2022年新東方在線直播電商及在線教育業務增長空間分析報告（27頁）.pdf

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1、2022 年深度行業分析研究報告 正文目錄正文目錄 1 公司簡介公司簡介.6 1.1 發展歷史：重構教育業務，轉型直播電商發展歷史：重構教育業務，轉型直播電商.6 1.2 營收結構：收入支柱將由教育業務轉為直播電商業務營收結構：收入支柱將由教育業務轉為直播電商業務.7 1.3 股權結構：集中型結構有利于母子公司業務協同股權結構：集中型結構有利于母子公司業務協同.8 2 直播電商業務直播電商業務.9 2.1 行業發展：五年時間高速發展，農產品賽道仍有廣闊空間行業發展：五年時間高速發展，農產品賽道仍有廣闊空間.9 2.2 東方甄選直播電商：順利接住爆紅流量，未來目標是農業電商綜合平臺和自營生態東方

2、甄選直播電商：順利接住爆紅流量，未來目標是農業電商綜合平臺和自營生態.12 2.2.1 走紅原因：時機、內容疊加品牌效應，知識直播變現春風化雨走紅原因：時機、內容疊加品牌效應，知識直播變現春風化雨.14 2.2.2 競爭壁壘：短期看內容、中期看選品、長期看渠道競爭壁壘：短期看內容、中期看選品、長期看渠道.16 2.2.3 增長空間：直播電商增長空間：直播電商 FY23 收入有望達收入有望達 3,021.4 百萬元百萬元.18 3 在線教育業務在線教育業務.23 3.1 行業發展：行業發展：“雙減雙減”政策既是壓力，也是動力政策既是壓力，也是動力.23 3.2 新東方在線教育：以大學教育為支柱，

3、競爭優勢仍在新東方在線教育：以大學教育為支柱，競爭優勢仍在.25 3.2.1 大學教育：同時豐富國內備考和國外備考的產品服務組合大學教育：同時豐富國內備考和國外備考的產品服務組合.25 3.2.2 機構客戶：積極拓展服務場景，業務有望逐步修復機構客戶：積極拓展服務場景，業務有望逐步修復.27 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 新東方在線發展歷程新東方在線發展歷程.6 圖表圖表 2 FY2016-2022 新東方在線總營業收入新東方在線總營業收入.7 圖表圖表 3 FY2016-2022 新東方在線分部營收占比新東方在線分部營收占比.7 圖表圖表 4 FY2018-2022 新東方在線分部營收（萬

4、元）新東方在線分部營收（萬元）.7 圖表圖表 5 截至截至 2022 年年 5 月月 31 日股權結構日股權結構.8 圖表圖表 6 新東方在線現任高管團隊新東方在線現任高管團隊.8 圖表圖表 7 直播電商人貨場直播電商人貨場.9 圖表圖表 8 中國直播電商發展階段中國直播電商發展階段.9 圖表圖表 9 直播電商產業鏈直播電商產業鏈.10 圖表圖表 10 中國網絡購物中國網絡購物用戶規模用戶規模.10 圖表圖表 11 中國直播電商用戶規模中國直播電商用戶規模.10 圖表圖表 12 中國直播電商市場規模中國直播電商市場規模.11 圖表圖表 13 直播電商對社消零售和網絡零售的滲透率直播電商對社消零

5、售和網絡零售的滲透率.11 圖表圖表 14 直播電商頭部玩家直播電商頭部玩家 GMV（億元）（億元）.11 圖表圖表 15 2016-2021 農村網絡零售額、農產品網絡零售額及同比變動農村網絡零售額、農產品網絡零售額及同比變動.11 圖表圖表 16 2021 年以來農產品直播電商相關政策梳理年以來農產品直播電商相關政策梳理.12 圖表圖表 17 東方甄選品牌抖音賬號矩陣東方甄選品牌抖音賬號矩陣.12 圖表圖表 18 主賬號東方甄選主賬號東方甄選 GMV 表現（萬）表現（萬）.13 圖表圖表 19 其他賬號其他賬號 GMV 表現（萬）表現（萬）.13 圖表圖表 20 重要節點重要節點 GMV

6、表現表現.14 圖表圖表 21 電商直播入選人民網電商直播入選人民網 2021 鄉村振興示范案例鄉村振興示范案例.14 圖表圖表 22 抖音流量分發機制抖音流量分發機制.14 圖表圖表 23 東方甄選主賬號重要事件與銷售表現東方甄選主賬號重要事件與銷售表現.15 圖表圖表 24 東方甄選主賬號重要事件與吸粉表現東方甄選主賬號重要事件與吸粉表現.15 圖表圖表 25 東方甄選商品東方甄選商品 SKU 品類分布品類分布.15 圖表圖表 26 頭部主播場均在線人數和場均停留時長（截至頭部主播場均在線人數和場均停留時長（截至 10.7 的的 30 日平均日平均數據）數據）.16 圖表圖表 27 抖音直

7、播電商轉化漏斗模型和代表直播間對比抖音直播電商轉化漏斗模型和代表直播間對比.16 圖表圖表 28 東方甄選分時段在線人數和進場人數（東方甄選分時段在線人數和進場人數（9.19、9.20、9.25、9.30）.17 圖表圖表 29 22.06.01-22.10.07 東方甄選主賬號日退貨率東方甄選主賬號日退貨率、交個朋友與賈乃亮平均退貨率（截至、交個朋友與賈乃亮平均退貨率（截至 10.7 更新數據）更新數據）.18 圖表圖表 30 東方甄選各大平臺線上店鋪東方甄選各大平臺線上店鋪.18 圖表圖表 31 22.06-22.09 東方甄選主賬號粉絲數、場均觀看人數及粉絲觀看直播占比東方甄選主賬號粉絲

8、數、場均觀看人數及粉絲觀看直播占比.19 圖表圖表 32 22.06-22.09 東方甄選主賬號銷售轉化率和退貨率東方甄選主賬號銷售轉化率和退貨率.19 圖表圖表 33 22.06-22.09 東方甄選主賬號客單價及同比變動東方甄選主賬號客單價及同比變動.20 圖表圖表 34 FY23-FY25 東方甄選主賬號東方甄選主賬號 GMV（百萬元）（百萬元）.20 圖表圖表 35 22.06-22.09 新東方在線新東方在線 4 個賬號個賬號 GMV 及占比及占比.20 圖表圖表 36 22.8.20-22.10.13 東方甄選主賬號自營商品東方甄選主賬號自營商品 GMV 與與 SKU 占比占比.2

9、1 圖表圖表 37 截至截至 22.10 抖音平臺美食飲品類頭部純傭主播傭金比例抖音平臺美食飲品類頭部純傭主播傭金比例.21 圖表圖表 38 FY22-FY23 新東方在線直播電商收入預測（百萬元）新東方在線直播電商收入預測（百萬元）.22 圖表圖表 39 中國教育行業全景圖中國教育行業全景圖.23 圖表圖表 40 中國在線教育發展歷程中國在線教育發展歷程.23 圖表圖表 41 中國在線教育行業市場規模中國在線教育行業市場規模.24 圖圖表表 42 中國在線教育行業用戶規模中國在線教育行業用戶規模.24 43 2021.24 圖表圖表 44 部分在線教育公司業務轉型方向部分在線教育公司業務轉型

10、方向.24 圖表圖表 45 新東方在線付費學生數（千人次）新東方在線付費學生數（千人次）.25 圖表圖表 46 新東方在線付費學生人次平均開支（元）新東方在線付費學生人次平均開支（元）.25 圖表圖表 47 大學教育業務營業收入大學教育業務營業收入.25 圖表圖表 48 大學教育業務毛利潤和毛利率大學教育業務毛利潤和毛利率.25 圖表圖表 49 中國中國本科畢業生國內外讀研情況本科畢業生國內外讀研情況.26 圖表圖表 50 中國研究生考試報名人數中國研究生考試報名人數.26 圖表圖表 51 中國本科畢業生國內外讀研情況中國本科畢業生國內外讀研情況.26 圖表圖表 52 中國研究生考試報名人數中

11、國研究生考試報名人數.26 圖表圖表 53 考研培訓核心品牌用戶認知度考研培訓核心品牌用戶認知度.26 圖表圖表 54 新東方在線大學教育付費人次正式課程占比新東方在線大學教育付費人次正式課程占比.26 圖表圖表 55 公司大學教育業務未來展望：戰略上的公司大學教育業務未來展望：戰略上的“不變不變”與與“變變”.27 圖表圖表 56 新東方在線教育云解決方案和推薦產品新東方在線教育云解決方案和推薦產品.27 圖表圖表 57 機構客戶業務營業收入機構客戶業務營業收入.28 圖表圖表 58 機構客戶機構客戶業務毛利潤和毛利率業務毛利潤和毛利率.28 圖表圖表 59 FY2016-2022 總營業收

