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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 35 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 REITs 市場的八問八答市場的八問八答 REITS 研究行業專題報告2023.1.31 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 陳聰陳聰 基礎設施和現代服務產業首席分析師 S1010510120047 孫明新孫明新 基礎材料和工程服務行業首席分析師 S1010519090001 扈世民扈世民 物流和出行服務行業首席分析師 S1010519040004 李想李想 公用環保行業首席分析師 S1010515080002 2022 年是年是 REITs 市場表現極為亮眼，投資

2、者熱情不斷高漲的一年。我們預計市場表現極為亮眼，投資者熱情不斷高漲的一年。我們預計 2023年年 REITs 市場將走向成熟。這既表現為產品供給有序提速，市場參與主體更加多市場將走向成熟。這既表現為產品供給有序提速，市場參與主體更加多元元；也表現為疫情結束，現金分派穩定性進一步提升。當然，市場打新的熱情可也表現為疫情結束，現金分派穩定性進一步提升。當然，市場打新的熱情可能略有消退。我們認為，經營權類能略有消退。我們認為，經營權類 REITs 仍將是市場的主流。仍將是市場的主流。我們我們也建議投資者也建議投資者更加關注現金分派的穩定性和更加關注現金分派的穩定性和 REITs 是否符合中長期輕資產

3、開支，輕杠桿利用的是否符合中長期輕資產開支，輕杠桿利用的基本要求?；疽?。產品供給有序提速，市場參與主體更加多元產品供給有序提速，市場參與主體更加多元。我們預計 2023 年 REITs 市場將繼續擴大準入基礎設施類別，增加新上市基金數量和實現存量基金擴募，從而推動 C-REITs 市場繼續壯大。由于制度規則和不動產確權等因素，預計單只 REITs上市時市值規模仍然偏小。C-REITs 市場投資者將更為多元，這未必推動市場換手率進一步上升，但可以夯實 REITs 作為可配置大類資產的重要地位。尤其是中證 REITs 指數的推出，為以 REITs 作為底層資產的投資工具產生提供了很好的指數工具

4、支持?！按蛐隆睙崆榭赡苡兴鶞p退?！按蛐隆睙崆榭赡苡兴鶞p退。2022 年下半年，REITs 市場的“打新”熱情達到高點，認購倍數不斷創新高。我們認為，隨著個別 REITs 跌破發行價格，甚至發行首日破發，隨著信用債市場風險的逐步化解，股票市場隨宏觀經濟改善而走勢有所改觀，REITs 市場打新的熱情也會有所下降；但由于 REITs 市場派現穩定等特征，新產品發行認購倍數并不會下降過快。疫情影響結束，現金分派穩定性預計進一步提升。疫情影響結束，現金分派穩定性預計進一步提升。租金減免和經營性收入下降，是導致 2022 年 REITs 市場現金分派波動的主要原因。我們認為，隨著疫情的結束，REITs 可

5、供分配金額完成率將明顯提升。我們預計，經營權類產品仍將是市場主流，各類新產品分布區域可能略有下沉，我們預計，經營權類產品仍將是市場主流，各類新產品分布區域可能略有下沉，保租房類產品數量將有所上升，商業地產類產品在保租房類產品數量將有所上升，商業地產類產品在 2023 年可能取得實質進展。年可能取得實質進展?？傮w而言，我們認為在供給側經營權類的產品規模更為充裕，而產權類產品則相對略顯稀缺。在產權類產品當中，我們預計保租房類產品的供給相對豐裕。我們相信在 2023 年將商業地產資產納入 REITs 的研究將有實質進展，但商業地產REITs 的正式上市應難以實現。風險提示風險提示：部分 REITs

6、產品受疫情防控等因素影響，2022 年實際分派金額不及預期的風險；C-REITs 市場扶持政策及落地不及預期風險。從高光市場走向成熟市場，重點關注從高光市場走向成熟市場，重點關注 REITs 的現金分派穩定性。的現金分派穩定性。2021 年以來REITs 是表現最好的大類資產，尤其在 2022 年下半年 REITs 的一級市場認購熱情達到歷史高點。我們認為，隨著宏觀經濟的復蘇、信用風險的退潮，REITs資產表現獨樹一幟的情況將有所變化。在 REITs 市場擴容的過程中，資產類別更加豐富，投資者選擇更加多樣，大多數優質 REITs 本身的現金分派也更加穩定，這是一個市場走向成熟的標志。當然，任何

7、市場都存在產品優劣之分，我們也建議投資者更加關注現金分派的穩定性和 REITs 是否符合中長期輕資產開支，輕杠桿利用的基本要求?，F階段，我們建議投資者重點關注有優質底層資產支撐的產權類 REITs 產品。REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 張全國張全國 房地產和物業服務行業聯席首席分析師 S1010517050001 已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2023 年 1 月 31 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 R

8、EIT 公告的預期可供分配金額預測得出 REITS研究研究 評級評級 強于大市（維持）強于大市（維持）0%2%4%6%8%10%12%張江光大紅土鹽田港中金普洛斯國君臨港產園建信中關村華夏北京保租房蛇口產園紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園東吳蘇園華夏華潤有巢華夏和達高科國君東久產園華夏交建華泰江蘇交控越秀高速首鋼綠能中金安徽交控首創水務廣州廣河深圳能源國金鐵建浙商滬杭甬產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）YUiZpWhVoZdYvNxPaQdN8OoMrRtRoNlOrRoMiNoOoPbRrRzQvPpMmNwMpMpN REITS 研究研究

9、行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 產品供給是否會提速？產品供給是否會提速？.6 REITs 二級市場的成交是否更加活躍？二級市場的成交是否更加活躍？.11 REITs 市場的發行認購倍數會否繼續上升？市場的發行認購倍數會否繼續上升？.14 REITs 的的現金分派穩定性會提升嗎？現金分派穩定性會提升嗎？.18 保租房保租房 REITs 的市場份額會否后來居上的市場份額會否后來居上.20 經營權類還是產權類產品是主流？經營權類還是產權類產品是主流？.23 產品區域會否下沉產品區域會否下沉.26 商業地產資產能否在商業地產資產能否在 20

10、23 年納入年納入 REITs.29 風險提示風險提示.31 投資建議投資建議.32 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：各 REITs 市場當前上市各產品平均市值（億美元）.7 圖 2：各 REITs 市場當前上市單只產品最大規模市值（億美元）.7 圖 3：中國 REITs 發行至今回報走勢.7 圖 4：中國 REITs 市場與主要市場指數收益率對比.8 圖 5：REITs 總市值構成占比（按資產類別）.8 圖 6：REITs 流通市值構成占比（按資產類別）.8 圖 7：分批次公募 REITs 網下

11、認購投資人認購金額占比.11 圖 8：分產權類型公募 REITs 網下認購投資人認購金額占比.11 圖 9：不同國家和地區 REITs 市場月平均換手率（%）.12 圖 10：公募 REITs 市場以年度計算日均成交額（億元）及日均換手率.12 圖 11：公募 REITs 市場非流通市值與流通市值變化情況（億元）及流通市值占比.13 圖 12：中證 REITs 指數變動情況.13 圖 13：各產品剔除無效報價后網下發售份額倍數（按發行時間）.14 圖 14：各 REITs 產品網下及公眾投資者配售比例（按發行時間）.14 圖 15：中國 REITs 發行至今較主要股票市場指數回報走勢對比.15

12、 圖 16：中國 REITs 發行至今較主要債券市場指數回報走勢對比.15 圖 17：中國 REITs 市場整體收益率情況.16 圖 18：中國 REITs 市場各板塊總收益率情況.16 圖 19：物流倉儲 REITs 發行至今回報走勢.16 圖 20：產業園 REITs 發行至今回報走勢.16 圖 21：生態環保 REITs 發行至今回報走勢.16 圖 22：交通設施 REITs 發行至今回報走勢.16 圖 23：保租房 REITs 發行至今回報走勢.17 圖 24：能源 REITs 發行至今回報走勢.17 圖 25：各產品剔除無效報價后網下發售份額認購倍數（按發行類別）.18 圖 26：部

13、分 REITs 產品 2022 年可供分配金額完成情況（億元）.19 圖 27：部分 REITs 產品 2022 年分季度可供分配金額按季度完成比例（以 2022 年預期全年分配率為基礎）.20 圖 28：公募 REITs 分類型總市值構成（億元）及產權類占比.20 圖 29：公募 REITs 分類型流通市值構成（億元）及產權類占比.20 圖 30：產權類公募 REITs 產品分資產類型總市值構成（億元）及保租房類產品占比.21 圖 31：產權類公募 REITs 產品分資產類型流通市值構成（億元）及保租房類產品占比 21 圖 32：部分住房租賃企業開業長租公寓中納入保障性租賃住房的比例.23

14、圖 33：歷年發行 REITs 總市值（億元）.24 圖 34：歷年發行 REITs 流通市值（億元）.24 圖 35：通道中 REITs 估值（億元）.24 圖 36：通道中 REITs 收益率（%）.24 圖 37：上市的 24 只 REITs 募集說明書中預測的 2022 年年度現金分派率.25 圖 38：我國鐵路營業里程及鐵路路網密度.25 圖 39：我國高速公路里程及公路密度.25 圖 40：已上市 REITs 不同能級城市資產發行規模（億元）.26 圖 41：已上市 REITs 不同能級城市資產市值（億元）.26 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務

15、必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 42：各能級城市 REITs 資產市值（億元）.27 圖 43：各能級城市 REITs 資產市值結構（億元）.27 圖 44：2022 年甲級寫字樓資本化率（%）.29 圖 45：2022 年零售商業資本化率（%）.29 圖 46：2022 年產業園區資本化率（%）.29 圖 47：2022 年服務式公寓資本化率（%）.29 圖 48：美國各類 REITs 市值結構.30 圖 49：美國各類 REITs 股息收益率（%）.30 圖 50：新加坡各類 REITs 數量結構.31 圖 51：新加坡各類 REITs 股息收益率（%）.31 圖 52：2022Q

16、4 樣本城市寫字樓租金及空置率.31 圖 53：2022Q4 樣本城市零售商業租金及空置率.31 圖 54：首批 REITs 上市至今市場累計市值及發行產品個數.32 圖 55：已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況.33 圖 56：部分 REITs 產品 2023E 現金分派率情況.33 表格目錄表格目錄 表 1：中國證監會為進一步推動常態化發行，加快推動市場高質量發展重點開展的工作內容.6 表 2：土地使用權分宗及轉讓規定.9 表 3：REITs 項目審查需依法依規取得固定資產投資管理相關手續.9 表 4：監管部門對 REITs 產品發行申報的相關規定.9 表 5：當前已經

