新東方在線-深度解讀新東方在線的投資邏輯：遠未到終局紅日初升“新東方”-220912(33頁）.pdf

1、證券研究報告證券研究報告 遠未到終局，紅日初升遠未到終局，紅日初升“新東方新東方”深度解讀新東方在線（1797.HK）的投資邏輯 2022年9月12日【光大海外光大海外&互聯網互聯網】分析師分析師：付天姿付天姿 聯系人：趙越聯系人：趙越 請務必參閱正文之后的重要聲明 核心觀點核心觀點 K K-1212/學前教育終止學前教育終止，輕裝上陣輕裝上陣，持續經營業務大幅減虧持續經營業務大幅減虧。新東方在線形成大學教育、機構客戶、直播電商新三大主營業務布局。未來教育板塊業績預計保持穩定。流量高點后回落流量高點后回落，主播主播、內容內容、產品產品、流量端持續看好東方甄選競爭力流量端持續看好東方甄選競爭力。

2、現有流量變現潛力仍充足，GMV 9月3日再創新高。人氣主播增多，直播矩陣搭建，外景/名人聯動等活動頻出，優質內容持續產出能力強。優質內容&品牌攜手抖音共同發展，中期展望渠道拓展。自營產品持續拓展，驅動轉化率、客單價、凈利潤率提升。20242024財年東方甄選抖音平臺直播凈利潤有望達到財年東方甄選抖音平臺直播凈利潤有望達到6 6.6 6 8 8.1 1億元億元。遠未到終局遠未到終局，展望東方甄選消費品品牌逐步打造展望東方甄選消費品品牌逐步打造，未來仍具備向上空間未來仍具備向上空間。東方甄選直播間場均觀看人次整體企穩；轉化率提升趨勢向好，退貨率與場均時長穩定長期口碑?？蛦蝺r目前處于較低區間，隨著直

3、播間商品日益豐富和高單價品類拓展，有望進一步帶來GMV增量。自營產品拓展下改善GMV結構，凈利潤/GMV仍有較高提升彈性。1 盈利預測盈利預測、估值與評級：估值與評級：公司大學教育、機構業務收入有望持穩，直播內容、貨品供應鏈優質，電商業務處在快速增長軌道，我們維持預測公司2023-25財年營業收入分別25.16/30.21/34.37億元，歸母凈利潤分別5.4/7.6/9.9億元?？紤]公司未來逐步建立自營消費品品牌，打造更具生命力的商業模式，中長期業績成長性有望保持，估值得到提振，我們認為將27財年預測市值折現至24財年為公司24財年合理市值，預計新東方在線2024財年合理市值區間為378-4

4、47億港元，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：直播間熱度下滑風險、直播間品類拓展不及預期風險、競爭加劇風險、疫情反復影響學生需求風險 eZuY8ZbWvXiXvV9YbR9R8OpNrRnPmOfQnNyRfQrQmP7NmNnNvPsOnOwMtQsR請務必參閱正文之后的重要聲明 目目 錄錄 1.1.業務結構調整虧損收窄，教育板塊業務有望持穩業務結構調整虧損收窄，教育板塊業務有望持穩 2.2.流量高點后回落，為什么持續看好東方甄選電商競爭力？流量高點后回落，為什么持續看好東方甄選電商競爭力？3.3.終局打造自營消費品品牌，終局打造自營消費品品牌，東方甄選利潤具備較高向上空間東方甄選利潤具

5、備較高向上空間 4.4.盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 2 5.5.風險提示風險提示 請務必參閱正文之后的重要聲明 1.1 主營業務調整，直播電商成戰略重點 1.2 K-12/學前教育終止，持續經營業務大幅減虧 3 1.1.業務結構調整虧損收窄，教育板塊業務有望持穩業務結構調整虧損收窄，教育板塊業務有望持穩 1.3 預計24財年教育板塊對應市值14億港元 請務必參閱正文之后的重要聲明 1.11.1 主營業務調整，直播電商成為未來戰略重點主營業務調整，直播電商成為未來戰略重點 4 表表1 1：20222022財年新東方在線業務結構財年新東方在線業務結構 資料來源：公司財報，光大證券研究所整

6、理 注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日 新東方在線（1797.HK）是中國領先的在線教育服務供應商，于19M3登陸港交所掛牌上市，21年前業務范圍覆蓋學前教育、K-12教育、大學教育及機構業務。受“雙減”政策影響，2021年底新東方在線終止K-12教育及學前教育業務，教育板塊后續推進大學教育、機構業務的產品、服務品類拓展。未來新東方在線戰略重點將逐漸轉移至直播電商業務，持續加強主播團隊和直播內容建設，探索雙語直播、外景直播等不同模式，弘揚中華文化和扶農助農價值觀，建設上下游產業鏈，打造“東方甄選”消費品牌。2021年12月“東方甄選”品牌在抖音短視頻平臺開展直播帶貨，截至20

7、22年8月，東方甄選官方抖音號粉絲已超過2400萬。大學教育大學教育 機構合作機構合作 直播電商直播電商 22財年 以大學統考、海外備考和職場英語教育為主，2022財年付費學生人次54.6萬人，付費學生平均開支1308元 向高校、公共圖書館等機構客戶提供服務 21M12在抖音等短視頻平臺開啟試點直播 未來規劃 以研究生入學備考為核心，引入大學和職業教育課程服務，加強與線下學校的合作 優化海外備考產品體系，與留學機構和國際學校合作，形成完整生態 加強與不同學校和機構的合作，設立產業研究院等 后續直播電商業務將逐步成為公司戰略重點 圖圖1 1：新東方在線發展歷程：新東方在線發展歷程 資料來源：公司

8、財報，招股說明書，光大證券研究所整理 請務必參閱正文之后的重要聲明 輕裝上陣輕裝上陣，FYFY2222 K K-1212及學前教育終止及學前教育終止。1）FY21持續經營及已終止經營業務凈虧損16.6億元人民幣。FY22實現持續經營及已終止經營業務凈虧損5.3億元人民幣，對比FY21虧損大幅收窄。2）公司持續經營業務包括大學教育、機構客戶和直播電商。FY22持續經營業務實現凈虧損7100萬元，對比FY21持續經營業務凈虧損2.5億元收窄明顯。3）FY22因毛利率較低、費用投入較高的K-12及學前教育業務停止，新東方在線總毛利率回升，銷售及營銷費用率、研發費用率降低。1.21.2 K K-12/

9、12/學前教育終止，持續經營業務大幅減虧學前教育終止，持續經營業務大幅減虧 圖圖2 2：新東方在線毛利率：新東方在線毛利率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 圖圖3 3：新東方在線費用率：新東方在線費用率 資料來源：公司公告，光大證券研究所整理 61.2%55.1%45.6%29.1%46.0%63.5%65.6%67.9%67.1%64.5%39.2%10.0%-15.2%-3.2%-33.4%-0.9%28.3%28.2%82.3%80.5%82.4%89.0%81.5%-40%-20%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022總

10、毛利率 大學教育 K-12教育 學前教育 機構客戶 31.3%61.5%83.8%56.2%10.4%22.4%31.3%21.8%7.3%13.0%18.3%32.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022銷售及營銷費用 研發開支 行政開支 5 請務必參閱正文之后的重要聲明 6 由于該板塊目前尚未盈利，我們采用P/S相對估值法，可比公司23年預測P/S區間為0.7x-3.3x，平均值為2.0 x，考慮新東方在線具備較高的品牌知名度，且大學教育業務發展較穩定，直播電商轉型較順利，我們給予新東方在線教育板塊接近可比公

11、司估值均值的2.0 x PS，對應2024財年市值14億港元。證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 市值市值 營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）P/S(x)P/S(x)（億元人民幣）（億元人民幣）2121 22E22E 23E23E 24E24E 2121 22E22E 23E23E 24E24E TAL.N 好未來 243 30340 6739 7622 10255 0.8 3.5 3.1 2.3 GOTU.N 高途集團（跟誰學）*29 6562 2681 3029 3447 0.4 1.1 0.9 0.8 002607.SZ 中公教育 278 6912 7271 8527 10045 4.

