順豐控股-深度研究1：如何看順豐的長、中、短期成長空間-221204（36頁）.pdf

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1、順豐控股順豐控股(002352.SZ)(002352.SZ)深度研究深度研究1 1：如何看順豐的如何看順豐的長、中、短期成長空間？長、中、短期成長空間？評級：評級：評級：買入目標價格：最新收盤價：53.58股票代碼：股票代碼：00235200235252 周最高價/最低價：72.67/42.51總市值(億)2622.85自由流通市值(億)2595.57自由流通股數(百萬)4844.29分析師：分析師：游道柱游道柱郵箱：SAC NO：S1120522060002僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2022年12月4日1-29%-19%-10%0%9

2、%19%2021/122022/032022/062022/092022/12相對股價%順豐控股滬深300 171026本篇報告主要觀點本篇報告主要觀點 順豐控股：中國最大快遞物流綜合服務商順豐控股：中國最大快遞物流綜合服務商。以2021年為例，營業收入2071.87億元，同比增長34.55%。其中時效快遞占比46.4%，經濟快遞占比15.6%，快運占比11.2%?；仡橴PS、FedEx發展，均是從快遞向綜合物流商轉型這樣的發展路徑。長期角度：所處賽道為長期角度：所處賽道為1616萬億萬億+大行業大行業。作為中國最大的快遞綜合物流企業，順豐2021年收入口徑市占率僅1.24%，我們認為未來順豐

3、控股有希望憑借網絡效果和規模效應建立的比較優勢，獲得持續市占率提升。中期角度中期角度：快運和國際業務是第二成長曲線快運和國際業務是第二成長曲線。我們認為，時效快遞面臨賽道擴容和公司競爭力提升雙重驅動，而從業務發展前景看，將經濟件作為服務于時效快遞看待更合理?？爝f業務作為順豐的基本盤，快運和國際是第二成長曲線。短期角度：等待短期角度：等待和和的共振的共振。我們認為，降本提效在今年三季度已經開始驗證，鄂州機場可在短期改變公司競爭力的提升斜率，如果2023年消費開始復蘇，時效快遞業務將面臨與共振。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們預計順豐控股2022-2024年營收為2821.21億元、33

4、09.72億元和3773.82億元，歸母凈利潤分別為66.42億元、93.03億元和119.90億元（EPS分別為1.36元、1.90元和2.45元），對應2022年12月2日收盤價53.58元PE分別為39.49倍、28.19倍和21.88倍。綜合考慮公司長期成長邏輯及短期景氣度的變化，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟增長不及預期、再次出現較為嚴重的疫情、社區團購的品類擴張超預期、資本開支超預期2盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收

5、入（百萬元）153,987 207,187 282,121 330,972 377,382 YoY（%）37.3%34.5%36.2%17.3%14.0%歸母凈利潤（百萬元）7,326 4,269 6,642 9,303 11,990 YoY（%）26.4%-41.7%55.6%40.1%28.9%毛利率（%）16.3%12.4%11.7%12.5%12.7%每股收益（元）1.64 0.93 1.36 1.90 2.45 ROE13.0%5.1%7.7%9.7%11.1%市盈率32.67 57.61 39.49 28.19 21.88 3ZdYpWsYcVuYsR8OaO8OtRoOpNsQj

6、MqRsQjMmMnQ6MqQwPwMqMoRxNpPmQ3目錄目錄contents01順豐控股：中國最大快遞物流綜合服務商02長期：所處賽道為16萬億級別大行業03中期：快運與國際業務是第二成長曲線04短期：等待與的共振05盈利預測及投資建議06風險提示 41 1順豐控股：中國最大快遞物流綜合服務商順豐控股：中國最大快遞物流綜合服務商 1.1 1.1 公司是中國最大快遞物流綜合服務商公司是中國最大快遞物流綜合服務商以以20212021年為例，年為例，營業收入2071.87億元，同比增長34.55%。其中時效快遞961.6億元、占比46.4%，經濟快遞322.7億元、占比15.6%，快運232

7、.5億元、占比11.2%，供應鏈及國際392億元、占比18.9%。順豐的發展路徑，其實和美國快遞巨頭是類似的順豐的發展路徑，其實和美國快遞巨頭是類似的?；仡橴PS、FedEx的發展歷程，基本都沿襲著從快遞品牌商向綜合物流商轉型這樣的路徑。以UPS的2020年財報為例，海外收入占比接近20%，美國本土貨運及供應鏈占比18%，其在美國本土的快遞產品則分層為次日達、隔日達和陸運，均價分別為16.82美元、12.46美元、8.87美元。圖表：圖表：20212021年順豐控股各項業務收入占比情況（年順豐控股各項業務收入占比情況（%）圖表：圖表：20202020年年UPSUPS各項業務收入占比情況（各項業

8、務收入占比情況（%）546.4%15.6%11.2%3.8%2.4%18.9%1.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%10.1%6.7%46.5%18.8%17.9%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%國內快遞-次日 國內快遞-隔日 國內快遞-陸運海外收入貨運及供應鏈 1.2 1.2 公司在產業鏈中的議價能力中上公司在產業鏈中的議價能力中上對下游：對下游：以順豐時效快遞為例，前期成本投入形成服務口碑，目前的品牌力可以形成阻止對手進入的壁壘、但不能形成向

