愷英網絡-治理改善釋放成長紅利前瞻布局VR生態-220904（31頁）.pdf

1、 1 pe公司報告公司報告 公司深度研究公司深度研究 愷英網絡（愷英網絡（002517）傳媒互聯網 治理改善釋放成長紅利，前瞻布局治理改善釋放成長紅利，前瞻布局 VRVR 生態生態 投資要點：公司管理問題出清投資要點：公司管理問題出清后業績持續兌現后業績持續兌現，VRVR生態布局具備稀缺性生態布局具備稀缺性。公司公司介紹：傳奇類游戲頭部廠商，介紹：傳奇類游戲頭部廠商，公司治理重回正軌公司治理重回正軌 愷英網絡成立于2008年，初期以頁游的研發、發行起家。2014年后，相繼推出原始傳奇藍月傳奇2等傳奇類手游，以及全民奇跡天使之戰等奇跡類手游，細分領域競爭優勢穩固。2020年后，公司股權逐步過渡至

2、新管理層，戰略上聚焦“研發、發行、投資+IP”三條主線，公司經營重回正軌。游戲行業：游戲行業：出海打開成長空間出海打開成長空間，傳奇類游戲需求穩固傳奇類游戲需求穩固 隨著國內游戲用戶紅利見頂，行業增長動能已從用戶紅利轉換至ARPUARPU驅動驅動，同時游戲出海游戲出海有望成為第二增長曲線。從細分品類看，傳奇傳奇/奇跡類游戲奇跡類游戲作為發展20余年、市場規模超過300億元的長青品類，用戶需求穩定、付費能力強；同時隨著傳奇IP版權糾紛的逐步落地，相關上市公司市占率有望提升。公司公司看點：看點：新游上線新游上線周期周期釋放成長紅利釋放成長紅利，前瞻布局，前瞻布局VRVR生態生態 1 1）新游上線周

3、期釋放業績紅利：新游上線周期釋放業績紅利：22H2基于天使之戰等貢獻的穩定現金流，以及永恒聯盟山海浮夢錄等新游上線，公司業績有望繼續維持較高增速。未來，公司傳奇/奇跡類游戲有望保持每年1-2款穩定迭代；同時隨著管理層更新完成，公司戰略得到更為長期有力執行，IP創新品類有望貢獻業績增量。2 2）VRVR布局布局具備具備稀缺性：稀缺性：公司全產業鏈布局VR生態，且卡位精準。硬件層面，硬件層面，公司是國內頭部VR硬件廠商樂相科技第一大機構股東，后者產品大朋VR 2021年出貨量全球第二；內容層面，內容層面，公司旗下子公司臣旎網絡具備業內公認的優異VR游戲研發能力。公司未來有望受益于國內VR硬件滲透率

4、提升帶來的成長紅利。盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 我們預計公司2022/2023/2024年營業收入分別為40.2/51.0/63.1億元，同比增長69.4%/26.8%/23.6%；歸母凈利潤分別為11.2/15.2/18.7億元，同比增長93.3%/36.4%/23.1%。我們預計公司此輪產品上線周期至少延續至2023年，2022-2024年歸母凈利潤CAGR達48%；同時公司全產業鏈布局VR生態，且卡位精準，未來有望受益于VR滲透率提升帶來的成長紅利。綜上，我們給予公司2023年18x PE（高于可比公司12x）的估值水平，對應PEG為0.51，目標市值為273億元，目標價格

5、為12.7元。首次覆蓋，給予“買入”評級。首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：版號發放節奏放緩：版號發放節奏放緩，游戲流水游戲流水、上線節奏不及預期的風險、上線節奏不及預期的風險。Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 財務數據和估值財務數據和估值 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）1,543 2,375 4,024 5,104 6,309 增長率（%）-24.24%53.92%69.43%26.83%23.61%EBITDA（百萬元）277 962 1

6、,739 2,184 2,414 歸母凈利潤（百萬元）178 577 1,115 1,521 1,872 增長率（%）109.39%224.14%93.28%36.43%23.06%EPS（元/股）0.08 0.27 0.52 0.71 0.87 市盈率（P/E）93.40 28.81 14.91 10.93 8.88 市凈率（P/B）5.75 4.88 3.68 2.75 2.10 EV/EBITDA 33.02 12.05 8.60 6.32 5.16 數據來源：公司公告、Wind，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 證券研究報告 2022 年 09 月 04

7、日 投資評級：投資評級：行行 業：業：傳媒互聯網傳媒互聯網 投資建議：投資建議：買入買入（首次評級）（首次評級）當前價格：當前價格：8.11 元 目標價格：目標價格：12.7 元 基本數據基本數據 總股本/流通股本（百萬股）2,153/1,641 流通 A 股市值（百萬元）13,307 每股凈資產（元）1.88 資產負債率（%）17.09 一年內最高/最低（元）8.43/3.80 股價相對走勢股價相對走勢 分析師：鄭磊 執業證書編號：S0590522030004 郵箱： 相關報告相關報告 1、傳媒:VR 硬件風云再起，布局 VR 內容正當時2022.08.17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 -

8、50%0%50%100%150%21-0921-1222-0322-0622-09愷英網絡 滬深300 2 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 投資聚焦投資聚焦 核心邏輯核心邏輯 公司近期迎來多重邊際變化：1 1）股權股權和管理層和管理層層面層面，公司控制權有望于 9 月過渡至新股東，同時隨著近幾年管理層更新完成，未來公司戰略將得到更為長期和有力執行；2 2）業績層面，業績層面，天使之戰等新游上線推動 22H1 營收同比增長 103.5%，歸母凈利潤同比增長 126.4%，近幾年公司治理持續改善初步釋放業績紅利邏輯得到驗證。3 3）VRVR 全產業鏈全產業鏈

9、布局且布局且卡位精準卡位精準：公司是國內頭部 VR 硬件廠商樂相科技第一大機構股東，且旗下子公司臣旎網絡具備業內公認的優異 VR 游戲研發能力。不同于市場的觀點不同于市場的觀點 市場認為傳奇類游戲已成為存量市場，未來增長空間有限。我們認為，我們認為，公司傳統優勢所在的傳奇類游戲雖然并非游戲行業增長核心，但用戶需求穩定、付費能力強，市場規模及競爭格局相對穩固。公司治理問題出清、經營重回正軌后，有望憑借每年 1-2 款傳奇類游戲的推出獲取穩健現金流，為未來 2 年業績的較高增速保駕護航，也為長期拓展創新品類打下堅實基礎。核心假設核心假設 移動端游戲方面，移動端游戲方面，1 1)傳奇傳奇/奇跡類游戲

10、奇跡類游戲為公司傳統優勢品類，用戶需求穩定、付費能力強，預計產品數量和質量將保持穩定水平。2 2）新品類）新品類來看來看，公司現有 SLG、卡牌、放置等多品類新游在研，預計年輕化新品類游戲數量將持續提升，收入長期有望超過傳奇類/奇跡類游戲。網頁端游戲方面，網頁端游戲方面，除藍月傳奇等老頁游產品繼續運營外，公司新產品規劃中并無網頁游戲，預計公司頁游收入將持續下滑。盈利預測盈利預測、估值與評級、估值與評級 預計公司 2022/2023/2024 年營業收入分別為 40.2/51.0/63.1 億元；歸母凈利潤分別為 11.2/15.2/18.7 億元。2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR 達

11、 48%；同時公司全產業鏈布局 VR 生態，且卡位精準，未來有望受益于 VR 滲透率提升帶來的成長紅利。綜上，給予公司 2023 年 18x PE（高于可比公司 12x）的估值水平，對應 PEG 為 0.51，目標市值為273 億元，目標價格為 12.7 元。首次覆蓋，給予“買入”評級。投資看點投資看點 1 1）業績增長是核心業績增長是核心：近幾年公司治理持續改善初步釋放業績紅利邏輯得到驗證，未來隨著新游上線，業績仍將繼續保持快速增長，2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR 有望達 48%。2 2）VRVR 布局具備稀缺性布局具備稀缺性：隨著 Pico 4 今年上線，國內 VR 硬件“千萬

12、奇點”或加速到來。而公司全產業鏈布局 VR 生態，且卡位精準。未來有望受益于國內 VR 硬件滲透率提升帶來的成長紅利。aVrVdUcZuWlYqYfWbRaObRmOrRsQtRkPpPxOkPnNqN7NpPvMwMqRmONZoMtQ 3 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 正文目錄正文目錄 1.1.公司介紹：傳奇類游戲頭部廠商，公司治理重回正軌公司介紹：傳奇類游戲頭部廠商，公司治理重回正軌.6 6 1.1 歷史沿革：經典“傳奇”頁轉手，探索細分品類+VR.6 1.2 股權及管理層：公司控制權即將變更.7 2.2.游戲行業：出海打開增長空間，傳奇類游戲歷

13、久彌新游戲行業：出海打開增長空間，傳奇類游戲歷久彌新.1010 2.1 行業趨勢：出海和新世代用戶是亮點.10 2.2 細分賽道：傳奇類游戲歷久彌新.13 3.3.公司業務：傳奇類優勢穩固，探索新品類公司業務：傳奇類優勢穩固，探索新品類 .1616 3.1 研發側：立足傳統優勢品類，拓展年輕化新產品.17 3.2 發行側：創新類手游占比提升.21 3.3 投資端：內容生態持續完善，前瞻布局 VR.21 4.4.盈盈利預測、估值與投資建議利預測、估值與投資建議 .2424 4.1 財務分析：傳奇類游戲筑基，業績重回增長正軌.24 4.2 盈利預測.27 4.3 估值與投資評級.28 5.5.風險

14、提示風險提示 .2929 4 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1 1：公司歷史沿革：公司歷史沿革.7 圖表圖表 2 2：公司股權結構（截至：公司股權結構（截至 20222022 年年 9 9 月月 2 2 日）日）.7 圖表圖表 3 3：20222022 年以來公司控股股東王悅股權拍賣情況年以來公司控股股東王悅股權拍賣情況.8 圖表圖表 4 4：公司新管理層履歷情況：公司新管理層履歷情況.9 圖表圖表 5 5：中國游戲市場規模（億元）中國游戲市場規模（億元）.10 圖表圖表 6 6：移動游戲用戶規模和人均游戲支出移動游戲用戶規

