蔚來汽車-深度報告：1到10的階段站在規模效應的拐點-220913（38頁）.pdf

1、 證券研究報告證券研究報告 請務必閱讀正文之后第請務必閱讀正文之后第 37 頁起的免責條款和聲明頁起的免責條款和聲明 1 到到 10 的階段，站在規模效應的拐點的階段，站在規模效應的拐點 蔚來汽車（NIO.N,09866.HK）深度跟蹤報告2022.9.13 中信證券研究部中信證券研究部 核心觀點核心觀點 尹欣馳尹欣馳 汽車及零部件行業首席分析師 S1010519040002 李景濤李景濤 汽車及零部件行業聯席首席分析師 S1010520120003 李子俊李子俊 汽車及零部件 分析師 S1010521080002 王詩宸王詩宸 汽車及零部件 分析師 S1010522030006 武平樂武平樂

2、 汽車及零部件 對標燃油車競爭格局，蔚來所在的豪華車電動車市場穩態的集中度或更高，且對標燃油車競爭格局，蔚來所在的豪華車電動車市場穩態的集中度或更高，且受益于消費升級長期將持續擴容。公司今年推出的基于受益于消費升級長期將持續擴容。公司今年推出的基于 NT 2.0 平臺的平臺的 ET7、ES7、ET5 產品力相較于初代“產品力相較于初代“866”產品在能耗效率、智能座艙、智能駕駛”產品在能耗效率、智能座艙、智能駕駛等方面均有明顯提升，我們尤其看好等方面均有明顯提升，我們尤其看好 ET5 車型成為爆款。市場車型成為爆款。市場目前核心目前核心擔心蔚擔心蔚來的盈利能力，來的盈利能力，但但我們認為隨著第

3、二代車型周期開啟，公司進入到“產品力拉我們認為隨著第二代車型周期開啟，公司進入到“產品力拉動銷量”的新階段，規模效應拐點到來，動銷量”的新階段，規模效應拐點到來，毛利提升和費用攤薄加速毛利提升和費用攤薄加速。我們。我們認為認為蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）有望獲得價值重估）有望獲得價值重估，重申“買入”評級。，重申“買入”評級。行業：行業：豪華豪華電動車市場穩態的集中度或更高，受益于消費升級長期將持續擴容電動車市場穩態的集中度或更高，受益于消費升級長期將持續擴容。汽車消費升級是過去 5 年汽車市場重要的結構變化。1.總量方面總量方面，結合中汽協批發量數據和我們對車型價格統計

4、，2017-2021 年我國 35 萬元以上乘用車銷量從 122 萬提升 177 萬，占乘用車總銷量的比例從 5.05%提升至 9.02%。我們看好在消費升級的長期趨勢下，35 萬元以上價格帶繼續擴容。2.競爭格局方面競爭格局方面，回看過往數據，高價位區間的品牌，由于競品較少、集中度高，往往享受更少的競爭和更好的利潤，例如傳統燃油車領域 BBA（奔馳、寶馬、奧迪）占據主流豪華品牌銷量總和的 70%，盈利穩定程度好于中端、低端品牌。NT2.0 平臺平臺秀“技術”肌肉秀“技術”肌肉，ET5 有望成為豪華入門新爆款。有望成為豪華入門新爆款。NT2.0 平臺是 2022年蔚來推出的全新產品平臺，新車型

5、 ET7、ES7、ET5 和后續的新產品/改款產品都基于此平臺打造。相比“866”老產品（ES8、ES6、EC6）所在的 NT1.0平臺，新平臺運用了 NIO 最新的底盤、座艙、及輔助駕駛平臺化技術，能耗效率提升的同時駕駛體驗得以豐富。其中，座艙方面，頂級的聲學、車機、燈光系統打造“科技豪華”感，舒適與前衛并存；輔助駕駛方面，標配 NIO Adam超算平臺和 Aquila 超感系統，軟件開啟全棧自研，有助于快速功能迭代，提高輔助駕駛體驗的上限。ET5 上市之后獲得了極強的市場反饋，我們認為 ET5 將成為豪華車入門級產品的新爆款，穩態有望達到 1.21.3 萬輛/月（15 萬輛/年）。發展階段

6、經歷轉變：從創始初期“服務建立品牌”，到擴張期“產品力拉動銷發展階段經歷轉變：從創始初期“服務建立品牌”，到擴張期“產品力拉動銷量”。量”。當前市場擔憂的核心，是蔚來產品不夠走量、和運營成本較高的問題。對此我們認為，NT2.0 平臺產品（特別是 ET5）的上市走量有望逐漸打消市場的擔憂。我們認為公司銷量的驅動因素正在發生改變，在“0 到 1”的品牌創始初期，蔚來通過大幅超越同級別 BBA 等燃油車品牌的極致服務，獲得漣漪式的口碑傳播，擴大銷量范圍，但依靠口碑傳播范圍受限。但當前蔚來品牌實力已經初獲認可，在“從 1 到 10”的發展階段，蔚來將更多受益于技術提升、產品力提升帶來的銷量拉動，規模效

7、應將得到顯現。規模效應拐點規模效應拐點即將即將到來，看好蔚來到來，看好蔚來 2023Q42024 年實現單季扭虧為盈。年實現單季扭虧為盈。展望未來，我們認為除了上游電池原材料價格高位回落這一行業因素外，公司規模效應的拐點將要到來：1.產品端：產品端：“866”車型改款提價，疊加“775”新產品上市，將共同改善車型毛利率水平；2023 年隨著蔚來二工廠產能爬坡，車型毛利率將繼續提升。2.運營端：運營端：銷量銷量、保有量在保有量在 2022H2 開始開始隨新產品上市有望快隨新產品上市有望快速提升，線下門店運營效率改善速提升，線下門店運營效率改善，費用率，費用率將明顯攤薄將明顯攤??；此外我們對換電站

8、的此外我們對換電站的經經營營模型進行了測算，保有量提升疊加換電站建設增速平緩，補能模型進行了測算，保有量提升疊加換電站建設增速平緩，補能體系效率提升體系效率提升后后，換電站換電站成本成本對對利潤利潤的拖累減輕，的拖累減輕，獨特的換電補能體驗獨特的換電補能體驗將真正成為公司的競將真正成為公司的競爭優勢。爭優勢。我們認為公司在季度銷量達到我們認為公司在季度銷量達到 1214 萬輛萬輛（最早（最早 2023H22024 年）年）時有望實現盈虧平衡。時有望實現盈虧平衡。風險因素：風險因素：宏觀經濟增長放緩；汽車消費需求不及預期；新能源補貼退坡；新車上市節奏和銷量不及預期；終端競爭加??；智能化落地不及預

9、期。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 2 分析師 S1010522080002 聯系人：簡志鑫聯系人：簡志鑫 投資建議：投資建議：短期來看，新車型周期開啟拉動銷量增長，ET5 月內計劃開啟交付、有望成為爆款。中期來看，我們認為公司有望在新車型周期的推動下，于2023Q42024 年實現單季扭虧為盈。年實現單季扭虧為盈。長期來看，公司憑借優質服務、核心 NAD智能駕駛方案、BaaS 電池租用和快速換電的商業模式預計將持續受益。我們維持 2022/23/24 年公司銷量預測 15/30/50 萬輛。當前

10、蔚來年銷量區間與特斯拉20162018 年時較為接近（蔚來 2021/2022E 銷量分別為 9/15 萬輛，特斯拉20162018 年銷量分別為 7.6/10.1/24.5 萬輛），參考特斯拉 20162018 年年末市值/下一年收入比值均在 2.32.7 之間，我們給予蔚來 2023 年 2.5 倍 PS 的預測，維持美股（NIO.N）23 美元目標價（美元兌人民幣匯率為 6.97），維持“買入”評級，維持蔚來港股（09866.HK）181 港元目標價（美元兌港幣匯率為 7.85），維持“買入”評級。項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(億元

11、)163 361 554 1,100 1,756 營業收入增長率 YoY 108%122%53%98%60%GAAP 凈利潤(億元)-56-106-113-70 13 凈利潤增長率 YoY NA NA NA NA NA Non-GAAP 凈利潤（億元）-51-30-102-58 27 毛利率 11.5%18.9%NA NA NA PS（NIO.N）12.3 5.5 15.7%18.5%20.8%PE（NIO.N）NA NA 4.0 2.0 1.3 PB（NIO.N）7.4 5.8 NA NA 84.3 PS（09866.HK）12.8 5.8 9.6 13.6 12.6 PE（09866.HK

12、）NA NA 3.9 1.9 1.2 PB（09866.HK）7.6 6.0 NA NA 80.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為 2022 年 9 月 9 日收盤價，貨幣單位為人民幣，1 美元=6.97 人民幣，1 美元=7.85 港元 NIO NIO.N 評級評級 買入（維持）買入（維持）當前價 19.16美元 目標價 23美元 總股本 16.92億股-流通股本 15.44億股-總市值 162億美元-近三月日均成交額 10.29億美元-52周最高/最低價 11.67/44.27 美元-近1月絕對漲幅-3.8%-近6月絕對漲幅 19.2%-近12月絕對漲幅-39.5%-b

13、UpXfWbWsUjWsW9Y9PdN6MpNqQoMoMlOmMvMlOmNqM8OmMyRxNtOrQuOmPqQ 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 3 目錄目錄 轎車上市填補空白，轎車上市填補空白，ET5 有望成為豪華入門新爆款有望成為豪華入門新爆款.6 30 萬以上豪華車市場格局相對集中，中長期繼續受益于消費升級.6 ET7、ET5 新產品上市填補轎車產品空白，ES7 和改款 866 站穩 SUV 市場份額.7 三年磨一劍，三年磨一劍，NT2.0 底層技術升級，產品力升級底層技術升級，產品力

14、升級.14 電驅系統升級：能耗管理優勢盡顯.14 第二代座艙空間：駕乘體驗再升級.18 輔助駕駛：開啟全棧自研，硬件預埋，期待功能交付.21 從“服務構筑品牌”到“產品力驅動銷量”：銷量爆發來臨，規模效應拐點到來從“服務構筑品牌”到“產品力驅動銷量”：銷量爆發來臨，規模效應拐點到來.26 產品端：全新車型及 866 改款上市，改善車型毛利率水平.27 運營端：線下門店運營效率將提升，換電體系有望大幅減虧.28 風險風險因素因素 .32 投資建議投資建議 .33 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 4

15、插圖目錄插圖目錄 圖 1：2017-2021 年國內國產乘用車 35 萬元以上銷量.6 圖 2：20172021 年乘用車各價格帶銷量分布.6 圖 3：2021 年乘用車轎車車型銷量 CR3.7 圖 4：2021 年乘用車 SUV 車型銷量 CR3.7 圖 5：2021 年乘用車轎車品牌銷量 CR3.7 圖 6：2021 年乘用車 SUV 品牌銷量 CR3.7 圖 7：蔚小理車型上市時間和融資規模.8 圖 8：蔚來分車型月度銷量及預測.8 圖 9：蔚來 ET7 穩態年銷量預測和競品 2021 年批發銷量.9 圖 10：蔚來 ET5 穩態年銷量預測和競品 2021 年批發銷量.9 圖 11：20

16、21 年乘用車各車型分價格帶銷量分布.11 圖 12：蔚來 ES7 外觀.13 圖 13：蔚來 ES7 穩態銷量年銷量預測.13 圖 14：蔚來赤楊（alder）智能座艙系統.13 圖 15：蔚來電機拆解圖.15 圖 16：蔚來碳化硅模塊.15 圖 17：蔚來全域 PMW 控制算法.16 圖 18：蔚來汽車超低噪聲的系統協同設計.16 圖 19：蔚來 ET7 各車身部位對氣動阻力和續航里程的影響.17 圖 20：ET7 各車身部位對氣動阻力和續航里程影響程度.17 圖 21：全球量產車風阻系數.17 圖 22：蔚來 ET7 雪絨白內飾.18 圖 23：蔚來 ET5 苔原綠內飾.18 圖 24：

17、NIO Air AR Glasses.20 圖 25：蔚來 ET5 氛圍燈設計.20 圖 26：蔚來汽車輔助駕駛功能的發展之路與規劃.21 圖 27：特斯拉、蔚來、理想、小鵬輔助駕駛功能迭代梳理與規劃.22 圖 28：高精地圖對于 NOP 的意義.22 圖 29：針對中國高頻次進入匝道場景的 NOP 算法優化.22 圖 30：“42 號車庫”輔助駕駛橫評總分變化的對比.23 圖 31：“42 號車庫”輔助駕駛橫評中蔚來 ES6/EC6 的成績變化.23 圖 32：Adam 超算平臺.24 圖 33：Adam 超算平臺內部.24 圖 34：Aquila 超感系統.24 圖 35：高精度激光雷達.