12、入總營業收入.29 圖表圖表 60 分部業務半年度營收同比增速（分部業務半年度營收同比增速（HOH）.29 圖表圖表 62 FY2021A-2025E 分部營業收入測算分部營業收入測算.29 圖表圖表 62 FY2018-2022 毛利潤和毛利率毛利潤和毛利率.30 圖表圖表 63 FY2018-2022 分部業務毛利率分部業務毛利率.30 圖表圖表 64 FY2021A-2025E 毛利潤測算毛利潤測算.30 圖表圖表 65 FY2018-2022 期間費用期間費用（百萬元）（百萬元）.31 圖表圖表 66 FY2019 H1-FY2022 H2 期間費用率期間費用率.31 圖表圖表 67

13、FY2018-2022 經營利潤經營利潤.31 圖表圖表 68 FY2018-2022 歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）.31 圖表圖表 69 核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測.32 圖表圖表 70 直播電商分部估值（直播業務類型公司）直播電商分部估值（直播業務類型公司）.32 圖表圖表 71 直播電商分部估值（消費品業務類型公司）直播電商分部估值（消費品業務類型公司）.32 圖表圖表 72 在線教育分部估值在線教育分部估值.33 1 公司簡介公司簡介 1.1 發展發展歷史歷史：重構重構教育業務，教育業務，轉型轉型直播電商直播電商 新東方在線成立于 2005 年，十幾年來已成長為中

14、國領先的在線課外教育服務供應商；2021 年公司積極配合中國教育行業“雙減”政策，依托自身技術及資源優勢進行新業務探索。（1）成長期（成長期（2005 年年-2020 年）：年）：以教育質量為本，不斷豐富產品矩陣和業以教育質量為本，不斷豐富產品矩陣和業務模式。務模式。背靠新東方教育科技集團（中國民辦教育行業的先驅，于 1993 年成立），新東方在線于 2005 年正式成立，通過北京迅程（新東方在線的運營實體）運營的在線教育平臺新東方在線網站提供服務。在此期間，公司由一家單純的在線海外備考服務供應商逐漸成長為同時面向大學教育、K-12教育、學前教育以及向機構客戶提供教育產品的綜合在線教育平臺。公

15、司一方面打造高水平師資隊伍和系統性優質課程，另一方面提升在線平臺的運營能力從而全面提升教師和學生體驗，雙向良性循環助力公司構建核心競爭力和品牌知名度。（2）轉型期（）轉型期（2021 年至今）：年至今）：在線教育業務承壓重構，直播電商業務成為新在線教育業務承壓重構，直播電商業務成為新增長極。增長極。2021 年中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發關于進一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見（簡稱“雙減”），新東方在線積極配合“雙減”政策，探索轉型之路。一方面，在取消 K-12 教育和學前教育業務的同時，積極轉向更具創新性和全面性、以素質為本的在線校外教育產品及服務，積極發展育智能硬件

16、產品、STEAM（科學、技術、工程、藝術及數學）課程以及職業教育課程等業務；另一方面，公司積極探索直播電商業務，從助農出發，依靠承載知識、情感和價值觀的內容直播順利出圈，打造直播矩陣進一步持續發力，目前直播電商業務已成為公司業績增長的新驅動力。圖表圖表 1 新東方在線新東方在線發展歷程發展歷程 資料來源：新東方在線官網，華安證券研究所整理 ：轉型前，新東方在線主要面向大學教育、K-12教育、學前教育和機構客戶開展業務，一直到 FY2021，總營業收入始終保持中高增長水平。2020 年受新冠疫情影響，中國學生學業計劃有變，參加海外備考課程的學生人數因海外考試及交流項目等的暫停而減少，但國內線上教

17、育服務的需求大增，增減相抵，FY2020 公司總營收同比仍然保持正增長+17.6%；后疫情時代，得益于海外留學市場的逐步放開和國內在線教育的高景氣，FY2021 公司總營收恢復高增長，同比+31.3%；2021 年底至 2022 年初，新東方在線積極響應國家政策要求，逐步終止“學前教育”、“K-12教育”等經營業務，總營業收入首次降低，FY2022 總營收 898.54 百萬元，同比-36.7%。圖表圖表 2 FY2016-2022 新東方在線總營業收入新東方在線總營業收入 圖表圖表 3 FY2016-2022 新東方在線新東方在線分部營收占比分部營收占比 資料來源：公司財報，華安證券研究所

18、資料來源：公司財報，華安證券研究所 營收結構側營收結構側，公司立足于大學教育，公司立足于大學教育，直播電商業務有望成為第二增長曲線直播電商業務有望成為第二增長曲線。FY2016-2018 大學教育業務營收占比始終保持在 70%以上，成為公司的支柱業務，隨后逐漸降低至 FY2021的 38.7%，FY2022回升至 57.6%；FY2016-2021 K-12教育業務表現亮眼，營收占比從 FY2016 的 8.0%增至 FY2021 的 55.5%，于 FY2021反超大學教育業務，成為營收貢獻排名第一的業務分部；機構客戶和學前教育業務營收貢獻不大，FY2021 分別貢獻 5.3%和 0.6%，

19、總體穩中有降?！半p減”政策之后，公司積極響應國家政策，承擔社會責任，終止學前教育和 K-12教育業務，兩部分業務收入在 FY2022占比共達 33.2%，并積極探索直播電商業務，FY2022 直播電商業務營收占比為 2.7%。但值得注意的是，FY2022 期間，東方甄選直播間尚未進入流量井噴階段，直播電商業務增長空間廣闊，有望創造較大業績貢獻。圖表圖表 4 FY2018-2022 新東方在線分部營收新東方在線分部營收（萬元）（萬元）資料來源：公司財報，華安證券研究所 334.2446.2650.5918.91,080.61,418.7898.533.5%45.8%41.3%17.6%31.3%

20、-36.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%02004006008001,0001,2001,4001,600總營業收入（百萬元）YoY70.7%75.2%71.1%68.7%59.4%38.7%57.6%33.2%21.1%14.4%13.7%10.3%10.5%5.3%6.5%2.7%8.0%9.6%13.5%17.3%27.3%55.5%0%20%40%60%80%100%大學教育已終止經營業務機構客戶直播電商K-12教育學前教育2417.82206.93426.82886.93613.928032924.22564.12676.42498.9245.8427.6462.4

21、472477.5565.9571.6430.3317.8337.2246.9395.1485.6756.5835.61281.51669.83368.645032704.746.862.4124.5209.5215.18544.534.216.8258.601,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,000FY18 H1FY18 H2FY19 H1FY19 H2FY20 H1FY20 H2FY21 H1FY21 H2FY22 H1FY22 H2大學教育直播電商機構客戶K-12教育學前教育已終止經營業務 高集中的股權結構有利于提升新東方在線的管理經營效率，與母公司形

22、成協同高集中的股權結構有利于提升新東方在線的管理經營效率，與母公司形成協同效應。效應。截止 2022 年 5 月 31 日，新東方第一大股東新東方教育科技集團，持股比例為 55.68%，其次為騰訊控股全資子公司意像架構，持股比例為 9.04%。整體來看，公司股權結構較為集中，母公司新東方教育科技集團直接參與公司經營，形成“控制權共享收益”。從業務層面來看，母公司新東方的線下教育業務和新東方在線的線上教育業務具有高度的相關性，可以在一定程度上做到資源共享、能力共享和客戶共享。圖表圖表 5 截至截至 2022 年年 5 月月 31 日股權結構日股權結構 資料來源：公司財報，iFinD，愛企查，華安

23、證券研究所整理 新東方在線高管團隊是擁有新東方在線高管團隊是擁有深厚情懷和高度深厚情懷和高度社會責任感社會責任感，積極積極擁抱變革擁抱變革的一只的一只管理隊伍。管理隊伍。自成立之初，新東方在線便致力成為終身學習伙伴，幫助學生充分發揮其潛能，同時堅持以教育改善公益，為社會創造價值，將業務拓展至多個領域；“雙減”政策后，公司進入積極轉型，進軍并不熟悉且競爭激烈的直播電商市場，堅持“助農”本心，發揮自身最大價值。圖表圖表 6 新東方在線現任新東方在線現任高管團隊高管團隊 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 孫東旭 執行董事 行政總裁 于 2007 年 6 月自中國南開大學取得工學學士學位，主修計算機科學與