17、公告的 REITs 擴募和進展.10 表 6：部分監管機構關于擴大公募 REITs 相關政策及表態.11 表 7：中證 REITs 指數成分及權重.13 表 8：中國 REITs 市場與其他主要市場指數相關系數.15 表 9：各 REITs 產品發行后累計收益率表現.17 表 10：部分 REITs 產品基礎設施項目運營受疫情影響情況.18 表 11：部分地區 2022 年保障性住房籌建進度.21 表 12：部分地區出臺的鼓勵存量房源轉化為租賃住房的相關政策.22 表 13：部分已公開保障性租賃住房 REITs 項目招標結果.23 表 14：目前已上市及通道中的新能源 REITs.26 表 1

18、5：上市 REITs 底層資產區域結構表.27 表 16：保租房 REITs 上市時間表.30 表 17：“958 號文”涵蓋的標的資產類型陸續落地試點.32 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 2021 年中期至今，REITs 市場走過一年多的發展歷程。市場從無到有，從小到大。2023年，C-REIT 市場來到一個關鍵的十字路口。產品供給產品供給是否是否會會提速？提速？我們認為，2023 年 REITs 產品的供給會有序提速。供給的提速，既包括現有基礎設施類別的新掛牌 REITs 出現，也包括新的基礎設施類別被納入，還包括現

19、有 REITs 產品的擴募。擴大底層資產的類別已經水到渠成。2022 年 12 月 8 日，證監會李超副主席在首屆“長三角 REITs 論壇暨中國 REITs 論壇 2022 年會”上致辭，總結了我國 REITs 市場發展至今的經驗，并表示：“繼續推進基礎設施REITs常態化發行十條措施落實落地，推動更多優質項目發行上市；進一步擴大REITs試點范圍，盡快覆蓋到新能源、水利、新基建等基礎設施領域；加快打造REITs市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域盡快推動首批擴募項目落地”。表 1：中國證監會為進一步推動常態化發行，加快推動市場高質量發展重點開展的

20、工作內容 措施措施 詳情詳情 保持常態化發行，充分發揮規模效應、示范效應 繼續推進基礎設施繼續推進基礎設施 REITs 常態化發行十條措施落實落地，推動更多優質項目發行上市常態化發行十條措施落實落地，推動更多優質項目發行上市 進一步擴大進一步擴大 REITs 試點范圍，盡快覆蓋到新能源、水利、新基建等基礎設施領域試點范圍，盡快覆蓋到新能源、水利、新基建等基礎設施領域 加快打造加快打造 REITs 市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域市場的保障性租賃住房板塊，研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域 完善市場體系，推進多層次市場體系建設

21、貫徹落實國辦關于進一步盤活存量資產擴大有效投資的意見有關要求，進一步推進 REITs 各項基礎制度改革創新 盡快推動首批擴募項目落地盡快推動首批擴募項目落地 促進暢通從 Pre-REITs 培育孵化、運營提質到公募 REITs 上市的渠道機制，積極探索建立多層次 REITs 市場 強化事中事后監管，促進市場平穩運行 堅持發展與規范并重，建立健全符合市場運行規律、具有中國特色的監管制度安排 已構建起全流程全鏈條的監管機制，突出以“管資產”為核心，加強對基礎資產的穿透監管 研究制定符合 REITs 特點的大類資產信息披露指引，強化信息披露監管 促進各類市場主體歸位盡責，健全綜合監管體系，逐步培育市

22、場規范有序、主體依法合規、投資者有效保護的良好市場生態 完善法規制度，夯實市場長遠發展基礎 總結試點經驗，借鑒境外成熟市場實踐，在公司法 證券法框架下，研究推動專門立法，系統構建符合REITs 特點及中國國情的法規制度安排 加強與相關部門溝通，進一步明確 REITs 稅收征管細則 推動社?；?、養老金、企業年金等配置型長期機構投資者參與投資，積極培育專業化 REITs 投資者群體 發揮各方合力，推動市場持續健康發展 當前，各相關部門、各地方政府、各參與機構對 REITs 市場逐步形成了廣泛共識和工作合力。證監會將會同國家發改委等進一步健全 REITs 綜合推動機制，統籌解決 REITs 發展涉

23、及的項目合規、國資轉讓、權益確認等共性問題，保障常態化項目供給，促進市場規范發展 資料來源：中國證監會官網，中信證券研究部 我們相信，2023 年基礎資產的類別將至少擴大到文旅、新能源、水利等領域。如果房地產市場發展平穩有序，則商業地產也可能被納入（尤其是和房地產調控關系不大，且具備一定稀缺性的購物中心）。至于長租房，由于當前納保本身難度并不大，我們預計市場化長租主體更愿意積極推動納保，保障性租賃住房納入底層資產基本意味著長租房這一 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 類別的資產進入 REITs 市場的通路已經打開。為什么當前

24、內地市場 REITs 的市值規模普遍較小呢？截止 2023 年 1 月 30 日，所有上市 REITs 的平均市值規模僅為 35 億元（約 5 億美元），最大市值的 REIT 產品（中金安徽交控 REIT）僅有 104 億元（約 15 億美元）。而美國、中國香港、新加坡和日本市場中當前單只 REITs 最大的市值則分別約為 1199 億美元、174 億美元、109 億美元、76 億美元。中國內地 REITs 的首次募集資金的規模也確實明顯低于海外市場，例如普洛斯集團在中國上市的中金普洛斯 REIT 首發募集資金 58.35 億元，而其在日本發行的 GLP J-REIT首發募集金額 2087 億

25、日元，折合約 109 億人民幣。圖 1：各 REITs 市場當前上市各產品平均市值（億美元）圖 2：各 REITs 市場當前上市單只產品最大規模市值（億美元）資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部 資料來源：Bloomberg，Wind，中信證券研究部 我們認為，造成這一現象的核心原因并不是需求不足。盡管近期市場調整明顯，但REITs 仍然是 2021 年中期以來表現最好的資產，且 REITs 發行認購十分踴躍。圖 3：中國 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價 61 27 21 18 5 -10 2

26、0 30 40 50 60 70美國中國香港新加坡日本中國1,199 174 109 76 15 -200 400 600 800 1,000 1,200 1,400美國中國香港新加坡日本中國 90 100 110 120 130 140 150 160REITs綜合產權類經營權類 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 4：中國 REITs 市場與主要市場指數收益率對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價 圖 5：REITs 總市值構成占比（按資產類別）圖 6：REITs 流

27、通市值構成占比（按資產類別）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2023 年 1 月 30 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：截至 2023 年 1 月 30 日 造成單只 REITs 發行規模較小，并使得當前單只 REITs 的市值規模較小的核心原因，是供給側的。REITs 是一種底層資產的集合，而資產就和制造業的流水線不同，每一宗資產都是極富特殊性的。而 REITs 底層資產的特殊性，則使得一個規模過大的底層資產組合很難一次性通過審核。而且，我國 REITs 市場在發展之初就不鼓勵單只 REITs 管理不同類別的底層資產。審核的現實情況，也使得跨區域的 REITs 比較

28、少，單區域的 REITs 相對較多。這種制度安排利大于弊，使得投資者可以更加清晰了解單只 REITs 的基本面情況。不過，這種安排也使得單只 REITs 整體規模在初期比較小。問題：為什么看似符合條件的基礎設施數量十分龐大，但真正實現REITs掛牌的基礎設施在初期卻比較有限呢？現實情況是，很多資產要實現證券化，存在竣工備案許可或其他環節缺失，土地不能分宗，土地出讓合同規定不能轉讓的情況。我們認為，由于我國絕大多數土地在出讓環節從未考慮過未來的資產證券化問題，故而這種情況十分常見。19.4%13.7%7.4%7.2%5.2%3.7%1.5%-1.1%-5.6%-17.7%-20.0%-15.0%

29、-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%21年6月21日至今倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施倉儲物流園區基礎設施保障性租賃住房生態環保能源基礎設施交通基礎設施 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 表 2：土地使用權分宗及轉讓規定 類型類型 公告政策公告政策 發布部門發布部門 要求要求 土地使用權分宗 國土資源部關于規范土地登記的意見 國土資源部 嚴格劃分宗地：土地以宗地為單位進行登記。宗地應當依據合法的土地權屬來源材料，結合實際使用情況，按照地籍調查程序劃

30、定。宗地的地號應當依據宗地代碼編制規則編寫。宗地一經確定，不得隨意調整。宗地一經確定，不得隨意調整。宗地確需分割、合并或調整邊界的，應經國土資源主管部門會同有關部門同意。土地使用權轉讓 中華人民共和國城鎮國有土地使用權出讓和轉讓暫行條例 國務院 未按土地使用權出讓合同規定的期限和條件投資開發、利用土地的，土地使用權不得轉讓；土地使用權和地上建筑物、其他附著物所有權分割轉讓的，應當經市、縣人民政府土地管理部門和房產管理部門批準，并依照規定辦理過戶登記；土地使用權轉讓的市場價格不合理上漲時，市、縣人民政府可以采取必要的措施；土地使用權轉讓后，需要改變土地使用權出讓合同規定的土地用途的，應當征得出讓

31、方同意并經土地管理部門和城市規劃部門批準，依照本章的有關規定重新簽訂土地使用權出讓合同，調整土地使用權出讓金，并辦理登記。資料來源：中國政府網，國土資源部，中信證券研究部 表 3：REITs 項目審查需依法依規取得固定資產投資管理相關手續 1.項目審批、核準或備案手續。2.規劃、用地、環評、施工許可手續。3.竣工驗收報告（或建設、勘察、設計、施工、監理“五方驗收單”，或政府批復的項目轉入商運文件）。4.外商投資項目應取得國家利用外資有關手續。5.依據相關法律法規應辦理的其他必要手續。資料來源：國家發改委基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點項目申報要求，中信證券研究部 當然，符合收益

32、率要求的基礎資產，即經營相對良好的基礎設施資產，確實本來也只占社會基礎設施資產的一小部分?；A設施具備正的外部性，這種外部性不一定能在這一資產的現金流里頭體現。符合 REITs 要求的基礎設施只占中國基礎設施資產的一小部分，這是正常合理的。例如，城市興建對居民免費的公園和游樂設施，優化了人居環境，豐富了市民生活，是很有必要的，但這種免費開放的基礎設施，顯然不能成為 REITs 的底層資產。表 4：監管部門對 REITs 產品發行申報的相關規定 公告部門公告部門 文件文件名稱名稱 類別類別 相關規定相關規定 國家發改委 關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點工作的通知 基

