信德新材-投資價值分析報告：鋰電負極包覆材料龍頭乘快充技術趨勢東風-220913（31頁）.pdf

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2022 年 9 月 13 日 公司研究公司研究 鋰電負極包覆材料龍頭，乘快充鋰電負極包覆材料龍頭，乘快充技術趨勢技術趨勢東風東風 信德新材（301349.SZ）投資價值分析報告 無評級無評級 鋰電負極包覆材料龍頭鋰電負極包覆材料龍頭：公司是負極包覆材料龍頭，下游客戶主要為負極龍頭廠商，2020 年在負極包覆材料行業市占率約為 27%-39%，在四大負極龍頭廠商的供貨量占比在 45%以上，競爭格局優異。負極包覆對快充性能至關重要，公司受益于技術升級趨勢，且在下一代硅負極包覆材料研發布局領先。下游需求高增速，競爭格局優異下游需求高增速，競爭格局優異：

2、負極包覆材料對電池快充性能至關重要，是負極的重要輔材，成本占比低（3%）、格局優、盈利高，目前參與者較少,供給有限，高利潤率有望維持。我們測算 2025 年負極包覆材料總需求將達到 31 萬噸，市場空間將達 49 億元，2021-2025 年 CAGR 預計為 49%。乘快充東風，乘快充東風，緊跟緊跟負極負極技術升級技術升級：硅基負極作為新一代鋰電材料，相較于石墨負極包覆量更高。公司前瞻性布局硅碳負極包覆領域，開發出了 AS-G 表面束縛材料，可以改善碳材料對硅材料的親和性，提升負極材料性能，并將硅負極材料的膨脹系數控制在合理水平。另外，瀝青材料結焦值高、來源廣泛、價格較低，作為鈉電硬碳負極前

3、驅體具備優勢。一體化一體化提升成本競爭力提升成本競爭力，高溫產品高溫產品結構優化結構優化：負極包覆材料成本主要來自原材料，一體化是行業發展趨勢。公司募投項目包含從乙烯焦油-古馬隆樹脂-包覆材料的一體化工藝，有助于公司降本增利，提升公司單位盈利能力。副產物橡膠增塑劑、裂解萘餾分售價跟隨乙烯焦油價格波動，可對沖乙烯焦油價格波動對公司主產品成本帶來的波動。公司高溫包覆產品在工藝設計上有絕對優勢，技術壁壘明顯，隨著高溫、中高溫產品占比將提升，公司利潤率有望進一步提升。瀝青基碳纖維有望瀝青基碳纖維有望開辟新增長點開辟新增長點：公司負極包覆材料除了用作鋰電池負極包覆劑和粘結劑外，還可制成碳纖維可紡瀝青，得

4、到瀝青基碳纖維產品，與現有產品具有工藝協同性。公司通過自主研發以及與中科院大連化物所等開展碳纖維可紡瀝青生產液流儲能電池碳氈電極、超級電容器電極材料、納米復合碳纖維等研發。盈利預測盈利預測、估值估值與評級與評級：預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.85/3.33/5.04 億元，當前股價對應 PE 分別為 59/33/22 X。參考 2023 年可比公司 PE 估值與新股估值溢價，公司估值水平略高于可比公司，絕對估值得到公司股價合理區間為156.43-276.95 元。公司盈利能力處于較高水平，并且具有受益于技術進步的估值溢價。綜合考慮公司競爭格局優異，產品升級、一體化降本有望實現

5、盈利提升，受益于快充、硅基負極等技術趨勢，看好公司長期成長性，建議關注。風險提示：風險提示：新能源車、儲能等鋰電池需求不及預期；行業競爭加劇、盈利下滑；技術路線變更風險；客戶集中風險；新股股價波動風險等。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）272 492 794 1,261 2,017 營業收入增長率 18.08%80.88%61.44%58.80%59.95%凈利潤（百萬元）86 138 185 333 504 凈利潤增長率 18.57%59.88%34

6、.68%79.47%51.47%EPS（元）1.69 2.70 2.73 4.89 7.41 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.63%28.26%6.49%10.43%13.64%P/E 95 59 59 33 22 P/B 23.4 16.8 3.8 3.4 3.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-09-09 注：2020、2021 年總股本 5100 萬股，2022-2024 年 EPS 按本次 IPO 發行后的總股本 6800 萬股計算 當前價：當前價：160.40160.40 元元 作者作者 分析師：殷中樞分析師：殷中樞 執業證書編號：S093051804

7、0004 010-58452063 分析師：陳無忌分析師：陳無忌 執業證書編號：S0930522070001 021-52523693 市場數據市場數據 總股本(億股)0.68 總市值(億元)：109.07 一年最低/最高(元)：160.01/180.00 近 3 月換手率：16.29%資料來源：Wind 要要點點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 信德新材（信德新材（301349.SZ301349.SZ）投資聚焦投資聚焦 關鍵假設關鍵假設 公司主營業務可分為主產品負極包覆材料，以及副產品橡膠增塑劑、裂解萘餾分。負極包覆材料負極包覆材料：量的方面，公司現有負極包覆材料產能 2.5 萬

8、噸，根據 IPO 募投項目碳材料 3 萬噸/年建設投產進度，分批于 2022、2023 年建成投產，預計 22-23年有效產能分別為 2.88、4.75 萬噸/年，公司 2020 年產能利用率 103%，行業目前供需趨偏緊，預計未來幾年隨著行業新增產能投產后供需狀況緩解，假設公司 22-23 年產能利用率分別為 105%、100%，2024 年根據我們預測負極包覆行業需求 23 萬噸、公司市占率假設 33.33%，則 2024 年公司出貨量 7.7 萬噸。綜上，預計 2022-2024E 公司出貨量分別為 3.0、4.8、7.7 萬噸。價格方面，根據公司客戶負極廠商集中度較高，以及下游領域應用

9、降本需求，公司各類型產品售價成下降趨勢。公司在中高溫產品技術壁壘深厚，中低溫產品預計隨著新進入者入局，競爭較為激烈，高溫、中高溫產品降價幅度預計低于中溫、低溫產品，因此高溫、中高溫/中溫、低溫產品售價年降幅度分別假設為 2%和3%。另外，考慮公司產品結構優化，高溫、中高溫產品占比將逐年提升。公司2020、2021 年售價分別為 1.48、1.45 萬元/噸，綜合考慮以上因素，預計公司22-24E 負極包覆材料平均價格分別為 1.46/1.44/1.42 萬元/噸。盈利能力方面，2022 年由于石油價格上漲，原材料古馬隆樹脂與乙烯焦油成本預計上漲 50%，23-24 年預計供給略有釋放，中長期油

10、價高位震蕩，預計原材料成本分別回落 10%、5%。隨著公司新建募投項目為乙烯焦油到負極包覆材料一體化產能，單位成本將逐年下降。綜合考慮以上因素，預計負極包覆材料22-24E 毛利率分別為 41.2%、46.6%、49.1%。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 1、市場認為公司未來成長空間不大，但我們認為（1）量的方面，隨著快充、硅負極對于包覆材料用量提升，公司有量增邏輯；（2）利的方面，公司產品結構向高溫產品傾斜、向上游到乙烯焦油的一體化布局降本、副產物對沖油價對公司主營產品盈利帶來的波動，雖然 2022 年公司成本端承壓、盈利能力下滑，但展望未來單位盈利仍有較大提升的空間。2、市場對于

11、公司碳纖維可紡瀝青產品認知程度不足，瀝青基碳纖維雖然目前應用滲透率較低，但未來有望在保溫材料、液流儲能電池碳氈電極、超級電容器電極材料等新興領域應用，預期差較大。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 1、乙烯焦油原材料價格下跌，公司原材料成本下降，盈利能力提升；2、快充、硅基負極滲透率提升加速，對于高性能包覆材料的需求提升。盈利預測與盈利預測與估值估值 預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.85/3.33/5.04 億元，當前股價對應 PE 分別為 59/33/22 X。參考 2023 年可比公司 PE 估值與新股估值溢價，公司估值水平略高于可比公司，絕對估值得到公司股價合理區間為

12、156.43-276.95 元。公司盈利能力處于較高水平，并且具有受益于技術進步的估值溢價。綜合考慮公司競爭格局優異，產品升級、一體化降本有望實現盈利提升，受益于快充、硅基負極等技術趨勢，看好公司長期成長性，建議關注。fYoW9YcZpZjWrZfWaQdNbRtRrRoMsQiNpPuNjMoPmQaQqQuNwMrNmRNZtOpQ 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）目目 錄錄 1、信德新材：鋰電負極包覆材料龍頭信德新材：鋰電負極包覆材料龍頭 .6 6 1.1、鋰電池負極包覆材料龍頭，競爭格局優異.6 1.2、尹洪濤、尹士

13、宇父子為實控人，股權結構集中.6 1.3、2017-2021 營收 CAGR 達 39%，22H1 成本承壓.7 1.4、IPO 募資擴大產能優勢，負極包覆與碳纖維共發力.9 2、負極包覆賽道小而美，公司受益技術升級趨勢負極包覆賽道小而美，公司受益技術升級趨勢 .1010 2.1、負極重要輔材，格局優、盈利高.10 2.2、下游需求高增速，競爭格局優異.13 2.3、公司產品升級、一體化降本，受益技術升級趨勢.15 3、瀝青基碳纖維有望開辟新增長點瀝青基碳纖維有望開辟新增長點 .2020 3.1、全球碳纖維年增速 10%+，功能材料需求不容忽視.20 3.2、瀝青基碳纖維有望打造新增長點.23

14、 4、盈利預測盈利預測 .2525 4.1、關鍵假設及盈利預測.25 5、估值水平估值水平 .2626 5.1、相對估值.26 5.2、絕對估值.27 5.3、估值結論.28 6、風險分析風險分析 .2828 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：公司業務領域.6 圖 2：公司發展歷程.6 圖 3：尹洪濤、尹士宇父子為實控人，股權結構集中.6 圖 4：公司營收 17-21 年復合增長率達 39%.7 圖 5：公司扣非歸母凈利潤 17-21 年復合增長率達 27%.7 圖 6：公司毛利率與凈利率變化趨勢.7 圖

15、 7：公司 ROE 與 ROIC.7 圖 8：公司生產流程圖.8 圖 9：負極包覆材料貢獻主要營收.9 圖 10：分業務毛利率變化情況.9 圖 11：負極包覆材料產業鏈.10 圖 12：天然石墨制造工藝流程.10 圖 13：人造石墨制造工藝流程.11 圖 14：包覆材料占負極成本較?。?022.09）.12 圖 15：公司與下游負極龍頭璞泰來的毛利率對比.12 圖 16：乙烯焦油價格低于古馬隆樹脂（元/噸）.12 圖 17：我國新能源汽車銷量.13 圖 18：我國動力電池裝機量.13 圖 19：市場主要產能供給與需求對比（萬噸/年，2020 年）.15 圖 20：負極材料出貨量.15 圖 21