15、模和人均游戲支出.10 圖表圖表 7 7：國產游戲海外收入持續提升：國產游戲海外收入持續提升.11 圖表圖表 8 8：美、日、韓為中國游戲出海前三國家：美、日、韓為中國游戲出海前三國家.11 圖表圖表 9 9：美、日、韓手游市場：美、日、韓手游市場 TOP100TOP100 收入（左軸，億美元）及其中中國手游占比（右軸）收入（左軸，億美元）及其中中國手游占比（右軸）.11 圖表圖表 1010：原神近一年：原神近一年 iOSiOS 暢銷榜排名暢銷榜排名.12 圖表圖表 1111：一念逍遙近一年：一念逍遙近一年 iOSiOS 暢銷榜排名暢銷榜排名.12 圖表圖表 1212：TOP250TOP250

16、 手游中騰訊各自研品類市場份額手游中騰訊各自研品類市場份額.12 圖表圖表 1313：20212021 年手游流水年手游流水 TOP100TOP100 中入榜新游中入榜新游.12 圖表圖表 1414：部分傳奇類游戲流水情況（截至：部分傳奇類游戲流水情況（截至 20212021 年年 3 3 月）月）.13 圖表圖表 1515：傳奇類游戲面向的用戶年齡段分布：傳奇類游戲面向的用戶年齡段分布.14 圖表圖表 1616：用戶關注的傳奇類游戲特性分布情況：用戶關注的傳奇類游戲特性分布情況.14 圖表圖表 1717：熱血傳奇端、手游月度：熱血傳奇端、手游月度 ARPPUARPPU 值（元）值（元）.14

17、 圖表圖表 1818：傳奇類游戲買量受眾規模（按地區分布）：傳奇類游戲買量受眾規模（按地區分布）.14 圖表圖表 1919：近三年傳奇：近三年傳奇 IPIP 版權糾紛法律程序進程梳理版權糾紛法律程序進程梳理.15 圖表圖表 2020：公司業務分類：公司業務分類.16 圖表圖表 2121：公司重點產品線：公司重點產品線.17 圖表圖表 2222：自研傳奇類手游藍月傳奇：自研傳奇類手游藍月傳奇 2 2.18 圖表圖表 2323：自研奇跡類手游天使之戰：自研奇跡類手游天使之戰.18 圖表圖表 2424：IPIP 定制小說藍月紀元定制小說藍月紀元.18 圖表圖表 2525：IPIP 衍生劇本殺藍月傳奇

18、赤月劫衍生劇本殺藍月傳奇赤月劫.18 圖表圖表 2626：盛同愷獲得中國大陸地區傳奇：盛同愷獲得中國大陸地區傳奇 IPIP 的獨家授權的獨家授權.19 圖表圖表 2727：自研：自研 3D3D 動作類手游敢達爭鋒對決動作類手游敢達爭鋒對決.20 圖表圖表 2828：自研手游刀劍神域黑衣劍士：王牌：自研手游刀劍神域黑衣劍士：王牌.20 圖表圖表 2929：公司未來游戲產品線：公司未來游戲產品線.20 圖表圖表 3030：目前：目前 XYXY 游戲平臺運營游戲匯總游戲平臺運營游戲匯總.21 圖表圖表 3131：公司投資的部分游戲研發商及其代表作品：公司投資的部分游戲研發商及其代表作品.22 圖表圖

19、表 3232：20212021 年全球主要年全球主要 VRVR 品牌出貨量占比品牌出貨量占比.23 圖表圖表 3333：大朋：大朋 VRVR 產品線產品線.23 圖表圖表 3434：幻世科技自研：幻世科技自研 VRVR 游戲開心鼓神游戲開心鼓神.24 圖表圖表 3535：幻世科技自研：幻世科技自研 VRVR 游戲激戰紀游戲激戰紀.24 圖表圖表 3636：公司營業收入及同比變化：公司營業收入及同比變化.24 圖表圖表 3737：公司歸母凈利潤及同比變化：公司歸母凈利潤及同比變化.24 圖表圖表 3838：公司營收構成：公司營收構成.25 圖表圖表 3939：公司毛利率、凈利率變化情況：公司毛利

20、率、凈利率變化情況.26 圖表圖表 4040：公司期間費用率變化情況：公司期間費用率變化情況.26 圖表圖表 4141：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）.27 圖表圖表 4242：DCFDCF 估值（估值（FCFFFCFF，單位：百萬元），單位：百萬元）.28 5 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4343：可比公司估值：可比公司估值.29 6 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1.1.公司介紹公司介紹：傳奇：傳奇類游戲類游戲頭部廠商，公司治理頭部廠商，公司治理重回正軌重回正軌 1.11

21、.1 歷史沿革歷史沿革：經典“傳奇”頁轉手，經典“傳奇”頁轉手，探索探索細分細分品類品類+VR+VR 傳奇類游戲頭部廠商，開拓傳奇類游戲頭部廠商，開拓 IPIP+VRVR 新品類新品類。愷英網絡成立于 2008 年，于 2015年借殼泰亞股份成功上市。公司以“聚焦游戲主業”為核心戰略方向，以研發、發行以及投資+IP 三大業務板塊為支撐，持續為用戶提供優質內容服務和深度游戲娛樂體驗。公司早期以頁游起家，2014 年起發力移動游戲，先后推出全民奇跡 MU 王者傳奇等暢銷手游，2021 年實現移動游戲收入貢獻主營業務收入超 90%。產品方面，在以藍月傳奇 2為代表的傳奇品類和以全民奇跡 MU為代表的

22、奇跡品類游戲領域占據競爭高地后，公司緊隨行業趨勢，推出 敢達爭鋒對決 刀劍神域黑衣劍士：王牌等多款年輕化 IP 游戲。此外，公司前瞻性布局 VR 產業鏈，現有一款 VR 游戲在研。公司的整體發展可以分為三個階段：頁游階段（頁游階段（20082008 年年20132013 年）年）：公司于 2008 年，起初以研發社交小游戲并借助Facebook、QQ 空間、人人網等社交平臺運營為主，首款游戲摩天大樓擁有超 1億用戶，日登錄 1500 萬。2011 年公司開始切入頁游領域并于 2012 年搭建起獨立頁游平臺 XY 游戲（XY.COM），實現向平臺化的轉型。2013 年，XY 游戲平臺開服總數躋身

23、行業 TOP10，月流水超 4000 萬。頁游頁游轉手轉手游游階段（階段（20142014 年年2012018 8 年）年）：從 2014 年開始，公司緊跟“端轉手”發展趨勢，憑借全球獨家代理全民奇跡 MU正式轉型移動端游戲，游戲上線首日充值達 2600 萬元，月流水超 2 億元，逐漸發展成為國民級手游。2015 年公司以 63 億估值借殼泰亞股份成功上市。2017 年，公司收購浙江盛和網絡，其旗下藍月傳奇領軍中國頁游行業，進一步增強了公司傳奇品類游戲的研發運營優勢。同時，公司手游收入比重不斷上升，2018 年達 67.44%。聚焦聚焦“研發、發行、投資研發、發行、投資+IP+IP”三條三條戰

24、略戰略主線主線（20192019 年至今）年至今）：2019 年公司面臨核心管理層被調查、傳奇 IP 版權訴訟等內外壓力，導致主營游戲業務受到影響，業績大幅下滑。2020 年起，公司重組高管團隊，確立“研發、發行、投資+IP”三條戰略主線，相繼推出熱血合擊 原始傳奇 天使之戰等重磅手游，業績增長重回正軌。在傳奇/奇跡優勢品類之外，公司也積極布局年輕化新品類，結合自有 IP 矩陣，推出敢達爭鋒對決 刀劍神域黑衣劍士：王牌等創新品類游戲，探索新的成長曲線。此外，公司前瞻性投資頭部 VR 硬件廠商樂相科技（大朋 VR），且有一款動作競技類 VR 游戲在研。7 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公

25、司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1 1：公司歷公司歷史沿革史沿革 來源：公司公告，國聯證券研究所 1.21.2 股權股權及管理層：及管理層：公司控制權公司控制權即將變更即將變更 目前目前王悅仍為控股股東，控制權王悅仍為控股股東，控制權正正逐步過渡至新逐步過渡至新股東股東。公司創始人王悅為第一大股東，持股 20.46%，目前已有 8.74%被司法拍賣（尚未完成過戶），剩余 11.72%將于 9 月進入拍賣流程。公司董事長金鋒為第二大股東，目前持股 10.77%，且近年來持續增持，待王悅股份拍賣、過戶完畢后預計成為公司控股股東。子公司方面，子公司方面，公司業務主體為全資子公司上海愷英（包

26、括游戲發行、部分研發業務，行政管理部門）；以及 2017 年收購的浙江盛和（傳奇類游戲研發主體，公司持股 71%）。圖表圖表 2 2：公司股公司股權結構權結構（截至（截至 2 2022022 年年 9 9 月月 2 2 日）日）來源：公司公告，國聯證券研究所 8 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 實控人王悅持股實控人王悅持股 2 20.46%0.46%，預計于預計于 9 9 月拍賣完畢月拍賣完畢。2019 年 3 月，公司收到原董事長王悅的辭職申請，不再擔任公司任何職務。2020 年 12 月，公司收到通知函，王悅因犯操縱證券市場罪，判處有期徒刑五年六個月

27、，并處罰金人民幣一千萬元。2021年起，王悅所持股份陸續進入司法拍賣流程。截至 2022 年 8 月 16 日，王悅仍持有公司股份 4.4 億股，占總股本的 20.46%，其中 8.74%已于 8 月陸續完成拍賣（尚未完成過戶），剩余 11.72%將于 9 月 6-7 日進行公開拍賣。若上述拍賣成功并完成過戶手續，王悅將不再持有公司股份，失去公司控制權。董事長金鋒持續增持，董事長金鋒持續增持，彰顯公司發展信心彰顯公司發展信心。近兩年來，公司董事長金鋒通過集中競價、大宗交易等方式持續增持公司股份，目前持股比例為 10.77%。2022 年 4 月、8月，金鋒分別成功競拍王悅所持 2124 萬股、