33、礎設施項目運營要求（1）項目運營時間原則上不低于 3 年。對已能夠實現長期穩定收益的項目，可適當降低運營年限要求。（2）項目現金流投資回報良好，近 3 年內總體保持盈利或經營性凈現金流為正。（3）項目收益持續穩定且來源合理分散，直接或穿透后來源于多個現金流提供方。因商業模式或者經營業態等原因，現金流提供方較少的，重要現金流提供方應當資質優良，財務情況穩健。（4）預計未來預計未來 3 年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流年凈現金流分派率（預計年度可分配現金流/目標目標不動產評估凈值）原則上不低于不動產評估凈值）原則上不低于 4%。資產規模要求（1）首次發行基礎設施 REITs 的項目，當期目標

34、不動產評估凈值原則上不低于 10 億元。（2）發起人（原始權益人）具有較強擴募能力，以控股或相對控股方式持有、按有關規定可發行基礎設施 REITs 的各類資產規模（如高速公路通車里程、園區建筑面積、污水處理規模等）原則上不低于擬首次發行基礎設施 REITs 資產規模的 2 倍。上交所 公開募集基礎設施證券投資基金基礎設施項目（1）具備成熟穩定的運營模式，運營收入有較好增長潛力；REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 公告部門公告部門 文件文件名稱名稱 類別類別 相關規定相關規定（REITs）規則適用指引第 1 號審核關注事項（試

35、行）運營要求（2）運營時間原則上不低于 3 年，投資回報良好；（3）若為產業園、倉儲物流、數據中心等依托租賃收入的基礎設施項目，近 3 年總體出租率較高，租金收入較高，租金收繳情況良好，主要承租人資信狀況良好、租約穩定，承租人行業分布合理；（4）如為收費公路、污水處理等依托收費收入的基礎設施項目，近3 年運營收入較高或保持增長，使用者需求充足穩定，區域競爭優勢顯著，運營水平處于行業前列；（5）中國證監會和本所規定的其他條件。深交所 公開募集基礎設施證券投資基金業務指引第 1 號審核關注事項（試行）基礎設施項目運營要求（1）具備成熟穩定的運營模式，運營收入有較好增長潛力；（2）運營時間原則上不低

36、于 3 年，投資回報良好；（3）若為產業園、倉儲物流、數據中心等依托租賃收入的基礎設施項目，近 3 年總體出租率較高，租金收入較高，租金收繳情況良好，主要承租人資信狀況良好、租約穩定，承租人行業分布合理；（4）如為收費公路、污水處理等依托收費收入的基礎設施項目，近 3 年運營收入較高或保持增長，使用者需求充足穩定，區域競爭優勢顯著，運營水平處于行業前列；（5）中國證監會和本所規定的其他條件。資料來源：國家發改委、上交所、深交所官網，中信證券研究部 但即便符合要求的基礎設施只占中國基礎設施總量的一小部分，其規模相比當前REITs 市場的總體規模而言，亦可謂龐大。我們認為，中國 REITs 市場當

37、前的單只 REITs規模雖小，卻猶如種子，未來可能通過擴募不斷壯大。尤其是當前絕大多數 REITs 的原始權益人本身擁有大量具備證券化前景的資產（無論是深圳的保租房，還是大開發商擁有的產業園區，或者普洛斯擁有的物流倉儲資產），我們認為擴募也是未來 REITs 市場擴容的重要路徑。表 5：當前已經公告的 REITs 擴募和進展 更新時間更新時間 項目名稱項目名稱 項目項目 狀態狀態 底層資產底層資產 資產類型資產類型 評估價值評估價值（億元）（億元）擴 募 前擴 募 前2022E年 化 分年 化 分派率派率 擴 募 前擴 募 前2023E年 化 分年 化 分派率派率 擴 募 后 合擴 募 后 合

38、并并2022E年 化 分 派年 化 分 派率率 擴募后合擴募后合并并 2023E年化分派年化分派率率 2022/12/7 華安張江光大 REIT 已反饋 張潤大廈 產業園 16.00 2.76%2.74%3.37%3.37%2022/12/7 富國首創水務 REIT 已反饋 長治市污水處理特許經營 PPP 項目 生態環保 10.27 6.80%6.82%6.64%6.64%2022/12/7 中金普洛斯REIT 已反饋 普洛斯青島前灣港國際物流園、普洛斯江門鶴山物流園、普洛斯（重慶）城市配送物流中心 倉儲物流 16.04 3.12%3.33%3.40%3.64%2022/12/7 紅土鹽田港R

39、EIT 已問詢 世紀物流園 倉儲物流 3.70 2.95%-3.19%-2022/12/7 博時蛇口產園 REIT 已問詢 光明科技園科技企業加速器二期 產業園 11.38 3.13%-3.65%-資料來源：上交所、深交所官網，中信證券研究部 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 REITs 二級市場的二級市場的成交是否更加活躍？成交是否更加活躍？2023 年，我們認為 C-REITs 市場的投資者將更為多元。尤其是 REITs 相關指數的推出，有利于推動大類資產配置的投資者更多考慮 REITs 資產。自國內公募REITs試點

40、以來，配套投資者支持政策持續出臺，投資機構類型持續多元。2023 年 1 月中國證監會債權部周小舟主任在證券市場導報發表署名文章，明確表示將“推動全國社?；?、基本養老金、企業年金、職業年金等配置型長期投資機構投資者參與REITs投資”。我們統計，自2021年底銀保監會發文明確允許保險資金投資公募REITs基金后，保險資金在公募 REITs 網下投資者認購金額中的占比顯著提升，已成為第三批次公募 REITs 發行上市中占比最高的網下認購投資者類型。表 6：部分監管機構關于擴大公募 REITs 相關政策及表態 時間時間 來源來源 文件文件/文章文章 相關內容相關內容 2021 年 11 月 10

41、 日 銀保監會 關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知 允許保險資金投資公募 REITs 基金，并明確機構資質、設定投資標的條件、完善風險管理流程、加強投資主動管理、強化監督管理要求。2022 年 4 月 26 日 證監會 關于加快推進公募基金行業高質量發展的意見 支持基金管理公司設立子公司，專門從事公募 REITs等業務，提升綜合財富管理能力。研究推動 ETF 集合申購業務試點轉常規，積極推動公募 REITs 等創新產品發展。2023 年 1 月 證券市場導報 證監會債券部主任周小舟署名文章 中國特色 REITs 市場的探索、實踐及展望 推動全國社?；?、基本養老金、企業

42、年金、職業年金等配置型長期投資機構投資者參與 REITs 投資，為盤活存量資產提供中長期資金支持。資料來源：中國政府網，證券市場導報官網，中信證券研究部 圖 7：分批次公募 REITs 網下認購投資人認購金額占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 8：分產權類型公募 REITs 網下認購投資人認購金額占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 C-REITs 的換手率始終較高，說明即便在投資者參與類別有限的情況下，成交熱情不改。和成熟市場相比，我國內地市場的 REITs 換手率是領先的。自 2021 年 6 月 21 日首批 REITs 產品上市以來，C-REITs 市場日均成交額為 2.

43、5 億元，日均換手率 1.5%，以自然年劃分，2021-2023 年日均成交額逐步提升至 3.1 億元，日均換手率下降至 0.8%。0%20%40%60%80%100%第一批次第二批次第三批次機構自營集合信托私募基金保險資金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財子QFII0%20%40%60%80%100%產權經營權機構自營集合信托私募基金保險資金證券公司及資管基金公司及資管期貨公司及資管銀行理財子QFII REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 9：不同國家和地區 REITs 市場月平均換手率（%）資料來源：W

44、ind，中信證券研究部 圖 10：公募 REITs 市場以年度計算日均成交額（億元）及日均換手率 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 1 月 30 日。我們認為，更多成熟投資者的入場，未必會帶來 REITs 換手率的繼續提高，卻可以推動 REITs 持有人結構的改善，并適應 REITs 流通市值比例不斷上升的現實。截至 2023 年1 月 30 日，我國公募 REITs 市場合計流通市值 375 億元，占總市值比例 44%，較 2021年 6 月不足百億元的流通市值和不足 30%的流通市值占比顯著提升。0.00.51.01.52.02.53.03.54.0中國內地中

45、國香港美國日本0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0.00.51.01.52.02.53.03.5上市以來（390交易日）2021（133交易日）2022（242交易日）2023（15交易日）日均成交額日均換手率（右軸）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 11：公募 REITs 市場非流通市值與流通市值變化情況（億元）及流通市值占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 1 月 30 日。值得一提的，是 REITs 指數的問世。2022 年 1

46、2 月 15 日，中證指數公司發布了中證 REITs 指數，以 14 只產品作為指數樣本，以 2021 年 9 月 30 日為基日，1000 點為基點，以調整自由流通市值加權的方式編制公募 REITs 市場指數，為針對性配置 REITs 產品的基金提供了業績基準。當前雖然有大量偏好配置 REITs 的投資者，卻沒有真正聚焦于投資 REITs 市場的 FOF 基金。REITs 市場規模偏小，投資者選擇余地有限，REITs 指數的缺位是重要的原因。我們預計，未來專注于 REITs 投資的專業機構平臺和專業投資經理都會出現，推動 REITs 市場進一步成熟。圖 12：中證 REITs 指數變動情況

47、資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 1 月 20 日 表 7：中證 REITs 指數成分及權重 代碼代碼 簡稱簡稱 產權類型產權類型 資產類型資產類型 權重權重(%)180201.SZ 平安廣州廣河 REIT 經營權 交通基礎設施 15.6 508056.SH 中金普洛斯 REIT 產權 倉儲物流 15.3 508018.SH 華夏中國交建 REIT 經營權 交通基礎設施 8.8 508001.SH 浙商滬杭甬 REIT 經營權 交通基礎設施 8.4 508027.SH 東吳蘇園產業 REIT 產權 園區基礎設施 7.6 180301.SZ 紅土創新鹽田港 REIT