18、24 圖 36：蔚來自動駕駛 NAD 簡介.25 圖 37：蔚來季度毛利率和汽車銷售業務毛利率.26 圖 38：蔚來換電站數量和其他業務毛利率.26 圖 39：2021 年 1 月-2022 年 6 月蔚來 866 車型銷量.27 圖 40：蔚來分車型月度銷量及預測.28 圖 41：蔚來 SG&A 和研發費用率.29 圖 42：蔚來 2020 年 1 月-2022 年 8 月月末換電站數量.30 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 5 圖 43：蔚來保有量與換電站數量及預測.30 圖 44：蔚來單個換

19、電站日均換電次數 VS 換電站數量、累計換電次數.31 表格目錄表格目錄 表 1：蔚來 ET7、ET5 及競品配置分析.9 表 2：蔚來 ES7 競品參數對比.12 表 3：第二代電驅平臺搭載車型 ET7、ET5 及同類產品基本參數對比.14 表 4：部分電動車智能座艙配置一覽.19 表 5：30 萬元以上價位新勢力、傳統豪華車型聲學系統配置.20 表 6：蔚來分車型年度銷量及預測.28 表 7：蔚來產能.28 表 8：蔚來銷售管理費用拆分.29 表 9：蔚來二代換電站單站成本模型.31 表 10：二代站單站盈利敏感性分析：換電次數和付費率.32 表 11：蔚來分車型年度銷量及預測.33 表

20、12：蔚來汽車核心經營指標預測.34 表 13：蔚來汽車盈利預測.34 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 6 轎車上市填補轎車上市填補空白，空白，ET5 有望成為有望成為豪華入門新爆款豪華入門新爆款 30 萬以上豪華車市場格局相對集中，中長期繼續受益于萬以上豪華車市場格局相對集中，中長期繼續受益于消費升級消費升級 蔚來定位豪華純電品牌，將受益于消費升級帶來的價格帶擴容、高價格帶蔚來定位豪華純電品牌，將受益于消費升級帶來的價格帶擴容、高價格帶良好的良好的競爭競爭格局。格局。蔚來品牌成立之初便定位豪華品

21、牌，從第一款車型 ES8 到即將交付的 ET5，定價均在 30 萬元以上。蔚來在不斷研發探索三電技術、智能駕駛等硬科技的同時，運營端以客戶體驗為核心，通過車主文化圈、BaaS+換電站為核心的極致補能體驗等差異化競爭策略，建立和維護豪華品牌形象。我們認為蔚來所在的豪華品牌價格帶，一方面將在消費升級的大趨勢下實現市場份額的不斷擴容，另一方面競爭格局相較于低端價格帶更好。具體而言：消費升級趨勢下，消費升級趨勢下，35 萬元以上價格帶萬元以上價格帶不斷擴容。不斷擴容。2017-2021 年國內國產乘用車 35 萬元以上價格帶車型銷量從 122 萬提升 177 萬，占國內乘用車總銷量的比例從 5.05%

22、提升至9.02%。我們看好消費升級趨勢下，35 萬元以上價格帶不斷擴容。圖 1：2017-2021 年國內國產乘用車 35 萬元以上銷量（萬輛）圖 2：20172021 年乘用車各價格帶銷量分布 資料來源：中汽協，Thinkercar，易車網，中信證券研究部 資料來源：中汽協，Thinkercar，易車網，中信證券研究部 30 萬元以上豪華品牌競爭格局優于中端和低端（萬元以上豪華品牌競爭格局優于中端和低端（10-30 萬元）萬元）價格帶。價格帶。以 5 萬為價格區間，分析 2021 年乘用車轎車和 SUV 各價格帶競爭格局。車型維度，我們發現 1030萬各價格區間轎車、SUV CR3 在 30

23、%35%，而隨著價格帶上升到 30 萬元以上，CR3 對應攀升到 40%以上。品牌維度，1030 萬各價格區間轎車、SUV CR3 在 35%40%，而30 萬元以上價格帶 CR3 提升到 40%以上。我們認為當前燃油車依然占主導的時代，低價位車型擁有更大的市場受眾，車企車型數量多、競爭激烈、集中度較低；而高價格豪華車的價格區間，車型競品數量較少、競爭相對較弱、集中度較高，頭部車企占據更大市場份額。1221541611721770%5%10%15%20%25%30%0501001502002017201820192020202135萬元以上銷量同比（%）0%20%40%60%80%100%20

24、17201820192020202110萬以下10-15萬15-20萬20-25萬25-35萬35萬以上 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 7 圖 3：2021 年乘用車轎車車型銷量 CR3 圖 4：2021 年乘用車 SUV 車型銷量 CR3 資料來源：中汽協，Thinkercar，易車網，中信證券研究部 資料來源：中汽協，Thinkercar，易車網，中信證券研究部 圖 5：2021 年乘用車轎車品牌銷量 CR3 圖 6：2021 年乘用車 SUV 品牌銷量 CR3 資料來源：中汽協，Think

25、ercar，易車網，中信證券研究部 資料來源：中汽協，Thinkercar，易車網，中信證券研究部 ET7、ET5 新產品新產品上市上市填補轎車產品空白，填補轎車產品空白，ES7 和改款和改款 866 站穩站穩 SUV 市場市場份額份額 2022 年蔚來推出第二代產品“年蔚來推出第二代產品“775”，相較于初代“”，相較于初代“866”車型產品力明顯提升?！避囆彤a品力明顯提升。蔚來首款車型 ES8 于 2018 年正式交付，第二款車 ES6 于 2019 年發布。此后受制于融資困難，公司的第二代純電平臺和產品數次推遲發布；2020 年發布的第三款車型 EC6 實際上并非全新車型，而是基于 ES

26、6 進行外形改造的小改款，在座艙硬件、輔助駕駛等方面的配置基本沿用了第一代車的方案。雖然 ES6、EC6 動力表現依舊出色，并且在電池包設計和續航提升方面進行了升級，但從全新車型的角度，ET7 上市前蔚來已經有 3 年沒有“全新”產品。2020 年 4 月合肥國資戰略投資以來，蔚來累計融資超過 500 億元。2022 年上市的ET7、ET5 和 ES7 是蔚來在 2020 年補充了融資彈藥后的第二代車型集體亮相。三款車型均基于 NT2.0 平臺打造，在座艙體驗、輔助駕駛能力上將相比老款 866 顯著提升。39%33%31%36%28%43%44%56%0%10%20%30%40%50%60%2

27、1%31%36%31%38%33%48%39%64%0%10%20%30%40%50%60%70%40%38%36%38%28%43%46%54%0%10%20%30%40%50%60%27%33%40%33%38%35%48%43%64%0%10%20%30%40%50%60%70%蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 8 圖 7：蔚小理車型上市時間和融資規模（億元人民幣）資料來源：各公司公告，各公司官網，企查查，中信證券研究部 銷量層面，銷量層面，775 車型今年車型今年 12 月合計月銷有望爬坡至

28、月合計月銷有望爬坡至 1.85 萬臺。萬臺。ET7 作為蔚來首款轎車，2022 年 3 月交付，歷經三個月爬坡后，6 月交付量達到 4,349 輛，我們認為 ET7 年內月銷有望達到 3,500 臺；ES7 作為定位 ES6 和 ES8 之間的一款車型，2022 年 8 月開始交付，我們預計今年 11、12 月份平均交付量有望達到 4,000 輛；ET5 將于 2022 年 9 月底開啟交付，公司目前在手訂單飽滿，12 月份有望爬坡至 1.1 萬輛。整體而言，我們預計775 車型年內月銷量有望超過 1.5 萬輛，達到 1.85 萬輛；2022 年 12 月公司新老車型總銷量有望達到 2.75

29、萬輛，同比增長約 162%。圖 8：蔚來分車型月度銷量及預測（輛）資料來源：蔚來公告，中信證券研究部預測 在轎車產品方面：在轎車產品方面：蔚來 ET7 于 2021 年上海車展首次亮相，ET5 于 NIO Day 2021 上正式發布，前者為蔚來首款轎車，售價 44.8-52.6 萬元，于今年 3 月 28 日如期交付；后者定位中端豪華轎跑，BAAS 模式下售價均為 25.8w，具備較強的吸引力，預計今年 9 月份開始交付。動力方面，ET7和ET5配備第二代高效電驅平臺，綜合功率分別達到480/360kW，05,00010,00015,00020,00025,00030,00012345678

30、9101112123456789E10E11E12E20212022866車型ET7ES7ET5 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 9 0-100km/h 加速時間分別為 3.9s/4.3s；智能方面，搭載蔚來自研的自動駕駛系統；超算平臺 Adam 搭載四顆英偉達 NVIDIA DRIVE Orin 芯片，算力高達 1016TOPS；超感系統Aquila 配備了 33 個高性能感知硬件。（1）蔚來蔚來 ET7：旗下首款轎車，售價旗下首款轎車，售價 44.8-52.6 萬元，延續高端調性。萬元，延續高

31、端調性。ET7 是蔚來首款轎車，去年 11 月 29 日首批生產線預生產車正式下線，今年 3 月 5 日開啟試駕，3 月28 日如期開始交付，延續豪華電動車的定位，價格區間為 44.8-52.6 萬元，BaaS 方案補貼前起售價 37.8 萬元。車身尺寸方面，ET7 長、寬、高達到 5101*1987*1509 毫米，軸距為 3060 毫米。我們維持 ET7 穩態月銷 3000-4000 輛的預測，對應年銷量 4 萬輛左右。（2）蔚來）蔚來 ET5：定位中端豪華轎跑，：定位中端豪華轎跑，BaaS 方案價格下探至方案價格下探至 25 萬區間。萬區間。ET5 亮相于NIO Day 2021，目前正

32、在預售期，公司預計于 2022 年 9 月開始交付。550/700km 續航版本售價分別為 32.8/38.6 萬元，BAAS 模式下售價均為 25.8 萬元，具備較強的吸引力。車身尺寸方面，ET7 長、寬、高分別為 4790*1960*1499 毫米，軸距 2888 毫米。ET5 所在價格區間為 2535 萬（考慮 BaaS 方案），該價格區間 2021 年轎車銷量為 80.9 萬輛，電動車滲透率約為 45.9%。我們上調 ET5 穩態月銷量預測至 1.21.3 萬輛（原預測 8 千輛），對應年銷量 15 萬輛左右。圖 9：蔚來 ET7 穩態年銷量預測和競品 2021 年批發銷量（萬輛）圖

33、10：蔚來 ET5 穩態年銷量預測和競品 2021 年批發銷量（萬輛）資料來源：中汽協，Thinkercar，中信證券研究部預測 資料來源：中汽協，Thinkercar，中信證券研究部預測 表 1：蔚來 ET7、ET5 及競品配置分析 蔚來蔚來 ET7 蔚來蔚來 ET5 寶馬寶馬 5 系系 寶馬寶馬 3 系系 特斯拉特斯拉 Model 3 外觀 基本參數 售價（萬）44.8-52.6 32.8-38.6 42.89-55.19 29.39-39.89 27.99-36.79 定位 中大型車 中型車 中大型車 中型車 中型轎車 尺寸（mm）5101*1987*1509 4790*1960*149

34、9 5106*1868*1500 4719*1827*1459 4694*1850*1443 軸距（mm）3060 2888 3105 2851 2875 電 池 容 量（kWh）75/100 75/100-55/76 續航（km）500/700 550/700-556/675 最大總功率480 360 135/185 115/135/190 194/357 15.014.913.510.64.03.41.9024681012141617.115.115.013.012.26.22.7024681012141618 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告20

35、22.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 10 蔚來蔚來 ET7 蔚來蔚來 ET5 寶馬寶馬 5 系系 寶馬寶馬 3 系系 特斯拉特斯拉 Model 3（kW）最 大 扭 矩（N m)850 700 290/350 250/300/400 340/690 電池類型 三元鋰+磷酸鐵鋰 三元鋰+磷酸鐵鋰-三元鋰+磷酸鐵鋰 驅動電機數 雙電機 雙電機 前置后驅/前置四驅 前置后驅/前置四驅 雙電機 風阻系數 0.208Cd 0.24Cd 0.22Cd 0.24Cd 0.23Cd 百公里加速 3.9s 4.3s 6.8s-8.6s 5.9s-9.0s 3.3-6.1s 百公里制動 33.5m