16、：公司前五大客戶銷售金額占比.16 圖 22：公司高溫包覆材料銷售金額占比逐年上升.17 圖 23：公司高溫包覆材料銷售數量占比逐年上升.17 圖 24：全球碳纖維需求量持續提升（單位：千噸）.20 圖 25：2021 年中國碳纖維需求應用領域（噸）.21 圖 26：2021 中國/全球碳纖維應用對比（千噸）.21 圖 27：全球碳碳復合材料碳纖維市場空間.21 圖 28：碳纖維功能材料應用市場.22 圖 29：瀝青基碳纖維的分類及其制備工藝.23 圖 30：PAN 基碳纖維與瀝青基碳纖維的性能對比.23 圖 31：瀝青基碳纖維具有高導熱系數.23 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告

17、信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）表目錄表目錄 表 1：公司主要產品示意圖.8 表 2：公司產能現狀與規劃（2022.09）.9 表 3：不同包覆量碳包覆石墨的倍率性能.11 表 4：全球負極包覆材料市場空間預測.14 表 5：信德新材負極包覆材料產品分類.15 表 6：公司主要客戶產品銷售情況.16 表 7：公司高溫包覆產品結焦值參數領先.17 表 8：公司前瞻性鋰電負極包覆研發布局.18 表 9：部分負極材料技術路線對比.19 表 10：硬碳負極材料參數.19 表 11：多家電池廠商開展鈉離子硬碳負極專利研發.19 表 12：聚丙烯腈基碳纖維為當前碳纖維的主流產品.

18、24 表 13：公司與大連化物所合作研發瀝青基碳纖維氈項目.24 表 14：信德新材主營業務拆分.25 表 15：三費費率歷史數據及假設.26 表 16：信德新材盈利預測.26 表 17：信德新材與可比公司 PE 估值比較.27 表 18：絕對估值核心假設表.27 表 19：現金流折現及估值表.27 表 20：敏感性分析表.28 表 21：各類絕對估值法結果匯總表.28 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）1 1、信德新材：鋰電負極包覆材料龍頭信德新材：鋰電負極包覆材料龍頭 1.11.1、鋰電池負極包覆材料龍頭，競爭格局優異鋰電

19、池負極包覆材料龍頭，競爭格局優異 信德新材信德新材成立于 2000 年，主要從事負極包覆材料產品的研發、生產與銷售負極包覆材料產品的研發、生產與銷售，并積極向下游瀝青基碳纖維生產領域拓展，產品主要應用領域為鋰電池負極材料生產，并且下游客戶優質，主要為負極頭部廠商。據公司招股說明書測算，2020年公司在負極包覆材料行業的市場占有率達 27%-39%（按銷售額計），此次 IPO募集資金將幫助公司進一步擴產碳材料 3 萬噸/年，市占率有望進一步提升。圖圖 1 1：公司業務領域：公司業務領域 圖圖2 2：公司發展歷程公司發展歷程 公司公司前身遼陽前身遼陽市市宏偉區信德化工廠成立宏偉區信德化工廠成立公司

20、改制為遼寧信德化工有限公司公司改制為遼寧信德化工有限公司成立全資子公司奧晟隆，設計產能負極包成立全資子公司奧晟隆，設計產能負極包覆材料覆材料2 2萬噸，纖維可紡瀝青萬噸，纖維可紡瀝青50005000噸噸成立大連信德新材，布局下游瀝青基碳纖成立大連信德新材，布局下游瀝青基碳纖維產業維產業 改制為遼寧信德新材料股份有限公司；改制為遼寧信德新材料股份有限公司；設立全資子公司大連信德碳設立全資子公司大連信德碳材料材料20002012201920172020登陸深交所創業板上市登陸深交所創業板上市2022 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理

21、 1.21.2、尹洪濤、尹士宇父子為實控人，股權結構集中尹洪濤、尹士宇父子為實控人，股權結構集中 公司股權結構較為集中，實際控制人為尹洪濤、尹士宇父子公司股權結構較為集中，實際控制人為尹洪濤、尹士宇父子。截至 2022 年 9 月8 日（發行后），尹洪濤先生直接持有信德新材 27.92%的股份，并通過信德企管擁有公司 6.64%的投票權，合計擁有公司 34.56%的投票權；尹士宇先生直接持有公司 24.13%的股份。二者合計直接持公司 52.05%的股份，及 58.69%的投票權，較為集中的股權結構利于公司重大決策的實施及長遠發展。圖圖3 3：尹洪濤、尹士宇父子為實控人，股權結構集中尹洪濤、尹

22、士宇父子為實控人，股權結構集中 資料來源：信德新材上市公告書，光大證券研究所整理，截至 2022.9.8，總股本 6800 萬股 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）1.31.3、20172017-20202121 營收營收 CAGRCAGR 達達 3 39%9%，22H122H1 成本承壓成本承壓 受下游鋰電池需求快速增長驅動，公司業績持續高速增長。受下游鋰電池需求快速增長驅動，公司業績持續高速增長。公司受疫情影響 2020年營收及利潤增速稍有下滑，2021 年強勢反彈后營收同比增長 81%達 4.92 億，扣非歸母凈利潤同比

23、增長 41%達 1.2 億；公司營收從 2017 年 1.3 億增長 278%至 2021 年 4.92 億，復合增長率達復合增長率達 3 39%9%，扣非歸母凈利潤從 2017 年的 0.46 億增長 162%至 2021 年 1.2 億，年復合增長率達年復合增長率達 2 27%7%。2222年上半年業績表現亮眼，營業收入大幅上漲年上半年業績表現亮眼，營業收入大幅上漲。公司22年H1公司實現營收4.32億，同比增長 108%，扣非歸母凈利潤同比增長 11%至 0.8 億元，毛利率以及凈利率分別下降為 29%和 18%。公司 2022 上半年凈利潤增速低于營收增速，主要系原材料價格上漲及副產品

24、毛利率較低所致。圖圖4 4：公司營收：公司營收 1717-2121 年復合增長率達年復合增長率達 3 39 9%圖圖5 5：公司扣非歸母凈利潤：公司扣非歸母凈利潤 1717-2121 年年復合增長率達復合增長率達 2 27%7%1.31.632.32.724.924.320%20%40%60%80%100%120%0123456公司營業收入(億元)YOY（右軸）0.46 0.56 0.76 0.85 1.20 0.80 0%10%20%30%40%50%00.20.40.60.811.21.4扣非歸母凈利潤（億元）YOY（右軸）資料來源：信德新材招股說明書,光大證券研究所整理 資料來源：信德新

25、材招股說明書,光大證券研究所整理 公司所處的負極包覆材料行業目前市場參與者較少，并且由于占負極材料成本較公司所處的負極包覆材料行業目前市場參與者較少，并且由于占負極材料成本較低，下游負極材料廠商目前議價需求不高，因此目前行業整體保持較高利潤率。低，下游負極材料廠商目前議價需求不高，因此目前行業整體保持較高利潤率。公司 2021 年凈利率為 28%，毛利率為 41%，毛利率下降較多系包覆材料成本上升、裂解萘餾分毛利率較低所致。圖圖6 6：公司毛利率與凈利率：公司毛利率與凈利率變化趨勢變化趨勢 圖圖7 7：公司：公司 ROEROE 與與 R ROICOIC 32%22%33%27%29%14%50

26、%21%30%25%28%13%0%10%20%30%40%50%60%201720182019202020212022H1ROIC（左軸）ROE-攤薄 資料來源：信德新材招股說明書,光大證券研究所整理 資料來源：信德新材招股說明書,光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）公司主要產品為負極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分，其中負極包覆材料貢公司主要產品為負極包覆材料、橡膠增塑劑及裂解萘餾分，其中負極包覆材料貢獻了主要營收。獻了主要營收。公司生產的負極包覆材料負極包覆材料是一種特殊功能的瀝青材料，一方面可以作為鋰

27、電負極包覆劑和粘結劑，另一方面可制成碳纖維可紡瀝青，進一步處理得到瀝青基碳纖維產品。公司在通過乙烯焦油生產得到的古馬隆樹脂以及道路瀝青原材料，生產負極包覆材料的過程中，會產生副產品橡膠增塑劑橡膠增塑劑。裂解萘餾分裂解萘餾分是乙烯焦油制備古馬隆樹脂過程中得到的副產品。圖圖8 8：公司生產流程圖：公司生產流程圖 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 表表 1 1：公司主要產品示意圖：公司主要產品示意圖 產品類型產品類型 樣圖樣圖 簡介簡介 負極包覆材料（主產品）公司生產的負極包覆材料是一種具備特殊性能的瀝青材料，加入可以提升負極材料的首充可逆容量、循環穩定性以及電池倍率性能 橡膠增塑劑

28、（副產品）橡膠行業中僅次于生膠和炭黑的第三大增塑材料。橡膠增塑劑可以使得橡膠分子間的作用力降低，加強橡膠的可塑性和流動性，便于壓延和壓出等成型操作，同時還能改善硫化膠的部分物理機械性能，如降低橡膠硬度、賦予橡膠較高的彈性和提高橡膠耐寒性等 裂解萘餾分（副產品）裂解萘餾分主要成分為多環芳烴，可用于提取工業萘以及作為碳黑原料使用 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 2017 年至 2020 年，負極包覆材料的營收貢獻率保持在負極包覆材料的營收貢獻率保持在 8 80%0%左右左右，營收增速也穩步提升，2021 年營收同比增長 38%，增速同比提高 8 個 PCT。2021 年橡膠增塑劑

29、營收同比大幅增長 196%至 0.95 億，主要系 21 年國際石油價格大幅度上升帶動橡膠增塑劑價格上漲，公司擴大銷售量所致。敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）分業務來看，公司負極包覆材料毛利率維持較高水平，分業務來看，公司負極包覆材料毛利率維持較高水平，20212021 年下滑較多年下滑較多，從 2017年 63%下降至 2021 年 46%，主要系負極包覆材料單位成本上升以及單位售價降低所致。橡膠增塑劑業務毛利率 2020 年下跌 12 pct 至 40%，主要原因是受疫情影響下游需求較少，橡膠增塑劑單位價格降幅高于單位成

30、本降幅。2021 年橡膠增塑劑毛利率同比回升了 3.65 個 pct 至 44%。圖圖9 9：負極包覆材料貢獻主要營收：負極包覆材料貢獻主要營收 圖圖1010：分業務毛利率變化情況：分業務毛利率變化情況 0%20%40%60%80%100%20172018201920202021負極包覆材料橡膠增塑劑裂解萘餾分其他業務 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：信德新材招股說明書,光大證券研究所整理 1.41.4、IPOIPO 募資募資擴大擴大產能優勢，負極包覆與碳纖維共發力產能優勢，負極包覆與碳纖維共發力 公司此次 IPO 發行 1700 萬股，發行價格為 138.88 元