12、0 3.8 3.3 2.8 DAO.N 有道 47 4016 4999 6383 7569 1.1 0.9 0.7 0.6 EDU.N 新東方 314 21457 16035 17933 19954 1.4 1.9 1.7 1.5 平均值平均值 1.6 2.3 2.0 1.6 表表2 2：新東方在線教育板塊業務可比公司估值：新東方在線教育板塊業務可比公司估值 資料來源：WIND，*Bloomberg，光大證券研究所，市值截至2022-09-09，匯率1美元=6.9265人民幣，1港幣=0.8789人民幣 教育板塊業務相對估值教育板塊業務相對估值 教育板塊業務后續預計營收、毛利率保持穩健。教育板

13、塊業務后續預計營收、毛利率保持穩健。大學教育：大學教育：隨著后續全球疫情得到進一步控制，海外留學需求有望上升，公司產品線持續優化，引入更多大學課程和職業教育課程，預計2023-25財年實現營業收入5.4/5.5/5.7億元人民幣，同比增長分別3.95%/3.02%/3.02%，預計2023-2025財年毛利率為64.17%/63.83%/63.48%。機構客戶：機構客戶：預計2023-2025財年營收同比變化-5%/+3%/+3%，實現營業收入55.5/57.2/58.9百萬元人民幣，收入占比預計仍較小。預計毛利率為80%/80%/80%。1.3 1.3 預計預計2424財年教育板塊對應市值財

14、年教育板塊對應市值1414億港元億港元 請務必參閱正文之后的重要聲明 2.1 現有流量變現潛力仍充足，GMV 9月3日再創新高 2.2 人氣主播增多&直播矩陣搭建&外景等活動頻出，優質內容持續產出能力強 7 2.2.流量高點后回落，為什么持續看好東方甄選競爭力？流量高點后回落，為什么持續看好東方甄選競爭力？2.3 自營產品持續拓展，驅動轉化率、客單價、凈利潤率提升 2.4 優質內容&品牌攜手抖音共同發展，中長期展望渠道拓展 請務必參閱正文之后的重要聲明 9 9月月3 3日場均觀看人次日場均觀看人次38733873.6 6萬人萬人，創造歷史新高創造歷史新高GMVGMV 80368036.9 9萬

15、元萬元。2022年6月8日起，新東方在線直播品牌“東方甄選”抖音粉絲增量開始大幅上升。6月16日，東方甄選抖音直播間粉絲數已達1191.2萬人，單日GMV達6893.5萬元。6 6月月1818日后東方甄選流量回落日后東方甄選流量回落，粉絲數量粉絲數量、場均觀看人次整體趨于場均觀看人次整體趨于穩定穩定。根據灰豚數據，6月10日至8月31日的場均觀看人次2354.2萬人，場均銷售額為2442.1萬元。東方甄選現有流量仍充足東方甄選現有流量仍充足，有望通過加強流量變現能力有望通過加強流量變現能力，實現長期業績增長實現長期業績增長。我們認為，東方甄選前期流量高點為短期、事件性的，后續粉絲預計將緩慢增長

16、，場觀人次保持穩定。東方甄選有望通過名人聯動、外景直播等活動持續提升內容質量和粉絲粘性，通過拓展自營產品、供應鏈等方式豐富優質貨品供給，未來銷售轉化率、客單價和凈利潤/GMV等業績指標仍有較大的提升空間。2.12.1 流量高增后場觀回落，流量高增后場觀回落，GMVGMV再創新高再創新高 8 圖圖4 4：東方甄選抖音直播間粉絲數量變化：東方甄選抖音直播間粉絲數量變化 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理，統計時間：6月7日-9月6日 圖圖5 5：東方甄選：東方甄選GMVGMV（三個直播間賬號之和）與場均觀看（三個直播間賬號之和）與場均觀看人次變化人次變化 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理

17、，統計時間：6月7日-9月6日 1172.5w1172.5w 213w213w 0500100015002000250005,00010,00015,00020,00025,00030,000粉絲數量（千）粉絲增量（千，右軸）6985.7w 8036.9w 6167.3w 3873.6w 0102030405060700102030405060708090三個賬號總銷售額（百萬元，左軸）場均觀看人次（百萬人，右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 新東方在線以K-12教師為核心組建主播團隊，高學歷、具有豐富教學經驗的主播團隊是東方甄選的差異化優勢。新東方在線新東方在線“雙減雙減”前聘任有大量優秀教

18、師，商業模式跑通后，具備逐步擴充直播團隊，擴張直播間矩陣，豐富直播內容的潛力。前聘任有大量優秀教師，商業模式跑通后，具備逐步擴充直播團隊，擴張直播間矩陣，豐富直播內容的潛力。除知名度最高的董宇輝外，新東方在線其余主播也逐步顯露其自身特色，擁有一定的群眾基礎。除知名度最高的董宇輝外，新東方在線其余主播也逐步顯露其自身特色，擁有一定的群眾基礎。目前主播第一梯隊包括董宇輝、頓頓（可愛/溫柔風格，在女性觀眾中人氣較高，微博粉絲數超77萬）、明明（風趣幽默理科男形象，物理老師，微博粉絲數超40萬）、鵬鵬、YOYO等，第二梯隊也培育出77、杰西、冬冬、董董、甜甜、天權等主播。9 表表3 3：東方甄選直播團

19、隊及個人特色：東方甄選直播團隊及個人特色 資料來源：東方甄選抖音直播間，光大證券研究所整理 東方甄選主站、垂類直播間形成協同效應，共同培養主播梯隊。資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理，統計時間：8月6日-8月31日 注：藍色陰影標注區域為頓頓在美麗生活直播的日期 圖圖6 6：人氣主播頓頓加盟后美麗生活直播間場均觀看人次變化：人氣主播頓頓加盟后美麗生活直播間場均觀看人次變化 435w435w 0501001502002503003504004505008月6日 8月7日 8月8日 8月9日 8月10日 8月11日 8月12日 8月13日 8月14日 8月15日 8月16日 8月17日 8月1

20、8日 8月19日 8月20日 8月21日 8月22日 8月23日 8月24日 8月25日 8月26日 8月27日 8月28日 8月29日 8月30日 8月31日 場均觀看人次（萬人）近30日平均值 垂類直播間培養新主播垂類直播間培養新主播，主站優秀主播反哺垂類直播間主站優秀主播反哺垂類直播間，逐漸形成較完備的主播排班機制逐漸形成較完備的主播排班機制。主站人氣主播頓頓由于女性觀眾喜愛度高，適合帶貨美妝、服裝等垂類，數次前往東方甄選美麗生活直播，拉動該直播間場均觀看人次等指標，對GMV的驅動效果顯著。8月23日頓頓直播，美麗生活直播間場均觀看人次達435萬人，高于此前30天平均值（205萬人）11

21、2.4%。2.22.2 主播梯隊各具特色，直播內容豐富度提升主播梯隊各具特色，直播內容豐富度提升 各位主播逐步建立自身人設，對核心頭牌董宇輝的依賴性降低。主播名字主播名字 主要直播間主要直播間 個人特點個人特點 T1 董宇輝 主站，圖書號 鄉土情懷，接地氣，擅長古詩、文學、哲學 頓頓 主站，美麗生活 帥氣陽光，精通日語，英文rap，講詩經 明明 主站 直播像說相聲，幽默，帶著理工科的浪漫 yoyo 主站 多才多藝，會即興唱歌，彈尤克里里 鵬鵬 主站，圖書號 有激情、有口才，精通奧數、物理 T2 冬冬 主站，美麗生活 長相帥氣，播音腔 77 主站 個性鮮明，東北口音，性格豪放 天權 主站，圖書號

