貝殼控股-深度報告：修復階段順周期優質標的競爭優勢造就強者更強-220902（27頁）.pdf

1、證券研究報告|深度報告|房地產服務 http:/ 1/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 貝殼控股(02423)報告日期：2022 年 09 月 02 日 修復階段順周期優質標的，競爭優勢造就強者更強修復階段順周期優質標的，競爭優勢造就強者更強 貝殼貝殼-W 深度報告深度報告 投資要點投資要點 2022Q2公司業績環比改善，公司業績環比改善，Q4行業進入修復通道。行業進入修復通道。2022H1公司新房、二手房和新興業務總計 GTV 約 12255 億元，同比-46%，上半年營收 263.3 億元，同比-41%。單季度來看公司 Q2 經營情況顯著改善，2022Q2 新房、二手房和新興業務總計

2、 GTV 約 6395 億元，環比+5.1%，2022Q2 實現營收 137.8 億元，環比+9.8%。2022H1 房地產市場政策利好頻出，各地放松政策逐級加碼，8 月底多部委出臺“保交樓”專項借款政策，行業銷售進入筑底階段。我們認為，政策放松疊加金九銀十房企推貨量增加，9 月需求有望再次進入修復階段；貝殼主營業務包含新房代銷和二手房中介業務，在市場修復過程中交易量的修復會率先利好中介公司業績反彈。新房業務和二手房業務競爭格局重塑，貝殼新房業務和二手房業務競爭格局重塑，貝殼具備中長期競爭優勢具備中長期競爭優勢。我們對新房和二手房整體市場空間進行了測算。新房市場（商品住宅）短期受政策波動影響2

3、022年可能會回落至13萬億元，但中期伴隨政策調整會逐步回到合理中樞約15萬億元；二手房市場和新房聯動效應較強，此外我們認為 2021-2022 年土拍市場持續冷淡可能會導致2023-24年新房市場出現供給不足的情況，二手房成交占比中期有望持續提升。結合新房修復和二手房占比提升的判斷，以及美日二手房市場的分析，我們認為貝殼在2023-24年新房和二手房市占率和傭金費率均有提升空間：1）城鎮化推進擴圍城市邊界，新房銷售渠道仍有需求，貝殼較強的客源有較強議價能力；2）以美日為例，市場修復階段二手房交易占比顯著提升，有較強的周期性，貝殼在二手房方面人員和門店留存率高于行業，ACN 模式獨特，在市場修

4、復階段公司保留較強拓展實力。家裝業務家裝業務和房屋交易和房屋交易協同性協同性強強，有較強成長，有較強成長潛力。潛力。家裝業務和經紀業務面對的客戶群體重疊度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 個城市開設 136 家家裝家居門店，6 月單月由經紀業務導流比例超 25%，和房屋交易形成有效聯動。2022Q2 貝殼并表圣都家裝，家裝家居業務營收總計達 10 億元，同比 0.43 億元呈現跨越式增長。我們認為，家裝行業長期空間廣闊，公司延展產業鏈收購圣都家裝，有利于公司強化傳統業務的同時形成公司未來新增長點。投資建議：投資建議：我們認為，伴隨地產行業后續進入修復階段，公司新房業務和二手房業務有

5、望同步修復；貝殼作為國內最大的房產交易互聯網平臺，已建立較高的規模和基礎設施競爭壁壘，在市場修復階段有望獲得更多拓展機會；此外，公司家裝業務和傳統業務協同性強，長期有望成為公司第二增長曲線。我們預測公司2023年經調整凈利潤為49.2億元，參考可比公司估值，給予公司2023年45xPE估值，對應目標價 70.3 港元，對應目標市值 2665 億港元（折現到 2022 年對應市值為 2538 億港元），維持“買入”評級（非特別注明均以人民幣計價，匯率取過去 12 月均值，1 港幣=0.83 人民幣）。風險提示：風險提示：疫情反復影響公司業務開展、房地產政策放松速度及力度不及預期。投資評級投資評級

6、:買入買入(維持維持)分析師：楊凡分析師：楊凡 執業證書號：S1230521120001 研究助理：王逸楓研究助理：王逸楓 基本數據基本數據 收盤價 HK$45.80 總市值(百萬港元)166,497.97 總股本(百萬股)3,635.33 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 貝殼-W深度報告：產業互聯網平臺龍頭，周期拐點復蘇可期 2022.06.13 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2021A 2022E 2023E 2024E 主營收入 80752 68601 82775 98669(+/-)(%)15%-15%21%19%經調整凈利潤 2294 804 49

7、16 6993 (+/-)(%)-60%-65%511%42%每股經調整凈利潤(元)0.60 0.21 1.30 1.84 P/E 61.76 176.15 28.82 20.26 資料來源：浙商證券研究所 -26%-7%12%31%50%69%22/0522/0722/08貝殼控股恒生指數貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 2/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 2022H2 需求修復確定性強，利需求修復確定性強，利好中介經營修復好中介經營修復.5 2 貝殼核心指標預測貝殼核心指標預測.9 2.1 收入端.9 2.1.1 新房業務：市占率、傭金費用率有望持

8、續提升.10 2.1.2 存量房業務：二手房成交量提升有潛力，貝殼競爭優勢持續鞏固.13 2.1.3 家裝家居業務：業務協同打造第二增長曲線.18 2.2 毛利率與各項費用率.20 2.3 應收賬款計提影響和其他科目對利潤影響.21 2.4 中長期凈利潤測算.21 3 估值與投資建議估值與投資建議.22 4 風險提示風險提示.25 9WrVcVbWuWlYtXeXbRbPbRmOrRnPoMeRrRuNfQoOnQaQqQyRwMrNqNvPrRmR貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 3/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：商品房銷售面積及金額當月同比變

9、動.5 圖 2：月度政策放松城市數量.5 圖 3：重點城市周度開盤/加推平均去化率走勢.6 圖 4：30 大中城市周度新建商品房成交面積（單位：萬平）.6 圖 5：50 城二手房帶看客戶量指數（2020 年 1 月值為 100）.6 圖 6：重點 18 城周度二手房成交面積走勢（單位：萬平）.6 圖 7：重點城市政策放松前后，新建商品住宅周均成交量對比.6 圖 8：限購城市數量走勢（不限購定義為完全打開限購條件）.7 圖 9：全國房貸利率走勢（%）.7 圖 10：本輪周期與 2008 年周期相比，各項政策放松力度均不及 2008 年周期.7 圖 11：深圳月度二手房成交走勢.8 圖 12：貝殼

10、主營業務拆分及計算邏輯.9 圖 13：貝殼新房和存量房業務邏輯.9 圖 14：商品住宅銷售金額當月同比.11 圖 15：新房成交量將圍繞長期合理中樞上下波動.11 圖 16：土地購置面積當月值及當月同比.12 圖 17：商品住宅成交額預測.12 圖 18：2021 年主要中介公司線下門店及經紀人規模橫向對比.12 圖 19：貝殼新房 GTV 市占率、傭金費率和行業平均傭金費率.12 圖 20：美國城鎮化率以及住宅市場新房、二手房成交占比.14 圖 21：日本 1992-2021 年二手房成交套數.14 圖 22：美國城鎮化率以及住宅市場新房、二手房成交占比.14 圖 23：日本城鎮化率以及首都

11、+近畿圈新房、二手房成交占比.14 圖 24：美國二手房成交比例變化.14 圖 25：日本二手房成交比例變化.14 圖 26：我國新房和二手房成交占比.15 圖 27：我國四個一線城市二手房成交占比.15 圖 28：我國房產交易合計 GTV.15 圖 29：我國房產交易中二手房銷售+房屋租賃合計 GTV 占比.15 圖 30：貝殼存量房業務市占率（二手房交易+租賃，%）.16 圖 31：北京各中介公司二手房交易市占率（%）.16 圖 32：貝殼杭州二手房交易結構拆分（套）.16 圖 33：杭州各中介公司二手房交易市占率（%）.16 圖 34：貝殼存量房業務費用率拆分.17 圖 35：日本頭部中

12、介公司傭金費用率.17 圖 36：貝殼存量房 GTV 拆分.17 圖 37：鏈家與非鏈家品牌經紀人數量.17 圖 38：圣都家裝歷年營業收入及同比增速.19 圖 39：圣都家裝毛利率走勢.19 圖 40：貝殼歷年毛利潤及毛利率走勢.20 圖 41：貝殼營業成本拆分.20 圖 42：貝殼各項業務貢獻利潤率.20 貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 4/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖 43：貝殼新房業務 GTV 拆分.20 圖 44：貝殼歸母凈利潤、Non-GAAP 凈利潤季度走勢.22 圖 45：Non-GAAP 凈利潤及對應凈利潤率預測.22 圖 46：貝殼在美股上市以來

13、股價走勢（BEKE.N）.23 圖 47：GTV與市占率橫向對比.23 圖 48：中介公司營收橫向對比.23 表 1：2022 年 3 月以來中央層面房地產調控政策表態出現邊際寬松.5 表 2：2021 年 2 月以來各地二手房指導價政策演變.8 表 3：我國新房市場合理需求量中樞測算.10 表 4：2022 年商品住宅銷售金額的三種情景假設.11 表 5：公司新房業務盈利預測.13 表 6：我國二手房銷售與房屋租賃合計 GTV 預測.16 表 7：公司存量房業務盈利預測.18 表 8：公司分項業務收入預測.19 表 9：貝殼毛利率與各項費用率預測.20 表 10：貝殼 2019-2021 年

