順豐控股-如何理解時效快遞？-220829（72頁）.pdf

1、 證 券 研 究 報證 券 研 究 報 告告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 ，禁止轉載，禁止轉載 公司研究公司研究 快遞快遞 2022 年年 08 月月 29 日日 順豐控股（002352）深度研究報告 強推強推（維持）（維持）如何理解時效快遞如何理解時效快遞？解碼順豐系列（十解碼順豐系列（十七七）目標價：目標價：70.6 元元 當前價：當前價：49.37 元元 時效快遞的商業本質：為時間付溢價時效快遞的商業本質：為時間付溢價。1）時效快遞的產品特征：高品質、高時效快遞的產品特征：高品質、高壁壘壁壘。高品質包括基于快與準的承諾快與準的承諾；高壁壘則

2、在于資源與口碑的雙壁壘資源與口碑的雙壁壘，即“投入資源提升品質樹立品牌搶占心智強化黏性投入資源”的循環。我們特別提示：我們特別提示：不可忽視的快遞小哥快遞小哥同樣是企業核心資產與財富。2）時效快遞的財務特征：高票均收入、高時效快遞的財務特征：高票均收入、高盈利水平盈利水平。以順豐為例，我們預計公司傳統時效產品票均收入穩定在 22 元左右，以此為假設基準，測算穩定狀態下，時效快遞毛利率水平 24%左右，單票凈利率達到 9%+。3）美國經驗看，美國經驗看，客戶愿意為更快的寄遞時間付更高的價格。市場對時效快遞的增長潛力存在分歧，而市場對時效快遞的增長潛力存在分歧，而我們我們比較海外發展歷程結合我國經

3、濟運行實際后提出觀點：提出觀點：時效快遞的內涵會不斷延伸時效快遞的內涵會不斷延伸。包括但不限于品類延伸、空間延展、價格升級。未來潛力未來潛力 1：品類延伸：品類延伸。最初市場將時效產品=商務件，以經濟活躍度推演商務件增速。1）延伸延伸 1：高端消費線上化構建時效件未來穩健增長的基本盤：高端消費線上化構建時效件未來穩健增長的基本盤。2021 年報順豐披露消費品類寄件量占比超過 45%，預計收入占比接近 5 成，成為最大組成項目。我們認為高價值品牌高價值品牌/高價值品類高價值品類/平臺高端化均會推動平臺高端化均會推動消消費費時效需求。特別關注時效需求。特別關注兩大新兩大新動動能：能：奢侈品奢侈品為

4、代表的高端消費線上化趨勢不可逆；高品質生鮮高品質生鮮正在成為重要網購消費增長極。2）延伸延伸 2：工業制造業：工業制造業，產業遷移與升級預期將推動時效快遞與制造業深度融合發展產業遷移與升級預期將推動時效快遞與制造業深度融合發展。全球看，制造業是快遞發展的重要基礎；而我國制造業遷移與升級趨勢已現，預計時效快遞空間將進一步打開。3）延伸延伸 3：個人業務：寄件頻率隨著應用場景擴大而有：個人業務：寄件頻率隨著應用場景擴大而有望望持續持續提升提升。2021 年底，順豐個人會員數量規模達 4.91 億，同比增長 29%，寄件量同比增長 23%。未來潛力未來潛力 2：空間延展：空間延展。1）國內：鄂州機場

5、轉運中心全方位啟用后，將有效國內：鄂州機場轉運中心全方位啟用后，將有效擴大國內時效產品輻射范圍擴大國內時效產品輻射范圍。我們預計未來時效產品的輻射范圍可增加 100個城市左右，供給創造需求帶來時效件收入增量。2）國際：大藍海市場，攜國際：大藍海市場，攜手嘉里，打造第二增長曲線手嘉里，打造第二增長曲線。a）時代背景時代背景，打造國際供應鏈自主可控能力：進則為矛，守則為盾。b）攜手嘉里，打造第二增長曲線。攜手嘉里，打造第二增長曲線。我們認為雙方具備我們認為雙方具備業務協同的基因，推進節奏看業務協同的基因，推進節奏看順豐或率先重點在中國-東南亞市場努力建立絕對領先地位。未來潛力未來潛力 3：價格升級

6、：價格升級。1）路徑路徑：優化產品結構推動價格管理；2）基礎：基礎：公司時效產品領域的絕對領先地位具備推動收益管理的基礎。鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群。1）降成本：）降成本：集貨功能將有效提升飛機裝載率從而助于單位成本顯著下降，我們模擬測算預計可以幫助降低 22%航空成本。2）擴收入：）擴收入：有望通過產品結構優化與升級推動收入的擴張。如測算鄂州達到第一階段成熟期后相關產業有望為順豐帶來 15 億+的增量利潤。3）促集群：促集群：孟菲斯的成功給了啟示，高效物流體系賦能制造業，促進產業聚集和商業模式升級。如何理解時效快遞的產品生命周期如何理

7、解時效快遞的產品生命周期？1）我們認為：商務商務件件進入成熟期，未來保持與 GDP 相仿的增速；消費消費件件處于成長期，長期看可保持 10%以上的增速；而工業制造業工業制造業快遞服務處于導入期，未來同樣將保持兩位數增速；鄂州機場一旦實現加成效果，則消費與制造業在未來三年可能實現 15%+的復合增速。此外，個人寄遞業務亦亮點頻頻。2）我們假設我們假設 2025 年年時效快遞時效快遞達到約達到約 1500 億億收入，收入，考慮時效快遞凈利率回到正常 9%的水平，則時效快遞本身貢獻 135 億利潤，進一步考慮降本因素，則可實現約 150 億利潤的體量。投資建議投資建議：1）維持盈利預測，即我們預計公

8、司 2022-24 年實現歸屬凈利 63、90、117 億，對應 EPS 分別為 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分別為 38、27 及 21倍。2）維持分部估值方式維持分部估值方式及一年期目標市值約 3460 億，對應目標價 70.6 元，預期較現價 43%空間，強調“強推”評級。風險提示：風險提示：經濟大幅下滑、時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期。證券分析師：吳一凡證券分析師：吳一凡 電話：021-20572539 郵箱： 執業編號：S0360516090002 證券分析師：周儒飛證券分析師：周儒飛 郵箱： 執業編號：S0360522070003 聯系人：吳瑩瑩聯系人：吳

9、瑩瑩 郵箱： 聯系人：吳晨聯系人：吳晨玥玥 郵箱： 公司基本數據公司基本數據 總股本(萬股)489,520.24 已上市流通股(萬股)484,428.95 總市值(億元)2,416.76 流通市值(億元)2,391.63 資產負債率(%)51.98 每股凈資產(元)16.79 12 個月內最高/最低價 71.42/42.82 市場表現對市場表現對比圖比圖(近近 12 個月個月)相關研究報告相關研究報告 順豐控股（002352）2022 年中報預告點評：Q2扣非凈利 11.7-13.2 億，業績小幅超預期，強調公司正面臨市值修復戰略機遇期 2022-07-15 順豐控股（002352）深度研究報

10、告：國際供應鏈能否成為第二增長曲線？解碼順豐系列（十六）2022-05-10 順豐控股（002352）2022 年一季報點評：22Q1實現扣非凈利 9.1 億，同時擬推股權激勵綁定核心人才健全長效機制 2022-04-29 -25%-9%8%25%21/0821/1122/0122/0422/0622/082021-08-302022-08-26順豐控股滬深300華創證券研究所華創證券研究所 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 2 主要財務指標主要財務指標 2021 2022E 2023E 2

11、024E 主營收入(百萬)207187 287168 336752 403907 同比增速(%)34.5%38.6%17.3%19.9%歸母凈利潤(百萬)4269 6324 9011 11688 同比增速(%)-41.7%48.1%42.5%29.7%每股盈利(元)0.87 1.29 1.84 2.39 市盈率(倍)57 38 27 21 市凈率(倍)3 3 3 2 資料來源：公司公告，華創證券預測 注：股價為2022年8月26日收盤價 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 ，禁止轉載，禁止轉載

12、 投資投資主題主題 報告亮點報告亮點 本篇報告解碼順豐系列（17），我們聚焦時效快遞，剖析其商業本質，針對市場對時效快遞增長潛力的擔憂，提出 2 大核心觀點：其一、我們認為時效快遞的內涵將不斷延展，從商務信函到高端消費、到工業制造業，以及個人寄遞業務。其二、我們認為應分品類理解時效快遞的產品生命周期。即我們認為：商務件進入成熟期，未來保持與 GDP 相仿的增速；消費件處于成長期，長期看可長期看可保持 10%以上的增速；而工業制造業快遞服務快遞服務處于導入期，未來同樣將保持兩位數兩位數增速；鄂州機場一旦實現加成效果，則消費與制造業在未來三年可能實現 15%+的復合增速。此外，個人寄遞業務亦亮點頻

13、頻。此外，個人寄遞業務亦亮點頻頻。投資投資邏輯邏輯 時效快遞未來的潛力時效快遞未來的潛力 1：品類延伸：品類延伸 延伸 1：高端消費線上化構建時效件未來穩健增長的基本盤。延伸 2：工業制造業：產業遷移與升級預期將推動時效快遞與制造業深度融合發展。延伸 3：個人業務：寄件頻率隨著應用場景擴大而有望持續提升。時效快遞未來潛力時效快遞未來潛力 2：空間延展：空間延展 國內：鄂州機場轉運中心全方位啟用后，將有效擴大國內時效產品輻射范圍。國際：大藍海市場，攜手嘉里，打造第二增長曲線。時效快遞未來潛力時效快遞未來潛力 3：價格升級：價格升級 路徑：優化產品結構推動價格管理；基礎：公司時效產品領域的絕對領先

14、地位具備推動收益管理的基礎。鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群 我們假設 2025 年達到約 1500 億收入，考慮時效快遞凈利率回到正常 9%的水平，則時效快遞本身貢獻 135 億利潤，進一步考慮降本因素，則可實現 150 億利潤的體量。關鍵關鍵假設假設、估值估值與與盈利預測盈利預測 1）維持盈利預測，即我們預計公司 2022-24 年實現歸屬凈利 63、90、117 億，對應 EPS 分別為 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分別為 38、27 及 21 倍。2）維持分部估值方式及一年期目標市值約 3460 億，對應目標價 70.

15、6 元，預期較現價 43%空間，強調“強推”評級。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 4 目目 錄錄 一、時效快遞的商業本質：為時間付溢價一、時效快遞的商業本質：為時間付溢價.10（一）引子：美國經驗看，客戶愿意為更快的寄遞時間付更高的價格.10（二）時效快遞的產品特征：高品質、高壁壘.12（三）時效快遞的財務特征：高票均收入、高盈利水平.22 1、時效件具備穩定、高票均收入的特征.22 2、時效件具備高盈利特征.23 二、時效快遞未來的潛力二、時效快遞未來的潛力 1：品類延伸：品類延伸.26

16、（一）時效快遞的內涵會不斷延伸.26 1、最初市場將時效產品=商務件.26 2、聯邦快遞產品結構看：時效快遞內涵不止于商務信函.27（二）延伸 1：高端消費線上化構建時效件未來穩健增長的基本盤.28 1、動能 1：奢侈品為代表的高端消費線上化趨勢不可逆.29 2、動能 2：高品質生鮮正在成為重要網購消費增長極.32（三）延伸 2：工業制造業，產業遷移與升級將推動時效快遞與制造業深度融合發展.37 1、全球看，制造業是快遞發展的重要基礎.37 2、美國經驗看：產業遷移與升級將催生時效快遞服務需求.39 3、我國制造業遷移與升級趨勢已現，預計時效快遞空間將進一步打開.43 4、哪些制造業行業更需要

17、時效快遞服務？.47（四）延伸 3：個人業務：寄件頻率隨著應用場景擴大而有望提升.48 三、時效快遞未來潛力三、時效快遞未來潛力 2：空間延展：空間延展.50（一）國內：鄂州機場轉運中心全方位啟用后，將有效擴大國內時效產品輻射范圍.50（二）國際：大藍海市場，攜手嘉里，打造第二增長曲線.51 1、時代背景：時機已至，打造自主可控的國際供應鏈能力，進則為矛，守則為盾.51 2、海外經驗看：UPS 國際業務成為公司第二增長曲線.53 3、順豐國際業務：攜手嘉里，具備業務協同基因.55 四、時效快遞未來潛力四、時效快遞未來潛力 3：價格升級：價格升級.56 五、鄂州機場五、鄂州機場：點睛之筆：降成本

18、、擴收入、促集群：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群.59（一）降成本：軸輻式+集貨將助力航空成本下行.59（二）擴收入：供給創造需求，推動時效收入提速.63（三）促集群：物流集群與產業集群體系共振，相互賦能.64 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 5 六、如何理解時效快遞的產品生命周期六、如何理解時效快遞的產品生命周期.66 七、投資建議與風險提示七、投資建議與風險提示.68 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2

19、009）1210 號 6 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 聯邦快遞時效產品價格分布.11 圖表 2 UPS 各產品收費標準（華盛頓-奧斯?。?11 圖表 3 不同品牌寄遞時效及費用對比（深圳-北京流向）.13 圖表 4 時效件資源與品牌口碑雙壁壘.14 圖表 5 2021 年末各公司固定資產情況（億元）.15 圖表 6 2021 年末房屋及建筑物對比.15 圖表 7 2021 年末運輸工具對比（不含飛機）.15 圖表 8 2021 年末機器設備對比.15 圖表 9 2021 年末計算機及電子設備對比.15 圖表 10 各公司歷年固定資產情況（億元）.16 圖表 11 各公司研發費用（億元）.17

20、圖表 12 在國內已線上化的奢侈品品牌.17 圖表 13 部分品類及品牌線上銷售快遞服務商.19 圖表 14 蘋果天貓旗艦店快遞默認順豐、EMS.19 圖表 15 周大福天貓旗艦店默認順豐、EMS.19 圖表 16 貓享自營的物流標準.20 圖表 17 貓享物流主要為順豐、菜鳥.20 圖表 18 測算天貓商城快遞訂單量.21 圖表 19 公司快遞小哥激勵方案.22 圖表 20 公司與行業單票收入比較（元）.23 圖表 21 順豐時效件盈利能力測算.23 圖表 22 順豐時效件全鏈路成本拆分測算.25 圖表 23 順豐分部報告.25 圖表 24 順豐業務分部凈利率.25 圖表 25 順豐時效件與

21、 GDP 關系.26 圖表 26 順豐時效件季度收入（億元）.26 圖表 27 順豐時效件增速與 GDP 系數.26 圖表 28 中小企業信心指數.27 圖表 29 順豐月結客戶.27 圖表 30 1977-1998 年 FedEx 平均單包裹重量.28 圖表 31 1999-2022 財年 FedEx 信函占次日達比重.28 圖表 32 順豐時效件增速與實物網購增速.29 圖表 33 中國境內個人奢侈品市場銷售額（億元）.29 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 7 圖表 34 全球奢侈品線

22、上銷售規模及滲透率.30 圖表 35 不同渠道奢侈品銷售額及增速（億歐元）.30 圖表 36 不同渠道奢侈品銷售額占比.30 圖表 37 中國境內奢侈品銷售額及線上滲透率.31 圖表 38 中國境內不同品類奢侈品線上滲透率變化.31 圖表 39 Z 世代消費者獲取奢侈品信息的主要來源.31 圖表 40 消費者有機食物溢價購買意愿（2019 年）.32 圖表 41 消費者近期購買過的有機產品（2019 年）.32 圖表 42 中國櫻桃進口量（噸）.32 圖表 43 中國藍莓進口量（噸）.32 圖表 44 國內農產品認證體系.33 圖表 45 中國農產品地理標志總量.33 圖表 46 消費者對于水

23、果產地的看法.33 圖表 47 消費者認為保證水果品質的方式.33 圖表 48 2021 年中國 80-90 后生鮮電商用戶線上購買生鮮因素.34 圖表 49 國內傳統生鮮供應鏈體系.34 圖表 50 生鮮電商規模及滲透率.35 圖表 51 生鮮電商細分模式（億元）.35 圖表 52 中國產地直發生鮮快遞分布.35 圖表 53 高時效的產地生鮮快遞模式.36 圖表 54 2021 年順豐部分城市生鮮寄遞量.37 圖表 55 順豐煙臺櫻桃攬收點.37 圖表 56 全球快遞客戶行業分布（2009 年）.37 圖表 57 美國制造業快遞貨值占比.37 圖表 58 對不同國家企業快遞時效重要性的調查.

24、38 圖表 59 美國部分行業增加值占 GDP 的比重.39 圖表 60 戴爾與其他計算機廠商模式對比.40 圖表 61 1976 年聯邦快遞客戶行業分布.41 圖表 62 1976 年聯邦快遞客戶分布（按件量劃分）.42 圖表 63 1974-1976 年 FedEx 四種時效產品日均件量.42 圖表 64 1974-1976 年 FedEx 四種時效產品日均收入.42 圖表 65 美國不同運輸方式單位貨值（美元/噸）.43 圖表 66 美國不同運輸方式單位貨值（美元/噸）.43 圖表 67 美國不同運輸方式單位貨值（美元/噸）.43 圖表 68 美國不同運輸方式貨值占比.43 順豐控股（順

25、豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 8 圖表 69 通信、計算機&電子設備產業遷移路徑示意圖（統計局口徑）.44 圖表 70 電器機械設備制造業遷移路徑示意圖（統計局口徑）.45 圖表 71 專業設備制造業遷移路徑示意圖（統計局口徑）.45 圖表 72 電子制造行業遷移路徑示意圖（上市公司口徑）.46 圖表 73 中部五省工業增加值增速（%）.46 圖表 74 中部五省社零增速（%）.46 圖表 75 中美日德研發支出占 GDP 比重（%）.47 圖表 76 六個指標篩選適合時效物流的行業.48 圖表 7

26、7 全國人均快遞件量（件/年）.49 圖表 78 順豐個人會員規模.49 圖表 79 順豐促進散單業務舉措.49 圖表 80 貴陽-北京時效（12 點攬收）.51 圖表 81 貴陽-北京時效（13 點攬收）.51 圖表 82 貴陽-北京路由時效模擬.51 圖表 83 SHEIN 供應鏈流程圖.53 圖表 84 2021 年 UPS 收入結構.54 圖表 85 UPS 收入結構變化.54 圖表 86 UPS 各業務板塊收入增速.54 圖表 87 2021 年 UPS 各業務板塊利潤率.54 圖表 88 2021 年 UPS 營業利潤結構.55 圖表 89 UPS 調整后營業利潤結構變化.55 圖

27、表 90 Express 業務單票價格（美元）.57 圖表 91 聯邦快遞 Express 業務及國內次日達時效產品票均收入變化（美元）.57 圖表 92 順豐單票收入（元）.58 圖表 93 2019-22 年通達系公司單票收入（元，還原菜鳥裹裹業務口徑）.58 圖表 94 不同載運率下不同機型的噸公里成本比較.59 圖表 95 不同載運率下不同機型的噸公里成本比較圖.59 圖表 96 不同機型執飛深圳-北京噸公里成本模擬測算（單位：元）.60 圖表 97 B747 和 B767 遠程長航線噸公里成本水平（單位：元）.60 圖表 98 四種路由示意圖.62 圖表 99 四種路由及運輸方式下成

28、本測算.63 圖表 100 鄂州機場 2025、2030 年航空物流規模測算.64 圖表 101 孟菲斯機場貨運業務影響的行業（2015 年）.65 圖表 102 孟菲斯機場貨運業務影響的行業（2015 年）.65 圖表 103 孟菲斯高效物流體系對相關產業的影響.66 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 9 圖表 104 2021 年時效產品件量結構占比.66 圖表 105 2021 年時效產品收入結構占比.66 圖表 106 順豐時效快遞產品生命周期.67 圖表 107 順豐時效快遞收入預

29、測（億元）.68 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 10 一、一、時效快遞的商業本質：為時間付溢價時效快遞的商業本質：為時間付溢價 在解碼順豐（12）中我們提出觀點：選擇時效快遞本質：選擇時效快遞本質是為時間效率付溢價。是為時間效率付溢價。即無論 C端個人客戶，還是 B 端企業客戶，是以此實現節省個人時間、提升企業效率的目的。（一）（一）引子：引子：美國經驗看美國經驗看，客戶愿意為更快的客戶愿意為更快的寄遞寄遞時間付更高的價格時間付更高的價格 我們以例證方式進行說明：我們以例證方式進行說明：

