新東方在線-品牌價值釋放直播業務啟航-220811（18頁）.pdf

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1、證券研究報告海外公司深度支援服務(HS)東吳證券研究所東吳證券研究所 1/18 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新東方在線（01797.HK）品牌價值釋放，直播業務啟航品牌價值釋放，直播業務啟航 2022 年年 08 月月 11 日日 證券分析師證券分析師 張良衛張良衛 執業證書：S0600516070001 021-60199793 證券分析師證券分析師 周良玖周良玖 執業證書：S0600517110002 021-60199793 股價走勢股價走勢 市場數據市場數據 收盤價(港元)20.05 一年最低/最高價 2.84/33.15 市凈率(倍)10.77

2、港股流通市值(百萬港元)20,095.88 基礎數據基礎數據 每股凈資產(港元)1.86 資產負債率(%)25.09 總股本(百萬股)1,002.29 流通股本(百萬股)1,002.29 相關研究相關研究 新東方在線(01797.HK:)：渠道體系快速搭建，差異化競爭優勢及長線運營能力凸顯 2021-01-24 新東方在線(01797.HK:)：疫情影響下規模大幅擴張，K12總付費人次同比增長 225%2020-08-24 新東方在線(01797.HK:)：入局大班業務，雙線發展全面布局 K12線上教培 2020-03-18 買入（維持）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 FY2

3、021A FY2022E FY2023E FY2024E 營業總收入（百萬元）1,418.66 805.12 2,444.72 3,810.28 同比 31%-43%204%56%歸屬母公司凈利潤（百萬元）-1,658.39 -500.31 537.83 847.61 同比-58%每股收益-最新股本攤?。ㄔ?股）-1.65 -0.50 0.54 0.85 P/E（現價最新股本攤?。?37.36 23.71 Table_Summary 投資要點投資要點 成功轉型，直播電商業務走上快車道。成功轉型，直播電商業務走上快車道。2021 年雙減政策后，公司開始探索新業務，其在直播電商領域的探索“東方甄選

4、”抖音直播間在2022年6 月取得顯著進展。我們在此前行業點評中已簡要分析了東方甄選的成立背景、走紅時機、競爭優勢和長期發展潛力，本文更多對東方甄選成功外因、模式特性和長期價值展開更深入的分析。析外因：品牌自播成趨勢，抖品牌崛起正當時析外因：品牌自播成趨勢，抖品牌崛起正當時。（1）品牌自播成趨勢。）品牌自播成趨勢。2021 年以來直播電商平臺逐漸呈現“去頭部化”趨勢，支持店播成為平臺重要方向之一。東方甄選這類品牌自播可享受平臺政策紅利，抖音去中心化的流量分發機制對于粉絲數較低的賬號出圈也更加友好。（2）抖品牌崛）抖品牌崛起正當時。起正當時。2021 年抖音電商推出“抖品牌專項扶持計劃”，202

5、2 年繼續升級，加大扶持。從數據上看，2021年 1月-11月抖音新品牌月度 GMV環比增速超過 24%；2021/4-2022/3 銷售額 TOP 3000 品牌中，新銳品牌占比超80%。我們認為當前的抖音已具備孵化新銳品牌的能力，平臺政策傾斜之下，東方甄選等“抖品牌”或正迎來難得的發展機遇。辨模式：內容帶貨，高公域流量轉化、低帶貨轉化。辨模式：內容帶貨，高公域流量轉化、低帶貨轉化。相比傳統主流帶貨模式，東方甄選模式（內容帶貨）呈現出高公域流量轉化、低帶貨轉化的特征。我們認為這是因為其與短視頻平臺的內容屬性相對接近，優質內容本身能夠持續獲得更多平臺流量，對公域流量的轉化能力更強，但由于進場流

6、量的購物目的性也相對較弱，所以在最終帶貨轉化上顯著低于其他頭部主播。隨著公司進入常態化發展階段，運營創新和供應鏈效率逐漸提高，公域流量轉化率將趨平，成交轉化率有望提升，整體變現效率將優化。長期看，東方甄選模式有望探索更高的盈利上限（流量采購支出更低），而主播復制能力將決定其天花板。望未來：農產品電商星辰大海，業務矩陣望未來：農產品電商星辰大海，業務矩陣化化雛形初現。雛形初現。（1）農產品電商仍）農產品電商仍有發展紅利，自營增加提升盈利能力有發展紅利，自營增加提升盈利能力。農產品電商存在諸多痛點，2020年農業產值 7萬億元，線上消費額同比增長 54%達 6107億元，但占比也不到9%。公司將農

7、產品電商作為重要方向之一，借助內容帶貨的獨特打法出圈，比農村創作者擁有更多流量，比其他頭部主播更接地氣，我們認為其或有望真正做大農產品電商。自營商品發展將是影響復購和利潤率的關鍵，目前看自營產品銷售額及其占比呈現提升趨勢，7 月底自營銷售額占比最高達 37%，相比月初大幅提升，自營 SKU 和單品銷售額也呈現上行趨勢。自營發展有望提升客單價和盈利能力，供應鏈優化與運營力增強仍將是公司提升自營占比的重要手段。（2）期待期待非農品類非農品類等等第二曲線第二曲線成長成長。賬號矩陣的建設和發展有利于團隊擴大受眾面和向高毛利產品擴展。東方甄選美麗生活直播間近日表現亮眼，若參照交個朋友相似品類賬號矩陣合計

8、日均銷售額，其還有 1 倍以上的空間。我們認為運營經驗積累、供應鏈優化和知名度提升將成為重要推動力；若能探索出與品類特性兼容的直播風格，有望實現可觀增量。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：直播電商業務增量主要體現在 2023 財年，同時考慮到2022年疫情對公司教育業務的影響，我們預計公司FY2022-2024收入實現 8.1/24.4/38.1 億元，歸母凈利潤實現-5.0/5.4/8.5 億元，對應 FY2023-2024 PE 37/24 倍，我們看好公司長期發展，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：競爭加劇、主播流失風險、消費不及預期、行業政策風險 -42%11%64%117%

