春秋航空-比較優勢正在擴大的低成本航空龍頭-220913（40頁）.pdf

1、春秋航空春秋航空(601021.SH)(601021.SH)：比較優勢正在擴大的低成本航空龍頭比較優勢正在擴大的低成本航空龍頭評級：評級：評級：買入目標價格：最新收盤價：49.29股票代碼：股票代碼：60102152 周最高價/最低價：63.63/40.14總市值(億)451.72自由流通市值(億)451.72自由流通股數(百萬)916.46分析師：分析師：游道柱游道柱郵箱：SAC NO：S1120522060002僅供機構投資者使用證券研究報告|公司深度研究報告請仔細閱讀在本報告尾部的重要法律聲明2022年9月13日1-29%-23%-16%-9%-2%5%2021/092021/12202

2、2/032022/062022/09相對股價%春秋航空滬深300 170811本篇報告主要觀點本篇報告主要觀點 春秋航空：低成本航空龍頭春秋航空：低成本航空龍頭。按照旅客周轉量口徑，2011-2019年春秋航空市占率從2.26%提升至3.39%。根據亞太航空中心統計，2019年我國低成本航空占國內航線市場份額為10.1%，推算2019年春秋航空在國內航線低成本航空市占率為30%。公司的公司的：航空出行還在成長期的上半場：航空出行還在成長期的上半場。假設2027年中國人均乘機次數達到0.8次，則2017-2027年航空客運量復合增速為7.4%。參考美國1970年后的增速情況，我們認為2027-2

3、047年中國航空需求增速依舊可以保持5%左右增速。公司的公司的：公司的比較優勢正在持續擴大公司的比較優勢正在持續擴大。我們認為高經營效率是低成本航司市占率提升的主因，春秋航空的超額利潤，一方面來自飛機的高利用率，另一方面來自管理費用率、銷售費用率的比較優勢。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議：我們預計春秋航空2022-2024年營收為86.38億元、179.77億元和219.78億元，歸母凈利潤分別為-9.80億元、15.72億元和30.12億元（EPS分別為-1.07元、1.72元和3.29元），對應2022年9月9日收盤價49.29元PE分別為-46.08倍、28.73倍和15.00倍。

4、考慮公司長期成長性及中期業績彈性，首次覆蓋，給予“買入”評級首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟增長不及預期、疫情再次出現反復、油價大幅上漲或匯率大幅度貶值。2盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業收入（百萬元）9,373 10,858 8,638 17,977 21,978 YoY（%）-36.7%15.8%-20.4%108.1%22.3%歸母凈利潤（百萬元）-588 39-980 1,572 3,012 YoY（%）-132.0%106.6%-2606.2%26

5、0.4%91.6%毛利率（%）-6.4%-4.4%-10.2%7.3%13.7%每股收益（元）-0.64 0.04-1.07 1.72 3.29 ROE-4.1%0.3%-7.8%11.2%17.6%市盈率-77.02 1,232.25-46.08 28.73 15.00 2WSVXY0X2UpNsQ6MdN8OsQmMpNmOeRqQwPeRpOtP6MmNpPxNnPrPuOtRoM3目錄目錄contents01春秋航空：低成本航空龍頭02公司的：航空出行還在成長期的上半場03公司的：公司的比較優勢正在持續擴大04中期維度：春秋航空的主要看點05盈利預測及投資建議06風險提示 41 1春秋

6、航空：低成本航空龍頭春秋航空：低成本航空龍頭 1.1 1.1 公司以航空客運為主業公司以航空客運為主業以以20212021年為例，年為例，營業收入108.58億元，同比增長15.85%。其中航空客運收入105.21億元，占比達96.89%。市占率持續提升市占率持續提升。按照旅客周轉量口徑，2011-2019年春秋航空市占率從2.26%提升至3.39%，市占率提升幅度達49.9%。根據亞太航空中心統計，2019年我國低成本航空占國內航線市場份額為10.1%，以此可以推算以此可以推算20192019年春秋航空年春秋航空在國內航線低成本航空的市占率為在國內航線低成本航空的市占率為30%30%。圖表：

7、圖表：20112011-20212021年春秋航空營業收入情況（單位：百萬元）年春秋航空營業收入情況（單位：百萬元）圖表：圖表：20112011-20192019年春秋航空市占率變化趨勢（客運周轉量口徑，年春秋航空市占率變化趨勢（客運周轉量口徑，%）5020004000600080001000012000140001600020112012201320142015201620172018201920202021航空客運收入（百萬元）其他收入（百萬元）2.26%2.78%2.92%2.88%3.05%2.96%3.18%3.24%3.39%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.0

8、0%3.20%3.40%3.60%201120122013201420152016201720182019 1.2 1.2 公司業績增長主要靠旅客周轉量驅動公司業績增長主要靠旅客周轉量驅動公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤=總旅客周轉量總旅客周轉量*單位旅客周轉量歸母凈利潤：單位旅客周轉量歸母凈利潤：從長周期角度，從長周期角度，在不考慮油價、匯率波動前提下，航空客運競爭端的特點使得單位旅客周轉量歸母凈利潤是一個相對穩定值，歸母凈利潤增長主要靠旅客周轉量驅動。比如2011-2019年公司旅客周轉量復合增速18.4%，同期公司歸母凈利潤復合增速為18.2%。從短期角度，從短期角度，油價、匯率、供需關系的

9、正向或負向邊際變化，均能帶動單位旅客周轉量歸母凈利潤同方向變動。從從投資角度，我們應該在以上因素出現正向邊際變化時下注。投資角度，我們應該在以上因素出現正向邊際變化時下注。圖表：圖表：20112011-20192019年春秋航空旅客周轉量情況（單位：億人公里）年春秋航空旅客周轉量情況（單位：億人公里）圖表：圖表：20112011-20192019年春秋航空單位旅客周轉量歸母凈利潤（分年春秋航空單位旅客周轉量歸母凈利潤（分/人公里）人公里）6102.61 139.84 164.94 182.70 221.76 247.59 302.48 346.83 396.91 050100150200250