22、 氣質儒雅，擅長貫口相聲 杰西 主站 會唱歌，英語口語好，能說會道，性格活潑 董董 美麗生活 個性鮮明、男友力，帥氣 甜甜 美麗生活 顏值高，甜美有親和力 請務必參閱正文之后的重要聲明 東方甄選主站流量高點后拓展用戶群體，受眾有所泛化，性別、地區分布更加均衡東方甄選主站流量高點后拓展用戶群體，受眾有所泛化，性別、地區分布更加均衡 10 東方甄選5月31日至6月20日的女性觀眾占比在65%80%之間波動，6月8日女性觀眾占比76%，8月22日女性觀眾占比57%；6月8日TOP5以外的省市觀眾占比為44%，8月22日提升至61%。年齡分布變化 TOP5省市分布變化 資料來源：灰豚數據 圖圖7 7：

23、東方甄選熱度高增前后主站觀眾來源年齡、地區分布變化：東方甄選熱度高增前后主站觀眾來源年齡、地區分布變化 資料來源：Fastdata，光大證券研究所整理 TGI=該年齡段直播電商用戶占比/該年齡段人口占比 2.22.2 起步于更高維度市場，用戶群體更具消費潛力起步于更高維度市場，用戶群體更具消費潛力 性別分布變化 6月8日 8月22日 63%37%女性 男性 28%19%53%一線/新一線 二線 三線及以下 115.7 160.5 182.6 218.4 186.5 05010015020025041+36-4031-3526-3021-25圖圖8 8：21M821M8中國直播電商購物用戶畫像中

24、國直播電商購物用戶畫像 東方甄選以知識、人文屬性為主，吸引用戶圈層有別于傳統直播電商東方甄選以知識、人文屬性為主，吸引用戶圈層有別于傳統直播電商 東方甄選以高質量人文內容、優質農產品銷售為特色，面向對象有別于以三線及以下城市居民為主、注重廉價產品的傳統直播電商用戶。用戶畫像與行業形成差異化，面臨較小競爭壓力，同時主要面向發達地區女性用戶，潛在購買意用戶畫像與行業形成差異化，面臨較小競爭壓力，同時主要面向發達地區女性用戶，潛在購買意愿和能力較強，隨著后續品直播矩陣建立、品類拓展、供應鏈完善，用戶消費潛力有望得到持續挖掘。愿和能力較強，隨著后續品直播矩陣建立、品類拓展、供應鏈完善，用戶消費潛力有望

25、得到持續挖掘。TGI 年齡 請務必參閱正文之后的重要聲明 11 東方甄選圖書：直播間東方甄選圖書：直播間GMVGMV體量較小，商品以書籍為主體量較小，商品以書籍為主 主站熱度破圈后女性用戶占比有所降低，2022年7月8日東方甄選開設美麗生活直播間，承接部分女性受眾。8月31日美麗生活號女性觀眾占比79%，直播商品中日用百貨占比44%，美妝個護占比24%。截至9月3日，美麗生活直播間近30天平均GMV 250萬元，約為主站的1/10，8月21日以來GMV提升明顯，達人帶貨榜排名在30200名之間。與主站相比，美麗生活的平均銷售轉化率較低，但平均客單價較高。我們認為，美麗生活等垂類直播間是對主站流

26、量端的良好補充，未來有望逐步形成直播間矩陣，拓展帶貨垂類，匹配更美麗生活等垂類直播間是對主站流量端的良好補充，未來有望逐步形成直播間矩陣，拓展帶貨垂類，匹配更多細分受眾需求，東方甄選多細分受眾需求，東方甄選GMVGMV具備增長潛力。具備增長潛力。資料來源：灰豚數據 圖圖9 9：8 8月月3131日主站與美麗生活觀眾來源性別分布與直播日主站與美麗生活觀眾來源性別分布與直播商品分類商品分類 主站 美麗生活 2.22.2 直播矩陣鋪開具備直播矩陣鋪開具備“破圈破圈”潛力，美麗生活潛力，美麗生活GMVGMV體量已較高體量已較高 東方甄選美麗生活：承接部分女性受眾，直播商品以日用百貨東方甄選美麗生活：承

27、接部分女性受眾，直播商品以日用百貨/美妝個護為主美妝個護為主 圖圖1010：美麗生活號：美麗生活號GMVGMV、場均觀看人次和轉化率趨勢、場均觀看人次和轉化率趨勢 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理，統計時間：7月8日-9月4日 截至9月3日，東方甄選之圖書直播間近30天平均GMV 56.4萬元。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%0100200300400500600700800直播總銷售額（萬元）場均觀看人次（萬人）場均銷售轉化率（右）請務必參閱正文之后的重要聲明 2.22.2 名人聯動名人聯動/外景直播，深度內容有望實現外景直播，深

28、度內容有望實現“降維打擊降維打擊”名人聯動：不同領域的嘉賓做客直播間，增加直播內容多樣性，豐富知識文化內涵名人聯動：不同領域的嘉賓做客直播間，增加直播內容多樣性，豐富知識文化內涵 東方甄選于7月26日、8月13日、9月3日分別開啟黑龍江、延安和貴州外景直播，后續預計推出廣州等地外景，受當地政府支持，有望維持較高頻率推出。外景直播將帶貨與當地風土人情結合，融入文化、地理、美食巡禮等內容，制作出集文化宣傳與綜藝娛樂于一體的優秀節目，弘揚中華傳統文化和扶農助農價值觀，具備長期價值。以外景直播為契機實現特色產品推廣，探索當地供應鏈，如延安直播新上架陜北黃小米、延安狗頭棗，進一步豐富產品品類。外景直播：

29、驅動外景直播：驅動GMVGMV短期事件性提升，建設長期品牌短期事件性提升，建設長期品牌IPIP與內容價值與內容價值 藝術家、影星聯動增進熱度，帶動觀看人次和銷量提升。7月29日董宇輝與陳佩斯同臺直播，觀看人次突破4700萬人；8月11日聯動明日戰記，古天樂做客直播間，觀影券銷量17萬；8月24日聯動新神榜：楊戩導演趙霽，觀影券銷量15萬。作家、學者聯動豐富知識文化內涵，提升直播內容質量。22M7至22M8東方甄選陸續邀請茅盾文學獎作家麥家和劉震云、作家郭建龍、經濟學家薛兆豐、長江商學院教授張曉萌等嘉賓做客直播間。我們認為，優質直播內容具備稀缺性，東方甄選有我們認為，優質直播內容具備稀缺性，東方

30、甄選有望通過外景、聯動等模式，實現多元化內容的可重復產出，具備內容端競爭力。望通過外景、聯動等模式，實現多元化內容的可重復產出，具備內容端競爭力。圖圖1111：陳佩斯父子做客東方甄選直播間：陳佩斯父子做客東方甄選直播間 圖圖1212：貴州外景直播，東方甄選主播體驗苗族“欄門酒”：貴州外景直播，東方甄選主播體驗苗族“欄門酒”資料來源：東方甄選抖音直播間 資料來源：東方甄選抖音直播間 請務必參閱正文之后的重要聲明 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%01000200030004000500060007000800090006月7日 6月11日 6月15日 6月1