9、170%223%276%329%382%435%2021/8/62021/12/52022/4/52022/8/4新東方在線恒生指數 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 2/18 內容目錄內容目錄 1.成功成功轉型，直播電商業務走上快車道轉型，直播電商業務走上快車道.4 2.析外因：品牌自播成趨勢，抖品牌崛起正當時析外因：品牌自播成趨勢，抖品牌崛起正當時.5 3.辨模式：內容帶貨，高公域流量轉化、低帶貨轉化辨模式：內容帶貨，高公域流量轉化、低帶貨轉化.6 4.望未來：農產品電商星辰大海，業務矩陣化雛形初現望未來：農產品電

10、商星辰大海，業務矩陣化雛形初現.9 4.1.農產品電商仍有發展紅利，自營增加提升盈利能力.9 4.1.1.農產品直播帶貨屬于成長賽道.9 4.1.2.公司在農產品帶貨上領先優勢明顯.10 4.1.3.自營增加有望提升公司盈利能力.11 4.2.期待非農品類等第二曲線成長.12 5.盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級.14 6.風險提示風險提示.16 3XEYUXFY4YRW5XDV6McM8OpNoOmOsQjMqQwOkPrQmN6MrQpQxNoPoPMYmPrO 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 3/18 圖表

11、目錄圖表目錄 圖 1：新東方在線發展歷程.4 圖 2：東方甄選直播間銷售表現.4 圖 3：東方甄選直播間 SKU數量和客單價表現.4 圖 4：東方甄選直播間粉絲數量和直播人數峰值表現.4 圖 5：東方甄選粉絲量相比抖音其他頭部主播仍有差距（截至 2022/8/6）.4 圖 6：抖音月銷售額超過 100 萬元的達人和企業號數量趨勢（個）.5 圖 7：2021年抖音電商新品牌交易規模持續提升.6 圖 8：獲客方式和帶貨效率是區別短視頻平臺不同直播電商模式的重要指標.7 圖 9：抖音頭部帶貨主播場均銷售額、平均場觀和停留時長對比（截至 2022/7/26 的 30天內）.7 圖 10：抖音頭部帶貨主

12、播場均銷售額、平均場觀和轉化率對比（截至 2022/7/26 的 30天內）.7 圖 11：東方甄選直播間的漏斗模型與同為內容主播的瘋狂小楊哥較為相似.8 圖 12：東方甄選用戶平均時長趨勢（秒）.8 圖 13：東方甄選兼具高直播頻次和高場均 GMV.8 圖 14：東方甄選帶貨轉化率變化趨勢.9 圖 15：生鮮食品屬于直播中的成長品類.10 圖 16：2017-2020中國農產品網絡消費額（億元）.10 圖 17：東方甄選直播間品類銷售額結構（2022/7）.10 圖 18：東方甄選直播間客單價低于其他頭部主播（元，截至 2022/7/26 的 30天內均值）.11 圖 19：東方甄選直播間自

13、營銷售額及其占比逐漸提升.11 圖 20：東方甄選自營產品 SKU和單品銷售額趨勢向好.11 圖 21：東方甄選自營產品客單價高于整體（元）.11 圖 22：7/19-7/22 美麗生活賬號粉絲加速增長（萬人）.12 圖 23：美麗生活日均 GMV已超過圖書賬號（萬元）.12 圖 24：美麗生活直播間商品數變化趨勢（個）.12 圖 25：美麗生活和圖書賬號客單價變化趨勢（元）.12 圖 26：東方甄選美麗生活對比交個朋友賬號矩陣日均 GMV（萬元）.13 圖 27：頓頓直播場次 GMV明顯表現更佳（2022年）.13 圖 28：2022/7/9-7/31 美麗生活直播間銷售額品類結構.13 圖

14、 29：2022/7/9-7/31 美麗生活直播間銷售額品牌結構.13 圖 30：公司收入及增速（百萬元）.14 圖 31：公司各業務收入（百萬元）.14 圖 32：公司各業務毛利率.14 圖 33：公司費用率變化.14 表 1：2021年抖品牌專項扶持計劃中表現亮眼的代表品牌.6 表 2：直播電商業務測算（億元，紅色為預測值）.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 4/18 1.成功轉型，直播電商業務走上快車道成功轉型，直播電商業務走上快車道 在線教育業務受阻，在線教育業務受阻，謀求新業務轉型。謀求新業務轉型。20

15、21年7月雙減政策后，公司停止開展K12教育和學前教育，保留大學業務（國內大學備考和海外備考）以及機構業務；同時開始探索新業務，布局電商直播、智能教育硬件產品等領域。圖圖1：新東方在線發展歷程新東方在線發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 公司在直播電商領域的探索“東方甄選”抖音直播間在 2022/6/9 開始取得突破，6月 16日創造上半年 GMV峰值（超過 6400萬元），之后正?；芈?。7月 26日，黑龍江專場牡丹江站開播再次取得亮眼成績，當日銷售額超過 3800 萬元。圖圖2：東方甄選直播間銷售表現東方甄選直播間銷售表現 圖圖3：東方甄選東方甄選直播間直播間 SKU 數量和客單價

16、表現數量和客單價表現 數據來源：飛瓜數據，東吳證券研究所。注：銷量指標為右軸 數據來源：飛瓜數據，東吳證券研究所 圖圖4：東方甄選直播間粉絲數量和直播人數峰值表現東方甄選直播間粉絲數量和直播人數峰值表現 圖圖5：東方甄選粉絲量相比抖音其他頭部主播仍有差距東方甄選粉絲量相比抖音其他頭部主播仍有差距（截至截至 2022/8/6）數據來源：飛瓜數據，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 02040608010002,0004,0006,0008,0002022/5/172022/6/172022/7/17銷售額（萬元）銷量（萬個）0501001502002503002022/5/1720