10、3003504004502011201220132014201520162017201820194.71 4.47 4.44 4.84 5.99 3.84 4.17 4.33 4.64 0.001.002.003.004.005.006.007.00201120122013201420152016201720182019 1.3 1.3 公司歷年的現金流質量非常高公司歷年的現金流質量非常高20122012-20212021年公司平均凈營業周期為年公司平均凈營業周期為-9.39.3天。天。公司下游客戶旅客，2019年公司直銷比例達到96.7%（不含包機包座驅動），機票預售制甚至會產生規模不小的預

11、收款項（比如2019年為11.6億元）。公司上游主要供應商是機場、燃油供應商等，尤其是飛機起降費結算周期的設置，使得2012-2021年公司應付賬款周轉天數均值為16.2天。2012-2019年公司凈利潤的均值為11.4億元，經營活動產生的現金流凈額均值為19.7億元，可以看出公司歷年的現金可以看出公司歷年的現金流質量非常高。流質量非常高。圖表：圖表：20122012-20212021年公司凈利潤及經營活動產生的現金流凈額情況年公司凈利潤及經營活動產生的現金流凈額情況(單位：億元）單位：億元）圖表：圖表：20122012-20212021年春秋航空凈營業周期（單位：天）年春秋航空凈營業周期（單

12、位：天）7-16.00-14.00-12.00-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002012201320142015201620172018201920202021-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.002012201320142015201620172018201920202021凈利潤（億元）經營活動產生的現金流量凈額（億元）1.4 1.4 公司實控人穩定，員工激勵充分公司實控人穩定，員工激勵充分 圖表：圖表：20142014-20212021年春秋航空與中國國航人均薪酬對比（單位：萬元）年春秋航空與

13、中國國航人均薪酬對比（單位：萬元）圖表：圖表：20142014-20212021年春秋航空與中國國航人均創利對比（單位：萬元）年春秋航空與中國國航人均創利對比（單位：萬元）8公司實際控制人是王正華先生公司實際控制人是王正華先生，第一大股東上海春秋國際旅行社（集團）有限公司持有公司54.99%股份。員工激勵充分員工激勵充分。航空客運屬于服務消費，員工積極性對公司長期競爭力至關重要。與中國國航等央企不同，春秋航空2015年上市以來一直在推動股權激勵或員工持股計劃。2014-2021年春秋航空人均薪酬一直比中國國航高10-20%（個別年份高接近30%），而人均創利的領先優勢則更為明顯，比如2019年

14、春秋航空人均創利是同期中國國航的304%。051015202530354020142015201620172018 201920202021春秋航空人均薪酬（萬元）中國國航人均薪酬（萬元）21.70 7.130.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.00201420152016201720182019春秋航空人均創利（萬元）中國國航人均創利（萬元）92 2公司的公司的：航空出行還在成長期的上半場：航空出行還在成長期的上半場 2.1 2.1 航空客運需求研究框架航空客運需求研究框架航空客運總需求航空客運總需求=出行總需求出行總需求*航空出行滲透率：航空出行滲透率：經

15、濟增長是出行總需求增長的底層邏輯經濟增長是出行總需求增長的底層邏輯。一方面體現在出行人次的增長，另一方面體現在出行距離的拉長，比如企業在異地擴張市場引發更長距離的差旅需求，再比如旅客前往更遠目的地去旅游。航空出行是旅客出行的消費升級航空出行是旅客出行的消費升級。任何一個出行方式的成本包括直接成本（票價）和時間成本，人均可支配收入增長直接帶動旅客時間成本提升，這個是航空出行滲透率提升的最底層邏輯。1005000100001500020000250003000035000400004500050000圖表：圖表：19811981-20192019年旅客周轉量（億人公里）年旅客周轉量（億人公里）0.

16、10%3.31%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%19811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520172019圖表：圖表：19811981-20192019年航空旅客占比（年航空旅客占比（%）2.1 2.1 航空客運需求研究框架航空客運需求研究框架對于任何一個消費品而言，對于任何一個消費品而言，滲透率提升的斜率取決于產品力、產品價格和人均可支配收入的邊際變化。以掃地機器人為例以掃地機器人為例，2020年導航和障礙識別技術的進步使得掃地機器人短期產品力

17、大幅提升，2020年銷售額增速重回高增長。2021年整體產品力僅微創新，均價同比40-60%增長，大幅增長的價格明顯抑制了當期的消費需求，2021年以來只有個別月份銷量實現了正增長，今年2-4月銷量同比下降幅度甚至超過40%。1138.452.37879.993.9120.136%49%2%18%28%0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201402016201720182019 20202021掃地機器人零售額（億元）同比增長（%）圖表：圖表：20162016-20212021年掃地機器人零售額變化趨勢年掃地機器人零售額變化趨勢-60.0%-40.0%-20.0

18、%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%線上渠道掃地機銷量增速線上渠道掃地機均價同比圖表：線上渠道掃地機器人當月銷量、均價同比變化情況（圖表：線上渠道掃地機器人當月銷量、均價同比變化情況（%）2.1 2.1 航空客運需求研究框架航空客運需求研究框架對于航空出行而言，對于航空出行而言，基礎產品是提供旅客的位移服務，在飛機的飛行速度沒有取得質的突破前，航空出行的產品力是一個較為穩定的狀態，因此航空出行滲透率取決于機票價格和人均可支配收入。在航空公司不打惡性價格前提下，機票價格是一個長期慢變量，而人均可支配收入也是一個長期慢變量，這就決定了這就決定了航空出行滲透率的提升是一個長期而又較為緩

19、慢的過程，是一個長跑型選手。航空出行滲透率的提升是一個長期而又較為緩慢的過程，是一個長跑型選手。1212.3%10.8%12.6%12.0%15.0%15.0%13.5%12.6%9.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%02000400060008000100001200014000201120122013201420152016201720182019民航客運周轉量（億人公里）同比增長（%）圖表：圖表：20112011-20212021年民航客運周轉量及增速年民航客運周轉量及增速 0.60 0.57 0.54 0.53 0.55 0.53 0.

