【公司研究】春秋航空-低成本航司龍頭將率先走出陰霾-20200714[17頁].pdf

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1、 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 交通運輸交通運輸 | 航空航空 強烈推薦強烈推薦-A（維持維持） 春秋航空春秋航空 601021.SH 目標估值： 47 元 當前股價：39.59 元 2020年年07月月14日日 低成本航司龍頭將率先走出陰霾低成本航司龍頭將率先走出陰霾 基礎數據基礎數據 上證綜指 3443 總股本（萬股） 91646 已上市流通股（萬股） 91646 總市值（億元） 363 流通市值（億元） 363 每股凈資產（MRQ） 16.0 ROE（TTM） 7.8 資產負債率 51.3% 主要股東 上海春秋國際旅行社 集團 有限公司 主要股東持股比例 54.9

2、8% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 4 -10 -13 相對表現 -17 -25 -40 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 1、 春秋航空（601021）國際線 需求旺盛，Q3 業績略超預期 2019-10-31 2、 春秋航空（601021）LCC 先 行者，沙漠里的一朵花2019-09-09 3、 春秋航空（601021）業績持 續增長，穿越低迷周期2019-08-30 投資建議：投資建議：春秋航空堅守低成本經營攻略，公司單位成本最低，抵抗疫情沖擊能 力強，有望率先走出陰霾。從估值角度來看，春秋以近優秀的成本控制使其業績 免于周期性波動，因此消費屬性增強

3、。中長期來看，低成本航空市場正快速增長， 我們認為春秋航空的合理 PE 區間為 25-30 x。我們給予公司 21 年 25xPE，目標 價 47 元，維持“強烈推薦-A”評級。 新冠疫情對國內沖擊減弱，民航市場迎來復蘇新冠疫情對國內沖擊減弱，民航市場迎來復蘇。我國國內市場整體持續回暖， 地區、國際民航市場恢復緩慢。據民航局數據，6 月份全民航旅客運輸量恢復 至去年同期的 68%，2020 年上半年，全民航旅客運輸量共 1.47 億人次，為 去年同期的 46%。6 月份我國航空業虧損 76.2 億元，但較我國民航業的至暗 時刻（2 月份）減虧 170 億元，較 5 月減虧 38 億元。 上市航

4、司中春秋航空率先復蘇， 業績環比改善明顯上市航司中春秋航空率先復蘇， 業績環比改善明顯。 五月份春秋航空整體 ASK 恢復至去年同期的 76%，客座率恢復至 75.5%，業績環比改善明顯，復蘇進 度超越可比航司；其中國內線 ASK 同比實現 14%的增長，客座率提升至 75.8%。我們認為，春秋航空國內線的率先復蘇主要取決以下三點：1）“保 邊策略”下，春秋航空的低運營成本能夠盡量維持執飛航班的正邊際貢獻率。 2）春秋航空現金流管控較好，有充足的現金流支撐業績復蘇。3）強有力的 促銷策略：春秋航空能夠積極主動地抓住需求復蘇的機遇。 總體來看，疫情發展情況仍然是影響今年航空業供需的核心因素?？傮w

5、來看，疫情發展情況仍然是影響今年航空業供需的核心因素。由于國際 疫情的不可控性，站在目前時點對短期的任何預測都有較大難度。但我們仍 然認為，疫情的反復與發酵只影響我國航空業整體復蘇的節奏而不影響趨勢。 雖然疫情可能永久消解了部分公商務出行需求，但因私出行需求未來仍然強 勁。拉長時間線，從未來 3-5 年的時間維度來看，低成本航空市場潛力仍然較 大。同時，疫情下航空業中期供給的緊縮也將使得未來低成本航空市場步入 景氣周期。 在疫情下，春秋航空充分顯示出自身的競爭優勢，國內航班恢復在上市航司 中最快。但是目前國際疫情形勢仍然嚴峻，這使得春秋航空整體業績釋放滯但是目前國際疫情形勢仍然嚴峻，這使得春秋