17、22/6/172022/7/17上架商品數（個）客單價（元）05001,0001,5002,0002,5002022/6/12022/6/52022/6/92022/6/132022/6/172022/6/212022/6/252022/6/292022/7/32022/7/72022/7/112022/7/162022/7/202022/7/242022/7/282022/8/12022/8/5粉絲總量（萬人）人數峰值（千人）-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司

18、深度 5/18 我們在此前行業點評報告直播電商轉型暗流下，東方甄選知識變現的盛宴才剛剛開始中簡要分析了東方甄選的成立背景、走紅時機、競爭優勢和長期發展潛力，下文將對東方甄選成功外因、模式特性和長期價值展開更深入的分析。2.析外因：析外因：品牌自播成趨勢品牌自播成趨勢，抖，抖品牌品牌崛起正當時崛起正當時 品牌自播成趨勢。品牌自播成趨勢。2021 年以來直播電商平臺逐漸呈現“去頭部化”趨勢，支持店播成為平臺重要方向之一。抖音同樣在大力扶持品牌自播，本身其去中心化的流量分發機制對于粉絲數較低的賬號更加友好（其他案例如“劉畊宏”、“瘋狂的小楊哥”等），2021 年年初更是開始調整流量分發制度，將 60

19、%劃撥給品牌。2021 年 4 月抖音電商首屆生態大會上提出，未來一年抖音電商將推出三大扶持計劃，幫助 1000 個商家實現年銷破億元，1萬個優質達人年銷破千萬元，100款優質商品年銷破億元。在平臺流量扶持下，2022 年 4 月，抖音電商公布過去 12 個月中 GMV 破億的商家達 1211 個；2022 年“618 好物節”參與商家數量同比增長 159%。當前東方甄選定位偏向品牌，而非過多聚焦或依賴特定主播，符合平臺發展方向。圖圖6：抖音月銷售額超過抖音月銷售額超過 100 萬元的達人和企業號數量趨勢萬元的達人和企業號數量趨勢（個）（個）數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 抖品牌崛起正當時抖

20、品牌崛起正當時。2021 年 6 月抖音電商推出“抖品牌專項扶持計劃”，計劃在未來一年幫助 100 個新品牌在抖音電商銷售過億。2022 年推出了覆蓋經營政策、達人合作、服務商權益、營銷 IP和陣地建設、基礎權益的升級版本扶持計劃，并明確 2022年新增 1000 個抖品牌入池，全年打造 100 個過億的抖品牌商家。我們認為抖音平臺在為新銳品牌引流、沉淀流量方面均有強大的優勢，其電商基礎也已基本完善：引流：引流：算法推薦算法推薦+去中心化特征助精準、高效去中心化特征助精準、高效獲客獲客。新品牌可以通過創作優質內容或借力達人引流，抖音提供個性化匹配以及用戶畫像洞察，幫助新品牌打磨出成熟的營銷模型

21、，并找到精準人群，實現快速、健康增長。平臺去中心化的流量分發對新品牌成長較為友好。流量沉淀：流量沉淀：營銷一體營銷一體化，化，私域打造更順利私域打造更順利。新品牌可通過自播、短視頻創作等方式打造私域，沉淀流量，解決品牌主營銷場景分散、運轉效果難以把控0%10%20%30%40%50%60%70%010002000300040005000600070002020/72020/82020/9 2020/10 2020/11 2020/12 2021/12021/22021/32021/42021/5賬號數量企業號數量企業號占比 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳

22、證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 6/18 等痛點，并基于自播數據，實時迭代貨品和內容策略，形成快速觸達、快速反饋、快速迭代的企業私域陣地。2021 年 1 月-11 月新品牌自播場次及觀看人數持續提升，粉絲看播量與直播間銷售額成正比，內容種草效果顯著。電商基礎電商基礎已完善已完善：抖音電商羅盤、巨量云圖等產品以及服務商體系已基本完善，為新品牌開展電商業務提供良好基礎。根據抖音電商，2021 年 1 月-11 月抖音新品牌月度 GMV 環比增速超過 24%；2021年抖音新銳品牌銷量同比提升 933%，2021/4-2022/3 銷售額 TOP 3000 品牌中，新銳品牌占比超 80%。

23、抖音平臺已憑借其流量優勢和平臺特色孵化出一系列新消費品牌，如熊小夕（“新品也能賣到品類銷量第一名”）、Spes 詩裴絲（“存量市場里開創新藍?！保┑?。在互聯網行業整體進入存量時代，而短視頻持續占據用戶時長、直播電商價值趨顯的大背景下，我們認為當前的抖音已具備孵化新銳品牌的能力，平臺政策傾斜之下，東方甄選等“抖品牌”或正迎來難得的發展機遇。圖圖7：2021 年年抖音電商新品牌抖音電商新品牌交易規模持續提升交易規模持續提升 數據來源：抖音電商&算數電商研究院，東吳證券研究所 表表1：2021 年抖品牌專項扶持計劃中表現亮眼的代表品牌年抖品牌專項扶持計劃中表現亮眼的代表品牌 品牌名稱品牌名稱 品類品

