【公司研究】順豐控股-順豐研究思考筆記之二：順豐時效核心利器口碑之源；地位牢固成長明確-20200608[19頁].pdf

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1、 證券研究報告 請務必閱讀正文之后的免責條款 順豐時效 順豐時效：核心：核心利器利器，口碑之源；地位，口碑之源；地位牢固牢固， 成長成長明確明確 順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二2020.6.8 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 劉正劉正 首席交運分析師 S1010511080004 扈世民扈世民 交運分析師 S1010519040004 關鵬關鵬 交運分析師 S1010520030003 聯系人：湯學章聯系人：湯學章 時效件市場長期保持順豐及時效件市場長期保持順豐及 EMS 雙寡頭競爭格局，兩者份額為雙寡頭競爭格局，兩者份額為 60%/30%。憑憑 借直營網控、優質

2、服務、最大的自有機隊以及即將投產的貨運機場樞紐，順豐借直營網控、優質服務、最大的自有機隊以及即將投產的貨運機場樞紐，順豐 時效短中期龍頭地位牢固。預計順豐時效件仍存時效短中期龍頭地位牢固。預計順豐時效件仍存 1 倍增長空間，未來倍增長空間，未來 5 年或保年或保 持持 CAGR 10%+。時效件是順豐的核心利潤來源，。時效件是順豐的核心利潤來源，預計預計上半年時效上半年時效業務業務承接承接部部 分分疫情物資運輸疫情物資運輸驅動驅動時效增速至時效增速至 20%+，考慮到下半年以及明年商務活動回暖，考慮到下半年以及明年商務活動回暖 拉動時效配送需求，公司拉動時效配送需求，公司短期短期業績增長確定性

3、高，維持“買入”評級。業績增長確定性高，維持“買入”評級。 時效件行業：高端市場，盈利厚實；門檻較高，寡頭格局時效件行業：高端市場，盈利厚實；門檻較高，寡頭格局。相較電商件，時效 件的特點有：1）高時效，時效件/電商件時效分別為 24/56 小時；2）高客單： 時效件/電商件價格分別為 23/4.5 元；3）高盈利：時效件/電商件單票盈利分別 為 2/0.4 元。我們測算 2019 年國內時效件件量/市場規模為 40 億件/720 億元， 過去 4 年 CAGR 約 15%。時效件行業具備直營網控、空網以及服務口碑三大門 檻，均需耗時數年才能實現突破。較高的行業門檻使得時效件行業競爭格局穩 定

4、，長期表現為順豐和 EMS 雙寡頭經營，2019 年兩家公司份額為 60%/30%。 順豐時效：業務底盤，利潤來源；絕對龍頭，地位難撼順豐時效：業務底盤，利潤來源；絕對龍頭，地位難撼 。時效件是順豐利潤的 核心來源，我們估算順豐時效件凈利率約 8.5%，貢獻 2019 年公司扣非凈利的 110%+。順豐時效龍頭地位穩固：1）快遞行業直營公司不超過 5 家，順豐直營 網絡全國最大；2）2019 年順豐自有貨機 58 架，行業占比 34%，貨運機場樞紐 建設進度領先對手 3 年+；3）服務質量及時效連續 7 年排名行業第一；4）服務 溢價最高，順豐時效件價格比同時效的 EMS 和京東快遞高約 10

5、%和 30%。順 豐/EMS 時效份額分別從 2007 年的 30%/60%變動至 2019 年的 60%/30%，充 分說明了順豐時效件龍頭地位在不斷得到強化。 時效時效件件空間：行業仍存近空間：行業仍存近 1 倍增量空間，順豐時效倍增量空間，順豐時效 5 年年 CAGR 10%+確定性高確定性高。 定性角度：定性角度： 復盤美國時效件增長情況， 我們認為 2019 年國內時效件可類比 1993 年的美國時效件市場，根據 1993 年后美國時效件表現情況，判斷未來 5 年順豐 時效件仍將保持 2 倍以上的 GDP 增速增長。定量定量角度角度：我們測算美國人均時效 件為 5.4 件，是中國人均

