煤炭行業深度報告：煤炭需求的八問八答-220901（39頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 9 月 1 日 行業行業研究研究 煤炭需求的八問八答煤炭需求的八問八答 煤炭行業深度報告 煤炭開采煤炭開采 上半年上半年煤炭煤炭價格高價格高的原因的原因是什么？是什么？國外動力煤領漲國外動力煤領漲是表象是表象，天然氣漲價是根天然氣漲價是根本。本。（1）2010-2021 年期間，國內動力煤價格一直略高于國外，但是在 2022年上半年正好相反，國外動力煤價格高于國內；（2）歷史上來看，國外動力煤和天然氣價格高度正相關，這是因為國外的發電量來源中，煤炭、天然氣占主導，且在發電端有相互替代的性質；（3）2021 年俄羅斯天然氣產量占全球的

2、17.4%，2022 年 1-7 月，俄羅斯天然氣產量和出口量大幅走低，推高了氣價和煤價。煤炭煤炭內生內生需求的需求的波動波動主要來自主要來自哪里？哪里？地產、基建。地產、基建。我們對煤炭的所有下游去向做了追溯，發現煤炭的最終下游占比（2021 年）：地產 21%（新開工 11%、施工 7%、竣工 3%）、基建 11%、居民生活 22%、第三產業（除地產）7%，剩余部分主要是其它化工產品（10%左右）以及其它難以統計的去向（包括煤炭、鋼鐵、鋁的其它用途，占 30%）?？傮w來看，我們認為從終端的角度，煤炭需求的波動主要來自地產、基建。煤炭外生需求的波動來自煤炭外生需求的波動來自哪里？哪里？主要是

3、主要是出口出口和和水電水電。雖然我國煤炭直接出口的量很少，但出口會帶動工業品的需求進而影響煤炭的需求，根據我們的測算（按照煤炭下游各行業出口依存度），2020 年煤炭的出口依存度（直接+間接）為 6.29%。水電發電量和火電發電量存在一定的“替代”關系（在用電量和其它可再生能源發電量穩定的情況下，水電發電量每降低 1%為煤炭需求帶來 0.11%的增量），我們認為對水電的跟蹤需要關注水電裝機增量以及三峽出庫流量。新興產業新興產業對對煤炭需求煤炭需求增長增長影響影響有多大？有多大？“十四五”期間，新興產業（數據中心、新能源車、5G 通訊基站、光伏、電子）將成為我國用電量增長的重要推力。根據我們的測

4、算，2021 年新興產業在全社會用電量中的占比為 10.9%，折合 5.8%的煤炭需求（電力占煤炭需求的 53%），我們預計 2021-2025 年期間新興產業用電量年均復合增速將達到 13%，在“十四五”期間全社會用電量年均增速 5%的情景下，2025 年新興產業在全社會用電量中的占比將達到 15.3%。國外對國內煤炭國外對國內煤炭行業行業的啟示的啟示有哪些？有哪些？美國、日本地產新開工指標達峰（1972、1973 年）后，人均煤炭、能源消費量分別維持了 28-44 年、7-27 年的增長，峰值較地產新開工達峰時分別增長 39%-85%、4%-33%。美國人均煤炭消費量增長是石油危機推動了煤

5、炭對石油的替代；日本人均煤炭消費量的增長是新興產業的擴張推動人均能源消費量的提升。我國地產新開工指標可能 2019 年已達峰，之后將經歷類似日本新興產業帶動能源消費上升的階段，綜合考慮新能源的發展節奏，我們認為煤炭需求將在 2028 年達峰。投資投資建議：建議：煤炭煤炭需求需求中期有增長。中期有增長。今年地產、水電（1-7 月，新開工面積同比-36.1%、水電發電量同比+16.7%）是造成煤炭需求不景氣的主要原因，2023年煤炭需求將會顯著好于今年（地產端同比繼續大幅下降可能性不大、水電出力也將較今年大打折扣）。中長期受“雙碳”政策的影響，煤炭供給難以放量，但需求仍將增長，價格有望維持高位，我

6、們我們認為業務穩定、認為業務穩定、分紅比例高分紅比例高的的動動力煤力煤企業更能讓投資者享受到高煤價帶來的收益企業更能讓投資者享受到高煤價帶來的收益，建議關注建議關注中國神華中國神華。風險分析：風險分析：政府調控煤價的風險；“穩增長”對地產、基建的帶動不及預期；海外煤價大幅下跌；電力消費彈性系數失靈。增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：王招華分析師：王招華 執業證書編號：S0930515050001 021-52523811 聯系人：戴默聯系人：戴默 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind -21%-3%15%33%51%08/2112/2103/22

7、06/22煤炭開采滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 投資聚焦投資聚焦 我們我們通過對煤炭需求相關的通過對煤炭需求相關的八八個問題的研究個問題的研究（詳見（詳見正文正文），發現，發現煤炭需求的內生煤炭需求的內生波動主要是波動主要是地產、基建地產、基建，外生波動主要是，外生波動主要是水電、出口，建議持續關注這四個行業水電、出口，建議持續關注這四個行業相關指標的走勢相關指標的走勢；中長期來看，“十四五”期間新興產業將成為我國用電量增長的重要推動力，建議關注相關行業的發展態勢；在 GDP 年均復合增速 5.5%的假設下，新能源無法覆蓋用電需求的增長，我們

8、預計 2025 年電力用煤需求將增長1 億噸左右（較 2021 年）。受“碳達峰”、“碳中和”政策的影響，煤炭企業擴產意愿減弱，部分煤礦面臨資源接續問題（增產困難），因此我們認為未來煤炭的供給曲線將更加“陡峭”（價格提高帶來的煤炭產能的提升變?。?，在更“陡峭”的供給曲線上，即便是小幅的需求增長也能支撐較高的價格水平，進而支撐煤炭企業的高盈利。我們我們的的創新之處創新之處 （1）傳統上對煤炭行業需求的研究停留在煤炭的直接下游（電力、鋼鐵、建材、化工、供熱）上，我們進一步對煤炭下游需求進行穿透，將煤炭的最終流向做了匯總，測算了地產、基建對煤炭需求的影響。（2）由于煤炭的直接出口量很少，市場考慮煤炭

9、的需求時經常忽視出口的影響；我們對煤炭的直接和間接出口依存度做了研究，發現中國出口對煤炭需求的影響在 6%左右。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1 1）俄羅斯天然氣供應持續）俄羅斯天然氣供應持續處于處于低位：低位：今年海外煤價的高企主要受到俄羅斯天然氣供應減量的影響，如果俄羅斯出口到歐洲的天然氣量維持低位，海外煤炭價格將維持較高水平，煤炭進口量將會持續走低，對國內煤價形成支撐。2 2）下半年經濟增長提速下半年經濟增長提速可能使煤炭需求增長超出預期可能使煤炭需求增長超出預期：今年上半年我國 GDP同比僅增長 2.5%，要達到全年 5.5%的增速目標，下半年各行業可能會加快生產，地產指標有望

10、反彈，從而帶動煤炭短期需求的迅速提升。3 3）2 2023023 年水電年水電發電量發電量可能較今年可能較今年下降下降：水電出力有大小年交替的特征，今年水電利用小時數高，2023 年水電利用小時數可能降低，在水電裝機增速較低的情況下，2023 年水電發電量可能不如今年，這將會為煤炭需求帶來增量。投資觀點投資觀點 （1）我們認為短期煤炭需求有支撐（7 月水電出力開始下滑、高溫天氣帶動用電需求），預計 2023 年煤炭需求將會明顯好于 2022 年，從 2022 年底供暖用煤旺季開始，煤炭需求有望出現明顯上升，供需將重返偏緊的狀態。（2）中長期來看，新興產業將帶動我國全社會用電量的增長，而新能源暫

11、時無法覆蓋用電量的增加，電煤的需求仍將有所增長，我們預計煤炭的需求量將在2028 年達到峰值。（3）“雙碳”政策的影響下，煤炭的供給曲線將更加“陡峭”（價格提高帶來的煤炭產能的提升變?。?，小幅的需求增長也能支撐較高的價格水平，進而支撐煤炭企業的高盈利。在此情形下，業務穩定、業務穩定、分紅比例分紅比例高高的的煤炭企業更能讓投資煤炭企業更能讓投資者享受到高煤價帶來的投資收益者享受到高煤價帶來的投資收益，建議關注建議關注中國神華中國神華。WYPY3W2V2UoMnPaQcMbRsQrRmOpNeRrRwPeRoOpN9PnNyRuOtOtMwMoMqP 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 煤

12、炭開采煤炭開采 目目 錄錄 1、我國有多少煤可以兩用？我國有多少煤可以兩用？.7 7 2、今年影響煤價的主要因素是什么？今年影響煤價的主要因素是什么？.8 8 2.1、不同煤炭的價格有關聯性.8 2.2、不同煤炭比價：國外動力煤異動強.8 2.3、不同能源比價：煤炭和天然氣價格相關性強.10 3、煤炭內需波動來自何處？煤炭內需波動來自何處？.1414 4、煤炭的出口依存度有多高煤炭的出口依存度有多高？.1818 5、煤炭需求與水電的相關性如何？煤炭需求與水電的相關性如何？.2020 6、新能源對煤炭需求有何影響？新能源對煤炭需求有何影響？.2222 6.1、“十四五”期間預計用電量增速為 5-

13、5.5%.22 6.2、“十四五”期間發電用煤需求增量可觀.23 7、新興產新興產業對煤炭需求影響有多大？業對煤炭需求影響有多大？.2424 7.1、數據中心：耗電占比 2021-2025 年提升 1.3 個百分點.24 7.2、新能源車：耗電占比 2021-2025 年提升 0.6 個百分點.26 7.3、通訊基站：耗電占比 2021-2025 年提升 0.6 個百分點.28 7.4、光伏產業：耗電占比 2021-2025 年提升 0.8 個百分點.29 7.5、計算機、通信及其它電子設備制造：耗電占比 2021-2025 年提升 1 個百分點.31 8、國外煤炭行業的發展對我國有何啟示？國

14、外煤炭行業的發展對我國有何啟示？.3333 9、投資建議投資建議 .3737 10、風險分析、風險分析 .3838 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖目錄圖目錄 圖 1：粘結指數處于中間（紅色）的煤種可以兩用.7 圖 2：2021 年我國煤炭進口量占全球煤炭總產量的 4%左右.8 圖 3：我國是煤炭進口量最大的國家（2021 年）.8 圖 4：海外煉焦煤與動力煤價格的比值處于罕見的極值水平（倍）.9 圖 5：國內外煉焦煤價格走勢高度一致（美元/噸）.9 圖 6：國內外動力煤價格出現背離（美元/噸）.9 圖 7：全球石油在發電結構中的占比明顯低于煤炭、天然氣（202

15、1）.10 圖 8：天然氣、煤炭和石油應用領域有所差異（2019）.10 圖 9：天然氣期貨價格三次峰值中兩次也是煤炭期貨價格的峰值.11 圖 10：原油期貨價格波動幅度不及煤炭.11 圖 11：英國 IPE 煤炭與天然氣期貨價格比值目前處于低位水平（倍）.11 圖 12：IPE 煤炭期貨平均價與天然氣期貨平均價比值（倍）.12 圖 13：德國燃煤和天然氣發電小時數呈負相關（小時）.12 圖 14：2022 年 1-7 月俄羅斯天然氣產量低于 2021 年同期（億立方米）.13 圖 15：俄羅斯管道天然氣出口到歐洲的量較去年同期大幅下降（億立方米）.13 圖 16：歐洲是俄羅斯天然氣的主要出口

16、去向（億立方米）.13 圖 17：相關行業下游拆分.15 圖 18：煤炭流向（直接和間接）示意圖（2021 年）.15 圖 19：與基建、地產相關行業用電量增速波動較大.16 圖 20：去除基建地產及第三產業后用電量增速波動變小.16 圖 21：2021 年煤炭需求量拆分結果.16 圖 22：2014 年至今基礎設施建設投資完成額累計同比（%）.17 圖 23：30 大中城市商品房成交面積（萬平方米）.17 圖 24：2021 年燃煤發電占據主導地位.20 圖 25：水電發電量具有明顯的季節性（億千瓦時）.20 圖 26：水電發電量增速較高時，火電發電量增速往往較低.20 圖 27：2016-

17、2020 年水電裝機容量增速維持在低位（億千瓦，%）.21 圖 28：2022 年 7 月三峽出庫流量處于同期最低（立方米/秒）.21 圖 29：水電利用小時有大小年交替的規律（小時）.21 圖 30：2005-2021 我國電力消費彈性系數維持在 0.98 左右.22 圖 31：火電發電量可能在 2028 年達峰.24 圖 32：新興產業用電占比將從 2021 年的 10.9%提升至 2025 年的 15.3%（億千瓦時）.24 圖 33：2016-2035 中國數據中心機架數量及產值增長預測（萬架，億元）.25 圖 34：特斯拉 model S 百公里電耗變化（以最長續航性能版作為對比，均

18、為 19 英寸輪轂）.27 圖 35：光伏產業鏈耗能環節.29 圖 36：電子設備產業鏈的關鍵在于晶圓制造.31 圖 37：2017-2021 年中芯國際晶圓制造單耗維持上升的趨勢（kwh/片）.31 圖 38：計算機、通信及其它電子設備制造用電量預測（億千瓦時）.32 圖 39：美國人均煤炭消費量在新開工達峰后仍增長了 28 年.33 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖 40：美國人均能源消費量在新開工達峰時接近峰值.33 圖 41：1973-1980 年兩輪石油危機推高石油價格中樞（美元/桶）.34 圖 42：美國石油消費占比降低，煤炭消費占比提升.34 圖

