策性行業事件。行業事件主要為食品安全問題，標志性事件包括98 年朔州假酒案及 12 年塑化劑風波，前

21、者驅使白酒行業實施生產許可證制度，自 00 年起開始發放白酒生產許可證，后者作為引火索進入行業回調期。食品安全問題的外溢性影響會比較深遠，特別是對于外拓成長期的酒企。整體而言，事件性影響相較于宏觀周期影響延續性更強。08 年宏觀調整后伴隨系列刺激政策出臺，白酒周期延續上行，18 年調整亦類似，并沒有修正周期大邏輯。而行業政策及事件會修正此前的行業發展邏輯，例如消費定量稅負后結構升級的內驅力顯現；及 12 年后個人消費承接公務消費，消費升級成為驅動行業價增的內驅力。圖表圖表9：消費稅政策變動梳理：消費稅政策變動梳理 年份年份 消費稅政策消費稅政策 征稅變化征稅變化 從價稅從價稅 從量稅從量稅 最

22、低計稅價格最低計稅價格 計稅公式計稅公式 1994 中華人民共和國消費稅暫行條例（1994 年）：白酒按照從價定率辦法計算應納稅額（銷售額*稅率），糧食白酒稅率為25%，薯類白酒稅率為15%。首次提出從價征稅 糧食白酒 25%、薯類白酒 15%生產環節銷售收入*25%（或 15%）2001 國家稅務總局關于調整酒類產品消費稅政策的通知，白酒應納稅額調整為從量定額和從價定率相結合的復合計稅方法，其中從量定額稅率為每斤（500 克）0.5 元，從價稅率仍然按照此前糧食/薯類白酒25%/15%進行征收。加入從量征稅 糧食白酒 25%、薯類白酒 15%0.5 元/斤（500克）銷售量*0.5 元/50

23、0ml+生產環節銷售收入*25%（或15%）2006 財政部、國家稅務局關于調整和完善消費稅政策的通知，將糧食白酒、薯類白酒從價稅率統一調整為20%，從量稅率為 0.5 元/斤（500 克）或0.5 元/500 毫升。調整從價征稅 20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 銷售量*0.5 元/500ml+生產環節銷售收入*20%2009 白酒消費稅最低計稅價格核定管理方法（試行）的通知，在保持 20%從價稅率不變的前提下，生產企業消費稅計稅價格低于銷售單位對外銷售價格 70%以下的，消費稅最低計稅價格由稅務機關根據生產規模、白酒品牌、利潤水平等情況在銷售單位對外銷售價格 50

24、%至70%范圍內自行核定。其中，生產規模較大、利潤水平較高的企業生產的需要核定消費稅最低計稅價格的白酒，稅務機關核價幅度原則上應選擇在銷售單位對外銷售價格60%至 70%的范圍內。規定最低計稅價格 20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 出廠價 50%-70%銷售量*0.5 元/500ml+銷售單位對外銷售收入*(50%70%)*20%2017 關于加強白酒消費稅征收管理的通知，自 2017 年 5月 1 日起，最低計稅價格核定比例由 50%至 70%統一調整為 60%，已核定最低計稅價格的白酒，國稅機關應按照調整后的比例重新核定；對白酒生產企業設立多級銷售單位銷售的白酒，

25、國稅機關應按照最終一級銷售單位對外銷售價格核定生產企業消費稅最低計稅價格。調整最低計稅價格 20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 出廠價 60%銷售量*0.5 元/500ml+最終一級銷售單位對外銷售收入*60%*20%2019 實施更大規模減稅降費后調整中央與地方收入劃分改革推進方案明確在征管可控的前提下，將部分在生產（進口）環節征收的現行消費稅品目逐步后移至批發或零售環節征收。后移至零售或批發（白酒仍在生產環節征稅）20%0.5 元/斤（500克）或0.5 元/500 毫升 出廠價 60%銷售量*0.5 元/500ml+最終一級銷售單位對外銷售收入*60%*20%來源