31、9日 6月23日 6月27日 7月1日 7月5日 7月9日 7月13日 7月17日 7月21日 7月25日 7月29日 8月2日 8月6日 8月10日 8月14日 8月18日 8月22日 8月26日 8月30日 9月3日 GMV（萬元）粉絲增量（萬人）場均觀看人次（萬人）場均銷售轉化率（右軸）13 圖圖1313:東方甄選主站直播間東方甄選主站直播間場均觀看人次趨勢場均觀看人次趨勢 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理，統計時間：6月7日-9月4日 6月18日東方甄選場均觀看人次達到峰值 7月29日 董宇輝、陳佩斯父子同臺直播 8月11日 明日戰記古天樂 8月13日 延安外景直播 7月26日

32、黑龍江外景直播 8月21日 茅盾文學獎麥家人生海海 9月3日 湄公河外景直播 8月24日 新神榜導演趙霽 8月30日 長江商學院教授張曉萌 觀看人次觀看人次 4770w4770w 觀看人次觀看人次 3654w3654w 轉化率轉化率 2.84%2.84%轉化率轉化率 3.46%3.46%觀看人次觀看人次 3874w3874w 轉化率轉化率 2.22%2.22%東方甄選主站場均觀看次數趨于平穩，名人聯動與外景直播短期內驅動流量提升東方甄選主站場均觀看次數趨于平穩，名人聯動與外景直播短期內驅動流量提升 2.22.2 名人聯動名人聯動/外景直播增進直播間吸引力，流量與轉化率提升外景直播增進直播間吸引

33、力，流量與轉化率提升 6月18日東方甄選主站熱度達峰值，場均觀看人次達到6167萬人，6月20日后東方甄選場均觀看人次有所回落并趨于平穩。根據灰豚數據，6月20日至9月4日東方甄選場均觀看人次2216萬人，期間峰值為7月29日聯動陳佩斯父子，觀看人次達到4770萬人，8月13日延安外景直播和9月3日貴州外景直播觀看人次均突破3600萬人。我們認為，東方甄選獨有的人文氛圍和俞敏洪老師的個人資源，能夠通過名人對談、外景等方式吸引流量，相比于流量采買的模式更具經濟性和可持續性。東方甄選主站銷售轉化率整體呈上升趨勢，名人聯動與外景直播催化下形成短期峰值東方甄選主站銷售轉化率整體呈上升趨勢，名人聯動與外

34、景直播催化下形成短期峰值 根據灰豚數據，截至9月3日東方甄選主站近30日平均銷售轉化率1.45%，黑龍江、延安、貴州三次外景直播轉化率分別達到2.2%、2.8%和3.5%，8月21日聯動茅盾文學獎作者麥家，銷售轉化率達到2.8%。6月16日東方甄選粉絲增量達到2130萬 請務必參閱正文之后的重要聲明 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%7月10日 7月14日 7月18日 7月22日 7月26日 7月30日 8月3日 8月7日 8月11日 8月15日 8月19日 8月23日 自營SKU占比 自營GMV占比 銷售轉化率（右軸）

35、發展自營為東方甄選戰略目標，自營產品發展自營為東方甄選戰略目標，自營產品SKUSKU與與GMVGMV占比逐漸提升。占比逐漸提升。7月10日-9月3日，東方甄選30日場均銷售轉化率從1.45%上升至2.02%，自營產品SKU占比從6.7%上升至17.1%，自營產品GMV占比從10.9%上升至23.1%。自營產品SKU與GMV占比整體成上升趨勢。2.32.3 自營產品持續拓展，驅動轉化率、凈利潤率提升自營產品持續拓展，驅動轉化率、凈利潤率提升 圖圖1414：自營產品：自營產品SKUSKU占比、占比、GMVGMV占比和轉化率走勢占比和轉化率走勢 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理。統計時間：7月

36、10日-8月25日，注：SKU占比=當日自營產品SKU/當日總商品數 8月22日 發放自營產品優惠券 SKU58%，GMV73%8月上旬 流心月餅、貓山王榴蓮月餅、意面上架 8月16日“月是故鄉明”月餅上架 SKU29%，GMV40%8月13日 五常稻香米、蘇丹王榴蓮月餅上架 SKU26%，GMV35%7月中旬 沙棘汁、西冷牛排、榴蓮千層、厄瓜多爾白蝦上架 7月下旬 長粒香米、雞胸肉、芝麻核桃黑豆粉上架 打造東方甄選自營品牌，有望逐步培養消費者心智，驅動銷售轉化率和凈利潤率提升。打造東方甄選自營品牌，有望逐步培養消費者心智，驅動銷售轉化率和凈利潤率提升。自營產品貨品篩選嚴格，上架節奏預計保持穩

37、定，后續有望以每月5-10款的頻率推出自營產品。相對于代銷產品，自營產品不需要向第三方商家分成，對上下游供應鏈、選品與質檢的把控性更強，有利于長期凈利潤率的提升。打造自營品牌有望增強用戶認可度，提升用戶粘性，促進銷售轉化率的提升。請務必參閱正文之后的重要聲明 自有渠道減少銷售費用壓力自有渠道減少銷售費用壓力，東方甄選逐步拓展供應鏈能力東方甄選逐步拓展供應鏈能力 2.4 2.4 直播帶貨模式相較傳統電商具備渠道和產品側競爭優勢直播帶貨模式相較傳統電商具備渠道和產品側競爭優勢“先渠道后供應鏈”，東方甄選優先搭建直播帶貨渠道，隨后逐步完善品牌口碑，補充發展倉儲物流等供應鏈能力。我們認為，東方甄選前期

38、積累口碑、流量，有利于提升與供應鏈方的議價能力，同時自有渠道、銷售費用端壓力較小，利潤端相對傳統消費品牌具備優勢。8月31日，東方甄選宣布計劃在北京、廣州、杭州、鄭州、成都5個城市建立20個自營產品倉庫，提供面向全國的物流服務保障。9月5日，京東物流宣布與東方甄選達成合作，實現自營產品同城訂單即日達/次日達，跨省訂單72小時送達。直播帶貨模式用戶反饋及時直播帶貨模式用戶反饋及時，有利于掌握用戶需求有利于掌握用戶需求，持續改善產品與服務持續改善產品與服務 對于淘寶、京東等傳統電商，用戶的購買行為和體驗反饋需要較長的周期，改進產品與服務的效率較低。直播帶貨模式可以通過彈幕接收觀眾的實時反饋，縮短用

39、戶體驗優化周期，有利于貨品、直播內容的迭代。圖圖1515：主站、美麗生活抖音直播間實時彈幕交流：主站、美麗生活抖音直播間實時彈幕交流 資料來源：東方甄選主站、美麗生活抖音直播間 請務必參閱正文之后的重要聲明 抖音直播電商仍處于增長快車道抖音直播電商仍處于增長快車道，東方甄選受益于其增長紅利東方甄選受益于其增長紅利。2.4 2.4 東方甄選與抖音正向循環已現，有望互相借力快速發展東方甄選與抖音正向循環已現，有望互相借力快速發展 16 電商直播為當下互聯網行業中，變現效率較高且仍保持高速發展的賽道。根據星圖數據，22年618購物節直播電商GMV 1445億元，同比增長124.1%，對比綜合電商GM

40、V僅同比增長0.7%。其中，抖音平臺直播電商GMV位居各平臺第一。受益于抖音豐富的公域流量與成熟的直播電商環境，東方甄選得以迅速觸達潛在觀眾和消費者，積累流量與口碑基礎，助力未來品牌建設。東方甄選優質內容東方甄選優質內容、優質品牌符合抖音直播電商發展戰略優質品牌符合抖音直播電商發展戰略。雙語等知識直播具備較高的文化屬性，外景直播凸顯地區文旅特色，區別于傳統的“叫賣帶貨”直播，東方甄選為抖音平臺帶來全新的內容價值，未來有望吸引更多知識內容主播入駐。達人直播具備不確定性，東方甄選致力于打造自營品牌，對貨品來源、人員合規性的管理把控較嚴格，對抖音直播生態有正面作用。抖音為受歡迎、高質量內容持續推流的