28、6480 萬股公司股份。待年內王悅所持剩余股份拍賣并過戶完畢，金鋒有望成為公司控股股東，公司新管理層其他成員沈軍、陳永聰等持股比例也將提升。隨著股權逐步過渡至現任新管理層，公司股權結構將持續優化。此外，公司于 2020、2021 年分別進行 2 筆各約 1 億元的股票回購，以實施員工持股計劃、期權激勵計劃，建立長效激勵機制。圖表圖表 3 3：2 2022022 年以來年以來公司公司控股股東控股股東王悅王悅股權拍賣情況股權拍賣情況 公告被執公告被執行日期行日期 原股東名稱原股東名稱 競買人競買人 拍賣時間拍賣時間 成交股數（萬股）成交股數（萬股）占公司總股數比例占公司總股數比例 成交金額（億元）

29、成交金額（億元）2022/7/7 王悅-2022/9/6-11.7%-2022/6/24 王悅 楊吳月、沈軍、陳永聰 2022/8/6 1088 0.5%0.63 紹興市安嵊企業管理 2022/8/6 11248 5.2%6.34 2022/6/11 王悅 金鋒 2022/8/14 6480 3.0%4.23 2022/4/8 王悅 金鋒 2022/5/7 2124 1.0%1.04 來源：公司公告，國聯證券研究所 新管理層新管理層兼具游戲行業背景和企業管理經驗兼具游戲行業背景和企業管理經驗，公司治理重回正軌公司治理重回正軌。2019 年 3 月公司發布董事會決議公告，同意選舉金鋒為公司董事長

30、。此前，金鋒于 2011 年 7 月加入浙江盛和，歷任產品經理、市場總監、CEO，多年深耕游戲研發一線。2017 年公司收購浙江盛和后，金鋒于 2018 年 7 月起歷任公司副董事長、聯席董事長、董事長，發揮產業經驗優勢，主導公司業務經營和戰略規劃。此外，公司公司對合規層面持續重視對合規層面持續重視，新管理層中引入多位法律、政企背景高管：副董事長沈軍曾任浙江法學會副會長，現任中國法學會會員，對行業法律法規認知深刻；董秘騫軍法曾任上市公司董秘、黨支部書記；董事陳楠曾任浙江省文化產投集團副總監。新管理團隊建立后，公司以游戲研運為經營主線，重視合法合規，是近兩年公司業績穩步增長的重要基石。9 請務必

31、閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 4 4：公司新管理層公司新管理層履歷情況履歷情況 高管高管 公司職務公司職務 履歷履歷 金鋒金鋒 董事長 2011 年至 2018 年歷任浙江盛和網絡產品經理、市場總監；2018 年 1 月至今任盛和網絡總裁及CEO。2018 年 7 月至 2018 年 9 月任愷英網絡副董事長，于 2018 年 9 月至 2019 年 3 月任愷英網絡聯席董事長，于 2019 年 3 月至今任愷英網絡董事長。在業務層面在業務層面，金鋒曾主導刺沙、藍月傳奇、王者傳奇等項目研發，其中藍月傳奇是浙江盛和首個月流水過億產品；在公司戰略層面，

32、在公司戰略層面，金峰帶領浙江盛和從頁游向手游轉型，團隊規模從 20 人增長至 400 余人（截至 2018 年 7 月）。沈軍沈軍 副董事長、副總經理、黨總支書記 浙江大學法學碩士，法國艾克斯-馬賽第三大學博士，中國法學會會員。在讀博士期間（2006-2008）歷任浙江六和律師事務所律師、行政法部副主任和國際法部委員；2008 年至 2018年歷任浙江省社會科學院科研人員、副所長；浙江省法學會評估法學會副會長、行政法學會理事、浙籍法學家理事。2018 年 9 月起任愷英網絡副總經理；2019 年起任公司董事、副董事長。陳永聰陳永聰 董事、總經理 2012 年至 2013 年任上海愷英國內平臺事

33、業部負責人；2014 年至 2016 年任公司副總經理兼游戲事業群總經理；2017 至 2018 年兼任公司首席運營官；2018 年至今任公司董事、總經理。曾負責組建 XY 頁游平臺團隊,并帶領 XY 平臺躋身頁游行業 TOP10,成功推動公司從單一內容研發商向平臺運營商轉型；2014 年,帶領公司發力移動端,其中全民奇跡 MU全渠道上線后單月流水近 4 億，成為當年的暢銷手游產品。趙凡趙凡 董事、副總經理 2000 年 7 月北京聯合大學本科畢業。曾任北京久世網媒文化傳播有限公司總經理，現任愷英網絡副總經理。騫軍法騫軍法 董事、副總經理、董事會秘書、黨總支副書記 曾任寶雞商場集團股份有限公司

34、審計法規室經理、易食集團股份有限公司董事會秘書、海航集團有限公司證券業務部中心經理、海南海島建設集團股份有限公司總裁助理、工會委員會主席、海航基礎設施投資集團股份有限公司董事會秘書、副總裁、總部黨支部書記等職務。曾獲新財富第十三屆上市公司金牌董秘、天馬獎第八屆上市公司優秀董秘、2017 年中國上市公司百強董秘等。2019 年加入愷英網絡，任職董事會秘書、副總經理。陳楠陳楠 董事 加拿大魁北克大學項目管理學碩士。曾任浙江省發展資產經營有限公司投資總監、副總經理，現任浙江省文化產業投資集團有限公司投資管理部副總監、杭州博文股權投資有限公司執行董事。2020 年加入愷英網絡，任職公司董事。黃宇黃宇

35、監事會主席 2003 年獲上海師范大學法學學士學位。曾任上海商貿旅游學校教師、上海匯銀律師事務所律師。2014 年 1 月加入愷英網絡法務部任職；2021 年任公司監事；現任公司法務部總經理、監事會主席。黃振鋒黃振鋒 財務總監 西安交通大學本科，南開大學碩士研究生學歷，經濟師，CMA，擁有豐富的財務管理經驗。曾 10 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 任凱撒同盛發展（股票代碼 000796）財務總監、海越能源集團（股票代碼 600387）財務總監、長馳控股集團財務總監等職務。2021 年加入愷英網絡，任職財務總監。來源：公司公告，國聯證券研究所 2.游戲游

36、戲行業：行業：出海打開增長空間出海打開增長空間，傳奇類游戲歷久彌新，傳奇類游戲歷久彌新 2.12.1 行業趨勢：行業趨勢：出海出海和和新世代用戶新世代用戶是是亮點亮點 國內移動游戲用戶數達到瓶頸，未來國內移動游戲用戶數達到瓶頸，未來 ARPUARPU 增長是行業增長的主要驅動力增長是行業增長的主要驅動力。目前國內游戲行業中，客戶端游戲收入保持平穩，網頁端游戲收入下滑，移動游戲仍是行業增長的主要動力。2021 年，受政策版號等因素影響，中國移動游戲收入 2255 億元，同比增速放緩至 8%。從用戶數量來看，從用戶數量來看，2021 年中國移動游戲用戶規模 6.56 億人，同比僅增長 0.3%，隨

37、著智能手機在網民中的覆蓋率逐漸飽和，我國移動游戲用戶已到達瓶頸。從用戶付費角度來看，從用戶付費角度來看，根據 Statista 和 SensorTower 的數據，2021 年我國移動游戲 ARPU 為 344 元，美國、日本則分別為 137、460 美元，絕對值相比發達國家仍有較大增長空間。我們認為，在我國人均可支配收入和娛樂支出占比不斷提升，同時疊加游戲精品化的驅動下，未來 ARPU 有望繼續驅動行業規模增長。圖表圖表 5 5：中國游戲市場規模中國游戲市場規模（億元）（億元）圖表圖表 6 6：移動游戲用戶規模和人均游戲支出移動游戲用戶規模和人均游戲支出 來源：伽馬數據，國聯證券研究所 來源

38、：伽馬數據，國聯證券研究所 國聯證券研究所 中國中國手游手游已具備全球競爭力已具備全球競爭力，出海有望打開出海有望打開增長增長空間空間。2021 年中國自主研發游戲在海外市場的實際銷售收入達 180 億美元，同比增長 16.6%，因疫情因素導致的供給端疲弱使出海增速放緩，但仍遠超國內游戲市場增速。從全球移動游戲市場格局來1161 1340 1581 2097 2255 649 620 615 559 588 156 126 99 76 60 20172018201920202021移動游戲 客戶端游戲 網頁游戲 5.54 6.05 6.24 6.54 6.56 210 221 253 321

39、344 0501001502002503003504005.005.205.405.605.806.006.206.406.606.8020172018201920202021用戶規模(億人)ARPU(元）11 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 看，中、美、日、韓、占據了全球 8 成以上份額，而中國游戲出海也瞄準主流市場，出海前三國家分別為美國、日本、韓國，共占據中國游戲出海市場份額的 60.27%，且國產手游在這些主流市場的市占率還在不斷提升。2021 年，中國手游收入已達到全球第一，原神 PUBGM等游戲在海外的成功也說明國產手游已具備較強的海外競爭力

40、。隨著高質量國產移動游戲的世界影響力不斷加強，移動游戲有望成為中國文化出海的重要內容形式之一。圖表圖表 7 7：國產游戲海外收入持續提升：國產游戲海外收入持續提升 圖表圖表 8 8：美、日、韓為中國游戲出海前三國家：美、日、韓為中國游戲出海前三國家 來源：伽馬數據，國聯證券研究所 來源：伽馬數據，國聯證券研究所 國聯證券研究所 圖表圖表 9 9：美、日、韓手游市場：美、日、韓手游市場 TOP100TOP100 收入（左軸，億美元）及其中中國手游占比（右軸）收入（左軸，億美元）及其中中國手游占比（右軸）來源：易觀千帆，艾瑞咨詢，國聯證券研究所整理 Z Z 世代世代已成主流游戲用戶，已成主流游戲用