26、：國金證券研究所整理 韌性與彈性，業績支撐是底層邏輯韌性與彈性，業績支撐是底層邏輯。自上而下，業績持續兌現是支撐景氣度的內核。拆分看，酒企收入端的韌性會明顯優于利潤端，規模性酒企、高端標的韌性同樣占優。具體而言，高端酒子板塊歸母利潤僅在 1314 年負增，其余例如 0810 年、1820 年增速雖有下滑，但在此期內仍保持 15%以上增速及 27%的中樞水平，估值錨具備業績韌性。白酒行業專題分析報告-7-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表10：20042021年分價格帶白酒標的營業收入增速年分價格帶白酒標的營業收入增速 圖表圖表11：20042021年分價格帶白酒標的歸母凈利增速年分價格帶白酒標

27、的歸母凈利增速 來源：Wind，國金證券研究所（注：高端酒包括貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖，次高端包括山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業、水井坊，其余為地產酒，下同）來源：Wind，國金證券研究所（注：扭虧為盈等異常數據剔除，絕對值2 的值并未完全顯現于圖表）圖表圖表12：20032021年分價格帶白酒標的營業收入（億年分價格帶白酒標的營業收入（億元）元）圖表圖表13：20032021年分價格帶白酒標的歸母凈利（億年分價格帶白酒標的歸母凈利（億元）元）來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 我們認為白酒標的的韌性部分來源于外部蓄水池效應，例如高端&次高端標的預收款規?；驹?13

28、14 年見底，1516 年反彈。此外，酒企亦可通過收現政策、打款節奏、票據政策等平滑外部風險沖擊，反映至銷售收現/營業收入比值的波動性。但表觀業績兌現整體會滯后于行情維度，一來同市場 beta 行情相關，二來業績的兌現只是對預期的夯實與糾偏。圖表圖表14：20062021年高端及次高端標的預收款規模（億元）年高端及次高端標的預收款規模（億元）公司名稱公司名稱 20062006 20072007 20082008 20092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20

29、192019 20202020 20212021 貴州茅臺 21.4 11.3 29.4 35.2 47.4 70.3 50.9 30.5 14.8 82.6 175.4 144.3 135.8 137.4 149.3 142.5 五糧液 3.5 7.1 10.5 43.8 71.1 90.5 64.7 8.2 8.6 19.9 63.0 46.5 67.1 125.3 97.6 147.6 瀘州老窖 5.0 4.7 7.1 6.6 10.6 25.6 29.7 15.7 23.1 16.0 10.7 19.6 16.0 22.4 19.0 39.7 山西汾酒 0.4 0.0 1.0 2.4

30、8.0 11.6 12.1 3.8 3.9 3.9 5.4 9.1 16.5 28.4 35.1 80.9 酒鬼酒 0.8 0.7 0.7 1.4 1.3 4.5 3.5 1.1 1.9 1.9 1.5 1.4 1.5 2.1 8.1 15.6-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021高端酒 次高端 地產酒-200%-150%-100%-50%0%50%100%150%200%20042005200620072008

31、2009201020112012201320142015201620172018201920202021高端酒 次高端 地產酒 04008001200160020002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021高端酒 次高端 地產酒(100)01002003004005006007008009002003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021高端酒 次高端 地產酒 白酒行業專題分析報

32、告-8-敬請參閱最后一頁特別聲明 舍得酒業 0.4 0.5 0.4 0.9 0.6 1.7 0.9 2.3 1.3 3.3 2.0 1.9 2.5 2.5 4.2 7.7 水井坊 0.3 4.8 5.6 7.4 0.9 3.5 0.7 0.1 0.6 0.4 0.9 2.0 1.6 3.7 7.7 10.0 來源：Wind，國金證券研究所（注：預收款包括預收賬款、合同負債及其他流動負債，紅色標記為階段性規模底部）圖表圖表15：20062021年高端及次高端標的銷售收現年高端及次高端標的銷售收現/營業收入比值營業收入比值 公司名稱公司名稱 20062006 20072007 20082008 2

33、0092009 20102010 20112011 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 貴州茅臺 1.26 1.03 1.37 1.22 1.28 1.29 1.09 1.07 1.06 1.14 1.57 1.11 1.14 1.11 1.13 1.12 五糧液 1.12 1.24 1.20 1.36 1.35 1.35 1.21 1.01 0.96 1.20 1.35 1.18 1.15 1.26 1.09 1.22 瀘州老窖 1.13 1.12