41、算法機制，有望實現品牌方和平臺雙贏的引流循環。圖圖1616：東方甄選抖音直播間商城頁面：東方甄選抖音直播間商城頁面 圖圖1717：20222022年年618618購物節直播電商購物節直播電商GMVGMV、增速與排名、增速與排名 資料來源：東方甄選抖音商城 資料來源：星圖數據 請務必參閱正文之后的重要聲明 東方甄選App于6月10日上線，根據七麥數據，截至9月2日IOS下載量已達20w+。東方甄選App商品與抖音商城基本一致，后續有望通過App專享優惠券等方式引流向私域運營，提升用戶粘性和留存率。自營產品持續拓展，有望打造“東方甄選”品牌，逐步培養消費者心智，未來在淘寶、京東等多家電商平臺，東方

42、甄選具備GMV增長潛力。2.4 2.4 推出東方甄選推出東方甄選AppApp，中長期展望東方甄選向多平臺拓展，中長期展望東方甄選向多平臺拓展 17 表表4 4：東方甄選各平臺賬號（數據截至：東方甄選各平臺賬號（數據截至2222年年9 9月月2 2日）日）資料來源：抖音，快手，微信視頻號，光大證券研究所 抖音抖音 快手快手 微信視頻號微信視頻號 賬號名稱 東方甄選 東方甄選 東方甄選會員 東方甄選官方號 粉絲量級 2400w 40w 暫無 主要業務 日常直播 短視頻發布 抖音商品櫥窗 粉絲群 短視頻發布 短視頻發布 甄選商城 東方甄選客服 發展前期為避免流量、團隊精力分散，東方甄選直播集中在公域

43、流量強大的抖音平臺。在快手和視頻號上僅進行短視頻發布，未來有望將視頻號同抖音差異定位，打造成品牌的私域線上商城。東方甄選品牌逐步打造東方甄選品牌逐步打造，未來有望實現產品銷售渠道未來有望實現產品銷售渠道多樣化多樣化。圖圖1818：東方甄選：東方甄選AppApp、小程序、淘寶旗艦店頁面、小程序、淘寶旗艦店頁面 資料來源：東方甄選app，微信，淘寶 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.1、利潤具備較高向上彈性，拆解東方甄選的增長驅動力 3.2、銷售轉化率呈上升趨勢，高觀看時長低退貨率下仍有增長潛力 3.3、客單價短期受限品類拓展進度，長期具備可觀空間 18 3 3、終局打造自營消費品品牌，東方甄選利

44、潤具備較高向上空間終局打造自營消費品品牌，東方甄選利潤具備較高向上空間 3.4、自營產品擴張下，東方甄選凈利潤/GMV有較大彈性 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.1 3.1 利潤具備較高向上彈性，拆解東方甄選的增長驅動力利潤具備較高向上彈性，拆解東方甄選的增長驅動力 19 表表5 5：東方甄選直播間：東方甄選直播間GMVGMV、傭金收入和凈利潤、傭金收入和凈利潤測算表測算表 資料來源：光大證券研究所預測；注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，匯率1港幣=0.8789人民幣，折現率10%第一階段：第一階段：MCNMCN機構，按當年交易額機構，按當年交易額 第二階段：業績彈性帶來

45、成長（第二階段：業績彈性帶來成長（20272027財年）財年）2323財年財年 2424財年財年 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 場均觀看人次（萬人）2100 2200 2200 2200 2000 2000 整體轉化率 1.7%1.8%1.8%1.9%2.5%2.5%客單價（元）65 70 70 75 78 83 日均日均GMVGMV（萬元）萬元）2321 2321 2772 2772 2772 2772 3188 3188 3900 3900 4150 4150 自營GMV占比 30%35%

46、50%50%50%50%年自營GMV 25.4 35.4 50.6 58.2 71.2 75.7 年代銷GMV 59.3 65.8 50.6 58.2 71.2 75.7 合計：年合計：年GMVGMV（億元）（億元）84.7 84.7 101.2 101.2 101.2 101.2 116.4 116.4 142.4 142.4 151.5 151.5 傭金率 20%20%22%22%30%30%平臺抽成 5%5%5%5%5%5%合計：年傭金收入（億元）合計：年傭金收入（億元）16.1 16.1 19.2 19.2 21.0 21.0 24.1 24.1 40.6 40.6 43.2 43.2

47、 凈利潤/GMV 5.3%5.5%6.5%7.0%9.4%10.4%自營凈利潤/GMV 9.0%9.0%9.5%10.5%13.5%15.5%自營產品凈利潤（億元）2.3 3.2 4.8 6.1 9.6 11.7 代銷凈利潤/GMV 3.7%3.6%3.5%3.5%5.2%5.2%代銷凈利潤（億元）2.2 2.4 1.8 2.0 3.7 4.0 凈利潤（億元）凈利潤（億元）4.5 4.5 5.6 5.6 6.6 6.6 8.1 8.1 13.3 13.3 15.7 15.7 YOY/CAGR 47%46%27%24%自營消費品PE 35 35 35 35 35 35 自營市值（億元）80 11

48、2 168 214 336 411 MCN機構PE 25 25 25 25 25 25 MCN市值（億元）55 59 44 51 93 99 合計直播電商市值（億元）135 171 212 265 430 510 合計直播電商市值（億港元）155 196 243 303 489 580 教育收入（億元）5.9 5.9 6.1 6.1 6.3 6.3 教育市值（億港元）14 14 14 14 14 14 總市值總市值 168 168 209 209 257 257 317 317 503 503 594 594 目標價（港元）16.8 20.9 25.7 31.6 50.2 59.3 折現至24

49、財年目標價（港元）37.7 44.6 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.23.2、場均觀看次數持穩，、場均觀看次數持穩，場均停留時長領先具備轉化率潛力場均停留時長領先具備轉化率潛力 20 根據灰豚數據，6月18日東方甄選主站熱度達峰值，場均觀看人次達到6167萬人，6月20日后東方甄選場均觀看人次有所回落。根據灰豚數據，6月20日至9月4日東方甄選場均觀看人次2216萬人，外景直播/名人聯動短期內驅動流量提升，優質內容提升用戶粘性?？紤]到東方甄選目標用戶群體相對固定，場均觀看人次增長空間較小，考慮到東方甄選目標用戶群體相對固定，場均觀看人次增長空間較小，預計2024財年東方甄選場均觀看人次22

50、00萬人。從中長期來看，新東方在線不斷完善主播團隊，維持一定頻率的名人聯動/外景直播，豐富直播內容，持續提升口碑，看好直播熱度長期維持，預計2027財年場均觀看人次有望保持在2000萬人。場均場均GMVGMV（萬（萬元）元）場均觀看人次場均觀看人次（萬人）（萬人）場均停留時長場均停留時長 黃圣依 1110 485 1m54s 賈乃亮 5521 2927 2m36s 交個朋友 342 120 1m0s 董先生 1805 1092 3m7s 東方甄選 1994 1640 3m14s 表表6 6:22M822M8同類頭部主播場均同類頭部主播場均GMVGMV、場觀和、場觀和場均停留時長對比場均停留時長

51、對比 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理 場均停留時長在同類型頭部主播中較高，更具流量價值，有望驅動轉化率提升場均停留時長在同類型頭部主播中較高，更具流量價值，有望驅動轉化率提升 東方甄選22M7觀眾場均停留時長為4分24秒，高于抖音同類型頭部直播間。我們認為，由于東方甄選直播間內容更具吸引力，用戶愿意在其上投入時間，用戶粘性高于同業。隨著后續品類拓展滿足更多觀眾更豐富的需求，轉化率有望提升。破圈后熱度沉淀，東方甄選場均觀看次數預計將趨于平穩破圈后熱度沉淀，東方甄選場均觀看次數預計將趨于平穩 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理，統計時間：6月7日-9月6日 圖圖1919:東方甄選場均觀