20、480.500.520.540.560.580.600.62201420152016201720182019中國國航客公里收益（元）圖表：圖表：20142014-20192019年中國國航客公里收益（元）年中國國航客公里收益（元）2.1 2.1 航空客運需求研究框架航空客運需求研究框架從需求端看，從需求端看，如果能夠將客公里收益保持穩中有降的態勢，航空出行需求有望持續跑贏人均可支配收入的增速，跑贏的幅度則取決于當年客公里收益下降的幅度。從供給端看，從供給端看，航空公司可以通過提升客座率水平，使得座公里收益保持相對比較平穩的水平（比如座公里收益下降幅度小于客公里收益）。在提滲透率階段，航空公司收

21、入的增長主要驅動因素是可用座公里和座公里收益。130.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%20.0%2010201120122013201420152016201720182019城鎮居民人均可支配收入同比（%）民航客運周轉量同比（%）圖表：歷年城鎮居民人均可支配收入增速與民航客運周轉量增速圖表：歷年城鎮居民人均可支配收入增速與民航客運周轉量增速 79.0079.5080.0080.5081.0081.5082.0082.5083.0083.502010201120122013201420152016201720182019圖表：圖表：2010

22、2010-20192019年民航正班客座率（年民航正班客座率（%）2.2 2.2 總量：航空出行還在成長期的上半場總量：航空出行還在成長期的上半場中美兩國橫向對比：中美兩國橫向對比：以2019年為例，中國人均航空出行人次僅0.47次，而同期美國為2.80次。1995年美國人均乘機次數達到2次后，1995-2019年航空客運量復合增速為2.3%，甚至2014-2019年復合增速達到了4%?？v向看中國：縱向看中國：中國人均乘機次數從0.2次（2010年）增長至0.39次（2017年），花費時間為7年，期間航空客運量復合增速為10.8%。假設2027年中國人均乘機次數達到0.8次（從0.39次到0.

23、8次，花費10年時間），則2017-2027年航空客運量復合增速為7.4%。參考美國1970年人均乘機次數達到0.8次后的增速情況，我們認為2027-2047年中國航空需求增速依舊可以保持5%左右增速，當前中國航空出行還在成長期的上半場當前中國航空出行還在成長期的上半場。14圖表：圖表：19701970-20192019年中國美國人均乘機次數對比年中國美國人均乘機次數對比 圖表：過去近圖表：過去近5050年美國人均乘機次數及復合增速情況年美國人均乘機次數及復合增速情況 0.80 2.80 0.47 0.000.501.001.502.002.503.0019701972197419761978

24、19801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018美國人均乘機次數中國人均乘機次數0.80 1.30 1.86 2.36 2.33 2.80 6.1%4.6%3.7%0.8%2.8%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%0.000.501.001.502.002.503.00197019801990200020102019期初人均乘機次數未來10年航空量復合增速(%)2.2 2.2 總量：航空出行還在成長期的上半場總量：航空出行還在成長期的上半場我們認為，如果

25、出現機票價格下跌，則有希望提升短期航空增長的斜率我們認為，如果出現機票價格下跌，則有希望提升短期航空增長的斜率。如果出現航空公司成本費用端的下降導致的機票價格下跌，航空公司利潤則有希望超預期（假設成本費用的下降，一部分用于降低票價來刺激需求，一部分用于增厚單位旅客的利潤）。以油價出現大幅下跌的以油價出現大幅下跌的2014/20152014/2015年為例年為例，航司客公里收益負增長推動航空需求增速提升，扣油后單位票價（客公里收益-客公里平均燃油成本）正增長，總需求和單位需求平均利潤共同推動業績高增長。15圖表：圖表：20142014-20162016年單月布倫特原油價格變化趨勢（單位：美元）年

26、單月布倫特原油價格變化趨勢（單位：美元）圖表：圖表：20132013-20192019年中國國航扣油后客公里收益變化趨勢（單位：元）年中國國航扣油后客公里收益變化趨勢（單位：元）0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.001月2月3月4月5月6月7月8月 9月10月 11月 12月2014201520160.340.350.360.370.380.390.400.410.420.432013201420152016201720182019 2.2 2.2 總量：航空出行還在成長期的上半場總量：航空出行還在成長期的上半場總量預測的結論：我們預計總量預測的結論：我們預計

27、20192019-20272027年航空客運周轉量復合增速為年航空客運周轉量復合增速為7.5%7.5%。假設：2022-2027年總人口和2021年基本持平，增速按照0%測算。假設：2019-2027年人均乘機次數每年增加0.04次，2027年達到0.8次；2019-2027年平均飛行距離每年增長0.5%。假設：2022年、2023年人均可支配收入增速為3%、8%，此后年均增速為5.5%。16圖表：預計2019-2027年中國航空客運周轉量復合增速為7.5%201520152016201620172017201820182019201920202020202120212022E2022E202

28、3E2023E2024E2024E2025E2025E2026E2026E2027E2027E總人口（萬人）總人口（萬人）138326 139232 140011 140541 141008 141212 141260 141260 141260 141260 141260 141260 141260 同比（同比（%）0.65%0.56%0.38%0.33%0.14%0.03%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%民航客運量（萬人）民航客運量（萬人）43618 48796 55156 61000 65993 71737 77412 83062 88713 94363 10