30、個人散件為例，個人散件為例，選取聯邦快遞華盛頓選取聯邦快遞華盛頓-奧斯?。s奧斯?。s 2000 公里）公里）路線做測試路線做測試，發現：，發現：1 公斤物品的寄遞，次日上午 8 點送達收費 123 美元，10 點半送達收費 91 美元，下午 4點半送達收費 81 美元。選擇選擇 10 點半、下午點半、下午 4 點半送達的產品較點半送達的產品較上午上午 8 點送達分別便宜點送達分別便宜26%與與 34%。進一步觀察其定價策略：是參照同距離個人乘坐交通工具運送價格的折扣。以前述華盛頓-奧斯汀線路為例：快遞費用相當于個人乘坐飛機寄送的 35%。詳細情況詳細情況如下如下：重量：1 公斤物品。距離：約

31、 2000 公里；產品收費：FedEx First Overnight（次日上午 8 點送達）產品：收費 123 美元，FedEx Priority Overnight（次日上午 10 點半送達）產品：收費 91 美元，FedEx Standard Overnight（次日下午 4 點半）產品收費：81 美元，隔日（2Day）產品收費：56 美元，若使用 FedEx Ground 則收費約 12 美元，但較時效業務慢 4 天左右。查閱查閱 UPS 在次日達在次日達產品的收費標準分別為 108、76、71 美元。很明顯，不同的時效標準對應了差異顯著的收費價格。很明顯，不同的時效標準對應了差異顯著

32、的收費價格。盡管中美快遞收費標準不能簡單比較，但不同但不同時效背后呈現時效背后呈現的價差則的價差則具備一定的具備一定的啟示意義。啟示意義。我們進一步觀察：我們進一步觀察：1）不同重量的價差分布：）不同重量的價差分布：重量越輕，價差越大重量越輕，價差越大 測試 1、3、5、10 公斤物品選擇公斤物品選擇 10 點半送達的產品較點半送達的產品較 8 點送達分別便宜點送達分別便宜 26%、21%、17%及及 13%；而選擇下午 4 點半送達相較于早上 8 點送達則分別便宜 34%、26%、26%及 15%。2）不同距離的價差分布：不同距離的價差分布：測算 1 公斤物品的寄遞，在 2000 公里、90

33、0 公里、300 公里范圍下，下午 4 點半比早 8點送達分別便宜 42 美元，36 美元及 34 美元，距離越長，節省的絕對距離越長，節省的絕對金額金額越大，但比例越大，但比例越小。越小。如 300 公里范圍內 1 公斤物品寄遞標準價在早上 8 點送達收費 69 美元，下午 4 點半則收費 34 美元，相差一半。UPS 的價差幅度分布與聯邦快遞基本一致。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 11 圖表圖表 1 聯邦快遞時效產品價格分布聯邦快遞時效產品價格分布 資料來源：公司網站，華創證券整理

34、圖表圖表 2 UPS 各產品收費標準（華盛各產品收費標準（華盛頓頓-奧斯?。W斯?。┵Y料來源：公司網站，華創證券 我們倒推其我們倒推其定價策略定價策略，基于同距離個人使用交通工具運送價格的折扣基于同距離個人使用交通工具運送價格的折扣。以華盛頓-奧斯汀為例：直飛航班耗時 3 小時 40 分鐘，價格 284 美元，考慮地面交通費用（地鐵 10 美元/出租車70 美元），則由個人專人寄送的費用達到 300-350 美元左右。聯邦快遞 1 公斤物品寄遞費用相當于個人寄送的 35%，10 公斤相當于 71%。若進一步考慮人員時薪的差異，則快遞公司寄遞比企業或個人派專人寄遞要明顯節省成本。附：附：聯邦快遞

35、與聯邦快遞與 UPS 的產品的產品時效較我國時效較我國更為細化更為細化 聯邦快遞：聯邦快遞：美國本土時效快遞業務（隔日達，Overnight package delivery）主要分為三類：FedEx First Overnight、FedEx Priority Overnight 與 FedEx Standard Overnight，對應的次日次日送達時間分別為上午送達時間分別為上午 8 點、點、10 點半及下午點半及下午 4 點半。點半。（根據運輸范圍不同也存在 9 點、9點半等寄遞時間）。路線：2000公里，華盛頓奧斯汀1KG3KG5KG10KGFedEx First Overnight

36、第二天8:00 A.M.123.0 151.1 192.7 247.6 FedEx Priority Overnight第二天10:30 A.M.90.7 118.8 160.4 215.4 FedEx Standard Overnight第二天4:30 P.M.80.7 112.1 143.5 210.6 FedEx 2Day AM第三個工作日10:30 A.M.44.7 72.1 94.8 167.3 FedEx 2Day第三個工作日4:30 P.M.39.0 62.9 87.3 145.9 FedEx Express Saver第四個工作日4:40 P.M.29.0 42.8 57.1

37、93.1 FedEx Ground第二-五個工作日12.4 17.9 23.5 39.6 路線：900公里，華盛頓亞特蘭大FedEx First Overnight第二天8:00 A.M.106.4 131.9 164.4 219.9 FedEx Priority Overnight第二天10:30 A.M.74.2 99.7 132.2 187.7 FedEx Standard Overnight第二天4:30 P.M.70.5 96.7 121.4 187.6 FedEx 2Day AM第三個工作日10:30 A.M.26.7 37.0 47.0 77.9 FedEx 2Day第三個工作日

38、4:30 P.M.23.8 33.1 43.1 67.8 FedEx Express Saver第四個工作日4:40 P.M.20.6 29.2 36.5 60.2 FedEx Ground第二-五個工作日11.5 13.2 14.7 21.7 產品送達時間價格（美元）順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 12 UPS：對應的時效業務（Next Day Air）：Next Day Air Early、Next Day Air 以及 UPS Next Day Air Saver。與聯邦快遞的送達時

39、間基本相仿。聯邦快遞與聯邦快遞與 UPS 均有當日達業務。均有當日達業務。（二）（二）時效快遞的產品特征：高品質、高壁壘時效快遞的產品特征：高品質、高壁壘 1、高品質高品質：基于基于快與準的承諾快與準的承諾 時效快遞時效快遞的高品質的高品質從時間從時間上上可可分為分為兩個兩個維度維度：其一是快，其二是準。其一是快，其二是準。我們以深圳深圳-北京流向北京流向為例，首重 1KG 以內的物品，假設 8 月 3 日同一時間寄出，比較順豐、京東、EMS 與通達系的時間和運費的差異。1）從快的角度：）從快的角度：順豐順豐在跨省件中時效顯著領先。在跨省件中時效顯著領先。順豐：順豐：順豐特快順豐特快，基礎運費

40、 23 元（無折扣），續重 14 元/KG；時效可保證次日 8 月 4 日 18 點之前送達，是唯一承諾次日達的產品。是唯一承諾次日達的產品。順豐標快順豐標快，基礎運費 18 元，續重 5 元/KG，時效可保證隔日 8 月 5 日 22 點前送達，時效方面一般較特快慢 0.5-1 天。京東京東：京東特快送，京東特快送，基礎運費 20 元，續重 12 元/KG，可在隔日隔日 15 點前送達，即 8 月 5 日 15點前送達，較順豐特快產品晚一天不到的時間較順豐特快產品晚一天不到的時間；京東特惠送京東特惠送，基礎運費 17 元，續重 6 元/KG，可在隔日隔日 22 點前送達，時效承諾與順豐標快產

41、品一致。EMS：特快專遞特快專遞，基礎運費 21 元，續重 12 元/KG，時效承諾 8 月 6 日，即隔 2 日 12 點前送達，收費超過同等時效承諾的順豐與京東快遞產品。超過同等時效承諾的順豐與京東快遞產品。加盟制快遞中：中通、韻達、圓通均提供一定的時效承諾產品加盟制快遞中：中通、韻達、圓通均提供一定的時效承諾產品 中通：中通：標快件標快件，基礎運費 14 元，續重 6 元/KG，時效承諾 8 月 7 日，即隔 3 日 14 點前送達，較第一梯隊時效產品有一定差距；尊享件，較第一梯隊時效產品有一定差距；尊享件，基礎運費 12 元，續重 6 元/KG，無明確承諾時效。韻達：特快件，基韻達：特

42、快件，基礎運費 21 元，續重 6 元/KG，時效承諾 8 月 7 日，即隔 3 日 20 點前送達；標快件，基礎運費 20 元，續重 6 元/KG，無明確承諾時效。圓通：圓準達和普快件，圓通：圓準達和普快件，基礎運費分別為 19、18 元，續重 8 元/KG，圓準達具有相較普通快件具有一定優先時效；此外圓通還對同省和同區域件提供次日達、隔日達產品。申通和極兔僅提供無時效承諾的普快件，申通和極兔僅提供無時效承諾的普快件，基礎運費分別為 12、15 元。注：注：加盟制快遞下單時間與送達時效承諾關聯度較大，一般當日 17:00 后無法實現單日攬收，送達時效需往后再推遲一天。同時，加盟制企業整體在高

43、端時效市場份額較小，順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 13 考慮給到客戶的折扣以及自身單量情況，我們預計能夠成規模將時效產品穩定在 20 元以上的僅以順豐為代表的直營制企業，尤其順豐票均收入更為穩定。圖表圖表 3 不同品牌寄遞時效及費用對比（深圳不同品牌寄遞時效及費用對比（深圳-北京流北京流向）向）單位：元單位：元 產品產品 首重（元）首重（元）續重（元續重（元/KG）送達送達時效時效 攬收時效攬收時效 順豐 特快 23 14 次日 18:00 前 1 小時上門 標快 18 5 隔日 22:

44、00 前 京東 特快送 20 12 隔日 15:00 前 特惠送 17 6 隔日 22:00 前 EMS 特快專遞 21 12 隔 2 日 12:00 前 中通 標快件 14 6 隔 3 日 14:00 前 2 小時上門 尊享件 12 6 無承諾時效 韻達 特快件 21 6 隔 3 日 20:00 前 標快件 20 6 無承諾時效 圓通 圓準達 19 7 無承諾時效 普快件 18 7 無承諾時效 申通 普快件 12 7 無承諾時效 極兔 普快件 15 6 無承諾時效 次日上門 資料來源：各快遞官方小程序，華創證券 2）從準的角度：）從準的角度：在隔日以內產品中，在隔日以內產品中，僅順豐與京東給

45、出明確的送達截止時間。僅順豐與京東給出明確的送達截止時間。我們發現，隔日以內產品中，給出明確截止時間的僅順豐與京東（均為直營制公司），EMS 特快與通達系龍頭的高時效產品可給出一定的時效保證，但均需隔 2 日以上。給出明確時間承諾才有準時與否的評判，保證時效，意味著全程控制力更強，服務偏差小。注：注：時效承諾與運費為各公司官方小程序直接查詢收錄，或存在不完整性。此外如京東物流京準達，消費者亦可以選擇加價為更精確的送達時間段額外付費。2、高壁壘、高壁壘：資源資源與口碑與口碑的雙壁壘的雙壁壘 我們認為時效產品的壁壘在于資源投入以及口碑品牌的雙壁壘：資源投入可以構建品質服務；口碑品牌則會搶占消費者心

46、智，強化客戶黏性。兩者相輔相成，資源投入是口碑品牌的基礎，而口碑品牌帶來的高收入又可以支撐資源投入。簡而言之，即遵循“投入投入資源資源提升提升品質品質樹立品牌樹立品牌搶占心智搶占心智強化黏性強化黏性投投入資源入資源”的循環。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 14 圖表圖表 4 時效件資源與品牌口碑雙壁壘時效件資源與品牌口碑雙壁壘 資料來源：公司公告，華創證券 1）資源投入資源投入的高壁壘的高壁壘 a）順豐的固定資產顯著高于通達系同行順豐的固定資產顯著高于通達系同行 2021 年末各家公司固定

47、資產凈額看，順豐（369 億）中通(258 億)韻達(138 億)圓通(126億)申通（57 億），京東物流因房屋及建筑物以租賃安排為主，故其固定資產凈額僅為86 億。分分細項看：細項看：房屋及建筑（主要為倉庫、中轉場地）：房屋及建筑（主要為倉庫、中轉場地）：順豐（135 億）中通（125 億）圓通（71 億）韻達（52 億）申通（21 億）；運輸工具方面（不含飛機）：運輸工具方面（不含飛機）：中通（61.8 億）順豐（25.8 億）韻達（18.3 億）圓通（14.9 億）京東物流（14.2 億）申通(9.3 億)；飛機資產：飛機資產：順豐 68 億，圓通 4 億，其他公司沒有機隊布局；機器設

48、備：機器設備：順豐（65 億）中通（63.8 億）韻達（61.7 億）京東物流（59.5 億）圓通（31.5 億）申通（25.4 億）；計算機及電子設備：計算機及電子設備：順豐（16.3 億）韻達（6.4 億）京東物流（4.4 億）圓通（2.6 億）；綜合來看，順豐除車輛環節的資產較中通有差距（仍領先于其他公司），其他各項均處于行業領先地位。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 15 圖表圖表 5 2021 年末各公司固定資產年末各公司固定資產情況（億元）情況（億元）資料來源：公司公告，華創證券

49、 圖表圖表 6 2021 年末房屋及建筑物對比年末房屋及建筑物對比 圖表圖表 7 2021 年末運輸工具對比（不含飛年末運輸工具對比（不含飛機）機）資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 圖表圖表 8 2021 年末機器設備對比年末機器設備對比 圖表圖表 9 2021 年末計算機及電子設備對比年末計算機及電子設備對比 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 2021年順豐韻達圓通申通中通京東物流房屋及建筑134.6 51.8 71.3 21.0 125.0 7.6 運輸工具25.8 18.3 14.9 9.3 61.8 14.2 飛機67.5 4.0 計

50、算機及電子設備16.3 6.4 2.6 0.8 4.4 機器設備65.0 61.7 31.5 25.4 63.8 59.5 辦公及其他設備60.1 0.0 1.5 7.7 0.5 固定資產369.3 138.2 125.8 56.6 258.3 86.2 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 16 圖表圖表 10 各公司各公司歷年歷年固定資產固定資產情況（億元）情況（億元）資料來源：公司公告，華創證券 b）順豐的研發投入顯著高于同行）順豐的研發投入顯著高于同行 2021 年順豐整體科技投入達到

51、49.3 億，占收入比重的 2.38%，其中研發投入 36.52 億，資本化部分 14.3 億，資本化率 39.2%。目前投入的研發人員 6271 人。以以研發費用研發費用口徑比較，公司相較于同行口徑比較，公司相較于同行遙遙領先遙遙領先。2021 年順豐研發費用 21.5 億，韻達、圓通、申通分別為 4.3、0.3 及 1.1 億。公司研發投入方向看：公司研發投入方向看：其一是內部：物流網絡數智化升級，打造順豐智慧大腦；其二是外部：智慧供應鏈技術應用，助力客戶供應鏈轉型升級。整體看，順豐致力于構建數字時代的智慧供應鏈生態，希望將多元業務中沉淀的海量數據和行業解決方案經驗，結合領先的智能化、數字

52、化物流技術應用，推動供應鏈技術創新、助力各行業客戶打造高效響應的現代化供應鏈體系。2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年順豐16.015.917.621.432.865.0中通2.0 7.2 13.0 24.8 37.8 50.6 63.8 韻達3.2 7.9 12.4 25.1 36.4 46.1 61.7 圓通1.7 3.1 4.2 8.9 15.3 25.1 31.5 申通1.8 1.4 1.6 1.6 14.3 21.5 25.4 順豐14.914.418.615.717.925.8中通5.4 10.6 15.5 23.2 33.7 55.9 61.8

53、韻達1.3 6.7 7.5 10.1 11.0 16.1 18.3 圓通1.4 0.9 1.2 5.5 6.3 10.9 14.9 申通0.5 2.1 5.3 5.2 9.2 8.2 9.3 順豐37.232.432.766.868.7134.6中通5.5 15.2 29.6 39.3 60.3 75.4 125.0 韻達5.5 7.8 7.0 8.6 10.6 24.9 51.8 圓通7.6 14.8 20.7 32.2 42.9 53.0 71.3 申通2.4 3.1 5.4 5.4 15.3 20.8 21.0 機器設備運輸工具（不含飛機）房屋及建筑物 順豐控股（順豐控股（002352）

54、深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 17 圖表圖表 11 各公司研發費用（億元）各公司研發費用（億元）資料來源：公司公告，華創證券 2）口碑）口碑品牌品牌的強壁壘的強壁壘 經過二十多年的潛心經營，順豐已經在行業內享有廣泛的贊譽和知名度，樹立了“快”、“準時”、“安全”的品牌形象，優質服務塑造了良好品牌價值，得到客戶、行業及社會的廣泛認可。a）通過草根觀察，通過草根觀察，高端品牌高端品牌/高價值品類高價值品類大多大多選擇順豐為代表的直營制快遞服務商。選擇順豐為代表的直營制快遞服務商。以奢侈品為例以奢侈品為例，看看高端品牌對高端品

55、牌對快遞服務商的選擇快遞服務商的選擇 對奢侈品品牌而言，全渠道擴張是疫情之下發展的重要策略，電商不再僅僅是銷售渠道，而是成為針對年輕一代消費群體的營銷平臺，提升其對品牌和產品的認知度。品牌可以利用線上渠道的特質，充分發揮積極影響，例如提供定制商品，發布限量版商品，直播獨家活動，線上線下聯動營銷等。我們觀察到，下述列舉的部分重要品牌線上銷售均選擇了順豐作為核心物流服務商。圖表圖表 12 在在國內已線上化國內已線上化的的奢侈品品牌奢侈品品牌 品類品類 品牌品牌 天貓旗艦店天貓旗艦店 官網銷售官網銷售 快遞服務商快遞服務商 服飾、包 HERMES（美妝）順豐 CHANEL（美妝）（美妝）順豐或 EM

56、S DIOR（美妝）順豐 GUCCI 順豐，部分地區 EMS LOUIS VUITTION 順豐 BVLGARI（美妝）順豐，韻達或中通 CELINE 順豐 BOTTEGA VENETA 順豐 YSL（美妝）順豐 PRADA 順豐，部分地區 EMS BALENGIACA 順豐 VALENTINO 順豐 0.05.010.015.020.025.02018201920202021順豐圓通韻達申通 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 18 Chloe 順豐 BURBERRY 順豐，部分地區 EMS

57、 MIU MIU 順豐，部分地區 EMS COACH 順豐 MCM 順豐 TORY BURCH 順豐，部分地區 EMS 珠寶 Cartier 順豐 CHAUMET 順豐 BOUCHERON 順豐 Chopard 順豐 PIAGET 順豐 GRAFF 順豐 TIFFANY&Co.順豐，聯邦快遞 DE BEERS 順豐 寶曼蘭朵 順豐 手表 OMEGA 順豐 積家 順豐 江詩丹頓 順豐 IWC 順豐 香化 萊珀妮 順豐 LA MER 順豐 HR 順豐 嬌蘭 順豐 VALMONT 順豐 CPB 順豐，部分地區 EMS SK-順豐，部分地區 EMS POLA 中通或 EMS SISLEY 順豐 LAN

58、COME 順豐 TOM FORD 順豐；雅詩蘭黛 順豐，部分地區 EMS 資料來源：各品牌官網，天貓旗艦店，華創證券 電商平臺上電商平臺上，大部分大部分高價值品類亦高價值品類亦默認使用順豐、默認使用順豐、EMS 等直營品牌等直營品牌。我們觀察電商平臺高價值品類的物流選擇情況。我們選擇部分產品天貓旗艦店，發現客單價較高的產品，通常默認使用順豐或 EMS 作為快遞服務商，也體現了高端市場中直營制快遞的領先優勢。如如 3C 產品產品中代表性的蘋果、華為；珠寶類珠寶類的周大福，服飾中的 NIKE 等均默認順豐及EMS；奶粉中奶粉中的雅培默認順豐發貨，且將順豐發貨列在顯著位置；順豐控股（順豐控股（002

