洋河股份-深度跟蹤報告：八問八答探討洋河的預期差和成長空間-220926（19頁）.pdf

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1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后請務必閱讀正文之后第第 18 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 八問八答，探討洋河的預期差和成長空間八問八答，探討洋河的預期差和成長空間 洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告2022.9.26 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 姜婭姜婭 消費產業首席 分析師 S1010510120056 李鑫李鑫 必選消費產業 首席分析師 S1010510120016 薛緣薛緣 食品飲料行業首席分析師 S1010514080007 康達康達 酒類行業分析師 S1010520120004 蔣祎蔣祎 食品飲料分析師 S10105210500

2、04 2022 年年 8 月月 29 日至今，洋河股價下跌日至今，洋河股價下跌 16%，跑輸中信白酒指數，跑輸中信白酒指數 10.8Pcts，出現明顯超跌。出現明顯超跌。公司目前公司目前處于處于改革勢能釋放改革勢能釋放的復蘇的復蘇周期，疫情階段性擾動造成周期，疫情階段性擾動造成的結構變化以及由此引發的改革兌現擔憂，我們認為提供了一定的預期差的結構變化以及由此引發的改革兌現擔憂，我們認為提供了一定的預期差，建，建議積極配置議積極配置。如何看待短期內的結構變化和疫情影響？如何看待短期內的結構變化和疫情影響？回顧 2022H1，疫情影響下消費能力強的一二線城市防控較為嚴格且商務宴請、婚喜宴、企業活動

3、等次高端用酒場景缺失較多，疊加產品結構較好的華東地區受疫情影響更大等因素，公司產品結構有所弱化。展望 2022H2，6 月以來，長三角地區經濟活動陸續恢復，白酒品鑒會、招商團購活動推廣等逐步正常開展，預計下半年伴隨 M6+/夢之藍水晶版占比較高的華東地區動銷加速恢復，產品結構有望改善。動銷層面，截至 2022年 8 月底，我們預計公司已經完成全年銷售考核任務的 90%以上，9 月將完成全年任務。目前，公司渠道庫存約 25%左右，雖然環比有所提升但處于合理水平，綜合考慮打款發貨進度，實際動銷表現優異。如何理解公司新管理層帶來的關鍵變化如何理解公司新管理層帶來的關鍵變化和成長中樞預期差和成長中樞預

4、期差？張聯東董事長上任以來，對組織架構、員工薪酬激勵、銷售體系等多方面進行改革，帶動公司治理水平和執行力得到明顯提升，為改革成功和可持續性夯實堅定基礎。公司的成長預期差主要體現在：1.在過去 20 多年的發展過程中已經形成在品牌、產品、營銷、管理等多維度的強大綜合實力，在關鍵因素上基本已無明顯短板，市場對其存在低估現象；2.公司具備不斷打造大單品的能力，無論是現有核心單品還是未來儲備均支撐公司長期快速發展；3.M6+具備持續高成長的潛力、海之藍的預期修正。如何判斷公司的成長空間？如何判斷公司的成長空間？我們判斷洋河股份未來三年收入成長中樞在15%-20%。分產品看，分產品看，M6+空間廣闊，卡

5、位龍頭有望持續受益，預計未來 3 年收入 CAGR（下同）25%+；夢之藍水晶版動銷環比改善明顯，承接海天基本盤消費升級需求，預計 CAGR 20%+；天之藍在夢之藍水晶版成功升級打開價格瓶頸，預計 CAGR 10%+；海之藍預期修正，穩健向上趨勢明確，預計 CAGR 10%左右。分區域看，。分區域看，省內，江蘇白酒市場顯著，蘇南市占率存在提升空間，預計 CAGR 10%-15%；省外，全國化布局根基深厚，海天基本盤穩固、夢之藍上升趨勢強勁，預計 CAGR 15%-20%。如何理解公司的投資價值？短期催化如何理解公司的投資價值？短期催化體現在：體現在：宏觀層面，期待穩增長經濟刺激政策和疫情影響

6、邊際改善，帶動白酒板塊情緒修復；微觀層面，Q3 報表收入增速和產品結構有望改善，全年業績望超市場預期，帶動估值修復。長期而言，。長期而言，2021 年新董事長上任以來，公司治理和團隊執行力得到明顯改善，未來在白酒行業市場份額向頭部&龍頭名酒企業集中和消費升級的驅動下，洋河有望憑借自身強大的綜合實力實現長期穩定增長，期待夢之藍發力、省外擴張再加速引領公司進入新的發展時代。風險因素：風險因素：宏觀經濟不及預期、疫情反復超預期、次高端行業擴容不及預期、M6+和夢之藍水晶版表現不及預期、行業競爭加劇超預期、食品安全問題。投資建議投資建議：綜合考慮疫情影響和公司今年優異的表現，維持公司 2022-23

7、年收入預測為 313/367 億元，歸母凈利潤預測為 98/119 億元，對應 EPS 為 6.52/7.87元。再考慮到公司本輪改革帶來的長期改善，上調 2024 年收入預測至 425 億元（原預測為 416 億元），上調歸母凈利潤預測至 140 億元（原預測為 137 億元），對應 2024 年 EPS 為 9.30 元（原預測為 9.12 元）。局部疫情反復影響下，次高端和地產白酒公司對應 2023 年平均估值降至當前約 23X（山西汾酒 35X、舍 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 洋河股份洋河股

8、份 002304.SZ 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 147.04元 目標價 205.00元 總股本 1,507百萬股 流通股本 1,503百萬股 總市值 2,216億元 近三月日均成交額 769百萬元 52周最高/最低價 188.7/132.6元 近1月絕對漲幅-13.81%近6月絕對漲幅 4.32%近12月絕對漲幅-9.05%得酒業 20X、水井坊 18X、古井貢酒 36X、今世緣 18X、口子窖 12X，基于中信證券研究部預測），但隨疫情影響減弱、消費逐步恢復，我們認為估值有望回升。公司目前進入改革勢能釋放下的復蘇周期，但疫情階段性擾動造成的結構變化以及由此引發的改革兌現擔憂