52、看人次和停留時長趨勢東方甄選場均觀看人次和停留時長趨勢 01234567801,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000場均觀看人次（萬人）場均停留時長（分鐘，右軸）請務必參閱正文之后的重要聲明 受22M6熱度短期高增的影響，部分直播間消費者并非東方甄選受眾群體，或存在非理性購物行為，6月22日至7月4日東方甄選直播間退貨率較高，之后迅速回歸低位。根據灰豚數據，7月5日-9月4日東方甄選直播間平均退貨率僅為1.05%，同時期賈乃亮直播間平均退貨率4.91%，交個朋友直播間平均退貨率5.77%。我們認為，退貨率較低證明了東方甄選貨品質量過關，有望長期維持品牌良好口碑，促

53、進用戶回購，對轉化率提升有促進作用。3.23.2、退貨率、差評率保持低位證明貨品質量，持續打造自營品牌退貨率、差評率保持低位證明貨品質量，持續打造自營品牌 21 圖圖20:20:東方甄選主站直播間東方甄選主站直播間GMVGMV與退貨率趨勢與退貨率趨勢 資料來源：灰豚數據 退貨率長期維持低位，消費者認可度較高，有望驅動轉化率提升退貨率長期維持低位，消費者認可度較高，有望驅動轉化率提升 0%2%4%6%8%10%12%14%16%0100020003000400050006000700080009000直播總銷售額（萬元）退貨率 高效選品與嚴格質控降低高效選品與嚴格質控降低差評率，有利于維持長期口

54、碑差評率，有利于維持長期口碑 東方甄選直播商品差評率維持在較低水平，得益于選品過程的嚴格把關，有利于長期維持消費品牌口碑，提高用戶認可度和復購率，推動直播間議價能力提升，長期驅動銷售轉化率和客單價提升。根據灰豚數據，東方甄選旗艦自營產品原味烤腸好評率98.64%，月是故鄉明精品月餅禮盒好評率98.78%，截至2022年9月7日，近30天東方甄選直播間GMV第一名為月是故鄉明月餅禮盒，第二名為原味烤腸。我們認為，國內農產品以非標品居多，消費購物決策是綜合選擇，東方甄選產品在合理的價格區間，具備較高的貨品質量，長期有望強化用戶心智。圖圖21:21:20222022年年9 9月月7 7日日甄選自營產

55、品好評率甄選自營產品好評率 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理，統計時間：6月7日-9月4日 請務必參閱正文之后的重要聲明 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%觀看-曝光轉化率 曝光-購買轉化率 整體轉化率（右軸）3.23.2、整體銷售轉化率呈良好上升趨勢、整體銷售轉化率呈良好上升趨勢 20222022年年6 6月上旬，東方甄選直播間流量經歷了高速增長，日均觀看人次、日均商品曝光次數從百萬以下迅速升至千萬量級。月上旬，東方甄選直播間流量經歷了高速增長，日均觀看人次、日均商品曝光次數從百萬以下迅速升至千萬量級。根據灰豚數據

56、的統計，截至8月22日，東方甄選直播近30天總觀看人次5.6億人，場均觀看人次1739.5萬人。圖圖22:722:7月月2222日日-8 8月月2222日轉化率漏斗日轉化率漏斗 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理 22 圖圖23:23:觀看曝光轉化率、曝光購買轉化率、整體銷售轉化率近期走勢觀看曝光轉化率、曝光購買轉化率、整體銷售轉化率近期走勢 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理。統計時間：7月22日-8月22日 觀看觀看-曝光轉化率上升，曝光曝光轉化率上升，曝光-購買轉化率穩定，整體轉化率呈上升趨勢。購買轉化率穩定，整體轉化率呈上升趨勢。7月22日-8月22日，觀看-曝光轉化率呈周期性

57、上升趨勢，平均水平在22.5%左右；曝光-購買轉化率整體趨勢較為平穩，平均水平在8%左右；整體轉化率=觀看-曝光轉化率*曝光-購買轉化率，平均水平在1.8%左右。根據灰豚數據，7月16日至8月22日，東方甄選30日場均銷售轉化率從1.29%持續上升至1.76%，取“交個朋友”截至9月10日一年場均銷售轉化率2.32%作為東方甄選未來增長空間預期，中期中期來看，預計來看，預計20272027財年東方甄選銷售轉化率有望達到財年東方甄選銷售轉化率有望達到2.5%2.5%?？紤]到自營產品逐步拓展，外景直播/名人聯動提供優質內容，場均停留時長保持競爭力，退貨率維穩長期口碑，我們認為東我們認為東方甄選轉化

58、率將在中短期保持提升態勢方甄選轉化率將在中短期保持提升態勢，預計預計20232023財年財年東方甄選東方甄選銷售轉化率在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為銷售轉化率在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為1.7%1.7%、1.8%1.8%，20242024財年銷售轉化率在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為財年銷售轉化率在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為1.8%1.8%、1.9%1.9%。請務必參閱正文之后的重要聲明 東方甄選客單價較低，具備上漲空間東方甄選客單價較低，具備上漲空間 目前東方甄選直播間的商品品類較少，美食飲品和日用百貨的平均價格偏低。目前東方甄選直播間的商品品類較少，美食飲品和日用

59、百貨的平均價格偏低。22M8東方甄選直播間的商品以美食飲品、日用百貨等為主，單價100元以內的商品占比69%，場均客單價64.9元。東方甄選有望借力消費者對直播電商銷售模式的認可度的提升，拓寬受眾群體、持續擴大直播影響力，預計未來能夠達成更多品類的品牌合作、產業鏈布局，直播間商品將日益多元化，美妝護膚、3C家電等高單價產品的銷售占比有較大提升空間，客單價預計隨之提升。取“交個朋友”截至9月10日一年內場均客單價146.4元作為東方甄選未來增長空間預期，考慮品類擴張需要一定時間布局并拓展，從從中期來看，中期來看，20272027財年東方甄選客單價在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別有望達財年東方甄

60、選客單價在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別有望達到到7878、8383元。元?？紤]到自營產品占比升高有望提升議價能力、退貨率低位維持用戶口碑，預計預計20232023財年客單價在中性偏保守、中性偏樂觀財年客單價在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為情況下分別為6565、7070元，元，20242024財年客單價在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為財年客單價在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為7070、7575元。元。3.33.3、客單價短期受限品類拓展進度，長期具備可觀空間、客單價短期受限品類拓展進度，長期具備可觀空間 23 0-100元 100-200元 200-500元 美食飲品 日用百貨

61、家居家紡 其它 0-100元 100-200元 200-500元 美食飲品 男裝女裝 母嬰用品 鞋帽箱包 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理，統計時間：6月7日-9月3日 東方甄選 交個朋友 01020304050607080900%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%美食飲品SKU占比 平均客單價（元）圖圖2424:東方甄選美食飲品東方甄選美食飲品SKUSKU占比和平均客單價趨勢占比和平均客單價趨勢 圖圖2525:22M822M8東方甄選、交個朋友直播間商品種類與價格分布東方甄選、交個朋友直播間商品種類與價格分布 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所整理 請務必參

62、閱正文之后的重要聲明 根據根據GMV=GMV=場均觀看人次場均觀看人次*整體轉化率整體轉化率*客單價，東方甄選直播間未來年客單價，東方甄選直播間未來年GMVGMV有望超有望超151151億元億元 按照前文預測，假設未來東方甄選直播間場均觀看人次2023、2024財年為2200萬人，銷售轉化率2023財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為1.7%、1.8%，2024財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為1.8%、1.9%；客單價2023財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為65、70元，2024財年客單價在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為70、75元。測得東方甄選直播間年測得東方甄選直播