36、 33.9m-底盤 懸掛形式 前后五連桿 前后五連桿 前雙叉臂后多連桿 前雙節球后多連桿 前雙叉臂后多連桿 空懸 標配 無 無 無 無 智能座艙 智能芯片 高通驍龍 8155 高通驍龍 8155-特斯拉 HW 3.0 HUD 標配-選配 選配-中控（英寸）12.8 12.8 12.3 10.25 15 儀表（英寸）10.2 10.2 12.3 12.3 15 后排（英寸）6.6-音響系統 7.1.4 沉浸聲音響系統：杜比全景聲Dolby Atmos、23 揚聲器 7.1.4 沉浸聲音響系統：杜比全景聲Dolby Atmos、23 揚聲器 6-17揚聲器Harman/Kardon音響系統 6-1

37、6揚聲器Harman/Kardon音響系統 8/14 喇叭 輔助駕駛 芯片供應商 Orin Orin-特斯拉 FSD 算力 1,061 TOPS 1,061 TOPS-144 激光雷達 1 1-供應商 Innovusion Innovusion-攝像頭個數 11 11-8 毫米波雷達 5 5-1 超聲波雷達 12 12 12 8 12 其他傳感器 4 4-傳感器總數 33 33-21 資料來源：蔚來、寶馬、特斯拉公司官網，汽車之家，中信證券研究部 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 11 圖 11：2

38、021 年乘用車各車型分價格帶銷量分布（萬輛）資料來源：中汽協，Thinkercar，易車網，中信證券研究部 SVU 新產品方面：新產品方面：蔚來蔚來 ES7 正式發布，正式發布，系系基于基于 NT2.0 技術平臺打造的首款技術平臺打造的首款 SUV 車型。車型。2022 年 6 月 15日，蔚來 ES7 新車發布，是基于 NT2.0 技術平臺打造的新車型，定位大尺寸 5 座 SUV，介于 ES8 和 ES6 之間。蔚來 ES7 長/寬/高分別 4912*1987*1720 毫米，軸距 2960mm。動力方面，ES7 雙電機四驅布局，最大功率達到 480kW，總峰值扭矩 850Nm（相較于ES

39、6 對應的 435kW、610N Nm 均有所提升），0-100km/h 加速 3.9 秒。智能化方面，蔚來 ES7 搭載 33 個高性能感知硬件，ADAM 超算平臺搭載四顆英偉達 Drive Orin 芯片，算力高達 1016TOPS，全系標配 21 項安全與駕駛輔助功能。內飾方面，ES7 延續“第二起居室”設計理念，前后排空間同級別領先，搭載 AR/VR 技術、配置杜比全景聲和 7.1.4 沉浸 聲 音 響 系 統 的 PanoCinema 全 景 數 字 座 艙 豐 富 駕 乘 體 驗。售 價 方 面，ES7 75kWh/100kWh 版本售價分別為 46.8/52.6 萬元（2022

40、款 ES8、ES6 和 EC6 起售價分別為 49.6/38.6/39.6 萬元），BaaS 模式下售價為 39.8 萬元，于 2022 年 8 月 28 日正式交付。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 12 我們認為 ES7 是對蔚來現有 SUV 產品矩陣的重要補充，預計 ES7 穩態月均銷量有望達到4k 左右，年銷量達到 4.5 萬輛左右。表 2：蔚來 ES7 競品參數對比 蔚來蔚來 ES7 奧迪奧迪 e-tron 理想理想 ONE 理想理想 L9 外觀 基本參數 價格(萬元)46.8-54.8

41、54.68-64.88 34.98 45.98 定位 中大型 SUV 中大型 SUV 中大型 SUV 大型 SUV 尺寸（mm）4912*1987*1720 4901*1935*1640 5030*1960*1760 5200*1998*1800 軸距（mm）2960 2928 2935 3100 重量（kg）2361/2400 2625 2300 2520 電池容量（kWh）75/100 96.7 40.5 44.5 續航里程（km）485/620 465-500 188 215 最大總功率（kW）480 230 245 330 電池類型 三元鋰+磷酸鐵鋰/三元鋰電池/固態電池 三元鋰 三元

42、鋰電池 三元鋰電池 電機數 雙電機 雙電機 雙電機 雙電機 舒適/操控 零百加速（s）3.9 5.8 6.5 5.3 空氣懸架 標配 全系標配-/標配 天幕玻璃 可開啟全景天窗 可開啟全景天窗 可開啟全景天窗-/可開啟全景天窗 電動調節座椅 主副駕駛標配 主副駕駛標配 標配-/標配 智能座艙 芯片 高通驍龍 8155 三星 8nm TI Jacinto 6、高通驍龍820A 高通驍龍 8155 中控屏幕（英寸）12.8 8.6+10.1 16.2 雙 15.7 儀表屏幕（英寸）10.2 12.3 12.3-后排屏幕（英寸）6.6-15.7 其他屏幕-副駕娛樂屏 12.3 英寸、功能控制屏 10

43、.1 英寸 輔助駕駛交互屏 HUD 標配 選配-W-HUD 音響 7.1.4 沉浸聲音響系統：杜比全景聲 Dolby Atmos、23 揚聲器 10/16 喇叭 ASK+JVC:310W 獨立外放，12 揚聲器 7.3.4 全景聲音響布局:杜比全景聲 Dolby Atmos、21 揚聲器 輔助駕駛 芯片 英偉達 Drive Orin zFAS 地平線征程 3 英偉達 Orin-X 算力（TOPS）1,061 10 508 激光雷達 1 1-1 攝像頭個數 11 6 5 15 毫米波雷達 5 5 5 5 超聲波雷達 12 12 12 12 傳感器總數 33 24 22 32 資料來源：各公司官網

44、，汽車之家，中信證券研究部 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 13 圖 12：蔚來 ES7 外觀 圖 13：蔚來 ES7 穩態銷量年銷量預測（萬輛）資料來源：蔚來 ES7 發布會 資料來源：中汽協，Thinkercar，中信證券研究部預測 2022 款“款“866”車型”車型發布，并提供發布，并提供針對老款車型針對老款車型的的座艙升級套餐。座艙升級套餐。2022 年 6 月 14日，蔚來發布了 2022 款“866”車型（ES8、ES6 和 EC6）。與老款相比，2022 款車型搭載了基于高通 81

45、55 芯片的赤楊（alder）智能座艙系統，開機速度、軟件冷啟動速度提升；同時，人車交互系統 NOMI 能力加強，冷啟動速度、指令應答速度分別提升 38%、12%，語音識別錯誤率下降 28%。動力和智能化方面，新款 866 全系 0-100km/h 加速進入 4s（即5s），標配鋁合金車身，配備 25 項主動安全功能。此外，蔚來發布馬德拉紅配色的 ES8領航版，配有車型專屬壓印、專屬隕石鍍揚聲器罩蓋等元素。售價方面，2022 款 ES8、ES6 和 EC6 起售價分別為 49.6/38.6/39.6 萬元，相較于老款提升 1.8 萬元，ES8 領航版售價 59.8 萬起。同時，針對老款“866

46、”車型，蔚來還推出智能系統 alder 硬件升級、智能座艙升級包+5G 兩種升級套餐，價格分別為 9,600 元、12,600 元，6 月 30 日開啟服務預訂，7 月份開啟升級服務。我們認為 2022 款 886 車型在智能座艙、動力性能上均有所提升，在豪華純電 SUV 市場依然保持競爭力。圖 14：蔚來赤楊（alder）智能座艙系統 資料來源：蔚來 ES7 發布會 13.512.812.64.94.53.50246810121416 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 14 三年磨一劍，三年磨一劍

47、，NT2.0 底層技術升級，產品力升級底層技術升級，產品力升級 電驅系統升級：能耗管理優勢盡顯電驅系統升級：能耗管理優勢盡顯 堅持堅持電驅動系統全棧自研及制造電驅動系統全棧自研及制造，雙電機方案持續迭代。，雙電機方案持續迭代。蔚來堅持自研電驅系統，設立南京先進技術制造中心 XPT，負責電驅動系統和電池的研發與制造，技術路線方面采用前永磁同步電機、后感應異步電機的雙電機架構，在兩驅工況時永磁同步電機工作，能耗接近單電機車型；而在加速、脫困等四驅工況時兩臺電機合力輸出，發揮雙電機四驅優勢。蔚來于 2018 年 6 月推出 240kw 異步感應電機，2019 年 6 月研發成功 160kw 永磁同步

48、電機，2022Q1 推出第二代電驅系統并搭載于 ET7、ET5 和 ES7，其中，前永磁同步電機、后異步感應電機最大功率分別達到180/300kw，系統最大功率480kw，峰值扭矩850N m。表 3：第二代電驅平臺搭載車型 ET7、ET5 及同類產品基本參數對比 車型車型 蔚來蔚來 ET7 蔚來蔚來 ET5 蔚來蔚來 ES7 蔚來蔚來 ES6 蔚來蔚來 ES8 比亞迪漢比亞迪漢 EV 外觀 基本參數 售價（萬）44.80-52.60 32.80-38.60 46.8-54.8 35.67-54.14 47.60-62.40 26.98-32.98 定位 中大型車 中型車 中大型 SUV 中型

49、車 中大型 SUV 中大型車 尺寸（mm）5101*1987*1509 4790*1960*1499 4912*1987*1720 4850*1965*1758 5022*1962*1756 4980*1910*1495 軸距（mm）3060 2888 2960 2900 3010 2920 電機類型 前永磁同步，后交流異步 永磁同步 電動機總功率（kW）480 360 480 320/400 400 180-380 最大扭矩（Nm）850 700 500 610/725 725 350 前電動機最大功率 180 150 180 160 160 180 后電動機最大功率 300 210 300

50、 160/240 240 200 電 池 帶 電 量（kWh）75/100 75/100 75/100 75/100 75/100 76.9-85.4 續航里程（km）500/700 550/700 485/620 455-610 415/580 610/715 百公里電耗 15/14.3 13.6/14.3 15.5/16.1 16.7/16.4 18.1/17.2 12.6/11.9 整備質量（kg）2349/2749 2165/2185 2361/2381 2290/2310 2425/2445 1940-2250 官方1-100km/h 加速（s）3.8 4.3 3.9 4.7/5.6

51、 4.9 3.9/7.9 功率模塊 碳化硅 碳化硅 碳化硅 硅基 IGBT 硅基 IGBT 碳化硅 減速器速比 10.48 10.48 10.48 9.57 9.57-驅動電機數 雙電機 雙電機 雙電機 雙電機 雙電機 單電機/雙電機 資料來源：汽車之家，中信證券研究部 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 15 第二代電驅系統在硬件、算法端實現優化，加強電機效率、提升駕乘體驗。第二代電驅系統在硬件、算法端實現優化，加強電機效率、提升駕乘體驗。蔚來第二代電驅系統不僅功率大小相較于上一代電驅系統明顯提升，

52、而且通過使用碳化硅（SiC）模塊、優化電磁方案和減速器速比等技術提高功率密度和電機效率，并在算法層面采用“全域 PWM 控制”這一全工況開關控制策略，利用算法控制發揮硬件性能，實現不同工況下功耗、NVH 等多目標優化。在保持電驅系統體積、重量沒有明顯提升的前提下，蔚來第二代電驅系統峰值功率提升 20%，峰值扭矩提升 23%，減速器速比也從 9.57 優化至 10.48,功率密度超過了 2.04kW/kg。1.永磁同步電機采用碳化硅（永磁同步電機采用碳化硅（SiC）模塊）模塊。蔚來首次在電機控制器上應用來自安森美提供的碳化硅模塊，與傳統的硅基材料相比，碳化硅具有更寬的禁帶寬度、更高的導熱率、更高