6、 2.9 件的 1.9 倍，預計中國時效件市場仍然存在近 1 倍 的增量空間，順豐時效件未來 5 年 CAGR 10%+的確定性高。 風險因素：風險因素：疫情影響超預期；電商需求低于預期；價格大幅下降；成本大幅攀升。 投資建議：投資建議：14 月受疫情影響，公司時效件業務承接部分對時效要求較高的疫 情物資運輸，從而實現在商務活動明顯放緩的情況下，時效件營收增長卻提速 至 20%+。隨著下半年國內經濟復蘇， 商務活動時效件需求有望接棒疫情物資支 撐時效件保持 15%增速增長，同時整體疫情得到控制下，明年商務活動有望保 持強勁增長態勢，支撐公司時效業務繼續保持較快增長，后續特惠件盈利修復 也將進一

7、步支撐業績增長。 調整公司 2020/21/22 年 EPS 預測至 1.41/1.62/ 1.86 元（原預測 1.41/1.64/1.89 元），對應 PE 為 36/31/27 倍，維持“買入”評級。 項目項目/年度年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 營業收入(百萬元) 90,943 112,193 151,263 196,685 247,619 增長率 YoY% 28% 23% 35% 30% 26% 凈利潤(百萬元) 4,556 5,797 6,202 7,150 8,220 增長率 YoY% -4% 27% 7% 15% 15% 每股收益 EPS(基本)(

8、元) 1.03 1.32 1.41 1.62 1.86 PE 49 38 36 31 27 PB 6.1 5.2 4.7 4.2 3.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2020 年 6 月 5 日收盤價 順豐控股順豐控股 002352 評級評級 買入（維持）買入（維持） 當前價 50.38 元 總股本 4,414 百萬股 流通股本 4,346 百萬股 52周最高/最低價 50.38/29.22 元 近1 月絕對漲幅 6.93% 近6 月絕對漲幅 33.00% 近12月絕對漲幅 76.80% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020

9、.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 目錄目錄 時效件行業：高端市場，盈利厚實；門檻較高，寡頭格局時效件行業：高端市場，盈利厚實；門檻較高，寡頭格局 . 1 高時效、高客單、高盈利，行業保持高于 GDP 增速增長 . 1 管控、空網、口碑構筑市場門檻，行業呈現雙寡頭穩態格局 . 2 順豐時效：業務底順豐時效：業務底盤，利潤來源；絕對龍頭，地位難撼盤，利潤來源；絕對龍頭，地位難撼 . 4 時效件是順豐拳頭產品，貢獻公司主要利潤 . 4 持續深耕、口碑卓越，時效行業絕對龍頭 . 7 時效空間：行業仍存近時效空間：行業仍存近 1 倍增量空間，順豐時效倍增量空間，順豐時效 5 年年 CAGR 1

10、0%+確定性高確定性高 . 10 相對角度定性展望順豐未來 5 年時效件增長狀況 . 10 絕對角度定量測算國內時效件存近 1 倍增量空間，順豐時效件未來 5 年有望保持 CAGR 10%+ . 12 風險因素風險因素 . 14 投資建議：短期時效提速、中期增長無虞，驅動順豐業績穩步增投資建議：短期時效提速、中期增長無虞，驅動順豐業績穩步增長長. 14 qRrOqRsRqNoPuNmOvNtPvNaQbP6MmOqQtRnNeRmMqOkPnMnN7NoOzQMYoMnNwMoOsN 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后

11、的免責條款部分 插圖目錄插圖目錄 圖 1：20152019 年寄往不同區域快遞全程時效. 1 圖 2：時效件與電商件價格及單票凈利對比 . 1 圖 3：20082019 年 GDP 不變價與順豐時效件量增速情況 . 2 圖 4：2019 年快遞全流程時效各環節耗時占比情況 . 3 圖 5：春秋航空經營飛機數量增長情況 . 3 圖 6：2019 年國內時效件件量競爭格局 . 3 圖 7：2019 年快遞需求來源占比 . 3 圖 8：上海寄到北京順豐時效件各類產品情況 . 4 圖 9：上海寄到北京順豐時效件上門取件和豐巢寄件價格對比 . 5 圖 10：20082019 年順豐時效與 GDP 增速比

