2022年東方甄選農副產品布局及直播電商發展前景分析報告（24頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明51 1.復盤：教育培訓為本復盤：教育培訓為本1 1.1 1 發展復盤：公司是新東方發展復盤：公司是新東方（99019901.HK/EDUHK/EDU.N N）的線上業務平臺的線上業務平臺1 1.1 1 發展復盤：新東方在線與母公司業務獨立發展復盤：新東方在線與母公司業務獨立，但品牌與文化交融但品牌與文化交融1 1.2 2 業務復盤：業務復盤：“雙減雙減”后保留大學和機構業務后保留大學和機構業務，教培龍頭探索直播電商教培龍頭探索直播電商1 1.2 2 業務復盤：業務復盤：FYFY2

2、0202020大學大學、機構業務收入機構業務收入7 7.6 6億元億元1 1.3 3 財務復盤：剝離財務復盤：剝離K K1212業務業務，FYFY20232023輕裝上陣輕裝上陣2 2.展望：直播電商破局展望：直播電商破局2 2.1 1 直播破圈：趨勢直播破圈：趨勢、機遇機遇、平臺平臺、用戶情感的共振用戶情感的共振2 2.2 2 東方甄選：躍居抖音千萬粉絲級頭部直播間東方甄選：躍居抖音千萬粉絲級頭部直播間2 2.2 2 東方甄選：東方甄選：GMVGMV超過抖音月銷第一直播間交個朋友超過抖音月銷第一直播間交個朋友2 2.2 2 東方甄選：東方甄選：跨平臺跨平臺、多品類布局多品類布局2 2.2 2

3、 東方甄選：目前品類以食品東方甄選：目前品類以食品、圖書為主圖書為主2 2.3 3 長期戰略：左手內容長期戰略：左手內容，右手產品右手產品，主攻農主攻農.產品產品，不做不做MCNMCN機構機構2 2.4 4 行業情況：直播電商萬億規模行業情況：直播電商萬億規模、3 3億用戶億用戶、點淘點淘/抖音抖音/快手為三大平臺快手為三大平臺2 2.4 4 行業情況：行業情況：農副產品直播電商受國家鼓勵農副產品直播電商受國家鼓勵，具有發展潛力具有發展潛力3 3.發展前景與估值探討發展前景與估值探討3 3.1 1 直播電商業務：直播電商業務：定位優質農定位優質農.產品產品，能否突破能否突破“有名品有名品、無名

4、牌無名牌”困境困境？3 3.1 1 直播電商業務：直播電商業務：直播課直播課vsvs直播帶貨直播帶貨，運營邏輯相似點探討運營邏輯相似點探討3 3.1 1 直播電商業務：中性假設下直播電商業務：中性假設下FYFY20232023GMVGMV8080億億，自營占比提升抬高利潤率天花板自營占比提升抬高利潤率天花板3 3.2 2 教育培訓業務：利潤率穩定的成熟板塊教育培訓業務：利潤率穩定的成熟板塊3 3.3 3 SOTPSOTP估值估值報告目錄報告目錄請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明6一、復盤：教育培訓為本請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱

5、讀報告附注中的風險提示和免責聲明71993199320052005新東方成立在線教育平臺新東方在線，是國內首批在線教育網站之一200720072017201720192019俞敏洪創立北京新東方學校，以留學考試培訓起家，2000年代初開始探索K12校外培訓業務20062006新東方在美國紐交所上市，代碼“EDU”新東方在線獲得首個機構客戶，次年開始向高校數字圖書館提供服務20082008新東方全面布局新東方全面布局K12K12校外培訓業校外培訓業務務20112011新東方在線推出8款iOS端APP20162016新東方在線變更為股份制公司，獲騰訊3.2億元投資；成立專注成立專注K12K12的的

6、東方優播東方優播新東方在線前身“北京迅程”在新三板掛牌，簡稱“新東方網”新東方在線從新三板退市后，新東方在線從新三板退市后，20192019年年3 3月在港交所上市，激勵月在港交所上市，激勵核心員工，募資凈額核心員工，募資凈額1515億元億元8月，新東方在線以9400萬元收購東方優播剩余49%股權20202020新東方在線以30港元/股向母公司新東方集團和俞敏洪配發新股，募資募資1818億港元億港元1.1 1.1 發展復盤：公司是新東方（發展復盤：公司是新東方（9901.HK/EDU.N9901.HK/EDU.N）的線上業務平臺）的線上業務平臺在線教育行業高速發展，集團開啟雙平臺在線教育行業高

7、速發展，集團開啟雙平臺戰略，融資并激勵人才戰略，融資并激勵人才后“雙減”時代，裁撤相關業務，后“雙減”時代，裁撤相關業務，積極轉型，直播業務再次爆發積極轉型，直播業務再次爆發母公司新東方以大學生培訓起家，較早布局在線教母公司新東方以大學生培訓起家，較早布局在線教育，育，20052005年成立新東方在線年成立新東方在線大學業務發展成熟，新東方、新東方在大學業務發展成熟，新東方、新東方在線相繼發力線相繼發力K12K12校外培訓校外培訓新東方在線正式成立于新東方在線正式成立于20052005年年，是母公司新東方集團旗下在線教育平臺是母公司新東方集團旗下在線教育平臺。2019年在線教育行業高速發展之際