9、下游客戶直接漲價的能力。因此在均價基本平穩情況下，未來超額收益來自效率的提升（規模效應）和量的增長。對上游：對上游：隨行就市，但順豐可通過關鍵資源的卡位（比如鄂州機場、貨運航班時刻）來獲得競爭的比較優勢。順豐現金流量表可以媲美消費品公司順豐現金流量表可以媲美消費品公司。順豐的客戶包括TOC和TOB。以2020年為例，凈營業周期為-2天，意味著順豐在業務經營過程中對上下游資金是凈占用。圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股凈營業周期（天）年順豐控股凈營業周期（天）圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股歸母凈利潤、經營活動凈現金流情況（億元）年順豐控股歸母凈利潤

10、、經營活動凈現金流情況（億元）6-3.48-9.63-6.58-4.19-2.016.40-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.0020162017201820192020202141.8 47.7 45.6 58.0 73.3 42.7 56.8 61.1 54.2 91.2 113.2 153.6 020406080100120140160180201620172018201920202021歸母凈利潤經營活動產生的現金流量凈額 1.3 1.3 公司目前整體還在成長期公司目前整體還在成長期營收還在較快增長階段：營收還在較快增長階

11、段：以2016-2021年為例，公司營收復合增速為29.2%。一切過往皆為序章，我們將在報告的第2-4章討論公司未來能夠保持收入較快增長的邏輯。公司未來凈利率有望迎來持續提升公司未來凈利率有望迎來持續提升。公司2016/2017年毛利率在20%左右，但隨著快運、冷運、同城等處于投入期業務的收入增長，公司整體毛利率下降比較明顯（我們也可以理解前期的低毛利率是業務獲得較快增長的必要手段）。銷售和管理的投入往往提前于業務收入的獲得，隨著業務的增長，期間費用率將得到持續優化。圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股營業收入變化趨勢年順豐控股營業收入變化趨勢 圖表：圖表：20162016

12、-20212021年毛利率、期間費用率變化趨勢年毛利率、期間費用率變化趨勢 723.7%27.9%23.4%37.3%34.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%050010001500200025002016201720182019 20202021營業收入（億元）同比（%）19.7%20.1%17.9%17.4%16.3%12.4%13.7%12.7%12.9%12.3%10.9%10.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201620172018201920202021毛利率（%）期間費用率（%）1.4 1.4 公司實控人穩定，員工激勵充分公司實控人

13、穩定，員工激勵充分公司實際控制人是王衛先生，公司實際控制人是王衛先生，第一大股東深圳明德控股發展有限公司持有公司50.86%股份。員工激勵充分員工激勵充分?？爝f物流屬于服務消費，員工積極性對公司長期競爭力至關重要。公司上市后多次進行股權激勵，以2022年股票期權激勵計劃為例，公司擬向不超過1471人激勵對象授予的股票期權數量不超過6000萬份，行權價格為42.61元/股。圖表：股票期權各年度（圖表：股票期權各年度（20222022-20252025年）業績考核目標（億元）年）業績考核目標（億元）圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股人均創收及變化趨勢年順豐控股人均創收及變化趨

14、勢 846.2152.1167.2297.72126.3116.9712.8%29.0%45.4%29.2%-7.4%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120140201620172018201920202021人均創收（萬元）同比（%）42.6956.781.9107.3143.550.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%50.0%02040608010012014016020212022E2023E2024E2025E歸母凈利潤（億元）同比（%）92 2長期：所處賽道為長期：所處賽道為1616萬

15、億級別大行業萬億級別大行業 2.1 2.1 公司所處賽道為公司所處賽道為1616萬億級的物流行業萬億級的物流行業觀察順豐的業務發展路徑，觀察順豐的業務發展路徑，從快遞起家，已經逐步覆蓋了快運、冷運及醫藥等業務，其所處賽道的范圍也一直在擴張。從長期的角度，其所處賽道甚至可以看作為整個物流行業。根據國家統計局，根據國家統計局，2021年物流總額335.2萬億元（進入物流環節的貨物總價值）、物流總費用16.7萬億元（相當于是物流行業總規模），物流費用率（物流總費用/物流總額）穩定在5%左右。圖表：圖表：20102010-20212021年物流總額變化趨勢年物流總額變化趨勢 圖表：圖表：2010201

16、0-20212021年物流總費用變化趨勢年物流總費用變化趨勢 100.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%0501001502002503003504002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 201720182019 2020 2021物流總額（億元）同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

17、2018 2019 2020 2021物流總費用（萬億元）同比（%）2.1 2.1 公司所處賽道為公司所處賽道為1616萬億級的物流行業萬億級的物流行業物流行業其實是一個極度分散的大行業：物流行業其實是一個極度分散的大行業：作為中國最大的快遞綜合物流企業，順豐2021年收入口徑市占率僅1.24%。我們認為造成過去中國物流行業極度分散的原因，物流是人力密集型行業，小微公司員工社保繳納率比較低，大公司合規成本高、并且規模效應不強（在過去自動化使用率較低的情況下）。和物流行業存在類似境地的是中餐行業和物流行業存在類似境地的是中餐行業，但我們也應該看到中餐所面臨的需求是多變的（這是中國人飲食習慣決定的