14、應收賬款相關數據（單位：百萬元）.21 表 11：貝殼-W 盈利預測.22 表 12：可比公司估值.24 表附錄：三大報表預測值.26 貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 5/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 2022H2 需求修復確定性強，利好中介經營修復需求修復確定性強，利好中介經營修復 基本面承壓，行業進入政策友好期?；久娉袎?，行業進入政策友好期。本輪周期行業經歷較長時間下滑，2021 年 7 月全國新建商品房當月銷售面積和銷售金額雙雙進入同比負增長階段，直至 2022年 4月商品房銷售面積和金額單月同比降幅分別達到-39%和-46%。與基本面下滑對應的是中央對房地

15、產調控政策表態的放松，以及各地因城施策持續加碼。2022H1 全國各城市已出臺政策近500 條，尤其是進入 4 月之后，各地政策放松逐漸進入到放松“四限”政策的階段，并逐漸蔓延至南京、蘇州、杭州等強二線城市。圖1：商品房銷售面積及金額當月同比變動 圖2：月度政策放松城市數量 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：中指院，浙商證券研究所 表1：2022 年 3 月以來中央層面房地產調控政策表態出現邊際寬松 政策/會議時間 發布部門/會議 政策內容 2022/3/5 全國兩會 兩會政府工作報告提出：1）堅持租購并舉，加快發展長租房市場，推進保障性住房建設；2）穩地價、穩房價、穩預期，因城施

16、策促進房地產業良性循環和健康發展；3）有序推進城市更新推進無障礙環境建設和適老化改造。2022/3/16 國務院金融委 關于房地產企業，要及時研究和提出有力有效的防范化解風險應對方案，提出向新發展模式轉型的配套措施。2022/4/29 中央政治局會議 會議提出：1）支持各地從當地實際出發完善房地產政策；2）支持剛性和改善性住房需求；3）優化商品房預售資金監管。2022/5/15 央行、銀保監會 首套自住房商業性個人住房貸款利率下限調整為不低于相應期限貸款市場報價利率減 20 個基點。2022/5/20 央行 5 年期以上 LPR 由 4.6%下調 15bp 至 4.45%。2022/5/23

17、國常會 會議提出進一步部署穩經濟一攬子措施，努力推動經濟回歸正常軌道確保運行在合理區間，會議決定實施 6 方面 33 項措施，其中包括因城施策支持剛性和改善性住房需求。2022/5/27 上交所 上交所為碧桂園、龍湖集團、旭輝控股、美的置業、新城控股 5 家民營房企組織召開公司債券投融資對接會。2022/7/28 中共中央政治局會議 穩定房地產市場，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策用足用好政策工具箱，支持剛性和改善性住房需求，壓實地方政府責任，保交樓、穩民生。資料來源：各部委官網，浙商證券研究所 政策效果逐漸顯現，政策效果逐漸顯現，6月需求月需求明顯放量，明顯放量，9月修復有望重

18、啟月修復有望重啟。從我們監測的周度數據來看，6 月新房和二手房均出現了較為明顯的邊際復蘇現象，當周成交面積不斷創下年內新高。7-8月傳統銷售淡季需求修復進程有所停滯，但并未出現持續下跌，企穩現象明顯，二手房表現優于新房。我們認為，需求底部盤整階段政策放松有節奏，8 月底中央多部委出臺“保交樓”專項借款政策，通過政策性銀行專項借款方式支持已售逾期難交付住宅項目建設交付，各地因城施策放松調控，昆山、西安放松限購，惠州、邢臺降低首付比例等。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%21/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/01

19、22/0222/0322/0422/0522/0622/07當月商品房銷售面積同比當月商品房銷售額同比34213511115813693020406080100120140160180一線二線三四線貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 6/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從成交的前置指標來看，新房項目開盤去化率、二手房帶看量均出現一定翹尾現象。我們認為，政策放松疊加金九銀十房企推貨量增加，9 月需求有望再次進入修復階段。圖3：重點城市周度開盤/加推平均去化率走勢 圖4：30 大中城市周度新建商品房成交面積（單位：萬平）資料來源：克爾瑞，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證

20、券研究所；注：截至 2022 年 8 月 18 日 圖5：50 城二手房帶看客戶量指數（2020 年 1 月值為 100）圖6：重點 18 城周度二手房成交面積走勢（單位：萬平）資料來源：貝殼研究院，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所；注：截至 2022 年 8 月 18 日 圖7：重點城市政策放松前后，新建商品住宅周均成交量對比 資料來源：中指院、Wind，浙商證券研究所；注：數據截至 2022 年 8 月 14 日 49%43%54%42%42%41%50%55%54%60%34%52%64%50%43%51%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100

21、%0102030405060708090100開盤/加推次數（次）重點監測城市開盤/加推平均去化率（%）：右軸5月月6月月7月月8月月259 -100 200 300 400 500 600 700 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512022202120202019153-50050100150200250300 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 512022202120209.0

22、 19.6 20.6 12.9 0.5 6.3 15.9 20.7 6.7 19.9 7.1 16.2 15.6 2.8 15.3 14.7 48.7 16.1 30.4 5.6 19.7 12.9 25.7 42.6 14.7 1.3 7.8 18.2 16.0 10.0 20.0 13.6 16.9 19.0 3.0 14.8 18.5 49.9 26.0 38.6 6.8 25.9 0102030405060惠州（2022/2/8）鄭州（2022/3/1）青島（2022/3/4）福州（2022/3/4）衢州（2022/4/2）蘭州（2022/4/5）蘇州（2022/4/11）南京（202

23、2/4/12）無錫（2022/4/25）佛山（2022/4/26）中山（2022/4/28）貴陽（2022/4/28）沈陽（2022/4/29）揚州（2022/5/7）合肥（2022/5/10）長沙（2022/5/11）成都（2022/5/16）杭州（2022/5/17）武漢（2022/5/22）廈門（2022/5/25）廣州（2022/6/2）22年以來政策放松前周平均成交量（萬平方米）政策放松后周平均成交量（萬平方米）貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 7/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 當前政策空間仍足，當前政策空間仍足，9 月月需求修復值得期待。需求修復值得期待。與

24、2008 年周期底部相比，本輪周期政策的力度相對較小，當前政策在限購城市數量、房貸利率、首付比例等方面還有較大可動用空間（參考圖 10）。圖8：限購城市數量走勢（不限購定義為完全打開限購條件）圖9：全國房貸利率走勢（%）資料來源：各地政府官網，浙商證券研究所 資料來源：Wind、央行，浙商證券研究所 圖10：本輪周期與 2008 年周期相比，各項政策放松力度均不及 2008 年周期 資料來源：節選自2022 年房地產中期投資策略：尋找確定性強的小而美，浙商證券研究所 二手房指導價政策出現邊際松動。二手房指導價政策出現邊際松動。2021 年 2 月 8 日深圳率先實行二手房成交指導價機制，對二手

25、房市場進行行政調控，引導房地產經紀機構合理發布二手房掛牌價格，并引導商業銀行以指導價為基數合理發放二手住房貸款。2021 年 5 月起，寧波、成都、西安、無錫等熱點城市先后效仿出臺二手房指導價政策，以穩定二手房市場熱度。由于二手房指導價普遍低于市場價格，而銀行將其作為商業貸款發放上限，相當于變現提高首付門檻，對二手房需求的抑制作用較為明顯。2021 年深圳二手房月均成交面積約 3923 套，同比下降54%。當前需求筑底階段，房地產調控政策的放松亦延伸至二手房市場，2022 年 7 月西安官方證實暫停發布參考價，可尊重賣方意愿掛牌二手房源。我們認為，熱點城市二手房市場行政調控的放松有利于增加二手

26、房市場掛牌量和成交量，二手房市場有望率先企穩修復，利好以二手房業務為主的中介公司經營修復。010203040506070802010/012010/082011/032011/102012/052012/122013/072014/022014/092015/042015/112016/062017/012017/082018/032018/102019/052019/122020/072021/022021/092022/04一線正在限購二線正在限購三線正在限購4.04.55.05.56.06.57.07.58.02008-122009-062009-122010-062010-122011

27、-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-06金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款最新首套房貸利率最新首套房貸利率下限下限4.10%貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 8/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖11：深圳月度二手房成交走勢 資料來源：深圳市規劃和國土資源委員會，浙商證券研究所 表2：2021

28、年 2 月以來各地二手房指導價政策演變 城市城市 政策時間政策時間 政策內容政策內容 深圳深圳 2021/2/8 2021 年 2 月 8 日，深圳在國內率先建立二手住房參考價格發布機制，并發布了全市 3595 個小區的指導價。寧波寧波 2021/5/10 寧波發布 9 個熱點學區范圍內、112 個小區的二手住房交易參考價格。成都成都 2021/5/28 第一批次住宅小區二手房成交參考價格已于 5 月 28 日發布。2021/7/8 第二批次住宅小區二手房成交參考價格已于 7 月 8 日發布，共涉及 286 個住宅小區。2021/8/4 第三批次住宅小區二手房成交參考價格已于 8 月 4 日發

29、布，共涉及 258 個住宅小區。西安西安 2021/7/9 第一批次住宅小區二手房成交參考價格已于 7 月 9 日發布。2021/10/13 第二批次住宅小區二手房成交參考價格已于 10 月 13 日發布。2022/7 據財聯社消息，7 月 4 日西安市住建局相關工作人員回應稱，目前部分中介平臺在顯示二手房價目前部分中介平臺在顯示二手房價格時可尊重賣方意愿掛牌二手房價格格時可尊重賣方意愿掛牌二手房價格，也可參照成交參考價掛牌，目前暫停發布參考價目前暫停發布參考價，后續會根據市場情況不斷優化。無錫無錫 2021/7/26 無錫發布關于建立二手住房成交參考價格發布機制的通知，形成二手住房成交參考價