53、的抗輻射能力、更大的電子飽和漂移速率等特性，可在同等體積下提升 30%以上的最大電流能力，且在寬電壓范圍下兼容性更佳。碳化硅模塊使 180kW 永磁同步電機綜合損耗降低了 4%-6%，綜合工況效率由 88%-89%提升到了 91.5%。圖 15：蔚來電機拆解圖 圖 16：蔚來碳化硅模塊 資料來源：蔚來官網 資料來源：蔚來官網 2.采用“全域采用“全域 PMW 控制”算法實現多目標優化?？刂啤彼惴▽崿F多目標優化。算法定義硬件，好的算法通過對硬件的“控制”和“調教”，挖掘硬件特性，進而實現各種功能。蔚來在第二代電驅系統上采用“全域 PMW 控制”算法，通過脈沖寬度調制（PWM）對電機進行控制，優化

54、在不同工況、場景下電機實際轉速和輸出功率。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 16 圖 17：蔚來全域 PMW 控制算法 資料來源：蔚來官網 3.NVH 相較于上一代電驅系統降低相較于上一代電驅系統降低 5-15dB。電機的功率和扭矩的提升會產生一些諧波上的負面影響，蔚來第二代電驅系統通過采用齒輪的精密優化設計、懸置融合控制的 EDS 總成模態優化、電機非均勻氣隙及高正選氣隙磁密等技術手段，以及更為先進的諧波抑制算法，使得整體噪聲降低了 5-15dB，實現了更好的 NVH效果。圖 18：蔚來汽車超低噪

55、聲的系統協同設計 資料來源：蔚來汽車官網 電池技術持續迭代，固態電池預計電池技術持續迭代，固態電池預計 2023 年上半年搭載年上半年搭載 ET7 上市。上市。蔚來 2021 年 11月正式交付了三元鐵鋰標準續航電池包（75kWh），電池包采用三元鋰電芯和磷酸鐵鋰電芯混合排布的方式，低溫續航損失降低 25%，并且通過新一代 CTP 技術，簡化制造裝配流程，提升體積利用率，能量密度提升 14%到 142Wh/kg。此外，蔚來計劃于 2023 年上半年（此前的計劃為 2022Q4，目前由于研發和工程環節的進展有一定延期）上市 150kWh固態電池，通過正極、負極和固液電解質方面的工藝創新，提高高鎳

56、三元材料穩定性、解決體積膨脹和循環壽命等問題，能量密度達到 360Wh/kg，續航里程能夠突破 1000km。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 17 優化風優化風阻系數，阻系數，續航升級。續航升級。汽車行駛時最大的阻力來源于空氣，且與速度的平方成正比，對于新能源汽車，風阻系數每降低 0.01，可提升 5-8km 的續航里程。NT2.0 平臺的三款車型 ET7、ES7、ET5 風阻分別為 0.208Cd、0.263Cd、0.24Cd，相較于初代車型均有明顯提升（2022 款 ES8、ES6、EC6 分

57、別為 0.29Cd、0.29Cd、0.265Cd），其中 ET7 風阻系數 2021 年 1 月 19 日 NIO DAY 2020 公布的 0.23 提升至 2021 年 9 月 24 日 0.208，僅耗時 8 個月。目前，ET7 風阻系數已躍升全球第二位，僅次于奔馳 EQS，與特斯拉 Model S Plaid 表現相當。據蔚來透露，本次空氣動力學團隊由中國、美國、歐洲三方組成，共同研發 ET7 的低風阻車身設計，降低整體風阻 25%，將車身前部和尾部的下壓力提升 5%。其中通過對主動進氣格棚的優化設計，降低 8.8%的氣動阻力，續航提升 20km。圖 19：蔚來 ET7 各車身部位對氣

58、動阻力和續航里程的影響 圖 20：ET7 各車身部位對氣動阻力和續航里程影響程度 車身部位車身部位 氣動阻力減少氣動阻力減少 續航里程提升續航里程提升 km AGS 主動進氣格棚-8.80%20 引擎蓋前言和側圍轉角-5.60%12.8 空氣輪輞-2.80%6.4 溜背流線型設計+鴨尾-2.10%4.8 后視鏡-1.40%3.2 后保險杠-1.40%3.2 后翼子板切割線-1.10%2.4 A 柱-0.70%1.6 前下保險杠-0.70%1.6 前輪擋板-0.70%1.6 空氣懸掛-0.70%1.6 門檻飾板-0.70%1.6 后輪擋板-0.40%0.8 資料來源：太平洋汽車網 資料來源：蔚來

59、官網，中信證券研究部 圖 21：全球量產車風阻系數 資料來源：各公司官網，汽車之家，中信證券研究部 0.2360.2330.230.230.230.230.230.2260.2230.220.220.220.220.2160.2110.210.210.2080.2080.20.180.190.20.210.220.230.24小鵬 P7比亞迪 漢EV特斯拉 Model 3特斯拉 Model Y奔馳 E-Class奧迪 A4極氪001零跑 C01小鵬 P5保時捷 Taycan奔馳 CLA奔馳 S-Class寶馬5系哪吒 S廣汽 Aion plusLucid Air智己 L7蔚來 ET7特斯拉 M

60、odel S Plaid奔馳 EQS 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 18 第二代座艙空間：駕乘體驗再升級第二代座艙空間：駕乘體驗再升級 1.打造打造“第二起居室”：“第二起居室”：保持豪華品牌的審美與調性保持豪華品牌的審美與調性 座艙空間注重和諧的美學設計座艙空間注重和諧的美學設計，內飾，內飾強調豪華品牌的強調豪華品牌的質感。質感。以以 ET5 為例，ET5 采用一體環抱式空間設計，主要體現為（1）采用全景玻璃天幕；（2）配色和諧：整體色調搭配注重一致性，包括安全帶和方向盤也采用同色設計；（3）

61、細節處“無縫銜接”、保持整體感：ET5 的整個內飾沒有“斷層”，例如豎立式的大屏將 T 字區和整個中控臺相連接，從按鍵到無線充電區和杯托、延伸到中央扶手，過渡銜接非常自然。整個設計都保持了蔚來作為豪華品牌一貫的審美與調性，努力打造乘坐人被內飾環繞的體驗。內飾顏色共有六種，其中苔原綠、琥珀橙等專屬色別具一格，可以在保持品牌質感的同時體現車主本人的個性與色彩。圖 22：蔚來 ET7 雪絨白內飾 圖 23：蔚來 ET5 苔原綠內飾 資料來源：蔚來官網 資料來源：蔚來官網 2.智能車機智能車機：座艙芯片及屏幕硬件座艙芯片及屏幕硬件升級升級，強化強化 ET7 人機交互能力人機交互能力 座艙芯片升級為高通

62、座艙芯片升級為高通 8155 芯片芯片，流暢度大有提升流暢度大有提升。蔚來第二代產品中，ET7 采用高通第三代驍龍汽車數字座艙平臺，智能座艙芯片從此前的英偉達 Tegra X1 芯片也升級到了高通 8155 芯片，能夠支持 WiFi6、藍牙 5.2、AI 加速計算和 5G 網絡。高通 8155 座艙芯片為當前市場上最先進的智能座艙芯片，蔚來、小鵬和理想新發車型均搭載了基于驍龍8155 的高性能座艙平臺解決方案。根據試駕用戶反饋，車機硬件升級后操作車機和 NOMI的反應速度和一代產品相比都有明顯提升。中控屏尺寸與分辨率均有提升中控屏尺寸與分辨率均有提升，顯示質感更上一層樓。顯示質感更上一層樓。與

63、一代產品相比，ET5 和 ET7中控屏從 11.3 英寸升級至 12.8 英寸，分辨率達 1728*1888，畫面更加清晰；并采用AMOLED 技術，畫面顯示對比度更強，避免陽光強烈時看不清楚或漏光的現象。儀表屏從 9.8 英寸升級為 10.2 英寸，通過 Mini LED 背光技術實現 HDR 高動態顯示效果，對比度更強。ET7 后排還增加了一個 6.63 英寸的 HDR 控制屏，可以進行后排多媒體控制等。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 19 表 4：部分電動車智能座艙配置一覽 蔚來蔚來 ET7

64、 蔚來蔚來 ET5 小鵬小鵬 G9 小鵬小鵬 P5 理想理想 L9 問界問界 M5 問界問界 M7 外觀 價格 45.8-53.6 萬元 32.8-38.6 萬元 預計 30-40 萬元 17.8-25.0 萬元 45.9 萬元 25.9-33.2 萬元 31.9-37.9 萬元 智能座艙 芯片供應商 高通 8155 高通 8155 高通 8155 高通 8155 高通 8155*2 華為麒麟 990A 華為麒麟 990A 智能交互系統 NOMI NOMI 有 Xmart OS 3.0 三維空間交互 鴻蒙 OS 鴻蒙 OS 中控屏 12.8 英 寸 觸控OLED 屏 12.8 英寸觸控OLED

65、 屏 雙 14.96 寸聯體智能屏 15.6 英寸觸控液晶屏 15.7 英寸觸控OLED 屏+15.7英寸副駕娛樂屏 15.6 英寸觸控液晶屏 15.6 英寸觸控液晶屏 屏幕方向 縱向 縱向 橫向 縱向 橫向 橫向 橫向 儀表屏 10.2 英寸 10.2 英寸 10.25 英寸 12.3 英寸 有 10.25 英寸 10.25 英寸 后排屏 有，6.33 英寸 無 無 無 有 無 無 HUD 全系標配AR-HUD 無 無 無 有 部 分 配 置 有HUD 全系標配 HUD 聲學系統 7.1.4 沉浸聲音響 系 統（搭 配Dolby Atmos）7.1.4 沉浸聲音響 系 統（搭 配Dolby

66、Atmos 和Dirac Pro 空間聲學算法）7.1.4 多聲道杜比全景聲，28個聲學單元，丹拿原廠Confidence 高級音響系統 Xpeng 高級環繞音響系統（搭配XSOUND智能調音）7.3.4 全景聲音響系統（搭配Dolby Atmos，6 顆麥克風和 3DToF 傳感器）19 單元聲學設計&7.1 環繞聲場 19 單元聲學設計&7.1 環繞聲場 揚聲器數量 23 23 28 6-8-15-19 19 座椅 環抱式座艙（包括Nappa真皮內飾、環抱式扶手、飛航頭枕，具備加熱、通風、按摩功能）運動座椅（加熱、通 風 和 按 摩 功能）前后排標配加熱、按摩功能，二排搭配大象腿托，記憶功

67、能美妝副駕 Nappa 真皮座椅，一體式頭枕，智能生活、睡眠套裝-一體 式 環抱座艙、Nappa 真皮座椅、主駕私享頭枕（聆聽導航和通話）AITO 零重力座椅，覆蓋 Nappa真皮 燈光設備 256 色光瀑式氛圍燈 256 色數字光幕氛圍燈、AR/VR全景體驗-RGB 128 色氛圍燈 RGB 128 色氛圍燈 資料來源：各公司官網，汽車之家，中信證券研究部 智能燈光、智能燈光、AR/VR 等特色數字體驗塑造等特色數字體驗塑造有溫度感的座艙空間。有溫度感的座艙空間。ET5 和 ET7 氛圍燈設計提供 256*256 種色彩組合，燈光隨音樂、車速、香氛、溫度智能調節，根據場景烘托駕乘時的座艙氛圍

68、，彰顯豪華品牌對駕乘體驗的追求。ET5 還搭載了全景數字座艙PanoCinema，并標配 AR、VR 眼鏡。AR 眼鏡可投射出視距 6 米、等效 201 英寸的超大屏幕；VR 眼鏡搭載超薄 Pancake 光學鏡片，可實現雙目 4K 顯示，同時可以配合 256色數字光幕氛圍燈和 7.1.4 杜比全景音響系統，帶來全感官的沉浸體驗。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 20 圖 24：NIO Air AR Glasses 圖 25：蔚來 ET5 氛圍燈設計 資料來源：蔚來 NIO DAY 資料來源：蔚來官

69、網 3.頂配聲學系統：頂配聲學系統：打造駕乘差異化體驗打造駕乘差異化體驗 蔚來第二代車型蔚來第二代車型配置“標配即頂配”的聲學系統，已配置“標配即頂配”的聲學系統，已為試駕者留下了深刻的印象。為試駕者留下了深刻的印象。ET5和 ET7 都標配 7.1.4 沉浸聲系統，營造廣闊的聲場空間和真實的臨場感；配置 23 個揚聲器，20 路 1000W 功率輸出，搭配 Dolby Atmos 杜比全景聲技術及 Dirac Pro 領先的空間聲學算法，構筑極致的沉浸式聲音體驗。蔚來對于聲學配置的重視程度明顯高于傳統豪華品牌，蔚來對于聲學配置的重視程度明顯高于傳統豪華品牌，ET5 達到了現有產品中的最高達到