9、，我們認為提供了一定的預期差?？紤]到公司改革勢能釋放的復蘇周期下有望維持快速增長，我們認為公司將享有一定的估值溢價，給予公司 2023 年 PE 估值 26x，對應目標價 205 元，維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)21,101 25,350 31,302 36,685 42,538 營業收入增長率 YoY-8.8%20.1%23.5%17.2%16.0%凈利潤(百萬元)7,482 7,508 9,828 11,866 14,014 凈利潤增長率 YoY 1.3%0.3%30.9%20.7%18.1%每股收益 EP

10、S(基本)(元)4.97 4.98 6.52 7.87 9.30 毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%PE 29.6 29.5 22.6 18.7 15.8 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 23 日收盤價 PX9UpXdYeZgXoOrRtR8O9RbRmOnNnPoMeRnNvMkPsQsN9PnNwPNZqMmMuOsPnN 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 如何看待短期結構變化和疫情影響？如何看待短期結構變化和疫情影響？.5

11、問題一：如何看待上半年產品結構變化？.5 問題二：疫情下實際動銷和庫存情況如何？.6 如何理解公司的預期差？如何理解公司的預期差？.6 問題三：如何看待公司新管理層帶來的關鍵變化？.6 問題四：未來成長中樞的預期差來自何處？.7 如何判斷公司的成長空間？如何判斷公司的成長空間？.8 問題五：分產品怎么看？.8 問題六：分區域怎么看？.13 如何理解公司的投資價值？如何理解公司的投資價值？.14 問題七：短期可能存在哪些催化？.14 問題八：如何看待公司的長期投資價值？.15 風險因素風險因素.15 投資建議投資建議.16 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022

12、.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4 插圖目錄插圖目錄 圖 1：2019 年至今公司分季度部分財務數據.5 圖 2：2022H1 主要品牌分產品收入增速對比.5 圖 3：2020-2022 年公司回款進度.6 圖 4：白酒上市公司和洋河銷售人員平均薪資.7 圖 5：2021 年部分白酒企業員工數量.7 圖 6：中國中等收入群體倍增路徑圖.9 圖 7：富裕人群消費意愿穩定，中產及以下人群有所減弱.9 圖 8：2021 年 500-800 元價格帶競爭格局.10 圖 9：預計 2025 年 500-800 元價格帶競爭格局.10 圖 10：洋河產品省內外占比.10 圖 11：M3 和

13、夢之藍水晶版在部分市場占比.10 圖 12：部分省份人均可支配收入.11 圖 13：天之藍營業收入及增速.12 圖 14：藍色經典天之藍廣告海報.12 圖 15：海之藍營業收入及增速.12 圖 16：農村居民和城鎮居民人均可支配收入.12 圖 17：蘇酒大眾宴請主流價格帶升級.13 圖 18：江蘇各市人均可支配收入.13 圖 19：洋河省內各市市場規模估算以及市占率估算.13 圖 20：蘇南市場容量大且洋河在蘇南市占率較低.13 圖 21：2006-2021 年公司省外市場營業收入及增速.14 圖 22：2021 年公司省外各市場規模.14 表格目錄表格目錄 表 1：公司收入拆分預測.8 表

14、2：公司盈利預測簡表.16 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 2022年8月29日至9月23日，洋河股份股價下跌16%，跑輸中信白酒指數10.8Pcts、跑輸萬得全 A 指數 8.8Pcts，當下市值對應 2022/23/24 年 PE 估值分別為 22X/18X/16X，出現明顯超跌。公司股價下跌的背后，反映的是市場對短期產品結構變化和未來改革可持續的擔憂。我們認為，公司處于改革勢能釋放的復蘇周期中，階段性的疫情擾動影響以及所引發的對改革落地效果的擔憂，對股價的影響體現出一定的預期差。對此，我們提煉市場

15、主要關心的八個問題，闡述我們對洋河短期預期差和長期價值的理解和判斷。（關于公司的基礎信息和改革背景請參閱 2021 年 1 月 27 日深度報告洋河股份（002304.SZ）改革加速兌現，期待輝煌重現。）如何看待如何看待短期結構變化和疫情影響短期結構變化和疫情影響？2022H1 公司收入/歸母凈利/扣非凈利同增 22%/22%/29%，對應 Q2 增速分別為17%/6%/29%，在疫情擾動加劇疊加經濟增長承壓的大背景下，公司逆勢表現靚麗，但由于 M6+增速放緩導致產品結構變化和公司整體渠道庫存的環比增長則引發市場擔憂。站在站在當下時點，當下時點，公司公司未來是否可以延續較強的升級趨勢以及未來是

16、否可以延續較強的升級趨勢以及渠道健康渠道健康程度成為投資者最為關心程度成為投資者最為關心的短期問題之一。的短期問題之一。問題一：問題一：如何看待上半年產品結構變化？如何看待上半年產品結構變化？回回顧顧2022H1：疫情對次高端白酒消費擾動較大疫情對次高端白酒消費擾動較大。2022H1，公司中高檔酒/普通酒營收分別162/23 億元、同比+29%/-11%，我們判斷海之藍營收增速 40%左右、夢之藍水晶版營收增速30%左右、M6+增速 20%以上。整體來看，海之藍大超預期、夢之藍水晶版超預期、M6+不及預期，我們認為結構變化最主要的因素在于本輪疫情對行業的短期影響（古井貢酒、今世緣等其他酒企亦呈

17、現同樣趨勢）：1）消費能力強的一二線城市防控政策始終較為嚴格；2）商務宴請、婚喜宴、企業活動等用酒檔次較高的場景缺失較多，而自飲、親友小聚等大眾用酒的高頻消費場景受影響較??；3）產品結構較好的華東地區上半年受疫情影響更大。圖 1：2019 年至今公司分季度部分財務數據（%）圖 2：2022H1 主要品牌分產品收入增速對比 資料來源：公司公告，中信證券研究部 注：2021Q4 扣非凈利潤為 5.2億元、2020Q4 為 0.18 億元。資料來源：渠道調研，中信證券研究部測算 0%20%40%60%80%100%-150%-100%-50%0%50%100%150%2019Q12019Q22019