30、格 金華金華 2021/8/2 金華發布關于進一步促進我市房地產市場平穩健康發展的通知，明確要加強二手住房掛牌價格動態監測，及時下架掛牌價格明顯異常房源，在金華市區開展熱點區域二手住房交易參考價格發布試點，落實交易參考價格在金融信貸等方面的應用。紹興紹興 2021/8/4 紹興市住建局發布“鏡湖新區住宅小區二手住房（第一批）成交參考價格”。合肥合肥 2021/8/24 合肥市下發關于建立熱點學區二手住房交易指導價發布機制的通知，明確將建立熱點學區二手住房交易指導價發布機制。首批實施范圍共 16 個雙學區。衢州衢州 2021/8/27 衢州發布關于發布衢州市區住宅小區二手住房（批）交易參考價格的

31、通告，規定在市區熱點區域試點建立二手住房成交參考價格發布機制，以住宅小區為單元，形成二手住房成交參考價格。廣州廣州 2021/8/31 廣州市住建局宣布建立二手住房交易參考價格發布機制，并公布了首批 96 個小區的參考價。東莞東莞 2021/10/8 東莞住建局發布了全市 218 個成交活躍小區的二手住房交易參考價格，正式實行二手住房交易參考價格發布機制。三亞三亞 2021/11/22 三亞市住房和城鄉建設局發布關于進一步加強二手房市場交易監管工作的通知，提出完善二手住宅交易價格參考機制。資料來源：各地住建局官網、財聯社，浙商證券研究所 貝殼經營彈性強于房地產開發公司。貝殼經營彈性強于房地產開

32、發公司。我們認為，本輪周期成交修復所需時間長于以往周期，但 2022H2 需求修復的趨勢不變。貝殼作為中介公司，其經紀業務與行業共振較為明顯，具有較強的周期性。由于新房和二手房市場的回暖都將利好貝殼，我們認為需求進入修復通道后貝殼經營修復的彈性更強。8,4973,9231,99002040608010012014002,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,0002020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-0

33、22021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06二手房成交面積:當月值（萬平）：右軸二手房成交套數:當月值（套）：左軸二手房月均成交套數（套）：左軸2021年2月深圳建立二手住房成交參考價格發布機制貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 9/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 貝殼核心指標預測貝殼核心指標預測 2.1 收入端收入端 貝殼主營業務由存量房業務、新房業務以及新興業務三大業務板塊構成。貝殼主營業

34、務由存量房業務、新房業務以及新興業務三大業務板塊構成。2021 年貝殼正式提出“一體兩翼”業務，以房產交易服務為核心業務，橫向拓展家裝家居和租賃業務。為了測算貝殼中長期的發展空間，我們需要對行業空間、貝殼各項業務市占率及傭金率進行詳細分析。1 圖12：貝殼主營業務拆分及計算邏輯 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖13：貝殼新房和存量房業務邏輯 資料來源：公司公告，浙商證券研究所；注：自營指直營品牌鏈家，加盟需通過公司旗下品牌德佑，三方指其他加盟中介。ACN 系統（經紀人合作網絡）確定交易過程中不同角色獲得傭金的比例 1 2022 年中報開始公司業務板塊新增家裝 貝殼營業收入貝殼營業收入 新

35、房業務營收新房業務營收 =全國新房全國新房 GTV 貝貝殼殼新房業務市占率新房業務市占率 傭金費用率傭金費用率 新興新興業務營收業務營收 =全國全國新興業新興業務務 GTV 貝殼新貝殼新興興業務市占率業務市占率 傭金費用率傭金費用率 貝殼新房貝殼新房 GTV 貝殼貝殼存量存量房房 GTV 貝殼貝殼新興業務新興業務 GTV 存量房業務營收存量房業務營收 =全國二手房全國二手房+租租賃賃 GTV 貝殼貝殼存量存量房業務市占率房業務市占率 傭金費用率傭金費用率 毛利 自營收入 確認收入 GTV*傭金率（鏈家界定傭金率）新房 合作公司分傭 其他成本 加盟收入 三方收入 GTV*傭金率（其他中介界定傭金

36、率）收取平臺服務費，其他服務費 收取平臺服務費和品牌加盟費、其他服務費 毛利 其他成本 毛利 確認收入 確認收入 鏈家為主經紀人鏈家為主經紀人 鏈家為次經紀人鏈家為次經紀人 二手房 二手房 合作公司分傭 其他成本 GTV*傭金率（鏈家界定傭金率）自營收入 傭金抽成 GTV*傭金率（其他中介界定傭金率）傭金抽成 毛利 其他成本 確認收入 傭金*平臺費率 傭金*(平臺費率+加盟費率)*分成比*分成比 貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 10/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.1.1 新房業務：市占率新房業務：市占率、傭金費用率有望持續提升傭金費用率有望持續提升 我國新房市場中長

37、期需求仍在我國新房市場中長期需求仍在。長期來看，總人口增速進入下行通道后很少能夠出現逆勢增長，刨除以移民為主的國家外，發達國家均有此規律。我們認為，隨著總人口增速的長期放緩，城市之間人口流動會逐步成為推動城市群房屋成交的主導因素。我們從全國層面測算城鎮人口增速并根據人均居住面積測算新增住房需求大致體量，測算得到城鎮人口流動帶來新增住房需求占每年商品住宅總成交面積的 62%。當該需求逐步成為新房主要推動力時（前提條件是高能級城市的教育、醫療、生活水平對人口有持續吸引力不變），我們認為該比例可能會逐步提升。其推演的邏輯在于，非核心城市地區的需求增速和占比會逐步減少，這和我們預判未來房地產市場分化顯

38、著，即核心都市圈走向修復而非核心都市圈成交量放緩或萎縮的邏輯相吻合。雖然短期行業供需兩側受調控影響顯著，尤其是供給側本輪修復難度較大，但我國基礎房地產交易需求還在，需求出現斷崖式下滑的可能性不大，更有可能是經歷過短期低谷周期后進入修復階段，住宅成交量圍繞中長期合理中樞波動。從我們推算的數據來看，我們認為 2022-2026 年每年全國住宅成交量合理中樞約為 15萬億元左右。表3：我國新房市場合理需求量中樞測算 指標類型指標類型 核心假設核心假設 2019 2020*2021*2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 人 口人 口增長增長 總人口（萬人）141008 14140

39、6 141734 141992 142179 142296 142341 142316 總人口增速（%）三孩政策效果有待驗證，保守假設每年遞減0.05 個百分點 0.33%0.28%0.23%0.18%0.13%0.08%0.03%-0.02%城 鎮城 鎮化化 率 提率 提升升 城鎮人口（萬人）88426 90797 93133 95433 97691 99906 102073 104190 城鎮化率（%）每年提升 1.5個百分點 2021 年美國/日本城鎮化率 83%/92%，仍有空間 62.71%64.21%65.71%67.21%68.71%70.21%71.71%73.21%城鎮人口增

40、長（萬人）2371 2337 2299 2258 2215 2167 2117 商 品商 品住 宅住 宅銷 售銷 售面 積面 積測算測算 城市人均居住面積（平方米）人口負增長前年均漲 1平，人口負增長后年均降1 平（參考日本人均居住面積變化）39.4 40.4 41.4 42.4 43.4 44.4 45.4 44.4 新增住房需求（萬平）95780 96736 97495 98013 98338 98369 93986 城鎮化新增人口住房需求占比（%)城鎮化帶來新增城鎮人口新增住宅需求占商品住宅總量比重逐年提升 62%62%64%65%66%67%67%商品住宅總成交面積（萬平）154878

41、 156532 152336 150789 148998 146819 140278 商品住宅總成交面積增速（%)-2.68%-1.02%-1.19%-1.46%-4.45%商 品商 品住 宅住 宅銷 售銷 售金 額金 額測算測算 商品住宅總成交均價（元每平）年漲幅 2%（2022 年房價下滑 5%）9287 9980 10396 9876 10074 10275 10481 10690 商品住宅成交額（億元）139440 154566 162730 150449 151900 153097 153876 149961 資料來源：Wind、國家統計局，浙商證券研究所；貝殼控股(02423)深度

42、報告 http:/ 11/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 實際成交量實際成交量圍繞合理中樞波動圍繞合理中樞波動，短期市場波動較強，短期市場波動較強。由于本輪周期中需求的修復受到宏觀因素以及房地產供給側調控的影響，2022 年房地產市場修復弱于以往周期，市場筑底時間拉長導致我們預期 2022 年房地產銷售面積和金額會低于我們測算的中樞值。對于2022 年房地產銷售和投資增速的判斷，我們在 8 月 3 日發布的報告房地產投資修復展望決定地產板塊修復時長的關鍵因素中進行了詳細的數據推演，中性情形下我們預測2022年全國商品住宅銷售金額約為13.1萬億元。由于本次周期對房地產供給端的調控（銀行

43、兩道紅線和房企三道紅線）空前，加之 2021Q3 開始房企接連出現債務展期問題，供給端的修復會是后續市場企穩修復過程中決定快慢的重要一環。2021 年、2022 年房地產企業拿地能力和意愿接連受阻，已經出現債務展期的房企在 2021-2022 年基本停止拿地。如果需求端修復 2022H2 偏弱且房企沒有更多融資端的支持，那么我們認為土地市場的回暖可能延后至2023H2。土地是商品房供給的先導指標，通常房地產企業土地庫存夠2年左右開發周期。2021-2022 年土拍市場的持續冷淡，我們認為可能導致 2023-2024 年市場供給出現不足的情況，進而導致商品房住宅成交量修復速度力度偏弱。我們假設

44、2022 年商品住宅成交額為 13.1 萬億，在紓困政策 8 月落地 9 月推行的背景下，需求端市場下行的趨勢有望拖住并出現企穩回升；加之分線城市政策持續放松的情形下，我們判斷 2023-2024 年是房地產市場供需兩端修復的時間窗口，市場在 2025 年左右回到應有的合理中樞值，即 2025 年我們預期住宅成交金額回升至 15.4 萬億元。圖14：商品住宅銷售金額當月同比 圖15：新房成交量將圍繞長期合理中樞上下波動 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資料來源：浙商證券研究所 表4：2022 年商品住宅銷售金額的三種情景假設 情景假設情景假設 1-樂觀樂觀 情景假設情景假設 2-中性中性

45、情景假設情景假設 3-悲觀悲觀 商品住宅銷售金額同比（商品住宅銷售金額同比（%）2021H1 41.9%41.9%41.9%2021H2-17.7%-17.7%-17.7%2022H1-31.8%-31.8%-31.8%2022H2 E-0.4%-5.5%-10.7%全年全年-16.7%-19.2%-21.7%商品住宅銷售金額（億元）商品住宅銷售金額（億元）全年全年 135481 131461 127441 資料來源：Wind，浙商證券研究所 -49%-42%-23%-29%-50%-30%-10%10%30%50%70%90%110%130%150%20/0220/0320/0420/052

46、0/0620/0720/0820/0920/1020/1120/1221/0221/0321/0421/0521/0621/0721/0821/0921/1021/1121/1222/0222/0322/0422/0522/0622/07商品住宅銷售額當月同比2022Q1同比-26%2022Q2同比-36%合理中樞合理中樞 實際成交量短期受調控實際成交量短期受調控及疫情影響出現波動及疫情影響出現波動 貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 12/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖16：土地購置面積當月值及當月同比 圖17：商品住宅成交額預測 資料來源：Wind，浙商證券研究所 資

47、料來源：浙商證券研究所 市場修復對貝殼是機會，市場修復對貝殼是機會，貝殼新房市占率和傭金費用率仍有提升空間。貝殼新房市占率和傭金費用率仍有提升空間。我們認為房地產市場修復利好貝殼，尤其是貝殼既做新房業務也做二手房交易，是市場修復過程中表現較強的順周期標的。除了順應未來兩年市場修復趨勢以外，貝殼的自身也有進一步提升空間。就新房業務而言，貝殼的市占率和費用率提升的核心因素在于房客分離度的提升以及貝殼的規模壁壘：1）城鎮化推進使得房客分離現象持續存在：）城鎮化推進使得房客分離現象持續存在：隨著城鎮化進程的持續推進，城市土地供給將逐漸向外延伸，新開發區項目供應占比可能會不斷增加。在此情形下，開發商僅靠

48、自有銷售渠道難以實現客戶的精準匹配以及項目的快速去化，需要渠道匹配更多客源。2）貝殼的客源優勢）貝殼的客源優勢使其使其有較強有較強的議價的議價能力：能力：貝殼擁有龐大且穩定的門店和經紀人基礎，截止 2021 年末貝殼共擁有 45.4 萬名經紀人和 5.1 萬家線下門店。我們認為在未來項目去化難度可能持續增加的情況下，除了龍頭品牌房企和地方深耕型房企自身有較強品牌效應以外，一般房企對渠道的需要程度不會減弱而會增強。我們認為，對海量客源的掌握是貝殼擁有較強議價能力的基礎，這會使得貝殼在新房業務分銷中市占率和傭金費率維持穩定并有進一步向上突破的可能。圖18：2021 年主要中介公司線下門店及經紀人規

49、模橫向對比 圖19：貝殼新房 GTV 市占率、傭金費率和行業平均傭金費率 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：貝殼招股說明書、灼識咨詢，浙商證券研究所 我們預計貝殼新房業務我們預計貝殼新房業務 2023 年年實現實現修復修復，2023-2026 年年 CAGR14%。為測算貝殼新房業務營收趨勢，我們對市占率和傭金費用率做以下兩個核心假設：1）市占率）市占率自自 2023 年年起逐步提升起逐步提升，年均提升年均提升 1 個百分點：個百分點：2022 年受行業整體成交下行影響，貝殼也難以避免出現經紀人及門店流失，以及新房 GTV 下滑。截至 2022H1 貝殼-70%-60%-50%-

50、40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-07本年購置土地面積:當月值本年購置土地面積:當月同比05000010000015000020000020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E商品住宅成交額（億元）-合理中樞預測商品住宅成交

51、額（億元）-平滑兩年020406080100經紀人數量（萬人）門店數量（千家）2.3%2.2%5.4%8.9%9.9%7.4%7.0%7.2%2.54%2.66%2.71%2.74%2.89%3.07%2.99%3.03%2.1%2.2%2.3%2.4%2.4%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2.0%2.2%2.4%2.6%2.8%3.0%3.2%201720182019202020212022Q1 2022Q22022H1新房業務市占率（右軸）貝殼新房傭金費用率行業平均新房傭金費用率貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 13/27 請務必閱讀正文之后的免責

52、條款部分 旗下經紀人及門店分別較上年同期減少 24.4%和 19.0%，新房業務 GTV 同比下滑 51%。但與行業相比貝殼顯示出較強的龍頭韌性，根據空白研究院數據，2021 年全國經紀人數量減少比例約為 30-40%，貝殼的經紀人流失率好于行業平均水平。除此以外，貝殼在行業下行、房企流動性普遍趨緊階段主動選擇控制新房業務規模，通過提高央國企合作占比、提高項目合作門檻等措施換取傭金回款安全性。我們認為，中介行業同樣存在需求下行階段供給側出清、復蘇階段龍頭集中度提升的邏輯，地產需求進入正常區間后，中介行業優勝劣汰格局也會逐漸明晰，貝殼高于行業水平的經紀人及門店留存率有利于后續市占率提升。2018

53、-2021 年貝殼新房 GTV 市占率年均提升 1.9 個百分點。2）快傭促進傭金費率提升快傭促進傭金費率提升，假設假設年均提升年均提升 0.05 個百分點：個百分點：行業銷售下行期房企通常愿意支付給渠道更高的費率以推動房源去化。這一現象對于掌握客源的貝殼來說短期提升了公司的溢價能力，快傭模式（開發商預付傭金）使用較為普遍。貝殼 2022H1 快傭模式收入累計占比達 22%，2022Q2 現金回款收入比約 1.27 倍，新房業務傭金率 2022Q1/Q2分別達到 3.07%和 2.99%，較 2021 全年的 2.89%有所提升。我們認為如前文第一章節所述，伴隨行業成交量回暖，房企加推貨量意愿

54、加強，在需求修復力度較弱的情況下仍然會對渠道有需求，因此我們預計貝殼新房業務傭金費率仍有提升空間。參考 2018-2019 年貝殼新房業務傭金費用率年均提升 0.09 個百分點，我們保守假設 2023 年起年均上漲 0.05 個百分點。綜合對行業以及貝殼核心指標的分析，我們預計貝殼綜合對行業以及貝殼核心指標的分析，我們預計貝殼 2022-2024 年新房業務營收分別年新房業務營收分別為為 355.0、422.6 和和 497.9 億元，同比增速分別為億元，同比增速分別為-23.6%、19.0%和和 17.8%。表5：公司新房業務盈利預測 2017 2018 2019 2020 2021 202

55、2E 2023E 2024E 2025E 2026E 量量 商品住宅成交額（億元）商品住宅成交額（億元）110240 126393 139440 154567 162730 131461 138544 146009 153876 149961 商品住宅成交額：商品住宅成交額：yoy 14.7%10.3%10.8%5.3%-19.2%5.4%5.4%5.4%-2.5%貝殼新房業務市占率（貝殼新房業務市占率（%）2.3%2.2%5.4%8.9%9.9%9.0%10.0%11.0%12.0%13.0%貝殼新房業務貝殼新房業務 GTV（億元）（億元）2526 2808 7476 13830 16086

56、 11832 13854 16061 18465 19495 貝殼新房貝殼新房 GTV：yoy 11.2%166.2%85.0%16.3%-26.4%17.1%15.9%15.0%5.6%價價 貝殼新房傭金費用率（貝殼新房傭金費用率（%）2.54%2.66%2.71%2.74%2.89%3.00%3.05%3.10%3.15%3.20%同比變動（同比變動（pct）0.12 0.05 0.03 0.15 0.11%0.05%0.05%0.05%0.05%合計合計 貝殼新房業務營收（百萬元）貝殼新房業務營收（百萬元）6419 7472 20274 37938 46472 35495 42256 4

57、9789 58165 62384 貝殼新房業務營收：貝殼新房業務營收：yoy 16.4%171.3%87.1%22.5%-23.6%19.0%17.8%16.8%7.3%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.1.2 存量房業務：二手房成交量提升有潛力，貝殼競爭優勢持續鞏固存量房業務：二手房成交量提升有潛力，貝殼競爭優勢持續鞏固 二手房在成熟市場中占據住宅成交主導地位。二手房在成熟市場中占據住宅成交主導地位。借鑒發達國家經驗，當房地產行業經歷快速發展后將逐漸邁入存量時代，二手房將成為住宅市場供應和成交的主力。我們以美國和日本房地產市場為例，美國 1999-2021 年二手房成交套數是新房成交套

58、數的 8.5 倍。日本 1992 年以來二手房成交套數持續提升，年均套數增長約為 2.7%。截止 2021 年，美國和日本 2021 年二手房成交占比分別為 89%和 60%。長期來看，美國 1999-2021 年期間二手房占比年均提升0.15個百分點，日本1992-2021年二手房占比年均提升0.38個百分點。貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 14/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 二手房交易量占比有比較明顯的周期波動性，并不是隨著時間的推移而逐步提升的。例如，美國 2008 年危機后新房和二手房成交套數整體體量雖不及 2005-2006 年，但二手房/新房成交比值在市場修

59、復期間顯著提升。再例如，日本的二手房交易占比在 2008 年市場危機時也出現了顯著的提升。從圖 24 和 25 中我們可以看出，美日均出現了房地產市場經歷周期后，二手房短期成交量占比迅速攀升的現象。圖20：美國城鎮化率以及住宅市場新房、二手房成交占比 圖21：日本 1992-2021 年二手房成交套數 資料來源：Wind、全美地產經紀商協會，浙商證券研究所 資料來源：Wind、日本不動產經濟研究所，浙商證券研究所 圖22：美國城鎮化率以及住宅市場新房、二手房成交占比 圖23：日本城鎮化率以及首都+近畿圈新房、二手房成交占比 資料來源：Wind、全美地產經紀商協會，浙商證券研究所 資料來源：Wi

60、nd、日本不動產經濟研究所，浙商證券研究所 圖24：美國二手房成交比例變化 圖25：日本二手房成交比例變化 資料來源：Wind、全美地產經紀商協會，浙商證券研究所 資料來源：Wind、日本不動產經濟研究所，浙商證券研究所 我國二手房尚處發展初期，未來提升空間較大。我國二手房尚處發展初期，未來提升空間較大。我國房地產市場仍處于新房占主導的階段，根據貝殼招股說明書中引用的灼識咨詢數據，2021年我國二手房成交占比僅為 30%，遠低于美國和日本。由于 2016-2021 年新房的大量建造，全國二手房成交占比不升反降。分線城市來看，不同城市成交結構不同。一線城市城鎮化進程相對較快，核心區土地供應規模逐

61、步減少，新房供應不足以及區位越趨偏遠，導致一線城市的二手房成交占比高于新房。近年來北京、上海、深圳二手房成交占比雖然超過新房，但整體不足 6 成，而廣州新房成交占比仍超過二手房。我們認為，隨著城鎮化的進一步推進，核心城市核心區位的土0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0001000200030004000500060007000800019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021新房成交量（千戶，左軸）成屋成交量（千

62、戶，左軸）成屋成交量/新房成交量（倍，右軸）0100002000030000400005000060000二手房成交量（件）89%83%76%77%78%79%80%81%82%83%84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022M1-5新房成交量占比（%）成屋成交量占比（%）城市化率（%；右軸）60%92%70%75%80%85%90%95%0%10%20%30%40%50%6

63、0%70%80%90%100%新房成交量占比（%）二手房成交量占比（%）城市化率（%；右軸）-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021美國二手房成交占比提升pct-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%日本二手房成交占比提升pct貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 15/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 地供應規模

64、逐步減少，二手房有望憑借其在教育、醫療、區位等方面的稀缺性優勢，承接新階段居民住房需求，長期來看二手房成交占比提升還有很大空間，而二手房成交占比提升是行業進入成熟期的必然趨勢。圖26：我國新房和二手房成交占比 圖27：我國四個一線城市二手房成交占比 資料來源：貝殼招股說明書、灼識咨詢，浙商證券研究所 資料來源：Wind、各地住建局，浙商證券研究所 2026 年二手房與房屋租賃市場空間有望達到年二手房與房屋租賃市場空間有望達到 10 萬億元。萬億元。貝殼的存量房業務不僅涵蓋二手房交易業務，還包括撮合房屋租賃賺取傭金的經紀活動，為了測算貝殼存量房業務的空間，我們需要預測二手房銷售和房屋租賃GTV。

65、根據貝殼招股說明書，2021年全國二手房銷售與房屋租賃 GTV 分別為 7.0 和 2.2 萬億元，合計 GTV 占房產交易總 GTV 約 36%。結合前文所述，由于 2021 年下半年以來房企拿地量顯著下降，我們認為 2023-2024 年市場修復階段可能會出現新房供應不足的情況，這會導致部分需求分流至二手房和租賃市場，支撐 2023-2024 年存量房成交占比有所提升。參考美日二手房交易占比（套數占比作為參考）周期提升情況，我們假設 2023、2024年二手房銷售和房屋租賃 GTV占比分別提升 2、1.5個百分點，2026年起由于新房供應恢復，二手房和房屋租賃 GTV 占比年均提升 0.3

66、 個百分點。結合我們在 2.1 部分中預測的新建商品住宅 GTV，我們預計 2026 年我國二手房銷售與房屋租賃市場空間有望達到 10萬億元，2023-2026 年 CAGR5.7%。圖28：我國房產交易合計 GTV 圖29：我國房產交易中二手房銷售+房屋租賃合計 GTV 占比 資料來源：貝殼招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：貝殼招股說明書，浙商證券研究所 60%65%66%68%68%70%40%35%34%32%32%30%0%20%40%60%80%100%201620172018201920202021新建商品住宅成交占比（%）二手房成交占比（%）55%54%40%40%30%40

67、%50%60%70%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021北京上海廣州深圳9.9 11.0 12.6 13.9 15.5 16.3 6.6 6.0 6.5 6.7 7.3 7.0 1.1 1.3 1.5 1.7 2.0 2.2 051015202530201620172018201920202021新房銷售（萬億元）二手房銷售（萬億元）房屋租賃（萬億元）39.9%38.8%37.7%37.5%36.1%36.1%38.1%39.6%39.9%40.2%35%36%37%38%39%40%41%20172018201920202021 2022E 2023

68、E 2024E 2025E 2026E（二手房銷售+房屋租賃）GTV/房產交易總GTV貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 16/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：我國二手房銷售與房屋租賃合計 GTV 預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 商品住宅成交額商品住宅成交額（億元）（億元）110240 126393 139440 154567 162730 131461 138544 146009 153876 149961 yoy 14.7%10.3%10.8%5.3%-19.2%5.4%5.4%5.

69、4%-2.5%二手房銷售二手房銷售+房屋租賃房屋租賃GTV 占比占比 39.9%38.8%37.7%37.5%36.1%36.1%38.1%39.6%39.9%40.2%二手房銷售二手房銷售+房屋租賃房屋租賃GTV（億元）（億元）73159 80249 84266 92740 91848 74199 85197 95641 102065 100720 yoy 9.7%5.0%10.1%-1.0%-19.2%14.8%12.3%6.7%-1.3%資料來源：貝殼招股說明書，國家統計局，浙商證券研究所 貝殼二手房市占率還未見頂，深耕新進城市有望推動其市占率進一步提升。貝殼二手房市占率還未見頂，深耕新

70、進城市有望推動其市占率進一步提升。2021 年貝殼存量房業務市占率穩步提升至 22.4%，較 2017 年提升了 12.3 個百分點。貝殼在不同城市間市占率差異較大，低市占率的城市還有提升空間。貝殼 2001年起家于北京，深耕北京市場 20 多年后，二手房市占率近 50%，遠超其余中介公司，穩居龍頭地位。2015 年貝殼才開啟全國化布局，對于進入時間較晚的城市如杭州、廣州、佛山等，貝殼市占率的提升還未進入瓶頸期。以杭州為例，2021年貝殼直營與加盟門店二手房市場份額合計約 30%，略低于我愛我家。我們認為，貝殼獨有的 ACN 平臺交易模式可以支撐貝殼進一步擴張和提升市占率。貝殼可以通過聯合當地

71、其他中小中介公司積累新進市場經驗，再拓展自營鏈家門店進行區域深耕。ACN 模式有利于貝殼最大程度整合當地的房源和客源信息形成資源壁壘，能夠快速匹配房源和客戶需求，提升去化速度和客戶與業主滿意度，形成房源和客源不斷積累和提升的正向循環。通過長期積累，我們認為內貝殼 ACN 模式在規模和效率上能夠對其他中小經紀公司形成有效競爭，穩定提升在當地的市占率。圖30：貝殼存量房業務市占率（二手房交易+租賃，%）圖31：北京各中介公司二手房交易市占率（%）資料來源：貝殼招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：北京市住建委，浙商證券研究所 圖32：貝殼杭州二手房交易結構拆分（套）圖33：杭州各中介公司二手房交易

72、市占率（%）資料來源：杭州市住房保障和房產管理局，浙商證券研究所 資料來源：杭州市住房保障和房產管理局，浙商證券研究所 10.1%10.3%15.4%20.9%22.4%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2017201820192020202146.6%46.6%41.6%11.2%11.1%12.0%5.6%4.1%4.5%1.9%1.6%1.9%1.7%1.5%1.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2022年5月2022年6月2022年7月鏈家我愛我家麥田金色時光21世紀不動產186761387855478878559420900500

73、010000150002000025000300002020年2021年2022年1-7月德佑鏈家29%31%30%22%21%23%10%9%9%0%5%10%15%20%25%30%35%2020年2021年2022年1-7月我愛我家德佑鏈家貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 17/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 貝殼存量房業務費用率還有進一步提升的空間：貝殼存量房業務費用率還有進一步提升的空間：1）規模與規模與ACN壁壘助力傭金費用率提升。壁壘助力傭金費用率提升。我們認為，貝殼的傭金費用率仍有上升空間，主要原因除了貝殼的品牌和規模溢價以外，中介費收費模式的優化也有望帶動

74、貝殼傭金費用率繼續上升。當前貝殼二手房中介費多為單邊收費，即買方支付交易傭金，但在部分新房成交仍占主導、二手房市場供給充足導致二手房去化難度較大的城市，為實現快速去化，賣方也擁有支付傭金的意愿和動機。參考日本的經驗，龍頭中介公司傭金費率普遍高于 4%，其中住友不動產和三井不動產能夠突破 5%。我們認為，貝殼憑借其規模和 ACN兩大核心競爭壁壘，能夠幫助買賣雙方實現更快的需求匹配和去化速度，未來收費模式上也有進一步突破的可能。圖34：貝殼存量房業務費用率拆分 圖35：日本頭部中介公司傭金費用率 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：日本不動產經濟研究所，浙商證券研究所 2）與加盟品牌的黏

75、性有望推動其他服務費上漲。與加盟品牌的黏性有望推動其他服務費上漲。對于非自營品牌鏈家的其他加盟品牌，貝殼會收取平臺服務費和品牌加盟費，以及通過提供簽約及簽后服務（如實地勘探、經紀人招聘和培訓服務）等其他增值服務收取一次性費用。我們認為，貝殼 ACN 的傭金分成模式以及更快的交易效率，能夠吸引更多中小中介品牌加盟，推動非鏈家品牌經紀人占比的提升，還能不斷加強平臺經紀人的黏性，有利于推動服務費用的上漲。圖36：貝殼存量房 GTV 拆分 圖37：鏈家與非鏈家品牌經紀人數量 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 我們預計貝殼存量房業務我們預計貝殼存量房業務 2023

76、年增速修復，年增速修復，2023-2026 年年 CAGR 預計為預計為 13.5%。為測算貝殼存量房業務空間，綜合上述分析，我們針對市占率、費用率、非鏈家品牌 GTV 占比做以下核心假設：2.45%1.89%1.58%1.55%1.64%1.41%1.52%2.55%2.69%2.73%2.74%2.73%2.81%2.76%0.51%0.35%0.32%0.35%0.38%0.41%0.39%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%20182019202020212022Q12022Q22022H1存量房業務整體費用率鏈家傭金費用率+非鏈家傭金費用率平臺服務費+加盟費+增值

77、服務費用率3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%三井不動產住友不動產東急野村不動產66%52%50%54%42%48%34%48%50%46%58%52%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022Q1 2022Q22022H1鏈家自營GTV占比貝聯品牌GTV占比37%65%72%73%0%20%40%60%80%0102030402018201920202021鏈家經紀人（萬人）非鏈家經紀人（萬人）非鏈家經紀人占比（%）：右軸貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 18/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）

78、市占率年均提升）市占率年均提升 1 個百分點個百分點：我們認為，貝殼通過 ACN 機制建立的規模壁壘短期難被超越，公司布局較多的北京和上海，2022H1 受疫情沖擊較為明顯，貝殼憑借其競爭優勢依然保持市占率穩定。我們認為，6 月以來隨著重點城市疫情緩解、二手房指導價政策邊際放松、以及停工斷貸事件擠壓需求至存量房市場，二手房市場復蘇強勁，貝殼市占率在行業修復期有望持續提升。參考 2018-2021 年貝殼存量房業務市占率年均提升 3.1 個百分點，我們保守假設 2022年提升 1個百分點、2023-2025年市場修復階段貝殼利用平臺優勢迅速擴展，市占率每年提升 2.5 個百分點。2）傭金費用率與

79、其他費用率年）傭金費用率與其他費用率年均提升均提升0.01個百分點個百分點：2022H1貝殼存量房業務傭金費用率保持相對穩定，傭金費用率小幅增至 2.76%，其中 Q2 環比 Q1 上漲 0.08 個百分點。以平臺使用費、品牌加盟費和增值服務費為主的其他費用率 2022H1 達 0.39%，同樣呈現小幅微增趨勢。我們假設 2022 年全年維持年中水平，2023 年起年均提升 0.01 個百分點。3）拓展進入新城市或者原有城市拓展市場份額，我們預期非鏈家品牌 GTV 占比會逐步提升。綜上，我們預計貝殼綜上，我們預計貝殼 2022-2024 年存量房業務營收分別為年存量房業務營收分別為 273.5

80、、344.6 和和 420.5 億億元，同比增速分別為元，同比增速分別為-14.4%、26%和和 22%。表7：公司存量房業務盈利預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 量量 二手房銷售二手房銷售+房屋租賃房屋租賃 GTV（億元）（億元）73159 80249 84266 92740 91848 74199 85197 95641 102065 100720 貝殼存量房業務市占率（貝殼存量房業務市占率（%）10.1%10.2%15.4%20.9%22.4%23.4%25.9%28.4%30.9%32.9%貝殼存量房業務

81、貝殼存量房業務 GTV（億元）（億元）7377 8219 12974 19400 20582 17369 22074 27171 31547 33146 貝殼存量房貝殼存量房 GTV：yoy 11.4%57.9%49.5%6.1%-15.6%27.1%23.1%16.1%5.1%自營品牌鏈家自營品牌鏈家 GTV（億元）（億元）7840 8553 10119 10348 8685 10816 13042 14827 15247 占比占比 95%66%52%50%50%49%48%47%46%非鏈家品牌非鏈家品牌 GTV（億元）（億元）379 4421 9281 10234 8685 11258

82、14129 16720 17899 占比占比 5%34%48%50%50%51%52%53%54%價價 自營自營+加盟傭金費用率加盟傭金費用率 2.55%2.69%2.73%2.74%2.76%2.77%2.78%2.79%2.80%平臺服務費平臺服務費+加盟費加盟費+增值服務費增值服務費用率用率 0.51%0.35%0.32%0.35%0.39%0.40%0.41%0.42%0.43%合計合計 自營自營+加盟傭金收入（百萬元）加盟傭金收入（百萬元）19960 23000 27600 28400 23969 29961 36256 41368 42692 平臺服務費平臺服務費+加盟費加盟費+增

83、值服務收增值服務收入（百萬元）入（百萬元）195 1569 2965 3548 3387 4503 5793 7022 7696 貝殼存量房業務營收（百萬元）貝殼存量房業務營收（百萬元）18461 20155 24569 30565 31948 27356 34464 42049 48390 50388 貝殼存量房營收：貝殼存量房營收：yoy 9.2%21.9%24.4%4.5%-14.4%26.0%22.0%15.1%4.1%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.1.3 家裝家居業務：業務協同打造第二增長曲線家裝家居業務：業務協同打造第二增長曲線 業務協同性較強，家裝業務有望成為第二增長曲

84、線。業務協同性較強，家裝業務有望成為第二增長曲線。我們在 2022 年 6 月 13 日外發的產業互聯網平臺龍頭，周期拐點復蘇可期深度報告中，對家裝行業競爭現狀及空間，以及貝殼傳統經紀業務與家裝業務存在業務協同進行了分析。2022 年 4 月，貝殼公告正式完成對圣都家裝的收購事項，并在 2022Q2完成對圣都家裝的并表。并表后對貝殼 2022年貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 19/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 家裝業務收入形成較大的向上拉動，2022Q2 貝殼家裝家居業務營收 10 億元，較去年同期的 0.43 億元錄得明顯增長。家裝業務和二手中介業務面對的客戶群體重疊

85、度高，家裝業務和二手中介業務面對的客戶群體重疊度高，一二賽道一二賽道高效融合高效融合。二手房看房配合家裝設計，可以幫助看房客戶更好的理解未來房屋居住環境，從而促進二手房成交和家裝設計成交的效率，一石二鳥。截至 2022 年 6 月公司已在 24 個城市開設 136 家家裝家居門店，并形成有效聯動，房屋交易店東可在向裝修業務導流的客戶簽約后的五天內收取傭金，以支持一賽道與二賽道流量共享和客戶轉介，充分激勵流量轉介。2022 年 6 月貝殼作為貝殼傳統優勢一賽道的經紀業務為二賽道家裝業務導流比例超 25%。我們認為，由于房屋交易類和家裝設計的客戶端口共享、兩項業務成交效率相輔相成，對于剛起步家裝業

86、務的業務而言成長性體現的會更加充分，因此我們看好貝殼家裝業務后續的高速增長。2020-2021年圣都家裝營收分別為 33億和 42.73億元，我們預計 2022-2024年貝殼并表圣都后，新興業務有望實現收入 57.5、80.5 和 112.7 億元，2023-2024 年復合增速為 40%。圖38：圣都家裝歷年營業收入及同比增速 圖39：圣都家裝毛利率走勢 資料來源：貝殼招股說明書，浙商證券研究所 資料來源：貝殼招股說明書，浙商證券研究所 表8：公司分項業務收入預測 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 存量房業務存量房業務 收入（百萬元）

87、24569 30565 31948 27356 34464 42049 48390 50388 YoY（%）21.9%24.4%4.5%-14.4%26.0%22.0%15.1%4.1%新房業務新房業務 收入（百萬元）20274 37938 46472 35495 42256 49789 58165 62384 YoY（%）171.3%87.1%22.5%-23.6%19.0%17.8%16.8%7.3%新興業務及其他新興業務及其他 收入（百萬元）1173 1979 2332 5750 8051 11271 15779 22091 YoY（%）15.0%68.7%17.9%146.6%40.0

88、%40.0%40.0%40.0%總計總計 總收入（百萬元）總收入（百萬元）46015 70481 80752 68601 84771 103109 122334 134863 YoY（%）60.6%53.2%14.6%-15.05%23.57%21.63%18.65%10.24%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2,8403,3004,27316.2%29.5%0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,000201920202021營業收入（百萬元)yoy（%，右軸）32.9%32.4%30.6%29.0%29.5%30.0%30.5%31.0

89、%31.5%32.0%32.5%33.0%33.5%201920202021貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 20/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 毛利率與各項費用率毛利率與各項費用率 2022Q2 毛利率毛利率環比改善明顯環比改善明顯，2023 年市場修復帶動毛利率修復改善。年市場修復帶動毛利率修復改善。貝殼將貢獻利潤定義為各項業務的收入減去內部經紀人的直接薪酬和貝聯經紀人銷售渠道的分配傭金，將貢獻利潤率定義為貢獻利潤占收入的比重。由于貢獻利潤沒有剔除門店等平臺基礎設施相關的營業成本，所以貢獻利潤率并不完全等同毛利率。雖然貢獻利潤率不等于毛利率，但它仍然可以衡量各

90、項業務的盈利能力。2022Q1 公司毛利率 17.7%，較 2021 年全年的19.6%有所下滑，但 2022Q2 毛利率環比改善 2 個百分點至 19.7%，2022H1 公司毛利率18.7%，隨著新房貢獻利潤率改善、存量房業務維持穩定，公司毛利率修復趨勢明顯?？紤]到 2022 年貝殼新房及存量房業務 GTV 和營收整體承壓，而經紀人的薪酬和門店費用相對剛性，我們認為貝殼 2022 年新房及存量房業務貢獻利潤率維持 2021 年低位，門店和其他費用率小幅上升。2023 年隨著市場的修復，貝殼經紀人和門店的單位產出有望提升，從而帶動存量房和新房貢獻利潤率修復。圖40：貝殼歷年毛利潤及毛利率走勢

91、 圖41：貝殼營業成本拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 圖42：貝殼各項業務貢獻利潤率 圖43：貝殼新房業務 GTV 拆分 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 表9：貝殼毛利率與各項費用率預測 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 毛利率毛利率 1.貢獻利潤率 34.93%40.09%33.50%31.65%28.01%29.17%30.86%30.91%30.83%30.98%1.1 存量房業務 30.53%38.36%38.89%40.89

92、%37.01%37.50%40.00%41.00%42.00%43.00%1.2 新房業務 44.65%40.52%24.26%21.48%19.25%21.00%22.00%21.00%20.00%19.00%1.3 新興業務及其他 65.20%71.19%80.44%83.94%79.23%40.00%40.50%41.00%41.50%42.00%18.7%24.0%24.5%23.9%19.6%17.7%19.7%18.7%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%020004000600080001000012000140001600018000毛利潤（百萬元

93、）毛利率（%）：右軸01000020000300004000050000600007000020172018201920202021外部傭金內部傭金及薪酬門店成本其他30.5%38.4%38.9%40.9%37.0%37.8%36.7%37.3%44.7%40.5%24.3%21.5%19.3%18.3%23.6%21.1%65.2%71.2%80.4%83.9%79.2%44.4%41.4%44.6%23.8%28.9%28.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%201720182019202020212022Q1 2022Q22022H1存量房業務（%）新房業務（%

94、）新興業務及其他（%）家裝家居（%）50.7%27.0%20.0%17.0%49.3%73.0%80.0%83.0%0%20%40%60%80%100%2018201920202021鏈家品牌占比非鏈家品牌占比貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 21/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.門店成本/營收 13.89%11.87%6.69%4.55%4.72%5.00%4.72%4.67%4.62%4.57%3.其他成本/營收 2.34%4.24%2.32%3.18%3.70%4.00%3.70%3.65%3.60%3.55%毛利率=1-2-3 18.7%24.0%24.5%23

95、.9%19.6%20.2%22.4%22.6%22.6%22.9%主 要 期 間主 要 期 間費用率費用率 銷售費用率 3.92%8.69%6.75%5.27%5.45%7.00%6.00%5.50%5.00%4.50%管理費用率 16.79%17.20%18.20%10.77%11.05%12.00%10.50%10.00%9.00%8.00%研發費用率 0.99%2.34%3.41%3.52%3.96%4.00%4.00%4.00%4.00%4.00%資料來源：公司公告，浙商證券研究所 2.3 應收賬款計提影響和其他科目對利潤影響應收賬款計提影響和其他科目對利潤影響 2021 年計提史上最

96、高減值，不利因素有望逐步出清。年計提史上最高減值，不利因素有望逐步出清。2021 年面對監管政策收緊和行業下行導致的開發商現金流惡化情況，貝殼年內一次性新增信用減值 12.2 億元，2021 年末信用損失準備達 21.5 億元。我們認為，公司新房業務應收賬款減值風險是由于行業大環境所致而非自身運營能力較低，2021 年公司新房業務應收賬款周轉天數反而有所下降。2022H1 信用損失準備 22.9 億元，公司已經充分計提了減值準備，新房業務應收賬款減少至72億元，扣除信用損失準備后，公司2022H1整體應收賬款凈額約55億元。我們認為，本輪周期中供給側基本出清，隨著需求的復蘇帶動銷售回款增加，房

97、企的流動性風險有望逐步減弱，此前多減值的部分有可能回沖。此外貝殼主動增加與壞賬風險較小的國企的合作，大力推廣預付傭金的快傭模式，均有利于減少其壞賬風險。表10：貝殼 2019-2021 年應收賬款相關數據（單位：百萬元）科目科目 2019 2020 2021 2022H1 應收賬款應收賬款 新房業務 7838 13547 11027 7187 存量房業務 604 700 366 468 家裝家居 0.13 58 新興業務及其他 112 59 83 121 總計 8554 14306 11476 7833 信用減值信用減值 信用損失準備-新房業務(455)(1108)(2114)-信用損失準備-

98、其他準備(6)(14)(37)-信用損失準備總計(461)(1122)(2151)(2292)其中：年內新增(329)(745)(1217)(171)應收賬款凈額 8093 13184 9325 5541 應收賬款周轉天數：應收賬款周轉天數：存量房業務 10 8 6-新房業務 96 103 97-資料來源：貝殼招股說明書、公司公告，浙商證券研究所 2.4 中長期中長期凈利潤凈利潤測算測算 行業進入復蘇階段，公司行業進入復蘇階段，公司 2023 年年有望重回高增區間有望重回高增區間。按照我們上述假設條件，我們預計公司 2022-2024 年營業收入分別為 686.0、827.7 和 986.7

99、億元，歸母凈利潤分別為-8.8、21.7 和 33.3 億元，至中期 2026 年我們預計公司歸母凈利潤有望達到 72.5 億元，2023-2026 年歸母凈利潤 CAGR 有望達到 49.5%。剔除股份支付薪酬費用、無形資產攤銷、長期投資及應收貸款的公允價值變動損益、以及稅收影響等影響后，我們預計公司經調整凈利潤 2022-2024 年分別為 8.0、49.2 和 69.9 億元，2026 年有望增至 131.0 億元，對應2022-2024 年經調整凈利潤率分別為 1.2%、5.9%和 7.1%，2026 年有望進一步修復至10.4%。貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 22/2

100、7 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖44：貝殼歸母凈利潤、Non-GAAP 凈利潤季度走勢 圖45：Non-GAAP 凈利潤及對應凈利潤率預測 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 3 估值估值與投資建議與投資建議 根據前述部分分析，我們對貝殼的核心預測如下表所示：表11：貝殼-W 盈利預測 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）80752 68601 82775 98669 115289 126441 YOY 14.6%-15.0%20.7%19.2%16.8%9.7%其中：存量房業務（

101、百萬元）31948 27356 32468 37609 41345 41967 yoy 4.5%-14.4%18.7%15.8%9.9%1.5%新房業務（百萬元）46472 35495 42256 49789 58165 62384 yoy 22.5%-23.6%19.0%17.8%16.8%7.3%新興業務及其他（百萬元）2332 5750 8051 11271 15779 22091 yoy 17.9%146.6%40.0%40.0%40.0%40.0%毛利潤（百萬元）毛利潤（百萬元）15819 13839 18574 22287 26069 28909 yoy-6.2%-12.5%34.

102、2%20.0%17.0%10.9%毛利率（毛利率（%）19.6%20.2%22.4%22.6%22.6%22.9%其中：存量房業務（%）37.01%37.50%40.00%41.00%42.00%43.00%新房業務（%）19.25%21.00%22.00%21.00%20.00%19.00%新興業務及其他（%）79.23%40.00%40.50%41.00%41.50%42.00%歸母凈利潤（百萬元）-524-876 2171 3330 5115 7252 Non-GAAP 凈利潤（百萬元）2294 804 4916 6993 9928 13104 每股經調整凈利潤（元）0.60 0.21

103、1.30 1.84 2.62 3.45 資料來源：公司公告，浙商證券研究所 -3000-2000-10000100020003000經調整凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）3.6%8.1%2.8%1.2%5.9%7.1%8.6%10.4%0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,0002019202020212022E 2023E 2024E 2025E 2026ENon-GAAP凈利潤（百萬元）Non-GAAP凈利潤率（%）：右軸貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 23/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 歷史復盤

104、，歷史復盤，2021 年年 5 月以來公司美股經歷震蕩下跌月以來公司美股經歷震蕩下跌。貝殼首先于 2020 年 8 月 13 日登錄紐交所上市，上市初期股價表現強勢。2021年 5月由于創始人不幸辭世，同期市場傳聞中國市場監管部門已開始對貝殼找房涉嫌的反競爭行為進行調查，貝殼美股股價開始進入回調階段。隨后由于中介費上限受監管的市場傳聞、被美國證券交易委員會（SEC）納入預摘牌名單等因素，持續影響公司美股股價走勢。圖46：貝殼在美股上市以來股價走勢（BEKE.N）資料來源：Wind，浙商證券研究所 返港上市緩解退市隱憂返港上市緩解退市隱憂，2021年貝殼年貝殼市場份額市場份額 9.7%，壟斷風險

105、較低壟斷風險較低。貝殼于 2022年5 月采用“介紹上市”完成回港上市，不涉及新股發行，最大程度保護現有股東利益，避免攤薄股東權益。我們認為，公司完成回港上市有利于緩解投資者對地緣政治風險的擔憂，同時，兩地上市可以為投資者提供更多的交易地點選擇和更靈活的交易時間，有利于提高公司流動性。針對反壟斷擔憂，我們認為貝殼 2021 年全業務市占率僅 9.7%，雖然位居行業前列但不具備市場支配地位。且貝殼通過 ACN 機制引導中小中介公司平等參與中介交易，共享傭金分成，解決行業亂象，符合國家平臺政策導向。居住產業互聯網平臺龍頭，同居住產業互聯網平臺龍頭，同行可比性有限。行可比性有限。與國內其他中介公司相