41、戶，差異化需求差異化需求催生游戲行業結構性機遇催生游戲行業結構性機遇。從用戶規?？?，根據伽馬數據統計，2019H1 中國游戲用戶中 25 歲以下用戶規模占比首次超過 50%，意味著 Z 世代已成為游戲市場主流用戶群體。21 世紀以來，隨著日本 ACGN 文化（動畫、漫畫、游戲、輕小說）引進國內，以及互聯網普及擴大傳播效應，衍生自日式動漫的“二次元”文化已成為 Z 世代群體廣泛接受的文化載體。同時，Z 世代作為“數字原住民”、以及受教育程度最高的一代，易于接受游戲玩法的創新，對游戲內容質72 83 96 116 155 180 36%14%16%21%33%17%2016201720182019

42、20202021中國自研游戲出海收入(億美元)同比增速 0%5%10%15%20%25%30%35%0246810122018Q1 2018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1 2021Q2 2021Q3美國 日本 韓國 美國市場占比 日本市場占比 韓國市場占比 12 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 量也有更高的需求。近年來，明日方舟 原神等二次元手游相繼成為新晉暢銷手游，模擬經營、Roguelike、修仙放置等細分品類精品疊出，Z

43、世代游戲用戶的差異化需求得到廣泛驗證，成為游戲行業發展的結構性機遇。騰訊網易市占率企穩，騰訊網易市占率企穩，中小研發商有望依靠細分品類突圍。中小研發商有望依靠細分品類突圍。從競爭格局來看，手游行業頭部效應明顯，騰訊、網易組成的第一梯隊憑借自身流量優勢以及“端轉手”為代表的精品化游戲的成功，近幾年在游戲市場上一直保持比較穩定的占有率，其總和在 50%左右波動，我們認為其進一步提升空間有限。一方面是由于頭部廠商基本形成各自的基本盤，如騰訊的競技類游戲以及網易的 MMO 游戲，而對于二次元、國風、獨立游戲等增長迅速的細分領域則涉足較少，給予了中小研發廠商破局機會；另一方面，隨著抖音等新流量平臺以及

44、Bilibili、TapTap 等垂直分發渠道的崛起，大廠在渠道端的壟斷地位將有所下降，下游渠道分散化?；谝陨蟽牲c，我們預計手游行業集中度增速邊際放緩，中小研發商仍存在突圍的可能。圖表圖表 1010：原神近一年原神近一年 i iOSOS 暢銷榜排名暢銷榜排名 圖表圖表 1111：一念逍遙近一年一念逍遙近一年 i iOSOS 暢銷榜排名暢銷榜排名 來源：七麥數據，國聯證券研究所 來源：七麥數據，國聯證券研究所 圖表圖表 1212：TOP250TOP250 手游中騰訊各自研品類市場份額手游中騰訊各自研品類市場份額 圖表圖表 1313：20212021 年手游流水年手游流水 TOP100TOP10

45、0 中入榜新游中入榜新游 排名排名 游戲名稱游戲名稱 游戲類型游戲類型 1 一念逍遙 放置類 2 哈利波特：魔法覺醒 卡牌類 3 斗羅大陸：魂師對決 卡牌類 4 使命召喚手游 射擊類 5 英雄聯盟手游 MOBA 類 6 金鏟鏟之戰 自走棋 7 天諭 MMORPG 8 航海王熱血航線 ARPG 9 夢幻新誅仙 回合制 RPG 類 10 榮耀大天使 MMORPG 11 斗羅大陸：武魂覺醒 卡牌類 12 天地劫：幽城再臨 戰棋類 13 坎公騎冠劍 RPG 14 摩爾莊園 模擬經營類 15 全民奇跡 2 MMORPG 來源：伽馬數據，國聯證券研究所 來源：七麥數據，國聯證券研究所 6.0%9.1%13

46、.2%16.4%38.1%50.4%73.6%90.3%91.2%98.8%策略類（含SLG）卡牌類 體育競技類 MMORPG類/ARPG 休閑類 棋牌類 競速類 音舞類 MOBA類 射擊類 13 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 整體來看，整體來看，從市場增量角度，從市場增量角度，在國內手游市場增速放緩的背景下，出海有望打開廣闊增長空間；從細分品類角度，從細分品類角度，隨著年輕游戲用戶催生更高品質的內容需求，中小廠商有望依靠創新品類突圍。此外，傳奇傳奇/奇跡類游戲奇跡類游戲作為發展 20 余年、市場規模達300 億元的長青品類，用戶需求穩定、付費能力強；

47、同時隨著傳奇 IP 版權糾紛的逐步落地，相關上市公司有望持續受益。2.22.2 細分賽道：細分賽道：傳奇類游戲歷久彌新傳奇類游戲歷久彌新 傳奇傳奇/奇跡奇跡類游戲類游戲歷久彌新，歷久彌新，催生催生 3 30000 億市場億市場。傳奇/奇跡類游戲，指衍生自兩款韓國網游瑪法傳奇（1998 年推出）、奇跡（2001 年推出）的 IP 類游戲。21世紀初期，傳奇/奇跡類游戲由盛大游戲、第九城市引入國內，分別于 2001 年推出 熱血傳奇、2002 推出奇跡 MU，進而風靡全國網吧。此后傳奇/奇跡 IP 不斷推陳出新，在 20 余年的時間中以端游、頁游、手游的形式持續更迭，迄今仍維持較強生命力。其中熱血

48、傳奇端游至今每年仍能貢獻過億流水，其手游版本的月流水最高達7 億元。根據愷英網絡公告，目前中國傳奇類游戲市場規模約為 300-400 億元。圖表圖表 1414：部分傳奇類游戲流水情況（截至：部分傳奇類游戲流水情況（截至 2 2021021 年年 3 3 月）月）游戲類型游戲類型 游戲名稱游戲名稱 月流水峰值（億元）月流水峰值（億元）累計流水（億元）累計流水（億元）手游手游 熱血傳奇 7 10+手游手游 復古傳奇-熱血傳說 2+33+頁游頁游 藍月傳奇 2 38+手游手游 雷霆霸業 2 18+手游手游 貪玩藍月 1.5 10+頁游頁游 傳奇霸業 1+33+手游手游 傳奇盛世 1 7.7+手游手游

49、 一刀傳世 1 3+手游手游 烈焰武尊 0.1 1+來源：DataEye，國聯證券研究所 8080 后男性構成主力玩家，游戲情懷、輕度玩法、競技快感是核心需求。后男性構成主力玩家，游戲情懷、輕度玩法、競技快感是核心需求。根據DataEye 數據，傳奇類游戲投放的買量創意面向的男性用戶比例約為 72%；從年齡分布來看，對 30-39 歲之間的老玩家更具有吸引力，用戶畫像特征鮮明。自 2001 年引入國內，傳奇/奇跡類作為國內玩家最初接觸到的 MMORPG（大型多人在線角色扮演游戲），成為最早一批互聯網用戶的青春回憶。如今，隨著年輕用戶對游戲品質的更高追求，精品化、重度化成為國內游戲行業發展的主要

50、趨勢。但對于已步入中年、成家立業的老玩家而言，其休閑娛樂的時間有限，對新游戲玩法的學習成本較高。而傳奇類游戲既以“復古”的界面滿足老玩家年輕時的網吧情懷，也能以輕度易上手、強PvP 的玩法，使玩家在有限的時間里輕松體驗競技對戰的快感。因此，對于中年男性老玩家而言，傳奇類游戲存在持續、穩定的用戶需求。14 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 圖表圖表 1515：傳奇類游戲面向的用戶年齡段分布：傳奇類游戲面向的用戶年齡段分布 圖表圖表 1616：用戶關注的傳奇類游戲特性分布情況：用戶關注的傳奇類游戲特性分布情況 來源：DataEye，國聯證券研究所 來源：伽馬數

51、據，國聯證券研究所 玩家消費意愿高、能力強，頭部游戲流水處于較高水平。從月流水來看，玩家消費意愿高、能力強，頭部游戲流水處于較高水平。從月流水來看，熱血傳奇 藍月傳奇等多款頭部傳奇游戲的月流水峰值過億，其中熱血傳奇月流水峰值達 7 億元。從用戶付費來看，從用戶付費來看，根據世紀華通公告，2018 年 12 月熱血傳奇端游付費率（付費用戶規模/活躍用戶規模）約為 22%，ARPPU（付費用戶平均付費金額）達 485 元；熱血傳奇手游版付費率為 16.4%，ARPPU 高達 1108 元，超過行業平均水平。究其原因，目前傳奇類游戲的受眾多為中年男性玩家，收入水平穩定且相對較高；從地域分布來看，北上

52、廣深等一線城市用戶占比較高，因此付費能力相對較強；此外，傳奇類老玩家崇尚通過付費簡單快速地提升戰力，對于 pay-to-win 模式的接受度較高。圖表圖表 1717：熱血傳奇端、手游月度：熱血傳奇端、手游月度 ARPPUARPPU 值值（元）（元）圖表圖表 1818：傳奇類游戲買量：傳奇類游戲買量受眾規模（按地區分布）受眾規模（按地區分布）來源：世紀華通公告，國聯證券研究所 來源：DataEye，國聯證券研究所 11.04%26.17%40.42%15.41%6.96%5067%40%33%32%14%12%11%4%43%35%54%35%18%6%16%11%操作簡單，易上手 游戲裝備掉落

53、隨機性 游戲情懷 自由PK玩法 社交系統豐富 熟悉品類游戲玩法 團戰帶來的成就感、榮譽感 團隊配合緊密 傳奇端游玩家 傳奇手游玩家 0500100015002016年1月 2016年3月 2016年5月 2016年7月 2016年9月 2016年11月 2017年1月 2017年3月 2017年5月 2017年7月 2017年9月 2017年11月 2018年1月 2018年3月 2018年5月 2018年7月 2018年9月 2018年11月 端游 手游 15 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 傳奇傳奇 IPIP 版權版權問題問題：中國大陸版權糾紛基本落