12、值波動情況 . 5 圖 11：20132019H 順豐快遞平均價格情況 . 5 圖 12：2018Q12020Q1 順豐時效營收與整體毛利潤增速情況 . 6 圖 13：2013 年順豐營收結構情況 . 6 圖 14：20082011 年 EMS 速遞業務營收增長情況 . 7 圖 15：20092011 年 EMS 速遞業務毛利率及凈利率情況. 7 圖 16：19761988 年調整所得稅差異后的 FedEx non-GAAP 凈利率 . 7 圖 17：20082018 年順豐及 EMS 時效件量增速情況 . 8 圖 18：20072019 年順豐及 EMS 在時效件市場件量份額變動 . 8 圖

13、 19：20092019 年順豐自有貨機數量增長情況. 9 圖 20：2019 年中國大陸各航司自有貨機數量及占比情況 . 9 圖 21：2019 年不同距離快遞平均配送時效 . 10 圖 22：2019 年中國大陸各航司自有貨機數量及占比情況 . 10 圖 23：順豐時效件不同運輸距離時效情況 . 10 圖 24：19762000 年美國時效件量增速與 GDP 增速波動情況 . 11 圖 25：20012018 年年美國時效件量增速與 GDP 增速波動情況 . 11 圖 26：19662018 年美國和中國制造業增加值 GDP 占比變動情況 . 12 圖 27：20082019 年順豐時效件

14、量增速與 GDP 增速波動情況 . 12 圖 28：2019 年財年 FedEx 國內快遞各產品日均件量 . 13 圖 29：2019 年財年 UPS 國內快遞各產品日均件量 . 13 圖 30：FedEx、UPS、USPS 各快遞產品價格情況 . 13 表格目錄表格目錄 表 1：20152019 年國家郵政局快遞滿意度調研得分排名情況 . 7 表 2：20152019 年國家郵政局快遞限時指標排名情況 . 7 表 3：上海寄往北京各家公司時效件價格及時效情況 . 8 表 4：對標美國，中國時效件需求潛力空間測算 . 13 表 5：20182022 年順豐控股盈利及預測情況 . 14 順豐控股

15、（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 時效時效件件行業行業：高端：高端市場市場，盈利盈利厚實厚實；門檻較高門檻較高，寡頭，寡頭 格局格局 高時效、高時效、高客單、高盈利，高客單、高盈利，行業保持高于行業保持高于 GDP 增速增長增速增長 時效時效快遞快遞件具備件具備三高特征三高特征，即高時效、高客單以及高盈利，即高時效、高客單以及高盈利： 1）高時效，）高時效，根據國家郵政局 2019 年快遞服務時限準時率測試結果，2019 年全國重 點地區快遞服務全程時限為 56.2 小時，電商件行業占比 85%，因此可以近

16、似認為電商件 平均時效大約是 56 小時。而時效件最明顯特點是高時效，以順豐為例，其時效件可以分 為即日、次晨、次日，對應時效分別為 12 小時、24 小時、36 小時，當然部分偏遠地區順 豐時效件可能只能滿足隔日達，對應時效 48 小時。但是平均下來，我們判斷順豐時效件 的平均全程時效大概 24 小時，要明顯快于電商件和普通個人散件。 2）高客單）高客單價價。時效件是快遞行業中高端細分市場，憑借快時效和高質服務，同時為 確保高時效，時效件運營成本較高，因此時效件價格要明顯高于電商件價格。順豐時效件 平均價格為 23 元，而目前電商件的全網平均價格大約在 45 元左右。 3）高盈利。）高盈利。

17、時效件走的是高端快遞路線，服務好、投入大、定價高，因此單票盈利 要明顯高于快遞件，我們測算順豐時效件單票利潤大約 2 元，是電商件（全網單票凈利約 0.4 元）的 5 倍。 圖 1：20152019 年寄往不同區域快遞全程時效（小時） 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 圖 2：時效件與電商件價格及單票凈利對比（元/件） 資料來源：順豐公司公告等，中信證券研究部測算 時效件的時效件的需求需求=B 端商務件端商務件+G 端政務件端政務件+C 端時效件端時效件+高端電商件。高端電商件。 時效件需求來源較 為多元，根據時效件的寄件方，我們可以將時效件的需求分為 B 端商務件、G 端政務件， C 端