6、航空整體業績釋放滯 后。后。經過測算，我們預計春秋航空 2020-2022 年營業收入分別為 94.8 億（同 比-36%），140 億（同比+48%），165.6 億（同比+18.2%）；歸母凈利潤 分別為 2.07 億、17.25 億、23.62 億元；EPS 分別為 0.23 元、1.88 元、2.58 元，對應當前股價 PE 為 175、21、15.4x。 風險提示：風險提示：疫情擴散超預期疫情擴散超預期、宏觀經濟下滑、油價大幅上漲宏觀經濟下滑、油價大幅上漲。 蘇寶亮蘇寶亮 S1090519010004 王西典王西典 S1090519030004 研究助理 肖欣晨肖欣晨 021-684

7、07569 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 13114 14804 9477 14003 16555 同比增長 20% 13% -36% 48% 18% 營業利潤(百萬元) 1918 2311 204 2150 2980 同比增長 20% 20% -91% 952% 39% 凈利潤(百萬元) 1503 1841 207 1725 2362 同比增長 19% 23% -89% 732% 37% 每股收益(元) 1.64 2.01 0.23 1.88 2.58 PE 24.2 19.7 175.0 21.0

8、 15.4 PB 2.7 2.4 2.4 2.2 1.9 資料來源：公司數據、招商證券 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 Jul/19Nov/19Feb/20Jun/20 (%)春秋航空滬深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目錄 一、新冠疫情沖擊民航業，春秋航空率先復蘇 . 4 1. 新冠疫情對國內沖擊減弱，民航市場迎來復蘇 . 4 2. 上市航司經營恢復情況對比，春秋航空數據亮眼. 6 3. 國際線雖然承壓，但日韓泰疫情控制相對較好 . 8 二、中長期來看，低成本航空市場潛力較大 . 10 1. 需求端：低成本航空滲透率仍有提升空間 . 10 2. 供給端：運力

9、擴張受限，行業整合利好頭部航司. 11 三、盈利預測與投資建議 . 13 四、風險提示 . 14 圖表目錄 圖 1：我國新冠肺炎單日新增人次 . 4 圖 2：全球及部分國家新冠肺炎單日新增人次 . 4 圖 3：五、六、七月國內航司國際航班計劃數量 . 4 圖 4： 北京第二波疫情時間軸 . 5 圖 5：2020 年我國全民航旅客運輸量及同比 . 5 圖 6：2020 年我國全民航利潤情況 . 5 圖 7：我國全民航月度國內、國際、地區 RPK 及同比 . 6 圖 8：我國全民航月度客座率（%）及同比 . 6 圖 9：上市航司月度 ASK 增速對比 . 6 圖 10：上市航司月度 RPK 增速對

10、比 . 6 圖 11：上市航司月度客座率對比 . 6 圖 12: 五家上市航司 2019 年單位成本及單位變動成本對比（元/座公里） . 7 圖 13：多航司五年經營性現金流對比（單位：億元） . 7 圖 14：多航司五年期末現金流余額對比（單位：億元） . 7 圖 15: 多航司資產負債率對比 . 8 圖 16: 春秋航空促銷策略一覽 . 8 圖 17：2020 年日韓泰新冠疫情新增確診病例數 . 9 圖 18：春秋航空國際航線每周航班數（19 年冬春航季） . 9 圖 19：春秋航空日韓泰航線占比國際航線情況 . 9 oPrOpPqPpQoMwOqPmQpQsRbRcM7NsQoOpNoO

11、jMqQpQkPpOqN7NqQyQxNqNmRNZnOoN 公司研究公司研究 Page 3 圖 20：低成本航空國內航線市場份額變化對比 . 10 圖 21：低成本航空國際航線市場份額變化對比 . 10 圖 22：上市航司 2020 年 1-5 月飛機引進情況 . 11 圖 23：新冠疫情下全局破產航司概況 . 12 圖 24：春秋航空歷史 PE Band . 15 圖 25：春秋航空歷史 PB Band . 15 表 1：疫情期間春秋航空融資舉措 . 8 表 2：各地區機場旅客吞吐量及增速 . 11 表 3：經營數據預測 . 13 表 4：盈利預測簡表 . 14 附：財務預測表 . 16