18、Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q2營收增速扣非凈利潤率增速毛利率0%10%20%30%40%50%海之藍古5/8國緣對開夢之藍水晶版國緣四開M6+古8摘要大眾價格帶400元左右600元左右 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 展望展望 2022H2：華東地區加速復蘇望華東地區加速復蘇望帶動帶動整體整體結構結構改善改善。6 月以來，伴隨上海疫情影響逐步減弱，長三角地區經濟活動陸續恢復，次高端酒品鑒會、招商團購

19、推廣等均可正常開展，疊加 2021Q3 江蘇南京存在疫情擾動，預計 2022 年下半年伴隨 M6+/夢之藍水晶版占比較高的華東地區動銷加速恢復，公司整體產品結構有望明顯改善。此外，疊加下半年成本端生產員工薪酬待遇的基數效應影響減弱，預計公司整體毛利率有望實現較環比改善。問題二：疫情下實際動銷和庫存情況如何？問題二：疫情下實際動銷和庫存情況如何？預計預計 9 月將完成全年任務，庫存處于合理水平。月將完成全年任務，庫存處于合理水平。2022 年春節，受益返鄉紅利公司實際動銷超預期，春節前后已完成全年進度 60%左右，在“開門紅”奠定的良好基礎上，雖然 Q2 動銷受到疫情擾動較大，但淡季銷售占比較低

20、，公司進度始終快于去年，保持著非常穩健的發展態勢。截至 2022 年 8 月底，預計公司已完成全年銷售考核任務的 90%以上，預計 9 月將完成全年任務。目前，公司渠道庫存約 25%左右（常態理想情況為 15%以內）、約 2-3 個月，縱向比較雖有環比提高，但遠低于 2018 年渠道庫存高峰期（約 4-6 個月），處于經銷商&終端可輕松承受的范圍內；橫向比較次高端&大眾價格帶其他省內外的主流大單品，洋河庫存亦處于中等水平。再考慮到實際回款發貨進度，公司表現較為優異。圖 3：2020-2022 年公司回款進度 資料來源：渠道調研，中信證券研究部測算 注：1）回款進度為按照銷售考核口徑估算，與實際

21、報表收入增速存在較大差異；2）2022 年 9 月及以后進度為中信證券研究部預測 如何如何理解理解公司的公司的預期差？預期差？問題問題三三：如何看待公司如何看待公司新新管理層帶來的管理層帶來的關鍵關鍵變化？變化？在張在張聯東聯東董事長的帶領下，公司治理改善董事長的帶領下，公司治理改善&執行力明顯提升執行力明顯提升。2021 年年初，張聯東來到洋河擔任公司董事長，務實進取，在延續本輪大的改革戰略思路下，先后通過職能部門寬帶薪酬方案、“十四五”利潤增量共享計劃、第一期核心骨干持股計劃等職工待遇相關方案，大幅提高員工薪酬激勵。通過圍繞“營銷總部管總、事業部管戰”，將營銷組織架構調整成事業部制度，實現

22、營銷機構全面下沉，激發營銷組織活力。通過一年多時間的運籌帷幄，將擁有龐大組織架構的洋河調整至一個“舒適”的狀態，實現公司整體執行力明顯提升和治理改善。40%50%60%70%80%90%100%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2022年2021年 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 治理改善治理改善&執行力明顯提升是本輪改革可以成功和持續性更加長久的關鍵。執行力明顯提升是本輪改革可以成功和持續性更加長久的關鍵。2019 年，公司整體已制定好戰略改革路線，先調整 M6+、后 M3 水晶版

23、、再海/天或者高端產品，并在渠道、營銷、廣宣、數字化等方面進行改革跟進（具體細節可以參考改革加速兌現，期待輝煌重現）。但公司在改革過程中面對的客觀環境是非常復雜的，公司擁有 1.8 萬名員工，其中體內銷售人員 6000 多名，8000 多名經銷商、地推業務人員超過 3 萬人；擁有洋河、雙溝、貴酒、梨花村四大知名品牌，具備產品線廣、大單品多、區域市場結構復雜等特點；同時，經過 2002 年改制至今 20 年的發展也面臨著新老交替等問題。因此，在方向正確的基礎上，我們認為公司治理水平和執行力是本輪改革是否可以成功和持續性的關鍵因素，而在過程中遭遇一定的波動實屬正常，截止目前我們認為公司總體處于改革

24、勢能釋放的復蘇周期中。市場部分觀點將短期擾動歸結于長期改革問題提供了一定的預期差。圖 4：白酒上市公司和洋河銷售人員平均薪資（萬元/年）圖 5：2021 年部分白酒企業員工數量 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 資料來源：相關公司公告，中信證券研究部 問題問題四四：未來成長未來成長中樞中樞的預期差的預期差來自何處？來自何處？1.被低估的綜合實力被低估的綜合實力。白酒行業市場化改革以來經過 30 余年的發展，目前已經進入較為成熟的階段，對于百億以上的龍頭酒企來說，未來比拼的更多將是品牌、產品、營銷、渠道、市場、管理等多方面的綜合實力。洋河始終擁有行業領先的營銷能力，在過去 20多年的發展過

25、程中不斷進行消費者培育，實現品牌力向上躍遷，也成為至今少數實現全國化的酒企。并且，公司在 2010 年前后通過并購和大幅擴產實現產能領先，為本輪改革過程中產品品質升級打下堅固基礎。公司目前已經形成了強大的綜合實力，在關鍵因素上基本已無明顯短板，未來長期發展空間值得期待。2.不斷打造大單品的能力，公司可打的不斷打造大單品的能力，公司可打的“牌牌”有很多有很多。大單品對于白酒公司的發展至關重要，很多時候也決定了企業在行業中占位和發展空間。除茅臺外，大部分消費者對于酒企的品牌認知也主要集中在其核心大單品上。而洋河則具備非常強的大單品打造能力，從 2002 年至今，海之藍、天之藍、M3/夢之藍水晶版、