24、技術。自 2019 年 1 月起擔任新東方在線科技控股有限公司行政總裁，北京迅程聯席行政總裁，自 2019 年 8 月 16 日起擔任新東方在線科技控股有限公司執行董事。尹強 執行董事 財務總監 1974 年出生，研究生學歷，中國注冊會計師。自 2018 年 5 月 23 日起擔任新東方在線科技控股有限公司執行董事，自 2019 年 3 月 15 日擔任新東方在線科技控股有限公司財務總監。俞敏洪 非執行董事 董事會主席 1985 年 7 月獲中國北京大學頒授英語學士學位，在 1985 至 1991 年間任北京大學英語講師。新東方創辦人，自 2001 年 8 月 1 日獲委任為新東方教育科技集團

25、主席兼董事。資料來源：公司財報，華安證券研究所 2 直播電商業務直播電商業務 2.1 行業發展：五年時間高速發展，農產品賽道仍有廣闊空間行業發展：五年時間高速發展，農產品賽道仍有廣闊空間 直播電商，是主播（多為明星、網紅、KOL、創作者等）借助在線直播的形式推薦賣貨從而促進轉化的新興電商形式，它的本質是內容電商的升級，通過提升內容展示的交互性，提高消費者沉浸感、參與感、信任感和認同感，促成商品銷售，提升轉化效率。與傳統電商“人找貨”相比，直播電商更多則是“貨找人”，消費者的決策鏈和貨品的供應鏈均被縮短。圖表圖表 7 直播電商人貨場直播電商人貨場 資料來源：知乎、華安證券研究所 我國直播電商起源

26、較晚但發展迅速我國直播電商起源較晚但發展迅速。2016 年是直播電商發展元年，在直播市場大部分玩家專注于游戲、娛樂等內容型直播的時候，蘑菇街把電商帶貨與直播向結合，成為了第一個吃螃蟹的人；2016-2017 年，各大電商平臺紛紛入局，直播帶貨的關鍵要素“主播”開始崛起；2018 年，短視頻平臺開始布局直播電商，MCN 等多方機構開始出現，行業呈專業化分工；2019 年，直播電商全產業鏈逐漸完善，商業模式清晰，直播電商成為全民熱點話題，明星、政府等紛紛入局；2020 年新冠疫情爆發，“宅經濟”風口進一步助推直播電商發展，相關監管法規政策也陸續出臺。圖表圖表 8 中國直播電商發展階段中國直播電商發

27、展階段 資料來源：穆勝企業管理咨詢、華安證券研究所 指品牌方等一切有產品直播銷售需求的企業；MCN 機構（Multi-Channel Network）起源于 Youtube，結合國內市場特點已發展成具有本土特色的 MCN 機構，主要業務包括網紅的篩選孵化、內容的開發創意、平臺的資源對接、商業活動的運營等，代表機構如遙望網絡、美 ONE 等；平臺端主要包括淘寶、京東、拼多多等電商平臺，以及快手、抖音等內容平臺。圖表圖表 9 直播電商產業鏈直播電商產業鏈 資料來源：中商產業研究院，華安證券研究所 從用戶規模來看：從用戶規模來看：截至 2022 年 6 月，我國網絡購物用戶規模為 8.41 億人，占

28、整體網民的比例約為 80%，其中直播電商用戶規模由 2020 年 3 月的 2.65 億增至2022 年 6 月的 4.69 億，占整體網民的比例約為 44.6%。圖表圖表 10 中國網絡購物用戶規模中國網絡購物用戶規模 圖表圖表 11 中國直播電商用戶規模中國直播電商用戶規模 資料來源：CNNIC，華安證券研究所 資料來源：CNNIC，華安證券研究所 從市場規模來看：從市場規模來看：根據艾瑞咨詢數據，我國直播電商市場規模由 2017 年的190億元增至 2021年的 22697億元，CAGR達 230.6%，2021年同比+83.4%，整體保持較高增速水平。直播電商對社會消費品零售總額的滲透

29、率由 2017 年的 0.1%提高至 2021年的 5.1%，直播電商對網絡零售額的滲透率由 2017年的 0.3%提高至2021 年的 17.3%，且滲透率仍將維持上升趨勢。4.6675.33326.10117.10277.82418.428.4163.5%69.1%73.6%78.6%79.1%81.6%80.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0123456789網絡購物用戶規模（億）占整體網民比例2.653.093.883.844.644.6929.3%32.9%39.2%38.0%44.9%44.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%5

30、0%012345直播電商用戶規模（億）占整體網民比例 資料來源：艾媒咨詢，艾瑞咨詢，華安證券研究所 資料來源：國家統計局，華安證券研究所 帶貨平臺是直播電商產業鏈的關鍵帶貨平臺是直播電商產業鏈的關鍵節點節點，是人、貨、，是人、貨、場的聚集地，目前我國帶場的聚集地，目前我國帶貨平臺以電商平臺和貨平臺以電商平臺和內容平臺（短視頻）為主。內容平臺（短視頻）為主。伴隨直播電商全產業的專業化分工和高速發展，行業馬太效應已經顯現，2021 年快手、淘寶、抖音三家的直播電商GMV 分別達 6,800/5,000/7,300 億元，市占率總和超 80%。即使 2016 年直播電商才迎來發展元年，但行業高速發展

31、，巨頭紛紛入局，CR3 已達較高水平。目前抖快淘三足鼎立占據市場，中長期來看，依靠視頻號的社交平臺微信也有較強增長潛力。圖表圖表 14 直播電商直播電商頭部玩家頭部玩家 GMV（億元）（億元）資料來源：Wind，公司財報，華安證券研究所 注：抖音、快手直播電商 GMV 數據截至當年 12.31，阿里直播電商 GMV 數據截至當年 03.31 農產品直播電商在農產品直播電商在我國我國“鄉村振興鄉村振興”、“產業數字化產業數字化”的大背景下的大背景下，有，有廣闊廣闊發展空發展空間。間。依據商務部披露數據，我國 2019 年農產品網絡零售額達 3975 億元，同比+72.5%實現高速增長，隨后兩年分

32、別同比+4.6%/+1.5%，增速放緩。圖表圖表 15 2016-2021 農村網絡零售額、農產品網絡零售額及同比變動農村網絡零售額、農產品網絡零售額及同比變動 資料來源：公司財報，華安證券研究所測算 農產品網絡零售面臨非標準化、質量難控、信息不對稱等多類問題，一定程度19012054168123792269734879491440%100%200%300%400%500%600%010,00020,00030,00040,00050,00060,000直播電商市場規模（億元）YoY0.3%1.3%3.9%10.5%17.3%0.1%0.3%1.0%3.2%5.1%0%10%20%050201

33、72018201920202021網絡零售額規模（萬億元）社會消費品零售總額（萬億元）直播電商對網絡零售的滲透率直播電商對社會零售總額的滲透率5963,8126,8001,3162,6325,0004005,0007,30002000400060008000201920202021快手直播電商GMV淘寶直播電商GMV抖音直播電商GMV15892437230539754159422153.3%-5.4%72.5%4.6%1.5%-20%0%20%40%60%80%05,00010,00015,00020,00025,000201620172018201920202021農村網絡零售額（億元）農產

34、品網絡零售額（億元）YoY（農產品網絡零售額）持下，農產品網絡零售和直播電商零售仍有廣闊發展空間，市場上期待出現迎合農產品供需多方訴求，真正能夠做到助農的商業模式或產品出現。圖表圖表 16 2021 年以來農產品直播電商相關政策梳理年以來農產品直播電商相關政策梳理 文件文件 發布時間發布時間 重要內容重要內容 中華人民共和國國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 2021.3.13 加快建設數字經濟、數字社會、數字政府，以數字化轉型整體驅動生產方式、生活方式和治理方式變革；完善城鄉融合消費網絡，擴大電子商務進農村覆蓋面，改善縣域消費環境，推動農村消費梯次升級。加快培育新

35、型消費實施方案 2021.3.22 發展直播經濟，鼓勵政企合作建設直播基地，加強直播人才培養培訓；加快推進重點服務消費領域標準研制工作，盡快在跨境電商、農產品電商等領域出臺一批國家標準；推動發布網絡零售平臺管理、零售直播等標準?！笆奈濉睌底纸洕l展規劃 2022.1.12 大力提升農業數字化水平，推進“三農”綜合信息服務，創新發展智慧農業，提升農業生產、加工、銷售、物流等各環節數字化水平“十四五”推進農業農村現代化規劃 2022.2.11 擴大電子商務進農村覆蓋面，加快培育農村電子商務主體，引導電商、物流、商貿、金融、供銷、郵政、快遞等市場主體到鄉村布局，深入推進“互聯網+”農產品出村進城工