29、0013 105664 113008 人均乘機次數人均乘機次數0.32 0.35 0.39 0.43 0.47 0.51 0.55 0.59 0.63 0.67 0.71 0.75 0.80 平均距離（公里）平均距離（公里）1669.62 1716.97 1724.74 1756.00 1773.72 1782.59 1791.50 1800.46 1809.46 1818.51 1827.60 1836.74 1845.92 同比（同比（%）2.8%0.5%1.8%1.0%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%0.5%客運周轉量（億人公里）客運周轉量（億人公里）7282.5

30、5 8378.13 9513.00 10711.60 11705.30 12787.74 13868.31 14954.98 16052.18 17159.97 18278.43 19407.66 20860.39 同比（同比（%）15.0%13.5%12.6%9.3%9.2%8.5%7.8%7.3%6.9%6.5%6.2%7.5%人均可支配收入（元）人均可支配收入（元）21966 23821 25974 28228 30733 32189 35128 36182 39076 41226 43493 45885 48409 同比（同比（%）8.4%9.0%8.7%8.9%4.7%9.1%3.0

31、%8.0%5.5%5.5%5.5%5.5%注：從注：從20202020年起到疫情影響完全消退前，航空需求預測數據僅指當期經濟需求下的內生需求年起到疫情影響完全消退前，航空需求預測數據僅指當期經濟需求下的內生需求，當期真實的需求情況還需要看疫情影響程度。2.3 2.3 結構：季度間需求波動將逐步縮小結構：季度間需求波動將逐步縮小由于春節、暑運的存在，國內航空出行需求端同樣存在明顯淡旺季，Q1、Q3屬于旺季。對于航空公司而言，短期供給端是偏剛性的。旺季時客座率沒有壓力，票價和凈利率相對較高。淡季時客座率有壓力，為了將客座率保持在合理水平，航司需要票價的下調，因此淡季票價和凈利率相對較低。1774.

32、0076.0078.0080.0082.0084.0086.001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019圖表：中國國航單月客座率（圖表：中國國航單月客座率（%）8.3%2.6%9.0%1.2%8.4%1.3%9.6%-1.1%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%Q1Q2Q3Q420182019圖表：中國國航單季度歸母凈利率（圖表：中國國航單季度歸母凈利率（%）2.3 2.3 結構：季度間需求波動將逐步縮小結構：季度間需求波動將逐步縮小人口結構的變化人口結構的變化：未來10年，1962-1973年這一波出生人口高峰期的將陸續

33、進入退休生活。我們認為，這一代人既沒有錯過高等教育，又完美趕上了改革開放的紅利，意味著整體旅游消費能力比較強。這部分群體在退休后的生活，完全可以在淡季從容出游，意味著航空公司在Q2、Q4客座率有希望向Q1、Q3看齊，即使Q2、Q4保持正常淡季的價格，如果凈利率修復至前一個季度的一半，同樣也是非常大的彈性。1805001000150020002500300035001949195219551958196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021圖表：圖表：19491949-20

34、212021歷年出生人口數量（萬人）歷年出生人口數量（萬人）圖表：未來航司單季度凈利率展望（以國航為例）圖表：未來航司單季度凈利率展望（以國航為例）資料來源：華西證券研究所注：假設Q1Q3為18/19年單季度均值，Q2、Q4修復至前一個季度凈利率50%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%Q1EQ2EQ3EQ4E 2.3 2.3 結構：季度間需求波動將逐步縮小結構：季度間需求波動將逐步縮小以成熟市場的達美航空為例以成熟市場的達美航空為例，單季度之間凈利率的波動遠小于國內航空。我們認為，從需求側的解釋，其實是隨著人均可支配收入的提升，高頻率的休

35、閑旅游需求開始釋放，淡旺季之間需求差距縮小，對應航司四個季度之間的凈利率波動幅度縮小。195.49%8.70%10.98%9.49%6.97%11.51%11.90%9.61%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%Q1Q2Q3Q420182019圖表：圖表：20182018-20192019年達美航空各個季度凈利率情況（年達美航空各個季度凈利率情況（%）203 3公司的公司的：公司的比較優勢正在持續擴大：公司的比較優勢正在持續擴大 3.1 3.1 航空客運行業究竟靠什么取勝？航空客運行業究竟靠什么取勝？首先，與住宅市場類似，是由彼此既相互獨立、但

36、又存在一定重合的區域市場構成：首先，與住宅市場類似，是由彼此既相互獨立、但又存在一定重合的區域市場構成：對于國內航線市場，對于國內航線市場，機場所在地是其直接經濟腹地，僅周邊部分暫沒有機場的低線城市可能是兩個市場重合的部分。對于國際航線市場對于國際航線市場，中等以下飛行距離（比如3個小時飛行時間），與國內航線類似，兩個城市航空出行市場重合度不高。但對于長距離的飛行（比如跨大洲），龍頭機場極有可能憑借航班優勢而在本區域取得較高的市占率。21A A地航空出行市場地航空出行市場B B地航空出行市場地航空出行市場C C地航空出行市場地航空出行市場圖表：航空市場的特點圖表：航空市場的特點資料來源：華西證

37、券研究所A地航空需求A地航空供給當地經濟發展空域時刻跑道圖表：區域航空市場分析框架圖表：區域航空市場分析框架資料來源：華西證券研究所 3.1 3.1 航空客運行業究竟靠什么取勝？航空客運行業究竟靠什么取勝？其次，從旅客角度，“機票價格、起飛時間、準點率、體驗感”是其選擇航班的核心指標：其次，從旅客角度，“機票價格、起飛時間、準點率、體驗感”是其選擇航班的核心指標：在因公出行為主的時代在因公出行為主的時代，航空競爭的首要是供給能力航空競爭的首要是供給能力。由于費用可以報銷，旅客更在意的是起飛時間、準點率、體驗感，尤其能夠獲得好時刻的航司，在競爭中能夠取得比較優勢。在因私出行為主的時代在因私出行為