63、間年GMV 2023GMV 2023財在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為財在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為8585、101101億元，億元，20242024財年在中性偏保守、財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為中性偏樂觀情況下分別為101101、116116億元。億元。中期來看，預計場均觀看人次穩定在2000萬人，銷售轉化率2027財年有望達到2.5%?？蛦蝺r2027財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別有望達到78、83元，測得東方甄選直播間年測得東方甄選直播間年GMV 2027GMV 2027財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別有望達到有望

64、達到142142、152152億元。億元。3.33.3、東方甄選直播間年、東方甄選直播間年GMVGMV有望在有望在2727財年超財年超151151億元億元 24 第一階段：第一階段：MCNMCN機構，按當年交易額機構，按當年交易額 第二階段：業績彈性帶來成長（第二階段：業績彈性帶來成長（20272027財年）財年）2323財年財年 2424財年財年 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 場均觀看人次（萬人）2100 2200 2200 2200 2000 2000 整體轉化率 1.7%1.8%1.8%

65、1.9%2.5%2.5%客單價（元）65 70 70 75 78 83 日均GMV（萬元）2321 2772 2772 3188 3900 4150 合計：年合計：年GMVGMV（億元）（億元）84.7 84.7 101.2 101.2 101.2 101.2 116.4 116.4 142.4 142.4 151.5 151.5 表表7:7:東方甄選直播間年東方甄選直播間年GMVGMV測算表測算表 資料來源：光大證券研究所預測 請務必參閱正文之后的重要聲明 東方甄選主營農副產品傭金率較低，中期有望增長至東方甄選主營農副產品傭金率較低，中期有望增長至30%30%，帶來超，帶來超4949億元傭金

66、收入空間億元傭金收入空間 根據灰豚數據，東方甄選直播間銷售額排名前30的商品傭金率大約在1%-30%之間，而抖音平臺各品類頭部純傭金模式的帶貨博主的傭金率在20%-40%區間。22M6純傭金模式頭部主播中，“小花妞”傭金率40%，“饞哭姐”傭金率30%，“道上都叫我赤木剛憲”傭金率20%，“貓哥評測”傭金率25%，“嘟嘟醬啊啊啊”傭金率20%。2022財年東方甄選直播間的商品主要以低傭金率的農副產品為主，估測其整體傭金率在10%左右。隨著東方甄選后續商品品類的拓展，傭金率或將逐漸向頭部直播間接近，但考慮到東方甄選目前的定位，我們認為傭金率上升進程將較為平緩，預計預計20232023財年傭金率達

67、到財年傭金率達到20%20%，20242024財年傭金率達到財年傭金率達到22%22%。從中期來看，。從中期來看，20272027財年傭金率有望達到財年傭金率有望達到30%30%。根據年傭金收入=年GMV*傭金率*（1-平臺抽成），測得東方甄選直播間年傭金收入2023財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到16、19億元，2024財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到21、24億元。從中期來看，年傭金收從中期來看，年傭金收入入20272027財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望分別達到財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望分別達到4141、4343億元。億元。3.33.3、傭金率提升驅

68、動下，、傭金率提升驅動下，年傭金收入年傭金收入仍具備增長空間仍具備增長空間 25 資料來源：灰豚數據，光大證券研究所預測 第一階段：第一階段：MCNMCN機構，按當年交易額機構，按當年交易額 第二階段：業績彈性帶來成長（第二階段：業績彈性帶來成長（20272027財年）財年）2323財年財年 2424財年財年 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 合計：年合計：年GMVGMV（億元）（億元）84.7 101.2 101.2 116.4 142.4 151.5 傭金率 20%20%22%22%30%30

69、%平臺抽成 5%5%5%5%5%5%合計：年傭金收入（億元）合計：年傭金收入（億元）16.1 16.1 19.2 19.2 21.0 21.0 24.1 24.1 40.6 40.6 43.2 43.2 表表8 8:東方甄選直播間年傭金收入測算表東方甄選直播間年傭金收入測算表 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.43.4、自營產品擴張下，東方甄選凈利潤、自營產品擴張下，東方甄選凈利潤/GMV/GMV有較大彈性有較大彈性 26 東方甄選直播間代銷凈利潤東方甄選直播間代銷凈利潤/GMV 2027/GMV 2027財年有望達到財年有望達到5.2%5.2%據2020年星空野望簽訂的盈利預測補償協議，20

70、21年承諾實現利潤不低于1.13億元，以此為“交個朋友”2021年凈利潤的量級參考。根據交個朋友直播間發布的2021年度直播數據，2021年交個朋友直播GMV達到50億元。依據上述數據測算可得，羅永浩羅永浩20212021年直播間凈利潤年直播間凈利潤/GMV/GMV約為約為2.3%2.3%。東方甄選凈利潤/GMV有望逐步提高，以羅永浩直播間凈利潤/GMV為參照，考慮到俞敏洪、孫東旭多次公開聲明東方甄選不會投放流量推廣，銷售費用較低，預計東方甄選代銷凈利潤/GMV高于羅永浩，20242024財年東方甄選代銷凈利潤財年東方甄選代銷凈利潤/GMV/GMV達到達到3.5%3.5%。從中期來看，。從中期

71、來看，20272027財年代銷凈利潤財年代銷凈利潤/GMV/GMV有望達到有望達到5.2%5.2%。東方甄選自營產品凈利潤東方甄選自營產品凈利潤/GMV/GMV高于代銷產品，高于代銷產品，20272027財年有望達到財年有望達到13.5%15.5%13.5%15.5%自營產品不需要向供應商分成，上下游供應鏈的銷售成本、管理成本有更大的優化空間，凈利潤/GMV高于代銷產品，預計預計20232023財年東方甄選自營凈利潤財年東方甄選自營凈利潤/GMV/GMV達到達到9 9%，20242024財年自營凈利潤財年自營凈利潤/GMV/GMV在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達在中性偏保守、中性偏樂觀情況

72、下分別達到到9.59.5%、10.510.5%。從。從中期中期來看，自營凈利潤來看，自營凈利潤/GMV 2027/GMV 2027財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望分別達到財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望分別達到13.5%13.5%、15.5%15.5%?？紤]到俞敏洪多次公開表明東方甄選的未來戰略是要打造東方甄選品牌，自營產品SKU與GMV整體預計將呈上升趨勢，預計預計20232023財年自營財年自營GMVGMV占比在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為占比在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別為30%30%、35%35%，20242024財年自營財年自營GMVGMV占比達到占比達到50%

73、50%。從中期來看，自營。從中期來看，自營GMVGMV占比占比20272027財年有望維持財年有望維持50%50%。受自營產品占比提升驅動，東方甄選直播間整體凈利潤受自營產品占比提升驅動，東方甄選直播間整體凈利潤/GMV/GMV提升提升 請務必參閱正文之后的重要聲明 3.43.4、東方甄選直播間凈利潤、東方甄選直播間凈利潤2727財年有望超財年有望超1515億元億元 27 表表9 9:東方甄選直播間凈利潤測算表東方甄選直播間凈利潤測算表 資料來源：光大證券研究所預測 第一階段：第一階段：MCNMCN機構，按當年交易額機構，按當年交易額 第二階段：業績彈性帶來成長（第二階段：業績彈性帶來成長（2