8、，集團開啟地面+線上雙平臺戰略，新東方在線經過新三板短暫掛牌后登錄港交所，融資并激勵人才，應對在線教育行業的人才和廣告投放競爭。2021年，隨著雙減政策的推進，新東方集團及新東方在線積極轉型，探索新業務。圖表：新東方在線發展關鍵里程碑圖表：新東方在線發展關鍵里程碑202120217月，中辦、國辦印發關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見（“雙減”政策）20212021年年1212月月2828日，“東方甄選”直播日，“東方甄選”直播間登錄抖音平臺間登錄抖音平臺202220226 6月月1010日，“新東方主播”日，“新東方主播”話題登上微博熱搜，當日話題登上微博熱搜，當日GM

9、VGMV達到達到14861486萬元，萬元，6 6月月1515日突破日突破60006000萬元萬元資料來源：新東方招股書，新東方在線招股書，新東方官網，36氪，Questmobile，人民資訊，公司公告，wind，教育部，界面新聞，新京報，灰豚數據，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明81.1 1.1 發展復盤：新東方在線與母公司業務獨立，但品牌與文化交融發展復盤：新東方在線與母公司業務獨立，但品牌與文化交融業務層面業務層面，新東方在線與新東方相互獨立新東方在線與新東方相互獨立，分別提供線上分別提供線上、線下業務線下業務。新東方：以地面

10、業務為主新東方：以地面業務為主，含有部分含有部分onlineonline mergemerge offlineoffline（OMOOMO）業態業態，轉型前的七個業務板塊包括：K-12校外輔導；備考；成人語言培訓；學前及中小學；教材及分銷；在線教育（新東方在線，1797.HK，FY21收入占比5%）；其他服務（咨詢、游學），側重點在于線下。新東方在線：專注于純在線業務新東方在線：專注于純在線業務，包括直播電商的轉型探索包括直播電商的轉型探索。品牌與文化層面品牌與文化層面，新東方在線的品牌形象并未與集團割裂新東方在線的品牌形象并未與集團割裂，實際上依托母公司新東方品牌與企業文化積淀，以及集團創始

11、人俞敏洪的大力支持，獲得了廣大用戶的信賴與支持。根據公司與新東方最新簽署的2022年框架協議，二者相互提供交叉營銷推廣、新東方集團向公司提供貨品的采購（教育材料、教育硬件、直播電商貨品）、線上線下教育資源（錄播課程、學習中心、宿舍等）。圖表：新東方在線與母公司的品牌標圖表：新東方在線與母公司的品牌標志設計風格保持一致志設計風格保持一致，便于識別便于識別圖表：東方甄選直播間以創始人俞敏圖表：東方甄選直播間以創始人俞敏洪和洪和“新東方新東方”作為宣傳點作為宣傳點97.3123.5157.0213.6255.2272.327%27%36%19%7%0%10%20%30%40%050100150200

12、250300FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020 FY2021新東方營業收入yoy3.34.56.59.210.814.234%46%41%18%31%0%10%20%30%40%50%051015FY2016 FY2017 FY2018 FY2019 FY2020 FY2021新東方在線營業收入yoy3.4%3.6%4.1%4.3%4.2%5.2%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021圖表：新東方營業收入圖表：新東方營業收入（億元億元）圖表：新東方在線營業收入圖表：新東方在線營業收入（億元億元）圖表：新東方在線營業收入占新東方的比重圖

13、表：新東方在線營業收入占新東方的比重資料來源：公司公告，wind，東方甄選直播間，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明91.2 1.2 業務復盤：“雙減”業務復盤：“雙減”后保留大學和機構業務，教培龍頭探索直播電商后保留大學和機構業務，教培龍頭探索直播電商“雙減后雙減后”保留盈利能力較強的大學和機構業務保留盈利能力較強的大學和機構業務，探索直播電商和教育硬件探索直播電商和教育硬件。新東方在線轉型前的四大業務板塊包括：大學教育（包括大學考試備考、海外備考等）；K-12校外輔導；學前教育；機構業務，為純在線平臺，組織架構和業務開展均獨立于集

14、團。轉型后轉型后，根據新東方在線根據新東方在線FYFY20222022中報中報，公司業務包括：公司業務包括：留存的大學教育留存的大學教育、海外備考海外備考、機構業務；機構業務；探索直播電商探索直播電商、教育智能硬件產品業務教育智能硬件產品業務。2743881592957872363364626316425497064899511475131133308K12K12大學大學機構機構學前學前FY2016FY2016FY2017FY2017FY2018FY2018FY2019FY2019FY2020FY2020FY2021FY2021FY2022FY2022保留老業務老業務大學培訓大學培訓（國內（國

15、內+海外）海外）新業務新業務直播電商直播電商新業務新業務教育硬件教育硬件保留老業務老業務機構業務機構業務FY2023FY2023圖表：新東方在線各業務板塊歷年收入圖表：新東方在線各業務板塊歷年收入（百萬元百萬元）及戰略定位及戰略定位資料來源：公司公告，wind，國海證券研究所以大學和機構業務為盈利中心，以以大學和機構業務為盈利中心，以K12K12業務為增長引擎業務為增長引擎轉型探索轉型探索注：公司財年截止日為當年5月31日。直播直播爆發爆發請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明101.2 1.2 業務復盤：業務復盤：FY2020FY2020大學、機構業