12、公司研究公司研究 Page 4 一、新冠疫情沖擊民航業，春秋航空率先復蘇 1. 新冠疫情對國內沖擊減弱，民航市場迎來復蘇 國內疫情基本好轉，國外疫情面臨再次惡化的困境國內疫情基本好轉，國外疫情面臨再次惡化的困境。年初爆發的新冠疫情對全球航空業 帶來了較大沖擊，但對比來看，我國國內疫情控制較好。3 月 18 日武漢新增病例首次 為零，隨后大部分時間本土新增病例維持在 10 人次以內，5 月 1 日全國 31 省市區均解 除一級響應。然而國外疫情擴散仍然迅速，美國、俄羅斯、英國、意大利、伊朗、法國、 德國等多個地區確診人數超萬人，全球供應鏈受到嚴重影響，其中美國、巴西等地疫情 可能出現再次惡化的情

13、形，美國 7 月 10 日單日新增超過 7 萬人，巴西單日新增超過 4 萬人， 仍然值得警惕。 截至北京時間 7 月 11 日 24 時， 全球累計確診人數超 1250 萬人， 現存確診 518 萬人。 圖圖 1：我國我國新冠肺炎新冠肺炎單日新增人次單日新增人次 圖圖 2：全球全球及部分國家新冠肺炎單日新增人次及部分國家新冠肺炎單日新增人次 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 目前我國防疫重點仍然是嚴防境外輸入， 上市航司國際航班仍然受到明顯限制。目前我國防疫重點仍然是嚴防境外輸入， 上市航司國際航班仍然受到明顯限制。 民航局 自 2020 年 6 月 8 日發布新版“

14、五個一政策” ，針對中外航司發布了獎勵和熔斷措施： 若航空公司同一航線航班， 入境后核酸檢測結果為陽性的旅客人數連續 3 周為 0 的， 可 在航線經營許可規定的航班量范圍內增加每周 1 班， 最多達到每周 2 班； 若一個航班陽 性人數大于等于 5 人，取消一周的航班飛行；若陽性人數大于等于十人，取消四周的航 班飛行。至今，民航局共發出四份熔斷指令，其中三份針對國內航空公司（南航、四川 航空、國航） ，一份針對國外航空公司（孟加拉優速航空） 。 圖圖 3：五、六、七五、六、七月國內航司國際航班計劃數量月國內航司國際航班計劃數量 資料來源：公司公告、招商證券 0 20 40 60 80 100

15、 120 140 3/4 3/11 3/18 3/25 4/1 4/8 4/15 4/22 4/29 5/6 5/13 5/20 5/27 6/3 6/10 6/17 6/24 7/1 7/8 本土病例境外輸入 0 30,000 60,000 90,000 120,000 150,000 180,000 210,000 240,000 3/1 3/8 3/15 3/22 3/29 4/5 4/12 4/19 4/26 5/3 5/10 5/17 5/24 5/31 6/7 6/14 6/21 6/28 7/5 美國巴西全球 22 20 19 3 4 24 19 20 3 4 24 21 18

16、44 0 5 10 15 20 25 中國國航東方航空南方航空吉祥航空春秋航空 5月6月7月 公司研究公司研究 Page 5 北京疫情北京疫情有所反復有所反復，但總體可控，國內市場整體仍然延續向好趨勢但總體可控，國內市場整體仍然延續向好趨勢。北京新發地 6 月 11 日終結了北京 56 天的無新增病例的記錄，新增了一例確診病例，其后累計了超 300 例病例，疫情發生了區域性的反復。雖然北京疫情有所反復，但是國家迅速控制，7 月 5 日起連續多日無新增病例，國內航空市場整體仍然延續向好趨勢。 圖圖 4： 北京第二波疫情時間軸北京第二波疫情時間軸 資料來源：北京日報、招商證券 我國國內市場整體持續

17、回暖， 地區、 國際民航市場我國國內市場整體持續回暖， 地區、 國際民航市場恢復緩慢恢復緩慢。 民航局最新披露數據顯示： 2020 年上半年，全民航旅客運輸量共 1.47 億人次，為去年同期的 46%。6 月份我國航 空業仍虧損 76.2 億元，但較我國民航業的至暗時刻（2 月份）虧損已大幅收窄，較 2 月減虧 170 億元，較 5 月減虧 38 億元?？傮w來看，我國民航市場中國內航線恢復情況 較好，預計全民航未來虧損額會隨之減小。 圖圖 5：2020 年年我國全民航我國全民航旅客運輸量旅客運輸量及同比及同比 圖圖 6：2020 年年我國全民航我國全民航利潤情況利潤情況 資料來源：民航局、民航