54、地，中國大陸版權糾紛基本落地，私服“凈網”持續推進私服“凈網”持續推進。引入國內 20 余年以來，傳奇類游戲市場的版權糾紛不斷，主要存在兩類問題：1 1）盛趣游戲盛趣游戲-韓國娛美德版權糾紛：韓國娛美德版權糾紛：傳奇類游戲的前身來自 1998 年的韓國游戲瑪法傳奇，其 IP 的軟件著作權由亞拓士、娛美德 2 家韓國公司共同享有。2001年，盛大游戲（現世紀華通旗下盛趣游戲）與韓國游戲公司亞拓士簽署協議，取得了熱血傳奇PC 客戶端在中國大陸的一年代理運營權，后于 2004 年收購亞拓士，并持續進行版權續約和對外授權。此后，由于“傳奇”IP 的長生命周期和商業價值，娛美德和盛趣游戲之間的版權糾紛不

55、斷。2021 年 12 月世紀華通發布公告，根據最高法院的仲裁結果，盛趣游戲擁有傳奇 IP 在中國大陸獨占性授權，從法律層面厘清了中韓多家企業十幾年來的版權糾紛。2 2）私服市）私服市場亂象：場亂象：2002 年，傳奇游戲源代碼曾遭泄露，迄今已形成規模龐大的私服市場，對正版游戲市場造成嚴重侵蝕。根據游戲葡萄數據，在 2017 上半年不到三個月的時間里，有共計 893 款手游、95 款 H5 游戲、69 款頁游分別涉嫌侵犯傳奇IP 的著作權。隨著 2018 年后游戲版號規范化，以及盛趣游戲、愷英網絡等研發商積極推動傳奇 IP“凈網”行動，大量盜版游戲被下架，市場亂象得到緩解。2021 年 4月，

56、上海公安局召開打擊防范知識產權犯罪的新聞發布會，其中將侵犯熱血傳奇著作權案作為典型。我們認為，隨著國內傳奇我們認為，隨著國內傳奇 IPIP 授權問題基本落地，以及私服市場授權問題基本落地，以及私服市場治理的持續推進，正版傳奇游戲市場規模有望擴大，相關上市公司也將受益。治理的持續推進，正版傳奇游戲市場規模有望擴大，相關上市公司也將受益。圖表圖表 1919：近三年傳奇近三年傳奇 IPIP 版權糾紛法律程序進程梳理版權糾紛法律程序進程梳理 時間時間 判決機構判決機構 主要內容主要內容 20212021 年年 1212 月月 最高人民法院 二審認定:1）亞拓士與藍沙公司（世紀華通子公司）就傳奇 2游戲

57、著作權授權和開發運營等簽訂的續展協議合法有效，未侵犯娛美德、傳奇 IP 就該游戲所共同享有的著作權；2）在亞拓士起訴娛美德等著作權侵權之前，娛美德單方推進新增合作主體授權的行為侵犯了亞拓士的合法權益。20202020 年年 1212 月月 -盛趣游戲與旭玩科技聯合公開聲明，將依法開啟傳奇IP 市場的“凈網”行動。20202020 年年 9 9 月月 江西省宜春市中院 要求娛美德、韓國傳奇公司、香港娛美德、深圳娛美德、金豐公司立即停止在中國大陸再行改編、授權傳奇IP。20202020 年年 7 7 月月 上海市浦東新區人民法院 駁回原告娛美德、韓國傳奇公司的訴訟請求，傳奇世界IP 再度確權成功。

58、20202020 年年 6 6 月月 -盛趣游戲與熱血傳奇權利人亞拓士共同宣布：兩方已正式簽署完成關于熱血傳奇手機版合作協議，新合作期限為 5 年。20202020 年年 6 6 月月 新加坡國際商會國際仲裁院 明確界定了熱血傳奇的游戲權利邊界，認定娛美德和亞拓士 2001 年和盛大游戲簽署的軟件許可協議僅限于 PC 客戶端游戲運營的授權，盛大游戲從一開始就未曾擁有過 16 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 基于熱血傳奇游戲自行制作或授權他人制作手機游戲、網頁游戲、H5 游戲、PC 客戶端衍生作品等演繹作品的權利，并且認定軟件許可協議于 2017 年 9

59、月 28 日終止、其后不再具有法律效力。20202020 年年 3 3 月月 江西省宜春市中院 駁回娛美德對于訴前禁令的復議。20192019 年年 1212 月月 上海知識產權法院 一審再度明確亞拓士和藍沙信息簽訂的傳奇 2游戲軟件續展協議有效，判決內容與前期韓國首爾中央地方法院認定保持一致。20192019 年年 1111 月月 江西省宜春市中院 裁定娛美德公司、株式會社傳奇 IP 立即停止在中國大陸向任何第三方進行涉及網絡游戲傳奇的改編權授權。20192019 年年 1010 月月 韓國首爾中央地方法院 駁回娛美德和傳奇公司關于“盛趣游戲子公司藍沙信息與亞拓士簽署續展協議無效，及不得許可

60、藍沙信息、上海數龍科技等公司及其他第三方使用傳奇軟件著作權”的全部訴訟請求。來源：DataEye，國聯證券研究所 3.公司公司業務業務：傳奇類優勢穩固傳奇類優勢穩固，探索探索新品類新品類 聚焦游戲主業，聚焦游戲主業，全產業鏈布局。全產業鏈布局。自 2020 年后新管理團隊建立、內部治理問題逐步解決，公司明確了“聚焦游戲主業”為核心的戰略方向，以研發、發行、投資+IP三大業務板塊為支撐。研發研發側側，主要包括上海愷英、浙江盛和兩家子公司，其中浙江盛和是全國頭部傳奇品類研發商。發行側，發行側，主要依托自有的 XY 發行平臺進行頁游、移動游戲的發行運營，包括 2016 年發行的暢銷頁游藍月傳奇。IP

61、IP 儲備方面，儲備方面，公司除孵化如“傳奇”“奇跡”等已有的重量級 IP 外，也引入了“斗羅大陸”“盜墓筆記”等知名 IP，為公司未來研發、發行管線的多元化奠定基礎。對外投資方面對外投資方面，公司積極投資產業鏈上下游企業進行協同布局，包括投資創意型游戲 CP 以擴充產品線，以及前瞻性布局 VR/VR 等新興產業。圖表圖表 2020：公司業務分類公司業務分類 17 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 3.13.1 研發研發側側：立足立足傳統優勢品類傳統優勢品類，拓展拓展年輕化新年輕化新產品產品 傳奇傳奇/奇跡奇跡游戲優勢穩固，

62、積極探索年輕化新品類。游戲優勢穩固，積極探索年輕化新品類。公司旗下的上海愷英成立于2008 年，最早以頁游起家，研發的捕魚大亨 蜀山傳奇等均獲得不俗成績，2014年與天馬時空聯合研發的奇跡類端轉手全民奇跡 MU上線，成為公司首個暢銷產品，首日流水高達 2600 萬，最高月流水超 2 億元。2017 年公司收購浙江盛和網絡（目前持股比例 71%），代表作品包括藍月傳奇 原始傳奇等，進一步拓展公司傳奇品類游戲的研發優勢。2017 年公司與萬代南夢宮聯合發行的 敢達針鋒對決 上線，實現了公司首個產品轉型，隨后公司陸續研發了刀劍神域黑衣劍士：王牌 魔神英雄傳等年輕化的二次元品類手游。公司在繼續鞏固傳奇

63、/奇跡品類游戲優勢的基礎上，積極拓展年輕化創新品類的研發，打造第二條成長曲線。圖表圖表 2121：公司重點產品線：公司重點產品線 來源：公司公告，國聯證券研究所 傳奇傳奇/奇跡奇跡類游戲穩定迭代，保障公司收入基本盤。類游戲穩定迭代，保障公司收入基本盤。其中，1 1）傳奇類游戲管線：）傳奇類游戲管線：公司旗下浙江盛和是國內頭部傳奇類游戲研發商，曾于 2016 年推出現象級頁游藍 18 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 月傳奇，截至 2021 年底，單款游戲的累計流水已超過 40 億元，至今仍是市場上最成功的頁游之一。此后，公司于 2017-2022 年相繼推

64、出王者傳奇 原始傳奇 藍月傳奇 2 熱血合擊等多款傳奇類手游。2 2）奇跡類游戲管線：）奇跡類游戲管線：2014 年公司與天馬時空聯合研發、發行暢銷手游 全民奇跡，截至 2021 年底累計活躍用戶近 2.1 億人，全球流水突破 83 億元。2022 年初，公司推出了奇跡類新手游天使之戰，再次取得亮眼成績，是公司 22H1 營收增長 103%的重要推動力。整體來看，公司一年推出 1-2款傳奇/奇跡類新游的產品周期相對穩定，鞏固了公司在該類游戲領域的用戶心智和競爭壁壘，保障公司收入基本盤?；凇八{月”基于“藍月”IPIP，積極拓展影視、網文、劇本殺等內容形式。，積極拓展影視、網文、劇本殺等內容形式

65、。公司在運營的傳奇類游戲中，藍月傳奇系列推出時間較早、市場影響力較廣，峰值月流水超過 2億元，是公司自有的標桿級別 IP。近年來，公司基于“藍月”IP，進行多維度的內容矩陣拓展。影視方面，影視方面，公司于 2020 年在騰訊視頻上線網大 藍月；網文方面，網文方面，2021年，公司與中國網絡作家村合作，簽約作家卜令楠（筆名：洛城東）推出連載網文 藍月紀元，賦予“藍月”IP 全新世界觀和劇情；此外，IP 衍生劇本殺劇本殺藍月傳奇赤月劫也在 2022 年線上 Chinajoy 中展出，有望持續鞏固“藍月”IP 的用戶心智、擴大市場影響力。圖表圖表 2222：自研傳奇類手游藍月傳奇自研傳奇類手游藍月傳

66、奇 2 2 圖表圖表 2323：自研奇跡類手游天使之戰自研奇跡類手游天使之戰 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 圖表圖表 2424：I IP P 定制小說藍月紀元定制小說藍月紀元 圖表圖表 2525：IPIP 衍生劇本殺藍月傳奇赤月劫衍生劇本殺藍月傳奇赤月劫 19 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 公司與盛趣游戲成立合資公司，公司與盛趣游戲成立合資公司，有望受益于傳奇有望受益于傳奇游戲市場規范化游戲市場規范化。2018 年，公司原子公司浙江九翎曾因傳奇 IP 版權糾紛面臨 77 億元的巨額索賠，對公司經營產生不利影響，后續隨著