36、程，優化農村電子商務公共服務中心功能，規范引導網絡直播帶貨發展。國務院辦公廳關于進一步釋放消費潛力促進消費持續恢復的意見 2022.4.24 鼓勵和引導大型商貿流通企業、電商平臺和現代服務企業向農村延伸；加大對農村商貿流通和居民消費的金融支持力度；有序引導網絡直播等規范發展；深入開展國家電子商務示范基地和示范企業創建。農業農村部財政部國家發展改革委關于開展2022 年農業現代化示范區創建工作的通知 2022.4.25 聚焦農業多種功能和鄉村多元價值，做優鄉村特色產業；圍繞拓展農業多種功能、挖掘鄉村多元價值，重點發展農產品加工、鄉村休閑旅游、農村電商等產業；推進電子商務進鄉村，促進農副產品直播帶

37、貨等新業態健康發展。資料來源：政府官網，華安證券研究所 2.2 東方甄選直播電商：順利接住爆紅流量，未來目標是農業東方甄選直播電商：順利接住爆紅流量，未來目標是農業電商綜合平臺和自營生態電商綜合平臺和自營生態 2021 年 9 月 17 日，俞敏洪在新東方高管會議上首次明確表明新東方轉型直播帶貨的跡象；10 月 27 日，新東方在線全資控股子公司東方優選（北京）科技有限公司正式成立，這也是日后東方甄選品牌的運營實體；11 月 7 日，俞敏洪在抖音個人賬號直播中透露：新東方未來計劃成立大型農業平臺，由俞敏洪本人帶隊，和幾百位老師一起，將通過直播帶貨助力農產品銷售，支持鄉村振興；12 月 18 日

38、，東方甄選在抖音平臺首次正式直播帶貨，觀看人數 15.5 萬，觀看人次 21.8 萬，帶貨銷量超過 1 萬，總銷售額超 100 萬。自此，新東方在線的直播電商之路正式展開。2022 年 6 月 8 日起，抖音平臺東方甄選直播間開始走紅，銷量和 GMV 等各項數據較往日呈 2-3 倍增長；6 月 10 日晚，董宇輝一段將近兩分鐘的直播短視頻迅速升至抖音熱榜 TOP1，粉絲量突破 100 萬，銷量突破十萬大關達 18.7 萬單，GMV突破千萬大關，達 1486.3 萬元，東方甄選直播電商自此出圈。目前，目前，東方甄選已在抖音東方甄選已在抖音建起建起直播賬號矩陣直播賬號矩陣，結合了，結合了“達人直播

39、達人直播”和和“商家自播商家自播”兩種形式兩種形式。東方甄選旗下簽約抖音賬號 6 個，其中以直播帶貨為主要功能的賬號共4 個，構建了以“東方甄選”為主賬號，“東方甄選之圖書”、“東方甄選自營產品”、“東方甄選美麗生活”多點開花的直播賬號矩陣。圖表圖表 17 東方甄選品牌東方甄選品牌抖音賬號矩陣抖音賬號矩陣 簽約抖音號簽約抖音號 首次活躍時間首次活躍時間 粉絲數（截至粉絲數（截至 2022.9.28 晚八點）晚八點）功能功能 東方甄選 2021 Q4 2657.0 萬 直播帶貨 東方甄選之圖書 2022 Q1 350.3 萬 直播帶貨 東方甄選自營產品 2022 Q2 59.2 萬 直播帶貨 東

40、方甄選美麗生活 2022 Q3 150.7 萬 直播帶貨 甄的測試 2021 H2 72.1 萬 非帶貨類 甄的導演組 2021 H2 19.1 萬 非帶貨類 資料來源：灰豚數據，蟬媽媽，華安證券研究所 從從自身自身 GMV 表現來看表現來看：東方甄選主賬號熱度不減東方甄選主賬號熱度不減，其他賬號非競爭性各自發其他賬號非競爭性各自發力，美麗生活表現亮眼。力，美麗生活表現亮眼。主賬號“東方甄選”自 2022 年 6 月 10 日出圈，隨即迎來抖音 618 好物節，在頭部大主播缺席 618 的情況下，再一次實現 GMV 井噴式增長，618 之后 GMV 數據降低但仍維持在較高水位，截至 9 月 2

41、9 日的最新 GMV30 日均值達 2540.9 萬元；“東方甄選之圖書”創立較早，與主賬號保持同頻增長，最新GMV 30 日均值為 58.7 萬元；“東方甄選美麗生活”于 2022Q3 開始活躍，后來居上成績不俗，最新 GMV30 日均值達 398.9 萬元，我們認為主要原因是東方甄選品牌效應已形成，主賬號能夠幫助美麗生活直播間實現流量冷啟，且相較而言美麗生活售賣的產品更貼近直播電商受眾的需求和消費習慣。圖表圖表 18 主賬號東方甄選主賬號東方甄選 GMV 表現表現（萬）（萬）資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 注：“GMV30 日均值”根據截至當日的 30 天 GMV 數據平均值計算

42、圖表圖表 19 其他賬號其他賬號 GMV 表現表現（萬）（萬）資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 注：“GMV30 日均值”根據截至當日的 30 天 GMV 數據平均值計算 跟同行競爭對手相比跟同行競爭對手相比：東方甄選保持人文調性，堅持助農本心，走的是一條細東方甄選保持人文調性，堅持助農本心，走的是一條細水長流的道路。水長流的道路。我們對比了今年 6 月之后抖音好物節系列活動中東方甄選、交個朋友和賈乃亮三個直播間的 GMV 數據，618 好物節東方甄選延續 610 董宇輝熱度，兩日 GMV 超過一億，在之后的 818 和 921 好物節中表現穩定但低于賈乃亮直播間數據；而從最新的周榜數據

43、和月榜數據來看，東方甄選 GMV 穩居第一。相較而言，東方甄選火于主播流量，但其后續發展并不過分依賴于主播流量；東方甄選的主要貨品也區別于其他直播電商，不過分依賴于每一波購物節熱潮，而是講好每一場直播將知識帶給觀眾，介紹好每一款農產品助力特定地區鄉村發展。2,540.9 02,0004,0006,0008,00010,000賬號：東方甄選（日GMV）賬號：東方甄選（GMV30日均值）398.9 58.7 22.7 02004006008001,0001,200賬號：東方甄選美麗生活（日GMV）賬號：東方甄選之圖書（日GMV）賬號：東方甄選自營產品（日GMV）賬號：東方甄選美麗生活（GMV30日

44、均值）賬號：東方甄選之圖書（GMV30日均值）賬號：東方甄選自營產品（GMV30日均值）20 GMV 618 好物節GMV，萬元（6.17-6.18）818 新潮好物節GMV，萬元（8.17-8.18）921 好物節GMV，萬元（9.20-9.21）九月 GMV GMV 周榜排名（9.26-10.2）九月 GMV 月榜排名 東方甄選主賬號 11351.40 3664.48 3922.94 7 億+1 1 交個朋友 4090.35 1569.10 2 億+10 7 賈乃亮 8150.63 18080.68 10823.54 2 億+6 8 資料來源：灰豚數據，蟬媽媽，華安證券研究所 東方甄選熱度

45、不減，爆紅并非曇花一現。東方甄選熱度不減，爆紅并非曇花一現。無論是從自身數據還是從同行對比來看，東方甄選電商直播實屬走紅，且從近 4 個月業績表現來看，其熱度存在持續性。我們將依次我們將依次回答市場關心的三個問題：回答市場關心的三個問題：為何走紅為何走紅、核心競爭壁壘核心競爭壁壘如何如何、未來的增長未來的增長空間空間如何如何。2.2.1 走紅原因：時機、內容疊加品牌效應，知識走紅原因：時機、內容疊加品牌效應，知識直播直播變現春風化雨變現春風化雨 從時機來看：從時機來看：1）疫情之后，我國政府全面推進鄉村振興，加快農業農村現代化，深入推進電子商務進農村和農產品出村進城，農產品電商直播深受政府鼓勵

46、支持；2）由于一系列原因，頭部大主播在 2022年 618缺席，為東方甄選等新興直播間進入大眾視野讓出了空間；3）抖音賽馬式流量分發機制的底層邏輯是去中心化尋找新爆款，因此優質的直播間更容易獲得流量傾斜，這也解釋了為何以“董宇輝”為核心標簽的優質內容，在被小部分群體發現后，迅速擴大受眾走紅。圖表圖表 21 電商直播入選人民網電商直播入選人民網 2021 鄉村振興示范案例鄉村振興示范案例 圖表圖表 22 抖音流量分發機制抖音流量分發機制 資料來源：人民網，華安證券研究所 資料來源：知乎，華安證券研究所整理 從內容來看：從內容來看：1）起初走紅的董宇輝被網友們稱為“直播清流”，他用幽默詼諧的語言自