26、M6+等大單品均實現成功打造，并從省內復制向全國，同時還有 M9、手工班、君坊、綠蘇、貴 30 等優質產品儲備，無論是現在還是未來公司手里可打的“牌”還有很多。52.9%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0510152025白酒公司銷售人員平均薪資洋河股份洋河同比增速05000100001500020000250003000035000貴州茅臺五糧液洋河股份山西汾酒古井貢酒舍得酒業迎駕貢酒老白干酒順鑫農業口子窖員工總數銷售人員生產人員 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 3.M6+

27、具備持續高成長的潛力具備持續高成長的潛力、海之藍的預期修正海之藍的預期修正。未來經濟增長階段性或將承壓，但不改白酒行業整體消費升級趨勢，M6+短期增速雖然放緩，但長期趨勢明確。過去市場對海之藍發展有所質疑，但伴隨低線區域消費升級加速以及百元價格帶盒裝酒競爭格局改善，海之藍基本盤穩固且具備穩健增長態勢。（具體分析詳見下文。）如何如何判斷判斷公司公司的的成長空間成長空間？我們判斷洋河我們判斷洋河股份股份未來未來三年三年收入成長中樞在收入成長中樞在 15%-20%，具體分區域和分產品，具體分區域和分產品測算測算如如下：下：表 1：公司收入拆分預測 單位：百萬元單位：百萬元 2020 2021 202

28、2E 2023E 2024E 夢之藍夢之藍 6,677 7,981 10,238 13,095 16,541 yoy-2.3%19.5%28.3%27.9%26.3%M9/手工班手工班及以上及以上 808 866 1,144 1,441 1,891 yoy-0.2%7.2%32.0%26.0%31.3%M6+/M6 2,560 3,949 4,986 6,509 8,299 yoy-9.5%54.3%26.3%30.6%27.5%水晶版水晶版/M3 3,309 3,166 4,108 5,145 6,350 yoy 3.6%-4.3%29.8%25.2%23.4%天之藍天之藍 3,529 4,

29、249 4,618 5,247 5,829 Yoy-14.2%20.4%8.7%13.6%11.1%海之藍海之藍 4,992 6,252 8,271 9,032 9,853 yoy-14.9%25.2%32.3%9.2%9.1%雙溝 1,806 2,534 3,673 4,531 5,308 yoy-15%40%45%23%17%其他酒 3,331 3,622 3,719 3,923 4,069 yoy 3%9%3%5%4%其他業務 767 712 783 857 938 yoy-18%-7%10%10%10%總營收總營收 21,101 25,350 31,302 36,685 42,538

30、yoy-8.8%20.1%23.5%17.2%16.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 問題問題五五：分產品怎么看？：分產品怎么看？行業行業長上行周期中的長上行周期中的階段性溫和階段性溫和調整，調整，期待穩增長政策逐步發力后的消費復蘇。期待穩增長政策逐步發力后的消費復蘇。2021年下半年開始，經濟增長和消費環境整體的壓力逐步開始向白酒傳導，2022 年上半年疊加防疫趨嚴和外部沖擊的影響，白酒行業明顯進入階段性調整階段。我們認為，白酒長上行周期的本質驅動因素在于：消費升級的大背景下，龍頭酒企通過全國化擴張和占位高端&次高端市場不斷實現份額提升，短期內的經濟增長承壓以及局部疫情擾動，只會影

31、響消費升級的速度，不會影響整體向上趨勢。中長期來看，未來穩增長政策逐步發力和疫情影響邊際減弱帶動行業景氣回升，行業總體趨勢回歸穩健較為明確。洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 圖 6：中國中等收入群體倍增路徑圖 圖 7：富裕人群消費意愿穩定，中產及以下人群有所減弱 資料來源：新倍增戰略（劉世錦，含預測），聯合國貿發會，中信證券研究部 資料來源：BCG2022 上半年中國消費者信心報告（含預測），中信證券研究部，注：各收入段以家庭可支配月收入劃分 洋河憑借自身洋河憑借自身強大綜合實力，未來望持續強大綜合實力，

32、未來望持續受益消費升級和集中度提升的受益消費升級和集中度提升的雙雙重重紅利紅利，具，具體分產品來看：體分產品來看：M6+：空間廣闊，卡位龍頭有望持續受益空間廣闊，卡位龍頭有望持續受益，預計未來，預計未來 3 年年 CAGR 25%以上以上 500-800 元價格帶元價格帶高速擴容高速擴容空間廣闊，空間廣闊，龍頭迅速占位格局初現龍頭迅速占位格局初現。2021 年，我們預計500-800 元價格帶規模約 300-400 億元，在高端酒打開價格空間和商務宴請消費升級驅動下，預計至十四五末將保持20%以上的復合增速。500-800元價格帶對品牌力有較高要求，主要參與玩家分為三類：1）高端酒的低度產品：

33、38 度國窖 1573、39 度五糧液；2）地產酒和次高端名酒企業的產品：M6+、古 20、典藏等；3）醬酒：窖藏 1988、摘要、紅花郎15 年等。其中窖藏 1988、低度國窖、M6+、摘要四款單品已形成較強的品牌效應，占領第一梯隊位置。M6+憑借較好市場基礎并進行提前卡位望持續受益。憑借較好市場基礎并進行提前卡位望持續受益。我們認為，M6+相較于其他強勁競爭對手主要優勢在于：1）老 M6 已有較為廣闊的消費群體基礎，2019 年營收接近 30億元，不同于其他競品，M6+在初具全國化的基礎上先發優勢明顯；2）M6+/水晶版/天之藍/海之藍產品矩陣清晰，有利于承接忠實于洋河品牌消費者的升級需求