59、352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 19 香化品類香化品類雅詩蘭黛優選順豐，歐萊雅則多品牌快遞服務根據倉庫分配優化選擇。圖表圖表 13 部分品類及品牌線上銷售快遞服務商部分品類及品牌線上銷售快遞服務商 資料來源：天貓旗艦店、華創證券 我們認為，高端消費品類中，對商家而言：對商家而言：存在對快遞物流產品快、準時、安全的服務保障需求，以此為品牌商提供加成效果；采用高端快遞服務達到與自身品牌形象價值相符的目的；對對消費者而言：消費者而言：購買心理上，越高價值的貨品通常越希望盡快以及有明確的時間能送到自己手上。并且，通?？蛦蝺r

60、越高，對物流產品的價格敏感性越低。同時我們認為逆向物流市場空間同樣可觀。圖表圖表 14 蘋果天貓旗艦店快遞默認順豐、蘋果天貓旗艦店快遞默認順豐、EMS 圖表圖表 15 周大福周大福天天貓旗艦店默認順豐、貓旗艦店默認順豐、EMS 資料來源：天貓旗艦店，華創證券 資料來源：天貓旗艦店，華創證券 b）新趨勢：電商平臺對高品質物流服務的訴求在驅動新一輪升級）新趨勢：電商平臺對高品質物流服務的訴求在驅動新一輪升級 此前報告我們分析：此前報告我們分析：電商賣家經營不同價格帶的產品，頭部客戶或對時效產品業務有更電商賣家經營不同價格帶的產品，頭部客戶或對時效產品業務有更品類品牌快遞蘋果順豐、EMS華為榮耀順豐

61、、EMS珠寶周大福順豐、EMS服飾NIKE順豐、EMS奶粉雅培順豐 雅詩蘭黛優選順豐歐萊雅順豐、圓通、韻達、中通、宅急送、百世等3C產品香化 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 20 多的需求，腰部客戶則可能需要品質與性價比兼具的產品，下沉客戶則更重視快遞產品多的需求，腰部客戶則可能需要品質與性價比兼具的產品，下沉客戶則更重視快遞產品的性價比。的性價比。本篇報告我們探討時效快遞需求，我們認為電商平臺對更高價值物流服務的需求在驅動新一輪升級。生活經驗中，購買更高客單價的商品或有更高時效需求的商品

62、，消費者在商品本身無差異的情況下，會更傾向于在京東平臺選購京東自營或京東物流配送的第三方商家，這是基于對京東物流提供強保障的信任。2022 年 2 月 18 日，阿里巴巴旗下【貓享自營】正式上線，是阿里旗下官方自營業務，秉持“精選”、“正品”、“簡約”、“好服務”的準則。其中對于物流環節，提出“極速物流、使命必達”的口號，送貨上門、當日達/次日達作為賣點。我們查閱其快遞物流服務商主要為順豐、菜鳥順豐、菜鳥，即第三方物流公司順豐與阿里物流體系菜鳥共同提供支持。由于貓享仍在“孵化”初期，我們預計未來一旦商流有突破，則有望成為順豐高價值產品的重要助推劑。圖表圖表 16 貓享自營的物流標準貓享自營的物

63、流標準 圖表圖表 17 貓享物流主要為順豐、菜鳥貓享物流主要為順豐、菜鳥 資料來源：天貓貓享，華創證券 資料來源：天貓貓享，華創證券 我們我們此前報告此前報告測算天貓商城日均單測算天貓商城日均單量量約約 5000 萬單。萬單。根據天貓公布的雙十一銷售金額及物流訂單數據，可知天貓雙十一期間客單價維持在約 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 21 200 元/單，2020 年提升至 215 元。依據該數據我們假設天貓電商 2016-2021 年客單價約為 180-220 元，2021 年對應快遞訂

64、單量約為年對應快遞訂單量約為 183 億，日均單量約為億，日均單量約為 5000 萬單，占快遞全萬單，占快遞全行業單量的行業單量的 17%。（與同樣代表品質電商消費的京東電商 GMV 市占率匹配）。假設天貓商城代表了行業一半的品質需求，則整體體量在日均 1 億單，占行業比重約占行業比重約三三成成。圖表圖表 18 測算天貓商城快遞訂單量測算天貓商城快遞訂單量 資料來源：阿里巴巴年報，天貓官網，國家郵政局，華創證券整理 政策也鼓勵提供分層服務。2021 年 9 月 29 日，浙江省人大常委會審議通過了浙江省快遞業促進條例，這是全國首部以促進快遞業發展為主題的地方性法規，針對快遞市場低價競爭、鼓勵快

65、遞企業提供分層服務等諸多行業發展中的難點痛點做了具體規定鼓勵快遞企業提供分層服務等諸多行業發展中的難點痛點做了具體規定。該條例于 2022 年 3 月 1 日起正式施行。3）不可忽視的快遞小哥資源）不可忽視的快遞小哥資源 快遞小哥作為收派的執行人，是連接客戶與公司的橋梁，是傳遞公司形象的直接入口。順豐將快遞小哥視為企業的核心資產和最大財富。順豐將快遞小哥視為企業的核心資產和最大財富。公司持續通過薪酬激勵和福利保障的構建激勵人才、留住人才，高度關注員工的成長和發展，施行多元化的福利關愛舉措，制定多元化的收入激勵政策，穩步提升小哥的薪酬福利水平。2021 年 8 月 1 日起，在現有收派計提不變的

66、基礎上，順豐新增投入 2 億元以上專項資金，對服務質量優秀、業務達成突出的員工，給予現金及其他形式的獎勵，以提升員工的收入水平。在在 2021 年度可持續發展報告中，公司披露：推出多項小哥激勵方案。年度可持續發展報告中，公司披露：推出多項小哥激勵方案。a）小哥低收激勵方案：小哥低收激勵方案：以新入職小哥、在貧困區域薪資較低的小哥為激勵對象，年度預測投入 1.2 億元，在正常薪資外，給予單票額外收派提成的方式進行激勵保障、提高員工收入。b）小哥時效產品提升激勵方案：）小哥時效產品提升激勵方案：為了增添激勵方案的多元性，充分調動小哥參與時效產品提升的積極性，公司面向全網20162017201820

67、1920202021天貓雙十一GMV（億元）1,207 1,682 2,135 2,684 4,982 5,403 天貓雙十一訂單數量（億）6.57 8.12 10.42 12.92 23.21 天貓客單價（元）184 207 205 208 215 財年201620172018201920202021阿里中國GMV（億元）30,920 37,670 48,200 57,270 65,890 74,940 yoy26.5%21.8%28.0%18.8%15.1%13.7%-淘寶GMV18,770 21,995 26,733 30,749 33,007 34,595 yoy17.2%21.5%1

68、5.0%7.3%4.8%占比60.7%58.4%55.5%53.7%50.1%46.2%-天貓GMV12,150 15,650 21,310 26,120 32,020 40,345 yoy28.8%36.2%22.6%22.6%26.0%天貓占阿里中國比重39%42%44%46%49%54%假設：天貓客單價（元）180200 200 210 220 220 測算天貓訂單量（億）67.5 78.3 106.6 124.4 145.5 183.4 日均單量（萬）1,849 2,144 2,919 3,408 3,988 5,024 yoy15.9%36.2%16.7%17.0%26.0%天貓訂單

69、量行業占比21.6%19.5%21.0%19.6%17.5%16.9%順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 22 小哥制定時效產品提升激勵方案，涉及時效產品激勵共計 8000 萬元費用。截至報告期末，共投入 2900 萬元，累計 45 萬人次獲得時效激勵獎金。c）小哥服務質量提升激勵方案：）小哥服務質量提升激勵方案：順豐面向服務質量優秀及進步的小哥和團隊，制定質量提升激勵方案，設立服務質量優秀獎勵池用于相關獎勵，共投入超過 7000 萬元，獎勵累計覆蓋 31 萬人，人均獲獎金額203 元。其中，

70、49 位小哥最高獲獎金額高達 5 萬元，超過 130 位小哥獲獎金額超 1 萬元。圖表圖表 19 公司快遞小哥激勵方案公司快遞小哥激勵方案 料來源：公司公告、華創證券 此外公司還通過科技賦能，幫助快遞小哥提效增收：此外公司還通過科技賦能，幫助快遞小哥提效增收：a）利用技術手段，向小哥推送其負責區域的客戶數據分析畫像，助力其針對性服務與創收；b）通過系統管理，對晚班、周末閑時任務動態調度，減少閑時人力，縮短小哥工作時長；c）持續升級小哥裝備，高科技智能化軟硬件配備，提高操作效率；d）結合四網融通的末端大小件操作區隔，及智域平臺對小哥作業的分析，精準、分層對不同收派場景進行差異化提成計價，保障小哥

71、獲得公平合理的勞動報酬；e）切實監督和執行多種用工模式下的小哥社會保障機制，保障小哥權益。（三）（三）時效快遞時效快遞的的財務財務特征：特征：高票均收入、高票均收入、高高盈利水平盈利水平 1、時效件具備穩定、高票均收入的特征時效件具備穩定、高票均收入的特征 根據順豐借殼鼎泰新材上市說明書中披露：2013-15 年公司時效業務票均收入分別為 23.3、22.7 及 22.7 元，此后公司未單獨披露分業務票均收入；但從整體票均收入變化看，2014-18 年小幅下降 1.5%，基本保持穩定，而行業單票收入則單邊下跌了 18.7%（從 14 年的 14.7 元降至 19 年的 11.8 元），公司單票

72、收入明顯更為公司單票收入明顯更為穩定。穩定。2019年5月起公司推出特惠專配產品，針對特定電商客戶將產品價格帶下降至5元左右，結構性變化導致公司 2019-21 年票均收入呈現明顯下降，22 年特惠專配產品逐步退出市方案對象激勵投入小哥低收激勵方案以新入職小哥、在貧困區域薪資較低的小哥為激勵對象在正常薪資外，給予單票額外收派提成的方式進行激勵保障、提高員工收入。（年度預測投入1.2億元）小哥時效產品提升激勵方案為了增添激勵方案的多元性，充分調動小哥參與時效產品提升的積極性，公司面向全網小哥制定時效產品提升激勵方案涉及時效產品激勵共計8000萬元費用。截至報告期末，共投入2900萬元，累計45萬

73、人次獲得時效激勵獎金。小哥服務質量提升激勵方案順豐面向服務質量優秀及進步的小哥和團隊，制定質量提升激勵方案設立服務質量優秀獎勵池用于相關獎勵，共投入超過7000萬元，獎勵累計覆蓋31萬人，人均獲獎金額203元。其中，49位小哥最高獲獎金額高達5萬元，超過130位小哥獲獎金額超1萬元。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 23 場，取而代之升級為電商標快（定價在 6 元以上），結構優化使得公司 22 年票均收入實現了同比提升。我們我們預計預計公司公司傳統傳統時效產品票均收入時效產品票均收入或或穩定

74、在穩定在 22 元左右。元左右。（21 年以來，公司先后將標年以來，公司先后將標準陸運、退貨業務納入時效口徑，該類產品價格水平要低于傳統時效產品。）準陸運、退貨業務納入時效口徑，該類產品價格水平要低于傳統時效產品。）圖表圖表 20 公司與行業單票收入比較公司與行業單票收入比較（元）（元）料來源：公司公告、郵政局、華創證券 2、時效件具備高盈利特征時效件具備高盈利特征 我們根據順豐上市以來公司整體業務單票收入、單票成本（人工、運力及其他經營成本）占比、費用率，綜合測算時效件的單票利潤模型。單票收入：單票收入：假設時效快遞單票收入 22 元/票。人工及運力成本在公司 2016-2019 年整體平均

75、水平上略有調整，人工成本：人工成本：預計占比分別為 42%，對應單票對應單票人工人工（含外包）9.2 元元，其中可，其中可進一步進一步分為分為快遞員攬件提成、派費及基本職工薪酬（包含網點、中心人員成本），預計分別為 3 元、2元、4.2 元/票。運力成本：運力成本：預計占比 22%，對應單票運力成本運力成本 4.8 元元。其他經營成本其他經營成本 2.64 元。元。主要包括辦公租金、物料、折舊攤銷等，預計分別為 0.99、0.84、0.66 元/票，這部分成本涵蓋了中轉及網點的環節。合計成本達到合計成本達到 16.72 元，則單票毛利為元，則單票毛利為 5.28 元。元。在不考慮疫情減免、政府

76、補貼在不考慮疫情減免、政府補貼、資本開支大幅擴張、資本開支大幅擴張等情況下，順豐時效件整體毛利率水等情況下，順豐時效件整體毛利率水平預計維持在平預計維持在 24%左右，單票左右，單票凈利凈利率（不考慮其他收益和支出）達到率（不考慮其他收益和支出）達到 9%+。圖表圖表 21 順豐時效件盈利能力測算順豐時效件盈利能力測算 元元 公司整體公司整體 時效件時效件 2016 2017 2018 2019 2020 2021 平均平均 假設假設 單票收入單票收入 22.1 23.1 23.3 21.9 17.8 16.3 22.6 22 人力成本：占收入比 45.4%43.6%43.9%44.3%44.

77、0%41.0%44.3%42.0%單票人力成本單票人力成本 10.1 10.1 10.2 9.7 7.8 6.7 10.0 9.2 攬件提成 3.0 3.0 3.0 3.0 2.5 2.2 3.0 3.0 派費 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 2.0 單票職工薪酬 5.1 5.1 5.2 4.7 3.3 2.5 5.0 4.2 票均單價20152016201720182019202020212022H118VS14順豐23.8322.1523.1423.2621.9417.7815.8415.92-1.5%同比1%-7%4%1%-6%-19%-11%4%行業13.412

78、.7112.3711.9111.810.559.549.73-18.7%同比-9%-5%-3%-4%-1%-11%-10%-1%順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 24 運力成本：占收入比 20.2%21.3%23.2%23.4%27.3%34.8%22.0%22.0%單票運力成本單票運力成本 4.5 4.9 5.4 5.1 4.9 5.7 5.0 4.8 其他經營成本：占收入比 14.7%14.9%15.0%14.9%12.4%11.9%14.9%12.0%辦公租賃 4.7%4.8%5.4%

79、5.8%4.8%3.2%5.2%4.5%物資材料 3.9%4.2%4.1%3.5%3.0%2.5%3.9%3.8%折舊攤銷 3.7%3.8%3.3%3.3%2.9%2.2%3.5%3.0%單票其他成本單票其他成本 3.26 3.45 3.49 3.27 2.20 1.94 3.37 2.64 辦公租賃 1.05 1.10 1.27 1.26 0.86 0.52 1.17 0.99 物資材料 0.87 0.97 0.96 0.76 0.53 0.41 0.89 0.84 折舊攤銷 0.82 0.89 0.76 0.73 0.51 0.35 0.80 0.66 其他 0.52 0.48 0.51

80、0.51 0.29 0.66 0.51 0.15 單票毛利 4.36 4.66 4.17 3.82 2.91 1.99 4.25 5.28 毛利率毛利率 19.7%20.2%17.9%17.4%16.4%12.2%18.8%24.0%銷售費用 2.0%1.9%2.0%1.8%1.5%1.4%1.9%1.5%管理費用 10.6%10.3%9.3%8.6%7.5%7.3%9.7%9.0%研發費用 1.08%1.06%1.13%1.04%1.1%1.0%單票銷售 0.44 0.44 0.47 0.39 0.26 0.22 0.44 0.33 單票管理 2.34 2.39 2.15 1.90 1.34

81、 1.18 2.19 1.98 單票研發 -0.25 0.23 0.20 0.17 0.24 0.22 單票利潤單票利潤 1.58 1.83 1.30 1.30 1.11 0.42 1.38 2.1 利潤率利潤率 7.1%7.9%5.6%5.9%6.2%2.6%6.1%9.4%資料來源：公司公告，華創證券測算 為方便理解，為方便理解，我們進一步簡化模型，從收轉運派四個環節看時效件實際毛利水平我們進一步簡化模型，從收轉運派四個環節看時效件實際毛利水平 攬收：攬收：散收特征下，快遞員提成 3 元；中轉中轉+運輸：運輸：運輸約 4.8 元，中轉預計約 3 元；網點：網點：3.9 元；派件：派件：因散

82、派為主，預計 2 元。合計合計 16.7 元，元，假設單票收入假設單票收入 22 元，則單票毛利元，則單票毛利 5.3 元，毛利率元，毛利率 24%。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 25 圖表圖表 22 順豐時效件全鏈路成本拆分測算順豐時效件全鏈路成本拆分測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 相佐證的是，根據公司披露分部報告情況，相佐證的是，根據公司披露分部報告情況，公司將主營業務分為速運、快運、同城、供應鏈及國際四大業務分部，其中速運分部包括大件業務以外的時效快遞、經濟快遞業務，和冷運

83、及醫藥業務。2020-21 年速運分部凈利率分別為 7.2%、2.9%，20 年下半年由于前置資源投入等因素導致速運凈利率下降，但觀察但觀察 20H1 速運分部凈利率達到速運分部凈利率達到 8.2%，20H2 仍有仍有 6.3%，考慮 20年速運分部中經濟、冷運及醫藥業務仍處于虧損狀態，因此分部盈利主要來自于時效快遞，則意味著時效快遞凈利潤率高于該水平。圖表圖表 23 順豐分部報告順豐分部報告 圖表圖表 24 順豐業務分部凈利率順豐業務分部凈利率 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，Wind，華創證券測算 億元20H120H221H121H221H1同比21H2同比速運分部5

84、87 586 665 65813.3%12.2%快運分部78 116 134 15072.9%29.1%速運分部48.0 36.9 9.8 28.5-79.6%-22.7%快運分部-1.7 -7.42 -5.8 -0.02-249.9%99.7%速運分部8.2%6.3%1.5%4.3%-6.7%-2.0%快運分部-2.1%-6.4%-4.3%0.0%-2.2%6.4%凈利率收入凈利潤8.2%6.3%1.5%4.3%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%20H120H221H121H2速運分部快運分部 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究

85、報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 26 二、二、時效快時效快遞未來的潛力遞未來的潛力 1：品類延伸：品類延伸（一）（一）時效快遞的內涵會不斷延伸時效快遞的內涵會不斷延伸 1、最初最初市場將時效產品市場將時效產品=商務商務件件 結構上看，2019 年及之前，商務件（信函）是時效產品的主要構成。分析商務件需求增分析商務件需求增速，速，主要主要參考經濟活躍度參考經濟活躍度。以順豐為例，2014 年公司時效產品收入 297 億，2019 年為 565 億，2014-19 年復合增速達到 15%。以 GDP 增速為參照：2014-18 年時效

86、件收入增速與 GDP 增速維持在 2.5 倍關系；而 18年中因中美貿易摩擦等多方面因素，時效件收入增速明顯下降，一度跌至 19Q2 僅 3%的增長，19Q3 公司時效件業務收入增速企穩回升至 8%左右。在沒有重大經濟環境變化的情況下，GDP 增速成為預測商務件增長的核心假設之一。根據 2014-18 年歷史數據，通常經濟增長 1%，將拉動商務快遞件量增長 2%。我們預計我們預計隨著宏觀經濟增速、企業信心和商務活動的修復，商務件需求將至少維持與商務件需求將至少維持與GDP 相仿的增速。相仿的增速。圖表圖表 25 順豐時效件與順豐時效件與 GDP 關系關系 資料來源：Wind，公司公告，華創證券

87、 圖表圖表 26 順豐時效件季度收入順豐時效件季度收入（億元）（億元）圖表圖表 27 順豐時效件增速與順豐時效件增速與 GDP 系數系數 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，Wind，華創證券測算 億元20142015201620172018201920202021時效快遞收入896.4961.6同比7.3%傳統口徑時效收入297338397467534565664701 同比24%14%17%18%14%5.9%17.4%5.7%GDP增速7.4%7.0%6.8%6.9%6.7%6.1%2.30%8.0%與GDP增速系數3.251.972.572.552.090.977.5