16、務收入大學、機構業務收入7.67.6億元億元 大學業務主要包括國內大學備考大學業務主要包括國內大學備考（考研等考研等）和海外備考和海外備考（雅思雅思、托福等托福等）兩個兩個業務條線業務條線，以考研為主以考研為主。據公司招股書和弗若斯特沙利文，2017年公司大學業務市占率8.2%，是第二名的兩倍。2020年疫情爆發后（對應報告期FY20H2），多項國內、海外考試推遲或取消，使大學業務營收下滑。FY19H1-FY22H1大學業務收入增速分別為41.7%/30.8%/5.5%/-2.9%/-19.1%/-8.5%/-8.5%。FY22H1，公司大學業務營收2.7億元，付費人次27.5萬，正價課平均1

17、249元。未來向工商管理碩士（MBA）、公共管理碩士（MPA）、工程管理碩士（MEM）等科目拓展。機構業務主要包括向高校機構業務主要包括向高校、圖書館圖書館、電信運營商和在線流媒體提供教育內容電信運營商和在線流媒體提供教育內容，發展相對穩定發展相對穩定。資料來源：公司公告，wind，弗若斯特沙利文，國海證券研究所FY16FY16FY17FY17FY18FY18FY19FY19FY20FY20FY21FY21分業務指標分業務指標1 1）K12K12營業收入26.743.088.1159.2295.1787.2毛利潤16.625.334.615.8-44.9-25.0毛利率62.1%59.0%39

18、.2%9.9%-15.2%-3.2%2 2）大學）大學營業收入236.3335.5462.5631.4641.7548.8毛利潤150.2224.2293.8414.5435.7368.5毛利率63.5%66.8%63.5%65.6%67.9%67.1%3 3）學前）學前營業收入0.73.410.933.430.07.9毛利潤-1.9-0.7-3.6-0.38.52.2毛利率-263.2%-21.8%-33.4%-0.9%28.3%28.2%4 4）機構）機構營業收入70.564.389.094.9113.774.8毛利潤60.354.873.276.493.766.5毛利率85.6%85.3

19、%82.3%80.5%82.4%89.0%營收結構營收結構1）K128.0%9.6%13.5%17.3%27.3%55.5%2）大學70.7%75.2%71.1%68.7%59.4%38.7%3）學前0.2%0.8%1.7%3.6%2.8%0.6%4）機構21.1%14.4%13.7%10.3%10.5%5.3%營收增速營收增速1）K12-61.0%105.0%80.8%85.4%166.7%2）大學-42.0%37.8%36.5%1.6%-14.5%3）學前-375.8%219.7%205.8%-10.2%-73.8%4）機構-8.7%38.4%6.6%19.8%-34.2%圖表：公司分業務

20、歷史財務指標圖表：公司分業務歷史財務指標41.7%30.8%5.5%-2.9%-19.1%-8.5%-8.5%1H192H191H202H201H212H211H22圖表：疫情對大學業務收入影響較大圖表：疫情對大學業務收入影響較大大學業務收入下滑反映了疫情對國內考試的大學業務收入下滑反映了疫情對國內考試的短期影響和海外考試中長期影響短期影響和海外考試中長期影響公司戰略重心向公司戰略重心向K12K12側重，側重，原“英語語言學習”產品線優化原“英語語言學習”產品線優化請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明111.3 1.3 財務復盤：剝離財務復盤：剝離K

21、12K12業務，業務，FY2023FY2023輕裝上陣輕裝上陣 收入端：轉型后教育收入預計收縮收入端：轉型后教育收入預計收縮5050%（不考慮新業務不考慮新業務）。FY22H1公司營業收入5.7億元，其中大學業務2.7億元、機構業務0.3億元，合計3億元，合計占比53%。利潤端：利潤端：轉型前公司盈利能力主要受轉型前公司盈利能力主要受K K1212業務拖累業務拖累。公司自FY19起由盈轉虧，此后虧損持續擴大，原因為在線K12行業處于增長期，好未來、猿輔導、作業幫等公司人力及營銷投入較大，公司旗下K12大班業務人力及營銷開支亦有所增加。轉型后盈利能力預計顯著提升轉型后盈利能力預計顯著提升。毛利端

22、，FY2020-2021，大學及機構業務綜合毛利率70%，而K12及學前FY20-21綜合毛利率為負。凈利端，參考FY2016-2017時期，大學及機構業務占比92%、90%，公司歸母凈利率分別為18%、21%。67%68%61%55%46%29%54%53%31%8%-11%-3%69%70%67%68%70%70%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021公司毛利率K12和學前毛利率大學和機構毛利率圖表：新東方在線各業務板塊歷年收入占比圖表：新東方在線各業務板塊歷年收入占比圖表：新東方在線大學和機構業務綜合毛利率圖表：新東方在線大學和機構業務綜合毛利率7070