31、/股，募集資金總額 23.6億，扣除發行費用后募集資金凈額 21.7 億，公司發行前計劃募集資金 6.5 億。按照計劃募集資金總額 6.5 億的資金用途規劃，公司擬計劃 4.8 億用于年產 3 萬噸碳材料產業化升級項目，0.8 億用于研發中心項目，1 億用于補充流動資金。根據目前公司的產能規劃，預計當所有規劃與在建項目全部投產時，公司負極包覆材料產能將達到 5.5 萬噸/年。表表2 2：公司產能現狀與規劃（：公司產能現狀與規劃（2022.092022.09）公司名稱公司名稱 主要產品主要產品 產能產能 投入資金投入資金 投產計劃投產計劃 奧晟隆 鋰電池負極包覆材料和碳纖維可紡瀝青 2.5 萬噸

32、/年 已投產 大連信德碳材 鋰電池負極包覆材料 3 萬噸/年 4.8 億元 2020 年取得環評批復，目前建設中 大連信德新材料 瀝青基碳纖維 籌劃階段 籌劃階段 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）2 2、負極包覆賽道小而美，公司受益技術升負極包覆賽道小而美，公司受益技術升級趨勢級趨勢 2.12.1、負極重要輔材，格局優、盈利高負極重要輔材，格局優、盈利高 2.1.12.1.1、對對電池快充性能至關重要電池快充性能至關重要 負極包覆材料主要用于提升電池性能，屬于電池產業鏈中上

33、游比較細分的行業，目前參與者較少，行業整體集中度較高，據公司招股說明書，2020 年信德新材信德新材作為行業龍頭占據作為行業龍頭占據 2 27%7%-39%39%市場份額市場份額（按銷售額計）（按銷售額計）。圖圖1111：負極包覆材料產業鏈：負極包覆材料產業鏈 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 負極包覆材料一般用作天然石墨的包覆劑，以及人造石墨的包覆劑與粘結劑。負極包覆材料一般用作天然石墨的包覆劑，以及人造石墨的包覆劑與粘結劑。天然石墨天然石墨在沒有包覆的情況下會影響到材料的首效以及會有副反應，導致電池能量密度、快充性能以及循環性變差，因此一般制作天然石墨必須要有瀝青包覆包覆這

34、一環節以提升天然石墨性能。人造石墨人造石墨的原材料針狀焦和石油焦在粉碎完以后，需要瀝青作為粘結劑粘結劑來將粉磨后的顆粒粘合在一起，以完成二次造粒，最后再經過石墨化后造出的普通人造石墨；在普通人造石墨的基礎上，再包覆包覆一層瀝青最后炭化，形成性能更高的人造石墨。這一環節對瀝青的要求在于軟化點要在 270 度以上，并且要求磁性元素含量在 50 個 PPM 以下。圖圖1212：天然石墨制造工藝流程：天然石墨制造工藝流程 資料來源：貝特瑞招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）圖圖1313：人造石墨制造工藝

35、流程：人造石墨制造工藝流程 資料來源：貝特瑞招股說明書，光大證券研究所整理 包覆材料可彌補石墨負極缺陷，顯著提升電池性能包覆材料可彌補石墨負極缺陷，顯著提升電池性能。鋰離子電池在首次充放電過程中，電極材料與電解液發生反應形成的 SEI 膜會降低電極材料的首次充放電效率，同時石墨層的剝離會導致 SEI 膜的不斷破壞和生成，不斷增厚的 SEI 膜會導致石墨電極的不可逆容量增大，循環性能和倍率性能減弱。包覆層的存在可以避免石墨表面與電解液的直接接觸，既能避免鋰離子與溶劑的共嵌入，抑制電解液分解，又能增加電池容量，改善循環性能。表表3 3：不同包覆量碳包覆石墨的倍率性能：不同包覆量碳包覆石墨的倍率性能

36、 包包覆比例覆比例（mass%)mass%)0 0.1C.1C 容量容量（mAh/gmAh/g）倍率性能（倍率性能（%）C0.5C/C0.1CC0.5C/C0.1C C0.5C/C0.2CC0.5C/C0.2C C0.5C/C0.3CC0.5C/C0.3C C0.5C/C0.4CC0.5C/C0.4C 0 320.7 67.6 40.9 20.9 6.9 2 358.3 81.9 53.5 24.8 9.4 5 371.2 85.7 65.9 35.2 10.2 8 351.2 83.1 53.0 24.8 10.0 11 335.0 79.5 58.1 27.1 9.9 14 339.6 8

37、0.0 56.1 28.7 12.3 資料來源：李紅菊鋰離子電池球形石墨負極材料倍率性能研究 充電速度限制電動汽車發展速度，負極包覆材料可適應快充技術的需要。充電速度限制電動汽車發展速度，負極包覆材料可適應快充技術的需要。相較于傳統燃油汽車，電動汽車緩慢的充電速度始終制約了其進一步推廣。為電動汽車實現“加油式”快速充電能夠緩解充電樁的使用壓力，增加電動汽車的應用場景和市場占有率。因此，亟需開發出具有快速充放電能力的高性能鋰離子電池，負極包覆材料可以滿足市場對于鋰電池快充技術的需求。負極包覆材料行業制備工藝復雜，下游客戶認證周期長，技術壁壘明顯負極包覆材料行業制備工藝復雜，下游客戶認證周期長，技

38、術壁壘明顯。負極包覆材料的行業屬性偏向精細化工，包覆材料在制備流程中涉及眾多參數控制（如溫度、壓強、反應時間等）且設備需要自行設計，公司掌握多項核心專利。同時下游客戶要求供貨的定制化以及產品的穩定性，產品認證周期較長，一般為半年到 1 年，對供應商產能規模、供應保證能力、批次穩定性等具有較高要求，新進入者存在認證壁壘。敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）2.1.22.1.2、負極包覆材料成本占比較小，有望維持高利潤率負極包覆材料成本占比較小，有望維持高利潤率 作為負極材料生產輔助材料，包覆材料在成本中占比較小。作為負極材料生產

39、輔助材料，包覆材料在成本中占比較小。負極材料成本中原材料成本占比 30%，石墨化委外加工成本 60%，負極包覆材料占負極材料整體成本 3%左右，占比較小。另一方面，負極材料廠商生產基地大多位于石墨產業園區，而非化工園區，負極包覆材料生產為化工反應過程，下游廠商投產負極包覆材料存在行政審批障礙，因此負極材料廠商上游延伸產能的動機較弱，并且對負極包覆材料行業高利潤率容忍性更強。圖圖1414：包覆材料：包覆材料占負極成本較?。ㄕ钾摌O成本較?。?022.092022.09）圖圖1515：公司與下游負極龍頭璞泰來的毛利率對比：公司與下游負極龍頭璞泰來的毛利率對比 石墨化委外加工60%原材料30%負極包覆

40、材料3%其他7%資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：IFIND 負極包覆材料成本主要來自直接材料與制造費用負極包覆材料成本主要來自直接材料與制造費用，以信德新材為例，2021 年負極包覆材料成本構成中直接材料占比 73.23%、制造費用占比 12.19%、運費占比 7.43%、委托加工費占比 3.68%及直接人工占比 3.47%。在制造費用中，能耗（電力與天然氣）費用較高，2021 年能耗費用金額達 1228.6 萬，占制造費用的 56.6%。原材料成本占比高，是否具備規模優勢以及上游原材料成本占比高，是否具備規模優勢以及上游一體化布局能力將決定成本下降一體化布局能力將

41、決定成本下降空間?？臻g。隨著未來市場競爭加劇以及下游產業對材料成本要求提高，包覆材料價格必然呈下降趨勢，是否具備降本能力將決定包覆材料的毛利率。具備規模優勢的廠商有更強的上游議價能力以及規模降本能力，成本下降空間更大。公司新增產能均為從乙烯焦油乙烯焦油-古馬隆樹脂古馬隆樹脂-負極包覆材料負極包覆材料的一體化工藝流程，從古馬隆樹脂向上游延伸到了乙烯焦油，單噸能耗、運輸成本、包裝成本、人工成本等均有節省。并且與古馬隆樹脂相比，乙烯焦油是價格更低且更易得的大宗商品，因此是否具有對上游產業的延伸能力也將決定更大的降本空間。圖圖1616：乙烯焦油價格低于古馬隆樹脂（元：乙烯焦油價格低于古馬隆樹脂（元/噸

42、）噸）資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）2.22.2、下游需求高增速，競爭格局優異下游需求高增速，競爭格局優異 2.2.12.2.1、受鋰電需求驅動，受鋰電需求驅動，2025E2025E 需求將達需求將達 4 49 9 億元億元 負極包覆行業整體處于高速增長階段，未來市場規模主要受下游鋰電池需求增長驅動，主要包含動力電池與儲能電池。在政府大力扶持的背景下，新能源汽車銷量迅速增長。根據中汽協，2021 年我國新能源車銷量大幅增長 165%，達 351萬輛，并于 2022 年上半

43、年實現 319 萬輛的銷量。在新能源汽車驅動下，我國2021 年動力電池裝機量大幅提升 143%達 154GWh。圖圖1717：我國新能源汽車銷量：我國新能源汽車銷量 圖圖1818：我國動力電池裝機量：我國動力電池裝機量-50%0%50%100%150%200%050100150200250300350400銷量（萬輛）YOY(右軸)0%50%100%150%050100150200201720182019202020212022H1裝機量（GWH）YOY（右軸）資料來源：中汽協 資料來源：IFIND，動力電池創新聯盟 受受新能源車、儲新能源車、儲能等領域對鋰電池旺盛需求的帶動，負極包覆材料市

44、場空間增速能等領域對鋰電池旺盛需求的帶動，負極包覆材料市場空間增速高高。據乘聯會數據，2022 年 1-8 月累計國內乘用車零售總銷量同比+0.1%至1295.0 萬輛，新能源乘用車零售總銷量同比+119.7%至 326.2 萬輛（累計滲透率同比+13.8pcts 至 25.2%）。供給改善疊加油價上浮，帶動電動車訂單表現在上半年疫情擾動后超預期，我們上調 2022 年新能源車銷量至 670 萬輛，微調2023-25 年國內新能源車預測分別為 905、1139、1379 萬輛。預計 22-25 年美國為首的新能源車市場需求將提速，進而帶動海外市場銷量增長，預計 22-25年海外新能源車銷量分別

45、為 473、708、1016、1285 萬輛。儲能市場方面，鋰電池儲能是當前技術最為成熟、裝機規模最大的電化學儲能技術，將受益于歐美儲能市場、國內新能源配儲能的需求增長，預計 2025 年鋰電儲能需求將達到210GWh。3C 電池方面需求穩定，預計保持 5%的增速，綜上預計全球鋰離子電池需求在 2025 年將達到 1915GWh。據此帶來的負極材料需求逐年增長，預計2025E 全球負極材料總需求 211 萬噸。進一步測算負極包覆材料需求。（1）石墨負極：據公司招股說明書，預計2021-2025 年，石墨負極包覆比例假設從 9%提升至 13%；（2）硅基負極：據華經產業研究院，2020 年硅基負

46、極滲透率 2.5%，假設滲透率從 2020 年的 2.5%提升至 2025 年的 15%，據公司招股說明書，硅負極對包覆材料用量提升，硅負極包覆比例假設為 20%。綜上，預計 2025 年負極包覆材料需求將達 31 萬噸。按鑫欏資訊的油系負極包覆瀝青（規格：結焦值 74-76%；軟化溫度 250）2019-2021 年含稅均價 1.75 萬元/噸計算，2022-2025 年價格假設年降 3%，據此測算出 2025 年負極包覆材料市場空間約 49 億元，2021-2025 年年均復合增速預計將達 49%。敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.