47、嘲，同時又能做到雙語直播，上到天文地理，下到下里巴人，信手拈來，侃侃而談；2）在董宇輝之后，其他主播繼續以“知識輸出、人文素養”為賣點，放大自身特點，建立了區別于其他抖音平臺直播間的特色教師主播梯隊，順利承接住了董宇輝帶來的流量，保證了東方甄選品牌的熱度持續性；3）除了主播團隊，東方甄選在直播形式上也進行創新，走向了田間地頭。東方甄選在 7 月 17 日將直播間搬到了北京市平谷區的一個桃園，這是其首場戶外直播，1 萬單桃子在開售后不到 10分鐘便售罄；9 月 24 日東方甄選開啟“尋味西北云游思路”西北特產專場，采用室內直播“云游模式”，GMV超8000萬創下歷史新高；4）目前知名作家、知名學

48、者以及演藝界大咖等名人均已做客東方甄選直播間，區別于明星帶貨，東方甄選名人做客的商業性更低，有助于鞏固東方甄選的調性和人文氣息。資料來源：灰豚數據，華安證券研究所 圖表圖表 24 東方甄選主賬號重要事件與吸粉表現東方甄選主賬號重要事件與吸粉表現 資料來源：灰豚數據，華安證券研究所 從從品牌效應品牌效應來看來看：電商直播是在以主播或直播間的公信力推廣產品，新東方的品牌形象在一定程度上也助力直播間進一步走紅?！敖逃袠I老字號龍頭在經歷雙減巨變后積極轉型，助力農業發展”這本就是一個吸引消費者并感動消費者的故事，無論是教育行業還是農業電商，在廣大消費者心中都可以樹立起“做好事”的形象?！百u的不是貨，而

49、是情懷和知識”，這是許多粉絲對東方甄選直播間的評價。在東方甄選的商品品類分布中，以農業食品生鮮為代表的美食飲品占到了 50%以上，且呈增長趨勢，可見東方甄選正在做的事情與它所傳達出來的理想一致，也與消費者和粉絲的期待一致。圖表圖表 25 東方甄選商品東方甄選商品 SKU 品類分布品類分布 資料來源：新東方在線教育云官網，華安證券研究所 注：由里到外依次截至 10 月 7 日 30 天、60 天、90 天數據 54.6%7.4%3.6%31.5%52.8%8.3%4.1%31.8%52.7%8.0%5.7%30.9%美食飲品日用百貨書籍家居家紡其他類目 2.2.2 東方甄選不會止步于抖音直播間，

50、其目標是打造“以農產品篩選和銷售為核心的電商平臺”，各個時期其競爭壁壘有所不同，短期看內容、中期看選品、長期看各個時期其競爭壁壘有所不同，短期看內容、中期看選品、長期看渠道渠道。1）短期看內容：）短期看內容：優質內容為東方甄選引流，場均停留時長表現亮眼。優質內容為東方甄選引流，場均停留時長表現亮眼。截至 10月 7 日的 30 天內，東方甄選的場均停留時長為 3 分 32 秒，位列第一梯隊；從 6 月以來的轉化率數據來看，東方甄選主賬號的場均銷售轉化率為 1.96%，要低于交個朋友直播間的 3.66%和賈乃亮直播間的 3.13%。綜合來看，東方甄選的調性仍然以知識人文為主，交易性和商業性仍低于

51、其他直播間，側面反映在走紅后的早期階段，東方甄選的核心優勢是其區別于其他直播間的獨特內容。圖表圖表 26 頭部主播場均在線人數和場均停留時長（截至頭部主播場均在線人數和場均停留時長（截至 10.7 的的 30 日平均數據）日平均數據）資料來源：灰豚數據，華安證券研究所 圖表圖表 27 抖音直播電商轉化漏斗模型和代表直播間對比抖音直播電商轉化漏斗模型和代表直播間對比 資料來源：灰豚數據，華安證券研究所 李佳琦李佳琦920復播以來，東方甄選復播以來，東方甄選并并未受未受到到顯著影響。顯著影響。2022年9月20日19時，李佳琦時隔 109 天在淘寶復播，2 小時 6000 萬人圍觀，復播首日 GM

52、V 約 1.2 億元，相關數據優于此前其大部分普通直播日（非平臺大賣促銷等活動日）的數據。我們跟蹤了李佳琦復播以來東方甄選主賬號的流量表現（東方甄選直播間的每日高峰時段大約在晚上 7 點至 10 點，李佳琦直播時間每晚 7 點半開始），可以發現東方甄選直播間未受顯著影響，再一次驗證了其“知識變現、內容直播”的低替代性。東方甄選千嶼sheila董先生交個朋友直播間衣哥賈乃亮Host華少0501001502002500246810121416場均停留時長（秒）場均在線人數（萬）、資料來源：人民網，華安證券研究所整理 2）中期看選品：）中期看選品：高品質的產品有助于激發觀眾的下單熱情和復購意愿。高品

53、質的產品有助于激發觀眾的下單熱情和復購意愿。農產品是非標品，其品控相對較難，因此市場存在較大空白。雖然東方甄選的走紅依賴于主播紅人，但其后續發展正在逐步降低對董宇輝等明星主播的強依賴，東方甄選中期的主要競爭壁壘是其產品特異性及產品品質。一是目前在各大電商直播平臺，還未出現其他以農產品直播賣貨著稱的頭部主播；二是東方甄選不收取直播坑位費，嚴格控制選品質量尤其是自營產品的質量，其產品退貨率要低于其他頭部主播。新東方在線執行董事兼 CFO 尹強在最新財報會上表示：東方甄選沒有購買流量，其粉絲都是真實的粉絲，粉絲購買率、復購率要高于其他平臺。-資料來源：灰豚數據，華安證券研究所 3）長期看渠道：）長期

54、看渠道：東方甄選構建自營供應鏈完善上游渠道，橫跨公域、私域多東方甄選構建自營供應鏈完善上游渠道，橫跨公域、私域多平臺拓寬下游渠道，依靠完備的渠道生態做好農產品電商平臺拓寬下游渠道，依靠完備的渠道生態做好農產品電商，解決品控難、規模效應，解決品控難、規模效應弱等問題。弱等問題。從上游來看：從 2022 年 1 月起，東方甄選啟動自營產品探索，開始嘗試打造自營品牌，深度參與產品的研發、生產、制造、包裝、物流、客服等全環節；4 月30 日，東方甄選發布首款自營產品“金枕頭榴蓮肉”；2022 年 8 月 31 日，為了進一步提升自營產品的服務，東方甄選與順豐物流和京東物流達成緊密合作伙伴關系，在北京、

55、廣州、杭州、鄭州、成都 5 個城市，計劃建立 20 個自營產品倉庫，為自營產品提供面向全國的物流服務保障；截至 22 年 10 月，東方甄選已推出約 35 款自營產品，以農產品為主。截至 2022 年 10 月 7 日的 30 天內，東方甄選企業店（東方甄選自營產品的店鋪載體）銷量超 300 萬，GMV 超 2 億。從下游來看：東方甄選已建立起各司其職的直播賬號矩陣，同時在小程序、APP 等私域流量場中也做了探索，其目標不會止于抖音頭部直播間，而是建立起橫跨全平臺的農業電商生態，長期來看增長空間十分廣闊。圖表圖表 30 東方甄選各大平臺線上店鋪東方甄選各大平臺線上店鋪 資料來源：相關平臺移動客

56、戶端，華安證券研究所整理 2.2.3 增長空間：直播電商增長空間：直播電商 FY23 收入有望達收入有望達 3,021.4 百萬元百萬元 結論：直播電商結論：直播電商 FY23 收入有望達收入有望達 3,021.4 百萬元，是百萬元，是 FY22 的的 123 倍，且倍，且FY23-25 將以將以 22.4%的的 CAGR 繼續增長。繼續增長。直播直播 GMV=直播直播場場數數*場場均均 GMV。1.直播直播場場數：數：新東方在線平均每天直播 1次，一次持續時間為 11h+，故日均數5.30%4.38%0%1%2%3%4%5%6%東方甄選日退貨率交個朋友平均退貨率（7.7-10.7）賈乃亮平均

57、退貨率（7.7-10.7）69303天，故假設 FY23H1 共直播 176 天，長期看平均每半年直播天數穩定在 174 天；2.場場均均 GMV：場場均均 GMV=場場均銷量均銷量*客單價客單價=場場均觀看人次均觀看人次*銷售轉化率銷售轉化率*客單價客單價=場場均觀看人數均觀看人數*人均觀看次數人均觀看次數*銷售轉化率銷售轉化率*客單價?？蛦蝺r。1）場均觀看人數：隨著粉絲數量的持續提升，粉絲中觀看直播的占比有所下降，預計 FY23H1 粉絲中觀看直播的占比為 30.8%，未來該比例仍將小幅下降。圖表圖表 31 22.06-22.09 東方甄選主賬號粉絲數、場均觀看人數及粉絲觀看直播占比東方甄

58、選主賬號粉絲數、場均觀看人數及粉絲觀看直播占比 資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 2）人均觀看次數：22.06-22.09，人均觀看次數在 2.08-2.18 次/人區間范圍內波動，且整體呈上升趨勢，由于假設粉絲中觀看直播的占比有所收斂，故長期看觀看直播的用戶為篩選出來的核心用戶，人均觀看次數未來仍將小幅上升。3）銷售轉化率：2022.06 東方甄選走紅當月，其銷售轉化率和退貨率均處于較高水平，較高的退貨率會影響觀眾的復購意愿，從而影響 7 月的銷售轉化率。隨著對直播品質控制程度的加強，8 月以來，銷售轉化率呈顯著上升趨勢的同時，退貨率也被控制在 1%上下，FY23H1 平均銷售轉化率約

59、為 2.1%，平均退貨率約為1.81%。展望未來，隨著東方甄選履約能力的進一步提高，退貨率將持續下降，長期看將穩定在 1%；同時，較低的退貨率有助于在觀眾心中樹立較好的品牌形象，將激發觀眾的購買意愿和復購意愿，未來銷售轉化率也將小幅提升。圖表圖表 32 22.06-22.09 東方甄選主賬號銷售轉化率和退貨率東方甄選主賬號銷售轉化率和退貨率 資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 4）客單價：22.06-22.09，東方甄選主賬號的客單價呈穩定上升趨勢，增幅逐漸收斂，預計 FY23H1 平均客單價為 57.6 元。未來客單價將持續提高，預計 FY25客單價將為 66.5 元。1,2731,13

60、08477112,1002,3612,5002,64160.6%47.8%33.9%26.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%0500100015002000250030002022.062022.072022.082022.09場均觀看人數（萬人）粉絲數（萬人）粉絲中觀看直播占比2.23%1.41%1.84%2.53%3.29%2.34%0.91%1.06%0%1%2%3%4%2022.062022.072022.082022.09銷售轉化率退貨率 -資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 圖表圖表 34 FY23-FY25 東方甄選主賬號東方甄選主賬號 GMV（百萬元）（百

61、萬元）23E（22.06.01-23.05.31）24E（23.06.01-24.05.31）25E（24.06.01-25.05.31）粉絲數（人）27,916,334 28,204,319 28,491,177 粉絲中觀看直播占比 29.82%27.68%27.03%場均觀看人數 8,324,694 7,806,580 7,701,643 人均觀看次數 2.15 2.17 2.19 場均觀看人次 17,917,096 16,979,060 16,905,061 銷售轉化率 2.10%2.25%2.38%場均銷量（件）場均銷量（件）376,506 381,994 401,500 客單價客單價

62、 59.7 64.5 66.5 直播場次直播場次 350 348 348 GMV（百萬元）（百萬元）7,868 8,575 9,292 料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 東方甄選主賬號貢獻新東方在線總東方甄選主賬號貢獻新東方在線總 GMV 的的 80%+。新東方在線在抖音平臺共有 4 個直播賬號，隨著各個新賬號的走紅，主賬號貢獻的 GMV 占比逐漸下降，由22.06 的 93.4%收斂至 22.09 的 84.1%，預計 FY23H1 占比為 87.8%；美麗生活快速崛起，占比由 22.07 的 3.7%迅速提升至 22.09 的 13.3%，預計 FY23H1 占比為8.7%，未來仍將小

63、幅上升。假設 FY23-FY25 東方甄選 GMV 占比分別為87.5%/86.3%/85.1%，則新東方在線直播電商總 GMV 為 8,996.6/9,937.8/10,920.2百萬元。圖表圖表 35 22.06-22.09 新東方在線新東方在線 4 個賬號個賬號 GMV 及占比及占比 2022.06 2022.07 2022.08 2022.09 東方甄選-GMV(萬元)71,842 64,138 63,859 72,484 占比 93.4%92.8%88.7%84.1%東方甄選美麗生活-GMV(萬元)0 2,549 6,268 11,472 占比 0.0%3.7%8.7%13.3%東方

64、甄選之圖書-GMV(萬元)5,060 2,367 1,396 1,646 占比 6.6%3.4%1.9%1.9%東方甄選自營產品-GMV(萬元)22 61 501 620 占比 0.0%0.1%0.7%0.7%資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 公司直播電商業務包括代銷業務與自營業務，且自營產品貢獻的公司直播電商業務包括代銷業務與自營業務，且自營產品貢獻的 GMV 比例不比例不斷提升。斷提升。通過對東方甄選主賬號的日頻數據進行跟蹤，我們發現自營商品 SKU 占40.161.563.464.253.6%3.0%1.4%-60%-40%-20%0%20%40%60%01020304050607

65、02022.062022.072022.082022.09客單價（元）yoy 比和 GMV8 月 20SKU 占比 5.3%，GMV 占比23.1%，而 10 月 13 日自營商品 SKU 占比達 13.4%，GMV 占比達 56.7%。圖表圖表 36 22.8.20-22.10.13 東方甄選主賬號自營東方甄選主賬號自營商品商品 GMV 與與 SKU 占比占比 資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 代銷業務代銷業務以抽傭金額確認收入以抽傭金額確認收入：代銷收入：代銷收入=代銷代銷 GMV*（1-退貨率）退貨率）*傭金率傭金率，當當前傭金率水平較低，未來仍有增長空間。前傭金率水平較低，未來仍

66、有增長空間。東方甄選對于代銷商品不收取坑位費，為純傭金模式，灰豚數據顯示，截至 2022 年 9 月 30 日的三個月內，東方甄選主賬號銷售額 TOP30 的代銷產品中，20 款產品的傭金率不高于 1%，僅有 1 款產品的傭金率高于 20%。而截至 22年 10月，抖音平臺美食飲品行業頭部純傭主播的傭金率高達 30%-40%，可見東方甄選傭金率仍有較大提升空間。圖表圖表 37 截至截至 22.10 抖音平臺美食飲品類頭部純傭主播傭金比例抖音平臺美食飲品類頭部純傭主播傭金比例 資料來源：灰豚數據，華安證券研究所整理 自營業務以自營業務以 GMV 確認收入確認收入：自營收入：自營收入=自營自營 G

67、MV*（1-退貨率）退貨率），未來自營商未來自營商品和自品和自有有渠道將進一步釋放增長勢能。渠道將進一步釋放增長勢能。自營業務的供應鏈層級較少，不僅能夠直接觸達農村，幫助解決更多農產品推廣和銷售問題，而且盈利空間也高于代銷業務。目前，東方甄選自營業務的開展如火如荼，自營產品 GMV 占比不斷上升，公司計劃每月推出 5-6 款自營產品，自營品占比將維持上升趨勢。直播電商直播電商 FY23 收入有望達收入有望達 3,021.4 百萬元，是百萬元，是 FY22 的的 123 倍，且倍，且 FY23-25 22.4%CAGR2112 月 28FY22（21.06.01-22.05.31）直播電商收入為

68、 24.6 百萬元，而 6 月初東方甄選直播間才走紅，因此FY23公司直播電商收入將大幅超過FY22的24.6百萬，有望達3,021.4百萬元，是 FY22的 123倍，此外，FY23-25直播電商收入將以 22.4%的 CAGR繼續增長，25 年直播電商收入將達 4,528.8 百萬元。圖表圖表 38 FY22-FY23 新東方在線新東方在線直播電商收入預測（百萬元）直播電商收入預測（百萬元）FY22A FY23E FY24E FY25E GMV 合計合計(百萬元百萬元)110.5110.5 8,996.68,996.6 9,937.89,937.8 10,920.210,920.2 自營

69、GMV 占比 15.0%26.0%31.0%33.5%代銷 GMV 占比 85.0%74.0%69.0%66.5%1.代銷代銷 GMV（百萬元）（百萬元）93.993.9 6,654.86,654.8 6,854.26,854.2 7,260.77,260.7 退貨率 9.0%1.7%1.3%1.0%傭金率 10.5%11.0%11.8%12.6%代銷收入（百萬元）代銷收入（百萬元）9.29.2 719.2719.2 798.5798.5 905.9905.9 2.自營自營 GMV（百萬元）（百萬元）1717 2,3422,342 3,0843,084 3,6593,659 退貨率 9.0%1

70、.7%1.3%1.0%自營收入（百萬元）自營收入（百萬元）15.415.4 2,302.22,302.2 3,043.73,043.7 3,622.93,622.9 直播電商總收入（百萬元）直播電商總收入（百萬元）24.624.6 3,021.43,021.4 3,842.23,842.2 4,528.84,528.8 yoy 12192.1%27.2%17.9%資料來源：公司財報，灰豚數據，華安證券研究所測算 3 在線教育業務在線教育業務 3.1 行業發展：行業發展：“雙減雙減”政策既是壓力，也是動力政策既是壓力，也是動力 在線教育是通過應用信息科技和互聯網技術進行內容傳播和快速學習的教育方

71、法，以網絡為介質，跨越時間和空間的限制。中國教育行業可分為學歷教育和非學歷教育，其中在線教育滲透廣闊，業務范圍已基本實現全覆蓋。圖表圖表 39 中國教育行業全景圖中國教育行業全景圖 資料來源：公司招股書，弗若斯特沙利文，華安證券研究所整理 與其他被與其他被“互聯網互聯網+”賦能的行業一樣，技術的躍遷式迭代引領了中國在線教育賦能的行業一樣，技術的躍遷式迭代引領了中國在線教育的質變發展的質變發展。2001-2005 年，結合文字、圖片和視頻的三分屏教學方式出現，在線教育應運而生；2006-2013 年，一系列 PC 端教育出現，在線教育商業化如火如荼；2013-2019 年，順應移動互聯網時代發展

72、，在線教育移動產品大量涌現，全產業商業生態建成，行業高速成長；2020 年新冠疫情爆發，2021 年“雙減”政策頒布，新的政治、經濟、文化和科技背景給中國在線教育行業帶來了新的展望空間。圖表圖表 40 中國在線教育發展歷程中國在線教育發展歷程 資料來源：聲網，華安證券研究所整理 “雙減雙減”從 2021H1H2“雙減”政策頒布行業正式迎來新基調。2021 年中國在線教育行業市場規模同比-25.60%至3,220億元，在線教育用戶規模同比-12.87%至2.98億人，各大在線教育企業積極轉型，尋求新的需求增長點。圖表圖表 41 中國在線教育行業市場規模中國在線教育行業市場規模 圖表圖表 42 中

73、國在線教育行業用戶規模中國在線教育行業用戶規模 資料來源：網經社，華安證券研究所 資料來源：網經社，華安證券研究所 圖表圖表 43 2021 年以來年以來中國在線教育行業相關政策梳理中國在線教育行業相關政策梳理 時間時間 文件文件 重要內容重要內容 2021.3.30 教育部關于大力推進幼兒園與小學科學銜接的指導意見 建立動態監管機制，加大治理力度，糾正和扭轉校外培訓機構、幼兒園和小學違背兒童身心發展規律的做法和行為；改變過度重視知識準備，超標教學、超前學習的狀況，規范學校和校外培訓機構的教育教學行為，合理做好入學準備和入學適應，做好科學銜接 2021.6.9 教育部辦公廳關于成立校外教育培訓

74、監管司的通知 校外教育培訓監管司的主要職責是：承擔面向中小學生（含幼兒園兒童）的校外教育培訓管理工作，會同有關方面擬訂校外教育培訓（含線上線下）機構設置、培訓內容、培訓時間、人員資質、收費監管等相關標準和制度并監督執行，組織實施校外教育培訓綜合治理，指導校外教育培訓綜合執法 2021.7.8 教育部等六部門關于推進教育新型基礎設施建設構建高質量教育支撐體系的指導意見 到 2025 年，基本形成結構優化、集約高效、安全可靠的教育新型基礎設施體系，并通過迭代升級、更新完善和持續建設，實現長期、全面的發展；建設教育專網和“互聯網+教育”大平臺，為教育高質量發展提供數字底座 2021.7.23 關于進

75、一步減輕義務教育階段學生作業負擔和校外培訓負擔的意見 規范培訓服務行為，嚴禁超標超前培訓，嚴禁提供境外教育課程，校外培訓機構不得占用國家法定節假日、休息日及寒暑假期組織學科類培訓。積極探索利用人工智能技術合理控制學生連續線上培訓時間。線上培訓機構不得提供和傳播“拍照搜題”等惰化學生思維能力、影響學生獨立思考、違背教育教學規律的不良學習方法 2022.3.3 關于規范非學科類校外培訓的公告 規范非學科類校外培訓行為，有效防范培訓質量不高、價格肆意上漲、存在安全隱患等問題，保護學生及家長合法權益，規范非學科類校外培訓行業發展。行業組織應當發揮行業自律作用，引導培訓機構合理定價，不得以非學科類培訓名

76、義違規開展學科類培訓，自覺維護市場秩序和行業形象 資料來源：政府官網，華安證券研究所 圖表圖表 44 部分在線教育公司業務轉型方向部分在線教育公司業務轉型方向 公司公司 原有業務調整情況原有業務調整情況 重點轉型方向重點轉型方向 高途 停止幼兒園、K9 學科培訓業務 成人及職業教育 好未來 停止 K9 學科培訓業務 科技服務、智能硬件、生命科學等 新東方 停止學前教育和 K12 學科培訓業務 直播電商、教育智能硬件、成人語言培訓、To B 業務等 一起教育 停止 K9 學科培訓業務 教育 SaaS 軟件服務 51Talk 不再向國內青少年用戶售賣境外外教課程 海外英語在線教育 掌門教育 停止

77、K9 學科培訓業務 素質教育、To B 業務、教育信息化及 SaaS 軟件服務 網易有道 停止 K9 學科培訓業務 智能硬件、素質教育、成人教育和教育信息化 學大教育 停止 K9 學科培訓業務 職業教育、文化服務、信息化業務等 昂立教育 推動 K12 學科培訓業務向非學科業務轉型 職業教育、大學生教育、青少兒教育、國際與基礎教育 豆神教育 按政策要求逐步關?；蚴湛s學科培訓業務 智慧教育服務、公益課堂、藝術類學習服務、直播電商 資料來源：e 公司，各公司官網，華安證券研究所 2329285534684328322024.41%22.58%21.47%24.80%-25.60%-30%-20%-1

78、0%0%10%20%30%01,0002,0003,0004,0005,00020172018201920202021在線教育行業市場規模（億元）YoY1.472.012.693.422.9837.38%36.73%33.83%27.14%-12.87%-20%-10%0%10%20%30%40%0123420172018201920202021在線教育行業用戶規模（億人）YoY 新東方在線是中國領先的在線教育服務供應商新東方在線是中國領先的在線教育服務供應商。據弗若斯特沙利文報告，按總營收統計，2017 年新東方在線已成為中國大學考試備考市場中最大的在線教育品牌，于當年占據 8.2%的市場份

79、額；同時旗下東方優播及多納品牌也獲得了 K-12 及學前學生及家長的認可。從從運營運營數據來看：數據來看：FY2018-FY2021，K-12 教育付費學生數的快速增長帶動了公司整體付費學生數的增長，FY2022的K-12業務變化也對總體表現帶來了較大影響；值得注意的是，公司付費學生正式課程人次平均開支穩步增長，在由 FY2019 的 646 元躍遷至 FY2020 的 1015 元后，FY2022 繼續增至 1244 元（入門課程主要指試聽課程，目標是吸引客戶從而促進客戶轉化購買正式課程）。圖表圖表 45 新東方在線付費學生數（千人次）新東方在線付費學生數（千人次）圖表圖表 46 新東方在線

80、新東方在線付費學生人次平均開支（元）付費學生人次平均開支（元）資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 FY2022 起，新東方在線起，新東方在線調整戰略規劃和業務條線。調整戰略規劃和業務條線。公司于 2021 年 10 月宣布終止K-9 教育業務，于 2022 年 1 月宣布結束 K-12 業務學生注冊，旗下學前教育業務和 K-12 業務逐漸關閉；公司繼續保留大學教育業務，持續提供大學備考及海外備考相關課程，主要面向大學學生及在職專業人士；To B業務方面，公司繼續向機構客戶提供服務，主要面向高等學校、公共圖書館、電信運營商及在線流媒體視頻供應商等。3.2.1

81、大學教育：同時豐富國內備考和國外備考的產品服務組合大學教育：同時豐富國內備考和國外備考的產品服務組合 大學教育業務是新東方在線的支柱業務，大學教育業務是新東方在線的支柱業務，FY2020 以來受政策、疫情、競爭對手等以來受政策、疫情、競爭對手等的影響較大的影響較大。FY2021營業收入同比負增長-14.5%，FY2022降勢緩和，同比-5.7%；毛利潤同樣在 FY2021-FY2022呈現同比負增長，但毛利率水平整體保持穩定，維持在 65%上下。圖表圖表 47 大學教育業務營業收入大學教育業務營業收入 圖表圖表 48 大學教育業務毛利潤和毛利率大學教育業務毛利潤和毛利率 資料來源：公司財報，華

82、安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 115812939425735461855721856331518645973145441940217928523892241005001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000FY 2018FY 2019FY 2020FY 2021FY 2022大學教育K-12教育學前教育合計46264610151020124411213845937043440138022102004006008001,0001,2001,400FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022正式課程平均入門課程總計

83、平均462.5631.4641.7548.8517.537.8%36.5%1.6%-14.5%-5.7%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0100200300400500600700FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022大學教育營業收入（百萬元）YoY293.8414.5435.7368.5333.941.1%5.1%-15.4%-9.4%63.5%65.6%67.9%67.1%64.5%-30%-10%10%30%50%70%0100200300400500FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022大

84、學教育毛利潤（百萬元）YoY大學教育毛利率 向標指導意義。向標指導意義。根據教育部及麥可思追蹤數據顯示，我國本科學生畢業后國內外讀研人數占比穩步增長，由 2016 年的 15.5%增至 2021 年的 19.2%；與此同時，教育部公布數據顯示，我國研究生考試報名人數穩步增長，同比增長始終保持在 10%以上，2022年報名人數預計達 520 萬人，同比+13.8%。圖表圖表 49 中國本科畢業生國內外讀研情況中國本科畢業生國內外讀研情況 圖表圖表 50 中國研究生考試報名人數中國研究生考試報名人數 資料來源：教育部，麥可思，華安證券研究所 資料來源：教育部，華安證券研究所 圖表圖表 51 中國本

85、科畢業生國內外讀研情況中國本科畢業生國內外讀研情況 圖表圖表 52 中國研究生考試報名人數中國研究生考試報名人數 資料來源：易觀分析，華安證券研究所 資料來源：易觀分析，華安證券研究所 中長期來看中長期來看，我們認為我們認為新東方在線大學教育業務新東方在線大學教育業務仍有增長空間仍有增長空間。根據易觀分析2020 年 2 月的調研結果，新東方考研的品牌認知度位居第一；與此同時根據我們的測算，新東方在線大學教育業務付費人次中正式課程的占比顯著上升，由 FY2016的 60.9%增至 FY2021 的 72.3%，說明公司大學教育業務的產品質量和市場認可度越來越高，用戶由試聽課程轉向正式課程的效率

86、越來越高。圖表圖表 53 考研培訓核心品牌用戶認知度考研培訓核心品牌用戶認知度 圖表圖表 54 新東方在線大學教育付費人次正式課程占比新東方在線大學教育付費人次正式課程占比 資料來源：易觀分析，華安證券研究所 注：數據來自 2020.2 考研培訓用戶問卷調查，N=3500 資料來源：公司招股書，公司財報，華安證券研究所 注：“付費人次中正式課程占比”為測算數據 366.0377.1380.7389.2417.0423.156.761.864.067.775.181.215.5%16.4%16.8%17.4%18.0%19.2%0%5%10%15%20%020040060020162017201

87、8201920202021普通本科畢業生授予學位數（萬人）本科畢業國內外讀研人數（萬人）本科畢業國內外讀研人數占比20123829034137745752018.4%21.8%17.6%10.6%21.2%13.8%0%5%10%15%20%25%01002003004005006002016201720182019202020212022研究生考試報名人數（萬人）YoY43.8%45.0%48.2%49.1%56.2%55.0%51.8%50.9%0%20%40%60%80%100%2017201820192020往屆生應屆生43608411213917021139.5%40.0%33.3%

88、24.1%22.3%24.1%0%10%20%30%40%50%0501001502002502017201820192020 2021E 2022E 2023E交易規模（億元）YoY56%36%34%30%29%29%24%23%23%20%17%12%0%10%20%30%40%50%60%5388291158129394257354654.1%39.7%11.7%-27.1%-39.2%-4.7%60.9%64.7%57.9%67.3%54.3%72.6%72.3%-50%0%50%100%050010001500FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021F

89、Y2022付費學生人次合計（千人次）YoY付費人次中正式課程占比 在升，客戶畫像和客戶需求趨于多樣化，新東方在線的戰略方向和儲備策略符合大環境趨勢變化，通過繼續與母公司實現OMO合作，疊加新東方品牌的高知名度，預計“付費人次”、“正式課程轉化率”、“人次平均開支”等運營指標向好變化從而帶動整體業績回暖。圖表圖表 55 公司大學教育業務公司大學教育業務未來展望：戰略上未來展望：戰略上的的“不變不變”與與“變變”業務業務 不變不變 變變 大學教育國內備考 戰略重點仍是為研究生入學考試提供教育產品 繼續加強與母公司線下學校的合作 開發針對職業學生和重考學生的定制課程 大學教育海外備考 升級用戶增長平

90、臺（雅思托福垂直應用、?？计脚_等）升級課程提供平臺（知心自適應學習系統、直播課程平臺等）升級用戶分析平臺 開發具有更廣泛的國際學科和背景的產品 開發基于解決方案的產品組合 積極與留學機構及國際學校等上下游合作 資料來源：公司財報，華安證券研究所 3.2.2 機構客戶：積極拓展服務場景，業務有望逐步修復機構客戶：積極拓展服務場景，業務有望逐步修復 新東方在線通過新東方在線新東方在線通過新東方在線“教育云教育云”向機構客戶提供服務。向機構客戶提供服務?！敖逃啤眳R聚新東方優質教學內容，集成打造高效教學平臺，為各級各類教育機構、文化團體、運營商及企事業單位提供教學資源與個性化教學場景解決方案。新東方

91、在線機構客戶包括大學、公共圖書館、公營機構以及電訊營運商及在線視頻類串流服務供應商，截至目前合作客戶已超過 1000 家，服務用戶數已達 1000 萬。圖表圖表 56 新東方在線新東方在線教育云教育云解決方案和推薦產品解決方案和推薦產品 資料來源：新東方在線教育云官網，華安證券研究所 FY2021-FY2022，機構客戶業務業績承壓，機構客戶業務業績承壓。FY2021 機構客戶業務營業收入7480.5 萬元，同比-34.2%，FY2022 機構客戶業務營業收入 5841.3 萬元，同比-21.9%；業務毛利潤同樣連續降低，FY2021-FY2022分別同比-29.0%/-28.4%，毛利率相對

92、保持穩定。資料來源：公司財報，華安證券研究所 資料來源：公司財報，華安證券研究所 機構客戶是公司發展職業教育和素質教育，實現轉型的重要陣地，機構客戶是公司發展職業教育和素質教育，實現轉型的重要陣地，“高知名度、行高知名度、行業經驗、教育資源等業經驗、教育資源等”是公司發展業務的競爭優勢。中長期來看，伴隨疫情恢復、經濟是公司發展業務的競爭優勢。中長期來看，伴隨疫情恢復、經濟回暖，我們預計公司機構客戶業務將回暖，我們預計公司機構客戶業務將逐步修復逐步修復。據最新財報顯示，公司正積極加強與不同學校和機構的合作。公司在新能源與智慧建筑項目、全媒體運營商項目等方面投入研發，并計劃在高職院校和本科院校設立

93、產業研究院，截至 2022年 5月 31日，公司已與十所學校就產教融合項目合作培養技能型人才的意向簽訂協議；此外，公司與中國數字圖書館建立戰略合作，利用 VR 技術在中小學和公共圖書館建立智能閱讀空間和智能教室。89.094.9113.774.858.438.4%6.7%19.8%-34.2%-21.9%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%020406080100120FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022機構客戶業務營業收入（百萬元）YoY73.276.493.766.547.64.3%22.7%-29.0%-28.4%82.3%80.5%82.4%89.0%81.5%-50%0%50%100%020406080100FY 2018 FY 2019 FY 2020 FY 2021 FY 2022機構客戶業務毛利潤（百萬元）YoY機構客戶業務毛利率