34、；3）M6+主推 40.8度/45 度/52 度三款產品，根據不同地區飲酒習慣因地制宜推廣，同時綿柔口感具有較好的差異化競爭優勢。展望未來，在行業擴容的大背景下，M6+有望憑借上述優勢繼續保持高速成長。洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 圖 8：2021 年 500-800 元價格帶競爭格局 圖 9：預計 2025 年 500-800 元價格帶競爭格局 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 資料來源：中信證券研究部預測 夢之藍夢之藍水晶版水晶版：動銷環比改善明顯，承接海天基本盤消費升級需求動銷環比改善明顯，

35、承接海天基本盤消費升級需求，預計未來，預計未來3 年年 CAGR 20%以上以上 2022 年夢之藍水晶版動銷改善明顯。年夢之藍水晶版動銷改善明顯。夢之藍水晶版 2020 年 11 月正式上市，保留夢之藍 M3 經典元素的基礎上，對品質、規格、形象進行了三重升級，首先是在省內進行推廣，2021 年省外開始逐步替換。經過一年的新品培育，消費認知度和美譽度不斷提高，渠道利潤和推力明顯提升，目前已成功實現煥新升級，2022H1 夢之藍水晶版銷售預計同比增長 30%左右。次高端白酒擴容紅利下，夢之藍水晶版次高端白酒擴容紅利下，夢之藍水晶版未來望承接未來望承接海天基本盤的海天基本盤的大眾消費升級需求大眾

36、消費升級需求。夢之藍水晶版所在的 300-500 元價格帶既是次高端酒的主戰場，也是消費升級大眾價格帶換擋最大的受益者。雖然伴隨高端名酒系列酒戰略地位提升、地產酒品牌力提升后來居上加速次高端布局、醬酒強勁沖擊，但在競爭愈加激烈的同時，也有望共同將價格帶做大，加速行業擴容。目前夢之藍水晶版在省內和省外占比基本持平，預計未來省外望承接海天基本盤的消費升級需求，省內在恢復渠道推力下望進一步搶占市場份額。圖 10：洋河產品省內外占比 圖 11：M3 和夢之藍水晶版在部分市場占比 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 習酒老窖低度M6+摘要古20其他習酒M6+老窖低度摘

37、要茅臺古20其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%江蘇省內江蘇省外0%5%10%15%20%省內省外河南省山東省安徽省江西省河北省湖北省浙江省廣東省 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 12：部分省份人均可支配收入（元/年）資料來源：Wind，中信證券研究部 M9 及手工班以上：及手工班以上：手工匠心酒中頭牌，高端產品戰略儲備手工匠心酒中頭牌，高端產品戰略儲備，預計未來，預計未來 3 年年CAGR 25%以上以上 手工匠心，酒中頭牌。手工匠心，酒中頭牌。M9 和手工班是洋河藍色經典系

38、列中高端酒的代表，尤其是手工班全部生產自夢之藍中央酒區的百年明清老窖，由 101 車間的 30 個班組的老工匠全流程純手工釀造，并且基酒均選用二十年以上的老陳酒，優中選優僅有 2%的酒才符合手工班的品質要求。高端高端產品產品戰略儲備，戰略儲備，期待未來亮劍時刻期待未來亮劍時刻。2021 年 M9 及手工班營收約 5-10 億元、體量較小，考慮到公司當下 M6+正處于全國化培育的關鍵階段，夢之藍水晶版、天之藍、海之藍等核心產品在調整升級后的推廣和替代階段，以及高端酒從扎實的市場培育到成效顯著需要一個漫長的過程。短期內，我們預計難以貢獻較多的業績增量，但在持續不斷培育和較低的基數下，有望實現增長提

39、速；更長的維度來看，M9 和手工班未來或將逐步成為公司的戰略重心，期待能在高端酒市場占有一席之地。天之藍：夢之藍水晶版成功升級打開瓶頸，天之藍：夢之藍水晶版成功升級打開瓶頸，預計未來預計未來 3 年年 CAGR 10%以上以上 老老 M3價格相近替代部分需求價格相近替代部分需求。天之藍自 2003年推出以來就定位 250-300元價格帶，2008 年開始呈現爆發式增長，2012 年后天之藍增速放緩，一方面是受到當時反三公消費影響；另一方面是 2010 年洋河開始逐步將重心放在夢之藍系列的培育上，廣告語也由經典的“男人的情懷”轉向“中國夢，夢之藍”。此外，M3 雖定位 450 元左右的價格帶，但

40、實際成交價格落在 300-400 元，2018 年末渠道庫存最嚴重的時候批價曾跌穿 300 元，嚴重壓制天之藍的需求。天之藍天之藍長維度中速增長可期長維度中速增長可期。M3 水晶版目前成交價落在 450 元左右，已和天之藍形成明顯價格梯隊，天之藍調整升級后價格基本落在 300 元左右，價格梯隊逐步清晰。中長期來看，如上文所述，300-500 價格帶仍處于擴容期，天之藍作為全國化的知名大單品始終具備較強的競爭力。但鑒于江蘇省內 300 元價格帶較為成熟，預計省內增速或將慢于省外。05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,00

41、0江蘇山東湖南安徽江西河北河南201320142015201620172018201920202021 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 圖 13：天之藍營業收入（億元）及增速 圖 14：藍色經典天之藍廣告海報 資料來源：渠道調研，公司公告，中信證券研究部 資料來源：公司官網 海之藍：預期修正，穩健向上趨勢明確海之藍：預期修正，穩健向上趨勢明確，預計未來，預計未來 3 年年 CAGR 10%左右左右 低低線市場消費升級趨勢加強，百元盒裝酒競爭格局逐步優化。線市場消費升級趨勢加強，百元盒裝酒競爭格局逐步優