48、 產權 倉儲物流 6.6 180101.SZ 博時蛇口產園 REIT 產權 園區基礎設施 5.9 180401.SZ 鵬華深圳能源 REIT 經營權 能源基礎設施 5.6 0%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001,000非流通市值流通市值流通市值占比（右軸）1,0001,0501,1001,1501,2001,2501,3001,3502021-09-302021-10-202021-11-022021-11-152021-11-262021-12-092021-12-222022-01-052022-01-182022-02-0720

49、22-02-182022-03-032022-03-162022-03-292022-04-132022-04-262022-05-122022-05-252022-06-082022-06-212022-07-042022-07-152022-07-282022-08-102022-08-232022-09-052022-09-192022-09-302022-10-202022-11-022022-11-152022-11-282022-12-092022-12-222023-01-052023-01-18收盤收盤（全收益）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請

50、務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 代碼代碼 簡稱簡稱 產權類型產權類型 資產類型資產類型 權重權重(%)508099.SH 建信中關村 REIT 產權 園區基礎設施 5.4 508000.SH 華安張江光大 REIT 產權 園區基礎設施 5.3 508008.SH 國金中國鐵建 REIT 經營權 交通基礎設施 5.2 508006.SH 富國首創水務 REIT 經營權 生態環保 4.1 180801.SZ 中航首鋼綠能 REIT 經營權 生態環保 3.5 180202.SZ 華夏越秀高速 REIT 經營權 交通基礎設施 2.9 資料來源：Wind，中信證券研究部 REITs 市場的發行認

51、購倍數會否繼續上升？市場的發行認購倍數會否繼續上升？2022 年，REITs 市場熱度很高，這尤其體現在 REITs 的發行認購方面。這既和 REITs從 2021 年以來良好的表現有關，也和參與發行的投資者越來越多有關，更和其他大類資產倍受經濟減速和信用出險困擾有關。2022 年 6 月至今，REITs 的網下發售份額認購倍數達到 120 倍。圖 13：各產品剔除無效報價后網下發售份額倍數（按發行時間）資料來源：各 REIT 產品公告，中信證券研究部 圖 14：各 REITs 產品網下及公眾投資者配售比例（按發行時間）資料來源：各 REIT 產品公告，中信證券研究部 050100150200

52、250首鋼綠能廣州廣河中金普洛斯浙商滬杭甬首創水務蛇口產園張江光大東吳蘇園紅土鹽田港越秀高速建信中關村華夏交建國金鐵建深圳能源華夏北京保租房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園華泰江蘇交控中金安徽交控華夏華潤有巢華夏和達高科嘉實京東倉儲第一批第二批第三批2021.06.21首批9單2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今0%10%20%30%首鋼綠能廣州廣河中金普洛斯浙商滬杭甬首創水務蛇口產園張江光大東吳蘇園紅土鹽田港越秀高速建信中關村華夏交建國金鐵建深圳能源華夏北京保租房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園華泰

53、江蘇交控中金安徽交控華夏華潤有巢華夏和達高科嘉實京東倉儲第一批第二批第三批網下投資者配售比例公眾投資者配售比例2021.06.21首批9單2021.06.22-2022.06.212022.06.21至今 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 表 8：中國 REITs 市場與其他主要市場指數相關系數 REITs 綜合綜合 產權類產權類 經營權類經營權類 滬深滬深 300 中證中證 500 中證中證 1000 中證全債中證全債 中證國債中證國債 中證公司債中證公司債 人民幣指數人民幣指數 SHFE 黃金黃金 REITs 綜合 1

54、.00 0.97 0.85-0.56-0.42-0.32 0.68 0.68 0.59 0.63 0.35 產權類 0.97 1.00 0.69-0.70-0.56-0.43 0.82 0.82 0.75 0.52 0.46 經營權類 0.85 0.69 1.00-0.15-0.06-0.04 0.23 0.24 0.14 0.74 0.07 滬深 300-0.56-0.70-0.15 1.00 0.91 0.82-0.92-0.91-0.91-0.08-0.79 中證 500-0.42-0.56-0.06 0.91 1.00 0.96-0.77-0.75-0.77-0.10-0.78 中證

55、1000-0.32-0.43-0.04 0.82 0.96 1.00-0.63-0.61-0.65-0.03-0.75 中證全債 0.68 0.82 0.23-0.92-0.77-0.63 1.00 1.00 0.97 0.13 0.68 中證國債 0.68 0.82 0.24-0.91-0.75-0.61 1.00 1.00 0.96 0.13 0.67 中證公司債 0.59 0.75 0.14-0.91-0.77-0.65 0.97 0.96 1.00 0.03 0.75 人民幣指數 0.63 0.52 0.74-0.08-0.10-0.03 0.13 0.13 0.03 1.00 0.0

56、6 SHFE 黃金 0.35 0.46 0.07-0.79-0.78-0.75 0.68 0.67 0.75 0.06 1.00 資料來源：Wind，中信證券研究部測算 注：統計自 2021 年 6 月 21 日，截至 2023 年 1 月 30 日 圖 15：中國 REITs 發行至今較主要股票市場指數回報走勢對比 圖 16：中國 REITs 發行至今較主要債券市場指數回報走勢對比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 202

57、2 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 我們認為，2023 年 REITs 市場“打新”的熱情將有所消退。當前市場上市的 24 只REITs 產品中，復權計算后有 3 只 REITs 處于“破發”狀態（即后復權收盤價格低于產品發行價格）。正如股票市場可能存在股票交易價格低于發行價格一樣，REITs 市場出現小范圍的破發是完全正常的。一個豐富多彩的市場必然區分優劣，一個正常的經濟體必然有一部分資產經營出現意外，面臨風險。當前，還只有一單 REITs 出現發行首日破發的情況，我們認為這也是一種正?，F象。隨著“破發”本身成為小概率的常態

58、，我們相信投資者對于“打新”也會產生更加理性的看法。60 80 100 120 140 160REITs綜合滬深300中證500中證1000 90 100 110 120 130 140 150 160REITs綜合中證全債中證國債中證公司債 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：中國 REITs 市場整體收益率情況 圖 18：中國 REITs 市場各板塊總收益率情況 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：產品發行日統計自 2021 年 6月 21 日，截至 2023 年 1 月 30 日 資料來源：Wind，中信

59、證券研究部 注：截至 2023 年 1 月 30 日；其中，能源及保租房板塊為 2022 年期間新增板塊，以實際發行日期為統計起點，其余板塊產品發行日均統計始于 2021 年 6 月 21 日 圖 19：物流倉儲 REITs 發行至今回報走勢 圖 20：產業園 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 3

60、0 日 圖 21：生態環保 REITs 發行至今回報走勢 圖 22：交通設施 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 6 月 20 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 28.4%8.5%19.4%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%產權類經營權類REITs綜合發行至今2

61、022年初至今36.5%34.9%29.8%26.8%9.2%2.4%-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%發行至今2022年初至今 80 90 100 110 120 130 140 150 160物流倉儲物流綜合(中信)70 80 90 100 110 120 130 140 150 160產業園園區綜合開發(中信)70 90 110 130 150 170 190生態環保環保及水務(中信)90 95 100 105 110 115 120 125交通設施公路(中信)REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條

62、款和聲明 17 圖 23：保租房 REITs 發行至今回報走勢 圖 24：能源 REITs 發行至今回報走勢 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 8 月 30 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計以 2022 年 7 月 25 日為基準 100（板塊首單產品上市前一日），截至 2023 年 1 月 30 日 表 9：各 REITs 產品發行后累計收益率表現 代碼 簡稱 上市日期 收盤價 累計漲幅 發行首日 發行后 5 個交易日 發行后 20 個交易日 發行至今 180301.SZ

63、 紅土鹽田港 2021-06-21 3.08 2.9%1.0%-0.4%36.1%508056.SH 中金普洛斯 2021-06-21 5.04 2.1%0.5%-1.2%34.5%180201.SZ 平安廣河高速 2021-06-21 11.74 0.7%0.2%-2.2%-2.1%508001.SH 滬杭甬杭徽 2021-06-21 8.96 5.0%1.1%1.0%14.7%180801.SZ 中航首鋼綠能 2021-06-21 14.93 9.9%5.2%4.6%26.5%508006.SH 富國首創水務 2021-06-21 4.59 4.9%4.9%3.7%32.6%508000.

64、SH 華安張江光大 2021-06-21 3.93 5.9%2.0%0.7%36.1%180101.SZ 博時蛇口產園 2021-06-21 2.94 14.7%4.2%2.1%32.1%508027.SH 東吳蘇園 2021-06-21 4.72 0.7%0.2%-0.7%24.3%180202.SZ 華夏越秀高速 2021-12-14 7.77 22.8%37.9%28.1%14.7%508099.SH 建信中關村 2021-12-17 4.07 30.0%34.7%39.0%28.5%508018.SH 華夏中交高速 2022-04-28 8.60 2.2%4.2%1.8%-6.6%50

65、8008.SH 國金中鐵高速 2022-07-08 9.85 0.3%0.3%0.4%2.7%180401.SZ 鵬華深圳能源 2022-07-26 8.05 21.5%25.1%32.5%36.5%180501.SZ 紅土深圳安居 2022-08-31 2.77 30.0%37.2%36.6%11.5%508068.SH 華夏北京保障房 2022-08-31 2.85 30.0%35.0%34.9%13.5%508058.SH 中金廈門安居 2022-08-31 2.89 30.0%31.5%32.5%11.3%180102.SZ 華夏合肥高新 2022-10-10 2.46 30.0%22

66、.1%18.2%12.3%508021.SH 國君臨港產園 2022-10-13 5.24 30.0%31.8%37.1%27.3%508088.SH 國君東久新經濟 2022-10-14 3.88 27.1%34.2%34.0%27.9%508066.SH 華泰江蘇交控 2022-11-15 7.70 0.1%-3.8%0.0%0.8%508009.SH 中金安徽交控 2022-11-22 10.41-4.5%-5.8%-2.6%-4.3%508077.SH 華夏華潤有巢 2022-12-09 2.60 16.8%15.9%9.1%7.4%180103.SZ 華夏和達高科 2022-12-2

67、7 3.07 8.9%9.3%9.5%9.4%資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為截至 2023 年 1 月 30 日的收盤價 80 90 100 110 120 130 140保租房房屋租賃指數 80 90 100 110 120 130 140 150能源火電(中信)REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 不過，REITs 市場相對穩健的特點和整體良好的表現，也決定了新產品發行認購倍數并不會下降過快。截至目前，在已發售基金產品中，產權類 REITs 平均網下發售認購倍數 90 倍，經營權類平均 42 倍。我們認為，