47、SZ.SZ）表表 4 4：全球負極包覆材料市場空間預測：全球負極包覆材料市場空間預測 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 國內新能源汽車銷量（萬輛）137 352 670 905 1139 1379 YoY 8%158%90%35%26%21%海外新能源汽車銷量（萬輛）193 292 473 708 1016 1285 YoY 91%52%62%50%44%26%全球新能源汽車銷量（萬輛）329 644 1142 1613 2155 2664 YoY 45%96%77%41%34%24%全球動力電池需求合計

48、（GWh)190 359 655 920 1211 1542 YoY 68%89%82%41%32%27%全球 3C 電池需求量（GWh）85 89 94 98 103 108 YoY-6%5%5%5%5%5%全球儲能電池需求量（GWh)23 41 70 110 153 210 YoY 130%78%71%57%39%37%全球其他領域鋰電池需求（GWh)25 31 38 43 50 55 YoY 35%25%20%15%15%10%全球鋰電池需求合計（全球鋰電池需求合計（GWh)GWh)323323 521521 856856 11721172 15171517 19151915 YoY 3

49、9%61%64%37%29%26%負極材料總需求（萬噸）負極材料總需求（萬噸）3636 5757 9494 129129 167167 211211 YOY 53%61%64%37%29%26%石墨負極包覆添加比例 8%9%10%11%12%13%石墨負極包覆損耗率 11%11%11%10%9%8%石墨負極包覆材料需求量（石墨負極包覆材料需求量（萬噸）萬噸）3.13.1 5.75.7 10.610.6 15.915.9 22.322.3 30.330.3 YOY 73%83%85%46%37%32%硅基負極（復合后）滲透率（%）2.5%3.0%6.0%9.0%12.0%15%硅基負極（復合后）

50、需求量（萬噸）0.9 1.7 5.6 11.6 20.0 31.6 YOY 174%93%229%105%73%58%純硅添加比例 4%5%6%7%8%9%純硅需求量（噸）356 859 3389 8121 16018 28443 硅負極包覆添加比例 20%20%20%20%20%20%硅負極包覆損耗率 11%11%11%10%9%8%硅負極包覆材料需求量（萬噸）硅負極包覆材料需求量（萬噸）0.010.01 0.020.02 0.080.08 0.180.18 0.350.35 0.620.62 YOY 174%93%370%105%73%58%負極包覆材料總需求（萬噸）負極包覆材料總需求（萬

51、噸）3.13.1 5.85.8 10.710.7 16.016.0 22.622.6 30.930.9 負極包覆材料價格（萬元/噸）1.751.75 1.751.75 1.751.75 1.701.70 1.651.65 1.601.60 負極包覆材料市場空間（億元）負極包覆材料市場空間（億元）6 6 1010 1919 2727 3737 4949 YOY 73%83%85%46%37%32%資料來源：（1）全球鋰電池需求：2020、2021 年新能源車銷量、動力鋰電裝機量、儲能電池需求、3C 電池需求量分別來自中汽協、動力電池創新聯盟和 SNE Research、彭博新能源財經、高工鋰電，

52、2022-25 年數據為光大證券研究所預測。（2）負極材料單耗量預計為 1 萬噸/GWh，生產損耗率假設為 10%。（3）石墨負極包覆材料需求：據公司招股說明書，預計 2021-2025 年，石墨負極包覆比例假設從 9%提升至 13%。包覆損耗率根據公司招股說明書為 11%，預計逐年降低，硅基負極包覆損耗率采用相同假設。（4）硅基負極包覆材料需求：據華經產業研究院，2020 年硅基負極滲透率 2.5%，假設滲透率從 2020 年的 2.5%提升至2025 年的 15%；硅負極包覆材料對提升快充性能、抑制體積膨脹的要求更高，據公司招股說明書，硅負極對包覆材料用量提升，硅負極包覆比例假設為 20%

53、。（5）負極包覆材料總需求為石墨負極、硅基負極包覆材料需求之和。2020、2021 年負極包覆材料價格來自鑫欏資訊，2020-2025 年負極包覆材料需求及市場空間為光大證券研究所預測。敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）2.2.22.2.2、競爭格局優異，市場整體供給有限競爭格局優異，市場整體供給有限 隨著負極材料的產能擴張，對負極包覆材料需求將進一步擴大，未來是否掌握核隨著負極材料的產能擴張，對負極包覆材料需求將進一步擴大，未來是否掌握核心技術以及具備規模降本優勢將決定新的市場格局。心技術以及具備規模降本優勢將決定新的市場

54、格局。目前國內市場參與者主要包括信德新材、大連明強、遼寧奧億達、遼寧潤興以及新疆中碳，在產能上作為行業龍頭的信德新材目前擁有負極包覆材料產能 2.5 萬噸/年，競爭對手大連明強、遼寧潤興、遼寧奧億達產能均為 0.5 萬噸/年。負極包覆材料行業壁壘明顯。負極包覆材料行業壁壘明顯。性能參數需符合鋰電池負極廠商產品設計要求，且認證周期較長，一般為半年到 1 年。低溫包覆材料的產品可替代性很強，各廠商的產品差別不大，而利潤率更高的高溫包覆材料因其工藝設計上存在技術壁壘,目前信德新材在高溫包覆材料市場處于壟斷地位，從而造就了其較為領先的市占率，是行業絕對龍頭。表表5 5：信德新材負極包覆材料產品分類：信

55、德新材負極包覆材料產品分類 規格規格 軟化點軟化點 結焦值結焦值%20212021 年銷售均價年銷售均價（元元/噸噸）低溫負極包覆材料 110,170)25-49.9 12011 中溫負極包覆材料 170,220)50.0-63.0 12670 中高溫負極包覆材料 220,270)63.1-73.9 14568 高溫負極包覆材料高溫負極包覆材料 270,280)270,280)74.074.0-80.080.0 1617116171 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 目前負極包覆材料市場參與者較少，市場整體供不應求。目前負極包覆材料市場參與者較少，市場整體供不應求。根據信德新材

56、招股說明書，2020 年負極包覆材料市場規模在 4.24 萬噸到 5.89 萬噸間，而公司目前產能為 2.5 萬噸/年，同行業的大連明強、遼寧潤興、遼寧奧義達產能均僅為 0.5萬噸/年，并且 21 年負極材料的出貨量同比增長將近一倍，目前整個市場仍處于供需緊張的狀態。圖圖 1919：市場主要產能市場主要產能供給與需求對比（萬噸供給與需求對比（萬噸/年，年，20202020 年）年）圖圖2020：負極材料出貨量：負極材料出貨量 01234567信德新材大連明強遼寧潤興遼寧奧億達市場需求 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：信德新材招股說明書，高工鋰電 2.32.3、公司產

57、品升級、一體化降本，受益技術升級趨勢公司產品升級、一體化降本，受益技術升級趨勢 2.3.12.3.1、在負極頭部廠商供應份額高，與大客戶共成長在負極頭部廠商供應份額高，與大客戶共成長 下游負極客戶集中度較高，公司具有先發合作優勢。下游負極客戶集中度較高，公司具有先發合作優勢。鋰電池負極行業集中度較高，整體呈“四大多小”的競爭格局，其中前四大廠商依次為貝特瑞、杉杉股份、江 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）西紫宸和凱金能源。公司自 2011 年起便與以上前四大廠商陸續建立了合格供應商制度，是其負極包覆材料的主要供應商。表表6

58、6：公司主要客戶產品銷售情況：公司主要客戶產品銷售情況 2 2019019 2 2020020 2 2021021 客戶客戶 銷售產品銷售產品 金額金額/萬元萬元 營收占比營收占比 銷售產品銷售產品 金額金額/萬元萬元 營收占比營收占比 銷售產品銷售產品 金額金額/萬元萬元 營收占比營收占比 江西紫宸 負極包覆材料 7,174.21 31.15%負極包覆材料 10,138.12 37.27%負極包覆材料/橡膠增塑劑 15,096.74 30.69%貝特瑞 負極包覆材料 2,258.57 9.81%負極包覆材料 2,325.32 8.55%負極包覆材料 5,324.63 10.82%杉杉股份 負

59、極包覆材料/橡膠增塑劑 4,491.63 19.50%負極包覆材料/橡膠增塑劑 8,320.50 30.59%負極包覆材料/橡膠增塑劑 4,767.96 9.69%凱金能源 負極包覆材料/橡膠增塑劑 1,467.15 6.37%負極包覆材料/橡膠增塑劑 1,158.68 4.26%負極包覆材料 2,686.44 5.46%山東華邑 橡膠增塑劑/裂解萘餾分 1,991.88 4.05%華利集團 橡膠增塑劑 872.91 3.21%鴻源集團 橡膠增塑劑 1,269.48 5.51%資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 公司公司 2 2020020 年年在以上四家的負極包覆材料總供貨量占

60、比在在以上四家的負極包覆材料總供貨量占比在 45%45%以上以上，為其負極包為其負極包覆材料的主要供應商覆材料的主要供應商，公司 2020、2021 年對江西紫宸、杉杉股份、貝特瑞和凱金能源 4 家鋰電池負極材料龍頭企業的銷售占營業收入比例合計為 81%、57%。圖圖2121：公司前五大客戶銷售金額占比：公司前五大客戶銷售金額占比 31.15%37.27%30.69%9.87%8.55%10.82%19.50%30.59%9.69%6.37%4.26%5.46%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%2