18、時效件以及高端電商件。不同于電商件需求來源 C 端消費而成長穩定性高，時效件大 部分是 B 端商務件，其需求來源各行各業，因此時效件需求增長與宏觀經濟景氣關聯度較 高。對于政務件，該產品較為特殊，只能由中國郵政負責配送，民營企業不能經營政務件 （根據中華人民共和國郵政法第 55 條規定： “快遞企業不得經營由郵政企業專營的 56.4 56.7 56.6 56.5 55.6 59.8 57.9 58.7 58.4 57.6 63.4 61.1 63.663.663.6 50 52 54 56 58 60 62 64 66 20152016201720182019 東部中部西部 23 2 4.5

19、0.4 0 5 10 15 20 25 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 信件寄遞業務，不得寄遞國家機關公文” ） ，我們估算政務件一年件量規模在 2 億件以內。 此外我們還認為部分對時效要求較高的電商件也構成了時效件的部分需求。 2019 年時效件年時效件行業行業市場市場規模規模大約在大約在 720 億元億元，最近幾年行業增速一般均快于最近幾年行業增速一般均快于 GDP 增速。增速。我們測算 2019 年時效件行業業務量規模大約是 40 億件，估算單件時效件價格為 18 元（除順豐外，EMS 等其

20、他公司時效件價格較低，從而拉低行均價） ，最終時效件市場 規模測算大約 720 億元。由于順豐是時效件主要玩家，可以將順豐時效增速近似為時效行 業增速，2008 年以來順豐時效件量增速持續快于 GDP 增速，2019 年受公司自身業務調 整以及中美貿易摩擦影響，時效件增速幾乎與 GDP 增速持平。 圖 3：20082019 年 GDP 不變價與順豐時效件量增速情況 資料來源：國家統計局，順豐公司公告，中信證券研究部 注：1）20082012 年由于新業務體量很小，將順 豐總件量增速近似為時效件量增速；2）2016 年之后由于時效件價格穩定，將時效件營收增速近似為時效件量 增速，下同 管控管控、

21、空網、口碑、空網、口碑構筑構筑市場市場門檻，門檻，行業呈現雙寡頭穩態格局行業呈現雙寡頭穩態格局 我們認為網絡管理、航空網絡、服務口碑一同構成了時效件行業我們認為網絡管理、航空網絡、服務口碑一同構成了時效件行業的進入的進入門檻門檻： 1）管控。）管控。時效件業務的經營難度并不在于能夠提供高時效的快遞服務，而是需要持 續穩定地提供高時效的快遞服務。很多加盟制的快遞公司完全有能力提供較高時效的配送 服務，但是無法對末端配送、支線運輸環節進行強管控的加盟模式使得加盟制公司無法保 證每次快遞服務都能準時到達。因此能夠對所有流程環節進行管控的直營模式成為時效件 的標配，而直營管控難度很大，這對快遞公司管理

22、提出很高要求。而且加盟轉直營或者重 起一張直營網絡需要投入非常多的時間及資金，順豐在 1999 年業務量還非常少的時候就 開始推動加盟轉直營，整整耗時 3 年才完成對加盟商的收權，實現完全直營。 2）空網。）空網?？爝f全鏈路環節中，干支線運輸的時間占到全鏈路時間的 60%，因此干支 線運輸是影響快遞時效最重要的環節。為了實現中長距離快遞件 24 小時內送達，必須使 用航空運輸替代陸運模式。因此在全國鋪建一張覆蓋范圍廣泛的空運網絡是經營時效件必 要的硬件條件，而空網的搭建其實就是自有機隊的構建+航線的開通。由于飛機的引進以 及航線的開通受政府管控，因此自有機隊的組建及航線的開通是一個漫長的過程。