34、1.16 1.17 1.02 1.15 1.22 0.93 1.46 0.91 0.95 1.19 1.14 1.17 1.03 1.09 山西汾酒 1.09 0.85 1.33 1.14 1.28 1.23 1.08 0.94 1.07 0.98 1.01 0.99 0.93 1.13 0.97 1.25 酒鬼酒 0.68 0.82 0.96 1.20 1.17 1.50 1.12 0.71 1.09 1.12 1.11 1.07 0.97 1.00 1.23 1.20 舍得酒業 0.86 1.18 1.38 1.40 1.23 1.14 1.15 1.38 0.96 1.15 1.04 1

35、.24 1.23 1.11 1.17 1.21 水井坊 1.09 1.50 1.07 1.06 0.65 1.14 0.93 0.85 1.16 0.97 1.10 1.22 1.12 1.14 1.20 1.15 來源：Wind，國金證券研究所 相較于業績的韌性，估值端與業績端的趨同性會更明顯。自 14 年上輪周期觸底后，板塊 PE-TTM 進入上升通道，我們認為這亦與滬深港通開通從而打開外資持股通道相關。板塊的估值錨茅臺的定價屬性中消費品、甚至奢侈品的屬性認可度提升，同樣帶動板塊估值中樞在 21 年前不斷提升。整體而言，從此前周期的始終復盤中可以發現，行業內驅力的變更決定了周期的終末，而大

36、周期內宏觀層面的中周期會擾動上升的步伐，例如 08 年、18 年的調整并未更改向上的大周期；酒企渠道內供需的小周期憑借外部蓄水池效應，平滑了周期內的波動，但在周期風格切換時渠道情緒也會放大波動。圖表圖表16：2005年至今年至今SW白酒白酒PE-Bands 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 8 月）0100002000030000400005000060000700008000090000100000收盤價 7.98x28.23x48.47x白酒行業專題分析報告-9-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表17：2005年至今年至今SW白酒白酒PE-TTM 圖表圖表18：201

37、6年至今高端及次高端標的滬深港通持股年至今高端及次高端標的滬深港通持股 來源：Wind，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 8 月）來源：Wind，國金證券研究所（注：2022 年數據截至 8 月 28日）二、量價邏輯未變，階段性擾動不改此輪周期向上態勢二、量價邏輯未變，階段性擾動不改此輪周期向上態勢 2.1 量：擠壓式出清延續，名優酒集中度提升空間充裕量：擠壓式出清延續，名優酒集中度提升空間充裕 此輪周期內，行業量縮、名優酒量增反映出行業出清下優質產能的集中趨勢此輪周期內，行業量縮、名優酒量增反映出行業出清下優質產能的集中趨勢。從行業層面看，規模以上白酒產量增速自 02 年起攀升，11

38、年達到高點，后開始回落。但行業規模以上產量的拐點出現于 16 年，規模以上白酒企業總數的拐點出現于 18 年，可比口徑下行業產量增速同比轉負出現于 19 年。在近兩年的擾動期內，行業出清的節奏或有加速，22H1 規上白酒虧損企業數量達到 190 家（20、21 年分別為 170、130 家）。圖表圖表19：2000年至今白酒規上產量及同比增速年至今白酒規上產量及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所（注：22 年數據截至 7 月）行業量縮的趨勢背后與人口紅利的逐漸消退相關，我國 1564 歲人口規模自16 年達到高點后逐漸下降，21 年該年齡段人口規模較 16 年下降 1.3%。其次，行業規

39、范化建設持續推進，落后產能持續淘汰。伴隨白酒新國標的頒布，我們認為規范化的行業導向會持續推進，014 歲人口規模自 00 年以來持續下滑也并不支撐新一輪的人口紅利，因此在“少喝酒、喝好酒”的消費端情緒下行業量縮的趨勢預計仍將延續下去。0204060801001202005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120220%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2016201720182019202020212022-15-10-50510152025303502004006008001000120014