70、了現有產品中的最高“聲學性價比”?！奥晫W性價比”。在高端車型市場競爭中，傳統豪華車型配備揚聲器數量在 6-16 之間，而新勢力車企的車型大多在 14-23 之間，其中蔚來的 ET5 和 ET7 揚聲器數量均為 23 只，為現有產品最高配置。尤其是 ET5，以最低不到 33 萬元的價格，聲學配置卻達到了 40 萬元以上價格帶的產品的水平。從其他聲學配置來看，大部分 30 萬元以上新勢力品牌車型都配備有低音炮、功放、調音服務等升級配件，ET5 和 ET7 均配置杜比全景聲，而傳統豪華車企則配置相對單一。表 5：30 萬元以上價位新勢力、傳統豪華車型聲學系統配置 類型類型 品牌品牌 車型車型 車型配

71、置車型配置 指導價指導價(萬萬)揚聲器數量揚聲器數量(只只)其他聲學配置其他聲學配置 新勢力 特斯拉 Model Y 全系 31.7-41.8 14 1 個低音炮、2 個功放、沉浸式音效系統 新勢力 蔚來 ET5 全系 32.8 23 20 路功放、杜比全景聲 ET7 全系 44.8-52.6 新勢力 小鵬 P7 低配 25.3-31.8 8-中、高配 33.0-38.8 18 丹拿原裝進口、X 沉浸式音效技術 新勢力 理想 L9 全系 45.0-50.0 21 2160W 功放、杜比全景聲 傳統豪華 奧迪 A6L 低配 42.0-50.6 10-中、高配 50.6-65.6 16 B&O 高

72、級音響系統，帶有 3D 音效 傳統豪華 寶馬 5 系 低配 42.9 6-中配 46.9-50.0 16 Harman/Kardon 高端音響系統 高配 55.2 16 Bowers&Wilkins 高級音響 傳統豪華 奔馳 E 級 低配 43.8-47.9 8-中、高配 49.9-54.9 13 Burmester 環繞音響 資料來源：各品牌公司官網，汽車之家，中信證券研究部 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 21 輔助駕駛：開啟全棧自研，硬件預埋，期待功能交付輔助駕駛：開啟全棧自研，硬件預埋，期

73、待功能交付 蔚來輔助駕駛的發展總體而言經歷過兩個階段。第一代系統從 2018 年 ES8 首發上市，后續 ES6、EC6 車型完全集成這套系統的硬件，并且通過軟件 OTA 在 3 年的時間內不斷做出優化。第二代系統從 2022 年 3 月 ET7 交付開啟量產搭載。2018-2021：Mobileye 合作得與失：功能快速上線，但是合作得與失：功能快速上線，但是體驗優化上限低體驗優化上限低 輔助駕駛研發始于輔助駕駛研發始于 2016 年，使用年，使用 Mobileye 芯片和預裝感知算法，寫入自研決策程芯片和預裝感知算法，寫入自研決策程序序。首先回顧蔚來第一代輔助駕駛系統。2016 年底，蔚來

74、開始與 Mobileye 合作，2018年 5 月全球第一臺搭載 Mobileye EyeQ4 芯片的量產車 ES8 正式交付。ES8 基于蔚來第一代技術平臺 NT1.0打造，采用 Mobileye EyeQ4作為視覺感知處理芯片，其中預裝 Mobileye提供的感知算法，總算力為 2.5TOPS；在中央決策層采用恩智浦 S32V 芯片，寫入蔚來自研決策算法。感知硬件方面搭載 1 個前向三目攝像頭、4 個環視攝像頭、5 個博世第四代中距毫米波雷達、12 個博世第 6.5 代超聲波傳感器、1 個駕駛狀態檢測攝像頭，是當時最強的感知系統。之后發布的 ES6 和 EC6 也延續了同樣的系統硬件配置。

75、圖 26：蔚來汽車輔助駕駛功能的發展之路與規劃 資料來源：蔚來官網，NIO DAY，蔚來發布會，中信證券研究部 2020 年年 10 月蔚來重要輔助駕駛系統版本月蔚來重要輔助駕駛系統版本 OTA，成為全球第，成為全球第 2個實現領航輔助（個實現領航輔助（NOP）的車企。的車企。蔚來首款產品 ES8 交付后，通過 2018 年 10 月、2019 年 6 月兩次系統 OTA，蔚來實現了包括前向碰撞預警、車道保持、自動泊車等基礎輔助駕駛功能。2020 年 10 月，NIO OS 2.7.0 版本更新中，蔚來上線了領航輔助（NOP）功能。借助 Mobileye 的感知能力，結合自研決策控制算法，蔚來

76、的車輛實現了在封閉道路依據導航自動切換車道、自動進出匝道、巡航速度調節等功能。至此，蔚來成為除特斯拉外全球第二個實現領航輔助功 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 22 能的車企，比小鵬的同類功能高速 NGP 上線（2021 年 1 月）的時間早了約一個季度，且相比主要基于視覺感知方案決策的特斯拉 NOA，裝配了百度高精度地圖的蔚來 NOP 能提前優化車輛的駕駛決策，匝道行駛流暢性更好，還能借助限速信息實現全智能控速。圖 27：特斯拉、蔚來、理想、小鵬輔助駕駛功能迭代梳理與規劃 資料來源：蔚來、小鵬、

77、理想、特斯拉官網，中信證券研究部 圖 28：高精地圖對于 NOP 的意義 圖 29：針對中國高頻次進入匝道場景的 NOP 算法優化 資料來源：蔚來 APP 資料來源：蔚來 APP 借助借助 Mobileye 感知能力提升開發效率，用時約感知能力提升開發效率，用時約 1 年完成年完成 NOP 領航輔助功能開發。領航輔助功能開發。根據蔚來汽車聯合創始人秦力洪披露，NOP 功能在早期不在 NIO Pilot 產品規劃內，為了滿足用戶需求，2019 年年中，蔚來決定新增 NOP 功能，輔助駕駛團隊僅用 1 年的時間實現功能落地，體現團隊開發速度和投入，也體現出與 Mobileye 合作的效率優勢。然而

78、，車主隨后反饋了 NOP 功能存在變道不夠靈活、進入匝道的能力弱、識別限速錯誤導致超速、無法準確識別實線、無法識別錐形桶等一系列問題。在隨后的版本升級中，蔚來優化了部分功能，例如 2021 年 1 月上線的 NIO OS 2.9.0 修復了一些在 NOP 狀態下導致車輛實線變道的問題，提升了匯入主路以及駛離主路場景的穩定性。在 2021 年 4 月的 NIO OS 2.10.0 更新中，NOP 體驗大幅優化，調整了變道策略，車輛可以對錐形桶、行人以及自行車等物體進行識別，并在儀表盤中動態顯示。NOP 上線后經歷多個版本升級，體驗得到優化，但是依賴上線后經歷多個版本升級，體驗得到優化，但是依賴

79、Mobileye 的感知方案結果的感知方案結果就是體驗迭代較慢、上限低。就是體驗迭代較慢、上限低。2021 年 5 月，第三方車評機構“42 號車庫”發布了關于特 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 23 斯拉 Model 3、小鵬 P7、蔚來 EC6 及理想 One 的輔助駕駛大橫評，分別在 2020 年 6 月和 2021 年 4 月兩個時間點，進行包含擁堵路況跟車、常規車道保持、彎道、特殊場景、自動泊車等 6 個場景共 46 個測試項目，評估在不改變硬件只通過軟件更新的情況下，這四款車型輔助駕駛

80、能力提升的幅度。在 2020 年 6 月的測試中，蔚來輔助駕駛得分 62.04分，位列四款車的末尾；而在 2021 年 4 月的評測中，蔚來的輔助駕駛性能提升了 18.33%到 73.41 分成為第三名，并且是輔助駕駛體驗提升幅度最大的車型。具體提升包括，車道保持功能在雨天的穩定運行（2020 年版本中雨天路面反光無法開啟使用），延長自動啟停等待時間減少擁堵路況的駕駛員干預，在錐形筒前成功制動剎停等，大幅度優化了駕駛員體驗。但是相比于小鵬 P7 的全棧自研輔助駕駛系統，蔚來（包括老款理想 ONE）采用Mobileye 的視覺方案，固然有“可以快速上車實現功能落地”的好處，但是與此相伴的劣勢，是

81、供應商方案不透明、針對特性化需求的迎合程度低，帶來結果是，固然經歷多個版本迭代，但最終功能體驗還是不太盡如人意。此外，硬件系統從 2018 年到 2021 年幾乎沒有升級，也造成蔚來第一代“866”產品輔助駕駛體驗難以趕超小鵬同期的 P7 及 P5。圖 30：“42 號車庫”輔助駕駛橫評總分變化的對比 圖 31：“42 號車庫”輔助駕駛橫評中蔚來 ES6/EC6 的成績變化 2020.6 力 2021.4 變化幅度變化幅度 分差分差 擁堵路況 24.56 27.21 10.80%2.65 常規路況車道保持 17.76 23.84 34.22%6.07 彎道 8.86 8.86 0.00%0 特

82、殊場景穩定性 1.93 3.95 105.33%2.028 自動輔助變道 5.56 6 6.30%0.355 交互體驗 3.29 3.54 7.72%0.25 合計 62.04 73.41 18.33%11.36 資料來源：42 號車庫，中信證券研究部 資料來源：42 號車庫，中信證券研究部 2022 年：二代系統開啟全棧自研，開啟軟件訂閱制收費方式年：二代系統開啟全棧自研，開啟軟件訂閱制收費方式 英偉達芯片英偉達芯片+自研算法，同期算力最高。自研算法，同期算力最高。2022 年 3 月，首款基于 NT2.0 平臺打造的車型 ET7 開始交付。ET7 搭載了全新的蔚來自動駕駛系統 NAD。其超

83、算平臺 NIO Adam，使用依托于 Linux 系統定制開發的 NVOS 操作系統，配備 4 顆英偉達 Orin 芯片，包括兩顆主芯片、一顆備份芯片和一顆群體智能與個性訓練專用芯片，總算力高達 1016TOPS，是同時期特斯拉 FSD HW3.0 計算平臺 144TOPS 算力的 7 倍，提供了足夠的安全駕駛冗余，并為后續 OTA 軟件升級留足空間。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 24 圖 32：Adam 超算平臺 圖 33：Adam 超算平臺內部 資料來源：蔚來官網 資料來源：蔚來官網 激光雷

84、達加入，感知能力升級。激光雷達加入，感知能力升級。ET7 還標配 Aquila 超感系統，相比 NT1.0 平臺Aspen白楊的感知系統配置，增加了一個重量級的零部件1550nm 超遠距高精度激光雷達；在減少一個前視攝像頭的同時，增加了 2 個瞭望塔式側前視攝像頭、2 個側后視攝像頭、1 個后視攝像頭，且攝像頭像素由 180 萬升級到 800 萬高清；另外還增加了 1 個增強主駕感知、2 個高精度定位單元，以及 1 個 V2X 車路協同感知。配備 Aquila 超感系統的 ET7 可以有效識別路面凸起、井蓋缺失等此前難以識別的目標；即使前向主攝像頭被綠化帶帶和車輛遮擋，依靠兩個高位側前攝像頭，

85、仍可以實現前向視覺的完整感知；其整體傳感器達到冗余，提升了感知的可靠性和自動輔助駕駛的安全性。圖 34：Aquila 超感系統 圖 35：高精度激光雷達 資料來源：蔚來官網 資料來源：蔚來官網 開啟全棧自研快速迭代，后續輔助駕駛功能潛力強。開啟全棧自研快速迭代，后續輔助駕駛功能潛力強。在自動輔助駕駛方面，ET7 目前只開放了自適應巡航（ACC）、轉向燈控制變道（ALC）、車道保持（LCC）、自動緊急制動（AEB）等基礎的 L2 級輔助駕駛功能。但由于 NT2.0 的輔助駕駛系統在包括感知在內的全部軟件領域實現自研，蔚來的輔助駕駛體驗迭代明顯加速。例如：在 2022 年 5 月Banyan 1.