42、化。2022 年以來，百元左右價格帶表現優異，除了前文提到過的春節返鄉和疫情防控等因素外，我們發現低線市場、村鎮市場白酒消費升級明顯。2021 年全國農村居民人均年可支配收入是 1.89 萬元，相當于 2010 年前后城鎮居民人均可支配收入水平，而 2010 年前后大眾主流白酒消費價格帶普遍在 50-100元左右。我們預計未來低線市場消費升級有利于刺激百元價格帶白酒消費需求。此外，近 2-3年伴隨高線光瓶酒和次高端價格帶的火熱，百元盒裝酒的市場競爭格局有一定優化。海之藍經典之作，升級換代后穩健向上趨勢明確。海之藍經典之作，升級換代后穩健向上趨勢明確。海之藍是洋河的經典之作，在黃金十年中迅速放量

43、成為超級大單品，帶領公司實現跨越式增長；在行業調整期后，作為公司渠道下沉和深度分銷的排頭兵，進一步幫助公司深筑壁壘，實現全國化布局。在經歷 2018年開始的調整后，2021 年已回歸常態化發展，2022 年上半年進行新版升級換代，公司始終對其保持著較高的重視程度。我們認為，未來伴隨百元價格帶盒裝酒競爭格局優化和低線市場的消費升級紅利，海之藍穩健向上的可持續性值得期待。圖 15：海之藍營業收入（億元）及增速 圖 16：農村居民和城鎮居民人均可支配收入（元/年）資料來源：渠道調研，公司公告，中信證券研究部 資料來源：Wind，中信證券研究部-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%

44、60%70%010203040506020082009201020112012201320142015201620172018201920202021天之藍營業收入（億元）同比增速-20%-10%0%10%20%30%40%50%010203040506070海之藍同比增速01000020000300004000050000全國農村居民人均可支配收入城鎮居民人均可支配收入 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 問題問題六六：分區域怎么看分區域怎么看？省內：江蘇白酒市場顯著，蘇南省內：江蘇白酒市場顯著，蘇南市

45、占率存在提升空間市占率存在提升空間 江蘇省是傳統白酒消費大省江蘇省是傳統白酒消費大省，消費升級領先消費升級領先顯著顯著。2021 年，江蘇省 GDP 總量高達9.96 萬億，僅次于廣東省，居民人均可支配收入 4.4 萬元/年，排名全國第五，消費實力強勁。本輪白酒行情中，江蘇省內已逐步完成一輪主流消費價格帶的躍遷，蘇南等經濟更為發達的地區宴請的白酒消費主流價格帶已提升至 300-500 元，蘇中和蘇北大部分城市市區也已升級至 200-300 元的價格帶。蘇南蘇南市場表現相對較弱，市占率存在市場表現相對較弱，市占率存在一定一定提升空間。提升空間。2021 年公司江蘇省內營收 115.6億元，雖在省

46、內市場有較強的統治地位，但仍存在區域分布不均衡的現象，在除南京以外的蘇南地區市占率較低（蘇錫常等地區預計市占率不到 10%）。未來伴隨 M6+、綠蘇、夢之藍水晶版等較符合蘇南主流消費價格帶產品的布局深入，預計公司市占率存在一定提升空間。圖 17：蘇酒大眾宴請主流價格帶升級（元）圖 18：江蘇各市人均可支配收入（元/年）資料來源：渠道調研，中信證券研究部預測 資料來源：Wind，中信證券研究部 圖 19：洋河省內各市市場規模（億元）估算以及市占率估算 圖 20：蘇南市場容量大且洋河在蘇南市占率較低 資料來源：渠道調研，中信證券研究部測算 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 20053050501

47、00蘇中和蘇北100200蘇南市區200300蘇南市區300500蘇中和蘇北2003002010201520202025E蘇南市區500800蘇中和蘇北300500蘇酒主流價格帶升級012345678蘇州南京無錫常州鎮江南通泰州揚州鹽城淮安徐州連云港宿遷蘇南蘇中蘇北201720182019202020210%10%20%30%40%50%60%-5 10 15 20南京泰州揚州鹽城南通宿遷淮安徐州蘇州鎮江連云港常州無錫洋河規模估算市占率估算0%10%20%30%40%50%60%市場份額洋河市占率M6+占比蘇南非蘇南 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9

48、.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 省外：省外：全國化布局根基深厚，海天基本盤穩固、夢之藍上升趨勢強勁全國化布局根基深厚，海天基本盤穩固、夢之藍上升趨勢強勁 公司公司全國化全國化布局布局根基深厚。根基深厚。公司在過去發展中，通過不斷將省內成功案例向省外市場復制，并隨后不斷進行深耕，已率先完成初步全國化布局，成為少數實現全國化的地產酒酒企。截至 2021 年，洋河省外營業收入 130.8 億元、同增 21.4%，其中河南、安徽、山東、江西、河北、湖北、浙江等 7 個省份銷售額超過 10 億，此外在廣東、北京、湖南、上海、福建等地區也具備較好根基，規模有望加速成長向 10 億沖刺。成

49、熟市場成熟市場有望有望迎迎來來消費升級紅利，潛力消費升級紅利，潛力&空白市場滲透率空白市場滲透率或或繼續提升。繼續提升。伴隨多個區域地產酒強勢崛起以及醬酒在越來越多的區域沖擊市場份額，次高端價格帶雖在不斷擴容但競爭白熱化已在所難免。洋河省外的主要競爭優勢在于深厚的全國化根基、扎實的消費者基礎、深入人心的品牌知名度，根據區域競爭格局不同，我們認為洋河省外市場的發展在不同區域有不同的發展邏輯。其中，河南、安徽、山東等競爭充分且基數較大的市場將依托海之藍基本穩固、夢之藍加速帶動預計整體實現營收 10%-15%左右的復合增長；省外非成熟地區，在消費升級次高端擴容、滲透率提升、主要競爭對手影響有限等的大

50、背景下，我們認為有望實現營收 20%左右的復合增長。圖 21：2006-2021 年公司省外市場營業收入（億元）及增速 圖 22：2021 年公司省外各市場規模（億元）資料來源：公司公告，中信證券研究部 資料來源：渠道調研，中信證券研究部 如何理解公司如何理解公司的的投資價值？投資價值？問題問題七七：短期可能存在哪些催化短期可能存在哪些催化？宏觀宏觀：期待期待穩增長穩增長經濟刺激政策和疫情影響邊際改善，帶動白酒板塊情緒修復經濟刺激政策和疫情影響邊際改善，帶動白酒板塊情緒修復。9 月初以來，全國疫情多地散發并且波及范圍持續擴大，加重市場擔憂。未來白酒板塊表現將主要依賴于穩增長政策背景下經濟的發展