61、01920202021其他客戶鴻源集團華利集團山東華邑凱金能源杉杉股份貝特瑞江西紫宸 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 2.3.22.3.2、高溫產品公司技術壁壘深厚，產品結構優化提升盈利高溫產品公司技術壁壘深厚，產品結構優化提升盈利 目前高溫包覆材料市場處于供不應求狀態，目前高溫包覆材料市場處于供不應求狀態，20192019-20212021 年公司高溫產品銷售數量年公司高溫產品銷售數量與金額穩步提升，預計未來公司毛利率將進一步提升。與金額穩步提升，預計未來公司毛利率將進一步提升。根據信德新材招股說明書，2021 年公司高溫產品單噸毛利約 8k 元/噸，中高溫、中溫、低溫分別

62、為 6.6k、6.8k、7.2k 元/噸，單位盈利具有差異性。公司高溫包覆材料在工藝設計上掌握絕對優勢，存在技術壁壘。公司高溫包覆材料在工藝設計上掌握絕對優勢，存在技術壁壘。負極包覆材料的行業屬性偏向精細化工，產品趨向高軟化點。一般來說，結焦值越高，其碳含量越高，對于負極企業產品的包覆效果更好，同時生產成本和能耗更低，公司高溫包覆材料的結焦值領先同行。根據信德新材招股說明書，公司在高溫包覆材料制備上開展了多項研發項目，主要實現以下成果：1)提升高溫負極包覆材料對負極石墨的親和性及束縛力；敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）2)

63、開發了軟化點測定儀實現了溫度檢測數字化；3)開發了采用五段式自動控制異物檢測儀，使升溫速率得到穩定，解決了現有瀝青檢測設備無法檢測金屬異物的問題；4)實現了對換熱設備中瀝青溫度精確測定的目的，自動提醒瀝青已達到使用需求溫度。表表7 7：公司公司高溫包覆高溫包覆產品產品結焦值參數領先結焦值參數領先 公司公司 軟化點軟化點 結焦值結焦值%殘炭值殘炭值 wwt%t%灰分灰分 wwt%t%低溫負極包覆材料 信德新材 110-170 25-49.9 遼寧奧億達 145-155 50 47 0.1 遼寧潤興 110-155 34 36 0.1 中溫負極包覆材料 信德新材 170-220 50.0-63.0

64、 遼寧奧億達 175-205 57 54 0.1 遼寧潤興 175-210 50-67 0.1 中高溫負極包覆材料 信德新材 220-270 63.1-73.9 遼寧奧億達 245-255 69 67 0.1 遼寧潤興 250-260 70-80 0.1 高溫負極包覆高溫負極包覆材料材料 信德新材信德新材 270270-280280 74.074.0-80.080.0 遼寧奧億達 275-285 75 73 0.1 遼寧潤興 275-285 75 0.1 資料來源：公司招股說明書，奧億達官網，遼寧潤興官網；精制深度越深，殘炭值越??；灰分越低，雜質越少 圖圖2222：公司高溫包覆材料銷售金額占比

65、逐年上升：公司高溫包覆材料銷售金額占比逐年上升 圖圖2323：公司高溫包覆材料銷售數量占比逐年上升：公司高溫包覆材料銷售數量占比逐年上升 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 2.3.32.3.3、快充、硅負極、鈉電推動公司包覆材料換代升級快充、硅負極、鈉電推動公司包覆材料換代升級 鋰電池快充性能的要求將驅動負極包覆材料需求。鋰電池快充性能的要求將驅動負極包覆材料需求。在新能源汽車滲透率不斷提升的背景下，市場對于動力電池快充性能的要求越來越高，負極包覆材料對鋰電池倍率性能的提升符合市場發展趨勢。硅基負極滲透率提升有望提高負極包覆材料

66、單位用量。硅基負極滲透率提升有望提高負極包覆材料單位用量。硅基負極是新一代鋰電材料，與石墨相比具有更高的比容量與更長的使用壽命，并且相較于石墨負極包覆量更高。公司前瞻性布局硅碳負極包覆領域公司前瞻性布局硅碳負極包覆領域，針對硅材料因反復充放電易剝離的 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）特性，開發出了 AS-G 表面束縛材料，可以改善碳材料對硅材料的親和性，提升負極材料性能，并將硅負極材料的膨脹系數控制在合理水平。表表 8 8：公司前瞻性鋰電負極包覆研發布局：公司前瞻性鋰電負極包覆研發布局 技術名稱技術名稱 技術來源技術來源

67、簡介簡介/先進性論述先進性論述 專利專利名名 在主營業務的應用和貢獻在主營業務的應用和貢獻 X-8 鋰電池負極新型包覆材料工藝及相關設備的技術 技術創新 利用石油原料開發出 X-8 高碳質負極包覆材料，技術產品特點：一、確保高碳含量；二、核殼力學性能好，不脫殼；三、可較大程度的降低產品成本 一種碳纖維瀝青成型機循環水免堵噴嘴 已應用至現有鋰電池負極包覆材料的生產過程中 成型機鋼帶糾偏預警器 一種瀝青專用進料器 一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用 T-1高碳質鋰電池負極包覆材料工藝及相關設備的技術 技術創新 實現表面親和性，包覆層均勻，易分散不聚集粘連，包覆碳化后含碳量90%，并且電池具有高倍

68、率放電性能、高安全性能、高效率、高倍率放電性能、高安全性能、高效率、高循環壽命高循環壽命，以低成本新型包覆材料配方，獲取高附加值產品 一種循環水流量控制分配系統 已應用至現有鋰電池負極包覆材料的生產過程中 瀝青專用換熱設備 一種片狀物料震蕩破碎機 一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用 XD-E 鋰電池負極包覆材料工藝及相關設備的技術 技術創新 目前人造石墨表面粗糙、多孔，比表面較大，對電解液中的溶劑也較為敏感，使得人造石墨的首次充電效率和克容量首次充電效率和克容量（350mAh/g）都較低。針對以上人造石墨作為鋰離子電池負極材料本身的一些結構缺陷，研發形成制備 XD-E 鋰電池負極包覆材料的工

69、藝及其相關設備的技術 一種瀝青煙氣除水器 已應用至現有鋰電池負極包覆材料的生產過程中 一種專用瀝青防堵閥 一種氣動煙道清理器 一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用 X-7 特種鋰電池負極包覆材料工藝及自動進料設備的技術 技術創新 硅基鋰電池負極材料的缺點是：熱膨脹系數較大，在經過多次充放電循環后，硅基鋰電池負極出現碎片粉末化現象，需要用與其表面有較好親和性及束縛力、并且有良好的力學性能的新型瀝青類材料進行包覆。針對硅基鋰電池負極包覆材料的新需求針對硅基鋰電池負極包覆材料的新需求，研發形成制備X-7 鋰電池負極新型包覆材料工藝及新型包覆材料工藝及自動進料設備的技術自動進料設備的技術 一種鋰電負極

70、包覆材料軟化點測定儀 已應用至現有鋰電池負極包覆材料的生產過程中 一種異物去除裝置 一種碳纖維瀝青異物監測儀 一種碳纖維可紡瀝青及其制備方法和應用 XD-260 鋰電池硅碳負極粘結劑及工藝設備的研制 技術創新 公司開展研發鋰電池硅碳負極粘結劑的工藝及配套設備項目，計劃研發出利用瀝青制備鋰電池硅碳負極粘結劑的工藝及配套設備。/中試 AS-G 鋰電池硅碳負極顆粒表面束縛材料及工藝設備的研制 技術創新 AS-G 鋰電池硅碳負極材料表面束縛材料主要用于改善碳材料對硅材料的親和性，提高了碳材料對硅材料的束縛力。硅材料和石墨的結合性能提高，彌補硅類負極材料碎片粉末化的表面缺陷，將硅碳負極材料膨脹系數控制在

71、合理水平/中試 資料來源：信德新材招股說明書，光大證券研究所整理 鈉離子電池有望替代鋰離子電池進而解決規?；瘍δ軉栴}。鈉離子電池有望替代鋰離子電池進而解決規?；瘍δ軉栴}。鋰離子電池在 3C 類消費電子產品、新能源電動汽車以及可再生能源儲存等領域得以廣泛應用。但是兩大因素限制了鋰離子電池進一步發展,一是有限的鋰資源、不平衡分布及其高成本,不利于其在儲能領域的規?；瘧?二是由于商業化的鋰離子電池應用較為單一的石墨負極,其結構特性阻礙了循環性能和倍率性能的進一步提高。由于具有同鋰離子電池類似的儲能機制,鈉電池兼具成本較低、資源豐富等優勢。鈉離子電池負極材料主要有硬碳和軟碳、合金類、過渡金屬氧化物等

72、。硬碳對鈉硬碳對鈉離子電池來說是比較理想的一種材料離子電池來說是比較理想的一種材料，在高溫碳化的狀態下硬碳中的石墨域呈現出許多納米孔，為鈉離子在硬碳中的嵌入提供了更多空間。硬炭前驅體硬炭前驅體多樣，多樣，瀝青基硬碳有發展潛力瀝青基硬碳有發展潛力。硬炭前驅體包括生物質（木質素、木材、果殼、淀粉）、化石燃料（瀝青、煤炭）、高分子（酚醛樹脂）。據光大證券研究所有色金屬組 2022 年 8 月 15 日外發的報告鈉電池發展對產業鏈和上 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）市公司的影響估算鈉離子電池研究報告之二，樹脂基硬碳成本高昂，生物

73、質硬碳產能率較低僅 20%-30%。而瀝青結焦值高、來源廣泛、價格較低，作為硬碳前驅體具備優勢。表表 9 9：部分負極材料技術路線對比部分負極材料技術路線對比 技術參數技術參數 軟碳軟碳 樹脂基硬碳樹脂基硬碳 生物質基硬碳生物質基硬碳 石墨石墨 硅碳硅碳 可逆容量（mah/g）-200 300350 360 不能使用 不能使用 工作電位 高（0.5v）低（0.1v）低（0.1v）不能使用 不能使用 首次庫倫效率 70%65%80%80%90%(鋰離子電池)90%(鋰離子電池)成本 低 量產后較高（78 萬元）量產后較低（34 萬元）不能使用 不能使用 產業化難度 低 低 低 不能使用 不能使用

74、 企業 中科海鈉 貝特瑞、吳羽大學 中南大學 不能使用 不能使用 資料來源：唐有根鈉離子電池材料與全電池研發進展，光大證券研究所 表表1010：硬碳負極材料參數硬碳負極材料參數 前驅體前驅體 碳化溫度碳化溫度（）首周庫倫效率首周庫倫效率 比容量（比容量（mah/gmah/g）循環次數循環次數 再生棉 1300 83%315 97%（100 次）聚苯胺 1150 51.6%270 77%（500 次）核桃殼 1000 71%257 70.8%（300 次）橡樹 1000 74.8%360 90%（200 次）櫻花瓣 1000 67.3%310.2 89.8%（500 次）海帶 1300 64.1