67、浙江九翎被轉讓出表，對公司業績影響出清。行業層面，行業層面，隨著2018 年后游戲版號發放新政出臺，傳奇 IP 的私服市場持續規范化；以及 2021 年底傳奇 IP 在國內授權的厘清，使得中韓兩國游戲公司對傳奇 IP 的版權糾紛基本落地。此外，公司層面，公司層面，為了進一步明確 IP 使用權利、控制版權風險，公司于 2021 年和盛趣游戲共同出資設立盛同愷，其中公司持股 49%，專項開展傳奇 IP 合作相關業務；同年，公司和貪玩游戲合作成立旭玩科技，規范傳奇類頁游的授權運營。未來，公司作為正版傳奇游戲的頭部研發商，有望受益于傳奇 IP 市場的持續規范化，進一步鞏固競爭壁壘。圖表圖表 2626：

68、盛同愷獲得中國大陸地區傳奇盛同愷獲得中國大陸地區傳奇 IPIP 的獨家授權的獨家授權 來源：盛同愷公司官網，國聯證券研究所 引入年輕化引入年輕化 IPIP，積極布局游戲新品類。，積極布局游戲新品類?；趥髌?奇跡傳統優勢品類，公司近年 來源：中國作家網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 20 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來也積極把握國內游戲市場年輕用戶需求催生的結構性機遇，探索更為年輕化的創新品類。一方面，一方面，公司持續引入具有全球影響力的年輕化 IP，包括經典動漫 IP“刀劍神域”“魔神英雄傳”“機動戰士敢達系列”，以及頭部國產網文

69、 IP“斗羅大陸”“盜墓筆記”等。另一方面，另一方面，公司基于年輕化 IP 矩陣，先后推出 3D 動作手游敢達爭鋒對決、MMORPG 手游刀劍神域黑衣劍士：王牌、回合制卡牌手游魔神英雄傳等，在二次元等年輕化題材、以及卡牌、動作類等創新品類形成研發積淀，在年輕用戶群體中建立關注度。未來新游儲備豐富，上線后有望貢獻業績增量。未來新游儲備豐富，上線后有望貢獻業績增量。22H1 公司業績同比大幅增長，主要系公司老游戲流水相對穩健，奇跡類新游 天使之戰 自 1 月上線以來表現亮眼，貢獻了主要的業績增量。22H2，公司有望推出奇跡類新游永恒聯盟、以及傳奇類新游龍騰傳奇，維持傳奇/奇跡新游的推出節奏。此外，

70、公司年輕化 IP 新游儲備豐富：1）年內有望上線的有新倚天屠龍記 山海浮夢錄 龍神八部之西行紀仙劍奇俠傳：新的開始，其中回合制 RPG 手游 新倚天屠龍記、國風卡牌手游 山海浮夢錄均已獲得游戲版號；2）2023 年及以后有望上線的新游包括：斗羅大陸盜墓筆記等。未來，在傳奇/奇跡類游戲貢獻的穩健業績基礎上，IP 新游上線有望持續貢獻業績增量。圖表圖表 2929：公司未來游戲公司未來游戲產品線產品線 游戲名稱游戲名稱 IPIP 種類種類 上線時間上線時間 運營模式運營模式 是否有版號是否有版號 永恒聯盟永恒聯盟 奇跡 22H2 自研 有 龍騰傳奇龍騰傳奇 傳奇 22H2 自研 有 山海浮夢錄山海浮

71、夢錄 國風 22H2 自研 有 新倚天屠龍記新倚天屠龍記 武俠 22H2 自研 有 龍神八部之西行記龍神八部之西行記 仙俠 22H2 自研-妖怪事務所妖怪事務所 原創 IP 22H2 投資數字浣熊研發，公司海外發行-仙劍奇俠傳仙劍奇俠傳-新的開始新的開始 仙劍 2023 年及以后 自研-歸隱云深后的種田生活歸隱云深后的種田生活 -2023 年及以后 自研-代號：探險代號：探險 盜墓筆記 2023 年及以后 自研-代號：斗羅代號：斗羅 斗羅大陸 2023 年及以后 自研-圖表圖表 2727：自研自研 3D3D 動作類手游動作類手游敢達爭鋒對決敢達爭鋒對決 圖表圖表 2828：自研手游自研手游刀劍

72、神域黑衣劍士：王牌刀劍神域黑衣劍士：王牌 來源：公司官網，國聯證券研究所 來源：公司官網，國聯證券研究所 21 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 P Project Sroject S -2023 年及以后 投資光粒網絡研發-來源：公司公告，國聯證券研究所 3.23.2 發行發行側側：創新類創新類手游手游占比提升占比提升 依托依托 XYXY 游戲發行平臺，發行業務向手游轉型。游戲發行平臺，發行業務向手游轉型。公司自有的 XY 游戲成立于 2012年，是集發行與運營為一體的游戲平臺，最早為公司研發的頁游提供發行運營服務，以傳奇品類為主，2014 年獨代自研產

73、品斬龍傳奇月流水突破 3000 萬使發行業務大幅增長，2018 年 XY 平臺月流水已過億，至今 XY 游戲平臺在頁游發行領域仍處于行業頭部，開服數量處于前五位置。同時，XY 游戲的新發行游戲種類已從頁游轉向手游為主，品類也向年輕化產品轉變。目前 XY 平臺運營的游戲共有 8 款手游和 4 款頁游，主要包括：1 1）公司自研游戲）公司自研游戲，如天使之戰 圣靈之境等；2 2）代理發行）代理發行游戲，多為公司投資的游戲工作室出品游戲，多為公司投資的游戲工作室出品，如二次元手游高能手辦團 零之戰線等。未來，XY 發行平臺有望繼續發揮與公司自研及對外投資項目的協同效應，同時貢獻業績增量。圖表圖表 3

74、030：目前：目前 XYXY 游戲平臺運營游戲匯總游戲平臺運營游戲匯總 來源：國聯證券研究所整理 3.33.3 投資投資端端：內容生態持續完善，前瞻布局內容生態持續完善，前瞻布局 VRVR 在游戲研發、發行之外，公司將投資在游戲研發、發行之外，公司將投資+IP+IP 作為第三條戰略主線。近年來聚焦于：作為第三條戰略主線。近年來聚焦于：22 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 1 1）投資差異化游戲研發商，）投資差異化游戲研發商，2 2）VRVR 全產業鏈布局。全產業鏈布局。1 1）投資差異化游戲研發商，補充發行側產品管線。）投資差異化游戲研發商，補充發行側產

75、品管線。近年來，公司參股多個游戲工作室，意在通過對外投資的形式，布局差異化的創意玩法，進一步補充公司游戲產品線，發揮發行業務條線的協同效應。2021 年，公司增資的游戲公司包括：1 1）數字）數字浣熊：浣熊：多年深耕卡牌 RPG 品類，已上線一款國風 RPG 手游妖怪正傳，其新游妖怪事務所有望于 22H2 推出，并由公司負責其海外地區的發行；2 2）仟憬網絡：）仟憬網絡：專注于社會化游戲和科幻品類，其中獻禮建黨 100 周年的 前進之路 已于 2021 年上線，科幻題材的射擊類 MMO 游戲Grok!正在研發過程中；3 3）動鈦網絡：）動鈦網絡：深耕懸疑、推理等細分題材，怪談事件簿 移魂偵探

76、莫比烏斯電波等多款互動內容均已上線；4 4）光粒網絡：）光粒網絡：關注于科幻 SLG 與二次元模擬經營品類，目前無盡銀河 諾弗蘭物語已上線，另有開放世界游戲Project S在研。我們認為，公司有望以參股形式綁定優質獨立研發團隊，豐富發行業務側的產品管線，同時推進自有 IP 的商業化，內容生態持續完善。圖表圖表 3131：公司投資的部分游戲研發商及其代表作品：公司投資的部分游戲研發商及其代表作品 來源：公司官網，國聯證券研究所 2 2）VRVR 全產業鏈布局全產業鏈布局 VRVR 硬件側：硬件側：早期投資樂相科技（大朋早期投資樂相科技（大朋 VRVR），前瞻），前瞻性性布局布局 VRVR 產業

77、鏈產業鏈。上海樂相科技成立于 2015 年，目前已是國際領先的 VR 設備供應商，旗下大朋 VR（DPVR）2021年全球出貨量排名第二，亞太地區排名第一。公司于 2016 年前瞻性入股樂相科技，并于同年合作成立了 VR 綜合型平臺 VRonline，致力于打造集硬件、軟件、內容供給 23 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 為一體的“中國版 Steam VR”平臺。目前，公司持有樂相科技 7.62%股權。圖表圖表 3232：20212021 年年全球主要全球主要 VRVR 品牌出貨量占比品牌出貨量占比 來源：IDC，國聯證券研究所 大朋大朋 VRVR 產品

78、線豐富，產品線豐富，游戲級新品游戲級新品 E E4 4 有望于年內推出有望于年內推出。C C 端方面，端方面，大朋旗下 VR產品線涵蓋 PCVR 頭顯、以及一體機中的高中低端機型。其中，P 系列為主推的一體機機型，價格在 2000-3000 元；E 系列為 PCVR 頭顯，可適配 Steam 以及 VRonline 商店，價格在 1000-4000 元。2021 年 9 月，大朋 VR 推出了的旗艦一體機 P1 Ultra 4K VR，采用模組化設計，搭載高通驍龍 845，較 835 性能提升 30%以上，并斬獲 2021 世界VR 產業大會云峰會 VR/AR 創新獎，已被眾多大型標桿客戶選用

79、。2022 年 8 月，大朋VR 官宣新一代 PCVR 頭顯 E4，將采用 6DoF 定位技術、inside-out 定位方式，針對 VR游戲的應用場景，為用戶提供大視場角、視覺高清、輕便舒適的使用體驗。此外，B B端方面，端方面，大朋 VR 于 2021 年提出“星鏈”解決方案，使 用 自 研 的 配 套 硬 件+軟件，采用一臺主 PCVR 頭顯設備與電腦主機相連，并通過無線方式連接多臺 VR 一體機設備，最高可支持 50 臺設備同屏，下游應用端包括教育、黨建、醫療等多人 VR培訓場景。圖表圖表 3333：大朋：大朋 VRVR 產品線產品線 來源：大朋 VR 官網，國聯證券研究所 78.0%