23、%圖表：新東方在線費用率和歸母凈利率圖表：新東方在線費用率和歸母凈利率資料來源：公司公告，wind，藍鯨財經，商學院雜志，好未來公告，中國科學院大數據挖掘與知識管理重點實驗室，國海證券研究所8%10%14%17%27%55%47%71%75%71%69%59%39%47%0%1%2%4%3%1%0%21%14%14%10%11%5%6%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22H1機構學前大學K1230%30%34%48%81%84%59.4%22%16%15%16%29%31%27.3%7%7%6%11%17%18%39.6%18%21%14%-4%-6

24、9%-117%-94.9%FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY22H1銷售費用率研發費用率管理費用率歸母凈利率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明12二、轉型：直播電商破局12請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明13新鮮感新鮮感英文帶貨反差感反差感老師“陽春白雪”賣牛排“下里巴人”情感共鳴情感共鳴“從絕望中尋找希望”新東方二次創業的勵志色彩幽默感幽默感董老師帶貨平底鍋被網友戲稱“方老師”文化調性文化調性“雙語+人文”的差異化直播氛圍；抖音算法提高直播間停留時長、點贊數

25、、內容質量等指標的權重，利好內容型直播時機時機618臨近，超級主播淡化個人色彩或退出行業；東方甄選承接流量行業進入合規化、精細化、行業進入合規化、精細化、品牌自主化階段品牌自主化階段東方甄選的直播調性符合行業發展和平臺引導的方向圖表：東方甄選的破圈背景圖表：東方甄選的破圈背景資料來源：楚天都市報，央廣網，東方甄選視頻號，剁椒TMT，艾瑞咨詢，36氪，國海證券研究所從流量從流量2.1 2.1 直播破圈：趨勢、機遇、平臺、用戶情感的共振直播破圈：趨勢、機遇、平臺、用戶情感的共振信任感信任感新東方品牌30年口碑背書到留存到留存助農助農符合國家鄉村振興的發展規劃頭部達人較少涉及農.產品品類董宇輝董宇輝

26、曾在新東方任教曾在新東方任教8 8年，前新東年，前新東方在線高三英語學科負責人方在線高三英語學科負責人YOYOYOYO香港大學教育專業，前新東方香港大學教育專業，前新東方在線高級師訓主管在線高級師訓主管明明明明前物理老師前物理老師東方甄選部分主播介紹東方甄選部分主播介紹但公司但公司CEOCEO提到，當過老師不是硬性要求，主播提到，當過老師不是硬性要求，主播篩選標準是“擁有有趣的靈魂”。篩選標準是“擁有有趣的靈魂”?？焓挚焓侄兑舳兑纛^部流量分配固定，但同時將去中心化的推薦算法應用到內容分發，主要為雙列陳列，流量價格較低流量分配不設限，但是更看重內容質量與視頻反饋，長尾內容的曝光量較少，流量價格較

27、高GPM驅動（GPM=每千次播放產生銷售額）快手與抖音直播流量分發機制比較快手與抖音直播流量分發機制比較請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明142.2 2.2 東方甄選：躍居抖音千萬粉絲級頭部直播間東方甄選：躍居抖音千萬粉絲級頭部直播間圖表：圖表：6 6月東方甄選直播間粉絲數量月東方甄選直播間粉絲數量（萬萬）資料來源：灰豚數據，國海證券研究所圖表：圖表：6 6月東方甄選月東方甄選、東方甄選之圖書直播間單日東方甄選之圖書直播間單日GMVGMV（萬元萬元）圖表：圖表：6 6月東方甄選及東方甄選之圖書直播間合計月東方甄選及東方甄選之圖書直播間合計GMVGM

28、V（萬元萬元）6 6月前月前2929天合計：東方甄選天合計：東方甄選7.487.48億億+東方甄選之圖書東方甄選之圖書62266226萬萬=8.1=8.1億億94 96 97 97 97 98 98 102 112 180 259 306 377 561 827 1173 1388 1547 1664 1744 1796 1847 1887 1920 1949 1970 1979 6/16/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/176/186/196/206/216/226/236/246/256/266/271110418 2

29、4110123115353878478760273295216311419322241.1182342.766920420718134516187147101 51 83209398148620371680238745096391688151086986440634623630395029743162330730811978271133526/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/176/186/196/206/216/226/236/246/256/266/276/286/29東方甄選之圖書東方甄選92162881481015

30、1 83213416151021481803250248637269735958697259470136783941436932963403365032852185289236976/16/26/36/46/56/66/76/86/96/106/116/126/136/146/156/166/176/186/196/206/216/226/236/246/256/266/276/286/29請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明15圖表：東方甄選圖表：東方甄選vsvs交個朋友單日交個朋友單日GMVGMV（億元億元）圖表：東方甄選圖表：東方甄選vsvs交

31、個朋友觀看人次交個朋友觀看人次（萬萬）資料來源：灰豚數據，國海證券研究所圖表：抖音直播圖表：抖音直播5 5月月、6 6月銷售額排行月銷售額排行注：“交個朋友”“東方甄選”數據僅包含單一直播間賬號，而非公司全部直播間注：“交個朋友”“東方甄選”數據僅包含單一直播間賬號，而非公司全部直播間2.22.2 東方甄選：東方甄選：GMVGMV超過抖音月銷第一直播間交個朋友超過抖音月銷第一直播間交個朋友68.7206147.93862.490389.290778.276539.069380156225906127511111671316743586044585861675232430139393937360