88、70.71 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 27 圖表圖表 28 中小企業信心指數中小企業信心指數 資料來源：渣打銀行，華創證券 對順豐而言，商務件作為其拳頭優勢產品，具備深厚的客戶基礎和覆蓋面。對順豐而言，商務件作為其拳頭優勢產品，具備深厚的客戶基礎和覆蓋面。2017-2021 年，順豐月結客戶數量月結客戶數量從從 82 萬擴大到萬擴大到 164 萬萬，5 年翻倍年翻倍（19 年下半年起含特惠件、電商標快客戶），保持每年增長。根據工信部數據，截止 2021 年末，全國企業數量達到 484

89、2 萬，規模以上的工業中小企業戶數達到 40 萬戶。對于規模以上工業及商業企業客戶，順豐已經基本完成有效覆蓋。針對月結客戶和 B 端商務件需求，順豐通過制定 SKA、KA 和 SME 客戶的針對性解決方案，力求做深場景、做寬業務領域，提升頭部客戶粘性，有望獲得超過行業增速的增長。圖表圖表 29 順豐月結客戶順豐月結客戶 資料來源：公司公告，華創證券 2、聯邦快遞產品結構看：時效快遞內涵不止于商務信函聯邦快遞產品結構看：時效快遞內涵不止于商務信函 1）時效快遞票均重量：聯邦快遞）時效快遞票均重量：聯邦快遞 4-5 公斤公斤 Vs 我國我國 2 公斤左右公斤左右 1977-1998 年的二十年間：

90、聯邦快遞初期包裹均重在 6 公斤左右，此后隨著客戶覆蓋范圍擴大，快遞包裹均重降至 2.5 公斤左右，在 90 年代末期回升至 4 公斤左右，近年來預計 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 28 維持在 4-5 公斤左右。而我國國內時效產品均重預計在 2 公斤左右。2）信函收入占比：聯邦快遞）信函收入占比：聯邦快遞 2 成成左右左右 Vs 順豐預計順豐預計 3 成成左右左右 1999 年后聯邦快遞未公布其快遞包裹均重，但對于次日達時效件產品的形態進行了進一步區分?？梢杂^察，信函的收入占比持續下降

91、，2022 財年收入占比約 18%，件量占比約26%。我們預計順豐時效快遞業務收入結構中商務信函占比預計在 30%左右。上述上述兩個角度比兩個角度比較看：聯邦快遞時效產品的較看：聯邦快遞時效產品的結構結構顯然不止于商務信函。顯然不止于商務信函。下文我們將具體闡述我們認為時效快遞內涵不斷延伸的品類。下文我們將具體闡述我們認為時效快遞內涵不斷延伸的品類。圖表圖表 30 1977-1998 年年 FedEx 平均單包裹重量平均單包裹重量 圖表圖表 31 1999-2022 財財年年 FedEx 信函占次日達比重信函占次日達比重 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 （二）（二）

92、延伸延伸 1：高端消費線上化高端消費線上化構建構建時效件時效件未來未來穩健增長的基本盤穩健增長的基本盤 結構看：消費類占比已經成為結構看：消費類占比已經成為順豐順豐時效快遞中最大構成時效快遞中最大構成。2020 年我們提出觀點：脫鉤 GDP，掛鉤高端消費，預期成為時效快遞新驅動力。彼時因素在于：疫情下，高端消費觸網滲透率提升，為順豐時效快遞帶來新驅動。20Q2起，順豐時效件收入增速與實物網購增速系數基本穩定在起，順豐時效件收入增速與實物網購增速系數基本穩定在 1 倍左右。倍左右。2021 年報順豐披露消費品類寄件占比超過 45%，母嬰用品、個護化妝、酒水等增幅較好，收入占比預計接近 5 成。我

93、們進一步觀察消費類件量的細分品類，其中帶來較大貢獻的細分品類包括：服裝鞋帽、細分品類包括：服裝鞋帽、食品、食品、3C 電子、家居用品等電子、家居用品等，預計占比分別為 35%、20%、18%、15%。0.001.002.003.004.005.006.00平均單包裹重量（公斤）15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%信函件量占比信函收入占比 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 29 圖表圖表 32 順豐時效件增速與實物網購增速順豐時效件增速與實物網購增速 資料來源：公司公告

94、，Wind，華創證券測算 前文我們從高價值品牌/高價值品類/平臺高端化三方面描述了對時效快遞的需求。下文我們從高端消費線上化以及品質生鮮線上化兩個維度進一步闡述高端消費的動能。1、動能動能 1：奢侈品奢侈品為代表的高端消費為代表的高端消費線上化線上化趨勢趨勢不可逆不可逆 1）中國境內奢侈品市場依然是全球最重要的組成部分之一）中國境內奢侈品市場依然是全球最重要的組成部分之一 根據貝恩咨詢數據，預計 2021 年中國境內個人奢侈品市場規模將達到近 4710 億元，同比增長 36%，延續 20 年的高增長，占全球奢侈品消費總額的比重達到 21%。未來隨著國內中等收入人群規模的擴大和可支配收入水平的持

95、續提高，國內奢侈品市場依然具備較強的增長潛力。圖表圖表 33 中國境內個人奢侈品市場銷售額（億元）中國境內個人奢侈品市場銷售額（億元）資料來源：貝恩咨詢，華創證券 注：中國境內奢侈品銷售額包括海南免稅銷售額 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 30 2）奢侈品線上化是長期不可逆的趨勢）奢侈品線上化是長期不可逆的趨勢 從全球市場來看，奢侈品線上銷售規模及滲透率持續提升。從全球市場來看，奢侈品線上銷售規模及滲透率持續提升。2015-2020 年全球奢侈品線上銷售規模從 170 億歐元增長至 623

96、 億歐元，復合增速達到24.2%，線上滲透率從線上滲透率從 7%提升至提升至 22%。尤其在 2020 年奢侈品線上滲透率從 12%提升至22%，2019-2021 年，線上奢侈品銷售額幾乎翻倍。從不同渠道銷售情況來看：2019-2021 年，線上渠道復合增速達到 38%，遠高于行業整體增速，傳統百貨商店、專賣店、奧萊店則出現不同程度下滑，2021 年線上零售已經成為貢獻度僅次于單一品牌門店銷售（占比 32%）的渠道，對于奢侈品品牌銷售而言舉足輕重。圖表圖表 34 全球奢侈品線上銷售規模及滲透全球奢侈品線上銷售規模及滲透率率 資料來源：貝恩咨詢，華創證券 圖表圖表 35 不同渠道奢侈品銷售額及

97、增速不同渠道奢侈品銷售額及增速（億歐元）（億歐元）圖表圖表 36 不同渠道奢侈品銷售額占比不同渠道奢侈品銷售額占比 資料來源：貝恩咨詢，華創證券 資料來源：貝恩咨詢，華創證券 從中國境內市場來看，奢侈品市場線上滲透率從中國境內市場來看，奢侈品市場線上滲透率同樣同樣顯著提升，達到顯著提升，達到 26%，超過實物網購，超過實物網購滲透率，尤其是滲透率，尤其是 2019-2020 年線上滲透率從年線上滲透率從 13%躍升至躍升至 23%。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 31 消費習慣的養成，使得

98、 2021 年奢侈品各大品類的線上滲透率仍延續 20 年的增勢。其中美妝類線上滲透率第一，預計 2021 年達到 41%，線上銷售額同比增長約 25%，皮具、時裝及珠寶類滲透率提升至 10%。圖表圖表 37 中國境內奢侈品銷售額及線上滲透率中國境內奢侈品銷售額及線上滲透率 圖表圖表 38 中國境內不同品類奢侈品線上滲透率變化中國境內不同品類奢侈品線上滲透率變化 資料來源：貝恩咨詢，華創證券 資料來源：貝恩咨詢，華創證券 3）奢侈品線上化趨勢不可逆具備根本動因）奢侈品線上化趨勢不可逆具備根本動因 奢侈品線上化背后的根本動因是千禧一代和 Z 世代成為主力消費群體后，消費行為模式的變化及品牌全面數字

99、化的戰略應對。根據天貓奢侈品消費者問卷調查，Z 世代將電商平臺、小紅書和品牌中國官網或 App 列為三個主要信息來源。圖表圖表 39 Z 世代消費者獲取奢侈品信息的主要來源世代消費者獲取奢侈品信息的主要來源 資料來源：貝恩咨詢，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 32 2、動能動能 2：高品質生鮮高品質生鮮正在正在成為成為重要重要網購網購消費消費增長極增長極 1）生鮮消費全面升級生鮮消費全面升級 生鮮產品的消費升級主要體現在品類變化、品牌化、產地品類變化、品牌化、產地化化、消費體驗、

100、消費體驗優化等多個方面。優化等多個方面。a）品類變化：）品類變化：消費者愿意為消費者愿意為“標簽”產“標簽”產品支付溢價品支付溢價。例如隨著對身體健康的關注度提升和綠色消費理念的普及，越來越多消費者愿意選擇有有機食品機食品。根據中國有機產品認證與有機產業發展報告，2020 年我國有機產品總銷售額達 804.5 億元。以盒馬生鮮渠道為例，自 2020 年有機菜項目啟動以來，盒馬有機菜在蔬菜品類的銷售額占比從 8%提高到 20%；2021 年盒馬自有品牌“有機鮮”銷售額同比去年增長超過 30%。圖表圖表 40 消費者有機食物溢價購買意愿（消費者有機食物溢價購買意愿（2019 年）年）圖表圖表 41

101、 消費者近期購買過的有機產品（消費者近期購買過的有機產品（2019 年）年）資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 生鮮消費品類的變化還體現在同類產品中對味道、口感和功效的重視。生鮮消費品類的變化還體現在同類產品中對味道、口感和功效的重視。以水果為例，單價更高的以水果為例，單價更高的品類中漿果類（藍莓，草莓，葡萄，獼猴桃）、核果類（櫻桃，芒果）、熱帶水果等近年來進口量和銷量大幅增長。圖表圖表 42 中國櫻桃進口量（噸）中國櫻桃進口量（噸）圖表圖表 43 中國藍莓進口量（噸）中國藍莓進口量（噸）資料來源：Wind，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 順豐控股（順豐控股（0

102、02352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 33 b）品牌化：品牌化：與其他大眾消費品類似，生鮮品的消費升級路徑生鮮品的消費升級路徑之一之一“三品一標”是我國特色的農產品認證體系，包括有機、綠色、無害農產品和地理標志產品。隨著生鮮農產品的產區化發展，農業部于 2007 年發布了農產品地理標志管理辦法，并開始頒發專用標識。地標農產品除了優質的食用價值，往往還具有當地獨特的歷史文化地域特色和一定的稀缺性，售價及配套服務要求也相對更高。國內農產品地標認證數十余年間增長近 300%，成為生鮮農產品市場不可忽視的力量。圖表圖表 44

103、 國內農產品認證體系國內農產品認證體系 圖表圖表 45 中國農產品地理標志總量中國農產品地理標志總量 資料來源：農業部，艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：地理標志查詢系統，華創證券 以水果為例，根據艾瑞咨詢調研，以水果為例，根據艾瑞咨詢調研，87.3%的消費者在購買高品質水果時會關注產地，并的消費者在購買高品質水果時會關注產地，并且其中有且其中有 53.9%的比例根據不同水果品類選擇不同優質產區。的比例根據不同水果品類選擇不同優質產區。在超過 7 成的消費者心中，優質產區已經接近于優質品牌，成為水果品質的重要保障，備受信賴和推崇。例如云南山地藍莓、贛南臍橙，庫爾勒香梨，煙臺蘋果，陽山水蜜桃等，都具

104、有很高的地理產區優勢和品牌價值。圖表圖表 46 消費者對于水果產地的看法消費者對于水果產地的看法 圖表圖表 47 消費者認為保證水果品質的方式消費者認為保證水果品質的方式 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 34 c）消費體驗優化：除了對產品本身的品質要求，越來越多的年輕消費者開始注重生鮮消）消費體驗優化：除了對產品本身的品質要求，越來越多的年輕消費者開始注重生鮮消費體驗。費體驗。傳統的農貿市場缺乏統一經營規范和標準，選購門檻較高，售

105、后服務保障差，消費體驗不佳。而各種模式的生鮮電商則能夠一定程度上幫助消費者篩選品質，降低信息不對稱和選購難度，提供方便快捷的消費體驗。圖表圖表 48 2021 年中國年中國 80-90 后生鮮電商用戶線上購買生鮮因素后生鮮電商用戶線上購買生鮮因素 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 2）生鮮電商滲透率提升，重塑生鮮流通信用標準）生鮮電商滲透率提升，重塑生鮮流通信用標準 傳統生鮮供應鏈體系包括以批發市場為中心，零售和商超為基礎的線下傳統生鮮流通體系。但面對生鮮消費升級的需求，傳傳統模式弊端進一步暴露，不能滿足消費者的需求統模式弊端進一步暴露，不能滿足消費者的需求。我國生鮮產品品類眾多，生產條件和儲存條

106、件各不相同，具備極強的季節性和地域性，導致全國分銷流通必需依賴繁瑣的多級渠道。多級分銷渠道一方面限制生鮮品的流通速度（產地-銷地 1 周以上），導致產品損耗率高（20%以上），加價率高（100%以上）；另一方面由于生產者和消費者間隔層級過多，距離遙遠，信息不對稱嚴重，生產者無法敏捷響應消費需求，打造差異化的品牌優勢，消費者無法分辨品質和單價關系的客觀標準。圖表圖表 49 國內傳統生鮮供應鏈體系國內傳統生鮮供應鏈體系 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 35 因此在

107、眾多因素推動下，2012 年以來多種模式的生鮮電商和新零售等線上或線上線下一體化的生鮮流通新模式快速擴張。隨著消費者網購習慣的養成和消費體驗的優化，尤其是 20 年新冠疫情的進一步催化，國內生鮮電商滲透率提升至接近 15%。圖表圖表 50 生鮮電商規模及滲透率生鮮電商規模及滲透率 圖表圖表 51 生鮮電商細分模式生鮮電商細分模式（億元）（億元）資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 無論是前置倉、平臺、社區團購或者其他業態的生鮮電商，其核心本質和功能都是尋求通過有效的供應鏈管理、信息傳遞、標準化認證、品牌建設、優化消費者體驗（物流、售后管理）等一系列手段，在簡單撮合交易的同

108、時，重塑消費者心中的生鮮信用標準來改變傳統的價值鏈。由此進一步推動生鮮消費市場的升級和差異化分層。3）新模式：）新模式：田間到舌尖，生鮮田間到舌尖，生鮮產地產地快遞快遞直發迅速增長直發迅速增長 對于生鮮農產品，由于其生產和消費市場的分散特點，無論是傳統分銷還是電商平臺模式，物流始終是制約其效率的環節之一。在電商平臺的推動下，全國各地各具特色的生鮮農產品走向大眾消費者視野，同時隨著快遞網絡的成熟和運輸能力的提升，除了中心倉、前置倉模式以外，產地直發的生鮮快遞模式業務量已經具備一定規模。根據國家郵政局數據，根據國家郵政局數據，2018 年全國包裹數量產國年全國包裹數量產國 200 萬票萬票/年的產

109、地直發生鮮項目已經達年的產地直發生鮮項目已經達到到 21 個，對應年均個，對應年均 4200 萬票以上的市場規模。萬票以上的市場規模。產地生鮮快遞模式較普通快遞時效有了極大的提升，鮮度更好，腐損率更低。圖表圖表 52 中國產地直發生鮮快遞分布中國產地直發生鮮快遞分布 資料來源：國家郵政局，艾瑞咨詢，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 36 產地快遞產地快遞直發直發模式具備顯著的優勢和特點：模式具備顯著的優勢和特點：首先是極佳（甚至最優）的交付體驗，首先是極佳（甚至最優）的交付體驗，產

110、地生鮮快遞通常采用的是全貨機和高鐵等高時效運輸工具，并具有特殊的產品標識和時效路由管理，相較于普通陸運快遞以及傳統的批發渠道、電商中心倉模式，具備絕對領先的時效保障，疊加一定程度的溫控措施和產地加工包裝，能夠最大限度保障生鮮產品的食用鮮度，給消費者帶來極佳的消費體驗，同時加強消費者對于產品品牌的認可度。其次，其次，由于產地直發模式極大地簡化了生鮮產品的供應鏈環節（甚至優于電商自營集采模式），打通從田間地頭到餐桌的全流程信息化可見度，溯源能力極強溯源能力極強，售后服務得到保障，能夠進一步加強消費的信任度。上述優勢也造成產地直發模式下運輸配送和全鏈路管理成本相對較高，目前僅針對一些高附加值生鮮產品

111、使用率更高，如陽澄湖大閘蟹、煙臺櫻桃、茂名荔枝等。當前僅具備高時效物流運營經驗的快遞公司能夠勝任，例如直營模式下的順豐、京東快遞、EMS 等。圖表圖表 53 高時效的產地生鮮快遞模式高時效的產地生鮮快遞模式 資料來源：艾瑞咨詢，華創證券 順豐先行，多舉措助力農產品從田間到順豐先行，多舉措助力農產品從田間到舌尖舌尖。根據順豐發布的2021 年度可持續發展報告及鄉村振興里的順豐路2021 年順豐生鮮助農大數據。順豐積極聯合并協助各地政府打造品牌，讓更多農產品被消費者知曉，包括陽澄湖大閘蟹、煙臺櫻桃、嶺南荔枝、云南鮮花、甘孜松茸等。公司助力農產品上行服務網絡已覆蓋全國 2800 多個縣區級城市、40

112、00 余個生鮮品種。2021 年共運送農產品 375 萬噸、7.2 億件，日均約 200 萬票，同比增長近 30%，預計助力農戶創收超過 1000億元。其中北京以全年 3098 萬的生鮮收件量位居榜首，上海、深圳分別位居第二、三名，品類方面海鮮水產、干貨熟食、茶葉位居前三。在時效方面，順豐 48 小時內送達的生鮮包裹總量達 5.3 億，占比超過 7 成，是 2020 年的近 1.4 倍。2022 年，針對生鮮業務旺季，順豐生鮮運輸業務板塊統籌制定前置管理方案，盡量保障疫情特殊情況下荔枝、櫻桃、楊梅等生鮮農產品的平穩上行。前置儲備核心流向的航空運力和冷鏈資源、生鮮專屬包材、臨時中轉場地、車輛和人

113、力資源。同時順豐還嚴格把控質量關，在生鮮季成立專門的項目組，借助快件全生命周期可視化系統，對收、轉、運、派、售后等各個環節進行監控并及時預警，保障服務質量。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 37 圖表圖表 54 2021 年順豐部分城市生鮮寄遞量年順豐部分城市生鮮寄遞量 圖表圖表 55 順豐煙臺櫻桃攬收點順豐煙臺櫻桃攬收點 資料來源：順豐官網，華創證券 資料來源：順豐官網，華創證券（三）（三）延伸延伸 2：工業制造業工業制造業，產業遷移與升級將推動時效快遞與制產業遷移與升級將推動時效快遞與制

114、造業深度融合發展造業深度融合發展 1、全球看，制造業是快遞發展的重要基礎全球看，制造業是快遞發展的重要基礎 根據 Oxford Economics 在 2009 年的調查數據顯示：快遞行業的主要客戶集中在高科技制造業、其他服務業、金融服務業、汽車及運輸設備制造業、醫藥、通信等行業，占比分別達到 29%、21%、14%、10%、8%、8%。從從美國市場美國市場來看來看：2017 年整體、制造業、批發貿易行業通過快遞運輸方式的貨值占比分別為 14.6%、7.6%及 16.6%，而重量占比分別為 0.3%、0.1%、0.41%。制造業中快遞運輸的貨值比/重量比達到 79，遠超整體的 48。細分行業中

115、，按照貨物價值計算，除雜項產品外，快遞運輸方式滲透率最高的為計算機快遞運輸方式滲透率最高的為計算機及電子產品，及電子產品，2007 年該比例達到年該比例達到 39%，超過 15%的還有皮革產品（38%）、服裝產品（27%）、印刷制品（24%）、機械制造（15%）、電氣設備及零部件（15%）等?？爝f客戶的行業分布與美國產業升級后的主要經濟驅動結構互相吻合，該類客戶及貨源更多包含生產流程復雜、產品精細化程度高的高端制造業產品，也包含對于時效性要求極高的醫療設備及藥品等。圖表圖表 56 全球快遞全球快遞客戶行業分布（客戶行業分布（2009 年）年）圖表圖表 57 美國制造業快遞貨值占比美國制造業快遞