19、43：2007 年開始頁巖氣推動美國天然氣產量的提升（十億立方英尺）.34 圖 44：日本人均煤炭消費量在新開工達峰后仍增長了 44 年.35 圖 45：日本人均能源消費量在新開工達峰后仍增長了 27 年.35 圖 46：1986 年以后日本制造業單位能耗基本維持穩定.35 圖 47：1973-1985 期間汽車產量快速提升，粗鋼產量增長停滯.35 圖 48：我國人均煤炭消費量與美國日本對比（噸標煤/人）.36 圖 49：我國人均能源消費量與美國日本對比（噸標煤/人）.36 圖 50：2018 年開始我國制造業單位能耗結束快速下降的趨勢.36 圖 51：新開工指標達峰時，半導體產業已高速發展超

20、過 10 年.36 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 表目錄表目錄 表 1：各煤種梳理及比較.7 表 2：2021 年以來 IPE 煤炭期貨價格變動方向以及幅度與天然氣期貨更相近.10 表 3：2021 年俄羅斯天然氣產量占全球能源總供應量的 4.7%.12 表 4：地產、基建直接和間接影響 76%的鋼鐵需求量（2018 年）.14 表 5：地產、基建直接和間接消耗了 39%的鋁（2018 年）.14 表 6：社會用電量分行業拆解（2020 年）.14 表 7：2021 年中國煤炭消費量占全球能源總消費量的 14.6%.17 表 8：政策持續限制煤炭的出口.18 表

21、 9：2020 年各行業用電量占比以及出口依存度.18 表 10：2020 年煤炭總需求（直接及間接）出口依存度.19 表 11：機構預測“十四五”期間用電量增速在 3.5%-5.5%.22 表 12：“十四五”期間火電發電量仍將增長.23 表 13：政策支持數據中心的建設.25 表 14：數據中心總能耗測算.26 表 15：新能源汽車占比、行駛里程及電耗（2020 年）.27 表 16：新能源車耗電測算.27 表 17：主流 5G 基站滿載功耗是 4G 的 3 倍左右.28 表 18：5G 基站能耗預測.28 表 19：典型光伏電站的能耗測算.30 表 20：光伏全產業鏈耗電測算.30 表

22、21：1986-2000 期間日本人均能源、煤炭消費量維持增長.35 表 22：動力煤上市煤炭企業市值、分紅比例及股息率.37 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 1 1、我國有多少煤可以兩用？我國有多少煤可以兩用？煙煤中，粘結性弱的煤炭通常用作動力煤，粘結性強的煤炭由于價格較高，一般只用作煉焦煤，煉焦煤種中煉焦煤種中粘粘結性低于主焦煤但高于動力煤的煤種可以經過結性低于主焦煤但高于動力煤的煤種可以經過洗選作為配煤煉焦，也可以直接用作動力煤，這部分煤炭洗選作為配煤煉焦，也可以直接用作動力煤，這部分煤炭（包括貧瘦煤、瘦煤、包括貧瘦煤、瘦煤、1 1/2/2 中粘煤、氣煤中粘

23、煤、氣煤）2 2021021 年年的的產量占產量占全國煤炭全國煤炭總產量的總產量的 1 16.7%6.7%。表表 1 1：各煤種梳理及比較：各煤種梳理及比較 煤炭品種 粘結指數 2021 年產量占比 價格（元/噸）理論用途 實際用途 備注 無煙煤無煙煤 -8.7%600-2500 化工 化工、燃料 末煤用于燃燒、粉煤用于噴吹、塊煤用于化工 褐煤褐煤 -7.0%300-700 燃料 燃料 動力煤種 長焰煤長焰煤 0-35 20.6%500-1500 燃料 燃料 動力煤種 不粘煤不粘煤 0-5 19.5%500-1500 燃料 燃料 動力煤種 弱粘煤弱粘煤 5-30 3.7%500-1500 燃料

24、 燃料 動力煤種 貧煤貧煤 0-5 5.1%500-1500 燃料 燃料 動力煤種 貧瘦煤貧瘦煤 5-20 2.5%500-1500 煉焦 煉焦、燃料 配煤煉焦或燃料 瘦煤瘦煤 20-65 1.5%1185-2855 煉焦 煉焦、燃料 可單獨結焦，常用于配煤煉焦或燃料 1/21/2 中粘煤中粘煤 30-50 0.9%-煉焦 煉焦、燃料 配煤煉焦或燃料 氣煤氣煤 35 11.8%500-2250 煉焦 煉焦、燃料 配煤煉焦或燃料 1/31/3 焦煤焦煤 65 4.2%1260-2840 煉焦 煉焦 可單獨結焦，煉焦的基礎煤 主焦煤主焦煤 50 7.2%1210-3210 煉焦 煉焦 典型煉焦煤

25、氣肥煤氣肥煤 85 1.2%2220-2750 煉焦 煉焦 可單獨結焦，常用于配煤煉焦或燃料 肥煤肥煤 85 2.3%1130-3150 煉焦 煉焦 可單獨結焦，常用于配煤煉焦或燃料 資料來源：Wind，CCTD 煤炭市場網，光大證券研究所，注：粘結指數是煤炭結焦性能的關鍵指標，越大代表越容易結焦；由于灰分、揮發分、硫分、發熱量、價格類型的不同，相同煤種間也存在較大的價格差異；動力煤價格基本按照熱值制定，和煤種關系較小，褐煤由于熱值較低售價較便宜，價格均參考 2022 年 6 月 20 日價格；1/2 中粘煤產量少，該煤種的市場價格數據缺失。圖圖 1 1：粘結指數處于中間（紅色）的煤種可以兩用

26、：粘結指數處于中間（紅色）的煤種可以兩用 資料來源：GB/T 5751-2009中華人民共和國國家標準，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 2 2、今年影響煤價的今年影響煤價的主要因素主要因素是什么？是什么？2.12.1、不同煤炭的價格不同煤炭的價格有關聯性有關聯性 動力煤、煉焦煤價格動力煤、煉焦煤價格有有關聯關聯性性：可以兩用的煤種：可以兩用的煤種具有協調動力煤和煉焦煤具有協調動力煤和煉焦煤價格的作用價格的作用。當煉焦煤價格與動力煤價格的比值較高時，洗煤廠會提高兩用煤種的入洗率，這會增加煉焦煤的供應，同時減少動力煤的供應，使得煉焦煤與動力煤價格的比值

27、下降。國內外煤炭價格國內外煤炭價格有有關聯關聯性性：我國是全球最大的煤炭生產、消費和進口國，2021 年我國煤炭產量和消費量占到全球的一半以上，進口量超過 3 億噸（占全球煤炭產量的 4%、占全球煤炭貿易量的 20%），因此我國的煤價在全球煤炭市場中有很強的影響力，國內煤價的變動會對國際煤炭價格產生較強的影響。圖圖 2 2：20212021 年年我國煤炭進口量占全球煤炭總產量的我國煤炭進口量占全球煤炭總產量的 4 4%左右左右 圖圖 3 3：我國：我國是煤炭進口量最大的國家是煤炭進口量最大的國家（20212021 年年）資料來源：BP，光大證券研究所 資料來源：BP，光大證券研究所 2.22.

28、2、不同煤炭比價：國外動力煤異動強不同煤炭比價：國外動力煤異動強 國外焦煤與動力煤 2010-2021 年價格的平均比值為 2.07、2022 年 8 月 13日為 0.7，國內焦煤與動力煤 2016-2021 年價格的平均比值為 2.03，2022 年 8月 6 日為 1.8。國內的焦煤和動力煤價格比值處于歷史正常范圍內，但國際上的焦煤和動力煤價格比值處于罕見的極值水平，說明說明今年煤炭市場的異動主要發生今年煤炭市場的異動主要發生在在海外市場。海外市場。050100150200201920202021艾焦耳 全球煤炭產量 中國煤炭產量 全球煤炭貿易量 中國煤炭進口量 敬請參閱最后一頁特別聲明

29、-9-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖 4 4：海外煉焦煤與動力煤：海外煉焦煤與動力煤價格價格的比值的比值處于罕見的極值水平處于罕見的極值水平（倍）（倍）資料來源：Wind，光大證券研究所，注：澳煤比價選用峰景礦硬焦煤價格/紐卡斯爾港動力煤市場價，國內比價選用主焦煤國內主要地區平均價/秦皇島動力煤 Q5800 平倉價，截至 2022 年 8 月 20 日 國內煉焦煤的價格走勢始終國內煉焦煤的價格走勢始終與海外與海外保持高度一致，這保持高度一致，這說明說明海外煉焦煤不是引海外煉焦煤不是引起海外煤炭市場異動的主要因素起海外煤炭市場異動的主要因素。20132013-20212021 年期間，年期

30、間，規格相近的動力煤規格相近的動力煤國內的國內的價格價格始終略高于國外，但始終略高于國外，但在在2 2022022 年出現了年出現了價格的倒掛價格的倒掛。2013-2021 年期間，國內外動力煤價格走勢保持高度一致，國內價格在大多數時間都略高于國外，但 2022 年以來，在俄烏沖突帶來的全球能源危機的背景下，海外煤炭價格漲幅較大，而國內價格并沒有出現大幅上漲，造成國內外動力煤價格走勢背離。圖圖 5 5：國內外煉焦煤價格走勢高度一致（美元：國內外煉焦煤價格走勢高度一致（美元/噸）噸）圖圖 6 6：國內外動力煤價格出現背離（美元：國內外動力煤價格出現背離（美元/噸）噸）資料來源：Wind，光大證券

31、研究所，注：匯率按 6.7 計算，截至 2022 年 8 月 29 日 資料來源：Wind，光大證券研究所，注：匯率按 6.7 計算，截至 2022 年 8 月 20 日 因此，海外動力煤是因此，海外動力煤是引起今年煤炭市場異動的主要因素引起今年煤炭市場異動的主要因素，今年國內外煤炭今年國內外煤炭價格中樞的提升主要價格中樞的提升主要是是受受海外動力煤價格的快速海外動力煤價格的快速上漲上漲的的帶動。帶動。由于 2021 年海外動力煤產量占比達到 89%，因此我們認為中短期內，觀察海外煤炭供求關系是否出現緩和，應主要關注海外動力煤的價格趨勢，而不是煉焦煤，從長遠來看，由于焦煤從長遠來看，由于焦煤和

32、動力煤和動力煤的價格比值已經是歷史上非常罕見的位置，的價格比值已經是歷史上非常罕見的位置，未來有修復的可能性。未來有修復的可能性。0.00.51.01.52.02.53.03.54.02010201120122013201420152016201720182019202020212022澳大利亞煉焦煤價格/動力煤價格 山西煉焦煤價格/動力煤價格 01002003004005006007002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022現貨價:峰景礦硬焦煤(澳大利亞產):中國到岸 市場價:主焦煤：山西呂梁 0100200300400500201

33、3 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022秦皇島港:平倉價:動力末煤(Q5800):山西產:周 紐卡斯爾、ARA、理查茲三港平均價 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 2.32.3、不同能源比價不同能源比價：煤炭煤炭和和天然氣天然氣價格相關性強價格相關性強 煤炭、天然氣、石油均可用于發電，相互之間具有一定的替代關系煤炭、天然氣、石油均可用于發電，相互之間具有一定的替代關系，當某一種燃料的發電性價比偏高時，電廠會增加該種燃料的發電量，使得該種燃料的需求量增加，從而驅動該種燃料的價格上升、性價比降低。煤炭煤炭與與天然氣天

34、然氣用途相似，用途相似，與石油的用途與石油的用途差異較大差異較大：BP 的數據顯示，2021年煤炭、天然氣都是發電的主要燃料，而石油發電量占總發電量比例顯著低于煤炭、天然氣。石油是汽油的原料，主要用于交通領域，而煤炭和天然氣的最終下游主要是工業和居民生活，從用途來看，煤炭與天然氣的用途更為相似。圖圖 7 7：全球石油全球石油在發電結構中的占比在發電結構中的占比明顯低于煤炭、天然氣明顯低于煤炭、天然氣（20212021）圖圖 8 8：天然氣、煤炭和石油應用領域有所差異天然氣、煤炭和石油應用領域有所差異（20192019）資料來源：BP，光大證券研究所，消費量口徑 資料來源：IEA，光大證券研究所

35、，消費量口徑 從價格從價格走勢走勢來看，來看，2 202021 1 年以來，年以來，相比原油，相比原油，I IPEPE 理查德灣煤炭期貨價格理查德灣煤炭期貨價格的的變動方向以及幅度變動方向以及幅度與天然氣與天然氣期貨期貨更相近更相近。表表 2 2：2 202021 1 年以來年以來 I IPEPE 煤炭期貨價格變動方向以及幅度與天然氣期貨更煤炭期貨價格變動方向以及幅度與天然氣期貨更相近相近 時間 IPE 煤炭期貨 變動幅度 IPE 天然氣期貨 變動幅度 IPE 原油期貨 變動幅度 2021/12021/1-2021/72021/7 +34%+52%+39%2021/72021/7-2021/1

36、02021/10 +85%+157%+12%2021/102021/10-2022/22022/2 -12%-15%+13%2022/22022/2-2022/32022/3 +77%+59%+18%2022/32022/3-2022/72022/7 -1.3%-12.4%-7.7%資料來源：Wind，光大證券研究所 2 202021 1 年以來，天然氣價格的三次峰值中有兩次年以來，天然氣價格的三次峰值中有兩次（第一次、第三次）（第一次、第三次）也是煤也是煤炭價格的峰值。炭價格的峰值。這兩次峰值都是受現貨端供需的影響，第一次峰值是由于我國煤炭供需失衡導致全球煤炭、天然氣價格快速上漲，之后我國提

37、出了煤炭保供政策，供應快速提升，煤炭、天然氣價格迅速降低；第三次峰值是俄烏沖突帶來了全球能源供需的緊張，造成了煤炭、天然氣價格大幅上漲。天然氣天然氣價格價格的第二次峰值主要的第二次峰值主要受受政治政治事件的事件的影響影響。2021 年 12 月 20 日，德媒報道德國不批準俄羅斯“北溪 2 號”管道的使用，市場擔憂俄羅斯會以減少對歐洲天然氣的供應作為回應，因此天然氣期貨價格迅速上漲；但 2021 年 12 月25 日，俄氣的發言人謝爾蓋庫普里亞諾夫回應稱，所有關于俄氣減少對歐洲市場供應的言論都是毫無根據的，隨后天然氣期貨價格出現了快速的回落。敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 煤炭開