40、001600產量（萬千升）同比（右軸，%）白酒行業專題分析報告-10-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表20：20112022H1白酒規模以上企業及虧損數量白酒規模以上企業及虧損數量 圖表圖表21：20002021年我國人口結構情況年我國人口結構情況 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 在行業量縮的背景下，名優酒優質產能不斷集中。具體而言，茅臺、汾酒酒類產量整體呈上行趨勢；而老窖雖然產能持續壓縮，但主要是對相對低檔產品主動清理、優化產品結構所致，茅臺系列酒、五糧液系列酒也均有相類似的動作。從集中度的角度而言，21 年高端&次高端酒企產量約 60 萬噸，考慮蘇酒（洋河

41、、今世緣）及徽酒（古井、迎駕、口子）合計產能約 100 萬噸，約占規上白酒產量的 14%（15 年時該比例約僅為 6.5%），集中度提升明顯。且相較于營收端的集中度而言，量的集中度我們認為向上的提升空間仍充裕，酒企也陸續推進擴產項目以布局更優質產能。圖表圖表22：20152021年高端及次高端標的產量情況（噸年高端及次高端標的產量情況（噸/千升）千升）來源：公司公告，國金證券研究所（注：貴州茅臺、五糧液、瀘州老窖、酒鬼酒單位為噸，其余為千升）020040060080010001200140016001800規上企業總數 虧損企業數 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10

42、0%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021人口數:0-14歲 人口數:15-64歲 人口數:65歲及以上 020000400006000080000100000120000140000160000180000200000貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒業 水井坊 2015201620172018201920202021白酒行業專題分析報告-11-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表23：2022年高端及次高端酒企披露產能相關項目梳理年高端及

43、次高端酒企披露產能相關項目梳理 酒企酒企 擴產項目擴產項目 披露時間披露時間 項目詳情項目詳情 貴州茅臺“十四五”醬香酒習水同民壩一期建設項目 2022 年 1 月 投資 41.1 億元，項目建成后可形成系列酒制酒產能約 1.2 萬噸、制曲產能約 2.94 萬噸、貯酒能力約3.6 萬噸，建設周期為24 個月 中華片區 30 棟酒庫工程項 2022 年 5 月 投資 15.87 億元，規劃建設酒庫30 棟，設計總儲酒能力約 3.68 萬噸 五糧液 制曲車間擴能改造項目 2022 年 1 月 擬投資 27.5 億元，主要建設內容包括制曲車間及相關配套設施等，分兩期進行建設“2+2+6”產能提升項目

44、 2022 年 5 月 一是 10 萬噸生態釀酒項目（一期），將新增 2 萬噸釀酒產能。二是技改挖潛擴能項目，通過對原有車間實施擴能改造，將新增 2 萬噸釀酒產能。三是 10 萬噸生態釀酒項目（二期）瀘州老窖 智能釀造技改項目（一期）2022 年 7 月 總投資約47.83 億元，建成后產能規模為年產基酒 8 萬噸、基酒儲存能10.4 萬噸 山西汾酒 汾酒 2030 技改原酒產儲能擴建項目（一期）2022 年 3 月 擬投資 91.02 億元，項目占地1932 畝，建設工期計劃為三年，預計新增年產原酒 5.1 萬噸，新增原酒儲能13.44 萬噸 舍得酒業 增產擴能項目 2022 年 4 月 預

45、計總投資70.54 億，預計新增年產原酒約6 萬噸，新增原酒儲能約34.25 萬噸，年新增制曲產能約5 萬噸 水井坊 水井坊邛崍全產業鏈基地項目第二期（意向）2022 年 5 月 項目預計占地面積約 735 畝，投資總額預計40.48 億元 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表24：2021年高端白酒行業格局測算年高端白酒行業格局測算 圖表圖表25：2021年次高端白酒行業格局測算年次高端白酒行業格局測算 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 2.2 價：階段性擾動并不改結構升級的大勢所趨價：階段性擾動并不改結構升級的大勢所趨 消費升級是此輪周期的核心驅動因素消費