32、8362836083267232630603795382 359230 248 258 273499274460338424368471 491438333417477 437588409 3993254145464264992664916/16/26/36/46/56/66/76/86/9 6/10 6/11 6/12 6/13 6/14 6/15 6/16 6/17 6/18 6/19 6/20 6/21 6/22 6/23 6/24 6/25 6/26 6/27 6/28 6/29東方甄選交個朋友90.3358161.047287.0622146.765100.833551.1509 8

33、320939814862037168023874509639168815108698644063462363039502974316233073081197827113352801813565628496635101764840506181223 125311289281138808904307119002480126516241503189241201752232798217106/16/26/36/46/56/66/76/86/96/10 6/11 6/12 6/13 6/14 6/15 6/16 6/17 6/18 6/19 6/20 6/21 6/22 6/23 6/24 6/25 6

34、/26 6/27 6/28 6/29東方甄選交個朋友5 5月排行榜月排行榜6 6月排行榜月排行榜請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明162.2 2.2 東方甄選：跨平臺、多品類布局東方甄選：跨平臺、多品類布局圖表：圖表：“東方甄選東方甄選”、“東方甄選之圖書東方甄選之圖書”抖音直播間近抖音直播間近9090天銷售額天銷售額TOPTOP1010產品產品圖表：東方甄選抖音圖表：東方甄選抖音、快手快手、微信微信（視頻號視頻號）、京東京東、淘寶賬號及粉絲數淘寶賬號及粉絲數抖音抖音（東方甄選、東方甄選之圖書、東方甄選自營產品、東方甄選美麗生活、（東方甄選、東方甄

35、選之圖書、東方甄選自營產品、東方甄選美麗生活、新東方直播間新東方直播間）約約26002600萬萬淘寶淘寶約約3 3萬萬京東京東 約約0.20.2萬萬快手快手 約約3030萬萬微信視頻號微信視頻號資料來源：淘寶，京東，抖音，快手，微信，灰豚數據，國海證券研究所注：粉絲數實時變動，統計截止2022年6月29日請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明172.2 2.2 東方甄選：目前品類以食品、圖書為主東方甄選：目前品類以食品、圖書為主圖表：東方甄選直播間部分合作品牌和合作產品數圖表：東方甄選直播間部分合作品牌和合作產品數資料來源：灰豚數據，國海證券研究所圖表

36、：圖表：“東方甄選東方甄選”、“東方甄選之圖書東方甄選之圖書”抖音直播間近抖音直播間近9090天品類銷售額占比天品類銷售額占比注：數據實時變動，統計截止2022年6月30日注：數據實時變動，統計截止2022年6月30日60.56%23.44%6.82%3.48%1.57%1.44%0.98%0.85%0.66%0.20%美食飲品 剩余類目書籍日用百貨 美妝個護家電母嬰用品玩具家居家紡 花鳥綠植90.35%4.41%3.30%1.38%0.28%0.28%書籍玩具日用百貨母嬰用品美食飲品男裝女裝請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明182.3 2.3 長

37、期戰略：左手內容，右手產品，長期戰略：左手內容，右手產品，主攻農主攻農.產品，不做產品，不做MCNMCN機構機構“我們不是一家直播公司，也不是造星的MCN機構，而是一家農.產品科技公司和文化傳播公司現在新東方在線的定現在新東方在線的定位確實是左手農業科技公司位確實是左手農業科技公司，右手文化傳播公司右手文化傳播公司。文化傳播文化傳播公司是農業產品科技公司的品牌部分公司是農業產品科技公司的品牌部分?！薄皷|方甄選不是以GMV為導向的，是以產品和客戶滿意度導向的，收了坑位費就會影響選品決策。產品沒有坑位費就不上架、產品湊合因為坑位費很高就上架，我們不會這么做?！毙聳|方在線新東方在線CEO CEO 孫

38、東旭孫東旭“我們不做我們不做MCNMCN我們的初心就是做農.產品公司，這也是俞老師定的目標。留在這的人也不是想當帶貨主播，他們是對公司的農.產品事業有向往、認可助農直播的一群人?！币赞r以農.產品為核心產品為核心“用直播的形式做農業”“用直播的形式做農業”不做不做MCNMCN機構機構“賣書是因為新東方有文化基因，主播在講書的同時，也會提到農.產品?！薄爸豢捶劢z停留時長和購買粉絲占比等影響產品和品牌的數只看粉絲停留時長和購買粉絲占比等影響產品和品牌的數據據。即使再大的流量來了，我們還是會用內容來留住用戶?！辟Y料來源：剁椒TMT，第一財經，國海證券研究所“東方甄選在爆火之前沒有花過一分錢買流量流量采

39、買并不能給當時的東方甄選帶來核心競爭力，戰略重點是做產品和品牌?！蔽醋隽髁坎少I未做流量采買以產品、內容為核心以產品、內容為核心以停留時長和轉化為導向以停留時長和轉化為導向用內容留住用戶用內容留住用戶不收“坑位費”不收“坑位費”逐步增加自營產品逐步增加自營產品圖表：公司圖表：公司CEOCEO談東方甄選的發展談東方甄選的發展“過去半年的新東方在線轉型，事實上是做了兩件新的事，一是直播帶貨，一是農.產品研發?！薄澳壳?，東方甄選有大米大米、玉米玉米、榴蓮榴蓮等自營產品。本月還本月還會推出會推出5 5款左右的自營品款左右的自營品，每款產品從調研立項到最終生產每款產品從調研立項到最終生產，耗時長達兩三個月

40、耗時長達兩三個月?！闭垊毡亻喿x報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明192.4 2.4 行業情況：行業情況：直播電商萬億規模、直播電商萬億規模、3 3億用戶、點淘億用戶、點淘/抖音抖音/快手為三大平臺快手為三大平臺28.7 31.6 34.7 37.8 40.8 39.2 44.1 10.4%10.2%10.0%8.8%8.0%-3.9%12.5%-20%0%20%40%60%80%100%0102030405020152016201720182019202020213.9 5.2 7.2 9.0 10.6 11.8 13.1 33.3%26.2%32.2%23

41、.9%16.5%10.9%14.1%0%20%40%60%80%100%024681012142015201620172018201920202021圖表：全國網上零售額圖表：全國網上零售額（萬億萬億）及增速及增速圖表：社會消費品零售總額圖表：社會消費品零售總額（萬億萬億）及增速及增速綜合電商,83.0%直播電商,14.0%社區團購,2.0%新零售,1.0%圖表：圖表：20212021年直播電商年直播電商GMVGMV份額為份額為1414%資料來源：國家統計局，CNNIC，星圖數據，國海證券研究所3.43.44.24.34.04.35.65.66.26.47.047%46%55%53%48%51

42、%62%60%62%63%68%0%20%40%60%80%100%0246網絡直播用戶規模（億人）使用率19.20%13.80%24.20%18.80%13.9%27.5%19.3%29.2%39.2%44.9%0%20%40%60%80%100%2020.122021.12演唱會直播真人秀直播體育直播游戲直播電商直播圖表：圖表：20212021年年1212月直播電商用戶規模約月直播電商用戶規模約3 3.2 2億億，同比增長同比增長3131%請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明2027.3%15.3%12.1%9.9%7.4%5.9%服飾內衣食品飲

43、料智能家居美妝個護家清母嬰寵物2021 2021 年中國網民農貨消費偏好渠道調查年中國網民農貨消費偏好渠道調查線上渠道消費農貨41.9%線下渠道消費農貨35.5%無特別偏好22.6%2021 2021 年中國網民農貨消費主要場所調查年中國網民農貨消費主要場所調查本地生活平臺56.0%電商平臺51.0%超市53.7%專門門店52.7%菜市場52.4%代表主播代表主播優勢品類優勢品類薇婭viya服飾、護膚李佳琦Austin 護膚、彩妝雪梨_Cherie 服飾類蛋蛋小盆友服飾、美妝愛美食的貓妹妹美食董先生珠寶戒指、吊墜、手鏈2.4 2.4 行業情況：農副產品直播電商受國家鼓勵，具有發展潛力行業情況：

44、農副產品直播電商受國家鼓勵，具有發展潛力資料來源：中國日報網，艾媒數據中心，商務部，果集，艾瑞咨詢，國海證券研究所圖表：圖表：20212021 年中國網民農貨消費偏好渠道年中國網民農貨消費偏好渠道圖表：全國農圖表：全國農.產品網絡零售額產品網絡零售額（億元億元）及增速及增速圖表：代表主播及優勢品類圖表：代表主播及優勢品類圖表：圖表：20212021 年抖音年抖音&快手直播帶貨各類目商品銷量占比分布及食品飲料細分品類占比快手直播帶貨各類目商品銷量占比分布及食品飲料細分品類占比32%26%12%12%9%5%4%農副產品直播電商是國家明確鼓勵的方向，農副產品直播電商是國家明確鼓勵的方向，20222

45、022年中央一號文件提出實施數商興農工程，明確要求“促進農副產品直播帶貨規范健康發展”。年中央一號文件提出實施數商興農工程，明確要求“促進農副產品直播帶貨規范健康發展”。230539754158.9422133.8%27.0%26.20%2.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0500100015002000250030003500400045002018201920202021全國農.產品網絡零售額（億元）yoy請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明21三、發展前景與估值探討請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注

46、中的風險提示和免責聲明22我們認為我們認為，公司在農公司在農.產品和直播電商領域雖然是新進入者產品和直播電商領域雖然是新進入者，但但6 6個月成功度過冷啟動期并躋身頭部個月成功度過冷啟動期并躋身頭部，背后能力體現在：背后能力體現在：調性和品類的差異化定位；調性和品類的差異化定位；與教育業務一脈相與教育業務一脈相承的承的“內容內容+產品產品”導向而非流量導向的運營思路；導向而非流量導向的運營思路；人才儲備和激勵人才儲備和激勵。同時這些也是支撐公司未來發展的長期驅動力同時這些也是支撐公司未來發展的長期驅動力。定位方面：短期看，文化調性差異化文化調性差異化幫助東方甄選直播間出圈；長期來看，品類差異化