38、主的時代，航空競爭的首要是機票價格。航空競爭的首要是機票價格。2019年因私出行占比超過60%后，機票價格開始成為更多旅客選擇航班的第一重要指標，能夠提供較低價格機票的航司才能獲得市占率的持續提升。22圖表：影響旅客購買機票的主要核心指標圖表：影響旅客購買機票的主要核心指標資料來源：華西證券研究所預算機票價格起飛時間準點率體驗感31.4%32.5%32.9%35.1%9.3%9.7%10.1%11.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%2017201820192020全球（%）中國（%）圖表：全球與中國低成本航司在國內航線市場份額變化趨勢圖表

39、：全球與中國低成本航司在國內航線市場份額變化趨勢 3.2 3.2 高經營效率是低成本航司市占率提升的主因高經營效率是低成本航司市占率提升的主因高經營效率是低成本航司提供較低價格機票的基礎高經營效率是低成本航司提供較低價格機票的基礎。以2019年春秋航空營業成本為例，合計占比21%左右的折舊租賃等可以看作是完全固定成本，占比70%左右的起降費用、燃油成本、職工薪酬等可以看作是半固定成本（一旦決定執行該航班，起降費用、燃油成本、職工薪酬等邊際增加量與旅客增加量不是線性關系）。成本結構的特點，使得低成本航司需要單位產能在單位時間內運送更多旅客，才能獲得單位成本的比較優勢。橫向對比，中國低成本航司市場

40、份額還有很大提升空間。橫向對比，中國低成本航司市場份額還有很大提升空間。以2019為例，全球低成本航空的國內航線市場份額為32.9%，而我國低成本航空占國內航線市場份額為10.1%。23圖表：低成本航司競爭模式示意圖圖表：低成本航司競爭模式示意圖資料來源：華西證券研究所運送旅客量增加單位成本優化機票價格比較優勢15.4%4.6%1.5%31.8%18.5%18.9%2.1%7.3%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%圖表：圖表：20192019年春秋航空各項成本占比情況（年春秋航空各項成本占比情況（%）3.2 3.2 高經營效率是低成本航司市占率提升的主

41、因高經營效率是低成本航司市占率提升的主因以春秋航空為例，其超額利潤一部分來自飛機的高利用率以春秋航空為例，其超額利潤一部分來自飛機的高利用率。公司通過單一艙位的設置，使得單架飛機擁有更多的座位數。通過更加緊湊的航線排班和較少的貨運業務提高飛機過站時間，每天盡可能飛更多的航班。然后公司通過較低的價格策略吸引價格敏感性旅客，使得航班保持較高客座率。伴隨單架飛機每日運送旅客人次、單航班運送旅客人次的提升，公司的固定成本和半固定成本得到更好平攤，從而降低單位運營成本。單位運營成本降低后，為單位票價的下降提供基礎，從而使得公司的旅客周轉量獲得超額增速。24圖表：圖表：20152015-20192019年

42、春秋航空與中國國航旅客周轉量同比增速年春秋航空與中國國航旅客周轉量同比增速（%）圖表：圖表：20152015-20192019年春秋航空與中國國航客公里收入變化趨勢（單位：年春秋航空與中國國航客公里收入變化趨勢（單位：元）元）0.34 0.32 0.35 0.37 0.36 0.57 0.53 0.53 0.55 0.53 0.000.100.200.300.400.500.6020152016201720182019春秋航空（元）中國國航（元）21.4%11.7%22.2%14.7%14.4%11.0%9.6%6.9%9.8%5.6%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2

43、0152016201720182019春秋航空（%）中國國航（%）行業（%）3.2 3.2 高經營效率是低成本航司市占率提升的主因高經營效率是低成本航司市占率提升的主因春秋航空超額利潤的另一部分來自單位管理費用和銷售費用的比較優勢春秋航空超額利潤的另一部分來自單位管理費用和銷售費用的比較優勢。公司通過電子電商直銷為主要渠道來降低銷售費用率，通過第三方服務商在各地機場的資源與服務，盡可能降低日常管理費用。另一方面，在既定產能下，管理費用和銷售費用可以看作是一個相對固定值，公司單架飛機每日運送旅客人次越多，相當于對當期管理費用和銷售費用更好的平攤。25圖表：圖表：20142014-20192019

44、年春秋航空、中國國航的管理與銷售費用率合計（年春秋航空、中國國航的管理與銷售費用率合計（%）圖表：圖表：20142014-20192019年春秋航空與中國國航客公里營業成本（單位：元）年春秋航空與中國國航客公里營業成本（單位：元）0.34 0.29 0.30 0.32 0.34 0.33 0.57 0.49 0.46 0.50 0.52 0.49 0.000.100.200.300.400.500.60201420152016201720182019春秋航空中國國航4.7%5.3%5.3%5.0%4.3%3.8%10.2%9.3%8.4%8.6%8.1%8.5%0.0%2.0%4.0%6.0%

45、8.0%10.0%12.0%201420152016201720182019春秋航空中國國航 3.3 3.3 春秋航空已經是國內低成本航司的龍頭春秋航空已經是國內低成本航司的龍頭在3.1中，我們的結論是，在因私出行為主的時代，航空競爭的首要是機票價格。在3.2中，我們以春秋航空為例，論證了高飛機利用率以及自身管理的優化帶來的單位成本費用比較優勢，是低成本航司獲得超額利潤的主要原因。在在3.33.3中，我們將主要精力放在春秋航空在低成本航空這個賽道上領先優勢的討論中，我們將主要精力放在春秋航空在低成本航空這個賽道上領先優勢的討論。低成本航司的核心是盡可能提高單機飛機每日運送的旅客量，這其中的兩個