86、0.1 CN 上線后，ET7 尚存在諸如無法通過簡單的彎道、無法準確識別錐形筒、車道保持容易退出等問題，體驗相比 NT1.0 平臺反而有所不足（主要原因是在切換至全棧自研的過程中，許多開發需要重新來過）。待到 7 月 Banyan 1.1.0 上線，根據“42 號車庫”的評測，可以看到 ET7 的過彎能力得到了大幅提升，成功通過魔鬼彎，轉向燈控制變道（ALC）功能變得更加靈活，各項其他體驗也正在超越老款 866 車型。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 25 即將上線全棧自研的即將上線全棧自研的 NO

87、P Plus，2023 年年預計預計開始覆蓋城市區域。開始覆蓋城市區域。李斌在 2022 年Q1 財報電話會上發言稱，自從 2022 年 3 月交付以來，ET7 展現出了全棧自研輔助駕駛功能所擁有的基于數據閉環、快速迭代輔助駕駛能力的優勢。在 NT2.0 平臺智能硬件的加持下，全棧自研的輔助駕駛系統相比于第一代自動輔助駕駛系統，應當有幾倍的性能提升。而在 2022 年下半年，蔚來也將基于和騰訊合作研發的高精地圖以及 NT2.0 更好的底層硬件，推出領航駕駛 NOP 的自研增強版增強領航輔助功能 NOP Plus，為后續城市 NAD輔助駕駛功能鋪路。圖 36：蔚來自動駕駛 NAD 簡介 資料來源

88、：蔚來官網 付費模式：從買斷輔助駕駛包，到訂閱制收費付費模式：從買斷輔助駕駛包，到訂閱制收費。2019 年 6 月，蔚來推出了“NIO Pilot完整功能”，39,000 元即可買斷在標配的 NP 基礎功能外的 16 項功能。2020 年 4 月，隨著 NP 功能不斷上線，蔚來將“NIO Pilot 完整功能”更名為“NIO Pilot 全配包”，在原有基礎上增加了自動輔助導航駕駛（NOP）和視覺融合全自動泊車系統（S-APA with Fusion）兩項功能；同時在全配包的基礎上優化出一些用戶常用的核心功能，推出售價 15,000 元的“NIO Pilot 精選包”；2021Q2，NIO P

89、ilot 選裝率達到 80%。隨著第二代輔助駕駛系統上線，蔚來開啟了訂閱制的收費方式。NT2.0 平臺的車型將全系標配 NAD 的 19 項安全與駕駛輔助功能，而如果想使用 NAD 自動駕駛（覆蓋部分城區道路、封閉高速道路）、NAD低速及泊車自動駕駛（支持領航泊車、遙控泊車、智能召喚等功能）以及領航輔助功能（NOP Plus），用戶則需要開通 680 元/月的“NAD 完整功能服務訂閱”。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 26 從“服務構筑品牌”到“產品力驅動銷量”：銷量爆發來從“服務構筑品牌”到“

90、產品力驅動銷量”：銷量爆發來臨，規模效應拐點到來臨，規模效應拐點到來 當前市場的核心擔憂是公司的長期盈利能力。當前市場的核心擔憂是公司的長期盈利能力。進入到 2022 年以來，蔚來季度毛利率環比下滑，引起了市場的擔心，除了上游電池成本不斷上漲之外，老款 866 車型終端促銷增加、換電站的快速擴張帶來大量的折舊攤銷亦對毛利率有所拖累。其中，22Q2 其他業務（主要是換電站成本）對于整體毛利存在 3.5pcts 的負向影響，部分市場觀點認為換電能夠為用戶帶來極致的補能體驗，但是換電站的建設和運營成本對公司現金流和盈利能力帶來巨大壓力。但我們認為，蔚來即將迎來站在規模效應釋放的拐點。但我們認為，蔚來

91、即將迎來站在規模效應釋放的拐點。從創始初期“服務建立品牌”，從創始初期“服務建立品牌”，到擴張期“產品力拉動銷量”。到擴張期“產品力拉動銷量”。我們認為蔚來正在經歷“從 0 到 1”的發展階段向“從 1到 10”的轉變。在“0 到 1”的品牌創始初期，蔚來通過大幅超越同級別 BBA 等燃油車品牌的極致服務，獲得漣漪式的口碑傳播，擴大銷量范圍，但依靠口碑傳播范圍受限。我們認為 2022 年 NT2.0 新產品的上市（特別是 ET5）是一個轉折點，蔚來品牌實力已經初獲認可，相比做更多更好的服務，在“從 1 到 10”的發展階段，蔚來將更多受益于是產品力提升帶來的銷量拉動；規模效應將得到顯現，我們看

92、好蔚來長期的盈利能力。規模效應將得到顯現，我們看好蔚來長期的盈利能力。具體而言：1.產品端：產品端：866 車型提價改善已有產品毛利水平；車型提價改善已有產品毛利水平；2.生產端：生產端：775 增量車型交付量攀升攤薄各項生產費用；增量車型交付量攀升攤薄各項生產費用；3.運營端：運營端：（1）銷量銷量、保有量在保有量在 2022H2 開始開始隨新產品上市有望隨新產品上市有望快速提升，線下門快速提升，線下門店運營效率改善店運營效率改善，費用率，費用率將明顯攤薄將明顯攤??；（2）此外，我們對換電站的模型進行了測算，保有）此外，我們對換電站的模型進行了測算，保有量提升疊加換電站建設增速平緩，補能量提

93、升疊加換電站建設增速平緩，補能體系效率提升后體系效率提升后，換電站經營成本，換電站經營成本對財務情況的拖對財務情況的拖累減輕，累減輕，獨特的換電補能體驗獨特的換電補能體驗將真正成為公司的競爭優勢。將真正成為公司的競爭優勢。圖 37：蔚來季度毛利率和汽車銷售業務毛利率 圖 38：蔚來換電站數量和其他業務毛利率 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部-12.2%8.4%12.9%17.2%19.5%18.6%20.3%17.2%14.6%13.0%-7.4%9.7%14.5%17.2%21.2%20.3%18.0%20.9%18.1%16.7%-15.0%-10.0

94、%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%毛利率汽車銷售毛利率-64%-10%-12%17%-2%-6%37%-33%-34%-35%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%020040060080010001200換電站數量其他業務毛利率 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 27 產品端：產品端：全新車型及全新車型及 866 改款上市，改善車型毛利率水平改款上市，改善車型毛利率水平 2022款款 866車型提價改善已有產品毛利水平。車型提價改善已有產品毛利水平

95、。2022款 866車型搭載了基于高通 8155芯片的赤楊（Alder）智能座艙系統，開機速度、軟件冷啟動速度提升；同時，人車交互系統 NOMI 能力加強，冷啟動速度、指令應答速度分別提升 38%、12%，語音識別錯誤率下降 28%。動力和智能化方面，新款 866 全系 0-100km/h 加速進入 4s（即5s），標配鋁合金車身，配備 25 項主動安全功能。此外，蔚來發布馬德拉紅配色的 ES8 領航版，配有車型專屬壓印、專屬隕石鍍揚聲器罩蓋等元素。售價方面，2022 款 ES8、ES6 和 EC6 起售價分別為 49.6/38.6/39.6 萬元，相較于老款提升 1.8 萬元，ES8 領航版

96、售價 59.8 萬起。同時，針對老款“866”車型，蔚來還推出智能系統 alder 硬件升級、智能座艙升級包+5G兩種升級套餐，價格分別為 9,600 元、12,600 元，6 月 30 日開啟服務預訂，7 月份已開啟升級服務。圖 39：2021 年 1 月-2022 年 6 月蔚來 866 車型銷量 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部 銷量層面，銷量層面，2023 年年 775 車型車型預計預計將接力將接力 866 車型貢獻車型貢獻七成七成左右銷量。左右銷量。短期來看，2022年 ET7、ES7 如期交付，ET5 在手訂單充足且預計于 9 月底交付，12 月有望爬坡至 1.1萬輛。我們預計

97、2023 年 775 車型年銷量將達到 21.6 萬輛，占公司 2023 年銷量 73%，接力 866 車型貢獻增量。長期來看，我們預計公司 2022-2025 年銷量分別為 15/30/50/71 萬輛，對應同比增速分別為+62%/+100%/+70%/+39%。02,0004,0006,0008,00010,00012,00012345678910111212345620212022EC6ES6ES8 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 28 圖 40：蔚來分車型月度銷量及預測 資料來源：蔚來公告

98、，中信證券研究部預測 表 6：蔚來分車型年度銷量及預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E ES8 11,348 9,132 18,224 20,050 16,022 15,000 20,000 20,000 ES6 11,433 20,729 41,474 44,534 35,000 50,000 48,000 EC6 4,775 29,905 28,359 26,000 36,000 36,000 ET7 25,412 36,000 40,000 40,000 ES7 14,000 50,000 45,000 45,000 ET5 20,

99、000 130,000 150,000 160,000 蔚來其他車型 5,000 95,000 100,000 阿爾卑斯 70,000 255,000 合計 11,348 20,565 43,728 91,429 148,327 297,000 506,000 704,000 YoY 81%113%109%62%100%70%39%累計銷量 11,348 31,913 75,641 167,070 315,397 612,397 1,118,397 1,822,397 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部預測 產能層面，產能層面，合肥二工廠合肥二工廠預計預計 2022 年年 9 月投產，月投產，

100、產能利用率產能利用率將伴隨新車型周期開啟而將伴隨新車型周期開啟而同步同步提升。提升。合肥二工廠將伴隨 ET5 在 9 月底交付正式投產，預計 12 月爬坡至 1.1 萬臺，二工廠還將承擔公司 2023 年新車型的生產，當前設計年產能 24 萬輛，遠期有望達到 100萬輛。我們認為隨著年內 ET5 的放量，二工廠交付量爬坡，公司生產端各項費用將得以攤薄，生產端規模效應逐漸體現，帶動公司毛利率的環比改善。表 7：蔚來產能 地點地點 占地面積占地面積 生產車型生產車型 當前產能當前產能（萬輛）（萬輛）遠期產能遠期產能（萬輛）（萬輛）合肥一工廠 合肥包河 0.56 平方千米 ES8、ES6、EC6、E

101、T7、ES7 24 24 合肥二工廠 合肥新橋 11.3 平方千米 ET5、2023 年新產品 30 100 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部 運營端：線下門店運營效率運營端：線下門店運營效率將提升，換電體系有望大幅減虧將提升，換電體系有望大幅減虧 1.門店和人員門店和人員利用利用效率效率 第二代車型周期開啟，銷量增速提升，公司第二代車型周期開啟，銷量增速提升，公司 SG&A 費用率有望得以攤薄。費用率有望得以攤薄。蔚來成立05,00010,00015,00020,00025,00030,000123456789101112123456789E10E11E12E20212022866車型ET

102、7ES7ET5 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 29 之初便主打優質服務，建立豪華品牌調性調性，在門店快速擴張期，SG&A 費用率明顯提升，2021Q1 至 2022Q2，SG&A 費率從 15%提升到 22.2%。拆分 SG&費用構成，終端門店相關的員工薪酬和門店租金約占 50%（占營收 10%）。我們認為隨著第二代車型周期開啟，銷量提升速度會顯著快于門店擴張（2023 年公司門店數量預計將從 400 家增加到 500家，而對應銷量有望翻倍），所以門店相關的費用率會大大壓縮。此外，總部端的 10

103、%費用率也會隨著銷量的增長攤薄。表 8：蔚來銷售管理費用拆分 蔚來蔚來 2016 2017 2018 2019 2020 2021 銷售人員人數（人）4308 3632 4141 7977 管理人員人數（人）822 571 695 1283 銷售和管理費用（億元）11.37 23.51 53.42 54.52 39.32 68.78 其中：員工薪酬 4.73 9.30 22.56 22.32 16.88 28.94 市場營銷費用 2.40 5.24 11.59 8.18 6.75 14.28 租金 0.92 2.16 4.50 7.38 4.99 8.46 折舊和攤銷 0.38 1.29 2.