18、資源網、招商證券 資料來源：民航局、民航資源網、招商證券 -5% -85% -72% -69% -53% -42% -54% -90% -80% -70% -60% -50% -40% -30% -20% -10% 0% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 16000 全民航旅客運輸量：萬人同比增速 公司研究公司研究 Page 6 圖圖 7：我國我國全民航全民航月度國內、國際、地區月度國內、國際、地區 RPK 及同比及同比 圖圖 8：我國我國全民航全民航月度客座率月度客座率（%）及同比及同比 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券

19、 2. 上市航司經營恢復情況對比，春秋航空數據亮眼 從上市五家航司的數據來看，春秋航空恢復情況較好。從上市五家航司的數據來看，春秋航空恢復情況較好。四、五月份春秋航空的可用座公 里、收費客公里恢復速度領跑五家航空公司，四、五月份客座率恢復情況最佳。 圖圖 9：上市航司月度：上市航司月度 ASK 增速增速對比對比 圖圖 10：上市航司月度：上市航司月度 RPK 增速增速對比對比 資料來源：Wind、招商證券 資料來源：Wind、招商證券 圖圖 11：上市航司月度客座率上市航司月度客座率對比對比 資料來源：Wind、招商證券 650.6 109.2 218.1 243.3 -7% -85% -69

20、% -64% -100.00% -80.00% -60.00% -40.00% -20.00% 0.00% 20.00% 0 100 200 300 400 500 600 700 2020-012020-022020-032020-04 國內RPK國際RPK地區RPK 國內yoy國際yoy地區yoy 80.8 76.7 50.3 58.6 66.3 -45% -40% -35% -30% -25% -20% -15% -10% -5% 0% 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2019-122020-012020-022020-032020-04 客座率yoy（右軸）

21、17% -50%-36% -40%-24% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 40% 2020-012020-022020-032020-042020-05 南方航空中國國航東方航空 春秋航空吉祥航空 7% -66% -58% -53% -37% -100% -80% -60% -40% -20% 0% 20% 2020-012020-022020-032020-042020-05 南方航空中國國航東方航空 春秋航空吉祥航空 82.4% 63.7% 60.9% 70.7% 75.5% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 2020-012020-022020-03

22、2020-042020-05 南方航空中國國航東方航空 春秋航空吉祥航空 單位：億人公里 公司研究公司研究 Page 7 我們認為，我們認為， 春秋航空國春秋航空國內線內線的的率先復蘇率先復蘇取決取決其優秀的成本控制戰略、 良好的現金流管控、其優秀的成本控制戰略、 良好的現金流管控、 有效有效及時及時的促銷策略。的促銷策略。 “保邊策略”下，春秋航空的低運營成本能夠“保邊策略”下，春秋航空的低運營成本能夠盡量盡量維持執飛航班的正邊際貢獻率維持執飛航班的正邊際貢獻率。 在疫情期間，航空出行需求低迷，客座率一度降至 60%以下，多數航司采取“保 邊策略” （若一趟航班有邊際貢獻那么就能夠執飛）執行

23、航班計劃。春秋航空屬于 低成本航司， 2019 年，春秋航空單位 ASK 營業成本、單位 ASK 扣除折舊營業成 本均為五家航司中最低。因此，在“保邊策略”下，春秋航空能夠維持較高的機隊 運營效率。一旦需求恢復，春秋航空的業績將實現快速回升。 圖圖 12: 五家上市航司五家上市航司 2019 年年單位成本及單位變動成本對比單位成本及單位變動成本對比（元（元/座公里）座公里） 資料來源：Wind、招商證券 春秋航空現金流管控較好，有充足的春秋航空現金流管控較好，有充足的現金流現金流支撐業績復蘇支撐業績復蘇。 歷史上看，春秋航空保持著穩健偏保守的現金流策略，近 5 年來經營性現金流逐年 增長。在體