46、升級是此輪周期的核心驅動因素。如前所述，盡管行業層面近幾年呈現量縮的現狀，但無論是銷售收入，還是利潤總額均實現了穩健且快速的增長。1521年間規上行業收入增速均值為 11%，利潤總額增速均值達 22%。即使在 22H1 面臨諸多外部風險擾動的情況下，規上白酒仍實現了 17%的收入增速及 35%的利潤增速，彰顯價增邏輯的韌性。從名優酒企層面看，無論是高端價位帶的茅臺酒、次高價位段的舍得中高檔產品，還是多價位覆蓋的汾酒、茅臺系列酒等，在此輪周期內均實現了噸價的持續上揚。具體而言，結構升級的路徑不僅包括主力單品的提價、換代，也包括消費端在產品矩陣完善下跨越式升級。茅臺 五糧液 青花郎 國窖1573（

47、高度）君品習酒 青花30復興版 內參 其他 劍南春 習酒窖藏1988 天之藍 臻釀8號/井臺 洋河M3水晶版 青花20 摘要 紅花郎（10年）國臺國標 國窖1573（低度）今世緣四開 白酒行業專題分析報告-12-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表26：20112022H1規上白酒銷售收入及同比增速規上白酒銷售收入及同比增速 圖表圖表27：20112022H1規上白酒利潤總額及同比增速規上白酒利潤總額及同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 圖表圖表28：20152021年茅臺酒銷量及噸價年茅臺酒銷量及噸價 圖表圖表29：20152021年汾酒銷量及噸價年汾酒銷

48、量及噸價 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 圖表圖表30：20152021年舍得中高檔酒類銷量及噸價年舍得中高檔酒類銷量及噸價 圖表圖表31：20152021年茅臺系列酒銷量及噸價年茅臺系列酒銷量及噸價 來源：公司公告，國金證券研究所 來源：公司公告，國金證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01000200030004000500060007000銷售收入（億元）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200140016001800利潤總額（億元）同比（右軸）15017

49、019021023025027005000100001500020000250003000035000400002015201620172018201920202021銷量（噸）噸價（萬元/噸，右軸）10111213140200004000060000800001000001200001400002015201620172018201920202021銷量（千升）噸價（萬元/千升，右軸）0510152025303540020004000600080001000012000140002015201620172018201920202021銷量（千升）噸價（萬元/千升，右軸）05101520253

50、0354045050001000015000200002500030000350002015201620172018201920202021銷量（噸）噸價（萬元/噸，右軸）白酒行業專題分析報告-13-敬請參閱最后一頁特別聲明 居民收入層級的提升及創富效應是驅動次高及以上價位帶持續升級的內驅力居民收入層級的提升及創富效應是驅動次高及以上價位帶持續升級的內驅力。此輪周期下，居民人均可支配收入持續提升，21 年該值已超過 3.5 萬元。伴隨收入水平的提升，社交性消費的訴求會愈發強烈，而社交性消費是次高及以上價位帶白酒的主要消費場景。當前市場擔憂外部風險擾動下居民端消費力或存在下滑，但正是由于社交性訴

51、求，面子消費的屬性下消費升級的節奏相對并不可逆，外部沖擊的影響更多在于量的維度而非價的維度。此外，當前多地宴席等主流價格帶仍300 元，向上的趨勢下次高價位往后看仍將是成長性最可觀的價位段，目前次高端白酒的主流消費場景仍以社交聚飲為主。圖表圖表32：20132022H1全國居民人均可支配收入（元）全國居民人均可支配收入（元）及同比增速及同比增速 圖表圖表33：20132022H1全國居民人均消費支出（元）及全國居民人均消費支出（元）及同比增速同比增速 來源：Wind，國金證券研究所 來源：Wind，國金證券研究所 市場對白酒消費的另一層次擔憂在于高端消費力的下滑市場對白酒消費的另一層次擔憂在于

52、高端消費力的下滑。我們認為高端消費力獨具韌性，中長期看中產階級、超高凈值人群仍將持續擴容，而中低收入群體規模將持續擠壓。參考海外消費復蘇的節奏來看，相較于消費降級，我們更傾向于階段性消費分層，及高端消費力本身的持續性。此外，與奢侈品相比，高端白酒消費需求的多樣化（收藏、送禮、小范圍聚飲）受場景擾動的影響會更小，前者對于線下體驗式場景的要求會更高。圖表圖表34：2020及及2030E國內各收入層級家庭數量占比國內各收入層級家庭數量占比 圖表圖表35：20212026E超高凈值人士變幅預測超高凈值人士變幅預測 來源：麥肯錫未來十年塑造中國消費增長的五大趨勢，國金證券研究所 來源：萊坊 2022 年