38、采煤炭開采 圖圖 9 9：天然氣期貨價格三次峰值中兩次也是煤炭期貨價格的峰值天然氣期貨價格三次峰值中兩次也是煤炭期貨價格的峰值 圖圖 1010：原油期貨價格：原油期貨價格波動幅度不及煤炭波動幅度不及煤炭 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022 年 8 月 26 日 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022 年 8 月 26 日 2 2009009 年以來年以來，IPEIPE 煤炭期貨價格與天然氣期貨價格的比值煤炭期貨價格與天然氣期貨價格的比值基本穩定在基本穩定在 1 1.8.8左右。左右。2020 年該比值出現了較高的峰值主要是受到疫情的影響，相比煤炭，天然氣依賴管網、接

39、收站、儲氣庫等基礎設施，對即時實現供需的要求很高，難以大規模儲存，因此當疫情造成能源需求不景氣的時候，天然氣價格的下降幅度比煤炭更大。截至 2022 年 8 月 25 日，IPE 煤炭與天然氣期貨價格比值為 0.55，顯著低于歷史平均水平（1.8），說明當前煤炭價格相比天然氣價格顯著偏低，天然氣的高價格對海外煤價有一定的支撐作用。圖圖 1111：英國：英國 I IPEPE 煤炭與天然氣期貨價格比值目前處于煤炭與天然氣期貨價格比值目前處于低低位水平位水平（倍倍）資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022 年 8 月 25 日 從實際從實際發電發電情況來看情況來看，煤炭和天然氣在發電領域有

40、較強的互相替代性煤炭和天然氣在發電領域有較強的互相替代性。以德國為例，2016-2020 年期間，煤炭與天然氣價格的比值整體維持上升趨勢，煤炭發電的性價比減弱，在此期間德國的煤炭發電小時數維持下降態勢，天然氣發電小時數維持上升趨勢；2021 年，煤炭與天然氣價格的比值大幅下降，天然氣發電性價比大幅降低，導致德國的天然氣發電小時數下降，燃煤發電小時數出現反彈。0200400600800期貨結算價(連續):IPE英國天然氣（便士/色姆）期貨結算價(連續):IPE理查德灣煤炭（美元/噸）0100200300400500期貨結算價(連續):IPE理查德灣煤炭（美元/噸）期貨結算價(連續):IPE輕質原

41、油（美元/桶）0.55 1.80 0123456782009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022煤炭/天然氣 均值 疫情對天然氣的影響大于對煤炭的影響導致價格 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖 1212：I IPEPE 煤炭煤炭期貨平均價期貨平均價與天然氣期貨與天然氣期貨平均價平均價比值比值（倍）（倍）圖圖 1313：德國燃煤和天然氣發電小時數呈負相關：德國燃煤和天然氣發電小時數呈負相關（小時）（小時）資料來源：Wind，光大證券研究所，注：圖中比值為區間平均價格的

42、比值 資料來源：IEA，光大證券研究所預測，注：2022 年按 1-4 月燃煤、燃氣發電小時數同比增長情況推測 由于煤炭價格與天然氣價格關聯度較高，由于煤炭價格與天然氣價格關聯度較高，所以研究煤價就要研究所以研究煤價就要研究氣價氣價。如果天然氣的價格很低，由于發電端的替代效應，煤炭價格也難以維持高位；反之如果天然氣價格快速上漲，煤炭價格大概率也會跟隨上漲。今年天然氣價格上漲今年天然氣價格上漲的的主要主要原因原因是俄羅斯是俄羅斯供應的減量供應的減量。2021 年俄羅斯天然氣產量占全球天然氣總產量的 17.38%。2022 年 7 月，俄羅斯天然氣單月產量僅為 370 億立方米，同比下降 24%，

43、1-7 月累計產量為 3510 億立方米，同比下降 9.1%。根據 BP 數據，2016-2021 年期間，俄羅斯天然氣產量維持 3.6%的年均復合增速，因此今年天然氣漲價主要是俄羅斯天然氣供應的突然減量造成全球天然氣供需緊張。表表 3 3：2 2021021 年年俄羅斯天然氣產量占全球俄羅斯天然氣產量占全球能源能源總供應量的總供應量的 4 4.7%.7%地區地區 國家國家 煤炭煤炭 天然氣天然氣 石油石油 核電核電 水電水電 太陽能太陽能 風電風電 其它其它 合計合計 美洲 2.8%8.7%11.2%0.6%0.9%0.1%0.4%0.1%24.8%美國 2.2%6.3%5.8%0.6%0.

44、2%0.1%0.3%0.1%15.4%歐洲 1.1%1.4%1.3%0.6%0.4%0.1%0.3%0.2%5.5%挪威 0.0%0.8%0.8%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%1.6%德國 0.2%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.0%0.5%波蘭 0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.4%烏克蘭 0.1%0.1%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.3%CIS 2.1%6.0%5.5%0.2%0.2%0.0%0.0%0.0%14.0%俄羅斯 1.7%4.7%4.7%4.4%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%11.1

45、%11.1%亞太 24.2%4.5%2.8%0.5%1.2%0.4%0.5%0.2%34.4%中國 15.9%1.4%1.6%0.3%0.9%0.2%0.4%0.1%20.9%印度 2.5%0.2%0.3%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%3.2%澳大利亞 2.3%1.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.5%印度尼西亞 2.8%0.4%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.5%中東 0.0%4.8%10.7%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%15.5%伊朗 0.0%1.7%1.4%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%3.1%非洲 1.1%1.7

46、%2.8%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%5.8%南非 1.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.1%全球合計 31.3%27.2%34.3%1.9%2.9%0.7%1.3%0.5%100.0%資料來源：BP，光大證券研究所，注：均換算為艾焦耳計算，全球能源總供給量為 100%1.82 1.91 1.69 1.94 2.99 1.35 0.97 0.51.01.52.02.53.03.52016201720182019202020212022Q1IPE煤炭期貨價格/IPE天然氣期貨價格 2000250030003500400045005000550060002

47、016201720182019202020212022E燃煤發電小時數 天然氣發電小時數 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 俄羅斯天然氣俄羅斯天然氣供應供應的減量主要由于對歐洲的出口量大幅下降。的減量主要由于對歐洲的出口量大幅下降。從 2022 年第一周開始，俄羅斯出口到歐盟的管道天然氣的量一直低于同期正常水平，第九周短暫接近 2021 年同期水平后開始持續下降。2022 年 1-7 月，俄羅斯到歐洲的管道天然氣出口量累計同比下降 39%。截至 2022 年 8 月 23 日，俄羅斯到歐盟的管道天然氣當周出口量較去年同期下降 68.4%。從絕對量上來看，2022

48、年 1-7 月俄羅斯出口歐洲的天然氣較去年同期減量359.5 億立方米，同期俄羅斯天然氣產量下降 351.5 億立方米，因此俄羅斯天然氣產量的減量主要是由于對歐洲出口量的大幅下降。圖圖 1414：2 2022022 年年 1 1-7 7 月俄羅斯天然氣產量低于月俄羅斯天然氣產量低于 2 2021021 年年同期同期（億（億立方米）立方米）圖圖 1515：俄羅斯管道天然氣出口到歐洲的量較俄羅斯管道天然氣出口到歐洲的量較去去年同期大幅下降年同期大幅下降（億億立方米）立方米）資料來源：俄羅斯統計局，光大證券研究所，截至 2022 年 7 月，月度數據 資料來源：bruegel，光大證券研究所，截至

49、2022 年 8 月 23 日，周度數據 歐洲是俄羅斯天然氣的主要出口去向歐洲是俄羅斯天然氣的主要出口去向。根據 BP 的數據，2021 年俄羅斯天然氣產量 7017 億立方米，消費量 4746 億立方米，凈出口 2271 億立方米，其中有 1844 億立方米出口至歐洲（1670 億立方米通過管道出口、174 億立方米以 LNG 的形式通過海運的方式出口到歐洲）。圖圖 1616：歐洲是俄羅斯天然氣的主要出口去向：歐洲是俄羅斯天然氣的主要出口去向（億億立方米）立方米）資料來源：BP，光大證券研究所，2021 年數據 3504004505005506006501234567891011122020

50、20212022051015202530352021年 2022年 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 3 3、煤炭煤炭內內需波動需波動來自何處來自何處？傳統上，煤炭的下游占比傳統上，煤炭的下游占比（2 2021021 年）年）：發電（：發電（5 53 3%）、建材（）、建材（7 7%）、化工）、化工（6 6%）、鋼鐵（）、鋼鐵（1 17%7%）、供熱（）、供熱（8 8%）、其他（）、其他（9 9%）。）。上述幾大行業與地產、基建有一定的關聯，目前我國房地產行業波動較大，為便于投資人理解基建地產的波動對煤炭需求的影響，我們對地產、基建直接和間接帶來的煤炭消費量做了拆

51、解（由于缺少 2021 年數據，故使用 2018 年或 2020 年下游占比代替 2021 年下游占比，可能造成一定誤差）。以鋼鐵為例，鋼鐵的直接下游中，地產占 40%、基建占 20%、工程機械占18%、家電（主要受地產竣工端的影響）占 4%，而工程機械的下游中，地產占20%、基建占 45%，所以地產、基建通過家電、工程機械間接影響了一部分鋼鐵需求。表表 4 4：地產、基建直接：地產、基建直接和和間接影響間接影響 7 76%6%的鋼鐵需求量的鋼鐵需求量（2 2018018 年）年）地產 基建 地產用鋼 工程機械用鋼 家電用鋼 基建用鋼 工程機械用鋼 直接直接 40%20%間接間接 18%*20

52、%=3.6%4%18%*45%=8.1%合計合計 47.6%28.1%資料來源：SMM，Mysteel，光大證券研究所 鋁、建材（水泥是混泥土的原料，玻璃等其它非金屬材料總耗能較少，這里只考慮水泥的情況）、電力也做類似的拆解：地產、基建直接及間接影響了39%的鋁需求；建材基本都用于地產基建，地產影響 65%的建材需求，基建影響 35%的建材需求；地產影響 16%的用電量、基建影響 21%的用電量。表表 5 5：地產、基建直接和間接地產、基建直接和間接消耗了消耗了 3 39 9%的鋁的鋁（2 2018018 年）年）地產地產 基建基建 地產直接用鋁 工程機械用鋁 家電用鋁 基建直接用鋁 工程機械

53、用鋁 直接直接 29%間接間接 9%*20%=1.8%4%9%*45%=4.05%合計合計 34.8%4.05%資料來源：阿拉丁，國際鋁協，光大證券研究所 表表 6 6：社會用電量：社會用電量分行業分行業拆解拆解（2 2020020 年）年）社會用電量分布 只與基建有關只與基建有關 與基建、地產都有關與基建、地產都有關 只與地產有關只與地產有關 鋼鐵 非金屬建材 鋁 工程機械 電石（下游是 PVC，用于管材、電纜）建筑業耗電 電氣機械 房地產業耗電 橡膠、塑料制品耗電 家具制造業耗電 資料來源：電力統計年鑒，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖

54、1717：相關行業下游拆分：相關行業下游拆分 資料來源：電力統計年鑒，阿拉丁，國際鋁協，SMM，Mysteel，Wind，光大證券研究所，注：煤炭為 2021 年數據，電力為 2020 年數據，其余為 2018 年數據 將地產、基建影響鋼鐵、建材、電力將地產、基建影響鋼鐵、建材、電力等等需求需求的的量進行匯總，最終地產、基量進行匯總，最終地產、基建分別影響建分別影響約約 2 21 1%、1 11%1%的煤炭需求量。的煤炭需求量。圖圖 1818：煤炭流向（直接和間接）示意圖：煤炭流向（直接和間接）示意圖（2 2021021 年）年）資料來源：電力統計年鑒，阿拉丁，國際鋁協，SMM，Mysteel

55、，Wind，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 地產、基建地產、基建、第三產業、第三產業是用電量波動的主要來源是用電量波動的主要來源。剔除與地產、基建相關的用電量（由于鋁實際上與地產、基建關聯不是特別大，這里并不剔除鋁的用電量）以及一直維持增長態勢（增速波動較大）的第三產業用電量以后，我們發現剩下部分的用電量明顯較全社會用電量的變化更加穩定，這說明全社會用電量的波動實際上很大程度受地產、基建、第三產業的影響。圖圖 1919：與基建、地產相關行業用電量增速波動較大：與基建、地產相關行業用電量增速波動較大 圖圖 2020：去除基建地產及第三產業后用電量增

56、速：去除基建地產及第三產業后用電量增速波動變小波動變小 資料來源：電力統計年鑒，光大證券研究所 資料來源：電力統計年鑒，光大證券研究所 由于第三產業（除建筑、地產）僅通過用電量影響 6.85%的煤炭需求量，且 2014-2020 年期間，第三產業雖然用電量的增速有一定的波動，但始終維持增長態勢，因此我們認為煤炭因此我們認為煤炭內需內需的波動來源主要是地產、基建。的波動來源主要是地產、基建。鋼鐵行業中，新開工用鋼占 24%、施工用鋼占 12%、竣工用鋼占 4%；建材 30%用于新開工端、70%用于施工端；鋁基本都用于竣工端，進一步拆分，進一步拆分，我們發現新開工、施工、竣工分別會影響我們發現新開

57、工、施工、竣工分別會影響 1 11 1%、7 7%、3 3%的煤炭需求量。的煤炭需求量。圖圖 2121：2 2021021 年年煤炭需求煤炭需求量量拆分結果拆分結果 資料來源：電力統計年鑒，阿拉丁，國際鋁協，SMM，Mysteel，Wind，光大證券研究所“穩增長”預期下，我國“穩增長”預期下，我國地方政府地方政府專項債發行前置，專項債發行前置，預計預計全年基建投資全年基建投資較為較為樂觀樂觀。今年的政府工作報告明確提到，安排新增專項債 3.65 萬億元，規模跟去年持平；如果今年地方政府專項債券發行規模與去年一致，則 2022 年 1-6 月地方政府專項債投放比例已達到 79.6%，遠高于 2

58、019-2021 年 1-6 月的平均水平（50.8%）；2022 年 1-7 月基礎建設投資完成額同比增加 7.4%，也說明當前我國基建投資景氣度較高。地產領先指標并不地產領先指標并不樂觀樂觀：2022 年 1 月 1 日-8 月 26 日，30 大中城市商品房成交面積為 10133 萬平方米，同比-31.8%，處于 2017 年以來最低水平。-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20142015201620172018201920202%3%4%5%6%7%8%9%2014201520162017201820192020去除地產、基建相關行業及第三產業后用電量增速 全社會

59、用電量增速 新開工 10.7%施工 7.1%竣工 3.3%基建 11.3%第三產業 6.9%0.0%居民生活 21.7%其它 39.1%敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖 2222：2 201014 4 年至今基礎設施建設投資完成額累計同比（年至今基礎設施建設投資完成額累計同比（%）圖圖 2323：3030 大中城市大中城市商品房成交商品房成交面積（萬平方米）面積（萬平方米）資料來源：Wind、光大證券研究所，截至 2022 年 7 月 資料來源：Wind、光大證券研究所（截至 2022 年 8 月 26 日，周度數據）1 1-7 7 月月基建、地產對煤炭消費

60、量的貢獻可能是基建、地產對煤炭消費量的貢獻可能是同比同比下滑下滑 4.04.05 5 個百分點個百分點。2022年 1-7 月，房屋新開工、竣工面積累計同比分別下滑 36.1%、23.3%，房屋施工面積累計同比下滑 3.7%，基建投資完成額同比增長 7.4%，按照上文中地產、基建對煤炭需求的影響測算，1-7 月地產、基建可能對煤炭消費量貢獻同比下滑4.05 個百分點。2021 年，中國煤炭消費量占全球能源消費總量的 14.6%，上半年國內煤炭需求不景氣可能對全球能源的需求也有一定的影響。在“穩增長”的政策下，我們認為 2023 年地產端指標同比繼續大幅下降的可能性不大，基建投資的高增速也有望維

61、持。表表 7 7：2 2021021 年中國煤炭消費量占全球能源總消費量的年中國煤炭消費量占全球能源總消費量的 1414.6%.6%地區地區 國家國家 煤炭煤炭 天然氣天然氣 石油石油 核電核電 水電水電 太陽能太陽能 風電風電 其它其它 美洲 2.2%7.3%9.0%1.5%2.1%0.4%0.9%0.3%美國 1.8%5.0%6.0%1.3%0.4%0.3%0.6%0.1%歐洲 1.7%3.5%4.7%1.4%1.0%0.3%0.8%0.5%挪威 0.0%0.3%0.3%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%德國 0.4%0.6%0.0%0.1%0.0%0.1%0.2%0.1%波蘭 0.

62、3%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%烏克蘭 0.2%0.2%0.0%0.1%0.0%0.0%0.0%0.0%CIS 0.9%3.7%1.4%0.4%0.4%0.0%0.0%0.0%俄羅斯 0.6%2.9%1.1%0.3%0.3%0.0%0.0%0.0%亞太 21.6%5.6%12.0%1.1%3.0%0.9%1.2%0.6%中國 14.6%14.6%2.3%5.2%0.6%2.1%0.0%0.0%0.0%印度 3.4%0.4%1.6%0.1%0.3%0.1%0.1%0.1%澳大利亞 0.3%0.2%0.3%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%印度尼西亞 0.6%0.

63、2%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%中東 0.1%3.5%2.8%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%伊朗 0.0%1.5%0.5%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%非洲 0.7%1.0%1.3%0.0%0.2%0.0%0.0%0.0%南非 0.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%全球合計 27.1%24.6%31.2%4.3%6.8%1.6%3.0%1.4%資料來源：BP，光大證券研究所，注：均換算為艾焦耳計算，全球能源總消費量為 100%-30-20-100102030402014201520162017201820192020202120

64、22 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 4 4、煤炭煤炭的的出口出口依存依存度度有多高有多高？目前我國目前我國煤炭的直接出口量很少煤炭的直接出口量很少。從 2003 年起，我國開始對煤炭出口進行嚴格的配額限制，2004 年我國開始下調煤炭出口退稅率，從 13%下調到 11%，并在 2005 年 5 月再次下調至 8%。我國從 2006 年 9 月 15 日起取消煤炭出口退稅政策，并在 2006 年 11 月 1 日起以暫定稅率的形式對煤炭出口加征 5%的關稅，此后，我國煤炭的出口量一路下行。2003 年我國煤炭出口量為 9393 萬噸，而到了 2021 年，煤炭出

65、口量僅為 260 萬噸。表表 8 8：政策持續限制煤炭的出口：政策持續限制煤炭的出口 時間 發布機構 內容 2003/10/132003/10/13 財政部 國家稅務總局 自 2004 年 1 月 1 日起，煤炭出口退稅率由 13%調整為 11%，焦炭、半焦炭出口退稅率由 15%調整為 5%，煉焦煤出口退稅率由 13%調低到 5%。2004/1/72004/1/7 國家發展和改革委員會、商務部、海關總署 國家發展和改革委員會、商務部、海關總署制定了煤炭出口配額管理辦法，自 2004 年 7 月 1 日起施行。2004/10/262004/10/26 國家發展和改革委員會 2005 年煤炭出口配

66、額數量為 8000 萬噸。2005/4/292005/4/29 財政部 國家稅務總局 2005 年 5 月 1 日起，煤炭出口退稅率由 11%調整為 8%。2005/12/142005/12/14 國家發展和改革委員會 2006 年煤炭出口配額數量為 8000 萬噸。2006/10/272006/10/27 國務院關稅稅則委員會 煤炭、焦炭、原油等 4 項能源類產品實施 5的出口暫定稅率。2008/3/142008/3/14 國家發展和改革委員會 國家發展改革委下發了 2008 年第一批煤炭出口配額，第一批煤炭出口配額數量為 3180 萬噸。2008/3/282008/3/28 國務院 調整焦

67、炭出口政策，調整、降低或取消這類產品的出口退稅，征收出口關稅，抑制出口。2011/3/172011/3/17 國家發展和改革委員會 2011 年度煤炭出口配額總量確定為 3800 萬噸，其中第一批配額 1800 萬噸已下達至各出口企業。資料來源：國家發改委官網，財政部官網，中國政府網，商務部官網，國家稅務總局官網，光大證券研究所 雖然煤炭的實物出口量持續下降，但由于煤炭是重要的能源和工業原料，實際上煤炭在被加工后以工業、消費品成品的形式出口，因此出口對于煤炭的消費需求也會產生一定的影響。2016-2021 年期間，我國出口總額占 GDP 總額始終維持在 20%左右，出口對我國經濟有較大影響，這

68、個影響會通過煤炭的下游出口對我國經濟有較大影響，這個影響會通過煤炭的下游行業傳導到煤炭的需求中。行業傳導到煤炭的需求中。對于各行業出口對于各行業出口依存度依存度的研究，我們采用行業出口依存度的研究，我們采用行業出口依存度=行業出口額行業出口額/（行（行業總產值業總產值-行業自身中間收入）的方法行業自身中間收入）的方法1 1。根據我們的測算，電力行業整體的出口依存度約為 7.6%。表表 9 9：2 2020020 年年各行業用電量占比以及出口依存度各行業用電量占比以及出口依存度 行業 用電量占比 出口依存度 行業出口 影響用電需求 農林牧漁產品和服務農林牧漁產品和服務 1.9%1.6%0.0%煤

69、炭采選產品煤炭采選產品 1.2%0.1%0.0%石油和天然氣開采產品石油和天然氣開采產品 0.6%0.3%0.0%金屬礦采選產品金屬礦采選產品 1.0%0.4%0.0%非金屬礦和其他礦采選產品非金屬礦和其他礦采選產品 0.5%1.8%0.0%食品和煙草食品和煙草 1.7%3.6%0.1%紡織品紡織品 2.1%33.6%0.7%紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其制品紡織服裝鞋帽皮革羽絨及其制品 0.7%32.4%0.2%木材加工品和家具木材加工品和家具 0.7%24.4%0.2%造紙印刷和文教體育用品造紙印刷和文教體育用品 1.4%20.2%0.3%石油、煉焦產品和核燃料加工品石油、煉焦產品和核燃料加工品

70、 1.8%3.6%0.1%化學產品化學產品 6.4%15.4%1.0%非金屬礦物制品非金屬礦物制品 5.2%5.8%0.3%金屬冶煉和壓延加工品金屬冶煉和壓延加工品 16.7%5.1%0.8%1中國出口依存度分析張神勇、肖敏 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 金屬制品金屬制品 2.9%13.8%0.4%通用設備通用設備 1.3%21.8%0.3%專用設備專用設備 0.5%17.4%0.1%交通運輸設備交通運輸設備 1.2%10.1%0.1%電氣機械和器材電氣機械和器材 1.2%29.1%0.4%通信設備、計算機和其他電子設備通信設備、計算機和其他電子設備 2.4%

71、74.3%1.8%儀器儀表儀器儀表 0.1%27.7%0.0%其他制造產品和廢品廢料其他制造產品和廢品廢料 0.9%8.7%0.1%金屬制品、機械和設備修理服務金屬制品、機械和設備修理服務 0.1%25.5%0.0%電力、熱力的生產和供應電力、熱力的生產和供應 13.1%0.2%0.0%燃氣生產和供應燃氣生產和供應 0.2%0.0%0.0%水的生產和供應水的生產和供應 0.9%0.0%0.0%建筑建筑 1.3%0.3%0.0%批發和零售批發和零售 3.2%12.0%0.4%交通運輸、倉儲和郵政交通運輸、倉儲和郵政 2.3%9.3%0.2%住宿和餐飲住宿和餐飲 1.0%0.6%0.0%信息傳輸、

72、軟件和信息技術服務信息傳輸、軟件和信息技術服務 1.5%4.0%0.1%金融金融 0.2%0.6%0.0%房地產房地產 1.8%0.0%0.0%租賃和商務服務租賃和商務服務 0.8%4.7%0.0%研究和試驗發展研究和試驗發展 0.3%4.2%0.0%居民服務、修理和其他服務居民服務、修理和其他服務 0.5%0.0%0.0%教育教育 0.9%0.0%0.0%衛生和社會工作衛生和社會工作 0.7%0.0%0.0%文化、體育和娛樂文化、體育和娛樂 0.2%1.9%0.0%公共管理、社會保障和社會組織公共管理、社會保障和社會組織 0.9%0.2%0.0%電力合計電力合計 82.6%7.6%資料來源：

73、2020 年非競爭型投入產出表（42 部門）國家統計局，電力統計年鑒，光大證券研究所 煤炭下游的煤炭下游的直接和間接直接和間接出口依存度出口依存度：鋼鐵：鋼鐵 5 5.1%.1%、建、建材材 5 5.8%.8%、化工、化工 1 15.4%5.4%、電力電力 7 7.6%.6%，匯總起來，煤炭（直接和間接）的出口依存度為匯總起來，煤炭（直接和間接）的出口依存度為 6 6.29%.29%。表表 1010：2 2020020 年年煤炭總需求（直接及間接）出口依存度煤炭總需求（直接及間接）出口依存度 該行業直接 用煤占比 該行業 出口依存度 出口影響該行業 煤炭需求 鋼鐵鋼鐵 16.77%5.1%0.

74、85%化工化工 6.46%15.40%0.99%建材建材 7.35%5.8%0.42%電力電力 52.88%7.60%4.02%合計合計 83.46%6.29%資料來源：2020 年非競爭型投入產出表（42 部門）國家統計局，電力統計年鑒，光大證券研究所測算 2021 年我國出口金額同比增長 21.2%，大約貢獻了 1.33%的煤炭消費增量，今年今年 1 1-7 7 月我國出口金額累計同比增長月我國出口金額累計同比增長 1 14.4.7 7%，大約大約貢獻了貢獻了 0 0.9 9%的煤炭需求增的煤炭需求增量。量。2022 年 4 月召開的國常會上提出了要加大出口退稅等政策的支持力度，從政策支持

75、的角度來看，未來出口金額有望維持較高增速。敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 5 5、煤炭需求煤炭需求與水電與水電的的相關性相關性如何？如何？水電和火電是我國最主要的兩種發電方式，2021 年火電在發電量中的占比超過 65%，水電占比為 15.2%，其它可再生能源占比為 13.5%。由于我國富煤、少油、少氣的地理特征，在我國的火力發電量中，燃煤發電占據主導地位，石油、天然氣的發電量占比很低。圖圖 2424：2 2021021 年燃煤發電占據主導地位年燃煤發電占據主導地位 資料來源：BP，光大證券研究所 水水力發電力發電的季節性強，彈性較差。的季節性強，彈性較差。由于

76、全年的降水季節性較強，使得水電出力具有明顯的季節性特征，水電發電的旺季是每年的 6-10 月份，2019-2021 年，旺季 5 個月的水電發電量分別占全年總量的 52.1%、56.4%、55.2%。季節性的特征造成水力發電主要取決于降水情況，彈性較差。圖圖 2525：水電發電量具有明顯的季節性（億千瓦時）：水電發電量具有明顯的季節性（億千瓦時）圖圖 2626：水電：水電發電量發電量增速較高時，火電增速較高時，火電發電量發電量增速往往較低增速往往較低 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022 年 7 月 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 火火力力發電量發電量與水

77、與水力力發電量發電量密切相關。密切相關。從發電量增速來看，水電、火電發電增速存在一定的負相關關系，水電發電量增速較高時，火電發電量的增速通常處于較低位置。從發電量的絕對值來說，2021 年水電發電量是火電發電量的 23%，在水電、火電以外其它能源發電量不變的情況下，水電發電量每下降水電發電量每下降 1 1%，火電，火電發電量發電量要要提升提升 0 0.2.23 3%才能才能讓總發電量維持讓總發電量維持不變不變，考慮到，考慮到 2 2021021 年年燃煤發電燃煤發電量量占占火火力發電量力發電量的的 9 94 4%，則煤電發電量應提升，則煤電發電量應提升 0 0.2.22 2%，相當于煤炭需求提

78、升，相當于煤炭需求提升 0 0.11%.11%（2 2021021 年年發電用煤占煤炭需求的發電用煤占煤炭需求的 5 52.88%2.88%）。2021 年由于來水較少，水電發電量自 2016 年以來首次出現同比下滑，2021年我國全社會用電量同比增長 10.7%，但水電發電量同比下降 2.5%，按照水電石油 0.14%天然氣 3.19%煤炭 62.56%其他燃料 0.59%核能 4.77%水電 15.23%其它可再生能源 13.50%40060080010001200140016001-2345678910111220182019202020212022-10%0%10%20%30%40%火

79、電增速 水電增速 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 每下降 1%為煤炭需求帶來 0.11%的增量計算，去年水電出力較差帶來了 1.5%的煤炭需求增量（水電發電量增速低于用電量增速 13.1 個百分點）。近幾年我國水電裝機容量增速維持在較低水平。近幾年我國水電裝機容量增速維持在較低水平。2016-2020 年期間，我國水電裝機容量增速始終維持在 5%以下，2019 年增速僅為 1%，在裝機容量低速增長的情況下，水電發電量主要取決于當年來水的情況。圖圖 2727：2 2016016-20202020 年水電裝機容量增速維持在低位年水電裝機容量增速維持在低位（億千瓦（億

80、千瓦，%）圖圖 2828：2 2022022 年年 7 7 月三峽月三峽出庫流量出庫流量處于同期最低處于同期最低（立方米（立方米/秒）秒）資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2020 年 資料來源：Wind，光大證券研究所，周度數據，截至 2022 年 8 月 27 日 來水情況的高頻監測指標：三峽來水情況的高頻監測指標：三峽出庫流量出庫流量。三峽電站是我國最大的水力發電站，2021 年其發電量占全國總發電量的 1.2%左右、占全國水電發電量的 8%。三峽出庫流量與水電發電量具有一定的相關性：2022 年 5 月，三峽出庫流量處于同期最高水平，水電發電量也處于同期最高水平，2022 年

81、7 月，三峽出庫流量出現明顯回落，水電發電量也出現環比的下滑。水電出力有大小年交替的特征，水電出力有大小年交替的特征，2 2023023 年水電年水電發電量發電量大概率不理想。大概率不理想。2022 年1-7 月，水電發電量同比+16.7%，全國水電機組平均利用小時數為 1691 小時，同比提升 195 個小時，參照近年來水電利用小時數大小年交替的規律，預計 2023年水電利用小時數將有所下滑。圖圖 2929：水電利用小時有大小年交替的規律：水電利用小時有大小年交替的規律（小時）（小時）資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2022 年 6 月，月度數據 0%5%10%15%20%0.00

82、.51.01.52.02.53.03.54.020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020水電裝機容量 增速（右軸）0100002000030000400005000001020304050607080910111220182019202020212022-300-200-1000100200300400201420152016201720182019202020212022發電設備平均利用小時:水電:累計值:同比增加 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 6 6、新能源對煤炭

83、需求新能源對煤炭需求有何有何影響影響？6.16.1、“十四五”期間預計用電量增速為“十四五”期間預計用電量增速為 5 5-5.5%5.5%“十四五”期間“十四五”期間我國我國 G GDPDP 年均復合增速預計在年均復合增速預計在 5 5-6%6%之間。之間?！笆奈濉币巹澲胁]有設立具體的經濟增長目標，但“十四五”規劃中提出，到 2035 年人均國內生產總值達到中等發達國家水平。2021 年我國人均GDP約為1.2 萬美元，如果中等發達國家或經濟體的人均 GDP 入門水平確定在 2.5 萬美元左右，GDP規模還要再擴大 1 倍左右，要實現這一目標，市場普遍認為 2021-2025 年 GDP增

84、速應該保持在 5%6%之間，比如國務院發展研究中心劉世錦、清華大學白重恩教授、北京大學林毅夫教授等。從電力消費彈性系數的角度，“十四五”期從電力消費彈性系數的角度，“十四五”期間全社會用電量的增速預計在間全社會用電量的增速預計在5 5%以上以上。2006 年至今，我國電力消費彈性系數基本在 0.98 上下波動，假設“十四五”期間我國 GDP 年均復合增速為 5.5%，電力消費彈性系數維持 0.98 的水平，則“十四五”期間我國用電量的年均復合增速預計為 5.4%，考慮到疫情的擾動，實際的用電量年均復合增速可能低于 5.4%。圖圖 3030：2 2005005-20212021 我國電力消費彈性

85、系數維持在我國電力消費彈性系數維持在 0 0.9.98 8 左右左右 資料來源：Wind，光大證券研究所 2020 年底至今，權威機構對“十四五”期間的全社會用電量年均復合增速的預測在 3.5%-5.5%之間。表表 1111：機構預測“十四五”期間用電量增速在機構預測“十四五”期間用電量增速在 3.53.5%-5.55.5%機構 時間 文獻“十四五”年均增速預測 2025 年全社會用電量（億千瓦時）全球能源互聯網發展合作組織全球能源互聯網發展合作組織 2020 年 6 月 中國“十四五”電力發展規劃研究 3.5%-5.1%89207-96319 中電聯中電聯 2021 年 1 月 電力行業“十

86、四五”發展規劃研究 4.40%93154 國網能源研究院有限公司國網能源研究院有限公司 2021 年 3 月 中國電力系統低碳發展分析模型構建與轉型路徑比較 5.50%98000 北京大學能源研究院北京大學能源研究院 2021 年 12 月 電力部門碳排放達峰路徑與政策 5.00%95862 資料來源：中電聯，全球能源互聯網合作組織官網，國網能源研究院有限公司官網，電力部門碳排放達峰路徑與政策北京大學能源研究院，光大證券研究所 根據電力消費彈性系數以及各機構的預測，根據電力消費彈性系數以及各機構的預測，我們預計我們預計“十四五”期間，我國“十四五”期間，我國全社會用電量將維持全社會用電量將維持

87、 5 5%-5.5%5.5%的年均復合增速，到的年均復合增速，到 2 2025025 年，全社會用電量將年，全社會用電量將超過超過 9 9.6.6 萬億千瓦時。萬億千瓦時。0.98 00.20.40.60.811.21.41.61.82200520072009201120132015201720192021平均值 電力消費彈性系數 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 6.26.2、“十四五”期間“十四五”期間發電用煤發電用煤需求增量可觀需求增量可觀 20212021-20252025 年如果年均復合用電量增速在年如果年均復合用電量增速在 5 5%-5.5%5.5%，

88、新能源發電增量將無，新能源發電增量將無法完全覆蓋用電需求的增量法完全覆蓋用電需求的增量。根據 CWEA 風能專委會的預測，2025 年風電裝機容量將較 2021 年增長 2.81 億千瓦；根據“十四五”現代能源體系規劃，2025 年水電、核電裝機量分別為 4.42、0.7 億千瓦；根據 CPIA 光伏行業協會的預測，2022-2025 年，中國樂觀和悲觀情形下新增光伏裝機容量分別為90/95/100/110GW 和 75/80/85/90GW，我們取中性預測，到 2025 年光伏裝機容量將達到 6.69 億千瓦。利用小時數方面，風電、光伏由于技術提升，預計利用小時數將高于2015-2021 年

89、的平均值；水電利用小時數主要受來水情況影響，取 2015 年以來的平均值；核電利用小時數波動較大，也取 2015 年以來的平均值。表表 1212：“十四五”期間“十四五”期間火電發電量仍將增長火電發電量仍將增長 20122012 20132013 20142014 20152015 20162016 20172017 20182018 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2025E2025E 備注備注 總發電量（萬億千瓦時）4.99 5.43 5.79 5.81 6.13 6.60 7.17 7.50 7.78 8.53 8.88 10.17 2022

90、年按 4%增速預測，2025 年按“十四五”CAGR5.5%預測 水電裝機量（億千瓦）2.49 2.80 3.05 3.20 3.32 3.44 3.53 3.58 3.70 3.91 4.10 4.42 “十四五”現代能源 體系規劃 水電小時利用數量（小時）3591 3359 3669 3590 3619 3597 3607 3697 3825 3622 3651 3651 取 2015 年以來的平均 水電發電量（萬億千瓦時）0.90 0.94 1.12 1.15 1.20 1.24 1.27 1.32 1.42 1.42 1.50 1.61 核電裝機量（億千瓦）0.13 0.15 0.20

91、 0.27 0.34 0.36 0.45 0.49 0.50 0.53 0.56 0.70 “十四五”現代能源 體系規劃 核電小時利用數量（小時）7855 7874 7787 7403 7060 7089 7543 7394 7450 7802 7392 7392 取 2015 年以來的平均 核電發電量（萬億千瓦時）0.10 0.12 0.16 0.20 0.24 0.25 0.34 0.36 0.37 0.42 0.41 0.52 風電裝機量（億千瓦）0.61 0.77 0.97 1.31 1.47 1.64 1.84 2.09 2.82 3.28 3.80 6.09 CWEA 預測 風電小

92、時利用數量（小時）1929 2025 1900 1724 1745 1949 2103 2083 2078 2232 2100 2100 高于 2015 年以來平均水平 風電發電量（萬億千瓦時）0.12 0.15 0.18 0.23 0.26 0.32 0.39 0.44 0.59 0.73 0.80 1.28 光伏裝機量（億千瓦）0.03 0.16 0.25 0.43 0.76 1.30 1.74 2.04 2.53 3.07 4.00 6.69 CPIA 預測 光伏小時利用數量（小時）-1342 1235 1225 1129 1205 1230 1291 1281 1281 1281 12

93、81 高于 2015 年以來平均水平 光伏發電量（萬億千瓦時）0.00 0.02 0.03 0.05 0.09 0.16 0.21 0.26 0.32 0.39 0.51 0.86 合計（萬億千瓦時）1.11 1.23 1.49 1.63 1.78 1.97 2.21 2.38 2.70 2.96 3.22 4.274.27 火電及其它發電量（萬億千瓦時）3.87 4.20 4.31 4.19 4.35 4.64 4.96 5.12 5.08 5.58 5.66 5.90 資料來源：Wind，“十四五”現代能源體系規劃中電聯，CPIA，CWEA，我國電力發展與改革形勢分析（2022），光大證券

94、研究所預測 根據我們的測算，2025 年水電、核電、風電、光伏合計發電量將達到 4.27萬億千瓦時，2021-2025 年 CAGR 為 9.6%。假設發電量年均復合增速為 5.5%，略高于用電量增速（出于能源安全以及新能源的不穩定性考慮），則 2025 年發電量將較 2021 年提高 1.63 萬億千瓦時（水電、核電、風電、光伏分別提高 0.2、0.1、0.55、0.46 萬億千瓦時），假如生物質等其它發電量維持 2021 年水平，則火力發電量將提升 0.32 萬億千瓦時，折合原煤約 1 億噸（2021 年我國供電標準耗煤 302.5 克/千瓦時，預計到 2025 年將降至 300 克/千瓦

95、時）。假設假設2 2025025-20302030年期間，發電量維持年期間，發電量維持2 2021021-20252025年的年均復合增速（年的年均復合增速（4 4.5%.5%），水電、核電、風電、光伏發電總量增速略微下降（假設水電、核電、風電、光伏發電總量增速略微下降（假設 C CAGRAGR 為為 9 9.5%.5%），則火），則火電及其它發電量將在電及其它發電量將在 2 2028028 年達峰，年達峰，2 2025025 年以后增速會明顯放緩。年以后增速會明顯放緩。敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖 3131：火電發電量可能在：火電發電量可能在 2 20

96、2028 8 年達峰年達峰 資料來源：Wind，中電聯，CPIA，CWEA，我國電力發展與改革形勢分析（2022），光大證券研究所預測，截至 2035年 7 7、新興新興產業產業對煤炭需求對煤炭需求影響影響有有多大？多大？在“十四五”期間全社會用電量增速為 5%的情境下，我們認為新興產業將成為電力需求的重要推力，預計 2021-2025 年新興產業用電量的年均增速為14%，在全社會用電量中的占比將從2021年的10.9%提升至2025年的15.3%。圖圖 3232：新興產業新興產業用電用電占比將從占比將從 20212021 年的年的 1 10.90.9%提升至提升至 20252025 年的年的

97、 1 15.35.3%（億億千瓦時）千瓦時）資料來源：Wind，光大證券研究所預測 7.17.1、數據中心數據中心：耗電占比：耗電占比 20212021-20252025 年提升年提升 1 1.3 3 個個百分點百分點 需求快速增長驅動數據中心規模提升。需求快速增長驅動數據中心規模提升。根據 IDC2025 年中國將擁有全球最大的數據圈 中的預測，到 2025 年，中國產生的數據總量將由 2018 年的 7.6ZB增長至 48.6ZB。根據中國數字基建的脫碳之路 2020-2035，2020 年我國數據中心產值為 1819.3 億元，預計到 2025 年達到 3232 億元，到 2035 年，

98、我國數據中心產值將突破 6000 億元。35791113151720122015201820212024E2027E2030E2033E萬億千瓦時 火電及其它 水電、核電、風電、光伏合計 2028年達峰 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖 3333：2 2016016-20352035 中國數據中心中國數據中心機架數量及機架數量及產值增長產值增長預測預測（萬架，億元）（萬架，億元）資料來源：中國數字基建的脫碳之路 2020-2035國際環境保護組織綠色和平與工業預測，光大證券研究所 政策支持數據中心的擴張。政策支持數據中心的擴張?！笆奈濉逼陂g，國家大力推動數

99、據中心的發展，2022 年 2 月 23 日，國家發改委同意京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝地區建設“一體化算力網絡國家樞紐節點”，引起市場對于“東數西算”以及數據中心產業的高度關注。表表 1313：政策支持數據中心的建設政策支持數據中心的建設 時間 機構 文件名 內容 2020/12/232020/12/23 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 關于加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系的指導意見 以加快建設數據強國為目標，強化數據中心、數據資源的頂層統籌和要素流通，加快培育新業態新模式。2021/3/132021/3/13 國務院 中華人民共和國國民經濟和社會發展第

100、十四個五年規劃和 2035 年遠景目標綱要 加快構建全國一體化大數據中心體系，建設若干國家樞紐節點和大數據中心集群，建設 E 級和 10E 級超級計算中心。推動 5G、大數據中心等新興領域能效提升。2021/5/242021/5/24 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 全國一體化大數據中心協同創新體系算力樞紐實施方案 加快推動數據中心綠色高質量發展，建設全國算力樞紐體系，加快打造一批算力高質量供給、數據高效率流通的大數據發展高地。2021/7/42021/7/4 工業和信息化部 新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年）統籌推進新型數據中心發展，構建以新型數據

101、中心為核心的智能算力生態體系，發揮對數字經濟的賦能和驅動作用。2021/11/12021/11/1 工業和信息化部 關于組織開展國家新型數據中心（2021 年）典型案例推薦工作的通知 為加快新型數據中心建設與應用，更好支撐經濟社會各領域數字化轉型，組織開展 2021 年度國家新型數據中心典型案例推薦工作。2021/12/12021/12/1 工業和信息化部、發展改革委、商務部、國管局、銀保監會、能源局 關于組織開展 2021 年國家綠色數據中心推薦工作的通知 推動數據中心節能和能效提升，引導數據中心走高效、低碳、集約、循環的綠色發展道路，組織開展 2021 年度國家綠色數據中心推薦工作。202

102、1/12/82021/12/8 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 貫徹落實碳達峰碳中和目標要求 推動數據中心和 5G 等新型基礎設施綠色高質量發展實施方案 有序推動以數據中心、5G 為代表的新型基礎設施綠色高質量發展。2021/12/182021/12/18 中央網絡安全和信息化委員會 “十四五”國家信息化規劃 加快構建全國一體化大數據中心協同創新體系，促進數據中心分級分類布局建設，加快實現集約化、規?；?、綠色化發展。2021/12/202021/12/20 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 關于同意寧夏回族自治區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節

103、點的復函 同意在寧夏回族自治區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，寧夏樞紐規劃設立中衛數據中心集群。2022/1/122022/1/12 國務院 “十四五”數字經濟發展規劃 建設數據中心集群，結合應用、產業等發展需求優化數據中心建設布局。加快實施“東數西算”工程，快推進數據中心節能改造，持續提升數據中心可再生能源利用水平。2022/2/72022/2/7 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 關于同意京津冀地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的復函 同意在京津冀地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，京津冀樞紐規劃設立張家口數據中心集群。2022/2/72022

104、/2/7 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 關于同意粵港澳大灣區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的復函 同意在粵港澳大灣區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，粵港澳大灣區樞紐規劃設立韶關數據中心集群 2022/2/72022/2/7 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 關于同意成渝地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的復函 同意在成渝地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，成渝樞紐規劃設立天府數據中心集群和重慶數據中心集群。2022/2/232022/2/23 國家發展改革委、中央網信辦、工業和信息化部、國家能源局 關于同意長三角地

105、區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點的復函 同意在長三角地區啟動建設全國一體化算力網絡國家樞紐節點，長三角樞紐規劃設立長三角生態綠色一體化發展示范區數據中心集群和蕪湖數據中心集群。資料來源：中國政府網，國家發改委官網，光大證券研究所 714.96 946.5 1228 1562.5 1819.3 3232 4644.8 6057.5 010002000300040005000600002004006008001000120014001600201620172018201920202025E2030E2035E機架數量（萬架）數據中心產值（右軸，億元）敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究

106、報告 煤炭開采煤炭開采 預計預計 2 2025025 年年數據中心的數據中心的平均設備平均設備 P PUEUE 為為 1 1.3.37 7。PUE 是數據中心總能耗與服務器設備總能耗的比值，多余的電力主要用于服務器的制冷（空調系統）以及UPS（備用電源）。目前，北京市、上海市、廣東省等各地政府已發布了 PUE限值：北京市要求新建的云數據中心 PUE 不高于 1.3；上海市要求新建互聯網數據中心的 PUE 值要嚴格控制在 1.3 以下，改建互聯網數據中心 PUE 值要嚴格控制在 1.4 以下；廣東省宣布 PUE 1.25 的數據中心優先支持新建和擴建，1.25-1.3 的支持新建和擴建，1.3

107、1.5 的禁止新建、擴建和改建。2020 年，全國數據中心平均 PUE 為 1.51，考慮到未來新建的數據中心 PUE基本在 1.25 以下，我們預測到 2025 年全國數據中心的平均 PUE 將降至 1.37（新建數據中心 PUE 假設為 1.2，與舊數據中心進行加權平均）。表表 1414：數據中心：數據中心總總能耗測算能耗測算 機架數（萬架）平均 PUE 平均單機架 設計功率（kw）平均 IT 負荷 使用率 總能耗（億千瓦時）北京及其周圍北京及其周圍 93.7 1.43 6.7 64%503 上海及其周圍上海及其周圍 108.9 1.47 5.4 53%401 廣東深圳周圍廣東深圳周圍 5

108、8 1.58 5.6 45%202 中部中部 67.1 1.62 4.9 32%149 西部西部 88.1 1.51 5 38%221 東北東北 12.8 1.47 4.2 43%30 2 2020020 428.6 1.51 5.5 48%1507 20252025E E 759.3 1.37 5.5 65%3278 資料來源：中國數字基建的脫碳之路 2020-2035國際環境保護組織綠色和平與工業，光大證券研究所預測 根據中國數字基建的脫碳之路 2020-2035的測算，2020 年我國數據中心能耗總量約為 1507 億千瓦時，根據工信部印發的新型數據中心發展三年行動計劃（2021-202

109、3 年），到 2023 年我國數據中心平均利用率力爭提升到 60%以上，我們預計到 2025 年數據中心的平均利用率在 65%左右。假設 2025 年平均單機設計功率維持現狀（服務器內置芯片種類、數量的提升增加功耗，但芯片制程的提升可以降低功耗），到 2025 年我國數據中心總能耗約為 3278 億千瓦時，較 2020 年提高 1771 億千瓦時。按照 2020-2025 年的平均增速，我們測算 2021 年數據中心能耗約為 1760 億千瓦時，在“十四五”在“十四五”期間全社會用電量年均增速期間全社會用電量年均增速 5 5%的情境下，數據中心用電量占比將從的情境下，數據中心用電量占比將從 2

110、 2021021 年的年的2 2.1 1%提升至提升至 2 2025025 年的年的 3 3.4 4%。7.27.2、新能源車新能源車：耗電占比：耗電占比 20212021-20252025 年提升年提升 0 0.6.6 個個百分點百分點 “十四五”期間，新能源車“十四五”期間，新能源車保有量保有量的快速提升會的快速提升會帶來電力需求的帶來電力需求的增加增加。2021年底我國新能源汽車保有量為 784 萬輛，截至 2022 年 6 月，我國新能源汽車保有量已突破千萬輛。根據電動汽車百人會的預估，2025 年我國新能源汽車保有量將會超過 3000 萬輛。電動汽車分為純電動汽車（BEV）以及插電式

111、混合動力汽車（PHEV），普通的混合動力汽車（HEV）不滿足我國新能源汽車的標準，不算做新能源汽車。對于插電式混合動力汽車（PHEV），由于自身重量大（既有發動機又有電池、電動機），在燃油模式下油耗高，因此常規使用場景下還是主要依靠電能來行駛。我們預計我們預計 2 2025025 年新能源汽車的公里電耗將較年新能源汽車的公里電耗將較 2 202022 2 年下降年下降 5 5%左右。左右。以特斯拉為例，根據 EPA 的實際路試結果，ModelS 最長續航性能版本的公里電耗在2019 到 2022 年出現了下滑，在此之前保持不變，2022 年該款車型的實際公里 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證

112、券研究報告 煤炭開采煤炭開采 電耗約為 0.18kwh，較 2016 年下降 17.1%，綜合考慮技術進步的節奏，我們認為2025年新能源汽車公里電耗將在2022年的基礎上再下降5%左右（相比2020年下降 14%）。圖圖 3434：特斯拉：特斯拉 modelmodel S S 百公里電耗變化（以最長續航性能版作為對比，均為百公里電耗變化（以最長續航性能版作為對比，均為 1 19 9 英寸輪轂）英寸輪轂）資料來源：EPA，光大證券研究所 根據 IEA 發布的 Global EV Outlook 2020 中對各類汽車年平均行駛里程、公里電耗的測算，我們假設 2025 年電動汽車的保有量結構與銷

113、量的結構一致，新能源汽車的年平均行駛里程取區間平均值，公里電耗在 2020 年的基礎上下降14%，通過計算得出通過計算得出 2 2025025 年新能源車保有量的提升將帶來年新能源車保有量的提升將帶來 711711 億千瓦時的用電億千瓦時的用電量增長量增長（相比（相比 2 202021 1 年）年），在全社會用電量中的占比將由，在全社會用電量中的占比將由 2 2021021 年的年的 0 0.4%.4%提升至提升至2 2025025 年的年的 1.01.0%。表表 1515：新能源汽車：新能源汽車占比、行駛里程及電耗占比、行駛里程及電耗（2 2020020 年）年）車型 能源類型 銷售份額 年

114、平均行駛里程（km）公里電耗（Kwh）公交車公交車 BEV 2.39%15000-45000 0.775-1.615 PHEV 0.05%15000-45000 0.775-1.615 卡車卡車 BEV 0.33%22000-91000 1.165-1.595 PHEV 0.03%22000-91000 1.165-1.595 商務車商務車 BEV 2.45%11000-31000 0.31-0.42 PHEV 0.00%11000-31000 0.31-0.42 乘用車乘用車 BEV 77.69%8000-18000 0.2-0.26 PHEV 17.05%8000-18000 0.2-0.

115、26 資料來源：Global EV Outlook 2020IEA，光大證券研究所 表表 1616：新能源車耗電測算：新能源車耗電測算 2020 2021 2025E 新能源車保有量（萬輛）新能源車保有量（萬輛）492 784 3000 新能源車新能源車總總耗電（億千瓦時）耗電（億千瓦時）192 296 1007 資料來源：Global EV Outlook 2020IEA，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 7.37.3、通訊基站通訊基站：耗電占比：耗電占比 20212021-20252025 年提升年提升 0 0.6 6 個個百分點百分點 單

116、設備能耗提升驅動通訊基站耗能單設備能耗提升驅動通訊基站耗能的的增加。增加。根據 2018 年基站節能減排措施探討的統計，基站整體的功耗由主設備（45%）和空調系統（40%）為主，剩余部分主要是電源系統和其它設備的功耗。目前常見的 5G 宏基站單基站（主設備）功耗約為 3-4kw，整體配套功耗可以達到 10kw 甚至更高。一般 4G 單基站功耗為 1.3kw，目前主流的 5G 單基站功耗大約為 4G 的 3 倍。按照單基站占整體配套功耗的 45%計算，目前主流 5G 基站的配套滿載功耗在 8.4-10kw，而4G 基站僅為 2.9kw 左右。表表 1717：主流：主流 5 5G G 基站滿載功耗

117、基站滿載功耗是是 4 4G G 的的 3 3 倍倍左右左右 廠家 基站設備 單基站滿載功耗/W 配套滿載功耗/W 華為華為 BBU5900、AAU5613 4100 9111 中興中興 V9200、A9611 4500 10000 愛立信愛立信 BB6630、AAS6488 3780 8400 諾基亞諾基亞 AirScale、AEQB 3900 8667 4G4G -1300 2889 資料來源：信息基礎設施能耗分析及現狀與趨勢馬玉草、張鐵峰、許正陽、宋佳豪、梁海峰、宋福龍、余瀟瀟，光大證券研究所 5 5G G 基站數量將會迅速提升?；緮盗繉杆偬嵘?。根據工信部數據，截至 2021 年底，

118、我國建成5G 基站 142.5 萬座，新增 5G 基站 70.7 萬座，5G 基站萬人擁有量達到 10.1 座。根據“十四五”信息通信行業發展規劃，預期目標根據“十四五”信息通信行業發展規劃，預期目標 2 2025025 年萬人擁有年萬人擁有 5 5G G 基基站數達到站數達到 2 26 6 座，據此我們預計座，據此我們預計 2 2025025 年全國年全國 5 5G G 基站數量為基站數量為 380380 萬座萬座左右左右，結合 2G、3G 基站的逐步退役以及 4G 基站逐步對 2G、3G 基站的替代，我們預計到 2025 年，2G、3G 基站縮減到 183.5 萬座（每年減少 20 萬座）

119、，4G 基站增長至 630 萬座（每年增長 15 萬座）。根據華為發布的5G 電源白皮書，5G 時代一站多頻將是典型配置，一站多頻以及 MassiveMimo 技術都會加大整站的最大功耗，同時各運營商也在不斷對 5G 設備進行改進，據此我們認為 2025 年，5G 基站的整體滿載功率仍維持在8kw 左右，平均功耗約為 7kw（滿載 8kw，空載 6.5kw）。由于基站的公用事業屬性，假設基站全年無間斷工作（365*24 小時），根根據據我們的我們的測算，到測算，到 2 2025025 年通訊基站的總能耗將達到年通訊基站的總能耗將達到 4 4637.9637.9 億千瓦時，較億千瓦時，較 2 2

120、02021 1年增長年增長11251125億千瓦時億千瓦時，在社會用，在社會用電量電量中的中的占比將從占比將從2 2021021年的年的4 4.2.2%提升至提升至2 2025025年的年的 4 4.8.8%。表表 1818：5 5G G 基站能耗預測基站能耗預測 2020 2021 2025E 5G5G 基站（萬座）基站（萬座）71.8 142.5 380.0 5G5G 基站單座能耗（基站單座能耗（kwhkwh）8.0 8.0 7.0 5G5G 基站總能耗（億千瓦時）基站總能耗（億千瓦時）503.2 998.6 2330.2 4G4G 基站（萬座）基站（萬座）575.0 590.0 630.

121、0 4G4G 基站單座能耗（基站單座能耗（kwhkwh）2.9 2.9 2.9 4G4G 基站總能耗（億千瓦時）基站總能耗（億千瓦時）1460.7 1498.8 1600.5 2 2-3G3G 基站（萬座）基站（萬座）284.2 263.5 183.5 2 2-3G3G 基站單座能耗（基站單座能耗（kwhkwh）4.4 4.4 4.4 2 2-3G3G 基站總能耗（億千瓦時）基站總能耗（億千瓦時）1095.4 1015.6 707.3 總能耗總能耗（億千瓦時）（億千瓦時）3059.3 3513.1 4637.9 資料來源：“十四五”信息通信行業發展規劃工業和信息化部，光大證券研究所預測 敬請參

122、閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 7.47.4、光伏產業光伏產業：耗電占比：耗電占比 20212021-20252025 年提升年提升 0 0.8.8 個個百分點百分點 從從原料硅砂為起點，到制成光伏發電系統原料硅砂為起點，到制成光伏發電系統，光伏產業光伏產業主要的耗能環節可分為主要的耗能環節可分為三大部分：原料準備環節、三大部分：原料準備環節、光伏光伏組件組件生產環節以及運輸安裝環節。生產環節以及運輸安裝環節。圖圖 3535：光伏產業鏈耗能環節：光伏產業鏈耗能環節 資料來源：中國光伏業協會，光大證券研究所 我們根據各個環節的耗能，我們根據各個環節的耗能，以典型的以典型

123、的 2 270W70W（6 60 0 片，片，2 20000 mm）型號的光伏）型號的光伏電站為例，電站為例，對光伏全產業鏈的總耗能進行測算對光伏全產業鏈的總耗能進行測算，其中：其中：硅砂制作冶金硅環節根據 2021-2026 中國工業硅行業發展監測及投資戰略規劃研究報告測算，每冶煉 1kg 工業硅預計耗電 12.5kwh，預計到 2025 年將降至 12kwh。冶金硅到電池片以及電池片到光伏組件的單耗采用 中國光伏產業發展路線圖 2021中的數據。光伏玻璃：60 片多晶硅組件中玻璃重量約為 12.93kg，按每噸光伏玻璃耗能 350kg 標煤，電力折標系數 0.1229（kwh/kg）計算，

124、光伏玻璃環節耗電為0.142kwh/W。鋁邊框：60 片多晶硅組件中鋁邊框重量約為 2.8kg，按每噸耗電 1.335 萬度，鋁邊框環節電耗為 0.144kwh/W。電站輔材：每100MW電站需支架鋼材5000t、鋼筋1500t、各類電纜850km，支架鋼材和鋼筋的能耗為 0.3kwh/W，電纜能耗約為 0.01kwh/W，升壓變、逆變器等按 0.05kwh/W 計算。運輸、土建：該環節能耗約為 0.11kwh/W。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 表表 1919：典型光伏電站的能耗測算：典型光伏電站的能耗測算 環節環節 270W270W（6060 片片,200,

125、200 mm）單位能耗單位能耗 單位單位 20252025 總能耗總能耗 kwhkwh 用量用量 單位單位 20202020 20212021 20252025E E 硅砂-冶金硅 1.54 kg 12.50 12.00 12.00 kwh/kg 18.5 冶金硅-多晶硅 1.29 kg 66.50 63.00 60.00 kwh/kg 77.4 多晶硅-多晶鑄錠 1.22 kg 6.70 6.50 6.30 kwh/kg 7.7 多晶鑄錠-多晶硅片 60 片 0.07 0.07 kwh/片 4.1 硅片-電池片 270 W 0.06 0.06 kwh/W 15.0 光伏玻璃 270 W 0.

126、14 0.14 0.14 kwh/W 38.3 鋁邊框 270 W 0.14 0.14 0.14 kwh/W 38.9 電池片-光伏組件 270 W 0.01 0.01 kwh/W 3.5 逆變器、支架等設備 270 W 0.36 0.36 0.36 kwh/W 97.2 運輸、土建 270 W 0.11 0.11 0.11 kwh/W 29.7 總能耗 330.3330.3 資料來源：中國光伏產業發展路線圖 2021中國光伏行業協會，光大證券研究所測算 根據我們的測算，根據我們的測算，到到 2 2025025 年，年，2 270W70W 的光伏電站的光伏電站總總耗能耗能預計預計約為約為 3

127、330.330.3kwhkwh，每每 G GWW 的建設能耗約為的建設能耗約為 1 12.242.24 億千瓦時億千瓦時；不算逆變器、支架、運輸、土建能耗，不算逆變器、支架、運輸、土建能耗，單純光伏組件每單純光伏組件每 G GWW 的生產能耗大約為的生產能耗大約為 7 7.54.54 億千瓦時。億千瓦時。根據 CPIA（中國光伏協會）的預測，在樂觀和悲觀情形下，2022-2025 年全球新增光伏裝機分別為 225/270/300/330GW 和 180/210/240/270GW；中國樂觀和悲觀情形下新增光伏裝機分別為 90/95/100/110GW 和 75/80/85/90GW。實際上，我

128、國光伏組件大部分用于出口，我國光伏組件產量約占全球總產量的 80%，我們假設到 2025 年全球 80%左右的光伏組件仍由中國生產，對于出口的光伏組件我們使用生產能耗測算（不算逆變器、支架、運輸、土建），對于國內新增的光伏裝機，我們使用建設總能耗測算，最終最終我們測算出來我們測算出來到到2 2025025年，年，國內國內光伏全產業鏈的光伏全產業鏈的耗電總量將達到耗電總量將達到 2 2278.6278.6 億千瓦時，億千瓦時，在全社會用電量中的占在全社會用電量中的占比將由比將由 2 2021021 年的年的 1 1.6%.6%提高到提高到 2 2025025 年的年的 2 2.4%.4%。表表

129、2020：光伏全產業鏈耗電：光伏全產業鏈耗電測算測算 全球新增 裝機（GW）國內新增 裝機（GW）出口新增 裝機（GW）光伏電站建設 單耗（億 kwh/GW）光伏組件生產 單耗（億 kwh/GW）總能耗（億千瓦時）20202020 127.0 48.2 47.2 12.6 7.9 983 20212021 166.0 53.0 83.6 12.4 7.7 1305 2022E2022E 202.5 82.5 79.5 12.3 7.6 1624 2023E2023E 240.0 87.5 104.5 12.3 7.6 1865 2024E2024E 270.0 92.5 123.5 12.3

130、7.6 2066 2025E2025E 300.0 100.0 140.0 12.2 7.5 2279 資料來源：中國光伏產業發展路線圖 2021中國光伏行業協會，光大證券研究所預測 敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 7.57.5、計算機、通信及其它電子設備制造計算機、通信及其它電子設備制造：耗電占比：耗電占比20212021-20252025 年提升年提升 1 1 個百分點個百分點 2 2018018-2022021 1 年期間，計算機、通信及其它電子設備制造年期間，計算機、通信及其它電子設備制造的的用電量快速提升。用電量快速提升。根據我國電力統計年鑒數據，20

131、18-2021 期間，計算機、通信及其它電子設備制造耗電量年均復合增速高達 17.5%。由于計算機、通信及其它電子設備制造業由于計算機、通信及其它電子設備制造業涉及的涉及的產品較多，我們主要產品較多，我們主要通過中通過中游晶圓的生產情況預測這部分的耗電量游晶圓的生產情況預測這部分的耗電量。圖圖 3636：電子設備產業鏈：電子設備產業鏈的關鍵在于晶圓制造的關鍵在于晶圓制造 資料來源：中商情報網，政府官網，光大證券研究所 根據根據 I IC INSIGHT 2022C INSIGHT 2022 年發布的預測，年發布的預測，2 2021021-20262026 年期間，全球半導體銷年期間，全球半導體

132、銷售售量量的年均復合增速預計為的年均復合增速預計為 6 6.1%.1%，低于低于 2 2016016-20212021 年年 1 11%1%的年均復合增速；的年均復合增速；根據 KnometaResearch2022 年版全球晶圓產能報告，到 2021 年底，全球IC 晶圓月產量為 2160 萬片，中國為 350 萬片，預計 2024 年中國在全球 IC 晶圓產能中的份額將接近 19%。據此，我們認為據此，我們認為 2 2025025 年中國年中國 I IC C 晶圓年晶圓年產量產量將達將達到到 6 6650650 萬萬片片（占（占全球的全球的 1919.5.5%），2 2021021-202

133、52025 年年 C CAGRAGR 約為約為 12.212.2%。2 2021021-20252025 年，晶圓復雜程度的增加會帶來能耗的增加。年，晶圓復雜程度的增加會帶來能耗的增加。以中芯國際的晶圓制造能耗作為參考，2017-2021 年期間，中芯國際的晶圓制造能耗有上升的趨勢（CAGR=3.1%）。圖圖 3737：2 2017017-20212021 年年中芯國際中芯國際晶圓晶圓制造制造單耗單耗維持上升的趨勢維持上升的趨勢（kwhkwh/片）片）資料來源：中芯國際招股說明書，光大證券研究所，注：2020 年公司未披露，是按照 2019 到 2021 的趨勢推算的結果 2903003103

134、203303403503603703802017201820192020E2021 敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 在在電子設備制造的單位能耗電子設備制造的單位能耗維持維持小幅上升的假設下（小幅上升的假設下（C CAGRAGR 為為 3 3.1%.1%），我，我們預計們預計2 2022022-20202525年期間年期間，該行業用電量將維持該行業用電量將維持12.12.6 6%的年均復合增速，到的年均復合增速，到2 2025025年，計算機、通信及其它電子設備制造用電量將達到年，計算機、通信及其它電子設備制造用電量將達到 3 35 50303 億千瓦時，億千瓦時

135、，在全社會在全社會用電量中的占比由用電量中的占比由 2 2021021 年的年的 2 2.6%.6%提升至提升至 2 2025025 年的年的 3 3.6%.6%。圖圖 3838：計算機、通信及其它電子設備制造計算機、通信及其它電子設備制造用電量預測（億千瓦時）用電量預測（億千瓦時）資料來源：Wind，光大證券研究所預測 1346 1571 1815 2183 2457 2765 3113 3503 100015002000250030003500400020182019202020212022E2023E2024E2025ECAGR=17.5%CAGR=12.6%敬請參閱最后一頁特別聲明-3

136、3-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 8 8、國外煤炭國外煤炭行業的發展對我國有何行業的發展對我國有何啟啟示示？由于煤炭的需求和房地產有較強的關聯，且地產是資本驅動型的傳統產業的代表，我們將地產新開工指標達峰作為一個關鍵的時間節點，在地產新開工指標我們將地產新開工指標達峰作為一個關鍵的時間節點，在地產新開工指標達峰后，達峰后，資本驅動型的傳統產業對資本驅動型的傳統產業對煤炭消費的帶動煤炭消費的帶動作用作用逐漸減弱。逐漸減弱。美國的人均煤炭消費量在地產新開工美國的人均煤炭消費量在地產新開工套數套數達峰后維持了達峰后維持了 2 28 8 年的增長年的增長，人均，人均能源消費量在地產新開工套數達峰后能

137、源消費量在地產新開工套數達峰后 7 7 年年達到峰值達到峰值。美國的房屋新開工套數在1972 年達到峰值，但人均煤炭消費量在 2000 年達峰，達峰時較 1972 年累計增長39%。美國的人均能源消費量在1979年達峰，達峰時較1972年僅增長3.8%，值得注意的是，值得注意的是，1 1972972 年美國人均能源消費量已經達到年美國人均能源消費量已經達到 1 14.384.38 噸原煤噸原煤/人，是我國人，是我國2 2021021 年的人均能源消費量的年的人均能源消費量的 2.52.5 倍。倍。圖圖 3939：美國人均煤炭消費量在新開工達峰后仍增長了：美國人均煤炭消費量在新開工達峰后仍增長了

138、 2828 年年 圖圖 4040：美國人均能源消費量在新開工達峰時接近峰值：美國人均能源消費量在新開工達峰時接近峰值 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 我們認為美國人均煤炭消費量在地產新開工套數達峰后仍繼續增長主要我們認為美國人均煤炭消費量在地產新開工套數達峰后仍繼續增長主要是是由于煤炭對石油的替代。由于煤炭對石油的替代。1973 年以后兩輪石油危機使得原油價格中樞大幅抬升，第一輪石油危機（1973-1975）：1973 年 10 月 6 日，第四次中東戰爭打響，美國公開向以色列提供武器和 22 億美元的軍事援助，此

139、后阿拉伯國家開始實施一系列削減產量、禁運石油的措施，將石油危機推向高潮，1973 年原油的年平均價格小于 4 美元/桶，而 1974 年上漲至接近 10 美元/桶；第二輪石油危機（1978-1980）：1978 年伊朗發生“伊斯蘭革命”，推動原油年平均價格從 1978年的 13.9 美元/桶上漲至 1980 年的 35 美元/桶。第二輪石油危機發生后，美國一次能源消費占比中，石油消費占比出現了下滑，煤炭的消費占比明顯提升，這是造成美國人均煤炭消費量提升的主要原因。2007 年開始，美國天然氣產量大幅提升，天然氣對煤炭有很強的替代作用，天然氣產量的提升造成美國人均煤炭消費量迅速下降。1.001.