24、量遠小于三大航的情況下 2019 年期末現金流余額保持較高水平。同時 春秋航空近年來資產負債率較低， 杠桿水平較低， 應對極端風險能力較強。 疫情下， 春秋航空穩健的現金流策略、 較低的杠桿率、 良好的資信水平體現出較強的優越性， 有助于進一步獲取各種渠道的融資。 充足的現金流使得春秋航空在需求以及票價較 低時期仍然能夠支撐起航班量， 為后續新時刻的獲取以及航班量的復蘇奠定了堅實 的基礎。 圖圖 13：多多航司航司五年經營性現金流對比（單位：億元）五年經營性現金流對比（單位：億元） 圖圖 14：多多航司五年航司五年期末期末現金流現金流余額余額對比（單位：億元）對比（單位：億元） 資料來源：公司

25、公告、招商證券 資料來源：公司公告、招商證券 0.39 0.41 0.48 0.35 0.30 0.31 0.34 0.39 0.29 0.25 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 中國國航東方航空南方航空吉祥航空春秋航空 單位營業成本扣除折舊單位營業成本 16 20 257 318 243 2020 264 307 249 23 28 214 264 196 29 20 196 314 223 34 27 381383 290 0 50 100 150 200 250 300 350 400 450 春秋航空吉祥航空南方航空中國國航東方航空 2015201620172

26、0182019 31 9 53 71 91 47 15 47 68 17 42 19 71 56 46 48 14 72 68 6 75 13 18 89 14 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 春秋航空吉祥航空南方航空中國國航東方航空 20152016201720182019 公司研究公司研究 Page 8 圖圖 15: 多航司資產負債率對比多航司資產負債率對比 資料來源：公司公告、招商證券 表表 1：疫情期間春秋航空融資舉措疫情期間春秋航空融資舉措 序號序號 事項事項 國內國內 1 2 月 3 日獲得了招行、工行等銀行的貸款，有效緩解退票帶來的壓力。 2 3

27、、4、6 月初共發行三期超短期融資券，發行規?？傆?12 億元。 3 延期 3 個月以上支付經營租賃租金。 4 擬發行不超過 50 億元的公司債。 資料來源：公司公告、招商證券 強有力的促銷策略。強有力的促銷策略。除公司多年以來務實發展積累的優勢以外，此次疫情中春秋航 空全公司上下群策群力，采取多種手段進行促銷，極力捕捉航空出行需求，提升公 司業績。 圖圖 16: 春秋航空促銷策略一覽春秋航空促銷策略一覽 資料來源：公司官網等、招商證券 3. 國際線雖然承壓，但日韓泰疫情控制相對較好 國際市場日韓泰國際市場日韓泰航線航線有望率先復蘇：有望率先復蘇：目前國際疫情形勢仍然較為嚴峻，美國、巴西、印

28、度等地新增病例仍然呈迅速上升態勢。全球對比來看，日本、韓國、泰國的疫情防控措 施力度相對較強，7 月 1 日到 7 月 9 日，三國的平均每日新增確診病例數分別是 222 59% 63% 59% 50% 49% 40% 45% 50% 55% 60% 65% 70% 75% 80% 85% 春秋航空吉祥航空南方航空中國國航東方航空 20152016201720182019 公司研究公司研究 Page 9 個、54 個、3 個，整體情況優于國際平均水平。 圖圖 17：2020 年日韓泰新冠疫情新增確診病例數年日韓泰新冠疫情新增確診病例數 資料來源：Wind、招商證券 春秋航空春秋航空日韓泰航線在

29、國際航線中占比較大日韓泰航線在國際航線中占比較大：2019 冬春航季，春秋航空國際航線前 14 名中有 12 名是來往日本、韓國、泰國的航線，其中泰國的曼谷素萬那普和韓國的濟州 最受歡迎。同時，春秋航空 2019 冬春航季國際航線每周航班數總計 858 班，其中中國 來往日本、韓國和泰國的每周航班總數達 702 班，占比 81.8%。三國疫情的控制情況 相對較好，在新版“五個一”政策下，春秋航空有望獲得航班獎勵。 圖圖 18： 春秋航空國際航線每周航班數 （春秋航空國際航線每周航班數 （19 年冬春航季）年冬春航季） 圖圖 19：春秋春秋航空航空日韓泰航線占比國際航線情況日韓泰航線占比國際航線