68、未來產權類產品的發行認購倍數還會繼續顯著高于經營權類產品。這是因為當前發行分派率 4%的限制性要求實際上成為了產權類產品發行價格一般略低于公允價格的關鍵原因，也保證了產權類資產的高質量，但這一限制實際上對經營權類資產并無太大意義（因為實際上二級市場經營權類資產的交易現金分派率一般不會低于4%）。中期而言，我們認為應有對經營權類資產更加適用（即高于 4%）的分派率要求，保證經營權類資產具備一定的質素，有一定的上市門檻。圖 25：各產品剔除無效報價后網下發售份額認購倍數（按發行類別）資料來源：各 REIT 產品公告，中信證券研究部 REITs 的現金分派穩定性會提升嗎？的現金分派穩定性會提升嗎？我

69、們認為，2023 年全年公募 REITs 市場分派穩定性將有望顯著提升，疫情的結束則是關鍵原因。我們統計，在已發布2022年第三季度季報業績的14只公募REITs產品中，11只REITs產品底層基礎設施項目均不同程度受疫情防控影響。其中產權類 REITs 主要為減免租金以及租戶退租導致出租率下降，應收賬款增加；經營權類 REITs 則主要為收入下降（例如高速公路項目車流量下降），生態環保類資產受疫情影響較小。表 10：部分 REITs 產品基礎設施項目運營受疫情影響情況 代碼代碼 簡稱簡稱 租金減免或疫情影響租金減免或疫情影響經營經營情況情況 508027.SH 東吳蘇園產業 REIT 基金項

70、下項目公司蘇州工業園區科智商業管理有限公司，項目公司蘇州工業園區艾派科項目管理有限公司計劃減免所持國際科技園五期 B 區、2.5 產業園一期、二期內服務業小微企業和個體工商戶 2022 年 3 月至 8 月租金，共計 6 個月，若租賃合同期未覆蓋減免期，僅減免合同期中的 3 月至 8 月部分月份對應的租金。508000.SH 華安張江光大 REIT 本基礎設施項目園區于 3 月 18 日起響應張江鎮防疫相關要求，進入封控狀態，園區租戶居家辦公。上述疫情原因可能對部分租戶的履約意愿和履約能力、產生不確定性影響，同時也將對潛在租戶的續租、擴租計劃產生一定影響。180101.SZ 博時蛇口產園 RE

71、IT 2022 年第三季度減免租金（稅后，下同）1,393.33 萬元，減免管理費 251.00 萬元。2022 年前三季度累計減免租金 1,662.89 萬元，減免管理費 860.12 萬元。-50 100 150 200 250張江光大紅土鹽田港中金普洛斯蛇口產園東吳蘇園建信中關村紅土深圳保租房華夏北京保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園華夏華潤有巢華夏和達高科嘉實京東倉儲首鋼綠能首創水務廣州廣河浙商滬杭甬越秀高速華夏交建國金鐵建深圳能源華泰江蘇交控中金安徽交控產權類經營權類 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和

72、聲明 19 代碼代碼 簡稱簡稱 租金減免或疫情影響租金減免或疫情影響經營經營情況情況 2022 年第三季度運營管理團隊主動對部分受疫情影響較大、無力承擔租金的客戶進行了縮租或清退處理，出租率出現了小幅下跌。508099.SH 建信中關村 REIT 2022 年 7 月 13 日，基金發布了關于項目公司減免服務業小微企業和個體工商戶房屋租金的公告（以下簡稱“減免公告”）。減免租金安排預計影響項目公司租金收入約 2288.68 萬元，影響期間為 2022 年下半年。508056.SH 中金普洛斯 REIT 普洛斯通州光機電物流園 2 季度主力租戶租約到期調整，招租進度受新冠疫情和市場環境等因素影響

73、有所放緩，導致該園區出租率在 6 月顯著下降。508001.SH 浙商滬杭甬 REIT 基礎設施運營在 2022 年第二季度受新冠疫情及管控措施負面影響較大，通行車輛總數同比下降 8.22%。180201.SZ 平安廣州廣河 REIT 2022 年上半年基礎設施項目車流量和路費收入受到疫情防控及宏觀經濟增速放緩等因素較大影響，通行費拆分結算收入（含增值稅）同比下降 8.21%。180202.SZ 華夏越秀高速 REIT 2022 年 7 月底至 8 月初，湖北省武漢、潛江、十堰等多地疫情零星散發，部分街道實行臨時性管控措施，8 月底毗鄰漢孝高速的盤龍城地區實施臨時性管控措施，9 月上旬漢孝高速

74、機場北收費站出、入口實行交通管制。疫情以及相關地區采取的防控措施對本項目的車流量和通行費收入產生了一定負面影響。第三季度項目公司通行費收入同比下降 10.37%。508018.SH 華夏中國交建 REIT 受新冠疫情的影響，2022 年上半年，嘉通高速通行費收入同比下降 20.9%；第三季度同比下降 10.5%。508008.SH 國金中國鐵建 REIT 2022 年 11 月初，重慶市中心城區出現疫情并向其他區縣蔓延，隨即各區逐步進行封控管制，較為嚴峻的新冠疫情形式對渝遂高速（重慶段）車流量和通行費收入產生了一定的負面影響，直至 11 月末疫情管控全面放開，日均通行費逐步回升至渝遂高速（重慶

75、段）疫情前平均水平。180801.SZ 中航首鋼綠能 REIT 2022 年上半年北京市疫情反彈，餐飲消費受限，影響項目廚余垃圾收運處置量。資料來源：各基金公告，中信證券研究部 產品可供分配金額總體完成情況良好?？山y計的 12 只 REITs 產品 2022 可供分配金額平均完成情況為101%，其中產權類和經營權類產品分別為102%和99%。首鋼綠能REIT完成度最高，達 135%，而高速公路類 REITs 產品普遍完成率較低，浙商滬杭涌 REIT、平安廣州廣河 REIT、華夏越秀高速 REIT 在 2022 年全年可供分配金額完成率僅分別為74%、80%和 84%。按季度分析可知，建信中關村

76、 REIT、東吳蘇園產業 REIT 和博時蛇口產園 REIT 均在執行租金減免季度當季完成率大幅下降，反映了疫情防控措施對公募REITs 產品穩定現金分派的影響。圖 26：部分 REITs 產品 2022 年可供分配金額完成情況（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 103%100%107%104%105%93%119%100%89%74%80%135%0%20%40%60%80%100%120%140%-1.5 3.0 4.5 6.0 7.5張江光大建信中關村紅土鹽田港中金普洛斯東吳蘇園蛇口產園深圳能源首創水務越秀高速浙商滬杭甬廣州廣河首鋼綠能產權類經營權類1Q-4Q22累計已完成額20

77、22年度預計完成額完成進度（右軸）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 27：部分 REITs 產品 2022 年分季度可供分配金額按季度完成比例（以 2022 年預期全年分配率為基礎）資料來源：Wind，中信證券研究部 隨著疫情管控措施這一最不可預測的影響因素基本排除，我們認為 2023年公募 REITs市場現金分派穩定性將普遍提升，但部分經營權類資產 REITs 產品底層基礎設施仍有可能面臨大修或收費權相關政策調整影響分紅的可能性。保租房保租房 REITs 的市場份額會否后來居上的市場份額會否后來居上 2023 年我們

78、認為保租房 REITs 可能迎來集中發行階段，其市場份額有望提升。當前保租房 REITs 占市場總份額仍較小。截至 2023 年 1 月 30 日，產權類 REITs 占公募 REITs 總市值的 40.4%、占總流通市值的 54.8%，較 2021 年 6 月有一定程度下降。在產權類 REITs 中，保租房作為最新納入的試點資產類型，占比最小，截至 2023 年 1 月30 日，保租房 REITs 占產權類 REITs 產品總市值的 16.2%，占流通市值的 10.6%。圖 28：公募 REITs 分類型總市值構成（億元）及產權類占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 202

79、3 年 1 月30 日 圖 29：公募 REITs 分類型流通市值構成（億元）及產權類占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 1 月30 日 0%30%60%90%張江光大建信中關村紅土鹽田港中金普洛斯東吳蘇園蛇口產園首創水務越秀高速浙商滬杭甬廣州廣河首鋼綠能產權類經營權類22Q122Q222Q322Q40%10%20%30%40%50%60%01002003004005006007008009001,0002021-06-212022-01-212022-08-21產權類經營權類產權類占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%0501001502

80、002503003504002021-06-212022-01-212022-08-21產權類經營權類產權類占比（右軸）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 圖 30：產權類公募 REITs 產品分資產類型總市值構成（億元）及保租房類產品占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 1 月30 日 圖 31：產權類公募 REITs 產品分資產類型流通市值構成（億元）及保租房類產品占比 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：統計截至 2023 年 1 月30 日 保租房 REITs 板塊建設意味著相關產

81、品或將迎來集中上市階段。2022 年底，證監會副主席李超及黨委書記、主席易會滿先后明確表示要“加快打造 REITs 市場的保障性租賃住房板塊”。我們認為中長期而言，在政策推動和市場配合下，保租房 REITs 板塊有望與當前產權及經營權類 REITs 板塊并行發展，形成 C-REITs 市場三大細分板塊，規模提升空間巨大。新建與納保共同發力，底層資產擴容加速。住建部表示 2022 年 1-10 月全國保障性租賃住房已開工建設和籌集 233.6 萬套（間），約占年度計劃的 98.8%，完成投資 1,750 億元，多地地方政府也公告 2022 年保租房建設規劃提前完成或快于預期。各地也陸續出臺納保政

82、策，鼓勵開發商及居民將持有的存量房源轉化為保障性租賃住房，納保路徑逐漸成熟。截至 2022 年 9 月，萬科旗下長租公寓品牌泊寓累計開業 16.9 萬間，其中已有 4.28萬間納入保障性租賃住房。據 ICCRA 統計，截至 2022 年 6 月全國已開業長租公寓房源中約 6.9%以納入當地保障性租賃住房。表 11：部分地區 2022 年保障性住房籌建進度 省省/市市 2022 年預定目標年預定目標 2022 年完成情況年完成情況 浙江省 30 萬套（間）上半年籌集建設 31.9 萬套（間），完成率 106%嘉興市 4.6 萬套（間）截至 8 月已建設籌集 4.74 萬套（間），完成率 103%