18、），這決定了餐飲行業難以集中；但物流行業是解決生產資料、消費品供給和需求在時間、空間上的不平衡。在相同時效、安全的前提下，得效率者得天下。只要能夠建立效率比較優勢，頭部企業就可以獲得份額的持續提升。圖表：圖表：20162016-20212021年順豐在物流行業市占率變化趨勢年順豐在物流行業市占率變化趨勢 圖表：圖表：20162016-20212021年海底撈在餐飲行業市占率變化趨勢年海底撈在餐飲行業市占率變化趨勢 110.52%0.59%0.68%0.77%1.03%1.24%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%2016201720182019202

19、020210.22%0.27%0.40%0.57%0.73%0.88%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%0.70%0.80%0.90%1.00%201620172018201920202021 2.1 2.1 公司所處賽道為公司所處賽道為1616萬億級的物流行業萬億級的物流行業我們也觀察到，造成物流行業極度分散的因素在發生變化我們也觀察到，造成物流行業極度分散的因素在發生變化：國家在規范中小企業員工繳納社保，中小物流企業的合規成本在提高；信息技術的應用，使得大公司的管理邊界擴大；自動化設備的投入，使得人力成本占比下降，并且更多作業環節開始具備明顯的規模效應（

20、下圖我們以業務相對比較單一的韻達股份為例，來說明這一趨勢）。圖表：圖表：20162016-20212021年韻達股份機器設備投入情況（單位：億元）年韻達股份機器設備投入情況（單位：億元）圖表：圖表：20162016-20202020年韻達股份中轉成本中職工薪酬的占比（年韻達股份中轉成本中職工薪酬的占比（%）123.15 7.89 12.41 25.07 36.39 46.11 61.73 0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020152016201720182019202020219.42%7.84%5.54%3.84%3.14%0.00%1.00%2.

21、00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%20162017201820192020 2.2 2.2 規模效應和網絡效應是公司提升市占率底層邏輯規模效應和網絡效應是公司提升市占率底層邏輯從行業本質屬性看，從行業本質屬性看，物流行業是解決生產資料、消費品供給和需求在時間、空間上的不平衡。在相同時效、安全的前提下，得效率者得天下。同時由于需求具備離散型特點（比如快遞、快運），則要求頭部企業具備一定網絡優勢。對于順豐而言，規模效應和網絡效應是公司長期提升市占率底層邏輯對于順豐而言，規模效應和網絡效應是公司長期提升市占率底層邏輯。尤其對于順豐非快遞業務而言，

22、前期是建網絡階段，需要以較低毛利率（甚至負毛利率）的服務價格獲得業務較快增長，因此從報表上看，2018年后順豐的整體毛利率迎來了持續的下降。圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股資本開支情況（億元）年順豐控股資本開支情況（億元）圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股毛利率變化趨勢（年順豐控股毛利率變化趨勢（%）1348.6256.43116.3864.21122.67191.9605010015020025020162017201820192020202119.7%20.1%17.9%17.4%16.3%12.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0

23、%25.0%201620172018201920202021 2.2 2.2 規模效應和網絡效應是公司提升市占率底層邏輯規模效應和網絡效應是公司提升市占率底層邏輯我們觀察順豐的重要指標是網絡建設的進展情況（資本開支），我們觀察順豐的重要指標是網絡建設的進展情況（資本開支），一旦資本開支達峰，從邊際的角度，收入增長的速度將快于折舊攤銷增長的速度，公司的整體毛利率將看到以年度為單位的拐點（我們依舊假設順豐的產品服務價格不變）。橫向對比已經處于成熟期的橫向對比已經處于成熟期的UPSUPS，其以維持性資本開支為主（2017-2019年進行了適當擴張性資本開支，期間營業收入增速也有相應提升）。盡管中美會

24、計準則存在差異，但UPS近年來營業利潤率在10%上下波動，這明顯高于順豐控股（2019-2021年營業利潤率均值為5.6%）。圖表：圖表：20122012-20212021年年UPSUPS資本開支與折舊攤銷比值的變化趨勢資本開支與折舊攤銷比值的變化趨勢 圖表：圖表：20132013-20212021年年UPSUPS營業利潤率變化趨勢（營業利潤率變化趨勢（%）140.000.501.001.502.002.503.00201220132014201520162017201820192020202112.69%8.53%13.14%8.98%11.43%9.77%10.52%9.08%13.17%

25、0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%201320142015201620172018201920202021 153 3中期：快運與國際業務是第二成長曲線中期：快運與國際業務是第二成長曲線 3.1 3.1 快遞業務是公司的基本盤快遞業務是公司的基本盤我們在2022年7月13日外發的深度報告快遞研究三部曲：需求總量和結構的推演對未來快遞需求結構的結論是，下一個階段電商增速最快的將是單價較高的商品。在快遞費用率穩定情況下，中高端快遞增速快于中低端。從快遞公司角度，從快遞公司角度，順豐單票收入是通達系、行業平均的3倍左右，這是下游消費者長期選擇的結果

26、。消費行業的突出特點，一旦產品力和品牌力建立比較優勢，在不發生異常事件前提下，領先者的優勢很難被反超。從層次上看，不同品牌可以從上往下打，但從下往上打的勝率其實是非常低的，通達系未來也不太可能會真正切入到順豐的核心市場。16增速最低增速中等增速最快對快遞服務的要求對快遞服務的要求增速最快增速中等增速最慢對快遞服務的要求對快遞服務的要求快遞需求結構正在發生的變化圖表：快遞需求結構正在發生的變化圖表：快遞需求結構正在發生的變化資料來源：華西證券研究所 3.1 3.1 快遞業務是公司的基本盤快遞業務是公司的基本盤以順豐時效快遞為例，其成長的第一個驅動因素是賽道擴容：以順豐時效快遞為例，其成長的第一個

27、驅動因素是賽道擴容：時效快遞主要覆蓋時間價值、丟失成本較高的兩類物品。一方面，丟失成本較高的合同發票寄遞需求呈現下降態勢（電子合同、發票的興起），另一方面消費類、工業類時效快遞需求呈現擴容態勢。我們估算，時效快遞件量結構中，消費類占比已經接近50%，工業及其他類超過25%，文件類占比不到25%。退貨件。我們認為，免費退貨承諾是電商降低其機會成本重要手段，而散收能力則是順豐在退貨件市場的主要競爭力。圖表：圖表：20162016-20212021年退貨件市場規模估算（億件）年退貨件市場規模估算（億件）170.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002016201720182

28、01920202021 3.1 3.1 快遞業務是公司的基本盤快遞業務是公司的基本盤以順豐時效快遞為例，其成長的第二個驅動因素是時效快遞競爭力的提升：以順豐時效快遞為例，其成長的第二個驅動因素是時效快遞競爭力的提升：我們認為順豐在時效快遞的打法是，先通過重資產、犧牲產能利用率，打造時效快遞服務口碑，然后通過時效快遞份額我們認為順豐在時效快遞的打法是，先通過重資產、犧牲產能利用率，打造時效快遞服務口碑，然后通過時效快遞份額的收割來實現效率提升。的收割來實現效率提升。時效快遞做到一定規模后，既可以將規模優勢用來繼續優化服務、也可用來提升利潤率，兩者均是順豐快遞護城河不斷加深的體現。我們認為從業務發

29、展前景來看，將經濟件作為服務于時效快遞看待更加合理。我們認為從業務發展前景來看，將經濟件作為服務于時效快遞看待更加合理。一方面，經濟件可以提升時效快遞冗余產能的利用率，提升整體收益、甚至優化時效快遞的網絡和時效；另一方面，經濟件業務也可以看作是順豐阻擊通達系產品向上做的手段之一。圖表：圖表：順豐中低端快遞快運作為服務于時效快遞看待更加合理順豐中低端快遞快運作為服務于時效快遞看待更加合理資料來源：華西證券研究所18A地分撥寄出快遞B地分撥C地分撥寄出快遞A地分撥C地分撥只做時效快遞做一部分中低端進一步優化時效快遞的時間；降低分撥次數，提高干線裝載率，優化時效快遞的成本注：以上路徑圖為我們的假設，

30、用于兩個情況下的對比 3.2 3.2 快運業務是公司的第二成長曲線快運業務是公司的第二成長曲線從內部角度，順豐開展快運業務是其提高經營效率重要舉措：從內部角度，順豐開展快運業務是其提高經營效率重要舉措：快遞一般是0-30公斤的包裹（實際電商包裹在1-2公斤），而快運并不等同零擔。從兩個部門之間關系看，快遞的干線運輸可以看作是快運需求，順豐開展快運業務，可以通過大小件干線融通來降低其成本。網絡購物的品類開始向大件滲透，現有快遞的分揀系統不能處理30公斤以上的大包裹，現有快遞公司末端大多數配置的是兩輪電動車，也很難高效率的配送大包裹。19寄出快遞A地分撥B地分撥可以看作是快運需求圖表：快遞和快運關

31、系示意圖圖表：快遞和快運關系示意圖資料來源：華西證券研究所24.5 44.0 80.5 126.6 185.2 232.5 79.9%83.0%57.2%46.3%25.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.050.0100.0150.0200.0250.0201620172018201920202021快運收入（億元）同比（%）圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股快運收入變化趨勢年順豐控股快運收入變化趨勢 派件 3.2 3.2 快運業務是公司的第二成長曲線快運業務是公司的第二成長曲線從外部角度，順豐開展快運業務是為了把握行業的發展趨勢：從外部角

32、度，順豐開展快運業務是為了把握行業的發展趨勢：從網購角度，從網購角度，網絡購物的品類開始向大件滲透，現有快遞的分揀系統不能處理30公斤以上的大包裹，現有快遞公司末端大多數配置的是兩輪電動車，也很難高效率的配送大包裹。所以大件快遞一般是快運公司的業務范圍。另一方面，另一方面，網購的發展也在倒逼線下渠道效率的提升，比如線下零售供應鏈將進一步扁平化，在“工廠-零售末端-個人消費者”或“工廠-個人消費者”模式下，消費物流將進一步碎片化，如整車零擔化、零擔快運化，從整個貨運市場來看，快遞、快運占比將進一步提高。20廠家省經銷商市經銷商零售終端整車整車整車各級經銷商都有庫存，所以對運輸時效要求不高廠家服務

33、商零售終端訂單碎片化；時效要求更高渠道扁平化圖表：線下渠道扁平化對物流的影響圖表：線下渠道扁平化對物流的影響資料來源：華西證券研究所快運小票零擔大票零擔時效要求更高、訂單更碎片化圖表：整車零擔化、零擔快運化圖表：整車零擔化、零擔快運化資料來源：華西證券研究所 3.3 3.3 國際業務也是公司的第二成長曲線國際業務也是公司的第二成長曲線從順豐控股的官網可以看出，國際業務的布局思路仍與國內產品類似，按照時效劃分包括國際標快、國際特惠、國際小包等。其中國際標快的目標市場是國際商務件，但是全球網絡及通關能力的短板，使得順豐控股短期內很難在這一塊市場與海外三大巨頭進行競爭?？缇沉闶垭娚涛锪鲗r效要求比商

34、務件低，同時價格相對敏感，因此我們判斷，跨境零售電商物流有望成為公司在國際跨境零售電商物流有望成為公司在國際業務實現突破的切入點業務實現突破的切入點。21圖表：順豐國際業務的產品矩陣圖表：順豐國際業務的產品矩陣資料來源：華西證券研究所0%20%40%60%80%100%120%010203040506070201620172018201920202021國際業務收入（億元）同比（%）圖表：圖表：20162016-20212021年順豐國際業務收入變化趨勢年順豐國際業務收入變化趨勢 3.3 3.3 國際業務也是公司的第二成長曲線國際業務也是公司的第二成長曲線根據探跡大數據研究院，根據探跡大數據研

35、究院，20212021年中國跨境電商物流行業年中國跨境電商物流行業1684016840億元，億元，同比增長27.57%。假設B2C跨境電商物流占比30%，則這一市場規模達5000億元左右。B2CB2C物流包括海外倉和直發，直發包括商業快遞、郵政包裹和專線物流三種形式。物流包括海外倉和直發，直發包括商業快遞、郵政包裹和專線物流三種形式。按照海外倉占比60%、郵政小包占比30%、B2C專線占比4%、商業快遞占比6%測算，則四者市場規模分別約為3000億元、1500億元、200億元和300億元。專線物流的時效快于郵政小包，價格低于商業快遞，有望是直發中增速最快的方式。22圖表：圖表：20142014

36、-20212021年中國跨境電商物流行業市場規模變化趨勢年中國跨境電商物流行業市場規模變化趨勢 0%10%20%30%40%50%60%70%020004000600080001000012000140001600018000201320142015201620172018201920202021市場規模（億元）同比（%）B2C跨境電商物流海外倉直發郵政小包商業快遞B2C專線圖表：圖表：B2CB2C跨境電商物流的主要四種方式跨境電商物流的主要四種方式資料來源：華西證券研究所 234 4短期：等待短期：等待與與的共振的共振 4.1 4.1 降本提效在今年三季度已經開始驗證降本提效在今年三季度已經

37、開始驗證對于順豐控股的利潤表而言，我們認為降本提效需要從以下兩個方面發力：對于順豐控股的利潤表而言，我們認為降本提效需要從以下兩個方面發力：降低營業成本降低營業成本。保持產能的合理冗余是順豐（尤其時效快速）保持服務優勢的基礎，因此降低營業成本包括兩個階段，第一階段是削減合理冗余產能以上的成本，第二階段是降低冗余產能的閑置率。第一階段推動力主要來自內部優化的決心，第二階段則來自規模效應的兌現。提高經營效率提高經營效率。以2021年為例，順豐的管理、銷售及研發三項費用合計200.22億元，是同期利潤總額的2.81倍。一旦這三項費用率能夠得到優化，即可帶來利潤率的提升。以2022Q3為例，管理、銷售

38、及研發三項合計費用率從去年同期10.31%優化至8.54%，在毛利率從2021Q3的13.46%降低至12.23%情況下，公司的凈利率從1.79%提升至3.21%，從而實現22Q3歸母凈利潤同比增長88.83%。2472.30 87.07 112.24 128.89 155.94 200.22 51.91 65.02 58.68 74.26 100.39 71.34 050100150200250201620172018201920202021管理、研發及銷售費用（億元）利潤總額（億元）圖表：圖表：20162016-20212021年順豐控股管理、研發及銷售費用變化趨勢年順豐控股管理、研發及銷

39、售費用變化趨勢 10.31%8.54%13.46%12.23%1.79%3.21%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%2021Q32022Q3管理、研發及銷售費用率（%）毛利率（%）凈利率（%）圖表：圖表：2021Q3VS2022Q32021Q3VS2022Q3主要指標對比情況主要指標對比情況 4.2 4.2 鄂州機場可在短期改變公司競爭力的提升斜率鄂州機場可在短期改變公司競爭力的提升斜率正常情況下，公司競爭力變化是慢變量：正常情況下，公司競爭力變化是慢變量：順豐在時效快遞的打法是，先通過重資產、犧牲產能利用率，打造時效快遞服務口碑

40、，然后通過時效快遞份額的收割來實現效率提升。時效快遞做到一定規模后，既可以將規模優勢用來繼續優化服務、也可用來提升利潤率，兩者均是順豐快遞護城河不斷加深的體現。我們認為鄂州機場快件中心投運后對順豐時效快遞的影響我們認為鄂州機場快件中心投運后對順豐時效快遞的影響：時效穩定性更強，時效快遞產品向更高價格帶延伸；航空成本下降，航空件向較低價格帶延伸；時效快遞覆蓋更多的區域。25成本低服務好規模1規模2圖表：快遞規模效應的兩種體現圖表：快遞規模效應的兩種體現資料來源：華西證券研究所1kg2kg3kg承諾時效順豐順豐特快233343次日12：00前順豐標快182328次日22：00前京東快遞特惠送162

41、228隔日22：00前EMS特快專遞213141次日20：00前特快特惠162228隔日12：00前中通快遞標準快遞132230隔日送達圖表：各家快遞公司散單價格對比（單位：元。以上海圖表：各家快遞公司散單價格對比（單位：元。以上海-北京為例）北京為例）4.3 4.3 目前仍需等待總需求（目前仍需等待總需求（）的復蘇）的復蘇現階段而言，現階段而言，順豐的快遞、快運等還是以服務消費為主，因此消費變化趨勢基本可以表征順豐的。第一，第一，“人均消費支出/人均可支配收入”表征的是消費者對未來信心。2019-2021年，表征必選消費的食品煙油增速快于同期收入增速6.9%（數據來源：國家統計局），衣著、教

42、育文化娛樂、交通通信等偏可選消費增速低于整體。我們判斷，未來一旦疫情好轉，隨著消費信心的修復，未來人均消費支出增量部分將主要集中在可選消費。第二，第二，2022年前三季度，中國居民新增人民幣存款13.28萬億元。我們認為，居民新增存款部分能夠起到“蓄水池”作用，一旦消費者信心修復，當下新增的人民幣存款能夠起到助推消費復蘇的作用一旦消費者信心修復，當下新增的人民幣存款能夠起到助推消費復蘇的作用。26圖表：圖表：20192019-20212021年人均消費總支出及各項支出復合增速（年人均消費總支出及各項支出復合增速（%）圖表：近年來人均消費支出占人均可支配收入比重變化情況圖表：近年來人均消費支出占

43、人均可支配收入比重變化情況 5.7%8.6%3.0%5.6%5.4%5.0%1.7%5.5%4.2%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%58.0%60.0%62.0%64.0%66.0%68.0%70.0%72.0%74.0%201320142015201620172018201920202021 2022H1 275 5盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 5.1 盈利預測盈利預測順豐控股盈利預測的核心假設如下順豐控股盈利預測的核心假設如下：假設2022-2024年GDP增速分別為4%、8%、5.5%?？紤]到消費件在時效快遞占比的

44、提升，假設時效快遞增速與當期GDP增速的倍數關系為1.4、1.45、1.5，則2022-2024年時效快遞增速的為5.6%、11.6%、8.3%?？紤]到今年公司對特惠件的調整，以及消費低迷、疫情對電商的雙重壓制，假設2023年消費者信心開始恢復，假設2022-2024年經濟件增速分別為0%、30%、18%。假設嘉里物流2022-2024年收入增速分別為10%、10%、10%，原來供應鏈業務2022-2024年收入增速分別為50%、40%、30%，考慮2023年國際客運航班逐步放開，原國際業務2022-2024年收入增速分別為8%、15%、25%。則2022-2024年國際及供應鏈整體收入增速為

45、152.4%、16.2%、15.7%（注：2021Q4是嘉里物流第一個并表季度，2021年存在基數原因）?？紤]到2022年有疫情對物流影響，假設2022-2024年冷運及醫藥收入增速分別為10%、25%、20%，假設2022-2024年同城收入增速分別為35%、40%、35%?？紤]嘉里物流整體業務為輕資產屬性，假設2022-2024年嘉里物流毛利率穩定在10%?？紤]公司整體產能利用率有望逐步提升，假設2022-2024年公司整體毛利率為11.68%、12.52%、12.72%?？紤]提高經營效率是公司未來的重點之一，假設2022-2024年管理費用率分別為7%、6.9%、6.7%，2022-20

46、24年銷售費用率為1.32%、1.30%、1.24%。28 5.1 5.1 盈利預測盈利預測29圖表：2022-2024年順豐控股盈利預測的關鍵假設2019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E時效快遞收入（億元）時效快遞收入（億元）565.21 663.60 961.60 1015.45 1133.24 1226.74 同比（同比（%）5.9%17.4%44.9%5.6%11.6%8.3%經濟件收入（億元）經濟件收入（億元）269.19 441.48 315.03 315.03 409.54 483.26 同比（同比（%）32.0