80、5.1%5.1%4.5%12.4%Meta Quest 2DPVRPico VR其他（HTC、奇遇VR等）24 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 VRVR 內容側內容側：公司與幻世科技成立合資公司，有一款動作競技類公司與幻世科技成立合資公司，有一款動作競技類 VRVR 游戲已在研發游戲已在研發中。中。2022 年 4 月，公司全資子公司上海愷盛與幻世科技合資成立上海臣旎網絡，其中上海愷盛持股 60%，幻世科技持股 40%?；檬揽萍汲闪⒂?2020 年，專注于 VR/AR/MR游戲、H5 游戲內容開發，其創始人潘峰曾任維塔士總經理。團隊研發的音樂節奏類開心鼓

81、神、多人機甲格斗類激戰紀、三消類Greedy Crush三款自研 VR 產品均已上線 Steam、PlayStation 等主流游戲平臺。此次合資成立的臣旎網絡也將主攻 VR 類游戲，目前已有一款動作競技類 VR 游戲在研，有望登陸 Pico、大朋等頭部VR 硬件。目前，國內 VR 消費級硬件進入新品迭代周期，但 VR 內容生態尚處于起步階段。公司作為較早布局 VR 全產業鏈的游戲公司，有望以稀缺性較高的 VR 游戲內容建立消費者心智，享受國內 VR 生態發展的長期紅利。4.盈利預測、估值與投資建議盈利預測、估值與投資建議 4.14.1 財務財務分析：傳奇分析：傳奇類類游戲游戲筑基筑基，業績重

82、回增長正軌，業績重回增長正軌 營收及利潤：產品節奏步入正軌，近兩年業績保持高增速。營收及利潤：產品節奏步入正軌，近兩年業績保持高增速。2017 年以前，公司業績平穩增長，并于 2017 年收購浙江盛和，確立了傳奇/奇跡類游戲的優勢地位。2018-2019 年，受傳奇 IP 訴訟影響，控股子公司浙江九翎在國際仲裁后面臨 77 億元的巨額索賠；同時公司核心管理層被調查，主營業務推進也受到影響，導致營收、凈利潤下滑幅度較大。2020 年后，公司將浙江九翎轉讓出表，同時對核心管理層進行調整，確立“研發、發行、投資+IP”三大戰略主線，公司業務重回發展正軌。從游從游戲產品層面戲產品層面看看，公司于 20

83、20-22H1 相繼推出熱血合擊 藍月傳奇 2 天使之戰等重磅產品；業績層面，業績層面，隨著產品管線豐富度提升，公司也相繼于 2020 年實現扭虧為盈、2021-22H1 保持營收和歸母凈利潤的高速增長。其中，受益于 2022 年 1 月推出的奇跡類新游天使之戰，公司 22H1 營收 20 億元，同比增長 103.5%；歸母凈利潤 6.3 億元，同比增長 126.4%。圖表圖表 3636：公司營業：公司營業收入收入及同比變化及同比變化 圖表圖表 3737：公司歸母凈利潤及同比變化：公司歸母凈利潤及同比變化 圖表圖表 3434：幻世科技自研幻世科技自研 VRVR 游戲開心鼓神游戲開心鼓神 圖表圖

84、表 3535：幻世科技自研幻世科技自研 VRVR 游戲激戰紀游戲激戰紀 來源：Steam，國聯證券研究所 來源：PlayStation，國聯證券研究所 25 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 來源：公司公告，國聯證券研究所 手游是公司主要營收來源，占比持續提升。手游是公司主要營收來源，占比持續提升。公司營收主要由移動游戲和網頁游戲構成。從游戲類型來看從游戲類型來看，順應手游行業發展，公司通過推出自研手游，不斷將其原有頁游用戶向手游傳導，移動游戲收入占比穩步提升，由 2016 年的 43.2%增長至 2021年的 94.6%；

85、網頁游戲收入份額則不斷下降，由 2016 年的 39.6%降至 2021 年的 5.4%。從運營模式來看從運營模式來看，公司目前以聯合運營的傳奇/奇跡類游戲為主，2021 年聯運收入占比 87.42%，預計未來隨著跟多自研新品類游戲產出，自營模式收入占比有望提升。圖表圖表 3838：公司：公司營收營收構成構成 來源：公司公告，國聯證券研究所 注：2020 年前，公司發行業務（XY 發行平臺）在財報中單獨體現為“游戲分發”，2020 年后則按平臺屬性分拆至移動、網頁游戲口徑。27.20 31.34 22.84 20.37 15.43 23.75 20.10 -40%-20%0%20%40%60%

86、80%100%120%(10)(5)05101520253035營業總收入（億元）同比增長率（%）6.82 16.10 2.18 (18.94)1.78 5.77 6.27 -1000%-800%-600%-400%-200%0%200%400%(20)(15)(10)(5)05101520歸母凈利潤(億元）同比增長率（%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201720182019202020212022H1移動游戲 網頁游戲 游戲分發 其他 26 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 毛利率毛利率/凈利率：凈利率：毛利率保持穩

87、定，凈利率逐步好轉。毛利率保持穩定，凈利率逐步好轉。2017 年收購浙江盛和后公司整體毛利率保持在 70%左右的穩定水平，主要因公司采用凈額法確認收入，且公司手游收入占比持續提升，手游端收入合作模式、毛利率更加穩定。公司凈利率波動幅度較大，主要受 2018-2019 年間行業變動、公司產品節奏、管理層變動、商譽減值等因素影響。2020 年后，隨著游戲版號恢復發放，原子公司浙江九翎轉讓出表，以及新管理層推動產品節奏步入正軌，公司凈利率逐步提升，22H1 達到 40.4%。圖表圖表 3939：公司毛利率：公司毛利率、凈利率、凈利率變化情況變化情況 來源：公司公告，國聯證券研究所 期間費用：期間費用

88、：波動較大波動較大，整體呈下降趨勢。，整體呈下降趨勢。2019 年公司同時面臨內外壓力，市場推廣成本及訴訟費增加導致銷售與管理費用率上升，業務受阻導致的委托開發費減少拉低了研發費用率。2020 年后公司經營調整逐步落地，原子公司浙江九翎轉讓出表后訴訟及咨詢費用大幅下降，新游市場推廣成本也得到有效控制，推動公司費用率水平整體降低。圖表圖表 4040：公司期間費用率變化情況：公司期間費用率變化情況 63.5%70.7%70.3%71.2%72.2%70.8%71.8%24.8%53.8%13.0%-90.3%15.7%35.6%40.4%2016201720182019202020212022H1

89、毛利率(%)凈利率(%)27 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 來源：公司公告，國聯證券研究所 4.24.2 盈利預測盈利預測 在手游業務的驅動下，我們預計公司 2022/2023/2024 年營業收入分別為40.2/51.0/63.1 億 元，同 比 增 長 69.4%/26.8%/23.6%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為11.2/15.2/18.7 億元，同比增長 93.3%/36.4%/23.1%。核心假設：核心假設：1 1、移動移動端游戲端游戲業務：業務：1 1)傳奇/奇跡等老 IP 游戲均已在國內運營超 20 年，受眾穩定且具備較強付費能力，公

90、司將通過旗下盛和網絡繼續保持傳奇/奇跡品類游戲研發運營優勢，同時開拓“石器時代”等相似類型 IP 產品，預計總體在產品數量和質量上將維持不變。2 2）新品類方面，公司積極尋求新利潤點，新品類游戲落地正逐步加快，主要通過全資子公司上海愷英研發，在品類上包括 SLG、卡牌、放置、模擬等，題材則主要以二次元等年輕化的 IP 為主，預計相關游戲數量將持續提升，并在收入上有望超過傳奇類/奇跡類游戲。2 2、網頁端游戲網頁端游戲業務業務：公司向手游轉型目標明確且堅定，除藍月傳奇等老產品頁游繼續運營外，新產品規劃中并無網頁端游戲，預計公司頁游收入將持續下滑。毛利率方面毛利率方面，由于公司未來自主運營游戲非傳

91、奇/奇跡類游戲數量增加，同時考慮到公司主要采用凈額法確認收入，預計毛利率將小幅上升。圖表圖表 4141：公司營收測算匯總（百萬元）：公司營收測算匯總（百萬元）20202020 20212021 20222022E E 20232023E E 20242024E E 營業收入合計營業收入合計 1543.2 2375.3 4024.4 5104.1 6309.1 YoYYoY 53.9%69.4%26.8%23.6%毛利率毛利率 70.78%71.84%72.41%72.94%22.7%27.4%30.0%15.2%19.7%6.7%11.4%12.1%6.9%3.6%21.1%18.3%20.3

92、%14.3%9.5%20182019202020212022H1銷售費用率 管理費用率 研發費用率 28 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 移動游戲移動游戲 收入 1362.4 2247.8 3935.1 5041.6 6265.4 YOY 65.0%75.1%28.1%24.3%毛利率 71.06%72%73%73%網頁游戲網頁游戲 收入 166.3 127.5 89.3 62.5 43.7 YOY -23.3%-30%-30%-30%毛利率 65.78%65%65%65%來源：公司公告，國聯證券研究所預測 4.34.3 估值與投資評級估值與投資評級 我

93、們采用絕對估值（FCFF）和相對估值（PE）法兩種方法對公司進行估值比對。絕對估值：絕對估值：使用三階段 FCFF 方法，無風險利率取十年期國債利率 2.62%，市場預期回報率取近三年上陣指數漲幅 12.2%；游戲行業為輕資產行業，同時擁有較為健康的現金流，參考公司過往資產負債比，取17%債務資本比重，計算得WACC為12.32%。第一階段（2022-2024）3 年：以盈利預測為準；第二階段（2025-2029）5 年，手游市場有望保持平穩增速，同時 VR 硬件-內容生態有望趨于成熟，公司在創新品類手游及 VR 產業鏈的布局有望在未來十年內逐步落地，取 10%的年均增速；第三階段（2030-