75、%334 93%（200 次）木質素 1100 68%299 98%（300 次）蜂窩煤 900 59.8%221.5 91.6%（200 次）?柚皮 700 27%314.5 99.3%（220 次）蓮藕莖 1400 70%351 94%（330 次）甲殼胺 800 32.3%245 63.3%（100 次）鹵蟲囊殼 850 32%325 53.3%（200 次）蛋殼膜 1300 89%310 99%（200 次）動植物組織 1300 91.2%338.2 93%（100 次）軟木 1600 81%358 87%（200 次）苯酚甲醛 1400 84%410 96%（40 次）聚乙烯吡咯烷酮

76、 1000 89%393.4 97.2%（100 次）氧化石墨烯 1000 57.3%417 83%（100 次）濾紙瀝青 1000 80%282 74%（100 次）木糖 1200 93%363.8 92.6%（400 次）資料來源：殷秀平、趙玉峰、張久俊鈉離子電池硬碳基負極材料的研究進展，光大證券研究所整理 表表1111：多家電池廠商開展鈉離子硬碳負極專利研發：多家電池廠商開展鈉離子硬碳負極專利研發 專利號專利號 狀態狀態 專利名稱專利名稱 簡介簡介 技術路線技術路線 寧德CN111525099B 授權 鈉離子電池 負極材料為硬碳硬碳，將正極活性材料的中值粒徑正極活性材料的中值粒徑 A A

77、 與負極活性材料的中值粒徑與負極活性材料的中值粒徑 B B 之比控制之比控制非水系、硬碳 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）時代 在在 0.050.053 3 的范圍內，能夠減少電池首次充放電中的容量損失，并實現電池在高倍率下具有較高的充電和放電性能，使得鈉離子電池具有較高的首次庫倫效率及倍率性能。負極 中科海鈉 CN109148838B 發明 鈉離子電池負極材料及其制備方法和應用 提供了一種基于炭材料和瀝青的鈉離子電池負極材料炭材料和瀝青的鈉離子電池負極材料及其制備方法和應用，以資源豐富、價格低廉、可再生的木炭和/或竹炭為

78、原料，并與成本較低的常見石油工業殘渣瀝青一起作為復合原料，兼顧了高容量和優異的導電性能，提出了一種成本低廉、制備工藝簡單、無序度可調、產碳率高、適于大規模生產的復合碳材料，并將其作為負極材料應用于鈉離子二次電池中。軟碳/硬碳復合碳負極材料 CN105185997B 授權 一種鈉離子二次電池負極材料及其制備方法和用途 本發明實施例提供了一種鈉離子二次電池負極材料，其特征在于，所述材料為非晶碳材料，以煤炭和硬碳前驅體為原材料煤炭和硬碳前驅體為原材料，加入溶劑后攪拌混合，干燥，然后在惰性氣氛下經交聯、固化、裂解制備而成。制備方法簡單、原材料易得且成本極其低廉、生產效率高，適用于產業化生產。硬碳負極材

79、料 資料來源：企知道專利數據庫 2.3.42.3.4、產業鏈一體化降本提升成本競爭力產業鏈一體化降本提升成本競爭力 原料延伸至上游乙烯焦油，原料延伸至上游乙烯焦油，一體化提升降本能力一體化提升降本能力。未來隨著市場規模不斷擴張以及競爭加劇，負極廠商對包覆材料成本要求將提高，是否具有降本能力將決定市場參與者的競爭地位。公司此次 IPO 募投項目包含從乙烯焦油-古馬隆樹脂-包覆材料的一體化工藝，將原料由當前的古馬隆樹脂進一步向上游延伸至乙烯焦油。一體化布局有助于公司降本增利，顯著提升公司單位盈利能力，且一體化布局有利于公司在石油價格波動過程中保持相對穩定盈利能力。除此之外，公司通過一體化布局可以從

80、源頭把控原材料質量。確保高端的產品用最好的原料生產，中低端產品進行相應的原材料匹配。把控原料質量，進一步提升產品品質。3 3、瀝青基碳纖維有望瀝青基碳纖維有望開辟新增長點開辟新增長點 3.13.1、全球碳纖維年增速全球碳纖維年增速 10%+10%+，功能材料需求不容忽視，功能材料需求不容忽視 碳纖維（CF）是由有機纖維（粘膠基、瀝青基、聚丙烯腈基纖維等）在高溫環境下裂解碳化形成碳主鏈機構的無機纖維，是一種含碳量高于 90%的無機纖維。其中，聚丙烯腈（聚丙烯腈（PANPAN）基碳纖維占據主流地位，瀝青基、粘膠基碳纖維占比很）基碳纖維占據主流地位，瀝青基、粘膠基碳纖維占比很小。小。全球碳纖維市場需

81、求量長期持續增長，由 2008 年的 3.6 萬噸增長至 2019 年的10.4 萬噸，CAGR 10%，2020 年由于疫情沖擊民航，整體增速回落至 3%。2021年的全球需求量為 11.8 萬噸，同比增長 10.4%，中國市場需求占全球 52.9%。2021 年，由于整個碳纖維市場的緊缺，碳纖維價格持續走高。2021 年全球碳纖維市場規模為 34 億美元，同比增長 11.64%，風電、體育器材、碳碳復材及壓力容器是市場需求保持增長的主力。圖圖 2424：全球碳纖維需求量持續提升（單位：千噸）：全球碳纖維需求量持續提升（單位：千噸）敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 信德新材（信德

82、新材（303013491349.SZ.SZ）資料來源：2021 年全球碳纖維復合材料市場報告，林剛，光大證券研究所 碳碳復材（包含耐火保溫氈）已經迅速躍升為我國碳纖維第三大應用市場，碳碳復材（包含耐火保溫氈）已經迅速躍升為我國碳纖維第三大應用市場，20212021年主要受中國的光伏行業驅動，依然保持年主要受中國的光伏行業驅動，依然保持 70%70%超高速增長，全球需求量達到超高速增長，全球需求量達到 0.850.85萬噸。萬噸。據2021 年全球碳纖維復合材料市場報告預測，2025 年全球碳碳復合材料碳纖維市場空間將達到 2.4 萬噸，2021-25 年復合增速將達到 30%。圖圖 2525：

83、20212021 年中國碳纖維需求應用領域年中國碳纖維需求應用領域（噸）噸）圖圖 2626：20212021 中國中國/全球全球碳纖維應用對比（千噸）碳纖維應用對比（千噸）資料來源：2021 年全球碳纖維復合材料市場報告，林剛，光大證券研究所 資料來源：2021 年全球碳纖維復合材料市場報告，林剛，光大證券研究所 圖圖 2727：全球碳碳復合材料碳纖維市場空間：全球碳碳復合材料碳纖維市場空間 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）2.1 2.52.858.524.319%12%79%70%2.5%2.7%2.7%4.7%7.2%

84、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 201720182019202020212022202320242025全球碳碳復材需求（千噸）yoy（右）占碳纖維總需求之比（右）EEEE 資料來源：2021 年全球碳纖維復合材料市場報告，林剛，光大證券研究所 除了作為航空航天、風機葉片等結構材料之外，碳纖維作為功能材料的市場需求除了作為航空航天、風機葉片等結構材料之外，碳纖維作為功能材料的市場需求不容忽視。不容忽視。2021 年全球碳纖維復合材料市場報告預計碳纖維作為功能材料，市場保守估計到 2030 年全球總體有

85、5 萬6 萬噸的需求。光伏單晶硅爐的碳碳復材和碳氈等熱場材料、燃料電池的核心材料之一的碳紙作為氣態擴散層 GDL、預氧絲阻燃材料、碳氈作為液流電池、鉛酸電池的碳極板將推動現有儲能技術的提升。圖圖 2828：碳纖維功能材料應用市場：碳纖維功能材料應用市場 資料來源：2020 全球碳纖維復合材料市場報告，林剛 敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）3.23.2、瀝青基碳纖維有望瀝青基碳纖維有望打造新增長點打造新增長點 3.2.13.2.1、高導熱高導熱、低熱膨脹低熱膨脹，瀝青基碳纖維優于，瀝青基碳纖維優于 PANPAN 基基 瀝青基

86、碳纖維瀝青基碳纖維相較于相較于 PANPAN 基基的的主要優勢在于主要優勢在于其高其高導熱和低熱膨脹導熱和低熱膨脹性性能能，劣勢在，劣勢在于強度較低于強度較低，大大限制了其在風電、汽車等民用大市場的應用。然而，供給少、原料提純及制備工藝要求高，使得當前瀝青基碳纖維比 PAN 基的成本成本競爭力不競爭力不足足，因此在下游市場應用占比相較于 PAN 基極低。圖圖 2929：瀝青基碳纖維的分類及其制備工藝瀝青基碳纖維的分類及其制備工藝 資料來源：瀝青基碳材料公眾號 瀝青基碳纖維的原料可以分為中間相瀝青纖維（高性能）和各向同性瀝青（通用級）。通用級碳纖維因為強度和模量較低，其商品一般以短纖或者碳氈形式

87、存在；中間相瀝青基碳纖維長纖，與 PAN 基碳纖維一樣，具有很好的可加工性。瀝青基碳纖維最大的特點是易于獲得高的導熱系數，最高接近 1000 W/(m K)，遠高于 PAN 基碳纖維和金屬材料。另外，瀝青基碳纖維的熱膨脹系數為負，可制成復合材料使總體膨脹系數接近 0。這些特性使得瀝青基碳纖維在碳/碳復合材料、5G 芯片散熱、導熱阻燃復合材料等領域大有可為。圖圖 3030：PANPAN 基碳纖維與瀝青基碳纖維基碳纖維與瀝青基碳纖維的的性能性能對比對比 圖圖 3131：瀝青基碳纖維瀝青基碳纖維具有具有高導熱系數高導熱系數 通用級碳纖維通用級碳纖維 高性能瀝青纖維高性能瀝青纖維 （各向同性瀝青制備）

88、（各向同性瀝青制備）（中間相瀝青制備）（中間相瀝青制備）敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 信德新材（信德新材（303013491349.SZ.SZ）資料來源：瀝青基碳材料公眾號 資料來源：瀝青基碳材料公眾號 碳纖維的產業化發展簡析（皇甫慧君）及瀝青基碳纖維的研發及產業化（史景利）等文獻顯示，瀝青基碳纖維主要生產廠商為日本廠商，如日本吳羽（Kureha）化學工業株式會社、三菱樹脂株式會社等，國內碳纖維生產廠商主要為鞍山賽諾達碳纖維有限公司、上海宏特新型碳材料有限公司等公司，產能規模較小，且極為分散，下游需求暫不穩定。表表 1212：聚丙烯腈基碳纖維為當前碳纖維的主流產品：聚丙烯腈基碳