30、情況 資料來源：pre-flight、招商證券 資料來源：pre-flight、招商證券 0 50,000 100,000 150,000 200,000 250,000 0 200 400 600 800 1,000 1,200 1,400 1/20 1/27 2/3 2/10 2/17 2/24 3/2 3/9 3/16 3/23 3/30 4/6 4/13 4/20 4/27 5/4 5/11 5/18 5/25 6/1 6/8 6/15 6/22 6/29 7/6 日本韓國泰國全球（右軸） 排序排序航線航線每周航班數每周航班數 1曼谷素萬那普-揚州泰州31 2濟州-上海浦東29 3曼谷

31、素萬那普-上海浦東21 4上海浦東-曼谷素萬那普21 5寧波櫟社-濟州18 6上海浦東-濟州18 7曼谷素萬那普-廣州白云18 8濟州-寧波櫟社16 9札幌新千歲-上海浦東14 10金邊波成東-深圳寶安14 11普吉-上海浦東14 12廣州白云-曼谷素萬那普14 13深圳寶安-金邊波成東14 14上海浦東-普吉14 17.2% 35.7% 28.9% 18.2% 來往韓國的航線來往日本的航線來往泰國的航線其他國際航線 公司研究公司研究 Page 10 二、中長期來看，低成本航空市場潛力較大 總體來看，疫情發展情況仍然是影響今年航空業供需的核心因素。由于國際疫情的不可 控性，站在目前時點對短期的

32、任何預測都有較大難度。但我們仍然認為，疫情的反復與 發酵只影響我國航空業整體復蘇的節奏而不影響趨勢。 雖然疫情可能永久消解了部分公 商務出行需求，但因私出行需求未來仍然強勁。拉長時間線，從未來 3-5 年的時間維度 來看，低成本航空市場潛力仍然較大。同時，疫情下航空業中期供給的緊縮也將使得未 來低成本航空市場步入景氣周期。 1. 需求端：低成本航空滲透率仍有提升空間 全球低成本航空市占率全球低成本航空市占率有有提升提升空間空間，特別是亞太地區，特別是亞太地區。 根據亞太航空中心數據顯示，過去 20 年全球低成本航空國內線市場份額由 24.7%增長 到 32.5%，國際線由 5.6%增長到 12

33、.7%。其中亞太地區國內線市場份額由 16.1%增長 到 28.8%，國際線市場份額由 3.7%增長到 7.9%。當前中國整體低成本航空份額不到中國整體低成本航空份額不到 10%，預計未來將以年均，預計未來將以年均 10%以上的速度增長以上的速度增長，截至 2030 年低成本航空市場份額有望 達到 20%-30%。 低成本航空的票價水平更滿足中西部地區人均 GDP 更低但正在突破 1 萬美元而產生的更快速增長的航空出行需求，與我國航空業滲透率提升的邏輯相契合。 同時，低成本航空也更滿足于宏觀經濟下行中，已有的高價值旅客的航空出行需求。 圖圖 20：低成本航空國內航線市場份額變化對比：低成本航空

34、國內航線市場份額變化對比 圖圖 21：低成本航空國際航線市場份額變化對比：低成本航空國際航線市場份額變化對比 資料來源：亞太航空中心、招商證券 資料來源：亞太航空中心、招商證券 隨著中西部地區發展加速，隨著中西部地區發展加速，下沉市場下沉市場航空需求得到支撐航空需求得到支撐 我國 19 年人均乘機次數僅為 0.47 次，遠低于美國（近 3 次） 。我們判斷未來城鎮化和 大眾化航空出行是需求增長的核心動力。未來三四線航空出行需求將崛起，低成本航空 滲透率有巨大提升空間。 我我國城鎮化進程加快， 中西部地區發展加速， 支撐二三四線航空需求。國城鎮化進程加快， 中西部地區發展加速， 支撐二三四線航空