24、類 成立時間成立時間 活動日期活動日期 活動期間表現活動期間表現 熊小夕 水家電 2020 年 9/15-9/29 GMV突破 380萬元，累計曝光超 1300萬人次，日均 GMV是活動前的 10 倍，活動 ROI達到 2.06 BIOLAB 聽研 輕醫美護膚 2019 年 9/23-10/7 品牌 GMV突破 500萬元，10月 3日自播 GMV同比提高至日常的4.3 倍，日均漲粉連漲 9 倍 Spes 詩裴絲 個護 2019 年 10/13-10/19 GMV 突破 815 萬，直播累計觀看人次超 45 萬，六款新品總交易額超過 1.4 億元，頭部單品月度 GMV 超 6300 萬元 數據

25、來源：抖音電商，東吳證券研究所 3.辨模式：辨模式：內容帶貨內容帶貨，高公域流量轉化、低帶貨轉化高公域流量轉化、低帶貨轉化 除了外部利好，東方甄選自身模式特色亦是成功的重要原因。東方甄選通過有趣的內容和獨特的風格吸引用戶再實現轉化，為了更好理解內容帶貨與過往帶貨形式的核心差異，我們可以將平臺直播間銷售額拆解為“活躍用戶 x觀看轉化率 x成交轉化率x 客單價”，通過對比現有直播帶貨模式，我們可以發現獲客方式和成交效率是區分不同模式的重要指標（圖 8）：請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 7/18 如快手是典型的私域信任電商

26、，“老鐵經濟”具有更高的成交轉化率；明星直播偏向于粉絲經濟；遙望在快手通過公域買量扶持主播的模式也獨成一派?？蛦蝺r則主要受品類和用戶畫像影響，我們認為其與主播性質和主播成長階段有關（如商家自播，或主播當前擴展供應鏈的能力不足等），并未帶來模式上的根本差異。圖圖8：獲客方式和帶貨效率是區別短視頻平臺不同直播電商模式的重要指標獲客方式和帶貨效率是區別短視頻平臺不同直播電商模式的重要指標 數據來源：東吳證券研究所繪制 通過對比東方甄選和其他頭部帶貨主播流量和轉化率指標，可以發現其流量和用戶停留時長顯著高于其他主播，但帶貨轉化率顯著偏低，與同樣偏內容屬性的瘋狂小楊哥特征接近。圖圖9：抖音頭部帶貨主播場

27、均銷售額、平均場觀和停留抖音頭部帶貨主播場均銷售額、平均場觀和停留時長對比（截至時長對比（截至 2022/7/26 的的 30 天內）天內）圖圖10：抖音頭部帶貨主播場均銷售額、平均場觀和轉抖音頭部帶貨主播場均銷售額、平均場觀和轉化率對比（截至化率對比（截至 2022/7/26 的的 30 天內）天內）數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所。注：橫軸為用戶平均停留時長（秒），縱軸為場均銷售額（萬元），氣泡大小為平均場觀（萬人，數據標簽所屬指標）。數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所。注：橫軸為帶貨轉化率，縱軸為場均銷售額（萬元），氣泡大小為平均場觀（萬人，數據標簽所屬指標）。東方甄選,2,512 交個朋

28、友直播間,140 瘋狂小楊哥,3,037 趣店羅老板,412 彩虹夫婦,774 新疆和田玉老鄭,21 云上珠寶,168 董先生,1,034 千嶼sheila,116 琦兒Leo,317 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,00070120170220東方甄選,2,512 交個朋友直播間,140 瘋狂小楊哥,3,037 趣店羅老板,412 彩虹夫婦,774 新疆和田玉老鄭,21 云上珠寶,168 董先生,1,034 千嶼sheila,116 琦兒Leo,317 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,

29、0000.00%2.00%4.00%6.00%8.00%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 8/18 圖圖11：東方甄選東方甄選直播間直播間的漏斗模型與同為內容主播的瘋狂小楊哥較為相似的漏斗模型與同為內容主播的瘋狂小楊哥較為相似 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 基于上面的分析，我們認為相比交易目的較強的直播電商，東方甄選內容帶貨模式與短視頻平臺的內容屬性相對接近，優質內容本身能夠持續獲得更多平臺流量（用戶停留時長顯著優于其他非珠寶玉石品類的頭部主播，側面驗證東方甄選內容受到平臺用戶青睞），對于公域流量的轉化能力更強（東

30、方甄選的粉絲數排名并不算靠前，但是直播場均觀看人次排名前三），但由于進場流量的購物目的性也相對較弱，所以在最終的帶貨轉化上顯著低于其他頭部主播。隨著公司進入常態化階段，運營創新和供應鏈效率逐漸提高，隨著公司進入常態化階段，運營創新和供應鏈效率逐漸提高，公域流量轉化率公域流量轉化率將將趨平，趨平，成交成交轉化率有望提升轉化率有望提升，整體變現效率將優化，整體變現效率將優化。1）公域流量轉化率：公域流量轉化率：新東方積累多年的品牌知名度（有利于吸引人才）、強大師資團隊（自帶豐富知識資產和優秀信息輸出能力）、團隊成員堅韌性格，使其在優質內容輸出的持續性上具備一定優勢，在獲客、留存上均具有獨特優勢。東

31、方甄選 7 月有30 天都在直播，基本每天都從上午 6 點到凌晨，用戶停留時長總體保持穩定，7/26 在黑龍江的直播用戶停留時長甚至創了新高。我們認為這離不開團隊的用心和強大的知識資產，做到直播間持續的有料、有趣、有用，這是很難復制的。東方甄選對公域流量的吸引力有望伴隨運營活動出現波峰，維持高于其他頭部主播的區間。圖圖12：東方甄選用戶平均時長東方甄選用戶平均時長趨勢趨勢（秒）（秒）圖圖13：東方甄選兼具高直播頻次和高場均東方甄選兼具高直播頻次和高場均 GMV 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所。統計時間：截至 2022/7/26 的 30 天內。3,063 4