89、纖維為當前碳纖維的主流產品 分類分類 聚丙烯腈（聚丙烯腈（PANPAN）基）基 瀝青基瀝青基 粘膠基粘膠基 優勢優勢 成品品質優異，工藝較簡單，產品力學性能優良 原料豐富，高導熱率，低熱膨脹，導電性，耐磨 高耐溫性，密度低 劣勢劣勢 -原料調制工藝復雜，成本高 碳化收率低，技術難度大，設備復雜，成本高 應用現狀應用現狀 已經成為碳纖維主流 目前規模較小 主要用于耐燒蝕材料及隔熱材料 主要廠家主要廠家 日本東麗、東邦 tenax、三菱 rayon；吉林碳谷、中復神鷹、光威復材、中簡科技 日本吳羽化學、大阪石油氣、三菱、索爾維；鞍山賽諾達、上海宏特 美國 UCC 導熱率W/(mK-1)200 90

90、0/拉伸強度（MPa）6400 4000 1120-2200 密度（g/cm）1.76-1.94 2.0-2.2 1.7-2.0 彈性模量（GPa）160-600 55-900 154-700 斷后延伸率（%）0.6-1.2 1.0 0.7 資料來源：光威復材招股說明書，硬質碳纖維整體氈的制備工藝及性能研究徐春朝，粘膠基碳纖維及瀝青基碳纖維技術進展及發展建議張曉陽，光大證券研究所整理 3.2.23.2.2、瀝青基碳纖維起家，持續瀝青基碳纖維起家，持續研發蓄力研發蓄力 公司生產的負極包覆材料是一種具備特殊性能的瀝青材料，除了可用作鋰電池負極包覆劑和粘結劑外，還可制成碳纖維可紡瀝青，經過紡絲、碳化

91、等處理后，得到瀝青基碳纖維產品，與現有產品工藝與現有產品工藝具有具有協同性協同性。信德新材目前已通過自主研發以及與中科院大連化物所等科研機構聯合研發等方式，開展了利用碳纖維可紡瀝青生產液流儲能電池碳氈電極、超級電容器電極材料、納米復合碳纖維等應用研發。同時，公司已設立了全資子公司大連信德新材料科技有限公司，擬開展業務為瀝青基碳纖維及其復合材料相關產品的研發、生產和銷售。表表 1313：公司：公司與大連化物所合作研發瀝青基碳纖維氈項目與大連化物所合作研發瀝青基碳纖維氈項目 專利類型專利類型 專利名稱專利名稱 專利權人專利權人 取得方式取得方式 申請日申請日 有效期限有效期限 發明專利 一種紙基全

92、釩液流電池電極材料及其制備和應用 大連奧晟隆、中國科學院大連化學物理研究所 原始取得 2018.11.30 20 年 發明專利 一種納米碳纖維和金屬復合電極及其應用 大連奧晟隆、中國科學院大連化學物理研究所 原始取得 2018.09.29 20 年 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 信德新材（信德新材（301349.SZ301349.SZ）4 4、盈利預測盈利預測 4.14.1、關鍵假設及盈利預測關鍵假設及盈利預測 公司主營業務可分為主產品負極包覆材料，以及生產過程中的副產品橡膠增塑劑、裂解萘餾分。（1）負極包覆材料負極包覆材料：量的方面，

93、公司現有負極包覆材料產能 2.5 萬噸，根據IPO 募投項目碳材料 3 萬噸/年建設投產進度，分批于 2022、2023 年建成投產，預計 22-23 年有效產能分別為 2.88、4.75 萬噸/年，公司 2020 年產能利用率103%，行業目前供需趨偏緊，預計未來幾年隨著行業新增產能投產后供需狀況緩解，假設公司 22-23 年產能利用率分別為 105%、100%，2024 年根據我們預測負極包覆行業需求 23 萬噸、公司市占率假設 33.33%，則 2024 年公司出貨量7.7 萬噸。綜上，預計 2022-2024E 公司出貨量分別為 3.0、4.8、7.7 萬噸。價格方面，根據公司客戶負極

94、廠商集中度較高，以及下游領域應用降本需求，公司各類型產品售價成下降趨勢。公司在中高溫產品技術壁壘深厚，中低溫產品預計隨著新進入者入局，競爭較為激烈，高溫、中高溫產品降價幅度預計低于中溫、低溫產品，因此高溫、中高溫/中溫、低溫產品售價年降幅度分別假設為 2%和3%。另外，考慮公司產品結構優化，高溫、中高溫產品占比將逐年提升。公司2020、2021 年售價分別為 1.48、1.45 萬元/噸，綜合考慮以上因素，預計公司22-24E 負極包覆材料平均價格分別為 1.46/1.44/1.42 萬元/噸。盈利能力方面，2022 年由于石油價格上漲，原材料古馬隆樹脂與乙烯焦油成本預計上漲 50%，23-2

95、4 年預計供給略有釋放，中長期油價高位震蕩，預計原材料成本分別回落 10%、5%。隨著公司新建募投項目為乙烯焦油到負極包覆材料一體化產能，單位成本將逐年下降。綜合考慮以上因素，預計負極包覆材料22-24E 毛利率分別為 41.2%、46.6%、49.1%。（2）橡膠增塑劑橡膠增塑劑：橡膠增塑劑為生產負極包覆材料的副產品，2021 年銷量 3.5萬噸，根據 2019-2021 年產量平均比例，預計橡膠增塑劑與負極包覆材料出貨量比例為 1.2:1，價格方面，2021 年公司橡膠增塑劑價格 0.27 萬元/噸，售價跟隨乙烯焦油價格波動，可對沖乙烯焦油價格波動對公司主產品成本帶來的波動，預計 22-2

96、4E 價格變化幅度分別為+50%/-10%/-5%，毛利率維持 2019-2021 年平均水平 45%。（3）裂解萘餾分裂解萘餾分：裂解萘餾分是原材料乙烯焦油生產過程中得到的副產品，其產量與乙烯焦油用量比例假設為 1:2，預計 2022-24E 出貨量分別為 4.1、8.1、15.3 萬噸，售價跟隨乙烯焦油價格波動，可對沖乙烯焦油價格波動對公司主產品成本帶來的波動，預計 22-24E 價格變化幅度分別為+50%/-10%/-5%，毛利率水平較低，預計保持 10%水平。表表 1414：信德新材主營業務拆分：信德新材主營業務拆分 項目項目 2020A2020A 2021A2021A 2022E20

97、22E 2023E2023E 2024E2024E 主營收入（億元）2.72 4.92 7.94 12.61 20.17 增長率 18.1%80.9%61.4%58.8%60.0%毛利（億元）1.45 2.00 2.69 4.50 7.34 主營毛利率 53.3%40.6%33.8%35.7%36.4%負極包覆材料 主營收入（億元）2.40 3.30 4.41 6.85 10.88 增長率 30.2%37.7%33.7%55.1%58.9%毛利（億元）1.32 1.52 1.82 3.19 5.34 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 信德新材（信德新材（301349.SZ30134

98、9.SZ）毛利率 55.0%46.2%41.2%46.6%49.1%橡膠增塑劑 主營收入（億元）0.32 0.95 1.48 2.09 3.03 增長率-28.9%195.7%55.3%41.6%44.9%毛利（億元）0.13 0.42 0.67 0.94 1.37 毛利率 40.3%43.9%45.0%45.0%45.0%裂解萘餾分 主營收入（億元）0.66 2.05 3.67 6.26 增長率 210.1%79.1%70.5%毛利（億元）0.05 0.20 0.37 0.63 毛利率 7.7%10.0%10.0%10.0%資料來源：Wind，光大證券研究所預測。其他業務占比極小，未列入表中

99、 隨著公司收入規模擴大，銷售、管理、研發費用率預計在 2021 年基礎上逐年穩步降低，具體如下表。表表 1515：三費費率歷史數據及假設：三費費率歷史數據及假設 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 0.30%0.26%0.15%0.10%0.10%管理費用率 8.67%5.51%5.01%4.81%4.76%研發費用率 4.10%4.69%4.19%3.99%3.94%資料來源：Wind，光大證券研究所預測 我們預測 2022-2024 年公司主營業務收入為 7.94/12.61/20.17 億元，同比

100、增速61.44%/58.80%/59.95%，歸母凈利潤為 1.85/3.33/5.04 億元，同比增速34.68%/79.47%/51.47%，當前股價對應 PE 分別為 59/33/22 X。表表 1616：信德新材信德新材盈利預測盈利預測與估值簡表與估值簡表 指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入（百萬元）272 492 794 1,261 2,017 營業收入增長率 18.08%80.88%61.44%58.80%59.95%凈利潤（百萬元）86 138 185 333 504 凈利潤增長率 18.57%

101、59.88%34.68%79.47%51.47%EPS（元）1.69 2.70 2.73 4.89 7.41 ROE（歸屬母公司)（攤?。?4.63%28.26%6.49%10.43%13.64%P/E 95 59 59 33 22 P/B 23.4 16.8 3.8 3.4 3.0 資料來源：公司招股說明書，光大證券研究所預測，股價時間為 2022-09-09 注：2020、2021 年總股本 5100 萬股，2022-2024 年 EPS 按本次 IPO 發行后的總股本 6800 萬股計算 5 5、估值水平估值水平 5.15.1、相對估值相對估值 公司為鋰電負極包覆材料龍頭，我們選取鋰電池

102、龍頭寧德時代、負極龍頭璞泰來、隔膜龍頭恩捷股份、鋰電導電劑龍頭天奈科技作為可比公司，可比公司均為鋰電池各細分材料行業龍頭，競爭格局與公司類似，可比公司 2022、2023 年 PE 平均值分別為 38、24x。預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.85/3.33/5.04 億元，當前股價對應 PE 分別為 59/33/22 X。參考 2023 年可比公司 PE 估值與新股估值溢價，公司估值水平略高于可比公司。公司盈利能力處于較高水平，并且具有受益于技術進步的估 敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 信德新材（信德新材（301349.SZ301349.SZ）值溢價。綜合考慮公司

103、競爭格局優異，產品升級、一體化降本有望實現盈利提升，受益于快充、硅基負極等技術趨勢，看好公司長期成長性，建議關注。表表 1717：信德新材信德新材與可比公司與可比公司 P PE E 估值比較估值比較 收盤價收盤價 EPS(EPS(元元)PE(X)PE(X)CAGRCAGR PEGPEG 市值市值 證券簡稱證券簡稱 2022/9/92022/9/9 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E -3/20213/2021 -20232023 (億元億元)寧德時代 45