47、品類差異化亦有較為寬廣的成長潛力。農農.產品存在線上消費需求產品存在線上消費需求，但許多細分品類缺少領導品牌但許多細分品類缺少領導品牌，頭部主播中亦少有以農頭部主播中亦少有以農.產品為優勢品類產品為優勢品類。農農.產品目前面臨產品目前面臨“有名品有名品、無品牌無品牌”困境困境，但許多品類缺少消費但許多品類缺少消費者耳熟能詳的企業品牌者耳熟能詳的企業品牌（例如：五常大米例如：五常大米）。以東方甄選目前切入自營的大米、玉米、榴蓮為例，據CHNBrand，我國大米前5品牌為金龍魚、福臨門、香滿園、北大荒、五豐，6-10名則常有變動，玉米、榴蓮則沒有相關排名。定位定位“優質農優質農.產品產品”，有望在

48、細分品類取得領先地位有望在細分品類取得領先地位。但同時，農.產品、生鮮食品的運輸損耗、選品質量把控和庫存管理也是未來公司即將面臨的挑戰，需要相關專業人才的引進。參考李子柒螺螄粉，從內容IP到細分品類銷量冠軍品牌，這條路并非沒有先例，但優質內容的輸出優質內容的輸出、品類的選擇品類的選擇、產業鏈搭建缺一不可產業鏈搭建缺一不可。目前公司在內目前公司在內容端優勢明顯容端優勢明顯，品類和產業鏈方面的能力有待觀察品類和產業鏈方面的能力有待觀察。3.13.1 直播電商業務：定位優質農直播電商業務：定位優質農.產品，能否突破“有名品、無名牌”困境產品，能否突破“有名品、無名牌”困境圖表：李子柒螺螄粉圖表：李子

49、柒螺螄粉【案例：李子柒】2019年入局袋裝螺螄粉行業，2020年在柳州投資建廠，2020年10月天貓螺螄粉品類銷量第一，超過好歡螺；李子柒個人形象與袋裝螺螄粉產品內核定位的共通之處是發揚傳統文化和技藝發揚傳統文化和技藝，從而從而實現了從內容實現了從內容IPIP到商業價值的成功轉化到商業價值的成功轉化。圖表：圖表：ChnbrandChnbrand 20212021、20222022年中國品牌力指數大米品牌排名年中國品牌力指數大米品牌排名資料來源：CHNbrand，北青網財經，中國日報中文網，消費日報網，艾媒咨詢，人民日報官微，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附

50、注中的風險提示和免責聲明23 以以“內容內容+產品產品”而非而非“短期流量短期流量”為導向為導向，提升留存和粘性提升留存和粘性。在商業邏輯和精細化運營方面，從前端的依靠優質內容獲客，到試聽轉化，體驗/復購，教育培訓和直播電商有諸多相似之處。公司在直播電商業務上的經營方針與教育培訓一脈相承，堅持以內容和產品為核心，與教育邏輯類似，流量短期可以通過投放方式獲取，但長期留存依靠的是口碑、質量、體驗。同時同時，流量方面流量方面，東方甄選的東方甄選的“內容型直播內容型直播”匹配抖音的匹配抖音的“興趣電商興趣電商”理念理念，在獲得抖音的算法推薦方面在獲得抖音的算法推薦方面，我們認為東方甄選具有一定優勢我們

51、認為東方甄選具有一定優勢。人才激勵人才激勵、人才儲備和培養具有優勢人才儲備和培養具有優勢。公司作為上市平臺在員工激勵方面有優勢；主播素質模型和教師素質模型具有相當的重合度。公司選拔主播時注重價值觀契合和鮮明個人特色（類似從事教育培訓業務篩選大班課老師）。試聽課試聽課訪問直播間訪問直播間吸引力吸引力知識收獲、情感共鳴、知識收獲、情感共鳴、幽默放松幽默放松吸引力吸引力知識收獲、情感共鳴、知識收獲、情感共鳴、幽默放松幽默放松產生學習欲望產生學習欲望轉化（正價課）轉化（正價課）產生購買欲望產生購買欲望轉化（購物）轉化（購物）體驗服務體驗服務教學水平、教學效果、教學水平、教學效果、作業批改、情感黏性作業

52、批改、情感黏性體驗貨品體驗貨品下單體驗、物流速度、下單體驗、物流速度、產品質量、客服質量產品質量、客服質量續費續費復購復購圖表：的直播課與直播電商的運營邏輯相似點圖表：的直播課與直播電商的運營邏輯相似點優質內容優質內容+服務服務口碑推薦口碑推薦優質內容優質內容+產品產品算法推薦算法推薦3.13.1 直播電商業務：直播課直播電商業務：直播課vsvs直播帶貨，運營邏輯相似點探討直播帶貨，運營邏輯相似點探討資料來源：中國新聞網，界面新聞，國海證券研究所直播課直播課vsvs直播帶貨直播帶貨關鍵點關鍵點2 2難點難點2 2優質內容引流優質內容引流關鍵點關鍵點1 1難點難點1 1學生數、完課率學生數、完課

53、率vsvs觀眾數、停留時間觀眾數、停留時間試聽轉化率試聽轉化率vsvsUVUV價值、價值、GPMGPM滿意度滿意度續班率續班率vsvs復購率復購率請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明243.13.1 直播電商業務：直播電商業務：中性假設下中性假設下FY2023GMV80FY2023GMV80億，自營占比提升抬高利潤率天花板億，自營占比提升抬高利潤率天花板直播電商業務核心假設直播電商業務核心假設 平臺平臺、品類品類、傭金率相關假設：傭金率相關假設：FY2023以抖音直播為主要銷售平臺，逐步增加農.產品、圖書以外的品類的貨品（現已儲備東方甄選美麗生活、新