106、比，貝殼率先實現平臺化發展，目前已成為中國最大的線上線下一體化房產交易平臺，公司創造性設立ACN 模式，聯合中小中介公司，形成短期難以被超越的規模優勢。此外貝殼已通過收購圣都家裝切入家裝賽道，業務較同業更趨多元，成長性更強，因此我們認為其余房產中介服務公司可比性較弱。圖47：GTV 與市占率橫向對比 圖48：中介公司營收橫向對比 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 資料來源：Wind，浙商證券研究所 0%50%100%150%200%250%BEKE.N股價收益率標普500指數收益率5月創始人左暉先生離世、傳言監管層開始對公司進行反壟斷調查7月市場傳聞二手房中介費不得超過當地社平工資3倍4月

107、貝殼被SEC納入預摘牌名單9.7%1.4%1.3%1.1%1.1%-10%-5%0%5%10%15%0500010000150002000025000300003500040000450002021年GTV（百萬元）市占率（%）：右軸0100200300400500600700800900貝殼我愛我家易居企業控股世聯行合富輝煌20172018201920202021貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 24/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 考慮到作為產業互聯網平臺公司的貝殼，商業模式與互聯網電商平臺類似，我們選擇同樣為細分領域龍頭的互聯網平臺公司，京東集團、阿里巴巴和美團作為可

108、比公司進行相對估值。2023 年可比公司平均 PE 估值為 46 倍。表12：可比公司估值 代碼代碼 簡稱簡稱 市值市值（億港元）（億港元）EPS（億元）（億元）PE（倍）（倍）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 9618.HK 京東集團-SW 7,621-1.15 2.27 4.98 7.21-107.66 48.99 33.86 9988.HK 阿里巴巴-SW 19,204 2.87 4.48 5.31 6.13 31.59 20.22 17.06 14.78 3690.HK 美團-W 10,902-2.52-1.38 2.03

109、4.85-72.09 30.18 均值 31.59 63.94 46.05 26.27 2423.HK 貝殼-W 1,707 0.60 0.21 1.30 1.84 61.76 176.15 28.82 20.26 注：收盤價為 2022 年 9 月 2 日價格，除貝殼-W 外，其余公司 EPS 為 Wind 一致預期。匯率參考近 12 個月均值，1 港元兌人民幣 0.83 元；貝殼-W 和美團-W EPS 為 Non-GAAP 凈利潤對應 EPS。資料來源：Wind，浙商證券研究所 投資建議：中介賽道稀缺龍頭標的，看好行業進入正常階段后的高成長性。投資建議：中介賽道稀缺龍頭標的，看好行業進入

110、正常階段后的高成長性?？偨Y全文來看，我們認為公司的投資亮點主要為：1）有望率先受益于有望率先受益于行業行業修復，修復，經營彈性較強。經營彈性較強。當前房地產行業需求處于筑底階段，地產紓困政策落地配合因城施策需求端政策持續寬松，9 月行業需求修復預期強化。貝殼主營業務包含新房代銷和二手房中介業務，通常二手房市場修復將先于新房市場，公司作為市占率最高的二手中介，有望率先受益于二手房市場企穩修復。2）中介行業龍頭公司，具備中長期競爭優勢。）中介行業龍頭公司，具備中長期競爭優勢。貝殼創造性設立 ACN 模式，成功發展成為中國最大的線上線下一體化房產交易平臺，通過連接加盟門店實現規?？焖贁U張，平臺科技實

111、力和影響力遠超競爭對手，有效支撐公司后續新房和二手房業務市占率與傭金費率提升。3）家裝業務家裝業務實現并表實現并表，一二賽道協同性顯現。一二賽道協同性顯現。家裝業務和經紀業務面對的客戶群體重疊度高，截至 2022 年 6 月公司已在 24 個城市開設 136 家家裝家居門店，并形成有效聯動，6 月單月由經紀業務導流比例超 25%。我們認為，家裝行業空間廣闊，公司收購圣都家裝補強產業鏈基礎，強化戰略協同，對公司收入形成有效補充，支撐公司進入高速增長區間。我們認為，貝殼作為國內最大的房產交易互聯網產業平臺，已建立較高的規模和基礎設施競爭壁壘，二手房業務持續鞏固競爭優勢，新房業務不確定性下降，家裝業

112、務作為新的戰略重點，協同效應下成長性可期。我們預測公司 2023 年經調整凈利潤為 53.3 億元，參考可比公司估值，給予公司 2023 年 45xPE 估值，對應目標價 78.1 港元，對應目標市值2961 億港元（折現到 2022 年對應市值為 8207 億港元），維持“買入”評級（非特別注明均以人民幣計價，匯率取過去 12 月均值，1 港幣=0.81 人民幣）。貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 25/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 風險提示風險提示 1）疫情反復影響公司業務開展：）疫情反復影響公司業務開展：若局部城市疫情反復，疫情防控措施導致社會經濟活動停擺，則將

113、顯著影響公司新房、二手房等業務的開展，進而影響公司收入表現；2）房地產政策放松速度及力度不及預期：）房地產政策放松速度及力度不及預期：若房地產政策放松速度較慢、力度較小，新房及二手房需求回暖不及預期，則將顯著影響公司業務開展；3）公司門店和經紀人留存率下降：）公司門店和經紀人留存率下降：公司規模擴張依賴其龐大的經紀人和門店基礎，若公司后續經紀人和門店大量流失，則將顯著影響公司業績；4）流動性不足的風險：）流動性不足的風險：公司尚未納入港股通，若后續未能順利進入港股通，則存在一定流動性不足風險。貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 26/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table

114、_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E (百萬元)2021 2022E 2023E 2024E 流動資產流動資產 69,926 68,026 74,956 84,093 營業總收入營業總收入 80,752 68,601 82,775 98,669 現金 20,446 17,209 21,714 28,465 營業成本 64,933 54,763 64,201 76,382 應收賬款 9,325 7,622 5,518 3,289 銷售費用 4,309 4,802 4,966 5,427

115、 存貨 0 0.00 0.00 0.00 管理費用 8,924 8,232 8,691 9,867 其他 40,155 43,194 47,723 52,339 財務費用(379)(270)(293)(399)非流動資產非流動資產 30,393 29,882 29,397 28,936 固定資產 1,972 1,971 1,970 1,969 營業利潤營業利潤(1,355)(2,440)1,605 3,046 無形資產 10,191 9,682 9,198 8,738 利潤總額 1,141 (1,170)2,898 4,445 其他 18,230 18,230 18,230 18,230 所得

116、稅 1,665 (292)725 1,111 資產總計資產總計 100,319 97,907 104,042 112,198 流動負債流動負債 28,936 27,402 31,363 36,185 凈利潤凈利潤(525)(877)2,174 3,334 短期借款 454 200 200 200 少數股東損益(1)(1)3 4 應付賬款 6,009 4,564 4,013 3,819 其他 22,473 22,638 27,150 32,166 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤(524)(876)2,171 3,330 非流動負債非流動負債 4,327 4,327 4,327 4,327 EB

117、ITDA 763(1,829)2,190 3,607 其他 4,327 4,327 4,327 4,327 EPS（元）(0.15)(0.23)0.57 0.88 負債合計負債合計 33,263 31,729 35,690 40,512 少數股東權益 82 80 83 87 Non-GAAP 凈利潤凈利潤 2294 804 4916 6993 留存收益和資本公積 66,973 66,097 68,268 71,598 EPS（Non-GAAP）0.60 0.21 1.30 1.84 歸屬母公司股東權益 66,974 66,098 68,269 71,599 負債和股東權益負債和股東權益 100

118、,319 97,907 104,042 112,198 主要財務比率 2021 2022E 2023E 2024E 成長能力成長能力 營業收入 14.57%-15.05%20.66%19.20%營業利潤-85.08%Non-GAAP 凈利潤(59.89%)(64.94%)511.24%42.24%獲利能力獲利能力 毛利率 19.59%20.17%22.44%22.59%現金流量表 Non-GAAP 凈利潤率 2.8%1.2%5.9%7.1%(百萬元)2021 2022E 2023E 2024E ROE(-0.78%)(1.33%)3.18%4.65%經營活動現金流經營活動現金流 3,595 1

119、,127 8,301 10,337 ROIC 0.00-0.03 0.02 0.03 凈利潤(524)(876)2,171 3,330 償債能力償債能力 折舊攤銷 1,371 611 585 561 資產負債率 33.16%32.41%34.30%36.11%少數股東權益(1)(1)3 4 凈負債比率(29.81%)(25.70%)(31.02%)(38.27%)營運資金變動及其他 2,749 1,393 5,542 6,442 流動比率 2.42 2.48 2.38 2.30 速動比率 2.19 2.28 2.22 2.18 投資活動現金流投資活動現金流(24,884)(4,100)(4,1

120、00)(4,100)營運能力營運能力 資本支出(1,430)(100)(100)(100)總資產周轉率 0.80 0.70 0.80 0.88 其他投資(23,454)(4,000)(4,000)(4,000)應收賬款周轉率 8.66 9.00 15.00 30.00 應付賬款周轉率 10.81 12.00 16.00 20.00 籌資活動現金流籌資活動現金流(1,074)(264)(6)(6)每股指標每股指標(元元)借款增加(1,073)(254)0 0 每股收益(0.15)-0.23 0.57 0.88 普通股增加 0 0 0 0 每股經營現金 0.95 0.30 2.19 2.73 已付

121、股利 0(10)(6)(6)每股凈資產 17.68 17.45 18.02 18.90 其他(1)0 0 0 估值比率估值比率 現金凈增加額現金凈增加額(29,091)(3,237)4,195 6,231 P/E（Non-GAAP）61.76 176.15 28.82 20.26 P/B 0.00 2.17 2.10 2.00 EV/EBITDA(26.22)(69.06)71.11 41.45 資料來源：Wind，浙商證券研究所 貝殼控股(02423)深度報告 http:/ 27/27 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬

122、深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級

123、標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本

124、報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部

125、門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1號樓 25層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8號富華大廈 E座 4層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010 浙商證券研究所：https:/