46、核心指標是：航空網絡。只有航空網絡具備一定基礎，緊湊航線排班才具備可行性?；跁r刻與航空網絡、飛機的關系，這個指標可以用機隊規模來表征；攬客能力。比如截止2021年末，春秋航空注冊會員數達到 5972萬名。26圖表：圖表：20182018-2022H12022H1春秋航空注冊會員數量變化趨勢（單位：萬人）春秋航空注冊會員數量變化趨勢（單位：萬人）圖表：國內主要低成本航空公司的機隊規模情況（單位：架）圖表：國內主要低成本航空公司的機隊規模情況（單位：架）117 55 52 38 23 020406080100120140春秋航空中聯航祥鵬航空西部航空九元航空3439 4257 5150 5972

47、 6302 0100020003000400050006000700020182019202020212022H1 3.3 3.3 春秋航空已經是國內低成本航司的龍頭春秋航空已經是國內低成本航司的龍頭我們以我們以20192019年的經營數據，也能夠驗證春秋航空的經營效率比較優勢年的經營數據，也能夠驗證春秋航空的經營效率比較優勢：2019年春秋航空單機創收15918萬元，比九元航空、中聯航高40%以上；2019年春秋航空單機創利1976萬元，比中聯航高60%左右；橫向對比國企背景的中聯航和九元航空，2019年兩家機隊分別為53架、20架，機型均為波音737系列。2019年九元航空單機創收比中聯航

48、高5%左右，但由于機隊規模的差距導致總體利用率不及中聯航，單機利潤只有202萬元，只有同期中聯航的16%。27圖表：圖表：20192019年三家低成本航司單架飛機創收及創利情況（單位：萬元）年三家低成本航司單架飛機創收及創利情況（單位：萬元）圖表：圖表：20192019年三家低成本航司營收及凈利潤情況（單位：億元）年三家低成本航司營收及凈利潤情況（單位：億元）148.0456.5722.4918.38 6.58 0.40 020406080100120140160春秋航空中聯航九元航空營業收入（億元）凈利潤（億元）15918 10674 11245 1976 1242 202 02000400

49、0600080001000012000140001600018000春秋航空中聯航九元航空單架營收（萬元）單架凈利潤（萬元）284 4中期維度：春秋航空的主要看點中期維度：春秋航空的主要看點 我們判斷，未來我們判斷，未來3 3-5 5年航空是由年航空是由主導的投資機會，業績彈性主要來自未來行業的供需差主導的投資機會，業績彈性主要來自未來行業的供需差。供給端供給端：以六家上市干線航司為例，根據2021年年報對未來3年飛機引進計劃的指引，2018-2024年這六年的飛機架數復合增速只有2.1%。需求端需求端：假設2022年人均可支配收入增速為3%、2023與2024年為8%、5.5%。假設2018

50、-2024年航空出行需求內生增速與同期人均可支配收入增速持平（6.5%），意味著供給增速明顯低于同期航空需求內生增速。29圖表：圖表：20152015-20242024年六家上市干線航司飛機架次變化趨勢年六家上市干線航司飛機架次變化趨勢 圖表：圖表：20132013-20242024年人均可支配收入變化趨勢年人均可支配收入變化趨勢4.1 4.1 行業層面的主要看點行業層面的主要看點0%2%4%6%8%10%12%050001000015000200002500030000350004000045000當年人均可支配收入(元）同比（%）-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%05001

51、0001500200025003000350020152016201720182019202020212022E2023E 2024E飛機架數增長（%）長期而言，航空出行滲透率提升的方向是從高線城市向低線城市。新冠疫情后，我們預計未來新冠疫情后，我們預計未來3 3-5 5年航空出行需求占比年航空出行需求占比結構將呈現反方向變化，即一二線城市（高票價市場需求）占比提升結構將呈現反方向變化，即一二線城市（高票價市場需求）占比提升。一方面，疫情后國內主要航司飛機引進速度大幅下降(詳細數據請參考P29），另一方面深圳、成都、上海等高線城市機場2019-2022年先后有新增產能，航司有動力將有限新增的運

52、力投放在高線城市。300.001.002.003.004.005.006.002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019圖表：圖表：20012001-20192019年上海人均乘機次數變化趨勢（次）年上海人均乘機次數變化趨勢（次）4.1 4.1 行業層面的主要看點行業層面的主要看點-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019上海城鎮人均

53、可支配收入增速浦東與虹橋機場旅客量增速圖表：上海浦東與虹橋機場旅客量增速、及同期城鎮人均可支配收入增速圖表：上海浦東與虹橋機場旅客量增速、及同期城鎮人均可支配收入增速 4.2 4.2 公司層面的主要看點公司層面的主要看點看點一：航空網絡質量的提高?？袋c一：航空網絡質量的提高。2020年疫情以來，三大航飛機增速降幅明顯，但2020年、2021年春秋航空依舊能夠保持10%左右增長。以2020年為例，6個干線上市航司合計僅增加12架飛機，其中春秋航空增加了9架。另一方面深圳、成都、上海等高線城市機場2019-2022年先后有新增產能，這時春秋航空就可以將新增飛機去搶占新增的高質量時刻，從而提升整個航

54、空網絡的質量。31圖表：圖表：20162016-20212021年六家上市干線航司飛機架次增速情況（單位：年六家上市干線航司飛機架次增速情況（單位：%）圖表：圖表：20162016-20212021年六家上市干線航司飛機架次增量情況（單位：架）年六家上市干線航司飛機架次增量情況（單位：架）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%201620172018201920202021春秋航空中國國航南方航空東方航空177319225-5121671410512910-500501001502002503003502016201720182019202020216家上市公司合計