116、貨值占比 資料來源：Oxford Economics，華創證券 資料來源：US Census Bureau，華創證券 9.3%6.9%7.6%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%200720122017 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 38 制造業為何使用時效快遞？提升競爭力是核心原因制造業為何使用時效快遞？提升競爭力是核心原因。高時效的快遞服務有助于企業在生高時效的快遞服務有助于企業在生產、倉儲、物流、銷售、客戶關系等各個方面提升競爭

117、力，產、倉儲、物流、銷售、客戶關系等各個方面提升競爭力，最終實現利用快遞的網絡、最終實現利用快遞的網絡、效率優勢幫助制造業在商業渠道扁平化趨勢下的供應鏈渠道變革，實現降本增效。效率優勢幫助制造業在商業渠道扁平化趨勢下的供應鏈渠道變革，實現降本增效。根據 CBI 在 2009 年的第三方商業調查，超過三分之一的美國企業、超過 60%的英國企業認為時效快遞服務非常重要，尤其是在履行對于下游客戶的服務承諾方面。在巴西、智利、印度等發展中國家的調查中，超過 50%的企業經常使用時效快遞將產品發送給客戶，分別有超過 90%、50%、30%的巴西、智利、印度企業認為隔夜快遞在企業競爭力中扮演了非常重要的作

118、用。圖表圖表 58 對不同國家企業快遞時效重要性的調查對不同國家企業快遞時效重要性的調查 資料來源：Oxford Economics，CBI，華創證券 時效快遞對于企業的重要性可以歸納為兩個方面：時效快遞對于企業的重要性可以歸納為兩個方面：其一其一收入端：保證供應體系的穩定性，維持企業高信譽度，擴大市場覆蓋范圍收入端：保證供應體系的穩定性，維持企業高信譽度，擴大市場覆蓋范圍 對于高科技制造業公司（電子、高端機械設備為例），產品附加值極高、更新換代周期短，企業需要短時間內交付到客戶手中，以保證訂單的相應速度和品牌信譽度（遲 1 天就可能影響下游客戶的生產進度），同時在售后方面，需要高質量、高響應

119、速度的零部件維修服務來保證客戶生產線的穩定運轉。在制造業技術不斷迭代、成本不斷壓縮的情況下，企業的競爭維度已經從單純的產品質量升級為包括物流等全方面的服務。對于“快時尚”服裝企業而言，產品迭代速度以周來計算，設計方案、成品上市速度對競爭力的影響甚至高于成本。其二成本其二成本端：端：通過更有效率的方式組織生產，降低庫存和運營成本通過更有效率的方式組織生產，降低庫存和運營成本 根據 CBI 在 2009 年對北美、南美、歐洲、亞洲等區域的 9 個國家進行的商業調查看，約三分之一的公司表示在生產過程中存在某些需要從供應商或其子公司第二天交付的零部件，三分之二的企業表示需要在特定情況下為機器提供緊急維

120、修備件。根據 PA Consulting 對德國企業的調查，約三分之一的企業通過與快遞公司的合作實現了成本的降低，JIT 的生產策略可以將總供應鏈成本降低 3-5%。此外，對巴西和印度的企業調查也顯示，如果快遞服務不能實現第二天交付，公司的中 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 39 間產品庫存平均需要增加 10%，制成品庫存平均需要增加 9%，才能滿足貿易需求。同時，如果上游企業不能做到第二天交付零部件，每年平均約有超過 10-20 天的時間會因此造成生產中斷并因此帶來車間的人力和設備資源浪

121、費。2、美國經驗看：產業遷移與升級美國經驗看：產業遷移與升級將將催生時效快遞服務需求催生時效快遞服務需求 在解碼順豐（在解碼順豐（13）中，我們詳細闡述）中，我們詳細闡述美國經驗看：產業遷移與升級催生時效快遞服務需美國經驗看：產業遷移與升級催生時效快遞服務需求。求。1）產業遷移催生長距離、分層次速運物流需求產業遷移催生長距離、分層次速運物流需求；產業升級催生時效快遞產業升級催生時效快遞服務需求服務需求（研發與生產分離、生產模式升級 JIT 模式廣泛運用）。其中其中：a）產業結構升級）產業結構升級下：研發與生產分離，推動時效物流新需求下：研發與生產分離，推動時效物流新需求 20 世紀 60 年代

122、以來，傳統制造業對美國 GDP 的貢獻逐步降低，金融服務、專業技術服務、醫療、信息產業、通信產業（80 年代開始）的貢獻持續提升。信息技術產業和第三產業成為美國經濟增長的主要驅動力，生產產品也往更輕、更小、更貴的方向發展。對于制造質輕價昂產品的技術密集型企業而言，不再依賴于接近原料產地的布局模式，科學家、技術人員、管理人員成為核心，因此企業更愿意將辦公地點或總部設在教育、文化、醫療、環境更好的地方吸引高端人才，同時將制造工廠外包或設立在土地成本更低的郊區和內陸地區。新的產業布局帶來了研發和生產的分散，也為物流運輸行業帶來新的需求。對于以信息技術產業為代表的高附加值企業，需要迅速、安全、可靠地傳

123、遞各種信息和貨物（以高價值小型電子元器件為代表）。圖表圖表 59 美國部分行業增加值占美國部分行業增加值占 GDP 的比重的比重 資料來源：Wind，華創證券整理 0.05.010.015.020.025.030.01947194919511953195519571959196119631965196719691971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019傳統制造業信息業金融,保險,房地產及租賃業專業和商業服務保健和社會救助業信息通信技術生產

124、行業 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 40 b）生產模式升級：）生產模式升級：JIT 模式廣泛運用模式廣泛運用 實時生產（Just in Time），起源于日本豐田汽車，其基本思想是保持物質流和信息流在生產過程中的同步，實現以恰當數量的原料，在恰當的時間進入恰當的工序，生產出恰當質量的產品，從而追求無庫存或庫存最小化的生產系統，以達到縮短工時、降低成本、提高生產效率的目的。JIT 模式因為其對企業庫存成本的有效節約（倉儲用地、原材料投入等），以及更高的生產靈活性（規模調整、生產線轉換等）在

125、工業生產中得到廣泛的推廣，因此催生更快捷、更靈活、更高效的物流服務。以戴爾電腦的運營模式為例以戴爾電腦的運營模式為例：銷售端：銷售端：采用網上直銷，客戶可以通過網站直接選擇指定配件組裝電腦并下單。生產端：生產端：當戴爾公司接到電子訂單后，配置中心會將訂單分解為詳細的零部件采購訂單并下發至配件供應商，供應商需要在指定期限內將零部件送至戴爾組裝車間。一般情況下戴爾組裝工廠中的零部件庫存量僅保持在約 5-6 小時的出貨量，庫存信息系統將每隔 2 小時更新一次供貨安排。發貨端：發貨端：當電腦組裝完成后，物流服務商將即時發貨。在戴爾的全流程運營模式中，對時效性的要求精確至小時，嚴密的生產銷售安排，需要深

126、度綁定、及時響應的供應商組織，以及對于每個環節的物流時效都存在極致的追求。圖表圖表 60 戴爾與其他計算機廠商模式對比戴爾與其他計算機廠商模式對比 資料來源：ResearchGateA Case Study on Dell，華創證券整理 2）服務于制造業升級的時效物流服務商應運而生。服務于制造業升級的時效物流服務商應運而生。高時效的快遞服務有助于企業保證供應體系的穩定性，維持企業高信譽度，擴大市場覆蓋范圍，同時在成本端通過更有效率的方式組織生產，降低庫存和運營成本。具體來看：具體來看：當時存在的當時存在的產業痛點：傳統航空貨運模式難以滿足高時效產業痛點：傳統航空貨運模式難以滿足高時效性和高穩定

127、性的物流需求性和高穩定性的物流需求 時效快遞出現之前，大多數的空運包裹通過商業客運航班的腹倉運送，但客運和貨運需求存在極大差異。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 41 其一是時刻不匹配：客運航班主要集中在白天，而貨運托運需求更傾向于夜間完成飛行以配合白天的收派服務；其二是地理區位不匹配（在 1960-70 年代航空公司中超過 60的航班變動發生在 25 個最大的城市區域之間）。貨運需求只能受限于航空公司的排班計劃。FedEx：“隔夜快遞”創造者，深度服務制造業：“隔夜快遞”創造者，深度服務制

128、造業 聯邦快遞 1973 年正式創立了“航空隔夜快遞”服務。根據 Opinion Research Corporation1975 年的調查，93%的聯邦快遞優先服務包裹能在第二天到達，而 Emery Air Express 只有 42的包裹能夠做到，其余 Airborne、REA Air Express兩個公司的達成率更低。從客戶行業分布結構來看，制造業及信息產業相關客戶占據最重要地位。從客戶行業分布結構來看，制造業及信息產業相關客戶占據最重要地位。從 70 年代聯邦快遞的客戶行業分布來看，制造業及其分銷商所開立的快遞賬戶數量占可按行業統計的總賬戶數量的比重高達 29%，其月度快遞件量占比達

129、到 18%，在所有行業中排名第一。其次，數據處理設備、計算機服務、電子元器件、通信等信息產業相關的客戶占比居于前列，航空、醫療、辦公商務設備也貢獻較多。運輸的貨物包含文件、設計圖、零部件、小型工具、藥品、血漿、等各種需要時效性的物品。聯邦快遞時效服務的誕生迎合并滿足了美國產業結構的升級變化，成為總部、廠商和經銷商生產經營環節中不可或缺的重要部分。圖表圖表 61 1976 年聯邦快遞客戶行業分布年聯邦快遞客戶行業分布 資料來源：Christopher H.LovelockFederal Express，華創證券 行業賬戶數量占比 行業用量占比制造業和分銷商29.2%制造業和分銷商18.2%廣告媒

130、體業6.4%廣告媒體業8.4%數據處理設備5.7%印刷出版業5.7%投資銀行4.5%數據處理設備4.3%律所4.3%辦公及商務設備3.8%印刷出版業3.7%市場研究3.3%電子元件3.5%投資銀行2.7%租賃服務3.5%計算機服務業2.5%市場研究2.8%電子元件2.5%航空制造和銷售2.6%通信業2.3%咨詢公司2.4%律所2.2%貨運代理2.3%保險公司2.1%計算機服務業2.3%租賃服務2.0%房地產2.2%醫療/光學設備和用品1.8%會計師事務所2.1%航空制造和銷售1.7%工程公司2.0%國稅局1.6%連鎖店1.9%貨運代理1.4%醫療/光學設備和用品1.9%工程公司1.3%保險公司

131、1.7%建筑業1.2%建筑業1.7%藥品制造1.1%國稅局1.6%醫學實驗室0.9%通信業1.6%電影業0.9%電影業1.4%房地產0.9%藥品制造1.3%連鎖店0.8%電視和廣播1.1%會計師事務所0.8%銀行1.1%咨詢公司0.7%辦公及商務設備1.0%進出口代理0.7%其他未分類4.3%其他未分類24.2%合計100.0%合計100.0%順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 42 圖表圖表 62 1976 年聯邦快遞客戶分布（按件量劃分）年聯邦快遞客戶分布（按件量劃分）資料來源：Chris

132、topher H.LovelockFederal Express，華創證券 從產品結構來看，次日達產品擁有強勁的需求。從產品結構來看，次日達產品擁有強勁的需求。70 年代聯邦快遞提供了四種時效快遞產品，超過 70%為隔夜次日達產品。其中優先服務和快遞包產品保證在第二個工作日送達，標準空運服務和經濟空運服務分別保證在第二個至第三個工作日送達。從 1974-1976 年的四種時效產品的日均件量及日均收入變化可見，時效性最強的優先服務產品日均件量增長 5.4 倍（1974 年 1 月-1976 年 5 月），日均收入增長 9.6 倍。圖表圖表 63 1974-1976 年年 FedEx 四種時效產品

133、日均件量四種時效產品日均件量 圖表圖表 64 1974-1976 年年 FedEx 四種時效產品日均收入四種時效產品日均收入 資料來源：Christopher H.LovelockFederal Express，華創證券 資料來源：Christopher H.LovelockFederal Express，華創證券 3）產業結構及生產模式的變化帶來商流變化，空運貨值顯著提升。）產業結構及生產模式的變化帶來商流變化，空運貨值顯著提升。根據美國交通根據美國交通統計局數據：統計局數據：20 世紀 70 年代以來，美國各種運輸方式下單位重量貨物價值均呈現上升趨勢，其中自1977 年以來空運方式運輸貨物

134、價值增幅顯著，2018 年空運貨物單位貨值約為年空運貨物單位貨值約為 6.5 萬美萬美元元/噸，約為噸，約為 1977 年空運貨物單位貨值的年空運貨物單位貨值的 3 倍。倍。根據美國經濟普查局調查數據（非全樣本）：根據美國經濟普查局調查數據（非全樣本）：從 1993 年至 2017 年，美國整體空運貨物貨值從 44,309 美元/噸增長至 61,933 美元/噸，18%8%6%4%4%3%3%3%3%2%2%2%2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）

135、1210 號 43 快遞方式運輸貨物貨值從29,816美元/噸增長至55,702美元/噸，分別為1993年的1.4倍、1.9 倍。圖表圖表 65 美國不同運輸方式單位貨值（美元美國不同運輸方式單位貨值（美元/噸）噸）圖表圖表 66 美國不同運輸方式單位貨值（美元美國不同運輸方式單位貨值（美元/噸）噸）資料來源：美國交通統計局，華創證券 資料來源：美國交通統計局，華創證券 圖表圖表 67 美國不同運輸方式單位貨值（美元美國不同運輸方式單位貨值（美元/噸）噸）圖表圖表 68 美國不同運輸方式貨值占比美國不同運輸方式貨值占比 資料來源：US Census Bureau，華創證券 資料來源：US Ce

136、nsus Bureau，華創證券 4）高效物流體系賦能制造業，促進產業聚集和商業模式升級。高效物流體系賦能制造業，促進產業聚集和商業模式升級。孟菲斯為例，便捷的物流運輸條件吸引了新興產業的聚集。醫療行業：不再需要廣泛布點以滿足產品的高時效需求；IT 服務行業：降低售后維修服務成本；批發零售行業：降低庫存成本，減少流通層級。（下文詳述）3、我國制造業遷移與升級趨勢已現，預計時效快遞空間將進一步打開我國制造業遷移與升級趨勢已現，預計時效快遞空間將進一步打開 我國制造業遷移趨勢已現：中部產業和我國制造業遷移趨勢已現：中部產業和消費力量在崛起消費力量在崛起 此前市場擔憂，中美兩國的經濟分布存在差異，即

137、中國的經濟重心長期集中于東南沿海地區，與北美分布于東西兩岸的產業和城市群不同，制造業運輸需求流向較單一，因此對物流快遞需求也有差異。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 44 但我們觀察，隨著新興制造業向內陸縱深地區遷移，中部產業帶和消費力量的崛起，供給和需求分散將帶來商品的雙向流動，從而改變經濟分布不均對物流需求的制約。政策支持、比較優勢推動新興制造業向中西部地區遷移。政策支持、比較優勢推動新興制造業向中西部地區遷移。隨著制造業轉型升級進程的加快，東部沿海地區人力、土地、資源等要素價格上漲，半

138、導體、電子通信設備、新能源汽車等新興制造業尋求轉型升級，整體呈現出由沿海向中部核心二線城市轉移的趨勢。我們從各省份統計局數據和上市公司數據口徑觀察國內部分制造業遷移情況我們從各省份統計局數據和上市公司數據口徑觀察國內部分制造業遷移情況，發現向中，發現向中西部遷移趨勢已現。西部遷移趨勢已現。根據各省份 2005-2018 年行業收入占全國比重的變化情況來看，通信、計算機&電子設備制造業、電器機械制造業、專用設備制造業已經出現明顯由東南沿海地區向中西部地區轉移的現象。從上市公司數據口徑來看（2014-2019 年收入占比變化），電子、儀器儀表等行業也呈現同樣趨勢。注：注：我們采用分區域收入占比的變

139、化來繪制產業遷移示意圖，因統計口徑的局限性，僅供參考。圖表圖表 69 通信、計算機通信、計算機&電子設備產業遷移路徑示意圖（統計局口徑）電子設備產業遷移路徑示意圖（統計局口徑）資料來源：Wind，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 45 圖表圖表 70 電器機械設備制造業遷移路徑示意圖（統計局口徑）電器機械設備制造業遷移路徑示意圖（統計局口徑）資料來源：Wind，華創證券 圖表圖表 71 專業設備制造業遷移路徑示意圖專業設備制造業遷移路徑示意圖（統計（統計局口徑）局口徑）資料來源：W

140、ind，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 46 圖表圖表 72 電子制造行業遷移路徑示意圖（上市公司口徑）電子制造行業遷移路徑示意圖（上市公司口徑）資料來源：Wind，華創證券 伴隨著一線城市產業結構升級，以及新興制造業產業轉移，中部地區對勞動力需求增加，經濟和消費水平增長，2012-2021 年數據看，中部五省社零增速持續高于全國平均水平。圖表圖表 73 中部五省工業增加值增速（中部五省工業增加值增速（%）圖表圖表 74 中部五省社零增速（中部五省社零增速（%）資料來源：Wind

141、，華創證券 資料來源：Wind，華創證券 制造業升級奠定時效快遞物流服務需求基礎制造業升級奠定時效快遞物流服務需求基礎。中國制造業處于升級趨勢中。從過去十年各個主要工業行業增加值平均增速來看，知識和技術密集型的電子、計算機和通信、醫藥、精密儀器行業增速排名靠前，傳統的資本和勞動力密集型行業，如石油加工、紡織業等增速較慢。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 47 從規模以上制造業企業的結構來看，汽車、計算機和通信、電器機械、化工、醫藥等行業利潤貢獻占比靠前。中國制造業發展壯大的過程中，對于技術的

142、投入為未來制造業的進一步轉型升級奠定了中國制造業發展壯大的過程中，對于技術的投入為未來制造業的進一步轉型升級奠定了重要基礎。重要基礎。從發達國家的經驗來看，研發強度（指一國研發支出占 GDP 的比重）達到1%后會國家經歷“科技起飛”，日韓國家的產業升級，都發生在其科技起飛之后。中國在 2001 年研發強度首次達到 1%，在 2013 年首次超過 2%，目前中國是全球研發工程師最多的國家，每年申請的專利數量全球第一，蘊藏著巨大的創新潛力和產業進一步升級的空間。伴隨著制造業向技術和知識密集型方向升級，工業產成品價值不斷升級，附加值不斷提伴隨著制造業向技術和知識密集型方向升級，工業產成品價值不斷升級

143、，附加值不斷提高，一方面高，一方面要求高效的供應鏈體系和物流服務需求，另一方面要求高效的供應鏈體系和物流服務需求，另一方面產業的高端化產業的高端化也為企業能也為企業能夠承擔高效物流費用奠定了基礎。夠承擔高效物流費用奠定了基礎。圖表圖表 75 中美日德研發支出占中美日德研發支出占 GDP 比重比重（%）資料來源：Wind，華創證券 4、哪些制造業行業更需要時效快遞服務？哪些制造業行業更需要時效快遞服務？構建構建評價指標評價指標 我們認為制造業企業對時效快遞服務的需求核心在于更高效的發展：我們認為制造業企業對時效快遞服務的需求核心在于更高效的發展：產品特征：產品特征：技術密集型行業產品附加值高、更

144、新換代周期短、利潤率水平相對較高，高效物流可以幫助完成重要原料、樣品、產成品的運輸傳遞。同時行業毛利率水平具備一定厚度，物流費用占比相對較低，能夠承擔對于時間價值額外付出的費用。對于這類新興行業而言，企業成長性強，意味著產業規模相對應的物流需求空間巨大。成本成本特征特征：在存貨水平較高同時又具備一定盈利能力的行業中，庫存成本遠高于物流運輸成本，企業由于庫存壓力較大，希望盡快通過高效的庫存管理模式和物流手段降低成本，因此愿意讓渡一小部分利益，追求運營效率和資產回報率。我們選取研發支出占收入比重、收入增速、毛利率、倉儲運費占收入比重、存貨占總資我們選取研發支出占收入比重、收入增速、毛利率、倉儲運費