74、0272027財年）財年）2323財年財年 2424財年財年 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 日均GMV（萬元）2321 2321 2772 2772 2772 2772 3188 3188 3900 3900 4150 4150 自營GMV占比 30%35%50%50%50%50%年自營GMV 25.4 35.4 50.6 58.2 71.2 75.7 年代銷GMV 59.3 65.8 50.6 58.2 71.2 75.7 凈利潤/GMV 5.3%5.5%6.5%7.0%9.4%10.4%自

75、營GMV/凈利潤 9.0%9.0%9.5%10.5%13.5%15.5%自營產品凈利潤（億元）2.3 3.2 4.8 6.1 9.6 11.7 代銷GMV/凈利潤 3.7%3.6%3.5%3.5%5.2%5.2%代銷凈利潤（億元）2.2 2.4 1.8 2.0 3.7 4.0 凈利潤（億元）4.5 5.6 6.6 8.1 13.3 15.7 YOY/CAGR 47%46%27%24%根據凈利潤根據凈利潤=自營自營GMV*GMV*自營凈利潤自營凈利潤/GMV+/GMV+代銷代銷GMV*GMV*代銷凈利潤代銷凈利潤/GMV/GMV，東方甄選凈利潤，東方甄選凈利潤2727財年有望超財年有望超1515

76、億元億元 根據前文測算，自營產品GMV/凈利潤高于代銷產品，受自營產品占比提升驅動，預計2023財年東方甄選整體凈利潤/GMV在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到5.3%、5.5%，2024財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到6.5%、7%；隨著自營產品占比的持續提升，從中期來看，預計從中期來看，預計20272027財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望達到財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望達到9.4%9.4%、10.4%10.4%。測得東方甄選直播間凈利潤2023財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到4.5、5.6億元，2024財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到6.6

77、、8.1億元。從中期來看，凈利潤從中期來看，凈利潤20272027財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望分別達財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下有望分別達到到13.313.3、15.715.7億元億元 。請務必參閱正文之后的重要聲明 3.43.4、打造自營消費品品牌，未來東方甄選估值體系有望切換、打造自營消費品品牌，未來東方甄選估值體系有望切換 28 表表10:10:新東方在線總市值新東方在線總市值測算表測算表 資料來源：光大證券研究所預測；匯率1港幣=0.8789人民幣，折現率10%給予自營消費業務PE 35x，MCN代銷業務PE 25x，預計新東方在線總市值2023財年在中性偏保守、中性偏

78、樂觀情況下分別達到168、209億港元，2024財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到257、317億港元，從中期來看，新東方從中期來看，新東方在線總市值在線總市值20272027財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下分別達到503503、594594億港元億港元。公司直播電商業務在22財年起步體量較小，23財年放量并迎來高速增長，我們認為，該業務在24財年及后續年份將迎來穩態發展和較快增長，看好公司直播電商業務成長性；公司發展前期以直播銷售貨品為主要商業模式，我們認為，隨著后續公司不斷拓展自營產品布局，樹立消費者心智，有望在中期（27財年左右）實現向

79、消費品公司的轉型，因此認為將27財年預測市值折現至24財年為公司24財年合理市值。我們預測新東方在線的長期增長率為2%；取港股二級行業分類-互聯網零售行業=0.84作為公司無杠桿的近似，取無風險利率3.17%，稅率2%，計算可得WACC=8%。根據保守原則，我們取貼現率10%計算折現至24年的目標價。新東方在線新東方在線20272027財年目標價區間折現至財年目標價區間折現至20242024財年在中性偏保守、中性偏樂觀財年在中性偏保守、中性偏樂觀情況下為情況下為37.744.637.744.6港元。港元。第一階段：第一階段：MCNMCN機構，按當年交易額機構，按當年交易額 第二階段：業績彈性帶

80、來成長（第二階段：業績彈性帶來成長（20272027財年）財年）2323財年財年 2424財年財年 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 中性偏保守中性偏保守 中性偏樂觀中性偏樂觀 自營產品凈利潤（億元）2.3 3.2 4.8 6.1 9.6 11.7 代銷凈利潤（億元）2.2 2.4 1.8 2.0 3.7 4.0 自營消費品PE 35 35 35 35 35 35 自營市值（億元）80 112 168 214 336 411 MCN機構PE 25 25 25 25 25 25 MCN市值（億元）55 59 44 51 93 99 合計直播電

81、商市值（億港元）155 196 243 303 489 580 教育市值（億港元）14 14 14 14 14 14 總市值（億港元）總市值（億港元）168 168 209 209 257 257 317 317 503 503 594 594 目標價（港元）16.8 20.9 25.7 31.6 50.2 59.3 折現至24財年目標價（港元）37.7 44.6 新東方在線新東方在線2727財年中性偏樂觀情況下目標價折現至財年中性偏樂觀情況下目標價折現至2424財年有望達到財年有望達到42.342.3港元港元 請務必參閱正文之后的重要聲明 4.4.盈利預測和投資建議盈利預測和投資建議 29

82、盈利預測、估值與評級盈利預測、估值與評級 預測公司23-25財年營業收入分別為25.16/30.21/34.37億元。大學教育、機構業務收入有望持穩，公司直播內容、貨品供應鏈優質，教師轉型主播團隊具備競爭優勢，電商業務借力高速發展的抖音平臺，轉化率、客單價等指標有較大提升空間，看好23-25財年GMV較快增長?？紤]公司未來逐步建立自營消費品品牌，打造具備長期生命力的商業模式，業績成長性有望保持，估值得到提振，我們認為將27財年預測市值折現至24財年為公司24財年合理市值，預計新東方在線2024財年合理市值區間為378-447億港元，維持“買入”評級。指標指標 FY2021FY2021 FY20

83、22FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 營業收入（百萬元）1,418.66 898.54 2,515.85 3,021.13 3,437.12 營業收入增長率 31.29%-36.66%179.99%20.08%13.77%歸母凈利潤（百萬元）-1,658.39 -533.96 538.07 757.49 986.71 EPS（元）-1.66 -0.53 0.54 0.76 0.98 P/S 20.4 32.2 11.5 9.6 8.4 P/E NA NA 54 38 29 表表1111：新東方在線盈利預測與估值簡表：新東方在

84、線盈利預測與估值簡表 資料來源：公司公告，光大證券研究所預測 注：新東方在線財政年為上年六月一日至當年五月三十一日，股價截至2022-09-09，匯率1港幣=0.8789人民幣 請務必參閱正文之后的重要聲明 風險提示風險提示 直播間熱度下滑風險：直播間熱度下滑風險：若東方甄選直播間熱度在前期觀看新鮮感褪去后有所下滑，場均觀看人次、GMV增速或將不及預期，對公司收入增長造成影響。直播間品類拓展不及預期風險：直播間品類拓展不及預期風險：東方甄選現有售賣品類主要為圖書和農產品，后續若拓展美妝、消費電子等品類，可能面臨和新東方“知識直播”模式契合度較低的風險。競爭加劇風險：競爭加劇風險：頭部主播陸續停

85、播后，直播電商行業中的腰部主播競爭或將更加激烈，公司直播電商業務開展面臨一定競爭壓力。30 疫情反復影響學生需求風險：疫情反復影響學生需求風險：2022年初國內疫情反復對于上海、吉林、深圳等地均造成影響，若后續國內疫情有所反復，導致海外考試學生需求持續低迷，公司大學教育業務部分將持續受到負面影響。分析師：付天姿 執業證書編號：S0930517040002 電話：021-52523692 郵件： 分析師：王凱 聯系人：趙越 海外&互聯網研究團隊 執業證書編號：S0930522070003 電話：021-52523852 郵件：W 招商基金分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授

86、予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。行業及公司評級體系行業及公司評級體系 買入未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持未來6-1

87、2個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%至15%；賣出未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上；無評級因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：A股主板基準為滬深300指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于1996年，系由中國光大（集團）總公司投

88、資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告

89、所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布

90、與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。保留一切權利。