94、永續），保守按目前 CPI 增速 2.5%為永續增長率計算，最后得出每股價值為每股價值為1010.99.99 元元。敏感性分析中，在 WACC 為 7.65%-19.84%的區間內，股價區間為 6.01-25.64元。圖表圖表 4242：DCFDCF 估值（估值（FCFFFCFF，單位：百萬元），單位：百萬元）估值假設估值假設 數值數值 第二階段年數（年）5 第二階段增長率 10%永續增長率 2.5%WACC 12.32%第一階段第一階段 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E FCFF 1234.38 1662.32 1827.31 WACC 12.32%12.32

95、%12.32%現值系數(WACC)0.96 0.86 0.76 第二階段第二階段 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E FCFF 2010.04 2211.05 2432.15 2675.37 2942.90 WACC 12.32%12.32%12.32%12.32%12.32%現值系數(WACC)0.68 0.60 0.54 0.48 0.43 FCFFFCFF 估值估值 折現值折現值 百分比百分比 第一階段 4004.35 16.93%第二階段 6547.05 27.67%第三階段（終值）13106.54 55.40%

96、企業價值 AEV 23657.94 股權價值 23649.55 99.96%29 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 每股價值(元)10.9910.99 來源：公司公告，Wind，國聯證券研究所預測 相對估值相對估值：我們選取了同為 A 股游戲公司的三七互娛、完美世界、吉比特作為可比公司，根據 Wind 一致預期，2022-2024 年可比公司 PE 平均值分別為14.09x/12.21x/10.66x。隨著公司經營步入正軌，未來傳奇/奇跡以及新品類游戲儲備豐富，我們預計公司此輪產品上線周期將至少延續至 2023 年，公司營收及業績亦有望達到穩定增長狀態。預

97、計公司 2022-2024 年歸母凈利潤 CAGR 達 48%；同時公司全產業鏈布局VR生態，且卡位精準，未來有望受益于VR滲透率提升帶來的成長紅利。綜上，我們給予公司 2023 年 18x PE（高于可比公司 12x）的估值水平，對應 PEG 為0.51，目標市值為 273 億元，目標價格為 12.7 元。結合絕對估值法，首次覆蓋，給首次覆蓋，給予“買入”評級。予“買入”評級。圖表圖表 4343：可比公司估值：可比公司估值 證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價（元）收盤價（元）總市值總市值 歸母凈利潤歸母凈利潤（億億元）元）PEPE（倍）（倍）（億元）（億元）2022E2022E 20

98、23E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 002555.SZ 三七互娛 20.28 450 33.32 38.16 43.40 13.50 11.79 10.36 002624.SZ 完美世界 14.76 286 18.42 21.02 24.24 15.54 13.62 11.81 603444.SH 吉比特 283.77 204 15.42 18.17 20.81 13.22 11.22 9.80 平均值平均值 14.0914.09 12.2112.21 10.6610.66 來源：公司公告，國聯證券研究所，可比公司采用 Wi

99、nd 一致預期，股價取 2022 年 9 月 2 日收盤價 5.風險提示風險提示 1 1）行業監管趨嚴的風行業監管趨嚴的風險：險：若游戲版號發放節奏及數量不及預期，則可能導致公司產品上線節奏受到影響，業績增速不及預期的風險；2 2）新老新老游戲表現不及預期的風險游戲表現不及預期的風險：若公司老游戲流水下滑、新游戲上線后流水表現不及預期，可能導致公司業績不及預期的風險；3 3）產品）產品上線進度不及預期的風險：上線進度不及預期的風險：若公司產品研發進度不及預期，新游上線進程延后，可能導致期內公司業績不及預期的風險。30 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 公司報告公司深度研究公司報告公司深度研究 財務

100、預測摘要財務預測摘要 Table_Excel2 資產負債表資產負債表 利潤表利潤表 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 貨幣資金 733 1,178 2,553 4,305 6,241 營業收入營業收入 1,5431,543 2,3752,375 4,0244,024 5,1045,104 6,3096,309 應收賬款+票據 406 923 1,317 1,670

101、 2,065 營業成本 429 694 1,133 1,408 1,707 預付賬款 301 322 571 725 896 稅金及附加 5 12 18 23 29 存貨 4 16 12 15 18 營業費用 463 361 644 817 1,073 其他 495 298 548 651 766 管理費用 499 505 644 817 1,136 流動資產合計流動資產合計 1,939 2,737 5,001 7,366 9,986 財務費用-15-10-6-12-18 長期股權投資 363 352 408 464 520 資產減值損失-16-20-34-43-53 固定資產 16 44 3

102、7 30 23 公允價值變動收益 20-27 0 0 0 在建工程 0 0 0 0 0 投資凈收益 44 105 56 56 56 無形資產 12 16 12 8 4 其他 19 34 8 8 8 其他非流動資產 1,215 1,250 1,165 1,079 1,079 營業利潤營業利潤 229 906 1,621 2,072 2,394 非流動資產合計非流動資產合計 1,605 1,662 1,622 1,581 1,626 營業外凈收益 25 30 27 27 27 資產總計資產總計 3,545 4,400 6,623 8,947 11,612 利潤總額利潤總額 254 936 1,64

103、8 2,099 2,421 短期借款 0 0 0 0 0 所得稅 11 92 56 71 82 應付賬款+票據 255 267 629 781 947 凈利潤凈利潤 243 844 1,592 2,028 2,339 其他 228 317 589 735 897 少數股東損益 65 268 478 507 468 流動負債合計流動負債合計 483483 583583 1,2171,217 1,5161,516 1,8441,844 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 178 577 1,115 1,521 1,872 長期帶息負債 0 13 10 7 5 長期應付款 0 0 0 0 0 0

104、0 0 0 0 財務比率財務比率 其他 5353 5454 5454 5454 5454 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流動負債合計非流動負債合計 53 67 64 61 59 成長能力成長能力 負債合計負債合計 536 651 1,281 1,577 1,903 營業收入-24.24%53.92%69.43%26.83%23.61%少數股東權益 120 343 821 1,328 1,796 EBIT 113.42%288.51%77.38%27.10%15.13%股本 1,515 1,515 1,515 1,

105、515 1,515 EBITDA 116.15%247.44%80.77%25.59%10.54%資本公積 731 758 758 758 758 歸母凈利潤 109.39%224.14%93.28%36.43%23.06%留存收益 643 1,133 2,247 3,768 5,640 獲利能力獲利能力 股東權益合計股東權益合計 3,009 3,749 5,342 7,369 9,709 毛利率 72.23%70.78%71.84%72.41%72.94%負債和股東權益總計負債和股東權益總計 3,545 4,400 6,623 8,947 11,612 凈利率 15.72%35.55%39.

106、57%39.73%37.08%ROE 6.16%16.93%24.66%25.17%23.65%現金流量表現金流量表 ROIC 12.66%43.51%63.11%69.80%71.01%單位單位:百萬元百萬元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 償債能力償債能力 凈利潤 243 844 1,592 2,028 2,339 資產負債 15.12%14.79%19.35%17.63%16.39%折舊攤銷 39 36 97 97 11 流動比率 4.01 4.69 4.11 4.86 5.41 財務費用-15-10-6-12

107、-18 速動比率 3.29 4.03 3.55 4.28 4.83 存貨減少-4-12 4-3-3 營運能力營運能力 營運資金變動-118-334-255-314-356 應收賬款周轉率 3.80 2.57 3.06 3.06 3.06 其它 -4343 -2323 -104104 -9797 -9797 存貨周轉率 113.11 42.96 93.41 93.41 93.41 經營活動現金流經營活動現金流 101 501 1,328 1,699 1,876 總資產周轉率 0.44 0.54 0.61 0.57 0.54 資本支出 201 153 0 0 0 每股指標（元）每股指標（元）長期投

108、資 11 288-4-4-4 每股收益 0.08 0.27 0.52 0.71 0.87 其他 -244244 -259259 4848 4848 4848 每股經營現金流 0.05 0.23 0.62 0.79 0.87 投資活動現金流投資活動現金流-31 182 44 44 44 每股凈資產 1.34 1.58 2.10 2.81 3.68 債權融資 0 13-3-3-3 估值比率估值比率 股權融資 0 0 0 0 0 市盈率 93.40 28.81 14.91 10.93 8.88 其他 -122-193 6 12 18 市凈率 5.75 4.88 3.68 2.75 2.10 籌資活動

109、現金流籌資活動現金流-122-180 3 9 16 EV/EBITDA 33.02 12.05 8.60 6.32 5.16 現金凈增加額現金凈增加額 -61 498 1,375 1,752 1,936 EV/EBIT 38.36 12.52 9.10 6.62 5.18 數據來源：公司公告、iFinD，國聯證券研究所預測；股價為 2022 年 9 月 2 日收盤價 31 請務必閱讀報告末頁的重要聲明 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所

110、得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。評級說明評級說明 投資建議的評級標準 評級 說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A股市場以滬深 300 指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場

111、以柯斯達克指數或韓國綜合股價指數為基準。股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表指數跌幅 10%以上 一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬國聯證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統

112、稱“國聯證券”）。未經國聯證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為國聯證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，國聯證券不因收件人收到本報告而視其為國聯證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但國聯證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評

113、估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，國聯證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，國聯證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。國聯證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。國聯證券沒有將此意見及建議向報告所有接收

114、者進行更新的義務。國聯證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，國聯證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到國聯證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。版權聲明版權聲明 未經國聯證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、轉載、刊登和引用。否則由此造成的一切不良后果及法律責任有私自翻版、復制、轉載、刊登和引用者承擔。聯系我們聯系我們 無錫：無錫：江蘇省無錫市太湖新城金融一街 8 號國聯金融大廈 9 層 上海：上海：上海市浦東新區世紀大道 1198 號世紀匯廣場 1 座 37 層 電話：0510-82833337 電話：021-38991500 傳真：0510-82833217 傳真：021-38571373 北京：北京：北京市東城區安定門外大街 208 號中糧置地廣場 4 層 深圳：深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6009 號新世界中心 29 層 電話：010-64285217 電話：0755-82775695 傳真：010-64285805