35、需求。 從 1998 年到 2018 年，我國實現了常住人口城鎮化率從 33.35%到 59.58%的增長，目前我國城鎮人口已經 達到 83137 萬人。在這一進程中，受益于國家扶持政策、人才流動、科技創新以及地方 特色等因素，中西部城市實現加速化發展，人均可支配收入顯著增加，消費貢獻度隨之 提升。中西部地區居民消費結構與觀念也發生轉變。升學、旅游等出行需要、地理位置 的相對偏僻性以及航空出行的天然優勢等因素都將支撐中西部二三四線航空需求的增 長。 23.60% 24.7% 31.4% 32.5% 13.60% 16.1% 26.9% 28.8% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 3

36、0% 35% 2008200920172018 全球亞太地區 4.40% 5.6% 11.4% 12.7% 2.80% 3.7% 7.8%7.9% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 2008200920172018 全球亞太地區 公司研究公司研究 Page 11 分區域來看，近三年來中部地區旅客吞吐量增速最快；按城市類別來看，二三四線城市分區域來看，近三年來中部地區旅客吞吐量增速最快；按城市類別來看，二三四線城市 機場的旅客吞吐量機場的旅客吞吐量增速最快。分區域來看，增速最快。分區域來看，2019 年，中部地區機場旅客吞吐量增速顯 著，同比+10.8%，東部與東北地區機場的

37、旅客吞吐量增長 5-6%，西部地區旅客吞吐量 為 3.72 億人次,同比+8.3%。 按城市類別來看，按城市類別來看， 一線城市機場近 3 年旅客吞吐量保持 5-6% 的同比增速，而二三四線城市機場的旅客吞吐量保持 15%左右的同比增速。 表表 2：各地區機場旅客吞吐量及增速：各地區機場旅客吞吐量及增速 東部地區東部地區 東北地區東北地區 中部地區中部地區 西部地區西部地區 吞吐量 (億人次) yoy 吞吐量 (億人次) yoy 吞吐量 (億人次） yoy 吞吐量 （億人次） yoy 2014 4.61 8.73% 0.51 8.51% 0.83 12.16% 2.37 13.40% 2015

38、 5.02 8.89% 0.55 7.84% 0.90 8.43% 2.69 13.50% 2016 5.51 9.76% 0.62 12.73% 1.02 13.33% 3.01 11.90% 2017 6.14 11.43% 0.72 16.13% 1.22 19.61% 3.40 12.96% 2018 6.73 9.70% 0.79 9.70% 1.40 14.80% 3.72 9.40% 2019 7.10 5.40% 0.84 6.20% 1.56 10.8% 4.03 8.30% 資料來源：2013-2019 民航行業發展統計公報、招商證券 2. 供給端：運力擴張受限，行業整合利

39、好頭部航司 航司飛機運力收縮航司飛機運力收縮：疫情對飛機制造、航司經營均產生負面影響，目前我國上市航司飛 機引進處于停滯狀態，預計未來 1-2 年行業運力供給難以快速增長。因為飛機引進具有 滯后性，一旦明年或者后年航空業需求超預期復蘇，那么航司的單位客收水平將得到較 大改善。 截至 2020 年 5 月，國內航司中海南航空退出飛機 12 架，凈增長負值最大，而低成本 航空春秋航空是上市航司飛機引進中唯一有凈增長的航司，凈增飛機 3 架。 圖圖 22：上市航司：上市航司 2020 年年 1-5 月飛機引進情況月飛機引進情況 資料來源：公司公告、招商證券 全球多家航司倒閉全球多家航司倒閉，頭部航司將迎來集中度提升頭部航司將迎來集中度提升：由于航司重資產的特性，疫情爆發以 來，全球多家航空公司現金流持續惡化。各區域占據市場主導或領先地位的航空公司優 先獲得商業信貸與政府援助，但眾多中小型航空公司因缺乏外部籌資、補貼援助等，正 在被民航業巨大的固定與半固定成本拖垮， 有些面臨被大型航空公司合并甚至破產的風 險。 截至 2020 年 5 月 18 日，共有歐洲地區 5 家、北美地區 4 家、非洲地區 2 家、拉美地 區 2 家、亞太地區 1 家，共計 14 家航空公司提交破產計劃。 引進退出凈增長 中國國航699220 東方航空72312-1 南方航空8624