23、百架規 模自有機隊以及全國通達性較高的航線網絡并非 3、5 年可以完成，而是需要持續的資本 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50% 200820092010201120122013201420152016201720182019 GDP不變價同比SF時效件量增速 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 開支以及較長時間的投入建設。民航客運成長性最佳的春秋航空，其機隊從 0 到 100 架花 了 16 年的時間。 圖 4：2019 年快遞全流程時效各環節耗時占比情

24、況（小時） 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 圖 5：春秋航空經營飛機數量增長情況 資料來源：春秋航空公司公告，中信證券研究部 3）服務口碑）服務口碑。相較其他品牌，目前絕大部分企業及個人更為認可順豐及 EMS 兩個時 效件品牌，這就是服務口碑發揮的作用。由于時效件客戶價格敏感性較低，但對于時效及 服務要求較高， 而順豐、 EMS 等公司在長期經營時效件過程中不斷積累高質服務的用戶口 碑，在用戶心中逐步塑造高端快遞的品牌形象。因此順豐和 EMS 高端服務的品牌形象， 與其他服務同質化的快遞公司形成鮮明對比，使得用戶在時效件的選擇上會更多選擇順豐 和 EMS。而且即使現在突然出現一家完全有能

25、力做到 100%準時達的新快遞公司，但是出 于認知不足，短期內可能并不會有太多用戶選擇這家公司的時效件服務。 行業高門檻下，時效件呈現雙寡頭競爭格局。行業高門檻下，時效件呈現雙寡頭競爭格局。由于時效件行業對快遞公司的管控、空 網實力以及服務口碑要求很高，同時我國快遞行業 85+%的需求來自電商件且增速明顯快 于時效件，因此大部分玩家集中在電商件市場的經營。時效件近十幾年來一直都只有順豐 和 EMS 兩個主要玩家，寡頭競爭格局一直保持穩定。我們測算 2019 年順豐和 EMS 在時 效件合計份額為 90%，其中順豐占 60%、EMS 占 30%。 圖 6：2019 年國內時效件件量競爭格局 資料

26、來源：國家郵政局，各公司公告，中信證券研究部測算 圖 7：2019 年快遞需求來源占比 資料來源：國家郵政局，各公司公告，中信證券研究部測算 寄出地處 理環節, 8.9, 16% 運輸環節, 33.7, 60% 寄達地處 理環節, 9.1, 16% 末端投遞, 4.5, 8% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 春秋航空經營飛機數量 順豐 61% EMS 29% 其他 10% 電商件, 85% 國內時效 件, 6%

27、普通快遞件、國際件等, 9% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 順豐時效：業務底盤順豐時效：業務底盤，利潤來源，利潤來源；絕對龍頭絕對龍頭，地位難地位難 撼撼 時效件時效件是是順豐拳頭產品，貢獻公司主要利潤順豐拳頭產品，貢獻公司主要利潤 直營網絡直營網絡奠定了奠定了順豐時效件的基因，非典疫情是順豐順豐時效件的基因，非典疫情是順豐打造打造時效時效產品產品的催化劑的催化劑。順豐成 立初期并不做時效件，而是專注往返深港兩地的快遞配送服務，1996 年順豐開始將快遞 服務拓展至全國。1999 年2002 年

28、，順豐推動加盟商的收購，耗時三年完成加盟轉直營。 較早推行網絡直營化使得順豐付出的成本較少，同時為公司后續開展時效件提供了必要前 提條件。2003 年非典疫情影響下，公路運輸受阻，順豐趁航空運價大跌，與揚子江快運 簽下貨機租賃合同，用飛機運快件的成本較高，但是這讓順豐在服務時效性方面獲得了壓 倒性的優勢。自此之后，順豐速度為用戶所認知，公司也開始專注高端時效件的經營。 順豐時效主要產品分順豐即日、順豐次晨以及順豐標快。順豐時效主要產品分順豐即日、順豐次晨以及順豐標快。目前支持順豐即日產品的區 域范圍比較有限，以上海寄到北京為例，要想享受到順豐即日配送，只能在當天早上 9 點 之前寄件，快遞是通