55、增量春秋航空增量 4.2 4.2 公司層面的主要看點公司層面的主要看點看點二：隨著因私旅客占比的提升，春秋相較三大航票價的差值還有縮小的空間?？袋c二：隨著因私旅客占比的提升，春秋相較三大航票價的差值還有縮小的空間。因公航空旅客由于費用可以報銷，旅客更在意的是起飛時間、準點率、體驗感，機票價格的比較優勢很難對這部分旅客產生吸引力。但隨著因私出行旅客占比的提升，比如2004/2005年因公航空出行占比90%左右（對應因私出行占比只有10%左右），2019年因私航空出行占比已經超過60%，對機票價格相對敏感旅客群體的增速更快。以春秋航空與中國國航客公里收益的比值關系為以春秋航空與中國國航客公里收益的

56、比值關系為例，例，20132013年為年為61%61%，20192019年提升至年提升至68%68%。32圖表：圖表：20132013-20192019年春秋航空與中國國航客公里收益的比值關系（單位：年春秋航空與中國國航客公里收益的比值關系（單位：%）61%63%60%60%66%67%68%56%58%60%62%64%66%68%70%2013201420152016201720182019 335 5盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 5.1 5.1 盈利預測盈利預測營業收入核心假設營業收入核心假設：2022-2024年ASK同比增速分別為-20%、70%、15%，2024年飛機日利用

57、小時數基本恢復至疫情前；2022-2024年客座率為75%、90%、92%，考慮需求復蘇的情況，假設2024年客座率略高于2019年；2022-2024年客公里收入為0.33元、0.34元、0.36元，2024年恢復至2019年水平。營業成本核心假設營業成本核心假設：假設2022-2024年座公里營業成本為0.29元、0.30元、0.29元，假設2024年飛機日利用小時數基本恢復至疫情前，座公里營業成本略低于2019年。34圖表：2022-2024年春秋航空盈利預測的關鍵假設201820182019201920202020202120212022E2022E2023E2023E2024E202

58、4EASKASK（百萬座公里）百萬座公里）38965 38965 43707 43707 37842 37842 41481 41481 33185 33185 56415 56415 64877 64877 同比（同比（%）12.17%-13.42%9.62%-20.00%70.00%15.00%RPKRPK（百萬座公里）百萬座公里）34683 39690 30148 34376 24888 50773 59687 客座率（客座率（%）89.0%90.8%79.7%82.9%75.0%90.0%92.0%客公里收益（元）客公里收益（元）0.37 0.36 0.30 0.31 0.33 0.3

59、4 0.36 同比（同比（%）-1.4%-17.3%2.3%8.0%4.0%4.0%航空客運收入（百萬元）航空客運收入（百萬元）12726.92 14359.28 9019.13 10520.63 8226.58 17453.51 21338.27 其他收入（百萬元）其他收入（百萬元）387.12 444.24 353.79 337.48 411.33 523.61 640.15 營業收入合計（百萬元）營業收入合計（百萬元）13114.04 14803.52 9372.92 10858.11 8637.91 17977.11 21978.42 座公里營業成本（元）座公里營業成本（元）0.30

60、0.30 0.26 0.27 0.29 0.30 0.29 營業成本（百萬元）營業成本（百萬元）11844.40 13114.56 9975.72 11330.81 9517.88 16665.81 18974.02 5.2 5.2 投資建議投資建議我們預計春秋航空2022-2024年營收為86.38億元、179.77億元和219.78億元，歸母凈利潤分別為-9.80億元、15.72億元和30.12億元（EPS分別為-1.07元、1.72元和3.29元），對應2022年9月9日收盤價49.29元PE分別為-46.08倍、28.73倍和15.00倍。我們認為，長期看航空出行還在成長期的上半場，2

61、020年全球國內航線低成本航司市場份額為35.1%，中國國內航線低成本航司市場份額僅11.1%。作為國內低成本航司的龍頭，春秋航空將充分享受未來中國民航出行大眾化的紅利；中期看，假設2024年國內出行基本恢復正常，2025年出行需求恢復至內生增速水平，春秋航空機隊規模在145架左右。按照單機利潤3000萬元左右計算，則屆時春秋航空的歸母凈利潤將在40-45億元?？紤]公司長期成長性及中期業績彈性，首首次覆蓋，給予“買入”評級次覆蓋，給予“買入”評級。35 盈利預測與估值盈利預測與估值財務摘要財務摘要2020A2020A2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024

62、E營業收入（百萬元）9,373 10,858 8,638 17,977 21,978 YoY（%）-36.7%15.8%-20.4%108.1%22.3%歸母凈利潤（百萬元）-588 39-980 1,572 3,012 YoY（%）-132.0%106.6%-2606.2%260.4%91.6%毛利率（%）-6.4%-4.4%-10.2%7.3%13.7%每股收益（元）-0.64 0.04-1.07 1.72 3.29 ROE-4.1%0.3%-7.8%11.2%17.6%市盈率-77.02 1,232.25-46.08 28.73 15.00 366 6風險提示風險提示 6 6 風險提示風

63、險提示37宏觀經濟增長不及預期宏觀經濟增長不及預期。人均可支配收入與消費傾向決定當期總體消費情況。如果宏觀經濟增長不及預期，航空出行需求將受到收入和消費傾向的雙殺。疫情再次出現反復疫情再次出現反復。尤其最近隔離政策調整為“7+3”后，市場交易的是防疫政策繼續寬松的預期。如果未來疫情再次出現較為嚴重的反復，則可能出現預期反向波動、進而造成股價較大幅度回調。油價大幅上漲或匯率大幅度貶值油價大幅上漲或匯率大幅度貶值。油價或匯率的波動，不僅直接影響航空公司成本費用項，還將間接影響航空出行需求。目前市場能夠看得清過去及未來幾年飛機增速大幅下降，對疫情后供需關系改善帶來的航空高景氣度周期有較強預期。如果屆