51、態勢，以及疫情管控預期的邊際變化，期待穩增長經濟刺激政策和疫情影響邊際改善，帶動白酒板塊情緒修復。微觀：微觀：Q3 報表報表收入增速和產品收入增速和產品結構結構有望改善，全年業績望超市場預期。有望改善，全年業績望超市場預期。渠道跟蹤反饋，2022 年 1-8 月公司考核口徑的銷售同比增長 25%左右，3 季度以來夢之藍占比較上半年明顯提高，預計下半年公司收入增速和產品結構相較 Q2 有望出現較大的環比改善。-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001201402006200720082009201020112012201320142015201

52、620172018201920202021省外營收（億元）同比增速 洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 同時，公司全年歸母凈利潤有望超市場預期（公司 2022 年的歸母凈利潤 Wind 一致預期為 96.0 億元）。問題問題八八：如何看待公司：如何看待公司的的長期長期投資價值？投資價值？2018-2020 年，公司雖遭遇短期困境，但及時作出了正確改革，目前已實現底部反轉。2021 年新董事長上任以來，公司治理和團隊執行力得到明顯改善，未來在白酒行業市場份額向頭部&龍頭名酒企業集中和消費升級的驅動下，洋河有

53、望憑借自身強大的綜合實力實現長期穩定增長，期待夢之藍發力、省外擴張再加速引領公司進入新的發展時代、重現輝煌。風險因素風險因素 1.宏觀經濟不及預期。宏觀經濟不及預期。當前我國經濟增長速度有所放緩，國際貿易爭端也屢見不鮮，新型冠狀病毒肺炎疫情反復，均在一定程度上會影響消費者的消費信心和能力。未來若宏觀經濟增長的壓力進一步加大，經濟發展不及預期，則消費者信心降低及失業率上升會使消費者對未來的預期更為謹慎，如果公司不能有效應對新的宏觀環境和競爭形勢，將不能保持現有的銷售規模，從而導致公司業績出現下滑。2.疫情反復超預期。疫情反復超預期。2020 年以來的新冠疫情對公司經營和終端消費場景產生一定影響，

54、但我們預期新冠疫情將逐步得到有效控制，對經濟活動的影響逐步減弱。若疫情持續反復超出我們的預期，則可能打亂企業生產經營節奏，且實施交通衛生檢疫及管制，影響居民就業和收入，會導致終端市場景氣度下降，從而對公司盈利水平產生不利影響。3.次高端行業擴容不及預期。次高端行業擴容不及預期。我們看好次高端價格帶未來伴隨消費升級和“少喝酒，喝好酒”的白酒消費習慣改變而不斷擴容，并且公司未來增長驅動主要為定位在次高端價格帶的 M6+和夢之藍水晶版。如果未來次高端價格帶市場擴容不及預期，則可能會對公司發展和盈利水平生產不利影響。4.M6+和夢之藍水晶版表現不及預期和夢之藍水晶版表現不及預期。M6+和夢之藍水晶版是

55、承擔公司未來增長重任的主要產品，如果未來 M6+和夢之藍水晶版市場表現不及預期，不僅會影響到公司整體的業績表現，同時也可能會影響到市場對于公司長期的發展信心。5.行業行業競爭加劇競爭加劇超預期超預期。近幾年來在行業整體高端化的趨勢下，眾多酒企紛紛加大對于高端價格帶、次高端價價格帶的布局，而公司產品線廣且在全國大多數區域均有銷售布局，如果未來行業競爭加劇超預期，甚至出現低價傾銷等行為，將對公司市場份額和盈利能力產生不利影響。6.食品安全問題。食品安全問題。消費者對食品安全的要求與日俱增，食品安全問題也日益受到監管部門和社會輿論的高度關注。公司生產經營環節眾多，一旦公司及客戶有所疏忽，食品安全問題

56、依舊可能發生，若出現輿情事件，消費者向公司追溯賠償或監管部門對公司進行處罰等狀況，將對公司的品牌形象以及相關產品的銷售造成不良影響。洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 投資建議投資建議 綜合考慮疫情影響和公司今年優異表現，維持公司 2022-23 年收入預測為 313/367 億元，歸母凈利潤預測為 98/119 億元，對應 EPS 為 6.52/7.87 元。再考慮到公司本輪改革帶來的長期改善，上調 2024 年收入預測至 425 億元（原預測為 416 億元），歸母凈利潤預測至 140 億元（原預測為

57、 137 億元），對應 2024 年 EPS 為 9.30 元（原預測為 9.12 元）。局部疫情反復影響下，次高端和地產白酒公司對應 2023 年平均估值降至當前約 23X（山西汾酒 35X、舍得酒業 20X、水井坊 18X、古井貢酒 36X、今世緣 18X、口子窖 12X，基于中信證券研究部預測），但隨疫情影響減弱、消費逐步恢復，我們認為估值有望回升。公司目前進入改革勢能釋放下的復蘇周期，但疫情階段性擾動造成的結構變化以及由此引發的改革兌現擔憂，我們認為提供了一定的預期差?？紤]到公司改革勢能釋放的復蘇周期下有望維持快速增長，我們認為公司將享有一定的估值溢價，給予公司 2023 年 PE 估

58、值26x，對應目標價 205 元，維持“買入”評級。表 2：公司盈利預測簡表 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(百萬元)21,101 25,350 31,302 36,685 42,538 營業收入增長率 YoY-8.8%20.1%23.5%17.2%16.0%凈利潤(百萬元)7,482 7,508 9,828 11,866 14,014 凈利潤增長率 YoY 1.3%0.3%30.9%20.7%18.1%每股收益 EPS(基本)(元)4.97 4.98 6.52 7.87 9.30 毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%