104、50 4.57 3.25 3.38 年底門店數量（個）0 2 13 70 204 358 銷售人員人效（銷量/銷售人員人數）5.2 19.5 15.1 單店折舊和攤銷（萬元）3330 1102 238 120 單車市場費用（萬元）10.3 4.0 0.9 1.6 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部 圖 41：蔚來 SG&A 和研發費用率 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部 2.換電和補能體系運營效率換電和補能體系運營效率 2021H22022H1 是公司換電站數量增長最高峰，后續增速將會下滑。是公司換電站數量增長最高峰，后續增速將會下滑。2021 年下半年開始，蔚來的換電站部署加速，換電站數量

105、從 2021 年 6 月底的 274 座增長到 2022 年 6月底的 997 座，增速高達 264%。按照公司 20222025 年每年新增 600 座換電站的規劃，2021H22022H1 是增長最高峰，后續換電站增速會下滑，20232025 年預計將放緩到44%、30%、23%。20.8%18.2%15.0%17.7%18.6%23.8%20.3%22.2%13.1%12.5%8.6%10.5%12.2%18.5%17.8%20.9%0%5%10%15%20%25%30%20Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q2SG&A費用率研發費用率 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.

106、N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 30 圖 42：蔚來 2020 年 1 月-2022 年 8 月月末換電站數量（個）資料來源：蔚來官方微信公眾號，中信證券研究部 伴隨換電站建設增速下降的，是隨著保有量的快速提升，伴隨換電站建設增速下降的，是隨著保有量的快速提升，單站運營效率將會單站運營效率將會同步同步提高提高。蔚來從 2021 年下半年開始加速布局換電設施，換電站數量提升速度高于保有量，2021 年6 月至 12 月，保有量與換電站數量之比從的 429 下降到 215，2022 年以來基本保持穩定，對應的單個換電站日均換電次

107、數亦在 2022 年中達到 32 次的高點后略有下滑。我們認為短期公司換電站建設速度依然高于保有量增速，二者之間的剪刀差將在未來 1年內繼續擴大，隨著 775 車型在明年銷量到達穩態帶動全年銷量環比大幅增長，換電站數量與保有量之間的剪刀差將環比收窄，建設和運營成本對財務端的影響程度逐漸降低，單站運營效率有望同步提高。圖 43：蔚來保有量與換電站數量及預測 資料來源：蔚來官方微信公眾號，蔚來官網，中信證券研究部預測 注：2022 年 9 月及以后為預測值 10612316827477799710910200400600800100012001 2 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2

108、 3 4 5 6 7 8 9 101112 1 2 3 4 5 6 7 8202020212022 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 31 圖 44：蔚來單個換電站日均換電次數 VS 換電站數量、累計換電次數 資料來源：蔚來官方微信公眾號，中信證券研究部 我們進行了換電站的測算，二代換電站當前單站一年的成本是我們進行了換電站的測算，二代換電站當前單站一年的成本是 131 萬元，我們判斷是萬元，我們判斷是影響其他收入毛利的核心原因。但是隨著保有量增長和換電站增速的下降，影響其他收入毛利的核心原因。但是

109、隨著保有量增長和換電站增速的下降，2023 年其他年其他業務的虧損程度有望大幅縮小。業務的虧損程度有望大幅縮小。蔚來一代站、二代站單站建設成本分別為 409、300 萬元，建設當年產生一次性現金流，后續運營期間按照會計政策換電設備折舊 5 年，電池折舊 8年計提折舊。按照目前單座換電站平均換電 30 次，結合公司公告和草根調研得到的度電收費、人工成本等運營信息，我們估算得出目前換電權益滿足用戶日常補能需求的情況下，一代、二代換電站單站虧損分別為 152、131 萬元。表 9：蔚來二代換電站單站成本模型 二代換電站二代換電站 第第 0 年年 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第

110、4 年年 第第 5 年年 建設成本：換電設備 150 工程 15 電力增容設備 42 配套設施 15 電池成本：78 電池數量（個）13 單電池成本 6 建設成本合計：300 成本：（1）人工成本：20 20 20 20 20 人工薪酬（萬元/人）10 10 10 10 10 人數 2 2 2 2 2（2）土地租金：10 10 10 10 10（3）設備維修保養：2 2 2 2 2（4）電費：30 32 32 32 32 其中：電費單價（元/Kwh)0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 單站單日換電次數 30 30 30 30 30 單次換電電量（kWh)55 55 55 55 55 運營天

111、數 360 360 360 360 360（5）折舊：64 64 64 64 64 電池 9 9 9 9 9 換電和電池增容設備 55 55 55 55 55 成本合計：131 131 131 131 131 稅前利潤：-300-131-131-131-131-131 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 32 二代換電站二代換電站 第第 0 年年 第第 1 年年 第第 2 年年 第第 3 年年 第第 4 年年 第第 5 年年 稅后利潤：-131-131-131-131-131 資料來源：蔚來公告，草根

112、調研，中信證券研究部測算 注：單位為萬元，藍色為假設值 遠期展望：遠期展望：用戶換電習慣逐漸培養，用戶換電習慣逐漸培養，后續免費權益收縮繼續降低換電站運營成本后續免費權益收縮繼續降低換電站運營成本。截至 2022 年 7 月 4 日，蔚來為用戶累計提供 1000 萬次換電。換電帶來極致補能體驗，蔚來前期通過免費權益培養用戶換電習慣、提升粘性，我們認為后續用戶換電權益有望進一步收縮，財務端的影響將會降低。以二代站單站模型為例，若后續對換電進行收費，在單站單日換電次數達到 70 次左右（相較于目前翻倍），收費率達到 70%左右可基本實現單站盈虧平衡。表 10：二代站單站盈利敏感性分析：換電次數和付

113、費率（萬元）單日換電次數單日換電次數 30 50 70 90 110 付費率付費率 0%-131-131-131-131-131 10%-124-119-115-110-105 20%-117-108-98-89-79 30%-110-96-81-67-53 40%-103-84-65-46-27 50%-96-72-48-24-1 60%-89-60-32-3 20 70%-81-48-15 14 41 80%-74-36 1 31 61 90%-67-24 14 48 82 100%-60-13 28 65 103 資料來源：蔚來公告，草根調研，中信證券研究部測算 風險因素風險因素 宏觀經

114、濟增長放緩；汽車消費需求不及預期；新能源補貼退坡；新車上市節奏和銷量不及預期；終端競爭加??；智能化落地不及預期。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 33 投資建議投資建議 行業：豪華電動車市場穩態的集中度或更高，受益于消費升級長期將持續擴容。行業：豪華電動車市場穩態的集中度或更高，受益于消費升級長期將持續擴容。汽車消費升級是過去 5 年汽車市場重要的結構變化。1.總量方面，結合中汽協批發量數據和我們對車型價格統計，2017-2021 年我國 35 萬元以上乘用車銷量從 122 萬提升 177 萬，占乘

115、用車總銷量的比例從 5.05%提升至 9.02%。我們看好在消費升級的長期趨勢下，35 萬元以上價格帶繼續擴容。2.競爭格局方面，回看過往數據，高價位區間的品牌，由于競品較少、集中度高，往往享受更少的競爭和更好的利潤，例如傳統燃油車領域 BBA（奔馳、寶馬、奧迪）占據主流豪華品牌銷量總和的 70%，盈利穩定程度好于中端、低端品牌。NT2.0 平臺秀“技術”肌肉，平臺秀“技術”肌肉，ET5 有望成為豪華入門新爆款。有望成為豪華入門新爆款。NT2.0 平臺是 2022 年蔚來推出的全新產品平臺，新車型 ET7、ES7、ET5 和后續的新產品/改款產品都基于此平臺打造。相比“866”老產品（ES8、

116、ES6、EC6）所在的 NT1.0 平臺，新平臺運用了 NIO最新的底盤、座艙、及輔助駕駛平臺化技術，能耗效率提升的同時駕駛體驗得以豐富。其中，座艙方面，頂級的聲學、車機、燈光系統打造“科技豪華”感，舒適與前衛并存；輔助駕駛方面，標配 NIO Adam 超算平臺和 Aquila 超感系統，軟件開啟全棧自研，有助于快速功能迭代，提高輔助駕駛體驗的上限。ET5 上市之后獲得了極強的市場反饋，我們認為ET5 將成為豪華車入門級產品的新爆款，穩態有望達到 1.21.3 萬輛/月（15 萬輛/年）?？紤]到新產品的爬坡，我們預計 2022/2023/2024 年 ET5 銷量分別為 2/13/15 萬輛。

117、表 11：蔚來分車型年度銷量及預測 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E ES8 11,348 9,132 18,224 20,050 16,022 15,000 20,000 20,000 ES6 11,433 20,729 41,474 44,534 35,000 50,000 48,000 EC6 4,775 29,905 28,359 26,000 36,000 36,000 ET7 25,412 36,000 40,000 40,000 ES7 14,000 50,000 45,000 45,000 ET5 20,000 130,00

118、0 150,000 160,000 蔚來其他車型 5,000 95,000 100,000 阿爾卑斯 70,000 255,000 合計 11,348 20,565 43,728 91,429 148,327 297,000 506,000 704,000 YoY 81%113%109%62%100%70%39%累計銷量 11,348 31,913 75,641 167,070 315,397 612,397 1,118,397 1,822,397 資料來源：蔚來公告，中信證券研究部預測 發展階段經歷轉變：從創始初期“服務建立品牌”，到擴張期“產品力拉動銷量”。發展階段經歷轉變：從創始初期“服

119、務建立品牌”，到擴張期“產品力拉動銷量”。當前市場擔憂的核心，是蔚來產品不夠走量、和運營成本較高的問題。對此我們認為，NT2.0平臺產品（特別是 ET5）的上市走量有望逐漸打消市場的擔憂。我們認為公司銷量的驅動因素正在發生改變，在“0 到 1”的品牌創始初期，蔚來通過大幅超越同級別 BBA 等燃油車品牌的極致服務，獲得漣漪式的口碑傳播，擴大銷量范圍，但依靠口碑傳播范圍受限。但當前蔚來品牌實力已經初獲認可，在“從 1 到 10”的發展階段，蔚來將更多受益于技術提升、產品力提升帶來的銷量拉動，規模效應將得到顯現。蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9

120、.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 34 規模效應拐點即將到來，看好蔚來規模效應拐點即將到來，看好蔚來 2023Q42024 年實現單季扭虧為盈。年實現單季扭虧為盈。展望未來，我們認為除了上游電池原材料價格高位回落這一行業因素外，公司規模效應的拐點將要到來：1.產品端：“866”車型改款提價，疊加“775”新產品上市，將共同改善車型毛利率水平；2023 年隨著蔚來二工廠產能爬坡，車型毛利率將繼續提升。2.運營端：銷量、保有量在 2022H2 開始隨新產品上市有望快速提升，線下門店運營效率改善，費用率將明顯攤??；此外我們對換電站的經營模型進行了測算，保有量提升疊加換電站建設增速平緩，補能

121、體系效率提升后，換電站成本對利潤的拖累減輕，獨特的換電補能體驗將真正成為公司的競爭優勢。我們認為公司在季度銷量達到 1214 萬輛（最早在 2023H22024 年）時有望實現盈虧平衡。表 12：蔚來汽車核心經營指標預測（單位：億元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 營業收入 163 361 554 1,100 1,756 2,279 車輛收入 152 332 523 1,024 1,632 2,104 服務和其他收入 11 30 31 76 124 175 營業成本 -144 -293-467-896-1,391-1,778 車輛成本-133-265-426

122、-805-1,273-1,620 銷售和其他成本-11-28-41-91-118-157 YoY 22%148%47%47%10%11%毛利潤 19 68 87 204 365 501 毛利率 12%19%15.7%18.5%20.8%22.0%汽車業務毛利率 12.7%20.1%18.6%21.4%22.0%23.0%其他業務毛利-5.0%5.7%-33.3%-20.0%5.0%10.0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 投資建議：投資建議：短期來看，新車型周期開啟拉動銷量增長，ET5 月內計劃開啟交付、有望成為爆款。中期來看，我們認為公司有望在新車型周期的推動下，于 2023Q420

123、24 年實現單季扭虧為盈。長期來看，公司憑借優質服務、核心 NAD 智能駕駛方案、BaaS 電池租用和快速換電的商業模式預計將持續受益。我們維持 2022/23/24年公司銷量預測 15/30/50萬輛。當前蔚來年銷量區間與特斯拉 20162018 年時較為接近（蔚來 2021/2022E 銷量分別為 9/15 萬輛，特斯拉 20162018 年銷量分別為 7.6/10.1/24.5 萬輛），參考特斯拉20162018 年年末市值/下一年收入比值均在 2.32.7 之間，我們給予蔚來 2023 年 2.5 倍PS 的預測，維持美股（NIO.N）23 美元目標價（美元兌人民幣匯率為 6.97），

124、維持“買入”評級，維持蔚來港股（09866.HK）181 港元目標價（美元兌港幣匯率為 7.85），維持“買入”評級。表 13：蔚來汽車盈利預測 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入(億元)163 361 554 1,100 1,756 營業收入增長率 YoY 108%122%53%98%60%GAAP 凈利潤(億元)-56-106-113-70 13 凈利潤增長率 YoY NA NA NA NA NA Non-GAAP 凈利潤（億元）-51-30-102-58 27 毛利率 11.5%18.9%NA NA NA PS（NIO.N）12.3 5.