53、財富報告，國金證券研究所 01234567890500010000150002000025000300003500040000全國居民人均可支配收入 同比（%，右軸）-6-4-202468101214050001000015000200002500030000全國居民人均消費支出 同比（%，右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202030E高收入 中高收入 中低收入 低收入 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%白酒行業專題分析報告-14-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表36：20192022Q2愛馬仕亞太（除日本）地區營收（億歐）及

54、增速愛馬仕亞太（除日本）地區營收（億歐）及增速 來源：公司公告，國金證券研究所 從高端、次高端白酒批價表現看，目前整體仍呈現向上趨勢，供給的變動、拆箱等政策的變動對批價的影響會更強烈。對于普五批價承壓的擔憂，從中報反饋看五糧液主品牌上半年量增達 15.1%，批價表現側面彰顯了動銷端的韌性，且行業景氣度的錨普飛批價自前期觸底后仍企穩向上。在需求環比恢復的環境下，我們仍看好千元價位批價枷鎖打破，無論是行業層面、名優酒層面價增的邏輯仍將演繹。圖表圖表37：2018年至今飛天茅臺批價走勢（元年至今飛天茅臺批價走勢（元/瓶）瓶）圖表圖表38：2018年至今普五年至今普五/國窖國窖1573批價走勢（元批價

55、走勢（元/瓶）瓶）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 8 月 29 日）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 8 月 29 日）-20%0%20%40%60%80%100%0246810121416Q1Q2Q3Q4201920202021202219同比 20同比 21同比 22同比 100015002000250030003500400045002018/12019/12020/12021/12022/1茅臺飛天-整箱 茅臺飛天-散瓶 600650700750800850900950100010502018/12019/12020/12021/12022

56、/1普五 國窖1573 白酒行業專題分析報告-15-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表39：2020年至今低線次高端單品批價（元年至今低線次高端單品批價（元/瓶）瓶）圖表圖表40：2020年至今高線次高端單品批價（元年至今高線次高端單品批價（元/瓶）瓶）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 8 月）來源：今日酒價，國金證券研究所（注：數據截至 22 年 8 月）2.3 板塊投資觀點板塊投資觀點 整體而言，我們認為此輪周期消費升級的內驅力并未改變，當前階段性擾動對于量的維度承壓會高于價的維度，即此輪周期并未達到尾聲，只是階段性受挫。在行業景氣度承壓的階段，我們亦認為出清的速度會

57、加快，產品向具備普遍認知的核心大單品集中、白酒品牌向名優酒企、名優產區集中的趨勢會更加明朗，頭部酒企受益明顯。板塊自 21 年初估值達到階段性高值起，持續在業績兌現中消化估值，目前我們認為已經處于相對合理的分位，外部風險擾動下板塊階段性至暗時刻已經過去。無論是宏觀環境、地產產業鏈承壓，還是消費場景受擾動等因素對酒類消費的影響會愈發趨緩，從場景放開、情緒回暖到超額儲蓄回歸至消費力釋放的節奏將逐步兌現。伴隨中報利空情緒的落地，我們看好板塊情緒回暖，及后續估值切換下的板塊行情。就高端&次高端板塊，目前仍首推穩健性的確定性標的（茅臺、五糧液、老窖、汾酒），關注彈性標的（酒鬼、舍得等）。圖表圖表41：2

58、016年至今高端酒年至今高端酒Forward PE 圖表圖表42：2016年至今次高端酒年至今次高端酒Forward PE 來源：Bloomberg，國金證券研究所（注：數據截至 22年 8 月）來源：Bloomberg，國金證券研究所（注：數據截至 22年 8 月）150200250300350400450漢醬 紅花郎10年 國臺國標 水晶劍 青花20 臻釀八號 品味舍得 300400500600700800900習酒窖藏1988 國臺15年 夢6+青花30 典藏 0102030405060702016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1貴州茅臺 五糧

59、液 瀘州老窖 0204060801001201402016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒業 水井坊 白酒行業專題分析報告-16-敬請參閱最后一頁特別聲明 圖表圖表43：20Q122Q2高端及次高端基金重倉持股表現高端及次高端基金重倉持股表現 來源：Wind，國金證券研究所 重點公司跟蹤重點公司跟蹤（1）貴州茅臺）貴州茅臺：22Q2 實現總收入 262.6 億元，同比+15.9%；實現歸母凈利125.5 億元，同比+17.3%，符合預期。其中，茅臺酒實現收入 211.1 億元，同比+15.0%；系列酒實現收入 41.7 億元，

60、同比+22.0%；直銷渠道實現收入 100.6 億元，同比+112.9%；批發代理渠道實現收入 152.1 億元，同比-10.8%，批發代理渠道已連續 3 個季度負增，且幅度明顯提升。渠道反饋 78 月配額已完成，占比 11%+，9 月配額占比約 12%+，截至 Q3末占比約 80%，近期將陸續發貨。目前普飛整箱/散瓶批價 3200 元+/2800 元+，茅臺 1935 批價 1300 元+，i 茅臺渠道 500ml 虎茅及茅臺 1935 投放量環比持平。逆勢下公司消費側韌性突出、市場化改革勢能充沛，建議著重關注。（2）五糧液）五糧液：22H1 實現營收 412.2 億元，同比+12.2%；實

61、現歸母凈利151.0 億元，同比+14.4%。其中單 Q2 實現營收 136.7 億元，同比+10.0%；實現歸母凈利 42.8 億元，同比+10.3%。1）分產品來看）分產品來看，22H1 主品牌實現營收 319.7億元，同比+17.8%，其中量+15.1%，價+2.3%；系列酒實現營收 65.4 億元，同比-6.1%，其中量-47.8%，價+79.8%。2）從表觀質量看）從表觀質量看，截至 Q2 末，公司預收款規模為 21.2 億，環比 Q1 末-19.8 億（-48.3%）；單 Q2 銷售收現 177.0 億，同比+17.8%（公司采取訂單計劃管理等措施緩解經銷商資金壓力，表觀應收票據環

62、比-30.4 億，存量 252.5 億；應收款項融資環比-18.3 億，存量 9.7 億）。公司近期加大品鑒等培育活動力度，對團購、宴席等渠道亦加大費用支持。目前回款進度預計 80%+，其中發貨進度 75%左右，部分地區大商反饋 Q3 末完成全年銷售計劃；庫存在 1.5 月上下，批價約 960970 元。此外，多地區反饋公司加大對年末渠道補貼，區域間形式略有差異，預計包含積分、貨折等。這與此前公司靈活調整收現政策相一致，對渠道利潤的補貼體現公司穩健的理念及“共商共建共享”的態度，有助于維持渠道穩定性及積極性。我們認為今年及明后年公司雙位數增長具備確定性，當前估值具備配臵性價比。（3）瀘州老窖）

63、瀘州老窖：22H1 公司實現營收 116.6 億元，同比+25.2%；歸母凈利潤55.3 億元，同比+30.9%。其中，22Q2 實現營收 53.5 億元，同比+24.1%；歸母凈利潤 26.6 億元，同比+29.0%。1）分產品來看）分產品來看：22H1 中高檔酒類實現營收 103.7億元，同比+26.2%，其中量+22.5%，價+3.1%（我們預計上半年高度國窖慢于整體，低度國窖&特曲 60 增速或達 40%，特曲老字號&窖齡相對低基數下亦實現高0%5%10%15%20%25%貴州茅臺 五糧液 瀘州老窖 山西汾酒 酒鬼酒 舍得酒業 水井坊 20Q120Q220Q320Q421Q121Q22

64、1Q321Q422Q122Q2白酒行業專題分析報告-17-敬請參閱最后一頁特別聲明 增）；其他酒類實現營收 11.8 億元，同比+20.5%，其中量-11.3%，價+35.8%。2）從表觀質量看從表觀質量看：截至 Q2 末合同負債規模 23.3 億元，環增 5.7 億元。結合銷售公司與股份公司間現金流節奏因素，共同驅動 Q2 銷售收現同比+72.2%至 75.9 億元。此前渠道反饋國窖公司對提前回款提供額外政策優惠，近期對于中秋旺季公司亦加大渠道&終端的支持力度，我們對公司回款情況呈樂觀預期（華北等渠道反饋8 月末要求完成國窖回款，華中等渠道反饋 9 月末回完）。目前高度批價 920 元+，低

65、度批價 650 元+，庫存在 1.5 個月上下保持良性，未來在華東、華南等地區拓展空間仍充裕，建議著重關注。（4）山西汾酒）山西汾酒：22Q2 實現營收 48.0 億元，同比+0.4%；實現歸母凈利 13.0億元，同比-4.3%。1）分產品來看）分產品來看，單 Q2 汾酒實現營收 43.2 億，同比+3.0%；杏花村實現營收 2.2 億，同比+19.6%；竹葉青實現營收 2.0 億，同比-42.3%。我們預計汾酒內部結構中單 Q2 玻汾縮量趨勢下同比略降，青花 20 延續增長，復興版以控節奏為主。2）上半年產量高于銷量，預繳消費稅增加，階段性影響利潤。全國 18 個中心庫，緩解疫情對物流等影響

66、。全年 25%目標不變，努力高質量完成；毛利率預計持續提升，費用率保持穩定。近期省內反饋 8 月末回款預計達 72%，省外預計 75%+；截至 Q3 省內進度有望 85%，省外預計 90%左右，考慮到 Q3 占比有望超去年同期水平，三季度旺季回彈之勢可期。目前獻禮版玻汾已陸續在河南、山東等地投放，定位百元光瓶酒，投放量不高；青 20 批價 360 元+，庫存 1 個月+；復興版批價 810 元+，庫存 1 個月上下，省內反饋巴拿馬亦供不應求，整體公司反饋省外庫存在 1 個月。我們認為公司需求側能較足，季度間以控節奏為主，清香勢能引領下具備相對確定性及成長性，中秋預計保持良好勢頭，控制節奏保證市

67、場質量、價格穩定，建議重點把握。圖表圖表44：高端及次高端標的盈利預測：高端及次高端標的盈利預測 板塊板塊 公司名稱公司名稱 收入（億元）收入（億元）YOYYOY 歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）YOYYOY PEPE 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 21A21A 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 22E22E 23E23E 24E24E 高端酒 貴州茅臺 1095 1292 1501 1729 18%16%15%525 629 737 855 20%17%16%38 32 28

68、 五糧液 662 744 846 958 12%14%13%234 266 305 348 14%14%14%25 22 19 瀘州老窖 206 253 306 366 22%21%20%80 100 123 148 25%23%21%33 27 22 次高端 山西汾酒 200 257 326 404 28%27%24%53 74 98 126 39%34%28%47 36 28 酒鬼酒 34 44 58 73 30%31%25%9 13 18 23 45%35%29%37 28 21 舍得酒業 50 65 85 107 32%30%25%12 17 23 30 33%36%31%34 25

69、19 水井坊 46 53 63 74 15%18%17%12 14 16 19 15%19%18%25 21 18 來源：Wind，國金證券研究所（注：股價截至 22 年 8 月 28 日，舍得酒業采用 Wind一致預期）三、風險提示三、風險提示 宏觀經濟下行風險經濟增長降速將顯著影響整體消費情況，白酒消費亦無法避免；疫情持續反復風險若國內外疫情不可控將影響經濟修復進度，及消費場景管控對飲用場景的影響；政策風險若政策層面限制白酒消費，亦或消費稅改革加大白酒企業稅負，則可能對行業內酒企盈利能力產生負面影響；食品安全風險若行業發生食品安全事故，將嚴重損害酒類消費。白酒行業專題分析報告-18-敬請參

70、閱最后一頁特別聲明 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告版權歸“國金證券股份有限公司”（以下簡稱“國金證券”）所有，未經事先書面授權，任何機構和個人均不得以任何方式對本報告的任何部分制作任何形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研

71、究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。

72、本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的

73、關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人

74、須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-60753903 傳真：021-61038200 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 7 樓 電話：010-66216979 傳真：010-66216793 郵箱： 郵編：100053 地址：中國北京西城區長椿街 3 號 4 層 電話：0755-83831378 傳真：0755-83830558 郵箱： 郵編：518000 地址：中國深圳市福田區中心四路 1-1 號 嘉里建設廣場 T3-2402