59、PE 29.1 29.0 22.2 18.3 15.9 資料來源：wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 23 日收盤價 相關研究相關研究 酒類行業 2022 年中報總結業績穩增，韌性突顯(2022-09-04)洋河股份（002304.SZ）2022 年中報點評逆勢表現靚麗，改革勢能持續釋放(2022-08-29)酒類行業 2021 年年報暨 2022 年一季報總結開門紅平穩兌現，動銷階段性承壓(2022-05-05)洋河股份（002304.SZ）2021 年年報暨 2022 年一季報點評2021 主業快速增長，22Q1回款超出預期(2022-04-29)洋河股份（00

60、2304.SZ）2021 年三季報點評經營表現靚麗，非經擾動利潤 (2021-10-28)洋河股份（洋河股份（002304.SZ）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.26 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 利潤表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 21,101 25,350 31,302 36,685 42,538 營業成本 5,852 6,255 7,250 8,284 9,510 毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%稅金及附加 3,416 4,148 5,196 6,090 7,061 銷售費用 2,

61、604 3,544 4,537 5,432 6,040 銷售費用率 12.3%14.0%14.5%14.8%14.2%管理費用 1,729 1,830 2,410 2,696 3,020 管理費用率 8.2%7.2%7.7%7.4%7.1%財務費用(87)(399)(445)(487)(612)財務費用率-0.4%-1.6%-1.4%-1.3%-1.4%研發費用 260 258 376 367 425 研發費用率 1.2%1.0%1.2%1.0%1.0%投資收益 1,207 901 881 1,009 1,061 EBITDA 10,572 10,296 12,897 15,577 18,32

62、5 營業利潤率 46.89%39.40%41.66%42.93%43.73%營業利潤 9,895 9,989 13,041 15,749 18,600 營業外收入 25 21 23 23 22 營業外支出 41 63 39 48 50 利潤總額 9,879 9,946 13,024 15,724 18,572 所得稅 2,394 2,434 3,191 3,852 4,550 所得稅率 24.2%24.5%24.5%24.5%24.5%少數股東損益 2 5 5 6 8 歸屬于母公司股東的凈利潤 7,482 7,508 9,828 11,866 14,014 凈利率 35.5%29.6%31.4

63、%32.3%32.9%資產負債表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 7,243 20,956 19,481 24,808 30,803 存貨 14,853 16,803 17,888 21,239 24,464 應收賬款 4 1 10 7 8 其他流動資產 15,138 12,004 12,311 12,414 12,573 流動資產 37,238 49,765 49,690 58,468 67,848 固定資產 6,883 6,276 6,384 6,558 6,786 長期股權投資 30 33 33 33 33 無形資產 1,714

64、 1,680 1,680 1,680 1,680 其他長期資產 8,002 10,045 12,591 14,351 16,162 非流動資產 16,628 18,034 20,687 22,621 24,660 資產總計 53,866 67,799 70,377 81,088 92,508 短期借款 0 0 0 0 0 應付賬款 1,152 1,444 1,519 1,760 2,069 其他流動負債 13,505 23,289 20,481 25,038 29,296 流動負債 14,657 24,733 22,000 26,798 31,365 長期借款 0 0 0 0 0 其他長期負債

65、 739 584 584 584 584 非流動性負債 739 584 584 584 584 負債合計 15,397 25,317 22,584 27,382 31,949 股本 1,507 1,507 1,507 1,507 1,507 資本公積 742 782 782 782 782 歸屬于母公司所有者權益合計 38,485 42,486 47,794 53,701 60,546 少數股東權益-15-5 0 6 13 股東權益合計 38,470 42,481 47,793 53,707 60,559 負債股東權益總計 53,866 67,799 70,377 81,088 92,508

66、現金流量表（百萬元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅后利潤 7,485 7,513 9,833 11,872 14,022 折舊和攤銷 783 754 323 346 372 營運資金的變化-2,045 7,903-4,140 1,347 1,184 其他經營現金流-2,244-851-1,409-1,837-2,024 經營現金流合計 3,979 15,318 4,606 11,727 13,555 資本支出-353-424-430-570-570 投資收益 1,207 901 881 1,009 1,061 其他投資現金流 3,619 1,360

67、-2,456-1,369-1,491 投資現金流合計 4,473 1,837-2,005-930-1,001 權益變化 0 5 0 0 0 負債變化 0 0 0 0 0 股利支出-4,521-4,521-4,521-5,959-7,170 其他融資現金流-984 968 445 487 612 融資現金流合計-5,505-3,548-4,076-5,471-6,558 現金及現金等價物凈增加額 2,947 13,607-1,474 5,326 5,996 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（增長率（%）營業收入-8.8%20.1%23

68、.5%17.2%16.0%營業利潤 1.4%0.9%30.6%20.8%18.1%凈利潤 1.3%0.3%30.9%20.7%18.1%利潤率（利潤率（%）毛利率 72.3%75.3%76.8%77.4%77.6%EBITDA Margin 50.1%40.6%41.2%42.5%43.1%凈利率 35.5%29.6%31.4%32.3%32.9%回報率（回報率（%）凈資產收益率 19.4%17.7%20.6%22.1%23.1%總資產收益率 13.9%11.1%14.0%14.6%15.1%其他（其他（%）資產負債率 28.6%37.3%32.1%33.8%34.5%所得稅率 24.2%24

69、.5%24.5%24.5%24.5%股利支付率 60.4%60.2%60.6%60.4%60.4%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 18 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CL

70、SA group of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，

71、但中信證券不保證其準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等

72、材料的責任。中信證券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）

73、因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國

74、市場以科斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 19 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀

75、行或證券服務關系，（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發

76、；在澳大利亞由 CLSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050

77、；傳真：+91-22-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法

78、管轄區的聲明針對不同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除

79、外）僅向符合美國1934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專

80、業投資者”分發。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的

81、某些要求。MCI（P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLS

82、A Europe BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的

83、ASX All Ordinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。