125、5 15.7%18.5%20.8%PE（NIO.N）NA NA 4.0 2.0 1.3 PB（NIO.N）7.4 5.8 NA NA 84.3 PS（09866.HK）12.8 5.8 9.6 13.6 12.6 PE（09866.HK）NA NA 3.9 1.9 1.2 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 35 項目項目/年度年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E PB（09866.HK）7.6 6.0 NA NA 80.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預測 注：股價為

126、2022 年 9 月 9 日收盤價，貨幣單位為人民幣，1 美元=6.97 人民幣，1 美元=7.85 港元 蔚來汽車（蔚來汽車（NIO.N/09866.HK）深度跟蹤報告深度跟蹤報告2022.9.13 請務必閱讀正文之后的免責條款和聲明 36 利潤表（億元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 營業收入 163 361 554 1,100 1,756 營業成本-144-293-467-896-1,391 毛利率 11.5%18.9%15.7%18.5%20.8%研發費用-25-46-94-121-149 研發費用率 15.3%12.7%17.0%11.0%8

127、.5%SG&A-39-69-111-154-202 SG&A 費用率 24.2%19.0%20.0%14.0%11.5%營業利潤-46-45-118-71 14 營業利潤率-28.3%-12.4%-21.3%-6.5%0.8%利息收入 2 9 15 16 19 利息支出-4-6-12-17-22 利潤總額-53-40-113-70 13 所得稅-0.1-0.4-0.4-0.3 0.1 所得稅率-0.1%-1.1%-0.4%-0.4%-0.5%少數股東損益 0.05 0.31 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司股東的凈利潤-56-106-113-70 13 凈利率-34.5%-29.3%

128、-20.4%-6.4%0.7%資產負債表（億元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 貨幣資金 385 183 197 296 427 存貨 11 21 33 54 83 應收票據及應收賬款 13 44 57 103 164 預付款和其他流動資產 53 389 390 388 387 流動資產 462 636 677 841 1,061 固定資產 50 74 112 137 157 長期投資 3 31 31 31 31 其他長期資產 31 88 61 71 69 非流動資產 84 192 204 239 257 資產總計 546 829 881 1,080

129、1,319 短期借款 16 52 225 374 462 應付票據及應付賬款 64 126 112 143 139 其他流動負債 61 113 108 152 225 流動負債 140 292 445 670 826 長期借款 59 97 118 135 150 其他長期負債 29 59 50 77 132 非流動性負債 88 156 168 212 282 負債合計 228 448 613 883 1,109 夾層權益總計 47 33 33 33 33 歸屬于母公司所有者權益合計 272 347 234 164 177 少數股東權益 0 1 1 1 1 股東權益合計 272 348 235

130、164 177 負債股東權益總計 546 829 881 1,080 1,319 現金流量表（億元）指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 稅前利潤-53-40-113-70 13 所得稅支出-0.1-0.4-0.4-0.3 0.1 折舊和攤銷 10 17 16 21 26 營運資金的變化 39 54-45 8-24 其他經營現金流 23-10 30 22 59 經營現金流合計 20 20-113-19 74 資本支出-11-41-50-40-40 其他投資現金流-39-357-16-11-9 投資現金流合計-51-398-66-51-49 負債變化 37 1

131、32 19 20 17 其他融資現金流 376 49 173 149 88 融資現金流合計 414 181 192 170 105 現金及現金等價物凈增加額 376-202 13 100 131 主要財務指標 指標名稱指標名稱 2020 2021 2022E 2023E 2024E 增長率（%）營業收入 108%122%53%98%60%利潤率（%）毛利率 12%19%16%19%21%EBITDA Margin-26%-25%-18%-4%2%凈利率-35%-29%-20%-6%1%回報率（%）凈資產收益率-21%-30%-48%-43%7%總資產收益率-10%-13%-13%-7%1%其他

132、（%）資產負債率 42%54%70%82%84%所得稅率 0%-1%0%0%0%資料來源：公司公告，中信證券研究部預測 37 分析師聲明分析師聲明 主要負責撰寫本研究報告全部或部分內容的分析師在此聲明：（i）本研究報告所表述的任何觀點均精準地反映了上述每位分析師個人對標的證券和發行人的看法；（ii）該分析師所得報酬的任何組成部分無論是在過去、現在及將來均不會直接或間接地與研究報告所表述的具體建議或觀點相聯系。一般性聲明一般性聲明 本研究報告由中信證券股份有限公司或其附屬機構制作。中信證券股份有限公司及其全球的附屬機構、分支機構及聯營機構（僅就本研究報告免責條款而言，不含 CLSA group

133、of companies），統稱為“中信證券”。本研究報告對于收件人而言屬高度機密，只有收件人才能使用。本研究報告并非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。本研究報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。中信證券并不因收件人收到本報告而視其為中信證券的客戶。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷并自行承擔投資風險。本報告所載資料的來源被認為是可靠的，但中信證券不保證其

134、準確性或完整性。中信證券并不對使用本報告或其所包含的內容產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他損失承擔任何責任。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可跌可升。過往的業績并不能代表未來的表現。本報告所載的資料、觀點及預測均反映了中信證券在最初發布該報告日期當日分析師的判斷，可以在不發出通知的情況下做出更改，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與中信證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。中信證券并不承擔提示本報告的收件人注意該等材料的責任。中信證

135、券通過信息隔離墻控制中信證券內部一個或多個領域的信息向中信證券其他領域、單位、集團及其他附屬機構的流動。負責撰寫本報告的分析師的薪酬由研究部門管理層和中信證券高級管理層全權決定。分析師的薪酬不是基于中信證券投資銀行收入而定，但是，分析師的薪酬可能與投行整體收入有關，其中包括投資銀行、銷售與交易業務。若中信證券以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構為此發送行為承擔全部責任。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告中提及的證券或要求獲悉更詳細信息。本報告不構成中信證券向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議，中信證券以及中信證券的各個高級職員、董事和員工亦不為（前述金融機構之客戶）因使用本報告或報告

136、載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。評級說明評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后 6 到 12 個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的 6 到 12 個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A 股市場以滬深 300指數為基準，新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準；美國市場以納斯達克綜合指數或標普 500 指數為基準；韓國市場以科斯達克指數

137、或韓國綜合股價指數為基準。股票評級股票評級 買入 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 20%以上 增持 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于 5%20%之間 持有 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%5%之間 賣出 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 行業評級行業評級 強于大市 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅 10%以上 中性 相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-10%10%之間 弱于大市 相對同期相關證券市場代表性指數跌幅 10%以上 38 特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，中信證券可能（1）與本研究報告所提到的公司建立或保持顧問、投資銀行或證券服務關系，

138、（2）參與或投資本報告所提到的 公 司 的 金 融 交易，及/或 持 有其 證 券 或 其 衍 生品 或 進 行 證券或 其 衍 生 品 交 易。本 研 究 報告涉 及 具 體 公 司 的披 露 信 息，請訪 問https:/ 本研究報告在中華人民共和國（香港、澳門、臺灣除外）由中信證券股份有限公司（受中國證券監督管理委員會監管，經營證券業務許可證編號：Z20374000）分發。本研究報告由下列機構代表中信證券在相應地區分發：在中國香港由 CLSA Limited（于中國香港注冊成立的有限公司）分發；在中國臺灣由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分發；在澳大利亞由 C

139、LSA Australia Pty Ltd.（商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159）分發；在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）分發；在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注冊編號：198703750W）分發；在歐洲經濟區由 CLSA Europe BV 分發；在英國由 CLSA（UK）分發；在印度由 CLSA India Private Limited 分發（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021；電話：+91-22-66505050；傳真：+91-2

140、2-22840271；公司識別號：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亞由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分發；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分發；在韓國由 CLSA Securities Korea Ltd.分發；在馬來西亞由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分發；在菲律賓由 CLSA Philippines Inc.（菲律賓證券交易所及證券投資者保護基金會員）分發；在泰國由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分發。針對不同司法管轄區的聲明針對不

141、同司法管轄區的聲明 中國大陸：中國大陸：根據中國證券監督管理委員會核發的經營證券業務許可，中信證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。中國香港：中國香港：本研究報告由 CLSA Limited 分發。本研究報告在香港僅分發給專業投資者（證券及期貨條例（香港法例第 571 章）及其下頒布的任何規則界定的），不得分發給零售投資者。就分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，CLSA 客戶應聯系 CLSA Limited 的羅鼎，電話：+852 2600 7233。美國：美國：本研究報告由中信證券制作。本研究報告在美國由 CLSA（CLSA Americas,LLC 除外）僅向符合美國1

142、934 年證券交易法下 15a-6 規則界定且 CLSA Americas,LLC 提供服務的“主要美國機構投資者”分發。對身在美國的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所述任何觀點的背書。任何從中信證券與 CLSA 獲得本研究報告的接收者如果希望在美國交易本報告中提及的任何證券應當聯系CLSA Americas,LLC（在美國證券交易委員會注冊的經紀交易商），以及 CLSA 的附屬公司。新加坡：新加坡：本研究報告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.，僅向（新加坡財務顧問規例界定的）“機構投資者、認可投資者及專業投資者”分發。就

143、分析或報告引起的或與分析或報告有關的任何事宜，新加坡的報告收件人應聯系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624，電話：+65 6416 7888。因您作為機構投資者、認可投資者或專業投資者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何財務顧問服務，CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守財務顧問法（第 110 章）、財務顧問規例以及其下的相關通知和指引（CLSA 業務條款的新加坡附件中證券交易服務 C 部分所披露）的某些要求。MCI（

144、P）085/11/2021。加拿大：加拿大：本研究報告由中信證券制作。對身在加拿大的任何人士發送本研究報告將不被視為對本報告中所評論的證券進行交易的建議或對本報告中所載任何觀點的背書。英國：英國：本研究報告歸屬于營銷文件，其不是按照旨在提升研究報告獨立性的法律要件而撰寫，亦不受任何禁止在投資研究報告發布前進行交易的限制。本研究報告在英國由 CLSA（UK）分發，且針對由相應本地監管規定所界定的在投資方面具有專業經驗的人士。涉及到的任何投資活動僅針對此類人士。若您不具備投資的專業經驗，請勿依賴本研究報告。歐洲經濟區：歐洲經濟區：本研究報告由荷蘭金融市場管理局授權并管理的 CLSA Europe

145、BV 分發。澳大利亞：澳大利亞：CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商業編號：53 139 992 331/金融服務牌照編號：350159)受澳大利亞證券與投資委員會監管，且為澳大利亞證券交易所及 CHI-X 的市場參與主體。本研究報告在澳大利亞由 CAPL 僅向“批發客戶”發布及分發。本研究報告未考慮收件人的具體投資目標、財務狀況或特定需求。未經 CAPL 事先書面同意，本研究報告的收件人不得將其分發給任何第三方。本段所稱的“批發客戶”適用于 公司法（2001）第 761G 條的規定。CAPL 研究覆蓋范圍包括研究部門管理層不時認為與投資者相關的 ASX All O

146、rdinaries 指數成分股、離岸市場上市證券、未上市發行人及投資產品。CAPL 尋求覆蓋各個行業中與其國內及國際投資者相關的公司。印度：印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，為全球機構投資者、養老基金和企業提供股票經紀服務（印度證券交易委員會注冊編號：INZ000001735）、研究服務（印度證券交易委員會注冊編號：INH000001113）和商人銀行服務（印度證券交易委員會注冊編號：INM000010619）。CLSA 及其關聯方可能持有標的公司的債務。此外，CLSA 及其關聯方在過去 12 個月內可能已從標的公司收取了非投資銀行服務和/或非證券相關服務的報酬。如需了解 CLSA India“關聯方”的更多詳情，請聯系 Compliance-I。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。未經中信證券事先書面授權，任何人不得以任何目的復制、發送或銷售本報告。中信證券中信證券 2022 版權所有。保留一切權利。版權所有。保留一切權利。