32、,029 3,935 2,340 917 909 1,545 1,217 68 64 367 167 累計觀看（萬人次）商品點擊（萬次）商品銷量（萬件）29.94%22.56%39.28%52.03%7.40%7.09%23.76%13.69%2.22%1.60%9.33%7.12%東方甄選7/26直播瘋狂小楊哥7/23直播賈乃亮7/22直播彩虹夫婦7/15直播觀看-點擊轉化率點擊-購買轉化率整體轉化率01,0002,0003,0004,000020406080100直播場次（次）場均銷售額（萬元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所

33、海外公司深度 9/18 2）成交轉化率：成交轉化率：短期用戶新鮮感和為情懷買單的沖動過去之后，直播間成交轉化率下落到一個穩定區間，7/15 以來整體趨勢有所回升，我們認為與直播間用戶需求匹配程度提升有關：團隊對用戶數據的積累和供給方的增加提升供需匹配效率。長期來看，隨著東方甄選供給端的優化、團隊運營經驗的積累和特色運營活動的推出，直播間整體帶貨轉化率有望繼續提升，我們認為有較大機會能提升到 2%-3%以上的區間（參考“交個朋友”直播間截至 8/6的 30 天內帶貨轉化率水平為 2.5%）。圖圖14：東方甄選帶貨轉化率變化趨勢東方甄選帶貨轉化率變化趨勢 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 長期來看

34、，我們認為內容帶貨的模式或長期來看，我們認為內容帶貨的模式或有望獲得更高利潤率，有望獲得更高利潤率，而而主播復制能力主播復制能力將將決定決定其其天花板天花板。內容破圈，流量采購支出更低，在不考慮品類的情況下對應更高的凈利率上限內容破圈，流量采購支出更低，在不考慮品類的情況下對應更高的凈利率上限 區別于遙望在快手上買量扶持主播的形式，東方甄選在抖音上依靠優質內容獲得平臺流量分發，即使在沒有買量的情況下也實現了爆發和出圈，節省大量流量采買成本（MCN 機構的重要成本之一）。雖然短期農產品抽傭率低于美妝等品類，但隨著公司自營占比增加，整體凈利率有望達到更高的上限。內容調性決定團隊規模會小于傳統模式，

35、能否有效擴大隊伍將決定天花板內容調性決定團隊規模會小于傳統模式，能否有效擴大隊伍將決定天花板 內容本身會有調性、風格之分，東方甄選擴大陣容時需考慮主播能力、特質、風格是否匹配調性，其主播數量上限會低于遙望普通主播陣容（后者低門檻）；但同時內容也會更好發揮主播人格魅力，單人帶貨表現更好。東方甄選6-7月GMV約13億元，主播人數若按 9 人計算（董宇輝、YoYo、頓頓、明明、杰西、七七、大琪、冬冬、甜甜等），對應單人日均GMV 239萬元，若按7月GMV計則日均GMV在223萬元左右。我們認為單個主播帶貨存在上限，品牌也需降低對主播的依賴性，能否有效擴大主播陣容對其天花板以及品牌打造十分重要，但

36、短期團隊仍在摸索中，需要后續持續觀察。4.望未來：望未來：農產品電商星辰大海，農產品電商星辰大海，業務矩陣業務矩陣化化雛形初現雛形初現 4.1.農產品電商仍有發展紅利，自營增加提升盈利能力農產品電商仍有發展紅利，自營增加提升盈利能力 4.1.1.農產品直播帶貨屬于成長賽道農產品直播帶貨屬于成長賽道 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%6/96/196/297/97/197/29趨穩 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 10/18 農產品屬于典型長期存在供需不匹配、信息高度不對稱的品類，2

37、020年農業產值7萬億元，線上消費額同比增長 54%達 6107 億元，但占比也不到 9%。信息不對稱、品控難、高損耗、規模效應弱、毛利率低都是農產品電商存在的痛點。東方甄選團隊通過賦予農產品意義等方式吸引消費者購買，供應側則嚴格選品保障產品質量，為優質農產品提供流量渠道，減少信息不對稱和品控問題。圖圖15：生鮮食品屬于直播中的成長品類生鮮食品屬于直播中的成長品類 數據來源：CIECC：2021 年中國直播電商產業研究報告（2021/5），東吳證券研究所 圖圖16：2017-2020 中國農產品網絡消費額（億元）中國農產品網絡消費額（億元）圖圖17：東方甄選直播間品類銷售額結構（東方甄選直播間

38、品類銷售額結構（2022/7）數據來源：艾媒咨詢，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 4.1.2.公司在農產品帶貨上公司在農產品帶貨上領先領先優勢優勢明顯明顯 7 月 26 日，東方甄選黑龍江專場牡丹江站開播，當日銷售額 3844 萬元，帶動大米類商品銷售額超過 830 萬元，食品生鮮類商品銷售額占比 88%，最熱銷單品銷售額 687萬元（飛瓜數據）。對比辛選集團7月底助農的“辛火計劃”，頭部主播蛋蛋西安首場直播總銷售額雖然破 5000 萬元，但食品類商品占比 71%，品類內最熱銷單品銷售額 317萬元（新快數據），不及東方甄選表現。公司黑龍江首站成功，一方面受益于此前戶外直播運

39、營經驗上的積累，東方甄選7/17-7/19 也曾在北京平谷桃林開展沉浸式帶貨直播；另一方面是由于本次以大米作為主打商品，“吃播”的生活氣息更重，配合團隊獨特的直播風格，傳遞的信息更加立體、0%10%20%30%40%50%60%70%80%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017201820192020中國農產品網絡消費額（億元）Yoy食品飲料生鮮圖書音像個護家清家居用品本地生活母嬰寵物玩具樂器其他 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 11/18 豐富、接地氣，更能調動用戶的消費沖