83、溫州市 4 萬套（間）上半年已超年度計劃，完成率 102%杭州市 14 萬套（間）截至 8 月底，以籌集 10.8 萬套（間），年度完成率 77%河北省 4.54 萬套（間）截至 7 月底已籌建 4.14 萬套（間），完成率 91%江蘇省 新開工 14.8 萬套（間），基本建成 7.3 萬套（間）上半年，新開工 11.6 萬套（間），基本建成 7.1 萬套（間），分別完成年度目標任務的 79%、97%。上海市 17.3 萬套（間）截至 6 月底完成建設籌措 12.4 萬套（間），完成率 71%，2022 年爭取完成 18 萬套（間）資料來源：各地方政府機構官網，中信證券研究部 0%5%10%1

84、5%20%0501001502002503003504002021-06-212022-01-212022-08-21保租房產業園倉儲物流保租房占比（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%0501001502002502021-06-212022-01-212022-08-21保租房產業園倉儲物流保租房占比（右軸）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 表 12：部分地區出臺的鼓勵存量房源轉化為租賃住房的相關政策 地區地區 時間時間 政策文件政策文件 主要內容主要內容 重慶市 2022 年 1 月 30 日 關于加快發展保

85、障性租賃住房的實施意見 明確新增保障性租賃住房以盤活存量為主，適當新增為輔。支持利用存量閑置房屋和存量土地發展保障性租賃住房；支持將政府閑置的各類住房和符合條件的市場住房盤活用作保障性租賃住房；允許按照一定程序利用閑置非居住存量房屋改建為保障性租賃住房。長沙市 2022 年 5 月 11 日 關于推進長沙市租賃住房多主體供給多渠道保障盤活存量房的試點實施方案 規定業主可以將存量房盤活供作租賃住房，運營年限時間不低于 10 年。盤活供作租賃住房后，不納入家庭住房套數計算。截至 6 月 9 日已累計申請 3025 套，正式簽約 833 戶。湖北省 2022 年 6 月 22 日 關于加快解決從事基

86、本公共服務人員住房困難問題的實施意見 明確可收購符合條件且手續完備、債務清晰的在建工程項目，作為保障性租賃住房或共有產權住房；房地產開發企業未售商品住房，自愿可納入保障性租賃住房，同時以上供給的保障性租賃住房允許先租后售，租賃滿 5 年后，承租人可申請轉為共有產權住房，購買部分或者全部產權。邯鄲市 2022 年 6 月 26 日 關于支持房地產業良性循環和健康發展的十條政策措施 提出優化安置房、保障性租賃住房籌集渠道。房地產去化周期偏長的縣（市、區）可將存量商品住房轉化為保障性租賃住房，避免重復建設。成都市 2022 年 7 月 6 日 關于居民自愿將自有住房用于保障性租賃住房操作指南 提出居

87、民自愿將自有住房用于保障性租賃住房，住房納入保障性租賃住房房源庫后，居民即可申請在出租住房所在限購區域取得新增購買一套住房資格。政策對房源條件、認定程序、租賃對象、租金標準等一系列操作規范進行了明確。要求租金標準不超過市場租金的 90%，且租金年漲幅不超過5%。海南省 2022 年 7 月 12 日 關于加快發展保障性租賃住房的實施意見 盤活閑置住房發展保障性租賃住房。堅持試點先行，積極探索通過財政補貼等優惠政策，引導個人提供閑置住房用作保障性租賃住房，鼓勵住房租賃企業規?；I集改造社會閑置房源。政府、國有企事業單位投資建設的公租房，以及棚戶區改造、城市更新活動等建設的安置住房在滿足原定保障任

88、務后，可將剩余閑置房源調整為保障性租賃住房使用管理。西安市 2022 年 8 月 19 日 西安市居民存量住房用于保障性租賃住房操作指南 明確居民存量住房納入保障性租賃住房管理并正式簽訂租賃合同后，居民家庭可在西安市限購區域獲得新增購買一套住房資格。濟南市 2022 年 9 月 3 日/濟南國資委全資控股企業濟南城市發展集團子公司發布招標公告，在濟南市區收購 3000 套存量商品房用于租賃儲備住房，項目資金為自籌資金，要求“布局合理、配套完善、手續齊全、保障品質”。佛山市 2022 年 9 月 19 日 佛山市保障性租賃住房管理辦法 明確保障性租賃住房的房源籌集渠道分為新建、改建、存量納管等

89、3 種方式，存量納管房源是指合法建造、可盤活納入保障性租賃住房使用、管理的存量居住性用房，包括既有閑置住房、人才公寓、長租公寓、服務型公寓等。蘇州市 2022年 11月17日 蘇州市發展保障性租賃住房實施辦法（試行）現有各類政策支持的租賃住房、人才租賃住房、未納入國家和省計劃的公租房、閑置可轉為租賃住房的拆遷安置住房、機關和企事業單位建設的租賃住房以及其他符合規定的存量住房，經各縣級市（區）領導小組辦公室組織相關單位聯合審查后，可以納入保障性租賃住房管理。鄭州市 2022年 12月12日 鄭州市“十四五”保障性租賃住房籌集目標及年度籌集計劃 重點鼓勵市場主體通過回購、回租存量房屋改建、改造為保

90、障性租賃住房;鼓勵將既有市場租賃住房、公寓、單位宿舍、人才公寓及政府閑置住房等納入保障性租賃住房管理。資料來源：人民網，各地方政府機構官網，濟南城市發展集團官方微信公眾號，中信證券研究部 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 圖 32：部分住房租賃企業開業長租公寓中納入保障性租賃住房的比例 資料來源：ICCRA，中信證券研究部 注：數據截至 2022 年 6 月?？傮w來看，我們認為保租房是政府、企業和投資人三頭都期待的產品，故而相關產品的擴容將較快，且保租房所占 REITs 市場的份額也有望進一步提升。表 13：部分已公開保障

91、性租賃住房 REITs 項目招標結果 項目名稱項目名稱 中標單位中標單位 上海臨港科技城 D03-01 地塊保障性租賃住房公募 REITs 上海國泰君安證券資管 天津濱海新區經濟技術開發區保租房公募 REITs 項目 建信基金和建信資本聯合體 蘇州恒泰控股旗下的菁英公寓公募 REITs 管理人 華泰證券 西安高新區保租房投資建設發展有限公司發起的保障性租賃住房 REITs 平安基金 資料來源：中國基金報，中信證券研究部 經營權類經營權類還是還是產權類產權類產品是主流產品是主流？我們認為，未來中國 REITs 市場的主流產品，仍然是經營權類 REITs。產權類產品的供給是有限的，擴募也是有限的。

92、不過，投資者可能會更加關注產權類產品。經營權類 REITs 規模超過產權類 REITs。截至 2023 年 1 月 30 日，C-REITs 市場共有24 只 REITs，其中產權類 REITs14 只，合計市值約 343 億元；經營權類 REITs10 只，合計市值約507億元。盡管目前C-REITs市場產權類REITs數量較多，但由于經營權類REITs單體規模較大，目前 C-REITs 市場供給仍以經營權類 REITs 為主。產權類產品單只市值規模偏小，也充分反映了土地分宗，項目轉讓在法律法規上的難度，和現金分派限制的實質收益率約束。0%20%40%60%80%100%REITS 研究研究

93、行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 33：歷年發行 REITs 總市值（億元）圖 34：歷年發行 REITs 流通市值（億元）資料來源：Wind，中信證券研究部 注：按 2023 年 1 月 30 日收盤價 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：按 2023 年 1 月 30 日收盤價 圖 35：通道中 REITs 估值（億元）圖 36：通道中 REITs 收益率（%）資料來源：各基金募集說明書，中信證券研究部 資料來源：各基金募集說明書，中信證券研究部 此外，產權類資產的二級市場交易普遍更為容易。換言之，一些可行的好資產，原始權益人可能

94、直接選擇整體出讓，而不是發行 REITs 的方式來獲得收益。010020030040050060070080090020212022合計產權經營權05010015020025030035040020212022合計產權經營權01020304050607080中金科投光谷中航京能光伏中信建投國電中金山高高速產權類經營權類0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%中金科投光谷中航京能光伏中信建投國電中金山高高速產權類經營權類 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 圖 37：上市的 24 只 REITs 募集說明書中預

95、測的 2022 年年度現金分派率 資料來源：各基金募集說明書預測，中信證券研究部 經營權類資產規模龐大，供給充足。2022 年 9 月 26 日，國家發改委基礎設施發展司司長鄭劍表示，“到 2021 年底，我國綜合交通網總里程突破 600 萬公里，220 千伏及以上輸電線路 84.3 萬公里，光纜線路總長度達到 5481 萬公里，水庫總庫容達到 9035 億立方米?！眻D 38：我國鐵路營業里程及鐵路路網密度 圖 39：我國高速公路里程及公路密度 資料來源：交通運輸部，中信證券研究部 資料來源：交通運輸部，中信證券研究部 新基建入場，經營權類 REITs 種類有望擴張。在公路、鐵路這些傳統基礎設

96、施之外，我國新型基礎設施建設也初具規模，物聯網、云計算、人工智能、遙感衛星等信息基礎設施，促進了信息技術與實體經濟的深度融合，數字經濟成為經濟社會發展的強大引擎。隨著新型基礎設施運營逐漸成熟，也將有效增加經營權類 REITs 的供給。0%2%4%6%8%10%12%14%張江光大紅土鹽田港中金普洛斯蛇口產園東吳蘇園建信中關村紅土深圳保租房華夏北京保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園國君東久產園華夏華潤有巢華夏和達高科首鋼綠能首創水務廣州廣河浙商滬杭甬越秀高速華夏交建國金鐵建深圳能源華泰江蘇交控中金安徽交控產權經營權0.050.0100.0150.0200.00.02.04.06.08.

97、010.012.014.016.0201620172018201920202021里程（萬公里）鐵路路網密度（公里/萬平方公里）44464850525456440460480500520540201620172018201920202021里程（萬公里）公路密度（公里/百平方公里）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 表 14：目前已上市及通道中的新能源 REITs 項目名稱項目名稱 底層資產底層資產 資產類型資產類型 評估價值（億元）評估價值（億元）2022E 年化分派率年化分派率 2023E 年化分派率年化分派率 鵬華深圳

98、新能源 REIT 深圳能源東部電廠（一期）項目 新能源 32.64 11.69%9.67%中航京能光伏 REIT 榆林光伏項目、晶泰光伏項目 新能源 27.68 18.57%11.42%中信建投國電新能源 REIT 濱海北 H1 項目、濱海北 H2 項目、配套運維驛站項目 新能源 75.13 17.73%10.23%資料來源：各基金募集說明書預測，中信證券研究部 產品區域會否下沉產品區域會否下沉 我們認為，REITs 的產品區域結構會有下沉趨勢，但低線城市的大部分基礎設施資產可能難以滿足 REITs 的發行要求，未來 C-REITs 市場將以一二線核心城市資產為主。REITs 底層資產主要位于

99、一二線城市，但區域結構逐漸下沉。截至 2023 年 1月 30 日，我國已上市的 24 只 REITs 中，位于一線和二線城市的底層資產分別占 C-REITs 總規模的43%和 32%，其中 2021 年發行的 REITs 中，一線城市占比 68%；2022 年一線城市占比為 30%。圖 40：已上市 REITs 不同能級城市資產發行規模（億元）圖 41：已上市 REITs 不同能級城市資產市值（億元）資料來源：Wind，各基金募集說明書，中信證券研究部 注：若一只REIT 的底層資產位于不同城市，則單一資產的發行規模按估值加權平均；內圈為 2021 年，外圈為 2022 年 資料來源：Win

100、d，各基金募集說明書，中信證券研究部 注：若一只REIT 的底層資產位于不同城市，則單一資產的發行規模按估值加權平均；內圈為 2021 年，外圈為 2022 年；市值按 2023 年 1 月 30 日收盤價 低線城市資產相對單一。從各能級城市的資產類型來看，一線城市由于產業發達，經濟發展良好，其資產類型相對多元化。對于三線城市來說，由于區域經濟發展欠佳，部分基礎設施經營存在一定困難，其資產以通向核心城市的高速公路和需要全國化布局的物流園區為主。當然，部分位于核心城市群周邊的低線城市，積極承接核心城市的外溢產業，也有希望發行產業園區類 REITs。一線二線三線一線二線三線 REITS 研究研究行

101、業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 圖 42：各能級城市 REITs 資產市值（億元）圖 43：各能級城市 REITs 資產市值結構（億元）資料來源：Wind，各基金募集說明書，中信證券研究部 注：若一只REIT 的底層資產位于不同城市，則單一資產的發行規模按估值加權平均；市值按 2023 年 1 月 30 日收盤價計算 資料來源：Wind，各基金募集說明書，中信證券研究部 注：若一只REIT 的底層資產位于不同城市，則單一資產的發行規模按估值加權平均；市值按 2023 年 1 月 30 日收盤價計算 表 15：上市 REITs 底層資產區域結構

102、表 簡稱簡稱 底層資產底層資產 所在城市所在城市 城市能級城市能級 按估值按估值加權加權的的發行規模發行規模（億元）（億元）估值（億元）估值（億元）張江光大 張江光大園 上海 一線 14.95 14.70 紅土鹽田港 現代物流中心 深圳 一線 18.40 17.05 中金普洛斯 普洛斯北京空港物流園 北京 一線 17.87 16.37 普洛斯通州光機電物流園 北京 一線 5.34 4.89 普洛斯廣州保稅物流園 廣州 一線 2.19 2.01 普洛斯增城物流園 廣州 一線 9.70 8.89 普洛斯順德物流園 佛山 二線 6.41 5.87 蘇州望亭普洛斯物流園 蘇州 二線 5.56 5.09

103、 普洛斯淀山湖物流園 昆山 三線 11.29 10.34 蛇口產園 萬融大廈 深圳 一線 8.51 10.35 萬海大廈 深圳 一線 12.28 14.93 東吳蘇園 國際科技園五期 B 區 蘇州 二線 19.08 18.30 2.5 產業園一期、二期 蘇州 二線 15.84 15.20 首鋼綠能 北京首鋼生物質能源項目，北京首鋼魯家山殘渣殘存場項目，北京首鋼餐廚垃圾收運一體化項目 北京 一線 13.38 12.49 首創水務 深圳市輻水水質凈化廠 深圳 一線 2.80 2.64 深圳市松崗水質凈化廠 深圳 一線 2.70 2.55 深圳市公明水質凈化廠 深圳 一線 3.16 2.98 合肥五

104、十里河污水處理廠 合肥 二線 9.84 9.29 廣州廣河 廣河高速（廣州段）廣州 一線 91.14 96.74 浙商滬杭甬 杭徽高速公路及構筑物資產組 杭州 二線 43.60 45.63 越秀高速 漢孝高速公路 武漢 二線 21.30 22.86 050100150200250300350400一線二線三線保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基礎設施生態環保園區基礎設施0%20%40%60%80%100%一線二線三線保障性租賃住房倉儲物流交通基礎設施能源基礎設施生態環保園區基礎設施 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 簡

105、稱簡稱 底層資產底層資產 所在城市所在城市 城市能級城市能級 按估值按估值加權加權的的發行規模發行規模（億元）（億元）估值（億元）估值（億元）建信中關村 互聯網創新中心 5 號樓 北京 一線 14.51 15.48 協同中心 4 號樓 北京 一線 6.67 7.12 孵化加速器 北京 一線 7.62 8.13 華夏交建 武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段及其附屬設施 咸寧 三線 93.99 98.32 國金鐵建 渝遂高速（重慶段）重慶 二線 47.93 46.12 深圳能源 深圳能源東部電廠（一期）項目 深圳 一線 35.38 32.64 紅土深圳保租房 安居百泉閣 深圳 一線 6.18 5.76

106、 安居錦園 深圳 一線 3.22 3.01 保利香檳苑 深圳 一線 0.73 0.68 鳳凰公館 深圳 一線 2.29 2.13 華夏北京保租房 文龍家園 北京 一線 7.98 7.32 熙悅尚郡 北京 一線 4.57 4.19 中金廈門保租房 園博公寓 廈門 二線 7.54 7.04 珩琦公寓 廈門 二線 5.46 5.10 華夏合肥產園 合肥高新創新園一期 A1-A4,B4-B5,D2-D9 及 D2-D9地下車庫項目 合肥 二線 6.87 6.05 合肥高新創新園一期 B1-B3、C1-C4、D1 合肥 二線 8.46 7.46 國君臨港產園 臨港奉賢制造園一期 上海 一線 2.93 2

107、.60 臨港奉賢制造園三期 上海 一線 5.31 4.70 國君東久產園 東久（金山）制造園 上海 一線 4.91 4.45 東久（昆山）制造園 昆山 三線 4.54 4.12 東久（無錫）制造園 無錫 二線 4.58 4.15 東久（常州）制造園 常州 三線 1.15 1.04 華泰江蘇交控 滬蘇浙高速公路 江蘇 二線 30.54 28.50 中金安徽交控 沿江高速公路蕪湖至安慶段 蕪湖 三線 108.80 111.98 華夏華潤有巢 有巢泗涇項目 上海 一線 6.25 5.74 有巢東部經開區項目 上海 一線 5.84 5.36 華夏和達高科 和達藥谷一期 杭州 二線 5.68 5.77

108、孵化器 杭州 二線 8.36 8.47 資料來源：各基金招募說明書，中信證券研究部 低線城市基礎設施的運營存在不確定性。根據中國 REITs 論壇中國 REITs 指數之不動產資本化率調研報告統計，不動產交易的資本化率與其所在城市能級呈反比趨勢，即高線城市的不動產由于需求旺盛，收益確定性較高，買方往往愿意接受更高的價格。而低線城市的不動產受區域發展影響較大，未來收益存在不確定性，交易時買方往往要求一定的折價。REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 圖 44：2022 年甲級寫字樓資本化率（%）圖 45：2022 年零售商業資本化

109、率（%）資料來源：中國 REITs 論壇 中國 REITs 指數之不動產資本化率調研報告，中信證券研究部 注：主要二線城市包括杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢、西安 資料來源：中國 REITs 論壇 中國 REITs 指數之不動產資本化率調研報告，中信證券研究部 注：主要二線城市包括杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢、西安 圖 46：2022 年產業園區資本化率（%）圖 47：2022 年服務式公寓資本化率（%）資料來源：中國 REITs 論壇 中國 REITs 指數之不動產資本化率調研報告，中信證券研究部 注：主要二線城市包括杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢、西安 資料

110、來源：中國 REITs 論壇 中國 REITs 指數之不動產資本化率調研報告，中信證券研究部 注：主要二線城市包括杭州、南京、蘇州、重慶、成都、天津、武漢、西安 商業地產資產能否在商業地產資產能否在 2023 年納入年納入 REITs 我們相信 2023 年商業資產 REITs 可能有實質進展，但正式發行上市可能難以在年內完成。商業資產的運營對區位敏感，我們預計商業 REITs 將從一線城市的優質資產開始試點并擴展至二線核心城市。預計政策將逐漸推動研究 REITs 試點范圍拓展到市場化的長租房和商業不動產。2022年 12 月 8 日，證監會副主席李超先生在中國 REITs 論壇 2022 年

111、會上致辭，提出未來將研究推動試點范圍拓展到市場化的長租房及商業不動產等領域。4.2%4.2%4.3%4.3%5.2%5.1%5.2%5.1%4.9%6.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%4.6%4.6%4.5%4.4%5.5%5.3%5.5%5.5%5.6%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%4.8%4.7%5.1%4.9%5.6%5.3%5.6%5.5%5.6%6.1%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%4.6%4.5%4.8%4.6%5.4%5.1%5.3%5.3%5.3%6.3%0.