104、2.22 6.88 10.87 17.34 23.48 66 42 26 19 51%0.52 11,036 璞泰來 63.70 2.53 2.13 3.08 4.13 25 30 21 15 18%1.17 886 恩捷股份 188.20 3.06 5.58 8.11 10.75 62 34 23 18 39%0.60 1,680 天奈科技 126.00 1.28 2.62 4.69 6.91 98 48 27 18 75%0.36 293 63 38 24 18 46%66%信德新材 160.40 2.70 2.73 4.89 7.41 59 59 33 22 40%0.82 109 資料

105、來源：wind，信德新材盈利預測來自光大證券研究所預測，其他公司盈利預測來自 Wind 一致預期，股價時間 2022 年 9 月 9 日 5.25.2、絕對估值絕對估值 1、長期增長率：由于新能源車及鋰電行業是長期的賽道，行業整體需求能夠維持長期穩定增長，公司技術產品具有差異化，具有客戶認證壁壘，故假設長期增長率為 2%。2、值選?。喊凑丈耆f三級行業分類-SW 鋰電池行業作為公司無杠桿的近似；3、稅率：我們預測公司未來稅收政策較穩定，結合公司過去幾年的實際稅率，假設公司未來稅率為 13.97%。表表 1818：絕對估值核心假設表：絕對估值核心假設表 關鍵性假設關鍵性假設 數值數值 第二階段年數

106、 8 長期增長率 2.00%無風險利率 Rf 3.50%(levered)1.52 Rm-Rf 4.50%Ke(levered)10.34%稅率 13.97%Kd 4.88%Ve（百萬元）575.52 Vd（百萬元）65.00 目標資本結構 30.00%WACC 8.70%資料來源：光大證券研究所預測 表表 1919：現金流折現及估值表：現金流折現及估值表 現金流折現值（百萬元）現金流折現值（百萬元）價值百分比價值百分比 第一階段 1020.66 7.53%第二階段 4616.51 34.05%第三階段（終值）7921.70 58.42%企業價值 AEV 13558.87 100.00%加：非

107、經營性凈資產價值 57.33 0.42%減：少數股東權益（市值）0.00 0.00%減：債務價值 65.00 -0.48%總股本價值 13551.20 99.94%敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 信德新材（信德新材（301349.SZ301349.SZ）股本（百萬股）68.00 每股價值（元）199.28 PE（隱含,2022）73.08 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2020：敏感性分析表：敏感性分析表 WACCWACC 長期增長率長期增長率 1.00%1.00%1.50%1.50%2.00%2.00%2.50%2.50%3.00%3.00%7.70%218.30 229

108、.42 242.48 258.06 276.95 8.20%199.46 208.54 219.09 231.48 246.27 8.70%8.70%183.16 190.66 199.28 209.29 221.06 9.20%168.94 175.19 182.31 190.50 200.00 9.70%156.43 161.69 167.63 174.39 182.16 資料來源：光大證券研究所預測 表表 2121：各類絕對估值法結果匯總表：各類絕對估值法結果匯總表 估值方法估值方法 估值結果估值結果 估估 值值 區區 間間 敏感度分析區間敏感度分析區間 FCFF 199.28 156.

109、43 276.95 貼現率1%，長期增長率1%資料來源：光大證券研究所預測 取 FCFF 的1%敏感區間，得到公司股價合理區間為 156.43-276.95 元。5.35.3、估值結論估值結論 我們預測公司 2022-2024 年歸母凈利潤 1.85/3.33/5.04 億元，當前股價對應 PE分別為 59/33/22 X。參考 2023 年可比公司 PE 估值與新股估值溢價，公司估值水平高于可比公司，絕對估值得到公司股價合理區間為 156.43-276.95 元。公司盈利能力處于較高水平，并且具有受益于技術進步的估值溢價。綜合考慮公司競爭格局優異，產品升級、一體化降本有望實現盈利提升，受益于

110、快充、硅基負極等技術趨勢，看好公司長期成長性，建議關注。6 6、風險分析風險分析 1 1）經營風險經營風險 1、核心技術外泄和人才流失風險：鋰電材料行業是技術密集型行業，若發生核心技術外泄或人才流失，或對公司發展產生不利影響；2、產能釋放及消化不及預期：公司新增產能建設和投產不及預期，或需求訂單不及預期，將影響公司未來業績；3、客戶集中風險：公司客戶為國內鋰電負極材料龍頭企業，若未來與大客戶合作出現問題，將對公司業績產生不利影響。2 2）市場風險市場風險 1、產業政策變動風險：若政策產生重大不利變化將對整體行業需求、產業鏈公司盈利能力產生負面影響；2、新能源車、儲能等領域鋰電池需求不及預期，可

111、能導致公司訂單下滑；3、行業競爭加劇、盈利下滑風險：下游客戶導入新供應商、其他有實力的新進入者進軍本領域，或導致行業競爭加劇，可能降低公司盈利水平。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 信德新材（信德新材（301349.SZ301349.SZ）3 3）技術風險技術風險 1、替代型負極包覆材料出現：若未來石油基可紡瀝青（負極包覆材料）的性能、技術指標和經濟性被其他技術路線的替代型負極包覆材料超越，則公司市場份額可能被擠壓；2、新型負極材料對包覆材料要求變化：若隨著未來新型負極材料采用其他包覆方法和工藝，公司產品存在被替代的風險。4 4）新股股價波動）新股股價波動風險風險 1、公司上市時間

112、不久，新股股價波動較大。敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 信德新材（信德新材（301349.SZ301349.SZ）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 營業收入營業收入 272 492 794 1,261 2,017 營業成本 127 292 525 811 1,284 折舊和攤銷 10 13 24 39 55 稅金及附加 3 4 5 9 20 銷售費用 1 1 1 1 2 管理費用 24 27 40 61 96 財務費用 2 5 -23 -42 -47 研發費用 11 23 33 5

113、0 80 投資收益 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 103 103 142 142 216 216 377 377 586 586 利潤總額利潤總額 102 160 216 387 586 所得稅 16 22 30 54 82 凈利潤凈利潤 86 138 185 333 504 少數股東損益 0 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 86 86 138 138 185 185 333 333 504 504 EPS(EPS(元元)1.69 1.69 2.70 2.70 2.73 2.73 4.89 4.89 7.41 7.41 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2020

114、2020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 經營活動現金流經營活動現金流 62 97 123 265 372 凈利潤 86 138 185 333 504 折舊攤銷 10 13 24 39 55 凈營運資金增加 64 39 72 79 163 其他-97 -93 -158 -186 -350 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -97 -141 -154 -201 -201 凈資本支出-97 -141 -151 -201 -201 長期投資變化 0 0 0 0 0 其他資產變化 0 0 -3 0 0 融資活動現金流融資活動現金流 40 48

115、2204 104 116 股本變化 39 0 17 0 0 債務凈變化 21 55 -45 0 0 無息負債變化-16 43 74 108 144 凈現金流凈現金流 5 3 2173 169 287 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 總資產總資產 424 660 3,061 3,502 4,150 貨幣資金 14 20 2,192 2,361 2,648 交易性金融資產 0 0 0 0 0 應收賬款 106 85 115 123 177 應收票據 16 36 48 76 121 其他應收

116、款（合計）0 0 0 0 0 存貨 20 73 105 146 205 其他流動資產 48 58 72 94 128 流動資產合計流動資產合計 206 285 2,555 2,835 3,337 其他權益工具 0 0 0 0 0 長期股權投資 0 0 0 0 0 固定資產 126 120 267 390 508 在建工程 15 159 142 182 211 無形資產 76 73 72 70 69 商譽 0 0 0 0 0 其他非流動資產 0 21 24 24 24 非流動資產合計非流動資產合計 218 375 506 667 813 總負債總負債 74 173 202 311 454 短期借

117、款 0 15 0 0 0 應付賬款 7 14 26 40 64 應付票據 3 13 23 36 56 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 9 27 30 34 40 流動負債合計流動負債合計 31 116 107 152 227 長期借款 21 31 31 31 31 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 23 25 65 127 196 非流動負債合計非流動負債合計 44 56 96 158 227 股東權益股東權益 350 487 2,859 3,191 3,696 股本 51 51 68 68 68 公積金 231 239 2,426 2,427 2,427 未分配利潤

118、68 198 364 696 1,200 歸屬母公司權益 350 487 2,859 3,191 3,695 少數股東權益 0 0 0 0 0 盈利能力（盈利能力（%）20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 毛利率 53.3%40.6%33.8%35.7%36.4%EBITDA 率 43.3%32.3%27.4%29.7%29.6%EBIT 率 39.8%29.7%24.4%26.6%26.9%稅前凈利潤率 37.5%32.5%27.1%30.7%29.0%歸母凈利潤率 31.7%28.0%23.3%26.4%25.0%ROA 20

119、.3%20.9%6.1%9.5%12.1%ROE（攤?。?4.6%28.3%6.5%10.4%13.6%經營性 ROIC 25.1%22.5%23.1%32.1%40.9%償債能力償債能力 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 資產負債率 18%26%7%9%11%流動比率 6.70 2.45 23.95 18.61 14.71 速動比率 6.05 1.82 22.96 17.65 13.80 歸母權益/有息債務 17.02 6.45 92.21 102.95 119.21 有形資產/有息債務 16.88 7.75 96.39 1

120、10.66 131.60 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 銷售費用率 0.30%0.26%0.15%0.10%0.10%管理費用率 8.67%5.51%5.01%4.81%4.76%財務費用率 0.91%1.02%-2.90%-3.29%-2.32%研發費用率 4.10%4.69%4.19%3.99%3.94%所得稅率 16%14%14%14%14%每股指標每股指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 每股

121、紅利 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股經營現金流 1.22 1.89 1.81 3.90 5.47 每股凈資產 6.85 9.55 42.04 46.93 54.35 每股銷售收入 5.33 9.65 11.68 18.55 29.67 估值估值指標指標 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E PE 95 59 59 33 22 PB 23.4 16.8 3.8 3.4 3.0 EV/EBITDA 69.6 51.9 40.3 23.0 14.0 股息率 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%敬請參閱最后一頁

122、特別聲明-31-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投

123、資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股主板基準為滬深 300 指數；中小盤基準為中小板指；創業板基準為創業板指；新三板基準為新三板指數；港股基準指數為恒生指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰

124、寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光

125、大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）創建于 1996 年，系由中國光大（集團）總公司投資控股的全國性綜合類股份制證券公司，是中國證監會批準的首批三家創新試點公司之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。

126、此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個

127、別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢

128、并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記

129、均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區南京西路 1266 號 恒隆廣場 1 期辦公樓 48 層 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE