2022年快手線上營銷及直播電商三大業務盈利預測分析報告（47頁）.pdf

1、2022 年深度行業分析研究報告 2 內容目錄內容目錄 快手業務分拆及預測快手業務分拆及預測 .6 6 快手業務一覽快手業務一覽 .7 7 1.1.短視頻內容平臺龍頭，三大業務長足發展短視頻內容平臺龍頭，三大業務長足發展 .8 8 1.1.1.1.快手十年發展成為短視頻內容社區龍頭快手十年發展成為短視頻內容社區龍頭 .8 8 1.2.1.2.管理層經驗豐富，推動快手持續成長管理層經驗豐富，推動快手持續成長 .8 8 1.3.1.3.直播收入趨于穩定，廣告業務加速變現，電商業務快速成長直播收入趨于穩定，廣告業務加速變現，電商業務快速成長 .9 9 2.2.破圈引流擴大用戶規模，內容建設增強用戶粘

2、性破圈引流擴大用戶規模，內容建設增強用戶粘性 .1010 2.1.2.1.社區生態框架穩固，商業模式良性循環社區生態框架穩固，商業模式良性循環 .1010 2.2.2.2.持續引入優質內容，用戶粘性增強持續引入優質內容，用戶粘性增強 .1212 2.2.1.2.2.1.短劇成為內容平臺新潮流，快手持續推動短劇發展短劇成為內容平臺新潮流，快手持續推動短劇發展 .1313 2.2.2.2.2.2.持續引入體育版權，快手破圈獲客取得成功持續引入體育版權，快手破圈獲客取得成功 .1414 2.2.3.2.2.3.泛知識內容布局，快手用戶粘性顯著增強泛知識內容布局，快手用戶粘性顯著增強 .1717 2.

3、3.2.3.社區文化風格鮮明，堅持普惠的核心價值觀社區文化風格鮮明，堅持普惠的核心價值觀 .1818 2.4.2.4.用戶規模持續擴大，創作者活躍度較高用戶規模持續擴大，創作者活躍度較高 .1919 3.3.快手定位信任電商，打造以人為核的快手定位信任電商，打造以人為核的“新市井新市井”.2222 3.1.3.1.豐富直播電商服務工具，加快完成商業閉環建設豐富直播電商服務工具，加快完成商業閉環建設 .2626 3.1.1.3.1.1.好物聯盟到快分銷：匹配的升級好物聯盟到快分銷：匹配的升級 .2727 3.1.2.3.1.2.小店通到磁力金牛：營銷的升級小店通到磁力金牛：營銷的升級 .2828

4、 3.2.3.2.把握下沉市場消費升級，快手復購率高于同類平臺把握下沉市場消費升級，快手復購率高于同類平臺 .3030 3.3.3.3.品牌建設提升商業化能力，快品牌建設立足信任電商品牌建設提升商業化能力，快品牌建設立足信任電商 .3232 3.3.1.3.3.1.推出品牌建設方法論，品牌商品毛利更高推出品牌建設方法論，品牌商品毛利更高 .3333 3.3.3.2.3.2.快品牌建設落實體驗價格比，構建以人為核的信任經濟快品牌建設落實體驗價格比，構建以人為核的信任經濟 .3535 3.4.3.4.快手直播電商指標測算，長期貨幣化率有提升空間快手直播電商指標測算，長期貨幣化率有提升空間 .363

5、6 4.4.在線營銷驅動快手收入增長，直播打賞業務趨于穩定在線營銷驅動快手收入增長，直播打賞業務趨于穩定 .3737 4.4.1.1.互聯網廣告市場持續增長，快手商業價值釋放加速互聯網廣告市場持續增長，快手商業價值釋放加速 .3737 4.2.4.2.構建全域商業營銷體系，推動平臺商業效率提升構建全域商業營銷體系，推動平臺商業效率提升 .4040 4.3.4.3.廣告雙循環驅動，商業化提升空間大廣告雙循環驅動，商業化提升空間大 .4141 4.4.4.4.政策監管趨嚴，直播打賞業務收入趨于穩定政策監管趨嚴，直播打賞業務收入趨于穩定 .4343 圖表目錄圖表目錄 圖圖 1.1.快手業務分拆及預測

6、快手業務分拆及預測 .6 6 圖圖 2.2.快手業務一覽快手業務一覽 .7 7 圖圖 3.3.快手十年發展歷程鑄就短視頻快手十年發展歷程鑄就短視頻龍頭地位龍頭地位 .8 8 圖圖 4.20214.2021 年快手收入持續增長達到年快手收入持續增長達到 811811 億元億元 .9 9 圖圖 5.20215.2021 年線上營銷收入占比超過年線上營銷收入占比超過 52%52%（億元）（億元）.9 9 圖圖 6.2022Q16.2022Q1 銷售費用率下降較大銷售費用率下降較大 .1010 圖圖 7.7.快手毛利率穩步提升快手毛利率穩步提升 .1010 wUkV8VkWIZqQnNpQbRcMaQ

7、mOmMsQoMkPpPyQlOoOzQ8OoOzQuOtPpRxNrMtP 3 圖圖 8.8.快手內容社區生態流程快手內容社區生態流程 .1111 圖圖 9.9.快手立足于社區流量基礎的商業架構快手立足于社區流量基礎的商業架構 .1111 圖圖 10.202010.2020 年年 H1H1 快手短視頻偏生活娛樂傾向快手短視頻偏生活娛樂傾向 .1212 圖圖 11.202111.2021 年快手年快手 TOP10TOP10 垂類粉絲量貢獻度占比垂類粉絲量貢獻度占比 .1313 圖圖 12.12.短劇具有短快、情節強、連貫的特征短劇具有短快、情節強、連貫的特征 .1313 圖圖 13.13.快手

8、優質短劇播放量超快手優質短劇播放量超 5 5 億次億次 .1414 圖圖 14.14.快手短劇易于品牌廣告植入快手短劇易于品牌廣告植入 .1414 圖圖 15.15.快手短劇用戶及劇集數快速增長快手短劇用戶及劇集數快速增長 .1414 圖圖 16.202216.2022 快手短劇重度用戶、時長均有增長快手短劇重度用戶、時長均有增長 .1414 圖圖 17.17.快手體育全方位布局快手體育全方位布局 .1515 圖圖 18.202118.2021 年年 1 1-5 5 月快手體育版塊發展良好月快手體育版塊發展良好 .1616 圖圖 19.202119.2021 年快手與年快手與 CBACBA 合

9、作合作 .1616 圖圖 20.20.眾多眾多體育明星入駐快手體育明星入駐快手 .1616 圖圖 21.21.快手平臺引導泛知識內容布局快手平臺引導泛知識內容布局 .1717 圖圖 22.22.快手日活用快手日活用/月活用戶：用戶粘性增強月活用戶：用戶粘性增強 .1717 圖圖 23.23.快手側重普惠與社交的流量分發機制快手側重普惠與社交的流量分發機制 .1818 圖圖 24.24.快手長尾視頻流量占快手長尾視頻流量占 70%70%流量流量 .1919 圖圖 25.25.私域流量分發機制轉變：側重長期、內容與商業價值私域流量分發機制轉變：側重長期、內容與商業價值 .1919 圖圖 26.20

10、22Q126.2022Q1 快手月活用戶達到快手月活用戶達到 5.985.98 億億 .2020 圖圖 27.2022Q127.2022Q1 快手日活用戶達到快手日活用戶達到 3.463.46 億億 .2020 圖圖 28.202028.2020 年快手用戶億二線及以下城市為主年快手用戶億二線及以下城市為主 .2020 圖圖 29.202029.2020 年主要快手用戶月收入在年主要快手用戶月收入在 5 5 千元以內千元以內 .2020 圖圖 30.30.快手用戶快手用戶 1818-3434 歲占比達歲占比達 64.8%64.8%.2121 圖圖 31.2022Q131.2022Q1 快手用戶

11、互關對數達到快手用戶互關對數達到 188188 億對億對 .2121 圖圖 32.32.下沉市場用戶在抖音快手平臺滲透情況下沉市場用戶在抖音快手平臺滲透情況 .2121 圖圖 33.33.下沉市場用戶短視頻下沉市場用戶短視頻 appapp 使用情況使用情況 .2121 圖圖 34.34.快手光合創作者大會培養計劃快手光合創作者大會培養計劃 .2222 圖圖 35.35.我國直播電商市場規模持續擴張我國直播電商市場規模持續擴張 .2323 圖圖 36.36.直播電商滲透率情況保持上升直播電商滲透率情況保持上升 .2323 圖圖 37.37.快手快手 GMVGMV 快速增長快速增長 .2323 圖

12、圖 38.38.快手其他業務快手其他業務收入（主要為直播電商收入）收入（主要為直播電商收入）.2323 圖圖 39.39.消費者根據需求選擇平臺消費者根據需求選擇平臺 .2424 圖圖 40.40.快手直播電商發展歷程快手直播電商發展歷程 .2424 圖圖 41.41.主要直播電商平臺的運營模式主要直播電商平臺的運營模式 .2525 圖圖 42.42.主要直播電商平臺主要直播電商平臺 GMVGMV 占比：抖音、快手貢獻主要增量占比：抖音、快手貢獻主要增量 .2525 圖圖 43.43.快手直播電商運行關系快手直播電商運行關系 .2626 圖圖 44.44.快手小店快手小店 GMVGMV 貢獻占

13、比貢獻占比 .2727 圖圖 45.45.快分銷實現商品精細化分級快分銷實現商品精細化分級 .2828 圖圖 46.46.快分銷平臺示意快分銷平臺示意 .2828 圖圖 47.47.快手小店通推廣功快手小店通推廣功能能 .2929 圖圖 48.48.快手磁力金牛功能快手磁力金牛功能 .2929 圖圖 49.49.快手電商新邏輯：強調內容、私域與信任快手電商新邏輯：強調內容、私域與信任 .3131 圖圖 50.202150.2021 年快手電商用戶以女性為主年快手電商用戶以女性為主 .3131 圖圖 51.202151.2021 年快手電商用戶年年快手電商用戶年 8080 后為主力后為主力 .3

14、131 4 圖圖 5252.高消費用戶在快手平臺占比達到高消費用戶在快手平臺占比達到 12.9%12.9%.3131 圖圖 53.53.下沉市場用戶關注點變化下沉市場用戶關注點變化 .3131 圖圖 54.54.快手電商用戶復購率達到快手電商用戶復購率達到 70%70%.3232 圖圖 55.55.快手電商快手電商 GMVGMV 每日活用戶貢獻情況每日活用戶貢獻情況 .3232 圖圖 56.56.20222022 年年 6 6 月快手各品類直播銷售額占比月快手各品類直播銷售額占比 .3232 圖圖 57.202257.2022 年年 618618 快手各類主播銷售份額快手各類主播銷售份額 .3

15、232 圖圖 58.58.快手快手 STEPSSTEPS 品牌運營方法論品牌運營方法論 .3333 圖圖 59.59.企業直播占比逐漸提升企業直播占比逐漸提升 .3434 圖圖 60.60.韓熙貞快手品牌運營歷程驗證韓熙貞快手品牌運營歷程驗證 STEPSSTEPS 方法論方法論 .3434 圖圖 61.61.快品牌縮短了供應鏈條快品牌縮短了供應鏈條 .3535 圖圖 62.62.快品牌快品牌“思考人生思考人生”.3636 圖圖 63.63.快品牌快品牌“ZMORZMOR”.3636 圖圖 64.64.我國廣告市場規模增長與經濟增長趨同我國廣告市場規模增長與經濟增長趨同 .3737 圖圖 656

16、5.我國移動廣告市場規模持續增長我國移動廣告市場規模持續增長 .3737 圖圖 66.202166.2021 短視頻占互聯網流量份額快速提升短視頻占互聯網流量份額快速提升 .3838 圖圖 67.202167.2021 年互聯網公司廣告收入比較（億元）年互聯網公司廣告收入比較（億元）.3838 圖圖 68.68.主要內容平臺人均單日使用時長（分鐘）主要內容平臺人均單日使用時長（分鐘）.3838 圖圖 69.2022.0369.2022.03 快手、抖音觀看直播用戶占比快手、抖音觀看直播用戶占比 .3838 圖圖 70.70.快手線上營銷收入情況快手線上營銷收入情況 .3939 圖圖 71.71

17、.快手每日活用戶線上營銷收入保持增長快手每日活用戶線上營銷收入保持增長 .3939 圖圖 72.72.快手營全域銷體系示意快手營全域銷體系示意 .3939 圖圖 73.73.快手內循環廣告生態流程快手內循環廣告生態流程 .4040 圖圖 74.74.外循環廣外循環廣告投放流程告投放流程 .4141 圖圖 75.75.快手廣告類型快手廣告類型 .4141 圖圖 76.202176.2021 年我國互聯網年我國互聯網 APPAPP 時長占比時長占比 .4242 圖圖 77.202177.2021 頭部互聯網公司網絡廣告市場份額頭部互聯網公司網絡廣告市場份額 .4242 圖圖 78.78.快手廣告收

18、入邏輯快手廣告收入邏輯 .4242 圖圖 79.79.快手直播形式快手直播形式.4343 圖圖 80.80.直播打賞業務收入較為穩定（億元）直播打賞業務收入較為穩定（億元）.4444 圖圖 81.81.快手直播平均月付費用戶及收入快手直播平均月付費用戶及收入 .4444 表表 1.1.快手高管具備較強技術背景與互聯網運營經驗快手高管具備較強技術背景與互聯網運營經驗 .9 9 表表 2.20212.2021 年年 H1H1 快手短時頻內容分時長快手短時頻內容分時長 Top6Top6 .1212 表表 3.3.近年快手加大與體育版權合作近年快手加大與體育版權合作 .1515 表表 4.4.快手用戶

19、規模測算（百萬）快手用戶規模測算（百萬）.2222 表表 5.5.快手小店收費標準快手小店收費標準 .2727 表表 6.6.快手信任建設基礎治快手信任建設基礎治理理 .3030 表表 7.7.快手電商快手電商 GMVGMV 測算測算 .3636 表表 8.8.快手電商收入測算快手電商收入測算 .3737 表表 9.9.快手廣告收入測算快手廣告收入測算 .4343 表表 10.10.網絡直播相關管理政策梳理網絡直播相關管理政策梳理 .4444 表表 11.11.快手直播快手直播服務收入測算服務收入測算 .4545 表表 12.12.快手收入拆分快手收入拆分 .4545 表表 13.13.快手費

20、用率情況快手費用率情況 .4646 5 表表 14.14.線上營銷業務可比公司估值線上營銷業務可比公司估值 .4646 表表 15.15.直播服務可比公司估值直播服務可比公司估值 .4747 表表 16.16.電商服務可比公司估值電商服務可比公司估值 .4747 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 6 快手業務分拆及預測快手業務分拆及預測 圖圖 1.1.快手業務分拆及預測快手業務分拆及預測 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，WWindind，財通證券研究所財通證券研究所 公司深度研究報告公司深度研究報告 證券證券研究報告研究報告 7 快手業務快手業務一覽一覽 圖圖

21、 2.2.快手業務一覽快手業務一覽 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 8 1.1.短視頻內容平臺龍頭，三大業務長足發展短視頻內容平臺龍頭，三大業務長足發展 1.1.1.1.快手十年發展成為短視頻快手十年發展成為短視頻內容內容社區龍頭社區龍頭 快手創立于2011年，經過十余年發展成為我國頭部短視頻內容社區和直播平臺。2011 年快手定位于 GIF 制作，用戶可以將視頻轉化為 GIF 格式圖片，成為短視頻的雛形。2012 年快手正式轉型成為短視頻社區，用戶在平臺上傳、分享、瀏覽自己和其他用戶的作品，社區生態逐漸形成。2016 年快手推出直播功能，到 2017 年

22、底，以虛擬禮物打賞所得計，快手主站于 2017 年 6 月成為全球最大單一直播平臺，快手日活用戶超過 1 億人，總注冊用戶數據已經超過 7 億，每天產生超過 1000 萬條新視頻內容。2018 年快手收購 AcFun，布局二次元內容賽道，快手 DAU 突破一億，同時快手電商上線，2020 年快手直播電商 GMV 達到 3300 億元，2021 年于港股上市。當前快手商業化正處于初期，社區生態建設和業務布局仍是快手戰略重心。圖圖 3.3.快手快手十年十年發展歷程發展歷程鑄就短視頻龍頭地位鑄就短視頻龍頭地位 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 1.2.1.2.管理

23、層經驗豐富，推動快手持續成長管理層經驗豐富，推動快手持續成長 管理層多年互聯網運營經驗，管理層多年互聯網運營經驗，聯合創始人聯合創始人合力推動快手成長。合力推動快手成長。2021 年快手宣布啟動以加強事業部閉環為方向的新一輪組織架構調整，實現從職能型架構向事業部制架構轉型，以進一步釋放組織紅利。2021 年管理層結構調整后，聯合創始人宿華繼續擔任董事長、執行董事、薪酬委員會委員，負責制定公司長期戰略，聯合創始人程一笑作為首席執行官將負責公司日常運營及業務發展。聯合創始人宿華、程一笑持有較高投票權。聯合創始人宿華、程一笑持有較高投票權。根據公司 2022 年 Q1 財報，公司前五大股東分別為騰訊

24、、宿華、五源資本、程一笑和 DCM，其中兩位聯合創始人宿華和程一笑分別持有 38.78%、30.74%投票權。9 表表 1.1.快手高管快手高管具備較強技術背景與互聯網運營經驗具備較強技術背景與互聯網運營經驗 姓名 職位 經歷 宿華 董事長/聯合創始人 清華大學軟件學士，曾在谷歌中國和百度擔任工程師 2013 年 11 月加入快手。程一笑 CEO/聯合創始人 畢業于東北大學軟件學院，曾在惠普擔任軟件工程師兼開發工程師，后于人人網任職。2011 年，離職人人創業，推出 GIF 快手。金秉 CFO 北京外國語大學英語學士，曾任職于花旗集團、瑞士信貸、歡聚集團 CFO，2022 年出任首席財務官。陳

25、定佳 首席技術官 清華大學軟件學士，曾于騰訊科技任職，2015 年加入快手，主要負責技術開發、產品測試等工作。數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 1.3.1.3.直播收入趨于穩定，廣告業務加速變現，電商業務快速成長直播收入趨于穩定，廣告業務加速變現，電商業務快速成長 快手三大業務穩定變現，廣告業務增長迅速?？焓秩髽I務穩定變現，廣告業務增長迅速?？焓謽I務收入保持較快增長，2021年全年實現收入增長 37.9%，2022 年 Q1 同比增長 23.8%?？焓謽I務主要來自線上營銷收入、直播打賞收入和其他收入（主要為電商收入），2021 年線上營銷服務收入 427

26、億元（+95.2%），占比達到 52.6%，2022 年 Q1 升至 53.89%，成為快手收入增長的最大驅動力。2021 年直播打賞業務收入 310 億元，同比2020 年有所降低，但基本保持穩定，主要原因來自政策端和快手經營策略調整。其他收入主要為電商業務，2021 年直播電商服務收入保持穩定增長，達到 74.2億元。當前快手的在直播電商的盈利模式主要為根據成交金額抽取傭金，貨幣化率較低，原因在于快手當前的業務戰略主要為快速擴張直播電商規模。圖圖 4.4.2 2021021 年年快手收入快手收入持續增長達到持續增長達到 8 81111 億元億元 圖圖 5.5.2 2021021 年線上營銷

27、年線上營銷收入收入占比超過占比超過 5 52 2%（億元）（億元）數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 10 降本增效降本增效戰略下戰略下，快手快手毛利率改善。毛利率改善。2022 年快手費用率情況有所改善，銷售費用率大幅降低 9.5 個百分點，主要原因在于快手改進營銷方式，降低無效銷售費用支出。2021 年快手毛利率有所改善，提升至 41.97%，增長 1.45 個百分點，主要原因在于快手加快商業化進程，廣告業務收入增長推動毛利率提升。圖圖 6.6.2 2022Q1022Q1 銷售銷售費用率

28、費用率下降較大下降較大 圖圖 7.7.快手快手毛利率毛利率穩步提升穩步提升 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.破圈引流擴大用戶規模，內容建設增強用戶粘性破圈引流擴大用戶規模，內容建設增強用戶粘性 作為頭部內容平臺，快手更具鮮明的社區屬性。作為頭部內容平臺，快手更具鮮明的社區屬性。社區氛圍來自快手“普惠”價值觀下的持續社區生態建設運營，目標涵蓋我國下沉市場互聯網用戶群體，從用戶定位、內容調性、算法機制等角度構建更具溫度的社區內容平臺。2.1.2.1.社區生態框架穩固，商業模式良性循環

29、社區生態框架穩固，商業模式良性循環 互聯網社區往往依賴于用戶的內容生產（UGC）構建生態基底，專業生產內容（PGC）引領社區調性，品牌生產內容（OGC）實現商業轉化，進而反哺社區運營。部分用戶本身也是內容生產者，2022 年快手財報顯示，2022 年一季度快手月活用戶中有 25%的用戶創作了內容，中長尾創作者的內容貢獻了 80%以上的視頻播放量。平臺運營方作為生態中樞，主要對創作內容進行審核和分發，快手的分發形式為去中心化的流量分配，相比抖音是中心化的流量分配形式?？焓謱γ織l視頻分配觀看流量池，保證每條視頻都有一定的播放量；根據視頻生產的時間，降低發布時間較早的視頻占據的流量；對播放量、評論數

30、、互動情況等熱度加權，推送活 11 躍的視頻。內容消費者通過快手 APP 交互界面消費快手推送的內容，對于用戶的留存和轉化是運營的重點和商業變現的核心。圖圖 8.8.快手快手內容內容社區生態流程社區生態流程 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 公域流量疊加私域流量，構建商業生態促進良性循環。公域流量疊加私域流量，構建商業生態促進良性循環?？焓忠怨?、私域流量為基礎，在此基礎上開展直播電商、廣告營銷、直播打賞等業務活動。對于不同的業務，對應的商業生態建設存在差異，快手連接商家達人與用戶，向兩端提供工具并進行生態維護?；跇I務的變現形式主要包括：直播電商業務帶來的傭金、抽成、廣告費用

31、；廣告營銷業務帶來的內循環與外循環廣告費用；直播打賞業務對達人的抽成。圖圖 9.9.快手快手立足于社區流量基礎的商業架構立足于社區流量基礎的商業架構 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 12 2.2.2.2.持續引入優質內容持續引入優質內容，用戶粘性增強用戶粘性增強 內容是快手平臺端進行內容是快手平臺端進行生態生態建設的主要著力點。建設的主要著力點。從短視頻內容看，快手生活類內容占比最高，2021 年快手短視頻中生活類內容繼續保持主導地位。相比 2020年，目前快手視頻內容更豐富，短劇內容和觀眾數量快速增長，內容消費者的審美在向抖音靠近；視頻結構看，短視頻更長更多元，而更長的短視

32、頻能夠承載更多的內容傳遞需求。圖圖 10.10.2 2020020 年年 H H1 1 快手短視頻偏生活娛樂傾向快手短視頻偏生活娛樂傾向 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 表表 2.2.2 2021021 年年 H H1 1 快手短時頻內容快手短時頻內容分時長分時長 TopTop6 6 0-15 秒 15 秒-1 分鐘 1 分鐘-2 分鐘 2 分鐘-6 分鐘 6 分鐘-10 分鐘 生活 生活 生活 生活 生活 親子 游戲 音樂 音樂 游戲 美食 親子 游戲 影視和短劇 影視和短劇 三農 三農 親子 游戲 音樂 顏值 音樂 三農 舞蹈 才藝 穿搭 美食 影視和

33、短劇 才藝 明星娛樂 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 粉絲、粉絲、K KOLOL 共建內容生態，娛樂屬性突出。共建內容生態，娛樂屬性突出。根據 2021 年克勞銳統計，快手粉絲對游戲、顏值、劇情等貢獻度最高，體現出粉絲群體青少年比重較高，年輕化趨勢明顯?？焓峙杂脩艟劢褂跁r尚、美食領域，男性用戶聚焦于游戲、音樂、顏值類內容。13 圖圖 11.11.2 2021021 年快手年快手 T TOP10OP10 垂類粉絲量貢獻度占比垂類粉絲量貢獻度占比 數據來源：數據來源：克勞銳，克勞銳，財通證券研究所財通證券研究所 差異化內容運營差異化內容運營，增強用戶粘性增強

34、用戶粘性。抖音和快手均為短視頻內容平臺龍頭，用戶重疊度較高，差異化內容有助于提升垂類用戶粘性?？焓值牟町惢瘍热萁ㄔO發力方向主要為短劇、體育版權和泛知識內容，從結果來看，快手的用戶規模增長和用戶粘性增強反映了差異化策略的成功。2.2.1.2.2.1.短劇成為內容平臺新潮流，快手持續推動短劇發展短劇成為內容平臺新潮流，快手持續推動短劇發展 短劇內容節奏較快，天然契合短視頻平臺。短劇內容節奏較快，天然契合短視頻平臺。相比傳統劇集，短劇的特點在于時長較短，時長集中在 1-5 分鐘內；戲劇性較強，將長劇情節壓縮，具有較快的情節變化和較強的角色凸顯；相較于傳統的達人視頻劇情，短劇具有劇集的優勢，內容角色固

35、定且劇情連貫。圖圖 12.12.短劇短劇具有短快、情節具有短快、情節強、連貫的特征強、連貫的特征 數據來源：數據來源：克勞銳，克勞銳，財通證券研究所財通證券研究所 14 快手短劇快手短劇播放播放量大曝光度高量大曝光度高，商業化廣告價值突出。，商業化廣告價值突出。截止 2021 年 12 月，快手星芒已上線超 200 億部短劇，正片累計播放量超 250 億，累計為創作者團隊漲粉 1.1 億，優質短劇播放次數達到 10 億次以上。短劇觀眾數量快速增長，高曝光量凸顯廣告價值，品牌廣告易于植入短劇內容，利于加速商業化。圖圖 13.13.快手快手優質短劇播放量超優質短劇播放量超 5 5 億次億次 圖圖

36、14.14.快手短劇快手短劇易于易于品牌廣告植入品牌廣告植入 數據來源：數據來源：快手短劇快手短劇，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：磁力磁力引擎引擎，財通證券研究所財通證券研究所 短劇短劇內容快速擴張，內容快速擴張，用戶粘性用戶粘性迅速迅速增強增強?？焓制脚_扶持下，截止 2021 年 4 月短劇劇集已超過 3.8 萬集，截止 2021 年 11 月，短劇用戶數已達到 2.3 億，對應2021 年 Q4 快手月活用戶數為 5.8 億。截止 2022 年 2 月，快手短劇重度用戶同比增長 61.6%，使用時長同比增長 21.7%。圖圖 15.15.快手短劇用戶及劇集數快手短劇用戶

37、及劇集數快速增長快速增長 圖圖 16.16.2 2022022 快手短劇重度用戶快手短劇重度用戶、時長均有增長、時長均有增長 數據來源：數據來源：磁力引擎磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：快手短劇，快手短劇，財通證券研究所財通證券研究所 2.2.2.2.2.2.持續引入持續引入體育版權體育版權，快手破圈獲客取得成功，快手破圈獲客取得成功 快手加快體育版權板塊全方位布局?？焓旨涌祗w育版權板塊全方位布局?？焓謱w育內容布局主要包括：引入體育明星入駐，創造話題性，快速吸引相關體育粉絲；購買體育版權，構建排他性壁壘，15 引入體育 KOL，鎖定重度用戶，增加體育話題內容持續性

38、；引入體育球隊官方賬號，增強體育愛好用戶粘性。圖圖 17.17.快手體育快手體育全方位全方位布局布局 數據來源：數據來源：快手體育，快手體育，財通證券研究所財通證券研究所 從 2020 年開始，快手體育陸續簽約了多個熱門體育賽事的內容版權?？焓肢@得版權內容主要包括轉播版權、二創版權等，依托短視頻平臺，快手實現了粉絲一次引入到二次留存全流程，增強快手客戶粘性和活躍度。表表 3.3.近年近年快手快手加大與加大與體育版權合作體育版權合作 時間 體育板塊 合作內容 2020 年 12 月 橄欖球 NFL 快手與 NFL 職業橄欖球大聯盟正式宣布雙方達成深度內容合作，成為 NFL 職業橄欖球大聯盟中國官

39、方短視頻平臺。2021 年 2 月 臺球斯諾克 快手官方宣布達成斯諾克版權內容合作，快手平臺所有創作者享有看賽事直播、短視頻二創、受邀解說比賽等不斷升級的特殊權益通道。2021 年 3 月 籃球 CBA 快手與 CBA 達成合作，成為 CBA 官方直播平臺和 CBA 官方短視頻平臺。2021 年 6 月 奧運會 快手與中央廣播電視總臺在北京舉辦發布會，宣布雙方達成 2020東京奧運會及 2022 北京冬奧會賽事轉播短視頻戰略合作。2021 年 10 月 籃球 NBA 快手將成為 NBA 中國首個內容二創媒體合作伙伴，以及 NBA 官方短視頻平臺、NBA 視頻內容創作社區。2022 年 2 月

40、足球歐冠 快手體育與歐足聯達成版權合作，成為本賽季（2021/2022 賽季）UEFA 歐冠聯賽官方直播及短視頻平臺，同時獲得歐冠聯賽直播以及短視頻二創的授權。數據來源：數據來源：快手體育，快手體育，財通證券研究所財通證券研究所 16 體育版權內容助力破圈獲客，體育體育版權內容助力破圈獲客，體育板塊內容、用戶成長顯著板塊內容、用戶成長顯著。根據艾瑞咨詢 2020年CBA球迷研究和商業價值報告 顯示，CBA的普通球迷中，90后占比44.2%，且以一、二線城市為主。體育版權內容引入幫助快手實現了用戶獲取的上探，擴大了一、二線城市用戶群體。2021 年 1 月-5 月期間，快手活躍體育用戶數量增長

41、34.1%，體育話題熱度增長 49.1%，整體體育觀看時長增長 59.6%，直播觀看量增長 80%。圖圖 18.18.2 2021021 年年 1 1-5 5 月快手體育版塊月快手體育版塊發展良好發展良好 數據來源：數據來源：磁力引擎磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 快手通過多種形式留客，結合快手通過多種形式留客，結合明星入駐持續激發體育熱度明星入駐持續激發體育熱度?？焓制脚_入駐了包括奧運冠軍任子威、范可新等在內多位冬奧冠軍及運動員，通過圍繞運動員多主題直播+自制節目+UGC 達人生產等矩陣式打法，保持了快手體育用戶的活躍度。圖圖 19.19.2 2021021 年年快手與快手與 C C

42、BABA 合作合作 圖圖 20.20.眾多體育明星入駐快手眾多體育明星入駐快手 數據來源：數據來源：快手體育，快手體育，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：快手，快手，財通證券研究所財通證券研究所 17 2.2.3.2.2.3.泛知識內容布局泛知識內容布局，快手用戶粘性顯著增強，快手用戶粘性顯著增強 平臺引領泛知識內容平臺引領泛知識內容布局布局，流量流量扶持泛扶持泛知識知識創作者創作者?？焓种饕獜娜齻€方向推進泛知識內容平臺建設：平臺活動主力推動大范圍知識直播內容落地，快手新知播活動，聯動知識大咖、專業機構、快手知識主播進行萬場直播，迅速為泛知識內容生態建設構筑基礎；業內大咖入駐快

43、手，推動泛知識內容生態持續迭代；推出流量扶持計劃，加大對知識類主播的流量扶持，從平臺為內容建設注入動力。圖圖 21.21.快手快手平臺引導平臺引導泛知識內容布局泛知識內容布局 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 快手多元內容獲客留客，快手多元內容獲客留客，用戶粘性顯著提升用戶粘性顯著提升?？焓钟脩粽承猿掷m上升，2022 年Q1 快手日活用戶占月活用戶比重提升至 57.8%，體育、短劇、泛知識的引入一方面突破圈層滿足不同需求的粉絲，另一方面在留客的運營中，快手對內容的差異化運營帶來用戶粘性的增加。圖圖 22.22.快手日活用快手日活用/月活用戶月活用戶：用戶粘性

44、增強：用戶粘性增強 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 18 2.3.2.3.社區文化社區文化風格鮮明風格鮮明，堅持普惠的核心價值觀堅持普惠的核心價值觀 快手從算法中構建快手從算法中構建普惠的普惠的社區文化。社區文化?？焓钟脩粼谏蟼饕曨l后，依次會通過審核、提取標簽，在發布界面，視頻內容反饋至用戶關注頁面和同城頁面，加深主題社交關系和同城社交關系，通過對反饋的分析決定擴大覆蓋或是停止推薦?？焓謨热莘职l更注重內容視頻的社交關系，在反饋的優先級中，更關注發布者和觀眾的互動性，快手的算法體現了對于私域流量重點扶持?？焓謱⒒嵯禂档睦砟钣糜诹髁糠峙洌憾桃曨l播放量到達某一

45、閾值會減少曝光，將流量讓利于新的優質作品，加快平臺內容的快速迭代。圖圖 23.23.快手快手側重普惠側重普惠與社交與社交的的流量分發機制流量分發機制 數據來源：數據來源：混沌混沌大學大學，財通證券研究所財通證券研究所 快手的“普惠”價值觀體現在快手的流量分配中?？焓值摹捌栈荨眱r值觀體現在快手的流量分配中。播放量大于 50 萬的頭部視頻流量僅占總流量的 30%，剩下的 70%被分配給普通創作者。因此腰部創作者與頭部創作者沉淀下的粉絲數量差異不大，根據卡思數據發布的快手創作者商業價值報告顯示，粉絲數在 1000 萬以上的創作者為 0.14%，粉絲數 500 萬-1000 萬的創作者占 0.32%。

46、19 圖圖 24.24.快手快手長尾視頻流量占長尾視頻流量占 7 70 0%流量流量 數據來源：數據來源：新榜直播電商大會新榜直播電商大會，財通證券研究所財通證券研究所 轉變私域流量分發機制，加快商業化進程轉變私域流量分發機制，加快商業化進程?？焓旨涌炝怂接蛄髁糠职l機制的商業化轉變：傳統的流量分發模式注重單次時長邏輯，以內容質量決定流量分配，而私域流量改革方向是以長期價值為導向，長期主播粘性與商業價值影響流量分發，加大了粉絲貢獻價值對賬號獲得流量權重。流量分發機制具有更高的商業化傾向，流量向有商業價值、粉絲粘性強的主播傾斜，加快了商業化進程。圖圖 25.25.私域流量分發機制轉變私域流量分發機

47、制轉變：側重長期、內容與商業價值：側重長期、內容與商業價值 數據來源：數據來源：快手快手光合創作者光合創作者大會，大會，財通證券研究所財通證券研究所 2.4.2.4.用戶用戶規模持續擴大，創作者活躍度較高規模持續擴大，創作者活躍度較高 用戶生態建設保持穩進，活躍用戶持續增長。用戶生態建設保持穩進，活躍用戶持續增長。得益于良好的社區內容生態建設，20 快手對于用戶拓展保持穩定增長，分季度來看，除 2020 年的高基數導致 2021年一季度和二季度增長放緩外，快手月活用戶保持較快增長，2022 年一季度快手月活用戶接近 6 億，同比增長 15%。社區內容建設帶來用戶粘性增強，快手日活用戶保持較快增

48、長，2022 年一季度快手日活用戶達到 3.46 億，同比增長17%。圖圖 26.26.2 2022Q1022Q1 快手月活用戶快手月活用戶達到達到 5 5.98.98 億億 圖圖 27.27.2 2022Q1022Q1 快手日活用戶快手日活用戶達到達到 3 3.46.46 億億 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 快手用戶下沉市場特征明顯，用戶年輕化較為突出快手用戶下沉市場特征明顯，用戶年輕化較為突出?？焓钟脩舻赜蚍植枷蛉珖鎴D滲透，根據 2020 年快手發布的報告，快手用戶主要為下沉市場

49、互聯網用戶，三線及以下城市用戶占比 55%，用戶收入以中低收入為主，月收入 5000 元以內的用戶占比達到 74.78%?？焓钟脩粢阅贻p群體為主，18-34 歲人群占比達到64.8%。年輕化特征明顯，快手用戶表現出更強的社區屬性，用戶互關對數保持快手增長，截止 2022 年一季度，快手互關用戶對數達到 188 億對，互關形成的社區關系能夠加強用戶的粘性。圖圖 28.28.2 2020020 年年快手用戶快手用戶億二線及以下城市為主億二線及以下城市為主 圖圖 29.29.2 2020020年年主要主要快手用戶快手用戶月月收入收入在在5 5千元千元以內以內 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，

50、財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 21 圖圖 30.30.快手用戶快手用戶 1 18 8-3434 歲占比達歲占比達 6 64.84.8%圖圖 31.31.2 2022Q1022Q1 快手快手用戶互關對數用戶互關對數達到達到 1 18888 億對億對 數據來源：數據來源：艾媒咨詢艾媒咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司財報，公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 短視頻行業整體用戶結構下沉態勢明顯，短視頻行業整體用戶結構下沉態勢明顯，快手和抖音均在向下沉市場人群發力快手和抖音均在向下沉市場人群發力拓拓展展

51、。下沉市場用戶在抖音的活躍滲透率最高，達到 58.1%，即 58.1%的下沉市場人群使用抖音；其次為快手平臺，滲透率達到 37.1%。而從活躍滲透率 TGI來看，快手活躍滲透率 TGI 相比抖音更高，即快手用戶中來自下沉市場的用戶比例更高。圖圖 32.32.下沉市場用戶下沉市場用戶在抖音快手平臺滲透情況在抖音快手平臺滲透情況 圖圖 33.33.下沉市場用戶短視頻下沉市場用戶短視頻 appapp 使用情況使用情況 數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通證券研究所財通

52、證券研究所 快手創作者具有高粘性和高活躍度特征?？焓謩撟髡呔哂懈哒承院透呋钴S度特征。數據顯示 2016 年就在快手發布作品的創作者中，萬粉和十萬粉創作者在活躍發布作品的比例分別超過 70%和 80%，百萬粉創作者的創作活躍比例達到 94%。2022 年快手光合創作者大會進一步提出創作者培育計劃，提出通過現金和流量扶持，為創作者提供更好的服務和更大的流量扶持，提升商業變現效率，推動創作者生態實現正循環發展。11.1%19.9%44.9%21.7%2.4%18歲以下18-24歲25-34歲35-44歲45歲以上 22 圖圖 34.34.快手光合創作者大會培養計劃快手光合創作者大會培養計劃 數據來源

53、：數據來源：2 2022022 快手光合創作者大會，快手光合創作者大會，財通證券研究所財通證券研究所 我們認為，快手的主要用戶來自二、三線及以下城市，我們根據快手用戶對下沉市場人群的滲透率來測算快手的用戶增長。2021 年快手月活躍用戶數達到 5.4億人，同比增長 13.1%，對下沉市場用戶滲透率達到 80.1%，我們認為滲透率已經較高，且短視頻市場已經較為飽和，預計 2022 年后增速有所放緩。表表 4.4.快手用戶規模測算快手用戶規模測算（百萬）（百萬）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E MAU 330.4 481.1 544.2 604.7 621.3 63

54、3.6 YOY 37.3%45.6%13.1%11.1%4.0%4.8%下沉市場活躍用戶 637 709 679 695 710 720 月活對下沉市場滲透率 51.9%67.9%80.1%87.0%87.5%88.0%DAU 175.6 264.6 308.2 349.5 363.4 380.8 YOY 50.0%50.7%16.5%13.4%4.0%4.8%DAU/MAU 53.1%55.0%56.6%57.8%58.5%60.1%用戶使用時長（分鐘）74.6 87.3 111.5 129.5 135.6 140.5 數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通

55、證券研究所財通證券研究所 3.3.快手快手定位信任電商，打造以人為核的“新市井”定位信任電商，打造以人為核的“新市井”直播電商直播電商萬億市場萬億市場，滲透率快速提升。，滲透率快速提升。我國直播電商市場持續擴容，預計 2023年直播電商市場規模有望達到 4.9 萬億元。直播電商滲透率加速提升，預計 2023年直播電商對網購市場滲透率達到 24.3%，對社會零售消費品的滲透率達到10.1%。23 圖圖 35.35.我國直播電商市場規模我國直播電商市場規模持續擴張持續擴張 圖圖 36.36.直播電商滲透率情況直播電商滲透率情況保持上升保持上升 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所

56、財通證券研究所 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 快手作為我國頭部短視頻內容平臺，直播電商快手作為我國頭部短視頻內容平臺，直播電商 GGMVMV 保持高速增長。保持高速增長。2021 年快手 GMV 達到 6800 億元，2022 年一季度達到 1751 億元，預計全年實現 GMV達到 9000 億元，快手直播電商收入隨之保持較高速增長。圖圖 37.37.快手快手 GGMVMV 快速快速增長增長 圖圖 38.38.快手其他業務收入（主要為直播電商收入）快手其他業務收入（主要為直播電商收入）數據來源：數據來源：磁力金牛磁力金牛，財通證券研究所財通證券研究所 數

57、據來源：數據來源：快手財報快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 直播電商滿足消費者非確定性需求直播電商滿足消費者非確定性需求。對于確定性需求的消費者，消費者清楚具體的消費對象，會選擇在貨架電商搜索購買；對于非確定性消費需求，消費者在短視頻內容平臺受到短視頻和直播激發消費需求，進而產生購買行為；對于半確定性需求，消費者有消費需求而無具體的消費目標，可選擇貨架電商，也可選擇直播電商。直播電商和貨架電商模式各具優勢，傳統貨架電商優勢在于搜索的便捷性和產品的豐富性；直播電商優勢在于動態的解說展示及購物指導，消費者與主播產生一定的信任關系。24 圖圖 39.39.消費者根據需求選擇平臺消費者根據需求選

58、擇平臺 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 快手較早推出直播功能，直播帶貨起步較早?？焓州^早推出直播功能，直播帶貨起步較早。直播帶貨早期，快手直播商品主要來自第三方平臺，與淘寶、有贊、魔筷等電商平臺、SaaS 平臺合作。2019 年開始，快手開始擴展與貨架電商平臺的合作，推動快手電商生態建設。2021 年快手基本完成直播電商閉環建設，將好物聯盟升級為快分銷，2022 年開啟直播電商 2.0 時代。圖圖 40.40.快手直播電商發展歷程快手直播電商發展歷程 數據來源：數據來源：微播易，微播易，3 36 6 氪，氪，財通證券研究所財通證券研究所 當前主要直播電商平臺的包括淘寶、抖音和

59、快手，三者各具優勢與差異當前主要直播電商平臺的包括淘寶、抖音和快手，三者各具優勢與差異。淘寶作為傳統貨架電商，入局直播電商優勢在于強大的供應鏈體系，淘系全品類商品，SKU 豐富。抖音從興趣電商向全域興趣電商發展，依托短視頻吸引龐大的公域流量，打通“人找貨”與“貨找人”的雙向鏈條，打造商品“貨架”?？焓置嫦蛳?25 沉市場，社區屬性突出具有私域流量特征，私域流量轉化帶來更高復購率，用戶粘性高，尋求對于主播的信任以及性價比。圖圖 41.41.主要直播電商平臺的運營模式主要直播電商平臺的運營模式 數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通證券研究所財通證券研究所 主要直

60、播電商平臺三足鼎立，抖音和快手貢獻主要直播電商平臺三足鼎立，抖音和快手貢獻 2 2021021 年主要增量。年主要增量。當前主要直播電商平臺為淘寶直播、抖音和快手，2021 年抖音和快手直播電商 GMV 增長迅速，淘寶、抖音、快手分別增長 1000 億元/5000 億元（預計）/2988 億元，其中抖音、快手全年 GMV 存量和增量均已高于淘寶直播。我們認為，短視頻內容平臺相比傳統電商平臺直播更具優勢。圖圖 42.42.主要直播電商平臺主要直播電商平臺 GGMVMV 占比：抖音、快手貢獻主要增量占比：抖音、快手貢獻主要增量 數據來源：數據來源：阿里財報，快手財報，阿里財報，快手財報，晚點晚點

61、LatePostLatePost，財通證券研究所財通證券研究所；注：抖音；注：抖音 2 2021GMV021GMV 目標為目標為 1 1 萬億，萬億，根據抖音電商生態大會，截止根據抖音電商生態大會，截止 2 2022022 年年 5 5 月，抖音電商月，抖音電商 GGMVMV 為去年同期的為去年同期的 3 3.2.2 倍，預計目標完成度較好倍，預計目標完成度較好 26 3.1.3.1.豐富直播電商豐富直播電商服務服務工具，加快完成工具，加快完成商業商業閉環建設閉環建設 直播直播電商閉環體系建設主要在于打通“人、貨、場”的鏈條電商閉環體系建設主要在于打通“人、貨、場”的鏈條，將直播電商用戶沉，將

62、直播電商用戶沉淀至快手平臺完成交易淀至快手平臺完成交易。閉環建設的核心是快手小店建設，達人和商家在快手小店完成貨品上架，觀眾從直播間被引導至快手小店進行消費。2021 年四季度，快手將好物聯盟升級為快分銷，為主播、商家、招商團長提供選品撮合平臺；快手推出小店通，為達人和商家直播提供引流工具。圖圖 43.43.快手快手直播直播電商運行關系電商運行關系 數據來源：數據來源：快手電商，快手電商，財通證券研究所財通證券研究所 快手小店是快手電商閉環建設的核心?？焓中〉晔强焓蛛娚涕]環建設的核心?？焓中〉曛饕蛟谛〉陜韧瓿傻慕灰资杖∩唐穼嶋H銷售額的傭金，即技術服務費。對于商品在快手小店完成上架的商品，小店

63、并不要求設置傭金，而是直接收取實際銷售額的 2%-5%的技術服務費。對于第三方平臺的商品在快手小店通過達人小店推廣功能實現推廣銷售的商品，需要設置一定的傭金比例，根據傭金或實際成交額收取技術服務費，上限為成交金額的 5%。27 表表 5.5.快手小店收費標準快手小店收費標準 商品渠道 快手添加商品傭金設置要求 快手技術服務費收入標準 快手電商商品 無 2%-5%淘寶聯盟 1.商品傭金比例10%2.商品需要在淘寶聯盟內容庫中 0%拼多多 商品傭金比例10%訂單實際成交額的 5%魔筷星選 需要魔筷商戶在魔筷平臺進行授權 訂單實際成交額的 5%京東 商品傭金比例10%（部分自營商品除外）傭金的 50

64、%（上限為實際成交金額的5%）數據來源：數據來源：快手電商，快手電商，財通證券研究所財通證券研究所 由于相比上架快手小店的商品，來自第三方平臺的商品推廣還需要繳納第三方平臺的傭金，因此更多推廣者選擇在快手小店上架商品?？焓中〉甑?GMV 貢獻度從 2020 年 Q2 的 66.4%快速上升至 2022 年 Q1 的 99%以上，快手完成了電商閉環生態建設，實現了商家、達人、用戶等在快手電商生態的沉淀。圖圖 44.44.快手小店快手小店 GGMVMV 貢獻占比貢獻占比 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 3.1.1.3.1.1.好物聯盟好物聯盟到到快分銷快分銷：

65、匹配的升級：匹配的升級 快分銷加強快分銷加強供應鏈管理，推動快手貨品升級。供應鏈管理，推動快手貨品升級?？旆咒N在 2021 年 Q4 由好物聯盟升級而來，保持好物聯盟作為人貨匹配 SaaS 平臺的基礎功能外，實現一定的功能升級?？旆咒N通過五維矩陣模型對商品的 11 項指標加權測算，將商品劃分為L0 到 L5 的六個層級，每個層級對應差異化的權益，L5 層級的商品可獲得精選 28 好物專屬標識。圖圖 45.45.快分銷快分銷實現商品精細化分級實現商品精細化分級 數據來源：數據來源：快手電快手電商，商，財通證券研究所財通證券研究所 快手推出快分銷作為快手推出快分銷作為主播、商家、招商團長的匹配平臺

66、。主播、商家、招商團長的匹配平臺。主播具有流量和提供內容的優勢，需求在于流量變現和帶貨需求；商家具有供應鏈和貨品優勢，有銷貨的需求；而招商團長需求在于實現主播和商家的匹配，對信息、渠道和平臺有需求?？旆咒N的推出實現了達人選貨、商家分銷、團長匹配的高效進行，加快了直播電商貨品銷售的流轉。圖圖 46.46.快分銷快分銷平臺示意平臺示意 數據來源：數據來源：快手電商，快手電商，財通證券研究所財通證券研究所 快手數據顯示，2022 年 616 快手實在購物節期間，約 40%的 GMV 來自快分銷?？旆咒N和小店通的推出都是為了滿足平臺電商生態的主體需求，實現了直播電商提質增效，加快了商業化進度。3.1.

67、2.3.1.2.小店通小店通到磁力金牛：營銷的升級到磁力金牛：營銷的升級 小店通的推出滿足了主播和商家的快速漲粉需求，縮短了平臺及粉絲的運營時間。小店通是快手為電商商家在公域流量獲取粉絲、商品訪問和訂單支付的產品工具，支持短視頻推廣和直播推廣兩種營銷模式。推廣目標主要分為小店推廣和直播推 29 廣，小店推廣的實現途徑包括小店商品、個人主頁、小店店鋪；直播推廣的實現途徑主要為直播間。小店通本質上是買量工具，最終的推廣目的是為了實現漲粉需求，達成更高的商品成交額。圖圖 47.47.快手小店通推廣功能快手小店通推廣功能 數據來源：數據來源：快手電商，快手電商，財通證券研究所財通證券研究所 一站式商業

68、營銷平臺，一站式商業營銷平臺，磁力金牛磁力金牛加速快手商業循環。加速快手商業循環。磁力金牛平臺整合了小店通、粉絲頭條的投放鏈路，公域私域流量融合，從而實現量的提升。數據顯示，616期間，磁力金牛服務商家的漲粉效率同比增長 12.4%，營銷投放 ROI 同比增長23.9%。圖圖 48.48.快手磁力金牛功能快手磁力金牛功能 數據來源：數據來源：磁力金牛，磁力金牛，財通證券研究所財通證券研究所 30 3.2.3.2.把握下沉市場消費升級，把握下沉市場消費升級，快手復購率高于同類平臺快手復購率高于同類平臺 快手電商強調“體驗快手電商強調“體驗-價格比”價格比”。體驗價格比包含三個層次，即底層的基礎治

69、理、中層的消費者權益和頂層的體驗升級?；A治理是提高快手電商用戶信任度的基礎，根據2021 年快手電商信任建設年度報告顯示，快手通過多種形式對平臺商家、主播、貨品等電商生態角色進行治理，取得了良好的成效。表表 6.6.快手信任建設基礎治理快手信任建設基礎治理 治理形式 治理內容 廣告投放治理 對違規商家實施禁止或限制投放廣告的舉措，3952 個商家被列入廣告投放“黑名單”。全流程商品監控機制 快手電商的商品事前審核覆蓋了 15 個風險領域、101 個細分場景，其中包含 51 個高風險場景、20 個中風險場景、30 個低風險場景。保護消費者權益 快手電商對侵犯消費者權益的行為采取零容忍的態度，2

70、021 年封禁主播、商家和貨主達 21 萬人次，直播帶貨舉報率為 0.01%，同比 2020 年下降8.96%。消費者參與信用治理 讓消費者在觀看直播的過程中隨時參與判定和投票，與平臺共同治理電商信任生態。截至目前，平均每天有 45 萬用戶在電商直播間參與平臺治理。第三方權威機構引入 由產品團隊搭建三方審核平臺，與入駐的第三方權威機構共同嚴把商品質量關。協助公檢法防范打擊各類違法犯罪 2021 年，快手安全團隊已經在平臺上線了上千個詐騙風險感知模型，處罰涉嫌詐騙帳號達 367.5 萬個。聯合品牌權利人切實保護知識產權 截至 2021 年，快手“打假聯盟”識別售假線索超 30 萬條，處罰超違規商

71、家超過 4 萬家。數據來源：數據來源：快手電商，快手電商，財通證券研究所財通證券研究所 快手直播電商邏輯為以用戶為核心，公域流量驅動?？焓种辈ル娚踢壿嫗橐杂脩魹楹诵?，公域流量驅動。傳統電商的邏輯是以平臺為核心，以流量驅動，GMV 來自公域流量 UV；快手電商用戶具備獨特的社區屬性，私域流量較為穩定，是重要的基礎流量，快手電商復購用戶中主要為私域流量，因此快手電商以用戶為核心?？焓蛛娚烫岢鲂逻壿?，GMV 的增長點來自多個角度，內容消費時長決定用戶停留時長，單位時長訂單轉化率決定效果，復購頻次是信任電商的表現。31 圖圖 49.49.快手電商新邏輯快手電商新邏輯：強調內容、私域與信任：強調內容、私

72、域與信任 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 女性、女性、8 80 0 后群體是快手電商后群體是快手電商主力主力。2021 年快手電商用戶中，女性用戶占比達到66.2%，年齡分布來看，31-40 歲用戶群體占比最高，達到 40.5%，80 后群體是快手電商的消費主力，而男性電商用戶群體也在快速崛起。圖圖 50.50.2 202021 1 年快手電商用戶年快手電商用戶以女性為主以女性為主 圖圖 51.51.2 202021 1 年年快手電商用戶年快手電商用戶年 8080 后為主力后為主力 數據來源：數據來源：磁力引擎磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 數據來

73、源：數據來源：磁力引擎磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 下沉市場消費者消費升級，更關注品質和品牌。下沉市場消費者消費升級，更關注品質和品牌。2021 年 Q1 至 Q4，快手電商用戶月人均消費金額持續增長，增幅近 40%。其中，全年消費金額超過 5000 元的較高消費用戶，占比達 12.9%，高消費用戶中，女性占比達到 76.7%。下沉市場用戶消費關注點體現消費升級趨勢，品質和品牌的關注度大幅提升。圖圖 52.52.高消費高消費用戶在快手平臺用戶在快手平臺占比達到占比達到 1 12.92.9%圖圖 53.53.下沉市場用戶關注點變化下沉市場用戶關注點變化 數據來源：數據來源：壁虎看看，壁

74、虎看看，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通證券研究所財通證券研究所 32 復購率復購率是是信任經濟的錨點信任經濟的錨點，快手電商用戶復購率持續提升，快手電商用戶復購率持續提升。相比以抖音為代表的興趣電商，信任電商用戶忠誠度較高，用戶復購率更高，2021 年 Q3 快手電商復購率達到 70%且仍在持續提升中。每日活用戶 GMV 貢獻量快速提高，2021年快手每日活用戶 GMV 貢獻超過 2200 元。圖圖 54.54.快手電商用戶復購率快手電商用戶復購率達到達到 7 70 0%圖圖 55.55.快快手手電商電商 GGMVMV 每

75、日活用戶貢獻情況每日活用戶貢獻情況 數據來源：數據來源：公司財報公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：公司財報公司財報，財通證券研究所財通證券研究所 3.3.3.3.品牌建設提升商業化能力，快品牌建設立足信任電商品牌建設提升商業化能力，快品牌建設立足信任電商 快手銷售品類以服裝鞋靴為主，多為非標品，電商用戶主要分布于北方地區，與快手用戶分布較為一致。服裝鞋靴等商品包含較多白牌，白牌相比品牌商品，溢價較低，商品的毛利率較低。如何提高商品的毛利率，推動品牌升級，快手主要提出兩個方向，“大搞品牌”和“大搞快品牌”。圖圖 56.56.2 2022022 年年 6 6 月快手各品類

76、直播銷售額占比月快手各品類直播銷售額占比 圖圖 57.57.20222022 年年 6 61818 快手快手各類主播銷售份額各類主播銷售份額 數據來源：數據來源：飛瓜數據，飛瓜數據，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：飛瓜數據，飛瓜數據，財通證券研究所財通證券研究所 33 3.3.1.3.3.1.推出推出品牌建設品牌建設方法論，品牌商品毛利更高方法論，品牌商品毛利更高 快手推動“大搞品牌”落地背景下，提出了“快手推動“大搞品牌”落地背景下，提出了“S STEPSTEPS 品牌自播方法論”。品牌自播方法論”。方法論提出，品牌在新店破零階段，品牌可以通過分銷測款和內容賽馬，找準自己的

77、貨品定位和內容定位；店鋪進入店鋪爬坡階段，需要通過品牌自播以及公域流量投放，來沉淀流量；進入行業 KA 品牌階段，品牌就需要私域經營，營銷引爆；等品牌成為 SKA 品牌后，則可以嘗試快手渠道特供，平臺也將提供流量對投、BIGDAY、超級品牌日營銷等扶持。圖圖 58.58.快手快手 S STEPSTEPS 品牌運營品牌運營方法論方法論 數據來源：數據來源：快手電商，快手電商，財通證券研究所財通證券研究所 品牌自播品牌自播增強品牌粘性，帶來穩定銷量與可控成本增強品牌粘性，帶來穩定銷量與可控成本。達人直播具備專業性、高流量和高轉化率的優勢，能夠短時間內提升銷量，但短時流量忠誠與主播，屬于階段性銷量提

78、升。2019 年以來商家越來越多采用企業自播的形式，提升客戶對品牌的粘性，常態化的店播能帶來更穩定的銷量增長以及更可控的成本。根據艾瑞咨詢，2020 年企業直播占比達到 32.1%，預計 2022 年店播占直播比例達到47%。34 圖圖 59.59.企業直播企業直播占比逐漸提升占比逐漸提升 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢，艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 國貨品牌國貨品牌韓熙貞在快手的成長路徑驗證了快手品牌運營方法論。韓熙貞在快手的成長路徑驗證了快手品牌運營方法論。在不同時期采取不同策略，韓熙貞快速打造快手電商渠道的新增長曲線。在冷啟期、攀升期重點保持直播間的穩定人氣以及賬號的迅速漲粉，成

79、熟期重點進行直播推廣，提高訂單支付、提升 ROI 水平；破圈期制造超品日等品牌爆點，在超品日前兩周集中做漲粉，對店鋪的客戶、粉絲人群做針對定投，在超品日活動期間進行變現。韓熙貞通過打造品牌人設，以人設增強信任，通過對私域粉絲精細化運營，提升復購率，降低營銷成本，并通過營銷活動引爆品牌聲量。圖圖 60.60.韓熙貞快手品牌運營歷程韓熙貞快手品牌運營歷程驗證驗證 STEPSSTEPS 方法論方法論 數據來源：數據來源：快手，磁力金牛，快手，磁力金牛，財通證券研究所財通證券研究所 35 3.3.2.3.3.2.快品牌建設快品牌建設落實體驗價格比落實體驗價格比，構建以人為核的信任經濟，構建以人為核的信

80、任經濟 立足于快手平臺，快品牌提升立足于快手平臺，快品牌提升用戶體驗與信任度。用戶體驗與信任度。建設快品牌是快手電商生態土生土長的一批重視粉絲服務的新勢力商家，基于自有品牌，在直播間為粉絲提供高體驗價格比的產品和服務?？炱放迫诤狭似放频摹皬姽湴芽亓Α迸c達人的“強店效”優勢，打破了傳統供應模式的路徑，實現了 DM2C，略過中間環節降低價格，提升了同品質商品的體驗價格比，實現了消費者所追求的體驗價值和信任系數，進而也推動了行業側的整體升級。圖圖 61.61.快品牌快品牌縮短了供應鏈條縮短了供應鏈條 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 快品牌快品牌深耕粉絲群體，放大品牌自身優勢獲得

81、成長。深耕粉絲群體，放大品牌自身優勢獲得成長?？炱放贫嘁灾鞑ヅc粉絲建立較強的聯系為基礎，私域流量對銷售貢獻占比較高。而相比成熟品牌，快品牌商家通常具備某一方面的優勢，而在供應鏈、直播帶貨效果等方面存在不足。2022年快手發布快品牌成長方法論，指導快品牌商家從創建品牌、打造人設、提升服務、拓展規模、擴大分銷五個方面打通快手經營陣地，快品牌“思考人生”、“ZMOR”等通過踐行快品牌成長方法論，建立了良好的粉絲陣地。36 圖圖 62.62.快品牌快品牌“思考人生”“思考人生”圖圖 63.63.快品牌快品牌“Z ZMORMOR”數據來源：數據來源：快手，快手電商，快手，快手電商，財通證券研究所財通證券

82、研究所 數據來源：數據來源：快手，快手電商，快手，快手電商，財通證券研究所財通證券研究所 快手 2022 年 Q1 財報顯示，電商成為快手增長最快的業務，一季度電商 GMV為1751億元，同比增長47.7%，而其中快品牌商家的月均電商交易總額超2500萬元?？焓蛛娚逃媱澰?2022 年用超過 230 億的流量，扶持 500 個以上的快品牌標桿。3.4.3.4.快手直播電商快手直播電商指標測算指標測算，長期貨幣化率有提升空間，長期貨幣化率有提升空間 我們預計活躍買家數量在快手月活用戶中的滲透率逐步提升，根據 36 氪報道，快手整體客單價約在 50-60 元。我們通過測算 2021 年 Q1、20

83、22Q1、2021的 GMV 情況，測算結果較為接近實際 GMV，印證了我們的測算方法，我們預計快手 2022-2024 年有望實現 GMV 9094/11334/13436 億元。表表 7.7.快手電商快手電商 GGMVMV 測算測算 2021Q1 2022Q1 2021 2022E 2023E 2024E LTM（億人）1.6 2.1 1.9 2.19 2.30 2.38 MAU（億人）5.92 5.98 5.44 6.05 6.21 6.34 滲透率 27.0%35.1%34.9%36.2%37.1%37.5%客單價（元）50 55 58 61 65 70 復購頻次 8 8 8 8 8.

84、5 8.5 電商直播觀看時長（h）0.2 0.21 0.21 0.215 0.215 0.22 轉化率 10.0%10.0%10.0%11%11.5%12.0%測算 GMV（億元）1152 1746.4 6664.9 9094.2 11334.7 13436.0 實際 GMV（億元）1186.6 1751 6800 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 37 快手其他業務收入主要由電商業務收入驅動，當前快手電商業務尚處于規?？焖贁U張的建設階段，快手給予電商商家較高的返點，我們預計快手保持 1.1%左右的貨幣化率水平。預計 2022-2024 年快手電商收入有望實

85、現 100/125.8/150.5億元，同比增長 34.8%/25.8%/19.6%。表表 8.8.快手電商收入測算快手電商收入測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E GMV 596 3812 6800 9094 11335 13436 YOY 61598%540%78.4%33.7%24.6%18.5%貨幣化率 0.44%0.97%1.09%1.10%1.11%1.12%其他業務收入（億元）2.6 37.1 74.2 100.0 125.8 150.5 YOY 1326.9%100.0%34.8%25.8%19.6%數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通

86、證券研究所財通證券研究所 4.4.在線營銷在線營銷驅動快手收入增長，驅動快手收入增長，直播打賞直播打賞業務趨于穩定業務趨于穩定 4.1.4.1.互聯網廣告市場互聯網廣告市場持續增長，快手商業價值釋放加速持續增長，快手商業價值釋放加速 廣告增長與經濟增長趨同，廣告增長與經濟增長趨同，移動移動廣告市場廣告市場持續擴容持續擴容。廣告主投放預算與經濟增長相關度較高，我國經濟增長對廣告市場增長有放大效應，2020 年我國廣告市場規模增長 0.7%（經濟增長 2.2%），對應 2021 年我國廣告市場規模增長 20%（經濟增長 8.1%）。目前移動互聯網占據我國互聯網用戶主要流量，根據艾瑞咨詢數據，202

87、2 年我國移動廣告市場預計超過 1 萬億元，同比增速達到 20.3%。圖圖 64.64.我國廣告市場我國廣告市場規模規模增長與經濟增長趨同增長與經濟增長趨同 圖圖 65.65.我國移動廣告市場規模我國移動廣告市場規模持續增長持續增長 數據來源：數據來源：國家統計局國家統計局，市場監管局，市場監管局，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：艾瑞咨詢艾瑞咨詢，財通證券研究所財通證券研究所 短視頻占互聯網流量份額快速提升，短視頻內容平臺廣告價值凸顯短視頻占互聯網流量份額快速提升，短視頻內容平臺廣告價值凸顯。當前互聯網用戶規模及使用市場見頂，增長速度放緩，進入存量分配階段。短視頻占移動互 3

88、8 聯網流量份額進一步擴大，2021 年短視頻內容占互聯網用戶使用時長達到25.7%，短視頻平臺營銷價值進一步提升。相比其他主要互聯網公司，2021 年快手廣告收入 427 億元，我們認為處于尚低的區間，提升空間較大。圖圖 66.66.2 2021021 短視頻占互聯網流量份額快速提升短視頻占互聯網流量份額快速提升 圖圖 67.67.20212021 年互聯網公司廣告收入比較（億元）年互聯網公司廣告收入比較（億元）數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：MMorketingorketing，公司財報，公司財報，財通證

89、券研究所財通證券研究所 快手廣告價值突出，商業價值加快釋放?？焓謴V告價值突出，商業價值加快釋放?？焓?2022 年一季度日活躍用戶達到3.46 億，僅次于抖音，用戶單日使用時長基本與抖音持平，曝光量大；社區內容用戶特點鮮明且具有較強的粘性，具有較高的營銷價值；隨著快手持續完善商業營銷體系，不斷推出營銷工具精準定位營銷人群，快手商業價值有望加速釋放。圖圖 68.68.主要內容平臺主要內容平臺人均單日使用時長人均單日使用時長（分鐘）（分鐘）圖圖 69.69.2 2022.03022.03 快手、抖音快手、抖音觀看直播用戶占比觀看直播用戶占比 數據來源：數據來源：QuestQuest MobileM

90、obile，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：QuestQuest MobileMobile，財通證券研究所財通證券研究所 線上營銷業務商業價值釋放強勁，線上營銷業務商業價值釋放強勁，成為公司業績主要驅動力量。成為公司業績主要驅動力量。2021 年快手線上營銷收入達到 426.7 億元，同比增長 95.2%，占同年營收超過 52%。2022年一季度快手廣告收入 113.5 億元，占總收入比重提升至 53%，疫情背景下實現同比增長 32.6%，由于廣告行業下半年投放相較上半年更高，預計下半年廣 39 告收入進一步提升。圖圖 70.70.快手線上營銷收入情況快手線上營銷收入情況 圖

91、圖 71.71.快手每快手每日活用戶日活用戶線上營銷收入線上營銷收入保持增長保持增長 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 快手將營銷分為前鏈路和后鏈路?？焓謱I銷分為前鏈路和后鏈路。在前鏈路流量提效部分，觸達提效階段多為開屏、信息流等曝光型產品，如開屏廣告、品牌主推廣等；激發提效階段，則包括短視頻內容產品（品牌挑戰賽、好物種草櫥窗等）、直播內容產品（品牌直播間、直播 PK 賽等）、招商大項目賦能；而轉化提效階段，則分為行動轉化產品，如小店通、商業推廣任務，以及線索轉化產品，如優選 A+。在后

92、鏈路經營沉淀部分，則分為站內經營閉環產品，如品牌號、快手小店等經營陣地，以及站外品牌陣地，即品牌指定第三方平臺數據回傳。圖圖 72.72.快手營全域銷體系示意快手營全域銷體系示意 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 40 4.2.4.2.構建全域商業營銷體系，推動平臺商業效率提升構建全域商業營銷體系，推動平臺商業效率提升 快手快手站內站內營銷生態構建營銷生態構建趨于完善，趨于完善，對商家及達人提供了完善流量獲取和管理工具。對商家及達人提供了完善流量獲取和管理工具。達人通過快手粉條從公域流量池獲取流量，拓展粉絲量，通過向私域流量提高內容推送量增強用戶的轉化率；商

93、家通過磁力智投、小店通等工具從公域快速獲取粉絲，進行品牌宣傳，向私域流量增加分發提高銷量。通過磁力聚星工具，促進達人和商家合作，商家將內容素材提供給達人，由達人進行宣傳推廣。2021 年快手推出磁力金牛，打通了全域流量，將小店通、快手粉條營銷通道整合至同一平臺，實現了一站式營銷平臺建設?？焓謨妊h廣告收入主要來自商家和達人的直播電商引流廣告投放和流量采買，目的是提高直播間流量、增加小店訪問量、提高訂單成交量等，它強依賴快手電商業務，因此與商品成交總額相關度較高。圖圖 73.73.快手快手內循環廣告內循環廣告生態流程生態流程 數據來源：數據來源：磁力引擎磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 外

94、循環廣告主要為外部商家有推廣需求，包括金融服務商、網絡服務商、游戲商等。商家根據推廣需求選擇品牌廣告或者效果廣告進行投放，投放形式主要分為信息流廣告和開屏廣告。外循環廣告主要受到外部宏觀因素影響，各行業景氣程度不同，投放情況也不同。41 圖圖 74.74.外循環廣告投放流程外循環廣告投放流程 數據來源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 開屏廣告和信息流廣告開屏廣告和信息流廣告全平臺觸達，滿足商家多樣化需求全平臺觸達，滿足商家多樣化需求。開屏廣告由于較強的視覺沖擊和高價值的廣告位受到品牌廣告主青睞，一般價格也較高；信息流廣告形式較多，在快手主要頁面均有不同的展現形式，根據廣告效果的不同，價

95、格也存在差異。圖圖 75.75.快手廣告類型快手廣告類型 數據來源：數據來源：磁力引擎，磁力引擎，財通證券研究所財通證券研究所 4.3.4.3.廣告雙循環驅動，廣告雙循環驅動，商業化商業化提升空間大提升空間大 快手占互聯網時長份額提升，商業化提升空間大?？焓终蓟ヂ摼W時長份額提升，商業化提升空間大?？焓?2021 年快手占我國互聯網用戶使用時長份額 10.2%，相比 2020 年提升 1.1 個百分點；字節跳動占我國國互聯網總時長超過 21%，相比 2020 年提升 5.2 個百分點。當前快手的廣告變現效率還有較大提升空間，快手時長占比超過了 10%，而對應廣告份額約6%；抖音商業化程度較高，2

96、1%的時長占比對應互聯網廣告份額已達到 21%。42 廣告變現效率不及抖音，一方面在于快手當前仍側重生態建設，對廣告主的投放有較高的返點額度，另一方面在于，相比抖音及其他電商平臺，快手的廣告加載率處于低位。根據我們測算，快手廣告加載率在 7%-8%左右，而抖音廣告加載率超過 10%。圖圖 76.76.2 2021021 年我國互聯網年我國互聯網 A APPPP 時長占比時長占比 圖圖 77.77.2 2021021 頭部互聯網公司頭部互聯網公司網絡網絡廣告市場份額廣告市場份額 數據來源：數據來源：QuestQuest MMobileobile，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：

97、中關村互動營銷實驗室，中關村互動營銷實驗室，財通證券研究所財通證券研究所 快手外循環廣告受外部宏觀經濟快手外循環廣告受外部宏觀經濟形勢形勢影響，內循環廣告收入與平臺影響，內循環廣告收入與平臺 GGMVMV 更相更相關。關。我們認為快手外循環廣告收入邏輯為，單日收入=日活用戶數*廣告加載率*人均觀看視頻數*CPM/1000，單日人均觀看視頻數可看作使用時長與單條視頻時長之比?？焓滞庋h廣告收入增長的邏輯來自，日活用戶數量的提高、廣告加載率的提高、用戶使用時長的提高、廣告價格 CPM 的提高；內循環廣告收入增長邏輯主要來自 GMV 的增長。圖圖 78.78.快手廣告收入邏輯快手廣告收入邏輯 數據來

98、源：財通證券研究所數據來源：財通證券研究所 我們測算認為快手的廣告加載率尚低，約為 7%-8%，CPM 約為 20 元左右，根據快手歷史數據推測，快手外循環與內循環廣告收入分別占比七成和三成，預計 2022 年外循環廣告略承壓，內循環廣告更具韌性。我們認為 2022-2024 年 43 快手有望實現廣告收入 520/694/807 億元。表表 9.9.快手廣告收入測算快手廣告收入測算 2020 2021 2022Q1 2022E 2023E 2024E DAU（百萬）264.6 308.2 345.5 349.5 363.4 380.8 使用時長（分鐘）87.3 111.5 128.1 129

99、.5 135.6 140.5 短視頻瀏覽時長（分鐘）60 79 90 91 95 99 單條視頻時長（分鐘）0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 0.45 Ad Load 7%7.50%7.50%8%8%8%CPM（元）18 20 17.5 18 21 22 外循環廣告（億元）153.3 298.9 81.6 344.1 470.5 538.2 GMV（億元）3812 6800 1751 9094 11335 13436 每 GMV 廣告收入貢獻率 1.71%1.88%1.93%1.93%1.97%2.00%內循環廣告（億元）65 128 34 175.5 223.3 268.7

100、總營銷收入（億元）219 427 114 519.9 693.8 806.9 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 4.4.4.4.政策監管趨嚴，政策監管趨嚴，直播打賞直播打賞業務收入趨于穩定業務收入趨于穩定 快手直播打賞業務收入主要來自觀眾給主播的虛擬禮物打賞，是快手最早商業變現的業務模式，快手從打賞的的虛擬禮物抽成獲得收益?？焓种辈I務主要由用戶驅動，基于龐大的技術，快手目前是全國最大的直播平臺。圖圖 79.79.快手直播形式快手直播形式 數據來源：數據來源：快手招股書，快手招股書，財通證券研究所財通證券研究所 44 政策端來看，直播打賞相關規定趨嚴，行業管

101、理更趨規范。政策端來看，直播打賞相關規定趨嚴，行業管理更趨規范。2022 年 5 月中央文明辦等四部門發布 關于規范網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見，意見提出禁止未成年人參與打賞，嚴控未成年人從事主播，我們預計網絡直播打賞行業增長放緩。表表 10.10.網絡直播相關管理政策梳理網絡直播相關管理政策梳理 時間 主管部門 文件名稱 2016 年 09 月 廣電總局 關于加強網絡視聽節目直播服務管理有關問題的通知 2016 年 12 月 國家網信辦 互聯網直播服務管理規定 2018 年 08 月 掃黃打非辦等六部門 關于加強網絡直播服務管理工作的通知 2020 年 11 月 廣電總局 關于加強網

102、絡秀場直播和電商直播管理的通知 2021 年 02 月 網信辦等七部門 關于加強網絡直播規范管理工作的指導意見 2022 年 03 月 網信辦等三部門 關于進一步規范網絡直播營利行為促進行業健康發展的意見 2022 年 04 月 廣電總局、中宣部 關于加強網絡視聽節目平臺游戲直播管理的通知 2022 年 05 月 中央文明辦等四部門 關于規范網絡直播打賞 加強未成年人保護的意見 數據來源：數據來源：相關部門網站相關部門網站，財通證券研究所財通證券研究所 快手 2021 年直播收入 310 億元，同比下降 6.7%，主要系直播平均付費用戶數量下降。2022 年一季度快手直播打賞收入 78.4 億

103、元，同比上升 8.1%，平均月付費用戶數 5650 萬人，同比增長 11.2%，每月直播付費用戶收入 46.3 元，同比基本不變，預計全年直播打賞收入有所回升。圖圖 80.80.直播打賞業務收入直播打賞業務收入較為穩定（億元）較為穩定（億元）圖圖 81.81.快手直播平均月付費用戶快手直播平均月付費用戶及收入及收入 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 數據來源：數據來源：快手財報，快手財報，財通證券研究所財通證券研究所 我們認為，快手直播打賞收入增長邏輯主要來自直播平均付費用戶數和每月直播付費用戶平均收入的增長，預計政策關于規范網絡直播打賞 加強未成年人保護的

104、意見 的出臺將導致快手PK形式直播的內容減少，降低用戶直播打賞動力，45 人均付費有所降低，而直播打賞用戶規模有所提高，預計直播收入保持穩定。表表 11.11.快手快手直播直播服務服務收入收入測算測算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 直播平均付費用戶（萬人）4890 5760 4,788 5804.6 5964 6082.6 YOY 72.8%17.8%-16.9%21.2%2.7%2.0%MAU 330.4 481.1 544.2 604.65 621.25 633.6 YOY 37.3%45.6%13.1%11.1%2.7%2.0%滲透率 14.8%12.

105、0%8.8%9.6%9.6%9.6%每月直播付費用戶平均收入（元）53.6 48 53.95 47.5 48.1 48.5 YOY-2.4%-10.4%12.4%-12.0%1.3%0.8%直播服務收入（億元）314.4 332.1 310.0 330.9 344.2 354.0 YOY 68.9%5.6%-6.7%6.7%4.0%2.8%數據來源：數據來源：WWi indnd，財通證券研究所財通證券研究所 5.5.盈利預測與盈利預測與估值估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 我們認為，快手月活用戶數量和日活用戶數量穩定增長，社區生態建設日趨完善，用戶粘性和單日使用時長保持上升。在此基礎上我

106、們預計 2022-2024 年快手總營收分別為951.3/1164.3/1311.9億元，同比增長17.27%/22.40%/12.68%?？焓譅I業成本主要包括主播收入及分成、帶寬費用及服務器托管成本、物業及設施及使用權資產及無形資產攤銷、雇員福利開支等，我們認為隨著快手總營收增長，營業成本占比將有所下降，預計公司毛利率保持上升。表表 12.12.快手收入拆分快手收入拆分 2020 2021 2022E 2023E 2024E 線上營銷服務收入（億元）219 427 519.9 693.8 806.9 YOY 225%94.98%21.76%33.45%16.30%直播服務收入（億元）332.

107、1 310.0 330.9 344.2 354.0 YOY 5.6%-6.7%6.7%4.0%2.8%其他服務收入（億元）37.1 74.2 100.0 125.8 150.5 YOY 1326.9%100.0%34.8%25.8%19.6%其他營業收入（億元）0.05 0.36 0.43 0.49 0.53 營業總收入（億元）587.8 811.2 951.3 1164.3 1311.9 YOY 39.75%38.01%17.27%22.40%12.68%毛利率 40.52%41.97%42.35%44.75%46.32%數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 4

108、6 我們認為快手貫徹執行降本增效戰略背景下，快手總體費用率有所下降：營銷費用主要來自快手產品推廣、獲客留客業務、拓展海外業務等，預計快手在降本戰略下，降低無效獲客支出，改進獲客留客機制，提高精細化運營能力，降低營銷費用率，預計 2022-2024 年快手營銷費用率分別為41.75%/35.23%/30.52%。我們認為快手管理費用將穩定下降，預計在快手總收入增長和降本增效戰略下，管理費用占比有所下降，預計 2022-2024 年管理費用率為3.87%/3.55%/3.32%。2021 年快手研發費用較高主要系快手投資大數據及其他先進技術而增聘的研發人員導致的薪酬福利等開支增長，預計隨著快手營收

109、規模的增長極成本控制，研發投入占比有所下降，預計 2022-2024 年快手研發費用率分別為16.25%/14.04%/13.26%。表表 13.13.快手費用率情況快手費用率情況 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營銷費用率 45.28%54.48%41.75%35.23%30.52%管理費用率 2.85%4.19%3.87%3.55%3.32%研發費用率 11.14%18.45%16.25%14.04%13.26%數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 5.2.5.2.估值分析估值分析 我們對快手采用分部估值法進行估值，公司在線營銷業務可比

110、公司為微博、Meta、Twitter，PS 均值為 3.82，我們認為給予公司廣大的用戶基礎和較高的用戶粘性，較為成熟完善的商業營銷體系，預計在線營銷業務有較大增長空間。表表 14.14.線上線上營銷營銷業務可比公司估值業務可比公司估值 公司代碼 公司名稱 市值（億美元）收盤價（美元）PS WB.O 微博 45.2 18.00 1.89 META.O Meta 4298.2 158.28 3.60 TWTR.N Twitter 312.9 40.72 5.98 均值 3.82 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：數據截止日期為注：數據截止日期為 2 2022

111、.08.03022.08.03 我們認為公司直播打賞業務與虎牙、斗魚、陌陌等公司具有可比性。而公司作為 47 我國頭部的直播平臺，直播用戶基數大，在付費用戶規模、ARPU 保持穩定的預期下，我們認為直播打賞業務收入能獲得穩定的增長。表表 15.15.直播直播服務服務可比公司估值可比公司估值 公司代碼 公司名稱 市值（億美元）收盤價（美元）PS HUYA.N 虎牙 7.62 3.08 0.43 DOYU.O 斗魚 3.86 1.14 0.28 MO 陌陌 8.48 4.31 0.38 均值 0.36 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：數據截止日期為注：數據截

112、止日期為 2 2022.08.03022.08.03 我們選取傳統貨架電商與公司直播電商業務對比，阿里巴巴集團作為電商龍頭，2021 年 GMV 達到 7.97 億元，P/GMV 為 0.24。而快手 2021 年全年直播電商 GMV 為 6800 億元，我們認為公司直播電商業務尚處于布局和發展階段，仍具有較高的成長性。表表 16.16.電商電商服務服務可比公司估值可比公司估值 公司代碼 公司名稱 市值（億元）收盤價（美元）PS P/GMV JD.O 京東 6326 57.0 0.59 0.19 PDD.O 拼多多 4197 46.0 4.0 0.17 BABA.N 阿里巴巴 18971 88.2 1.78 0.24 均值 2.12 0.20 數據來源：數據來源：WindWind，財通證券研究所財通證券研究所 注：數據截止日期為注：數據截止日期為 2 2022.08.03022.08.03