40、動。東方甄選比農村創作者擁有更多流量，比其他頭部主播更接地氣，公司亦將農產品電商作為重要方向之一，我們認為其或有望真正做大農產品電商。4.1.3.自營自營增加有望提升增加有望提升公司公司盈利能力盈利能力 農產品品類具有低毛利、高損耗等特征，做大自營成為東方甄選必經之路，核心目標在于提高毛利率、保障品控，促進直播間正反饋的形成。當前團隊采取了相對輕資產的方式，在選品環節投入更多（選品淘汰率 95%甚至 98%），再把用戶非常在意、復購率高的產品做成自營產品，廠家代工生產，我們認為這是當前相對高性價比的方式。東方甄選的客戶滿意度、店鋪評分、物流評分和客服評分都高于行業平均值。東方甄選直播間自營產品

41、銷售額及其占比呈現提升趨勢，7 月底自營銷售額占比最高達 37%，相比月初有大幅提升，自營產品 SKU和單品銷售額也呈現上行趨勢。圖圖18：東方甄選直播間客單價低于其他頭部主播東方甄選直播間客單價低于其他頭部主播（元（元，截至截至 2022/7/26 的的 30 天天內均值內均值）圖圖19：東方甄選直播間自營銷售額及其占比逐漸提升東方甄選直播間自營銷售額及其占比逐漸提升 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 自營產品占比增加有望提升業務客單價和盈利能力（產業調研自營產品毛利率 30%以上，非自營農產品抽傭比例 10%-20%），供應鏈優化（如何提高自營產品整體質量

42、）與運營力增強（如何更好銷售自營產品）仍將是公司提升自營占比的重要手段。圖圖20：東方甄選自營產品東方甄選自營產品 SKU 和單品銷售額趨勢向好和單品銷售額趨勢向好 圖圖21：東方甄選自營產品客單價高于整體（元）東方甄選自營產品客單價高于整體（元）數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 05010015020025037%37%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016002022/7/12022/7/32022/7/52022/7/72022/7/92022/7/112022/7/142022/7/16

43、2022/7/182022/7/202022/7/222022/7/242022/7/262022/7/282022/7/302022/8/12022/8/32022/8/5自營銷售額（萬元）自營銷售額占比02040608010005101520252022/7/12022/7/32022/7/52022/7/72022/7/92022/7/112022/7/142022/7/162022/7/182022/7/202022/7/222022/7/242022/7/262022/7/282022/7/302022/8/12022/8/32022/8/5商品數（個）單品銷售額（萬元）020406

44、0801001202022/7/12022/7/32022/7/52022/7/72022/7/92022/7/112022/7/132022/7/152022/7/172022/7/192022/7/212022/7/232022/7/252022/7/272022/7/292022/7/312022/8/22022/8/42022/8/6自營客單價整體客單價 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 12/18 4.2.期待非農品類等第二曲線成長期待非農品類等第二曲線成長 東方甄選美麗生活賬號近期表現亮眼。東方甄選美麗生活

45、賬號近期表現亮眼。東方甄選搭建了多個子賬號，包括東方甄選圖書、東方甄選美麗生活、東方甄選自營產品等，我們認為賬號矩陣的發展有利于團隊擴大受眾面和向高毛利產品擴展。其中，以個護美妝、家居、食飲為主打品類的東方甄選美麗生活直播間近日表現亮眼，7/16日均GMV開始超過圖書賬號，SKU開始明顯增加，7/17-8/6日均 GMV 接近 130萬元，峰值 362 萬元。圖圖22：7/19-7/22 美麗生活美麗生活賬號賬號粉絲加速增長（萬人）粉絲加速增長（萬人）圖圖23：美麗生活日均美麗生活日均 GMV 已已超過圖書超過圖書賬號賬號（萬元）（萬元）數據來源：飛瓜數據，東吳證券研究所 數據來源：飛瓜數據，

46、東吳證券研究所 圖圖24：美麗生活直播間商品數美麗生活直播間商品數變化趨勢變化趨勢（個）（個）圖圖25：美麗生活和圖書賬號客單價變化趨勢（元）美麗生活和圖書賬號客單價變化趨勢（元）數據來源：飛瓜數據，東吳證券研究所 數據來源：飛瓜數據，東吳證券研究所 參考交個朋友賬號矩陣帶貨表現，美麗生活賬號還有較大提升空間參考交個朋友賬號矩陣帶貨表現，美麗生活賬號還有較大提升空間。羅永浩“交個朋友”直播間在美妝個護、家居日化品類上同樣屬于后發者和采用矩陣式打法，具有一定的參考意義。截至 2022/7/31 的 180 天內，交個朋友相似品類直播間矩陣日均銷售額合計 239萬元，相比之下美麗生活還有 1 倍以

47、上的提升空間。0102030405060708090050100150200250300350圖書美麗生活（右軸）0100200300400500600700800美麗生活圖書020406080100120140160180200美麗生活圖書020406080100120美麗生活圖書 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 13/18 圖圖26：東方甄選美麗生活對比交個朋友賬號矩陣日均東方甄選美麗生活對比交個朋友賬號矩陣日均 GMV（萬元）（萬元）數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所。數據統計周期：截至 2022/7/31 的

48、180 天內。未來東方甄選在主播、品類和品牌結構上仍有改善空間：（1）主播結構：）主播結構：兩次銷售額突破 200 萬的直播主播均為頓頓，在氣質形象和直播風格上符合女性受眾喜好，但其他主播帶貨表現與其仍有一定差距。相比農產品，美妝品類屬于標品，主播間競爭相對激烈。圖圖27：頓頓直播場次頓頓直播場次 GMV 明顯表現更佳明顯表現更佳（2022 年）年）數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所（2）品類結構和品牌結構：）品類結構和品牌結構：日用百貨、廚衛家電等產品銷售額占比超過 60%；頭部品牌也來自這兩大品類。美妝品類尚未占據主場。且由于團隊選品嚴格，商品豐富性還較弱。圖圖28：2022/7/9-7/3

49、1 美麗生活直播間美麗生活直播間銷售額品類結構銷售額品類結構 圖圖29：2022/7/9-7/31 美麗生活直播間美麗生活直播間銷售額品牌結構銷售額品牌結構 品類品類 均價均價（元）（元）商品數商品數（個）（個）銷量銷量（萬個）（萬個）銷售額銷售額（萬元）（萬元）銷售額占銷售額占比比 日用百貨日用百貨 41.04 174 31.10 1,275 51.08%廚衛家電廚衛家電 59.54 121 4.60 273 10.92%美妝護膚美妝護膚 192.45 62 2.90 558 22.33%家居家紡家居家紡 111.68 18 0.51 57 2.28%禮品文創禮品文創 40.56 18 1.