145、占收入比重、存貨占總資產比重、存貨周轉率作為衡指標產比重、存貨周轉率作為衡指標（2017-2019 年平均指標），對 67 個申萬二級行業（剔除農林牧漁、休閑服務、交通運輸、公用事業、金融、房地產）進行篩選。將超過全行行業平均數據（或中位數，選取較小值）的每項指標判定為符合標準，其中 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 48 倉儲費用占比判定標準為低于全行業均值。對于達標指標數量大于等于對于達標指標數量大于等于 3 的行業，我們認為其對于高時效物流存在較強烈的需求的行業，我們認為其對于高時效物

146、流存在較強烈的需求，達標數量越多，需求程度越強。（篩選指標并不完善，實際操作中仍存在諸多影響因素）分析結果分析結果：高端制造、信息產業相關行業對高效物流需求強烈。高端制造、信息產業相關行業對高效物流需求強烈。需求最強烈的子行業包括通信設備、計算機設備、儀器儀表、專用設備、運輸設備、新通信設備、計算機設備、儀器儀表、專用設備、運輸設備、新材料等材料等。需求次之的子行業包括電氣自動化設備、航空航天裝備、半導體、電子制造、醫療器械、電氣自動化設備、航空航天裝備、半導體、電子制造、醫療器械、化學制藥等?；瘜W制藥等。該結論與海外制造業快遞的客戶來源結構高度匹配，另一方面也體現著國內制造業升級的重點領域和

147、目標。圖表圖表 76 六個指標篩選適合時效物流的行業六個指標篩選適合時效物流的行業 資料來源：Wind，華創證券 （四）（四）延伸延伸 3：個人業務：寄件頻率個人業務：寄件頻率隨著應用場景擴大而隨著應用場景擴大而有望提升有望提升 我們認為個人寄遞業務的應用場景會不斷擴大，而寄件頻率也會隨之二提升。個人使用快遞業務的場景包括但不限于傳統文件類寄遞、節假日禮品、個人用品、退換貨等，也包括本地生活服務、近場電商等新場景，未來快遞在生活服務中的應用有持續的上升空間。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

148、49 從我國人均快遞件量看，2017-2021 年近 5 年間，從 29 件/人/年已經提升至 77 件/人/年，平均年增速接近 30%。（其中主力為電商快遞產品）。人均快遞總盤子增長的過程中，對時效快遞的個人需求與頻率均有望提升。圖表圖表 77 全國人均快遞件量（件全國人均快遞件量（件/年）年）資料來源：國家郵政局，華創證券 截至截至2021年底，順豐個人會員數量規模達年底，順豐個人會員數量規模達4.91億，同比增長億，同比增長29%，寄件量，寄件量同比增長同比增長23%；線上月活用戶達到線上月活用戶達到1.35億，億，同比增長同比增長35%。順豐通過線上線下多渠道拓寬與個人的觸點，借助線上

149、數字化管理工具，線下場景和網絡滲透，全渠道激發個人用戶活躍度，提升寄件頻次，保障散單業務增長。圖表圖表 78 順豐個人會員規模順豐個人會員規模 圖表圖表 79 順豐促進散單業務舉措順豐促進散單業務舉措 資料來源：公司公告，華創證券 資料來源：公司公告，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 50 三、三、時效快遞未來潛力時效快遞未來潛力 2：空間：空間延展延展 我們認為時效快遞在空間上，同樣可以延展，包括國內與海外市場。（一）（一）國內：鄂州機場轉運中心全方位啟用后，將有效擴大國內時效產

150、品輻射范圍國內：鄂州機場轉運中心全方位啟用后，將有效擴大國內時效產品輻射范圍 鄂州機場樞紐距離武漢市中心 70 公里，距離武漢天河機場 100 公里，1500 公里半徑、2小時航程輻射 90%以上的 GDP 地區，預計在軸輻式方式下，相比較此前點對點飛行能夠覆蓋的范圍將大幅提升。我們測算目前順豐航空全貨機機隊開通點對點直飛航線覆蓋城市約我們測算目前順豐航空全貨機機隊開通點對點直飛航線覆蓋城市約 70 個左右，預計未來個左右，預計未來時效產品的輻射范圍可增加時效產品的輻射范圍可增加 100 個城市左右個城市左右，亦即意味著有更多的城市可以選擇公司最高端、品質最好的時效產品服務，供給創造需求帶來時

151、效件收入增量。同時，同時，我們認我們認為為在憑借在憑借鄂州機場鄂州機場樞紐的快速集散能力，周邊的生產與倉儲可延長發貨截樞紐的快速集散能力，周邊的生產與倉儲可延長發貨截止時間，止時間，以達到以達到深夜下單次晨送達深夜下單次晨送達的效果。的效果。如我們如我們此前報告中分析鄂州機場建立后，此前報告中分析鄂州機場建立后，以以貴陽貴陽-北京寄遞物品路由為例，做進一步展開北京寄遞物品路由為例，做進一步展開說明。說明。（注：該測試樣本為（注：該測試樣本為 2020 年末，僅為做模擬說明）年末，僅為做模擬說明）在下午在下午 1 點前發出訂單，可完成貴陽點前發出訂單，可完成貴陽-北京次日北京次日 12 點送達，

152、而點送達，而 13 點后發出訂單，則只能點后發出訂單，則只能在次日在次日 18 點送達，其中存在攬收節點的制約。點送達，其中存在攬收節點的制約。我們查閱 2020 年冬春航季順豐航空的航線，發現公司未開通貴陽-北京貨運航班直飛航線。因此我們預計其空運線路走客機腹艙，一方面客機腹艙資源本身有限，另一方面還要協調客機排班，（假設 13 點攬件，考慮分揀、安檢等要求，預留 5 小時以上時間，則最早能趕上晚上 7 點航班，而貴陽-北京的班中在晚上 7 點后，僅 7 點 25 國航 CA1464、9 點南航 CZ8915、22:20 國航 CA1494 三個班次。）若若公司鄂州樞紐機場公司鄂州樞紐機場啟

153、用啟用后，貴陽與北京（尤其大興機場）各自可以連接鄂州，則公司后，貴陽與北京（尤其大興機場）各自可以連接鄂州，則公司攬收節點會發生變化，我們倒推預計可將次晨達（攬收節點會發生變化，我們倒推預計可將次晨達（12 點）產品攬收節點點）產品攬收節點從從 13 點點延后至延后至16 點點 30 分分，攬收節點的延后意味著產品時效提升，同時也意味著輻射范圍的擴大。攬收節點的延后意味著產品時效提升，同時也意味著輻射范圍的擴大。模擬路由為：模擬路由為：下午 4 點半貴陽攬收-4 小時裝機-晚上 8 點半貴陽機場起飛-10 點半抵達鄂州機場-3 小時分揀后裝機，凌晨 1 點半起飛-3 點半到達北京機場-早上 6

154、 點半完成包裹分揀，可在上午完成派送。（注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證）。（注：理論模擬，實際操作或有多重限制需論證）。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 51 圖表圖表 80 貴陽貴陽-北京時效（北京時效（12 點攬收）點攬收）圖表圖表 81 貴陽貴陽-北京時效（北京時效（13 點攬收）點攬收）資料來源：公司官網，華創證券 資料來源：公司官網，華創證券 圖表圖表 82 貴陽貴陽-北京路由時效模擬北京路由時效模擬 資料來源：華創證券綜合測算 （二）（二）國際：大藍海市場，攜手嘉里，打

155、造第二增長曲線國際：大藍海市場，攜手嘉里，打造第二增長曲線 1、時代背景：時機已至，時代背景：時機已至，打造打造自主可控的自主可控的國際供應鏈國際供應鏈能力，能力，進則為矛，守則為盾進則為矛，守則為盾 1）政策政策鼓勵支持發展國際物流鼓勵支持發展國際物流供應鏈供應鏈 近年來，國家出臺多項規劃、政策、指導意見，推動快遞及物流業向智能化、國際化、高質量發展。2021 年國家發布的“十四五規劃”提出“加強國際航空貨運能力建設，提升國際海運競加強國際航空貨運能力建設，提升國際海運競爭力。爭力。優化國際物流通道，加快形成內外聯通、安全高效的物流網絡。完善現代商貿流 順豐控股（順豐控股（002352）深度

156、研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 52 通體系，培育一批具有全球競爭力的現代流通企業”。同年，國家綜合立體交通網規劃綱要中提出到 2035 年基本建成“全球“全球 123 快貨物流快貨物流圈”圈”（即中國國內 1 天送達、周邊國家 2 天送達、全球主要城市 3 天送達）。以及近年來強調在“雙循環”格局下，深入推進快遞業“兩進一出”。其中“出?！薄俺龊！奔矗杭涌旖ㄔO與“買全球、賣全球”相適應的全球寄遞服務體系，服務跨境商貿流通和中國品牌出海。2022 年初民航局印發的“十四五”航空物流發展專項規劃明確指出，到 2025 年，初步建

157、成安全、智慧、高效、綠色的航空物流體系，航空物流保障能力顯著增強，降本增效成效顯著，體系自主可控能力大幅提升，航空物流對高端制造、郵政快遞、跨境電商等體系自主可控能力大幅提升，航空物流對高端制造、郵政快遞、跨境電商等產業服務能力持續提高。產業服務能力持續提高。2022 年國家發布關于加快建設統一大市場的意見，提出：大力發展第三方物流，支持數字化第三方物流交付平臺建設，推動第三方物流產業科技和商業模式創新，培育一培育一批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業批有全球影響力的數字化平臺企業和供應鏈企業，促進全社會物流降本增效。2）服務于中）服務于中國品牌出海是必然趨勢。國品牌出海是必然趨勢。從兩

158、個維度看：其一中國制造產業升級推動中國品牌出海的大機遇。其一中國制造產業升級推動中國品牌出海的大機遇。隨著國家經濟結構調整和產業升級，中國品牌在全球市場的競爭力將逐步提升，更多高附加值產品的出海成為國際物流業務的新動力。東航物流在 2021 年報中引用航空行業專業服務機構 Seabury 數據顯示，2021 年中國空運進出口總貨值超 1.25 萬億美元，同比增長 20%，以高科技產品（含 3C 設備、醫療設備、半導體等）、化工品（含醫藥產品、檢測試劑等）、特種貨物、機電設備等為代表的工業品物流為主；同比以化工品、特種貨物、汽車零部件等為代表品類的 B2B 工業物流需求均出現 30%-60%不等

159、的同比增幅，位于所有空運貨物品類的前列。其二是跨境其二是跨境電商業態具備持續高景氣態勢。電商業態具備持續高景氣態勢。中國進出口貿易和跨境電商表現活躍。尤其出口方面，2021 全年貿易出口總值 21.7 萬億元，同比增長 21.2%，創下 2010 年以來的增長最高值；海關統計數據顯示，2021 年我國跨境電商進出口 1.98 萬億元，增長 15%；其中出口 1.44 萬億元，增長 24.5%。我們在此前報告中分析：跨境出口電商具備持續增長動力?？缇吵隹陔娚叹邆涑掷m增長動力。a）產業鏈來看，跨境電商供需兩側及渠道端共同推動行業發展。b）新冠疫情促使全球消費由線下轉為線上，加速全球電商滲透率的提升

160、，培養境外買家線上消費習慣。c）我國政策端支持跨境出口電商及配套物流的發展 以中國快時尚服飾跨境品牌以中國快時尚服飾跨境品牌 SHEIN 為例為例，SHEIN 是專注于女裝的國際 B2C 電子商務平臺，據 Sensor Tower 發布的全球 top10 熱門應用排行顯示，在 2021 年上半年，SHEIN 下載量約 7500 萬次，超越 Shopee 和 Wish 在全球熱門購物應用榜單排名第二，僅次于下載量 7880 萬次的 Amazon Shopping。SHEIN 背后的中國供應鏈支持公司能夠積極響應服 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

161、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 53 飾行業“小批量、多頻次”的快時尚發展趨勢，為消費者提供時尚最前沿、性價比最高的產品。SHEIN 不僅為消費者提供高性價比商品，還提供 9.9 美元包郵、45 天無理由退貨等服務，通過高效生產、快速響應運輸實現高質量銷售服務體系。圖表圖表 83 SHEIN 供應鏈流程圖供應鏈流程圖 資料來源：物流梁言公眾號，華創證券綜合整理“一帶一路”倡議，RECP 協議生效，預計將帶動中國與周邊區域貿易更強勁增長。同時中國產業鏈實力和品牌競爭力的增強，海外電商平臺、獨立站在全球消費市場的擴張，為中國物流企業出海創造非常有利的環境和機遇。3）國際供應

162、鏈自主可控的戰略地位：進則為矛，守則為盾國際供應鏈自主可控的戰略地位：進則為矛，守則為盾 UPS、FDX 國際化業務的推進與全球化浪潮下，全球產業鏈分工協作，需要全球同步協調供應鏈組織大背景是密不可分的，而美國品牌的全球化讓UPS等企業享受了時代紅利。當下，在中國制造中國品牌崛起的背景，全球化的過程亦是以順豐等為代表中國物流企業的戰略機遇。但同時我們也要關注到國際局勢處于復雜多變的情形，貿易保護主義、單邊主義等如果引進國際貿易局勢的大幅波動，雖然會帶來嚴峻的風險，但也會進一步凸顯增強產業鏈、供應鏈自主可控能力和國際航空貨運能力建設的戰略意義。國家經濟結構調整和產業升級，中國品牌在全球市場的競爭

163、力將逐步提升，帶動中國快遞物流企業走向國際市場是必然趨勢；我國需要加快建設與“買全球、賣全球”相適應的全球寄遞服務體系，服務跨境商貿流通和中國品牌出海。對于物流企業是加快在海外布局，以獲得新的增量市場的重大機遇。對于順豐而言，打造自主可控的國際供應鏈能力對于順豐而言，打造自主可控的國際供應鏈能力，進則為矛，守則為盾。進則為矛，守則為盾。2、海外經驗看：海外經驗看：UPS 國際業務國際業務成為成為公司第二增長曲線公司第二增長曲線 1）收入角度看：）收入角度看：國際業務國際業務已經已經孵化為孵化為 UPS 第二增長曲線第二增長曲線 2021 年 UPS 國內包裹、國際包裹及供應鏈收入分別達到 60

164、3.2、195.4、174.3 億美元，占總收入的比重分別為 62%、20.1%、17.9%。收入增速看收入增速看：1996-2021 年（上市后披露數據以來），UPS 整體營業收入、國內包裹、國際包裹及供應鏈業務復合增速分別達到 6.1%、4.8%、7.7%、16.1%，國際業務增速高于整體及國內業務，1998-2008 年國際業務增速更是持續高于整體及國內業務。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 54 收入結構看收入結構看：1996-2021 年，UPS 國際業務占營收比重從 13.7%一

165、度提升至 23.1%，隨后近 5 年均穩定在 20%左右。全球業務的擴張為 UPS 提供了更有力的收入增長驅動。圖表圖表 84 2021 年年 UPS 收入結構收入結構 圖表圖表 85 UPS 收入結構變化收入結構變化 資料來源：UPS年報，華創證券 資料來源：UPS年報，華創證券 圖表圖表 86 UPS 各業務板塊收入增速各業務板塊收入增速 圖表圖表 87 2021 年年 UPS 各業務板塊利潤率各業務板塊利潤率 資料來源：UPS年報，華創證券 資料來源：UPS年報，華創證券 2）國際業務同時也成為國際業務同時也成為 UPS 重要的利潤來源重要的利潤來源 2021 年 UPS 國內包裹、國際

166、包裹及供應鏈營業利潤分別達到 64.4、46.5、17.3 億美元，占公司整體營業利潤的比重分別為 50.2%、36.3%、13.5%。盈利能力看盈利能力看：由于產品運距更長、運輸環節更復雜，附加值更高，國際業務在實現規模盈利后，2004 年起營業利潤率長期顯著高于國內業務和公司整體水平。2021 年公司整體、國內業務、國際業務營業利潤率分別為年公司整體、國內業務、國際業務營業利潤率分別為 13.2%、11.1%、24.2%。利潤結構看利潤結構看：1996-2021 年，UPS 國際業務從虧損到 1998 年開始實現盈利，經調整后的營業利潤貢獻比重從 1.0%提升至 35.9%，在 2020

167、年疫情期間一度達到 40.5%。國際業務國際業務雖然收入占比不到雖然收入占比不到 2 成，但為成，但為 UPS 貢獻接近貢獻接近 4 成的營業利潤。成的營業利潤。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 55 圖表圖表 88 2021 年年 UPS 營業利潤結構營業利潤結構 圖表圖表 89 UPS 調整后營業利潤結構變化調整后營業利潤結構變化 資料來源：UPS年報，華創證券 資料來源：UPS年報，華創證券 3、順豐國際業務：攜手嘉里，順豐國際業務：攜手嘉里，具備業務協同基因具備業務協同基因 此前報告

168、，我們分析順豐國際業務的優勢在于兩點：其一是“快”資源的先發“硬”優勢、其二是“全”鏈條的領先“軟”實力；其短板也在兩點：其一是時刻資源分布仍不均衡、其二是航網設計以及海外集貨能力仍需強化，預計返程裝載率低。順豐自主可控的快資源硬優勢恰恰是嘉里的短板，而海外網絡及集貨能力的短板又正是嘉里物流的強項。因此，可以認為雙方業務是高度互補，是存在聯手呈現巨大協同效應，實現整體價值提升的。我們認為協同會體現在幾個方面我們認為協同會體現在幾個方面展開：展開：1）空運：嘉里物流的貨量優勢加上順豐的航空運輸能力，未來加上投入使用的鄂州機場作為國際貨運樞紐，將有助于順豐壯大國際航空網絡布局；同時往返雙程充足貨量

169、將有效提升國際航線的裝載率，提升航空網絡效益和競爭力。2）國際快遞：嘉里物流在國際貨運及海外本土運營實力，尤其在東南亞多個國家成熟的本土配送網絡，將有助于開發更多高性價比的跨境快遞產品，深耕東南亞區域快遞市場。3）國際貨代：雙方全球海陸空多式聯運能力，全面提升順豐國際物流市場競爭力。通過共享豐富優質的客戶資源及交叉銷售，可以實現雙方業務的更優發展。達到網絡共生、能力互補、資源疊加、客戶融通的協同效果。整體看，雙方協同將有助于順豐打造更為高效可靠的端到端國際供應鏈，助力更多中國企業出海，長期看，以技術賦能提升國際物流數字化水平，致力于成為全球智慧供應鏈的領導者。從推進節奏看：從推進節奏看：我們認

170、為，順豐或率先重點在我們認為，順豐或率先重點在中國中國-東南亞市場努力建立絕對領先地位，東南亞市場努力建立絕對領先地位，借助嘉里物流在東南亞的地面布局，以及公司全貨機機隊和中國大陸地區的攬派能力，打造一票到底的 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 56 端到端能力?？蓞⒄盏?，UPS 國際化的第一站同樣是鄰里周邊的加拿大。同時在核心歐美干線，強化自身能力，鞏固提升相對領先地位。嘉里物流在 2021 年報中披露：嘉里物流將定位為順豐控股拓展海外市場的主要平臺，同時成為順豐控股的國際貨運代理，合力推

171、動順豐控股的國際快遞業務發展。嘉里物流年報披露預期在 2022 年二季度，嘉里物流將擔任順豐航空的獨家貨運銷售總代理，以及順豐控股國際快遞業務在中國內地之外的主要服務承辦商。我們認為我們認為財務指標的改善財務指標的改善可以從三個維度看：可以從三個維度看：1）可觀的并表利潤貢獻?？捎^的并表利潤貢獻。不考慮業務協同帶來的利潤釋放，嘉里物流在 2021Q4 為順豐帶來3.7億的并表利潤貢獻（年化14億），我們預計22-23年或可維持在較好的并表貢獻。2）集貨功能發揮，成本效益呈現。集貨功能發揮，成本效益呈現。3）結合結合鄂州的中長期機遇鄂州的中長期機遇，攜手創造更攜手創造更廣闊廣闊業務業務空間空間