54、東方直播間賬號）；截至FY2023期末，自營品月度GMV占比提升至接近20%，全年占比約13%；退貨率30%；自營產品按銷售額確認收入，毛利率30%，第三方代銷產品按20%傭金率確認收入。GMVGMV相關假設：相關假設：短期：話題熱度褪去后（2022年9月），悲觀/中性/樂觀假設下，直播間日均GMV總和從峰值7000萬（2022年618期間）下降至最低1000/1333/1667萬（非大型購物節，例如818購物街、零食節等），對應月均GMV為3/4/5億元。中長期：2022年雙十一，悲觀/中性/樂觀假設下，公司旗下直播間總GMV分別為8/12/15億元（vs羅永浩2020年雙十一期間GMV10

55、億元）；考慮抖音電商仍處于發展期，假設FY2024公司GMV同比增速較FY2023增長50%。流量成本相關假設：流量成本相關假設：考慮到公司以內容為核心、不偏好流量采買的策略，假設度過話題熱度期后流量成本占GMV比重不超過5%。人力成本相關假設：人力成本相關假設：主播人數增加，浮動收入部分與GMV掛鉤。0246810121416保守中性樂觀圖表：圖表：FYFY20232023月度月度GMVGMV情景假設情景假設圖表：圖表：FYFY20232023年度年度GMVGMV情景假設情景假設0102030405060708090100保守中性樂觀資料來源：飛瓜數據，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風

56、險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明253.23.2 教育培訓業務：教育培訓業務：利潤率穩定的成熟板塊利潤率穩定的成熟板塊16617617216517720123829034137745710%6%-2%-4%7%14%18%22%18%11%21%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05010015020025030035040045050020122013201420152016201720182019202020212022研究生報名人數YOY教育培訓業務核心假設：教育培訓業務核心假設：轉型后教育培訓主業包括大學生考研轉型后教育培訓主業包括大學生考研、英語四

57、六級英語四六級、留學培訓留學培訓、機構等業務機構等業務，該業務板塊相對成熟該業務板塊相對成熟，利潤率穩定利潤率穩定。綜合考慮：1）考研業務的剛性需求（在校大學生人數連年增加，考研報名人數連續6年雙位數增長）、公司相關產品線調整完成；2）留學培訓受疫情等行業因素影響；3）機構業務拓展新客戶（據FY22H1財報）等，假設假設FYFY20232023收入端恢復至收入端恢復至7 7億元億元（FYFY20202020的的9292%）。假設大學及機構業務綜合凈利率為15%（參考FY2016-FY2018期間）。圖表：普通高校在校生人數圖表：普通高校在校生人數（萬萬）及增速及增速23912468254826

58、252696275428313032328534964%3%3%3%3%2%3%7%8%6%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%050010001500200025003000350040002012201320142015201620172018201920202021圖表：研究生報名人數圖表：研究生報名人數（萬萬）及增速及增速資料來源：wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明263.3 SOTP3.3 SOTP估值估值SOTPSOTP估值估值FY2023FY2023直播電商GMV（億元）80.0直播電商凈利潤（假設GMV凈

59、利率8.2%）6.62023P/E（x）25直播電商目標市值（億元人民幣）164教育業務收入（億元）7.0教育業務凈利潤（參考FY2016-2018以大學和機構業務為主階段，假設收入凈利率15%）1.12023P/E（x）15大學目標市值（億元人民幣）16總目標市值（億元人民幣）180港元匯率（2022年7月1日）0.85總目標市值（億元港幣）211總股本（億股）10.0目標價（港元）21.1資料來源：wind，國海證券研究所請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明請務必閱讀報告附注中的風險提示和免責聲明27盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級當前東方甄選直播間處于熱度消退初期，GMV等經營數

60、據尚未穩定，且直播業務起步僅6個月，后續自營產品上架和品類擴張的發展仍存在不確定性，在悲觀/中性/樂觀三種情景假設下，預計FY2023GMV分別為65/80/95億元，采用GMV中性假設，預計公司FY2022-2024實現歸母凈利潤-0.83/7.6/11.88億元，FY2023-2024對應PE21.2/13.5X，首次覆蓋，考慮到目前公司已經迅速完成粉絲積累和破圈，基于公司發展戰略、差異化的定位、資源稟賦等因素，我們看好該業務的長期發展空間，給予“增持”評級。預測指標預測指標FY2021FY2021FY2022EFY2022EFY2023EFY2023EFY2024EFY2024E主營收入(百萬元)1418.66 620.00 2255.57 3138.36 增長率31.29-56.30 263.80 39.14 歸母凈利潤（百萬元）-1658.39-83.32 759.70 1188.06 增長率-123.50%94.98%1011.77%56.39%攤薄每股收益(元)-1.66-0.08 0.76 1.19 ROE-82.55%-4.33%28.29%30.67%P/E-6.2-193.0 21.2 13.5 P/B5.1 8.4 6.0 4.2 P/S7.3 25.9 7.1 5.1