47、%64.0%-28.6%0.0%30.0%18.0%國際及供應鏈（億元）國際及供應鏈（億元）77.57 130.77 392.04 989.56 1149.58 1330.38 同比（同比（%）152.4%16.2%15.7%快運（億元）快運（億元）126.59 185.17 232.50 279.00 334.80 385.02 同比（同比（%）57.16%46.27%25.56%20.00%20.00%15.00%冷運及醫藥（億元）冷運及醫藥（億元）50.94 64.97 78.02 85.82 107.28 128.73 同比（同比（%）32.5%27.5%20.1%10.0%25.0%

48、20.0%同城（億元）同城（億元）19.52 31.46 50.03 67.54 94.56 127.65 同比（同比（%）96.1%61.2%59.1%35.0%40.0%35.0%其他收入（億元）其他收入（億元）12.92 22.44 42.65 68.81 80.72 92.04 營業收入合計（億元）營業收入合計（億元）1121.93 1539.87 2071.87 2821.21 3309.72 3773.82 毛利率（毛利率（%）17.42%17.42%16.35%16.35%12.37%12.37%11.68%11.68%12.52%12.52%12.72%12.72%管理費用率（

49、管理費用率（%）8.65%7.53%7.25%7.00%6.90%6.70%銷售費用率（銷售費用率（%）1.78%1.78%1.46%1.46%1.37%1.37%1.32%1.32%1.30%1.30%1.24%1.24%5.2 5.2 投資建議投資建議我們預計順豐控股2022-2024年營收為2821.21億元、3309.72億元和3773.82億元，歸母凈利潤分別為66.42億元、93.03億元和119.90億元（EPS分別為1.36元、1.90元和2.45元），對應2022年12月2日收盤價53.58元PE分別為39.49倍、28.19倍和21.88倍。我們認為，從長期角度，作為中國最

50、大的快遞綜合物流企業，順豐2021年收入口徑市占率僅1.24%，營收和利潤率共同驅動公司業績增長；中期角度，快遞業務是基本盤，快運、國際及供應鏈業務是第二成長曲線；短期角度，降本提效已經在2022年三季報得到驗證，如果2023年消費開始復蘇，順豐控股將面臨與共振。綜合考慮公司長期成長邏輯及短期景氣度的變化，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。30注：收盤價采用2022年12月2日收盤價；中通快遞的貨幣單位為港元，其他均為人民幣可比公司估值表（順豐控股盈利預測來自華西證券研究所，其余盈利預測來自可比公司估值表（順豐控股盈利預測來自華西證券研究所，其余盈利預測來自windwind

51、一致預期）一致預期）重點公司股票股票代碼代碼股票股票名稱名稱收盤價收盤價（元）（元）EPS(EPS(元元)P/EP/E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E002352.SZ順豐控股53.580.931.361.92.4557.6139.49 28.19 21.88 600233.SH圓通速遞19.180.611.091.31.5327.2417.58 14.70 12.54 002120.SZ韻達股份12.920.510.611.2540.2222.11 12.99 10

52、.32 002468.SZ申通快遞10.03-0.590.30.630.92-15.335.41 17.07 11.62 2057.HK中通快遞177.55.87.79.5311.3930.7722.62 18.59 15.71 316 6風險提示風險提示 6 6 風險提示風險提示32宏觀經濟增長不及預期宏觀經濟增長不及預期。人均可支配收入與消費傾向決定當期總體消費情況。如果宏觀經濟增長不及預期，消費總體情況將受到收入和消費傾向的雙殺。盡管此時電商渠道憑借效率的比較優勢，增速能夠跑贏消費整體情況，但縱向比較的電商和快遞增速可能依舊不及市場預期。再次出現較為嚴重的疫情再次出現較為嚴重的疫情。動態

53、清零政策下的部門區域動態管理，將會導致整個快遞網絡流轉不暢，出現非消費能力因素導致的快遞單量回落。在這期間，因為快遞公司的固定成本不能充分平攤，將會導致公司階段性業績不及預期。社區團購的品類擴張超預期社區團購的品類擴張超預期。社區團購的物流履約路徑，與網絡快遞存在很大差異。當期社區團購的主品類，其實是遠場電商很難滲透的品類。未來需要繼續觀察，現有的社區團購玩家未來是否會以現有品類為引流產品，向遠場電商覆蓋的品類去擴張。資本開支超預期資本開支超預期。我們對順豐控股未來基本面判斷，均建立在主要業務網絡基本搭建完成的核心建設。如果順豐控股某一個年度資本開支超預期，很有可能引起當期整體產能利用率的波動

54、，進而引起公司利潤率、整體業績的波動。附錄：近期華西交運團隊深度報告目錄附錄：近期華西交運團隊深度報告目錄33圖表：近期華西交運團隊深度報告目錄圖表：近期華西交運團隊深度報告目錄 序號外發日期報告類型報告標題12022年7月13日快遞行業深度快遞研究三部曲：需求總量和結構的推演22022年7月24日公司深度韻達股份（002120.SZ）：存在預期差的A股加盟快遞龍頭32022年8月9日航空行業深度航空困境反轉研究三部曲：疫情后航空需求展望42022年9月5日公司深度宏川智慧（002930.SZ）深度研究1：高壁壘、高成長的石化倉儲企業52022年9月13日公司深度春秋航空（601021.SH）

55、：比較優勢正在擴大的低成本航空龍頭62022年10月8日航運行業深度航運系列深度研究：原油油輪行業研究框架72022年10月16日公司深度興通股份（603209.SH）：不斷擴張邊界的內貿液體化學品運輸龍頭82022年11月1日投資策略報告2023年交運物流行業投資策略：把握高景氣油運和化工品物流92022年11月15日行業深度航運系列深度研究：成品油輪行業研究框架 34 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022

56、E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入207,187 282,121 330,972 377,382 凈利潤3,919 6,386 9,166 11,871 YoY(%)34.5%36.2%17.3%14.0%折舊和攤銷12,572 9,174 9,174 9,174 營業成本181,549 249,175 289,543 329,383 營運資金變動-1,419 7,628-5,349 6,149 營業稅金及附加479 649 827 943 經營活動現金流15,358 23,535 13,608 27,665 銷售費用2,838 3,724 4,303 4,680

57、資本開支-19,048 0 0 0 管理費用15,030 19,748 22,837 25,285 投資-6,123-100-100-100 財務費用1,563 592 82-245 投資活動現金流-17,131 1,028 727 843 研發費用2,155 2,821 3,310 3,774 股權募資23,795-2,000 0 0 資產減值損失-60 0 0 0 債務募資-27,248-1,000-1,000-1,000 投資收益2,407 1,128 827 943 籌資活動現金流21,220-5,349-2,445-2,415 營業利潤7,248 8,515 12,221 15,82

58、8 現金凈流量19,347 19,214 11,890 26,093 營業外收支-115 0 0 0 主要財務指標主要財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤總額7,134 8,515 12,221 15,828 成長能力成長能力（%）所得稅3,214 2,129 3,055 3,957 營業收入增長率34.5%36.2%17.3%14.0%凈利潤3,919 6,386 9,166 11,871 凈利潤增長率-41.7%55.6%40.1%28.9%歸屬于母公司凈利潤4,269 6,642 9,303 11,990 盈利能力盈利能力（%）Yo

59、Y(%)-41.7%55.6%40.1%28.9%毛利率12.4%11.7%12.5%12.7%每股收益0.93 1.36 1.90 2.45 凈利潤率2.1%2.4%2.8%3.2%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E總資產收益率ROA2.0%3.0%3.9%4.6%貨幣資金35,315 54,529 66,419 92,512 凈資產收益率ROE5.1%7.7%9.7%11.1%預付款項2,936 3,738 4,343 4,941 償債能力償債能力（%）存貨1,547 1,222 1,995 1,664

60、流動比率1.24 1.34 1.50 1.64 其他流動資產54,314 57,852 68,861 72,101 速動比率1.06 1.17 1.31 1.46 流動資產合計94,112 117,340 141,619 171,218 現金比率0.46 0.62 0.70 0.89 長期股權投資7,260 7,260 7,260 7,260 資產負債率53.4%54.7%53.8%52.9%固定資產36,926 27,752 18,578 9,404 經營效率經營效率（%）無形資產18,324 18,324 18,324 18,324 總資產周轉率1.29 1.30 1.43 1.51 非流

61、動資產合計115,788 106,714 97,640 88,566 每股指標每股指標（元元）資產合計209,900 224,054 239,259 259,785 每股收益0.93 1.36 1.90 2.45 短期借款18,397 18,397 18,397 18,397 每股凈資產16.91 17.71 19.61 22.06 應付賬款及票據23,468 29,136 31,990 37,546 每股經營現金流3.13 4.81 2.78 5.65 其他流動負債34,157 40,130 44,316 48,414 每股股利0.18 0.00 0.00 0.00 流動負債合計76,022

62、 87,664 94,703 104,358 估值分析估值分析長期借款3,511 3,511 3,511 3,511 PE57.61 39.49 28.19 21.88 其他長期負債32,452 31,452 30,452 29,452 PB4.08 3.02 2.73 2.43 非流動負債合計35,963 34,963 33,963 32,963 負債合計111,985 122,627 128,666 137,321 股本4,906 4,867 4,867 4,867 少數股東權益14,972 14,717 14,579 14,460 股東權益合計97,915 101,427 110,593

63、 122,464 負債和股東權益合計209,900 224,054 239,259 259,785 35分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 游道柱：游道柱：華西證券研究所交運行業首席分析師。11年實業、賣方和買方的復合經歷（6年實業、3年賣方、2年買方），曾就職于申萬宏源證券研究所，所在團隊曾獲新財富入圍、水晶球第一等獎項。具備消費互聯網、食品飲料、家電、免稅等多個行業的研究體會，擅長從底層商業邏輯出發、以及跨行業比較的視角去推演行業和公司未來的發展趨勢。目前重點覆蓋快遞、航空、機場、免稅、化工物流、供應鏈等。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專

64、業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/