172、四、四、時效快遞未來潛力時效快遞未來潛力 3：價格升級價格升級 時效產品作為快遞服務領域最高價值的品類，同樣存在價格分層。時效產品作為快遞服務領域最高價值的品類，同樣存在價格分層。比如根據客戶對時效的需求，一般分為極致時效、標準時效和陸運時效。極致時效產品一般滿足客戶當天送達的要求，代表主要是順豐的順豐即日、專享急件。標準時效產品滿足的需求一般是當天寄件次日送達，對于遠距離的跨省流向，基本都需要通過空運資源運輸，代表為順豐特快、京東特快送、EMS 特快專遞等；陸運時效產品一般滿足對價格較敏感但又有時效要求的客戶需求，在承諾時間內按時送達，以高頻次陸運直發為主，例如順豐標快、京東特惠送、EMS

173、特快專遞等。1、路徑、路徑：優化產品結構推動價格管理：優化產品結構推動價格管理 但是如前文所述，海外經驗來看，無論但是如前文所述，海外經驗來看，無論 UPS、抑或聯邦快遞，其定價體系的、抑或聯邦快遞，其定價體系的精細化遠超精細化遠超過國內龍頭企業。這意味著巨大的分層空間。同時我們研究發現：美國企業在過國內龍頭企業。這意味著巨大的分層空間。同時我們研究發現：美國企業在 90 年代中年代中期后通過產品優化來進行期后通過產品優化來進行持續的收益管理持續的收益管理。經過激烈的價格競爭后，90 年代中期美國本土快遞市場格局基本穩定。聯邦快遞在 1995 年后的年報中寫到：聯邦快遞推出基于收益管理（yie

174、ld-management）的持續項目，包括系統性回顧以及修訂價格和折扣，以確保收入增長與成本的平衡。聯邦快遞在聯邦快遞在 1995 年年 6 月和月和 1996 年年 4 月對月對 Standard Overnight 產品進行了提價。產品進行了提價。并在1996年調整了FedEx 2DAY產品，1995年2日達產品價格下降4%，業務量增長22%，1996 年價格提升 5%，業務量僅增長 1%，此外 1998 年進一步對國內產品進行收益優化，包括提高低收益賬戶的價格、停止不盈利賬戶、增加包裹平均重量，并從1998年2月起對目錄價格、標準折扣實施3%到4%的價格上漲。2001 年，公司繼續執行

175、良好的收益管理策略，持續管理價格水平，客戶多樣性和數量矩 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 57 陣。新產品的推出共同幫助票均收入提升新產品的推出共同幫助票均收入提升。我們觀察除了行業格局外，公司在優化產品，1996 年，聯邦快遞擴展了三類寄遞服務的時間：First Overnight：美國本土次日早上 8 點送達（覆蓋 90 個城市），Sameday：美國本土 24 小時送達，以及 International First。First Overnight 產品將過去的時效時間明顯提升，由此也

176、推動了產品價格的變化。產品將過去的時效時間明顯提升，由此也推動了產品價格的變化。圖表圖表 91 聯邦快遞聯邦快遞 Express 業務及國內次日達時效產品票均收入變化業務及國內次日達時效產品票均收入變化（美元）（美元）資料來源：公司年報，華創證券 我們認為價格管理可分為兩個維度：我們認為價格管理可分為兩個維度：其一是公司主動進行產品結構優化。其一是公司主動進行產品結構優化。前文所述公司 2022 年進一步優化產品結構，退出特惠專配產品，轉而升級電商標快，結構調整使得票均收入連續 9 個月同比提升。其二是公司進行產品升級。其二是公司進行產品升級。我們預計鄂州機場貨運樞紐的啟動將幫助公司優化產品結

177、構。8 13 18 23 28綜合單票收入U.S.Overnight BoxU.S.Overnight Envelope圖表圖表 90 Express 業務單票價格業務單票價格（美元）（美元）資料來源：公司年報、華創證券 051015202530ExpressGround 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 58 如前文所述，我們認為樞紐的建立可以大幅優化公司航線網絡，不僅不會因繞道的時間成本而影響此前時效品質，反而可提高時效件覆蓋范圍。即我們認為鄂州機場啟用后，預計現有時效存在提速可能。圖表

178、圖表 92 順豐單順豐單票收入（元）票收入（元）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 2、基礎：公司時效產品領域的絕對領先地位具備推動收益管理的基礎基礎：公司時效產品領域的絕對領先地位具備推動收益管理的基礎 通常認為順豐在時效快遞產品領域內擁有近 5 成的份額，意味著公司有一定的價格主導權。這也是過往數年間，在快遞行業價格單邊下行階段，公司得以保持穩定的基礎。但如同我們分析從產業發展邏輯出發，認為電商快遞不再具備價格戰基礎，通達系在2021Q4 實現了價格的整體上行拐點，對于高端市場，龍頭集中度更高的順豐而言，我們認為價格存在提升的空間。圖表圖表 93 2019-22 年通達系公司單票收入（

179、元，還原菜鳥裹裹業務口徑）年通達系公司單票收入（元，還原菜鳥裹裹業務口徑）資料來源：Wind，公司公告，華創證券 17.47 15.44 15.52 15.40 15.45 15.81 16.02 141618202224261月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月順豐控股單票收入月度情況（元）2018年2019年2020年2021年2022年1.802.002.202.402.602.803.003.203.403.603.80圓通申通韻達 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號

180、59 五、五、鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群鄂州機場：點睛之筆：降成本、擴收入、促集群 鄂州花湖機場已于 2022 年 7 月投入使用，率先開通客運航班，預期在 2023 年上半年啟動順豐轉運中心，從而發揮貨運樞紐機場的集散功能。我們認為鄂州機場在未來對于順豐生態全方位升級有著舉足輕重的作用，在于三個方面：降成本、擴收入、促集群。（一）（一）降成本降成本：軸輻式：軸輻式+集貨將助力航空成本下行集貨將助力航空成本下行 1、集貨功能將有效提升飛機裝載率從而助集貨功能將有效提升飛機裝載率從而助于單位成本顯著下降于單位成本顯著下降 從運行原理看：載運率不同對于油耗和起降費有所影響。假設空載

181、是滿載平均油耗的 80%，不同機型隨著載運率的上升，噸公里成本快速下降，因此載運率的提高對于貨運單位成本下降效果顯著。測算滿載情況下，單位噸公里成本是測算滿載情況下，單位噸公里成本是 50%載運率下的載運率下的 53%左右。左右。圖表圖表 94 不同載運率下不同機型的噸公里成本比較不同載運率下不同機型的噸公里成本比較 載運率載運率 B737-300F B737-400F B757-200F B767-300F B747-400ER(F)100%1.90 1.84 1.38 1.20 0.99 90%2.09 2.01 1.51 1.32 1.09 80%2.32 2.24 1.68 1.47

182、1.21 70%2.62 2.52 1.89 1.66 1.36 60%3.02 2.90 2.17 1.91 1.57 50%3.58 3.44 2.57 2.26 1.86 40%4.42 4.24 3.16 2.79 2.29 30%5.82 5.57 4.15 3.66 3.01 20%8.62 8.24 6.12 5.42 4.45 10%17.01 16.25 12.05 10.70 8.78 資料來源：民航局、公司官網、華創證券 圖表圖表 95 不同載運率下不同機型的噸公里成本比較圖不同載運率下不同機型的噸公里成本比較圖 資料來源：公司官網、華創證券測算 024681012141

183、618100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%B737-300FB737-400FB757-200FB767-300FB747-400ER(F)順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 60 模擬模擬 1：國內航線：國內航線相同相同載運率載運率下下單位單位成本比較。成本比較。我們以深圳深圳-北京航線北京航線為例（2077 公里，3 小時），假設載運率均為 50%，測算其不同機型下的成本，很明顯，機型越大，噸公里成本越低。737F 噸公里成本約 3.58 元，而 747 貨機噸公

184、里成本僅為貨機噸公里成本僅為 1.86 元，是其元，是其 50%左右左右，767貨機噸公里成本為其貨機噸公里成本為其 60%左右左右。（模擬測算數據僅供參考，或與實際存出入）根據上述假設，假設由深圳至北京運送 100 噸貨物，分別采用 737 和 747 執飛，則需要737 共 7 架次（100/16=6.25），或 747 僅需 1 架次。假設 737 各架次航班載運率相同均為 89.3%，747 對應載運率 83.3%，測算得 737 單架次成本為 6.24 萬元，噸公里為 2.10 元，總成本為 43.65 萬元；747 單架次成本為 24.19 萬元，噸公里成本為 1.17 元，則運輸

185、則運輸 100 噸貨物，噸貨物，寬體機總成寬體機總成本相比窄體機總成本節約本相比窄體機總成本節約 19.46 萬元，或萬元，或 44.6%，寬體機運輸有顯著的成本優勢。，寬體機運輸有顯著的成本優勢。圖表圖表 96 不同機型執飛深圳不同機型執飛深圳-北京噸公里成本模擬測算（單位：元）北京噸公里成本模擬測算（單位：元）B737-300F B737-400F B757-200F B767-300F B747-400ER(F)折舊折舊 2603 2765 3253 3579 5205 航油航油 37125 40500 60750 74250 148500 維修維修 9281 10125 15188 1

186、8563 37125 機組機組 3000 3000 3600 3600 4200 起降停場起降停場 1944 2144 3945 6308 15960 地面服務地面服務 2096 2286 3996 5326 11976 進近指揮費進近指揮費 226 248 612 969 2508 航路費航路費 810 810 1080 1080 1163 民航發展基金民航發展基金 2389 2389 3583 3583 4777 合計合計 59473 64266 96007 117257 231415 噸公里成本噸公里成本 3.58 3.44 2.57 2.26 1.86 為為 737-300F 的的比例

187、比例 96%72%63%52%資料來源：民航局、公司官網、華創證券 模擬模擬 2：國際航線單位成本。國際航線單位成本。選擇上海浦東-法蘭克福（8867 千米，11.2 小時）和上海浦東-洛杉磯（10427 千米，11.2小時）測算。同樣，更大載重能力的機型單位成本更低。圖表圖表 97 B747 和和 B767 遠程長航線噸公里成本水平（單位：元）遠程長航線噸公里成本水平（單位：元）項目項目 上海浦東上海浦東-法蘭克福法蘭克福 上海浦東上海浦東-洛杉磯洛杉磯 B747-400ER(F)B767-300F B747-400ER(F)B767-300F 折舊折舊 19434 13361 19434

188、13361 航油航油 554400 277200 554400 277200 維修維修 138600 69300 138600 69300 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 61 項目項目 上海浦東上海浦東-法蘭克福法蘭克福 上海浦東上海浦東-洛杉磯洛杉磯 機組機組 15680 13440 15680 13440 起降停場起降停場 26970 11134 26970 11134 地面服務地面服務 11976 5326 11976 5326 進近指揮費進近指揮費 4264 1647 4264

189、1647 航路費航路費 4000 3000 4000 3000 民航發展基金民航發展基金 7300 5500 7300 5500 飛越費用飛越費用 27468 24035 33708 29495 機組過夜機組過夜 3000 2000 3000 2000 合計合計 813092 425943 819332 431403 噸公里成本噸公里成本 1.53 1.92 1.31 1.65 資料來源：民航局、公司官網、華創證券 因此，當嘉里物流國際貨代業務發揮較好的協同效應，將幫助順豐全貨機運營進一步降本提質增效。更為重要的是，我們認為，未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛更為重要的是，我們

190、認為，未來鄂州機場啟用后，可以通過在樞紐機場集貨，提升飛機機載運率，并使用寬體機執飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現軸輻載運率，并使用寬體機執飛，從而有效降低噸公里成本，提高貨運效益，充分體現軸輻式網絡的式網絡的優勢優勢。如原有大容量通道中，如北上廣深互飛航線中，通過寬體機替代窄體機以提升飛機效能；而在原有貨量不足夠支撐點對點直飛的路由中，充分發揮樞紐集散的功能，全國發鄂州-鄂州發全國，使得航線通達，并保障兩段飛行效率均大幅提升。2、多情景下軸輻式運輸成本模擬、多情景下軸輻式運輸成本模擬 多情景下軸輻式運輸成本模擬。假設鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由。我們以

191、深圳-北京運送 8 噸快遞貨物進行測算比較。（注：首末兩端攬送各情境下均發生，因此僅考慮中間環節運輸成本）假設鄂州機場啟用后，采用軸輻式運輸模式，會存在四種路由（4 種運輸場景）。a）B737 窄體貨機深圳直飛北京；b）窄體機運送至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京；c）汽車運輸至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京；d）高鐵運輸至鄂州機場，與其他包裹混合用寬體機運至北京。我們假設由深圳到北京運送 8 噸快遞包裹，對不同路由下成本進行測算比較。（注：由于首端運送和末端運送為各情境下均發生，因此僅需考慮中間環節運輸成本。）順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證

192、監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 62 圖表圖表 98 四種路由示意圖四種路由示意圖 資料來源：華創證券 B737 窄體貨機深圳直飛北京：噸公里成本窄體貨機深圳直飛北京：噸公里成本 3.58 元，綜合耗時約元，綜合耗時約 6 小時小時 即前文章節測算成本，總成本 59473 元，噸公里成本 3.58 元/噸公里?？紤]裝卸環節，預計該路由總耗時約 6 小時；窄體機（深圳窄體機（深圳-鄂州）鄂州）+寬體機（鄂州寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本北京）：噸公里成本 2.78 元，綜合耗時元，綜合耗時 8.2 小時小時 假設鄂州機場與深圳、北京航距和飛行時間與武漢

193、機場相同（深圳-武漢為 938 公里，飛行 1.5 小時；武漢-北京為 1133 公里，飛行 1.7 小時）。測算：1）737 窄體窄體機執飛深圳機執飛深圳-鄂州段鄂州段：運輸成本合計 31715 元，噸公里成本 4.23 元/噸公里；2）747 執飛鄂州執飛鄂州-北京段：北京段：假設在機場換大飛機轉運成本為 50 元/噸，則轉運成本合計 400 元；747 執飛鄂州-北京，假設混合來自其他區域的包裹后，載運率提升為 70%，則后半段合計成本 148162 元，噸公里成本 2.18 元。則 8 噸貨物合計成本為 31715+400+148162/（120*0.7）*8=46226 元，相比窄體

194、機直飛北相比窄體機直飛北京的京的 5.9 萬元節省萬元節省 1.3 萬元或萬元或 22%。綜合噸公里成本綜合噸公里成本 2.78 元。元?？紤]裝卸及轉運環節，預計綜合耗時約 8.2 小時 汽車運輸（深圳汽車運輸（深圳-鄂州）鄂州）+寬體機（鄂州寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本北京）：噸公里成本 1.18 元，綜合耗時元，綜合耗時 18.7 小小時時 高鐵運輸（深圳高鐵運輸（深圳-鄂州）鄂州）+寬體機（鄂州寬體機（鄂州+北京）：噸公里成本北京）：噸公里成本 1.08 元，綜合耗時元，綜合耗時 12.7 小小時。時。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投

195、資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 63 圖表圖表 99 四種路由及運輸方式下成本測算四種路由及運輸方式下成本測算 資料來源：華創證券綜合測算 由此，盡管存在繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有由此，盡管存在繞道成本，但在鄂州集貨使得裝載率提升情況下，使用寬體機執飛將有效降低單位成本，窄體機效降低單位成本，窄體機+寬體機組合將降低寬體機組合將降低 22%成本，而空鐵聯運更可降低成本，而空鐵聯運更可降低 70%成本成本。（二）（二）擴收入擴收入：供給創造需求，推動時效收入提速：供給創造需求，推動時效收入提速 當鄂州機場充分發揮樞紐效用，我們認為無論對

196、公司國內市場還是國際市場，均有望通過產品結構優化與升級推動收入的擴張。其中：國內市場：國內市場：如前文所述，鄂州機場貨運樞紐有望擴大公司時效產品輻射范圍以及優化產品結構，從而推動量價齊升。國際市場：國際市場：值得重點關注以下幾點：其一是其一是順豐或可爭取更多非夜間時刻，以及更多鄂州出發國際主力時刻；其二是推動其二是推動國際-國內航線的有效銜接，假設全貨機非夜間時刻承接國際航線，夜間保持現有服務節奏，將明顯提升利用率。而這兩點恰恰可以幫助解決前述順豐國際業務的短板之二。其三是借助產業集群的形成，從收入端推動公司國際業務大發展。其三是借助產業集群的形成，從收入端推動公司國際業務大發展。根據鄂州機場

197、建設規劃及功能定位，作為國內第一個也是亞洲第一個專業貨運樞紐機場，其貨郵吞吐量在 2025 年、2030 年將分別達到 245、330 萬噸。（為此前規劃數據，具體時間節奏因疫情的不確定性或有出入）此前報告我們分析美國經驗看：空運貨物單位貨值超過 6 萬美元/噸，對應約 40 萬元人民幣/噸。窄體機窄體機+寬體機汽車+寬體機高鐵+寬體機貨物運輸（噸）88+84（70%載運率）8+84（70%載運率）8+84（70%載運率）距離（千米）2077938+11331050+11331000+1133總成本（萬元）5.918.015.415.2深圳-鄂州段（窄體機/陸運/高鐵）3.20.50.3中轉環

198、節0.040.040.06鄂州-北京段（寬體機）14.814.814.8折算為8噸貨物成本（萬元）5.94.62.01.8為窄體機直飛成本比例78%33%30%噸公里成本（元）3.582.781.181.08總耗時（小時）68.218.712.7裝卸3333深圳-鄂州段（窄體機/陸運/高鐵）31.5125中轉環節223鄂州-北京段（寬體機）1.71.71.7 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 64 航空貨運產值：航空貨運產值：假設國內貨運貨值達到美國平均水平，則 2025 年、2030 年由

199、鄂州機場投產達標后帶來的航空貨運貨值將分別達到 1.1、1.4 萬億元。航空物流規模：航空物流規模：假設物流運費占貨物價值比重約假設物流運費占貨物價值比重約 10%，對應，對應 2025、2030 年年空運物流規模分別為空運物流規模分別為 1058 及及1426 億元。億元。假設國內貨運平均貨值僅達到美國均值的 80%，則相同條件下，2025 年、年、2030 年空運物年空運物流規模分別為流規模分別為 847、1140 億元。億元。順豐份額假設：順豐份額假設：假設順豐占其中假設順豐占其中 50%份額份額（順豐持有鄂州機場 46%股權），則則在第一階段（如達到在第一階段（如達到 2025年的規劃

200、水平），預計年的規劃水平），預計將切入約將切入約 400-500 億收入，假設凈利率億收入，假設凈利率 5%，整體鄂州達到第一階整體鄂州達到第一階段成熟期后相關產業帶來段成熟期后相關產業帶來對應對應約約 20-25 億利潤。億利潤。國際業務參照：國際業務參照：若鄂州作若鄂州作為亞洲第一個貨運樞紐機場，為亞洲第一個貨運樞紐機場，參考浦東機場的貨郵結構，參考浦東機場的貨郵結構，國際業務在未來占據國際業務在未來占據主導主導（上海機場 2019 年數據看，全年貨郵吞吐量 363 萬噸，其中國際+地區貨郵吞吐量321 萬噸，占比 88%），則意味著超過則意味著超過 200 萬噸為國際業務，如果順豐占比萬

201、噸為國際業務，如果順豐占比 50%，為，為 100萬噸，萬噸，相比較順豐 2021 年全貨機+散貨合計 26 萬噸國際運輸量，意味著四分之三均為增量，則在前述條件可實現情況下，帶來 15 億+的增量利潤。（注：僅為模擬測算，（注：僅為模擬測算，2025 年是否可達到理想的第一階段狀態仍有多重不確定性因素。）年是否可達到理想的第一階段狀態仍有多重不確定性因素。）圖表圖表 100 鄂州機場鄂州機場 2025、2030 年航空物流規模測算年航空物流規模測算 資料來源：華創證券測算 （三）（三）促集群促集群：物流集群與產業集群體系共振，相互賦能：物流集群與產業集群體系共振，相互賦能 相比較于降成本、擴