140、502.002.503.003.504.004.5050010001500200025001960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國新開工住房套數（千套）美國人均煤炭消費量（噸/人，右軸）891011121314151650010001500200025001966196919721975197819811984198719901993199619992002200520082011201420172020美國新開工住房套數（千套）美國人均能源消費量（噸原煤/人，右軸）敬請參閱最后一頁特別聲明-34-證券

141、研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖 4141：19731973-19198080 年年兩兩輪石油危機推輪石油危機推高高石油價格石油價格中樞中樞（美元（美元/桶）桶）圖圖 4242：美國石油消費占比降低，煤炭消費占比提升美國石油消費占比降低，煤炭消費占比提升 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 資料來源：EIA，光大證券研究所，截至 2021 年 美國天然氣產量的提升主要是由于頁巖氣的推動。美國天然氣產量的提升主要是由于頁巖氣的推動。美國是世界上最早從事頁巖氣研究和勘探開發的國家，20 世紀 70 年代,美國政府機構相繼投入了大量資金用于頁巖氣地質和化學的研究。1981 年，美

142、國第一口頁巖氣井壓裂成功；2002 年，水平鉆井被用于提高頁巖氣井的產能，這兩項技術有效降低了頁巖氣開發成本，促成了之后美國頁巖氣產量的快速增長。2007 年開始，美國頁巖氣高速增長，2007-2020 年美國頁巖氣產量的年均復合增速高達 26%，頁巖氣產量的快速增長是天然氣替代煤炭的主要推動力。圖圖 4343：2 2007007 年開始頁巖氣年開始頁巖氣推動推動美國天然氣產量的提升美國天然氣產量的提升（十億立方英尺）（十億立方英尺）資料來源：EIA，光大證券研究所 美國頁巖氣發展的經驗美國頁巖氣發展的經驗不一定不一定適用于其它國家。適用于其它國家。一方面，世界各國頁巖氣賦存條件差異很大，符合

143、美國地質成藏的認識不一定適用于其它國家，適用于美國的開采技術也很難完全照搬到其他國家；另一方面，各國制度差異大，美國大量土地歸私人所有，大部分土地所有權和礦權屬于相同的主體，在政策許可范圍內，土地可以自由買賣、出租、抵押，這使得企業可以靈活地在不同產區不斷鉆井、實驗，以尋找頁巖成藏帶的最佳位置，清晰的礦權交易機制也使得上游進入與退出都很容易，使開發商很容易在金融市場獲得頁巖氣開發所需的資金。日本的人均煤炭消費量日本的人均煤炭消費量、人均能源消費量、人均能源消費量在地產在地產新開工套數新開工套數達峰后達峰后分別分別維維持了持了 4 44 4 年年、2 27 7 年年的增長。的增長。日本房屋新開工

144、套數在 1973 年達峰，人均煤炭消費量在 2017 年達峰，人均能源消費量在 2000 年達峰，人均能源和煤炭消費量在新開工面積達峰后仍分別維持了 44 年、27 年的增長，達峰時人均煤炭、能源消費量分別較 1973 年增長 85%、33%。0500010000150002000025000300003500040000450002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020頁巖氣 其它天然氣 敬請參閱最后一頁特別聲明-35-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 圖圖 4444：日本人均煤炭消費量在新開工達

145、峰后仍增長了：日本人均煤炭消費量在新開工達峰后仍增長了 4444 年年 圖圖 4545：日本人均能源消費量在新開工達峰后仍增長了：日本人均能源消費量在新開工達峰后仍增長了 2 27 7 年年 資料來源：日本國土交通省，Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 資料來源：日本國土交通省，Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 我們認為我們認為日本日本人均煤炭消費量在地產新開工套數達峰后仍繼續增長主要人均煤炭消費量在地產新開工套數達峰后仍繼續增長主要是是由于由于技術驅動型的新興產業推動人均能源消費量的提升技術驅動型的新興產業推動人均能源消費量的提升。1973-1985 年期間，日本經濟處

146、于資本驅動型產業向技術驅動型產業轉型的階段，人均煤炭消費量和人均能源消費量基本維持平穩。這一時期，受石油危機的影響，日本政府開始推動電子、信息行業的發展，制造業單位能源消耗持續下降，這是 GDP 穩步增長但能源消耗沒有明顯提升的主要原因。圖圖 4646：1 1986986 年以后年以后日本制造業單位能耗日本制造業單位能耗基本維持穩定基本維持穩定 圖圖 4747：1 1973973-19851985 期間期間汽車產量快速提升，粗鋼產量增長停滯汽車產量快速提升，粗鋼產量增長停滯 資料來源：日本國土交通省，Wind，光大證券研究所，截至 2014 年 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 202

147、1 年 1 1986986-20002000 年年，日本，日本制造業單位能耗制造業單位能耗結束下降趨勢結束下降趨勢，人均能源消費量、煤炭人均能源消費量、煤炭消費消費量量重新開始增長。重新開始增長。這一時期，半導體行業快速發展，汽車產業也達到了一定的規模，制造業單位能耗不再繼續下降，這些技術驅動型的產業的繼續擴張推動人均能源消費量提升。表表 2121：19861986-20002000 期間期間日本日本人均能源、煤炭消費量人均能源、煤炭消費量維持增長維持增長 時期時期 19651965-19731973 19731973 19731973-19851985 19851985-20002000 2

148、002000 0-20202020 描述描述 重工業帶動重工業帶動 G GDPDP、能耗增、能耗增長階段長階段 地產新開工達峰地產新開工達峰 產業產業轉型階段轉型階段 技術創新驅動型技術創新驅動型產業帶動能產業帶動能耗增長階段耗增長階段 新能源高速發展階段新能源高速發展階段 GDP CAGRGDP CAGR 9.5%3.8%2.5%0.5%人均能源消費量人均能源消費量 快速上升 平穩 上升 下降 CAGRCAGR 9.1%0.0%1.9%-1.3%人均煤炭消費量人均煤炭消費量 緩慢上升 先減后增 上升 上升然后高位波動 CAGRCAGR 0.6%1.1%1.6%0.7%資料來源：Wind，光大

149、證券研究所 0.51.01.52.02.540.060.080.0100.0120.0140.0160.0180.0200.0日本房屋新開工（萬戶）日本人均煤炭消費量（噸/人，右軸）3456789104060801001201401601802001965196819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019日本房屋新開工（萬戶）人均能源消費量（噸原煤/人，右軸）138 100 79 66 45 35 33 37 36 39 43 40 41 41 0204060801001201401601965196

150、8197119741977198019831986198919921995199820012004200720102013（1973年度=100）敬請參閱最后一頁特別聲明-36-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 我國地產新開工面積可能在 2019 年已經達峰，與美國、日本 1972 年前后相比，目前我國人均煤炭消費量與美國相近、高于日本，但人均能源消費量與美國日本均有差距，未來還有很大的上升空間。圖圖 4848：我國人均煤炭消費量與美國日本對比：我國人均煤炭消費量與美國日本對比（噸標煤（噸標煤/人）人）圖圖 4949：我國人均能源消費量與美國日本對比：我國人均能源消費量與美國日本對比（噸標煤（噸

151、標煤/人）人）資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 我國我國可能可能正處于正處于日本日本 1 1986986-20002000 年的人均能源消費量上升階段年的人均能源消費量上升階段。2018 年我國制造業單位能耗已經不再繼續下降，基本維持穩定水平，這與日本 1986 年開始制造業單位能耗停止下降相類似。同時，新開工指標達峰時，我國半導體產業已經高速發展超過 10 年，汽車產量在 2008 年后也有提速發展的現象，因此，我國可能已經迎來了類似日本 1986-2000 年的技術驅動型產業帶動人均能源消費量上升的階段。圖圖 5

152、050：2 2018018 年開始年開始我國制造業單位能耗我國制造業單位能耗結束快速下降結束快速下降的的趨勢趨勢 圖圖 5151：新開工指標達峰新開工指標達峰時時，半導體產業半導體產業已高速發展超過已高速發展超過 1 10 0 年年 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2020 年 資料來源：Wind，光大證券研究所，截至 2021 年 預計煤炭需求達峰在預計煤炭需求達峰在 20282028 年年。參考日本的經驗，在制造業單位能耗不再繼續下降的情況下，技術驅動型產業將持續拉動能源消費量進而拉動煤炭需求，由于技術驅動型產業的能源消費主要是電力的需求，根據前文的測算，我們預計火電發電量可能在

153、 2028 年達峰，電煤的需求可能也在 2028 年達峰，在地產、基建指標維持穩定的情況下，我們預計煤炭需求的達峰 2028 年前后。100 97 95 85 75 84 75 66 62 59 57 56 53 48 45 46 47 3040506070809010011020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020（2004年度=100）敬請參閱最后一頁特別聲明-37-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 9 9、投資建議投資建議 我們通過對煤炭需求相關的八個問題的研究，發現煤炭需求的內生波動主要我們通

154、過對煤炭需求相關的八個問題的研究，發現煤炭需求的內生波動主要是地產、基建，外生波動主要是水電、出口，是地產、基建，外生波動主要是水電、出口，短期需要關注俄羅斯天然氣的出口短期需要關注俄羅斯天然氣的出口情況，中長期需要關注新興產業的用電增量以及新能源對火電替代的節奏。情況，中長期需要關注新興產業的用電增量以及新能源對火電替代的節奏。今年上半年國內煤炭需求不景氣主要是地產、水電的原因（1-7 月，新開工面積同比-36.1%、水電發電量同比+16.7%），基建、出口雖有增量（1-7 月，基建投資完成額同比增長 7.4%、出口金額同比增長 14.9%），但對煤炭需求的影響不及地產、水電。綜合地產、基建

155、、水電、出口、居民生活、第三產業以及化工產業的變動情況，我們測算我們測算 2 2021021 年煤炭的需求同比年煤炭的需求同比 2 2020020 年年上升了上升了約約 4 4.6%.6%，2 2022022 年年 1 1-7 7 月月煤炭需求可能同比下降了煤炭需求可能同比下降了 1 1.5%.5%，假設 2023 年地產端指標同比小幅下降，水電發電量同比下降 3%左右（2021 年水電發電量同比下降 2.5%），基建、出口增速有所降低，但仍維持正增長，居民生活用電繼續維持 8%的增速（2011-2021CAGR 為 7.9%），第三產業同比維持較高增速（2011-2021CAGR為 11.2

156、%，2021 年增速為 17.7%），則 2 2023023 年煤炭的需求可能同比增長年煤炭的需求可能同比增長 3 3.8%.8%，其中居民生活用電的增長貢獻其中居民生活用電的增長貢獻 1 1.7.7 個百分點，第三產業貢獻個百分點，第三產業貢獻 1 1 個百分點。個百分點。中長期來看，新興產業將帶動我國全社會用電量的增長，而新能源暫時無法覆蓋用電的增量，電煤的需求仍將有所增長，在地產、基建指標維持穩定的情況下，我們預計煤炭需求將在 2028 年達峰。而供給方面，受“雙碳”政策的影響，煤炭企業擴產意愿日漸減弱，政策對產能的釋放仍有較大的限制，且部分煤礦面臨資源接續問題（增產困難），我們認為未來

157、煤炭的供給曲線將更加“陡峭”（價格提高帶來的煤炭產能的提升變?。?，在更“陡峭”的供給曲線上，即便是小幅的需求增長也能支撐較高的價格水平，進而支撐煤炭企業的高盈利。我們我們認為業務穩定、認為業務穩定、分紅比例高分紅比例高的的動力煤動力煤企業更能企業更能讓投資者享受到高煤價帶來的投資收益讓投資者享受到高煤價帶來的投資收益，建議關注建議關注中國神華中國神華。表表 2 22 2：動力煤上市煤炭企業市值、分紅比例及股息率：動力煤上市煤炭企業市值、分紅比例及股息率 煤炭類型煤炭類型 代碼代碼 公司名稱公司名稱 PE_TTMPE_TTM 市值（億元）市值（億元）20212021 年分紅比例年分紅比例（%）股

158、息率（股息率（%）動力煤 601088.SH 中國神華 9.7 6,012.8 100.4 8.0 601225.SH 陜西煤業 9.5 2,238.6 61.9 5.8 600188.SH 兗礦能源 9.0 2,108.4 60.9 3.9 601898.SH 中煤能源 7.5 1,254.7 30.0 2.8 600546.SH 山煤國際 5.2 395.5 62.9 7.9 002128.SZ 電投能源 7.9 321.7 27.0 3.0 601001.SH 晉控煤業 6.2 313.7 14.4 2.1 601918.SH 新集能源 5.6 136.3 7.5 1.3 600403.

159、SH 大有能源 7.1 133.4 64.9 6.3 600508.SH 上海能源 9.4 139.5 30.0 0.8 601101.SH 昊華能源 5.0 114.6 32.8 6.9 000552.SZ 靖遠煤電 10.6 107.6 47.1 3.5 600971.SH 恒源煤電 5.7 100.7 43.3 6.0 600121.SH 鄭州煤電 NA 76.9 0.0 0.0 600397.SH 安源煤業 NA 34.4 0.0 0.0 焦煤、動力煤 000983.SZ 山西焦煤 7.4 584.2 78.7 5.6 600985.SH 淮北礦業 6.7 388.3 36.3 4.5

160、 601666.SH 平煤股份 6.6 342.9 60.2 5.1 敬請參閱最后一頁特別聲明-38-證券研究報告 煤炭開采煤炭開采 000937.SZ 冀中能源 7.6 269.6 129.0 13.1 600395.SH 盤江股份 10.9 212.5 73.2 4.0 600997.SH 開灤股份 6.5 132.4 40.2 5.5 無煙煤 600348.SH 華陽股份 11.4 498.6 34.0 2.4 600123.SH 蘭花科創 5.1 187.1 36.4 4.6 資料來源：公司公告，光大證券研究所，股價時間為2022-08-29 1010、風險風險分析分析 （1）政府調控

161、的風險：政府可能對大宗商品進一步調控，不利于煤炭價格維持較高水平。（2）“穩增長”對地產、基建的帶動不及預期。如果“穩增長”政策效果不及預期，地產指標可能繼續出現大幅下滑，基建端的增速也將下降。（3）海外煤炭價格大幅下跌的風險：如果俄烏沖突迅速結束，且歐美對俄羅斯的制裁力度減弱，可能造成俄羅斯天然氣出口量大增，使得海外煤炭價格大幅下跌。（4）電力消費彈性系數失靈的風險：對于全社會用電量的預估，我們使用了電力消費彈性系數，該系數可能出現波動造成預測與實際出現較大偏差。敬請參閱最后一頁特別聲明-39-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司

162、司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指

163、；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員

164、獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券

165、股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限

166、公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本

167、報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些

168、公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。份有限公司版權所有。保留一

169、切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N6AE