112、0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 表 16：保租房 REITs 上市時間表 時間時間 事件事件 2021 年 7 月 國家發改委發布關于進一步做好基礎設施領域不動產投資信托基金(REITs)試點工作的通知（958 號文），將保障性租賃住房納入 REITs 項目申報的試點范圍。2022 年 5 月 證監會、發改委聯合發布關于規范做好保障性租賃住房試點發行基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知，從四方面推動保障性租賃住房 REITs 業務規范

113、有序開展。2022 年 5 月 中金廈門安居 REIT 和紅土深圳安居 REIT 分別向上交所和深交所申報發行。2022 年 7 月 華夏北京保障房 REIT 向上交所申報發行，中金廈門安居 REIT 和紅土深圳安居 REIT 審核通過。2022 年 8 月 華夏北京保障房 REIT 獲上交所審核通過。8 月 31 日，三只保租房 REITs 正式發行上市。2022 年 9 月 華夏華潤有巢 REIT 向上交所申報發行。2022 年 11 月 華夏華潤有巢 REIT 獲上交所審核通過，允許上市。2022 年 12 月 華夏華潤有巢 REIT 正式發行上市。資料來源：各政府部門官網，上交所官網，

114、深交所官網，中信證券研究部 優質商業地產豐富投資人選擇，符合境內外 REITs 發展規律。當前我國 REITs 市場正面臨著供給不足的問題，優質商業地產納入 REITs 試點范圍可以緩解這一問題，提供更多元化的 REITs 投資選擇。從海外 REITs 市場來看，商業地產類 REITs（商業零售及辦公樓）是主要的資產類別之一，其股息收益率位于各類 REITs 前列。圖 48：美國各類 REITs 市值結構 圖 49：美國各類 REITs 股息收益率（%）資料來源：NAREIT，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 12 月 資料來源：NAREIT，中信證券研究部 注：統計截至 2022

115、年 12 月 基礎設施住宅類商業零售工業類醫療健康數據中心自儲倉庫辦公類專業類度假村林場多元化0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%度假村林場工業類基礎設施數據中心自儲倉庫住宅類商業零售專業類醫療健康辦公類多元化 REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 50：新加坡各類 REITs 數量結構 圖 51：新加坡各類 REITs 股息收益率（%）資料來源：SGX，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 12 月 資料來源：SGX，中信證券研究部 注：統計截至 2022 年 12 月 全國商業不動產質量良莠不齊，購物中心及寫

116、字樓的運營管理天然依賴于區域宏觀經濟，這不僅表現為核心城市的商業不動產經營表現優于非核心城市，也表現為核心城市內部核心地段的商業不動產要優于非核心地段。我國商業不動產的質量存在差異性，參考首批 REITs 上市時主要集中在一二線核心城市。圖 52：2022Q4 樣本城市寫字樓租金及空置率 圖 53：2022Q4 樣本城市零售商業租金及空置率 資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 資料來源：戴德梁行，中信證券研究部 風險提示風險提示 部分 REITs 產品受疫情防控等因素影響，2022 年實際分派金額不及預期的風險。疫情可能導致高速公路 REITs 車流量不及預期，也可能造成產業園區類 REITs

117、 出租率降低，這些情況下或對符合條件的部分租戶進行免租，最終造成 REITs 收入和可供分配金額不及預期。C-REITs 市場政策支持及落地不及預期風險。政策的出臺存在一定不確定性，及時性可能不及預期。此外，政策在出臺后，具體的落地執行仍需要在實踐中積累經驗，可能導多元類零售業類工業類辦公樓類酒店類醫療保健類專門類0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%酒店類醫療保健類專門類工業類多元類零售業類辦公樓類0%5%10%15%20%25%30%35%40%050100150200250300350北京 上海 深圳 成都 重慶 廈門 天津 青島 杭州租金（元/月/平）空置率（%）

118、0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001000150020002500北京 上海 深圳 成都 重慶 廈門 天津 青島 杭州租金（元/月/平）空置率（%）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 致政策生效較慢。投資建議投資建議 總而言之，2023 年 REITs 市場有望謹慎提速。我們預計 2023 年全年通過 REITs 市場發行產品籌集的資金規模有望超過 1000 億元，即到 2023 年年底，預計我國 REITs 市場的總市值規模合計將達到 2000 億元（包含目前所有在申請過程中的項目，并假設后續發行略有提速

119、），并逐步向 5000 億元規模量級的市場邁進。圖 54：首批 REITs 上市至今市場累計市值及發行產品個數 資料來源：Wind，中信證券研究部 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價 表 17：“958 號文”涵蓋的標的資產類型陸續落地試點 資產類別資產類別 40 號文（號文（20 年年 4 月月 30 日）日）958 號文（號文（21 年年 7 月月 2 日）日）958 號文改變號文改變 交通基礎設施交通基礎設施 收費公路等交通設施 包括收費公路、鐵路、機場、港口項目 大致無變化 能源基礎設施能源基礎設施 水電氣熱等市政工程 包括風電、光伏發電、水力發電、天然氣發電、生物質發電

120、、核電等清潔能源項目，特高壓輸電項目，增量配電網、微電網、充電基礎設施項目，分布式冷熱電項目 進一步明確能源基礎項目的范圍。發電設施被明確定義，并且火電被排除在外。充電基礎設施被明確定義 市政基礎設施市政基礎設施 包括城鎮供水、供電、供氣、供熱項目，以及停車場項目 明確了停車場的基礎設施地位 生態環?；A設施生態環?；A設施 城鎮污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目 城鎮污水垃圾處理及資源化利用、固廢危廢醫廢處理、大宗固體廢棄物綜合利用 大致無變化 倉儲物流基礎設施倉儲物流基礎設施 倉儲物流 應為面向社會提供物品儲存服務并收取費用的倉庫，包括通用倉庫以及冷庫等專業倉庫 明確了倉儲物流項目的

121、定義，點名冷鏈物流 園區基礎設施園區基礎設施 國家戰略性新興產業集群、高科技產業園區、特色產業園區 位于自由貿易試驗區、國家級新區、國家級與省級開發區、戰略性新興產業集群的研發平臺、工業廠房、創業孵化器、產業加速器、產業發展服務平臺等園區基礎設施。其中，國家級與省級開發區以中國開發區審核公告目錄（2018 年版）發布名單為準，戰略性新興產業集群以國家發展改革委公布名單為準 大致無變化 新型基礎設施新型基礎設施 信息網絡等新型基礎設施 包括數據中心類、人工智能項目，5G、通信鐵塔、物聯網、工業互聯網、寬帶網絡、有線電視網絡項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目 大致無變化。智能計算中心和數據中心

122、應是融合為數據中心類 保障性租賃住房保障性租賃住房 包括各直轄市及人口凈流入大城市的保障性租賃住房項目 純新增項目 其他基礎設施其他基礎設施 具有供水、發電等功能的水利設施；純新增項目 051015202530-100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.02021年6月2021年7月2021年8月2021年9月2021年10月2021年11月2021年12月2022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月20

123、23年1月總市值（億元）上市產品個數（右軸）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告2023.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 自然文化遺產、國家 AAAAA 級旅游景區等具有較好收益的旅游基礎設施，其中自然文化遺產以世界遺產名錄為準 非試點項目非試點項目（負向排除）（負向排除）酒店、商場、寫字樓等商業地產項目不屬于試點范圍。項目土地用途原則上應為非商業、非住宅用地 非試點項目進一步明確。定義上將商業地產單提，和此前有所區別 資料來源：國家發改委，中信證券研究部 2021 年以來 REITs 是表現最好的大類資產，尤其在 2022 年下半年 REITs 的一級市場認購熱情

124、達到歷史高點。當前 C-REITs 市場正由制度試點轉向規模擴張，產品供給提速，資產類別擴容，市場長期以來的供不應求將得到有效改善。展望未來，隨著宏觀經濟逐漸復蘇，房地產市場信用風險逐漸退潮，預計 REITs 資產表現獨樹一幟的情況將有所變化，C-REITs 市場將逐漸走向成熟，同漲同跌現象或逐步消失，底層資產盈利能力及運營穩定性將成為 REITs 產品表現分化的關鍵影響因素。我們看好 C-REITs 市場長期穩健發展，建議投資者更加關注現金分派的穩定性和 REITs 是否符合中長期輕資產開支，輕杠桿利用的基本要求，現階段建議投資者重點關注有優質底層資產支撐的保租房、物流倉儲及產業園區等產權類

125、 REITs 產品。圖 55：已上市各 REITs 產品 2022E 現金分派率情況 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部測算 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 圖 56：部分 REITs 產品 2023E 現金分派率情況 資料來源：Wind，各基金產品公告（含預測），中信證券研究部預測 注：股價為 2023 年 1 月 30 日收盤價；預期現金分派率為中信證券研究部根據各 REIT 公告的預期可供分配金額預測得出 0%2%4%6%8%10%12%張江光大紅土鹽田港中金普洛斯

126、國君臨港產園建信中關村華夏北京保租房蛇口產園紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園東吳蘇園華夏華潤有巢華夏和達高科國君東久產園華夏交建華泰江蘇交控越秀高速首鋼綠能中金安徽交控首創水務廣州廣河深圳能源國金鐵建浙商滬杭甬產權類經營權類2022E現金分派率（按發行價）2022E現金分派率（按收盤價）0%2%4%6%8%10%華夏北京保租房紅土深圳保租房中金廈門保租房華夏合肥產園國君臨港產園華夏華潤有巢華夏和達高科國君東久產園華夏交建深圳能源華泰江蘇交控中金安徽交控國金鐵建產權類經營權類2023E現金分派率（按發行價）2023E現金分派率（按收盤價）REITS 研究研究行業行業專題報告專題報告202

127、3.1.31 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 相關研究相關研究 REITS 專題研究打造保租房 REITs 板塊的影響評估(2022-12-26)C-REITs 2023 年投資策略復盤和展望，股性與債性(2022-11-04)REITS 研究 C-REITs 一周談 20221017產品密集上市，市場加速擴容(2022-10-17)REITS 研究重大事項點評擴募落地在即，緩解標的稀缺(2022-09-29)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220926“納?！崩顺毕碌拇媪抠Y產新機遇(2022-09-26)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220919成交平

128、穩價格回調(2022-09-19)REITS 研究 C-REITs 一周談 20220913投資熱情不減，價格整體穩健(2022-09-13)REITS 研究-C-REITs 一周談擴大試點范圍，加快常態化發行 (2022-09-05)REITS 研究行業 C-REITs 一周談價格略有回調(2022-08-29)REITS 研究行業 C-REITs 一周談量價齊升，市場普漲(2022-08-22)REITS 研究行業 C-REITs 一周談REITs“打新”熱背后(2022-08-15)REITS 研究行業 C-REITs 一周談期待保障性租賃住房 REITs 上市(2022-08-08)3

129、5 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖

130、發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提

131、及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分

132、析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報

133、告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市

134、場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 36 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的公司的金融交易，及/或持有其證券或其衍生品或進行證券或其衍生品交易，因此，投資者應考慮到中信

135、證券可能存在與本研究報告有潛在利益沖突的風險。本研究報告涉及具體公司的披露信息，請訪問 https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；

136、在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuri

137、tas Indonesia 分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍

138、包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發

139、。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地

140、址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本

141、報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 9

142、92 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者

143、相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。告。中信證券中信證券 2023 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。