29、過高鐵完成運輸，價格（70 元）明顯高于一般時效件（23 元） 。而 順豐次晨支撐的寄遞線路也有限制，上海寄到北京有次晨達時效產品（價格25 元） ，但是 深圳寄到北京則僅提供順豐標快 （次日 18:00 之前達， 價格23 元） 以及隔日達 （隔日 18:00 之前達，價格18 元） 。此外，順豐也提供兩種寄件方式，一種是快遞員上門攬件，另一種 是豐巢寄件，豐巢寄件要比上門攬件便宜大約 3 元。 圖 8：上海寄到北京順豐時效件各類產品情況 資料來源：順豐速運小程序 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5

30、 圖 9：上海寄到北京順豐時效件上門取件和豐巢寄件價格對比 資料來源：順豐速運小程序 順豐順豐時效時效產品件量產品件量每年每年保持保持 23 倍的倍的 GDP 增速增長增速增長， 價格幾乎保持穩定。， 價格幾乎保持穩定。 2015 年之 前由于國內時效件滲透率較低、國內宏觀經濟增速較高以及順豐時效件不斷提升市場份額， 順豐時效件每年件量增速是當年 GDP 增速的 3 倍以上。2015 年以來，業務驅動因素趨弱 但是順豐時效件量增速仍然保持每年 GDP 增速的 23 倍增長。 2019 年受中美貿易摩擦以 及自身業務調整影響，上半年順豐時效增速放緩明顯，但是下半年開始回升，預計后續仍 將保持 2

31、3倍的 GDP增速增長。 由于市場中能提供大規模時效件服務的只有順豐和 EMS， 且時效件定位高端快遞、客戶時效敏感性高但價格敏感性弱，因此順豐在時效業務上具備 一定議價權，近幾年價格一直穩定在 23 元左右。 圖 10：20082019 年順豐時效與 GDP 增速比值波動情況 資料來源：國家統計局，公司公告，中信證券研究部 圖 11：20132019H 順豐快遞平均價格情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 24.6 23.5 23.8 22.1 23.1 23.2 24.1 -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 0 5 10 15 20 25 30 2013201420

32、15201620172018 2019H 順豐價格（元/件）同比 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 估算估算順豐順豐時效件時效件凈利凈利率率大約為大約為 8.5%， 2019 年時效業務或貢獻年時效業務或貢獻扣非凈利的扣非凈利的 110%+。 順 豐時效件盈利水平一直是市場較為關注的問題，由于順豐開展的其他多元物流業務大都處 于虧損或者不賺錢的狀態，因此目前公司業績表現主要依賴時效件增速以及期間內的資源 投入節奏。 我們先對順豐時效件凈利率進行估算， 然后用 EMS 數據和國外快遞公司 FedEx

33、的數據進行交叉驗證。 我們估算順豐時效件凈利率采用的是 2013 年順豐財務數據， 原因是 2013 年順豐其他 多元物流業務還處于初期經營階段，體量較小，對公司整體利潤率影響較小。2013 年順 豐總營收 270 億元，其中時效件營收為 239 億元，占比 89%，其他業務營收 30 億元，主 要以特惠件（現為經濟件）為主。2013 年順豐還未開展冷鏈和同城配業務，特惠、電商、 重貨、 國際件又處于初步開拓階段， 規模效應較弱， 判斷多元物流業務處于小幅虧損情況， 我們假設非時效件業務凈利率為-5%，再結合 2013 年順豐 7.0%的扣非凈利率，我們可以 測算出順豐時效件凈利率約為 8.5

34、%。 圖 12：2018Q12020Q1 順豐時效營收與整體毛利潤增速情況 資料來源：公司公告，中信證券研究部 圖 13：2013 年順豐營收結構情況（億元） 資料來源：公司公告，中信證券研究部 對于順豐時效件 8.5%的凈利率測算結果，我們用 EMS 和 FedEx 的數據進行簡單驗 證。1）EMS：EMS 此前披露的招股說明書顯示 20092011 年公司速遞業務毛利率分別 為 19.2%/19.6%/21.1%，然后根據期間費率計算出來三年速遞業務凈利率平均在 7.5%左 右， 基本和我們測算順豐時效業務凈利率相符合 （順豐運營效率高于 EMS 且定價高于 EMS， 所以凈利率要更高）