50、60 66 2.65%其他其他 80.29 103 3.30 268 10.74%品牌品牌 均價均價（元）（元）商品數商品數（個）（個）銷量銷量（萬個）（萬個）銷售額銷售額（萬元）（萬元）銷售額銷售額占比占比 公牛公牛 39 14 0.37 14 0.57%飛利浦飛利浦 216 11 0.18 38 1.53%蘇泊爾蘇泊爾 130 9 0.05 7 0.28%得力得力 18 9 1.00 18 0.73%米家米家 131 8 0.23 30 1.22%其他其他 57 445 42.20 2,389 95.67%數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 數據來源：蟬媽媽，東吳證券研究所 我們認為運營經驗

51、積累，供應鏈優化和知名度提升將成為東方甄選美麗生活賬號成長的重要推動力；若能探索出與品類特性兼容的直播風格，有望實現可觀增量。050100150200250300交個朋友直播間矩陣交個朋友直播間矩陣 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 14/18 5.盈利預測和投資評級盈利預測和投資評級（1）教育業務 公司 2021 財年營業收入為 14.19 億元，其中 K12 業務與大學教育業務仍為營收主力。2021 財年公司毛利率為 29%，同比下降 17%，主要受 K12 業務發展影響；FY2022H1 有所回升（30%），主要

52、系產生毛損的 K9 業務終止等。而隨著業務規模擴大以及對人員質量要求的提高，公司費用率整體呈上升趨勢，2021 財年公司銷售費率、研發費率和研發費率分別為 84%、31%和 18%，分別同比增長 3.13pct、1.96pct 和1.14pct。圖圖30：公司收入及增速（百萬元）公司收入及增速（百萬元）圖圖31：公司各業務收入（百萬元）公司各業務收入（百萬元）數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 圖圖32：公司各業務毛利率公司各業務毛利率 圖圖33：公司費用率變化公司費用率變化 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 數據來源：公司公告，東吳證券研究所 考慮到 2

53、022 年疫情對線下考試的影響，我們預計 FY2022-2024 教育業務實現收入7.4/4.4/4.9 億元（我們假設 2024 財年疫情影響減弱，業務修復）；公司大學教育和機構教育業務盈利能力持續增強，我們預計實現凈利潤-5.5/0.2/0.3億元，對應凈利率分別為-74%/5%/7%。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,600FY2018FY2019FY2020FY2021營業總收入yoy02004006008001,0001,2001,4001,600FY2018FY2019FY2020FY2021K-12

54、教育大學教育機構業務學前教育-40%-20%0%20%40%60%80%100%FY2018FY2019FY2020FY2021總體毛利率大學教育K-12教育學前教育機構客戶0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%FY2018FY2019FY2020FY2021銷售費率研發費率管理費率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 15/18（2）直播電商業務 考慮到東方甄選 6 月 9 日之后開始爆發（公司財年為上一年 6 月 1 日-當年 5 月 31日），2022/6/9 之前的帶貨體量較小，我們預計 20

55、22 財年利潤貢獻較小，業績釋放將主要體現在 2023-2024財年。東方甄選直播間 6-7月 GMV 13 億元，7 月日均 GMV超過 2000 萬元，考慮到下半年內雙十一還會貢獻較大銷售額，我們假設剩余月份日均 GMV 3000 萬元，考慮到退貨的情況，我們預計 2023 財年實際 GMV 78 億元，2024 財年假設 26%增速，對應 99億元。FY2023 自營占比我們預計為 15%，FY2024 提升至 23%；參考產業調研數據，第三方抽傭率 FY2023-FY2024 我們預計分別為 11%/12%，對應直播甄選主賬號 FY2023-FY2024 創收 19/32 億元。此外，

56、我們預計 FY2023-FY2024 東方甄選美麗生活和圖書賬號總實際 GMV 分別實現 5/7 億元，創收 0.90/1.34億元。表表2：直播電商業務測算（億元，紅色為預測值）直播電商業務測算（億元，紅色為預測值）主體主體 指標指標 FY2023E FY2024E 核心假設核心假設 整體 實際實際 GMV 83.82 106.12 yoy 27%收入收入 20.00 33.22 yoy 66%東方 甄選 實際實際 GMV 78.47 98.87 FY2023：6-7月 GMV 13億元，7月日均 GMV超過 2000萬元，考慮到下半年內雙十一還會貢獻較大銷售額，假設剩余月份日均 GMV 3

57、000 萬元。yoy 26%-自營自營 GMV 11.77 22.74 實際 GMV*自營在 GMV中的占比 占比 15%23%7 月 3%-37%之間，假設全年 15%-第三方第三方 GMV 66.70 76.13 抽傭比例 11%12%第三方傭金收入 7.34 9.14 收入收入 19.11 31.87 收入=自營 GMV+第三方傭金收入 yoy 67%東方甄選美麗生活 實際實際 GMV 3.62 5.43 FY2023：7月 GMV 2518萬元，日均 GMV超過 100萬元，考慮到下半年內雙十一貢獻較大銷售額，假設剩余月份日均 GMV 150萬元。yoy 50%抽傭比例 20%21%收

58、入收入 0.72 1.14 yoy 50%東方甄選圖書 實際實際 GMV 1.74 1.82 FY2023：6-7 月 GMV1789 萬元，7 月日均 GMV 78 萬元，但趨勢向下，考慮到下半年內雙十一還會貢獻較大銷售額，假設剩余月份日均 GMV 70 萬元。yoy 5%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 16/18 抽傭比例 10%11%收入收入 0.17 0.20 yoy 16%數據來源：東吳證券研究所測算。注：核心假設中的 GMV 為未考慮退貨的數據。盈利上，綜合考慮公司流量優勢、自營占比較高等特征，我們預計

59、FY2023-2024毛利率分別為 48.4%/43.1%（自營占比提升影響毛利率），凈利潤實現 5.0/8.0 億元，在實際 GMV 中的占比分別為 6.0%/7.6%?？紤]到公司的直播電商業務 6 月份以來才開始爆發，2023 財年供應鏈、內容產出、主播孵化和運營等多方面還處于摸索和建設階段，我們認為公司新業務盈利能力在2024 財年及之后才會開始真正顯現。因此，我們基于公司 2024 財年直播電商 8 億元凈利潤，給予 25倍 PE，對應估值 200億元人民幣；加上教育業務給予 20倍 PE，對應6.6億元人民幣，合計 206.6億元人民幣市值，折合約 241億港幣。綜上，我們預計公司

60、FY2022-2024 收入實現 8.1/24.4/38.1 億元，歸母凈利潤實現-5.0/5.4/8.5 億元，對應 FY2023-2024 PE 37/24倍，我們看好公司長期發展，維持“買入”評級。6.風險提示風險提示（1）競爭加?。憾兑羝脚_直播帶貨、內容帶貨競爭加劇可能對公司業務產生不利影響。（2）主播流失風險：東方甄選現有主播流失可能會對業務產生短期不利影響。（3）消費不及預期：2022 年宏觀層面壓力較大，若消費恢復不及預期可能影響公司直播電商業務發展。（4）行業政策風險：若互聯網行業和直播電商行業監管力度加大，可能對公司業務產生不利影響。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

61、正文之后的免責聲明部分 東吳證券研究所東吳證券研究所 海外公司深度 17/18 新東方在線新東方在線三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 流動資產流動資產 2,547 3,094 3,685 4,621 銷售收入 1,419 805 2,445 3,810 現金 1,520 1,530 1,706 2,474 銷售成本 1,006 441 1,167 2,039 應收賬款 86

62、 49 149 232 毛利 412 364 1,277 1,771 存貨 0 9 39 68 營業開支 1,899 892 756 935 其他流動資產 317 881 1,167 1,223 其中：銷售費用 1,189 388 580 736 非流動資產非流動資產 739 957 1,072 1,154 管理費用 259 319 109 126 長期股權投資 90 90 90 90 研發費用 444 185 67 73 固定資產 114 332 447 538 其他費用 6 0 0 0 在建工程 0 1 2 3 經營利潤-1,486 -527 521 836 無形資產 303 303 30

63、3 293 加：財務收入 14 18 18 20 其他非流動資產 232 232 232 232 減：財務費用 15 0 0 0 資產總計資產總計 3,285 4,051 4,757 5,775 加：權益性投資損益 8 9 9 9 流動負債流動負債 1,043 526 694 865 其他非經營性損益-179 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 除所得稅前利潤-1,659 -500 549 865 應付賬款 43 35 58 68 減：所得稅-1 0 11 17 其他流動負債 991 483 611 762 合并報表凈利潤-1,658 -500 538 848 非流動負債非流動負債 234

64、234 234 234 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤-1,658 -500 538 848 長期借款 0 0 0 0 其他非流動負債 234 234 234 234 負債合計負債合計 1,276 759 928 1,098 少數股東權益 0 0 0 0 主要財務比率主要財務比率 FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 歸屬母公司股東權益 2,009 3,292 3,829 4,677 每股收益(元)-1.65 -0.50 0.54 0.85 負債和股東權益負債和股東權益 3,285 4,051 4,757 5,775 每股凈資產(元)2.00 3.28 3.82

65、 4.67 發行在外股份(百萬股)1002 1002 1002 1002 ROIC(%)-84.87 -18.88 15.11 19.93 ROE(%)-82.55 -15.20 14.04 18.12 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）FY2021A FY2022E FY2023E FY2024E 毛利率(%)29.06 45.27 52.25 46.49 經營活動現金流-914 -1,513 368 951 銷售凈利率(%)-116.90 -62.14 22.00 22.25 投資活動現金流 659 -259 -192 -183 資產負債率(%)38.85 18.75 19.50 1

66、9.02 籌資活動現金流 1,412 1,783 0 0 收入增長率(%)31.29 -43.25 203.65 55.86 現金凈增加額 1,039 11 176 768 凈利潤增長率(%)-57.60 折舊和攤銷 149 50 87 109 P/E-37.36 23.71 資本開支-125 -268 -201 -201 P/B 10.00 6.11 5.25 4.30 營運資本變動 115 -1,053 -248 3 EV/EBITDA-35.08 21.30 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣，港元匯率為人民幣，港元匯率為2022年年8月月

67、9日的日的0.8595，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司不對任何人因使用本報告中的內容所導致的損失負任何責任。在法律許可的情況下，東吳證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可

68、靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。如引用、刊發、轉載，需征得東吳證券研究所同意，并注明出處為東吳證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。東吳證券投資評級標準：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對大盤在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于大盤 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對大盤-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于大盤 5%以上。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街 5號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527 公司網址：http:/