202、收入，是否能夠形成產業集群與物流集群的良性循環是更大的命題。孟菲斯的成功給了啟示：孟菲斯的成功給了啟示：高效物流體系賦能制造業，促進產業聚集和商業模式升級高效物流體系賦能制造業，促進產業聚集和商業模式升級 以 FedEx 在孟菲斯機場建設超級貨運樞紐為例，軸輻式網絡的建成使得孟菲斯成為世界鄂州機場規劃對應空運物流規模測算達到美國均值80%水平美國空運單位貨值（萬美元/噸）6.6 5.3 美國空運單位貨值（萬元/噸）43.2 34.6 貨郵吞吐量（萬噸）245 245 空運貨郵貨值（億元）10,584 8,467 空運物流規模（億元）1,058 847 貨郵吞吐量（萬噸）330 330 空運貨郵

203、貨值（億元）14,256 11,405 空運物流規模（億元）1,426 1,140 2025年2030年 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 65 上最大的貨運中心之一。高效的物流體系不僅直接帶動了孟菲斯乃至田納西州整個區域的經濟發展，也促使各類時效敏感和物流服務敏感型行業的進一步升級。便捷的物流運輸條件吸引了新興產業的聚集，在機場高效物流中心帶動下，當地制造業、醫療服務業、計算機服務業等產業的蓬勃發展。根據孟菲斯官網報告：2015 年孟菲斯機場貨運業務預計為當地帶來 188 億美元的總產值，

204、47 億美元的勞動收入及 8.06 億美元的稅收。醫療行業：不再需要廣泛布點以滿足產品的高時效需求。醫療行業：不再需要廣泛布點以滿足產品的高時效需求。孟菲斯在貨運樞紐建成后成為全美最大的醫療器械生產中心、美國中南部最大的醫療中心。Smith&Nephew、Microport Orthopedics、Wright Medical Group、Olympus 等知名醫療設備和器械制造商將總部或重要分撥中心、服務中心設立在此，是看重孟菲斯高效的物流體系，能夠匹配其產品需求，同時降低了其全國乃至全球設點的運營、倉儲運輸成本。全美最大的通宵麻醉藥品檢測站 Advanced Toxicology、最大的角

205、膜銀行 NEBC 將實驗室和總部設立在此，是由于孟菲斯和聯邦快遞的高效快遞服務能夠幫助其單點服務全國乃至全球，達到效率最大化。IT 服務行業：降低售后維修服務成本。服務行業：降低售后維修服務成本。以戴爾為例，通過在孟菲斯設立核心維修中心，撤銷其分布各地的幾千家維修點，將商業模式改為快遞上門收取維修電腦，在孟菲斯修好后再快遞寄回。該模式減少了計算機廠商在各地布點提供售后服務的成本，同時保證了產品和服務的競爭力。批發零售行業：降低庫存成本，減少流通層級。批發零售行業：降低庫存成本，減少流通層級。全美第二大零售商 Target Corporation，最大的藥品批發商 Mckesson Corpor

206、ation，知名運動服裝品牌紛紛在孟菲斯設立大型履約配送中心。通過集中的倉儲運輸，能夠在輻射全國市場的同時有效降低單位產品的物流成本，減少不必要的流通層級，達到成本效益最大化。圖表圖表 101 孟孟菲斯機場貨運業務影響的行業（菲斯機場貨運業務影響的行業（2015 年）年）圖表圖表 102 孟菲斯機場貨運業務影響的行業（孟菲斯機場貨運業務影響的行業（2015 年）年）資料來源：The University of Memphis，華創證券 資料來源：The University of Memphis，華創證券 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢

207、業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 66 圖表圖表 103 孟菲斯高效物流體系對相關產業的影響孟菲斯高效物流體系對相關產業的影響 資料來源：各公司官網，華創證券整理 一旦未來鄂州樞紐成為輻射亞洲、連接世界的核心貨運樞紐，高效物流體系促進產業集群的形成，產業集群反哺物流體系的收益，則從社會價值到商業價值均是非?？捎^的貢獻。六、六、如何理解如何理解時效快遞的產品生命周期時效快遞的產品生命周期 順豐憑借國內第一大的貨運機隊、強管控的直營網絡、以及高素質的末端服務，為客戶提供高效、穩定、安心的交付，在中國時效快遞市場占據絕對領先的份額。國家郵政局2021 年快遞服務滿意度調查中，順豐的全

208、程時限測試、72 小時準時率測試均位列行業第一。2021 年，時效快遞業務的增長驅動力主要源自個人物品/工商文件流轉、中高端消費以及生產流通環節的高效響應需求。其中，消費品類寄件占比超過 45%，母嬰用品、個護化妝、酒水等增幅較好；服務于工業農業生產流通的寄遞需求有所復蘇，寄件增長 21%。圖表圖表 104 2021 年時效產品件量結構占比年時效產品件量結構占比 圖表圖表 105 2021 年時效產品收入結構占比年時效產品收入結構占比 資料來源：公司公告，華創證券測算 資料來源：公司公告，華創證券測算 消費類49%文件類24%工業及其他27%消費類45%文件類33%工業及其他22%順豐控股（順

209、豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 67 市場對順豐時效快遞的增長潛力存在擔憂，但我們認為順豐時效快遞業務尚未展現完全形態，其內涵會不斷延伸擴展，而對其潛力的分析要從不同品類入手觀察所處的不同產業周期。我們認為：商務件商務件進入成熟期：未來保持與 GDP 相仿的增速；消費消費件件處于成長期：我們預計隨著高端消費線上滲透率的持續提升和生鮮食品等重要細分領域的持續增長，長期看消費類時效件增速將維持在 10%以上；工業制造業工業制造業快遞服務處于導入期：一方面制造業渠道變革（以消費者為中心、打造爆品、社交裂變、

210、全域營銷等模式）與快遞業以高效響應、單點發全國、鏈接工廠與消費者的模式相結合，可以縮短供應鏈條，提升流通效率；另一方面我們預計隨著國內產業升級進程的持續，工業制造業客戶對于高效物流的需求將持續增加，疊加鄂州機場投產后帶來的產業集群效應逐步釋放，未來同樣將保持兩位數兩位數增速；（不考慮鄂州機場達到規劃產能后釋放的增量物流需求）。鄂州機場一旦實現加成效果，則消費與制造業在未來三年可能實現 15%+的復合增速。此外，個人寄遞業務亦亮點頻頻。此外，個人寄遞業務亦亮點頻頻。圖表圖表 106 順豐時效快遞產品生命周期順豐時效快遞產品生命周期 資料來源：華創證券整理 我們預計在鄂州樞紐啟用并發揮作用后，消費

211、類以及工業類均有提速的機遇。我們假設我們假設 2025 年達到約年達到約 1500 億收入，考慮時效快遞凈利率回到正常億收入，考慮時效快遞凈利率回到正常 9%的水平，則時的水平，則時效快遞本身貢獻效快遞本身貢獻 135 億利潤，進一步考慮降本因素，則可實現億利潤，進一步考慮降本因素，則可實現 150 億利潤的體量。億利潤的體量。順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 68 圖表圖表 107 順豐時效快遞收入預測順豐時效快遞收入預測（億元）（億元）資料來源：公司公告，華創證券整理 七、七、投資建議與

212、風險提示投資建議與風險提示 1、盈利預測：、盈利預測：維持盈利預測，即我們預計公司 2022-24 年實現歸屬凈利 63、90、117 億，對應 EPS 分別為 1.29、1.84 及 2.39 元，PE 分別為 38、27 及 21 倍。2、投資、投資建議：建議：我們強調公司面臨明確的市值修復戰略機遇期，修復邏輯在于公司底部明確，拐點出現，回歸正循環。1）財務底）財務底-經營底背后是組織管理的強支撐。經營底背后是組織管理的強支撐。疫情下影響可控，反應內部管理、組織架構進入良性互動協調。2）我們認為成本管控亦會幫助利潤修復。）我們認為成本管控亦會幫助利潤修復。3）我們認為業務端亦有看點。）我們

213、認為業務端亦有看點。時效快遞：核心盈利業務，潛力仍未充分釋放。時效快遞業務可以擴大賽道、渠道，持續拓展電商退貨、延期接單、新業務領域等。經濟快遞：探明價格底線，電商標快升級再出發。在市場從價格導向轉向服務、品質導向階段或迎重要機遇?？爝\業務：扭虧預期，更重要的是意味著多元業務步入從規模到質量的發展新階段。國際業務：攜手嘉里 1+12，公司第二增長曲線。4）更長期維度看鄂州機場將助力公司體系升級。）更長期維度看鄂州機場將助力公司體系升級。鄂州機場在未來投產并達到理想狀態下預計將助力公司體系升級。包括但不限于：航空成本降低、產品升級增收、產業集群形成推動綜合供應鏈及國際業務發展。維持分部估值方式及

214、一年期目標市值約維持分部估值方式及一年期目標市值約 3460 億，對應目標價億，對應目標價 70.6 元，預期較現價元，預期較現價 43%空間，強調“強推”評級空間，強調“強推”評級。3、風險提示：風險提示：經濟大幅下滑、經濟大幅下滑、時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期時效件業務增速不及預期、成本投入超出預期。億元202020212022E2023E2024E2025E時效件收入8969621,039 1,147 1,293 1,499 yoy7.3%8.1%10.4%12.8%15.9%文件類224231242254267281yoy3%5%5%5%5%占比25%24%23%22%21

215、%19%消費類457 471 511 573 658 777 yoy3%8.5%12%15%18%占比51%49%49%50%51%52%工業及其他215 260 286 320 368 441 yoy21%10%12%15%20%占比24%27%27%28%28%29%順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 69 附錄：財務預測表附錄：財務預測表 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 單位：百萬元 2021 2022E 2023E 202

216、4E 貨幣資金 35315 40970 49342 60687 營業收入營業收入 207187 287168 336752 403907 應收票據 317 232 320 441 營業成本 181549 249262 290501 347619 應收賬款 30442 31913 39974 49092 稅金及附加 479 697 816 972 預付賬款 2936 3739 4648 6243 銷售費用 2838 3933 4613 5655 存貨 1547 2290 2540 2972 管理費用 15030 20533 24078 29081 合同資產 1038 546 800 1199 研

217、發費用 2155 2987 3502 4201 其他流動資產 23555 26325 29059 33125 財務費用 1563 1224 1230 1251 流動資產合計 94112 105469 125883 152560 信用減值損失-579-579-520-300 其他長期投資 5727 6065 6275 6559 資產減值損失-60-30-30-30 長期股權投資 7260 7260 7260 7260 公允價值變動收益 99 90 90 90 固定資產 36926 50135 54772 56681 投資收益 2407 605 505 505 在建工程 8571 8071 857

218、1 10071 其他收益 1768 800 780 780 無形資產 18324 16492 14843 13358 營業利潤營業利潤 7248 9419 12837 16174 其他非流動資產 38980 38397 37931 37559 營業外收入 290 260 275 267 非流動資產合計 115788 126420 129652 131488 營業外支出 404 365 385 375 資產合計資產合計 209900 231889 255535 284048 利潤總額利潤總額 7134 9314 12727 16066 短期借款 18397 20397 22397 24397 所

219、得稅 3215 2794 3437 4017 應付票據 0 20 29 16 凈利潤凈利潤 3919 6520 9290 12049 應付賬款 23468 30194 36313 43071 少數股東損益-350 196 279 361 預收款項 27 0 0 31 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 4269 6324 9011 11688 合同負債 1676 2323 2724 3267 NOPLAT 4778 7376 10188 12988 其他應付款 0 0 0 0 EPS(攤薄)（元）0.87 1.29 1.84 2.39 一年內到 期 的 非 流 動 負 債 8336 8336 8

220、336 8336 其他流動負債 24118 31625 37072 44373 主要財務比率主要財務比率 流動負債合計 76022 92895 106871 123491 2021 2022E 2023E 2024E 長期借款 3511 5156 6801 8446 成長能力成長能力 應付債券 15656 15656 15656 15656 營業收入增長率 34.5%38.6%17.3%19.9%其他非流動負債 16796 16796 16796 16796 EBIT 增長率-20.1%21.2%32.5%24.1%非流動負債合計 35963 37608 39253 40898 歸母凈利潤增長

221、率-41.7%48.1%42.5%29.7%負債合計負債合計 111985 130503 146124 164389 獲利能力獲利能力 歸 屬 母 公 司 所 有 者 權 益 82943 86218 93965 103851 毛利率 12.4%13.2%13.7%13.9%少數股東權益 14972 15168 15446 15808 凈利率 1.9%2.3%2.8%3.0%所有者權益合計所有者權益合計 97915 101386 109411 119659 ROE 4.4%6.2%8.2%9.8%負債和股東權益負債和股東權益 209900 231889 255535 284048 ROIC 7.

222、8%8.8%10.5%11.6%償債能力償債能力 現金流量表現金流量表 資產負債率 53.4%56.3%57.2%57.9%單位：百萬元 2021 2022E 2023E 2024E 債務權益比 64.0%65.4%64.0%61.5%經營活動現金流經營活動現金流 15358 23012 18257 20267 流動比率 1.2 1.1 1.2 1.2 現金收益 12527 15949 20499 23747 速動比率 1.2 1.1 1.2 1.2 存貨影響-560-743-250-432 營運能力營運能力 經營性應收影響-13443-2159-9028-10804 總資產周轉率 1.0 1

223、.2 1.3 1.4 經營性應付影響 7983 6720 6128 6776 應收賬款周轉天數 41 39 38 40 其他影響 8851 3245 908 979 應付賬款周轉天數 39 39 41 41 投資活動現金流投資活動現金流-17131-18500-13000-12000 存貨周轉天數 3 3 3 3 資本支出-32496-19082-13466-12373 每股指標每股指標(元元)股權投資-3613 0 0 0 每股收益 0.87 1.29 1.84 2.39 其他長期資產變化 18978 582 466 373 每股經營現金流 3.14 4.70 3.73 4.14 融資活動現

224、金流融資活動現金流 21220 1143 3115 3078 每股凈資產 16.94 17.61 19.20 21.21 借款增加 24667 3645 3645 3645 估值比率估值比率 股利及利息支付-2380-2804-3358-3910 P/E 57 38 27 21 股東融資 23795 0 0 0 P/B 3 3 3 2 其他影響-24862 302 2828 3343 EV/EBITDA 38 32 25 22 資料來源：公司公告，華創證券預測 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210

225、號 70 交通運輸組團隊介紹交通運輸組團隊介紹 副所長、首席分析師：吳一凡副所長、首席分析師：吳一凡 上海交通大學經濟學碩士。曾任職于普華永道會計師事務所、上海申銀萬國證券研究所。2016 年加入華創證券研究所。2021 年：新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名，21世紀金牌分析師評選交運物流行業第二名。2020 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳

226、分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名；2019 年新財富最佳分析師交通運輸倉儲行業第四名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第五名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第二名；2018 年水晶球最佳分析師交通運輸行業第四名；2017 年金牛獎交通運輸第五名；新財富最具潛力分析師第二名，財富最佳分析師交通運輸倉儲行業入圍。研究員：吳瑩瑩研究員：吳瑩瑩 清華大學金融碩士。曾任職于蘇寧集團戰略投資部。2020 年加入華創證券研究所。2020 年新財富最佳分析師

227、交通運輸倉儲行業第四名，水晶球最佳分析師交通運輸行業第二名，新浪金麒麟最佳分析師交運物流行業第三名，上證報最佳分析師交運倉儲行業第三名，金牛獎最佳行業分析團隊交通運輸行業第一名，21 世紀金牌分析師評選交通物流行業第四名等團隊成員。研究員：周儒飛研究員：周儒飛 上海外國語大學金融碩士。曾任職于國金證券研究所。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：吳晨助理研究員：吳晨玥玥 廈門大學會計學碩士。曾任職于安永咨詢戰略與交易咨詢部。2021 年加入華創證券研究所。助理研究員：黃文鶴助理研究員：黃文鶴 中央財經大學金融碩士。曾任職于遠洋資本股權投資業務中心，2021 年加入華創證券研究所。順豐控股

228、（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 71 華華創證券機構銷售通訊錄創證券機構銷售通訊錄 地區地區 姓名姓名 職務職務 辦公電話辦公電話 企業郵箱企業郵箱 北京機構銷售部 張昱潔 副總經理、北京機構銷售總監 010-63214682 張菲菲 公募機構副總監 010-63214682 侯春鈺 高級銷售經理 010-63214682 劉懿 高級銷售經理 010-63214682 過云龍 高級銷售經理 010-63214682 侯斌 銷售經理 010-63214682 車一哲 銷售經理 蔡依林 銷售經理 01

229、0-66500808 劉穎 銷售經理 010-66500821 顧翎藍 銷售助理 010-63214682 廣深機構銷售部 張娟 副總經理、廣深機構銷售總監 0755-82828570 段佳音 資深銷售經理 0755-82756805 汪麗燕 高級銷售經理 0755-83715428 包青青 高級銷售經理 0755-82756805 董姝彤 銷售經理 0755-82871425 巢莫雯 銷售經理 0755-83024576 張嘉慧 銷售經理 0755-82756804 鄧潔 銷售經理 0755-82756803 王春麗 銷售助理 0755-82871425 周瑋 銷售助理 上海機構銷售部 許彩

230、霞 上海機構銷售總監 021-20572536 曹靜婷 銷售副總監 021-20572551 官逸超 銷售副總監 021-20572555 黃暢 資深銷售經理 021-20572257-2552 吳俊 高級銷售經理 021-20572506 李凱 資深銷售經理 021-20572554 張佳妮 高級銷售經理 021-20572585 邵婧 高級機構銷售 021-20572560 蔣瑜 銷售經理 021-20572509 施嘉瑋 銷售經理 021-20572548 王世韜 銷售助理 朱漲雨 銷售助理 021-20572573 李凱月 銷售助理 私募銷售組 潘亞琪 銷售總監 021-2057255

231、9 汪子陽 高級銷售經理 021-20572559 江賽專 高級銷售經理 0755-82756805 汪戈 銷售經理 021-20572559 宋丹玙 銷售經理 021-25072549 王卓偉 銷售助理 075582756805 順豐控股（順豐控股（002352）深度研究報告）深度研究報告 證監會審核華創證券投資咨詢業務資格批文號：證監許可（2009）1210 號 72 華創行業公司投資評級體系華創行業公司投資評級體系(基準指數滬深基準指數滬深 300)公司投資評級說明：公司投資評級說明：強推：預期未來 6 個月內超越基準指數 20%以上；推薦：預期未來 6 個月內超越基準指數 10%20%

232、；中性：預期未來 6 個月內相對基準指數變動幅度在-10%10%之間；回避：預期未來 6 個月內相對基準指數跌幅在 10%20%之間。行業投資評級說行業投資評級說明：明：推薦：預期未來 3-6 個月內該行業指數漲幅超過基準指數 5%以上；中性：預期未來 3-6 個月內該行業指數變動幅度相對基準指數-5%5%；回避：預期未來 3-6 個月內該行業指數跌幅超過基準指數 5%以上。分析師聲明分析師聲明 每位負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此作以下聲明：分析師在本報告中對所提及的證券或發行人發表的任何建議和觀點均準確地反映了其個人對該證券或發行人的看法和判斷；分析師對任何其他券商發布的所有可

233、能存在雷同的研究報告不負有任何直接或者間接的可能責任。免免責聲明責聲明 本報告僅供華創證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但本公司不保證其準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司在知曉范圍內履行披露義務。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成本公司對具體證券買賣的出價或詢價。本報告所載信息不構成對所涉及證券的個人投資建議，也未考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何

234、意見或建議是否符合其特定狀況，自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的預期收入可能會波動。本報告版權僅為本公司所有，本公司對本報告保留一切權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司許可進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“華創證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。證券市場是一個風險無時不在的市場，請您務必對盈虧風險有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。華創證券研究所華創證券研究所 北京總部北京總部 廣深分部廣深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城區錦什坊街 26 號 恒奧中心 C 座 3A 地址：深圳市福田區香梅路 1061 號 中投國際商務中心 A 座 19 樓 地址：上海市浦東新區花園石橋路 33 號 花旗大廈 12 層 郵編：100033 郵編：518034 郵編：200120 傳真：010-66500801 傳真：0755-82027731 傳真：021-20572500 會議室：010-66500900 會議室：0755-82828562 會議室：021-20572522