64、時油價大幅上漲或匯率大幅度貶值，雖然不會改變航空出行板塊景氣向上的方向，但依舊有可能使得景氣向上的幅度不及預期。38 財務報表和主要財務比率財務報表和主要財務比率利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E營業總收入10,858 8,638 17,977 21,978 凈利潤37-980 1,572 3,012 YoY(%)15.8%-20.4%108.1%22.3%折舊和攤銷2,216 1,316 1,51

65、1 1,661 營業成本11,331 9,518 16,666 18,974 營運資金變動-744 192 111 813 營業稅金及附加21 17 36 44 經營活動現金流1,684 739 3,405 5,697 銷售費用219 259 360 440 資本開支-6,190-1,500-2,500-2,500 管理費用204 173 324 396 投資-2 0 0 0 財務費用287-6 1 10 投資活動現金流-5,963-1,500-2,500-2,500 研發費用119 86 180 220 股權募資0-266 0 0 資產減值損失0 0 0 0 債務募資1,739 1,000-

66、1,000-2,000 投資收益-1 0 0 0 籌資活動現金流2,320 522-1,212-2,212 營業利潤6-891 1,850 3,544 現金凈流量-2,011-239-307 985 營業外收支10 0 0 0 主要財務指標主要財務指標2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E利潤總額16-891 1,850 3,544 成長能力成長能力（%）所得稅-21 89 277 532 營業收入增長率15.8%-20.4%108.1%22.3%凈利潤37-980 1,572 3,012 凈利潤增長率106.6%-2606.2%260.4%91.6%

67、歸屬于母公司凈利潤39-980 1,572 3,012 盈利能力盈利能力（%）YoY(%)106.6%-2606.2%260.4%91.6%毛利率-4.4%-10.2%7.3%13.7%每股收益0.04-1.07 1.72 3.29 凈利潤率0.4%-11.3%8.7%13.7%資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2021A2021A2022E2022E2023E2023E2024E2024E總資產收益率ROA0.1%-2.6%3.9%7.4%貨幣資金7,260 7,021 6,715 7,700 凈資產收益率ROE0.3%-7.8%11.2%17.6%預付款項292 190 500 56

68、9 償債能力償債能力（%）存貨213 104 452 181 流動比率0.90 0.85 0.84 0.85 其他流動資產948 443 1,882 844 速動比率0.82 0.79 0.73 0.76 流動資產合計8,714 7,759 9,549 9,294 現金比率0.75 0.77 0.59 0.70 長期股權投資5 5 5 5 資產負債率64.1%66.7%65.1%58.2%固定資產16,565 17,249 18,739 20,078 經營效率經營效率（%）無形資產782 782 782 782 總資產周轉率0.31 0.23 0.46 0.54 非流動資產合計29,606 2

69、9,791 30,780 31,620 每股指標每股指標（元元）資產合計38,320 37,550 40,329 40,914 每股收益0.04-1.07 1.72 3.29 短期借款4,234 4,234 4,234 4,234 每股凈資產15.00 13.64 15.36 18.64 應付賬款及票據667 497 1,540 779 每股經營現金流1.84 0.81 3.72 6.22 其他流動負債4,774 4,420 5,584 5,918 每股股利0.00 0.00 0.00 0.00 流動負債合計9,675 9,151 11,358 10,930 估值分析估值分析長期借款9,472

70、 10,472 9,472 7,472 PE1,232.25-46.08 28.73 15.00 其他長期負債5,427 5,427 5,427 5,427 PB3.79 3.61 3.21 2.64 非流動負債合計14,898 15,898 14,898 12,898 負債合計24,573 25,049 26,256 23,829 股本916 911 911 911 少數股東權益0 0 0 0 股東權益合計13,747 12,501 14,073 17,085 負債和股東權益合計38,320 37,550 40,329 40,914 39分析師與研究助理簡介分析師與研究助理簡介 游道柱：游道

71、柱：華西證券研究所交運行業首席分析師。11年實業、賣方和買方的復合經歷（6年實業、3年賣方、2年買方），曾就職于申萬宏源證券研究所，所在團隊曾獲新財富入圍、水晶球第一等獎項。具備消費互聯網、食品飲料、家電、免稅等多個行業的研究體會，擅長從底層商業邏輯出發、以及跨行業比較的視角去推演行業和公司未來的發展趨勢。目前重點覆蓋快遞、航空、機場、免稅、化工物流、供應鏈等。分析師承諾分析師承諾作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求客觀、公正，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。

72、評級說明評級說明公司評級標準公司評級標準投資評級投資評級說明說明以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內公司個月內公司股價相對上證指數的漲跌幅為基股價相對上證指數的漲跌幅為基準。準。買入分析師預測在此期間股價相對強于上證指數達到或超過15%增持分析師預測在此期間股價相對強于上證指數在5%15%之間中性分析師預測在此期間股價相對上證指數在-5%5%之間減持分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數5%15%之間賣出分析師預測在此期間股價相對弱于上證指數達到或超過15%行業評級標準行業評級標準以報告發布日后的以報告發布日后的6 6個月內行業個月內行業指數的漲跌幅為基準。指數的漲跌幅為基準。推薦分析師預測在此期間行業指數相對強于上證指數達到或超過10%中性分析師預測在此期間行業指數相對上證指數在-10%10%之間回避分析師預測在此期間行業指數相對弱于上證指數達到或超過10%華西證券研究所：華西證券研究所：地址：北京市西城區太平橋大街豐匯園11號豐匯時代大廈南座5層網址：http:/