35、；2）FedEx：19761988 年 FedEx 90%以上的營收來自國內航空時 效件，而該區間內 FedEx 時效件調整所得稅差異后的 non-GAAP 凈利率（假設區間內 FedEx 適用的是中國企業 25%的所得稅） 均值在 9%左右， 同樣和我們測算的結果相匹配。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 2018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 時效營收增速毛利潤增速 時效件, 239.4, 89% 特惠件, 17.9, 7% 電商件, 0.8, 0% 物流普運, 0.9, 0%

36、其他速運, 10.7, 4% 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 圖 14：20082011 年 EMS 速遞業務營收增長情況（億元） 資料來源：EMS 公司公告，中信證券研究部 圖 15：20092011 年 EMS 速遞業務毛利率及凈利率情況 資料來源：EMS 公司公告，中信證券研究部測算 注：EMS 速遞 業務凈利率為估算 圖 16：19761988 年調整所得稅差異后的 FedEx non-GAAP 凈利率 資料來源：FedEx 年報，中信證券研究部 注：由于中國與美國企業所得稅率存在差異，所

37、以此處是調整所得稅 差異后的 FedEx 凈利率 持續深耕、持續深耕、口碑卓越，時效行業絕對口碑卓越，時效行業絕對龍頭龍頭 持續持續專注時效件專注時效件經營經營使得順豐服務質量使得順豐服務質量和配送時效和配送時效近幾年穩居行業第一。近幾年穩居行業第一。 表 1：20152019 年國家郵政局快遞滿意度調研得分排名情況 年份年份 1 2 3 4 5 6 7 2015 順豐 EMS 中通 申通 圓通 韻達 百世 2016 順豐 EMS 中通 圓通 申通 韻達 百世 2017 順豐 EMS 中通 韻達 圓通 申通 百世 2018 順豐 EMS 中通 韻達 圓通 百世 申通 2019 順豐 EMS 韻

38、達 中通 百世 申通 圓通 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 表 2：20152019 年國家郵政局快遞限時指標排名情況 年份年份 1 2 3 4 5 6 7 2015 順豐 EMS 中通 申通 圓通 韻達 百世 2016 順豐 EMS 中通 韻達 圓通 申通 百世 14.7% 13.0% 15.3% 11.5% 12.0% 12.5% 13.0% 13.5% 14.0% 14.5% 15.0% 15.5% 16.0% 0 50 100 150 200 250 2008200920102011 EMS速遞業務營收速遞同比 19.2% 19.6% 21.1% 7.5% 6.8% 7.3% 0

39、% 5% 10% 15% 20% 25% 200920102011 EMS速遞業務毛利率EMS速遞業務凈利率 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 1976197719781979198019811982198319841985198619871988 調整所得稅差異后的FedEx non-GAAP凈利率 順豐控股（順豐控股（002352）順豐研究思考筆記之二順豐研究思考筆記之二2020.6.8 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 年份年份 1 2 3 4 5 6 7 2017 順豐 EMS 韻達 中通 圓通 百世 申通 2018 順豐 EMS 韻達 中通 圓通 申通

40、 百世 2019 順豐 EMS 韻達 百世 中通 申通 圓通 資料來源：國家郵政局，中信證券研究部 伴隨服務質量伴隨服務質量及時效的持續提升并穩居行業第一，同時加強直營管控及自建自有機隊，及時效的持續提升并穩居行業第一，同時加強直營管控及自建自有機隊， 順豐市場份額持續提升順豐市場份額持續提升。我們測算 2007 年順豐與 EMS 在時效件市場的件量份額分別為 30%和 60%，而到了 2019 年，兩家公司的份額則變為 60%和 30%，順豐時效件市場份 額持續提升，顯示了公司在細分市場的龍頭地位不斷得到強化。 圖 17：20082018 年順豐及 EMS 時效件量增速情況 資料來源：公司公告，中國郵政年報，中信證券研究部 圖 18：20072019 年順豐及 EMS 在時效件市場件量份額變動 資料來源：公司公告，中國郵政年報，中信證券研究部 行業最優質的服務行業最優質的服務以及最快